GESTIUNE FINANCIARĂ Lector univ. drd.

Vasile Brătian

CURS 4
Gestiunea investiţiilor financiare – Evaluarea valorilor mobiliare

Despre aţiuni
Evaluarea acţiunilor comune
Evaluarea acţiunii cu creştere zoro a dividendelor
Evaluarea acţiunii cu creştere constantă a dividendelor
Evaluarea acţiunii cu creştere inconstantă a dividendelor
Despre obligaţiuni
Evaluarea obligaţiunilor
Rata internă de rentabilitate a obligaţiunii

Despre acţiuni

Acţiunea este un titlu de valoare eliberat deţinătorului unei părţi din

capitalul social unei societăţi, care îi atestă drepturile de asociat.
Deoarece capitalul social al unei societăţi trebuie subscris de mai multe
persoane - caz în care o persoană nu este asociat unic - el este divizat în
fracţiuni egale.
Acţiunea dă dreptul posesorului ei ca la sfârşitul anului financiar
(după depunerea bilanţului), la primirea unei cote părţi din profitul societăţii,
cotă parte nimită dividend, şi fac obiectul tranzacţilor pe piaţa secundară de
capital.
După drepturile pe care le generează şi după forma de prezentare acţiunile
pot fi grupate astfel:

1. Grupate după drepturile pe care le generează:

 Acţiuni comune – care nu promit un anumit dividend
acţionarului
 Acţiuni preferenţiale – care promit un dividend fix acţionarului.
Acesti acţionari nu au drept de vot în afara cazului cănd a fost
dispus altfel prin contractul preferenţial.

2. Grupate după forma de prezentare:

 Acţiuni nominative, care au înscris numele deţinătoruli şi pot fi
transmise unei alte persoane numai prin transcrierea tranzacţiei
într-un registru la societatea emitentă.

1
  Acţiunile la purtător, nu poartă nici un nume şi pot fi înstrăinate
fără nici o formalitate.

Evaluarea acţiunilor comune

Valoarea unei acţiuni poate fi considerată sub următoarele aspecte:

 Valoare nominală = Capital social al firmei / Nr. de acţiuni;

 Valoare contabilă = Capital propriu sau Activ net / Nr. de acţiuni;
 Valoare financiară = Dividend / Rata medie a dobânzii;
 Valoare de randament = Profit per acţiune / Rata medie a dobânzii;
 Valoare de piaţă = Cursul la Bursă stabilit funcţie de cerere şi
oferă, care se bazează în mare parte pe anticipaţile raţionale ale
investitorilor.

Acţionarii reali sau potenţiali evaluează acţiunile pe baza potenţialului

acestora de a genera fluxuri de numerar. Deoarece investiţia în astfel de
titluri de valoare implică o angajare de fonduri (plata acestora la
achiziţionare) investitorii evaluează un activ financiar la nivelul la care să
asigure acestora ratele de venit solicitate.
Valoarea unui activ financiar de natura acţiunilor este dată de valoarea
prezentă a fluxurilor de venit viitoare generate de acesta, actualizată la rata
de venit solicitată de investitor ( costul de oportunitate).

OBS: Această valoare calculată este diferită de valoarea contabilă, care este
o valoare statică şi care nu interesează pe investitor.

În evaluarea acţiunilor trebuie să se ţină seama de următoarele:

 Acţiunile nu au o dată a scadenţei ţi deci fluxurile de venit
nu au o durată finită.
 Rata de venit solicitată de investitor nu este uşor de
determinat.

Deoarece nici fluxurile de dividende, nici preţul de revânzare al unei acţiuni

nu se cunosc dinainte, evaluarea acţiunilor comune trebuie să se bazeze pe
previzionarea acestora. Fluxurile de venit previzionate sunt strâns legate de
de orizontul de timp în care este păstrată această acţiune de un investitor.

2
 Pentru determinarea valorii prezernte sau a preţului curent de piaţă al
acţiunii vom face unele notaţii, pe baza cărora vom elabora un model de
evaluare a acestora.
Dacă notăm cu d0, d1, d2, …,dt dividendele ce vor fi primite de un
acţionar şi cu p0, p1, p2,…,pn preţul de piaţă (cursul) acţiunii la finele anilor
succesivi şi ţinând cont că un acţionar primeşte venit din două surse
(dividende + câştig sau pierdere prin revânzarea acţiunii la un moment t în
viitor), atunci pe baza acestor notaţii se poate determina rentabilitatea
acestui titlu şi valoarea de piaţă, calculată, pe care un investitor este dispus
să o plătească la achiziţionarea acestui titlu, ţinând cont, bineânţeles, de
costul de oportunitate, la luarea acestei decizii.

