Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

1.Analiza financiara a proiectului de investitii

1.1. Regula VAN ( valoarea actualizata neta)

Crearea valorii, conditie de acceptare a unei investitii.

VAN reprezinta suplimentul de valoare procurat de catre investitie intreprinderii si
proprietarilor sai.
VAN se determina ca diferenta intre fluxurile de trezorerie viitoare si actualizate la rata
dobanzii de piata, respectiv valoarea lor actuala, pe de o parte, si capitalul investit pe de alta
parte. Principiul de actualizare consta in a evalua astazi valoarea fluxurilor viitoare tinand cont
de costul de oportunitate pentru investitor.
Relatia de calcul pentru VAN este:

n CFi
VAN   n I
i 1 (1 a)
Unde:
CFi= valoarea cash-flow-urilor, inclusiv a valorii reziduale
I= cheltuielile initilale de investitii
a= rata de actualizare
n= numarul de ani de viata a investitiei
Acelasi rationament se poate face si prin exprimarea marimilor de comparat (investitii si
cash-flow-uri viitoare) in lei la puterea de cumparare de la sfarsitul duratei de viata a investitiei,
In aceste conditii, fluxurile de trezorerie, care se compara, se exprima la marimea lor viitoare
rezultata prin capitalizarea la rata dobanzii fara risc. Criteriul de comparare va fi deci valoarea
viitoare neta (VVN) care nu este altceva decat capitalizarea VAN, pe perioada de viata a
investitiei.

n
VVN   CFi (1 a) n  i  I (1 a)n
i 1

48
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

VAN reprezinta actualizarea VVN pe aceeasi durata de viata economica a investitiei.

VAN  VVNn
(1 a)

Cu cat veniturile actualizate vor fi mai mari decat capitalurile investite, cu atat proiectul
de investitii va fi mai eficient. Criteriul utilizat pentru selectia proiectelor de investitii este
maximizarea VAN. Este vorba de VAN maxima ce se poate obtine pe curba randamentelor
descrescatoare ale investitiilor, in comparatie cu rata medie de dobanda. Nivelul optim al
alocarilor de capital este atins atunci cand rata marginala de rentabilitate a ultimelor proiecte de
investitii devine egala cu rata dobanzii de piata.
Toate proiectele care vor avea VAN pozitiva sunt preferabile plasamentelor monetare la o
dobanda de piata “a”. Intre acestea, proiectul de investitii cu VAN maxima este cel mai bun, el
va determina cresterea maxim posibila a profiturilor si deci a averii proprietarilor.
O valoare actuala neta pozitiva inseamna ca rentabilitatea investitie este superioara
costului de capital. O valoare actuala neta nula inseamna ca suma fluxului, actualizata cu costul
de capital a permis nu numai sa se recupereze suma initiala, dar de asemenea sa se ramburseze
capitalul investit.
Aplicarea metodei VAN se loveste de doua dificultati:
 O prima dificultate vizeaza previziunea cash-flow-urilor viitoare pe care le va
genera investitia. Sunt necesare studii tehnice, economice si comerciale prealabile evaluarii
financiare a investitiei.
 O a doua dificultate priveste alegerea ratei de actualizare. Aceasta metoda este
extrem de sensibila la variatiile ratei de actualizare, stabilirea acestei rate fiind esentiala.

49
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

1.2 Rata interna de rentabilitate(RIR)

RIR este acea rata interna de rentabilitate care permite in actualizarea fluxului de numerar
obtinerea unei VAN nule.
In determinarea RIR se porneste de la ipoteza ca veniturile viitoare (CFi) pot fi reinvestite
constant la aceasta RIR, care urmeaza sa se determine din relatia initiala a investitiei pe piata
monetara:

n CFi
I  n
i 1 (1 RIR)

Calculul RIR se poate face manual, prin tatonari repetate ale unor rate de rentabilitate
care apropie tot mai mult cei doi temeni ai egalitatii.
RIR se poate determina si cu ajutorul formulei:

VAN1
RIR  amin  (amax  amin ) *
VAN1  VAN 2 

Unde:
VAN1= valoarea actualizata neta pozitiva calculata cu amin
VAN2= valoarea actualizata neta negativa , calcualta cu amax
Proiectele de investitii, care vor avea RIR mai mare decat rata medie de dobanda, vor fi
preferate celor care au RIR=a sau RIR<a. Regula RIR este, bineinteles, echivalenta cu regula
VAN, in selectia proiectelor de investitii.

