INTRODUCERE........................................................................................................................

- 2 -

CAPITOLUL I……………………………...………………………………………………… - 4 -
STRUCTURA FINANCIARĂ ȘI COSTUL CAPITALULUI
ÎNTREPRINDERII ………………………………………………………………………......- 4 -

1.1. STRUCTURA CAPITALULUI ……………………………………………………..- 4

-
1.2. MODALITĂTI DE FORMARE A CAPITALULUI …………………………………...- 7
-
1.3. COSTUL FINANTĂRII SI COSTUL CAPITALULUI…………………………........ ..- 12
-
1.4. OPTIMIZAREA STRUCTURII FINANCIARE A ÎNTREPRINDERII …………………..- 17
-

1.4.1. Structura financiară a întreprinderii ……………………………..…- 17 -

1.4.2. Alte teorii privind structura financiară și costul capitalului……..….- 23 -
1.4.3. Structura financiară și dezvoltarea întreprinderii…….……………. - 24 -

CAPITOLUL II ……………………………………………...……………………………....- 26 -
STUDIUL PRIVIND COSTUL CAPITALULUI LA PETROM S.A…......….- 26 -

2.1. PREZENTAREA GENERALA ………………...- 26

-
2.2. ANALIZA INDICATORILOR ECONOMICO-FINANCIARI LA PETROM SA….…... - 29
-
2.3. ANALIZA COSTULUI FINANTĂRII SI EVOLUTIEI CMPC LA PETROM SA …......-
39 -

2.3.1. Costul capitalului propriu…………………………………………... - 39 -

2.3.2. Costul capitalului împrumutat……………………………………… - 41 -
 2.3.3. Costul mediu ponderat al capitalului – CMPC………………………- 43 -

CONCLUZII…………………………………………………………………………...…... - 47 -

BIBLIOGRAFIE………………………………………………………………………..… - 49 -

INTRODUCERE

Problematica structurii financiare a firmei constituie una din problemele

importante ale managementului financiar. Alegerea structurii financiare a unei firme
este o problemă veche şi, în acelaşi timp, dificilă 1. "Delicateţea" acesteia izvorăşte
din faptul că, încă, nu s-a dat un răspuns, unanim acceptat, la întrebarea dacă o firmă
este prea mult sau suficient îndatorată. În legătură cu această întrebare, există o serie
de teorii şi păreri, unele contradictorii, care vin să complice şi mai mult problema.
În cadrul politicii financiare a oricărei firme moderne, necesitatea alegerii unei
structuri financiare-obiectiv reprezintă o prioritate. Această politică trebuie să se
încadreze în normele strategiei generale a firmei, în funcţie de realităţile
conjuncturale şi domeniul de desfăşurare a activităţilor, în vederea realizării
obiectivelor dorite.
Conform obiectivului de bază al funcţiei financiare a firmei, preocuparea
managerilor este creşterea continuă a valorii firmei, astfel încât să se realizeze o
maximizare a acesteia în raport cu structura activelor care o compun. Dacă obiectivul
maximizării valorii firmei este urmărit pe fiecare proiect de investiţii ce se
intenţionează a se realiza, prin obţinerea unei valori actualizate cât mai mari, firma
considerată ca o sumă de proiecte de investiţii va spori în valoare. Dar valoarea
actualizată netă este mai mare fie datorită obţinerii unor cash flow-uri mai mari, fie
datorită înregistrării unui cost mediu ponderat al capitalului investit cât mai mic, cost
mediu ponderat care reprezintă rata de actualizare a cash flow-urilor investiţiei.
Deci, realizarea unei structuri financiare optimale a capitalului investit va
permite minimizarea costului mediu ponderat al capitalului şi, implicit, maximizarea
valorii firmei.
Există, ca atare, o interdependenţă între costul capitalurilor şi structura
financiară şi de aceea problema optimizării structurii este o problema de management
financiar strategic care diferenţiază, din punct de vedere al eficienţei, concurenţii cu
eforturi financiare asemănătoare.
Structura financiară exprimă împărţirea resurselor financiare ale firmei
între capitaluri proprii şi capitaluri împrumutate (datorii). Aceasta este, adesea,
confundată cu raportul datorii/capitaluri proprii numit levier financiar (pârghie
financiară).
Optimizarea structurii financiare presupune stabilirea acelei combinaţii între
capitalurile proprii şi cele împrumutate definită în termeni de rentabilitate şi risc care
să maximizeze valoarea acţiunilor firmei. Aşadar, alegerea unei structuri financiare
1
M. Albouy, Financement et coût du capital des entreprises, Editura Eyrolles, Paris, 1991, pag.1.

2
optime este esenţială pentru orice firmă, întrucât va determina, în mod direct,
rentabilitatea şi riscul acesteia. Noţiunea de "structură financiară ideală" sau
"structură financiară optimală" a unei firme este, în sine, greu de stabilit. De altfel,
de-a lungul timpului, noţiunea de structură financiară "bună" sau de structură
financiară "echilibrată" a suferit multiple modificări:
 în anii '50, se considera că o firmă are o structură financiară bună atunci când
avea o îndatorare scăzută; se punea, astfel, accentul pe autonomia financiară a
firmei, într-un context caracterizat de stabilitate economică;
 în anii '60 si '70, o structură financiară bună trebuia să ţină cont de o
îndatorare considerată "normală", adică în niciun caz peste capitalurile
proprii; aşadar, accentul cădea pe levierul financiar al îndatorării, în cadrul
unei creşteri economice foarte mari şi a unei rate reale a dobânzii scăzute;
 începând cu anii '80, o bună structură financiară trebuia să aibă o semnificaţie
de echilibru al structurii financiare a firmei caracterizată printr-o micşorare
progresivă a îndatorării, o îmbunătăţire a autofinanţării şi a rentabilităţii
financiare.
Scăderea interesului pentru îndatorare după anii '80, este explicată prin riscurile
pe care le presupune aceasta ca metodă de finanţare atât pentru împrumutat cât şi
pentru împrumutător. Din punct de vedere al firmei care se împrumută, îndatorarea
comportă riscul de a nu face faţă obligaţiilor de plată faţă de creditori, iar un volum
prea mare al datoriilor exigibile neonorate o poate aduce în stare de insolvabilitate.
Cu privire la structura financiară, sunt de subliniat următoarele aspecte:
 firmele rentabile şi viabile, datorită produselor lor, pot să nu cunoască nici un fel
de dificultate importantă a trezoreriei din cauza unei îndatorări mari;
 firmele nerentabile, neviabile pe termen lung din cauza calităţii produselor lor, vor
avea mari probleme de trezorerie, indiferent de structura lor financiară.
Adoptarea unei anumite structuri financiare este rezultatul unui proces
decizional al firmei care nu se poate realiza fără a ţine seama de constrângerile
rezultate din funcţionarea pieţei de capital, dat fiind faptul că orice formă de capital
costă1. Astfel, structura capitalului este o variabilă care nu depinde numai de firmă,
de obiectivele sale de creştere economică, de rentabilitatea sau de riscurile pe care
consimte să şi le asume. Aceasta este influenţată şi determinată de acţionari, de bănci
sau de alţi împrumutători, de stat, ca şi de conjunctura economico-financiară2.

11
H. Cristea, I. Talpoş, D. Cosma, Gestiunea financiară a întreprinderilor, Editura Mirton,
Timişoara, 1998, pag.189
2
N. Hoanţă, Finanţele firmei, Editura Continent, Sibiu, 1996, pag.232.

3
 Capitolul I

STRUCTURA FINANCIARĂ ȘI COSTUL CAPITALULUI

ÎNTREPRINDERII

1.1. Structura capitalului

În general, problema structurii financiare este abordată pe baza unei delimitări

globale între ansamblul datoriilor și capitalurilor proprii.Teoria financiară spune că
structura financiară optimă este aceea care corespunde unei combinări a
resurselor astfel încât să se minimizeze costul capitalului.
Problematica conceptului de capital a ocupat și ocupă spații largi în literatura
economică, prin rolul său deosebit de important în ansamblul factorilor de producție,
capitalul deține o poziție privilegiată în toate abordările teoretice care vizează modul
de desfășurare a activitații firmelor. Capitalul se formeaza la înființarea firmei, se
modifică prin creșterea sau diminuarea lor pe parcursul desfașurării activității și se
lichidează la încetarea existenței firmei.1
Putem aprecia capitalurile ca fiind totalitatea surselor de finanțare de care
dispune firma și pe care le poate utiliza pentru procurarea tuturor elementelor
patrimoniale de activ.
Capitalul întreprinderii se constitue din diverse surse și se utilizeaza conform
unei raționalitați proprii, aspecte care influențează eficiența și deci, diferențierea
întreprinderilor cu același profil de activitate și cu un nivel asemănător al capitalului
avansat in circuitul economic. De aceea, structura financiară, costul mediu al
capitalului utilizat și modul de gospodărire în funcționarea mecanismului financiar al
întreprinderii, prezintă o importanță deosebită pentru aceasta.
Capitalul întreprinderii, după natura lui se împarte în: 2 capital real și capital fictiv
sau financiar.
Capitalul real este cel care își găsește reflectarea în bilanțul întreprinderii,
materializat dupa sursele de proveniența sau dupa modalitațile de folosință.
Capitalul fictiv sau financiar este determinat de capitalul real ca urmare a
modului de ciculație al instrumentelor prin care se constitue (acțiuni, obligațiuni) sau
instrumentelor prin care este utilizat (titluri de credit sau efecte comerciale: cambii,
bilete la ordin, cecuri, etc.). Prin modul de negociere a acestor instrumente pe piața
capitalurilor se înregistrează fie un câștig de capital determinat de diferența între
cursul de vânzare și cel de cumpărare în cazul acțiunilor sau obligațiunilor ca titluri
de reflectare a capitalului real (capitalul social sau credite pe termen mediu și lung),
fie o stingere succesivă de obligații determinată de un act comercial inițial, caz în

1
Nistor, Teorie și practică în finanțarea întreprinderilor, Editura Casa Cărții de Știință, Cluj Napoca
2004, pag.10
2
N.Sichigea, D.Berceanu,ș.a. Gestiunea financiară a întreprinderii-manual universitar, Editura
Universitaria,Craiova, 2002, pag.28

4
care se comportă ca și capitalul lichid în cazul efectelor comerciale andosate pe
piața.

Structura bilanțieră a capitalului întreprinderii1

Tabel 1.1.
Dupa modalitați de folosință Dupa sursele de constituire

Capitaluri permanente

Capitaluri totale
Capitaluri proprii
I. 1.1. Imobilizări 1.1. Capitalul
necorporale social
Active

imobilizate 1.1. Imobilizări 1.2. Prime de

corporale capital,rezerve,
rezultate
1.3. Imobilizări 1.3. Alte surse

III.
I.
financiare proprii

II.
II. 2.1. Stocuri 2.1. Datorii pe termen
mediu si lung
Active 2.2. Creanțe
circulante
2.3. Investiții pe 2.2. Datorii pe termen scurt
termen scurt

2.4. Casa si conturi

la banci

Capitalul total al firmei, urmărit dupa sursele de proveniență este reflectat de

elementele de pasiv ale bilanțului. Odată procurat, acesta este utilizat prin plasamente
pe termen lung și plasamente pe termen scurt în așa-numitele active.
Plasamentele de capital pe termen lung se materializează în active imobilizate,
iar plasamentele de capital pe termen scurt în active circulante.
Activele imobilizate sunt concretizate în imobilizari necorporale, corporale si
financiare. Ele mai sunt cunoscute si sub denumirea de utilizări durabile,
corespunzând în general, resurselor stabile, adică capitalurilor permanente ale
întreprinderii. Fiind plasamente pe termen lung, ele participă la mai multe cicluri de
exploatare și, ca regulă generală, își transferă o parte din valoarea lor asupra
utilităților create în firma, în mod treptat, pe durata lor de serviciu, prin procesul de
amortizare2.

1
Sichigea N.si colectivul. Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Universitaria, Craiova 2006
pag.32
2
Pentru problematica amortizării se va vedea: legea nr.15/1994 privind amortizarea capitalului
imobilizat in active corporale si necorporale.

5
 Active circulante1 prezintă plasamente de capital pe termen scurt, mai mic de
un an, în elemente necesare desfășurării neîntrerupte a procesului de fabricație sau
comericializare al firmei.
În cadrul activelor circulante se disting patru sugrupe în funcție de gradul de
lichiditate, respectiv rapiditatea cu care se transformă în disponibilități bănești:

 stocuri care cuprind: imobilizările de capitaluri în stocuri de materii prime

și materiale consumabile, materiale de natura obiectelor de inventar,
producție în curs de execuție, produse, mărfuri cu durata de imobilizare
determinată de specificul proceselor de aprovizionare, producție, desfacere;
 creanțe în care se cuprind: creanțele față de clienți, efectele de primit de la
clienți, furnizorii-debitorii pentru prestări de servicii și executări de lucrări,
avansurile acordate personalului și alte creanțe în legatură cu personalul,
asigurările sociale, protecția socială și conturile asimilate, bugetul statului,
fondurile speciale și asimilate;
 investițiile pe termen scurt cuprind: acțiunile și obligațiunile cumpărate în
vederea speculării și câștigului la bursă, precum și titlurile de credit
deținute în vederea încasării la termen;
 casa și conturi la bănci reprezintă forma lichidă a activelor circulante.În
urma încasărilor realizate din vânzarea producției, din activitați financiare
sau extraordinare și a onorării obligațiilor față de furnizori, creditori,
bugete, salariați, firma trebuie să dețină un minim de disponibilități banești,
minim de trezorerie, în orice moment, pentru a face față plăților urgente și
neprevăzute sau a interveni la bursele de valori și mărfuri în vederea
realizării unor plasamente renatbile sau constituirii unor stocuri de materii
prime și mărfuri în cazul modificărilor previzibile de prețuri.
Prezentarea structurii bilanțiere a capitalului după sursele de constituire și după
modalitațile de folosință are drept criterii pe cel al exigilbilității și respectiv al
lichidității.
Potrivit criteriului exigibilității, al scadențelor, capitalul total este evidențiat
începând cu elementul cel mai greu exigibil, cu durata de scadență cea mai
îndepărtată, capitalul social și rezervele legale, apoi datoriile pe termen mediu și lung
cu o scadență relativ îndepărtată și continuă, cu datoriile pe termen scurt care au o
scadență relative apropiată.
Potrivit criteriului lichidității, pentru elementele de active, plasamentele
încep cu elemnetele durabile, cu durată de folosință relativ mare și lichiditate
scăzută, activele imobilizate, se continuă cu stocurile de active circulante cu durată
de imobilizare relative mică și lichiditate relative crescută, se continuă cu investițiile
financiare pe termen scurt cu lichiditate crescută și se încheie cu disponibilitățile
bănești din casă și de la bancă ca formă a lichidității.
Capitalul total după sursele de constituire prezintă următoarea structură:
a. Capitalul social este condiția fundamentală a înființării unei firme, această
noțiune fiind ”inseparabilă de cuvântul societate”, 2costituind pentru firmă și
acționari sau asociații săi baza juridică în relațiile cu terții.

