GESTIUNE FINANCIARĂ Lector univ. drd.

Vasile Brătian

CURS 6

Costul capitalului întrepriderii

1. Introducere
2. Costul capitalului propriu
2.1. Costul acţiunilor preferenţiale
2.2. Costul acţiunilor comune
2.3. Costul profitului reinvestit
3. Costul capitalului împrumutat
4. Costul global al capitalului. Costul mediu ponderat al capitalului
5. Costul global al capitalului şi valoarea firmei

1. Introducere
Piaţa financiară naţională sau internaţională oferă întreprinderilor o gamă
complexă de mijloace de finanţare. La nivelul întreprinderilor, managerii
acestora trebuie să aleagă dintre resursele accesibile şi să le combine, conturând
astfel politica financiară a întreprinderii.
Printre variabilele care pot să intervină în alegerea surselor de finanţare trebuie
ţinut cont de durata finanţării, de autonomia şi flexibilitatea asigurate
întreprinderii ca urmare a folosirii diferitelor surse de finanţare de pe piaţa
financiară, dar nu în ultimul rând de costul finanţării, care reprezintă principalul
determinant în alegerea surselor de finanţare.
Capitalul este un factor necesar şi important care finanţează partea de
avere a firmei reprezentat de capitalul pus la dispoziţia firmei de către acţionarii
acesteia şi capitalul împrumutat de pe piaţa financiară, pus la dispoziţia firmei
de către creditori.
Costul capitalului este rata cerută de investitori (acţionari şi creditori)
respectiv rata de rentabilitate cerută de cei care pun la dispoziţia întreprinderii
capitaluri, care pentru întreprindere reprezintă, în speţă, efortul financiar pe care
trebuie să-l depună aceasta pentru aprovizionarea sa cu capitaluri.
Problema costului capitalului este destul de simplă când se pune la nivelul
fiecărei surse considerate izolat, dar determinarea costului global al finanţării
ridică probleme cu caracter tehnic de gestiune a fondurilor. Acestea se referă la
influenţa pe care structura capitalului (proporţia în care se combină resursele
 2

alese de managerii întreprinderii) o exercită asupra costului fiecărei resurse, cu

influenţă directă asupra costului global al finanţării întreprinderii.
Costul capitalului exprimat în mărime absolută reprezintă plata pe care
trebuie să o facă firma pentru capital, respectiv datorii (plata dobânzilor), acţiuni
preferenţiale şi acţiuni comune (plata dividendelor), capital utilizat de
conducerea firmei la finanţarea noilor investiţii.
Politica financiară a firmei trebuie construită astfel încât să maximizeze
valoarea de piaţă a firmei, care este un scop convenabil atât pentru managerii
firmei cât şi pentru investitorii ei (pe de o parte acţionari, pe de altă parte
creditori).
Managerii firmei trebuie să minimizeze costurile tuturor intrărilor de capital, iar
pentru aceasta trebuie să-l măsoare pentru a putea fi luate decizii privind
alocarea capitalului.
Deşi atât investitorii cât şi managerii urmăresc acelaşi scop, calea prin
care ei îşi ating scopul este diferită. In timp ce investitorii urmăresc să-şi
minimizeze costul de oportunitate al deciziei lor de a investi în firmă, adică să
obţină o rentabilitate a investiţiei lor mai mare decât rata de actualizare cea mai
bună de pe piaţă ( RIR  k ), managerii sunt preocupaţi de minimizarea costului
capitalurilor mobilizate.
Reducerea costului capitalului se poate realiza prin modificarea structurii
capitalurilor utilizate, mai exact prin modificarea ponderii capitalurilor
împrumutate (respectiv proprii) în totalul capitalurilor. Din acest motiv,
analizarea deciziei de investiţii şi a celei de finanţare trebuie realizate
concomitent.
În general, investitorii sunt atenţi şi la politica de finanţare utilizată de
firmă: astfel, dacă firma foloseşte cu precădere capitaluri proprii, atunci riscul
financiar al acesteia scade şi, ca urmare, investitorii pot cere un dividend mai
mic şi invers. Astfel, deşi, apelul la împrumuturi (inclusiv bancare) poate spori
rentabilitatea firmei, (deoarece costul capitalului împrumutat este mai mic decât
costul capitalului propriu) sporeşte şi riscul. Invers se petrec lucrurile în cazul
investiţiilor de interes public: aici rentabilitatea este, de regulă, foarte scăzută (
VAN  0 ) dar, în schimb, riscul este scăzut. În plus, asigurarea capitalurilor din
fonduri publice poate fi şi foarte ieftină, poate chiar gratuită, ceea ce mai
măreşte valoarea pozitivă absolută a lui VAN.
Tranşarea problemei se face, din punct de vedere analitic, prin integrarea,
în calculul VAN, a cuplului rentabilitate/risc, ţinând seama de structura de
finanţare a investiţiei respective.
Costul fiecărei surse de finanţare se numeşte cost component al fiecărui
tip de capital (propriu sau împrumutat) iar în cadrul firmei există, aşa cum reiese
din prezentările anterioare, două componente importante ale structurii
 3