1.3. Termenul de recuperare, indicele de profitabilitate si analiza de sensibilitate

Metoda termenul de recuperare a investitiei este foarte des practicata de firme,

deoarece ea permite urmarirea in timp a obtinerii lichiditatilor si deci a recuperarii sumelor

50
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

investite. Metoda consta in a masura intervalul de timp necesar recuperarii cheltuielilor angajate
prin veniturile nete succesive.

Termenul de recuperare1 a investitie se determina pe baza urmatoarei formule:

TR  Costul  investitiei
CF  anual  mediu

Aplicarea acestei metode ne permite sa clasificam cu multa usurinta proiectele de

investitii. Selectia proiectelor se bazeaza numai pe criteriul vitezei de recuperare a sumei initiale.
Motivul aplicarii acestei metode consta in faptul ca intreprinderea are preferinte pentru lichiditati
imediate, ceea ce micsoreaza riscurile pe care le genereaza scoaterea prematura din uz a activelor
fixe.
Metoda pay-back prezinta, insa, un inconvenient: elimina de la selectie proiectele de
investitii cu o buna rentabilitate dar pe termen lung si care pot fi esentiale pentru prosperitatea
intreprinderii.

Indicele de profitabilitate exprima rentabilitatea relativa a investitiei pe intreaga durata

a acesteia, respectiv valoarea actuala (V) scontata pentru o cheltuiala initiala de investitii egala
cu 1.
Indicele de profitabilitate se calculeaza conform ecuatiei:

IP  VAN  I
I
Unde:
VAN= valoarea actualizata neta
I= investitia
Sunt retinute acele proiecte care au IP>1. Dupa acest criteriu vor fi selectate proiectele de
investitii care au cel mai mare indice de profitabilitate. Raportand valoarea actuala la cheltuiala
initiala de investitii, IP avantajeaza proiectele cu cheltuieli initiale mici, chiar daca celelalte (cu
cheltuieli initiale superioare) au valoarea actuala mai mare. Este oportun deci sa retinem tot

1
Sau metoda “pay-back” period

51
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

criteriul VAN pentru selectia celor mai bune proiecte de investitii, deoarece max VAN duce la
maximizarea valorii intreprinderii.2

Analiza sensibilitatii are menirea de a masura influenta ce va fi exercitata asupra

indicatorilor de eficienta economica ai proiectului de catre variatiile unor parametrii “ de intrare”
pe baza carora indicatorii respectivi au fost calculati.
Necesitatea analizei sensibilitatii:
 Unul dintre scopurile elaborarii studiului de fezabilitate pentru un proiect de
investitii este acela de a stapanii cat mai bine relatia dintre efortul pe care il necesita realizarea
proiectului (resurse materiale, financiare si umane) si efectul pe care il produce (veniturile pe
care la genereaza).
 Intre calculele, bazate pe ipoteze, valabile la un moment dat si realitate (ipotezele
se pot modifica in timp) exista intotdeauna deosebiri.

1.4. Analiza pragului de rentabilitate

(Analiza punctului critic)

Analiza pragului de rentabilitate este foarte utila pentru aprecierea relatiei dintre volumul
productiei, costurile de productie si profit. Aceasta analiza se recomanda pentru majoritatea
proiectelor, deoarece este o metoda foarte buna de a afla punctele tari si slabe, din punct de
vedere financiar, ale unei firme.
Pragul de rentabilitate al unui proiect reprezinta nivelul minim de incarcare a capacitatii
de productie, la care costurile platite pentru functionarea proiectului sunt egale cu veniturile
generate de acesta (nu se produce profit, dar nici nu se inregistraza pierdere).
Consideram relatiile:
1) CT=CF+CV
2) CV=Cv*q
3) V=Pq*q
Unde:
CT= cheltuieli totale
CF= cheltuieli fixe
2
Ion Stancu:” Finante”

