Capitolul 6

Riscurile investiţionale

Subiecte de studiu
 Definirea şi clasificarea riscurilor
 Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionale
 Inflaţia ca risc investiţional
 Metode de evaluare a riscului investiţional
 Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţii

Cuvinte-cheie
Risc investiţional, risc de exploatare, risc financiar, risc total, risc specific, risc
sistematic, risc de credit, risc de dobândă, risc de producţie, risc de lichiditate, risc
valutar, incertitudine, sensibilitate, evaluarea riscului, gestiunea riscului, metoda
identificării riscurilor, analiza probabilă, coeficientul corelaţiei, coeficientul
covariaţiei, dispersia, speranţa matematică a câştigului, coeficientul de variaţie,
metoda arborelui de decizie, metoda abordării scenariului, metoda Monte Carlo,
regula lui Wald, regula lui Laplace, regula lui Savage, regula lui Hurwicz, modelul
CAPM, diminuarea riscului, diversificarea, distribuirea riscului, constituirea
rezervelor, asigurarea, planificarea riscului, controlul riscului, asumarea riscului,
transmiterea riscului, evitarea riscului.

6.1. Definirea şi clasificarea riscurilor

La luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau
realizarea altora, noi, trebuie să se ţină seama de incertitudinea şi riscurile
implicate de proiect. Se face distincţie între risc şi incertitudine: riscul presupune
un set de consecinţe specifice unei decizii date, cărora li se pot atribui probabilităţi,
în timp ce incertitudinea nu implică posibilitatea atribuirii de probabilităţi.

177
 Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o creează apariţia unui eveniment
viitor şi reprezintă necunoaşterea a ceea ce urmează să se întâmple, în vreme ce
riscul se referă la gradul de incertitudine.
Riscul este o noţiune socială, economică, politică, sau naturală a cărei origine
se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi din cauza
informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau inconsistenţei unor
raţionamente de tip logic.
Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile sunt asociate
unor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa apariţiei acestor
consecinţe. Când această şansă nu poate fi estimată cu ajutorul probabilităţilor,
analiza se face nu numai în sfera incertitudinii. În general, decizia economică ia în
calcul caracterul relativ al informaţiei disponibile şi, probabil, al desfăşurării
evenimentelor în viitor. Incertitudinea este generată de evoluţia pieţei şi a preţurilor
în corelare cu deciziile privind sortimentele şi cantităţile de produse/servicii oferite
pentru un anumit mediu economic.
Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării
probabilităţilor de manifestare a diverselor consecinţe la care se poate aştepta
decidentul. Calitatea fiecărei metode depinde de rigurozitatea calculării
probabilităţii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele nesigure
considerate, influenţată de totalitatea informaţiilor disponibile, de experienţa
managerului şi de atitudinea sa în asumarea unui risc. Această atitudine poate fi
neutră, de acceptare (prietenoasă), de respingere (prudentă) sau flexibilă faţă de
risc.
Analiza riscurilor, în general, se efectuează în mod consecutiv:
 identificarea deciziilor alternative posibile;
 cercetarea riscurilor identificate din punct de vedere a dependenţei lor şi
posibilităţii de a fi controlate;
 analiza cantitativă şi calitativă a riscurilor;
 interpretarea rezultatelor.

178
 Potrivit teoriei deciziei, riscul poate fi definit ca probabilitate a producerii
unui eveniment nefavorabil. El reprezintă probabilitatea succesului sau eşecului, în
care succesul înseamnă obţinerea unui beneficiu, iar eşecul – pierderea banilor
investiţi.
Incertitudinea specifică investiţiei afectează toate elementele fluxului de
trezorerie generat de un proiect de investiţii. Sunt influenţate în special valorile
rezultatelor economice şi financiare aşteptate: profit, cash flow, cheltuieli. De
asemenea, este incertă valoarea reziduală a capitalului fix la expirarea duratei de
exploatare pe care o luăm în calcul la analiza financiară a proiectelor. Unele
informaţii dintre cele mai importante folosite la evaluarea proiectelor nu pot fi
previzionate în mod riguros, şi anume: volumele producţiei şi serviciilor, structura
şi calitatea acestora, preţurile de vânzare, costurile şi consumul resurselor necesare
desfăşurării activităţii în perioada de exploatare etc.
Pe parcursul exploatării capacităţilor proiectate, pot apărea dificultăţi în
asigurarea cu anumite resurse materiale şi energetice, resurse valutare, se pot
modifica rata dobânzii, rata inflaţiei, evaluările privind avantajele ecologice ale
proiectelor de investiţii etc.
În realitate, se constată că între mărimea parametrilor proiectelor de investiţii
şi factorii externi există dependenţe statistice, probabilistice, nivelul indicatorilor
manifestându-se ca valori aleatoarii. De aceea, se impune ca deciziile de investiţii
să fie elaborate şi adoptate în raport cu incertitudinea asociată proiectelor pe baza
analizei diverselor situaţii posibile în viitor cu luarea în calcul a impactului
acestora în planul eficienţei economice şi financiare. Alegerea proiectelor sau
variantelor de proiect în condiţii de necunoaştere a probabilităţii apariţiei diferitelor
alternative privind condiţiile de impact asupra eficienţei determinate obiectiv ne va
conduce la categoria deciziilor luate în condiţii de incertitudine.
În situaţia în care diverselor alternative posibile din viitor li se pot stabili
probabilităţi de realizare, alegerea proiectelor de investiţii se încadrează în
categoria deciziilor în condiţii de risc.

179
 Clasificarea riscurilor:
1. Riscul de exploatare (business risk) – variabilitatea în profitul operaţional,
înainte de deducerea dobânzilor şi impozitelor (cât de mult va varia profitul
operaţional).
2. Riscul financiar rezultă din utilizarea împrumuturilor şi creşterea pârghiei
financiare (finacial leverage) prin acumularea împrumuturilor, calculând
cheltuielile mai mari cu dobânzi (CF(costuri fixe)) şi deci creşterea variabilităţii
profitului net al firmei.
3. Riscul total se referă la combinarea efectelor riscului de exploatare şi riscului
financiar.
La rândul său, riscul total se împarte în:
a) risc specific (diversificabil), care este legat de evenimente care afectează
individual firmele, cum ar fi: grevele, dezvoltarea producţiei, patente noi,
calitatea managementului etc.
b) risc sistematic (nediversificabil), care include condiţii economice generale:
impactul politicii monetare şi fiscale; inflaţia şi alte evenimente ce
afectează simultan toate firmele.

Analiza riscului poate fi abordată în două moduri:

I. Cantitativ – oferă posibilitatea de a estima mărimea unor anumite riscuri şi a
riscului total al proiectului.
II. Calitativ – al cărei obiectiv este depistarea factorilor de risc ce conduc la
apariţia unor situaţii de risc şi generarea unor măsuri de evitare sau
compensare a efectelor negative ale acestora.

Există şi alte tipuri de risc:

1) riscul de credit, care este condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora
obligaţiile financiare faţă de creditori şi investitori.
Active

“Efectul pârghiei financiare” = Capital Propriu

180
 2) riscul de producţie, condiţionat de incapacitatea firmei de a-şi onora
obligaţiile faţă de clienţi.
3) riscul de dobândă, ce apare ca urmare a modificării inopinate a ratelor
dobânzii.
4) riscul de lichiditate, condiţionat de modificarea inopinată a fluxurilor de
credite şi depozite.
5) riscul investiţional, generat de o posibilă depreciere a portofoliului
financiar de investiţii.
6) riscul valutar, condiţionat de posibila fluctuaţie a ratelor de schimb ale
monedei naţionale, precum şi ale valutelor.

6.2. Incertitudinea proceselor economice şi riscurile investiţionale

Caracterul probabil al proceselor economice poate să genereze un risc de
proporţii în apariţia devierilor de la mersul aşteptat al evenimentelor. Orice
activitate managerială, pe parcursul exercitării funcţiilor sale, tinde să gestioneze
procesele economice în aşa fel, ca aceste abateri să se afle în limita admisibilului.
În caz contrar, diminuarea rezultatelor generale scontate poate fi atât de mare, încât
să aducă afacerea în situaţia de faliment. Cea mai dificilă este determinarea
posibilelor puncte cruciale în dezvoltarea evenimentelor, care pot perturba în
proporţii mai mici sau mai mari rezultatele economice. O problemă extrem de
importantă constă în determinarea acestor puncte cruciale. Numărul lor la
nivelurile inferioare de dirijare a unităţilor economice de producere este aşa de
mare, că adesea nu-i posibilă deseori nici enumerarea lor. Însă, cu fiecare treaptă
urcată în ierarhia managementului, cantitatea punctelor cruciale descreşte
considerabil. Explicaţia este că majoritatea
Sistemulfluctuaţiilor
de dirijare ce au loc la nivelurile
inferioare se sting şi se compensează reciproc. Funcţionarea întregii unităţi
economice nu este perturbată decât de evenimente ce au un caracter de tendinţă.
În teoria matematică a dirijării, se disting două metode de compensare a
rezultatelor perturbaţiilor: reglarea apariţiei devierii, reglarea apariţiei perturbaţiei.
Devierile
Obiectul
dirijării Rezultatele
Intrările 181
activităţii
 Figura 6.1. Schema reglării apariţiei devierii

Schema de mai sus demonstrează cazul reglării apariţiei devierii. Semnalul

pentru începerea reglării e devierea parametrului monitorizat peste o mărime
stabilită în prealabil. Deşi metoda e destul de simplă, ea asigură o dirijare suficient
de eficientă. Unicul neajuns constă în faptul că, o dată cu demararea procesului
decizional, devierea parametrului monitorizat continuă şi poate atinge, între timp,
valori atât de mari, încât situaţia să devină ireversibilă.
Metoda a doua asigură intervenţii la timp, fără întârzieri. Dar, în acest caz, se
complică algoritmul de analiză operativă. Apariţia perturbaţiilor trebuie prevăzută
în baza analizei detaliate a comportamentului unităţii economice în perioadele
precedente. Schema din figura 6.2 demonstrează această metodă.

