ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE

FINANAREA INTERNAIONAL SUPORT DE CURS

AUTOR: Lect. dr. Cristian PUN

Bucureti, 2006
1

Cuprins

Intermedierea pe pieele financiare internaionale Instrumentele pieei financiare internaionale Riscul finanrii pe pieele internaionale Costul finanrii pe pieele internaionale Creditarea pe pieele internaionale Finanarea internaional prin emisiune de obligaiuni Finanarea internaional prin emisiune de aciuni

INTERMEDIEREA FINANCIAR PE PIEELE INTERNAIONALE

ezvoltarea pieelor financiare internaionale nu ar fi fost posibil fr aportul fundamental al instituiilor de intermediere financiar, menite s acioneze ca o interfa ntre deintorii de capital i cei care au nevoie de aceast resurs de baz pentru dezvoltarea afacerilor lor. n condiiile n care piaa financiar internaional continu s fie o pia imperfect i riscant, pe care informaia i modalitile de transmitere a acesteia joac un rol cheie, se poate spune c intermediarii financiari au contribuit i contribuie din plin la creterea eficienei n alocarea resurselor de capital. Intermediarii financiari sunt entiti publice sau private specializate care acioneaz pe pieele monetar - valutare sau de capital, mobiliznd importante resurse financiare de la deintorii acestora i punndu-le la dispoziia celor care au nevoie de ele.

Entitatea C (Intermediarul) Finanare indirect Entitatea A (Beneficiarul) Entitatea B (Investitorul sau creditorul) Finanare direct
Fig. 3.1. Diferena dintre finanarea direct i cea indirect

Practic, n funcie de implicarea acestor instituii n finanarea internaional, putem vorbi de o finanare direct (beneficiarul are un contact direct cu deintorii de fonduri) i o finanare indirect (cnd cel care are nevoie de resurse de capital se adreseaz unei instituii financiare specializate care mijlocete contactul ntre utilizator i deintorii de fonduri). Pe pieele financiare internaionale, cea mai mare parte din resurse sunt mobilizate prin finanare indirect. n ceea ce privete activitatea de intermediere pe piaa financiar internaional, se pot remarca urmtoarele: Odat cu dezvoltarea i organizarea pieelor financiare internaionale, au aprut i s-au dezvoltat o gam larg de forme de intermediere financiar i de instituii aferente, de la cele mai simple pn la cele mai complexe; Economia de piaa modern este tot mai complex i diversificat. Cantitatea de informaii este copleitoare. Esena dezvoltrii economice o constituie alocarea eficient a resurselor, dar, ntr-o economie complex, decizia de alocare devine din ce n ce mai riscant. n bilanul companiilor de intermediere financiar predomin activele financiare (i nu cele reale) formate din creane fa de diferii debitori; Contabilitatea la nivelul companiilor de intermediere financiar este organizat n acelai mod ca i la ceilali operatori economic non - financiari; Analiza financiar a unor astfel de companii utilizeaz acelai set de indicatori financiari cunoscui (grad de ndatorare, rentabilitate, fluxuri de numerar), doar c n cazul unor indicatori financiari valorile de referin sunt diferite fa de companiile non - financiare. Principalele avantaje ale activitii de intermediere pe pieele financiare internaionale sunt: Riscuri mai reduse pentru utilizatorii i deintorii de capital;

 Consultana financiar oferit utilizatorilor i investitorilor; Condiionarea acordrii finanrii; Posibilitatea valorificrii mai bune a informaiilor existente pe pia; Faciliti suplimentare de finanare acordate utilizatorilor de capital; Oferirea unei game variate de instrumente ce pot fi adaptate la specificul nevoilor de finanare a fiecrui beneficiar; Posibiliti de reducere a costului capitalului atras. Printre dezavantajele majore pe care le prezint utilizarea intermediarilor financiari n procesul de mobilizare a resurselor de capital se numr: Existena unui "istoric" al relaiilor cu intermediarul financiar; Costuri de tranzacionare mai mari (comisioane, speze bancare); Lipsa unui contact direct cu piaa financiar internaional; Principalul argument n favoarea utilizrii intermediarilor financiari este legat de imperfeciunea pieelor financiare internaionale (tradus prin imposibilitatea obinerii unor informaii certe cu privire la evoluia viitoare a pieei i la participanii pe aceast pia). ntreptrunderea fenomenelor economice, globalizarea economiei mondiale, multitudinea informaiilor i viteza comunicrii pun n imposibilitate un operator economic s fac fa tuturor posibilitilor de alocare sau folosire a resurselor. S-au dezvoltat astfel servicii profesionale care, evalueaz, pun diagnostic, acord consultan, asist n procesul de conducere sau mobilizeaz resurse. Ele fac fa la presiunea concurenei ntr-o lume deschis i transparent. Serviciile profesionale sunt folosite nu numai de cei care au nevoie de resurse, ci i de cei care investesc. i, ceea ce este mai important, serviciile profesionale ajut operatorii economici s-i pun n ordine fluxurile financiare, s-i pstreze echilibrul economic i s-i consolideze viitorul. Serviciile profesionale asigur transparen, rigoare i predictibilitate n circuitul economic i fluxurile financiare. Dar, n primul rnd, serviciile profesionale financiare au rspuns necesitilor de finanare dincolo de capacitatea convenional a sistemului bncilor comerciale. Nevoia de dezvoltare solicit mai multe resurse financiare i ele trebuie cutate. Astfel au aprut bncile de afaceri (merchant banks) sau bncile de investiii (investment banks) ca intermediari financiari care asigur servicii profesionale specializate n mobilizarea altor resurse financiare dect creditele bancare i rezolvarea crizei de lichiditi. Sistemele financiare din majoritatea rilor dezvoltate sunt reglementate diferit i dau natere unei mari varieti structurale att la nivelul formelor de intermediere financiar dar, mai ales, n privina serviciilor oferite de acetia. Tendina de specializare a majoritii instituiilor de intermediere este suprapus peste cea de integrare a serviciilor de intermediere (integrarea se face nu numai pe tipuri de utilizatori individuali sau instituionali ci i pe domenii de activitate). Cert este c activitatea de intermediere financiar este una dinamic i flexibil, capabil de adaptare n timp real la schimbrile pieei. Multe din aceste servicii nu au existat n trecut, iar cele mai sofisticate s-au dezvoltat n perioada postbelic, cunoscnd o adevrat explozie n ultimele dou decenii. n prezent, intermediarii financiari ofer utilizatorilor o gam larg de servicii integrate, avnd un grad de complexitate diferit: Tranzacii financiare (vnzarea sau cumprarea de active financiare de pe pia, plile i decontrile internaionale); Finanarea activitii economice (finanarea investiiilor internaionale, a activitii de comer exterior); Consultan financiar (consultana oferit investitorilor cu privire la posibilitile de investiie sau la managementul portofoliului deinut); Monitorizarea pieelor (ageniile de rating ce monitorizeaz diferitele piee financiare oferind clasamente de risc de ar);

Garantarea operaiunilor financiare (oferirea de garanii bancare n plile internaionale, garantarea emisiunii de titluri financiare); Asigurarea mpotriva riscurilor financiare (asigurarea mpotriva riscului de ar, a riscului de neplat, a riscului suveran etc.); Expertiza managerial (oferirea de consultan n administrarea afacerilor); Monitorizarea companiei (monitorizarea activitii companiilor finanate). Constituirea de consorii bancare pentru mobilizarea unui volum important de resurse de capital (de exemplu sindicalizarea creditelor); Implicarea direct n emisiunea de titluri pe piaa financiar internaional (emisiunea de aciuni / obligaiuni); Promovarea emisiunii de titluri pe piaa financiar internaional (cazul emisiunii de obligaiuni pe o pia strin); Implicarea n finanarea complex a proiectelor de investiii; Implicare n fuziunile, achiziiile sau prelurile de firme; Administrarea contului clieni (cazul factoringului).

n plus de aceste servicii de baz, exist intermediari specializai care ofer i alte servicii conexe cum ar fi:

Principalele instituii de intermediere care opereaz pe pieele financiare internaionale I. Instituiile financiare internaionale: Fondul Monetar Internaional; Grupul Bncii Mondiale (BIRD, IDA, CFI, MIGA); Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare; Banca European de Investiii; Banca Reglementelor Internaionale;

II. Instituii guvernamentale: Agenii guvernamentale de creditare a exporturilor; Agenii guvernamentale de garantare a exporturilor; Agenii guvernamentale de asigurare a riscurilor; Bncile comerciale; Casele de economii i mprumuturi; Bncile mutuale de economii; Uniunile de credit. Bncile de investiii; Fondurile mutuale; Fondurile private de pensii; Companiile de asigurri;

III. Instituiile depozitare:

IV. Instituiile non - depozitare:

Companiile de finanare; Fondurile cu capital de risc; Societi de valori mobiliare.

I. Instituiile financiare internaionale au un rol fundamental n orientarea fluxurilor de capital dinspre rile care au excedent de resurse ctre cele cu deficit de resurse, scopul alocrii capitalurilor fiind acela de rezolvare a unor crize de sistem cu care se confrunt rile implicate sau pentru restructurarea economic a acestora. Reprezentarea rilor n cadrul acestor instituii se face la nivel de guvern (prim ministru, ministru de finane sau guvernatorul bncii centrale). Cea mai mare parte a finanrilor acordate de aceste instituii nu sunt n condiii de pia (dobnzi mai mici, perioade de graie, posibiliti de reealonare sau renegociere). II. Instituiile i ageniile guvernamentale au rolul de a susine financiar activitatea de export prin acordarea de credite de export pe termen scurt (credite de scont, credite de cesiune, credite de accept, avansuri n valut, credite n contul curent, linii de credit) sau pe termen lung pentru finanarea importului de bunuri de echipament (credit furnizor sau cumprtor) sau de a se implica n garantarea financiar a operaiunilor de import export i acoperirea riscurilor asociate acestor operaiuni (riscul de ar, riscul valutar sau riscul de dobnd). III. Instituiile depozitare presupun constituirea n prealabil a unor resurse de capital din atragerea de depozite bancare de la persoane fizice sau juridice rezidente sau nerezidente i mprumutarea acestor resurse ctre cei care au nevoie de ele. A. Bncile comerciale sunt pilonul central al intermedierii pe pieele financiare internaionale, oferind o gam larg de servicii cum ar fi tranzacii financiare (cumprarea / vnzarea de valut, pli i decontri internaionale), garanii bancare, monitorizare etc. (mai puin expertiza managerial). Veniturile n cazul acestor instituii sunt formate din dobnzile ncasate de pe urma creditelor acordate i din comisioanele / spezele bancare percepute pentru diferitele operaiuni financiare realizate. Principalele cheltuieli n cazul bncilor sunt formate din dobnzile pltite deponenilor, la care se adaug cheltuielile curente, cheltuielile cu provizioanele etc. Pentru bnci, acordarea de credite reprezint principala activitate comercial. Spre deosebire de celelalte instituii de intermediere, care nregistreaz un numr limitat de tipuri de active, aa cum am vzut mai sus, bncile au n structura activelor un portofoliu mult mai diversificat. Creditele reprezint principalul activ al bncilor i, de asemenea, reprezint principala surs de venituri. Putem privi banca drept o fiin cu dou brae. Pe de o parte, un bra primete depozite din partea celor cu excese de fonduri, iar pe de alt parte, ea acord credite celor care gsesc oportuniti de investiie profitabile. Din diferena dintre dobnzile ncasate de ctre bnci i cele pltite de ctre acestea rezult profitul brut al activitii bancare de creditare. Dac din aceast diferen se scad cheltuielile de administraie i de ntreinere ale bncii, ca i impozitele legale, ceea ce rmne este profitul net sau ctigul net bancar. Creditul bancar reprezint soluia de baz pentru investiiile agenilor economici, fiind n esen, mai ales la nivelul economiilor emergente, calea de realizare a restructurrii economice i a relansrii afacerilor. Activitatea de creditare este cel mai important plasament bancar, cu o pondere mare n activul bilanier i deci de calitatea portofoliului de credite depinde stabilitatea bncii i realizarea nivelurilor necesare indicatorilor activitii bancare privind solvabilitatea i lichiditatea. n cazul unui portofoliu slab de credite acordate, acea banc ar putea pierde depozite, datorit veniturilor mici sau a riscurilor prea mari pe care le-ar putea aduce acest tip de amplasamente; fr depozite o banc nu poate s continue s finaneze creditele sale i s ndeplineasc angajamentele sale. De aceea, este vital ca o banc s abordeze cu atenie portofoliul de credite pentru a-i asigura soliditatea sa. Diferena ntre bncile comerciale i celelalte instituii depozitare (casele de economii, bncile mutuale sau uniunile de credit) const n rolul fundamental pe care bncile comerciale l au n plile i decontrile internaionale, marea diversitate a activelor (instrumentelor) oferite, forma de organizare (bncile comerciale sunt organizate sub forma societilor pe aciuni servind intereselor acionarilor). Bncile comerciale sunt de dou tipuri: bnci cu amnuntul ("retail banks" - pentru persoane fizice) i bnci pentru companii ("company banks") adresate n principal companiilor. Cea de a doua categorie de bnci este mai mult implicat pe pieele financiare internaionale.

O categorie aparte de bnci comerciale implicate n finanarea internaional sunt bncile de import - export, care acord faciliti de finanare firmelor exportatoare: credite de prefinanare, credite furnizor / cumprtor, credite de export, garanii bancare, credite de scont, credite de accept etc. B. Casele de economii i mprumuturi sunt instituii financiare depozitare specializate n principal pe acordarea de credite ipotecare (din care creditele ipotecare ocup primul loc - cca. 70 % din activele bncii). Serviciile financiare oferite sunt legate de activitatea lor de baz, oferind o gam larg de servicii de consultan n domeniul ipotecar. Ca form de organizare, multe dintre aceste instituii sunt companii mutuale, dar apar i n forma unor societi pe aciuni. C. Bncile mutuale de economii au active format n principal tot din credite ipotecare i instrumente cu risc redus (titluri de stat, obligaiuni de stat, obligaiuni municipale). Sunt de dimensiuni mai mici, organizate sub forma unei simple asocieri de fonduri (companii mutuale). n prezent, n practica financiar internaional nu se mai face distincie ntre acest tip de instituii de intermediere i casele de economii i mprumuturi. D. Uniunile de credit sunt companii mutuale specializate pe acordarea de credite de consum. Din punct de vedere al fondurilor mobilizate i al tranzaciilor derulate, uniunile de credit sunt cele mai mici dintre instituiile depozitare, avnd totui un grad rapid de dezvoltare n ultima perioad. Participanii la aceste instituii sunt de regul membrii aceleai organizaii, din acest punct de vedere operaiunile financiare derulate prin uniunile de credit fiind considerate ca avnd un risc redus. Gradul de diversificare al serviciilor i instrumentelor oferite este relativ redus. II. Instituiile de intermediere non - depozitare E. Fondurile cu capital de risc (Venture Capital) reprezint forma de mobilizare a capitalului privat al unui grup de investitori care cumpr aciuni ntr-o firma nou nfiinat, nelistat, dar cu potenial de cretere rapid. Prin aceast form de intermediere sunt finanate companii / proiecte din domenii cu risc ridicat dar cu potenial de cretere, oferind o gam diversificat de tehnici de finanare (aciuni, obligaiuni, credite). n principiu, aceste fonduri ncheie contracte directe cu antreprenori care dein o tehnologie de vrf, finanatorul percepnd un dividend anual. De regul, cei care finaneaz astfel de afaceri nu au cunotine avansate cu privire la procesul tehnologic, punnd la dispoziia antreprenorului capitalul i expertiza managerial de care acesta dispune. Dup cum se poate observa, n faza iniial principalul beneficiar este antreprenorul (care are la dispoziie resursele financiare necesare i sprijinul direct al finanatorului n gestionarea afacerii) n timp ce n faza ulterioar, dac lucrurile merg bine, principalul beneficiar devine finanatorul care are dreptul s preia integral afacerea respectiv. Caracteristicile finanrii prin fondurile cu capital de risc sunt urmtoarele: o Investiie cu grad mare de risc rata mare de mortalitate + lipsa de active fixe; o Rata mare a ctigului ateptat obiectiv ROI (return on investment) de minim 20-30%; o Deinerea firmei n portofoliu de la 1 la 7 ani; o Achiziionare ntre 5 30% dintre aciunile firmei; o Ieire din investiie prin: ofert public pe pieele internaionale, vnzare ctre o alta companie, preluare; o Implicare activ a investitorului. Uneori aceast form de finanare este preferat finanrii prin bncile comerciale din cauz c riscul implicat este mult mai mare i bncile evit uneori implicarea direct i c de cele mai multe ori existena unui istoric al relaiilor cu o banc este un factor determinant n acordarea finanrii. n plus, n contractul ncheiat cu antreprenorul, finanatorul poate restriciona / condiiona obinerea de fonduri din alte surse i poate impune obligativitatea supravegherii directe a activitii antreprenorului i a modului n care acesta gestioneaz fondurile primite. F. Companiile de finanare apar ca filiale ale marilor companii (de exemplu General Electric Capital sau General Motors Acceptance Company) sau ca instituii financiare independente (de exemplu compania Heller, preluat ulterior de Fuji Bank) Aceste companii sunt specializate n susinerea financiar a dezvoltrii unei afaceri (inclusiv n finanarea exporturilor sau investiiilor directe n strintate) dar i n finanarea cumprrii de locuine, autoturisme sau alte bunuri de

consum. Deoarece creditele acordate sunt garantate de obligativitatea constituirii unui colateral (depozit bancar, stoc de titluri financiare), riscul implicat este mult mai mic. n practica financiar internaional s-au dezvoltat trei mari tipuri de astfel de companii de finanare: Companii de finanare a vnzrilor: specializate n finanarea utilizatorilor de produse (ex. n domeniul auto); Companii de finanare a persoanelor fizice: specializate n finanarea persoanelor fizice pentru achiziionarea de bunuri de larg consum sau de cumprarea de locuine; Companii de finanare a afacerilor: implicate n finanarea companiilor prin acordarea de credite comerciale sau operaiuni de leasing / factoring.

n fluxurile financiare internaionale sunt implicate cu precdere ultima categorie de companii de finanare. Mai trebuie precizat faptul c aceste companii de finanare se refinaneaz cu precdere prin emisiune de hrtii comerciale (commercial papers) pe termen scurt (cu scaden pn n 180 de zile). Hrtiile comerciale emise sunt negarantate, riscul acestor instrumente fiind direct legat de riscul emitentului. Rata dobnzii la aceste hrtii comerciale este stabilit n funcie de dobnda pieei i implicit de riscul emitentului. G. Societile de asigurare sunt intermediari financiari specializai car preiau n portofoliul lor riscurile financiare / comerciale la care sunt expui toi care opereaz pe pia, n schimbul unei prime de asigurare. Baza juridic a operaiunii de intermediere o constituie polia de asigurare, n care sunt prevzute clar riscurile asumate de asigurtor precum i drepturile asiguratului caz de producere a evenimentului asigurat. Durata pasivelor n cadrul societilor de asigurare este mult mai mare dect n cazul bncilor comerciale. n prezent, se poate observa o implicare tot mai mare a acestor societi de asigurare n tranzaciile comerciale i financiare internaionale, volumul mare al riscurilor pe care operatorii economici trebuie s i le asume n acest caz fiind foarte mare sunt ndemnai s transfere o parte din aceste riscuri. Spre deosebire de garaniile bancare care vizeaz n exclusivitate riscuri economice / comerciale (riscul de neplat), asigurrile n materia comercial internaional ofer o arie mai larg de acoperire a riscurilor, existnd n prezent polie de asigurare inclusiv pentru riscul politic, riscul suveran sau chiar riscul de ar (ex. COFACE - Frana, MITI Japonia, Political Risk Service - din SUA etc.). Diferena ntre asigurare i garantare apare i n ceea ce privete costul (mai mare n cazul garaniei bancare) i limita acoperirii (garaniile bancare ofer o acoperire de 100 % mpotriva riscurilor menionate n timp ce asigurarea ofer o acoperire de pn la 80 - 85 % din valoarea asigurat). Companiile de asigurare ofer o gam larg de servicii financiare, de la monitorizare pn la consultan financiar specializat. Atunci cnd valoarea asigurrii este mare (caz frecvent n finanarea internaional, mai ales n cazul importului de bunuri de echipament), societile de asigurare pot opta pentru reasigurare sau coasigurarea operaiunii respective. Mai trebuie remarcat faptul c aceste companii de asigurare au un rol activ pe pieele de capital internaionale, plasnd banii colectai prin polie n diferite titluri ale acestei piee, n vederea obinerii unor randamente superioare. H. Fondurile de pensii sunt fonduri mutuale ce acumuleaz pasive pe termen lung i foarte lung. Sumele obinute din primele pltite de participanii la aceste fonduri sunt reinvestite pe pieele financiare, urmrindu-se o acumulare real de capital pe termen lung. Aceste forme de intermediere s-au dezvoltat ca o alternativ la instituiile depozitare (bncile comerciale) care evitau implicarea direct n finanarea pe termen lung i foarte lung. I. Fondurile mutuale sunt asemntoare fondurilor de pensii, fiind organizate sub forma unei asocieri mutuale de fonduri, gestionate de o companie specializat. n prezent exist dou tipuri distincte de astfel de fonduri, n funcie de posibilitatea de accesare a lor: fonduri deschise (accesibile tuturor) i fonduri nchise (exclusive numai membrilor fondatori). J. Bncile de investiii (Merill Lynch, Morgan Stanley) reprezint un segment important al intermediarilor non depozitari, fiind instituii specializate ce ofer servicii financiare diverse: - Emiterea de titluri financiare (CP / obligaiuni ) pe pieele financiare locale i internaionale; - Intermedierea vnzrilor / cumprrilor de titluri financiare;

- Acordarea de consultan financiar investitorilor cu privire la oportunitile de plasament sau la gestionarea portofoliului financiar propriu; - Garantarea emisiunii de titluri financiare; - Monitorizare a pieelor. n principal aceste bnci de investiii vnd instrumente financiare cu venit fix (obligaiuni sau hrtii comerciale - CP). Ca form de organizare, bncile de investiii nu presupun atragerea de depozite ci utilizarea fondurilor subscrise de acionarii acestora. Bncile de investiii s-au lansat i s-au dezvoltat valorificnd nie de pia insuficient exploatate de bncile comerciale, ocupnd n prezent un loc important n intermedierea fluxurilor financiare internaionale. Bncile de investiii pot participa la activitatea de achiziii i fuziuni n mai multe moduri: gsind candidaii pentru achiziii i fuziuni; acordnd consultan firmei achizitoare sau firmei int n ceea ce privete condiiile operaiunii sau intervenind, la cererea firmei int, pentru a respinge o tentativ de preluare ostil; asigurnd firmei achizitoare fondurile necesare pentru realizarea achiziiei. Taxele percepute de bncile de investiii pentru toate operaiile ce in de aceast funcie depind de natura participrii lor la acest proces i de complexitatea activitilor pe care trebuie s le ndeplineasc. Adesea, banca de investiii primete o tax calculat procentual la preul de vnzare. Structura acestei taxe poate varia astfel: procentul poate scdea odat cu creterea preului de vnzare; procentul poate fi acelai (fix) indiferent de mrimea preului de vnzare; procentul este fix i se adaug o tax cu caracter de stimulent n cazul n care preul este mai bun dect un anumit nivel stabilit. Dintre rile dezvoltate, activitatea bncilor de investiii cunoate faza cea mai dezvoltat n Statele Unite i Marea Britanie, regsindu-se ntr-un stadiu mai puin avansat n Germania i Japonia i n alte ri ale lumii. Diferenele n locul pe care l ocup aceast activitate n diverse ri poate fi pus pe seama impactului diferit i al interaciunii dintre factorii economici, legislativi i sociali responsabili de evoluia bncilor de investiii i a sistemului financiar internaional n general. n S.U.A., dezvoltarea activitii bncilor de investiii a fost n mod semnificativ mai rapid i mai rspndit dect n majoritatea celorlalte ri. Acest lucru s-a datorat creterii mai rapide a venitului pe cap de locuitor i a bunstrii n general, tehnologiei avansate n domeniul bncilor de investiii i cadrului legal, care a avut ntotdeauna o orientare mpotriva bncilor comerciale. De asemenea, factorii sociali i instituionali au favorizat i favorizeaz nc bncile de investiii i pieele financiare de capital. Cadrul legal american a creat discriminri, separnd activitatea bncilor de investiii de cea a bncilor comerciale, pe fondul unei cereri n cretere pentru fonduri externe necesare industrializrii n perioada de pn la al doilea rzboi mondial. Ca urmare, cererea de fonduri externe a fost mai ales sub form de valori mobiliare emise pe pieele de capital naionale sau internaionale, crescnd astfel cererea pentru serviciile oferite de bncile de investiii. Cererea pentru serviciile oferite de bncile de investiii, corelat cu restructurarea economiei americane prin valuri succesive de achiziii si fuziuni ncepnd cu ultimele decenii ale secolului al-XIXlea, a contribuit la susinerea dezvoltrii acestei activiti. Bncile de investiii din S.U.A. i au originea n marile Case de investiii din Europa, iar multe dintre primele bnci de investiii erau chiar filiale sau sucursale ale bncilor europene. Primele bnci de investiii din S.U.A. se difereniau de bncile comerciale. Bncile comerciale erau corporaii axate exclusiv pe emiterea de moned i acordarea de mprumuturi pe termen scurt, n timp ce, bncile de investiii (iniiale) erau parteneriate i nu se supuneau reglementrilor aplicabile corporaiilor. Astfel, bncile de investiii se puteau implica n orice domeniu de activitate dorit i puteau avea filiale n orice loc. Cu toate acestea, bncile de investiii nu puteau emite moned, dar puteau accepta depozite i puteau emite, subscrie i comercializa valori mobiliare. Perioada cea mai prosper pentru bncile de investiii a fost aceea dup Rzboiul Civil. Atunci, America a nceput si construiasc cile ferate care uneau diferite regiuni ale rii i reprezentau infrastructura necesar procesului de industrializare. Bncile de investiii, n acest caz, acionau ca intermediari ntre societile de ci ferate - care aveau nevoie de sume importante de bani pentru a finana lucrrile de terasament, inele de cale ferat, materialele rulante i investitorii situai n principal pe Coasta de Est i n Europa. Datorit deprtrii n spaiu dintre investitori i proiectul de investiii, investitorii aveau probleme n a estima valoarea titlurilor oferite. Reputaia bncilor de investiii privind corectitudinea stabilirii preului a fcut ns aceste tranzacii posibile. Ulterior, odat cu rapida industrializare a Americii, companiile au nceput s vnd n mod public noi emisiuni de valori mobiliare ctre persoane fizice, iar titlurile importante au nceput s fie comercializate la bursele organizate.
9

Cererea pentru servicii financiare specializate a condus la creterea puterii bncilor de investiii, printre acestea s-au remarcat atunci cele conduse de: Jay Cook, J.Pierpont Morgan, Marcus Goldman i Salomon Loeb. S-a dovedit astfel c activitatea bncilor de investiii era o afacere profitabil, iar acestea au descoperit numeroase ci de a obine ct mai muli bani, cum ar fi: perceperea de taxe pentru activitile de subscriere, pentru cele de consultan financiar, pentru comercializarea titlurilor, pentru redistribuirea fondurilor depuse de ctre un client, pentru plasamente private, pentru efectuarea de fuziuni i achiziii i pentru alte servicii specializate. n Marea Britanie, i n Europa n general, bncile de investiii sunt cunoscute sub numele de bnci de afaceri. Termenul de banc de afaceri (merchant bank) a aprut de la numele vechilor companii (Merchant Houses), care erau de fapt comerciani ce i-au extins ulterior activitatea n domeniul bancar. De fapt, nu este un termen cu un neles clar delimitat i, uneori, este aplicat comercianilor care nu sunt bancheri i bancherilor care nu sunt comerciani i, chiar unor firme care nu sunt nici comerciani nici bancheri. Aceasta datorit faptului c bncile de afaceri acoper un spectru foarte larg de activiti. Reputaia acestor bnci a crescut n Marea Britanie i pe plan internaional mai ales cnd ele au ajutat firme mai puin cunoscute, adugndu-i numele pe biletele de ordin ale acestora astfel nct aceste instrumente s devin mai uor negociabile. n prezent, n Marea Britanie, bncile de afaceri ofer o mare varietate de servicii. Ele acioneaz pe piaa monetar i de capital fiind intermediari financiari n multe domenii. n Germania principalul factor care a influenat dezvoltarea bncilor de investiii a fost caracterul cadrului legal nefavorabil pieei de capital, alturi de alte aspecte cum ar fi: adaptarea lent a factorilor sociali i instituionali la schimbrile structurale ale sistemului financiar i, dup al doilea rzboi mondial, creterea economic mai slab dect n cazul Statelor Unite i al Marii Britanii. Caracterul nefavorabil pieei de capital a mbrcat forma interzicerii emisiunii anumitor tipuri de valori mobiliare i faptului c, nc din perioada premergtoare celui de-al doilea rzboi mondial i pn de curnd, au fost meninute proceduri complexe de autorizare a emisiunilor de valori mobiliare, proceduri nsoite i de alte restricii. La toate acestea se adaug i modul de dispersie a bunstrii, care este concentrat n uniti familiale care pn acum au refuzat diminuarea proprietilor lor (a pachetului de aciuni) i au preferat acumularea de fonduri suplimentare sub forma mprumuturilor de la bnci cu care au lucrat i n trecut. Astfel, bncile nu au avut pn de curnd nici un interes s-i extind serviciile n domeniul subscrierii, dei ele au avut i au caracterul de bnci universale, libere s ofere toate tipurile de servicii, inclusiv cele specifice bncilor de investiii. Sistemul german este considerat, de altfel, prototipul de banc universal i se distinge de al celorlalte ri prin existena unor relaii mult mai strnse ntre ntreprinderi i bnci. Acestea din urm dein importante participaii industriale i au numeroi reprezentani n consiliile de direcie ale firmelor afiliate. n Japonia bncile de investiii au trsturi specifice, strns legate de sistemul de conducere al corporaiilor ce se bazeaz pe grupri de uniti industriale i financiare. Acestea succed unor grupri similare existente naintea celui deal doilea rzboi mondial i care se bazau pe uniti familiale. n centrul acestor grupuri se aflau bnci ce deineau participaii (de control) n unele companii membre ale grupului. Aceste bnci, mpreun cu alte instituii financiare, furnizau membrilor grupului fonduri externe sub forma de mprumuturi bancare, precum i mprumuturi acumulate de pe piaa de capital, ns la o scar mai mic. La toate acestea se adaug, pn de curnd, un caracter al cadrului legal nefavorabil pieei de capital. Acest lucru a presupus anumite condiii pentru emisiunea de obligaiuni i aplicarea unor taxe tranzaciilor cu aciuni. n prima etap de dezvoltare a bncilor de investiii acestea se limiteaz la procurarea fondurilor pentru companiile non-financiare i pentru diverse organisme guvernamentale prin emisiunea de titluri financiare pe pieele de capital (prima etap acoper, de fapt, foarte cunoscuta funcie de garantare). A doua etap se refer la extinderea activitii bncilor de investiii spre sfera operaiunilor de tranzacionare a titlurilor n nume propriu sau n contul clientului, avnd deci calitatea de broker sau dealer. A treia etap este numit maturizarea i se refer la orientarea bncilor ctre pia prin implicarea tot mai adnc n activiti de tranzacionare, de achiziii i fuziuni, precum i alte activiti legate de administrarea unor portofolii mai ales ale unor fonduri de pensii i fonduri de investiii. Bncile de investiii din Uniunea European se mpart n cteva grupuri strategice mai mult sau mai puin distincte i anume: a) bncile de afaceri britanice i cele din Europa continental ca: S.G. Warburg, Morgan Grenfell, Kleinwort Benson, Lazard, Banque Indosuez, Banque Paribas i Mediobanca; b) bnci de investiii n dezvoltare, ca uniti ale bncilor universale europene ca: Deutsche Bank Capital Markets, Barclays de Zoete Wedd, Midland Montegu,

10

County NatWest, Suiss Bank Corporation Investment Banking, CS-First Boston i Banque Nationale de Paris; c) bnci de investiii i comerciale non-europene ca: Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Nomura Securities, Industrial Bank of Japan, Citicorp i J.M. Morgan; d) filiale ale unor firme non-financiare ce ofer servicii financiare ca: General Electric Capital Corporation, Ford Motor Company; e) participani de ni ca: Hambros, James Wolfensohn i Wasserstein Perella. n ceea ce privete tranzaciile pe piaa secundar, n Europa, n afar de bncile de investiii britanice sunt numeroase bnci de investiii de alt origine cum ar fi, de exemplu, Union Bank of Switzerland (UBS) care a achiziionat o serie de brokeri britanici. Pe piaa secundar a euroobligaiunilor, bnci de investiii din diverse ri concureaz ntre ele. Reglementrile recente din Elveia i Germania au atras numeroase bnci strine ctre aceste ri. n Elveia, de exemplu, Warburg a realizat un joint venture cu Soditic pentru a face emisiuni exprimate n franci elveieni. Citicorp i Nomura au fost recunoscute ca cele mai active active bnci strine n aceast ar, iar Salomon Brothers i-a deschis birouri n Zurich pentru a se lansa pe piaa elveian. n Germania, CS-First Boston a achiziionat o banc local i a devenit repede activ pe piaa euromrcilor. Dintre bncile americane Morgan Stanley a avut cel mai mare succes. Ea subscrie emisiuni de euroobligaiuini n mrci i activeaz pe piaa secundar a aciunilor i obligaiunilor oferind i servicii de corporate finance. Bncile de investiii sau bncile de afaceri constituie n prezent adevratul motor al operaiunilor cu titluri de valoare pe piaa de capital, rolul lor principal fiind acela de a construi aranjamente financiare. Banca de investiii ncepe prin a fi implicat, nainte de lansarea emisiunilor, prin oferta de consultaii financiare pentru selectarea celei mai potrivite surse de finanare. Bncii de investiii i revine toat responsabilitatea n pregtirea prospectului de emisiune, n stabilirea preului de ofert, n subscrierea aciunilor emise. Succesul emisiunii depinde n mod decisiv de abilitatea i fora bncii de investiii care se asociaz, pentru a ctiga putere, cu alte bnci, formnd sindicatul bancar. Activitatea bncii de investiii nu se termin cu efectuarea plasamentului titlurilor emise. Ea urmrete evoluia aciunilor pe piaa secundar, putnd interveni eventual prin cumprarea pe cont propriu, pentru meninerea valorii aciunilor pe pia. Bncile de investiii rmn totodat instituii de intermediere care activeaz, n schimbul unor comisioane, att pe piaa titlurilor de crean, ct i pe piaa titlurilor de proprietate. n ambele cazuri ele ndeplinesc o multitudine de funcii i joac un rol important. Pe piaa de capital ele sunt prezene necesare i cunosc un proces accentuat de dezvoltare n toate rile lumii, deoarece ele i diversific permanent serviciile oferite i devin necesare oricrui sistem economic. n acest context, bncile de investiii joac un rol important n sporirea i lrgirea procesului de internaionalizare al firmelor. Companiile, nu mai sunt constrnse de existena granielor, deoarece bncile de investiii n special bncile de afaceri, cu experiena lor i cu legturile pe care le au n toat lumea sunt exact ceea ce este necesar pentru extinderea afacerilor lor peste hotare. Bncile de investiii putem spune c sunt, mai ales pentru rile n dezvoltare din Europa de Est, vitale n procesul de restructurare economic i dezvoltare a pieei de capital. Funcia esenial a pieelor financiare este cea de canalizare a fondurilor de la persoanele care au realizat economii prin cheltuirea unor sume mai mici dect veniturile lor i cei care au un nevoie de fonduri pentru c doresc s cheltuiasc mai mult dect le permite nivelul fondurilor lor. n general, cei care economisesc sunt persoanele fizice sau gospodriile, firmele, statul i strinii. De partea cealalt se afl aceiai actori economici, ns ponderea lor difer: firmele i statul sunt principalii debitori ai acestor tipuri de piee, pe cnd persoanele fizice i strinii ocup un loc mai puin important, folosind aceste fonduri mai ales pentru consumul propriu. n ciuda faptului c pieele financiare rein o mai mare atenie din partea investitorilor, intermedierea financiar deine n continuare un loc important n modalitile de achiziie a unor fonduri pentru investiii. Pentru a nelege acest lucru trebuie s nelegem rolul costurilor de tranzacie i al asimetriei informaiei. Costurile de tranzacie n intermedierea pe pieele financiare Sunt legate mai ales de timpul i banii cheltuii de ctre creditori pentru a mprumuta pe cel care are o oportunitate de investiie. Pentru a se putea proteja de posibila rea credin a debitorului, el trebuie s angajeze un avocat, s ncheie un contract prin care s se fixeze suma de bani pe care ar dori s-o primeasc de la debitorul su, ceea ce ar ncrca foarte mult nota de plat pentru ncheierea acestei afaceri i ar putea observa c iese chiar n pierdere. Acest lucru nu ar face dect s se piard interesul pentru investiii i s-ar pierde foarte mult la nivelul unei economii naionale.

11

Intermediarii financiari pot reduce substanial aceste costuri deoarece au dezvoltat un sistem de expertiz n acest domeniu i pentru c numrul mare de contracte permite realizarea de economii de scar. Scderea acestor costuri de tranzacie vor permite asigurarea de fonduri celor care au nevoie de acestea i depunerea lor de ctre cei care au un exces de bani, la nite costuri mult mai mici dect cele descrise mai sus. Orice operator va pune n balan atunci cnd va alege ntre a se finana direct sau indirect Informaia asimetric Costurile de tranzacie reprezint numai n parte motivul pentru care se apeleaz la intermedierea financiar. Un alt motiv este legat de faptul c participanii nu tiu destule despre ceilali pentru a se asigura mpotriva unor riscuri i pentru a lua o decizie corect. Aceast inegalitate se numete informaie asimetric. De exemplu, un debitor are mai multe informaii asupra veniturilor poteniale i a riscului asociate proiectului dect creditorul su. Acest lucru genereaz o serie de probleme ce ar putea aprea n sistemul financiar, i anume, nainte ca tranzacia s fi avut loc i dup. Selecia avers este problema creat de ctre informaia asimetric nainte ca tranzacia s fi avut loc. Selecia avers n pieele financiare apare cnd potenialii debitori care au cea mai mare probabilitate n a produce un efect nedorit (avers) care comport un risc de credit sunt i cei care caut cel mai mult acest tip de finanare i care au cele mai mari anse de a fi selecionai. Datorit acestui risc pe care l poart acordarea unui credit este posibil ca cei care au economisit s se fereasc s mai dea cu mprumut fondurile lor aflate n exces, chiar dac sunt i credite acordate unor proiecte bune. Hazardul moral Hazardul moral este problema creat de ctre asimetria informativ dup ce tranzacia are loc. Hazardul moral pe pieele financiare este riscul (hazardul) pe care debitorul i l-ar asuma n activiti care nu sunt dorite (imoral) de ctre creditor pentru c acest lucru micoreaz ansele ca mprumutul s fie rambursat. Problemele create de ctre aceste dou tipuri de riscuri reprezint un important impediment mpotriva bunei funcionri a pieelor financiare, ns, cu ajutorul intermediarilor financiari, cei care au fonduri n exces le pot ncredina cu mai mult ncredere acestora, care, datorit experienei lor i a cunotinelor de specialitate, riscurile capt o amploare mai mic, att pentru deponenii lor ct i pentru acetia, ca instituii financiare creditoare. Intermediarii financiari de succes au ctiguri mai mari din investiiile lor, deoarece sunt mai bine pregtii dect depuntorii n aprecierea unor credite, dac sunt bune sau nu, ceea ce face ca pierderile acestora datorate seleciei averse s fie limitate. De asemenea, ctigurile lor sunt mari i datorit dezvoltrii sistemului de monitorizare a debitorilor si, ceea ce face s fie redus riscul indus de ctre hazardul moral. Contribuia intermediarilor financiari la eficientizarea alocrii resurselor de capital n cadrul sistemului financiar internaional este evident. Chiar dac n prezent sistemul de piee tinde s devin din ce n ce mai integrat sub impactul iminent al globalizrii, rolul intermediarilor pe pia nu tinde s devin unul marginal (teoretic o pia global integrat i eficient presupune o transparen i o lichiditate mai mare) ci dimpotriv, asistm la o continu restructurare i realiniere la nevoile de finanare ale operatorilor pe pia. Globalizarea pieelor financiare i integrarea acestora nu trebuie neleas ca o form de eliminare de pe pia a intermediarilor ci ca un proces complex n care presiunea concurenial i pune amprenta asupra modului de abordare a mecanismelor financiare. Succesul acestei operaiuni de intermediere este remarcabil, ca urmare, majoritatea tranzaciilor financiare se realizeaz cu ajutorul acesteia. Intermediarii financiari ocup un rol important n dezvoltarea eficienei economice deoarece ajut la o mai bun canalizare a fondurilor de la cei care au economii la cei care au nevoie de bani. Fr un sistem de intermediere funcional, o economie nu poate funciona normal. n concluzie, complexitatea operaiunilor financiare internaionale, gradul ridicat de risc i imperfeciunile pieelor financiare au condus la apariia i dezvoltarea unui numr mare de intermediari financiari specializai care i-au diversificat n permanen serviciile i instrumentele pe care le ofer.