1
A se vedea O.M.F.P. nr.1752/17.11.2005 pentru aprobarea reglementarilor contabile conforme cu
directivele europene.
2
G.Deppalens, Gestion financiere de l’entreprise, Ed.Sirey, Paris, 1998, pag.567

6
 Capitalul social desemnează ansamblul de acționari sau asociați la înființarea
firmei sau pe parcursul funcționării acesteia, aporturi care trebuie apoi vărsate
în contul firmei, și este divizat într-un număr de acțiuni sau părți sociale.
b. Primele de capital reprezintă excedentul sau plusul de valoare dintre:
valoarea de emisiune a aporturilor în numerar, valoarea contabilă în cazul
fuziunii prin absorbție, valoarea de aport pentru subscrierile noi în
natură,valoarea de conversie și valoarea nominală a acțiunilor sau a părților
sociale.

c. Alte surse proprii cum sunt rezervele constituite în scopul asigurării unor
măsuri suplimentare de protecție împotriva pierderelor pentru firmă și
creditorii acesteia. Rezervele create în firmă reprezintă profituri afectate, în
mod durabil, firmei până la decizia contrară a organelor competente.Acestea
pot fi de trei feluri: legale, statutare sau contractuale, alte rezerve.
d. Datorii pe termen mediu și lung sunt angajate de întreprindere pentru
Completarea nevoii globale de finanțare sub forma creditelor bancare sau
creditului obligatar, prin emisiunea de obligațiuni.
e. Datorii pe termen scurt reprezintă o componentă dinamică a capitalului total
al întreprinderii, determinată de nevoi temporare de finanțare, solicitate de
ciclul operațiunilor de exploatare sau financiare, sau ca urmare a politicii de
credit commercial acordat clienților.
Stabilirea unei structuri de finanțare optime, adică a unui raport corespunzător
între capitalurile împrumutate și cele proprii, reprezintă o problemă de gestiune
financiară cu implicații directe în mărimea eficienței și a controlului întreprinderii.

1.2. Modalități de formare a capitalului

Capitalurile proprii reprezintă ansamblul finanțărilor pe care proprietarii

firmei le-au adus în firmă fie prin aporturi directe (constituirea și sporirea
capitalului social), fie indirect, prin renunțarea integrală sau parțială la remunerarea
ce li s-ar fi cuvenit sub formă de dividente, respective prin autofinanțare.
Sursele proprii ale firmei au: fie origine externă (constituirea și sporirea
capitalului social), fie origine internă (autofinanțarea, alte surse asimilate
capitalurilor proprii și alte surse de capital).
Capitalul social își găsește reflectarea într-un număr de acțiuni, produsul dintre
numărul de acțiuni emise de o firmă și valoarea nominală a acestora reprezentând
capitalul social al firmei. Constituirea capitalului social se face prin libera asociere a
deținătorilor de disponibilități bănești sau bunuri în număr limitat, stabilit prin statut
sau prin subscripție publică, în funcție de nevoia de capital imediată sau la termen,
societatea comercială emite acțiuni, certificate de investiții sau bonuri de subscripție.
Forma cea mai răspândită de constituire a capitalului social este emisiunea de acțiuni.
Acțiunea reprezintă un titlu de valoare care atestă deținătorului acesteia dreptul
de proprietate asupra unei părți din capitalul social al firmei emitente, împreună cu
alte drepturi sociale și patrimoniale. Ele dau dreptul de încasare anuală a unui
dividend în funcție de mărimea profitului net realizat de întreprindere și de proporția
de distribuire hotărâtă de adunarea generală a acționarilor. Deoarece mărimea anuală
a dividentelor nu ete aceeași, acțiunile mai sunt denumite și valori cu venit variabil.

7
În statutul societății comerciale, acționarii fondatori prevăd forma acțiunilor:
nominative sau la purtător1 și valoarea nominală a acestora.Însă, această valoare
este plătită, de regulă de aceștia la înființare, deoarece, ulterior, prin subscripție
publică pe piața financiară prin negociere, în funcție de cererea și oferta de acțiuni, se
stabilește un preț sau curs al acțiunilor mai mic sau mai mare decât aceasta.
Nevărsarea diferenței în termen, atrage după sine pierderea calității de acționar.
Capitalul social prevăzut la înființarea societății comerciale poate fi modificat
ulterior, în funcție de necesitățile și politica de finanțare a acesteia.
Capitalul social este sursa de capital cu exigibilitatea cea mai îndepărtată,
nedefinită, până la lichidiatatea firmei, caz în care acționarii sunt ”îndestulați după
ceilalți creditori”.2Finanțarea prin aportul de capital în numerar și în natură conferă
aportatorului calitatea de asociat sau acționar, de coproprietar al unei părți din
capitalul social și el nu-și va recupera fondurile investite de la societatea comercială
decât după lichidarea acesteia, din partea rămasă după onorarea creditorilor.
Recuperarea capitalurilor investite înainte de lichidarea societății se face prin
vânzarea părților sociale sau acțiunilor altor persoane.
În cazul societăților în nume colectiv, societăților în comandită simplă sau
în comandită pe acțiuni, creditorii societății se vor îndrepta mai întâi împotriva
societății pentru obligațiile acesteia, iar dacă societatea nu le plătește în termen de cel
puțin 15 zile de la data punerii în întârziere, aceștia se vor îndrepta împotriva
asociaților în societatea în nume colectiv și asociaților comanditați în societatea în
comandită simplă sau în comandită pe acțiuni, care răspund nelimitat și solidar
pentru obligațiile sociale.
Sporirea capitalului social se realizează pe parcursul activității și constă dintr-
un aport în numerar care contribuie la îmbunătățirea lichidității firmei și a structurii
financiare a acesteia, respectiv a raportului datorii/capitaluri proprii, fie printr-o
simplă regularizare contabilă fără mișcare de fonduri în cazul încorporării rezervelor
firmei. Sporirea capitalului social se realizează, în mod normal, prin următoarele
procedee:
a. Emisiunea de noi acțiuni
Calea cea mai întâlnită de sporire a capitalului social o reprezintă aportul în numerar.
Această modalitate este decizia Adunării Generale extraordinare a Acționarilor, de
regulă, când nu există modalități de finanțare mai acceptabile sau nu mai există
posibilitatea de îndatorare datorită structurii financiare existente.
Sporirea capitalului social prin aportul în natură, are ca efect sporirea numărului de
acțiuni ce are ca substanță un activ real și nu monetar. Deși nu îmbunătățește
lichiditatea firmei, îmbunătățește raportul datorii/capitaluri proprii ce se reflectă
pozitiv în poziția viitoare a creditorilor financiari, respectiv băncilor finanțatoare.
Punerea în circulație a acțiunilor se realizează prin intermediul unor bănci
comerciale cu sucursale și filiale pe întreg teritoriul, sau prin intermediul unor ghișee
speciale, înființate în cadrul unităților poștale. În economiile occidentale, pentru
mărirea rapidității subscrierii mai multe bănci pot forma Sindicatele financiare de
emisiune, care, în funcție de răspunderile asumate, pot fi de următoarele tipuri:3
 sindicate de plasament, care nu-și asumă responsabilitatea vânzării integrale
a emisiunii, ele intermediind plasamentul între firma emitentă de acțiuni și
potențialii cumpărători;
1
Legea nr.31/1990 privind societățile comerciale republicată,art.91.
2
V.Pătulea, Patrimoniul societăților comerciale ,Răspunderea juridică, Editura Continent
XXI,București,1995,pag. 17
3
N.Sichigea ,M. Drăcea, D. Berceanu, T. Ciurezu, Gestiunea financiara a întreprinderii, Editura
Universitaria, Craiova,2000,pag.31

8
  sindicate de angajare fermă, care subscriu întreaga emisiune, după care o
plasează pe cont propriu pe piața financiară, câștigând din diferența de preț;
 sindicate de garantare, care garantează vânzarea integrală a emisiunii.
b. Încorporarea de rezerve, profituri nerepartizate sau prime de emisiune
Este o modalitate de sporire a capitalului social care nu afectează structura
financiară, ci numai structura capitalurilor proprii, prin care creșterea capitalului
social și reducerea cu aceeași sumă a rezervelor, rezultatelor și fondurilor proprii.
Sporirea capitalului social prin încorporarea rezervelor și rezultatelor se poate realiza
prin două modalități: fie prin creșterea valorii nominale a acțiunilor existente, fie
prin creșterea numărului de acțiuni care se distribuie gratuit acționarilor.
c. Conversia datoriilor
Cunoscută și sub denumirea de consolidarea datoriei, aceasta presupune creșterea
capitalului social prin încoporarea datoriilor sau transformarea pe termen scurt în
datorii pe termen mediu și lung, caz în care are loc creșterea capitalurilor permanente
ale firmei.
d. Plata dividendelor în acțiuni
Modalitatea de distribuire a dividendelor sub formă de acțiuni este asimilată, din
punct de vedere juridic, unei sporiri a capitalului social în numerar. Majorarea
capitalului social în această manieră se face numai cu aprobarea Adunării Generale a
Acționarilor prin emisiunea de noi acțiuni sau prin creșterea valorii nominale a
acținuilor existente.
e. Fuziunea prin absorbirea totală sau parțială a altei firme are ca efect
cumularea părții de capital social al firmei absorbite.În țara noastră, problematica
fuziunii unei firme de către o altă firmă este prevăzută de legislația în vigoare.1
Autofinanțarea determină creșterea capitalurilor proprii prin reținerea în
totalitate sau în parte a sumei cuvenită ca remunerație anuală a acționarilor pentru
acoperirea nevoilor de finanțare ale firmei și a sumei corespunzătoare participării
activelor imobilizate la crearea noilor utilități sub forma amortizării.
Amortizarea corespunde cotei din profitul net capitalizate în firmă și amortizării
activelor imobilizate.Autofinanțarea este aptitudinea firmei de a-și finanța utilizările
durabile, rambursarea creditelor pe termen mediu și lung, creșterea necesarului de
fond de rulment ca urmare a creșterii capacității de producție pe seama fondurilor
proprii ca parte a capitalurilor proprii.
Autofinanțarea exprimă capacitatea de acumulare internă a unei firme care, după
ce și-a plătit furnizorii, proprii producători și a vărsat impozite, obține un profit care
va servi, în același timp, ca remunerare a capitalurilor angajate și va permite investiții
care să contribuie la menținerea sau mărirea competitivității firmei. 2Prin urmare,
autofinanțarea are ca scop principal finanțarea investițiilor de orice natură,iar
creșterea acesteia are drep consecință consolidarea structurii financiare a firmei.3
Nivelul autofinanțării este influențat de doi factori: capacitatea de autofinanțare
și dividendele distribuite acționarilor.

A= profitul net capitalizat + amortizarea

Capacitatea de autofinanțare este un surplus monetar net global rezultat din

confruntarea veniturilor care generează încasări cu cheltuielile care generează plăți
1
Ordinul Ministerului Finanțelor nr.1223/12 iunie 1998
2
J.Bremond, A.Geledan, Dicționar economic și social, Editura Expert, București, 1995, pag.194
3
L.Eros-Stark,I.M.Pantea, Analiza situației financiare a firmei, Editura Economică, București, 2001,
pag.109

9
din întreaga activitate a firmei în decursul unui exercițiu financiar.Caracterul net este
dat de faptul că acest indicator se determină după deducerea impozitului pe profit, iar
globalizarea rezidă din faptul că este degajată de întreaga activitate a întreprinderii.
Capacitatea de autofinanțare se poate determina prin doua metode: metoda
deductivă (scăderii) și metoda aditivă (adunării).
Prin metoda deductivă se evidențiază modalitatea de constituire a indicatorilor, iar
metoda aditivă arată elementele constitutive ale capacității de autofinanțare.
Capitalurile proprii constituite sunt, adeseori, insuficiente pentru acoperirea
nevoii globale de finanțare a întreprinderii și atunci aceasta este nevoită să apeleze la
alte mijloace: emisiunea de obligațiuni, credite bancare pe termen lung sau scurt,
credite furnizori și alte datorii din exploatare.Capitalurile obținute din aceste surse
formează nivelul de îndatorare, care în funcție de factorul timp, ar putea fi clasificată
în:
A. Îndatorare pe termen mediu și lung
B. Îndatorare pe termen scurt

Autofinanțare rezultată < Nevoia de finanțare

↓
Îndatorarea
↓
Restricții financiare
↓
Sporirea capitalului ← Subterfugii → Leasing
social

Fig.1.2 Schema adoptării deciziei de îndatorare1

A. Îndatorarea pe termen mediu și lung are ca scop asigurarea întreprinderii cu

capitaluri permanente și se realizează prin următoarele instrumente:
 Creditul bancar pe termen mediu și lung se acordă de regulă, de băncile
comerciale pentru un interval de timp cuprins între 1-25 ani pe baza unor garanții
temeinice și a unei documentații economice bine fundamentate.
 Creditul obligatar se obține prin emisiunea de obligațiuni,titluri de valoare care
dau dreptul la o dobândă anuală deținătorului lor, care este creditorul întreprinderii.
Obligațiunile pot fi de mai multe feluri: obligațiuni clasice, obligațiuni indexate,
obligațiuni participative, obligațiuni cu fereastră, obligațiuni convertibile în acțiuni,
obligațiuni cu bonuri de subscripție de acțiuni.
 Leasingul este o tehnică de finanțare pe termen mediu și lung ca o alternativă la
credite care permite societății comerciale exploatarea unui bun fără a fi nevoie să
recurgă la împrumuturi sau să cheltuiască capitaluri proprii.Prin operațiunea de
leasing, o parte denumită locator/finanțator transmite pe o perioadă determinată
dreptul de folosință asupra unui bun al cărui proprietar este, celeilalte părți denumită
utilizator, la societatea acestuia, contra unei plăți periodice, denumită rată de leasing,
iar la sfârșitul perioadei de leasing locatorul se obligă să respecte dreptul de opțiune
al utilizatorului de a cumpăra bunul, de a prelungi contractul de leasing, ori de a
înceta raporturile contractuale.

1
Piget P., Strategie financiare de l’entreprise, Ed.ESF,Paris, 1990, pag.163

10
 În literatura și practica financiară, leasingul îmbracă trei forme: vânzarea și
leaseback; leasingul operațional; leasingul financiar.2
 vânzare și leaseback, prin care o întreprindere care deține pământ, clădiri sau
echipamente vinde proprietatea asupra acestora societății de leasing și încheie
un contract de închiriere.
 lesingul operațional, încheiat pe perioade mai scurte decât durata de
funcționare așteptată și prin care locatorul se obligă să asigure întreținerea și
service-ul bunului contra unor costuri cuprinse în chirie sau facturate separat.
 leasingul financiar, prin care nu se asigură servicii de întreținere, iar durata
contractului este apropiată de durata de amortizare a bunului.
B. Îndatorarea pe termen scurt este calea de finanțare prin care se acoperă nevoile
temporare de capitaluri ale întreprinderii.
Îndatorarea pe termen scurt se realizează până la un an prin următoarele
instrumente:
 Creditele bancare pe termen scurt sunt: creditele de trezorerie, creditele pe bază
de creanțe comerciale, credite pentru stocuri cu destinație specială, creditele pentru
nevoi temporare.
 Finanțările nebancare pe termen scurt se referă la creditul comercial furnizori,
creditele pe bază de bilete de trezorerie sau bonuri de casă, avansurile de la clienți,
finanțări de la grup.
Creditele pe bază de bilete de trezorerie sau bonuri de casă se obține de
întreprindere prin emiterea și plasarea în public a biletelor de trezorerie sau bonurilor
de casă cu scadență până la un an și cu o dobândă atrăgătoare pentru deținătorii de
disponibilități bănești.
Finanțarea prin îndatorarea pe termen scurt se realizează și prin împrumuturi de
la grupul din care face parte întreprinderea și prin avansurile primite de la clienți în
scopul achiziționării materiilor prime necesare începerii fabricației produsului într-un
procent convenit din prețul negocierii în contract.
Îndatorarea pe termen scurt prezintă atât avantaje cât și limite.Creditele pe
termen scurt se acordă rapid, oferind suplețe în finanțarea nevoilor întreprinderii,
sunt mai puțin costisitoare,dar pot expune întreprinderea la riscul de insolvabilitate,
în situația în care este nevoită să rambuseze sume mari la termene apropiate.
Subvențiile sunt sume primite de anumite întreprinderi, în special ,regiile
autonome ale statului de la buget, în cadrul politicii financiare de subvenționare a
anumitor ramuri, sectoare de activitate sau produse vitale pentru economia natioanlă
și populație.