Sistemul de dirijare

Perturbaţiile
Rezultatele
Obiectul
dirijării
Intrările
182
activităţii
 Figura 6.2. Schema reglării apariţiei perturbaţiei
Sursa: Florin Buhociu, Gheorghe Negoescu. Evaluarea proiectelor de investiţie. Editura „Algoritm”, Galaţi,
1998.

Deciziile şi procesele economico-financiare nu pot fi tratate fără luarea în

considerare a influenţei unor riscuri şi incertitudini, dat fiind faptul că toate
activităţile umane, deci şi cele investiţionale, se pot desfăşura în trei situaţii:
 situaţia de certitudine;
 situaţia de risc;
 situaţia de incertitudine.
Pentru investitori, situaţia de certitudine este considerată acea situaţie în care
se spune că este posibilă o cunoaştere exactă a fenomenelor şi factorilor economici
şi financiari, se consideră că se pot vorbi de un control riguros asupra momentului
apariţiei şi asupra efectelor obţinute, adică, ceea ce, din punct de vedere matematic,
în teoria probabilităţilor înseamnă o probabilitate de apariţie şi evoluţie a acelor
fenomene egală cu unu.
Situaţia de risc este situaţia în care, cu o probabilitate matematică mai mare
decât zero, dar mai mică decât unu, se poate determina apariţia şi evoluţia unor
procese, fenomene, venituri, cheltuieli etc., într-o anumită perioadă dată, pentru o
activitate investiţională.
Situaţia de incertitudine înseamnă un complex de condiţii şi factori
neidentificabili sau imprevizibili, ca moment de apariţie şi manifestare, sau care,

183
chiar dacă sunt identificaţi şi previzibili, devin incontrolabili, datorită instabilităţii
lor, astfel că probabilitatea matematică de luare a lor în calcul este egală cu zero.

Riscurile investiţionale aflându-se în şirul riscurilor economice generale, au,

totuşi, un specific pronunţat, şi anume – perioada de exploatare a obiectivului de
investiţie (10, 15, 20 de ani), fiind îndelungată, poate provoca mult mai multe
perturbaţii, a căror previziune e dificilă. Respectiv, riscul restrângerii negative
privind rentabilitatea investiţiei e mai greu de cuantificat, iar consecinţele
impactului asupra rezultatului economic al investiţiei ar putea fi grave. Deci este
nevoie de o solidă bază informaţională, de previziuni bine fundamentate, pentru a
reduce gradul eventualelor riscuri.
Printre factorii mai importanţi, care ar putea suferi unele schimbări şi, prin
urmare, influenţa rezultatul scontat, menţionăm:
 Schimbarea furnizorului, preţului sau cantităţilor de materie primă livrată;
 Creşterea nivelului de salarizare;
 Evoluţiile rapide în progresul tehnic, ce subevaluează fondurile fixe
existente şi provoacă apariţia produselor mai competitive;
 Apariţia unor firme-concurente, care ar pretinde la cote esenţiale din piaţa
desfacerilor;
 Tulburările macroeconomice ce majorează riscul economic general
(reformele, inflaţia spontană, cataclismele naturale etc.).

Până acum noi am ignorat influenţa incertitudinilor şi riscurilor în analiza

proiectelor investiţionale, considerând toate valorile luate în calcul certe şi
determinate. Aceasta situaţie însă diferă mult de cea reală care are un caracter
stocastic. În acest capitol, vom analiza cele mai răspândite metode (din metodele
tradiţionale) de evaluare a riscurilor în cadrul unui proiect investiţional, luat separat
de problemele de risc ale firmei realizatoare de proiect. Nu ne vom ocupa de
descrierea metodelor mai sofisticate, cu aplicarea teoriei jocurilor, arborelui de

184
pertinenţă, metodei Monte-Carlo etc. Cititorul interesat va trebui să consulte alte
surse, de exemplu, lucrările economiştilor Bennion, Hertz sau Magee.
Vom considera că decizia este incertă sau riscantă, dacă, în funcţie de
împrejurări, sunt posibile câteva căi de evoluare a evenimentelor. Totodată, pornim
de la condiţia că persoana decidentă cunoaşte nu numai toate variantele posibile, ci
e conştientă şi de probabilitatea apariţiei fiecărei variante. Aceasta ne va permite să
descriem şi să analizăm incertitudinea prin aplicarea funcţiei de repartiţie a
probabilităţilor.
Graficul unei funcţii concrete de repartiţie e prezentat în figura 6.3. Pe
orizontală sunt indicate posibile venituri obţinute dintr-un proiect timp de un an, iar
pe verticală – probabilitatea fiecărui venit.

Probabilitatea, în
valori decimale

0,5

- 10 30 70
Venit, în mii lei

Figura 6.3. Repartiţia probabilităţilor veniturilor într-un proiect investiţional

Putem observa cu uşurinţă că venitul de 30 mii de lei apare cu ceea mai mare
probabilitate. Această valoare poartă denumirea de valoare sperată a venitului din
proiectul dat. În cazul repartiţiei discrete a probabilităţilor, funcţia de repartiţie este
reprezentată sub formă de tabel (tabelul 6.1) sau de arbore (figura 6.4).

185
 Tabelul 6.1
Rezultatul mediu ponderat al proiectului investiţional (lei)
Probabilitate Venitul Venitul
Evenimentul a apariţiei scontat ponderat cu
ce poate interveni evenimentulu în diferite probabilitate
i ipoteze a
Concurenţii au aplicat 0.25 - 10 000 - 2 500
preţuri dumping
Concurenţii sunt 0.50 30 000 15 000
indiferenţi
Concurenţii au încetat 0.25 70 000 17.500
producerea mărfii
respective
Total 1.0 x 30 000

Fiecare cifră din coloana 3 reprezintă produsul venitului, respectiv

probabilitatea lui, iar suma – valoarea sperată a proiectului.
Este firesc faptul că cuantificarea riscului proiectului investiţional să fie
asociată cu mărimea dispersiei veniturilor în jurul acestei medii ponderate (valorii
aşteptate a proiectului). Aşadar, pentru majoritatea practicienilor, echivalarea
valorii riscului cu cea mai probabilă deviere a venitului real de la venitul optimist
aşteptat.

Toate concluziile noastre pot fi formalizate cu ajutorul aparatului teoriei

probabilităţilor. Astfel, valoarea medie ponderată a proiectului corespunde valorii
sperate a funcţiei de repartiţie a probabilităţilor.
E = OixPi (6.1.)
Unde Oi reprezintă rezultatul posibil; Pi – probabilitatea apariţiei lui, E –
valoarea sperată a funcţiei de repartiţie a probabilităţilor, i – numărul variantei.
Dispersia (V):
V = Oi (Pi - E)2 ( 6.2.)
Devierea standard ( )
 =  Oi (Pi - E)2 (6.3.)

186
 Tabelul 6.2
Variaţiile proiectului
(mii lei)
Veniturile Devierea de la
Devierea
posibile valoarea Devierea Probabilitatea
la puterea 2
conform sperată a la puterea 2 ipotezei
ponderată
ipotezelor proiectului
(Oi) (Oi – E) ((Oi – E)) (Pi) Pi (Oi -E)
1 2=1-E 3=2*2 4 5=3*4
- 10 -40 1600 0.25 400
30 0 0 0.5 0
70 40 1600 0.25 400
Total X X x 800

Aşadar, variaţia proiectului este egală cu 800, iar devierea standard –

aproximativ 28.3 lei.
Cum devierea standard determină riscul va fi clar din următoarea informaţie,
cunoscută din cursul de Statistica Matematică: aproximativ 68% din toate
rezultatele posibile se află în limitele determinate de valoarea sperată plus (minus)
o deviere standard; aproximativ 95% din toate rezultate posibile se află în limitele
determinate de valoarea sperată plus (minus) două devieri standard. Încă o dată se
confirmă presupunerea noastră că riscul proiectului este invers proporţional cu
dispersia proiectului.

6.3. Inflaţia ca risc investiţional

Inflaţia e un fenomen economic ce deseori poartă un caracter imprevizibil.
Chiar dacă indicele general al inflaţiei are o valoare aşteptată, de regulă, acesta se
reflectă în mod diferit asupra diverselor ramuri şi domenii de activitate economică.
Respectiv, indicele preţurilor provocat de acelaşi nivel general al inflaţiei se
manifestă diferit în anumite domenii. Aşadar, inflaţia este un izvor de riscuri
investiţionale. În acest compartiment, vom explica modul de evidenţiere şi
cuantificare a riscurilor investiţionale, provocate de inflaţie.