52
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

CV=cheltuieli variabile
Pq= pretul de vanzare
q= cantitatea produsa
Cv=cheltuieli variabile unitare
V= venituri
Combinand cele trei relatii obtinem:
CT=CF+Cv*q
Profit = V-CT=Pq*q-(CF+Cv*q)

q CF
Pq  Cv
CF cuprind:
PR  CF
P  CV
 Amortizarea
 Salariile personalului de administratie si de intretinere (manoperea indirecta)
 Cheltuieli administrative si gospodaresti
 Chirii, rente
 Taxe, speze, asigurari, reclame
 Comunicatii, posta
CV cuprind:
 Materii prime si materiale directe
 Materiale auxiliare, SDV-uri
 Energie, utilitati
 Cheltuieli cu transportul si aprovizionarea
 Manopera directa (inclusiv asigurarile sociale)

53
 Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

U.M.
PR=CF/(P-CV)*100
Venituri (din
productie)
B
PROFIT
Cheltuieli variabile
C
V P
Cheltuieli fixe

PIERDERE
C
F

0
PR 100 Capacitate de
productie (%)

1.5. Analiza pe baza de indicatori financiari

Indicatorii financiari se calculeaza pe baza datelor din Bilant, Bugetul de Venituri si

Cheltuieli si fluxului de fonduri.
Indicatorii financiari recomandati de Banca Mondiala sunt:
I.INDICATORI DE LICHIDITATE
1. RATA LICHIDITATII GENERALE (CURRENT RATIO)

Ac
RL 
Pc
Ac= numerar Pc= sume creditoare (conturi de platit)
sume debitoare imprumuturi pe termen scurt
stocuri

54
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

Lichiditatea exprima capacitatea unei organizatii de a face fata datoriilor pe termen scurt
din activele curente.
Rata lichiditatii generale indica marja pe care o are firma pentru activele sale curente,
pana in momentul in care apar dificultati in respectarea obligatiilor curente.
Rl>= 2
2. RATA LICHIDITATII IMEDIATE SAU “TESTUL ACID”(QUICK RATIO)

Ac  S
RTA 
Pc
S= stocuri
Activele curente se diminueaza cu valoarea stocurilor deoarece acestea constituie
imobilizari (nu pot fi transformate rapid in numerar). Aceasta rata este folosita in bancile
comerciale.

II. INDICATORI DE SOLVABILITATE

Reflecta masura in care agentii economici pot face fata obligatiilor de plata, indeosebi din
surse proprii.
1.SOLVABILITATEA PATRIMONIALA

SP  CPR *100
PP
CPR=capital propriu
PP= pasiv patrimonial
Indicatorul este considerat optim cand rezultatul obtinut este 30%. Deoarece el indica
ponderea resurselor proprii in totalul pasivului agentilor economici, un rezultat sub 30%
evidentiaza situatia delicata a acestuia ceea ce semnifica un grad mare de indatorare. O valoare
relativ apropiata de 100% arata ca agentul respectiv nu are datorii si tot ceea ce poseda are
acoperire in sursele sale proprii.

2.RATA DATORIILOR (DEBT RATIO)

TOTAL _ DATORII
RD 
TOTAL _ ACTIVE

55
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

Total datorii= Pasive curente + Ipoteci

Total active = Active curente + Active fixe
Indicatorul exprima capacitatea unei firme de a-si onora obligatiile fata de terti din
activele sale.
RD =< 1
3. RATA DE SOLVABILITATE (LONG TERME DEBT TO EQUITY)

IMPRUMUT _ TERMEN _ LUNG

RS  *100
CAPITAL _ TOTAL

Capital total= Capital subscris + Profit retinut

Cand se exprima sub forma de coeficient, indica ponderea datoriei pe termen lung in
capitalul total.
4. RATA DE ACOPERIRE A ACTIVELOR FIXE
(FIXED CHARG COVERAGE)

Indica de cate ori valoarea activelor fixe nete acopera suma imprumuturilor la termen.