1.3. Costul finanțării și costul capitalului

Problema costului pare simpla când se pune la nivelul fiecărei resurse

considerată izolată. La fel de simplu și ușor pare la prima vedere să se stabilaescă un
cost global al finanțării datorită costurilor specifice pentru diferite resurse folosite de
întreprindere. Combinând mijloace de finanțare diverse întreprinderea ar putea
determina un cost mediu egal cu media costurilor suportate pentru diferite resurse
utilizate.Dar asimilând costul global al finanțării cu costul mediu ponderat al

2
N.Sichigea, M.Drăcea, D.Berceanu, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Amicul Casei,
Craiova,1997,pag.71.

11
resurselor ridică dificultăți complexe pentru că structura financiară aleasă de
întreprindere poate exercita o influență asupra fiecărei resurse utilizate.
Costul capitalului unei firme reprezintă efortul financiar pe care trebuie să-l facă
aceasta pentru procurarea resurselor financiare necesare. Nivelul acestuia depinde de
costul diferitelor categorii de capitaluri şi de structura acestora. De aceea,
determinarea costului capitalului investit şi a influenţei acestuia asupra structurii
financiare presupune determinarea în prealabil a costului capitalului propriu,
respectiv a costului capitalului împrumutat.
Problematica costului capitalului este extraordinar de importantă în toată lumea
afacerilor, din trei motive principale, și anume:1
 pentru a maximiza valoarea de piață a firmei pentru care lucrează, managerii
trebuie să maximizeze costurile tuturor intrărilor inclusiv costul capitalului,
iar pentru a minimiza costul capitalului, managerii trebuie să fie capabili să
măsoare acest cost;
 managerii compartimentelor financiare au nevoie de o estimare a costului
capitalului pe baza căreia să ia decizii de investiții corecte;
 multe alte decizii luate de către managerii departamentelor financiare,
inclusiv cele referitoare la leasing, răscumpărarea obligațiunilor, politica
fondurilor de rulment, se bazează pe estimarea costului capitalului.
Capitalul firmei este format din diverse surse, fiecare cu un cost al său.Ideea de
bază într-o economie ca a nostră, aflată în plin proces de restructurare și
retehnologizare, este de a asigura capitalurile necesare cu un cost cât mai redus.Este
motivul pentru care managerii trebuie să fie capabili să-și însușească și apoi, să
utilizeze metodele moderne de stabilire a costurilor capitalurilor.
Capitalul este un factor de producție necesar și, ca orice alt factor are un
cost.Costul fiecărei componente este denumit costul componentei reprezentată de
acel tip anume de capital.Prin urmare, atunci când dorim să determinăm costul
capitalului unei firme trebuie să avem în vedere doi parametri: costul fiecărei surse
de finanțare și ponderea fiecăreia în totalul capitalurilor investite.Costul capitalului
total al firmei apare ca un cost mediu ponderat corespunzând costului surselor
de care dispune firma.
Costul mediu ponderat al capitalului firmei, CMPC, (weighted average cost of
capital- WACC) sau costul compozit al capitalului, cum mai este numit, se determină
conform relației:
C D
CMPC  Rc   Rd 
CD CD

unde:

Rc – rata costului capitalului propriu;

Rd – rata costului capitalului împrumutat;

C - suma capitalurilor proprii;

D - suma datoriilor.
În ceea ce privește relația costului mediu al capitalului se fac doua precizări:

1
P.Halpern, J.F.Brigham, Finanțe manageriale, Editura Economică, București,1998, pag.586-587

12
 atât costurile specifice fiecărei surse de finanțare cât și ponderile lor au un
caracter istoric și se consideră că adoptarea de investiții noi nu modifică
semnificativ aceste variabile;2
 atât suma capitalurilor proprii cât și suma datoriilor ar fi recomandabil să fie
exprimată în valori de piață.

Costul capitalului pentru o anumita investiție reprezintă costul economic de

atragere și menținere a capitalului într-un mediu competitiv în care investitorii

analizează atent și compară toate oportunitățile de investiție.

Atunci când o firmă are nevoie de noi capitaluri pentru a finanța noile proiecte

de investiții și dorește să-și păstreze în echilibru structura financiară, trebuie să

obțină noile fonduri, parțial din capital împrumutat și parțial din capital propriu, în

concordanță cu structura financiară la nivel de firmă.Finanțarea se face, de obicei, în

sume discrete, ajungându-se ca un anumit proiect să fie finanțat în proporții diferite

de structura financiară a firmei, ceea ce implică faptul de a finanța următorul proiect

în alte proporții, astfel încât, pe termen lung să se păstreze structura financiară

obiectiv al firmei.

Abordarea costului capitalului atât ca un cost mediu ponderat cât și ca un cost

marginal are următoare explicație: costul mediu ponderat al capitalului reflectă costul

de oportunitate sau costul marginal al fiecărei surse specifice de fonduri utilizată de

firmă.Costul mediu ponderat al capitalului este o medie ponderată a costurilor

marginale ale fiecărei surse de finanțare ,reprezentânt și el un cost marginal.

Costul marginal al capitalului, CMC,(marginal cost of capital-MCC), este

definit ca fiind acel cost necesar a fi suportat în vederea obținerii unei unități

monetare suplimentare de capital, și sporește pe măsură ce nevoia de capital crește.

Costul marginal al capitalului arată costul capitalului sumei adiționale, în timp ce

oportunitatea investiției arată veniturile disponibile ale diverselor investiții.

2
I.Stancu, Finanțe,Ediția a treia, Edictura Economică, București, 2002, pag.665

13
 CMPC prezintă o importanță deosebită, el reprezentând rata de acceptare

sau de respingere a noilor proiecte de investiții, fiind luat în calculul valorii

actualizate nete ca rată de actualizare și considerat cea mai recomandată rată

de actualizare. Prin structura sa, CMPC surprinde atât costul capitalurilor proprii cât

și costul capitalurilor împrumutate. Finanțarea proiectelor de investiții presupune atât

capital propriu cât și capital împrumutat.

1

Avantajul utilizării drept rată de actualizare a costului mediu ponderat al

capitalului, calculat la nivelul firmei, este cel al simplității; în plus, acesta odată

determinat, nu se va schimba decât atunci când condițiile financiare sau economice

se modifică într-o măsură semnificativă.

Caracteristicile care guvernează costul capitalului sunt urmatoarele: costul
capitalului este rata de rentabilitate așteptată pe care piața o solicită în atragerea de
fonduri pentru o anumită investiție; costul capitalului depinde de investiție și nu de
investitor, depinde de riscul investiției mai degrabă decât de caracteristicile
investitorului; în termeni economici, costul capitalului este un cost de oportunitate
(regula risc echivalent la cea mai ridicată rentabilitate sau rentabilitate echivalentă la
cel mai mic risc); costul capitalului se bazează pe un principiu cunoscut în evaluare,
principiul substituției, acesta având următoarea dezvoltare: un investitor nu va plasa
capital într-un anumit activ dacă există alternative mai atractive disponibile pe piață;
costul capitalului derivă din piață în sensul că reprezintă o rată de rentabilitate
competitivă disponibilă pe piață comparativ cu investiții alternative comparabile;
costul capitalului este strâns legată de risc,adică posibilitatea de a putea să apară
rezultate nedorite, adică investitorul să nu realizeze rentabilitatea așteptată în
perioada așteptată; există un cost pentru fiecare componentă a capitalului ce
formează structura de finanțare a firmei (capitaluri proprii și datorii).

Principala critică adusă sistemului ponderat de calcul al costului capitalului

firmei, și utilizării acestuia în selecția proiectelor de investiții, este cea referitoare la

acceptarea drept implicită a ipotezei că structura financiară a firmei va rămâne

neschimbată.

Costul mediu ponderat al capitalului are mai multe semnificații:

1
I.Manolescu, Utilizarea costului capitalului în alegerea proiectelor, Revista
Finanțe, Credit, Contabilitate, nr.2/1999, pag.31

14
 rată de actualizare în evaluarea cash flow-urilor unei firme;
 prag minim al rentabilității totale pe care o firmă trebuie să o obțină din utilizarea
activelor acesteia pentru a menține valoarea capitalului investit;
 prag minim al rentabilității cerute pentru orice investiție a firmei caracterizată
printr-un risc identic cu cel al firmei în ansamblu, finanțat în structura de capitaluri a
acesteia. 1
Factorii determinanți ai costului capitalului sunt următorii:
• mărimea firmei- marile firme multinaționale au posibilitatea de a se împrumuta
pe piețele internaționale de capitaluri, obținând, totodată, pe aceste piețe,
împrumuturi la costuri mai mici decât pe piețele interne;
• recurgerea la piața locală- filialele pot recurge la piața locală a unei țări gazdă
dacă rata profitului acestei țări este mică;
• diversificarea internațională- reduce riscul firmei multinaționale. Cu cât o
societate mamă are filiale în mai multe țări, cu atât riscul este mai mic, dat fiind
faptul că este puțin probabilă apariția unei conjuncturi defavorabile în toate
țările în același timp;
• fiscalitatea- joacă un rol important în localizarea investițiilor, aceasta prin
prisma faptului că anumite țări, în ideea atragerii investitorilor străini, acordă
acestora o serie de facilități fiscale pe anumite perioade de timp;
• riscul de schimb- cash-flow-ul unei întreprinderi multinaționale este mai volatil
decât cel al firmei naționale parținând aceluiași sector de activitate datorită
riscului de schimb;
• riscul politic- conduce la creșterea costului capitalului în țările cu risc mai
ridicat.
Costul capitalului este rata rentabilității cerută de aducătorii de capital, fie că
sunt acționari fie că sunt creanțieri, pentru finanțarea proiectelor întreprinderii.Altfel
spus costul capitalului este efortul financiar pe care trebuie să-l facă întreprinderea
pentru aprovizionarea sa cu capitaluri.
Întreprinderile folosesc surse de finanțare diverse.Pentru finanțări interne:
beneficiul propriu, fondul de amortizare, rezerve constituite.Pentru finanțări externe:
capitalul social adus de acționari, împrumuturi obligatare, credite bancare.Toate
sursele de finanțare comportă costuri sub forma dividendelor, dobânzilor și altor
cheltuieli pentru intermediari.
Costul capitalului propriu este reprezentat de rata de rentabilitate cerută de
acționarii întreprinderii, care să le garanteze un câștig comparabil celui pe care l-ar
putea obține pe piață în condiții de risc.Această rată terbuie să fie suficient de ridicată
pentru a incita pe acționarul potențial să cumpere acțiunile, iar pe acționarul real să le
păstreze.
Pentru estimarea ratei costului capitalului propriu există trei metode, mai
fregvent utilizate:
a. Abordarea CAPM (”capital asset pricing model”).Această metodă constă în
stabilirea ratei costului capitalului propriu în funcție de cele două componente:
Rata de rentabilitate față de risc este reprezentată de câștigul minim pe care
l-ar putea obține acționarii, dacă și-ar investi capitalurile în plasamente fără nici un
risc (de regulă obligațiunile de stat), în loc de a le pune la dispoziția diferitelor
întreprinderi, care inevitabil comportă un anumit risc, deci o rentabilitate incertă.

1
V.Dragotă, A.Ciobanu, L.Obreja, M.Dragotă, Management financiar, Vol.II, Politici financiare de
întreprindere, Editura Economică, București,2003,pag.145

15
 Prima de risc reprezintă o majorare a rentabilității cerute de acționari care să
compenseze riscul asumat de aceștia când au decis să-și plaseze capitalurile în
acțiuni.Pentru determinarea riscurilor se parcurg următoarele etape:
 se stabilește indicele de risc al acțiunii respective;
 se estimează rata de rentabilitate așteptată pe piață, pentru o acțiune medie;
 se calculează prima de risc.
b. Abordarea ”randamentul obligațiunii plus prima de risc”, reprezintă o
procedură subiectivă de estimare a costului capitalului propriu, plecând de la rata
dobânzilor plătite de firma respectivă pentru datoriile sale pe termen lung, la care se
adaugă o primă de risc cuprinsă în anumite limite (potrivit unor autori1 între 2 și 4%).
Această metodă se remarcă, în principal, prin ușurința cu care se aplică.Deoarece în
acest caz, prima de risc reprezintă o estimare bazată numai pe discernământ, costul
capitalului propriu astfel obținut nu este foarte exact, ceea ce impune utilizarea și a
altor metode.
c. Metoda dividendelor actualizate, reprezintă metoda tradițională de evaluare a
costului capitalurilor proprii, care se bazează pe actualizarea încasărilor viitoare sub
forma dividendelor și eventual sub forma unui preț de revânzare a acțiunilor în viitor,
fără a ține însă, seama de risc într-o manieră explicită.

n
Di
P0   , unde n tinde spre infinit.
i 1 1  Rc  i
Po - valoarea unei acțiuni în anul curent;
Di – dividendul pe acțiune anticipat pentru anul ”n”;
Rc – rata costului capitalului propriu;
n – numărul anilor de previziune.

Această relație de calcul, cunoscută sub denumirea de modelul dividendelor

actualizate(DDM), ne arată că valoarea prezentă a unei acțiuni este egală cu suma
tuturor plăților viitoare de dividende actualizate indiferent de orizontul investiției. În
practică, aplicarea acestui model este destul de dificil de realizat, deoarece necesită
estimarea tuturor plăților viitoare de dividende, problemă deosebit de dificilă.
Costul capitalului împrumutat, din punct de vedere contabil, corespunde
cheltuielilor suportate de întreprindere ca urmare a recurgerii la împrumuturi și
anume: dobânzi plătite, prime acordate creditorilor, comisioane etc.În aceasta optică,
costul capitalurilor împrumutate se analizează ca un flux de cheltuieli financiare
efectuate de întreprindere pentru completarea resurselor proprii.
Din punct de vedere financiar, costul capitalului împrumutat corespunde unei
rate de actualizare care asigură egalitatea dintre sumele primite cu titlu de împrumut,
pe de o parte, și vărsămintelor în contul rambursărilor periodice, a plății dobânzilor și
a altor cheltuieli financiare aferente capitalului împrumutat, pe de altă parte.
Pentru calculul său, să presupunem că o firmă contractează un credit
bancar(CB), pentru o perioadă de timp n, cu o rată a dobânzii d, pentru care se
angajează să ramburseze băncii anual, sumele Ai, i  1; n .Costul creditului va fi
reprezentat de rata de actualizare (Rd) care va asigura egalitatea între valoarea
creditului contractat și suma anuităților plătite.
A1 A2 An n
Ai
CB  
1  Rd 1  Rd  2
 ...   
1  Rd  i 1 1  Rd  i
n

1
P.Halpern, J.F.Brigham- Op.cit.,pag.595

16
 Dacă în momentul acordării creditului banca percepe o serie de comisioane,
atunci valoarea creditului luată în calcul se va obține prin diminuarea creditului
contractat cu suma acestor comisioane.
Având în vedere că, în general, cheltuielile financiare sunt deductibile din punct
de vedere fiscal, costul creditului pentru întreprindere va fi, în mod real, mai mic
decât rata dobânzii, datorită reducerii impozitului pe profit plătit de aceasta.
Rațiunea pentru efectuarea acestei ajustări în ceea ce privește impozitul pe profit,
pleacă de la faptul că în stabilirea costului capitalului propriu se folosește dividendul
plătit acționarilor (care se suportă din profitul net, după plata impozitului pe profit),
în timp ce dobânda plătită creditorilor este deductibilă din punct de vedere fiscal și,
deci, este suportată din profitul brut al exercițiului.Pentru a pune costurile celor două
tipuri de capitaluri pe aceeași bază de comparație, trebuie să micșorăm rata
dobânzilor cu cota de impozit pe profit, eliminând astfel tratamentul preferențial
aplicabil creditelor.
Dacă însă, firma este nerentabilă ea nu va plăti impozit pe profit, costul
creditului rămânând la nivelul său dinainte de impozitare.
Sistemul financiar național sau internațional oferă întreprinderilor o gamă
complexă de mijloace de finanțare.
În luarea deciziilor de finanțare 1 întreprinderea trebuie să dispună de criterii
riguroase care să-i permită să selecționeze și să combine aceste resurse.Printre
variabilele care pot să intervină pentru a orienta aceste decizii, trebuie subliniată
importanța considerațiilor referitoare la durata finanțării, la autonomia și
flexibilitatea asigurate întreprinderii ca urmare a folosirii diferitelor resurse de
finanțare.Dar costul finanțării constituie fără îndoială principalul determinant în
alegerea resurselor de finanțare.
Problema costului pare simplă când se pune la nivelul fiecărei resurse considerată
izolat, în schimb, determinarea costului global al finanțării ridică importante
dificultăți referitoare la influența pe care structura financiară a întreprinderii o
exercită mai întâi asupra costului fiecărei resurse și mai departe asupra costului
global al finanțării.