Rentabilitatea acţiunii = Suma dividendelor + pt – p0;

Rata rentabilităţii acţiunii = Rentabilitatea acţiunii / p0 x 100;

Sau
n

Rata rentabilităţii acţiunii = ( t 1

d t
pt  p0
 )  100 ;
p0 p0

Unde:
pt, p0 reprezintă cursul acţiunii în anul t, respectiv cursul acţiunii la
achiziţionare
n

d
t 1
t
= randamentul global al dividendului;
p0
p1  p0
p0
= randamentul câştigului de capital al unei acţiuni.
Această rentabilitate calculată mai sus vizează întreaga perioadă de deţinere
a valorii mobiliare. Pentru comparabilitatea ei cu ratele de dobândă din
econmomie este necesar anualizarea acesteia astfel:

(1  ra ) n  1  R ;

unde: ra = rata anuală de rentabilitate a acţiunii;

R = rata pe întreaga perioadă de deţinere a acţiunii.

d d d d p
Valoarea de piaţă = 1  r  (1  r ) 2  (1  r )3  ...  (1  r ) n  (1  r ) n ;
1 2 3 n n

3
 unde: r = rata de venit cerută de investitor (rata de actualizare).

Dacă presupunem un orizont de timp infinit, atunci, preţul curent de piaţă

calculat se przintă astfel:

dt
 (1  r ) ;
t 1
t

În acet context preţul curent de piaţă a unei acţiuni comune este dată de
suma tuturor plăţilor viitoare de dividende actualizate.

Evaluarea acţiunii cu creştere zoro a dividendelor

În acet caz nu se aşteaptă nici o creştere a dividendelor în viitor, adică

d1 = d2 = … dt = … =dn = D, rezultă că în acest caz vaoarea prezentă a unei
acţiuni se prezintă sub următoarea formă:

D D D D pn
   ...   ;
1  r (1  r ) (1  r )
2 3
(1  r ) (1  r ) n
n

Dacă presupunem un orizont de timp infinit, atunci, preţul curent de piaţă al

acţiunii în acet caz se przintă astfel:

D D
 (1  r )
t 1
t

r
;

4
Evaluarea acţiunii cu creştere constantă a dividendelor

dt
În practică este dificil de utilizat formula  (1  r ) , pentru
t 1
t

determinarea valorii prezente a unei acţiuni, deoarece este practic imposibil

de estimat plăţile viitoare de dividende. Acestă dificultate poate fi rezolvată
presupunând că dividendele vor creşte cu o rată “g” constantă în următorii
ani.
Presupunând că dividendele vor creşte anual cu acestă rată de creştere
constantă şi că dividendul curent este d0, dividendele din următorii ani se vor
prezenta astfel:
d1 = d0 (1+g)
d2 = d1 (1+g)
…
dt = dt-1 (1+r) = d 0 (1  g )t

Valoarea prezentă a unei acţiuni cu creştere constantă a dividendelor va fi:

t

1 g  d1
d0     ;
t 1  1  r  r g

Această formulă este cunoscută ca modelul Gordon-Shapiro de evaluare a

acţiunilor comune.

Pe baza unei dezvoltări factoriale de tip multiplicativ variabila g se

poate descompune în produsul dintre coeficientul care măsoară ponderea
reinvestirii (  ) în totalul profitului net global realizat şi rata rentabilităţii
profitului net reinvestit (  ). În felul acesta modelul G-S poate fi rescris
după cum urmează:

 0N (1   )(1   ) 1
P0=  ;
r   Na

Unde:  0N = profitul net curent;

r = rata de actualizare (costul de oportunitate);
Na = numărul de acţiuni emise de firma.

5
O consecinţă a modelului Gordon Shapiro este că rata de creştere a
dividendelor este mai mică decât rata de actualizare, iar aceste rate rămân
constante.
Potrivit modelulu Gordon – Shapiro rata de actualiazre este rata venitului
cerută de acţionari, iar această rată este uneori denumită rata capitalizării de
piaţă sau costul capitalului propriu în condiţii de creştere economică a
firmei.( r = d1 / Cursul acţiunii + g).
Rata venitului solicitată de investitori pentru o acţiune comună mai include
şi majoritatea riscurilor potenţiale: riscul de faliment, riscul de creştere a
ratei medii a dobânzilor pe piaţa financiar bancară, riscul că dividendele
viitoare nu vor creşte cu o rată g constantă. În esenţă este foarte important să
se ţină seama de riscul specific şi riscul sistematic.