12

INSTRUMENTELE PIEELOR FINANCIARE INTERNAIONALE

iaa financiar internaional este cadrul organizat n care, prin intermediul unor instrumente i tehnici specifice, sunt mobilizate direct sau indirect resursele financiare destinate acoperirii unor nevoi specifice ale diferitelor entiti economice publice sau private. Ideea de pia financiar implic ideea de respectare a unor reguli uniform aplicate cu privire la mecanismele i formele prin care se pot mobiliza resursele de capital de la investitori sau creditori. Toi operatorii din pia cunosc, accept i respect aceste reguli ale jocului, mecanismul pieei influennd practic i evoluia costului la care poate fi mprumutat capitalul. Piaa financiar internaional este format dintr-un complex de piee pe care se mobilizeaz fonduri de pn la un an (pieele monetare) i pe care sunt mobilizate fonduri cu durat mai mare de un an (pieele de capital).
PIATA FINANCIARA INTERNATIONALA

Pieele monetare (< 1 an): - moneda; - certificate de depozit, - titluri de stat; - credite pe termen scurt;

Pieele de capital (> 1 an): - credite (credite externe, eurocredite, credite sindicalizate); - obligaiuni (obligaiuni strine, euroobligaiuni) - aciuni

Figura 4.1.: Componentele de baz ale pieei financiare internaionale

Riscul operaiunilor i al instrumentelor pieei monetare este mai redus dect n cazul pieelor de capital. Pieele monetare sunt cu precdere piee naional, n timp ce pieele de capital sunt mult mai bine integrate la nivel internaional, avnd din ce n ce mai mult o dimensiune internaional. n plus, prin durata lor, instrumentele pieei de capital par a fi mai puin lichide dect cele de pe piaa monetar, crete lichiditatea acestora dezvoltndu-se o puternic pia secundar. Pe lng cele dou componente de baz ale pieei financiare internaionale, mai exist i pieele valutare pe care se tranzacioneaz n principal monede strine n schimbul monedei naionale. Unii specialiti includ pieele valutare n cadrul pieelor monetare, alii consider aceste piee ca fiind o component distinct n cadrul pieei financiare internaionale. Un alt aspect important de luat n considerare are n vedere poziia pieei internaionale a creditului care i ea nglobeaz (din punct de vedere al duratei mobilizrii resurselor de capital) att caracteristici ale pieelor monetare ct i caracteristici ale pieelor de capital. Analitii prefer tratarea difereniat a pieei internaionale a creditului n cadrul ansamblului de piee ce compun sistemul financiar internaional. n funcie de venitul pe care-l genereaz, instrumentele financiare pot fi clasificate n instrumente de mprumut i instrumente de schimb. Instrumente de mprumut:
- depozitele / credite; - certificatele de trezorerie; - obligaiunile guvernamentale; - obligaiunile companiilor private. - hrtiile comerciale

Instrumente de schimb:
- aciunile; - titluri emise de fonduri de investiii; - polie de asigurare; - participaii la fondurile de pensii. - instrumente derivate.

Tabel 4.1.: Instrumentele pieei financiare internaionale

Instrumentele de mprumut au de regul un venit / ctig fix garantat, exprimat sub forma dobnzii sau a cuponului n timp ce instrumentele de schimb au un venit variabil, negarantat - dividendele. Piaa financiar internaional este

13

compus dintr-un ansamblu de piee monetare i de capital, diferenierea fiind determinat de un ansamblu de caracteristici. Att n cazul pieelor monetar - valutare ct i n cazul pieelor de capital exist o pia primar pe care se tranzacioneaz instrumente financiare nou emise ct i o pia secundar pe care se tranzacioneaz instrumente deja emise, nainte de scadena acestora. Lichiditatea instrumentelor financiare este strns legat de existena pieei secundare, practic de posibilitatea vnzrii unui instrument financiar nainte de scaden n vederea obinerii de fonduri bneti destinate acoperirii unor nevoi neprevzute. Nu toate instrumentele financiare au o pia secundar sau pot avea o pia secundar (de exemplu contractele forward), situaia fiind diferit pe plan internaional. De exemplu n cazul Romniei nu exist o pia secundar pentru titlurile de stat sau pentru obligaiunile guvernamentale, cel care subscrie pentru aceste titluri fiind nevoit s le pstreze n patrimoniu pn la scadena lor.
Caracteristici Durata mobilizrii resurselor Riscurile asociate Tipurile de instrumente Lichiditatea Volumul resurselor de capital Pieele monetare Mai mica (sub 1 an) Mai mici Diferite Mai mare Mai mic Pieele de capital Mai mare (peste 1 an) Mai mari Diferite Mai mic Mai mare

Tabel 4.2.: Diferenierile dintre pieele monetare i pieele de capital

Instrumentele cu care se opereaz pe pieele financiare internaionale sunt contracte legale ce dau dreptul deintorului s primeasc n viitor o sum de bani, n anumite condiii stabilite. n prezent, pe piaa financiar internaional se pot ntlni o multitudine de tipuri de astfel de instrumente, de la cele mai simple (contractele de leasing, ipoteci) la cele mai complexe (aciuni, obligaiuni, certificate globale de depozit, contracte futures etc.).

Piaa local

Piaa internaional

Europieele

Figura 4.2.: Reprezentarea pieelor internaionale

Ansamblul fluxurilor financiare derulate ntre operatori de pe aceeai pia formeaz piaa local, cele derulate ntre operatori de pe o pia i operatori de pe alt pia formeaz ansamblul pieelor internaionale n timp ce operaiuni financiare derulate ntre doi nerezideni pe o pia local diferit de pieele de origine ale celor doi operatori formeaz europieele (de exemplu achiziionarea de ctre un investitor european a unor aciuni ale unei companii americane listate pe o pia japonez). O categorie aparte este format din pieele offshore, piee caracterizate printr-o fiscalitate i un control redus asupra transferurilor de capital. Avnd n vedere modalitatea de plasament sau de achiziionare, instrumentele pieei financiare internaionale pot fi sistematizate astfel:

14

Instrumentele pieei financiare internaionale

Investiie direct

Investiie indirect - Participaii la fonduri mutuale nchise sau deschise; - Asigurri; - Participaii la fonduri de pensii. Instrumente derivate: Futures; Opiuni; Swap; Cap; Floor; Collar.

Piaa monetar: Titluri de stat; REPO; Certificate de depozit; Hrtii comerciale; Dobnda interbancar; Forward; FRA.

Piaa de capital

Cu venit fix: Obligaiuni guvernamentale; Obligaiuni municipale. Obligaiuni corporative.

Cu venit variabil: Aciuni obinuite; Aciuni de gaj; Aciuni prefereniale.

Figura 4.3.: Principalele instrumente pe piaa financiar internaional

Dup cum se poate observa din schema de mai sus, pe piaa financiar exist instrumente care pot fi obinute printr-un plasament direct sau instrumente ce presupun realizarea unui plasament indirect, prin intermediul unor structuri specializate (companiile de asigurri sau societile de administrare a fondurilor de investiii sau a fondurilor de pensii).

4.1. Instrumentele pieei monetare

A. Titlurile de stat sunt printre cele mai puin riscante instrumente de pe piaa financiar, fiind emise de trezoreria statului, n moned naional sau devize. Sunt titluri emise pe termen scurt, cu scaden sub un an, destinate acoperirii unor deficite interne temporare sau finanrii unor proiecte guvernamentale de interes naional (n SUA scadena la titlurile de stat variaz ntre o sptmn i 182 zile). Titlurile de stat sunt emise cu discount, fiind subscrise de investitori la o valoare mai mic dect valoarea nominal, urmnd ca la scaden statul s le rscumpere la valoarea nominal. Aceste titluri nu sunt purttoare de dobnd, diferena dintre preul de subscriere i valoarea nominal reprezint profitul investitorilor. Investitorii au posibilitatea de a revinde titlurile de stat pe piaa secundar sau le pot scota nainte de scaden, n cazul n care au nevoie de lichiditi. Dobnda la titlurile de stat este considerat a fi o dobnd de referin pe pieele financiare, fiind dobnda fr risc a pieei ("risk free interest rate"). Aceast dobnd este o dobnda nominal care include n ea rata inflaiei, pe baza sa stabilindu-se dobnzile bncilor comerciale1. B. Acordurile de rscumprare (REPO) sunt contracte ncheiate ntre debitori i creditori prin care debitorul condiioneaz emisiunea unui titlu financiar de rscumprarea acestuia la o dat ulterioar i la un pre determinat, specificate clar n contract. Acordurile de rscumprare sunt practic un ansamblu de operaiuni legate, de sens contrar, desfurate la momente de timp diferite. Diferena dintre preul de vnzare (mai mare) i preul de rscumprare (mai mic) reprezint profitul cumprtorului. Acordurile de rscumprare au de regul o scaden mic (ntre o zi i 14 zile de regul), cele de o zi ("overnight REPO) fiind foarte des utilizate. n prezent, pe pieele financiare internaionale s1

Toi agenii economici se raporteaz la aceast dobnd fr risc a pieei, diferena dintre profitul estimat i aceast dobnd justificnd riscurile asumate de acetia.

15

au dezvoltat i operaiuni REPO cu scadene mai mari (30 de zile i chiar mai mult). O variant a acestor acorduri de rscumprare sunt acordurile de revnzare ("revearse REPO"), prin care investitorul cumpr un instrument financiar cu condiia vnzrii ulterioare a acestuia ctre emitent, la o valoare determinat. Avantajul principal al acestor instrumente rezid n faptul c permit obinerea de lichiditi pe termen scurt / foarte scurt n cazul unor poziii deschise pe instrumente cu scaden mare (obligaiuni). C. Certificatele de depozit sunt titluri financiare negociabile ce atest existena unui depozit la termen ntr-o banc. Aceste instrumente sunt foarte lichide i cu risc minim, putnd fi utilizate de ctre deintor n diverse scopuri: scontare, gaj, garanie bancar etc. D. Acceptul bancar este un contract prin care o banc se oblig s plteasc o sum de bani la o dat determinat iniial i / sau n nite condiii prestabilite. Acest tip de instrument este utilizat pe scar larg n plile internaionale (acreditiv, incasoo documentar, cambie). Dobnda (costul) n cazul certificatelor de depozit i al acceptului bancar depinde de nivelul dobnzilor de pe pia. E. Hrtiile comerciale sunt instrumente pe termen scurt emise de bnci sau companii private pentru acoperirea unor nevoi financiare proprii. Nivelul dobnzii la aceste instrumente se stabilete n funcie de nivelul dobnzilor de pe pia i de riscul emitentului. Aceste instrumente au scadene care merg de la cteva zile pn la o perioad de maxim 180 de zile. F. Devizele i certificatele de depozit n devize sunt instrumente financiare denominate n monede strine. Trebuie remarcat c n literatura de specialitate se face distincie ntre valute (orice moned strin) i devize (monede forte2, liber convertibile). Conceptul de valute, mai larg, l include practic pe cel de devize. G. Dobnda interbancar este un instrument fundamental al pieei financiare internaionale, fiind dobnda practicat n cazul operaiunilor financiare derulate ntre bnci. n finanarea internaional se utilizeaz mai puin o rat de dobnd fix i mai mult o dobnd variabil, dobnda de pe piaa interbancar londonez (LIBOR) fiind considerat drept o dobnd de referin. La aceast dobnd de referin se adaug un procent variabil de dobnd (spread) exprimat n puncte procentuale (basis points), stabilit n funcie de riscul debitorului.

4.2. Instrumentele pieei de capital

2.1. Instrumentele cu venit fix n cazul acestor instrumente, plata dobnzii precum i rambursarea principalului se face dup un tablou de amortizare bine stabilit nc din faza iniial. Sunt instrumente cu venit fix pentru c genereaz pli determinate la scadene determinate. Neplata la timp a serviciului datoriei atrage dup sine declararea debitorului ca fiind n incapacitate de plat, acesta fiind automat obligat s plteasc pe loc toate sumele datorate pn la scaden. Factorii care influeneaz costul finanrii prin aceste instrumente sunt: durata mprumutului, riscul debitorului, nivelul impozitrii precum i moneda n care este denominat mprumutul. Principalele instrumente financiare care intr n categoria instrumentelor cu venit fix sunt obligaiunile guvernamentale, obligaiunile municipale, obligaiunile corporatiste, obligaiunile convertibile etc. H. Obligaiunile guvernamentale ("T-bonds") sunt instrumente financiare pe termen mediu i lung emise de guverne. n prezent se face o distincie clar ntre obligaiunile guvernamentale i hrtiile (notele) guvernamentale, n funcie de scadena acestora. Obligaiunile guvernamentale sunt emise pe o perioad mai mare de 10 ani, rambursabile n tran final. Spre deosebire de acestea, hrtiile guvernamentale sunt emise pe o perioada mai mic de 10 ani, guvernul avnd dreptul de a le rscumpra nainte de scaden. I. Obligaiunile municipale / instituionale sunt instrumente financiare emise de diferite entiti publice sau instituii de interes general pentru finanarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante dect obligaiunile guvernamentale; din aceast cauz multe dinte ele beneficiaz de scutiri de impozite / taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizeaz doar dobnda ncasat i mai puin ctigul de capital.

Ideea de moned forte are n vedere gradul de utilizare a acestei monede n fluxurile financiare internaionale (ex: dolarul american, euro).

16

J. Obligaiunile corporative sunt obligaiuni emise de companii private, fiind cele mai riscante dintre obligaiuni. n prezent exist agenii internaionale de rating care analizeaz i clasific emitenii n funcie de riscul lor pe mai multe clase de risc. Aceste obligaiuni exist n patru forme: "simple": nu sunt garantate de ctre emitent; "garantate": emitentul garanteaz plata cuponului i rambursarea principalului; "subordonate": au prioritate n cazul intrrii n incapacitate de plat de emitentului; "convertibile": permit convertirea lor n aciuni (de regul) la o dat prestabilit.

Cea mai mare parte a obligaiunilor corporative sunt rscumprabile nainte de scaden. Uneori emisiunea de obligaiuni poate fi dublat de impunerea de restricii din parte creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei emitente (plata dividendelor de exemplu). 2.2. Instrumente cu venit variabil Spre deosebire de instrumentele cu venit fix, aceste instrumente genereaz pentru investitor pli probabile i variabile n timp. Nesigurana ctigului obinut este compensat de o serie de drepturi suplimentare oferite deintorului cum ar fi de exemplu dreptul de proprietate sau dreptul de participare la luarea deciziilor n cadrul companiei. Din aceast categorie fac parte: aciunile prefereniale, aciunile de gaj i aciunile obinuite. K. Aciunile prefereniale sunt asemntoare obligaiunilor emise pe o perioad nedeterminat ("perpetue bonds" sau "infinite bonds"). Aceste aciuni dau dreptul deintorului s ncaseze periodic un dividend. Diferena dintre aceste aciuni i obligaiuni este dat de faptul c atunci cnd emitentul intr n incapacitate temporar de plat, neplata unui dividend nu atrage dup sine obligativitatea plii integrale a sumelor datorate pn la scaden. n astfel de situaii, dividendele nepltite se acumuleaz, iar cnd emitentul are din nou capacitatea de plat, aceste aciuni au prioritate. n plus, aciunile prefereniale se afl la rambursare ntre obligaiuni i aciuni n caz de faliment declarat al emitentului i de lichidare a acestuia. Cele mai multe dintre aceste aciuni sunt rscumprate sau convertite n aciuni obinuite dup o anumit perioada de timp. L. Aciunile de gaj ("Mortage stok - equity") sunt emise asupra unui fond de gaj constituit de emitent i care poate s mbrace diverse forme. De regul aceste instrumente sun mai puin riscante, fiind garantate de guvern. M. Aciunile obinuite sunt utilizate pe scar larg de companiile private pentru a-i finana nevoile proprii. Principalele drepturi ale deintorilor de aciuni sunt dreptul de proprietate asupra unei pri din patrimoniul emitentului, dreptul de vot i dreptul la plata dividendelor. Venitul obinut de pe urma acestor aciuni nu este un venit cert, variind n funcie de rezultatele obinute de companie pe o perioad de timp determinat. Riscul emitentului este esenial n fundamentarea decizie de a cumpra sau nu astfel de titluri de pe pia. Tot n categoria acestor instrumente sunt incluse i certificatele de depozitare, obligaiunile convertibile n aciuni sau obligaiunile cu bon de subscriere n aciuni. 2.3. Instrumentele derivate Sunt instrumente care aparin pieei de capital, fiind emise de majoritatea burselor de valori din lume. Aceste contracte standardizate au o pia primar i secundar i au ca obiect o mare varietate de active: mrfuri, devize, indici bursieri, aciuni, obligaiuni etc. Principalele instrumente derivate specifice pieelor financiare internaionale sunt: futures, opiuni i swap. N. Contractele futures sunt contracte standardizate emise de burs care confer deintorului dreptul de a cumpra un activ la o dat ulterioar n condiii de pre prestabilite. O poziie deschis pe astfel de contracte poate fi nchis prin livrare efectiv (la scaden) sau nainte de ultima zi de tranzacionare prin luarea unei poziii de sens contrar celei iniiale3. Marea calitate a acestor instrumente rezid n faptul c ele se desfoar "fr bani", pentru deschiderea unei poziii futures fiind nevoie de o marj minim de 10 - 15 % din valoarea total a tranzaciei.

Din volumul total al tranzaciilor futures abia cca. 10 % aparin operaiunilor finalizate cu livrare efectiv.

17

O. Contractele de opiuni sunt instrumente derivate care dau dreptul cumprtorului s vnd sau s cumpere un activ la un pre determinat (pre de exercitare) i la o scaden determinat. Acest drept suplimentar al cumprtorului de opiune este obinut contra unei prime, pltite iniial de cumprtor. Opiunile sunt de dou feluri - de cumprare CALL care dau dreptul cumprtorului s cumpere la scaden activul i de vnzare PUT care dau dreptul vnztorului s vnd la scaden activul. i opiunile au ca obiect n prezent un numr variat de active, de la mrfuri pn la indici bursieri sau chiar contracte futures. P. Contractele de swap sunt instrumente prin care se pot schimba condiiile de plat a unor obligaii financiare. Cele mai cunoscute forme de swap sunt swap de dobnd prin care pot fi schimbate condiiile de dobnd ale unui mprumut i swap valutar prin care poate fi schimbat moneda n care este denominat un mprumut. Swap - ul este un instrument ce confer o mai mare flexibilitate operaiunilor pe termen mediu i lung de pe piaa financiar internaional. n ciuda lichiditii lor sporite (piaa secundar a acestora fiind foarte dezvoltat), instrumentele derivate se situeaz n categoria celor mai riscante i mai volatile instrumente de pe piaa financiar internaional. Aceste instrumente sunt folosite de operatori att n scopuri speculative ct i pentru acoperirea riscurilor financiare / comerciale (riscul de dobnd, riscul de pre, riscul valutar).

3. Instrumentele de investiie indirect

Sunt instrumente ce sunt emise n cadrul unor structuri specializate, emitenii plasnd capitalurile atrase prin intermediul acestor instrumente (uniti de fond, polie de asigurare) n diferite instrumente ale pieei monetare sau pieei de capital. Riscul acestor instrumente este legat de capacitatea emitentului de a gestiona fondurile atrase. R. Participaiile la fondurile de investiii sunt instrumente emise de compania care administreaz aceste fonduri i care i asum ntreaga rspundere pentru buna gestionare a fondurilor atrase. Fondurile de investiii sunt de dou tipuri: fonduri deschise i fonduri nchise. n cazul fondurilor deschise participarea la aceste fonduri este deschis, orice deintor de capital poate participa la acest fond cumprnd uniti de fond a cror valoare se calculeaz i se public zilnic pe baza valorii de pia a portofoliului n care au fost investite capitalurile de ctre administratorul fondului. Fondurile nchise funcioneaz ca nite societi pe aciuni, participarea fiind limitat la membrii fondatori. n plus de activitatea de baz, fondurile de investiii ofer de cele mai multe ori unele servicii speciale participanilor: posibilitatea de strmutare ntre fonduri, consultan cu privire la alternativele de plasament sau privilegii cu privire la cumprarea de noi uniti fond. Costul implicrii n fondurile poate fi exprimat sub forma unei pro - rate din costurile totale ponderat cu dimensiunea participaiei la care se pot aduga comisioane de vnzare / cumprare de noi uniti sau de retragere din fond. i aceste instrumente sunt considerate riscante, n condiiile n care administratorul fondului este cel care decide n locul investitorului. Profitul (costul pentru emitent) al acestor instrumente financiare depinde n principal de: scadena (durata) - cu ct aceasta este mai ndeprtat cu att costul este mai mare; riscul emitentului i / sau al celui care garanteaz emisiunea; natura i prioritatea la restituire n caz de faliment i lichidare a emitentului; lichiditatea instrumentului: dependent de existena unei piee secundare pentru aceste instrumente. Analiznd din perspectiva riscului aceste instrumente se poate realiza o clasificare pe patru trepte de risc: instrumente fr risc (nivelul 1), instrumente ce garanteaz un venit sigur (nivelul 2), instrumente cu potenial de cretere (nivelul 3) i instrumente cu pronunat caracter speculativ (nivelul 4).
Nivelul 4: Instrumente cu pronunat caracter speculativ Opiuni, mrfuri, futures pe indici, metale preioase, junk bonds

Nivelul 3: Instrumente cu potenial de cretere: Blue chips, participaii la fondurile mutuale, obligaiuni convertibile. Nivelul 2: Instrumente ce garanteaz un venit sigur: Titluri de stat, obligaiuni municipale / guvernamentale, obligaiuni cu cupon zero. Nivelul 1: Instrumente fr risc (risk free): Numerar, certificate de depozit, poliele de asigurare.

18

Instrumentele pieei monetare sunt incluse n primele dou nivele de risc, n timp ce instrumentele pieei de capital sunt mai riscante. Plasamentul de capital n instrumentele riscante se va face numai n msura n care profitul estimat justific gradul sporit de risc asumat de investitor. n concluzie se poate observa c piaa financiar ofer o multitudine de instrumente financiare complexe, cu grade diferite de risc, ce pot fi utilizate pentru mobilizarea de resurse financiare din diferite surse. Investitorii i emitenii trebuie s cunoasc n profunzime mecanismul de funcionare, costul i riscul implicat de decizia de a plasa sau de a atrage capital de pe pieele financiare prin intermediul instrumentelor specifice acestora.

19

RISCURILE N FINANAREA INTERNAIONAL

ealitatea ne-a dovedit n repetate rnduri c orice activitate uman se desfoar n condiii de risc, aceste riscuri fiind mai mult sau mai puin grave, mai mult sau mai puin cunoscute, mai uor sau mai greu de evitat. Insuficienta cunoatere a riscurilor, evaluarea lor greit, lipsa unei protecii adecvate mpotriva acestuia va afecta n mod direct rezultatul final al activitii. Internaionalizarea afacerilor, ca form particular a activitii economice, reprezint un proces complex i de durat, ce angajeaz resurse financiare, materiale i umane semnificative. Derularea de afaceri pe piee externe se va realiza numai dac exist un stimulent suficient de puternic, n msur s motiveze companiile s-i asume riscurile implicate i necesit includerea noiunilor de risc i incertitudine n structura procesului decizional. Riscul este privit ca un fenomen care provine din circumstane pentru care decidentul este n msur s identifice evoluii / evenimente posibile, i chiar probabilitatea producerii (materializrii) acestora, fr a fi ns n msur s precizeze cu exactitate care dintre aceste evenimente se va produce efectiv . Se poate spune deci c riscul provine din imposibilitatea de a aprecia cu o anumit acuratee care este evenimentul posibil, identificat ca atare de decident care se va materializa efectiv i va determina un anumit nivel al riscului. Chiar dac probabilitatea estimat pentru materializarea efectiv a unui anumit factor generator de risc este ridicat, decidentul nu poate fi sigur dac acel eveniment este cel care se va produce cu certitudine i nu un altul; este posibil chiar s se produc un fenomen a crui probabilitate era apreciat la un nivel redus sau chiar un eveniment neprevzut.

6.1. Specificul riscului n finanarea internaional

n decizia de finanare att investitorii (creditorii) ct i beneficiarii finanrii opereaz cu trei situaii decizionale posibile: situaia cert, incert i riscant. Certitudinea absolut poate fi definit ca situaia decizional n care evoluia viitoare a evenimentelor, consecinele unei decizii pot fi prevzute cu exactitate, neexistnd erori sau evenimente neateptate . n acest context, rezultatele oricrei aciuni / decizii ar fi cunoscute cu exactitate, naintea producerii / adoptrii lor. Practic mecanismul decizional ar deveni un automatism, orice decizie, indiferent de importan i complexitate ar deveni o chestiune de rutin. Opusul noiunii de certitudine absolut, incertitudinea absolut reprezint situaia n care decidentul nu poate anticipa evoluiile i / sau propriile sale aciuni viitoare i / sau decizii i nici ale altora . Adoptarea unei decizii n condiii de incertitudine este caracterizat prin urmtoarele elemente: Decidentul nu este contient de existena unei probleme; Decidentul dispune de informaii necorespunztoare cantitativ, calitativ, care nu au relevan; Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefavorabile (a cauzelor i componentelor, a relaiilor dintre acestea) i de scalare a lor n funcie de gravitatea i gradul de interdependen dintre ele; Informaie incomplet care nu permite formularea unei liste complete a consecinelor unei decizii; Experien i abiliti cognitive limitate ale decidentului. Informaie inadecvat i nedisponibil; Nedefinirea clar a problemei; Incapacitatea / imposibilitatea de identificare a tuturor alternativelor; Caracterul anticipativ al procesului decizional i gradul redus de predicitibilitate al anumitor factori care afecteaz consecinele unei decizii; Caracterul unic al unor evenimente, factori, conjuncturi decizionale Calitile personale ale decidentului.

Printre factorii care influeneaz nivelul de incertitudine asociat condiiilor de adoptare a unei decizii pot fi enumerai:

20

Riscul poate fi privit ca "reprezentnd incapacitatea unei firme de a se adapta la timp i la cel mai mic cost la modificrile de mediu" - semnificaia economic a riscului. Privit din acest punct de vedere, riscul unei investiii efectuate de o ntreprindere are ca principal surs instabilitatea climatului de afaceri (element exogen firmei) i incapacitatea agentului economic de a contracara la timp i fr costuri ridicate efectele generate de aceast evoluie continu. Se lanseaz astfel ideea c o afacere forate bine definit i rentabil din punct de vedere economic poate deveni nerentabil ca urmare a modificrilor condiiilor de mediu iniiale; de aceea, acest aa numit "risc de mediu " trebuie avut n vedere n fundamentarea unei afaceri i trebuie prevzute mecanisme eficace care s evidenieze rapid modificrile intervenite i modul n care vor fi gestionate. Din punct de vedere probabilistic riscul "poate nsemna i variabilitatea profitului fa de media profitabilitii din ultimii ani" . S-a ales drept criteriu de definire a riscului oscilaiile profitului fa de o medie, considerndu-se c n fundamentarea unei decizii (n special aspectele referitoare la costul i finanarea investiiei) sursele proprii provenite din profiturile viitoare au o importan deosebit att n ceea ce privete utilizarea lor ct i n dimensionarea nevoii de finanare din alte surse. Realizarea unor profituri viitoare mai mici dect nivelul mediu, considerat ca nivel de referin n fundamentarea deciziei, poate s conduc la apariia unor situaii de criz i s afecteze negativ respectiva activitatea economic. n definiia dat de OCDE n 1983 se apreciaz c "riscul este constituit din posibilitatea ca un fapt cu consecine nedorite s se produc"; aceast definiie are la baz eventualitatea ca un eveniment (anticipat cu o anumit probabilitate sau neprevzut de decident) sa se materializeze i s afecteze negativ anumite aspecte ale activitii economice ( procesului investiional). De fapt n aceast accepiune accentul cade pe efectele pe care le genereaz evenimentul respectiv. Exist un numr mare de definiii ale riscului prin care se ncearc gsirea de noi valene i semnificaii ale acestuia asupra activitii investiionale: "riscul reprezint variabilitatea rezultatului posibil n funcie de un eveniment nesigur, incert", "riscul este incertitudinea cu privire la o pierdere", "riscul poate fi definit ca posibilitatea ac pierderile s fie mai mari dect se ateapt", "riscul reprezint incertitudinea cu privire la producerea unei pagube" sau riscul este acea situaie n care exist posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat" . Analiznd toate aceste definiii se pot observa anumite caracteristici comune, anumite criterii de definire a riscului. n primul rnd se poate spune c riscul deriv din incertitudine: adoptarea deciziei are loc n prezent, iar punerea n practic i rezultatele generate se vor produce n viitor. incertitudinea provine din necunoaterea cu privire la care eveniment din cele identificate se va produce i la cel moment, care vor fi efectele reale i amplitudinea ale producerii acestuia. n al doilea rnd, riscul implic ideea de pierdere potenial (de orice tip), generat de o evoluie a factorului de risc n sens contrar ateptrilor decidentului. Riscul n finanarea internaional poate fi definit sintetic ca fiind expunerea la pierderea total sau parial a capitalului investit sau mprumutat pentru afaceri localizate pe diferite piee externe. Aceste pierderi poteniale sunt cauzate de evenimente specifice, care pot fi cunoscute ntr-o msur mai mic sau mai mare de proprietarul capitalului sau de managerul (administratorul) afacerii respective. Orice definiie a riscului, pentru a fi complet, trebuie s includ trei componente principale: ideea existenei unei pierderi poteniale, care poate aprea sub 3 forme: rezultate efective mai mici dect rezultatele anticipate sau care ar fi putut fi obinute (rezultatele efective fiind comparate cu rezultatele unor aciuni, decizii similare sau cu celelalte rezultate estimate a fi obinute de ctre decident), rezultate negative (pierderi efective), pierderi de oportuniti. Amplitudinea pierderii este un element important n cuantificarea riscului, dar nu trebuie s se substituie acestuia. probabilitatea de apariie a unei pierderi, identificat de decident prin diferite metode. De asemenea este important s se construiasc o distribuie de probabilitate, adic s fie posibil ca fiecrui rezultat potenial sau eveniment s i se poat asocia o probabilitate de producere, n caz contrar nu este vorba de risc ci de incertitudine. Totodat pierderea sigur (nelegnd o pierdere a crei probabilitate de apariie este 100% sau o situaie n care exist un singur rezultat posibil care este negativ) nu poate fi ncadrat n categoria de risc. Aceasta nseamn c pentru a putea vorbi despre risc este necesar ndeplinirea a dou condiii cumulative: identificarea unui numr de cel puin dou rezultate posibile i a probabilitii de apariie a fiecruia dintre ele;

21

expunerea la pierdere: decidentul poate adopta decizii, pe parcursul derulrii unei aciuni, care pot conduce la creterea amplitudinii pierderii sau a probabilitii de apariie a unei pierderi. n acest caz este vorba de o expunere contient a unei afaceri internaionale de ctre decident, dar poate exista i anumite situaii, evenimente, determinate exogen, independente de aciunea sau voina decidentului care pot crete gradul de expunere al unei afaceri internaionale.

Riscurile cu care se confrunt o companie care deruleaz afaceri pe pieele internaionale pot fi clasificate dup mai mult criterii: dup gradul de asumare, dup amplitudinea i probabilitatea lor de apariie, dup gradul de diversificare, dup natura acestor riscuri etc. Relaia dintre risc i incertitudine nu este o relaie simpl, ci una complex. Spre deosebire de risc, incertitudinea este descris ca situaia n care decidentul nu poate identifica toate, sau chiar nici unul dintre evenimentele posibile a se produce i cu att mai puin de a putea estima probabilitatea producerii lor, avnd semnificaia matematic de variabil incomplet definit. Incertitudinea presupune anticiparea foarte vag a unor elemente astfel nct nu se poate face nici o previziune cu privire la ceea ce se va ntmpla; n definirea incertitudinii un singur lucru este cert: "nimic nu este sigur sau previzibil". O situaie este incert atunci cnd decizia trebuie luat dar nu se cunosc suficient sau deloc evoluia ulterioar a evenimentelor precum i probabilitile aferente.
ABSENA INFORMAIEI PERFECTE

GRAD REDUS DE CONTROL ASUPRA EVOLUIEI VIITOARE A UNOR EVENIMENTE

RISC

TIMPUL LIMITAT PENTRU ADOPTAREA DECIZIEI

Aceast situaie este frecvent ntlnit n cazul rilor n curs de dezvoltare, n care instituii politice sau economice sunt schimbate n mod frecvent. n ceea ce privete noiunea de risc, se poate face anumite anticipri ale evenimentelor ce se pot produce i a probabilitii asociate producerii lor. Profitul potenial urmrit a fi realizat n urma unei investiii trebuie s fie proporional cu riscul asumat. Incertitudinea are dou componente: o component obiectiv - incertitudinea obiectiv (identificat nu de puine ori cu noiunea de risc - i o component subiectiv - incertitudinea subiectiv . Distincia ntre aceste noiuni este important n cazul ISD (i a afacerilor internaionale n general). Caracterul subiectiv al incertitudinii trebuie apreciat n sensul c estimrile cu privire la producerea unui anumit eveniment generator de risc se bazeaz pe aprecierile i percepiile proprii ale decidentului n funcie de informaiile de care dispune la momentul respectiv, i de experiena pe acre o are n domeniul respectiv. Incertitudinea obiectiv poate fi asimilat situaiei n care toate rezultatele posibile sunt cunoscute i majoritatea celor implicai n procesul decizional sunt unanimi n estimarea aceleiai probabiliti de producere a fiecruia dintre efectele identificate pe baza datelor furnizate de evoluii anterioare. n condiii de certitudine, firma i investiia nu sunt supuse nici unui risc, fiind cunoscute efectele generate de producerea unui eveniment i impactul lor la nivelul rezultatelor activitii viitoare. Incertitudinea i riscul, odat introduse n ecuaia decizional, afecteaz calitatea i acurateea estimrilor cu privire la evoluiile i rezultatele viitoare ale firmei i investiiei internaionale. Vulnerabilitatea profiturilor viitoare poate fi modelat matematic n condiii de incertitudine obiectiv ca o funcie de natura particular a evenimentul propriu-zis, iar n condiii de risc ca o funcie de impactul producerii evenimentului asupra unei afaceri; n condiii de incertitudine subiectiv este o funcie de ambele variabile enumerate. Cu toate acestea evalurile managerilor cu privire la condiiile viitoare de desfurare a unei afaceri au un caracter preponderent subiectiv. Pentru o ct mai bun fundamentarea a deciziei de investiii i de reducere a numrului de "necunoscute" cu care se opereaz se impune o mbuntire a cantitii i calitii informaiilor, s se realizeze o "conversie a incertitudinii n risc".

22

Esena riscului este dat de incapacitatea firmei de a prevedea cu exactitate rezultatele viitoare ce vor fi obinute de pe urma investiiei fcute. Riscul reprezint astfel acel factor de probabilitate ce poate fi asociat unui posibil rezultat atunci cnd factorul de decizie cunoate toate efectele viitoare posibile ale deciziei luate. Incertitudinea apare atunci cnd factorul de decizie cunoate toate posibilele efecte viitoare dar el nu le poate asocia, din diferite motive, nici un factor de probabilitate rezultatului posibil. Incertitudinea este "mai drastic" dect riscul i provine n cele mai multe din cazuri din absena informaiei, din calitatea precar a acesteia sau ca urmare a anumitor defeciuni ale sistemului informaional al decidentului. Indiferent de metoda de analiz utilizat, riscul nu va putea fi eliminat n totalitate din afacerile internaionale, rmnnd ntotdeauna un anumit nivel ireductibil de incertitudine. Acest lucru trebuie avut, de asemenea, n vedere n alegerea proiectului de investiii. Gradul de incertitudine al unei afaceri este dat de acele riscuri care nu pot fi identificate de firma transnaional la momentul dat, n timp ce gradul de risc este dat de riscurile identificate. Cu ct, ntr-un mediu economic, ponderea riscurilor non-identificabile este mai mare, cu att finalitatea aciunilor derulate este mai incert. Chiar dac investitorul poate cunoate cea mai mare parte a riscurilor implicate de aciunile sale, incertitudinea poate s nu dispar n totalitate. Riscul este un concept multidimensional al crui nivel nu poate fi redus la un singur element, la o cifr. Important pentru fiecare firm este necesar s se determine un nivel acceptabil al riscului investiional pe care este dispus s i-l asume. Nivelul acceptabil al riscului se refer la riscul "maxim" pe care investitorul este dispus s i-l asume: este necesar s fie cert obinerea unei rentabiliti minime care s justifice costurile operaiunii. Nu exist un nivel acceptabil unic, ci acesta este diferit n funcie de condiiile concrete ale fiecrei activiti economice / investiii i de atitudinea fa de risc a decidentului. n esen succesul unui investiii depinde n mare msur de opiunile pe care un manager o face la momentul adoptrii deciziei de investiii cu privire la ce riscuri este dispus s accepte pentru un nivel al profitului preconizat a fi realizat. Din ansamblul riscurilor internaionale, cele mai multe intr n categoria riscurilor identificabile (compania poate identifica cu o anumit precizie factorii de risc i efectele materializrii acestor riscuri) , ns firma i va asuma numai o parte dintre ele, mai exact pe cele majore (capabile s produc pierderi substaniale).
Riscuri identificate Riscuri asumate (riscuri majore)

Riscuri excluse voluntar (riscuri minore)

Riscuri neidentificate

Riscuri excluse involuntar

Rmne astfel o categorie de riscuri identificate pe care firma le va exclude n mod voluntar (riscuri minore) i o categorie de riscuri exclus involuntar pentru c nu pot fi identificate (a se vedea figura de mai jos). Diferena ntre riscurile majore i riscurile minore este dat de amplitudinea pierderii ce ar putea fi provocat de materializarea acestora ct i de probabilitatea lor de apariie. Riscurile cu care se confrunt o firm care investete n strintate sunt clasificate, n funcie de perspectiva din care sunt abordate, n macroriscuri i microriscuri. Macroriscurile sunt rezultatul evoluiei ntr-un anumit sens a condiiilor de mediu de afaceri n care este localizat investiia. n categoria macroriscurilor intr totalitatea riscurilor de mediu cum ar fi: riscul de ar, riscul de transfer, riscul suveran, riscul politic, riscul de pia (market risk) etc. Microriscurile sunt determinate de factori endogeni, specifici sectorului de activitate, firmei i proiectului propriu-zis i / sau de insuficienta corelare ntre particularitile activitii i limitele impuse de cadrul general al rii gazd. n categoria

23

microriscurilor intr majoritatea riscurilor de firm i a riscurilor de proiect: riscul de implantare, riscul valutar, riscul de dobnd, riscul de pre, riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile juridice etc. Pornind de la aceast sistematizare a riscului internaional, se poate trasa o diagrama tridimensional a riscului total al unui proiect. Aceast abordare tridimensional este strict specific riscului internaional i poate fi aplicat atunci cnd compania i desfoar afacerile pe cel puin dou piee externe.