1.4. Optimizarea structurii financiare a întreprinderii

1.4.1. Structura financiară a întreprinderii și criterii de optimizare a acesteia

În general, teoria financiară spune că structura financiară optimă este aceea care

corespunde unei combinări a resurselor astfel încât să se minimizeze costul

capitalului.
Cele două categorii de surse de finanţare a activităţii prezentate (capital propriu
şi capital împrumutat) se completează reciproc, existând anumite proporţii între
acestea care trebuie respectate, deoarece apelarea la împrumuturi într-o măsură

1
D.Berceanu, Deciziile financiare ale firmei, Ediția a II-a, Editura Universitaria, Craiova,2006.

17
necontrolată antrenează o serie de riscuri pentru întreprindere, punând în pericol
întreaga activitate a acesteia.
De aceea, se impune permanent o urmărire atentă, de către conducerea
întreprinderii, atât a proporţiilor dintre capitalurile proprii şi cele împrumutate, cât şi
a respectării corelaţiilor dintre acestea şi valoarea elementelor de activ, pentru a se
asigura, pe de o parte un nivel de autonomie şi stabilitate financiară liniştitor, iar pe
de altă parte o rentabilitate financiară sporită.
Proporţiile diferite în care o firmă apelează la finanţări prin capitaluri proprii
sau prin capitaluri împrumutate, precum şi modul în care aceste resurse financiare se
materializează în capital productiv, definesc structura financiară a întreprinderii.
Pentru găsirea structurii financiare optime, întreprinderea poate acţiona pe trei
direcţii: analiza ratelor de structură financiară, urmărirea structurii financiare în
corelaţie cu costul capitalului, stabilirea efectelor structurii financiare asupra
rentabilităţii.
Optimizarea structurii financiare, respectiv a proporţiilor optime de finanţare prin
capitaluri proprii şi împrumutate se poate realiza prin două modalităţi:
1. Analiza ratelor structurii financiare;
2. Teoria lui Modigliani şi Miller.

1. Analiza ratelor structurii financiare

Ratele structurii financiare sunt parametri de orientare pentru conducerea firmei
în ceea ce priveşte influenţa costului surselor de finanţare asupra nivelului eficientei,
dar şi indicii pentru potenţialii creditori în ceea ce priveşte riscul redobândirii
capitalurilor împrumutate.
În acest sens, sunt calculate şi interpretate mai multe rate de structură
financiară,dintre care cele mai importante sunt:
 Solvabilitatea patrimonială, reprezintă gradul în care firma poate face faţă
obligaţiilor de plată şi se calculează ca raport între capitalul propriu şi totalul
pasivului din bilanţul contabil al firmei:

Solvabilitatea patrimonială este considerată bună, când rezultatul obţinut depăşeşte

30%, indicând ponderea surselor proprii în totalul pasivului firmei.
 Rata autonomiei financiare este dată de raportul dintre capitalul propriu şi
capitalul

Acest raport oglindeşte măsura în care firma îşi utilizează capitalurile proprii şi
exprimă gradul sau de independenţă faţă de creditorii permanenţi. Din considerente
impuse de normele bancare, în relaţiile de credit cu firma, acest raport trebuie să fie
mai mare sau egal cu 0,5. Cu cât acest raport este mai mic, cu atât firma depinde mai
mult de creditorii săi şi cu cât este mai mare, cu atât gradul de independenţă
financiară este mai ridicat.

 Rata datoriilor financiare (datoriilor pe termen mediu şi lung) este o rată

complementară cu rata autonomiei financiare şi este dată de raportul dintre datoriile
pe termen mediu şi lung şi capitalul permanent:

18
 În continuare, firma poate beneficia de o îndatorare pe termen mediu și lung în
măsură în care această rată este mai mică de 0,5.
 Rata datoriilor este o rată care ţine cont de ansamblul datoriilor şi este dată de
raportul dintre datoriile totale şi activele totale, fiind considerată o rată de stabilitate.

 Rata capitalului propriu faţă de activele imobilizate exprimă condiţiile de

finanţare a imobilizărilor:

 Lichiditatea generală(globală) reflectă posibilitatea componentelor patrimoniale

curente de a se transforma într-un termen scurt în lichidități pentru a satisface
obligațiile de plată exigibile și se calculează conform relației:

Lichiditatea generală se apreciază ca fiind favorabilă atunci când are o mărime

supraunitară (cuprinsă între 2 şi 2,5). Cu cât raportul este mai mare decât 1, cu atât
firma este pusă mai bine la adăpost de o insuficienţă de trezorerie care ar putea fi
provocată de rambursarea datoriilor la cererea creanţierilor.
 Lichiditatea imediată exprimă capacitatea firmei de a-şi onora datoriile pe
termen scurt din creanţe şi disponibilităţi:

 Rata solvabilităţii generale este dată de raportul dintre activele totale şi datoriile
curente:

 Securitatea financiară - reflectă gradul în care capitalurile proprii asigură

finanţarea activităţii, comparând resursele proprii cu datoriile pe termen mediu şi
lung:

În cazul în care capitalurile proprii sunt mai mici decât datoriile la termen,
adică S.f. este subunitară, capacitatea teoretică de împrumut a firmei este saturată. De
aceea, normele bancare recomandă un raport supraunitar.

 Gradul de îndatorare arată limita până la care firma este finanţată din alte surse
decât capitalurile proprii. Aşadar, acesta indică măsura în care angajamentele sale pe
termen scurt, mediu şi lung sunt garantate de capitalurile proprii ale întreprinderii.
Putem vorbi de:
 grad de îndatorare generală:

19
  grad de îndatorare financiară:

În aprecierea rezultatului obţinut pentru acest indicator, se are în vedere faptul

că banca participă la finanţarea unui agent economic alături de proprietari, dar nu
poate risca mai mult decât aceştia, întrucât beneficiul pentru bancă este dobânda şi
nu dividendul.

Scala pentru aprecierea gradului de îndatorare

Tabel 1.4.1.
Grad de îndatorare generală Grad de îndatorare
financiară
bun < 60% < 30%
satisfăcător 60 – 100% 30 – 70%
nesatisfăcător > 100% > 70%

Pe măsură ce nivelul îndatorării creşte, are loc o scădere a cursului acţiunilor pe

piaţă. Băncile vor pretinde o rată a dobânzii mai ridicată care să le asigure o primă de
risc mai ridicată, urmând ca la un nivel de îndatorare considerat critic să întrerupă
creditarea. Totodată, creşterea îndatorării va diminua progresiv randamentul firmei,
acţionarii fiind nevoiţi să renunţe, într-o proporţie mai însemnată, la dividende şi să
capitalizeze profitul ca premisă a creşterii dividendului în viitor.
Complementar, în analiză pot fi utilizate şi rate ajutătoare care nu se referă
strict la structura pasivului bilanţului şi anume:
 gradul de autofinanţare brută = Autofinanțare brută/Investiții, rata exprimă cât
din valoarea investițiilor este acoperită din resursele interne ale firmei(profit net și
amortizare);
 gradul de autofinanţare netă = Autofinanțare netă/Investiții, rata exprimă cât din
valoarea investiţiilor este finanţată din profitul net destinat dezvoltării;
 rata investițiilor = Investiții/Valoarea adăugată, rata exprimă tendinţa firmei de a
investi, apreciind dezvoltarea firmei ca urmare a politicii de investiţii;
 rata de reținere a resurselor proprii = Autofinanțare brută/Valoarea adăugată,
rata exprimă înclinația spre economisire a firmei, respectiv spre capitalizare în raport
cu bogăția creată de ea.
Interpretarea fiecărei din aceste rate sugerează unul sau altul din aspectele
importante ale finanțării și structura acestei finanțări. Însă, pentru creșterea gradului
de exactitate a rezultatelor analizei și, implicit, a fundamentului viitoarelor decizii,
este necesară și calcularea de indicatori agregați care să exprime multicriterial
influența diverselor surse de finanțare și, în același timp, să stabilească, mai real,
poziția firmei pe piată.

2. Teoria lui Modigliani și Miller

În 1958 profesorii Franco Modigliani și Merton Miller au publicat ceea ce sa
numit cel mai cel mai bun articol de finanțe scris vreodată în care au prezentat teoria
lor cu privire la structura capitalului.
Acest model a fost expus în două ipoteze:
 în ipoteza absenței impozitării când structura financiară nu are nici un efect
asupra costului mediu ponderat al capitalului;

20
 în ipoteza impozitării, când, datorită deductibilității dobânzilor în calculul
impozitului pe profit, pe măsură ce firma folosește capital împrumutat, costul mediu
ponderat scade și valoarea de piață a acesteia crește, atingând valoarea maximă
atunci când finanțarea se face aproape în exclusivitate prin împrumuturi.
 În absenţa impozitării
Cei doi cercetători au pornit de la câteva ipoteze simplificatoare: finanţarea
firmelor se realizează integral din capitaluri proprii, fluxurile de venituri ale firmelor
se întind pe un orizont infinit de timp, valoarea medie a acestor fluxuri în timp sau
profitul mediu pe unitatea de timp este finit şi reprezintă o variabilă aleatoare cu o
distribuţie de probabilitate subiectivă, firmele pot fi împărţite în clase cu "venit
echivalent", astfel încât venitul aferent acţiunilor unei firme dintr-o clasă este perfect
corelat cu venitul obţinut de către orice altă firmă în aceeaşi clasă.
Raţionamentul lui Modigliani şi Miller se bazează pe procesele de arbitraj care
se produc pe piaţa financiară în cazul în care există posibilităţi de profit fără risc şi
când piaţa este în dezechilibru. Astfel, când piaţa se află în dezechilibru, investitorii
vor vinde acţiuni la firma îndatorată şi vor cumpăra la firma neîndatorată până la
eliminarea posibilităţilor de profit.Această eliminare se produce atunci când valorile
celor două firme sunt egale şi echilibrul pe piaţă este realizat.
Aşadar, concluzia celor doi cercetători (econometrişti), Modigliani şi Miller este
aceea a neutralităţii structurii financiare în absenţa impozitării, respectiv costul
mediu ponderat al capitalului este independent de structura financiară.
Întotdeauna, câştigul permis de contractarea unor împrumuturi cu o rată a costului
mai mică este în întregime absorbit de costul suplimentar antrenat de prima de risc
financiar cerută de acţionarii firmei îndatorate ca urmare a riscului financiar pe care-l
încorporează.
În această variantă, decizia de finanţare nu determină modul de împărţire a
câştigului între acţionari şi creditori, iar noţiunea de structură financiară optimală îşi
pierde relevanţa.
 În ipoteza impozitării
Structura financiară nu mai este neutră, deoarece dobânda fiind deductibilă în
calculul profitului impozabil, structura financiară influenţează valoarea firmei.Deci,
prin îndatorare este posibilă creşterea valorii firmei.
Pentru confirmarea concluziilor acestei ipoteze se porneşte de la modul de
formare a profitului net la firme şi, mai ales, de la ilustrarea consecinţelor impozitării
valorii celor două categorii de firme neîndatorate şi îndatorate.

Incidența impozitării asupra profitului net apare astfel:

Tabel 1.4.1.
Firma N neîndatorată Firma Î îndatorată
Rezultatul brut din exploatare RBE RBE
Dobânda 0
Rezultatul brut din exploatare RBE RBE -
Rezultatul curent brut RBE (RBE -
(Profitulbrut)

Optimizarea structurii financiare, în condiţiile impozitării profitului, constă în

îndatorarea, pe cât posibil, la maximum. Însă rata rentabilităţii pretinsă de acţionari
este mai mare pentru a acoperi şi riscul financiar al îndatorării.

21
 Pentru maximizarea valorii întreprinderii îndatorate trebuie să se urmărească
realizarea unui compromis între valoarea actualizată a economiilor de impozit pe
dobânzile plătite și pierderile antrenate de valoarea actualizată a costului de faliment.
Determinarea costului mediu ponderat minim al capitalului, care să aibă în
vedere măsurarea riscului de faliment și care să permită maximizarea valorii
întreprinderii este o încercare complicată.Aceasta se realizează de cele mai multe ori
de o manieră pragmatică.Managerii întreprinderii trebuie să caute și în urma
analizelor să stabilească acea structură financiară care să realizeze obiectivul
maximizării valorii întreprinderii.

Pentru fundamentarea deciziei de formare a structurii financiare a unei

întreprinderi cotate la bursă, considerăm un scenariu în trei ipoteze: 0% ,25% sau
50% grad de îndatorare, în baza datelor de evidență și a calculelor, rezultând
următoarea situație1:

Tabel* 1.4.1
Nr. Indicatori Scenarii de îndatorare
crt. 0% 25% 50%
1. Valoarea contabilă a indicatorului de datorii 0 25 50
(%)
2. Valoarea contabilă a datoriilor 0 2.500 5.000
3. Valoarea contabilă a capitalurilor proprii 10.000 7.500 5.000
4. Valoare de piață a datoriilor 0 2.500 5.000
5. Valoare de piață a capitalurilor proprii 10.000 8.350 6.700
6. Valoarea de piață a indicatorului datoriilor 0 23 43
(%)
7. Rata dobânzii creditelor contractate (d) (%) 0 10 10
8. Cota de impozit pe profit (%) 16 16 16
9. Rata costului îndatorării(rd)-rd=d(1-T) (%) 0 8 8
10. Beta fără levier () 0,8 0,8 0,8
11. Beta cu levier () 0,8 1,0 1,3
12. Rata rentabilității fără risc (%) 8 8 8
13 Rentabilitatea medie a pieței (%) 15 15 15
14. Costul capitalurilor proprii (Rc) 0,136 0,15 0,171
15. Costul mediu ponderat al capitalului 0,136 0,134 0,132
(CMPC)
16. Fluxul de numerar anual înainte de plata 3.000 3.000 3.000
dobânzilor și impozitului (fluxul de numerar
disponibil)
17. Valoarea întreprinderii (valoarea fluxului de 22.059 22.388 22.727
numerar ca perpetuitate): Flux de numerar
disponibil / CMPC

Structura de capital care minimizează costul mediu ponderat al capitalului este

de 50% capitaluri proprii și 50% împrumuturi.Acest lucru se reflectă și în valoarea
întreprinderii, ce înregistrează o creștere datorită efectului de levier al
1
*Sichigea N., D.F.- Scenarii de fundamentare a structurii financiare a întreprinderii, Rev.Finanțe.
Provocările viitorului nr.7/2008, pag. 49-56

22
îndatorării.Creșterea ar fi fost și mai evidentă dacă cota de impozit pe profit ar fi mai
mare, respectiv dacă avantajul fiscal, economia de impozit determinată de
deductibilitatea dobânzii rezultată ar fi mai mare.