ACTIVE _ FIXE _ NETE

RAA 
IMPRUMUTURI _ TERMEN _ LUNG
Active fixe nete= Active fixe – Amortizare
5. RATA DE ACOPERIRE A SERVICIULUI DATORIEI
( DEBT SERVICE COVERAGE)

Este singurul indicator care trateaza solvabilitatea proiectelor de investitii. Indica de cate
ori incasarile din operatiunile firmei, inainte de plata dobanzilor acopera serviciul datoriei ( ratele
anuale ale imprumutului + plata dobanzii aferente).

56
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

Rata de acoperire a serviciului datoriei se poate calcula:

a) inainte de impozitare

R AD  VN
DOBANZI  RATA
VN= Venit net din functionare inainte de plata dobanzilor si impozitului
DOBANZI + RATA= Dobanzi+ Rata de rambursare a imprumutului pe termen lung
b) dupa impozitare

R AD  PROFIT  AMORTIZARE  DOBANZI

DOBANZI  RATA

PROFIT= Profit din functionare dupa impozitare

RATA= Rata de rambursare a imprumutului pe termen lung
O tendinta descrescatoare a RAD poate indica o conducere ineficienta sau previziuni prea
optimiste.

III. INDICATORI DE RENTABILITATE

Exprima eficienta activitatii desfasurata de un agent economic, in sensul capacitatii

acestuia de a obtine profit din activitatea desfasurata de un agent economic.
1.RENTABILITATEA CAPITALULUI SOCIAL (RETURN OF EQUITY)

RCS  PROFIT _ NET *100

CAPITAL _ SOCIAL

2. RENTABILITATEA VANZARII SAU MARJA PROFITULUI (PROFIT MARJIN ON

SALES)

RV  PROFIT _ NET *100

CA

57
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

CA= Cifra de afaceri

3. RENTABILITATEA ACTIVELOR TOTALE (RETURN OF TOTAL ASSETS)

R AT  PROFIT *100
ACTIVE

PROFIT= Profit inainte de impozitare si plata dobanzilor

ACTIVE = Total active

4. RENTABILITATEA CAPITALULUI PROPRIU

RCP  PROFIT _ NET *100

CAPITAL _ PROPRIU
5. MARJA PROFITULUI BRUT

PROFIT _ BRUT
MPB  *100
CIFRA _ DE _ AFACERI
Marja profitului brut trebuie sa fie minimum 5%.

IV. INDICATORI CARE REFLECTA ECHILIBRUL ACTIVITATII ECONOMICE ( DE

GESTIUNE )

1. GRADUL DE INDATORARE

GI  PLATI _ EXIGIBILE *100

ACTIVE _ PATRIMONIA LE

2. GRADUL DE ACOPERIRE A CHELTUIELILOR DIN VENITURI

GCH  VML *100

CML

58
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

VML= Venituri medii lunare

CML=Cheltuieli medii lunare
Un nivel bun al acestui indicator este de peste 120%.

3. GRADUL DE ACOPERIRE A CHELTULIELILOR DIN VANZARI

Acest indicator reflecta gradul in care cheltuielile sunt acoperite din vanzari.

GCVZ  CAML *100

CML
CAML= Cifra de afaceri medie lunara
CML= Cheltuieli medii lunare

4. VITEZA VANZARILOR

VV  SUME _ DEBITOARE
VMZ
VMZ= Venituri medii zilnice
Acest indicator reflecta :
 Eficienta conducerii din punct de vedere al platii datoriilor
 Politica de creditare a firmei fata de clienti
5.VITEZA DE ROTATIE A STOCURILOR
Exprima viteza cu care o firma isi roteste stocurile necesare pentru a sustine un nivel dat
al vanzarilor:
a)

RS  VANZARI
STOCURI

b)

VALOAREA _ MARFURILOR _ VANDUTE

RS 
STOCUL _ LA _ SFARSITUL _ ANULUI
59
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