RISCURI DE MEDIU (macroriscuri)

RM

RP

RISCURI DE PROIECT (microriscuri)

RF RISCURI DE FIRMA (microriscuri)

Dintr-o alt perspectiv, firmele transnaionale se confrunt n principal cu dou tipuri majore de riscuri: riscuri sistematice (nediversificabile) i riscuri nesistematice (diversificabile). Diferena ntre cele dou este dat de factorii care stau la baza producerii lor. Riscul sistematic depinde de factori economici generali (ca inflaia sau frmntrile politice) care determin conjunctura economic a rii gazd, n timp ce riscul nesistematic este determinat de acei factori de risc care depind n mod nemijlocit de condiiile interne ale firmei. Investitorul poate minimiza riscurile nesistematice prin adoptarea unor msuri capabile s mbunteasc situaia actual a firmei. n privina riscurilor sistematice, investitorul accept posibilitatea materializrii lor fr a avea la ndemn prea multe mijloace de minimizare (n general se consider c firmele nu pot influena semnificativ conjunctura economic a rii gazd)4. n acest caz, este mult mai important analiza riscurilor sistematice, deoarece un investitor inteligent poate elimina prin deciziile sale riscurile nesistematice. Un alt criteriu de clasificare a riscurilor n afacerile internaionale are n vedere natura specific a acestora. Privind din aceast perspectiv putem face o sistematizare a acestora pe mai multe tipuri de riscuri: riscuri de mediu, riscuri financiare, riscuri comerciale, riscuri juridice, riscuri de implantare (sau operaionale) etc.

6.2. Riscurile de mediu

Aceste riscuri deriv din calitatea climatului general de afaceri dintr-o ar. Schimbarea frecvent a politicilor promovate de guvernul rii gazd, preluarea puterii de ctre partide naionaliste sau extremiste, instaurarea unor dictaturi politice sau militare, proliferarea fenomenului de corupie, crize economice profunde, reducerea sprijinului popular acordat puterii, schimbarea atitudinii maselor fa de investitorii strini, i fa de activitatea acestora, lipsa de promovare a unui cadru legal instituional adecvat sunt numai cteva dintre evenimentele majore care pot conduce implicit la nrutirea mediului de afaceri dintr-o ar i care ar putea provoca pierderi semnificative strinilor care intenioneaz s desfoare sau s-i dezvolte activitile pe acea pia extern. Principalele riscuri de mediu sunt: riscul de ar cu cele dou componente ale sale riscul politic i riscul economic, riscul suveran i riscul de transfer. Riscul de ar este asimilat adesea de unii economiti cu riscul politic, care este de fapt principala sa form de manifestare . Evaluarea acestui risc este etap fundamental n procesul de luare a deciziei de internaionalizare a firmei. Riscul de ar este generat de aciunea conjugat a unui numr variat de factori de natur economic, politic
4

A se vedea i cartea Fundamentals of investments de Richard Stevenson, editat de West Publishing Company, 1988, pag.13-18.

24

sau social, a cror evoluie ulterioar firma trebuie s o aib n vedere. Probabilitatea materializrii riscului de ar depinde att de producerea unor evenimente apte s produc pierderi (greve, convulsii sociale, rzboaie civile, schimbri de guverne, schimbri de politic, cataclisme naturale cu condiia ca acestea s nu se produc cu regularitate, recesiune economic) ct i de condiiile specifice ale rii analizate. Internaionalizarea afacerilor este un proces complex accesibil de regul firmelor puternice (transnaionale, multinaionale sau globale ), ce au reuit s acumuleze suficiente resurse pentru a face fa exigenelor de pe piaa internaional. Experiena de pia i cea de realizare a produsului sunt de asemenea determinante n luarea deciziei de internaionalizare. Aceast decizie este una strategic i vizeaz un orizont mai mare de timp, iar riscul de ar are un rol central n fundamentarea deciziei de internaionalizare. ntre riscul de ar i gradul de internaionalizare a firmelor strine pe o pia exist o relaie de invers proporionalitate. Putem aprecia astfel c operaiunile comerciale (export direct, export indirect, licenierile etc.) reprezint forma cu gradul de internaionalizare cel mai redus ce este practicat atunci cnd riscul de ar este foarte ridicat. La pol opus se situeaz investiiile strine directe (n comercializare sau producie) i societile mixte de capital, forme complexe de internaionalizare ce implic valoare ridicat de capital investit. Nivelul de risc al unei ri este determinat n principal de evoluia mediului economic i a celui politic din ara gazd. n aceste condiii, elaborarea metodologiei de evaluare a riscului de ar se va baza pe analiza, cu ajutorul unui sistem complex de indicatori, a celor dou componente ale sale: cea economic i cea politic. Evaluarea riscului de ar n cazul investiiilor strine presupune parcurgerea urmtoarelor etape: o bun informare asupra situaiei politice i economice actuale din ara gazd; analizarea factorilor de risc i elaborarea sistemului de indicatori; construirea matricei de ar prin modelarea matematic a sistemului de indicatori; calculul indicelui de risc de ar; formularea pe baza indicelui de risc de ar a unor alternative strategice care s includ i elemente de managementul riscului.

Calitatea analizei riscului de ar este determinat n mare msur de sursele de informaii aflate la ndemna investitorilor. Pentru a asigura o bun cunoatere a mediului politic sau economic, firmele trebuie s aib acces la informaii pertinente i reale despre ara gazd. Informaii ct mai numeroase i mai detaliate sunt absolut necesare n analiza riscului de ar. Cantitatea de informaii necesar este mai mare dect n cazul extinderii activitii pe plan intern. Exist o diferen evident ntre informaiile de care o firm are nevoie i informaiile disponibile pe care le poate culege i utiliza. Problemele care pot aprea n legtur cu informaiile la care firmele au acces sunt: gradul de detaliere diferit dintr-o ar n alta, subiectivism ridicat, dificulti n realizarea unor studii comparative sau grad de actualitate diferit. O alt problem apare datorit deselor schimbri n plan politic sau economic. Aceste schimbri pot provoca modificri repetate i la intervale scurte de timp ale nivelului de risc al unei ari. Deoarece investiia n sine presupune derularea de operaiuni pe termen lung iar previziunile privind schimbrile de mediu vizeaz o perioad limitat de timp, pentru investitor nu este suficient o determinarea anual a nivelului riscului de ar. Evaluarea riscului de ar trebuie fcut ori de cte ori apare un eveniment capabil s mping ara ntr-o clas de risc inferioar. Firma trebuie s menin contactul cu ara gazd i s monitorizeze n permanen nivelul riscului de ar al acesteia pentru a putea reaciona operativ la orice schimbare nefavorabil de mediu. n aceste condiii investitorul va putea adopta n timp util o serie de strategii menite s reduc la maxim posibilele pierderi ce ar putea s apar. S-a observat c nu ntotdeauna orice nrutire a situaiei economice sau politice n ara gazd se reflect imediat asupra riscului de ar. Trecerea unei ri dintr-o clas de risc n alta inferioar se face la un moment ulterior producerii perturbaiilor n mediul economic sau politic, atunci cnd se dovedete c aceste perturbaii acioneaz pe termen lung i economia rii gazd nu este capabil s le fac fa. Un exemplu n acest sens l constituie Suedia care pe la jumtatea deceniului VIII a intrat ntr-o perioad de criz. Majoritatea indicatorilor artau o deteriorare real a economiei suedeze (rata a inflaiei n cretere, deteriorarea balanei de pli, deficit comercial ridicat). n aceste condiii pentru a acoperi deficitele create se impunea o devalorizare rapid a coroanei suedeze. Totodat, pentru acoperirea necesarului de fonduri interne, au avut loc mprumuturi masive din strintate. Au avut loc, de asemenea, o

25

serie de frmntri n plan politic finalizate cu schimbarea guvernului cu unul mai slab. Cu toate acestea, s-a considerat c economia Suediei este capabil de redresare ea rmnnd cotat ca fcnd parte din aceeai clas de risc. Cu ct economia unei ri este mai solid n ansamblul ei, cu att ea va rezista mai mult n faa unor ocuri puternice, fiind mai stabil din punct de vedere al riscului de ar. n aceste condiii, evaluarea i poziionarea ct mai corect a riscului de ar este foarte important pentru sistemul decizional al unei firme. Cunoaterea nivelului de risc al unei ri i a premiselor care stau la baza modificrii sale n timp ofer operatorilor economici o mai mare siguran i posibilitatea adoptrii unor msuri adecvate de reducere a gradului de expunere la risc al operaiunilor lor internaional. Cunoscnd nivelul de risc al unei ri i pierderile poteniale la care se expun, firmele sau bncile vor decide dac este oportun s ptrund pe acea pia sau nu. Totodat, n funcie de nivelul riscului, firma va putea opta pentru crearea de structuri proprii n ara gazd (realizate exclusiv prin eforturile investitorului sau prin asociere cu un partener local) sau va participa la structuri preexistente. Gradul de implicare pe o anumit pia crete direct proporional cu nivelul de risc al acesteia. n aceste condiii, analiza riscului de ar este important nu numai la luarea deciziei de implantare n strintate ci i n elaborarea unor strategii de implantare, n alegerea tipului de operaiuni care s fie desfurate pe o anumit pia, n procesul de planificare strategic a firmei sau n stabilirea condiiilor de creditare (acordarea unor perioade de graie, reducerea unor dobnzi). Analiza riscului de ar presupune o evaluare a premiselor care stau la baza modificrilor din mediu intern sau extern. Fr o cunoatere deplin a situaiei economice i politice din ara gazd nu se poate anticipa care va fi reacia economiei acestei ri la schimbrile brute intervenite la nivel mondial. Totodat, investitorul trebuie s aib n vedere vulnerabilitile cheie ale economiei rii gazd, chiar dac, pe moment, acestea nu se reflect n situaia economic actual. Nivelul de risc al rii este amplificat de dependena de importuri de materii prime, dependena energetic de alte state (importuri de petrol, gaze naturale sau crbuni), dependena de ajutoare din strintate, dependena de veniturile celor care lucreaz n strintate, de existena unor tensiuni regionale latente sau de dependena de exportul unui numr limitat de mrfuri (exemplul fostelor colonii axate pe monoproducia unor bunuri indigene). Analiza riscului de ar trebuie s aib n vedere aceste vulnerabiliti care nu fac altceva dect s amplifice efectul evoluiei nefavorabile ale conjuncturii mondiale asupra economiei rii gazd. Orice analiz de risc de ar permite identificarea a tuturor riscurilor majore cu care o s se confrunte investitorul. n mod evident aceste riscuri nu pot fi n totalitate identificate de firma strin. Cu ct riscurile rmase neidentificate sunt mai puine, cu att gradul de incertitudine al analizei este mai mic. Trebuie avut de asemenea n vedere faptul c nivelul de risc al unei ri poate depinde i de situaia rilor din jur. Izbucnirea unui rzboi civil (exemplul Yugoslaviei), a unor conflicte religioase sau a unor revolte cauzate de diferende etnice, prbuirea economiei sunt fenomene negative care pot genera o serie de probleme i pentru ara receptoare a investiiei aflat n vecintatea unor astfel de focare. Nu puine sunt cazurile n care rzboaiele civile dintr-o ar au provocat exodul populaiei ctre ri vecine sau au blocat legturile comerciale ale acestora cu restul lumii, sigurana afacerilor fiind astfel afectat n ntreaga zon. Cunoaterea i nelegerea riscului de ar este important i sub un alt aspect: riscul de ar este un concept multidimensional care nu poate fi exprimat sub forma unei cifre. Riscul de ar reprezint o noiune agregat care ofer o imagine sintetic asupra gradului de risc la care este expus o afacere, o investiie localizat n spaiul geografic al unei ri; nivelul riscului nu este acelai pentru fiecare din componentele sale, ci dei riscul de ar, ca noiune agregat se situeaz la un nivel acceptabil, una sau mai multe din componentele sale pot avea un nivel extrem de ridicat, n msur s pericliteze realizarea obiectivelor firmei. n ecuaia riscului trebuie astfel introdus un nou termen: descompunerea sa pe componente (pn la nivelul unor componente ireductibile) i estimarea gradului de expunere a investiiei la riscul de ar i la diferitele componente ale sale. Aplicat iniial doar pentru creditele guvernamentale conceptul de risc de ar a fost extins ulterior i asupra creditelor private garantate guvernamental, creditelor private fr garanie guvernamental, investiiilor strine directe i chiar investiiilor strine de portofoliu. Diferenierea conceptului de risc de ar ca risc investiional sau ca risc de creditare, sintetizat de tabelul de mai sus, vizeaz sistemul de indicatori, perioada de timp pentru analiz sau strategiile ce pot fi utilizate pentru reducerea efectelor acestuia.

26

Specificaie Indicatori Metodologie Perioada de timp Utilitate Management C. sistemic

Credit extern Difer Similar 1 - 3 ani Costul finanrii nainte Dominant

Investiie strin Difer Similar 1-5 ani Rata pofitului estimat nainte / Dup Dominant

Rolul analizei riscului de ar n fundamentarea deciziei de creditare sau investiie internaional poate fi sintetizat dup cum urmeaz: Localizarea creditului / afacerii (harta de risc); Luarea deciziei de internaionalizare; Stabilirea gradului de implicare pe o pia; Luarea unor decizi strategice la nivel de companie (ex. n strategiile concureniale); Adoptarea unor decizii ulterioare realizrii investiiei / acordrii creditului. Risc de creditare
ntrzierea la plat; Incapacitatea de plat a serviciului datoriei externe; Repudierea datoriei externe; Renegocierea datoriei externe; Reealonarea datoriei externe; Moratoriul datoriei externe; Incapacitate temporar de plat ca urmare a unui deficit cronic din balana de pli externe, deficit cronic bugetar, management necorespunztor al datoriei externe, crize valutare sau monetare, crize sociale sau politice.

Risc investiional
Confiscarea; Naionalizarea; Exproprierea; Indigenizarea; Limitarea / capitalului restricionarea repatrierii

Distrugerea parial sau temporar a investiiei cauzat de evenimente politice sau sociale (greve, conflicte militare, alegeri); Pierderi de profit cauzate de crize economice, cderea pieei interne, instabilitate sau insuficien legislativ, corupie.

Analiza riscului de ar combin utilizarea unei pri standard de analiz cu una flexibil (adaptabil condiiilor specifice concrete din ara analizat), n aa fel nct riscul de ar s poat fi ct mai corect evaluat. Partea standard const n faptul c analistul stabilete exact care sunt aspectele fundamentale studiate, n aa fel nct rile s poat fi analizate i comparate n funcie de aceleai criterii. Aceast parte standard a analizei asigur comparabilitatea rezultatelor n vederea ierarhizrii rilor funcie de risc. Partea flexibil a analizei este dat de faptul c analiza trebuie totui adaptat la condiiile specifice fiecrei ri. O asemenea analiz las cmp liber pentru manifestarea competenei, profesionalismului i personalitii analistului, care este cel mai n msur s stabileasc factorii de risc specifici precum i ponderea cu care fiecare element intervine n analiz, sistemul de indicatori de evaluare, modul de notare etc. Aplicarea rigid a unui mecanism standard de analiz nu face dect s favorizeze elaborarea unor prognoze de calitate ndoielnic. Etapele principale n analiza riscului de ar sunt urmtoarele: Selectarea grupului de ri;

27

 Selectarea setului de indicatori (calitativi / cantitativi); Gruparea indicatorilor; Ponderarea indicatorilor; Selectarea surselor de informaii; Observarea indicatorilor pe o perioada determinata; Stabilirea listelor de control; Notarea indicatorilor (Metoda Delphi) Prelucrarea indicatorilor (regresii, corelaii); Calculul indicatorului sintetic de risc de tara; Realizarea clasamentelor sau a harilor de risc; Includerea riscului de tara in procesul decizional. n ceea ce privete componenta economic a riscului de ar, analistul trebuie s fie capabil s neleag componentele de baz ale economiei rii gazd, vulnerabilitile acesteia; altfel spus, el trebuie s anticipeze acei factori capabili s afecteze mediul economic general. Factorii interni de natur economic pot fi sistematizai pe ase grupe principale intitulate generic: A. B. C. D. E. Starea economiei naionale; Factori sectoriali; Dimensiunea pieei interne; Situaia financiar intern; Factori geografici;

Factorii geografici vizeaz resursele naturale, gradul de diversificare economic, topografia i infrastructura rii gazd. Factorii sectoriali se refer la aspecte legate de prioritile naionale i sectoarele strategice, dimensiunea i rata de cretere a sectorului public, creterea industrial i distribuia sa sectorial, starea agriculturii etc. Dimensiunea pieei interne are n vedere nevoile i posibilitile generale de consum sau cererea agregat. Starea economiei naionale are n vedere o serie de aspecte privind dimensiunea economiei naionale, intensitatea fluxurilor economice, eficiena la nivelul ntregii economii apreciat prin veniturile obinute etc. Situaia financiar intern se refer la starea general existent pe pieele financiare i monetare, stabilitatea preurilor i a monedei naionale, nivelul economisirilor, situaia pe piaa de capital etc. Factorii externi au n vedere relaiile economice ale rii gazd cu strintatea. Acetia pot oferi o imagine clar asupra dependenei rii de conjunctura economiei mondiale, asupra obligaiilor pe care ara i le-a asumat fa de strintate, gradul de ndatorare, nivelul de diversificare i de prelucrare al exporturilor, vulnerabilitatea la fluctuaiile preurilor pe piaa mondial, rigiditatea importurilor etc. Factorii externi pot fi grupai n: A. B. C. D. Comerul exterior; Gradul extern de ndatorare; Investiiile strine; Balana de pli extern i cursul de schimb.

Comerul exterior are n vedere toate relaiile comerciale desfurate de ara gazd cu restul lumii, cu accent pus pe exporturi i eficiena acestora. Gradul extern de ndatorare se refer la sumele mprumutate de pe pieele financiare internaionale i plile efectuate n contul acestor datorii. Existena unui grad ridicat de dependen i instabilitate, pe fondul unui serviciu al datoriei externe din ce n ce mai apstor, face ca riscul investiiilor strine pe aceast pia s fie din ce mai mare. Balana de pli externe i cursul de schimb are n vedere totalitatea fluxurilor financiare i de capital derulate cu restul lumii precum i impactul acestora asupra stabilitii interne al monedei naionale.

28

Pentru a nelege situaia socio-politic intern, analistul are n vedere, n principal, structura social, diferenele ntre nevoi i aspiraii, valorile spirituale, calitatea liderilor politici, puterea relativ a guvernului sau eficiena instituiilor statului. Factorii de risc de natur socio-politic sunt grupai n: A. B. C. D. E. Fora de munc i ocuparea Populaia i veniturile Cultura Mediul politic Mediul legal-instituional

Populaia i veniturile vizeaz aspecte legate de, structura pe clase sociale, clase de venituri, clase "culturale cu implicaii sociale" (eterogenitatea etnolingvistic i religioas) sau existena unor fenomene imigraioniste sau emigraioniste, ctigul mediu obinut etc. Cultura are n vedere tradiiile i obiceiurile, nelegerea valorilor morale i religioase precum i reacia la influenele strine, complexitatea cultural a unei naiuni. Fora de munc i ocuparea se refer la o serie de aspecte calitative legate de piaa unui factor de producie fundamental pentru desfurarea oricrei activitii economice: munca. Sunt vizate dimensiunea pieei muncii (oferta de munc), nivelul general de calificare, educaie i pregtire profesional, dezechilibrele existente pe aceast pia (ocuparea i omajul) etc. Mediul politic are n vedere un numr mare de aspecte referitoare puterea politic (partide i guvern), stabilitatea politicii acestora, atitudinea fa de prezena capitalului strin mecanismele de control, personalitile politice etc. Mediul legal-instituional are n vedere modul n care este reglementat cadrul general al investiiilor strine, o serie de reglementri economice care au impact direct asupra investiiilor strine precum i activitatea instituiilor (guvernamentale i neguvernamentale) implicate direct sau indirect n controlul i coordonarea procesului investiional strin. Cea mai mare parte a informaiilor referitoare la componenta socio-politic a riscului de ar pot fi greu de interpretat i de evaluat. La aceasta se adaug faptul c o mare parte a instabilitii interne poate fi indus din exterior. Vulnerabilitatea la influenele externe este mult mai mare atunci cnd exist nemulumiri i frustrri din partea populaiei autohtone (cazul Romniei n 1989), sau atunci cnd gruprile din opoziie primesc un puternic suport moral, financiar sau ideologic din strintate. Factorii socio-politici externi se grupeaz n: A. B. C. D. E. Factori externi generali; Alinierea la tratatele i conveniile internaionale; Suportul financiar extern; Conflicte regionale; Atitudinea fa de investitorii strini.

i n cazul acestor factori exist o mare dificultate legat de obinerea informaiilor necesare, de interpretarea i evaluarea lor obiectiv. Alinierea la tratatele i conveniile internaionale are n vedere att acordurile semnate de ara gazd (acorduri bilaterale sau multilaterale de comer, cooperare economic, integrare regional etc.), ct i poziia n cadrul instituiilor internaionale (ONU, FMI, NATO etc.). Suportul financiar extern se refer la ajutoarele financiare primite, asistena militar, ajutoarele n hran, medicamente sau mbrcminte precum i la legturi economice i comerciale prefereniale. n categoria conflictelor regionale externe sunt incluse toate conflictele la frontier, aciunea destabilizatoare a micrilor de gheril, valuri de refugiai din strintate precum i conflictele care au loc n vecintatea rii gazd. Cu ct analiza are n vedere un numr mai mare de factori, cu att posibilitatea de identificare a riscurilor crete. Gradul de detaliere al acestor factori depinde de la caz la caz influennd acurateea analizei. Pe baza acestor factori de risc, analistul construiete un sistem agregat de indicatori ai riscului de ar, cuantificabili prin diverse metode. n mod evident, fiecare factor va avea o influen diferit asupra nivelului de risc, n funcie de probabilitatea apariiei sale i de consecinele sale directe asupra investiiei. Prin prelucrarea acestui sistem de indicatori se va obine nivelul riscului asociat unei ri.

29

Acest indicator va corecta indicatorii de baz ai proiectului investiional, oferind o imagine mai clar asupra eficienei acestuia. Este evident faptul c realizarea unei astfel de analize detaliate pe fiecare ar i pe fiecare operaiune n parte presupune costuri financiare i de timp ridicate i un personal specializat. Din aceast cauz, astfel de analize pot fi inaccesibile i prohibitive pentru un numr mare de firme transnaionale mici i mijlocii. Orice sistem de previzionare a riscului de ar la nivel de firm trebuie s realizeze o echilibrare ntre informaiile cu caracter general i cele concrete prin combinarea surselor de informare interne i externe (furnizate de diferite servicii de evaluare specializate). Componenta macro a riscului total al investiiei strine (n special riscul de ar) poate face obiectul unei sistematizri i standardizri a metodologiei de calcul prin manipularea unor baze de date care vizeaz orizonturi largi de timp. Nici o firm individual, poate doar cele foarte puternice, nu ar putea avea resursele necesare organizrii unui departament specializat n colectarea, procesarea i analizarea datelor macroeconomice i socio-politice ntr-o viziune global. Firmele, prin operarea simultan pe mai multe piee externe, pot obine importante economii de scar i pot beneficia de multe alte avantaje (un grad ridicat de adaptabilitate, flexibilitate mai mare, pot specula mai rapid conjuncturile favorabile, pot valorifica mai bine avantajele proprii sau ale unei anumite piee etc.). n acest caz, crete rolul birourilor de consultan i al ageniilor specializate care pot astfel amortiza costul internaionalizrii prin informaiile aduse la zi pe care le pun la dispoziia investitorilor. Investitorul va beneficia n timp util de informaii complete i de asisten n acest domeniu. Pentru firmele mici i mijlocii este mult mai rentabil s apeleze la aceste agenii dect s fac singure analiza riscului proiectului. Avnd setul de informaii necesar, aceste agenii specializate vor trebui doar s adapteze metodologia de evaluare la specificul proiectului. n multe cazuri s-a constatat ns c orizontul de timp pentru care se face previziunea poate fi limitat de caracteristicile pe care le prezint fiecare proiect. Agenia de rating Modelul de evaluare Institutional Investor Produse oferite: risc de credit;

Standard & Poors

Political Risk Services

The Economist

Tipul informaiilor: indicatori calitativi; Sursa de informaii: informaii furnizate de bncile internaionale; Indicatorii: mediul economic (1), serviciul datoriei externe (2), rezerve internaionale / soldul contului curent (3), politica fiscal (4), mediul politic (5), accesibilitatea pieei de capital (6), balana comercial (7), fluxul de investiii de portofoliu (8), fluxul de investiii directe (9); Semnificaia indicatorului: risc de credit Metodologia: indicator scalar calculat ca medie ponderat a indicatorilor de mai sus. Produse oferite: risc suveran, rating pentru emitenii de obligaiuni n moned local sau strin, riscul pentru emisiuni internaionale de obligaiuni; Tipul informaiilor: indicatori calitativi i cantitativi; Sursa de informaii: surse publicate, surse interne; Indicatorii (risc suveran): mediul politic (stabilitatea, alternana la guvernare, flexibilitatea sistemului, sprijinul politic, orientarea partidelor politice), mediul social (standardul de via, distribuia veniturilor, condiiile de pe piaa muncii, rata de urbanizare, nivelul de colarizare, relaiile cu vecinii, conflicte la frontier), mediul economic (poziia investiional internaional, PIB, exporturi, structura economiei, resurse naturale, regimul valutar, nivelul impozitrii) Semnificaia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (litere) Metodologia: indicator calculat prin combinarea indicatorilor de mai sus. Produse oferite: risc de ar Tipul informaiilor: indicatori cantitativi i cantitativi; Sursa de informaii: surse interne, surse oficiale, surse publicate; Indicatorii: evoluia economic (6%), liderii politic (5%), conflicte externe (5%), corupia (3%), implicarea religiei n politic (3%), implicarea armatei n politic (3%), tensiuni rasiale i naionaliste (3%), terorism (3%), rzboaie civile (3%), istoricul datoriei externe (5%), controlul transferurilor i schimburilor valuatare (5%), exproprieri (5%), inflaia (5%), gradul de ndatorare (5%), lichiditatea internaional (5%), contul curent (8%), piaa valutar (5%). Semnificaia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (scalar) Metodologia: indicator calculat ca medie ponderat a indicatorilor de mai sus ordonai n trei grupe: politic (50%), financiar (25%) i economic (25%). Produse oferite: risc de ar Tipul informaiilor: indicatori cantitativi i cantitativi; Sursa de informaii: panel de experi (indicatorii politici), surse interne, surse publicate (indicatorii economici);

30

Moodys

Alte agenii de rating

Indicatorii: ritmul de cretere economic (PIB), inflaia, datoria extern, gradul de prelucrare al exporturilor, vecintatea nefavorabil, autolitarismul, legitimitatea guvernului, implicarea armatei n politic, corupia, tensiunile etnice, conflicte interne. Semnificaia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (scalar) Metodologia: indicator calculat pe baz de punctare a indicatorilor de mai sus, ordonai n trei grupe: economic (33 pct.), social (17 pct.) i politic (50 pct.). Produse oferite: risc suveran, calificative asupra guvernelor Tipul informaiilor: indicatori cantitativi i cantitativi; Sursa de informaii: surse interne, surse oficiale, surse publicate; Indicatorii: extremismul politic, sistemul legislativ, structura politic, distribuia veniturilor, diferende etnice / religioase, lichiditatea, balana de pli, independena autoritii monetare, rata dobnzii, cursul de schimb, fluxurile internaionale de capital, dependena de importuri / exporturi, mobilitatea forei de munc, Semnificaia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (litere) Metodologia: indicator calculat ca medie ponderat a indicatorilor de mai sus, ordonai n trei grupe: politic, financiar i economic. Bank of America World Information Service; Business Environment Risk Intelligence (BERI); Control Risks Information Services (CRIS); Economist Intelligence Unit (EIU) Euromoney; Political Risk Services-Coplin-O'Leary Rating System; Fitch IBCA Duff & Phelps; Coface Groupe; MITI EximBank

Tabel 5.3.: Modele de evaluare a riscului de ar. Abordare comparativ.

n construirea unei strategii de risc, managementul firmei trebuie s aib n vedere parcurgerea urmtoarelor etape principale: evaluarea riscului de ar i adoptarea unor msuri adecvate de gestiune a riscului i control a riscului.
Identificarea riscurilor Evaluarea riscului de ar Analiza riscului Clasificarea riscului Identificarea probabilitii de materializarea a factorilor de risc i a componentei care se va materializa Managementul riscului de ar Adoptarea unor msuri de protecie adecvate Fig. 5.4. Principalele elemente de construcie ale unei strategii de risc de ar

Problema care se pune n ceea ce privete diminuarea i prevenirea efectelor negative ale materializrii riscului de ar rezid n alegerea msurilor de gestiune adecvate care s ofere un maximum de protecie i un minimum de costuri. Alegerea unei anumite msuri sau a unui anumit pachet de msuri este o sarcin dificil innd cont de numrul mare de alternative pe care decidentul le are la dispoziie i de gradul relativ ridicat de subiectivism implicat n procesul decizional. Nu ntotdeauna selectarea unei anumite modaliti de protejare mpotriva riscului se face pe baza unor criterii obiective, ci n cele mai multe din cazuri un rol important revine percepiei, atitudinii fa de risc a managerilor sau proprietarilor investiiei. Strategiile manageriale de reducere a gradului de expunere la riscul de ar aplicabile de investitorii internaionali cuprind: a) n faza pre - investiional:

31

Obinerea mai multor informaii despre ara gazd; Evitarea rilor cu risc ridicat; ncheierea unor polie de asigurare; Negocierea cadrului de aciune Adaptarea proiectului de investiii Diversificarea sectorial sau geografic a investiiei; Alegerea formei adecvate de internaionalizare. Monitorizarea permanent a nivelului de risc; Adaptarea investiiei la schimbrile ulterioare de mediu; Promovarea unor relaii bune cu operatorii sau instituiile locale; Dezinvestirea; Maximizarea profitului;

b) n faza post - investiional:

Creditorii internaionali au i ei la dispoziie o serie de strategii prin care pot minimiza efectele negative ale materializrii riscului de ar. Intervenia creditorilor ns este mai puin eficace n faza de dup acordare a creditelor, de aceea creditorii trebuie s fie foarte ateni n fundamentarea deciziei de creditare: a) nainte de acordarea creditului: Stabilirea tipului de dobnd (fix sau variabil); Ajustarea nivelului dobnzii la riscul de ar (prima de risc este factorul de ajustare); Condiionarea / restricionarea utilizrii creditului; Acordarea de consultan financiar debitorului; Ajustarea scadenelor la nivelul de risc; Condiiile de acordare a creditului; Asigurarea creditului extern; Solicitarea de garanii guvernamentale; Garantarea privat a creditului; Implicarea direct n compania sau proiectul finanat (de exemplu n finanrile BERD sau BEI); Solicitarea de colaterale suplimentare. Debt - by - debt swap; Debt - by - equity swap; Renegocierea creditului; Reealonarea creditului extern.

a) Dup acordarea creditului:

De foarte multe ori riscul de ar este confundat cu riscul politic, cauza principal fiind asocierea iniial a acestuia la creditele externe garantate guvernamental. Evident c existena unei garanii guvernamentale lega puternic riscul de ar de mediul politic. Aplicnd acest concept i creditelor private sau investiiilor strine directe i de portofoliu, observm c riscul de ar devine o categorie economic mult mai complex care ia n calcul i ali factori economici

32

sau sociali. Chiar dac riscul de ar rmne expresia atractivitii mediului de afaceri din ara gazd, dependena sa de factorul politic este, n noul context, diminuat de noi factori luai n calcul. Diferena dintre riscul de ar i riscul suveran (de suveranitate) este dat de sfera lor de cuprindere. Operaiuni ca implantarea unei firme n strintate sau mprumuturile acordate de diverse instituii financiare unor firme dintr-o ar strin sunt expuse riscului de ar. Riscul suveran are n vedere numai creditele acordate de bnci unor guverne strine, credite care compun datoria extern a acelei ri; acest tip de risc provine din posibilitatea ca la un moment dat guvernul rii debitoare s nu poat sau s nu doreasc s ramburseze datoria extern. Ca forme de materializare a acestui risc se ntlnesc riscul de reealonare, de renegociere sau de repudiere a datoriei externe, i care apar n momentul n care o ar refuz plata datoriei sau se afl n incapacitate de plat datorit agravrii situaiei sale economice. Riscul de transfer se aseamn ntructva cu riscul suveran i el are n vedere fluxurile bneti generate de investiiile n strintate. Riscul apare atunci cnd un proiect de investiii realizeaz un profit n moned local iar firma mam dorete s-l converteasc n valut strin i s-l transfere n strintate. Pentru a descuraja scurgerea de fonduri n afara granielor rii, statul poate refuza sau ntrzia schimbul valutar. n unele cazuri, refuzul autoritilor de a permite schimbul valutar are la baz lipsa unor fonduri valutare suficiente pentru onorarea acestor cereri. n acest fel, firmele strine sunt "mpinse" s reinvesteasc fr voia lor profiturile obinute n economia rii gazd sau sunt nevoite s gseasc alte forme de recuperare a profiturilor. Deoarece aceste profituri se regsesc n bilanul firmei mam, uneori acest risc este tratat n cadrul riscului financiar alturi de riscul valutar sau riscul de dobnd.

6.3. Riscul valutar

Riscul valutar reprezint expunerea companiilor ce activeaz n mediul internaional la pierderi poteniale ce ar putea s apar ca urmare a modificrii ratei de schimb valutar. Aceste pierderi au n vedere profitabilitatea companiei n ansamblul ei, fluxurile bneti nete sau valoarea pe pia a firmei. La aciunea riscului valutar sunt expuse totalitatea companiilor care desfoar activiti n afara granielor rii de origine, indiferent de natura acestor activiti: operaiuni comerciale simple, cooperare, implantare n strintate etc. Altfel spus, riscul valutar este un risc major al procesului de internaionalizare a activitii economice, i fr o protecie adecvat mpotriva acestuia finalitatea acestui proces devine incert. Efectul modificrilor ratei de schimb asupra unei corporaii se concretizeaz n trei tipuri de risc valutar: riscul de tranzacie, riscul economic i riscul de translaie (contabil). Riscul de tranzacie reflect modificrile valorice ale obligaiilor financiare restante contractate nainte de modificarea ratei de schimb, dar care nu trebuie achitate dect dup ce rat de schimb s-a modificat. Acest risc se refer, deci, la modificrile fluxurilor bneti care rezult din obligaii financiare existente. Acest risc are n vedere tranzaciile comerciale derulate de companie pe diferite piee, modificarea cursului de schimb a monedelor n care sunt denominate aceste operaiuni putnd afecta profitul companiei. Cauzele materializrii acestui tip de risc valutar ar putea fi: - Cumprarea sau vnzarea de bunuri sau servicii pe credit ale cror preuri sunt exprimate n valute strine; - Acordarea sau primirea de credite care vor fi rambursate n alt valut; - Dobndirea de active sau contractrii de obligaii n moned strin prin alte ci - Cumprarea / vnzarea n cont deschis; Riscul de translaie reflect potenialele modificri al capitalul acionarilor ce rezult din nevoia de a translata extrasele financiare ale filialelor exprimate n diferite valute ntr-o singur valut pentru a ntocmi extrase financiare consolidate la nivel de corporaie. Acest risc este generat de gradul de implicare al companiei mam pe diferite piee (filiale etc.), de localizarea acestor filiale, de maniera contabil de nregistrare a activitii acestora. Practic, riscul de translaie msoar expunerea bilanului consolidat al unei companii la modificrile cursurilor de schimb n care sunt denominate activele i pasivele filialelor acestor companii. Corporaiile transnaionale dein active i pasive, venituri i cheltuieli denominate n diferite monede strine i ntruct investitorii i ntreaga comunitate financiar sunt interesai de valoarea acestora n moneda rii de origine, poziiile bilanurilor contabile i a declaraiilor de venituri

33

denominate n monede strine trebuie convertite. Dac au loc modificri ale ratelor de schimb, pot s apar ctiguri sau pierderi n urma convertirii. Activele i pasivele care sunt convertite folosindu-se rata de schimb curent ( post modificare ) sunt considerate ca fiind expuse; acelea translatate la rata istoric ( ante modificare ) i vor pstra valoarea istoric n moneda rii de origine i deci sunt considerate ca nefiind expuse. n consecin riscul de translaie reprezint diferena dintre activele expuse i pasivele expuse. Controversele ce apar ntre centrele contabile se axeaz pe identificarea acelor active i pasive expuse i pe momentul nregistrrii n declaraia de venituri a ctigurilor i pierderilor contabile rezultate din modificrile ratei de schimb. Exist patru metode principale de translaie a activelor i pasivelor unei companii multinaionale: metoda curent / noncurent; metoda monetar / nemonetar; metoda temporal i metoda ratei curente; n practic pot exista i variaii ale acestor metode. Potrivit metodei curente - noncurente toate activele i pasivele curente ale unei subsidiare (activele circulante i pasivele pe termen scurt) sunt convertite n moneda rii de origine folosindu-se rat de schimb curent, iar cele noncurente (activele fixe i capitalul propriu) folosindu-se rat de schimb istoric a fiecrei poziii. Cea de a doua metod de translatare a bilanului companiilor multinaionale presupune ca poziiile monetare - numerar, creane de ncasat, sume de pltit, datorii pe termen lung - s fie convertite folosindu-se rata de schimb curent n timp ce poziiile nemonetare - stocuri, active fixe, investiii pe termen lung - s fie convertite utilizndu-se ratele de schimb istorice. Metoda temporal de translatare apare ca o versiune modificat a metodei monetar / nemonetar, singura diferen este c, n cazul metodei monetar / nemonetar, stocurile sunt convertite utilizndu-se rat de schimb istoric. Potrivit metodei temporale, pentru translatarea stocurilor, n mod normal, se utilizeaz rat de schimb istoric, dar se poate utiliza i rata de schimb curent dac acestea sunt reprezentate n bilan la valoarea de pia. Metoda ratei curente este cea mai simpl: toate poziiile din bilan i declaraia de venituri sunt convertite folosindu-se rata de schimb curent; este larg utilizat de companiile britanice. Potrivit acestei metode, dac activele denominate n moned strin ale unei companii depesc pasivele denominate n moned strin, atunci o depreciere va avea c rezultat o pierdere, iar o apreciere, un ctig. O variant a acestei metode este de a converti toate activele i pasivele, mai puin activele fixe utiliznd rat de schimb curent. Exemplu: O companie multinaional are trei filiale n Germania, Marea Britanie i Japonia, compania mam fiind din Statele Unite. Situaia bilanier a companiei mam i a filialelor sale se prezint sintetic astfel:
Poziii n bilan Active A. fixe A. circulante Pasive C. propriu Credite pe TS Credite pe TL SUA (USD) 500 200 300 500 150 250 100 GER (Euro) 700 300 400 700 200 275 225 UK (Lire) 1000 450 550 1000 350 300 350 Jap (Yeni) 1500 700 800 1500 800 300 400

innd cont c 1 dolar = 2 euro = 3 lire sterline = yeni se cere s se calculeze bilanul consolidat al companiei multinaionale. Pe acest bilan consolidat construit cu fiecare dintre cele patru metode de translatare a bilanului calculai capacitatea de ndatorare global i la termen, necesarul de fond de rulment i structura financiar a companiei multinaionale. Dac pe parcursul acestui an se estimeaz c 1 dolar = 3euro = 6 lire sterline = 8 yeni determinai cum se modific capacitatea de ndatorare global i la termen a companiei americane. Riscul economic (ca risc valutar) este componenta riscului valutar care are n vedere un orizont mult mai ndelungat de timp dect riscul de tranzacie sau cel de translaie. Practic de evaluarea riscului valutar (ca risc economic) depinde proiecia tuturor activitilor i operaiunilor viitoare ale companiei multinaionale. Aceast component a riscului valutar este cel mai greu de evaluat i analizat dat fiind tocmai orizontul de timp pe care l are n vedere. Riscul economic este inevitabil subiectiv deoarece depinde de estimarea modificrilor fluxurilor bneti viitoare pe o perioad de timp arbitrar. Astfel riscul economic nu izvorte din procesul contabil ci mai degrab din analiza economic. Planificarea sa este o responsabilitate a managementului, implicnd interaciunea strategiilor financiare, de marketing, achiziii i producie. Cel mai important aspect al managementului riscului valutar const n ncorporarea previziunilor legate de modificrile valutare n toate deciziile de baz ale corporaiei. Pentru a ndeplini aceast sarcin firma trebuie s identifice aspectele supuse riscului. Oricum exist o discrepan major ntre practica contabil i realitatea economic n ceea ce privete msurarea riscului. Cei ce utilizeaz definiia contabil a riscului