1.4.2. Alte teorii privind structura financiară și costul capitalului

În legătură cu corelaţia dintre structura financiară şi costul capitalului investit,

în literatura de specialitate au fost elaborate mai multe teorii:
a. Teoria ”clasică” a structurii financiare a întreprinderii
Reprezintă prima teorie referitoare la relaţia dintre costul capitalului firmei şi
structura acestuia.Potrivit acestei teorii există o structură financiară optimă care
minimizează costul capitalului.Aceasta este dată de acel nivel al îndatorării de la care
atât costul capitalului propriu, cât şi costul capitalului împrumutat încep să crească.

Costul Rc
capitaluli
CMPC
Rd

Kîm/Kinv
S
Fig.1.4.2. Teoria clasică a structurii capitalului

Pe abscisă este reprezentată ponderea capitalului împrumutat în totalul

capitalului firmei, iar pe ordonată este reprezentat costul diferitelor categorii de
capital. Până la o anumită limită de creştere a îndatorării (S), costul capitalului
împrumutat(Rd) rămâne nemodificat, atâta timp cât creditorii nu percep nici o
expunere semnificativă la creşterea nivelului de neonorare a obligaţiilor firmei faţă
de aceştia.Dacă îndatorarea depăşeşte acest prag, creditorii apreciază că aceasta a
atins o proporţie critică şi orice credit va fi taxat cu o rată a dobânzii mai mare pentru
acoperirea riscurilor.
Teoria clasică a structurii capitalului susţine că nu numai creditorii se tem de un
nivel prea ridicat al îndatorării, ci şi acţionarii, care peste o anumită limită (S) vor
solicita dividende mai mari pentru acoperirea riscurilor.
Principala critică a acestei teorii se referă la faptul că acţionarii şi creditorii nu
au o percepţie identică asupra riscului.Astfel, în realitate nivelul îndatorării de la care
ei cer o remunerare mai mare a capitalurilor investite nu este acelaşi pentru fiecare
din cele două categorii de investitori, decât cu totul întâmplător, ceea ce face ca
structura optimă a capitalului să se situeze într-o zonă de minim şi maxim, aspect
care va fi soluţionat prin teoria modernă.
b. Teoria ”modernă” a structurii capitalului
Această teorie rezolvă problemele practice cu care se confruntă teoria clasică şi
evită necesitatea unor prezumţii nerealiste ca în teoria lui Modigliani şi Miller.
Potrivit acestei teorii, acţionarii acceptă un nivel redus al îndatorării (S 1) fără să-şi
crească pretenţiile vis-a-vis de remunerarea capitalurilor proprii.Peste această limită

23
acţionarii încep să reacţioneze la o creştere a îndatorării şi vor cere o remunerare
crescătoare cu o rată constantă, până la un nivel al îndatorării (S' 1).Dacă totuşi
managerii firmei continuă să crească ponderea capitalurilor împrumutate în capitalul
total, acţionarii, apreciind că a fost depăşit un anumit prag critic, vor creşte în mod
exponenţial exigenţele în raport cu creşterea îndatorării.
În privinţa capitalului împrumutat şi costul acestuia începe să crească atunci
când creditorii apreciază că nivelul îndatorării este prea ridicat (depăşeşte un anumit
prag S2).Reunind evoluția costului capitalului propriu cu evoluția costului capitalului
împrumutat obținem evoluția costului capitalului investit:

Rc
Costul
capitalului CMPC
Rd

Kîm/Kinv
S1 S'1 S2
Fig.1.4.2.Teoria
Spre deosebire de teoria modernă
clasică care a structurii
evidenţiază capitalului
structura optimă într-un punct
corespunzând unei valori definite a îndatorării, teoria modernă permite să se obţină o
zonă optimă corespunzând unui interval al gradului de îndatorare.Această zonă se
găseşte între limitele S1 şi S'1 pentru care costul mediu ponderat al capitalului este
minimDin această analiză rezultă că întreprinderea poate acţiona pentru reducerea
costului capitalurilor utilizate prin optimizarea structurii sale financiare.

1.4.3. Structura financiară și dezvoltarea întreprinderii

Conţinutul gestiunii financiare e determinat de dezvoltarea sistemului financiar

global, dar este de asemenea determinat şi de dezvoltarea întreprinderii însăşi.
Transformarea gestiunii financiare în diferite stadii de dezvoltare a întreprinderii va
fi mai întâi pusă în evidenţă prin referire la modelul ciclului de viaţă al întreprinderii
şi apoi în cadrul unei comparaţii între stadiile dezvoltării întreprinderii şi fazele
dezvoltării mediului său financiar global.1
În diferitele etape ale ciclului lor de viaţă, întreprinderile sunt confruntate cu
nevoi de finanţare specifice. Dar ele degajă surse de fonduri în condiţii care se
modifică şi care impun probleme de ajustare financiară în termeni proprii fiecărui
stadiu de dezvoltare a lor.
Formularea obişnuită a modelului ciclului de viaţă pentru o întreprindere pune în
evidenţă succesiunea a patru etape tipice pe plan comercial, strategic,tehnic,financiar.

1
Vasile Ilie, Gestiunea financiară a întreprinderii, Biblioteca Digitală ASE.

24
 Fig.1.4.3. Ciclul de viață al întreprinderii

În faza de demaraj(pornire), întreprinderea cunoaşte o creştere moderată şi

încă instabilă a producţiei şi vânzărilor.Rezultatele sale sunt cel mai adesea negative,
ţinând cont de costurile fixe pe care le suportă şi de imputarea acestora asupra unui
volum de producţie încă restrâns.
În termeni financiari, rezultatele nu asigură resurse interne suficiente.Întreprinderea
e constrânsă să solicite sprijin extern în condiţii defavorabile date de slaba sa
notorietate, de rezultatele încă mediocre şi de incertitudinile care există asupra
dezvoltării sale viitoare.Dacă accesul la resurse apare încă precar în această fază,
întreprinderea este, pe de altă parte, confruntată cu nevoi de finanţare ridicate, legate în
special de investiţii, necesare pentru demarajul producţiei şi vânzărilor.Această fază apare
dominată de necesitatea căutării de fonduri externe.Pentru gestiunea financiară, problema
esenţială constă în căutarea mijloacelor de finanţare care să-i permită menţinerea
solvabilităţii, finanţarea cheltuielilor curente şi a investiţiilor necesare pentru demaraj.

În faza de creştere,întreprinderea care a depăşit incertitudinile demarajului

cunoaşte o creştere rapidă a producţiei şi a vânzărilor.În termeni financiari,această creştere
înseamnă o sporire a nevoilor de finanţare legate de investiţiile necesare pentru extinderea
capacităţilor, şi de nevoile de fond de rulment (sau de capital circulant) determinate de
necesitatea constituirii de stocuri şi pentru creditarea clienţilor. Resursele de autofinanţare
rămân insuficiente pentru acoperirea acestor nevoi, pentru că rezultatele sunt încă limitate
de mărimea cheltuielilor fixe determinate de demaraj şi de creşterea activităţilor.În
schimb, întreprinderea este de acum înainte bine plasată pentru obţinerea de finanţări
externe, în special bancare.
Pentru gestiunea financiară, faza de creştere rămâne deci dominată de preocuparea
pentru echilibrul financiar, şi în consecinţă, de grija de a stăpâni creşterea nevoilor de
capital fix şi de fond de rulment, şi de obţinerea unei acoperiri suficiente cu resurse
externe.
În faza de maturitate, întreprinderea cunoaşte o creştere lentă a producţiei şi a
vânzărilor. Nevoile sale de finanţare cunosc în continuare o puternică reducere, pentru că
întreprinderea nu mai este interesată să crească volumul capitalului fix şi circulant. Pe
de altă parte, nivelul ridicat al producţiei permite acoperirea din plin a cheltuielilor
25
fixe şi degajă abundente resurse de autofinanţare. În această fază de maturitate,
gestiunea financiară e confruntată cu o nevoie de finanţare redusă. Frecvent
întreprinderile ajunse la maturitate prezintă o situaţie de supralichiditate. Ele trebuie atunci
să-şi pună mai mult probleme de plasament sau de investire a excedentelor lor, decât
probleme de căutare de finanţări suplimentare.
Faza de declin se caracterizează prin reducerea producţiei, a vânzărilor şi a
rezultatelor. Pentru gestiunea financiară, declinul pune mai întâi probleme de dezinvestire
şi de orientare spre activităţi noi. Abandonarea activităţilor compromise poate permite
eliberarea de resurse susceptibile a fi investite în noi activităţi care oferă perspective
favorabile. Dacă problema eliberării resurselor nu este tratată la timp, întreprinderea se
expune unei eroziuni accelerate a activităţilor şi a rezultatelor sale. Dacă nu se
orientează rapid spre alte activităţi ea riscă să nu mai poată reinvesti resursele şi să
piardă orice posibilitate de depăşire a dificultăţilor.
Derularea ciclului de viaţă astfel descris apare la prima vedere ca un proces
inexorabil şi liniar. Însă observarea evoluţiei efective a întreprinderilor arată că drumurile
urmate sunt în realitate mult mai complexe. Pe de o parte, ciclul de viaţă al majorităţii
întreprinderilor este marcat de fenomene de discontinuitate cum sunt, accelerarea
îmbătrânirii, declinul prematur, sau din contra prelungirea fazei de creştere, existând
frecvente exemple de asemenea evoluţii neliniare. Pe de altă parte, ciclul de viaţă nu se
derulează într-un mod uniform, ci poate să comporte reîntoarceri datorate iniţiativelor
întreprinderii. Astfel, relansarea fazei de creştere, atunci când maturitatea pare deja în
curs, sau stoparea declinului constituie două exemple de reacţie voluntară şi combativă
susceptibile să împiedice derularea inexorabilă a etapelor ciclului de viaţă.

Capitolul II

STUDIUL PRIVIND COSTUL CAPITALULUI

S.C PETROM S.A.

2.1. Prezentarea generala

Societatea comercială PETROM S.A. este o societate cu capital de stat şi

privat autohton şi străin cu sediul în Calea Dorobanţilor, nr.239, sector I, Bucureşti,
România. Societatea a fost înfiinţată în conformitate cu Ordonanţa de Urgenţă a
Guvernului nr.49 din octombrie 1997, modificată prin legea nr.70 din aprilie 1998.
Societatea este înregistrată la Registrul Comerţului cu numărul de ordine J-40-
8302/1997 şi are codul de identificare fiscală 1590082. Compania îşi desfăşoară
activitatea în explorare şi producţie şi activităţi aferente, rafinare şi marketing,
distribuţia de gaz, chimice, producţie gaz şi energie şi de asemenea are activităţi în
Kazahstan. Societatea produce şi procesează ţiţei şi gaze şi distribuie combustibil şi
alte produse petroliere în vederea asigurării şi mobilităţii în România şi în regiunile

26
învecinate. Creşterea profitabilă şi sustenabilă este benefică pentru acţionari, clienţi,
angajaţi şi economia României în general.
În 2005 structura Petrom a fost reorganizată pe şase divizii dintre care trei
operaţionale şi se lansează noul concept „Full Agency”. În acelaşi an are loc lansarea
primei benzinării PETROMV.
În anul 2006 are loc achiziţia unui pachet de 99,9% din OMV România, OMV
Bulgaria şi OMV Serbia, achiziţia a 30 de benzinării MOL şi a 95% din Aviation
Petroleum. Un an mai târziu, Petrom înfiinţează o nouă companie petrochimică cu
scopul preluării activităţilor petrochimice de la rafinăria Arpechim. În acelaşi an
Petrom semnează un contract în valoare de 328,5 mil.euro pentru achiziţia activităţii
de servicii petroliere a Petromservice. În anul 2007 Petrom înfiinţează o nouă
companie, Petrom Distribuţie Gaze SRL, deţinute în proporţie de 99,99% de Petrom
SA şi subordonată Diviziei de Gaze.
În 2008, Petrom SA a încheiat mai multe contracte cu instrumente derivate în
scopul acoperirii împotriva impactului negativ al reducerii preţului petrolului în
2009. Aceste instrumente derivate au fost calificate drept instrumente de acoperire
împotriva riscurilor este evaluată la valoare de piaţă la 31 decembrie 2008, fiind
înregistrată în capitaluri proprii.
Societatea analizează continuu posibilitatea diversificării resurselor energetice
prin explorarea oportunităţilor de afacere în domeniul energiei regenerabile,
urmărind integrarea acestora în activitatea de bază a firmei. Compania
implementează proiecte pentru modernizarea instalaţiilor şi aplică programe
tehnologice pentru zăcăminte mature, doreşte să reducă semnificativ costurile de
procesare şi investirea în eficienţa energetică şi în îmbunătăţirea mix-ului de produse.
De asemenea investeşte semnificativ în extinderea activităţii în domeniul gazelor
naturale şi i-a în considerare posibilitatea de a intra pe piaţa de energie electrică prin
construirea unei centrale electrice pe gaze.
Începând cu 1 ianuarie 2010, Adunarea Generală Extraordinară a Petrom a
decis schimbarea denumirii companiei petroliere Petrom în OMV Petrom. OMV este
acționarul majoritar al Petrom, cu o participație de 51%. Pe data de 2 decembrie
2010, Petrom a inaugurat Petrom City, sediul ce găzduiește activitățile centrale ale
companiei. Amplasat în zona de nord a Bucureștiului, acesta va reuni circa 2.500 de
angajați din 7 sedii ale companiei aflate în București și Ploiești. Cu OMV în calitate
de acţionar majoritar, Petrom face parte din cel mai mare grup de petrol şi gaze din
Europa Centrală, care are rezerve dovedite de petrol şi gaze de circa 1,3 miliarde de
barili echivalent petrol (bep), o producţie zilnică de aproximativ 324.000 bep şi o
capacitate de rafinare de 26,4 milioane tone pe an. În prezent, OMV deţine peste
2.540 de staţii de distribuţie în 13 ţări. Cota de piaţă a grupului în segmentul de
Rafinare şi Marketing în regiunea Dunării este acum de aproximativ 20%.
În ceea ce priveşte activităţile de Explorare şi Producţie, OMV este prezent în
20 ţări de pe cinci continente. În domeniul gazelor naturale, OMV deţine depozite şi
un sistem de conducte de 2.000 de km prin care se transportă 47 de miliarde m³ de
gaze naturale pe an în ţări precum Germania şi Italia. OMV deţine acţiuni în
combinate de produse chimice şi petrochimice integrate – 50% în AMI Agrolinz
International GmbH şi 35% din acţiunile Borealis A/S, unul dintre cei mai mari
producători de poliolefină din lume. OMV mai deţine acţiuni şi la alte companii
importante precum: Petrom SA – 51%, EconGas GmbH - 50%, reţeaua de rafinării
BAYERNOIL - 45% şi la compania ungară MOL - 10%.