187
 Pentru analizele viitoare, vom ţine cont de trei indici ai preţurilor:

1) IR – indicele preţurilor la marfa produsă în faza de exploatare a proiectului

investiţional, care au fost stabilite în urma impactului inflaţiei;
2) IM – indicele preţurilor la forţa de muncă (salariul) în faza de exploatare a
proiectului investiţional, care au fost stabilite în urma impactului inflaţiei;
3) IC – indicele preţurilor la materia primă în faza de exploatare a proiectului
investiţional, care s-au stabilit în urma impactului inflaţiei.
Urmează să menţionăm doar faptul că aceşti trei indici, în general, nu
corelează reciproc. Vom specifica doar că IM întotdeauna întârzie în timp faţă de IR
şi IC, care, de regulă, se schimbă în aceeaşi perioadă de timp. Întârzierea IM se
explică prin faptul că majorarea salariilor are loc ca urmare a creşterii preţurilor la
bunurile de consum şi este impusă de presiunea sindicatelor angajaţilor. În
continuare, vom analiza dinamica rezultatelor proiectului investiţional în
presupunerea diferitelor tipuri de relaţii între IR, IM şi IC:
1. IR = IC > IM
2. IR > IC > IM
3. IR < IC > IM
Tabelul 6.3
Analiza comparativă a diferitelor variante de reflectare a inflaţiei
asupra IR, IC şi IM
(mii lei)
Indicatorii Varianta Varianta Varianta Varianta
proiectului inflaţie zero IR = IC > IM IR > IC > IM IR < IC > IM
1 2 3 4 5
Investiţia 10 000 10 000 10 000 10 000
iniţială netă
Cheltuielile 4 000 4 000(1 + 0.3) = 4 000(1 + 0.3) = 4 000(1 + 0.3 ) =
de producţie = 5 200 = 5 200 = 5 200
Cheltuielile 2 000 2 000(1 + 0.1) = 2 000(1 + 0.1) = 2 000(1 + 0.1) =
de retribuire = 2 200 = 2 200 = 2 200
a muncii
Total încasat din 8 000 8 000(1 + 0.3) = 8 000(1 + 0.4) = 8 000(1 + 0.2) =
vânzarea mărfii = 10 400 = 11 200 = 9 600
produse
Venitul net absolut 2 000 3 000 3 800 2 200

188
Venitul net corectat 2 000 3 000/(1 + 0.2) = 3 800/(1 + 0.2) = 2 200/(1 + 0.2) =
la = 2 500 = 3 167 = 1 833
rata inflaţiei
Faptul că IM întotdeauna întârzie în timp faţă de I R şi IC nu este reflectat în
calculele tabelului, ce nu diminuează valoarea rezultatelor obţinute. Luarea în
calcul a întârzierii nu poate decât să îmbunătăţească rezultatul final. Concluzia
generală este că din cauza că IR, IC > IM, faza investiţională a variantelor 1 şi 2
demonstrează rezultate mai bune chiar decât în situaţia fără inflaţie. Varianta a treia
este mai rea decât cazul fără inflaţie, ce ne arată că, din cauza inflaţiei, pot apărea
pierderi în proiectele, iniţial, avantajoase.
Următorul domeniu, în care se reflectă inflaţia ca risc, este majorarea perioadei
de răscumpărare a proiectului. Majorarea are loc din cauza micşorării coeficientului
de actualizare ca urmare a includerii componentei inflaţioniste în rata de actualizare.
Reflectând, ca şi cum am fi dedus formula simplă a coeficientului de
actualizare, menţionăm:
Vn = Vo (1 + k)(1 + i)
unde: Vo reprezintă valoarea depusă în cont depozitar, Vn – valoarea obţinută
la sfârşitul anului, k – rata dobânzii aplicată depozitelor, i – rata anuală a inflaţiei.
În asemenea caz:
Vo = Vn/(1 + k)(1 + i)
Respectiv,
1/(1 + k)(1 + i)
reprezintă coeficientul actualizării cu includerea impactului inflaţionist.
Este un lucru obişnuit că rata de rentabilitate a proiectului investiţional îşi
schimbă valoarea în funcţie de rata inflaţiei. Vom face deosebire între rata
nominală a inflaţiei Rn (când nu se ţine cont de inflaţie) şi R r – rata reală a inflaţiei
(când se ţine cont). Încercăm să determinăm forma funcţională a relaţiei dintre
acestea. Conform definiţiei ratei de rentabilitate,
V – I = I* Rn
unde: V reprezintă venitul proiectului, I – investiţia iniţială netă. Atunci:
V = I(Rn + 1)

189
 Şi în condiţiile inflaţiei (i)
V/ (1 + i) = I(Rn + 1) / (1 + i)
Notăm venitul recalculat prin aplicarea ratei inflaţiei ca V1
V1= V/ (1 + i) = I(Rn + 1) / (1 + i)
Rata reală a inflaţiei Rr va fi
Rr = (V1 – I) /I
sau
Rr + 1 = V1/I
sau
Rr + 1 = (Rn + 1) / (1 + i)
sau
Rn + 1 = (Rr + 1)(1 + i)

6.4. Metode de evaluare a riscului investiţional

6.4.1. Dimensionarea riscului cu ajutorul probabilităţii

O serie de fenomene naturale, economice şi sociale pot fi caracterizate prin
date statistice obiective, pe a căror bază se stabilesc probabilităţile evoluţiei lor
viitoare.
În domeniul investiţiilor, pentru probleme de evaluare a proiectelor,
informaţiile din perioada trecută, ajută mai puţin. Aceasta pentru că fiecare decizie
de investiţie este unică; ea, însă, face parte dintr-un grup de cazuri similare. Nu
există, în consecinţă, posibilitatea de a determina cu precizie pe baza prelucrării
unor date statistice, posibilitatea realizării parametrilor investiţiei şi, în final, a
rentabilităţii aşteptate.
Concepţia probabilistă de evaluare a riscului pe care îl prezintă proiectele de
investiţii este o componentă a metodelor raţionale, moderne de fundamentare a
deciziilor.

190
 Astfel se poate apela la probabilităţile emise de specialişti (cu un pronunţat
caracter subiectiv), stabilindu-se, de fapt, şansele de realizare a unor parametri, prin
aprecierea proporţiei şansei care poate fi de 10%, 30%, 50% etc.
Aceste aprecieri se bazează pe intuiţia şi experienţa specialiştilor în domeniu.
Tabelul 6.4.
Metode de evaluare a riscului investiţional
Denumirea
metodelor Metode, conţinut şi indici
evaluării riscului
Metoda identificării (relevării)
Analiza calitativă
riscurilor
Prima abordare: corectarea Abaterea medie
Analiza cantitativă
factorului riscului la fluxul de pătratică
bani, apoi de scontat pe rate, Coeficientul
fără a ţine cont de factorul variaţiei
riscului Analiza Coeficientul
probabilă corelaţiei
Covariaţia

Metoda arborelui
de decizie
Analiza
sensibilităţii
Metoda abordării
Metoda scenariului
analitică Metoda Monte
Carlo
Calculul punctelor
critice
Aprecierea
maximă, regula lui
Wald
Metodele Regula lui Laplace
de joacă
Regula lui Savage
Regula lui
Hurwicz
A doua abordare: corectarea Determinarea ratei profitului
factorului riscului la ratele de aşteptat al proiectului cu
scontare, apoi scontarea la întrebuinţarea modelului
fluxul de bani aşteptat CAPM
Sursa: Coropceanu N. “Evaluarea riscului proiectelor investiţionale”

În abordarea probabilistă a proiectelor, trebuie avute în vedere situaţiile:

 Volumele diferite ale cererii de produse şi servicii pe pieţe;
 Accentuarea concurenţei manifestată prin apariţia noilor tehnologii,
produse competitive (de exemplu, de tipul substituenţilor);
 Apariţia unor dificultăţi în asigurarea cu resurse valutare, cu anumite
materii prime etc.;

191
  Variaţia ratei dobânzii, a preţurilor, a inflaţiei etc.
Evaluarea proiectelor de investiţii, în condiţii de risc, se bazează pe folosirea
în analiza economică şi în analiza financiară a indicatorilor şi criteriilor de eficienţă
economică calculaţi, ţinând seama de caracterul probabilistic al finalităţii proiectelor
de investiţii, al indicatorilor şi criteriilor de eficienţă pe variante de factori reglabili.
De aceea, problema care se pune constă în a stabili probabilitatea apariţiei în
practică a uneia sau alteia din situaţii în viitor, pe durata de viaţă economică.
În continuare, pe baza probabilităţilor stabilite, pentru fiecare din situaţiile
posibile în viitor, se calculează avantajele economice şi costurile pe variantele de
proiect elaborate, iar în final – indicatorii de eficienţă economică.
Astfel, se evaluează riscul proiectelor şi impactul acestuia în cadrul analizei
economice şi financiare.
Probabilităţile folosite în calculele indicatorilor şi parametrilor proiectelor
stabilite prin consultarea experţilor sunt interpretate în sensul unui grad de
încredere, în faptul că un anumit fenomen se va produce, că se va atinge un anumit
cost sau se va obţine un anumit venit, profit, cash flow etc.
Şansa este definită ca o posibilitate de realizare a unor niveluri ale
parametrilor şi indicatorilor pentru atingerea unui scop.
Notăm cu:
M – numărul de şanse care favorizează fenomenul, evenimentul,
N – numărul total de şanse, favorabile şi nefavorabile, posibile în mod egal,
P – probabilitatea.
Probabilitatea măsoară raportul dintre numărul de şanse egal posibile, care
favorizează fenomenul dat (M), şi numărul total de şanse (N):
P =M / N
În acest caz, riscul este măsurat şi exprimat prin q:
q=1-p
Şansele capătă valori: 0;1. Un eveniment cu şanse 0 este imposibil; cel cu
valoarea 1 a şanselor este o certitudine.
Valoarea 0.5 a şanselor este cea mai corectă pentru cazurile practice.