34

mpart activele i pasivele din bilan n funcie de expunerea lor la risc, n timp ce teoria economic se concentreaz asupra impactului unei modificri a ratei de schimb asupra fluxurilor bneti viitoare; riscul economic se bazeaz pe msura n care valoarea firmei - exprimat prin valoarea prezent a fluxurilor bneti viitoare previzionate - va fi afectat de modificarea ratelor de schimb. Astfel riscul economic este perceput ca posibilitatea ca fluctuaiile valutelor s afecteze sumele previzionate sau variabilitatea fluxurilor bneti viitoare. Exemplu: Compania Sony France - filiala companiei japoneze Sony - este unul dintre cei mai mari productori de televizoare de pe piaa francez. De curnd compania a decis s exporte pe piaa extern televizoare produse n Romnia. La intern compania vinde 10.000 buci iar la extern 5000. Preul unitar este de 350 euro bucata (la intern) i 300 USD (la extern). Cheltuielile cu producia sunt de 120.000 euro / an (salarii, cheltuieli curente, materii prime de pe piaa intern), materii prime din import 50.000 USD / an, cheltuieli comerciale la intern de 30.000 euro / an i la extern de 10.000 USD / an. Compania pltete un impozit anual pe profit de 40 %, amortizarea anual a mijloacelor fixe fiind de 45.000 euro. Pentru finanarea exporturilor sale compania a contractat un credit sindicalizat de 25.000 USD pe trei ani, rambursabil in trane anuale egale, dobnda fiind de 10 % p.a. Calculnd n euro i dolari fluxul de numerar net i brut pe urmtorii ani n condiiile unui curs iniial de 1 USD = 1.05 euro i aplicnd apoi o depreciere estimat a dolarului cu 3 % p.a. se poate observa o variaie a fluxului de numerar ca urmare a variaiei cursului de schimb. Cu ct pierderea de flux de numerar net n dolari este mai mare ca urmare a deprecierii euro, cu att gradul de expunere la riscul valutar este mai mare. Tehnici i strategii de acoperire a riscului valutar: Managerul companiilor transnaionale are la dispoziie o multitudine de tehnici de acoperire a riscului valutar . Acestea pot fi sistematizate n tehnici interne sau contractuale i tehnici externe sau extracontractuale. Tehnicile contractuale de acoperire a riscului valutar au n vedere ansamblul de clauze pe care prile le pot include n contractul de import - export. Aceste clauze au n vedere preul contractului i maniera sa de calculare n funcie de valuta sau valutele n care acesta este denominat. n utilizarea tehnicilor de acoperire intern este de dorit s se aib n vedere: - utilizarea lor selectiv i difereniat - n timp ce includerea n pre a unei marje asiguratorii poate fi utilizat fr rezerve, clauzele valutare pot fi utilizate numai n anumite situaii; - utilizarea lor s nu limiteze ctigul, ci din contr, s-1 consolideze sau s-1 sporeasc; - utilizarea lor s se fac concertat, respectiv folosirea unei tehnici nu exclude utilizarea alteia, mai mult dect att, ntre tehnicile de acoperire contractuale i extracontractuale exist o strns interdependen; - utilizarea lor s fie subordonat obiectivelor financiar-valutare ale firmei, att pe termen scurt, ct i pe termen lung. Principalele tehnici contractuale de acoperire a riscului valutar sunt: - clauza valutar simpl; - clauza coului valutar simplu; - clauza coului valutar ponderat; - alegerea monedei de contract; - sincronizarea plilor i ncasrilor n valut; - netting-ul valutar; Clauza valutar simpl constituie o modalitate de aprare mpotriva riscurilor valutare, utilizat de obicei n tranzaciile n care partenerii au un interes fa de dou valute. Prin aceast clauz, moneda stabilit prin contract este "legat" de o alt valut denumit valuta clauzei sau valuta etalon, printr-un raport stabilit n momentul contractrii. Alegerea valutei etalon poate avea n vedere mai multe criterii: poate fi aleas, fiind considerat mai stabil, devenind astfel element de referin sau potrivit interesului celor doi parteneri, poate fi aleas, deoarece vnztorul dorete consolidarea fa de o valut de care are nevoie n momentul lansrii, astfel nct prin conversie s efectueze o plat n alt valut, sau cumprtorul are disponibil aceast valut ori i calculeaz eficiena operaiunii fa de aceast valut etc. Orice modificare peste o anumit limit (de regul, precizat procentual n contract) oblig pe pltitor, debitor la recalcularea valorii contractului, astfel nct pe baza noului curs (din momentul plii) s se plteasc o

35

cantitate de "valut etalon" egal cu cea din momentul contractrii. Dac moneda de plat sufer o depreciere (i scade puterea de cumprare) fa de valuta etalon, plata se va face proporional ntr-o sum mai mare, dup cum, dac s-a apreciat (i-a crescut puterea de cumprare) fa de valuta etalon. Pentru a calcula variaia cursului valutar la efectuarea plilor, fa de moneda etalon se pot utiliza mai mult formule:
K - coeficientul de variaie a cursului valutar; C0 - cursul n momentul contractrii; C1 - cursul n momentul plii,

Suma ce urmeaz a fi ncasat de ctre exportator se va calcula baza formulei: S1 = So x K + So sau S1 = So x (1 + K) Exemplu: O banc european insereaz n contractul de credit ncheiat cu o firm romneasc clauza valutar simpl, n care sunt luate ca moned etalon EURO i moneda contractului este dolarul. Suma aferent creditului este de 100.000 dolari, cursul de schimb n momentul contractrii fiind de 1,5 dolari / 1 EURO. Dac la momentul efecturii plii cursul de schimb este de 2 dolari / EURO se suma aferent creditului pe care compania romneasc trebuie s o plteasc bncii europene se va recalcula n funcie de deprecierea monedei americane. ntruct eficiena clauzei valutare simple depinde, n primul rnd , de stabilitatea valutei etalon n condiiile generalizrii cursurilor fluctuante, o astfel de valut practic nu exist. Astfel, chiar dac valuta etalon i menine un raport relativ stabil fa de valuta de contract sau fa de alte valute, sunt frecvente cazurile cnd fa de un alt grup de valute cursul su s se modifice ntr-un sens sau altul, deformnd astfel realitatea. In acelai timp, practica a artat c este dificil de ales o "valut etalon" fa de care partenerii s manifeste acelai interes. Pentru a depi dificultile prezentate i a dispersa riscul, pe plan internaional un grad mai mare de utilizare o are clauza valutar bazat pe un co de valute (co simplu sau ponderat). Clauza coului valutar simplu: Caracteristic clauzei coului valutar simplu este faptul c moneda de contract, de plat, nu este "legat" de o singur valut, ci de un grup de valute. Raportat la un grup de valute are ca efect compensarea evoluiilor Unde: Cko i Ck1 , k=1,n reprezint contradictorii ale valutelor ce cursurile valutare din momentul compun coul, reflectnd contractrii respectiv din momentul totodat tendina evoluiei plii. cursurilor valutare mai real. Utilizarea acestei clauze se face dup aceleai principii ca i clauza valutar simpl: se precizeaz pentru toate valutele din "co" cursul fa valuta de contract n momentul contractrii, i limitele (dac se dorete) peste care este necesar recalcularea sumei de plat, n raport de cursurile nregistrate n momentul plilor. Coeficientul de ajustare al cursului de schimb din contractul extern este: Suma aferent contractului extern ce va fi pltit se calculeaz dup formula: S1 = So x K + So sau S1 = So x (1 + K) Exemplu: O banc european insereaz n contractul de credit ncheiat cu o firm romneasc clauza coului valutar simplu, n care sunt luate ca moned etalon lira sterlin, dolarul canadian, i yenul iar moneda contractului este dolarul. Suma aferent contractului este de 100.000 dolari. Cursurile de schimb evolueaz ntre momentul contractrii i momentul plii dup cum urmeaz: Moment lira CAND Yen Contractare 0,7 lire / dolar 1,5 CAND / dolar 2,5 Yeni / dolar Plat 0,65 lire / dolar 1,7 CAND / dolar 2,3 Yeni / dolar Suma ce va trebui pltit de firma romneasc conform clauzei coului valutar simplu va fi n acest caz mai mare. In cazul clauzei bazate pe un "co" de valute simplu, ponderea atribuit valutelor n co este egal. Pornind de la considerentul c valuta ncasat n urma unui export poate servi la acoperirea unor importuri de provenien diferit, valutelor din co li se pot atribui diferite ponderi n mod proporional cu anumite criterii avute n vedere.

36

Clauza coului valutar ponderat presupune atribuirea unei ponderi diferite valutelor ce compun coul valutar n funcie de importana valutei respective pe piaa internaional, de ponderea deinut n pasivul balanei de ncasri i pli valutare a firmei sau chiar n ponderea volumului comerului exterior al rii cu rile respective (mrite proporional). Apelul la clauza coului de valute ponderat permite o corelare mai aproape de necesiti a ncasrilor i plilor valutare ale firmei. Coeficientul de ajustare al cursului de schimb din contractul extern devine n acest caz:
Unde: Cko i Ck1 , k=1,n reprezint cursurile valutare din momentul contractrii respectiv din momentul plii iar a, b, c, d,

reprezint ponderile acordate valutelor.

Suma aferent contractului extern ce va fi pltit se calculeaz dup formula: S1 = So x K + So sau S1 = So x (1 + K) Exemplu: O banc european insereaz n contractul de credit ncheiat cu o firm romneasc clauza coului valutar ponderat, n care sunt luate ca moned etalon lira sterlin, dolarul canadian, i yenul iar moneda contractului este dolarul. Suma aferent contractului este de 100.000 dolari. Cursurile de schimb evolueaz ntre momentul contractrii i momentul plii dup cum urmeaz: Moment lira CAND Yen Contractare 0,7 lire / dolar 1,5 CAND / dolar 2,5 Yeni / dolar Plat 0,65 lire / dolar 1,7 CAND / dolar 2,3 Yeni / dolar % 30 % 35 % 35 % Suma ce va trebui pltit de firma romneasc conform clauzei coului valutar simplu va fi n acest caz mai mare. Clauza de alegere a monedei n contract Conform acestei clauze, prile contractante au libertate de a alege la scaden dintre mai multe valute pe aceea n care se va efectua plata. Selectarea monedei de contract, respectiv valuta care urmeaz s fie ncasat sau n care se va efectua plata, are o importana deosebit pentru realizarea n condiii eficiente a operaiunilor de comer exterior; utilizarea uneia sau alteia dintre valute influennd n final nsi valoarea tranzaciei. Importana monedei de contract este cu att mai mare, cu ct n ultimul deceniu, n relaiile comerciale internaionale, clauzele valutare nu sunt acceptate ntotdeauna, n marea majoritate a cazurilor, comercianii oferind un pre care conine n calcule i o marj asiguratorie menit s acopere riscul valutar. Indiferent ns dac contractul conine sau nu o clauz valutar, problema alegerii monedei de contract are aceeai importan. Importan ce deriv, dup cum se tie, din faptul c poziia de debitor este dezavantajat de plata ntr-o valut care se apreciaz, iar cea de creditor, de ncasarea unei valute n proces de depreciere. Punnd problema n mod simplist, poziia de debitor va solicita ntotdeauna o moned de plat "slab", iar cea de creditor - o moned de ncasat "tare". Dar, aa dup cum este i firesc, partenerii se vor situa ntotdeauna pe o poziie invers corespunztoare situaiei n care se afl debitor, respectiv creditor. Deci, pornind de la premisa c poziia de creditor urmrete introducerea n contract a unei monede n proces de apreciere, iar poziia de debitor - o moned n proces de depreciere, n alegerea monedei de contract se pot avea n vedere mai multe criterii de selectare a acesteia. Un element fundamental de alegere a unei monede sau alta este durata executrii contractului, respectiv intervalul de timp n care se va efectua plata: la vedere, pe termen scurt sau pe termen lung. Astfel, previziunile cursurilor valutare pe termen lung au la baz ntotdeauna analiza factorilor structurali care determin evoluia cursului valutar (balana de pli, inflaia etc.) Netting-ul valutar: Este o tehnic larg utilizat de companiile multinaionale cu numeroase filiale localizate pe diferite piee externe. Practic aceast tehnic presupune o compensare global ntre aceste filiale a ncasrilor i plilor pe care acestea i le fac reciproc. O astfel de metod simplific procesul de decontare ntre filiale, reduce costul financiar al transferurilor de fonduri denominate n monede diferite dar ceea ce este foarte important este c netting - ul valutar reduce riscul modificrii cursului de schimb.

37

Exemplu: O companie multinaional are filiale n Marea Britanie, Olanda, Germania i Spania. ntre aceste filiale intervin urmtoarele fluxuri de ncasri i pli:
Filiala din Marea Britanie platete: Filiala din Olanda pltete: 500000 40000000 250000 60000000 400000 600000 50000000 200000 400000 500000 Guldeni Pesetas Lire Pesetas Mrci Guldeni Pesetas Lire Guldeni Mrci filialei din Olanda filialei din Spania filialei din Marea Britanie filialei din Spania filialei din Germania filialei din Olanda filialei din Spania filialei din Marea Britanie filialei din Olanda filialei din Germania

Filiala din Germania pltete:

Filiala din Spania pltete:

Cursurile de schimb aferente sunt: 1 lira = 2 mrci = 4 guldeni = 200 pesetas. Dac nu ar fi existat compensaia, suma total n lire sterline aferente schimburilor ntre aceste filiale s-ar fi cifrat la 2.025 miliarde lire sterline, n timp ce compensarea generalizat duce la scderea semnificativ a acestei sume la doar 375 mii lire sterline. Operaiunea de compensare este simpl i eficient n derularea fluxurilor pe pieele financiare internaionale contribuind nu numai la reducerea riscului valutar ci i la reducerea unor costuri cu comisioanele de transfer sau de schimb. Este o tehnic de reducere a riscului valutar intens folosit de bncile internaionale. Tehnicile extracontractuale de acoperire a riscului valutar au n vedere ansamblul de operaiuni pe piaa valutar sau pe piaa de capital pe care o companie le deruleaz pentru a-i diminua expunerea la riscul valutar. Principalele mecanisme de acoperire a riscului valutar sunt: mprumuturile paralele; mprumuturile "back.-to-back"; swap-ul valutar; operaiunile forward; contractele futures; opiunile pe valute; asigurrile de curs.

6.4. Riscul de dobnd

Actele de economisire si creditare, mprumut i investire sunt strns interdependente datorit manifestrii lor n acelai sistem, respectiv cel financiar. n cadrul pieei financiare, factorul care le determin n mod semnificativ este rata dobnzii. Ea este preul pltit de ctre cel care se mprumut celui care d cu mprumut, ca recompens pentru amnarea consumului. Ca urmare, dobnda este costul (preul) creditului de pe o anumit pia financiar. Riscul ratei dobnzii este acel tip de risc care decurge din schimbrile ratelor dobnzii ca urmare a aciunii unor factori diveri: inflaia, cursul de schimb (influen indirect), politica monetar a statului, fiscalitatea, factorul timp etc. Nivelul ridicat al resurselor implicate de derularea afacerilor n plan internaional oblig companiile s apeleze la resurse externe pentru a-i finana activitatea. Riscul de dobnd poate fi privit n acest caz dintr-o dubl perspectiv: - modificarea ratelor de dobnd poate avea o influen direct asupra costului finanrii din resurse externe (obligaiuni, credite bancare, leasing, credit furnizor, credit cumprtor etc.) ale companiei (aceast abordare are n vedere mai ales pasivele pe termen lung); - modificarea ratelor de dobnd influeneaz valoarea activelor i pasivelor financiare ale companiei care sunt evaluate n funcie de o rat de actualizare (aceast rat de actualizare se calculeaz de cele mai

38

multe ori pornind de la rata dobnzii fr risc (risk free rate) care este rata dobnzii la T bills, asimilate de specialiti cu dobnda nominal a pieei). Este evident efectul pe care l are modificarea ratei dobnzii asupra costului finanrii. Mult mai interesant este cea de a doua abordare a riscului de dobnd. n mod foarte simplu se poate constata c valoarea activului sau pasivului financiar variaz in sens contrar variaiei ratei dobnzii. La nivelul activelor sunt afectate de riscul de dobnd (creterea dobnzilor) n principal activele imobilizate i activele financiare i mai puin activele circulante (au n vedere n general creane pe termen scurt). Pasivele unei companii sunt expuse riscului de scdere a dobnzilor cci acest lucru antreneaz o depreciere a valorii actualizate a datoriilor. Exemplu: O companie romneasc apeleaz la un credit cumprtor pentru un import de utilaje din Uniunea European. Valoarea acestui credit este de 5 mil USD rambursabil in fine pe 4 ani cu o rata fix a dobnzii de 11% p.a. Acest credit este evaluat n prezent la o rat de actualizare de 10%. Aceast rat de actualizare s-a calculat pe baza ratei dobnzii pe piaa obligatar european. Suma total pltit n contul acestui credit cumprtor este de:

= - 5.510.595 USD

Un an mai trziu rata pe piaa obligatar european evolueaz n sensul scderii sale de la 10% la 7%. Este clar faptul c importatorul romn, care i-a evaluat costul finanrii la o rat de actualizare mai mare se va confrunta cu o cretere a sumei pe care a anticipat-o c o va plti n total pentru creditul cumprtor contractat.

= - 6.015.924 USD Se observa deci c efectul scderii dobnzilor pe piaa obligatar american de la 10% la 7% duce la o cretere a sumelor totale pltite de importator n contul creditului cumprtor. Cu alte cuvinte, dac importatorul romn a estimat c va plti pentru creditul cumprtor de 5 mil. USD o sum, n realitate aceast sum este mult mai mare ca urmare a modificrii dobnzilor de pe pia. Va exista un ctig pentru cel care se finaneaz prin credit dac i numai dac:

sau i de unde si

cu k = suma nominala a mprumutului; i = rata dobnzii mprumutului; t = rata inflaiei; s = rata de impozitare.

39

Parametrii fundamentali de analiz i evaluare a riscului de dobnd sunt: maturitatea, sensibilitatea i durata activelor / pasivelor financiare. Maturitatea unui activ / pasiv financiar este o noiune apropiat de cea a duratei de via (life to maturity) pentru c reprezint perioada de timp care curge pn la ultimul flux de capital. Maturitatea poate fi msurat cu ajutorul indicatorului durata medie de via care ia in considerare caracteristicile fluxului i totodat ine cont de diferitele modaliti de amortizare ale mprumutului. Formula de calcul al duratei medii de via a unui activ / pasiv este:

Unde: d - durata medie de viata, F anuitatea creditului contractat; p - perioada de analiz, N creditul iniial.

Un activ financiar se consider cu att mai expus la riscul de dobnd, cu ct maturitatea acestuia este mai mare. Exemplu: O companie american intenioneaz s deschid o filial n Romnia. Pentru finanarea proiectului de investiii n valoare de 150.000 de dolari, compania american are de ales ntre: a). emisune de obligaiuni strine n dolari pe piaa romneasc, VN = 10 dolari / obligaiune, pe o perioad de 5 ani, rambursarea se face n serii anuale egale la o rat nominal a dobnzii de 15%. b). emisune de euroobligaiuni pe piaa Germaniei, VN=15 dolari / obligaiune, perioada de 5 ani, rambursarea se face n anuiti constante la o rat a dobnzii de 12% p.a. Tabloul de amortizare pentru prima variant de finanare este urmtorul:
Ani 1 2 3 4 5 Ani 1 2 3 4 5 Amortisment 20000 20000 20000 20000 20000 Oblig. ramb. 1159 1240 1327 1420 1520 Dob. Annual 10000 8000 6000 4000 2000 Anuitate 30000 28000 26000 24000 22000 Dob. annuala 7000 5783 4480 3087 1596 Anuitate 24389 24389 24389 24389 24389 Kr 80000 60000 40000 20000 0 Kr 82611 64005 44096 22794 0

Tabloul de amortizare pentru a doua variant de finanare este urmtorul:

Amortisment 17389 18606 19909 21302 22793

Maturitatea obligaiunilor strine este urmtoarea:

= (30000 x 1 + 28000 x 2 + 26000x 3 + 24000 x 4 + 22000 x 5) / 100000 = 3.70 ani.

n mod similar, se calculeaz maturitatea celei de a doua variante de finanare, aceasta fiind de 3,66 ani. Este evident c ambele alternative prezint o expunere relativ ridicat la riscul de dobnd ns euroobligaiunile sunt ceva mai puin riscante dect obligaiunile strine. Sensibilitatea unui activ / pasiv financiar are n vedere valoarea actualizat V0 a anuitilor pltite n contul creditului contractat i se calculeaz dup formula:

40

n acest caz, sensibilitatea (S) a unui activ / pasiv financiar (V) la o variaie de rata (i) este data de relaia:

Acest indicator de sensibilitate msoar modificarea valorii actualizate a anuitilor cauzat de modificarea ratelor dobnzii i. Practic indicatorul msoar sensibilitatea sau expunerea activului / pasivului financiar la riscul de dobnd. Un alt indicator prin care se poate evalua sensibilitatea unui activ financiar la riscul de dobnda este rata de elasticitate (E) calculat dup formula:

unde: V0 reprezint valoarea activului in t0; V1 reprezint valoarea activului in t1; i0 reprezint rata in t0; i1 reprezint rata in t1. daca E=0, valoarea activului este independenta de rata pieei; daca E>0, valoarea activului evolueaz in acelai sens cu rata; daca E<0, (cazul nostru) valoarea activului variaz in sens opus celui a evoluiei ratei pieei.

Interpretarea acestui indicator este urmtoarea:

Gradul de sensibilitate (DS) se msoar de asemenea sensibilitatea activelor financiare la riscul de dobnd:

Interpretare acestui indicator este: Daca DS=1, gradul de sensibilitate este nul, adic variaia relativa a valorii activului este egala cu cea a ratei; DS>1, variaia relativa este superioara ratei, grad puternic de sensibilitate; DS<1, (cazul nostru), grad de sensibilitate slab, adic variaia relativ este inferioar ratei.

Durata unui activ / pasiv financiar se prezint sub 3 forme: i) Durata medie de viata; DMV= ii) Durata medie de viata ponderata;

41

DMVP = iii) Durata. D= Interpretarea acestui indicator este evident, cu ct durata unui activ financiar este mai mare, cu att expunerea sa la riscul de dobnd este mai mare. Exemplu: Relund datele din exemplul anterior, ne propunem s determinm acum care variant de finanare este mai expus la riscul de dobnd, lund n calcul i sensibilitatea i durata celor dou active financiare.
Ani
OS

Anuiti
EO 24389 24389 24389 24389 24389 121945 OS

Anuitati actualizate
EO 22172 20156 18324 16658 15144 92454 OS 27273 23140 19534 16392 13660 100000

Durata pond. cu fluxul

EO 24389 48778 73167 97556 121945 365835 30000 56000 78000 96000 110000 370000

Dur. pond. cu fl. act.

OS 27273 46281 58603 65569 68301 266026,9 EO 22172 40312 54971 66632 75718 259806

1 2 3 4 5 TOT

30000 28000 26000 24000 22000 130000

Din tabelul de mai jos se poate observa c obligaiunile strine prezint o mai mic expunere la riscul de dobnd dect varianta de finanare prin euroobligaiuni. Ambele active financiare reacioneaz n acelai sens cu modificarea ratei dobnzii (elasticitatea pozitiv arat acest lucru), euroobligaiunile au ns o sensibilitate mai ridicat la modificarea dobnzilor pe piaa (att indicele de sensibilitate ct i gradul de sensibilitate sunt mai mari pentru cea de a doua variant de finanare). i sub aspectul duratei, obligaiunile strine sunt mai puin riscante dect euroobligaiunile.
Indicator Maturitatea Sensibilitatea - ind. de sensib. - elasticitatea - gradul de sens. Durata - DMPV -D Obligatiuni straine 3,7 ani 2418 USD 24,18% 1,09 2,85 ani 2,66 ani Euroobligatiuni 3,66 ani 2461 USD 18,63% 1,14 3 ani 2,81 ani

Analiza celor dou variante de finanare arat urmtorul lucru: sub aspectul riscurilor, finanarea prin euroobligaiuni este mai riscant iar sub aspectul costurilor finanarea prin obligaiuni strine este mai costisitoare. Este evident faptul c alegerea uneia dintre ele depinde n mare msur i de atitudinea fa de risc al celui care se finaneaz. Acest tip de analiz a expunerii la riscul de dobnd se poate realiza att pentru active ct i pentru pasivele financiare din bilanul unei companii. Dac ar fi s sintetizm expunerea la riscul de dobnd a unei companii, putem spune c

42

cu ct maturitatea, durata i sensibilitatea activelor este mai mare dect a pasivelor financiare, cu att compania este mai expus la riscul de cretere a ratei dobnzilor.
Situaii posibile n bilan Maturitatea Activ > Maturitatea Pasiv Sensibilitatea Activ > Sensibilitatea Pasiv Durata Activ > Durata Pasiv Maturitatea Activ < Maturitatea Pasiv Sensibilitatea Activ < Sensibilitatea Pasiv Durata Activ < Durata Pasiv Maturitatea Activ = Maturitatea Pasiv Sensibilitatea Activ = Sensibilitatea Pasiv Durata Activ = Durata Pasiv Creterea ratei Risc puternic Risc puternic Imunitate Imunitate Scderea ratei -

Tehnici de gestionare a riscului de dobnd Practica internaional a dezvoltat ca i n cazul riscului de ar o serie de tehnici de gestionare a riscului de dobnd astfel nct expunerea unei companii la acest risc s fie sensibili diminuat. Tehnicile de gestionare a riscului de dobnd pot fi sistematizate n tehnici contractuale i tehnici extracontractuale. Tehnici contractuale de acoperire a riscului de dobnd: Se refer la ansamblul de clauze contractuale financiare i nefinanciare pe care finanatorul le poate include n contractul de credit n scopul eliminrii riscului de neplat a datoriei i a serviciului aferent acesteia. Este evident c aceste clauze asigur o acoperire indirect a riscului de dobnd, mai exact asigur o protecie mpotriva efectelor pe care materializarea acestui risc le-ar putea avea (refuzul de plat al debitorului pentru care creditul a devenit prea oneros di cauza creterii semnificative a dobnzilor pe pia). i). Clauze nefinanciare: "cross default clause": clauz potrivit creia debitorul este considerat n incapacitate de plat n momentul n care nu i-a onorat obligaiile fa de orice alt creditor, astfel c banca poate rezilia contractul de credit i poate cere rambursarea integral a mprumutului. "pari pass clause": aceast clauz definete un tratament egal ntre creditorii companiei. "material adverse change clause": conform acestei clauze, producerea oricrui eveniment considerat de creditor c ar putea afecta ndeplinirea obligaiilor, poate duce la amnarea sau anularea chiar a executrii contractului de credit; plafonarea creditelor acordate i derulate printr-o banc; asigurarea activelor depuse drept garanie a creditului; interdicii sau restricii privind vnzarea unor active din patrimoniul debitorului. subordonarea mprumuturilor inter-companii (inter-filiale): orice transfer sau mprumut acordat de companie s fie n prealabil notificat bncii i avizat de aceasta;

ii). Clauze financiare: cuprinde un set de clauze care au n vedere cash - flow-ul companiei creditate, veniturile realizat de aceasta sau situaia bilanier a companiei. Aceste clauze financiare intr n vigoare n momentul n care indicatorii financiari depesc marja de siguran i este clar c pe termen scurt compania poate intra n incapacitate de plat. Principalii indicatori vizai de creditor ar putea fi: fondul de rulment gradul de ndatorare global; gradul de ndatorare pe termen scurt; solvabilitatea; gradul de lichiditate.

Fiecare creditor are un astfel de sistem de analiz a unei companii, n momentul n care compania

43

depete gradul minim de ndatorare impus de creditor, acesta i rezerv dreptul de a anula, amna sau rezilia executarea contractului de credit. Tehnici extracontractuale de acoperire a riscului de dobnd Riscul de dobnd coroborat cu riscul de neplat este mai rar acoperit contractual, cel mai frecvent acoperirea realizndu-se extracontractual prin urmtoarele metode: renegocierea direct a ratelor de dobnd cu creditorul; renegocierea direct a scadenelor aferente mprumutului; active financiare cu rat de dobnd indexabil sau revizuibil (ex: obligaiunile indexate la inflaie); contractul de swap pe rata dobnzii; operaiuni forward pe rata dobnzii; operaiuni futures pe rata dobnzii; operaiuni de headging la burs; forward rate agreement (FRA); opiuni pe rata dobnzii; opiuni pe futures pe rata dobnzii; instrumente sintetice: cap, floor, collar

6.5. Riscul de neplat

Analiza riscurilor este permanent, n concordan cu schimbrile intervenite n tranzaciile bancare. Ea ncepe la nivelul compartimentelor care pot expune banca la riscuri, urmrindu-se depistarea acestora nainte de a deveni o realitate, i continu cu evaluarea pe baza situaiilor financiare i contabile, care reflect iminena apariiei riscurilor sau eventual producerea lor. Gestionarea eficient a riscurilor depinde n mare msur de capacitatea bncii de a reduce perioada de timp dintre momentul apariiei i momentul descoperirii acestora. Pentru bnci, unul din riscurile pe care acordarea creditului le poate ridica este cel ca debitorul s nu poat fi n msur s returneze banii mprumutai ca urmare a unei situaii de insolvabilitate, a unor dificulti financiare. De regul, falimentul bncilor se datoreaz acordrii de credite neperformante. Dac pn acum riscul de dobnd i cel valutar puteau duce la evoluii n defavoarea bncii, ele puteau duce i la realizarea de profituri. Era un risc n urma cruia se puteau nate i speculaii. De data asta ns, banca nu poate dect s piard ca urmare a asumrii acestuia. Este un risc pur care poate fi gestionat doar prin adoptarea unei conduite corecte de ctre responsabilii bancari. Riscul de neplat este astfel un risc exclusiv al creditorilor i se exprim prin pierderea potenial care ar putea s apar ca urmare a nrutirii situaiei financiare a debitorului astfel nct acesta s intre n incapacitate temporar sau definitiv de plat. Principalele ci de acoperire a acestui tip de risc sunt diversificarea i o bun cunoatere a debitorului. Diversificarea presupune o alocare a capitalului pe ct mai multe destinaii, astfel nct dac unul dintre debitori devine incapabil de a plti efectul s fie mult mai redus. Orict de mult o banc s-ar feri de riscul de neplat i orict de mult ar fi analizat situaia debitorului care i-ar putea acorda convingerea c acesta e capabil s ramburseze creditul acordat, exist probabilitatea ca aceasta s nu obin mprumutul napoi. Cea mai bun metod de aprare mpotriva acestor pierderi inevitabile este diversificarea. Exist chiar i reglementri bancare ca cea american n care se precizeaz c o banc nu poate s mprumute o singur firm cu o sum ce depete 15% din capitalul su sau 25% dac mprumutul este garantat. Cum capitalul unei bnci reprezint n medie 10% din pasivele sale, nseamn c cel mult 2,5% din portofoliul su este acordat numai unui singur debitor. Problema care s-ar putea ridica n cazul diversificrii este c bncile nu ar putea s se specializeze pe un anumit tip de activitate. Pentru a obine avantaje maxime din deinerea unor informaii a cror culegere i interpretare au presupus diferite eforturi, banca acord credite firmelor ce acioneaz n acelai tip de industrie sau pe aceeai arie geografic. Totui, riscul de faliment este accentuat de legtura strns ntre firmele care acioneaz n aceste limite. Aceasta determin o expunere ridicat la

44

acest tip de risc. De aceea costurile i beneficiile realizabile de pe urma specializrii, respectiv a diversificrii trebuie bine cntrite. O bun cunoatere a debitorului permite anticiparea eventualelor probleme pe care acesta le-ar avea ulterior dup acordarea creditului. n prezent practic nici o banc nu mai acord un credit fr s neleag n prealabil foarte bine esena afacerii finanate. Creditorul devine astfel parte integrant din afacerea respectiv fiind direct interesat de recuperarea banilor si. Cele mai multe situaii de neplat apar n momentul n care firma este n incapacitate de rambursare a sumei mprumutate. De aceea, esena creditrii este informaia - s tii n ce msur debitorul este capabil s returneze banii. Aceasta nseamn o bun analiz a situaiei financiare a firmei i a trecutului su legat de mprumuturile realizate. Ratele financiare sunt relaii determinate de informaiile financiare ale unei firme i folosite cu scopul de a compara i de a ajuta n mod implicit creditorul n a-i forma o opinie n ceea ce privete situaia financiar a debitorului. Prin aceste rate se elimin i problemele legate de analiza firmelor de diferite mrimi, folosindu-se anumite pri ale informaiilor financiare. Majoritatea bncilor folosesc n prezent modele proprii de analiz financiar a companiilor ce solicit finanare, modele care iau n calcul att bilanul consolidat ct i contul de profit i pierdere i l supun unor teste complexe prin intermediul unor indicatori specifici. Exist patru tipuri fundamentale de rate financiare folosite de ctre creditori ce vor fi analizate n parte.5 1. Ratele de lichiditate msoar capacitatea firmei de a-i onora obligaiile de plat pe termen scurt cu perioad de maturitate mic. a) Rata curent se calculeaz prin mprirea valorii activelor curente la valoarea pasivelor curente. Dac o companie trece prin dificulti financiare, aceasta ncepe s onoreze plile mai trziu i s acumuleze credite bancare. Dac aceste pasive curente cresc mai rapid dect activele curente, rata curent scade, ceea ce poate fi semnalul apariiei unor probleme. Rata curent este cea mai utilizat metod de apreciere a solvabilitii pe termen scurt pentru c indic msura n care drepturile creditorilor pe termen scurt pot fi acoperite de valoarea activelor care pot fi transformate n bani lichizi n decursul unei perioade care corespunde perioadei de maturitate a datoriilor.

b) Rata imediat sau testul acid se calculeaz prin scderea valorii stocurilor din valoarea activelor curente i mprirea diferenei astfel obinute la valoarea pasivelor curente. Stocurile sunt, de obicei, cel mai puin lichide dintre toate componentele activelor curente ale unei firme; pierderile posibile pot s apar, mai ales, n momentul n care se pune problema lichidrii acestor stocuri.

c) Rata fondului de rulment raporteaz fondul de rulment la cifra de afaceri

2. Ratele de profitabilitate si de analiz a activitii companiei au n vedere o serie de aspecte legate de finalitatea activitii companiei (eficiena fiind apreciat mai ales prin rezultatul economic) dar i ritmul de desfurare al acestei activiti. Ratele din aceast grup se pot structura pe dou subgrupe: ratele privind rezultatul activitii i ratele privind activitatea companiei: 2.a. Ratele de profitabilitate: Marja brut de profit (gross profit margin):

Halpern Paul, Finan e manageriale, ed. Economic , 1998, Bucure ti

45

Marja net de profit (net profit margin):

Rata marjei brute a exploatarii (operating profit margin) :

2.b. Principalii indicatori cu privire la activitatea companiei sunt: Viteza de rotaie a stocurilor (inventory turnover ratio):

Dac aceast rat este mic, nseamn c valoarea stocurilor este prea mare, ceea ce nseamn c surplusul de stocuri este neproductiv i exist posibilitatea ca unele stocuri s fie uzate fizic sau moral. Rata de rotaie a creanelor (accounts receivable turnover ratio):

n interpretarea acestui indicator trebuie luat n considerare c unele produse sunt vndut n rate, lucru care atenueaz gravitatea indicatorului n cazul n care acesta nregistreaz un nivel ridicat al zilelor de recuperare. De asemenea, el trebuie corelat cu media pe industrie pentru a aprecia dac firma are sau nu probleme n ceea ce privete recuperarea banilor i nu trebuie uitat c acest raport va avea un impact i asupra ratelor de lichiditate. Rata de rotaie a activului total (total asset turnover ratio):

3. Indicatorii privind structura financiar a unei companii (financial leverage) ofer bncilor o imagine asupra modului n care compania nelege s foloseasc resursele financiare de care dispune. Bncile prefer ca firmele pe care le finaneaz s aib un anumit grad de ndatorare, relaia iniial cu o banc fiind Datoria total raportat la activele totale (total debt to asset ratio): (11) Datoria pe TL / active totale (long term debt to asset ratio): (12) Datoria pe termen lung raportat la actiuni (debt to equity ratio): (13) Capacitatea de plat a dobnzilor (interest coverage ratio): (14) EBIT ctigul nainte de impozitare i de plata dobnzilor;

46

Cheltuielile cu dobnzile se estimeaz pe baza anuitilor din fiecare contract de credit, pe fiecare surs de finanare. Capacitatea de plat a chelt. financiare (fixed charge coverage ratio): (15) Gradul de acoperire a dobnzilor din cash flow: (16) Aceast categorie de indicatori financiari influeneaz hotrtor decizia de finanare a unei bnci, accentul fiind pus nu numai pe structura financiar a companiei (ponderea datoriilor sale n total pasiv, raportul datoriei pe termen scurt fa de datoria pe termen mediu sau lung) ci i capacitatea companiei de a-i plti dobnzile aferente i de a rambursa n bune condiiuni creditul contractat. Aceti indicatori pot fi ntlnii n toate modelele de analiz folosite de bnci.

d. Indicatorii privind rentabilitatea activitii. Sistemul Du Pont de indicatori: Rata rentabilitii economice (basic earning power ratio): (17) Rata rentabilitii economice (return on assets): (18) Rata rentabilitii financiare (return on equity): (19)

(20)
Sistemul Du Pont de indicatori este o analiz sintetic a unei companii pe baza a trei indicatori: Rata de rotaie a activului total (total asset turnover); Rata marjei brute a exploatrii (operating profit margin); Rata rentabilitii economice.

Riscul rmne una dintre variabilele de baz ale mediului de afaceri internaional ce ajusteaz fundamentarea oricrei decizii privind activitatea n acest mediu. n acelai timp, riscul rmne o provocare pentru fiecare entitate economic, tocmai prin faptul c el nu poate fi eliminat niciodat n totalitate din operaiunile acesteia. Aceast provocare este asumat diferit de ctre fiecare entitate n funcie de comportamentul i atitudinea diferit fa risc. Cu toate acestea, riscul rmne o categorie economic complex, greu de evaluat i de gestionat, cu att mai mult cu ct este de vorba de operaiuni derulate n mediul internaional.

47

COSTUL CAPITALULUI PE PIEELE INTERNAIONALE. PLANUL DE FINANARE.

istemul financiar internaional prin pieele i instituiile sale i prin mecanismele specifice permite alocarea eficient a capitalurilor n timp i n spaiu. Prin rolul su central de canalizare a fondurilor de la cei care au surplus la cei care au deficit, sistemul financiar internaional susine activ comerul i producia de bunuri i servicii. Eficiena pe pieele financiare internaionale se exprim prin alocarea capitalului la cel mai redus nivel de risc i la cel mai sczut cost posibil. Alegerea unei variante de finanare presupune att analiza n detaliu a riscurilor implicate (riscul de ar, riscul de dobnd sau riscul valutar) ct i analiza costului total. Costul capitalului este ntotdeauna ajustat la riscul implicat de mecanismul de finanare ales, creditorul percepnd implicit o remuneraie suplimentar pentru riscul pe care i-l asum voluntar. Chiar i atunci cnd nu i asum riscurile i prefer transferarea acestora ctre instituii specializate (societile de asigurri) costul transferului este inclus n costul capitalului.