capitalului: capital propriu (acţiunile preferenţiale, acţiunile comune şi profitul

reinvestit) şi capital împrumutat (împrumut bancar şi obligatar).

2. Costul capitalului propriu

Costul capitalului propriu este, de fapt, costul pe care firma îl suportă
pentru plata dividendelor către acţionari.
Finanţarea întreprinderii din fonduri proprii cuprinde finanţarea din surse
proprii interne formate din profitul reinvestit, amortizări şi rezerve şi finanţarea
internă din surse proprii atrase, respectiv emisiunea de acţiuni, aporturi de
numerar nou şi conversia obligaţiunilor în acţiuni.
În acest context, costul capitalului propriu trebuie tratat ca un cost
explicit, care presupune un flux monetar de ieşire (toate aporturile de capital din
afara întreprinderii ocazionează costuri explicite – dividende) dar şi ca un cost
implicit (sau cost de oportunitate), care nu presupune un flux monetar de ieşire
(surse de finanţare care se formează în întreprindere). Chiar dacă sursele de
finanţare care se formează în întreprindere par gratuite, ele au un cost, deoarece
aparţin tot acţionarilor, iar aceştia ar putea să le plaseze cu remuneraţie pe piaţa
financiară.
Costul capitalului propriu este destul de deficil de măsurat deoarece
angajamentele luate faţă de proprietari, de către conducerea întreprinderii, sunt
formale, ceea ce face măsurarea costurilor destul de dificilă în comparaţie cu
determinarea costului capitalului împrumutat, unde există angajamente clare de
remunerare a creditorilor.
În cele ce urmează vom pune problema costului capitalurilor proprii
pentru acţiuni preferenţiale, pentru acţiuni comune şi profit reinvestit. De altfel,
în cadrul firmei, există trei componente ale capitalului propriu, respectiv:
acţiunile preferenţiale, acţiunile comune şi profiturile reinvestite.

2.1. Costul acţiunilor preferenţiale.

Acţiunile preferenţiale (cu divident fix, obligatoriu) sunt acele titluri de

valoare pe care le posedă un acţionar din cadrul întreprinderii, care promit un
dividend stabil, dividend ce se plăteşte acestora înaintea plăţii dividendelor
pentru acţiunile comune, care promit un divident variabil.
În cazul unei societăţi pe acţiuni, care are emise acţiuni preferenţiale şi
asigură dividende stabile pe o perioadă lungă sau medie de timp, un nou acţionar
poate să considere cumpărarea unei astfel de acţiuni ca o investiţie care
antrenează:
 4

 un cost iniţial de achiziţie a unui astfel de titlu (cursul acţiunii) notat

P0`;
 un venit real stabil primit în timpul deţinerii acestui titlu în viitor;
Din punctul de vedere al întreprinderii, costul acţiunilor preferenţiale este
un cost specific al acestor capitaluri proprii, iar din punct de vedere al
deţinătorilor de astfel de titluri de valoare este rata de rentabilitate cerută de
aceştia pentru investiţia în astfel de titluri.
Costul acţiunilor preferenţiale, în condiţile în care aceste titluri de valoare
sunt păstrate un timp nedefinit (n   ), se poate măsura pe baza următoarei
ecuaţii, care trebuie să verifice egalitatea:

Di
P0`   
i 1 (1  k p )
i

D D
;
 P0`   kp  `
kp P0

unde: kp = costul acţiunilor preferenţiale;

Di = dividendul aferent perioadei “i”,
dar, prin ipoteză Di = D1 = D2 = D3 = …=Dm = … =D ( este o rentă
perpetuă);
Obs: costul acţiunilor comune nu trebuie ajustat cu impozitul pe profit, deoarece
dividendele pentru acestea se plătesc din profitul net al întreprinderii.
Se poate observa că dacă se cunoaşte cursul acţiunilor preferenţiale şi
dacă se poate formula o ipoteză credibilă asupra nivelului dividendelor stabile,
aşteptate de cumpărătorii titlurilor, se poate deduce kp.

2.2. Costul acţiunilor comune.

Acţiunile comune sunt acele titluri de valoare pe care le posedă un
acţionar din cadrul întreprinderii, care nu promit un anumit dividend.
Ca şi în cazul acţiunilor preferenţiale, costul acţiunilor comune nu trebuie să fie
ajustat cu impozitul pe profit, deoarece dividendele pentru acestea se plătesc tot
din profitul net al întreprinderii.
În determinarea costului acţiunilor comune (k c) apare o dificultate de
ordin tehnic, datorată faptului că nu este stabilită o rată a dobânzii, ca în cazul
datoriilor sau un anumit dividend stabil ca în cazul acţiunilor preferenţiale. În
plus, acţiunile comune emise de întreprindere, poate cunoaşte fluctuaţii
importante pe piaţa secundară de capital, dacă aceasta cotează la bursă.
 5

Dacă acţionarii reali sau potenţiali a unei întreprinderi anticipă dividende

crescătoare cu o rată de creştere “g” constantă, rata de rentabilitate pentru
investiţia lor în acţiuni este pentru întreprindere un cost al capitalului numit
costul acţiunilor comune emise de firma.
În acest caz, remunerarea acţionarilor va varia de la an la an ca urmare a
creşterii economice, deci a creşterii fluxurilor de trezorerie. Aceste creşteri ale
fluxurilor de trezorerie pot fi ca urmare a reinvestirii unei părţi din profitul net
obţinut la finele exerciţiului financiar (perioada i-1), ceea ce înseamnă că
remunerarea acţionarilor se va face numai cu o parte din profitul net, cealaltă
parte fiind utilizată pentru realizarea creşterii economice. Aceasta înseamnă că
acţionarii pot primi creşteri ale remunerării lor pe seama sporului de profit net
obţinut ca urmare a reinvestirii unei părţi din acesta.
Di  Di 1  1  g  ;

unde: Di = dividendul aferent perioadei “i”;

D
g = rata de creştere constantă a dividendelor; g  D .
i

i 1

Dacă se notează cu P0 investiţia făcută de acţionari în firmă, atunci aceşti

acţionari speră să primească de-a lungul duratei de viaţă a firmei (durată
nedefinită: n   ) o sumă de dividende cel puţin egală (la valoarea actualizată)
cu acea investiţie, adică:
D0  1  g 
i
n
Di n i n
 1 g 
P0  
i 1  1  k c 
i
  1  k c  i
 D0   
i 1  1  k c
 
i 1 

n
 1 g 
i
1 g  1 g  1 g 
2
 1 g 
n 1

 D0      D0   1     ...    
i 1  1  k c  1  kc  1  kc  1  kc   1  kc  

n
 1 g 
1  
 
 D0 
1 g
  1  k   D  1  g  1  kc  D0  1  g   D1
1  kc 1 g 0
1  kc kc  g kc  g kc  g
1
1  kc
relaţie cunoscută sub numele de modelul Gordon Shapiro privind valoarea
firmei (situaţie care se produce numai în cazul în care g este o constantă şi g  kc
).

Această formulă permite unui subscriptor interesat în cumpărarea de acţiuni să

evaluaze cursul acţiunilor comune, respectiv preţul pe care este dispus să-l
plătească pentru achiziţia unui titlu care promite dividende crescătoare an de an
cu o rată constantă “g”.
 6

Din relaţia de mai sus rezultă imediat costul acţiunilor comune:

D1
kc  g;
P0
unde: D1/P0 reprezintă randamentul aşteptat al dividendului.