192
 De aceea, deşi pentru fiecare din componentele simple, primare, ale fluxului
de trezorerie, ca şi pentru oricare indicator de eficienţă, există un nivel minim sau
maxim, precum şi valori intermediare, pe care acestea le pot căpăta, în practică se
foloseşte media valorii lor.
Dintre valorile medii se detaşează speranţa matematică; ea reprezintă
rezultatul probabil, în medie, al valorilor posibile ale variabilelor aleatorii.
Riscul unui proiect se defineşte prin variabilitatea probabilă a rentabilităţii
viitoare a proiectului. Astfel, riscul este legat de probabilitatea de a avea o
rentabilitate mai mică decât cea aşteptată – cu cât este mai mare şansa unei
rentabilităţi mici sau negative, cu atât mai riscantă este investiţia. Pentru a defini
riscul mai precis, putem folosi concepte statistice.
Orice decizie de investiţie – deci, aproape orice decizie de afaceri – necesită o
previziune a unor evenimente viitoare. În deciziile de alocare a capitalului,
previziunile-cheie sunt condiţionate de fluxurile de numerar anuale ale proiectului.
De multe ori, această previziune este făcută sub forma unui număr, adică e vorba
de o estimaţie punctuală, denumită frecvent estimaţia cea mai probabilă.
Cât de corectă este această estimaţie punctuală? Cu alte cuvinte, câtă
încredere putem avea în rentabilitatea previzionată: este foarte certă, foarte incertă
sau medie? Acest grad de incertitudine poate fi definit şi măsurat prin distribuţia
de probabilitate a predicţiei – asocierea estimării probabilităţii cu fiecare rezultat
posibil. Sub forma cea mai simplă, distribuţia de probabilitate poate consta doar
din câteva rezultate potenţiale. De exemplu, în previziunea fluxurilor din numerar,
putem face o estimaţie maximă, una minimă şi “cea mai bună aproximaţie”. Ne
putem aştepta ca estimaţia optimistă să se realizeze, dacă economia naţională este
în avânt, cea pesimistă, dacă economia este în depresiune, iar cea mai probabilă
estimaţie se va adeveri, dacă economia funcţionează la un nivel normal.
Măsura tradiţională a riscului aplicabilă proiectelor individuale este legată de
variabilitatea rezultatelor şi este definită prin distribuţia de probabilitate. Pentru
aprecierea riscului este obligatoriu să se cunoască toate consecinţele posibile ale
oricărei mişcări şi probabilitatea consecinţelor în parte. Dezavantajul metodei

193
probabilităţii constă în aceea că aceasta necesită un volum considerabil de calcul şi
informaţie, care este foarte dificil, având în vedere timpul relativ limitat. Avantajul
metodei constă în simplitatea ei relativă.
La analiza şi evaluarea riscului, se utilizează o serie de termeni specifici, a
căror definiţie o prezentăm mai jos. Analiza riscului pentru proiectele de investiţii
se poate realiza cu ajutorul teoriei probabilităţilor. Indicatorii consacraţi pentru
evaluarea riscului cu ajutorul probabilităţii, în practică, a unui proiect de investiţii
sunt:
 speranţa matematică a câştigului;
 abaterea medie pătratică sau dispersia;
 coeficientul de variaţie;
 coeficientul de covariaţie;
 coeficientul de corelaţie;
 metoda arborelui de decizie.
În procesul de evaluare a proiectului, criteriul speranţa matematică de
câştig la forma concretă de speranţă matematică a sumei de fluxuri financiare
actualizate, pentru diferite soluţii posibile, ponderând fluxurile anuale cu
probabilităţile de realizare pe an, în funcţie de împrejurările concrete, de
eventualele evenimente etc.
Riscul oricărui proiect este demonstrat de o lege a repartiţiei, ce caracterizează
distribuţia rentabilităţii particulare în timp.
Relaţia de calcul pentru exprimarea avantajelor economice şi costurilor
probabile aferente unui proiect de investiţii este precum urmează:
n
 ri   p i  ri
i 1

unde:  r i reprezintă valoarea probabilă a avantajului economic sau a

costurilor la varianta /alternativa i de proiect (speranţa matematică a
producerii acestuia);
ri – avantajul economic sau costul corespunzător variantei i de proiect
în cazul apariţiei situaţiei j în viitor;

194
 pi – probabilitatea apariţiei în practică a situaţiei i la varianta j de
investiţie.
Pe baza formulei, se poate stabili care proiect este mai bun, în situaţia în care
există mai multe soluţii pentru un obiectiv de investiţie. Se va alege acel proiect care
prezintă o speranţă de câştig mai mare. O anumită rată de rentabilitate poate fi
interpretată ca rată internă de rentabilitate a proiectului, pe baza fluxurilor de numerar
asociate. Speranţa matematică cuprinde informaţii privind parametrii şi indicatorii
proiectelor, ponderaţi cu probabilităţile realizării lor; ea este o metodă stochastică.
Pentru a fi utilă, o măsură a riscului trebuie să aibă definită o valoare. O astfel
de măsură este deviaţia standard. Analiza riscului generat de un proiect de
investiţie se poate face mai detaliat pe baza dispersiei fluxurilor financiare, în jurul
speranţei matematice. O dispersie mai mare va genera o probabilitate mai mare de
pierdere, deci un grad de risc mai înalt. Pentru a calcula deviaţia standard, utilizăm
următoarea formulă:

 p r 
n
   ri
2
i i
i 1

Deviaţia standard este o probabilitate - media ponderată a deviaţiei de la

valoarea aşteptată: ea ne arată cu cât este valoarea reală mai mare sau mai mică
decât valoarea aşteptată. Cu cât este mai mică deviaţia standard, cu atât este mai
strânsă distribuţia de probabilitate şi, în consecinţă, riscul proiectului respectiv este
mai mic. Astfel, dispersia va fi folosită pentru evaluarea probabilităţii apariţiei
evenimentelor favorabile. Cu cât mai puţine sunt abaterile standarde de la proiectul
deja evaluat, cu atât mai mică este probabilitatea rezultatului favorabil şi, prin
urmare, este mai mare probabilitatea rezultatului nefavorabil.
Dacă presupunem, mai departe, că distribuţia de probabilitate este continuă,
astfel că probabilitatea poate fi estimată pentru fiecare rezultat posibil, atunci
putem trasa o curbă continuă care uneşte toate ratele rentabilităţii. Distribuţiile de
rentabilitate pentru două proiecte A şi B prezentate în graficul din figura 6.3, sunt
exemple de distribuţii continue de probabilitate. Graficul proiectului A prezintă
două caracteristici ale unei investiţii mai favorabile:

195
  are rentabilitatea aşteptată mai mare,
 distribuţia de probabilitate este mai strânsă, indicând o dispersie mai mică
şi, în consecinţă, risc mai mic.

Probabilitatea
de apariţie

Proiect A

Proiect B

Rentabilitatea

Figura 6.3. Repartizarea grafică a distribuţiilor continue de probabilitate

Sursa: Halpern P. “Finanţe manageriale”

Când se utilizează deviaţia standard, ca măsură a riscului, pot să apară mai

multe probleme. De aceea, la estimarea riscului pentru proiectele izolate pot exista
situaţii în care e preferabilă utilizarea coeficientului de variaţie în locul deviaţiei
standard. Astfel, în cazul în care se doreşte aprecierea riscului a două sau mai
multe proiecte, se utilizează indicatorul de nominalizare a riscului pe unitate de
rentabilitate medie scontată:

CV= 
ri

Coeficientul variaţiei CV este raţional să fie folosit atunci când speranţele

matematice ale probabilităţilor distribuite pentru proiectele alternative nu sunt
egale.
Această metodă de măsurare a riscului este cunoscută în literatura de
specialitate cu denumirea consacrată – metoda exante (apriori). Riscul astfel
evaluat se numeşte risc subiectiv, deoarece este bazat pe aprecieri şi judecări
subiective, sau pe date de prognoză. Riscul estimat cu ajutorul datelor faptice,
efective, istorice, poartă denumirea de risc obiectiv. Un astfel de risc se calculează