Dobnda, principalul factor de cost n finanarea afacerilor

Dobnda poate fi definit ca fiind preul perceput de deintorul capitalului (investitorul sau creditorul internaional) pentru capitalul pe care l mprumut pe o perioad determinat beneficiarului finanrii. Indiferent de forma de finanare, ntotdeauna se percepe o dobnd, indiferent de forma pe care o mbrac (dividend, sum forfetar, cupon). Piaa este locul de formare a dobnzii pe pia, prin ntlnirea cererii i a ofertei de capital. Pentru a nelege mecanismul de formare a ratelor de dobnd precum i factorii care i determin sau i influeneaz evoluia trebuie s identificm mai nti purtrii principali ai ofertei i ai cererii de resurse de capital (formatorii de pia). Pieele monetare i pieele de capital sunt spaiile unde se ntlnesc cele dou fore ale pieei i unde, n baza unor reglementri stricte, se formeaz preul capitalului internaional. Printre ofertanii de resurse de capital pe pieele financiare se numr: Persoanele fizice; Companiile private; Instituiile financiare (bnci comerciale, bnci de investiii); Statul.

Dintre acetia cea mai mare importan pe pieele financiare o au investitorii individuali (persoanele fizice), de rata de economisire a acestora depinznd creterea economic a unei ri. n unele ri domin nclinaia spre consum n timp ce n altele domin nclinaia spre economisire. Evident c decizia de a nu consuma toate veniturile i de a economisi o parte din acestea pentru un consum viitor depinde nu numai de nivelul veniturilor ci i de factori psihologici. Rolul sistemului financiar internaional este de a permite circulaia capitalurilor dinspre rile cu rat mare de economisire ctre ri cu rat mare de consum (deficitare n resurse financiare). Purttorii cererii de resurse de capital sunt aceeai cu ofertanii, doar c n cazul celor care solicit resurse financiare rolul companiilor private, a instituiilor financiare i a statului este dominant. Figura de mai sus sintetizeaz modificarea ratelor de dobnd pe pieele financiare sub impactul modificrii nclinaiei marginale spre consum sau spre economisire. Nu numai raportul economisire (sau investiie) / consum este singurul factor de influen a preului capitalului pe pia, mai exist i ali factori cum ar fi: nivelul veniturilor n economie, rata profitului estimat, nivelul de risc, lichiditatea (factori de influen a cererii de resurse financiare) sau rata profitului la investiii, rata inflaiei estimat, activitatea general (factori de influen a ofertei de resurse financiare). n plus, pe foarte multe piee statul joac un rol fundamental prin politicile monetare i fiscale pe care le aplic n influenarea nivelului general al dobnzilor. n atragerea de resurse de capital de pe pieele financiare se opereaz cu mai multe tipuri de rate de dobnd. n primul rnd distingem ntre:

48

Dobnda real: compensaia pe care o ateapt furnizorii de fonduri de la cei care mprumut capitalul, fcnd abstracie de risc i inflaie. Acest ctig este comparabil cu profitul net nregistrat n celelalte sectoare economice. Dobnda nominal: dobnda real la care creditorul sau investitorul adaug o prim de lichiditate, o prim de risc i rata estimat a inflaiei.

nclinaia spre economisire

i1 i0

Oferta de capital nclinaia spre consum

Cererea de capital t0 t1

n funcie de modul de calcul creditorii mai opereaz cu: Dobnda simpl: dobnda nominal aplicat pe o perioad determinat de timp dedus procentual din masa credal. Dobnda compus (efectiv sau continu): dobnda calculat continuu pentru ntreaga perioad, adugat la masa credal, indiferent de momentul la care aceasta se pltete (de exemplu dobnda se calculeaz zilnic i se adaug la creditul iniial pn n momentul n care acesta se pltete. Aceast dobnd compus are importan atunci cnd este vorba de finanri cu perioad de graie (cnd nu se pltete dobnd i nici nu se ramburseaz din creditul contractat dar dobnda calculat se adaug la masa creditului) i cnd este vorba de anualizarea unor ctiguri (de exemplu anualizarea unei rate a profitului pe 3 luni). Anualizarea asigur o mai bun comparabilitate a ratelor de ctig.

O alt dobnd important este dobnda fr risc, calculat prin anualizarea ctigurilor oferite de titlurile de stat. Titlurile de stat sunt emise de trezorerie i nu sunt purttoare de dobnd, avnd scadene de 3, 6, 9 i 12 luni (cele mai frecvente sunt cele de 3 i de 6 luni). Ctigul acestor instrumente este dat de diferena dintre preul de emisiune (mai mic) i preul de rscumprare valoarea nominal (mai mare). Ctigul asimilat acestor instrumente este considerat a fi fr risc pentru c emitentul lor este statul, care, cel puin teoretic, nu poate intra niciodat n faliment (dac la scaden nu are resurse financiare pentru a-i plti datoria, statul emite moned i rezolv problema). Rata fr risc difer de la o pia la alta pentru c dobnda la titlurile de stat este o dobnd nominal care conine rata estimat a inflaiei pentru perioada urmtoare. Aceast dobnd este foarte important pentru operatorii de pe pieele financiare internaionale deoarece: Pe baza ratei de dobnd fr risc se calculeaz prin comparaie dotate celelalte dobnzi sau ctiguri din economie (de aceea politica fiscal i modul de finanare a deficitelor bugetare au un rol fundamental n evoluia ratelor de dobnd). Din rata fr risc se deduce rata de actualizare utilizat n calculele financiare pentru ajustarea fluxurilor financiare viitoare generate de un credit sau de o investiie.

Nivelul ratelor de dobnd este direct influenat (ca orice ctig) de nivelul impozitrii. Dobnzile se impoziteaz la nivelul creditorului, indiferent dac este vorba de un credit sau de o plasament financiar (plasament n aciuni sau obligaiuni). n unele ri, pentru a ncuraja plasamentele financiare nivelul de impozitare al tranzaciilor financiare

49

este redus sau inexistent, alte piee excelnd n aplicarea de impozite (n unele ri dobnzile bancare la depozite sunt incluse n venitul global). n orientarea fluxurilor internaionale nivelul general de impozitare joac un rol fundamental, succesul centrelor financiare off-shore fiind evident. Dezvoltarea euro pieelor este de asemenea consecina fiscalizrii excesive a operaiunilor financiare. Sintetiznd, factorii care determin costul capitalului internaional sunt urmtorii: o o o o o o o Durata (cu ct durata este mai mare, cu att i costul este mai mare); Riscul emitentului (cu ct acesta este mai mare cu att nivelul dobnzii va fi mai mare); Tipul rambursrii (cu ct rambursarea este mai mult amnat cu att costul ar putea s creasc); Garantarea unor riscuri (scrisori de garanie pentru riscul de neplat de exemplu); Transferarea unor riscuri (polie de asigurare pentru riscul de ar de exemplu) Complexitatea operaiunii (cu ct intermediarii implicai sunt mai muli cu att costul este mai mare); Nivelul impozitrii (cu ct acesta este mai mare cu att i costul va fi mai mare);

Aceti factori sunt nglobai n rata de dobnd perceput de fiecare creditor prin aplicarea unor prime ca remuneraie la riscul pe care i-l asum. Prima de inflaie: este procentul de dobnd perceput de creditor sau de investitor peste rata real de dobnd; Prima de lichiditate: este un procent perceput pentru gradul de lichiditate al instrumentului financiar prin care se face mobilizarea resurselor de capital. Lichiditatea instrumentelor financiare exprim capacitatea de a transforma uor n bani un instrument financiar. Lichiditatea depinde implicit de durata mobilizrii resurselor de capital, cu ct durata este mai mare cu att lichiditatea este mai mic. Prima de lichiditate va crete implicit odat cu durata finanrii; Prima de risc: este o remuneraie pe care fiecare creditor o percepe pentru riscul pe care l implic o finanare sau alta, indiferent dac acest risc este asumat de creditor sau este transferat ctre o instituie specializat.

Costul capitalului internaional. Planul de finanare.

n momentul n care un operator dorete s i finaneze activitatea de pe pieele financiare internaionale el trebuie s parcurg urmtoarele etape: Identificarea nevoii de finanare pentru companie punnd n balan resursele financiare proprii i cele atrase; Determinarea ponderii fiecrei surse de capital n schema de finanare; ntocmirea planului de finanare; Calcularea costului marginal al fiecrei surse de finanare; Calcularea costului mediu ponderat aferent schemei de finanare; Optimizarea structurii de capital.

Pentru determinarea nevoii de finanare un rol esenial l are ntocmirea planului de afaceri care, din punct de vedere financiar se traduce prin estimarea unui bilan i a evoluiei profitului pentru perioada urmtoare. Pentru a exemplifica mai bine modul de estimare a costului capitalului s pornim de la un caz practic: o companie romneasc dorete s i extind vnzrile de produse pe piaa european. Pentru aceasta compania a realizat mai nti un studiu de pia prin care a selectat pieele care ofer cadrul cel mai bun de dezvoltare a afacerii sale (avnd n vedere mediul concurenial, mediul politic etc.), a ales cea mai adecvat form de ptrundere pe pieele externe (vnzarea prin sucursale create pe pieele de export) i a trecut apoi la identificarea

50

resurselor financiare necesare pentru dezvoltarea afacerii sale. Toate strategiile coninute n planul de afaceri se concretizeaz printr-o proiecie a bilanului acestei companii pentru perioada urmtoare:
Bilanul estimat Active circulante Numerar Creane de ncasat Stocuri Alte active circulante Active fixe Terenuri Proprieti, utilaje, echipamente Active intangibile Amortizarea activelor fixe Active totale Datorii pe termen scurt Creane de plat mprumuturi pe termen scurt Alte datorii pe termen scurt mprumuturi pe termen lung Capital Capital social Profit estimate Pasive totale 2001 753 249 280 196 28 3.600 1.000 2.000 1.000 -400 4.353 1.240 200 750 290 1.000 2.113 2.000 113 4.353 2002 1.101 471 350 245 35 4.000 1.000 2.000 2.000 -1.000 5.101 1.538 240 1.000 298 1.250 2.313 2.000 313 5.101 2003 1.760 950 450 315 45 5.200 1.000 4.000 2.000 -1.800 6.960 2.098 290 1.500 308 2.250 2.612 2.000 612 6.960 2004 1.412 287 625 438 63 5.300 1.000 5.000 2.000 -2.700 6.712 1.700 375 1.000 325 2.000 3.012 2.000 1.012 6.712 2005 1.284 24 700 490 70 5.300 1.000 6.000 2.000 -3.700 6.584 1.230 400 500 330 1.750 3.604 2.000 1.604 6.584

n acest bilan un rol important n analiz l are profitul estimat care se determin printr-o proiecie a contului de profit i pierdere innd cont de toate veniturile i cheltuielile implicate de producia i comercializarea produselor pe piaa intern i extern. Pentru a se finana o companie are de ales ntre urmtoarele surse: Finanarea din surse proprii: presupune repartizarea din profitul obinut pentru susinerea activitii sau amortizarea mijloacelor fixe; Finanarea din surse atrase: presupune atragerea de resurse financiare de pe pieele monetare sau de capital prin intermediul creditelor bancare sau prin intermediul emisiunii de obligaiuni sau aciuni.

Raportul dintre finanarea din surse proprii sau din surse atrase este determinat de o serie de factori: accesibilitatea resurselor pe pieele financiare interne i externe, gradul de ndatorare al companiei, gradul de dezvoltare al pieelor monetare i de capital, gradul de cunoatere a tehnicilor de finanare, nivelul de impozitare etc.
Autofinanarea Surse proprii de finanare Credite Obligaiuni Amortizarea mijloacelor fixe Aciuni Surse externe de finanare

Figura 7.2.: Sursele de finanare a afacerilor

O analiz mai atent a fluxurilor financiare internaionale arat c pe pieele insuficient dezvoltate domin autofinanarea i finanarea prin credite n timp ce pe pieele mai puin dezvoltate domin finanarea prin pieele de capital. Mai mult, din acest ansamblu de surse de finanare autofinanarea este cea mai costisitoare.

51

Contul de profit i pierdere Vnzri Costul cu bunurile vndute Profit Brut Costuri fixe de producie Amortizarea EBIT Rezultatul financiar net EBT Impozit (@ 25%) Profit Net Dividende Profit reinvestit

2001 2.800 -1.500 1.300 -500 0 800 0 800 -200 600 0 600

2002 3.500 -1.800 1.700 -600 0 1.100 0 1.100 -275 825 -25 800

2003 4.500 -2.200 2.300 -700 0 1.600 0 1.600 -400 1.200 -113 1.087

2004 6.250 -3.000 3.250 -750 0 2.500 0 2.500 -625 1.875 -500 1.375

2005 7.000 -3.200 3.800 -800 0 3.000 0 3.000 -750 2.250 -664 1.586

Planul de afaceri bazat pe o proiecie a bilanului consolidat i a contului de profit i pierdere d posibilitatea determinrii nevoii de finanare a companiei precum i a capacitii de a o acoperii prin resurse proprii sau resurse atrase. Nevoia de finanare are n vedere suplimentarea costurilor implicate de derularea afacerilor astfel nct s se realizeze un echilibru financiar ntre ceea ce ncaseaz firma ca venituri i ceea ce consum pentru a produce i a comercializa bunurile sau serviciile pe pieele interne sau externe. Pasul urmtor n elaborarea planului de finanare l reprezint identificarea surselor externe de finanare (sursele atrase) care vor completa sursele proprii (amortizarea i autofinanarea). Stabilirea ponderii creditului, obligaiunilor i aciunilor n cadrul surselor externe are n vedere exclusiv criteriul costului i al riscului. Costul resurselor financiare proprii n cazul n care compania folosete resursele proprii costul acestora este asimilat costului de oportunitate generat de dobnda ce ar ncasa-o dac acei bani ar fi fost plasai ntr-un depozit bancar. n acest caz, costul surselor proprii implicate n finanare poate fi asimilat ratei de dobnd fr risc (randamentul titlurilor de stat) ajustat cu rata de impozitare (pentru c repartizarea resurselor financiare din rezultatul financiar se face dup impozitare). Ajustarea costului capitalului cu rata de impozitare face ca resursele proprii s fie cel mai scumpe dintre toate resursele pe care le poate atrage o companie de pe pieele financiare. Folosirea resurselor proprii se face doar de ctre acele companii care nu mai pot atrage de pe pia resurse datorit gradului de ndatorare ridicat sau credibilitii financiare sczute pentru investitori Costul resurselor financiare atrase (credite, obligaiuni, aciuni) Evident c msura costului capitalului atras de pe pieele monetare sau de capital este rata dobnzii, fie c este vorba de o dobnd simpl sau de o dobnd compus. Din pcate utilizarea ratelor de dobnd n estimarea costului capitalului nu este cea mai bun soluie, dat fiind faptul c dobnda anual comunicat de o banc nu ine cont de condiiile de acordare al acelui credit (de exemplu, costul capitalului difer de rata cuponului dac emisiunea se face la valoarea nominal sau la un pre de emisiune). Pentru a estima mai bine costul capitalului este indicat ca iniial s se realizeze tabloul de amortizare al creditului, a emisiunii de obligaiuni sau de aciuni. De exemplu, o companie romneasc dorete s obin un credit extern de pe piaa european n valoare de 100.000 euro, la o rat medie lunar a dobnzii de 1 %, pe o perioad de doi ani, rambursare n trane anuale egale, plata dobnzii fcndu-se semestrial.
Perioada 1 2 3 4 Dobnda 6000 6000 3000 3000 50000 50000 K rambursat Anuitate 6000 56000 3000 53000 K rmas 100000 50000 50000 0

Din exemplul de mai sus observm c rata anual de dobnd (egal cu 12% ca dobnd simpl sau cu 12,67% ca dobnd compus) este o posibil msur a costului capitalului dar insuficient pentru c nu ine cont de modalitatea
52

de rambursare (semestrial) a acestui credit. n acest caz, tabloul de amortizare d posibilitatea determinrii anuitilor (a sumelor pltite periodic n contul finanrii respective). Un alt posibil indicator de msurare a costului capitalului este rata curent calculat pe baza formulei:

Unde: C creditul iniial, A anuitile, n nr. de ani

Din pcate, nici acest indicator nu este suficient pentru msurarea costului capitalului. Chiar dac ine cont de condiiile de acordare a finanrii (modalitate de rambursare, modalitate de plat sau de calcul a dobnzilor sau acordarea unor perioade de graie), rata curent nu ine cont de factorul timp. Capitalul, indiferent de moneda n care este denominat sufer o depreciere permanent sub impactul factorului timp. Costul capitalului, pentru a fi ct mai apropiat de adevrata sa valoare, trebuie s includ i aceast depreciere sub impactul factorului timp. Pentru a ine cont de aceasta n analiza costului de capital se utilizeaz calculul actuarial, sumele absolute aferente anuitilor pltite n contul finanrii fiind corectate cu un coeficient (sau rat) de actualizare care, n funcie de momentul actualizrii, are urmtoarea form:
Momentul actualizrii - din viitor n prezent: - din trecut n prezent: - la un moment t (1+k)
1 la t

Coeficient de actualizare 1/(1+k) (1+k) + 1/(1+k)t+1 la N

Rata de actualizare folosit n analiza costului capitalului poate fi: Rata inflaiei; Rata dobnzii; Rata estimat a profitului.

Rata inflaiei se folosete pentru a actualiza sume destinate consumului, utilizarea ratei dobnzii (care deja include rata inflaiei) fiind mult mai indicat. Utilizarea ratei estimate a profitului ca rat de actualizare se face atunci cnd este vorba de analiza comparativ a dou proiecte de investiii, decizia privind alegerea proiectului de investiii cel mai profitabil fiind mult uurat. Din tabloul de amortizare al unui credit sau a unei emisiuni de obligaiuni se extrag anuitile i se actualizeaz cu o rat care exprim estimarea decidentului cu privire la evoluia dobnzilor pe pia pe perioada urmtoare: dac rata de actualizare este mai mic dect rata de dobnd nseamn c n perioada urmtoare moneda n care este denominat creditul sau emisiunea de obligaiuni va cunoate o apreciere;

dac rata de actualizare este mai mare dect rata de dobnd actual moneda din contractul de credit va cunoate o depreciere; dac rata de actualizare este egal cu rata de dobnd prezent n perioada viitoare moneda de denominare a creditului nu va cunoate nici o pierdere de valoare.

Costul oricrui tip de finanare (indiferent c este vorba de credit simplu sau de leasing sau factoring) se estimeaz n acest caz prin intermediul a doi indicatori de baz: Valoarea actualizat net (VAN): care reprezint diferena net dintre creditul iniial i suma actualizat a plilor efectuate pn la scaden n contul acelui credit sau acelei emisiuni de obligaiuni.

Unde: C creditul iniial, D dobnzile pltite, R capitalul rambursat

53

k rata de actualizare

Rata intern de rentabilitate (RIR): calculat ca soluie a ecuaie VAN=0. Determinarea acestei rate se poate face prin ncercri multiple sau prin rezolvarea direct a ecuaiei de anulare a valorii actualizate nete.

Unde: C creditul iniial, D dobnzile pltite, R capitalul rambursat k rata de actualizare

Cea mai bun msur a costului capitalului n finanarea internaional este rata intern de rentabilitate. Cu toate acestea, alegerea unei variante de finanare sau alta trebuie s se bazeze pe ambele criterii de selecie (ns n analize i calcule va fi utilizat rata intern de rentabilitate). Conform acestor criterii de selecie avem urmtoarele situaii decizionale (n funcie de fluxul financiar analizat i de poziia n finanare:
Poziia n finanare Debitor Creditor Credit VAN cel mai mare RIR cel mai mic VAN cel mai mare RIR cel mai mare VAN pozitiv Poziia n finanare Beneficiar Investitor Investiie VAN cel mai mare RIR cel mai mic VAN cel mai mare RIR cel mai mare VAN pozitiv

Pentru creditor sau investitor valoarea actualizat net trebuie s fie obligatoriu pozitiv (pentru ca acetia s obin chiar i actualizat o sum peste ceea ce au investit iniial). O problem aparte n calculul costului capitalului internaional i n selectarea unei tehnici de finanare pe baza criteriului valorii actualizate nete este denominarea n monede diferite. Pentru a putea compara dou tehnici de finanare denominate n moned diferit (actualizate cu rate de actualizare diferite) soluia ar fi: Calcularea valorilor actualizate nete folosind o rat de actualizare diferit pentru cele dou credite i transformarea lor n aceeai moned folosind cursul de schimb actual; Calcularea valorilor actualizate nete prin estimarea unui curs de schimb relativ ntre monedele n care sunt denominate creditele care urmeaz a fi comparate, valorile actualizate fiind calculate n aceeai moned (de exemplu la compararea unui credit n lei sau a unui credit n euro se va folosi un curs de schimb estimat euro lei i se vor obine dou valori actualizate nete exprimate n aceeai moned, pentru care s-a folosit aceeai rat de actualizare). Prima metod este mai simpl n timp ce a doua metod, mai complicat pentru c presupune o previzionare a cursului de schimb pe o perioad mai lung de timp, conduce la rezultate mult mai bune. Mai trebuie remarcat c rata de actualizare difer n funcie de moneda n care este exprimat un credit (evident c leul i pierde din valoare mai mult dect i pierde dolarul). Relaia dintre ratele de amortizare poate fi aproximat prin urmtorul Unde: k ratele de actualizare, RFR rata fr raport:
risc, coeficient de risc al celor dou piee.

Dac pieele sunt perfect integrate, adic nu exist nici o barier n calea transferurilor de capital (adic riscul este foarte redus) coeficientul de risc poate fi aproximat cu 0. Un loc aparte n analiza costului capitalului l ocup costul finanrii prin emisiune de aciuni de pe pieele internaionale. Problema apare datorit faptului c, spre deosebire de credite sau obligaiuni, aciunile nu au scaden (n ipoteza c ele nu sunt rscumprate dup o anumit perioad). Pentru a calcula costul finanrii prin emisiune de aciuni n practica financiar internaional se folosesc dou metode: a. Modelul CAPM (Sharpe): presupune estimarea ctigului unui titlu n funcie de riscul su dup formula:

54

Din formula de mai sus se observ c orice titlul ofer un ctig ateptat pornind de la rata fr risc a pieei peste care se adaug o prim de risc corelat cu riscul instrumentului financiar respectiv. Coeficientul beta msoar riscul instrumentului financiar pe baza volatilitii n timp a preului aciunii respective raportat la volatilitatea pieei (cu ct un titlu are o volatilitate mai mare cu att el este mai riscant). n aceste condiii: - dac < 0: nseamn c titlul este mai puin riscant dect piaa; - dac > 0: nseamn c titlul este mai riscant dect piaa; - dac = 1: titlul este la fel de riscant dect piaa; - dac = 0: titlul este fr risc i ofer acelai ctig ca titlurile de stat. Modelul poziioneaz pe o dreapt oblic (SML) toate titlurile de pe o pia, direct proporional cu riscul lor. Orice combinaie de titluri este poziionat i ea pe aceast dreapt. Ce aduce n plus acest model fa de celelalte este conceptul de portofoliu al pieei, un portofoliu format din cte un titlu din fiecare de pe pia, ponderat cu valoarea de pia a acestuia. Este totui dificil de construit un astfel de portofoliu, de aceea n analize acesta este asociat indicelui bursier al pieei financiare. Prin analogie, costul finanrii prin emisiune de aciuni poate fi aproximat cu ajutorul CAPM, innd cont de riscul asociat acestui instrument i de prima de risc a pieei pe care se realizeaz emisiunea. Cu toate acestea estimarea costului finanrii prin emisiune de aciuni este totui destul de ndeprtat de costul real.
Figura 7.3.: Reprezentarea grafic a modelului CAPM

Dificultile legate de aplicarea acestui model n finanarea internaional se refer la construirea unui portofoliu asociat pieei globale (fa de care Profit SML s se raporteze toate titlurile de pe estimat pieele locale) dar i faptul c acest model este unul static i nu privete evoluia pieelor n Rata de dinamic. profitabilitat
Rm

Dup cum am observat, cea mai bun msur a costului capitalului este rata intern de rentabilitate, Riscul acea valoare a ratei de actualizare pentru care valoarea actualizat net se anuleaz. Ecuaia VAN pentru o emisiune de aciuni pe pieele internaionale este:
RFR

Prima de risc a pieei

e medie a portofoliului pieei

b. Modelul Gordon Shapiro:

- dac emisiunea de aciuni presupune o rscumprare la momentul R i la un pre iniial de rscumprare PR:

- dac emisiunea de aciuni nu presupune rscumprarea aciunilor:

Problema apare la cea de a doua ecuaie n care lipsa unei rscumprri face ca ecuaia VAN s aib un numr infinit de termeni. Soluia la aceast dilem au gsit-o Gordon i Shapiro care au pornit de la urmtoarele dou ipoteze (deduse din analiza empiric asupra pieei americane): Dividendul unei aciuni crete cu o rat constant g; Rata de cretere a dividendului g este mai mic dect rata de actualizare.

55

Bazndu-se pe aceste ipoteze, Gordon i Shapiro au redus ecuaia VAN folosindu-se de transformarea acesteia ntr-o progresie geometric. Soluia acestei ecuaii (rata intern de rentabilitate) este urmtoarea:

Din pcate i aceast metod are limitele sale date fiind ipotezele pe care se bazeaz i care nu pot fi realizate ntotdeauna. Cnd nu sunt ndeplinite aceste ipoteze se folosete primul model pentru determinarea costului finanrii prin emisiune de aciuni.

Costul mediu ponderat al capitalului. Optimizarea structurii de capital n finanarea internaional

Costul asociat finanrii din surse externe este cel mai bine msurat prin rata intern de rentabilitate. Aceast rat poate fi calculat pe fiecare alternativ de finanare innd cont de fluxurile financiare viitoare (anuitile). Pentru a avea o imagine de ansamblu asupra costului total la care pot fi atrase resurse financiare de pe pia se utilizeaz un indicator sintetic WACC6 - care calculeaz un cost mediu ponderat cu structura capitalului (practic cu ponderea pe care o au creditele, obligaiunile sau aciunile n totalul capitalului necesar pentru dezvoltarea afacerii). Un astfel de indicator permite decidentului s aleag dintre mai multe planuri de finanare pe acela cu costul mediu cel mai mic. Formula de calcul este urmtoarea:

n alegerea unei alternative de finanare decidentul va ine cont de costul mediu ponderat al capitalului cel mai mic. Nu este ns suficient doar analiza comparativ a mai multor alternative de finanare. Costul mediu al capitalului trebuie comparat i cu nivelul mediu al dobnzilor pe pia. Soluia la aceast problem o ofer tot modelul CAPM bazat pe un portofoliu al pieei. Rata medie de profitabilitate marcat pe graficul de mai jos constituie costul de referin al capitalului maxim acceptat de operator.
WACC1

Profit estimat Rm

Reducerea costului capitalului prin optimizare Prima de risc a pieei

SML
WACC2

RFR

WACC3

Rata de profitabilitat e medie a portofoliului pieei

Riscul

Pentru variantele de finanare cu un cost mediu ponderat mai mare dect rata de profitabilitate medie a pieei Rm operatorul va ncerca o reducere a costului capitalului. Optimizarea planului de finanare presupune urmtoarele: Reducerea ponderii surselor de finanare mai costisitoare; Reducerea scadenelor la finanrile cu cost ridicat; nlocuirea surselor de finanare cu surse mai puin costisitoare.

n finanarea internaional costul i riscul reprezint principalele criterii de selecie i de luare a deciziei de finanare. Analiza costurilor i riscurilor asociate finanrii internaionale se bazeaz pe o serie de previziuni legate de evoluia mediului de afaceri din ara gazd, de evoluia dobnzilor sau a cursului de schimb, fr de care nu se poate lua o decizie corect. Orice decident va pune ntotdeauna n balan riscul i costul i va reaciona raional n sensul alegerii variantei care ofer cel mai redus cost al capitalului la cel mai redus nivel al riscului. Orice risc suplimentar pe care il asum un operator n decizia sa de finanare va fi nsoit de un ctig suplimentar ateptat (msurat prin reducerea
6

Weighted Average Cost of Capital

56

costului capitalului) ca o remuneraie n acest sens. Intermediarii financiari acioneaz pe pieele financiare internaionale n sensul eficientizrii alocrii resurselor de capital.

CREDITAREA PE PIEELE INTERNAIONALE

57

n relaiile financiar - valutare internaionale, operaiunile de creditare ocup al doilea loc ca volum total dup obligaiuni. Creditul extern rmne n continuare o opiune demn de luat n considerare de ctre entitile publice sau private care au nevoie de resurse pentru derularea unor operaiuni comerciale sau pentru finanarea unor proiecte de investiii. Practica ultimilor ani a dezvoltat o serie de mecanisme de creditare extern specifice care implic un numr nsemnat de consorii bancare i de ali intermediari financiari (instituii de garantare, societi de asigurare, companii de finanare, bnci de investiii etc.).

Tendinele pe piaa internaional a creditului

Piaa internaional a creditului a cunoscut de-a lungul timpului o dezvoltare continu, de la an la an resursele mobilizate fiind tot mai mari. n prezent volumul de fonduri atrase este de aproximativ 9.446 mld. USD / an (n cretere), fa de peste 31.000 mld. USD / an atrase prin emisiune de obligaiuni. Aceast diferen mare ntre piaa internaional a creditului i piaa internaional a obligaiunilor poate fi explicat de urmtoarele cauze: ritmul de cretere superior n favoare obligaiunilor i scadenele mult mai mari n cazul obligaiunilor (ntre 10 i 30 de ani). Ca i n cazul obligaiunilor, piaa internaional a creditului este dominat de rile dezvoltate care dein aproape 80 % din pia (tendina este de scdere). Se poate observa ns c situaia rilor n curs de dezvoltare pe aceast pia este oarecum diferit de cea de pe piaa obligaiunilor, unde fondurile mobilizate de aceste ri erau nesemnificative ca volum. Situaia general pe piaa internaional a creditului (2002): 9.446 mld. USD Pondere Credit total 7302 mld. USD 77% Tari dezvoltate 13,23% Credit offshore 1250 mld. USD 894 mld. USD 9,46% TCD Analiznd piaa internaional a creditului din perspectiva scadenelor mprumuturilor, constatm c domin net mprumuturile cu scadene sub an de zile, situaia fiind uor echilibrat n cazul rilor n curs de dezvoltare (aceste ri se confrunt cu deficite majore care din lips de resurse interne sunt finanate de cele mai multe ori din surse externe). Scadena mprumuturilor (2002): Distribuia zonal < 1an > 1 an Credit total 53,1 % 27,7 % Tari dezvoltate 56 % 24,3 % Credit offshore 52 % 36,9 % TCD 46,7 % 43 % Din punct de vedere al distribuiei sectoriale a creditelor, se poate observa c, pe ansamblu, sectorul bancar domin net piaa internaional a creditului, urmat de sectorul privat i abia apoi de sectorul public (guverne, companii i alte entiti publice. Situaia este i aici oarecum diferit: n rile dezvoltate (care dein cea mai mare parte din piaa creditului i dau tendina pe aceast pia) domin sectorul bancar, n timp ce n rile n curs de dezvoltare sectorul privat este cel care domin piaa creditului. Pentru pieele "offshore" (care sunt piee "exotice" puternic dereglementate de genul Belize, Cipru, Malta), absena sectorului public este uor explicabil prin lipsa de intervenie a statului din economie i de dimensiunea redus a sectorului public. Pe aceste piee, sectorul privat este dominant. Distribuia sectorial a mprumuturilor (% - 2002): Distribuia zonal Bnci Sector public Sector privat Credit total 46.9 % 11.9 % 38.7 % Tari dezvoltate 50.6 % 12.2 % 34.5 % Credit offshore 38.7 % 0.9 % 59.8 % TCD 30.1 % 17.1 % 52.1 % Dup cum s-a putut constata deja, principalii actori pe piaa internaional a creditului sunt bncile comerciale care intermediaz transferul internaional de resurse financiare de la cei care le dein la cei care au nevoie de acestea.

58

Concurena n sistemul bancar este foarte puternic la nivel mondial, principalele bnci care se confrunt pe pia sunt originare din Europa Occidental, SUA i Japonia. Cea mare parte din piaa internaional a creditului bancar este deinut de bncile europene, care sunt mai mult implicate n creditarea internaional dect pe piaa mprumuturilor obligatare (dominat de departe de bncile americane). Pe locul al doilea ntre creditori se situeaz bncile japoneze, mai puin n cazul rilor n curs de dezvoltare, unde Statele Unite devanseaz Japonia, fiind intens implicat n finanarea extern a rilor din America Latin. Distribuia pe creditori bancari (continente) (%): Distribuia zonal Bnci EU NA Jap Altele Credit total 57.8 % 7.5 % 11.2 % 23.5 % Tari dezvoltate 57.5 % 6.5 % 10.7 % 25.5 % Credit offshore 54.9 % 8.1 % 27.2 % 9.8 % TCD 62.6 % 14.1 % 9.3 % 14 % Distribuia pe ri a creditului internaional arat o dominaie net a rilor europene, chiar dac individual nici una dintre aceste ri nu depete Statele Unite. Din blocul rilor europene (care deine mai mult de jumtate din creditul total) se evideniaz ri ca Marea Britanie (primul loc cu 13 %) devansnd Germania (8,4%) care deine primul loc pe piaa obligatar, Italia, Frana, Olanda etc. Japonia se afl pe locul al treilea dup o scdere semnificativ n ultimii ani ca urmare a crizei financiare puternice cu care s-a confruntat. Aceast situaie statistic ia n considerare toate fluxurile financiare atrase prin credite externe, indiferent de creditori i de destinaia final a acestor fonduri. Distribuia pe tari: ri Pondere SUA 16 % EU 54.6 % UK 13 % GER 8.4 % ITA 5.4 % JAP 5.6 % Printre tehnicile de creditare cele mai utilizate putem aminti: creditul sindicaliza (10 % din pia), creditele furnizor, creditele cumprtor, eurocreditele etc. Din aceast analiz a strii de fapt pe piaa internaional a creditului i a evoluiei anterioare, se pot desprinde cteva concluzii i tendine viitoare: Creditarea internaional este n cretere fa de finanarea prin emisiune de obligaiuni; n volumul total al creditului predomin rile dezvoltate, tendina fiind n continuare de cretere; Tendina de scdere a volumului creditelor ctre tarile in curs de dezvoltare; Tendina de cretere a creditelor pe TS (in special in cazul rilor n curs de dezvoltare); Tendina de scdere a ponderii sectorului bancar n creditarea internaional n favoarea sectorului privat; Creterea importanei creditelor sindicalizate.

Tehnici de creditare pe pieele financiare internaionale

Practica internaional a dezvoltat n timp o serie de mecanisme de creditare mai mult sau mai puin complexe, destinate mobilizrii de fonduri necesare derulrii operaiunilor comerciale internaionale sau finanrii unor proiecte de investiii. Exist n prezent o multitudine de variante de creditare pe orizonturi diferite de timp care vizeaz importurile sau exporturile sau operaiuni mai complexe, unele fiind utilizate n faza de iniiere, altele intervenind n faza derulatorie. n funcie de orizontul de timp creditele externe pot fi sistematizate astfel:

59

A. B. C.

Tehnici de creditare pe termen scurt; Tehnici de creditare pe termen mediu i lung; Tehnici speciale de creditare.

A. Creditarea pe termen scurt

Are n vedere obinerea de sume pe termen scurt destinate demarrii produciei destinate exportului sau promovrii acestuia pe noi piee. Principalele tipuri de credite incluse n aceast categorie sunt:

Creditele de prefinanare; Creditele de export.

A.1. Prefinanarea exporturilor se realizeaz prin: - Avansul in cont curent reprezint o facilitate acordat de bnci firmelor n cazul unor mari fluctuaii periodice a soldului conturilor personale. In acest caz, se stabilete o limit pn la care firmele pot trage cecuri asupra contului lor, indiferent daca nu au disponibiliti, banca onorndu-le la plat. Asemenea acorduri sunt fcute de bnci cu clieni solvabili, cu o situaie cunoscuta si cu o anumita ritmicitate a ncasrilor. - Creditele in cont curent reprezint o nelegere intre o banca si un client, prin care convin ca, in limita unui plafon stabilit, de regula, anual, clientul sa poat utiliza din contul curent personal sume de bani, chir daca in cont nu mai exista disponibiliti, dobnda urmnd a se aplica numai asupra sumelor efectiv folosite. Aceasta tehnica se poate derula i ntre dou bnci: banca finanatoare accept s acorde astfel de credite n contul curent al bncii importatorului, plata documentelor prezentate de exportator realizndu-se indiferent daca in contul bncii importatorului exista sau nu disponibiliti. Banca finanatoare se bazeaz integral att pe credibilitatea financiara a clientului, cit si pe integritatea si renumele acestuia. Dup cum este de ateptat, aceasta tehnica este utilizata atunci cnd banca si clientul sau dispun de o experiena comuna legata si de o ncredere reciproc. In ciuda riscurilor implicate, tranzaciile n cont curent s-au extins, in special in tarile industrializate. - Creditele de prefinanare specializate au n vedere susinerea financiar a exporturilor complexe (de valoare mare) prin acordarea unor credite productorilor / exportatorilor de bunuri cu grad nalt de prelucrare (echipamente, utilaje). n cazul n care procesul de fabricaie presupune i participarea mai multor sub-furnizori, acetia din urm pot solicita, la rndul lor, credite de prefinanare n sume proporionale cu ponderea activitii ce le revine. Creditele de prefinanare specializate au rolul de a acoperi necesarul de lichiditi la productor atunci cnd avansul primit de la cumprtor la semnarea contractului nu este acoperitor sau cnd apar probleme de acoperire a cheltuielilor pe parcursul fabricaie. Mrimea creditului este fixat n baza unui plan general de finanare n care apar toate avansurile primite de exportator la semnarea contractului i n timpul perioadei de fabricaie, ct i cheltuielile de producie.
Productor 1 Exportator

4 3

Banca

Institutie specializat

1 - Contract de export cu o firm; 2 - Contract de credit cu o banc specializat; 3 - Refinanare de pe piaa monetar local sau de la o instituie financiar specializat 4 - Rambursarea creditului.

Creditul de prefinanare poate atinge 100% din suma descoperit determinat pe baza planului, iar durata acestuia corespunde cu cea a creditului descoperit. Bncile care se implic ntr-un astfel de proces se refinaneaz ulterior de la o instituie guvernamental sau direct de pe piaa monetar. Avantajele utilizrii creditelor de prefinaare sunt urmtoarele: permit obinerea rapid de lichiditi pentru productor, fluidizarea fluxurilor financiare, acoper integral valoarea exportului, susine exportul unor partizii mari de mrfuri.

60

- Creditele de prospectare sunt acordate pe o perioad de pn la un an, direct exportatorilor de instituii financiare specializate (guvernamentale), n vederea ptrunderii pe piee noi i consolidrii poziiei pe aceste piee. Mecanismul este asemntor creditelor de prefinanare, aceast tehnic de finanare putnd fi considerat o form agresiv i eficient de promovare a exporturilor. A.2. Creditele de export n aceast categorie intr toate categoriile de avansuri n valut acordate de diverse instituii financiare (avansul pe baz de documente, avansul n valut, avansul pe baza de cesiune de creane) dar i creditele de scont sau creditele de accept. Spre deosebire de prefinanarea exporturilor cnd exportatorul poate s-i recupereze integral contravaloarea exporturilor, creditele de export presupun recuperarea parial a sumelor de ctre companiile exportatoare. - Creditul bancar direct presupune ncheierea unui acord ntre exportator i banca sa privind acordarea unui credit pe termen scurt n anumite conditii referitoare la termen i rata dobnzii. Creditul este remis direct de ctre banc n contul curent al exportatorului. - Creditele in cont deschis reprezint o nelegere ntre o banc i un client (exportatorul), prin care convin ca, n limita unui plafon stabilit, de regul anual, clientul s poat utiliza din contul curent sume de bani, chiar dac n cont nu mai exist disponibiliti, dobnda urmnd a se aplica numai asupra sumelor efectiv folosite. Aceast tehnic se poate derula i ntre doua bnci: banca exportatorului accept s acorde astfel de credite n contul curent al bncii importatorului, plata documentelor prezentate de exportator realizndu-se indiferent dac n contul bncii importatorului exist sau nu disponibiliti. n acest caz, banca exportatorului se bazeaz integral att pe credibilitatea financiar a clientului, ct i pe integritatea si renumele acestuia. Dup cum este de ateptat, aceasta tehnica este utilizata atunci cnd banca si clientul sau dispun de o experiena comun legat i de o ncredere reciproca. In ciuda riscurilor implicate, tranzaciile in cont curent s-au extins, in special in tarile industrializate. - Avansul pe baza documentelor de mrfuri se acord exportatorului pe baza setului de documente care atest livrarea mrfurilor ctre importator. Acordarea avansului se poate face pe baza unui set de documente stabilit precis de ctre banca finanatoare sau se poate face doar n baza unui document care s ateste gajul mrfurilor ce fac obiectul exportului, n spe recipisa - warant, obinut de la cru sau de la depozitarul mrfurilor destinate exportului. Suma acordat de banc acoper numai n parte (maxim 80 %) din contravaloarea exporturilor. O astfel de form de finanare se adreseaz exportatorilor ce livreaz partizii mari de mrfuri pe pieele externe.
Exportator
1

Importator

4 3

Banca

Instituie specializat

1 - Contract de export import / livrarea mrfurilor la export; 2 - Contract de credit cu o banca specializata / prezentarea setului de documente; 3 - Refinanare de pe piaa monetara locala sau de la o instituie financiara specializata 4 - Rambursarea creditului.