6. DURATA MEDIE DE STOCARE

SZ  STOCURI VMZ 
VALOARE _ MARFURILOR _ VANDUTE _ ANUAL
VMZ 360
7.VITEZA DE ROTATIE A ACTIVELOR TOTALE

RA  VANZARI
TOTAL _ ACTIV
8. CONTROLUL CHELTUIELILOR ADMINISTRATIVE

CCA  TCA *100

VANZARI
TCA= Total cheltuieli administrative, de vanzare si generale

1.6. Testul Bruno (Cursul de revenire net actualizat)

Cursul de revenire net actualizat reprezinta costul exprimat in resurse nationale

consumate pentru a obtine sau a economisi o unitate de valuta.
Exista doua situatii in care se determina acest indicator:
 Cand realizarea proiectului de investitii promoveaza exportul, in acest caz,
aratand cati lei se cheltuiesc pentru a obtine o unitate valutara.
 Cand realizarea proiectului substituie importul, in acest caz, indicatorul aratand
cati lei se cheltuiesc pentru a economisi o unitate valutara.
In principiu, cursul de revenire intern arata daca proiectul genereaza sau nu, in mod
eficient devize.
Cursul de revenire net actualizat se poate determina astfel:

CTa (lei)
CRNA 
VANa (valuta)
Unde:
CTa= costurile totale actualizate in lei
VANa= valoarea actualizata neta in valuta
Criteriu de acceptare: creditul se acorda daca cursul de revenire net actualizat este mai
mic decat cursul de schimb oficial al monedei nationale.

60
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

1.7. Analiza probabilistica

Este evident ca, in practica, nu se poate evalua un proiect de investitii fara a nu ne

interesa asupra riscului ce poate aparea. Analiza rentabilitatii unui proiect trebuie completata
printr-o analiza a riscului investitiei pentru a permite luarea unei decizii corecte.
In mediu probabilistic cash-flow-urile sunt estimate pornind de la o distributie a
probabilitati. In general sunt luate in considerare trei ipoteze:
 O ipoteza optimista
 O ipoteza satisfacatoare
 O ipoteza pesimista
Pentru precizie se ataseaza diferitelor ipoteze un anumit coeficient de probabilitate.
In mediul probabilistic, decizia de investitii se analizeaza in functie de speranta
matematica sau valoarea asteptata a cash-flow-urilor unei investitii care este egala cu media
ponderata a cash-flow-urilor proiectului. Aceasta este data de formula:

n
E (CF )   CFi * X i
i 1
Unde:
E(CF)= speranta matematica sau valoarea asteptata
CFi= cash-flow aferent anului i
Xi= probabilitatile de aparitie a fluxurilor in anul i
Marimea riscului este data de marimea dispersiei (varianta =2) si mai ales de abaterea
medie patratica (ecart standard = )

n
  [CFi  E (CF )]* X i
i 1
Cu cat  este mai scazut cu atat proiectul este mai putin riscant.
In aceste conditii criteriul VAN se analizeaza sub aceleasi doua coordonate:
 Speranta VAN=E(VAN)
 Abaterea medie patratica VAN= (VAN)

61
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

Daca dorim sa determinam probabilitatea ca VAN sa fie mai mare sau cel mult egala cu
zero, este posibil sa se calculeze marimea centrala redusa a abaterii (S), in ipoteza unor fluxuri de
trezorerie independente (necorelate) si sa se caute intr-un tabel al legii normale aceste
probabilitati:

VAN _ nula  E (VAN )

S
 (VAN )
Valabilitatea concluziilor rezutate pe baza acestor calcule prezinta cateva rezerve care o
pun in discutie :
 Fluxurile de trezorerie s-au actualizat la o rata a dobanzii fara risc, in conditiile in
care investitia prezinta un risc apreciabil
 Fluxurile de trezorerie sunt considerate independente, deci abaterile nu se
coreleaza intre el. Daca exista un coeficient de corelatie mai mare ca zero, atunci (VAN) va
creste, iar daca acesta este negativ, atunci (VAN) va scadea.