27
 OMV a continuat să îşi consolideze poziţia de lider în cadrul centurii de
dezvoltare europeană prin achiziţia a 34% din Petrol Ofisi, cea mai mare companie
de distribuţie din Turcia în domeniul vânzărilor cu amănuntul şi comerciale.
În iunie 2006, OMV a înfiinţat OMV Future Energy Fund, o companie deţinută
în întregime, cu scopul de a sprijini proiecte de energie alternativă, beneficiind de un
capital de 100 de milioane de euro. OMV iniţiază astfel trecerea de la un grup
exclusiv de petrol şi gaze la un grup producător de energie ce include în portofoliul
său energia regenerabilă.
După privatizarea sa în 2004, compania a înregistrat rezultate pozitive. Procesul
de modernizare iniţiat în 2005 continuă, conform strategiei de dezvoltare a Petrom
până în 2010.
Obiectul de activitate al Societăţii Naţionale Petrom S.A, este:
Exploatarea şi exploatarea zăcămintelor de petrol şi gaze naturale de pe uscat şi
din platoul continental al Mării Negre;
Transportul petrolului şi a produselor petroliere;
Rafinarea ţiţeiului;
Comercializarea produselor prin reţele proprii de distribuţie;
Importul şi exportul de ţiţei, produse petroliere, utilaje, echipamente, şi
tehnologii specifice;
Colaborarea tehnico-ştiinţifică în domeniul petrolier;
Executarea de lucrări
În străinătate în colaborare cu alte firme în domeniu.
PETROM este compania care contribuie cel mai mult la bugetul statului,
aproximativ 45% din EBITDA este distribuit instituţiilor statului sub formă de taxe,
contribuţii şi dividende.
PETROM este o companie în plină ascensiune, cu un potenţial evident de
succes, care deja aduce beneficii pentru acţionari, comunitate şi mediu şi pentru
economia României, în general. Unul dintre obiectivele principale ale Petrom este de
a deveni nu doar cea mai mare dar şi cea mai de succes companie din România, un
adevărat model pentru societatea noastră.
PETROM este unica companie din România care are dreptul de a extrage ţiţei
pe teritoriul ţării. Producţia anuală este de aproximativ 5 milioane tone ţiţei pe an.
Compania deţine două rafinării, Petrobrazi Ploieşti şi Arpechim Piteşti, care au
capacităţi de 7 respectiv 6,5 milioane tone pe an. Ambele dispun de câte două
module, putând funcționa astfel la jumătate de capacitate.
PETROM mai deţine şi importante zăcăminte de gaze naturale, fiind al doilea
furnizor dupa Romgaz, cu o producţie anuală de aproximativ 6 miliarde metri cubi.
Fiind organizată ca o societate integrată pe verticală, care îşi desfăşoară
activitatea în domeniul industriei petroliere, Petrom are în componenţa sa pe lângă
sucursale de exploatare şi exploatarea zăcămintelor de hidrocarburi, ale fostei Regii
Autonome a Petrolului, pe structura căreia s-a constituit, sucursale de prelucrare a
ţiţeiului, sucursale pentru transportul produselor petroliere, sucursale de distribuire
ale acestor produse, atât en-gros, sucursale de servicii, precum şi sucursale de
cercetare.
Structură acționariat

51,01% OMV AG (OMV

Aktiengesellschaft)
20,64% Ministerul Economiei
20,11% Fondul Proprietatea S.A.

28
(fond ce administrează diverse participaţii în cadrul mai multor companii din
România, creat de Statul Român pentru a despăgubi persoanele expropriate abuziv în
urma naţionalizărilor din perioada regimului comunist)
2,03% BERD (Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare)
6,21% Alţi acţionari (aproximativ 500.000 de persoane fizice şi juridice din
România şi din străinătate)

Tabel 2.1. Structura acționariatului PETROM

Nr. Acționari Număr de Capital Procent

acțiuni social(lei) (%)

28.894.467.414 2.889.446.741,40 51,011
1. OMV
AKTIENGESELLSCHAFT
11.690.694.418 1.169.069.441,80 20,639
2. Ministerul Economiei

11.391.130.186 1.139.113.018,60 20,110

3. Fondul Proprietatea S.A.

4. Banca Europeană pentru 1.147.770.061 114.777.006,10 2,026

Reconstrucție și Dezvoltare
3.520.046.256 352,004,625.60 6,214
5. Persoane Fizice și Juridice

56.644.108.335 5.664.410.833,50 100

Total

2.2. Analiza indicatorilor economico-financiari la PETROM S.A

Indicatorii economico-financiari sunt parametrii

de orientare pentru conducerea firmei în
ceea ce privește influența costului surselor
de finanțare asupra nivelului eficienței, dar
și indicii pentru potențialii creditori în ceea
ce privește riscul redobândirii capitalului
împrumutat.

1. Solvabilitatea patrimonială
Conceptul de solvabilitate desemnează capacitatea întreprinderii de a face faţă
scadenţelor pe termen mediu şi lung, respectiv rambursării datoriilor şi plăţii regulate
a dobânzilor. Solvabilitatea este dependentă de măsura în care activul total al
întreprinderii este suficient pentru plata datoriilor totale.
Solvabilitatea patrimonială este considerată bună când rezultatul obținut depășește
30%, indicând ponderea surselor proprii în totalul pasivului firmei.

29
 S.p. = (Capitalul Propriu/ Total Pasiv)* 100

Elemente 2008 2009 2010

Capital Propriu 13.569 16.190,83 18.459,04

Total Pasiv 24.927 30.526,64 34.765,26

Solvabilitatea 54,43% 53,03% 53,09%

Patrimonială

Solvabilitatea patrimonială este bună, dat fiind faptul că aceasta depășește 30%, ceea
ce înseamnă că pe termen lung firma își poate acoperi datoriile fără probleme,
dificultățile putând apare numai pe termen scurt.

2. Rata autonomiei financiare

Arată măsura în care firma își utilizează capitalurile proprii și exprimă gradul
sau independența față de creditorii permanenți.Din considerente impuse de normele
bancare, în relațiile de credit cu firma acest raport trebuie să fie mai mare sau egal cu
0,5.Cu cât raportul este mai mic cu atât firma depinde mai mult de creditorii săi, și cu
cât este mai mare, cu atât gradul de independență financiară este mai ridicat.

R.a.f.= Capitalul Propriu/Capitalul Permanent

Elemente 2008 2009 2010

Capitalul Propriu 16.190,83 18.459,04
13.569
Capitalul Permanet 21.481 25.757,54 29.160,64
Rata autonomiei financiare 0,6317 0,62858 0,633020

Raportul ratei autonomiei financiare în cazul nostru depășește limita de 0,5 și deci

firma este parțial independentă financiar.

30
3. Rata datoriilor financiare
Este o rată complementară cu rata autonomiei financiare, în măsura în care
această rată este mai mică de 0,5 firma poate beneficia de o îndatorare pe termen
mediu și lung.

R.d.f. = Datorii pe termen mediu și lung / Capital permanent

Elemete 2008 2009 2010
Datorii pe tml. 7.912 9.566,71 10.701,22
Capital permanent 21.481 25.757,54 29.160,64
Rata datoriilor financiare 0,3683 0,37141 0,36697

Întreprinderea poate beneficia de o îndatorare pe termen mediu și lung dat fiind

faptul că această rată este mai mică de 0,5.

4. Rata datoriilor
Este o rată care ține cont de ansamblul datoriilor și este dată de raportul dintre
datoriile totale și activele totale, fiind considerată o rată de stabilitate.

R.d. = Datorii totale / Active totale

Elemente 2008 2009 2010

Datorii totale 11.358 14.335,81 16.306,22

31
 Active totale 24.927 30.526,64 34.765,26
Rata datoriilor 0,4556 0,46961 0,46903

Stabilitatea întreprinderii poate fi considerată nu prea bună ținând cont de valoarea

nu atât de mică a acestei rate.

5. Rata capitalului propriu față de activele imobilizate

Exprimă condițiile de finanțare a imobilizărilor.

R.C.p./ A.I. = Capital propriu / Active imobilizate

Elemente 2008 2009 2010

Capital propriu 16.190,83 18.459,04
13.569
Active imobilizate 19.807 25.227,59 27.725,36
R.C. / A.I. 0,6850 0,64179 0,66578

Atât în anul 2008, 2009 cât și în 2010, resursele sunt insuficiente pentru finanțarea
activelor imobilizate, diferența fiind acoperită prin datorii pe termen scurt, aspect
apreciat nefavorabil. O valoare supraunitară semnifică faptul că ansamblul
imobilizărilor este finanțat din capitaluri proprii.

6. Rata capitalului permanent față de activele imobilizate

32
 Exprimă condițiile de finanțare a imobilizărilor din capitaluri permanente.

R.C.perm. / A.I. = Capital permanent / Active imobilizate

Elemente 2008 2009 2010
Capital permanent 21.481 25.757,54 29.160,64
Active imobilizate 19.807 25.227,59 27.725,36
R.C.perm./ A.I. 1,0845 1,02100 1,05176

O valoare supraunitară semnifică faptul că ansamblul imobilizărilor este finanțat din

capitaluri permanente, cum este și firesc.

7. Lichiditatea generală(globală)
Reflectă posibilitatea componentelor patrimoniale curente de a se transforma
într-un termen scurt în lichidități pentru a satisface obligațiile de plată exigibile, și se
calculează conform relației:

L.g. = Active circulante / Datorii curente

Elemente 2008 2009 2010
Active circulante 5.120 4.586,45 6.305,79
Datorii curente 3.446 4.706,96 5.578,30
Lichiditatea generală 1,4857 0,97439 1,13041

33
Având în vedere faptul că lichiditatea generală se apreciază ca fiind favorabilă atunci
când are o mărime supraunitară(cuprinsă între 2 și 2,5). Cu cât raportul este mai mare
decât 1, cu atât firma este mai bine pusă la adapost de o insuficiență de trezorerie
care ar putea fi provocată de rambursarea datoriilor la cererea creanțierilor.
În ceea ce privesc rezultatele firmei lichiditatea generală înregistrată în anul
2008, 2009 cât și în 2010, este negativă, ceea ce reflectă că firma s-a confruntat cu un
grad de îndatorare pe termen scurt.

8. Lichiditatea imediată
Exprimă capacitatea firmei de a-și onora datoriile pe termen scurt din creanțe și
disponibilități.

L.i. = (Active circulante - Stocuri) / Datorii curente

Elemente 2008 2009 2010
Active circulante 5.120 4.586,45 6.305,79
Stocuri 2.394 2.582,69 2.500,12
A.Circ. - Stocuri 2.726 2.003,76 3.805,67
Datorii curente 3.446 4.706,96 5.578,30
Lichiditatea imediată 0,79106 0,42570 0,68222

34
Valoarea optimă a acestui indicator se situează între 0,8 și 1. Cu toate acestea, putem
spune că întreprinderea are capacitatea de a-și onora datoriile pe termen scurt din
creanțe și disponibilități.

9. Rata solvabilității generale

Măsoară capacitatea entității de a face față datoriilor pe care le are față de un
creditor, la termenul de plata stabilit în prealabil și este dată de raportul dintre
activele totale și datoriile curente.

R.s.g. = Activele totale / Datorii curente

Elemente 2008 2009 2010

Active totale 24.927 30.526,64 34.765,26
Datorii curente 3.446 4.706,96 5.578,30
Rata solvabilității generale 7,2336 6,48542 6,23223

Valoarea ratei solvabilității reflectă un maxim în anul 2008 față de 2009 și 2010,
rezultând faptul că firma își poate acoperi datoriile, iar creditorii și furnizorii firmei
se bucură de o securitate relativ bună din partea acesteia.

10. Securitatea financiară

Reflectă gradul în care capitalurile proprii asigură finanțarea activității
comparând resursele proprii cu datoriile pe termen mediu și lung.

S.f. = Capitaluri proprii / Datorii pe termen mediu și lung

Elemente 2008 2009 2010
Capitaluri proprii 16.190,83 18.459,04
13.569
Datorii pe t.m.l. 7.912 9.566,71 10.701,22
Securitatea financiară 1,7149 1,69241 1,72494

35
În cazul în care capitalurile proprii sunt mai mici decât datoriile la termen, adică
securitatea financiară este subunitară, capacitatea teoretică de împrumut a firmei este
saturată. De aceea, normele bancare recomandă un raport supraunitar.

11. Gradul de îndatorare

Arată limita până la care firma este finanțată din alte surse decât capitalurile
proprii. Aceasta indică măsura în care angajamentele pe termen scurt, mediu și lung
sunt garantate de capitaluri proprii.

G.Î. = (Datorii totale / Capitaluri proprii)*100

Elemente 2008 2009 2010
Datorii totale 11.358 14.335,81 16.306,22
Capitaluri proprii 16.190,83 18.459,04
13.569
Grad de Îndatorare 83,70% 88,54% 88,33%

Pornind de la faptul că nivelul acestui indicator trebuie să fie subunitar, la nivel cât
mai scăzut, considerăm că valoarea firmei este bună, adică angajamentele sale pe
termen scurt, mediu și lung sunt garantate de capitaluri proprii ale întreprinderii.

12. Rata de îndatorare globală

36
 Indică ponderea datoriilor totale în total pasiv și se calculează conform relației:

R.Î.G. = Datorii totale / Total pasiv

Elemente 2008 2009 2010
Datorii totale 11.358 14.335,81 16.306,22
Total pasiv 24.927 30.526,64 34.765,26
Rata de îndatorare globală 0,4556 0,46961 0,46903

Se observă o ușoară scădere a ratei în anul 2008 respectiv în 2010 față de anul 2009,
valori considerate fără riscuri deosebite.

13. Rata rentabilității economice

Măsoară performanța activului total al firmei, indiferent de modul de finanțare
și de sistemul fiscal.

R.e. = (Profit brut / Capital permanent)*100

Elemente 2008 2009 2010
Profit brut 1.605 1.169,42 2.605,32
Capital permanent 21.481 25.757,54 29.160,64
Rata rentabilității economice 7,47% 4,54% 8,93%

37
După cum observăm rata rentabilității economice a crescut în 2010 față de 2008
respectiv 2009, aspect aprciat favorabil datorându-se creșterii rezultatului brut din
exploatare în anul 2010. Dacă rata rentabilității este mai mare, întreprinderea va fi
interesată să se împrumute pentru a se dezvolta, deoarece remunerația capitalurilor
împrumutate va fi acoperită de rentabilitatea ridicată.
În concluzie putem afirma că întreprinderea în anul 2010 are mai multe
posibilități decât în anul 2008 și 2009, să contracteze împrumuturi pentru a-și
dezvolta activitatea.

14. Rata rentabilității financiare

Măsoară performanța capitalului propriu, iar în mod direct, oportunitatea
menținerii acestuia în afaceri.

R.f. = (Profit net / Capitaluri proprii)*100

Elemente 2008 2009 2010
Profit net 1.022 833,28 2.189,65
Capitaluri proprii 16.190,83 18.459,04
13.569
Rata rentabilității financiare 7,53% 5,14% 11,86%

Observăm că profitul net al firmei Petrom crește în 2010, iar capitalurile proprii
înregistrează o ușoară creștere, la fel ca și profitul net, ceea ce conduce la o rata a
rentabilității financiare mai mare în 2010.
Din cele spuse putem conluziona că în anul 2010 firma Petrom se află într-o
situație mai bună decât în 2008 și 2009.

15. Rata rentabilității resurselor consumate

Cu ajutorul acestei rate se compară rezultatul obținut cu nivelul cheltuielilor
aferente.

R.r.c. = (Profit net / Cheltuieli totale)*100

Elemente 2008 2009 2010
Profit net 1.022 833,28 2.189,65
Cheltuieli totale 16.090 14.877,96 16.144,03
Rata rentabilității resurselor consumate 6,35% 5,60% 13,56%

38
Rata rentabilității resurselor consumate a crescut la fel în 2010 față de 2008 și 2009
datorită creșterii cheltuielilor de exloatare într-un ritm superior profitului din
exploatare.

O mai mare rentabilizare a vânzărilor întreprinderii ar putea fi realizată printr-o

mai bună adaptare a portofoliului de produse la cerinţele consumatorilor, astfel încât
să se asigure utilizarea integrală a capacităţilor de producţie existente, creşterea în
structura vânzărilor a ponderii produselor care aduc marje semnificative de profit,
optimizarea consumului de resurse, controlul calităţii materiilor prime utilizate în
porcesul de fabricaţie.
Creşterea ratei rentabilităţii economice, de către companie, s-ar putea realiza prin
creşterea performanţei activităţilor de exploatare şi financiare, astfel încât să se
reducă dificultăţile de valorificare a producţiei, veniturile financiare să fie superioare
cheltuielilor financiare, să se utilizeze cât mai eficient unele elemente de active
imobilizate, prin antrenarea lor în activitatea de exploatare, practicarea unei politici
de stocare eficiente, diminuarea obligaţiilor faţă de participanţi la activitatea sa.
În ceea ce priveşte rata rentabilităţii financiare, întreprinderea ar trebui să îşi
diminueze gradul de îndatorare, astfel încât cheltuielile financiare să se diminueze,
pentru ca în caz contrar să se evite diminuarea raportului dintre rezultatul net şi
rezultatul din exploatare.