Aşa cum am precizat anterior kc reprezintă, pentru investitor (acţionar),

rata cerută de acesta care plăteşte P0 astăzi pentru achiziţia unei acţiuni de la care
aşteaptă în viitor dividende (D1, D2, …. Dn,…), crescătoare cu rata constantă
“g”. Această rată de rentabilitate cerută de acţionari defineşte constrângerea de
remunerare care apasă asupra întreprinderii şi îi permite conducerii întreprinderii
să determine costul acţiunilor comune.

La rândul său, rata de creştere a dividendelor ca urmare a reinvestirii unei

părţi din profitul net este rezultatul produsului dintre rata rentabilităţii profitului
D
net reinvestit (  ) şi rata de reinvestire a profitului net (  ), adică: P0  k     .
1

În literatura de specialitate există şi alte modele specifice pentru

determinarea costului acţiunilor comune, care se bazează pe anumite ipoteze
privind evoluţia întreprinderii în viitor şi percepţia acţionarilor reali şi potenţiali
cu privire la acest trend. Amintim aici modelul de creştere “0” a dividendelor
(caz în care g = 0 şi D1 = D2 = …= D) unde kc = D/P0) şi modelul creşterii
supranormale sau inconstante, unde perioada iniţială este tratată separat iar
creşterea constantă se aplică numai fazei de maturitate a dezvoltării
întreprinderii.
Când o întreprindere are emise acţiuni comune şi acestea fac obiectul
tranzacţiei pe piaţa de capital şi doreşte să emită altele suplimentare, preţul de
emisiune este, în mod obişnuit, mai mic decât preţul de închidere a zilei bursiere
dinaintea emisiunii, pentru a face emisiunea atractivă. Costul capitalului obţinut
prin emisiunea de noi acţiuni comune se poate cuantifica pe baza următoarei
formule:

D1
kc   g;
P0 (1  k E )

unde: kE = costul în mărime relativă a emisiunii.

2.3. Costul profitului reinvestit

Tindem să credem că profiturile reţinute de întreprindere (în urma
repartizării profitului) pentru a fi reinvestite furnizează o sursă gratuită de
 7

capital. Acest lucru nu este adevărat. Deoarece profitul reinvestit sunt banii
acţionarilor, costul profitului reinvestit (pentru firma) este rata de rentabilitate
cerută de acţionari pentru veniturile reinvestite şi este un cost de oportunitate,
respectiv venitul pe care acţionarul poate să-l câştige pe piaţa financiară. În
esenţă profiturile reinvestite sunt văzute ca fiind echivalente cu oferirea, în
schimb, a unor drepturi de atribuire. Rezultă că aceste profituri reinvestite în
întreprindere trebuiesc “retribuite” ca şi acţiunile comune deja emise de
întreprindere.
În esenţă, costul profitului reinvestit (autofinanţare de creştere) este egal
cu costul fondurilor proprii externe, respectiv costul acţiunilor comune, în sensul
că acţionarii aşteaptă aceeaşi rentabilitate de la beneficile reinvestite, ca şi de la
aporturile de numerar realizate de aceştia cu prilejul creşterilor de capital. Cu
alte cuvinte, autofinanţarea de creştere apare, ca şi fondurile proprii externe, un
mijloc de finanţare costisitor.
Costul de oportunitate, amintit anterior, care constă din profitul reinvestit
este rata venitului cerută de acţionarii întreprinderii pentru acţiunile comune.
Deci costul profitului reinvestit este acelaşi cu cel al capitalului obţinut din
acţiuni comune şi se determină astfel:

D1
k pr  g;
P0

unde: kpr = costul profitului reinvestit (pentru întreprindere);

D1 = dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de creştere a acestuia
astfel: (D1 = D0(1+g));
g = rata de creştere (presupusă consatntă) a dividendului;
P0 = valoarea de piaţă a unei acţiuni comune.
Obs: D1/P0 = randamentul aşteptat al dividendului.