Evaluarea acţiunii cu creştere inconstantă a dividendelor

Potrivit modelului Gordon – Shapiro presupune că dividendele pe acţiune

cresc cu o rată g constantă, care trebuie să fie strict mai mică decât rata
venitului cerută de investitori (rata capitalizării pieţei).
În practică, în majoritatea situaţilor ratele de creştere a dividendelor
nu pot fi menţinute la infinit, deoarece afacerea are la un moment dat
unstadiu de maturitate, caz în care până la un nou avânt al afacerii sunt de
aşteptat rate de creştere mai mici sau constante.
Modelul G-S poate fi adaptat să exprime valoarea prezentă a unei
acţiuni cu o creştere inconstantă.
Dacă, de exemplu, presupunem o creştere supranormală sau inconstantă
pe 5 ani şi că după această perioadă dividendele sunt aşteptate să crească cu
o rată g constantă, atunci modelul prin care se determină valoarea prezentă
se prezintă astfel:

d1 d2 d3 d4 d5 d6
P0       ;
(1  r ) (1  r ) (1  r ) (1  r ) (1  r ) (1  r )  (r  g )
2 3 4 5 5

6
Despre obligaţiuni

Obligaţiunea este untitlu de valoare cu venit fix care reprezintă o

creanţă a deţinătorului lor asupra emitentului, care poate fi statul, un
organism public sau o societate comercială. Ela dau deţinătorului dreptul de
a încasa o anumită dobândă şi care vor fi răscumpărate la scadenţă de către
emitent, investitorul recuperându-şi capitalul avansat iniţial.

Obligaţiunule pot fi de mai multe feluri, dintre care amintim:

 Obligaţiuni nominative – sunt acele titluri de valoare de natura
obligaţiunii care au înscris numele deţinătorului, şi se prezintă sub
forma unui certificat care poartă numele deţinătorului.
 Obligaţiuni la purtător – acestea sunt emise pe baza unor norme
strict impuse de CNVM, având cupoane detaşabile.
 Obligaţiuni garantate – sunt garantate cu anumite active.
 Obligaţiuni negarantate – sunt emise fărp nici o garanţie.
 Obligaţiuni convertibile – care pot fi preschimbate în acţiuni la
societatea emitentă.
 Obligaţiuni cu cupon zero – aceste obligaţiuni constituie o oblgaţie
din partea emitentului valoarea nominală deţinătorului la scadenţă,
în schimb până la scadenţă nu se face nici o plată de cupoane.
Bineânţeles, în acest caz obligaţiunile sunt emise sub valoarea
nominală de către emitent.

VN
Vp  ;
(1  r ) n
unde: Vp = valoarea de piaţă;
VN = valloare nominală;
n = numărul de ani până la scadenţă;
r = rata de actualizare.

7
Evaluarea obligaţiunilor

Valoarea unei obligaţiuni ce se află la deţinător este în fapt valoarea

prezentă a fluxurilor de venit viitoare pe care deţinerea acestui titlu le deţine.
Aceastăvaloare este preţul maxim pe care un investitor trebuie să-l plătească
pentru o obligaţiune, ţinând cont de costul de oportunitate.
Valoarea prezentă se va schimba în viitor datorită unor factori cu
acţiune directă care acţionează asupra acestor titluri, şi anume:
 Factori generali determinaţi de conjunctura economică sau politică
naţională sau mondială.
 Factori sectoriali care sunt generaţi de progresul sau recesiunea sectorului
industrial din care face parte firma emitentă.
 Factori specifici care ţin de rentabilitatea firmei respective.
 Factori financiari- bancari care privesc politica de acordare a creditelor,
care în esenţă motivează sau nu orientarea investitorilor spre alte
investiţii pe piaţa de capital (creşterea dobânzilor pe piaţa financiar –
bancară atrage după sine scăderea cursului obligaţiunii şi invers).

Elementele financiare care definesc obligaţiunea sunt:

 Valoarea nominală;
 Scadenţa;
 Rata cuponului;
Dacă notăm cu VN valoarea nominală a unei acţiuni, cu n
scadenţa, cu k rata cerută de investitori pentru această obligaţiune, cu r rata
cuponului unei obligaţiuni şi presupunând că plăţile anuale de dobândă sunt
făcute la finele fiecăruia din cei n ani, atunci preţul curent de piaţă al acestui
titlu numită şi valoare actualizată a fluxurilor de venit viitoare din deţinerea
obligaţiunii se prezintă astfel:

VN n
r  VN
VA 
(1  k ) n
 
i 1 (1  k )
i

VA = valoarea actualizată a fluxurilor de venit viitoare (preţul curent de

piaţă);
n = nr. de ani pentru care este emisă obligaţiunea;
VN = valoarea nominală a obligaţiunii;
r = rata dobânzii la obligaţiune (rata cuponului);
k = rata cerută de investitor (rata la care î-şi actualizează investitorul
veniturile viitoare).