196
pe baza datelor furnizate de seriile cronologice, care oferă informaţii din mai mulţi
ani precedenţi. În baza acestor date, se poate determina trendul evoluţiilor viitoare
ale unor caracteristici (rentabilitatea, rata dobânzii, cererea de piaţă etc.), în ipoteza
că comportamentele din trecut se vor regăsi în viitor cu o anumită probabilitate, ce
trebuie să fie destul de mare când se doreşte obţinerea unor date precise.
Covariaţia măsoară două caracteristici – variaţia rezultatelor pe grupe de
investiţie şi tendinţa acestor rezultate de a se mişca în sus şi în jos concomitent cu
rezultatele de la alte tipuri de investiţii. Cuantumul covariaţiei va fi mare şi pozitiv,
dacă la două tipuri de investiţii există o deviaţie standardă considerabilă şi
rezultatele conforme lor se vor schimba concomitent în aceeaşi direcţie. Covariaţia
va fi o mărime negativă mare pentru două grupe de investiţii cu abatere standard
majoră şi profit, care circulă concomitent în direcţii opuse. Covariaţia va fi
neînsemnată, dacă venitul la două grupe de investiţii se vor modifica printr-o
metodă incorectă sau dacă pentru fiecare grupă de investiţii există o abatere
standard nu prea mare. Mărimea covariaţiei este un indice static absolut. De aceea
se foloseşte coeficientul corelaţiei, care este destinat pentru măsurarea gradului
interdependenţei modificării profitului pentru diverse grupe de investiţie .
ρ este coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea proiectului analizat şi

rentabilitatea medie a celorlalte proiecte. Coeficientul de corelaţie capătă valori

între [-1,1] şi indică intensitatea legăturii funcţionale între două variabile. Cu cât
valoarea absolută a acestuia este mai mare (se apropie de 1), cu atât legătura
funcţională este mai puternică şi rezultatele a două proiecte se vor modifica strict în
proporţii egale. Când valoarea absolută a coeficientului de corelaţie se apropie de 0
(zero), atunci, practic, nu există nici o legătură între variaţia unei variabile şi
evoluţia celeilalte, deci, rezultate incoerente sau independente. Când valoarea
absolută a coeficientului este – 1, rezultatele a două proiecte se modifică invers
proporţional. Când coeficientul de corelaţie este pozitiv, se consideră că legătura
funcţională este pozitivă, şi invers – când coeficientul de corelaţie este negativ.
Pentru majoritatea perechilor de proiecte, coeficientul de corelaţie capătă valoarea

197
de la 0 la 1, fiindcă majoritatea investiţiilor de lungă durată sunt legate pozitiv cu
economia în întregime. Formula de calcul a coeficientului de corelaţie este:
  rA .rB 
  rA ,rB  
 A  B

Covariaţia măsoară gradul de dependenţă dintre cele două variabile în valoare

absolută, pe când coeficientul de corelaţie – în mărimi relative, asigurându-se astfel
comparabilitatea diferitelor grade de corelaţie.[24, p.283]
Calculând coeficientul de corelaţie, se poate determina dependenţa dintre
rentabilitatea proiectului dat şi rentabilitatea altor proiecte. Este posibilă o
dependenţă directă, indirectă, sau proiectul dat poate fi neutru faţă de celelalte
proiecte.
6.4.2. Metoda arborelui de decizie
Metoda arborelui de decizie structurează procesul de decizie desfăşurat pe mai
multe momente de timp, oferind o abordare secvenţială, riguroasă a diferitelor
situaţii posibile. Metoda se bazează pe informaţii privind mărimea indicatorilor
economici în viitor şi pe probabilităţile ca evenimentele să ducă la soluţionarea
diverselor consecinţe.
Metoda arborelui de decizie se poate fi utilizată pentru alegerea celui mai bun
proiect de investiţii sau a celei mai bune variante de proiect, care sunt total
independente.
Procesul decizional privind desfăşurarea proiectului investiţional este
descompus într-o succesiune de decizii secvenţiale, înlănţuite sub forma unei
structuri arborescente în care nodurile semnifică alegerea unei variante din
mulţimea tuturor acţiunilor posibile.
Construirea arborelui de decizie are la bază două categorii de indicatori:
 o categorie de indicatori consideraţi ca având valori certe (cum ar fi costul
proiectului, durata de exploatare, coeficientul de actualizare);
 o categorie de probabilităţi privind alţi indicatori (cum ar fi profitul anual,
cifra de afaceri, valoarea reziduală).

198
 Arborele de decizie ordonează grafic stările posibile şi deciziile care se adoptă
pentru obţinerea unei eficienţe cât mai mari, punând în evidenţă toate variantele
posibile, pe mai mulţi ani.
Formal, o secvenţă din arborele decizional este prezentată mai jos(figura 6.4):
S1(p1)

V1 S2 (p2)

Sn (p)

S1 (p1)

V2 S2 (p2)

. Sn (pn)
.

.
S1 (p1)

Vn S2 (p2)

Sn (pn)

Figura 6.4. Secvenţă a unui arbore de decizie

Sursa: Românu I., Vasilescu I. “Managementul investiţiilor”

în care: – nodul de decizie (decidentul este cel care selectează dintre variantele
de decizie pe baza unui raţionament de tipul: ”se urmăreşte cea mai mare /cea mai
mică valoare pentru indicatorul...);
– nodul de tip eveniment / incertitudine (mediul economic sau
“natura”) şi este acel care testează evoluţia procesului de investiţie prin apariţia
uneia din stările naturii considerate explicit anterior;
V1,V2, ... ,Vm – variantele de decizie;

199
 S1,S2, ... ,Sn – stările naturii.
Fiecărei stări îi este asociată probabilitatea de manifestare cu proprietatea:
pj = 1; (0 <= pj <=1)
Arborele de decizie este o reprezentare schematică a proceselor decizionale
secvenţiale în condiţii de risc; reprezentarea începe printr-un nod iniţial cu
mulţimea variantelor de alegere (ramuri) în primul moment de timp; la capătul
fiecărei ramuri se va afla fie un eveniment, fie un alt punct de decizie.[14, p.435]
Orice iniţiativă de construire a unui arbore de decizie se face apelând la
următoarea regulă:
– fiecare nod de incertitudine trebuie să preceadă un nod de decizie, dacă şi
numai dacă situaţia de incertitudine prezentată în primul nod este rezolvată
/ eliminată înaintea luării deciziei în cel de al doilea nod.
– trecându-se succesiv de la o incertitudine la altă incertitudine, se ajunge, în
mod firesc, la luarea deciziei pentru ultima dintre ele, iar încheierea
acestui proces succesional creează posibilitatea ajungerii la concluzia
finală, fapt hotărâtor în luarea deciziei.
Reprezentarea continuă până când tot procesul decizional este deschis
complet şi se începe calculul valorilor aşteptate.
Deci este vorba de o descompunere a activităţii de proiectare în elemente
componente, influenţate de incertitudini şi evenimente probabile, precum şi de
stabilirea influenţei lor asupra rezultatelor activităţii în timp, când ne dăm seama că
există un grad de apreciere suficient asupra apariţiei lor în concordanţă cu
preconizările specialiştilor.
Evaluarea indicatorilor se face dinspre nodurile finale către cele iniţiale într-
un raţionament de tip rollback, pornind de la premisa că, în momentul curent,
oportunitatea alegerii unei variante este determinată de efectele deciziilor
următoare. Pentru fiecare nod de decizie, se calculează valoarea aşteptată a
indicatorului, astfel:
n

VA(i,t)=  p * j * VA ( j, tn)
j 1

200
 Relaţia exprimă suma de produse între valorile aşteptate pentru acelaşi
indicator într-un moment posterior (VA(j,tn)) în toate nodurile care urmează
(noduri de tip succesiv), ponderate cu probabilităţile asociate stărilor naturii (pj,
j=1,n).
Calculul se desfăşoară iterativ, până la nodul iniţial; în funcţie de regula de
decizie stabilită, se alege apoi varianta de decizie pentru acest moment. Urmează
ca după scurgerea unei perioade, în momentul doi de timp, să se selecteze din nou
o variantă în funcţie de starea naturii manifestată în intervalul (t1,t2).
Efectuându-se calculul pe întregul traseu al incertitudinilor şi evenimentelor
până la nodul iniţial, potrivit mobilului luat în calcul de decizia ce urmează a fi
adoptată, managerii sunt în măsură să aleagă decizia potrivită pentru momentul dat.

Fiecăreia din aceste variabile îi sunt atribuite distribuţii probabilistice, bazate

pe percepţia managementului asupra probabilităţii apariţiei unui eveniment (figura
6.5).
Frecvenţa

VAN

Figura 6.5. Posibilele distribuţii VNA

6.4.3. Modelul CAPM

Ca şi orice teorie, acest model se bazează pe o serie de presupuneri idealistice.
CAPM reiese din următoarele postulate:
1) Adoptând decizia, investitorul ia în consideraţie doar doi factori –
rentabilitatea scontată şi riscul (variaţia rentabilităţii);

201
 2) investitorii acţionează raţional şi evită riscul; în principiu, ei întotdeauna
aleg cele mai eficiente portofolii;
3) toţi investitorii au unul şi acelaşi orizont investiţional;
4) evaluările investitorilor privind parametrii proiectelor (adică ai
rentabilităţii scontate, riscului, covariaţiei) corespund;
5) există active neriscante, şi investitorul poate da cu împrumut şi lua credit,
la o cotă neriscantă, orice sumă de bani;
Ideea modelului este că variaţiile rentabilităţii fiecărui proiect sunt legate,
printr-o relaţie liniară, de rentabilitatea pieţei în ansamblul său.
Ecuaţia care reprezintă modelul CAPM este:
ri = rf + (rm - rf) *i
unde: ri reprezintă rentabilitatea sperată pentru un proiect i;
rf – rentabilitatea plasamentelor fără risc;
rm – rata sperată a portofoliului de piaţă;
(rm - rf) – se consideră prima de risc al pieţei;
i – beta fiecărui proiect.
Prima de risc al pieţei depinde de gradul de aversiune pe care investitorii
medii îl au faţă de risc. Dacă un proiect este de două ori mai riscant decât altul,
prima de risc este de două ori mai mare, şi invers. În plus, putem măsura riscul
proiectului pe baza coeficientului beta. De aceea, dacă ştim care e prima de risc al
pieţei şi riscul proiectului măsurat de coeficientul beta, putem calcula prima de risc
al proiectului ca fiind produsul dintre ele.
Astfel, utilizând modelul CAPM, putem determina prima de risc al
proiectului.