Este necesar de reţinut că rata rentabilităţii cerută de acţionari este aceaşi

(în cazul în care aceştia la repartizarea profitului au optat pentu reinvestirea unei
părţi sau în totalitate a profitului) fie că se distribuie dividende, fie că profitul se
reinvesteşte. Cu alte cuvinte, situaţia trebuie să fie aceeaşi din punct de vedere al
averii acţionarului.

3. Costul capitalului împrumutat

 8

Apelarea la credite în scopul finanţării activităţii de exploatare sau a

investiţiilor noi prezintă două riscuri majore:
 riscul de rată a dobânzii (generat de volatilitatea ratei dobânzii)
 riscul de debitor (generat de posibilitatea insolvabilităţii firmei care se
împrumută).
În cazul în care cele două riscuri de mai sus nu există (sau sunt, în măsură
suficientă, acoperite) atunci se poate considera că analiza costului capitalului
împrumutat se face în condiţii certe.
Condiţia de balansare în cazul împrumutului de capital este următoarea:
n
Ram i  Dob i
C 
0
î
i 1 1  k 
d
i

unde:
Ram i = rambursarea împrumutului în anul i;
Dob i = dobânda achitată în contul împrumutului în anul i;
kd= este coeficientul de actualizare a serviciului creditului (rambursarea plus
dobânda care, la un loc, reprezintă anuitatea).
OBS: Acest coeficient poate avea două interpretări:
a) din perspectiva creditorului (investitorului) este chiar RIR-ul
investiţiei respective;
b) din perspectiva firmei (managerului) reprezintă costul actuarial al
capitalului împrumutat.
Din punct de vedere teoretic, realizarea împrumutului este posibilă atunci
când atât investitorul cât şi firma evaluează valoarea lui k d la aceeaşi mărime.
k d se mai numeşte cost explicit al capitalului împrumutat.

Dacă notăm cu Ai anuitatea în anul i a împrumutului de capital, atunci se

poate scrie:
A i  Ram i  Dob i
n
Ai
În acest caz, avem: C î  
0

i 1  1 k  .
d
i

Costul explicit al unui împrumut ordinar poate fi egal cu rata dobânzii nominale
atunci când nu ţinem cont de incidenţa impozitului ( costul calculat este un cost
înaintea impunerii) şi nici de incidenţa cheltuielilor de emisiune şi de derulare a
serviciului împrumutului.
Sub incidenţa impozitului, costul împrumutului se determină după
impunerea profitului. Dacă întreprinderea debitoare este profitabilă, dobînda pe
care o va avea de vărsat în fiecare an creditorului său îi permite să realizeze
 9

economii de impozit; pentru determinarea costului “ kdnet ” întreprinderea trebuie

deci să diminueze suma anuităţilor vărsare cu economiile de impozite realizate
la dobânzile plătite.
În acest context conţinutul unei anuităţi variabile include dobânzile anuale
 i  1
(care sunt variabile descrescător) Dobi = d •Cîi-1 sauDobi = Cî0  d  1   şi
 n 
Cî0
rambursările Rami = (constante), (d = rata nominală a dobânzii active).
n
În consecinţă, anuitatea împrumitului, se reduce corespunzător :
 i 1
Ai = Rami + Cîi-1•d (1-α) sau Ai = Rami + Cî0  d  1   (1- α), iar cosul
 n 
explicit al împrumutului (kdnet) va fi soluţia la ecuaţia de ordin superior :

 i  1
n
Rami  Cî0  d  1  (1   )
 n  ;
Cî  
0

i 1 
1  kd net i

SAU: kdnet =kd(1-  );
Conţinutul unei anuităţi constante include dobânzile anuale (variabile
descrescător) şi rambursările (variabile crescător).
Costul acestei surse de finanţare după impozitare este:
n
Rami  Cîi 1  d  (1   )
Cî0   ;
i 1 1  k  net i
d