Selectionarea proiectelor de investitii probabilistice cu ajutorul CAPM

Rentabilitatea sperata a oricarui proiect de investitii este privita ca o rata de rentabilitate
interna (RIR). Acest criteriu este un criteriu de acceptare sau de respingere a proiectelor de
invetitii, in raport cu o referinta exterioara intreprinderii (rata dobanzii fara risc, rata medie a
dobanzii pe piata, rentabilitatea medie a sectorului de piata…).
Toate aceste referinte au asociate riscuri diferite care nu sunt specifice proiectului de
investitii. Este necesar determinarea unei rate de rentabilitate cerute, care sa remunareze corect
riscul asumat de investitorii de capital, aceasta rata fiind folosita ca rata de actualizare in calculul
VAN. O alternativa la nevoia de fundamentare a unei rate corecte de actualizare este data de
modelul de evaluare a activelor financiare CAPM ( Capital Assets Pricing Model ).
Astfel rata de actualizare pentru calculul VAN poate fi rata rentabilitatii proiectului
determinata cu ajutorul CAPM, respectiv rata dobanzii fara risc la care se adauga prima de risc
sistematic ( de piata ) a proiectului analizat.
Pin urmare, daca obiectivul urmarit este maximizarea valorii intreprinderii, atunci
investitorii de capital nu vor accepta decat proiecte cu VAN pozitiva.
Rata interna de rentabilitate in aceste conditii trebuie sa fie mai mare decat rata
rantabilitatii cerute de investitori,dupa modelul oferit de CAPM. In raport cu “dreapta pietei de

62
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

capital”(CML), toate proiectele caracterizate prin RIR si  (coeficient de volatilitate al

proiectului) ce sunt plasate deasupra CML sunt acceptate ( au VAN pozitiv ), iar toate proiectele
situate sub CML sunt respinse ( au VAN negativ).
Astfel, orice proiect de investitii este evaluat prin comparatie cu orice alta oportunitate de
investitii de pe piata financiara care comporta acelasi risc.
Rentabilitatea sa se poate calcula dapa relatia:

E(Ri)= Rf+[E(Rm)-Rf]*i
Unde:
Rf= rentabilitatea fara risc
i= riscul sistematic
[E(Rm)-Rf]= prima de risc sistematic

2. Structura financiara si costul mediu ponderat al capitalului

Conceptul de cost al capitalului joaca un rol important in gestiunea financiara atat la

alegerea deciziei de investitii, cat si la luarea deciziei de finantare. Costul capitalului, utilizat ca
rata de actualizare, depinde de un numar mare de parametrii:
 Rata dobanzii datoriilor
 Politica de dividende
 Structura financiara a societatii
 Riscul pe piata financiara
Calculul costului trebuie sa se faca adoptand o optica pe termen lung si calculul trebuie sa
se faca pentru toate sursele de finantare.
Se vor avea in vedere :
 Costul capitalui imprumutat
 Costul capitalurilor proprii
 Costul mediu ponderat al capitalului
 Costul leasingului

63
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

2.1.Costul capitalurilor proprii

Costul capitalurilor proprii intereseaza in evaluarea oricarui proiect de investii atat in

finantarea integrala din capitaluri proprii, cat si in finantarea mixta (capitaluri proprii si
imprumutate).
In cazul constituirii unei noi societati comerciale din aportul exclusiv in numerar la
actionarilor, costul total al capitalului social investit este valoarea actualizata a fluxurilor viitoare
de trezorerie.
Daca proiectul de investitii priveste dezvoltarea unei intreprinderi existente, atunci costul
capitalurilor proprii va fi cel cerut de actionari pentru intreprinderea in functiune (rata de
randament asteptata de actionari).
Rata de randament, asteptata de actionari, corespunde ratei randamntului minimal care
incita actionarul potential sa cumpere o actiune si deteremina actionarul actual sa conserve titlul
de valoare.
Costul capitalurilor proprii in conditii de crestere economica
Comensurarea capitalurilor proprii este posibila cu ajutorul metodei ce apleleaza la
dividende.
Valoarea actuala sau pretul unei actiuni (P) este egal(a) cu suma actualizata a
dividendelor viitoare:

D1 D2 Dn
P   ......
1 K (1  K )2 (1 K ) n

unde:
P= pretul actiunii
Dn=dividendele la momentul n
K = rata de ramdament asteptata de actionari
Daca se presupune ca dividendul initial creste in mod regulat cu rata de crestere notata cu

n D (1  g )i
P  1
i 1 (1  K )i
g, se ajunga la urmatoarea relatie:

Unde:

64
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

D1=dividendul initial
g= rata de crestere a dividendului
K= rata de randamant asteptata de actionari
Dezvoltand aceasta expresie si ducand la limita pentru n, expresia se simplifica si se
ajunge la celebrul model Gordon –Shapiro:

D1
P
Kg

Iar costul actiunilorva fi:

D
K 1g
P
Costul noilor actiuni
Emisiunea de noi actiuni antreneaza o serie de cheltuieli pentru intreprindere:
 Cheltuieli legate de titluri noi
 Cheltuieli de publicitate
 Comisioane ale bancii
Pentru ca vechii actionari sa nu fie penalizati prin emisiunea de noi actiuni(diluare a
beneficiilor) va trebui ca noile investitii ale intreprinderii sa genereze o rata de randament, de
asemenea ridicata, pentru a permite varsarea de dividende, a caroro valoare actuala sa fie egala
cu retul net pe care intreprinderea il primeste pentru noile sale actiuni.

Costul noilor actiuni este:

D1
K g
P(1 e)

Costul autofinantarii
Autofinantarea reprezinta afectarea unei parti sau a totalitatii remunerarii anuale a
actionarilor pentru finantarea proiectelor noi de investitii ale intreprinderii. Principalele surse de

65
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

autofinatare sunt: amortizarea provizioanele si profitul net. Sumele nedistribuite actionarilor sunt
trecute la rezerve. Cand aceste rezerve reprezinta sume mari conducerea intreprinderii poate
decide incorporarea rezervelor in capitalul social si atribiurea de actiuni gratuite.
Foarte adesea se considera ca autofinantarea este gratuita. Insa, autofinatarea este
constituita, in primul rand, din profitul net reinvestit si trecut la rezerve. Atata timp cat profitul
reinvestit ramane la nivelul rezervelor, putem spune ca actionarii nu cer, in mod direct, o
remunerare a rezervelor (ci doar a actiunilor vechi).
Autofinatarea are ca resurse si amorizarile si provizioanele calculate. Acestea se pot
considera fluxuri de trezorerie din intreaga activitate a intreprinderii, finantata atat din capitaluri
proprii cat si imprumutate.
In consecinta, costul autofinatarii din amortizari si provizioane este egal cu costul mediu
ponderat al capitalului.

2.2. Costul capitalului imprumutat

Datoriile sunt reprezentate de:

 Imprumuturi de la banci si organisme financiare specializate
 Obligatiuni emise pe piata finaciara
Conditiile contractuale in care se angajeaza un imprumut (scadenta certa, dobanda fixa,
valoarea de rambursat cunoscuta, prioritate pentru recuperarea capitalului incaz de faliment) face
ca determinarea costului acestei surse de capital sa fie certa. Exista totusi unrisc al variatiei
dobanzii de piata. In aceste conditii CAPM ofera si pentru datorii riscante o alternativa de
estimare a costului ( rentabilitatii ) scontate.
Daca intreprinderea a contractat o datorie pe care o notam cu E, care antreneaza
rambursari anuale (dobanzi+anuitate de rambursat) egale cuE1, E2,…. En, costul datoriei k va fi

n Ei
E 
i 1 (1  k )i
determiant ca un calcul al unei rate interne:
Rata “k” , ca solutie la ecuatia de mai sus, reprezinta deci costul exlicit al imprumutului
solicitat de managerul intreprinderii pentru finantarea investitiilor noi.
Aceasta rata “k” are doua interpretari:

66
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

1. de rata interna de rentabilitate

2. de cost actuarial

Ele sunt identice fundamental si singura diferenta intre ele vine de la cei care fac
interpretarea dupa cum acestia sunt creditori sau debitori:rata interna de rentabilitate releva
demersul investitorului (creditorului), in timp ce costul actuarial rezulta din aprecierea
imprumutatului (debitorului).
Costul total al capitalului este alcatuit din suma dobanzilor reprezentand costurile
capitalului imprumutat si suma dividendelor reprezentand costul capitalului propriu.