8
Dacă r este constant (caz în care contractul de emisiune nu prevede
modificarea acestuia în raport cu rata dobânzilor pe piaţa financiar –
bancară) şi rata de fructificare a capitalului investit iniţial de către
investitor (k) rămâne nemodificat pe parcursul derulării contractului,
atunci:

VN n
r  VN
VA= (1  k ) n   (1  k )i =
i 1

VN  1 1 1 1 
 VN  r  
= (1  k )n    ...  
 (1  k ) (1  k ) (1  k ) (1  k ) n 
2 3

VN  1 1 1 1 
= (1  k )n  VN  r  1  (1  k )  (1  k )2  (1  k )3  ...  (1  k )n  1 
 
  1 n 1 
  1 
VN 1 k 
= (1  k )n  VN  r   1
 1 

 1 k 1 
 
VN  1  (1  k )n 1  k (1  k ) n 
=  VN  r   
(1  k ) n  k (1  k ) n 
VN  1  (1  k ) n 
=  VN  r   n 

(1  k ) n  k (1  k ) 
VN   1 (1  k ) n  
=  VN  r     n 

(1  k )n   k (1  k ) k (1  k )  
n

VN 1 1 
= (1  k ) n  VN  r    n .
 k k (1  k ) 

NOTE:

a). Formula de calcul dezvoltată anterior este valabilă doar în următoarele

condiţii:
- dobânda la obligaţiune se plăteşte la sfârşitul fiecărui an;
- valoarea nominală se rambursează în anul n;

9
b). Dacă dobânda se plăteşte, de exemplu, semestrial atunci atunci formula
de calcul
este:
VN  1 1 
VA  2 n
 VN  r / 2    2n  ;
(1  k / 2)  k / 2 k / 2(1  k / 2) 

c). În cazul în care nu se realizează plăţi de cupoane iar emitentul plăteşte la

scadenţă valoarea nominală, atunci, preţul maixim pe care este dispus să-l
plătească investitorul astăzi, este:
VN
VA 
(1  k ) n

e). Dacă dobânda la obligaţiune se plăteşte la începutul anului, atunci:

VN n 1
VN  r VN  1 1 1 1 
VA 
(1  k )
 
i  0 (1  k )

(1  k )
 VN  r 1     ... n 1 

 1  k (1  k ) (1  k ) (1  k ) 
n i n 2 3

 1 
  1
VN (1  k ) n 11
VN 1  k 1 k 
. =  VN  r    VN  r   ;
(1  k ) n
 k  (1  k )
n
 k k (1  k ) n 
 1 k 

f). Observăm cu uşurinţă că valoarea obligaţiunii scade sau creşte în timp,

până la scadenţă, apropiindu-se de valoarea nominală a acesteia.

g) Dacă rata cerută de investitor este aceaşi cu rata cuponului, atunci

valoarea prezentă este egală cu valoarea nominală a obligaţiunii.

10
Rata internă de rentabilitate a unei acţiuni

Pe piaţa secundară de capital obligaţiunile sunt frecvent

comercializate şi de aceea pe lângă valoarea nominală şi cupon, este absolut
necesar să se cunoască şi preţul obligaţiunii.
Dacă pe piaţă există o concurenţă perfectă, preţul de piaţă al
obligaţiunii este egal cu valoarea sa prezentă.
Rata internă de rentabilitate a unei obligaţiuni este în fapt rata
dobânzii de fructificare cerute de investitor pentru obţinerea aceleiaşi sume
de bani la data scadenţei prin investirea la o rată a dobânzii fixe.
Rata internă de rentabilitate se obţine fie prin încercări succesive, astfel încît
valoarea de piaţă să fie egală cu fluxurile de venit viitoare din deţinerea
obligaţiunii actualizate la această rată (rată internă de rentabilitate RIR =k),
fie prin procedeul lui Francis sau Rodriguez

VN VN  r VN  r
VA    
(1  k ) n k k (1  r ) n
VA  k (1  k )n  VN  k  VN  r  (1  k )n  VN  r  VA  k (1  k )n  VN  r  (1  k ) n  VN (k  r ) 
(1  k ) n (VA  k  VN  r )  VN (k  r ) 
VN (k  r ) VN (k  r )
 (1  k ) n   RIR  k  n 1;
VA  k  VN  r VA  k  VN  r

OBS. Dacă nu se realizează plăţi de cupoane (obligaţiune cu cupon zero),

atunci:
VN
k n 1
VP

În anul 1986, Francis,J.C, dă o soluţie aproximativă pentru calculul RIR şi

VN  VA
VN  r 
n
anume: RIR = k  VN  VA ;
2
Procedeul de determinare aproximativă a RIR propus de Rodriguez este
următorul:

11
 VN  VA
VN  r 
n
RIR = k  (VN  2VA ) ;
3

12