Pentru cazul datoriei constând în împrumut obligatar, cu rambursarea

valorii nominale în anul “n” la scadenţă, costul după impozitare a acestei datorii
se determină rezolvând ecuaţia:

n
VN  r (1   ) VN
0
Cobligatar   ;
i 1 (1  k d ) (1  k dnet ) n
net i

Leasingul reprezintă un mod de finanţare a întreprinderii pe termen lung din

surse împrumutate, care se poate analiza ca un împrumut. Costul acestei surse de
finanţare poate fi evaluat sub forma unui coeficient de actualizare. Se aplică
aceaşi condiţie de balansare a egalităţii valorii actuale ale echivalentului sumei
de finanţare (CE) – care în acest caz este costul de achiziţie a echipamentului
luat în leasing – şi ale ieşirilor din trezorerie pentru plăţile viitoare privind
redevenţa anuală şi valoarea reziduală.
 10

Costul leasingului integrează şi efectele ale acestei forme de finanţare. De

exemlu, dacă presupunem că redevenţa (R) (chiria) este formată din:
amortizarea (A) echipamentului deductibilă din profitul impozabil la locator şi
marja (M) acoperitoare pentru cheltuielile de funcţionare şi prfitul locatorului,
atunci marja M este o cheltuială deductibilă (caracterul unei dobânzi la capitalul
închiriat) iar amortizarea echipamentului nu mai constituie o cheltuială
deductibilă şi nu generează o economie fiscală pentru utilizatorul leasingului.
Utilizatorul leasingului, nefiind proprietarul bunului închiriat, înregistrează un
cost de oportunitate determinat de pierderea economiei de impozit aferentă
amortizării bunului închiriat.
Costul leasingului (kl)este soluţia următoarei ecuaţii:

n
Ri (1   )    Ai VR
CE    ;
i 1 (1  kl ) i
(1  kl ) n

unde:Ri = Ai + Mi  ( Ai  M i )(1   )  Ai    Ai  M i (1   ) .

4. Costul global al capitalului întrerprinderii. Costul mediu ponderat al

capitalului

Costul global al capitalului întreprinderii este dat de media costurilor

specifice fiecărei surse de capital înmulţită cu ponderea ce o deţine fiecare sursă
în finanţarea totală a acesteia astfel:

CP D
kg  k p   kd  ;
CP  D CP  D
unde: kg = costul global al capitalului întreprinderii;
kp = costul capitalului propriu;
kd _= costul datoriilor;
CP = capital propriu;
D = datorii.

Costurile fiecărei surse de finanţare este în funcţie de exigenţele diferiţilor

investitori din cadrul firmei în materie de rentabilitate scontată pentru investiţia
lor în cadrul înreprinderii şi este o valoare exogenă gestiunii financiare a
întreprinderii
 11

Ponderile diferitelor surse de capital în întreprindere sunt rezultatele deciziei

proprii de finanţare a averii şi este endogenă gestiunii financiare, iar asupra
acestora managerii au o anumită libertate de decizie. În acest context, obţinerea
unui cost redus al finanţării este posibil numai prin optimizarea deciţiei de
finanţare, respectiv modificarea ponderilor în favoarea surselor de capital mai
ieftine.
Costul global al capitalului este, deci, un cost mediu ponderat care diferă la
întreprinderile neîndatorate faţă de întreprinderile îndatorate în prezenţa
impozitului pe profit.
Costul mediu ponderat al capitalului,în prezenţa fiscalităţii, este mai redus la
întreprinderea îndatorată, datorită deducerii dobânzii din profitul impozabil.
Aceasta înregistrează economii fiscale (la nivelul: dobânda x rata impozitului
pe profit sub formă de coeficient). Aceste economii fiscale fac să crească
profitul net iar valoarea actualizată (în perpetuitate) a acestor economii fiscale
duc la creşterea valorii întreprinderii şi în consecinţă la scăderea costului
capitalului. Astfel, dacă integrăm diversitatea de surse de finanţare în două mari
grupe, capitaluri proprii (CP) şi capitaluri împrumutate (D), costul mediu
ponderat al capitalului pentru întreprinderile îndatorate se determină pe baza
următoarei formule:
CP D
kmpc  k p   k d  (1   )  ;
CP  D CP  D

unde: kmpc = costul mediu ponderat al capitalului;

 = rata impozitului pe profit exprimat sub formă de coeficient;

În absenţa impozitului pe profit, o întreprindere neândatorată are acelaşi cost

global al capitalului ca o întreprindere îndatorată, deoarece costul, în general,
mai redus al datoriilor – decât cel al capitalului propriu – se compensează cu un
cost al surselor proprii de finanţare, proporţionat mai ridicat în raport cu levierul
D/CP în valori de piaţă.