3.2. Costul leasingului

Leasingul se poate anliza ca un imprumut, costul acestei surse de finantare putand fi

evaluat sub forma unei rate actuariale. Se aplica acelasi principiu al egalitatii valorilor actuale ale
celor doua fluxuri de trezorerie (de intrare echivalenta si de iesire efectiva) se calculeaza costul
actuarial al leasingului ca o rata interna de rentabilitate. In calculul costului leasingului trebuie sa
luam in calcul si aspectele fiscale ale acestei finantari. Chiria platita reprezinta o cheltuiala
deductibila de la plata impozitului pe profit. Amorizarea echipamentului inchiriat nu mai
constituie o economie fiscala pentru utilizatorul leasingului, ci pentru furnizorul leasingului.
Utilizatorul leasingului, nefiind proprietarul bunului inchiriat, inregistreaza un cost de
oportunitate, determinat de pierderea ecomomiei de impozit aferenta amortizarii echipamentului
inchiriat.

n (1 r ) *CH i  r * A
E   PR
i 1 (1 k ) i (1 k )i

Unde:
E= costul de achizitie al echipamentului inchiriat
CH= chiria anuala
PR= pretul rezidual
A= amortizarea

67
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

r= rata impozitului pe profit

n= ani de valabilitate al contractului de leasing
Costul leasingului este solutia acestei ecuatii care se calculeaza dupa metodologia ratei
interne de rentabilitate, costul leasingului pentru utilizator fiind rata de rentabilitate pentru
“furnizor”.
2.4. Costul mediu ponderat al capitalului

Calculul costului mediu ponderat al capitalului sau costul capitalului intreprinderii

necesita anumite etape preliminare:
 calculul costului capitalului fiecareia dintre sursele de finantare utilizate
 calculul ponderii fiecareia dintre sursele de finantare pentru investiile viitoare
 calculul costului mediu ponderat

Costul global al capitalului sau costul mediu ponderat al capitalului se obtine facand
suma produselor costului fiecareia din sursele de finantare si ponderea pe care il reprezinta in
totalul resurselor.
Managerului financiar ii revine sarcina de a structura in asa fel sursele de capital incat sa
asigure:
 colectarea necesarului de fonduri
 cosul cel mai mic posibiil
 obtinerea unui grad de indatorare rezonabil si controlabil, spre a permite mentinerea
si chiar cresterea autonomiei financiare a firmei.
Costul mediu ponderat, in procente, se obtine potrivit relatiei:

P *C
CMP  
100

Unde:
CMP= costul mediu ponderat
P= ponderea fiecarie surse de capital
C= costul in procente a fiecarie surse de capital

68
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

BIBLIOGRAFIE

BANCEL FRANCK, RICHARD ALBAN- Les choix d’investissement, Editura

Economica, 1995
BREZEANU PETRE – Gestiunea financiara a intreprinderii in economia de piata.
Concepte, teorii, politici financiare si studii de caz, Editura
Fundatiei ”Romania de maine”,1999

69
Capitolul 3 : Analiza financiara si evaluarea investitie

BREZEANU PETRE – Gestiunea financiara si politici financiare ale intreprinderii,

Editura Fundatiei”Romania de maine”,1998
BISTRICEAU GHEORGHE, MIHAI ADOCHITEI,
EMIL NEGREA – Finantele agentilor economici, Editura Didactica si Pedagogica,
R.A.- Bucuresti, Romania,1998
GERARD CHARREAUX – Finance D’entreprise, Editions Litec, 1994
MANOLESCU GHEORGHE – Mangementul financiar, Editura Economica, 1995
NATHALIE MOURQUES – Les choix des investissements dans l’entreprise, Editura
Economica, 1994
ILIE VASILE – Gestiunea financiara a intreprinderii, Editura Didactica si
Pedagogica, R.A. Bucuresti, 1997
STANCU ION – Finante, Editura Economica, 1997
*** TRIBUNA ECONOMICA Nr. 12/1998

70