6.5. Modalităţi de diminuare a riscului proiectului de investiţie

Modalităţi de diminuare a riscului pot fi considerate următoarele:
1. Diversificarea;
2. Distribuirea riscului între toţi participanţii la proiect (transferarea riscului
către parteneri);

202
 3. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute;
4. Diminuarea riscului în planul finanţării;
5. Asigurarea.
Diversificarea. Din punct de vedere al gestiunii riscurilor, o protecţie
specifică se poate concepe doar în cazul în care riscurile sunt diversificate.
La formarea portofoliului de investiţii, ne putem conduce de următoarele
principii:
 securitatea investiţiilor (neafectarea investiţiilor de cataclismele produse
pe piaţa investiţională);
 stabilitatea obţinerii veniturilor;
 lichiditatea investiţiilor, sau capacitatea lor de a fi transformate în mijloace
băneşti fără pierderi esenţiale.
Nici unul dintre proiectele investiţionale nu dispune simultan de toate
caracteristicile menţionate. De aceea, în mod inevitabil, trebuie găsit un
compromis. Dacă proiectul de investiţie este sigur, profitabilitatea lui va fi mică,
fiindcă acei, care preferă securitatea, vor propune un preţ mai mare şi vor
reduce profitabilitatea. Principalul scop urmărit la formarea portofoliului constă
în obţinerea unei combinări optime între risc şi profitabilitate pentru investitor.
Cu alte cuvinte, complexul corespunzător al proiectelor investiţionale are ca
obiectiv reducerea riscului investitorului până la nivelul minim şi, totodată,
sporirea venitului la maximum.
Principiul diversificării. Diversificarea investiţiilor este principiul de bază
al investirii. Ideea de bază a acestui principiu – nu investiţi toţi banii în acelaşi
proiect de investiţie, oricât de atractiv ar părea acesta. O asemenea limită va
permite să evitaţi pierderile catastrofale în cazul unei erori.
Avantajul de bază al investiţiilor de portofoliu constă în posibilitatea
selectării portofoliului pentru atingerea scopurilor investiţionale specifice.
Deseori putem auzi cum investitorii discută despre diversificarea
portofoliilor. Prin acest termen se subînţelege un asemenea mod de constituire a
portofoliului, care minimizează riscul fără modificarea rentabilităţii lui. Acesta, în

203
fond, este scopul pe care doreşte să-l atingă fiecare investitor. Altă problemă este,
cum să-l poată realiza.
Unii investitori consideră că portofoliul poate fi diversificat, incluzând în el
un număr cât mai mare de diverse proiecte investiţionale. Mulţi pot considera
inadmisibilă teoria propriului portofoliu de proiecte. Această teorie presupune că
investitorii pot diversifica şi minimiza riscul posesiunii proiectelor de investiţii.
Investitorii ar dori ca firma să accepte toate proiectele, care pot aduce pieţei
necesarul de venit din active pentru gradul lor de risc. Investitorilor le este
indiferentă posibilitatea risipirii veniturilor din orice proiect, fiindcă ei pot
diversifica acest risc.
Astfel, se demonstrează că aplicarea corectă a teoriei investiţionale în
planificarea financiară poate duce la acceptarea de către firmă a acestor
proiecte sau a combinaţiei lor, care în asemenea situaţii nefavorabile pot cauza
falimentarea ei.
Distribuirea riscului se realizează efectiv în procesul pregătirii planului
proiectului şi documentelor de contract. E necesar să se ia în consideraţie că
majorarea riscului unui participant trebuie să fie însoţit de modificărilor adecvate în
distribuirea beneficiului (profitului). Astfel, în cadrul discuţiilor, e necesar:
 să se determine posibilitatea partenerilor proiectului în ceea ce priveşte
evitarea consecinţelor evenimentelor riscante;
 să se stabilească nivelul riscului, pe care şi-l asumă fiecare participant al
proiectului;
 să se ajungă la o înţelegere privind recompensa pentru riscul asumat;
 să se urmărească respectarea parităţii corelaţiei risc-rentabilitate între toţi
participanţii proiectului.
Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute
reprezintă ca atare o metodă de combatere a riscului, ce prevede determinarea
corelaţiei dintre riscurile potenţiale, care influenţează costul proiectului şi mărimea
cheltuielilor necesare pentru depăşirea devierilor în desfăşurarea proiectului.
Lucrările aferente rezervării mijloacelor au următoarea succesiune:

204
  se efectuează evaluarea consecinţelor potenţiale ale riscului, adică se
calculează suma pentru acoperirea cheltuielilor neprevăzute. În acest
scop, se utilizează metodele de analiză a riscului expuse anterior;
 se determină structura rezervelor de acoperire a cheltuielilor neprevăzute,
care poate corespunde contractelor încheiate sau categoriilor de cheltuieli
(forţă de muncă, materiale şi altele);
 se determină direcţiile de utilizare a rezervelor formate:
– repartizarea mijloacelor pentru munca suplimentară asupra
proiectului;
– majorarea sumei mijloacelor destinate pentru care n-au fost repartizate
mijloace suficiente;
– formarea variantei de buget cu luarea în consideraţie a lucrărilor
pentru care încă n-au fost repartizare mijloacele necesare;
– compensarea schimbărilor neprevăzute aferente cheltuielilor de muncă
şi altor cheltuieli care apar în procesul lucrărilor asupra proiectului.
După îndeplinirea lucrărilor pentru care au fost repartizate rezerve destinate
acoperirii cheltuielilor neprevăzute, e necesar să se compare repartizarea
cheltuielilor neprevăzute de plan şi a celor efective. Partea neutilizată a rezervei
repartizate se întoarce în rezervele proiectului. O parte a rezervei întotdeauna
trebuie să stea la dispoziţia managerului proiectului (cealaltă parte a rezervei se
foloseşte, conform cu contractului, de alţi participanţi la proiect).
Condiţia necesară pentru asigurare succesului proiectului este excesul fluxului
de intrări probabile din realizarea proiectului asupra fluxului de ieşiri de mijloace
băneşti în fiecare etapă de calcul. Cu scopul diminuării riscului, în planul
finanţării e necesar să se prevadă rezerve sigure şi suficiente, ţinând seama de
aceste tipuri de riscuri:
 riscul de construcţie nefinisată (cheltuielile suplimentare şi lipsa
veniturilor planificate pe această perioadă);
 riscul reducerii temporare a volumului vânzărilor de produse ale
proiectului;

205
  riscul de impozitare (imposibilitatea utilizării privilegiilor fiscale,
modificarea legii fiscale);
 riscul nesincronizării plăţilor în contul datoriilor de către cumpărători.
Se recomandă ca soldurile băneşti realmente acumulate conform planului
financiar al proiectului, în fiecare etapă de calcul, să nu fie mai mici de 8%
planificate pentru etapa dată de cheltuieli. În afară de aceasta, e necesar să se
prevadă surse suplimentare pentru finanţarea proiectului şi formarea fondurilor de
rezervă cu un anumit procent din venitul vânzării producţiei.
În cazul în care participanţii la proiect nu sunt în măsură să garanteze
realizarea cu propriile forţe a proiectului, este necesară asigurarea situaţiei de risc.
Asigurarea împotriva riscului este, în esenţă, cedarea anumitor riscuri companiei de
asigurări.
Alegerea schemei raţionale de asigurare reprezintă o problemă destul de
complicată, de aceea o metoda de micşorare a riscului este expusă mai jos.
În cazul asigurării anumitor activităţi care sunt expuse unor riscuri, asiguratul
e obligat să plătească primele de asigurare, ceea ce impune, în mod obligatoriu, ca
asigurătorul să achite despăgubirea de asigurare în momentul producerii
evenimentelor asigurate, care pot fi:
 stoparea producţiei sau micşorarea volumului producţiei din cauza unor
evenimente prevăzute;
 pierderea locului de muncă;
 falimentarea;
 cheltuieli neprevăzute;
 nerespectarea obligaţiilor contractuale;
 alte evenimente.
Asigurarea riscurilor financiare, în cazul manifestării oricărui eveniment de
acest gen, trebuie realizată de către asigurător în baza condiţiilor deosebite de
asigurare, când se iau în consideraţie specificul ordinii şi condiţiile asigurării
riscului dat şi când e prevăzută exclusiv responsabilitatea asigurătorului.