- Avansul n valut presupune ncheierea unui contract de import export, cu termen de livrare de pn la un an. Odat livrat marfa, exportatorul mprumut de la banc o sum n valut, echivalent cu valoarea creanelor de ncasat de la importator, mai puin dobnda aferent. Exportatorul poate primi suma n valut sau poate primi echivalentul n moneda naional, suma fiind schimbat la vedere pe piaa valutar. Odat obinut suma, aceasta poate fi reinvestit n vederea derulrii unor noi exporturi. n alegerea acestei variante de finanare, un rol fundamental il are dobnda aferent creditelor n valut n care este denominat exportul.
Exportator
1 2 3

Importator

Banca

61

1 - Contract de export import / livrarea mrfurilor la export; 2 - Credit cu o banc specializat n valuta n care este denominat exportul; 3 - Rambursarea creditului n valut la scaden, din suma ncasat din export.

La scaden, creditul va fi rambursat integral din ceea ce se ncaseaz din operaiunea de export, rambursarea fcndu-se n valut sau n moned naional dup caz. - Avansul prin cesiunea de crean presupune acordarea unui credit exportatorilor de ctre o banc pe baza cesiunii creanelor n valuta deinut de acetia asupra unor parteneri externi. Cesionarea creanelor se realizeaz la o valoare mai mic, suma ncasat de exportatori fiind diminuat cu marja instituiei creditoare. Cesiunea de crean este mecanismul care st la baza factoringului. - Creditul de scont are n vedere ansamblul titlurilor de crean ce nsoesc vnzarea pe credit la export: cambie, bilet la ordin, acreditive etc. Practic, prin scontare se nelege vnzarea acestui titlu de crean nainte de scaden unei bnci. Valoarea ncasat nainte de scaden depinde de numrul de zile rmase pn la scaden i de nivelul taxei scontului.
1 Exportator Importator

2 3

Banca exportatorului

Banca comerciala

1 - Contract de export / import i acceptarea unei cambii tras de exportator; 2 - Depunerea cambiei la banca exportatorului; 3 - Scontarea efectului de comer pe piaa monetar local (la o alt banc); 4 - Plata exportatorului.

Scontarea presupune mobilizarea de resurse n valut sau n moned naional de pe piaa monetar local, de la o banc comercial sau chiar de la banca central. Pentru a evita dezavantajul pe care l confer faptul ca vnzarea pe credit e transformat ntr-o vnzare cu plata la livrare, de cele mai multe ori exportatorii includ n pre i o marj suplimentar care s le acopere costul scontrii. - Creditul de accept const n ncheierea unui contract de export de ctre o companie, urmnd ca apoi exportatorul n calitate de trgtor i beneficiar s solicite o cambie bncii sale. Odat acceptat aceast cambie, exportatorul poate s-i ncaseze n avans parial contravaloarea exportului direct de la banca emitent a cambiei sau prin scontarea acesteia la o alt banc comercial. Aceste credite sunt strns legate de operaiunile de comer exterior cu plat diferat, exigibilitatea creanei fa de importator nedepind termenul de 3 6 luni. Pentru a crete sigurana unei operaiuni de export cu plat diferat, exportatorii prefer utilizarea acestor mecanisme de finanare pe baza acceptrii unei cambii din partea bncii importatorului sau exportatorului. Acceptul din partea bncii exportatorului este o form activ de promovare a exporturilor unei ri.

62

Exportator 3 2

1 Importator 4 Banca comercial

Banca exportatorului

1 - Contract de export / import; 2 - Solicitarea unei cambii de ctre exportator bncii sale; 3 - Acceptarea cambiei de ctre banca exportatorului; 4 - Scontarea efectului de comer pe piaa monetara locala (la o alta banca);

Costul acestui credit ncorporeaz taxa scontului i un comision de acceptare. Pe de alt parte, exist i situaia n care banca acceptant - conform condiiilor stipulate n convenia de credit - accept cambii trase asupra sa n favoarea importatorului. Aceste cambii sunt destinate s achite exportatorului (prin plata la vedere) sumele datorate aferente importurilor efectuate, importatorul rmnnd debitor fa de banc, asumndu-i costul creditului de accept. Prin utilizarea acestui credit, exportatorul transfer riscul de neplat ctre banca acceptant, sumele ncasate nainte de scaden putnd fi utilizate pentru derularea de noi exporturi. Avantajul importatorului n cazul creditului de accept este acela c el poate avea un acces sporit pe pieele externe iar datorit faptului c documentele sunt dublate de acceptul bncii, importatorul poate fi asigurat asupra expedierii mrfurilor. B. Creditarea pe termen mediu i lung n cazul exporturilor de mare valoare, a exporturilor complexe, ca si a unor forme de cooperare industrial, se apeleaz la tehnicile de creditare pe termen mediu si lung. Aceste tehnici de creditare permit mobilizarea de pe pieele financiare internaionale prin intermediul unor mecanisme specifice a unui volum important de fonduri cu implicarea unui numr mare de intermediari financiare (bnci comerciale, instituii financiare specializate publice sau private). Creditarea pe termen mediu i lung n comerul exterior se realizeaz n principal prin operaiuni de creditare complexe: credite externe de pe euro-piee (eurocredite), credite sindicalizate, credite paralele, credite back - to back, creditul furnizor, creditul cumprtor etc. - Eurocreditele sunt creditele obinute de pe piaa financiar internaional denominate n alt moned dect cea a rii de emisiune (de exemplu 4 denominate n dolari i acordate de Beneficiar Banca lead - manager un consoriu de bnci europene). 1 Mecanismul acestei tehnici de Banca A finanare este complex, 2 eurocreditarea fiind iniiat de beneficiar care se va adresa i va Banca B ncheia un contract de credit cu o banc de prestigiu care va Banca C coordona i va purta 3 responsabilitatea ntregii operaiuni 6 Grupul de - banca "lead - manager". Un rol coordonare important n stabilirea condiiilor 5 de acordare a creditului l au Piaa monetar local; grupul de coordonare i consoriu Depozite; de bnci comerciale.
Bnci comerciale locale;

1 - ncheierea unui contract de credit cu o banca de prestigiu - lead manager; 2 - Constituirea consoriului bancar;

63

3 - Constituirea grupului de coordonare; 4 - Stabilirea condiiilor creditului; 5 - Stabilirea sumelor subscrise de bncile din consoriu bancar; 6 - Atragerea de fonduri de pe piaa monetara, depozite, investitori privai sau bnci comerciale.

Dup constituirea consoriului bancar i a grupului de coordonare i dup stabilirea condiiilor de creditare (termene, dobnzi, modaliti de rambursare), bncile comerciale implicate vor trece la mobilizarea de fonduri de pe pieele financiare locale pe care le vor remite prin intermediul bncii lider beneficiarului. Consoriu bancar este o grupare temporar de bnci fr personalitate juridic cu rol n mobilizarea de fonduri pe termen scurt ce sunt transformate prin intermediul acestui mecanism ntr-u credit pe termen mediu sau lung (creditele revolving). O form particular a eurocreditelor este creditul "roll - over" ce presupune creditarea cu o rat variabil de dobnd calculat pe baza unei dobnzi de referin (LIBOR) la care se adaug un procent calculat pe baza riscului (rating) pe care-l prezint compania beneficiar. - Creditul sindicalizat este o alt tehnic de finanare internaional pe termen mediu i lung, frecvent utilizat n comerciale internaionale. i aceast tehnic presupune contactarea unei bnci puternice care va constitui un grup de management format dintr-un numr de bnci de renume, Spre deosebire de eurocreditare, n cazul creditului sindicalizat responsabilitatea pentru ntreaga operaiune i-o asum grupul de management. n plus banca lider i grupul de management vor subscrie pentru mai mult de jumtate din masa total a creditului (maxim 60 %).
Beneficiar Banca lead - manager Grupul de management Grupul de bnci participante 1 - Contract de credit cu o banca lead manager sau un consoriu bancar de comanageri; 2 - Stabilirea grupului de management (din bnci); 3 - Stabilirea listei de bnci participante; 4 - Stabilirea condiiilor creditului; 5 - Publicarea memorandumului de plasament; 6 - Obinerea de fonduri de la alte bnci.

Pentru restul fondurilor solicitate, grupul de management va constitui un grup de bnci participate care va ntocmi un memorandum de plasament Banca A Banca B (un fel de cerere de ofert) adresat bncilor comerciale ce acioneaz pe piaa financiar internaional. Dac vor fi de acord cu condiiile stipulate n memorandumul de acord, aceste bnci vor intra n creditul sindicalizat obligndu-se s procure i s remit fondurile pentru care au subscris. n final, sumele solicitate vor fi acoperite integral. Deoarece riscurile i responsabilitile sunt distribuite ntre mai multe bnci i pentru c o mare parte din masa creditului este acordat direct de bncile din consoriu bancar, creditul sindicalizat este uneori mai puin riscant i mai ieftin dect eurocreditele. - Creditele paralele sunt o consecin a intensificrii tranzaciilor comerciale i internaionale din ultimele decenii. Mecanismul unor asemenea credite este relativ simplu: s presupunem cazul unei companii americane A cu o filial n Marea Britanie i o companie britanic B cu o filial n Statele Unite. Filiala companiei britanice are de achiziionat un echipament de pe piaa american pentru care are de pltit o sum n dolari, filiala companiei americane are de pltit o sum echivalent n lire furnizorilor si. ntre companiile A i B se va ncheia un contract de credit paralel, prin care firma american va credita n dolari filiala firmei britanice i firma britanic va credita n lire filiala firmei americane. Ambele credite vor rula n paralel n aceleai condiii i pentru sume echivalente, fiind purttoare de dobnzi. Dobnzile la cele dou credite se vor negocia direct ntre cei doi parteneri, rolul acestora fiind de a acoperi modificarea n timp a cursului de schimb dolar / lir. Limite ale finanrii prin mprumuturi paralele: operaiunea se nregistreaz n bilanul ambelor companii avnd impact asupra situaiei financiare (ex. gradul de ndatorare va crete)

Memorandum de plasament

64

dobnzile se negociaz direct ntre pri (este fundamental n acest caz puterea de negociere ntre cei doi parteneri precum i capacitatea acestora de a aprecia corect evoluia viitoare a cursului de schimb i a ratelor de dobnd pe piaa financiar internaional).
Firma A mprumut n USD Filiala B Contract de mprumut Firma B mprumut n lire Filiala A

- Creditele back to back au la baz un principiu asemntor creditelor paralele. Firma american A se poate mprumuta mai bine n dolari de pe piaa financiar local dect o poate face firma britanic n timp ce aceasta se poate mprumuta mai bine n lire sterline. Pentru a finana n condiii mai avantajoase filialele lor, firmele n cauz se adreseaz bncilor locale, obinnd credite de valoare echivalent i n aceleai condiii de creditare (aceleai termene i acelai tip de rambursare).

Banca A

Firma A Contract de mprumut

Firma B mprumut n lire

Banca B

mprumut n USD

Filiala B

Filiala A

Dup ce ncheie un contract de credit "back to back", companiile mam vor transfera cele dou credite filialelor, adic compania american va acorda un credit n dolari filialei companiei britanice i compania britanic va acorda un credit n lire filialei companiei americane. Dobnzile aferente celor dou credite sunt de regul identice cu dobnda perceput de bncile locale, ns pot s i difere. Diferena dintre dobnzi este destinat s acopere pierderile din modificarea nefavorabil a cursului de schimb. Spre deosebire de creditele paralele, creditele "back to back" nu mai presupun negocierea ratelor de dobnd, mecanismul de creditare fiind racordat la piaa financiar. Chiar dac efectul bilanier este nul pentru c pasivele create de mprumuturile contractate local sunt compensate n totalitate de activele generate de creanele fa de filiale, unii indicatori bilanieri pot cunoate o modificare nefavorabil (de exemplu capacitatea de ndatorare global sau capacitatea de ndatorare la termen). - Creditul furnizor este un credit acordat direct furnizorului (exportatorului) de ctre o banc sau de o instituie financiar specializat. Practic, dup ncheierea contractului de import / export, exportatorul va livra marfa i va amna plata acesteia pe o perioad determinat de timp, oferind astfel un credit n marf importatorului. Pentru a-i recupera contravaloarea exportului, exportatorul se va adresa bncii sale care n baza unui set de documente va acorda un credit acestuia. Banca exportatorului se va adresa ulterior unei instituii specializate ce va acorda un credit n condiii prefereniale bncii finanatoare a creditului furnizor. Aceast tehnic este o form indirect de promovare a exporturilor bazat pe acordarea unui credit cu dobnd subvenionat importatorului printrun mecanism complex. Deoarece creditul de baz este acordat exportatorului de o banc din ara sa, acest credit necesit doar o asigurare a creditului la o instituie de asigurri specializat (de exemplu COFACE di Frana). Creditul furnizor are astfel avantajul c este mai ieftin, dect creditul cumprtor. n absena unei instituii publice cu rol n promovarea exporturilor, exportatorul va include n preul de ofertare costul propriei finanri (dobnzi i comisioane bancare).

65

Exportator

LIVRARE

Importator

CREDIT FURNIZOR
GARANTAREA CREDITULUI

Banca exportatorului

Institutie de garantare i asigurare a creditelor

REFINANARE

Institutie guvernamentala

- Creditul cumprtor se acord de ctre o bac din ara exportatorului direct importatorului, prin intermediul unui mecanism specific. Odat ncheiat contractul de import - export, importatorul se va adresa unei bnci de renume din ara sa i va solicita pe cheltuiala sa o scrisoare de garanie bancar. Odat obinut aceasta, importatorul poate plti un avans de pn la 15 % din contravaloarea importurilor efectuate, avansul fiind pltit exportatorului. Pentru restul sumei, importatorul va fi creditat de o banc din ara exportatorului, care acord creditul cumprtor i l pltete pe loc pe exportator pentru suma rmas. Creditul cumprtor nu va fi acordat nainte de asigurarea acestuia la o instituie specializat de asigurare a creditelor. Deoarece creditul cumprtor se asigur i se i garanteaz (de o banc garant din ara importatorului) costul total al acestuia este mai mare dect n cazul creditului furnizor. Ambele tipuri de credite sunt folosite pentru finanarea unor tranzacii comerciale de PLATA valoare mare (de exemplu Exportator Importator importul de echipament i tehnologie), durata de GARANTAREA CREDITULUI CREDIT AVANS acordare a acestor credite explicnd ncadrarea lor n categoria tehnicilor de Banca exportatorului Banca importatorului finanare pe termen mediu i ASIGURAREA lung. Trebuie remarcat i n CREDITULUI cazul creditului cumprtor Institutie de garantare i implicarea unei instituii asigurare a creditelor guvernamentale de REFINANARE promovarea exporturilor prin acordarea unor dobnzi subvenionate la creditele de Societate de Institutie refinanare solicitate de asigurari guvernamentala banca ce acord creditul. Creditul furnizor este acordat pe baza contractului de export / import, a contractului de credit i a poliei de asigurare a creditului, la creditul cumprtor fiind nevoie n plus i de o scrisoare de garanie bancar. Exportatorul are o mai mare liberate de micare n cazul creditului furnizor n timp ce importatorul este mai liber n cazul finanrii printr-un credit cumprtor. Exportatorul i asum o parte mai mare din costurile i riscurile finanrii la creditul furnizor.

66

C. Tehnici speciale de creditare (finanare) - Leasingul este o metod de finanare pe termen mediu i lung care presupune nchirierea realizat de societi financiare specializate, a unor bunuri de echipament ctre beneficiari care nu dispun de fonduri proprii sau nu pot (sau nu doresc) s recurg la credite bancare pentru cumprarea acestora. Operaiunile de leasing internaional pot fi realizate direct prin ncheierea unui contract ntre firma productoare a echipamentului i beneficiar sau indirect prin preluarea funciei de creditare de ctre societi de leasing care apar ca intermediari. n practica internaional se cunosc o mare varietate tipuri de contracte de leasing: leasing direct (cnd nchirierea se realizeaz direct de productor) i leasing indirect (cu implicarea unei societi de leasing), leasing brut (cnd societatea de leasing suport i cheltuielile de ntreinere i reparaii), leasing net (cnd compania de leasing nu include n tax i cheltuielile de ntreinere i reparaii), leasing financiar (chiria de leasing este astfel stabilit nct la sfritul perioadei de nchiriere s fie recuperat integral valoarea bunului nchiriat), leasing experimental (bunurile sunt nchiriate n condiii avantajoase pentru a experimenta produsul pe pia nou), lease-back (beneficiarul vinde un bun de echipament unei societi de leasing i apoi l nchiriaz de la aceasta) etc. Dou trsturi eseniale caracterizeaz leasingul: existena a dou contracte pentru aceeai operaiune i posibilitatea triplei opiuni. Prima se refer la faptul c exist un contract de vnzare - cumprare ntre productor i societatea de leasing, contract nsoit de un altul, de locaiune, ncheiat ntre societatea de leasing i beneficiar. Cea de-a doua trstur se materializeaz prin 7 cele trei opiuni pe care le are beneficiarul la sfritul perioadei de nchiriere: 1 prelungirea contractului, Societate de leasing Beneficiar abandonarea lui sau cumprarea bunului la valoarea 2 lui rezidual.

3 4
Productor

Societate de asigurri

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

ncheierea contractului de leasing; Alegerea bunului de echipament; Cumprarea bunului de ctre societatea de leasing; Emiterea facturii; Asigurarea bunului de echipament; Livrarea / montarea bunului de echipament Plata ratelor aferente contractului de leasing.

Avantajele celor implicai n aceast operaiune sunt evidente: beneficiarul poate exploata un bun de echipament la un cost mai mic dect achiziionarea acestuia sau dect cumprarea acestuia pe credit, beneficiaz de consultan, service i reparaii, are la dispoziie trei opiuni la ncheierea contractului, are posibilitate s achiziioneze tehnologie de ultim or, deschide posibilitatea de acces la anumite utilaje sau echipamente care fie c nu le sunt necesare dect sporadic, fie sunt supuse restriciilor de licen, nu este supus riscurilor provocate de uzura morala a utilajelor folosite ; societatea de leasing ctig din chiria perceput beneficiarului (aceasta poate fi mai mare dect rata dobnzii oferit de bnci), nu necesit un personal numeros si nici o baza materiala importanta (cldiri, depozite); productorul are posibilitatea vnzrii unui bun de echipament de valoare mare cu ncasarea imediat a contravalorii acestuia, s intre pe noi piee, sa fac fa concurenei, s obin ctiguri suplimentare peste preul de export.

67

- Forfetarea este o form din ce n ce mai ntlnit de finanare pe termen mediu. Aceasta presupune achiziionarea de ctre o banc, forfetarul, a unei serii de creane provenite de pe urma operaiunilor de comer exterior. Aceste creane sunt deseori avalizate sau garantate de banca importatorului. Creanele sunt vndute cu discount de ctre exportator bncii forfetare. Banca pltete imediat exportatorului, permindu-i acestuia s-i finaneze producia de bunuri pentru export, i permindu-i importatorului s plteasc mai trziu. Creanele sunt deinute de forfetar pn la expirarea lor, fr a se apela la exportatorul n favoarea cruia ele au fost destinate iniial. Absena acestui apel este cea care face distincia ntre forfetarea de creane i scontare, n cazul creia exportatorul este deschis pentru a fi apelat n caz de neplat. Astfel, forfetarea poate fi definit ca o tehnic de finanare pe termen mediu prin care forfetarul nu poate aciona n regres pentru a face exportatorul rspunztor, n caz de neplat din partea importatorului. Vzut iniial ca mprumut la care se apeleaz n ultim instan, forfetarea a cunoscut o popularitate din ce n ce mai mare, rspndindu-se din Elveia i Germania, unde a aprut, pn la Londra, iar mai trziu n Scandinavia i restul Europei, iar n cele din urm n SUA. Cea mai mare pia de forfetare este n prezent piaa londonez.
EXPORTATOR 1

IMPORTATOR

3 5

INSTITUTIE DE FORFETARE 1. 2. 3. 4. ncheierea contractului de export. Livrarea Forfetarea documentelor financiare; Plata mai puin comisionul i dobnda; Plata la scaden a importului.

BANCA IMPORTATORULUI

Forfetarea continu s aib o importan redus dac este comparat cu alte tehnici de finanare, dar n ultima vreme ponderea ei este n cretere, mai ales n cadrul tehnicilor de finanare pe termen mediu. Doua sunt condiiile ce trebuie ndeplinite de ctre o crean pentru a putea face obiectul forfetrii: ea trebuie sa fie necondiionat (disociat i complet independent de tranzacia comercial de baz) i liber tranferabil (s poat fi plasat integral sau parial n alt parte i oricnd pn la scaden). Titlurile de credit cel mai des forfetate in practica sunt, in principal, cambiile trase de ctre exportator i acceptate de importator i biletele la ordin emise de importator la ordinul exportatorului, dar i acreditivele cu plata diferat sau garaniile bancare. Diferena dintre forfetare i scontare const n: n cazul forfetrii banca preia i riscul de neplat (la scontare beneficiarul rmne solidar fa de banca de scont pentru neplata efectelor scontate), forfetarea se realizeaz de ctre instituii specializate (scontarea se face de ctre bncile comerciale), costul forfetrii este mai mare (riscurile preluate de instituia forfetar sunt mai mari), scadena n cazul forfetrii este mai mare, refinanarea instituiilor forfetare se face direct de pe piaa financiar internaional (i nu de la banca Central sau de pe piaa monetar local cum fac bncile de scont). Factoringul este o tehnic de finanare pus iniial n practic n rile anglo-saxone, utilizat pentru a asigura finanarea creanelor interne. Mecanismul factoringului este relativ simplu. Exportatorul cedeaz, contra plii, totalitatea creanelor sale de pe urma exportului, unui factor ( o banc sau, mai general, o instituie financiar specializat). Factorul acoper aceste creane, preia asupra sa riscul de neplat i pltete echivalentul creanelor. Creanele privesc vnzri ale cror termen de plat nu depete 180 de zile.

Factoringul exist n prezent n dou variante: factoring cu plat n avans i factoring cu plat la scaden. n primul caz, factorul crediteaz pe aderent urmnd s ncaseze ulterior creanele acestuia n timp ce n a doua variant factorul va plti creanele aderentului n momentul exigibilitii acestora. Pe Pe lng cele dou forme deja consacrate mai exist i undisclosed factoring sau money without borrowing, constnd n ncheierea concomitent a dou

68

contracte, unul de vnzare-cumprare i unul de comision, ambele ncheiate ntre factor i furnizor, n temeiul crora factorul cumpr marfa furnizorului pe care l numete n acelai timp reprezentant al sau i l nsrcineaz s-o vnd cumprtorului efectiv i s ncaseze preul aferent exportului realizat. Mecanismul factoringului cu plata n avans este urmtorul:
Aderent (beneficiar) 2 3 4 6 Factor Banca debitorului 5 Debitor

1. 2. 3. 4. 5.

ncheierea unui contract comercial (de export); Livrarea mrfurilor; Cedarea facturilor ctre factor; Plata contravalorii creanelor cedate mai puin dobnda si comisionul; Plata la scadenta a datoriei debitorului.

Aceast modalitate de finanare se concretizeaz printr-un contract de factoring ncheiat ntre exportator i factor, cu o durat care de obicei este de un an, putnd fi rennoit prin acceptare tacit. Factoringul este foarte bine adaptat ntreprinderilor care export bunuri de larg consum sau echipamente uoare i care au numeroi clieni. Felul operaiunii de factoring este influenat de data la care se realizeaz efectiv cesiunea de crean; n cazul factoring-ului clasic, data cesiunii este nsi data naterii creanei respective sau la cteva zile dup aceasta, in timp ce in cazul factoring-ului la scadenta, data cesiunii este data exigibilitii creanelor respective. Prin recurgerea la aceast tehnic de finanare, exportatorul beneficiaz patru avantaje: se simplific gestiunea trezoreriei a aderentului (beneficiar), aderentul nu mai este expus riscului de neplat, factoringul suprim problemele create de gestiunea administrativ i contabil a creanelor i factoringul i amelioreaz bilanul contabil prin reducerea creanelor. Aceste avantaje sunt ns nsoite i de unele dezavantaje. Costul factoringului este relativ ridicat i conine dou elemente: un comision de factoring, ad valorem, calculat pe totalul creanelor transferate, reprezentnd ntre 0.5 i 2.5%, i un comision de finanare calculat prorata temporis, n funcie de ratele dobnzii. n cazul factoringului cu plat la scaden se percepe doar comision de factoring, n cazul factoringului cu plat n avans se percep ambele tipuri de comisioane. Comisionul de factoring variaz n funcie de cifra de afaceri, de numrul i de calitatea clienilor, de volumul facturilor i de riscul politic al rii importatorului. Acesta reprezint remunerarea serviciilor de gestiune contabil, de garanie i de recuperare a creanelor. Comisionul de finanare aferent creditului acordat de factor aderentului pn la scadena creanelor sale corespunde dobnzilor debitorilor pe plile anticipate. Acestor costuri monetare li se adaug un risc indirect, de natur comercial. Pe parcursul procesului de recuperare a creanelor, i n cazul ntrizierii de plat din partea importatorului, factorul este uneori mai brutal sau mai puin diplomat dect aderentul nsui. Aceasta poate avea drept consecin pierderea unor clieni. Diferena dintre factoring i forfetare (ambele credite bazate pe cesiune de crean) const n faptul c n cazul factoringului sunt cesionate documente comerciale (facturi, contracte) n timp ce n cazul forfetrii sunt cedate mai mult documente financiare (cambii, acreditive, incasoo documentare). n plus, factoringul presupune o relaie pe o period mai ndalungat ntre factor i beneficiar dect forfetarea i instituia de facrtoring ofer mai multe servicii financiare dect ofer instituia de forfetare (consultan, gestionarea contului clieni, a trezoreriei, expertiz financiar - contabil). Contractul de factoring se caracterizeaz i prin faptul ca, alturi de operaia de credit, factorul furnizeaz aderenilor si o gam larg de servicii ca, de pild, o selecionare a clienilor (cumprtori sau beneficiari ai serviciilor furnizate), punerea la dispoziia aderenilor a unor metode moderne de gestiune i contabilitate, efectuarea unor studii de pia, procurarea de informaii comerciale, servicii juridice, etc. n acelai timp, specialitii societii de factoring pot participa efectiv n procesul de negociere a contractelor de export astfel nct aderentul poate prezenta partenerilor

69

externi o ofert de export mai competitiv, ceea ce se traduce prin asigurarea finanrii imediate a tranzaciei de export. Ca i n cazul finanrii prin emisiune de obligaiuni sau aciuni pe pieele financiare internaionale, creditarea internaional este expus la o serie de riscuri financiare (riscul de ar, riscul de dobnd sau riscul valutar). Evaluarea acestora se face la fel ca i n cazul obligaiunilor pe baza unor indicatori specifici (maturitatea, durata, sensibilitatea). i costul creditrii se analizeaz prin perspectiva acelorai indicatori (valoarea actualizat net). Beneficiind de o mare varietate de forme, creditarea internaional rmne una dintre principalele modaliti de mobilizare a resurselor financiare de pe pieele internaionale, la concuren cu emisiunea de titluri primare (obligaiuni i aciuni).

70

FINANAREA INTERNAIONAL PRIN EMISIUNE DE OBLIGAIUNI

iaa financiar internaional este format dintr-un ansamblu de piee pe care sunt tranzacionate titluri primare (aciuni i obligaiuni) i instrumente derivate (futures, opiuni). n acest ansamblu, piaa internaional obligaiunilor ocup un rol central, asigurnd mobilizarea unor resurse financiare importante, pe o perioad ndelungat (scadenele emisiunilor pot merge pn la 30 de ani). Mult mai complex, emisiunea de obligaiuni pe pieele internaionale se realizeaz printr-un mecanism specific i complex. Finanarea pe termen mediu i lung pe pieele internaionale se realizeaz pe trei canale principale: emisiunea de obligaiuni strine sau euro - obligaiuni, finanarea prin credite externe (credite sindicalizate, euro - credite, credite paralele, credite furnizor, credite cumprtor etc.) sau emisiunea de aciuni (direct, prin certificate globale de depozit). n acest ansamblu de operaiuni complexe prin care sunt mobilizate direct sau indirect fonduri de pe pieele financiare internaionale prin implicarea unui numr important de intermediari, finanarea prin emisiune de obligaiuni ocup de departe primul loc. n ultima perioad au avut loc schimbri importante att n ceea ce privete structura pe tipuri de obligaiuni ct i pe tipuri de emiteni. Tendinele pieei internaionale a obligaiunilor Piaa internaional a obligaiunilor se caracterizeaz printr-un ritm de cretere relativ ridicat (n 1999 acesta a fost de 8,1 % tendina fiind de cretere), acest ritm fiind pstrat o perioad ndelungat de timp (acest ritm explic faptul c volumul pieei s-a triplat n numai zece ani ntre 1989 i 2002). Ca volum al fondurilor mobilizate, piaa internaional a obligaiunilor ocup primul loc (30.268 mld. dolari n 1999 la 33.200 n 2002). Pe aceast pia, ponderea cea mai mare o au obligaiunile guvernamentale (cu mai mult de jumtate din total), tendina fiind ns de scdere n ultima perioad, n favoarea obligaiunilor corporative. Acest tip de obligaiuni (emise de entiti private) au cunoscut o explozie puternic n ultima perioad, pe fondul unei mai mari eficiene a pieelor de capital dar i pe fondul dezvoltrii unor mecanisme din ce n ce mai complexe de mobilizare a capitalurilor prin aceast tehnic (n prezent piaa financiar internaional ofer o gam foarte variat de obligaiuni). Situaia pe grupuri de ri ri Tari dezvoltate Asia America Latina Europa de Est + Africa Pondere 96,1 % 2,3 % 0,8% 0,7%

rile dezvoltate dein majoritatea absolut a pieei internaionale a obligaiunilor, ponderea ocupat de pieele emergente sau de celelalte piee n curs de dezvoltare din Asia, Europa sau America Latin fiind nesemnificativ (chiar dac n finanarea acestor ri obligaiunile ocup primul loc). Situaia pe principalele tipuri de obligaiuni Tipuri de obligaiuni O. guvernamentale O. corporative O. strine Euroobligatiuni Pondere Peste 50 % 30 % 10 % 20 %

Obligaiunile guvernamentale continu s ocupe primul loc, chiar dac n ultima perioad ritmul de cretere al acestora a fost negativ. Pe urmtorul loc se situeaz obligaiunile corporative (garantate, convertibile), cu un ritm de

71

cretere pozitiv (7% n 1999) meninut o perioad mai ndelungat. Obligaiunile strine se caracterizeaz printr-o pronunat tendin de scdere n ultima perioad. Cel mai important ritm de cretere l au ns euro-obligaiunile (un ritm de cretere de 25,7 % n 1999), n condiiile n care acestea se dovedesc a fi mai puin riscante, mai flexibile i mai puin costisitoare pentru emiteni. Situaia pe principalele piee Principalele piee sunt piaa SUA, piaa din zona EURO (piaa european), Japonia, existnd ns un grup de ri aprute recent pe aceast pia, fiind din ce n ce mai active (Canada sau Australia). Din ce n ce mai active pe aceast pia (mai ales pentru obligaiunile guvernamentale) au nceput s fie rile n curs de dezvoltare mai avansate (piee emergente): Coreea, Argentina, Mexic, Turcia sau Rusia. Dezvoltarea pieei obligatare a depins de dezvoltarea bncilor de investiii Piaa SUA: deine aproape jumtate din totalul pieei (14.000 mld USD); pe aceast pia obligaiunile guvernamentale au cunoscut un puternic declin n ultima perioad pe fondul rscumprrilor masive practicate de Trezoreria american n scopul reducerii datoriei publice; obligaiunile corporative au cunoscut o cretere puternic, favorizate de riscul sczut al acestora i de ncrederea investitorilor. criza din Japonia a afectat i piaa obligatar; n ultima perioad, piaa japonez cunoate o uoar redresare; pe aceast pia obligaiunile guvernamentale dein o poziie dominant. privit n ansamblu este cea de a doua zon important a pieei internaionale a obligaiunilor; pe piaa european situaia este diferit de la ar la ar (Germania - ce ocup primul loc - este specializat n emisiunea de obligaiuni cu risc foarte sczut (AAA) n timp ce Frana - locul doi - este cea mai eficient pia a obligaiunilor guvernamentale. Anglia - locul trei - a trecut de la obligaiunile indexate la inflaie la cele corporative). Canada - prezint o situaie i tendine similare cu cele de pe piaa SUA; Australia - este nou aprut pe aceast pia, cu un rol n cretere.

Japonia:

Zona EURO:

Alte ri:

Finanarea prin emisiune de obligaiuni a pieelor emergente Datorit crizelor financiare recent nregistrate n rile emergente, atenia s-a orientat ctre piaa euroobligatar, acolo unde ocurile crizelor s-au tradus printr-o mare volatilitate. Astfel, condiiile pe care trebuiau s le satisfac emitenii au devenit mai dure (reducerea valorii mprumutului, creterea primelor de risc, etc) fapt care a pus n pericol economiile a cror finanare devenise dependent de piaa euroobligaiunilor. De asemenea, n ultimul timp s-a observat un comportament mai raional din partea investitorilor care au nceput s nu mai priveasc rile emergente ca pe un ansamblu fr prea mari diferene ntre componente. Acest fapt se datoreaz informaiei mai abundente i mai detaliate despre fiecare ar n parte, la diseminarea mai bun a informaie avnd un rol hotrtor organismele internaionale, bncile internaionale de investiii i ageniile de rating.

72

Structura, n funcie de maturitate, a obligaiunilor rilor emergente difer foarte mult n funcie de ar. n timp ce Argentina emite obligaiuni denominate n dolari SUA cu un spectru al maturitii de pn la 30 de ani, cea mai mare maturitate a obligaiunilor coreene este de 8,5 ani. Muli emiteni au unul sau doua tipuri de obligaiuni care se tranzacioneaz n mod curent, ceea ce face dificil analiza structurii n timp a datoriei lor. Distribuia maturitii n cadrul rilor emergente (2001) pe tipuri de obligaiuni arat dup cum urmeaz:

Maturitate rezidual (ani)

Surs: J P Morgan Chase & Co.