2.3. Analiza costului finanțării și evoluției CMPC la PETROM SA

2.3.1. Costul capitalului propriu

Costul capitalului propriu reprezintă rata de rentabilitate cerută de acționarii

societății, sau altfel spus este acea rată de rentabilitate pe care trebuie să o realizeze
firma astfel încât să mențină valoarea afacerii. Aceasta privește totalitatea
capitalurilor proprii indiferent de originea lor și depinde de mărimea profitului viitor
și de hotărârea AGA cu privire la proporția distribuirii profitului net al exercițiului
pentru dividende.
Dacă rata de rentabilitate este mai mică decât costul de oportunitate atunci
valoarea afacerii scade, iar dacă rata rentabilității este superioară costului de
oportunitate atunci valoarea afacerii crește. Costul de oportunitate putând fi definit ca

39
fiind acel cost al opțiunilor pierdute, respectiv acea rată a rentabilității capitalului
investit care este atractivă pentru un investitor, făcându-l să opteze pentru o anumită
investiție dintr-o serie largă de investiții alternative care au condiții similare de risc.
Pentru determinarea costului capitalului propriu am folosit metoda dividendelor
actualizate ce se bazează pe actualizarea dividendelor fără a ține seama de risc,
conform modelului de creștere constant a dividendelor, modelul lui Gordon și
Shapiro. Aceasta este cea mai simplă metodă de estimare a costului capitalului
propriu, fiind o variantă simplificată a valorii actualizate a fluxului de lichidităţi
viitoare pe care le generează acţiunile: dividende şi preţ de vânzare. Rata de
actualizare utilizată este rata rentabilităţii cuvenită acţionarilor, ţinând cont de
perspectivele întreprinderii şi de riscul pe care acestea le încorporează.
Conform modelului Gordon și Shapiro, rata costului capitalului propriu, Rc , se
determină după formula:
D
Rc  i  g
P0
unde:
Rc – rata costului capitalului propriu
Di – dividendul pe acțiune în anul i
Po – cursul de vânzare al acțiunii in anul curent
g – creșterea dividendului pe acțiune.
Evaluarea costului capitalului propriu prin acest model al lui Gordon și Shapiro pune
problema estimării ratei de creștere a dividendului ”g” , care se determină dupa
următoarea formulă: g = b * Rf

unde: b – cota din profitul net pentru capitalizre

Rf – rentabilitatea financiară.

Profitul net de repartizat în anul 2008 a fost în întregime reinvestit ceea ce înseamnă
că b=1 și deci rata de creștere a dividendului va fi egală cu rentabilitatea financiară.
Din situația firmei rezultă că mai trebuie calculată rentabilitatea financiară care
reprezintă capacitatea unei firme de a degaja profit net prin capitalurile proprii
angajate în activitatea sa.
Rf = profit net / capitaluri proprii

Rf = 1.022.387.463 / 16.195.075.527 = 0,06 => g = Rf = 6 %

Rentabilitatea așteptată de acționari în anul 2009 este de 6 %, rată obținută prin

modelul dividendelor actualizate și care nu este atât de relevantă pentru
întreprindere. De aceea vom estima costului capitalului propriu după o alta metodă și
anume modelul de evaluare a activelor financiare CAMP. Modelul permite
estimarea ratei de rentabilitate cerută de acționari, adică rata costului capitalului
propriu pornind de la trei variabile, și anume: rata rentabilității unui activ fără risc,
rata rentabilității medii pe piața financiară și coeficientul de risc.

Rc = Rf +  s (Rm-Rf)

unde: Rf – rata rentabilității activului fără risc, de obicei dobânda la emisiunile de

titluri de stat adica 12% (0,12)
s – coeficientul de sensibilitate, care măsoară sensibilitatea ratei de
rentabilitate a unui activ față de rentabilitatea medie a pieței, aproximativ 2

40
 Rm – rata rentabilității medie a pieței financiare este de 0,21

Rc = 0,12 + 2( 0,21- 0,12) = 0,30 ; Rc = 31%

Tabel 1 2.3.1.
Acţiunile Petrom – în cifre 2008 2009 2010
Număr de acţiuni 56.644.108.335 56.644.108.335 56.644.108.335
Capitalizare bursieră (mil. lei)1 10.253 14.104 18.976
Capitalizare bursieră (mil. euro)1 2.609 3.356 4.429
Preţ maxim (lei) 0,56 0,292 0,366
Preţ minim (lei) 0,129 0,116 0,252
Preţ la sfârşitul anului (lei) 0,181 0,249 0,335
Caştig/acţiune (lei/acţiune) 0,0173 0,0152 0,0389
Dividend pe actiune (lei) 0 0 0.0177 2
Randamentul dividendului1 0 0 5,2% 2
Rata de distribuire a profitului 0 0 46% 2

¹ Calculat pe baza preţului acţiunii în ultima zi de tranzacţionare din anul respectiv

² Dividend propus spre aprobare de către Adunarea Generală a Acţionarilor.

2.3.2. Costul capitalului împrumutat

Capitalurile proprii constituite sunt, adeseori, insuficiente pentru acoperirea

nevoii globale de finanțare a firmei și atunci aceasta este nevoită să apeleze la alte
mijloace de finanțare, cum ar fi: emisiunea de obligațiuni, creditele comerciale
furnizori precum și alte datorii din exploatare.

 Costul creditului bancar pe termen mediu și lung

În ultimii ani cea mai mare companie din Romania, PETROM SA , datorită
crizei care a apărut, se confruntă cu probleme majore și datorită acestui fapt apelează
la credite bancare utilizate pentru finanțarea investițiilor.
La 11 mai 2009 PETROM a semnat un contract cu BEI si BERD2 pentru doua
credite corporative negarantate, fiecare în valoare de 200 milioane de euro, cu o
maturitate de 12 ani, pentru a asigura o parte din finanțarea centralei electrice de la
Brazi.Prin aceste doua credite încheie practic procesul de finanțare agreat în 2008,
care, împreună cu creditul intragrop de la OMV și cash-flow-ul generat de companie
asigură resursele necesare pentru îndeplinirea obiectivelor pe perioada 2009-2010.
Cele doua credite de la BERD și BEI asigură finanțarea pe termen lung pentru
centrala electrică greenfield de la Brazi, de 860 MW, proiect ce se ridică la peste 500
milioane de euro și care va acoperi 9% din producția de electricitate a țării, la nivelul
anului 2012, anul total operațional al centralei". Aproximativ 20% din capacitatea
centralei va fi utilizată pentru acoperirea consumului propriu al Petrom, iar restul va
fi vândut pe piața de energie din Romania.Proiectul include construirea unei
conducte de gaze cu lungimea de 30 km, pentru furnizarea gazului și o linie de
alimentare electrică de înaltă tensiune, pentru transmiterea energiei electrice în
rețeaua națională.
De asemenea, PETROM s-a mai împrumutat din octombrie 2008 și până acum
cu alte 1,175 miliarde de euro, atât de la bănci, cat si de la actionarul său majoritar,
11
www. petromraport 2010.ro
2
www. wall-street.ro

41
grupul austriac OMV. Petrom a semnat în 31 martie 2009 contractarea unui credit
corporativ nesecurizat de pâna la 300 milioane euro prin intermediul Băncii
Europene de Reconstrucție și Dezvoltare (BERD). Creditul va fi utilizat pentru
introducerea de standarde crescute în industrie, în ceea ce privește mediul, sănătatea
și siguranța. Totodată, în 21 ianuarie 2009, PETROM a anunțat, printr-un comunicat
remis Bursei de Valori București, că a obținut o linie de finanțare de tip revolving, de
pâna la 500 milioane de euro, de la acționarul său majoritar, grupul austriac OMV.
În octombrie 2008, compania petrolieră a contractat o linie de credit în valoare de
circa 375 milioane de euro în multi-valută, semnând, practic, unul dintre cele mai
mari împrumuturi acordate vreodată unei firme locale, care depășește chiar finanțarea
atrasă în 2007 de RCS&RDS. Împrumutul a fost unul preferențial, acordat de un club
de cinci bănci, care au o bună relație cu Petrom și cu OMV, acționarul majoritar.Este
vorba despre UniCredit Bank Austria AG, Credit Agricole Luxemburg S.A., Erste
Group Bank AG, Raiffeisen Zentralbank Österreich AG si Société Générale
Bank&Trust (SGBT).
Tabel 2.3.2
Datorii pe termen 2008 2009 2010
mediu și lung
( > 1 an) 1.501.253.970 2.822.317.311 5.500.000.000
De asemenea, firma mai are datorii comerciale ce reprezintă obligații către furnizorii
a căror piață nu a fost efectuată datorită faptului că se află în termenul de plată.
Rata costului creditului bancar pe termen mediu și lung se determină astfel:

n
Di * d (1  T )  R
=> D
i 1 (1  rd ) i

 Compania petrolieră în 14 actombrie 2008 a contractat o linie de credit în valoare

de circa 375.000.000 euro în multi-valută, cu data scadentă până la 14 octombrie
2012, rambursabil în rate lunare egale și cu o rată a dobânzii de 9%. Împrumutul de
la Consorțiul de bănci reprezintă o facilitate de credit fără constituire de garanții
acordată Societății de către un consorțiu de bănci din care fac parte BRD Groupe
Société Générale S.A., Crédit Agricole Luxembourg S.A., Emporiki Bank-Romania
S.A., Erste Group Bank AG, Raiffeisen Zentralbank Österreich AG, Société Générale
Bank & Trust S.A. şi UniCredit Bank Austria AG.

Determinarea anuităților pentru primul împrumut

Datorie la Dobânda Dobânda Amortizare Datorie la

Anii începutul plătită suportată creditului Anuitatea sf.
anului (D*d) D*d(1-T) (R) (3+4) periodei
(1-4)
0 1 2 3 4 5 6
2008 375.000.000 337.500.000 283.500.000 93.750.000 377.250.000 281.250.000

2009 281.250.000 253.125.000 212.625.000 93.750.000 306.375.000 187.500.000

2010 187.500.000 168.750.000 141.750.000 93.750.000 235.500.000 93.750.000

2011 93.750.000 84.375.000 70.875.000 93.750.000 164.625.000 0

42
 Un contract de împrumut în sumă de 500.000.000 euro a fost semnat de Societate
cu OMV AG pentru finanţarea unor proiecte generale. Contractul a fost semnat la
data de 15 ianuarie 2009, scadenţa finală este 15 ianuarie 2013, iar rata dobânzii este
de 7%. Creditul este rambursabil în rate lunare egale.
Determinarea anuităților pentru al doilea împrumut

Datorie la Dobânda Dobânda Amortizare Datorie la

Anii începutul plătită suportată creditului Anuitatea sf.
anului (D*d) D*d(1-T) (R) (3+4) periodei
(1-4)
0 1 2 3 4 5 6
2009 500.000.000 350.000.000 294.000.000 100.000.000 394.000.000 400.000.000

2010 400.000.000 280.000.000 235.200.000 100.000.000 335.200.000 300.000.000

2011 300.000.000 210.000.000 176.400.000 100.000.000 276.400.000 200.000.000

2012 200.000.000 140.000.000 117.600.000 100.000.000 217.600.000 100.000.000

2013 100.000.000 70.000.000 58.800.000 100.000.000 158.800.000 0

Determinarea anuităților pentru cele două împrumuturi

Anuități pentru primul Anuități pentru al Anuități totale
Anii împrumut doilea împrumut ( D 1 +D 2 )
(D 1 ) (D 2 )
0 1 2 3
2008 377.250.000 377.250.000
2009 306.375.000 394.000.000 700.375.000
2010 235.500.000 335.200.000 570.700.000
2011 164.625.000 276.400.000 441.025.000
2012 217.600.000 217.600.000
2013 158.800.000 158.800.000

=> rata costului capitalului împrumutat este de 49% (r d =48% ; r d =49%)

 Costul creditului bancar pe termen scurt

Creditele bancare pe termen scurt se acordă de către bănci pentru activități de

aprovizionare, producție și comercializare, pe o perioadă de până la un an acelor
firme care sunt înscrise la Registrul Comerțului, care prezintă garanții ferme, au cont
în bancă și lucrează rentabil. Totodată costul creditelor este, de regulă, mai mare
decât al mijloacelor de finanțare pe piața financiară și reprezintă, deci, un cost
explicit pentru firmă.
Pentru finanţarea programului de mediu, Societatea PETROM SA a semnat un
contract de împrumut cu Banca pentru Comerț și Dezvoltare a Mării Negre cu o
limită de 25.000.000 lei. Contractul a fost semnat la 27 aprilie 2009 și scadența finală
este la 24 ianuarie 2009. Rata dobânzii este de 10% pe an, iar comisionul perceput de
bancă este de 1,5 %. Timpul necesar pentru efectuarea transferului în contul curent
este de o zi. Valoarea dobânzii plătită de firmă se determină astfel:

43
 C *t * p 25,000,000 * 245 * 10
D   1.701.388,89lei
360 * 100 360 *100

D – valoarea dobânzii
C – valoarea credit
t - perioada pentru care se acordă creditul
p – rata nominală a dobânzii
Comisionul bancar se calculează astfel: 1,5%*25.000.000 = 375.000 lei
Cheltuielile totale legate de credit: D = 1.701.388,89 + 375.000 = 2.076.388,89
(lei)
Suma creditului pusă la dispoziția firmei:
C = 25.000.000 – 2.076.388,89=22.923.611(lei)

Pentru determinarea costului real al creditului pe termen scurt (p) se folosește

următoarea formulă de calcul obținută din relația de mai sus:

D * 365 * 100 2.076.388 * 365 * 100

p    13,55%
C * t 22.923.611 * 244

Costul capitalului împrumutat îl calculăm ca o medie dintre costul creditului pe

termen mediu și lung și costul creditului pe termen scurt. Deci Societatea
Petrom SA, din împrumuturile pe care le-am analizat are un cost al capitalului
împrumutat de 31,28%.

2.3.3. Costul mediu ponderat al capitalului – CMPC

Costul capitalului total al firmei apare ca un cost mediu ponderat corespunzând

costului surselor de care dispune firma.CMPC sau costul compozit al capitalului se
determină conform relației:
C D
CMPC  Rc  rd
CD CD
în care:
Rc – rata costului capitalului propriu; (31%)
r d - rata costului capitalului împrumutat, determinată dupa impozitarea firmei;
(49%)
C – suma capitalurilor proprii; (14.056.147.239)
D – suma datoriilor. (6.383.652.890)

14.056.147.239
CMPC  31% * 
14.056.147.239  6.383.652.890
6.383.652.890
31,28% *
14.056.147.239  6.383.652.890

CMPC = 31%

Costul mediu ponderat al capitalului prezintă o importanță deosebită, el

reprezentând rata de acceptaresau de respingere a noilor proiecte de investiții, fiind
luat în calculul valorii actualizate nete ca rată de actualizare și considerat cea mai

44
recomandată rată de actualizare. Rata unei structuri optimale a capitalului investit
presupune minimizarea costului mediu ponderat al capitalului și implicit
maximizarea valorii firmei. Se urmărește ca firma să aibă un cost mediu ponderat cât
mai scăzut.

 Posibilități de optimizare a structurii financiare

În vederea optimizării structurii financiare este necesar o analiză fiabilă a

punctelor tari și punctelor slabe ale firmei și ale permisivității sau, dimpotriva ale
adversivității și a mediului economic în care aceasta funcționează. Analiza și
planificarea financiară au drept scop creșterea valorii firmei și maximizarea valorii
financiare a investițiilor de capital facute de firmă.
Analiza financiară pe bază de bilanț, cont de profit și pierdere, tablou de
finanțare oferă informații extrem de utile pentru identificarea stării de sănătate a
firmei analizate,dar totuși nu reușește întotdeauna reliefarea anumitor aspecte
fundamentale legate de aceasta. Ratele financiare oferă răspunsuri utile la multe din
întrebările legate de diagnostica firmei.