Costul mediu ponderat calculat funcţie de proporţile stabilite ale acţiunilor

comune, acţiunilor preferenţiale şi ale datoriilor (p c, pp, pd), alături de costul
fiecărei surse de capital – costul component al capitalului – (kc, kp, kd) se poate
calcula astfel:
 12

kmpc  pc  kc  p p  k p  pd  k d (1   ) ;

În calculul costului mediu ponderat al capitalului, se folosesc costuri

omogene pe fiecare sursă de capital aferente fiecărei surse de capital fie înainte
de impozitare, fie înainte de impozit, fie nominale fie reale.
O dificultate suplimentară o constituie alegerea sistemului de ponderi ale
surselor de capital. Nu sunt decât două alternative: valori de piaţă sau valori
contabile.
Atât costurile specifice cât şi ponderile lor au un caracter istoric, fiind
calculate pe baza evoluţiei anterioare şi se consideră că adoptarea de investiţii
noi nu modifică semnificativ aceste variabile.

5. Costul global al capitalurilor şi valoarea firmei.

Costul global al capitalurilor (proprii + împrumutate), privite ca o speranţă de

remunerare a investitorilor de capital (acţionari şi creditori), exprimă în fapt
valoarea de piaţă a firmei.
Fluxurile nete de trezorerie (CF) degajate de firma, servesc, în fapt, la
remunerarea “furnizorilor” de capitaluri. Creditorii au însă prioritate în a fi
remuneraţi cu dobânda convenită. Acţionarii vor fi remuneraţi conform “regulii
restului” , cu diferenţa rămasă pozitivă dintre fluxurile nete de trezorerie şi
dobânzile plătite, respectiv PN = CF – DOB.
Din punct de vedere financiar, valoarea de piaţă a firmei este dată de
costul global al capitalurilor (proprii şi împrumutate). Acest cost reprezintă,
pentru investitori (acţionari şi creditori) speranţa de a fi remuneraţi de către
managerii firmei. Astfel, se poate scrie:
Vpf  Vpcp  Vpd

unde, V este valoarea de piaţă a firmei; Vpcp este valoarea de piaţă a

pf

capitalurilor proprii; Vpd este valoarea de piaţă a datoriilor. Ştiind că

 N  CF  Dob , unde  N este profitul net, CF este cash-flow-ul iar Dob este
suma dobânzilor achitate creditorilor, atunci se poate scrie:
n
CFi n
 iN n
Dobi

i 1 1  k ec 
i
 
i 1 1  k fin 
i
 
i 1 1  k d 
i ;

unde k ec este coeficientul de actualizare a cash-flow-ului ţinând seama de riscul

economic al firmei (riscul sistematic sau riscul de exploatare), k fin este
coeficientul de actualizare al profitului net ţinând seama de riscul financiar
 13

(generat de îndatorarea firmei) şi k d este coeficientul de actualizare a dobânzii

primite de creditori ţinând seama de riscul de faliment. Pentru cazul unor fluxuri
de trezorerie constante în fiecare an (caz justificat de inexistenţa creşterii
economice, deci de inexistenţa unor creşteri ale fluxurilor de trezorerie), se
poate scrie:
n
CFi n
1 1  1 1 1 
 1  k 
I1
i
 CF1  
i 1 1  k  i
 CF1   1  
1  k ec   1  k ec  1  k ec  2
 ...  
1  k ec  n1 
ec ec

şi, pentru n   , rezultă:

1
1
n CF 1 1  k  n
1 1  k ec  CF1
 1  k  i
 CF1 
1  k ec 

1
ec
 CF1  
1  k ec  k ec

k ec
i 1 ec 1
1  k ec

Procedând în mod similar şi pentru profitul net, respectiv pentru dobânzi,

se poate scrie:
 1N CF1 Dob 1
 
k fin k ec kf

Se poate observa că rata de venit solicitată de investitori (creditori şi acţionari)

reprezintă în esenţă costul capitalului pentru firma.