Conform datelor publicate de Banca Mondial, creditele externe reprezint 35% din datoria pe termen lung a acestor ri fa de numai 25% pentru obligaiuni. Dac se ia n considerare numai datoria emitenilor privai, creditele reprezint peste 50% din datoria total iar proporia euroobligaiunilor se ridic la 41%. ntre 1990 i 1996, sub impulsul restructurrii datoriei bancare i al avntului finanrii prin emisiunea de titluri, ponderea obligaiunilor n datoria privat a crescut de la 19 la 55% n preajma crizei asiatice. n acelai timp, creditele bancare i reduceau ponderea de 56 la 43%. Dup 1997, tendina s-a inversat datorit unei piee secundare a obligaiunilor care a avut trei ani foarte dificili ntre 1997 i 1999. n valoare absolut, creditele emergente nsumeaz 700 mld.$ iar euroobligaiunile 500 mld.$. S amintim c eurocreditele acordate rilor emergente reprezint o parte marginal a ansamblului creditelor bancare internaionale: n 2000, numai 10% din totalul acestora reprezenta datoria rilor emergente (nu s-a luat n considerare piaa off shore) ceea ce se explic prin reducerea creditelor de tip revolving, foarte ntlnite n cazul rilor dezvoltate (60% din totalul creditelor fa de 2% pentru rile emergente). n cazul componentelor mai tradiionale cum ar fi creditele bancare la termen (30% din total), ponderea rilor emergente este mult mai important (n jur de 25%) dar a nregistrat i ea o reducere ntre 1998 i 1999. Emisiunea de obligaiuni pe pieele internaionale a pieelor emergente (1980 / 2001) a avut urmtorul trend:

73

ntre cele dou forme de finanare privat (credite externe versus obligaiuni) accesibile rilor emergente se remarc numeroase similitudini. Valoarea medie a creditelor este destul de apropiat de aceea a euroobligaiunilor pentru mprumuturile private: n jur de 100 milioane $, existnd un decalaj, ns, n cazul mprumuturilor publice (250 milioane $ pentru credite, n timp ce sunt destul de des ntlnite emisiuni obligatare publice de 500 milioane $). Durata medie a creditelor este de 4-5,5 ani, fiind comparabil cu cea a euroobligaiunilor (cu excepia obligaiunilor publice a cror durat este de 6-10 ani). Structura celor doua piee, din punct de vedere al ratingului, este foarte apropiat: n intervalul de notare BB- i BBB+ se situeaz n jur de 60% din creditele acordate. Singura diferen notabil de structur rmne faptul c piaa euroobligatar este dominat de un numr mic de emiteni publici care nsumeaz ntre 60% i 70% din totalul emisiunilor obligatare. Piaa creditelor este dominat de un numr important de debitori, n special privai (70% din total). Aceste proporii sunt destul de stabile n timp. Emitenii guvernamentali au acces mai larg la credite (80 de ri debitoare n perioada 1995-2000) dect la piaa euroobligatar (54 de emiteni). Dar, diferena nu este important: cu excepia a ctorva mari consumatori de credite bancare (Arabia Saudit, Algeria, Angola, Bahrein), rile beneficiare de una sau de cealalt form de finanare sunt aproape aceleai: primii 10 debitori capteaz 57% din totalul creditelor bancare i mai mult de 45% din totalul euroobligaiunilor. Dac ar fi s facem o comparaie (fcnd abstracie de comisioane) randamentele obligaiunilor i cele ale creditelor externe sunt foarte diferite n cazul rilor emergente. Primele de risc solicitate de investitori n cazul eurocreditelor sunt mai mici dect n cazul euroobligaiunilor. n timp ce spread-ul mediu al obligaiunilor emergente fa de LIBOR a evoluat ntre 250 i 400 basis points n perioada 1995-2000, acela al creditelor a variat ntre 105 i 180 n aceeai perioad. n medie, diferena ntre spread-ul (fa de LIBOR) euroobligaiunilor i cel al eurocreditelor acordate rilor emergente, a trecut de la 100/150 basis points ntre 1995 i 1998 la 200/250 basis points dup 1998. Aceeai tendin se observ i dac se iau n considerare numai debitorii publici i este valabil pentru toate perioadele i toate clasele de rating studiate. Pentru rating-urile mai slabe (clasele B i BB), diferena medie a fost de 150 basis points pn n 1997, apoi a crescut la mai mult de 200 basis points ncepnd cu 1998. Cele mai bune rating-uri nregistreaz diferene mai puin importante. Categoria A (A-, A+) se nscrie i ea n trendul observat: n timp ce diferena ntre spread-uri a fost nesemnificativ pn n 1997, aceasta a atins 100 i peste de basis points dup 1998 sub efectul gravelor crize financiare de pe piaa euroobligaiunilor emergente. Spread-ul n cazul creditelor a fost mult mai puin afectat de crizele financiare dect cel corespunztor obligaiunilor. Dac se consider numai piaa emisiunilor publice, efectul crizelor este, de asemenea, foarte evident. Pentru clasele cu rating-uri bune (BBB i A), randamentele eurocreditelor au fost destul de apropiate de cele ale euroobligaiunilor. ncepnd cu 1998, diferena se adncete, spread-urile la euroobligaiuni fiind cu 100 de basis points mai mari dect spread-urile la eurocredite. Pentru aceeai clas de rating, creterea cea mai mare s-a nregistrat la spread-urile obligaiunilor guvernamentale cu rating sczut. Aceste rezultate arat c un credit bancar are o prim de risc mai mic dect o obligaiune cu rating echivalent (nu s-au luat n considerare comisioanele). n plus, impactul crizelor recente a fost mai puternic pe piaa primar a obligaiunilor dect pe cea a creditelor. Surprinztor, aceast ierarhie nu respect logica rating-urilor msurate de agenii iar, pe de alt parte, finanarea prin emisiune de obligaiuni, mai dezintermediat i mai lichid ar trebui s fie mai puin scump pentru emiteni. Existena unei piee secundare lichide poate aprea defavorabil obligaiunilor emergente. n ciuda volumului mare al creditelor, lichiditatea acestora este foarte redus, fapt explicat mai ales prin caracterul specific al contractelor de credit care mpiedic orice market making asupra acestor produse. Cu excepia anumitor credite clasice la termen i a unor cazuri excepionale (Rusia), aceste active sunt rareori lichide. Paradoxal, situaia favorizeaz piaa eurocreditelor. Nivelul ridicat al primelor de risc practicate pe piaa euroobligaiunilor emergente - n raport cu celelalte piee de credit cu risc echivalent - este justificat prin riscul de pia ce caracterizeaz aceast clas de active. Chiar dac piaa este lichid, nivelul su de risc fr echivalent pe piaa obligatar, nu presupune un atu i nu se supune logicii unei piee clasice a creditului. n ciuda crizelor financiare suportate de rile emergente (1994 - Mexic, 1997 - criza asiatic, 1998 - Rusia, 1999 - Brazilia, 2001 - Argentina), exist diferene fundamentale ntre acestea i rile dezvoltate care le fac atractive investitorilor strini. 1. Rata medie de cretere economic n aceste ri este mai mare cu cteva puncte procentuale fa de cea din rile dezvoltate (se prevede 3,2 % pentru 2002 fa de 0,8% n rile dezvoltate);

74

2. Beneficiaz de tehnologia rilor dezvoltate ceea ce reduce costurile de cercetare i dezvoltare; 3. Populaia rilor emergente este mai tnr dect cea a rilor dezvoltate, ceea ce nseamn energie, productivitate i o rat ridicat a consumului; 4. Investiiile n pieele emergente ajut la diversificarea riscului; pieele emergente evolueaz independent de pieele dezvoltate. Frecvena emisiunilor de-a lungul timpului arat c activitatea pe piaa primar a obligaiunilor i a creditelor s-a diminuat dup criza asiatic (sfritul lui 1997). Se remarc, totui, o mai mare sensibilitate a emisiunilor obligatare: n timpul crizelor asiatice i apoi ruse, numrul acestora a sczut foarte mult (ntre 10 i 20 pe lun), crescnd puin la nceputul anului 1998 i n 1999. Aceasta se explic prin creterea spread-urilor obligatare n timpul crizelor, fapt care elimin orice posibilitate, pentru majoritatea emitenilor, de a lansa o emisiune. Activitatea pe piaa primar obligatar a rilor emergente este penalizat de o pia secundar foarte volatil. Piaa secundar a creditelor cunoate o descretere mai puin brusc i mai limitat. Dup ocul crizei asiatice, numrul lor s-a redus de dou ori i a rmas la acest nivel. Creditele externe, n raport cu obligaiunile, reduc efectele informaiilor asimetrice (situaie tipic pentru pieele emergente), deci i exigenele n materie de prime de risc trebuie s fie mai sczute. Dac debitorul dorete mai mult independen i o anumit marj de manevr, va alege un produs obligatar i nu un credit bancar, dar va plti un pre mai mare. Creditul bancar continu s ocupe locul principal n finanarea rilor emergente din dou motive: acesta rspunde mai bine eterogenitii debitorilor prin produse pe msur i asigur o mai mare transparen i un control mai bun al acestora de ctre bnci. Emitenii de obligaiuni sunt entiti publice (guverne, entiti publice locale, firme de stat) sau entiti private (bnci, firme private); un loc aparte l ocup instituiile financiare internaionale. Situaia la nivel mondial se prezint astfel: Situaia pe tipuri de emiteni Emitent Finane publice Firme de stat Bnci Firme private Instituii internaionale Pondere Peste 50 % 30 % 10 % 20 % 12,4 %

Sursa: "World Economic and Financial Surveys", 2000, FMI

ntre emiteni, domin companiile private, finanele publice (emisiunea de obligaiuni fiind destinat acoperirii deficitelor publice) i bncile. Se poate observa c piaa internaional a obligaiunilor are un grad de concentrare relativ sczut, obligaiunile emise fiind repartizate relativ egal pe un numr mare de emiteni. Pentru a-i finana nevoile financiare interne dictate de procesele de reform n care s-a angajat, Romnia (privit de investitori tot mai mult ca o pia emergent) exclusiv ca un emitent, bncile lider folosite fiind Merrill Lynch, Nomura Securities sau un consoriu bancar (Credit Suisse, First Boston Deutsche Morgan). Emisiuni de obligaiuni ale Romniei pe pieele internaionale: Valoare 225 mil USD 52 000 mil yeni 30.000 mil yeni 600 mil DM Creditor Merill Lynch Nomura Securities Nomura Securities Credit Suisse Scadenta 1999 1999 2001 2002 Cupon 9,75 % 5,20 % 5,05 % 7,75 %

Sursa: "BNR Raportul anual", 2000 2002

n contextul nevoilor de capital ale rii noastre, strategia de finanare pe termen lung prin emisiunea de titluri primare (obligaiuni sau aciuni) pe pieele financiare internaionale pare a fi alternativa care s susin cel mai bine dezvoltarea durabil. Riscul Romniei ca emitent pe pieele financiare internaionale, evaluat de marile agenii de rating, rmne n continuare relativ ridicat, capacitatea de rambursare a mprumuturilor fiind n continuare pus la ndoial de creditori.
75

Principalele tipuri de obligaiuni tranzacionate pe pieele financiare internaionale

Pe piaa financiar internaional, cele mai tranzacionate tipuri de obligaiuni sunt obligaiunile cu rat (cupon) fix, obligaiunile cu rat variabil, obligaiunile cu rat variabil ("floating rate notes" - FRN), obligaiunile convertibile, obligaiunile cu bon de subscriere (warant), obligaiunile cu cupon zero, obligaiuni emise pe o perioad determinat. a. Obligaiunile cu rat fix: sunt instrumente care presupun un cupon fix pe o perioad determinat de timp, cuponul fiind pltit semianual sau anual. Valoarea nominal a emisiunii de astfel de titluri variaz ntre 50 i 500 de milioane de dolari, n prezent maturitatea acestor emisiuni fiind n cretere (se ajunge chiar la scadene de pn la 30 - 40 de ani, emitentul (de regul statul) pstrndu-i dreptul de rscumprare nainte de scaden. Valoarea nominal a acestor titluri este de regul mare, n jurul a 5000 dolari / obligaiune. Ele pot fi emise la valoarea nominal, sub valoarea nominal sau pot fi rscumprate cu prim de rscumprare pltit de emitent. b. Obligaiunile cu dobnd variabil: sunt emise de regul n dolari, emisiunea de asemenea titluri fiind puternic n perioade caracterizate printr-o mare volatilitate a ratelor de dobnd. Rata variabil de dobnd se calculeaz pe baza LIBOR (London Interbank Offered Rate) la care se adaug un procent de dobnd direct proporional cu riscul emitentului. Plata cupoanelor se face lunar sau trimestrial, cauz pentru care aceste instrumente sunt de multe ori asimilate titlurilor de pe piaa monetar. Sunt instrumente foarte lichide cu o pia secundar puternic dezvoltat, scadena lor fiind de maxim 10 - 15 ani. n prezent sunt superioare ca volum celor cu dobnd fix. c. Obligaiunile convertibile: permit conversiunea unei datorii de regul n aciuni, creditorul devenind n acest caz acionar la compania finanat. Procesul de conversie se realizeaz de regul la minim 6 luni de la emisiune avnd la baz raportul dintre valoarea nominal a obligaiunilor i valoarea de pia a aciunilor emitentului. Scadena este de pn la 10 -15 ani avnd un cupon mai mic dect obligaiunile obinuite. d. Obligaiuni cu bon de subscriere (warant): ataeaz obligaiunii o opiune suplimentar pe care investitorul iniial o poate exercita sau nu - are prioritate s cumpere alte titluri financiare emise ulterior de emitentul iniial. Acest bon de subscriere este independent de obligaiune, el putnd fi detaat i comercializat pe alte piee. e. Obligaiunile cu cupon zero: nu presupun pli de dobnd ctre investitori, ctigul acestora fiind dat n acest caz de diferena dintre preul de emisiune (mai mic) i valoarea nominal la care emitentul rscumpr obligaiunile ulterior de la emitent sau de prima de rscumprare acordat de emitent. Aceste instrumente sunt mai puin expuse la riscul de dobnd dect celelalte tipuri de obligaiuni (rambursabile n tran final, anuiti constante sau serii anuale egale). Cea mai mare parte a emisiunii de obligaiuni pe pieele financiare internaionale este denominat n dolari (35 %), urmat de yenul japonez, marca german, lira sterlin. Unele ri (de exemplu Elveia) interzic utilizarea monedei lor n emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare internaionale. Repartizarea emisiunilor de obligaiuni pe categorii de active Obligaiuni Cu rat fix Cu rat variabil Convertibile n aciuni Cu warrant / aciuni 1985 53 % 41 % 4% 2% 1987 63 % 11 % 9% 17 % 1988 70 % 10 % 3% 17 % 2000
71,2% 25,1% 3,5% 0,1%

2002
71,3% 25,1% 3,4% 0,1%

Surs: Rapoartele OCDE 2000 2002, Banca Reglementelor Internaionale 2000 - 2002

Diferenierea ntre obligaiunile strine i euroobligaiuni n funcie de moneda de denominare, emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare internaionale se poate realiza prin emisiune de obligaiuni strine sau prin euro-obligaiuni. Piaa euro-obligatar a aprut n perioada 1963 1966 ca o consecin a restriciilor impuse investitorilor americani care doreau s investeasc pe alte piee financiare7. De la apariia ei, piaa a cunoscut o explozie puternic, fiind n prezent unul dintre pilonii de baz ai pieei obligatare internaionale.

Faimoasa lege Interest Equalization Tax promovat de administaia Kennedy i aplicat retroactiv, lege care iniia o tax aplicat rezidenilor americani care investeau n valori mobiliare strine n vederea descurajrii lor.

76

A. Obligaiunile strine: sunt obligaiunile emise pe o pia strin i denominate n moneda acelei piee (de exemplu emisiunea de obligaiuni a Guvernului Romniei pe piaa Germaniei n mrci germane sau pe piaa Japoniei n yeni). B. Euroobligaiunile: sunt obligaiunile emise pe o pia strin i denominate n moneda altei ri dect cea a pieei de emisiune (de exemplu o emisiune de obligaiuni denominate n dolari pe piaa Germaniei sau a Japoniei). Dup cum se poate observa innd cont de aceast difereniere, Romnia a emis cu precdere obligaiuni strine (pe piaa Germaniei i pe cea a Japoniei), acestea fiind mai uor de plasat, n condiiile n care emitentul avea un risc relativ ridicat. Moneda de denominare nu este ns singura diferen n acest caz, ntre cele dou categorii de obligaiuni aprnd i alte diferene: Diferene Emiteni Investitori Denominare Volum Scaden Risc Cost Obligaiuni strine Euroobligaiuni din orice ar din orice ar din orice ar din orice ar moneda pieei pe care se moneda diferit de cea a pieei pe realizeaz emisiunea care se realizeaz emisiunea mai mare mai mic mai mari mai mici mai mare mai mic mai mare mai mic

Din tabloul de mai sus se observ c diferene ntre cele dou tipuri de obligaiuni mai exist i n ceea ce privete volumul, scaden, riscul i costurile emisiunii, n general mai mari la obligaiunile strine.

Etapele emisiunii de obligaiuni pe pieele financiare internaionale

Emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare internaionale este un proces complex i de durat ce mobilizeaz fonduri importante de la deintori de capital aflai pe diferite piee. n acest mecanism sunt implicai un numr important de intermediari, fiecare avnd un rol determinat n procesul emisiunii. Faza preliminar Etapa I: Desemnarea bncii lider i formarea grupului de coordonare / garantare: Beneficiarul contacteaz o banc de prim rang ce i va asuma responsabilitatea coordonrii ntregii emisiuni banca lider. Banca lider contacteaz un grup de bnci care mpreun cu aceasta vor forma grupul de coordonare / garantare. Rolul grupului de coordonare / garantare este de a: o o o o o o consultan n privina calendarului emisiunii; stabilete dup o analiz prealabil a beneficiarului, condiiile emisiunii (scaden, dobnd, cupon, fondul de amortizare, rambursarea mprumutului obligatar); acord asisten n selectarea celorlali membrii din sindicat; coordoneaz ntregul proces de emisiune; coordoneaz ncasarea cupoanelor i plata comisioanelor ctre bncile participante; i asum cea mai mare parte a riscurilor legate de emisiunea de obligaiuni.

Pregtirea emisiunii: Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG): acest grup de plasament este un consoriu constituit n vederea plasamentului garantat de obligaiuni;

77

 acest grup i sum rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii, n cazul n care nu se reuete plasarea integral a acestor obligaiuni, GPG va subscrie n numele su la obligaiunile rmase nesubscrise;
Etapa IV Beneficiar Banca lead - manager Co - manageri Etapa II Etapa III Etapa I Grupul de coordonare sau garantare

Grupul de plasament garantat Etapa VI

INVESTITORI PRIVATI

Grupul de plasament

Etapa VI
INVESTITORI PRIVATI
FINALIZAREA EMISIUNII

Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP): acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligaiuni care au mai rmas de subscris (25 %) din totalul emisiunii; angajamentul acestui grup se realizeaz fa de banca lider; grupul de plasament nu i asum responsabilitatea privind obligaiunile rmase nesubscrise. Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune: Banca lider analizeaz mpreun cu celelalte bnci din grupul de coordonare situaia financiar a beneficiarului emisiunii, stabilind condiiile mprumutului: o o o o o valoarea emisiunii; valoarea nominal a obligaiunilor; cuponul; preul de emisiune; rambursarea.

Etapa V: Memorandumul de emisiune: publicarea unui nscris cu rol n informare i promovarea emisiunii n faa investitorilor; Etapa VI: Lansarea emisiunii: - testarea pieei; - lansarea emisiunii; - deschiderea pieei secundare; - nscrierea la burs a obligaiunilor emise.

78

Etapa VII: Finalizarea emisiunii n caz de succes al emisiunii se realizeaz de regul prin publicarea unui nscris ("tombstone") n care fiecare banc participant la acest mecanism complex este nscris conform cu poziia sa. Mai trebuie precizat faptul c dac emisiunea se realizeaz cu garantare din partea grupului de coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru s se ntmple ntotdeauna), obligaiunile rmase nesubscrise n prima faz sunt preluate de ctre acesta. Emisiunea garantat de obligaiuni este mai sigur i mai costisitoare. Pe lng cuponul pe care emitentul (beneficiarul) trebuie s-l plteasc ulterior investitorilor, costul emisiunii de obligaiuni mai const i ntr-o serie de taxe pe care beneficiarul trebuie s le plteasc: taxa de management (ctre banca lider i grupul de coordonare), taxa de subscriere (ctre grupul de plasament garantat) i taxa de vnzare (ctre grupul de plasament). Elementele intrinseci ale unei obligaiuni Obligaiunile sunt titluri primare ce ndeplinesc rolul unui contract de mprumut ncheiat ntre emitent (beneficiar) i deintorul capitalului (investitorul). Acest "contract" prezint elemente caracteristice: a. Scadena: precizeaz momentul n care emitentul i va rscumpra obligaiunile; b. Valoarea nominal: este valoarea intrinsec a obligaiunii, la aceast valoare realizndu-se practic rscumprarea la scaden a obligaiunii. Mai trebuie precizat faptul c emisiunea iniial se poate realiza la valoarea nominal sau la o valoare diferit de aceast valoare; c. Preul de emisiune: se precizeaz atunci cnd emisiunea se realizeaz la o alt valoare dect valoarea nominal a obligaiunii. De regul acest pre de emisiune este mai mic dect valoarea nominal, diferena dintre ele reprezentnd ctig (prim) pentru investitor (pentru c rscumprarea la scaden a obligaiunilor se va face ntotdeauna la valoarea nominal); d. Cuponul: este preul pe care emitentul trebuie s-l plteasc pentru capitalul mprumutat de la deintorii de capital. Acest cupon poate fi fix sau variabil, pltibil semianual sau anual, la sfritul perioadei sau la nceputul acesteia. e. Rambursarea: arat modul n care se va face amortizarea mprumutului obligatar. Cele mai uzuale forme de rambursare sunt:

Serii egale: emitentul va rscumpra obligaiunile egal pe perioada mprumutului. n acest caz anuitile pltite de emitent (dobnd plus principal) sunt mai mari n prima parte a perioadei i scad pe msur ce ne apropiem de scaden; Anuiti egale: emitentul va plti anuiti constante, acest lucru fcnd ca numrul obligaiunilor rscumprate anual s creasc pe msur ce ne apropiem de scaden; Tran final: emitentul va plti cupon anual sau semianual, iar rscumprarea obligaiunilor se va face integral la scaden; Cupon zero: nu se pltete cupon i se rscumpr obligaiunile la sfritul perioadei de emisiune. Acest tip de rambursare presupune ntotdeauna o emisiune la un pre de emisiune mai mic dect valoarea nominal (emisiune sub pari), ctigul (cuponul) fiind dat de diferena dintre valoarea nominal (la care se va face rscumprarea obligaiunilor) i preul de emisiune.

S considerm exemplul unei companii romneti care se finaneaz prin emisiunea de obligaiuni strine pe piaa european pe trei ani in valoare de 300.000 Euro, cupon 10 % p.a. Pentru a putea analiza comparativ toate modalitile de rambursare avem nevoie s ntocmim tabloul de amortizare a mprumutului obligatar care n anumite puncte difer de la o emisiune la alta. n tabloul de amortizare sunt incluse rambursrile i plile de cupoane efectuate pn la scadena mprumutului. In funcie de tipul rambursrii, tabloul de amortizare a acestui mprumut obligatar are urmtoarea form: a. Rambursarea in serii anuale egale: An I II III Nr. 10000 10000 10000 VN 100000 100000 100000 Dob. 30000 20000 10000 An 130000 120000 110000 Kr 200000 100000 0

79

b.

Rambursarea in anuiti constante An Nr. VN Dob. An Kr I 9063 90634 30000 120634 209366 II 9970 99697 20937 120634 109669 III 10967 109668 10967 120635 0

c.

Rambursarea in transa finala An Nr. VN Dob. An Kr I 0 0 30000 30000 300000 II 0 0 30000 30000 300000 III 30000 300000 30000 330000 0

d.

Cupon zero An Nr. I 0 II 0 III 30000 VN Dob. An Kr 0 0 0 300000 0 0 0 300000 300000 0 300000 0

Obligaiunile cu rambursare n tran final sau cele cu cupon zero presupun o amnare a rambursrii pn n ultima perioad a creditrii. Mecanismul obligaiunilor care presupune rscumprare nainte de scaden este mai complicat i mai dificil de realizat, mai ales dac emisiunea se face ctre un numr mare de investitori. Amnarea plilor n timp implic un cost mai mare pentru emitentul de obligaiuni datorat eroziunii n timp a capitalului. Orice emisiune la un pre de emisiune sau orice rscumprare la un pre de rscumprare adaug un ctig suplimentar pentru investitori. Pentru obligaiunile cu cupon zero, dobnda nu se pltete i nu se calculeaz. Ctigul investitorului rezult din diferena dintre preul de emisiune i valoarea nominal la care se rscumpr ulterior obligaiunile, aceast diferen fiind calculat pe baza unei medii a dobnzilor. Analiznd comparativ cele patru tipuri principale de rambursare a mprumuturilor obligatare folosite pe pieele financiare internaionale putem observa c rambursare n serii anuale egale este cel mai puin expus la riscul de dobnd, cel mai expus fiind rambursarea n tran final.

Serii anuale egale Anuiti egale Cupon zero Tran final

Chiar i n cazul emisiunii de obligaiuni cu cupo zero exist un risc de dobnd, preul emisiunii fiind astfel stabilit nct diferena dintre acesta i valoarea nominal s aib o valoare comparativ cu rata dobnzii.

RISC

Costul emisiunii de obligaiuni

Un alt aspect important este costul implicat de emisiunea de obligaiuni. Costul n finanarea internaional se exprim de cele mai multe ori sub forma ratei dobnzii, a cuponului n cazul mprumutului obligatar sau de o alt rat (chiria, de exemplu, n cazul leasingului internaional). Rata dobnzii poate fi fix sau poate fi variabil (baza de calcul fiind LIBOR), se poate vorbi de o rat nominal i de o rat real a dobnzii (rata nominal din care se deduce rata inflaiei). Dobnda mai poate fi simpl sau compus (de exemplu n cazul capitalizrii acestuia - credite cu perioada de graie). Printre factorii care determin costul emisiunii de obligaiuni pe pieele financiare internaionale pot fi enumerai:

80

o o o o o o

Durata (cu ct durata este mai mare, cu att i costul este mai mare); Riscul emitentului (cu ct acesta este mai mare cu att nivelul dobnzii va fi mai mare); Tipul rambursrii (cu ct rambursarea este mai mult amnat cu att costul ar putea s creasc); Garantarea plasamentului iniial (emisiunea de obligaiuni garantat cost mai mult); Complexitatea operaiunii (cu ct intermediarii implicai sunt mai muli cu att costul este mai mare); Nivelul impozitrii (cu ct acesta este mai mare cu att i costul va fi mai mare);

La aceti factori se adaug evident evoluiile conjuncturale de pe pieele financiare internaionale, integrarea relativ ridicata a acestora propagnd cu repeziciune situaiile de criza (exemplul Japonie, Asiei de Sud Est, Rusiei). In analiza costului si a eficientei emisiunii de obligaiuni pe pieele financiare internaionale se utilizeaz o serie de indicatori de evaluare a costului emisiunii, pe baza crora emitentul (sau investitorul) poate lua decizia de finanare (comparnd acest cost cu cel al celorlaltor variante disponibile finanarea prin credit sau prin emisiune de aciuni). Mai mult, aceti indicatori sunt utili pentru cei care doresc s realizeze plasamente n aceste titluri de credit cu venit fix. Nu putem vorbi de o utilizare corespunztoare a acestor instrumente fr a nelege pe ce se bazeaz comportamentul i analizele celor care includ n portofoliul lor asemenea titluri. Randamentul acestor instrumente este adeseori ajustat de ctigurile suplimentare care apar din diferena dintre preul de emisiune sau preul de rscumprare i valoarea nominal. Mai mult, aceste instrumente au pia secundar foarte dezvoltat care permite stabilirea unei valori de pia ce depinde de curba randamentului ateptat (care ia n considerare nu numai valoarea final de rscumprare ci i cuponul pe care investitorul l mai are de ncasat pn la scaden). Cei mai importani indicatori utilizai n analiza eficienei plasamentului n astfel de titluri financiare sunt: a. Profitul (ctigul obligaiunii): este calculat de investitor pe o perioad determinat care poate s mearg pn la scadena obligaiunii. Practic, acest indicator ia n calcul toate fluxurile nominale generate de un plasament obligatar:

Unde: p - preul obligaiunii; t - momentul cumprrii (subscrierii); t+1 - momentul vnzrii (rscumprrii).

b. Valoarea actualizat ("present value"): presupune actualizarea fluxurilor de ncasri / pli generate de un mprumut obligatar (lundu-se n considerare un coeficient de actualizare estimat):

Unde: An - suma anuitilor pltite / ncasate (dobnd plus principal); k - coeficientul de actualizare;

c. Valoarea actualizat net ("net present value"): n cazul mprumutului obligatar se calculeaz scznd din valoarea iniial a mprumutului suma actualizat a anuitilor. n cazul n care privim din perspectiva celui care subscrie pe aceste obligaiuni (investitorul), din valoare actualizat a anuitilor se va scdea valoarea iniial a investiiei (a subscripiei).

Acest indicator are un rol fundamental n analiza costului finanrii. Semnul indicatorului nu este att de important n acest caz ca i n cazul investiiei (unde obligatoriu VAN trebuie s fie pozitiv). Dac VAN este negativ atunci nseamn c pentru acest mprumut obligatar am pltit mai mult ulterior (n termeni reali, la valoarea actual a monedei n care este exprimat mprumutul), iar dac VAN este pozitiv nseamn c ulterior am pltit mai puin n termeni reali dect am luat cu credit iniial (moneda n care este exprimat mprumutul i pierde din valoare). Valoarea

81

acestui indicator este cu att mai mare cu ct privim lucrurile comparativ, pe mai multe variante de finanare, n acest caz vom alege varianta cu VAN cel mai mare, indiferent de semnul acesteia. d. Randamentul curent: se calculeaz ca raport ntre suma dobnzilor nominale pltite n contul mprumutului obligatar i valoarea mprumutului iniial (calculat pe baza valorii nominale sau pe baza preului de emisiune, dac emisiunea nu se realizeaz la valoarea nominal):

Unde: Cn - cuponul anual pltit; VN - valoarea nominal a mprumutului iniial. n - numrul de ani pn la scaden.

e. Randamentul promis estimat: este un indicator similar randamentului curent care ia n calcul ns i ctigul de capital obinut de investitor, n ipoteza n care acesta cumpr ulterior obligaiunile de pe pia sau subscrie la un pre de emisiune mai mic dect valoarea nominal (urmnd ca la scaden, rscumprarea s se fac la valoarea nominal):
Unde: Cn - cuponul anual pltit; VN - valoarea nominal a obligaiunii; P - preul iniial al obligaiunii n - numrul de ani pn la scaden

f. Randamentul pn la scaden ("yield to maturity"): n foarte multe dintre cazuri este cea mai bun msur a costului emisiunii de obligaiuni (i al finanrii n general). n unele situaii este egal cu rata dobnzii (dac emisiunea are loc la valoarea nominal), ns de foarte multe ori difer de rata dobnzii (atunci cnd emisiunea de obligaiuni se realizeaz la o alt valoare dect valoarea nominal sau cnd investitorul cumpr ulterior de pe piaa secundar obligaiunile la un pre diferit de valoarea nominal).

Practic se poate observa din formulele de mai sus c randamentul pn la scaden a unei emisiuni de obligaiuni este acel k* pentru care valoarea actualizat net se anuleaz. Acest indicator este mult mai greu de calculat dect VAN, ns uneori deciziile luate pe baza sa pot fi foarte bune (n special n cazul unor mprumuturi de valoare mai mic). Analiznd comparativ mai multe variante de finanare, vom alege acea variant care are randamentul cel mai mic (investitorul va alege varianta cu randamentul sau rata intern de rentabilitate ct mai mare). Este recomandat ca decizia s nu se ia ns exclusiv pe baza acestui indicator sau exclusiv pe baza VAN, situaia optim fiind aceea n care pot fi folosii ambii indicatori (dac conduc la concluzii opuse, se va utiliza totui VAN). Exist i situaii n care randamentul nu se poate calcula sau exist mai multe soluii la ecuaia VAN = 0 (n acest caz se va lua valoarea cea mai mic). h. Preul obligaiunii: odat emise, obligaiunile fiind instrumente pe termen lung i foarte lung, au o pia secundar bine dezvoltat, pe care pot fi vndute ulterior emisiunii. Preul obligaiunii, sau mai exact evoluia (volatilitatea) acestuia intereseaz deopotriv emitentul i investitorul. Preul de regul se estimeaz pe baza valorii actualizate, teoretic fiind egal cu raportul dintre valoarea actualizat a fluxurilor de numerar viitoare (pli sau ncasri) i numrul total de obligaiuni emise. n cazul obligaiunilor sumele pltite sunt asociate investiiei iniiale (la valoare nominal sau la preul de emisiune) i cele ncasate sunt asociate cupoanelor (fixe sau variabile) i rscumprrile ulterioare (la valoarea nominal sau la pre de rscumprare:

Unde: PV - valoarea actualizat de la momentul t la momentul N; Nr - numrul de obligaiuni.

82

Evoluia viitoare a preului obligaiunilor emise este important n special pentru investitor, previzionarea modificrilor de pre fcndu-se fie pe baza evoluiilor trecute (analiza "chartist"), fie pe baza analizei factorilor de influen (analiza fundamental). n cazul analizei pe baz unui istoric al evoluiei preului se pot utiliza unul, dou sau mai multe momente de timp diferite:

n analiza fundamental, evoluia ratelor de dobnd pe pia este considerat un element determinant n evoluia preului obligaiunilor. Un astfel de model mai simplu ar fi cel care previzioneaz evoluia preului funcie de durat:

Unde: p - preul obligaiunii; DUR - durata; i - rata dobnzii.

n analiza fundamental a preului obligaiunilor pe lng dobnd pot fi luai n considerare o serie de ali factori cum ar fi: rata inflaiei, cursul de schimb, factori conjuncturali etc. i. Efectul impozitrii asupra obligaiunii: prezint importan cu precdere pentru investitori, dei i emitentul trebuie s in seama de acest cost n stabilirea cuponului, mai ales c situaia difer de la ar la ar. Ca regul general, dobnzile se impoziteaz n timp ce tranele rambursate sunt deductibile fiscal:

Unde: T - rata impozitrii.

Impozitarea are efect i asupra evoluiei n timp a preului obligaiunilor, modificnd randamentul pn la scaden a acestora. Practic, toi indicatorii de mai sus pot fi rescrii innd cont de nivelul impozitrii. Ca orice instrument financiar, i obligaiunile sunt expuse la o serie de riscuri (riscul de ar, riscul valutar, riscul de dobnd, riscul de pre etc.). Specific este ns riscul de dobnd. Deoarece obligaiunile n principiu sunt instrumente cu venit fix, riscul de dobnd n acest caz pentru emitent ar fi reprezentat de o scdere ulterioar a dobnzilor pe piaa financiar internaional, cel care s-a mprumutat la un nivel mai ridicat al dobnzilor putnd s se finaneze ulterior la dobnzi mai mici. Pentru obligaiunile emise cu o rat variabil de dobnd riscul pentru emitent este acel cretere a dobnzilor pe pia, fapt ce va duce la o scumpire a creditului. Analiznd comparativ, riscul valutar n finanarea internaional este dat de aprecierea monedei n care este denominat mprumutul n raport cu moneda naional a emitentului. Obligaiunile rmn principalul canal de finanare, accesibil din pcate cu precdere rilor dezvoltate, chiar dac tot mai multe piee emergente devin atractive pentru investitori. Finanarea prin emisiune de obligaiuni constituie cea mai complex i mai eficient form de finanare internaional, asigurnd mobilizarea i circulaia unui volum important de resurse financiare.

83

PIAA INTERNAIONAL A ACIUNILOR. FLUXURILE INVESTIIONALE INTERNAIONALE

alt component de baz a pieei financiare internaionale este piaa internaional a aciunilor. Accesibil, de regul, companiilor private, aceast pia ofer operatorilor economici posibilitatea mobilizrii de resurse financiare importante prin emisiunea de titluri primare (aciuni) n favoarea unor investitori aflai pe diferite piee. n schimbul dreptului asupra unei pri din patrimoniul companiei emitente i n sperana unui dividend incert, investitorii strini pun la dispoziia companiilor emitente capitalul pe care-l dein. Ca i n cazul emisiunii internaionale de obligaiuni, i emisiunea de aciuni presupune un mecanism specific complex, n derulare intervenind o multitudine de intermediari financiari. n plus, ultimele modificri structurale i funcionale de pe pieele financiare au dus la apariia i dezvoltarea unor mecanisme de emisiune noi cum ar fi securitizarea sau emisiunea internaional de certificate de depozitare care vin n sprijinul celor interesai de accesarea acestui segment al pieei financiare internaionale.

Tendinele pe piaa internaional a aciunilor

Primul plasament internaional de aciuni a avut loc n 1976, cnd compania canadian Aluminium Canada (ALCAN) a emis 5 milioane de aciuni simultan pe piaa Canadei, Uniunii Europene i Statele Unite. Acest debut a fost urmat ulterior de numeroase astfel de emisiuni adresate investitorilor de pe alte piee. n ciuda acestui debut promitor, piaa internaional a aciunilor a cunoscut un uor regres n anii '90 dominai de repetate crize financiare pe principalele piee bursiere (culminnd cu criza din 1987). Pe fondul accenturii globalizrii pieelor de capital internaionale, a creterii transparenei (aportul noilor tehnologii n acest sens fiind hotrtor) i a creterii gradului de integrare al pieelor, piaa internaional a aciunilor a cunoscut o puternic expansiune. n prezent volumul pieei s-a stabilizat n jurul a peste 3000 de miliarde de dolari (cu mult sub volumul pieei obligatare i la jumtatea pieei internaionale a creditului). innd cont de volumul actual al pieei i cel de acum aproximativ zece ani (1990) se poate spune c piaa aciunilor a avut un ritm de cretere comparativ cu celelalte componente ale pieei financiare internaionale. Evoluia pieei internaionale a aciunilor Specificaie 1990 Total din care: 504 mld. USD Instrumente de credit 184 mld. USD Aciuni 7 mld. USD SUA (total) din care: 313 mld. USD Aciuni obinuite 14 mld. USD IPO 5 mld. USD Instrumente de credit 109 mld. USD
Sursa: OCDE Reports, 1999 - 2000.

1999 3288 mld. USD 1394 mld. USD 139 mld. USD 2103 mld. USD 177 mld. USD 71 mld. USD 1196 mld. USD

Din situaia de mai sus, se poate observa ponderea semnificativ a instrumentelor de credit n total precum i poziia dominant net a Statelor Unite ( mai mult de 60% din totalul pieei) pe aceast component a pieei financiare internaionale. Aceast dezvoltare a pieei internaionale a aciunilor se nscrie n tendrul general de dezvoltare a pieei financiare internaionale, gradul de capitalizare crescnd de la an la an. Urmrind evoluia indicelui de capitalizare bursier putem afirma cu certitudine c Statele Unite continu s fie principalul "motor" al pieei financiare internaionale. Pieele de capital continu s aib un rol cheie n amplificarea procesului de dezvoltare economic, acest lucru fiind evident prin procentul semnificativ pe care l are piaa de capital n PIB. Pentru rile cu venit sczut aceast pondere, dei nesemnificativ, s-a redus de la an la an, n timp ce la polul opus se situeaz rile dezvoltate, n cazul crora practic gradul de capitalizare bursier aproape c egaleaz PIB (95 %). Este evident n acest caz c fr o pia de capital capabil s mobilizeze resursele financiare necesare creterii economice, progresul este practic imposibil.

84

Evoluia ponderii pieei de capital n PIB Tipuri de ri 1990 ri cu venit sczut 10,9 % ri cu venit mediu 19,4 % ri cu venit ridicat 56,4 % - Frana 26,3 % - Germania 22,9 % - Japonia 98,2 % - UK 87 % - SUA 55 % Total mondial 51,8 %
Sursa: Rapoartele OCDE, 1999 / 2000.

2002 8,2 % 37,1 % 95 % 46 % 38,5 % 54 % 158 % 142 % 81,6 %

La dezvoltarea pieei internaionale a aciunilor un rol important a avut procesul de privatizare care a cuprins domeniile de activitate cele mai variate (n special telecomunicaiile sau domeniul energetic). Dovad stau cele mai mari emisiuni internaionale de aciuni care au fost rezultatul procesului de privatizare. Cele mai importante emisiuni internaionale de aciuni Data Emitent Valoare Nov. 1987 Nipon Tel & Tel 40,3 mld. USD Oct. 1988 Nipon Tel & Tel 18,9 mld. USD Nov. 1999 ENEL 18,4 mld. USD Oct. 1998 NTT Do Co Mo 18 mld. USD Oct. 1997 Telecom Italia 15,5 mld. USD
Sursa: Rapoartele OCDE, 1999 / 2000.

Explicaia acestei situaii st n faptul c tendina din ultima perioad este aceea de privatizare a marilor companii de stat, uneori adevrate monopoluri locale, volumul impresionant al activelor acestora fcnd imposibil mobilizarea necesar de capital doar de pe o singur pia (cea local). Cele mai puternice companii privatizate i listate n prezent pe pieele internaionale de capital sunt (dup indicele de capitalizare bursier): din rile dezvoltate: BP Amoco (UK), NT&T (Japonia), Deutsche Telekom (Germania), British Telecom (UK), NTT Do Co Mo (Japonia); din rile n curs de dezvoltare: TELMEX (Mexic), China Telecom (China), Gazprom (Rusia) sau Koreea Electric Power (Coreea).

Privatizarea n rile dezvoltate a avut n principal ca actori companii din afara Statelor Unite, domeniile vizate fiind telecomunicaiile, ramurile energetice (petrol, producia de energie, gaz), transporturile, serviciile publice etc. Aceast tendin a nceput s fie prezent i pe pieele emergente, n care sectorul privat este n cretere. Instrumentele pieei internaionale a aciunilor Principalele instrumente tranzacionate pe piaa internaional a aciunilor sunt: titlurile participative la capital (aciunile obinuite); certificate asupra aciunilor (certificate de depozitare); obligaiuni convertibile n aciuni; obligaiuni nsoite de bon de subscriere (warant).

Dintre acestea, cele mai utilizate sunt implicit aciunile obinuite i cele mai puin riscante instrumente sunt certificatele de depozitare ("depositary receipt"). Emisiunea i achiziionarea de aciuni de pe pieele internaionale se poate realiza n cadrul unei oferte publice sau prin mecanismul certificatelor de depozitare.

85

Tipurile de oferte publice internaionale de aciuni (IPO) Oferta de aciuni pe pieele internaionale de capital se realizeaz prin intermediul unor mecanisme i instrumente specifice i complexe. Putem vorbi de o emisiune internaional de aciuni atunci cnd este vorba despre: ofert public intern cu sindicalizare internaional; ofert public pe piaa local nsoit de un plasament internaional; ofert public internaional (pe mai multe piee simultan); ofert public adresat europieelor.

a. Oferta public intern cu sindicalizare internaional presupune emisiunea de aciuni pe piaa local cu implicarea unor instituii financiare internaionale (bnci de investiii de regul). Dac oferta nu se acoper integral de ctre investitorii locali, instituiile financiare garante vor subscrie pentru diferen n numele lor sau n numele clienilor lor. b. Oferta public pe piaa intern nsoit de un plasament internaional const ntr-un plasament parial pe piaa local de pn la 75 - 80 % din totalul ofertei, restul ofertei fiind adresat pieei internaionale printr-un grup de plasament. Documentaia ofertei pe piaa local difer de ce adresat pieei internaionale (care trebuie s respecte reglementrile n vigoare pe acea pia). n practica internaional exist dou variante ale acestui tip de ofert internaional: vnzarea pe piaa internaional cu cotarea aciunilor la bursa din ara de origine: este considerat de specialiti ca un pas intermediar ctre cotarea efectiv internaional; vnzarea pe piaa internaional cu cotarea aciunilor pe o singur pia bursier extern. Procedurile de cotare pe o pia bursier difer de la pia la pia, existnd piee cu proceduri complicate (NYSE, Toronto, Tokyo) sau mai puin complicate (Singapore, Honk Kong).

c. Ofert public internaional reprezint forma pur a plasamentului global i presupune lansarea emisiunii pe mai multe piee simultan, cu cotarea pe aceste piee. O astfel de ofert este accesibil de regul marilor companii ce acioneaz global sau multinaional i care consider pieele financiare internaionale ca un ansamblu integrat de piee. Cele mai vizate piee sunt evident pieele cele mi dezvoltate din punct de vedere economic, capabile s furnizeze resursele de capital solicitate de emitent (SUA, UE, Japonia). Cu toate c acestor operaiuni le sunt asociate costuri foarte ridicate (datorit intermediarilor implicai), doar prin asemenea operaiuni de anvergur pot fi obinute surse semnificative de capital care s acopere nevoia de resurse a marilor companii. d. Oferta public pe europiee: sunt oferte de aciuni ale unor companii strine adresate de regul unor investitori instituionali ce acioneaz pe o pia paralel puternic dereglementat. Oferirea de aciuni n acest caz se realizeaz fie printr-o tranzacie direct ntre emitent i investitor fie printr-o cotare prealabil (care nu este neaprat obligatorie). Mecanismul emisiunii de aciuni printr-o ofert public internaional este similar emisiunii internaionale de obligaiuni, principalii intermediari implicai fiind: grupul lider i comanagerii care formeaz grupul de coordonare i / sau garantare a emisiunii internaionale de aciuni cu rol n administrarea procesului, grupul de plasament garantat, grupul de plasament (vnzare) sau ali intermediari (implicai de exemplu n promovarea emisiunii pe pieele externe sau n facilitarea procesului de cotare al aciunilor pe bursele internaionale, elabornd dosarul n conformitate cu reglementrile acestora).