206
 Asigurătorii pot realiza tipul dat de asigurare numai cu condiţia ca asigurarea
dată să fie specificată în anexa licenţei pentru dreptul de a realiza activitatea
asigurată.
Un risc aparte, a cărui responsabilitate maximă nu poate să depăşească 10%
din mijloacele proprii ale asigurătorului, este neîndeplinirea de către bancă,
compania financiară şi a altor obligaţiuni faţă de investitori. Responsabilitatea
maximă reprezintă suma totală de asigurare în conformitate cu contractele de
asigurare încheiate în ceea ce priveşte interesele de proprietate ale investitorilor
institutului investiţional, a companiilor financiare, băncilor şi legată de mijloace
băneşti investiţionale.
Asigurarea riscului de antreprenoriat presupune încheierea contractului de
asigurare a proprietăţii, în care una din părţi (asigurătorul ) se obligă să achite plata
contractată (prima de asigurare) în condiţiile apariţiei evenimentelor contractate
(cazul asigurat), adică să-i compenseze celeilalte părţi (asiguratul) sau altei părţi, în
a cărei favoare se încheie contractul (beneficiarului), pierderile din proprietatea
asigurată provocate de acest eveniment sau pierderile legate de alte interese de
proprietate ale asiguratului (recuperarea asigurată) în limitele sumei din contract
(suma contractuală).
În contractul de asigurare a proprietăţii, pot fi asigurate, în particular,
următoarele interese de proprietate:
 riscul pierderii, insuficienţa sau defectarea unei anumite părţi a
proprietăţii;
 riscul responsabilităţii obligaţiunilor, care apare în urma poluării aerului,
vătămării sănătăţii sau deteriorării proprietăţii altor persoane, iar în
cazurile prevăzute de lege, şi responsabilitatea în conformitate cu creditul
– riscul responsabilităţii cetăţeneşti;
 riscul pierderilor în activitatea de antreprenoriat din cauza încălcării
obligaţiunilor faţă de contraagenţi sau modificării condiţiilor acestora
Unele dintre tipurile asigurării de proprietate reprezintă asigurarea riscului de
antreprenor, când poate fi asigurat numai riscul de antreprenoriat al asiguratului şi

207
doar în favoarea lui. Contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat al
persoanei care nu este asiguratul se consideră încheiat în favoarea asiguratului.
La încheierea contractului de asigurare a riscului, asigurătorul este în drept să
efectueze analiza riscului, iar în funcţie de necesitate să efectueze şi o expertiză.
Evaluarea riscului de asigurare de către asigurător nu este important (necesar)
pentru asigurat, care este în drept să demonstreze contrariul.
La asigurarea riscului anteprenorial, data contractului de asigurare nu prevede
altceva, suma asigurată nu trebuie să depăşească costul ei real. Acest cost pentru
riscul de antreprenoriat sunt considerate pierderi ale activităţii de antreprenoriat, pe
care asiguratul le suportă în cazul realizării evenimentului asigurat.
Dacă în contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat suma asigurată
este determinată la nivel mai jos decât costul asigurat, asigurătorul, la producerea
evenimentului asigurat, este obligat să compenseze asiguratului o parte a
pierderilor, suportate de acesta, proporţional cu suma asigurată şi costul asigurării.
În contract poate fi prevăzută o recompensă mai mare decât costul de
asigurare. Când riscul de antreprenoriat este asigurat în limita costului, asiguratul
este în drept să realizeze asigurarea suplimentară, inclusiv la alt asigurător, dar cu
condiţia ca suma totală asigurată în conformitate cu toate contractele să nu
depăşească costul de asigurare.
Investiţiile reale pot fi asigurate, şi nu numai în caz de pierderi financiare. În
contractul privind ordinea executării construcţiei pot fi prevăzute obligaţiile
părţilor, asupra cărora se reflectă riscul decesului neaşteptat sau deteriorării
neaşteptată a obiectului construcţiei, materialelor, utilajului sau altor resurse
utilizate pe şantier, sau responsabilitatea pentru cauzarea de pierderi altor persoane
în timpul lucrărilor de construcţie.
Cheltuielile de asigurare a riscului de antreprenor pot fi incluse în costul
producţiei. Astfel, în costul producţiei (lucrări, servicii) intră: plăţile (depunerea
sumelor de asigurare) pentru asigurarea mijloacelor de transport, proprietăţii,
responsabilitatea organizaţiei cetăţeneşti (sociale) – sursele pericolului majorat,

208
responsabilitatea transportării, responsabilitatea profesională pentru asigurarea
împotriva evenimentelor nefavorabile şi riscului de îmbolnăvire.
Este permis să se efectueze rezerve de asigurare sau fonduri de asigurare
tuturor întreprinderilor şi organizaţiilor pentru finanţarea cheltuielilor determinate
de riscul de antreprenoriat şi, de asemenea, legate de asigurarea proprietăţii, a vieţii
lucrătorilor şi responsabilităţilor cetăţeneşti pentru cauzarea efectelor negative
asupra intereselor de proprietate ale persoanelor terţe. Este stabilită şi limita
cheltuielilor în acest scop: acestea nu pot depăşi 1% din volumul producţiei marfă.
Eficacitatea metodelor de diminuare a riscului se determină cu ajutorul
următorului algoritm:
 se analizează riscul cel mai important pentru proiect;
 se calculează cheltuielile mijloacelor, luând în consideraţie evenimentele
nefavorabile care pot avea;
 se determină cheltuielile suplimentare pentru realizarea metodelor
presupuse de diminuare a riscului;
 se compară cheltuielile necesare pentru realizarea metodelor presupuse de
diminuare a riscului cu cheltuielile suplimentare posibile în urma
producerii evenimentului nefavorabil;
 se ia decizia de aplicare sau de respingere a metodelor de diminuare a
riscului;
 procesul de interferenţă a probabilităţii şi consecinţele evenimentelor
riscante cu cheltuielile pentru metodele de diminuare a riscului se repetă
pentru următorul risc;
Organizarea lucrărilor de gestionare a riscurilor.
Lucrările de analiză a riscurilor se îndeplinesc în următoarea ordine:
 selectarea unei echipe de experţi cu experienţă;
 pregătirea întrebărilor speciale şi întâlnirea cu experţii;
 alegerea metodei, tehnicii de analiză a riscului;
 determinarea factorilor de risc şi esenţa lor;
 formarea modelului de mecanism de influenţare a riscului;

209
  determinarea interdependenţei riscurilor izolate şi efectului total produs
în urma apariţiei acestora;
 distribuirea riscului între participanţii proiectului;
 revederea rezultatelor analizei riscului, efectuată, de regulă, într-o formă
specială a dării de seamă.
După efectuarea analizei riscului, se întocmeşte o dare de seamă care include:
 descrierea riscurilor, mecanismul de influenţă şi efectul lor total,
mijloacele sau metodele de evitare a riscurilor, interesele tuturor părţilor
în depăşirea riscurilor;
 evaluarea procedurilor de analiză a riscului, efectuată de experţi, precum
şi utilizarea de către ei a datelor iniţiale;
 descrierea în contract a structurii distribuirii riscului între participanţii la
proiect şi stabilirea mărimii compensaţiilor prevăzute pentru pierderi, a
datoriilor debitoare;
 recomandări privind aspectul riscurilor care necesită lucrări speciale.
Gestiunea riscului se realizează în fiecare fază a proiectului, a controlului şi a
indicatorilor de corectare necesari.

Concluzii
La luarea deciziei de a investi în dezvoltarea obiectivelor existente sau în
realizarea altora noi, trebuie să se ia în considerare gradul de incertitudine şi
riscurile implicate de proiect. Se face distincţie între risc şi incertitudine: riscul se
referă la un set de consecinţe specifice unei decizii date, cărora li se pot atribui
probabilităţi; în timp ce incertitudinea nu implică posibilitatea atribuirii de
probabilităţi.
Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării
probabilităţilor de manifestare a consecinţelor la care se poate aştepta decidentul.
Calitatea fiecărei metode depinde de rigurozitatea calculării probabilităţii de
realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele nesigure considerate, influenţată de

210
totalitatea informaţiilor disponibile, de experienţa managerului şi de atitudinea sa
în asumarea unui risc.
Analiza riscurilor este împărţită în analiză calitativă şi cantitativă. Analiza
calitativă reprezintă identificarea tuturor posibilităţilor riscului, sarcina ei
principală fiind determinarea tipurilor şi factorilor riscului, etapelor de lucru, la
executarea cărora apare riscul. Evaluarea calitativă a riscului necesită o intuiţie
majoră, experienţă şi cunoştinţe în domeniul teoriei economice. Analiza cantitativă
este definirea concretă şi financiară a riscului în totalitate. Această analiză poate fi
efectuată în baza următoarelor metode: analiza probabilă (abaterea medie pătratică,
coeficientul variaţiei, coeficientul covariaţiei, coeficientul corelaţiei, metoda
arborelui de decizie); metoda analitică (analiza sensibilităţii, metoda abordării
scenariului, metoda Monte Carlo, calcularea punctelor critice); metodele de joacă
(regula lui Wald, regula lui Laplace, regula lui Savage, regula lui Hurwicz).
Complexitatea sporită a vieţii economice de astăzi şi gradul de instabilitate fac
ca riscurile cu care se confruntă agenţii economici să crească din ce în ce mai mult,
iar acţiunile de percepere şi conturare a dimensiunilor lor, mai ales în activitatea
investiţională, să capete o importanţă vitală.