1. Rata de finanțare a capitalurilor proprii

RFC = Capitaluri proprii / Active imobilizate
proprii

= 14.056.147.239 / 22.243.002.582 = 0,63 < 1

O valoare supraunitară semnifică faptul că ansamblul imobilizărilor este finanțat din

capitaluri proprii.

2. Rata datoriilor financiare exprimă gradul de îndatorare pe termen lung

R Df = Datorii financiare / Capitaluri permanente
= 2.822.317.311 / 16.878.464.550 = 0,17 < 0,5

Întreprinderea poate să beneficieze de o îndatorare pe termen mediu și lung în

măsura în care această rată este mai mică de 0,5.

3. Rata activelor imobilizate, care măsoară ponderea elementelor patrimoniale

aflate la dispoziția întreprinderii în mod permanent, în totalul activului.
R AI = (Active imobilizate / Active totale) *100
= (22.243.002.582 / 23.066.567.564)*100 = 96,43 %

4. Rata activelor circulante este complementară ratei activelor imobilizate,

permanent, în totalul activului.
R AC = (Active circulante / Active totale)*100
= (4.413.732.144 / 23.066.567.564)*100 = 19,13 %
Ponderea activelor circulante în total activ este inferioară ponderii activelor
imobilizate, în procesul decizional sunt operative ratele analitice privind activele
circulante astfel:

45
 4.1. Rata stocurilor este influențată atât de natura activității cât și de lungimea
ciclului de exploatare.
R S = (Stocuri / Active totale)*100
= (2.097.889.862 / 23.066.567.564)*100 = 9,09 %

4.2. Rata creanțelor comerciale se determină ca raport procentual al creanțelor

comerciale din totalul activului.
RCC = (Creanțe comerciale / Active totale)*100
= (2.035.806.491 / 23.066.567.564)*100 = 8,83 %

Din activele circulante ponderea cea mai mare în activul total o au stocurile.

Pentru limitarea diminuării cifrei de afaceri, întreprinderea trebuie să adopte

măsuri ce pot privi: găsirea de noi pieţe de desfacere; schimbarea strategiei de produs;
menţinerea în structura producţiei a produselor care, prin rentabilitatea lor, contribuie
în mod semnificativ la obţinerea rezultatului exerciţiului şi renunţarea la produsele la
care nu se înregistrează marje pe produs semnificative; controlul dinamicii costurilor,
cu consecinţe favorabile asupra foarfecelui preţ-cost; îmbunătăţirea calităţii produselor
pentru a deveni competitive cu cele ale concurenţilor.
Pentru creşterea eficienţei cheltuielilor totale, întreprinderea trebuie să
promoveze măsuri care să aibă drept rezultat creşterea mai rapidă a veniturilor totale
comparativ cu cheltuielile totale, cum ar fi: o mai bună utilizare a capacităţilor de
producţie existente, prin reducerea fluctuaţiei volumului de producţie; alegerea
clienţilor care să aibă o cerere stabilă astfel încât să se asigure desfacerea produselor,
determinând creşterea veniturilor din exploatare ale companiei; reducerea cheltuielilor
de producţie, prin realizarea de produse la un cost mai scăzut; achiziţionarea de materii
prime şi materiale la preţuri mai avantajoase; creşterea productivităţii muncii;
reducerea consumului specific pe unitatea de produs, să urmărească diminuarea
cheltuielile financiare şi/sau creşterea veniturilor financiare.
În ceea ce priveşte producţia exerciţiului, întreprinderea trebuie să urmărească
creşterea producţiei vândute, ca urmare a politicii de produs, dezvoltării de noi pieţe, şi
nu pe seama creşterii componenţei producţiei stocate, a cărei creştere ar putea fi
consecinţa necorelării între cererea şi oferta de produse, poziţii slabe pe piaţă din cauza
lipsei avantajelor competitive, concurenţa agresivă, strategii de piaţă neeficiente,
utilizarea de materiale substituibile, puţin costisitoare şi calitativ superioare,
optimizarea stocurilor de materii prime şi materiale consumabile, precum şi cele de
produse finite destinate vânzării, etc..
O evoluţie ascendntă a valorii adăugate se poate determina prin: creşterea
producţiei exerciţiului, prin mărirea productivităţii medii anuale a muncii, ca urmare a
creşterii motivării şi calificării personalului; modernizarea tehnologiilor de fabricaţie şi
diminuarea pe cât posibil a ponderii consumurilor intermediare în producţia
exerciţiului, procurarea factorilor de producţie la preţuri şi în condiţii avantajoase de la

46
furnizori.O mai mare rentabilizare a vânzărilor întreprinderii ar putea fi realizată printr-
o mai bună adaptare a portofoliului de produse la cerinţele consumatorilor, astfel încât
să se asigure utilizarea integrală a capacităţilor de producţie existente, creşterea în
structura vânzărilor a ponderii produselor care aduc marje semnificative de profit,
optimizarea consumului de resurse, controlul calităţii materiilor prime utilizate în
porcesul de fabricaţie.
Creşterea ratei rentabilităţii economice, de către companie, s-ar putea realiza
prin creşterea performanţei activităţilor de exploatare şi financiare, astfel încât să se
reducă dificultăţile de valorificare a producţiei, veniturile financiare să fie superioare
cheltuielilor financiare, să se utilizeze cât mai eficient unele elemente de active
imobilizate, prin antrenarea lor în activitatea de exploatare, practicarea unei politici de
stocare eficiente, diminuarea obligaţiilor faţă de participanţi la activitatea sa.
În ceea ce priveşte rata rentabilităţii financiare, întreprinderea ar trebui să îşi
diminueze gradul de îndatorare, astfel încât cheltuielile financiare să se diminueze,
pentru ca în caz contrar să se evite diminuarea raportului dintre rezultatul net şi
rezultatul din exploatare.

Analiza SWOT

47
 Puncte Tari
- creşterea veniturile din dobânzi, în special
cele din cadrul grupului;
- creşterea cifrei de afaceri,a producţiei
exerciţiului şi a valorii adăugate;
- menţinerea potenţialul productiv;
- capacitate să remunereze capitalurile
Puncte Slabe
avansate;
- onorarea obligaţiilor fiscale;
- dispune de capacitatea de autofinanţare - cheltuieli execesive (cheltuieli cu materiile
sporită; prime, cheltuieli cu personalul, etc);
- creşterii productivităţii muncii; - diminuarea eficienţei cheltuielilor totale;
- diminuarea dependenţei faţă de terţi şi - îmbătrânire a capitalului productiv aflat in
implicit a riscului de exploatare care decurge dotarea întreprinderii analizate;
din această dependenţă; - creşterea amortizării calculate ca urmare a
- activitatea de exploatare a fost generatoare achiziţionării de noi imobilizări corporale si
unui surplus monetar potenţial care avut un necorporale prin investiţie;
efect favorabil asupra capacităţii de - dificultăţi în valorificarea producţiei
autofinanţare; activitatea de comerţ cu mărfuri nu este
rentabilă;
- nevoi descrescătoare de credite bancare pe
termen scurt pentru fianaţarea activităţii
curente;
- autonomia financiară a întreprinderii nu este
afectată;
- dispune de suficientă capacitate de
îndatorare.
Oportunități
- posibilitatea de a promova proiecte de
investiţii (de menţinere şi de creştere); Amenințări
- diversificarea gamei mărfurilor oferite
pieţei;
- creşterea, în structura vânzărilor, a ponderii -poziţii slabe pe piaţă din cauza lipsei avantajelor
mărfurilor care asigură rate ale marjei competitive;
comerciale semnificative; diminuarea - concurenţa agresivă;
costurilor totale de cumpărare a mărfurilor; - strategii de piaţă neeficiente prin utilizarea de
- o mai bună utilizare a capacităţilor de materiale substituibile, puţin costisitoare şi
producţie existent; calitativ superioare.
- alegerea clienţilor care să aibă o cerere
stabilă astfel încât să se asigure desfacerea
produselor.

48
 Concluzii
Schimburile de mărfuri, de capital, de titluri ce au loc între agenții economici, în
economia concurențială reprezintă condițiile de existență a întreprinderilor.
Schimburile se efectuează prin intermediul factorului monetar generând astfel un
flux real de bunuri și servicii, un flux financiar echivalent în termeni monetari.
Capitalul este condiția fundamentală a înființării și funcționării unei societăți.
Formarea capitalului economic are loc prin atragerea de capital financiar de la
asociați, de la creditori sau din finanțarea internă, însă modalitățile de finanțare
depind de necesitățile de finanțare ale întreprinderii pentru ca orice acțiune de
finanțare sau dezvoltare a unei societăți determină un dezechilibru financiar potențial
care trebuie să fie depășit prin găsirea celor mai bune surse de finanțare. Capitalul
atras de unitate trebuie să fie remunerat la un nivel apropiat celui de valorificare pe
piețele monetare și financiare.
Bineînțeles, cea mai bună modalitate de finanțare o constituie autofinanțarea, dar
nu întotdeauna întreprinderea poate apela la această modalitate de finanțare. Se pune
astfel problema alegerii și combinării dintre mai multe modalități și surse de
finanțare, pe baza unor criterii riguroase astfel încât să se realizeze obiectivul
întreprinderii care poate fi maximizarea valorii de piață (valoarea acțiunilor) sau
asigurarea dependenței financiare sau creșterea rentabilității.
Alegerea sursei de finanțare depinde pe de o parte de costul sursei de finanțare,
iar pe de altă parte de structura financiară a întreprinderii, adică de raportul între
finanțarea pe termen scurt și finanțarea pe termen lung.
Stabilitatea structurii financiare este una dintre cele mai importante decizii luate
de întreprindere în concordanță cu specificul activității, pentru că dacă finanțarea cu
capitaluri proprii este mai puțin costisitoare, finanțarea pe termen scurt asigură o mai
mare flexibilitate a volumului activității la necesitățile fiecărei perioade.
Structura financiară este o variabilă care nu depindenumai de rentabilitatea
scontată, de riscurile pe care și le asumă întreprinderea, ci depinde și de presiunea
acționarilor, a băncilor, de politica economică a statului și de conjunctura economică
în general. Adoptarea unei structuri financiare este determinată în ultimă instanță de
creditor având în vedere riscul la care se expune creditând întreprinderea care poate
fi: risc de dobândă când debitorul nu-și poate plăti dobânzile, și risc de imobilizare
când creditorul își mobilizează capitalul fiind obligat să se refinanțeze în condiții de
dobândă și timp ce nu-i sunt întotdeauna sigure.
În ceea ce privește teoriile optimizării structurii financiare a întreprinderii se pune
problema rentabilității și riscului în alegerea structurii financiare astfel încât să
maximizeze valoarea întreprinderii.
Atât capitalul propriu, cât și capitalul împrumutat comportă costuri, dar diferența
dintre cele două categorii de capital este aceea că dacă capitalul propriu nu este
remunerat decât în cazul în care se obține profit, capitalul împrumutat trebuie
remunerat oricare ar fi rentabilitatea întreprinderii.
Efectul pârghiei financiare este mijlocul care determină întreprinderea să se
îndatoreze, pentru că rata costului capitalului împrumutat are un nivel fix, iar dacă
rata rentabilității economice este mai mare decât rata costului capitalului împrumutat
(rata dobânzii), diferența dintre rata rentabilității economice și rata dobâzii va reveni

49
întreprinzătorului ca remunerație a riscului pe care și l-a asumat investind într-un
anumit domeniu.
Teoria economică afirmă că optimizarea structurii financiare în vederea creșterii
valorii întreprinderii impune îndatorarea la maxim, dar avându-se în vedere incidența
riscului de faliment.
Trebuie însă precizat că această afirmație nu este însă valabilă în cazul
întreprinderilor mici care dispun de fonduri pentru dezvoltare proprie, dar este
valabilă pentru întreprinderile cotate la bursa care dispun de fonduri pentru
dezvoltare, precum este firma care am analizat-o, dar și pentru întreprinderile cotate
și necotate care nu dispun de surse de autofinanțare pentru dezvoltare.
În cazul întreprinderilor cotate la bursă (ex. PETROM), valoarea întreprinderii
este dată de valoarea de piață a tuturor acțiunilor societății. În situația în care
întreprinderea optează pentru dezvoltare pe calea aufinanțării întregul profit sau
numai o parte va fi destinat reinvestirii, deci partea rămasă va putea fi distribuită ca
dividende, iar randamentul pe acțiune va scădea. Cum acționarii sunt foarte sensibili
la scăderae valorii dividendelor și cursul acțiunii va scădea, deci va scădea și
valoaarea întreprinderii. Pentru a putea evita astfel de situații, unitatea va apela la alte
surse de finanțare. Astfel, întreprinderile cotate la bursă vor încerca să găsească un
echilibru între politica de dividende, politica de finațare și politica de investiții astfel
încât valoarea întreprinderii să nu scadă.
În cazul întreprinderilor necotate la bursă cu puțini acționari nu acționează legea
pieței pentru acțiuni și prin urmare nu este rentabil să te împrumuți dacî ai sume
proprii de dezvoltare pentru că rentabilitatea firmei va scădea deoarece pentru
capitalurile împrumutate întreprinderea va trebui să plătească dobânda, fapt care va
genera diminuarea profitului cu acele cheltuieli financiare privind dobânzile.
În cazul în care întreprinderile vor fi nevoite să se împrumute, acestea trebuie să
țină seama de rentabilitate pentru că în cazul în care rata rentabilității este mai mică
decât rata dobânzii, ele vor fi sancționate economic obținând pierderi care vor trebui
suportate fie prin diminuarea profiturilor în exercițiile viitoare, fie prin diminuarea
capitalurilor proprii în anul curent, putând genera falimentul întreprinderii.

50
  Bibliografie
 1. Albouy M., Financement et coût du capital des entreprises, Editura Eyrolles,
Paris, 1991

 2. Berceanu D., Deciziile financiare ale firmei, Editura Universitaria, Craiova

2006

 3. Bușe L., Siminică M., Cîrciumaru D., Marcu N., Analiza economico
financiară a firmei, Editura Sitech, Craiova 2009

 4. Cârstea G., Pârvu F., Economia și gestiunea întreprinderii, Editura

Economică, București 1999

 5. Constantinescu D., Nistorescu T., Tumbar C., Meghișean Gh., Economia

întreprinderii, Editura Economică, București 2000

 6. Cristea H., Talpoș I., Cosma D., Gestiunea financiară a întreprinderilor,

Editura Mirton, București 1998

 7. Modigliani F. şi Miller M., The cost of capital, corporation finance and the
theory of investment, The American Economic Review, Vol. XLVIII, no. 3 (June,
1958)

 8. Oprițescu M., Sichigea N., Drăcea M., Gestiunea financiară a întreprinderii,

Editura Dova, Craiova 1996

 9. Sichigea N., Vasilescu Giurca Laura, Gestiunea financiară a întreprinderii,

Editura Universitaria, Craiova 2008

 10. Sichigea N., Berceanu D., Ciurezu T., Politici financiare de întreprindere,
Editura Universitaria, Craiova 2001

 11. Sichigea N., Vasilescu L.G., Gestiunea financiară a întreprinderii- Teorie și

aplicații, Editura Universitaria, Craiova 2007

 12. Spulbăr M.C., Management bancar, Editura Sitech, Craiova 2011

 13. Toma M., Finanțe și gestiunea financiară de întreprindere, Editura

Economică, București 2003

 14. Tudose M.B., Gestiunea capitalurilor întreprinderii.Optimizarea structurii

financiare, Editura Economică, București 2006.

51
 15. Vasile Ilie, Gestiunea financiară a întreprinderii, Biblioteca Digitală ASE

 www.petrom.com

52