Emisiunea internaional de aciuni prin certificate de depozitare

Certificatele de depozitare reprezint titluri negociabile emise de o banc depozitar n favoarea unor beneficiari locali, care atest un drept de proprietate asupra unui pachet distinct de titluri financiare (aciuni de regul) emise de o societate dintr-o alt ar. Acest nscris d dreptul deintorului s cear n orice moment remiterea de aciuni depuse la o ter banc - banca custode. n aceast emisiune indirect de aciuni pe o pia extern prin intermediul unui instrument specific - certificatul de depozitare (DR) sunt implicate dou instituii financiare distincte ntre care exist o relaie de subordonare: banca depozitar i banca custode.

86

Banca depozitar are rolul fundamental n emisiunea de certificate de depozitare, fiind o banc de prim rang aflat de regul pe piaa int. Aceasta este o banc de prim rang care se ocup cu pregtirea i realizarea emisiunii de certificate de depozitare pe baza unui pachet determinat de aciuni depuse la o banc custode. Banca depozitar numete banca custode care este de regul o banc corespondent, acord consultan emitentului de aciuni i controleaz ntregul proces de emisiune de certificate de depozitare.

Banca custode este n cele mai multe dintre cazuri o banc din ara emitentului care are rol n pstrarea pachetului de aciuni ce constituie baza emisiunii de certificate de depozitare. Aceast banc lucreaz pentru banca depozitar fiind subordonat acesteia. Pe lng primirea n custodie a aciunilor i remiterea acestora la cerea depozitarului, banca custode notific n permanen o serie de informaii cu privire la situaia financiar a emitentului, politica de dividend a acestuia, modificrile statutare etc. n opinia specialitilor, aceast operaiune prezint o multitudine de avantaje: diversific formele de investiii internaionale; este un mod eficient de ptrundere pe pieele strine de capital i de mobilizare de fonduri aparinnd unor investitori strini; contribuie la mbuntirea imaginii pe piaa internaional emitentului de aciuni; este un mijloc eficient de diversificare a acionariatului; este un mecanism transparent de emisiune internaional de aciuni; este un mecanism cu lichiditate sporit i riscuri reduse prin implicarea unei bnci de prim rang - banca depozitar care emite n numele i pe contul su certificatele de depozitare; este o operaiuni cu costuri de tranzacionare mai reduse, certificatele de depozitare fiind mai uor de plasat dect aciunile emitentului.

Pe lng aceste avantaje exist i o serie de dezavantaje sau probleme legate de mecanismul de emisiune a certificatelor de depozitare: probleme n mecanismul de decontare ntre emitentul aciunilor i posesorii de certificate de depozitare; reglementrile fiscale n domeniu diferite de la ar la ar; taxele de custodie relativ ridicate; dificulti n gsirea unei bnci custode.

Chiar dac exist aceste dificulti, emisiunea de certificate de depozitare rmne o tehnic de emisiune internaional de aciuni la concuren cu oferta public, fiind mult mai accesibil companiilor de dimensiuni mai reduse, care se afl ntr-o faz incipient de extindere internaional. Datorit avantajelor pe care le prezint, piaa internaional a

87

certificatelor de depozitare a cunoscut o extindere permanent. Prima operaiune de acest gen a fost lansat n 1927 pentru a facilita accesul investitorilor americani la companii din Marea Britanie. n prezent cele mai importante piee de emisiune a certificatelor de depozitare sunt Statele Unite (NYSE fiind principala pia) i Europa (Londra, Luxemburg, Bruxelles sau Amsterdam). O categorie aparte i mult mai complex a certificatelor de depozitare o constituie certificatele globale de depozitare ("GDR - global depozitary receipt"). Aceste instrumente complexe presupun emisiunea unor certificate de depozitare globale, lansate simultan pe mai multe piee locale, pe baza unui pachet de aciuni ale unui singur emitent.

Securitizarea pe pieele financiare internaionale

Un alt mecanism financiar interesant, legat de piaa titlurilor primare, este securitizarea financiar. Aceast tehnic este un mecanism complex prin care sunt emise pe piaa financiar local sau internaional titluri financiare (obligaiuni de regul) n contul unor active financiare (credite ipotecare, contracte de leasing, contracte de forfetare, contracte de factoring sau credite furnizor / cumprtor). Aceast operaiune este practicat de regul de bnci comerciale, companii de finanare sau de instituii financiare specializate (bnci de forfetare, bnci de scont). Operaiunea de securitizare are urmtoarele caracteristici principale: operaiunea permite omogenizarea ctigurilor obinute de pe urma valorificrii unor active financiare deinute n portofoliu (cupoane, dobnzi, taxe, comisioane i alte speze financiare); securitizarea se deruleaz printr-o companie specializat; emisiunea de titluri financiare este de regul garantat de o instituie specializat (guvernamental); pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o pia secundar dezvoltat; bilanul i portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat prin aceast operaiune; deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de aceast, i pe baza lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai bun valorificare mai bun a resurselor financiare ale companiei beneficiare.

Mecanismul securitizrii este relativ simplu: o companie Alfa, n calitate de creditor, a acumulat un portofoliu de active sub forma unor creane financiare fa de debitori diveri (beneficiari X). Pentru a omogeniza aceste active, compania alege soluia securitizrii i pentru aceasta ncheie un contract cu o instituie de securitizare specializat, pentru a putea realiza operaiunea. Iniial, activele sunt selectate i depuse n custodia instituiei de securitizare care se va ocupa ulterior de valorificarea acestora. n baza lor, instituia de securitizare va emite titluri financiare pe pieele internaionale prin intermediul instituiilor broker.
Depunerea activelor Compania Alfa Credite i alte creane financiare Emisiunea de titluri pe piaa internaional Instituia de securitizare

Dobnzi, taxe, cupoane

Intermediari

Beneficiari X

Investitori strini

Avantajele securitizrii sunt multiple pentru compania beneficiar (compania Alfa):

88

simplificarea bilanului; mai buna valorificare a activelor; omogenizarea activelor deinute n portofoliu; mobilizarea rapid de fonduri pe baza unor active ce urmeaz a fi ncasate la termen; reducerea riscului la nivelul companiei; lichiditate sporit; transparena operaiunii;

Rmn n discuie i cteva dezavantaje, mai puin importante: faptul c operaiunea este mai puin accesibil companiilor mici sau celor care nu dein active financiare atractive sau faptul c pot fi securitizate n special active financiare i mai puin celelalte tipuri de active (active reale sau creane comerciale). Diferena dintre operaiunea de securitizare i operaiunea de factoring const tocmai n specializarea factorilor de a prelua doar creanele comerciale (exporturi ncasabile la termen de exemplu). Cu toate aceste dezavantaje, operaiunea de securitizare rmne o operaiune atractiv pentru operatorii financiari, de multe ori o soluie prompt de mobilizare de resurse n situaii de criz de lichiditi cu costuri mult mai mici dect refinanarea prin credite sau scontri.

Fluxurile investiionale internaionale

n ultimele decenii, pe piaa financiar internaional am asistat la o intensificare fr precedent a fluxurilor investiionale internaionale, generate de dorina de expansiune la scar global a unui numr tot mai mare de companii. Strategiile de implantare n strintate au cunoscut o diversificare continu, n prezent companiile multinaionale avnd la dispoziie o multitudine de forme de delocalizare a activitii lor. Formele de implantare n strintate pot fi clasificate n: modaliti directe de implantare n strintate 1. Investiiile strine directe 2. Achiziiile i fuziunile internaionale 3. Societile mixte modaliti indirecte de implantare n strintate 4. Alianele strategice internaionale 5. Aranjamentele contractuale 6. Reelele dinamice. Analiza pieei financiare internaionale indic faptul c investiiile strine directe ocup o poziie dominant n acest ansamblu al strategiilor de implantare n strintate, alturi de achiziiile i fuziunile internaionale i de societile mixte (care presupun tot o investiie internaional pn la urm). Investiiile strine directe Conform definiiei consacrate, investiia reprezint sacrificiul unui consum prezent n sperana obinerii unor ctiguri ulterioare posibile i incerte n urma plasrii resurselor de capital ntr-o activitate economic. Spre deosebire de economisire care presupune o amnare a consumului pentru o perioad viitoare, investiia este asociat unui plasament de fonduri care pot produce ctiguri n viitor. Exist n literatura de specialitate mai multe clasificri ale investiiilor: dup obiectul urmrit (investiii de expansiune, investiii de meninere investiii de inovare, investiii strategice); dup gradul de control (investiii directe i investiii de portofoliu) sau dup natura lor: investiii n active corporale i n active necorporale. n prezent, n cazul investiiilor pe pieele financiare mai ales (cumprarea de aciuni sau de obligaiuni de exemplu), se face o distincie clar ntre investiia pur i investiia n scop speculativ (la cretere). n primul caz investitorul este interesat de deinerea activelor o perioad mai ndelungat n portofoliu, de ncasarea dividendului i eventual de controlul n cadrul companiei n timp ce n al doilea caz interesul major al investitorului este generat de modificarea

89

ulterioar a preului activului financiar achiziionat. Capitalurile speculative au o mobilitate foarte mare n timp i n spaiu, n unele cazuri avnd un efect destabilizator pentru evoluia pieelor de capital sau a balanei de pli externe. Fluxurile investiionale au crescut de la an la an, ajungnd n 1999 la valoarea total de 5637 miliarde dolari, din care mai mult de 80 % sunt investiii de portofoliu. Volumul important de resurse transferate prin intermediul acestor fluxuri financiare internaionale crete de la an la an cu o rat semnificativ. Dup 1980 investiiile strine directe au nceput s devanseze ca ritm de cretere investiiile de portofoliu, devenind principalul canal de finanare al rilor n curs de dezvoltare, cu rol major n restructurarea sistemelor economice. Situaia fluxurilor investiionale internaionale (mld.$)
Specificaie Investiii totale ISD Investiii de portofoliu Volum (preuri curente) 1982 1998 1999 Ritm de cretere (%) '86-'90 '91-'95 '98-'99

95 58 37

2.070 209 1.761

5.637 865 4.772

24 % 20.5 %

20 % 10.7 %

27.5 % 17.1 %

Privind prin prisma locurilor de munc create, exporturilor sau participrii lor la formarea PIB, se poate afirma cu certitudine c investiiile strine au avut un rol activ la dezvoltarea actual a economiei mondiale. Investiiile strine i dezvoltarea economic (mld. USD) Indicatorii 1982 1998 Vnzri totale ale STN 2.462 5.503 Producia brut a STN 565 1.419 Active totale ale STN 1.886 5.706 Exporturi totale ale STN 637 1.165 Fora de munc angajat de STN (mii) 17.433 23.605
Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000: Cross-border Mergers and Acquisitions.

1999 13.564 3.045 17.680 3.167 40.536

Investiiile strine ctre rile n curs de dezvoltare din America Latin au cunoscut o scdere uoar cifrndu-se n jurul valorii de 90 de miliarde de dolari, n timp zona asiatic rmne nc zona preferat a investitorilor strini (106 mld. USD). Europa Central i de Est i Africa au o pondere mai redus n fluxurile investiionale (21 mld. USD i respectiv 9 mld. USD). Din punct de vedere geografic, cele mai importante ri receptoare de investiii strine directe rmn rile dezvoltate cu aproape 630 miliarde dolari din totalul de circa 800 miliarde. Aceeai situaie este i n cazul principalelor ri emitente de investiii strine directe. Tendina este de cretere a investiiilor pe axa Nord Sud, deschiderea tot mai mare a pieelor i gradul din ce n ce mai integrat al acestora fiind unul din Distribuia geografic a investiiilor strine directe ara receptoare Volum (1999) ara emitent
Total ri dezvoltate SUA UK Suedia Frana Olanda Germania Canada 480 186 63 19 29 41 21 21 Total ri dezvoltate United Kingdom United States France Germany Netherlands Spain Belgia

Volum (1999)
731 199 150 107 50 45 35 24

Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000

i n ceea ce privete distribuia sectorial a investiiilor strine exist diferene majore ntre rile dezvoltate i rile n curs de dezvoltare, pe fondul specializrii acestora. n rile dezvoltate, sectoarele industriale cele mai vizate sunt: industria chimic, industria farmaceutic, industria constructoare de maini etc. n timp ce n rile n curs de dezvoltare sectoarele vizate sunt: transporturi, industria alimentar sau construciile. Distribuia sectorial a investiiilor strine directe ri dezvoltate ITN ri n dezvoltare ITN

90

Industria chimic Electronic Construcii maini Alimentar Telecomunicaii Comer Metale Construcii TOTAL

65,9 55,9 46,7 72,5 40,7 34 3 68,6 55,4

Industria alimentar Construcii Petrol Transport Electronice Chimice Servicii publice Turism TOTAL

40,8 31,5 21,8 46,6 24,8 9,9 32,2 32,7 34,2

Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000 ITN - indicele de transnaionalitate al sectorului

Investiia strin direct este unul dintre cele mai complexe procese economice, implicnd un volum impresionant de resurse financiare, materiale i umane, precum i asumarea unor riscuri specifice. Delocalizarea integral sau parial a produciei ntr-o alt ar este motivat de o serie de factori reactivi i proactivi i reprezint cea mai avansat treapt a procesului de internaionalizare. Principalii factori care influeneaz i orienteaz fluxurile investiionale internaionale sunt: Dimensiunea pieei externe n cretere; Creterea economic n ara gazd i cea de origine (impact asupra finanrii: creterea economic ncurajeaz finanarea prin cumprare de aciuni sau obligaiuni sau mprumutarea filialelor din strintate n timp ce recesiunea economic determin companiile strine s-i reinvesteasc profiturile obinute n filialele din strintate); Concurena pe piaa de origine; Liberalizarea comerului internaional; Regimurile valutare din rile gazd; Procesul de privatizare; Liberalizarea pieelor financiare.

n plus de aceti factori care in mai mult de mediul sau de conjunctura internaional, mai exist o serie de factori motivaionali care determin i influeneaz fluxurile investiionale internaionale. Principalul mobil al realizrii unei investiii n strintate l constituie implicit profitul urmrit de investitori. n plus de acest motiv fundamental care justific orice aciune economic, specialitii au mai indicat i alte motivaii investiionale. n funcie de acestea a fost creat o tipologie a investitorilor strini n cinci mari categorii: a. Cuttorii de resurse: Corporaiile transnaionale angajate n acest gen de ISD investesc n strintate pentru a obine anumite resurse la un cost real mai sczut dect n tara de origine sau pentru a avea acces la resurse care nu sunt disponibile n tara de origine. Pot fi identificate trei tipuri de transnaionale cuttoare de resurse : a.1. Cuttorii de resurse naturale: Acetia cuprind firmele din sectorul primar i secundar, conduse spre investire de dorina de minimizare a costurilor i de obinerea unei securiti a aprovizionrii cu materii prime. Resursele cutate prin acest tip de ISD sunt reprezentate de minerale, materii prime sau produse agricole. Printre resursele naturale cele mai cutate se numr resursele energetice (petrol, gaze naturale, crbune). Anumite ISD de acest gen sunt realizate i de firme din sectorul teriar: turism, nchirieri de mijloace de transport, servicii medicale i educaionale. A.2. Cuttorii de for de munc n aceast categorie se includ corporaiile transnaionale din sectorul secundar i teriar, n special din rile cu costuri ridicate ale forei de munca necalificate sau slab calificate, care stabilesc filiale n tari cu costuri reduse ale forei de

91

munca, cu scopul de a furniza produse intermediare sau finale intensive n fora de munca spre export. n mod frecvent, pentru a atrage acest tip de ISD, tarile gazda creeaz zone libere. A.3. Cuttorii de capaciti tehnologice, manageriale, organizaionale i de experien Exemple ale unor astfel de ISD pot cuprinde : alianele ncheiate intre firmele taiwaneze, coreene i indiene cu firme din UE sau SUA n sectoarele tehnologice de vrf, filiale de recrutare a managerilor create de firmele americane n Europa sau filiale de cercetare-dezvoltare create de firmele britanice din industria chimica n Japonia. n anii '80-'90, ISD aflate n cutare de resurse au sczut ca pondere n totalul ISD la o treime, reprezentnd aproximativ 45% din ISD realizate n tarile n dezvoltare, responsabili pentru aceasta evoluie fiind, n principal, trei factori : creterea importanei altor tipuri de ISD, indigenizarea voluntar sau involuntar a unor industrii din sectorul primar (petrol, cauciuc, cupru), scderea continua a rolului forei de munca necalificate sau slab calificate. B. ISD aflate n cutare de piee Acestea sunt reprezentate de firme care investesc intr-o anumita ar sau regiune pentru a furniza bunuri i servicii pe pieele respective sau pe cele vecine. n afara de dimensiunea pieei i de perspectivele ei de cretere, exista patru mari raiuni care determina firmele sa se angajeze n acest tip de ISD : urmarea furnizorilor i a clienilor, adaptarea produsului la preferinele i necesitile locale, costuri de producie i de tranzacie mai reduse, urmarea concurenilor. Cea mai importanta motivaie pentru acest gen de ISD este reprezentata de aciunea de ncurajare de ctre guvernele tarilor gazda a acestor investiii. La nceputul anilor '90, ISD aflate n cutare de piee reprezentau 45% din ISD globale i circa 30% din ISD n tarile n dezvoltare. C. ISD aflate n cutare de eficien Acestea sunt reprezentate de companii care ncearc o maximizare a profiturilor din valorificarea economiilor de scara i de gama i a diversificrii riscului. D. ISD aflate n cutare de active strategice Aceasta categorie cuprinde acele corporaii transnaionale care se angajeaz n ISD de obicei prin achiziionarea activelor firmelor strine, cu scopul clar definit de a-si promova obiectivele strategice pe termen lung, mai ales acelea de susinere i promovare a competitivitii lor la nivel global. Firmele care realizeaz astfel de ISD sunt fie corporaii transnaionale care aplica o strategie de integrare regional sau global, fie investitori strini aflai la primele lor ncercri de ieire pe piaa internaional i care ncearc sa cumpere un avantaj competitiv pe o pia local. E. Alte tipuri de ISD n opinia specialitilor mai exist i alte motivaii care fundamenteaz activitatea corporaiilor transnaionale care nu pot fi cuprinse n cele patru categorii anterioare. Ele pot fi mprite n trei grupuri, dup cum urmeaz : Investiii de evadare: anumite ISD sunt realizate pentru a evita legislaia restrictiva sau politicile macroeconomice aplicate n tarile de origine. (ex: firmele israeliene n UE, investiiile bncilor japoneze n Europa Investiii de sprijin: sunt realizate n scopul sprijinirii activitii companiei mam (n special n sfera comerului); Investiii pasive: sunt investiii prin care investitorul nu obine controlul total asupra companiei int.

Analiza n profunzime a fenomenului investiional internaional scoate n prim plan o serie de efecte benefice pe care investiiile strine le au n special asupra economiilor rilor receptoare. Principalele avantaje i dezavantaje ale procesului investiional internaional ar fi: Avantaje: Contribuie la formarea i mobilizarea resurselor de capital; Creterea eficienei utilizrii resurselor; Transferul internaional de tehnologie; Crearea de noi locuri de munc n ara gazd; Perfecionarea i calificarea forei de munc;

92

Creterea comerului exterior (a exporturilor n special); mbuntirea calitii mediului (utilizarea de tehnologii ecologice);

Exist i alte avantaje indirecte induse de procesul investiional internaional: modificri structurale i instituionale, modificri legislative, intensificarea concurenei pe pieele gazd, modificarea comportamentului n consum prin introducerea unor produse care satisfac mai bine nevoile consumatorilor etc. Dezavantaje: Costul mare al investiiei; Riscurile prea mari ce trebuie asumate; Durata mare n timp de realizare a investiiei; Conflicte de interese cu firme locale; Lipsa de for de munc corespunztor calificat; Modificarea mediului de afaceri din ara gazd; Probleme manageriale care ar putea s apar.

Deschiderea larg i dependena ridicat de capitalul strin poate crea probleme i la nivelul balanei de pli externe prin transferurile frecvente de active financiare sau reale (repatrieri de profituri, diminuarea capitalului investit) practicate de marile companii transnaionale. Achiziiile pe pieele financiare internaionale Intensificarea procesului investiional internaional din ultima perioad s-a fcut i pe fondul intensificrii fenomenului de achiziii internaionale de firme. Realizate n scopul creterii dimensiunii internaionale a companiilor, achiziiile internaionale au avut n ultimii ani orat de cretere care a depit net rata de cretere a investiiilor strine (rata medie pe ultimii 20 de ani afost de circa 42 % p.a.), ajungndu-se n prezent la o valoare total de circa 2400 miliarde dolari reprezentnd aproximativ 24.000 de tranzacii de achiziie. Din aceast valoare, mai mule de 720 de miliarde dolari sunt achiziii internaionale (de la numai 100 miliarde dolari n 1987), suma fiind obinut din circa 6000 de tranzacii internaionale. De fapt, mai mult de 60 % din valoarea total a achiziiilor internaional a fost obinut de pe urma aa numitelor mega - achiziii (cu o valoare de peste 1 miliard de dolari) - 109 tranzacii n 1999. Evoluia achiziiilor i fuziunilor pe piaa internaional Specificaie Volum (preuri curente) Ritm de cretere (%) 1982 1998 1999 '86-'90 '91-'95 '98-'99 Investiii totale 95 2.070 5.637 ISD 151 720 26,4 % 23,3 % 35,4%
Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000

n prezent achiziiile transfrontaliere realizate anual reprezint aproximativ 25 % din totalul achiziiilor realizate n ntreaga perioad 1980 pn n 1999. Mai mult de 70 % din totalul achiziiilor i fuziunilor internaionale din ultima perioad sunt achiziii de tip orizontal, ponderea celor de tip conglomerat reducndu-se drastic (la mai puin de 27 %). Sectoarele vizate de achiziiile internaionale sunt - sectorul serviciilor (60 %), sectorul productiv - 38% n timp ce sectorul primar are o pondere neglijabil n totalul achiziiilor internaionale. Cele mai vizate ramuri din aceste sectoare sunt: telecomunicaiile, serviciile financiare, transporturile - n rile dezvoltate i serviciile financiare i industria automobilelor - n Europa Centrala i de Est.

Distribuia geografic a achiziiilor internaionale de firme (mld. USD) Regiunea Cumprri Vnzri 1990 1995 1997 1998 1999 1995 1997 1998

1999

93

150,6 186,6 304,8 Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000

ri dezv. UE SUA Japonia TCD Africa Am. Latin Europa Asia SE Asia Europa TOTAL

13,4 62,1 54,7 0,1 16,1 0,5 11,5 4,1 4 0,3

164,6 75,1 53,2 0,5 15,9 0,2 8,6 6,9 6,3 6

234,7 114,6 81,7 3,1 64,3 1,7 41,1 21,3 18,6 5,8

445,1 187,9 209,5 4 80,7 0,7 63,9 16,1 15,8 5,1 531,6

644,6 344,5 233 15,9 63,4 0,6 37,2 0,3 25,3 25 10,3 720,1

173,7 81,4 57,30 3,9 12,8 0,1 4 8,8 6,6 0,1 186,6

272 142,1 80,9 2,7 32,4 10,7 21,7 17,9 0,3 304,8

511 284,4 137,4 1,3 19,2 0,2 12,6 6,4 6 1 531,6

677,3 497,7 112,4 9,8 41,2 0,4 24,9 15,9 10,6 1,6 720,1

Motivaiile achiziiilor internaionale Sinergia - const crearea de valoare prin valorificarea de noi piee i a experienei companiilor achiziionate sau cu care se realizeaz fuziunea. Putem vorbi de o sinergie e natur operaional (economii de scar, creterea eficienei manageriale, economii din integrarea vertical) i de o sinergie de natur financiar (creterea capacitii de finanare, mbuntirea gradului de ndatorare, avantaje de natur fiscal). Integrarea vertical reprezint combinarea funciilor de-a lungul lanului productiv i al distribuiei intre stadiul de materii prime i cel de produs oferit spre vnzare consumatorilor. De exemplu, o companie petroliera integrata vertical ar fi angajata n explorarea i producerea de iei, rafinarea lui i distribuirea produselor petroliere. Integrarea orizontal implic o combinare a unor firme care activeaz n acelai domeniu de activitate, cum ar fi, de exemplu, fuzionarea unui lan de supermagazine cu un altul. Integrarea conglomerata este obinut prin combinarea firmelor angajate n domenii diferite de activitate. n perioada anilor '60, anumite firme au achiziionate zeci de firme, care nu aveau relaii de afaceri unele cu altele. De exemplu, achiziionarea companiilor Miller Brewing i 7UP de ctre Philip Morris a permis un transfer sinergic de aptitudini de marketing. Combinaia cu Miller Brewing a fost un succes, dar achiziionarea lui 7UP a nsemnat o dezamgire, conducnd la vnzarea firmei de ctre Philip Morris n 1986 ctre Pepsi Co. Un alt exemplu de integrare conglomerata soldata cu un eec a fost achiziionarea de ctre Mobil Corporation a lui Montgomery Ward & Co. n 1976. n primii 10 ani ai convieuirii, Mobil a obinut venituri de numai 17 milioane USD de la Mongomery, n condiiile unei investiii iniiale de 1,8 miliarde USD ai a unei infuzii suplimentare de 600 milioane USD reprezentnd numerar i scutirea de plata unor datorii. Diversificarea afacerii poate duce la reducerea riscului pentru un nivel dat al ctigului sau poate mari ctigul pentru un nivel dat al riscului. "Achiziionarea" unor active la preturi reduse este un alt motiv urmrit de companiile care achiziioneaz alte companii de pe o alt pia. Aceast motivaie este susinut n prezent i de amplele programe de privatizare de pe pieele emergente. Lichiditatea companiei achizitoare poate fi mbuntit prin achiziionarea unor companii cu o situaie mai bun a activelor. Formele achiziiilor internaionale A. Prelurile de firme reprezint o achiziie n urma crora firmele rmn separate din punct de vedere juridic n urma tranzaciei, tranzacia avnd ca obiectiv dobndirea unui numr suficient de mare de aciuni (i de voturi) ale firmei achiziionate astfel nct firmei care face achiziia s i se asigure controlul asupra deciziilor. De obicei, n urma diverselor operaiuni de preluare, are loc formarea unui holding, adic a unei firme care deine participaii de control la capitalul uneia sau mai multor alte firme. Un holding pur nu are operaiuni de afaceri propriuzise, singurele sale active fiind activele financiare ale celorlalte firme. Un holding operaional este o companie care deine i ea participaii de control, dar care desfoar i operaiuni pe cont propriu. Cea mai mare parte a

94

transnaionalelor sunt holdinguri operaionale, prin aceea ca dein participaii la capitalul filialelor lor din strintate, dar i la capitalul celor naionale. Prelurile amicale constau n aceea ca managementul firmei-inta i-a dat acordul pentru realizarea tranzaciei, avnd loc negocieri pentru perfectarea ei. Aceste preluri sunt caracterizate de negocieri detaliate. Intr-o astfel de achiziie, vnztorii se afla n cea mai delicata poziie. n cazul prelurilor ostile, acordul conducerii firmei vizate nu a fost obinut sau aceasta din urma nici mcar nu tie c face obiectul unei ncercri de preluare. Prelurile ostile au puine lucruri n comun cu cele amicale. Jargonul lor, cuprinznd elemente ca raiduri, contraatacuri, cavaleri albi sau negri, sugereaz ca ele au mai mult de a face cu rzboiul dect cu afacerile. Etapa I: Ramasaj bursier: presupune achiziionarea unui pachet de aciuni de la compania int direct de pe piaa bursier. Exist n prezent mai multe strategii n acest sens: cumpr transe succesive ale firmei, dar n cantiti mici. lansarea unei aciuni masive de cumprare a unei cote mari din aciunile firmei care se ncearc a fi preluat. cumprarea unei opiuni irevocabile de vnzare asupra aciunilor firmei-int deinute de un anumit investitor.

Etapa II: Oferta public de preluare: presupune lansarea prin intermediul bursei a unei oferte de cumprare a firmei int. Aceasta se poate realiza prin diferite metode: Oferta de cumprare a aciunilor la un pre ridicat nct s fie descurajate firmele tere n privina unor eventuale preluri. Oferta pentru un pre foarte sczut, n sperana ca firma-int va putea fi achiziionat la o valoare mai redusa dect cea reala. O varianta a acestei oferte este aceea n care achizitorul pleac de la o oferta foarte redusa, dar este pregtit sa plteasc un pre ridicat pentru firma-int. cu un capital propriu, relativ modest, se poate controla un segment de pia deosebit de ntins. riscul este mai uor de izolat adesea, profiturile sunt impozitate de mai multe ori : prima data ca profit al firmei-fiic, a doua oar la transferul internaionale ctre firma-mam, a treia oara ca profit al firmei-mam i a patra oar ca venit al acionarilor. vulnerabilitatea n fata legislaiei anti - trust i anti - capital strin este ridicat, deoarece un holding este uor de "desfcut n buci", fiind suficienta n acest sens o lege prin care investitorul strin este obligat s-i vnd participaia la capitalul social al firmei vizate.

Principalele considerente care determina firmele sa creeze holdinguri sunt urmtoarele :

Exist, ns, i inconveniente legate de existena i funcionarea holdingurilor:

Strategii de protecie n cazul prelurilor I. Strategii de tip preventiv: se refera la ntrirea controlului asupra capitalului social prin crearea unei mase sigure de acionari: 1. Autocontrolul: - deinerea de ctre firma a unei asemenea pri din propriile aciuni, astfel nct s se asigure controlul asupra deciziilor luate n Consiliul de Administraie. 2. Constituirea de nuclee dure: - atragerea ca acionari (de regula, cu participri minoritare de 2-5%) a unor persoane de ncredere, contribuind la formarea unei poziii majoritare de control n Adunarea Generala a acionarilor 3. Holdinguri necotate: - sunt formate i gestionate de acionarii principali, reprezentai n Consiliul de Administraie; 4. Voturile multiple: - atribuirea lor ctre acionarii care formeaz grupul principal. II. Strategii de tip defensiv - sunt puse n aplicare atunci cnd o firma face obiectul unei preluri ostile i vizeaz creterea sau protejarea capitalului firmei vizate pentru a face oferta de cumprare mai oneroasa si, deci, mai dificil de realizat

95

1. Majorarea capitalului - are loc n perioada de valabilitate a ofertei publice de cumprare; se realizeaz de Consiliul de Administraie, dar numai n limitele delegrii de autoritate din partea Adunrii Generale a Acionarilor; 2. Emisiunea de aciuni sau de obligaiuni - obligaiunile au asociate drepturi de cumprare pentru aciunile firmeiint, ele fiind rezervate acionarilor principali, cei interesai n meninerea statutului firmei; 3. ncheierea unor pacte cu acionarii: - acetia convin s se opun unor eventuale oferte publice de cumprare : se obliga sa nu i vnd aciunile, fr sa le ofere mai nti celorlali acionari, interesai n meninerea firmei; 4. Schimbarea statutului de funcionare a firmei: - cel mai adesea, se modifica regulile de luare a deciziilor, astfel nct cele mai importante decizii (fuziune, dezmembrare, ncetarea activitii) s necesite o majoritate calificat sau chiar pana la 80% din drepturile de vot; 5. Pmntul prjolit: - vnzarea rapid de ctre firma-int a celor mai valoroase dintre activele sale ("perlele coroanei") pentru a reduce interesul invadatorului (firmei achizitoare); 6. Pilulele otrvite: - firma int emite aciuni speciale, care dau dreptul acionarilor s cear rscumprarea titlurilor dup preluare cu o prima, ceea ce majoreaz costurile invadatorului. Formele sale alternative constau n acumularea de noi datorii sau auto-lichidarea n cazul prelurii ostile; 7. Contraatacul: - firma-int cumpr, la rndul ei, aciuni ale invadatorului, pentru a le putea folosi ulterior ca instrument de negociere 8. Metoda convingerii: - consta n rscumprarea, cu o prima, de ctre firma-int, a aciunilor sale aflate n posesia invadatorului, cu promisiunea acestuia de a nceta agresiunea; 9. Alarma radar: - urmrirea atenta de ctre managementul potenialei firme-int a tendinelor de achiziie de pe piaa a aciunilor sale, pentru a sesiza o eventuala ncercare de preluare; 10. Parautele aurii: - obligarea invadatorului de a plti prime prohibitive managementului firmei int dac, dup preluare, aceasta dorete s schimbe echipa de manageri. Fuziunile Fuziunile reprezint combinarea a dou firme intr-una singura, care deine patrimoniile unite ale celor doua. Din punct de vedere tehnic, fuziunile sunt de doua feluri : absorbii i consolidri. a. Absorbiile Absorbia (fuziunea prin "nghiire") este combinaia a dou firme, n urma creia firma achizitoare i continua operaiunile, dar firma achiziionat i nceteaz existena. Activele i pasivele firmei achiziionate sunt preluate de firma care supravieuiete tranzaciei. O absorbie poate mbrac forma unei fuziuni statutare sau a achiziionrii de active a firmei int. a.1. Fuziunea statutara, denumita astfel pentru ca este realizata n conformitate cu statutul firmei, aciunile firmei achiziionate sunt preschimbate direct pe aciuni ale firmei achizitoare, iar existenta legala a firmei achiziionate nceteaz n mod automat. Dei ea implica un schimb de aciuni pe aciuni, firma achizitoare poate cumpr aciunile firmei int cu plata n numerar sau n alte active financiare i apoi, ca singur acionar al firmei int, le poate schimba n cadrul unei fuziuni statutare. a.2. Achiziionarea de active consta n aceea ca firma achizitoare cumpr activele si, de obicei, i asuma i pasivele firmei int. Cumprarea se face n schimbul numerarului sau al unor active ale achizitorului. Dup cumprare, singurele active ale firmei achiziionate sunt numerarul sau activele primite de la achizitor. Dup ce sunt achitate pasivele neasumate de achizitor, firma achiziionat este lichidata prin distribuirea activelor sale ctre acionari sub forma de dividend de lichidare. Apoi, firma achizitoare este dizolvat. b. Consolidrile O consolidare este reprezentata de combinarea a dou sau mai multe firme intr-o corporaie nou creata : firmele A i B sunt combinate intr-o noua firma, C. Acest lucru este, de obicei, realizat prin schimbarea aciunilor ordinare ale celor doua firme pe aciuni ale noii firme, C. Activele i pasivele lui A i B sunt transferate firmei C, iar vechile firme A i B i nceteaz existenta.

96

Tehnici financiare n achiziiile i fuziunile internaionale Pot fi identificate trei strategii financiare fundamentale n operaiunile de preluare : atacantul, constructorul i economisitorul fiscal. Atacantul urmrete maximizarea profitului pe termen scurt, constructorul are n vedere mbuntirea pe termen lung a managementului i profitabilitii unei firme. n acest caz, fluxurile de numerar ateptate vor fi mai mici n primii ani care urmeaz prelurii, dar ele nregistreaz creteri pe msur ce managementul mai performant duce la mrirea eficientei i a profiturilor firmei i economisitorul de impozite urmrete avantajele fiscale posibil a fi obinute prin intermediul efectului de levier financiar. Societile mixte Societile mixte formate cu un partener local au devenit o modalitate destul de populara de satisfacere a obiectivelor managerilor celor doua firme implicate n afacere. Ele ofer, cel puin n principiu, pentru fiecare partener, oportunitatea de a beneficia n mod semnificativ de pe urma avantajelor comparative ale celuilalt. Dei atractive, societile mixte se dovedesc adesea a fi nesatisfctoare i instabile. Un element fundamental n evoluia viitoare a societii mixte l reprezint contractul ncheiat intre cei doi parteneri. Principalele puncte din contractul de societate mixta care fac obiectul celor mai aprinse dispute intre cei doi parteneri sunt urmtoarele : Structura de capital a firmei. Transferul de tehnologie. Problemele de evaluare. Transparenta. (transferul de informaii) Rezolvarea conflictelor dintre parteneri. mprirea responsabilitii manageriale i gradul de independenta manageriala. Schimbrile n structura de capital. Politica de dividend i alte aspecte financiare. Probleme legate de marketing i de personal. Mobilizarea de resurse financiare. Dispersarea riscurilor Accesul la experiena i la contactele partenerului pe piaa locala Probleme i conflicte poteniale intre parteneri Probleme manageriale i de comunicare Control parial asupra societii mixte.

Avantaje ale crerii societilor mixte:

Dezavantaje ale crerii de societi mixte:

Fluxurile investiionale internaionale constituie principalul motor al dezvoltrii economiei mondiale. n statele dezvoltate, majoritatea obstacolelor n calea implantrii firmelor strine au fost nlturate treptat n cursul anilor '80. Chiar dac unele ri mai menin totui cerina de autorizare" sau de notificare a investiiei (Finlanda, Frana, Grecia, Irlanda, Japonia, Norvegia, Spania, Turcia) sau chiar dac se mai menin nc limitri ale accesului investitorilor strini n activiti considerate a fi de importan strategic, inclusiv n anumite sectoare ale serviciilor, transportul maritim i aerian, telecomunicaii, domeniul audio-vizual, cel financiar-bancar, domeniul imobiliar, eforturile de liberalizare i de apropiere a reglementrilor n materie de I.S.D. n rile dezvoltate trebuie nelese ca fcnd parte i din demersurile de adncire a integrrii economice ntre aceste state. Tendina de retragere a obstacolelor din calea I.S.D. s-a manifestat i n rile n dezvoltare, n contextul ncercrilor de a integra capitalul strin n politicile de redresare i reform economic, pe fondul lipsei de resurse financiare

97

interne. Listele pozitive" de sectoare economice, respectiv cele n care I.S.D. erau admise au fost nlocuite cu liste negative" ale sectoarelor, din ce n ce mai puine, n care I.S.D. sunt interzise sau necesit aprobri speciale. Pe fondul acestei tendine, se menin nc sisteme de autorizare sau nregistrare a I.S.D., precum i limitri ale participrii strine, sau condiionarea acesteia la ndeplinirea unor criterii de performan, n general exportul unei pri nsemnate a produciei. Stimularea fenomenului investiional, dei riscant pentru c distorsioneaz eficiena alocrii capitalurilor i mediul concurenial, constituie una din cile active prin care o ar deficitar n resurse poate deveni un pol de atracie pentru capitalul strin. Chiar dac investiiile strine sunt stimulate ns, prin acordarea de faciliti fiscale, financiare sau de alt natur, stabilitatea mediului de afaceri i transparena msurilor de politic economic sunt dominante n luarea deciziei de implantare pe o pia. Orict faciliti ar acorda un guvern investitorilor strini sau oricte eforturi ar depune pentru promovarea imaginii n exterior, cel mai important stimulent l constituie un climat de afaceri sntos i predictibil.

98