Întrebări şi teme pentru verificarea cunoştinţelor

1. Definiţi noţiunea de risc.
2. Tipologia riscurilor; explicaţi esenţa fiecărui tip de risc.
3. Definiţi conceptul de risc investiţional.
4. Delimitaţi distincţiile între noţiunile de risc şi incertitudine în cadrul analizei
proiectului investiţional.
5. Explicaţi inflaţia ca izvor al riscurilor investiţionale.
6. Explicaţi esenţa teoriei probabilităţii în evaluarea riscurilor investiţionale.
7. Enumeraţi şi definiţi conţinutul indicatorilor de evaluare a riscurilor
investiţionale cu ajutorul teoriei probabilităţii.
8. Explicaţi indicatorul speranţă matematică a câştigului ca instrument de
evaluarea a riscurilor investiţionale.

211
9. Explicaţi indicatorul abaterea medie pătratică sau dispersia ca instrument de
evaluare a riscurilor investiţionale.
10.Explicaţi indicatorul coeficientul de variaţie ca instrument de evaluare a
riscurilor investiţionale.
11.Explicaţi indicatorul coeficientul de covariaţie ca instrument de evaluare a
riscurilor investiţionale.
12.Explicaţi indicatorul coeficientul de corelaţie ca instrument de evaluare a
riscurilor investiţionale.
13.Explicaţi indicatorul metoda arborelui de decizie ca instrument de evaluare a
riscurilor investiţionale.
14.Enumeraţi şi explicaţi modalităţile de diminuare a riscurilor investiţionale.
15.Descrieţi algoritmul de determinare a eficacităţii metodelor de diminuare a
riscurilor investiţionale.
16.Explicaţi principalele etape de gestiune a riscurilor investiţionale (planificarea,
organizarea şi controlul).

Test grilă
1. Care este specificul riscurilor investiţionale în comparaţie cu celelalte tipuri de
riscuri economice?
a) perioada de creştere a capacităţii de producţie
b) posibilitatea producerii unui eveniment nedorit
c) rezultate nedorite cu probabilităţi necunoscute
d) perioada lungă de exploatare a obiectivului investiţiei
2. În situaţia de incertitudine, probabilitatea matematică a factorilor determinaţi
este:
a) mai mare decât 0
b) mai mică decât 0
c) egală cu 0
d) mai mică decât 1
3. În cazul în care dispersia câştigurilor este egală cu zero:

212
 a) riscul este egal cu 0
b) riscul este egal cu 1
c) riscul este maxim
d) riscul este minim
4. Raportul dintre abaterea medie standard şi speranţa matematică de câştig
reprezintă:
a) coeficientul de covariaţie
b) coeficientul de corelaţie
c) coeficientul de variaţie
d) dispersia
5. Modalităţile de diminuare a riscului proiectelor investiţionale sunt:
a) diversificarea
b) distribuirea
c) constituirea rezervelor
d) asigurarea

Aplicaţii practice

Problema 1:
Să presupunem că rata reală de rentabilitate cerută unui proiect este de 7%,
valoarea investiţiei este de 100 mii lei. Rata anuală de inflaţie aşteptată este de
80%. Pentru ca proiectul să realizeze o rată reală de rentabilitate de 7%, care
trebuie să fie rata nominală de rentabilitate?
Rezolvare:
Rata nominală de rentabilitate trebuie să fie:
1+Kn = (1+0.07) × (1+0.8)
Kn=1.07 × 1.8 – 1
Kn = 0.926 sau 92,6%
Dacă se va obţine o rată nominală de rentabilitate de 94,4% la o investiţie de
100 mii lei, aceasta va însemna o valoare finală de 192.6 mii lei:

213
 100 × (1+0,926) = 192.6 (mii lei).
Valoarea reală va fi: 192.6/1,8 = 107 (mii lei)
Deci 107 – 100 = 7 mii lei este suma ce se va câştiga la o rată de rentabilitate
reală de 7%.
Evident, în condiţii de inflaţie, ne interesează cum se vor comporta şi alţi
indicatori importanţi.
Fluxul de numerar aferent primului an al unui proiect de investiţii este de
100 mii lei – fără a lua în calcul inflaţia din acel an.
În cazul în care rata anuală de inflaţie aşteptată pentru primul an este de 80%,
rezultă că fluxul de numerar aferent primului an va ajunge la 100 mii lei × 1,8 =
= 180 mii lei.
Să analizăm dacă inflaţia va avea influenţă asupra valorii nete actualizate.
FN n
Valoarea netă actualizată = (1  k) n

Evident că atât numitorul, cât şi numărătorul din formulă trebuie înmulţite cu

rata inflaţiei. Astfel, relaţia de mai sus devine:
FN n (1  i) n
Valoarea netă actualizată =
(1  r) n  (1  i) n

Din relaţiile de calcul conchidem că atât numitorul, cât şi numărătorul

ecuaţiilor se simplifică, ceea ce înseamnă că valoarea netă actualizată rămâne
neschimbată.

Problema 2:
Avem un proiect cu o valoare de investiţie de 400.000 u.m. şi cu o durată de
viaţă economică de 3 ani; se consideră că cele trei cash flow-uri din exploatare sunt
variabile aleatoarii discrete definite. Adică variaţia totală a VNA este egală cu
suma actualizată a variaţiilor anuale. Rata de actualizare este de 15%.

Anul 1 Anul 2 Anul 3

Gradul de Gradul de
Gradul de Cash Cash
probabilitat probabilitat Cash flow
probabilitate flow flow
e e

214
 0,10 300.000 0,20 320.000 0,10 120.000
0,20 200.000 0,30 250.000 0,30 300.000
0,30 150.000 0,30 250.000 0,20 150.000
0,40 100.000 0,20 320.000 0,40 350.000

Rezolvare:
Valoarea estimată a cash flow-urilor, în fiecare an j, se deduce prin relaţia:
n
X   xl  pl
l 1

 J=1
X 1  (300.000  0,3)  ( 200.000  0,2)  (150.000  0,3)  (100.000  0,4)  155.000

n
 (X j )   2(X )   p (X
l 1
l l  X j )2

 ( X1 )  0,1(300.000  155.000) 2  0,2(200.000  155.000) 2 

  0,3(150.000  155.000) 2  0,4(100.000  155.000) 2 
 21,025  108  4,05  108  0,075  108  12,1  108  37,25  108  61032

 J=2
X 2  278.000

 ( X 2 )  34300

 J=3
X 3  272000

 ( X 3 )  89196

S-au stabilit, astfel, cu ajutorul relaţiilor de calcul uzuale, valoarea estimată şi abaterea
standard a fiecăreia dintre aceste trei cash flow-uri de exploatare.

X1 X2 X3
X j 155.000 278.000 272.000
 (X j) 61.032 34.300 89.196

Ca urmare, valoarea estimată şi abaterea standard a acesteia, cu rata de

actualizare de 0,15, sunt:
155.000 278.000 272.000
VNA  400.000     123.722
1  0,15 (1  0,15) 2
(1  0.15)3

610322 34300 2 891962

 2 (VNA)     6907  106
(1  0,15) 2
(1  0,15) 4
(1  0,15) 6

215
  (VNA)  83108

Aceste mărimi reprezintă măsuri directe ale riscului, în valoare absolută.

Pentru a caracteriza riscul proiectului, este necesar să se calculeze coeficientul
de variaţie CV, care exprimă raportul dintre abaterea standard şi valoarea netă
actualizată:
 (VNA) 83108
CV    0,62
VNA 123722

Acest raport exprimă dispersia relativă a valorii nete actualizate a unui

proiect, oferind posibilitatea comparării proiectelor de investiţii din punct de
vedere al riscului aplicat.

Problema 3:
Să presupunem că managerul firmei trebuie să aleagă una dintre două variante
pentru proiectul propus de achiziţie:

Variante Valoarea Abaterea

de proiect estimată X standard σ
A 1060 659,09
B 1550 700

Rezolvare:
Analizând variantele de proiect din punct de vedere al riscului prin prisma
mărimii absolute, rezultă că varianta A este preferabilă, comportând un risc mai
mic. Dacă studiem variantele pe baza maximului de venit obţinut, varianta B este
cea de preferat. În asemenea caz, e absolut necesar să se calculeze coeficientul de
variaţie CV:
 659,09
Coeficientul de variaţie CV se determină: CV    0,621
X 1060

CVA=0,621
CVB=0,451
Rezultă că proiectul B este mai avantajos, fiindcă riscul pe unitate de venit este
mai mic.
216
 Bibliografie
1. Д.А. Ендовицкий „Инвестиционный анализ в реальном секторе
экономики”, изд. Финансы и статистика, Москва, 2003, c.171-192.
2. В.Г. Золотогоров „Инвестиционное проектирование”, изд.
Экоперспектива, Минск, 1998, c.262-275;
3. M. Stoian „Gestiunea investiţiilor”, Ed. ASE Bucureşti, 2003, p.221-223;
4. E.G. McLaney „Business finance for decision makers”, second edition, Ed.
Pitman Publishing, London, 1994, p.137-146.

217