GESTIUNE FINANCIARĂ Lector univ. drd.

Vasile Brătian

CURS 8

Finanţarea firmei pe termen mediu şi lung

1. Autofinanţarea
2. Creşterea capitalului propriu prin subscrierea de noi acţiuni
3. Împrumuturi obligatare
4. Leasing-ul (credit-bail)
5. Modelarea deciziei de finanţare – Testul B
6. Gestiunea surselor împrumutate. Efectul de levier

1. Autofinanţarea

În general, finanţarea unei firme pe termen lung poate fi descrisă în felul următor:

F in a n ţa r e a fir m e i
p e t e r m e n lu n g

F in a n ţa r e a d in s u r s e F in a n ţa r e a d in s u r s e
p r o p r ii îm p ru m u ta te

S u r s e p r o p r ii S u r s e p r o p r ii
e x te rn e C r e d ite b a n c a r e C r e d ite d e p e p ia ţa
in t e r n e L e a s in g
( a p o r t d e c a p ita l) p e t e r m e n lu n g fin a n c ia r ă
( a u to fin a n ţa r e )

Prin autofinanţare se înţelege, aşadar, finanţarea firmei din surse proprii interne.
Aceasta depinde, aşa cum s-a arătat în lecţiile anterioare, de capacitatea de autofinanţare a
firmei, capacitate determinată, la rândul ei, de mărimea amortizărilor şi provizioanelor
calculate şi neconsumate încă, de mărimea profiturilor nerepartizate încă şi de mărimea
veniturilor rezultate din dezinvestiţii. Întrucât amortizarea este o cheltuială deductibilă fiscal,
rezultă că economiile fiscale astfel realizate reduc într-o măsură importantă costul
autofinanţării.
Cu toate acestea, autofinanţarea are o serie de limite derivate din faptul că orice alte
categorii de finanţare a firmei în afara autofinanţării se bazează, de fapt, pe aşteptările privind
crearea unei capacităţi de autofinanţare viitoare. Aceste limite se exprimă, îndeosebi în faptul
că unele firme pot avea o mare capacitate de autofinanţare dar să nu aibă nevoi de finanţare la
 2

fel de mari în timp ce alte firme să se confrunte cu fenomenul inversat. Din acest motiv,
autofinanţarea nu asigură o întâlnire reală dintre capacitatea de finanţare şi nevoia de
finanţare, ceea ce, la nivelul economiei naţionale poate produce unele dezechilibre. În plus,
capacitatea de autofinanţare poate fi extrem de fluctuantă în timp, deseori din motive care nu
sunt imputabile firmei în cauză ci mediului economic în care ea îşi desfăşoară activitatea.
Din punct de vedere dinamic, ciclul de acumulare a resurselor băneşti ale firmei,
din care se va alimenta autofinanţarea poate fi descris astfel:

F in a n ţ a r e a C r e ş te r e a
in v e s t iţ iilo r C a p ita lu r i p r o p r ii
c a p it a lu r ilo r p r o p r ii

A c t iv e im o b iliz a t e

A u to f in a n ţ a r e D a to r ii R a m b u rs a re a
f in a n c ia r e d a t o r iilo r

Autofinanţarea (AF) are două componente:

a) autofinanţarea de menţinere (AFm);
b) autofinanţarea de creştere (AFcr):
AF  AFm  AFcr

unde:
AFm  Am  Pr

unde:Am reprezintă amortizările iar Pr reprezintă provizioanele, iar

AFcr  B nd

unde cu Bnd s-a notata valoarea beneficiului (profitului) nedistribuit acţionarilor sub formă de
dividende.

2. Creşterea capitalului propriu prin emisiunea de acţiuni

Creşterea capitalului propriu prin emisiunea de acţiuni reprezintă o formă de finanţare

prin fonduri proprii ca şi autofinanţarea. Deosebirea constă în faptul că, în timp ce
autofinanţarea este, în speţă, o finanţare internă, realizată prin efortul propriu al întreprinderii,
– capitalizarea unei părţi a profitului – creşterea de capital prin emisiunea de acţiuni noi
reprezintă o finanţare din surse proprii externe, fonduri aduse din afara societăţii de către

2
 3

acţionarii reali sau potenţiali. Din acest punct de vedere creşterile de capital prin emisiunea de
acţiuni se aseamănă cu finanţarea prin îndatorare.
Eemisiunea de acţiuni conduce la sporirea mijloacelor băneşti ale întreprinderii, la
creşterea solvabilităţii acesteia, la întărirea fondului de rulment şi deci la întărirea echilibrului
financiar întrucât creşterea capitalului permenent determinată de sporirea capitalului social nu
este însoţită imediat de o creştere a activelor imobilizate (această ameliorare a fondului de
rulment este însă tranzitorie pentru că ulterior aceste fonduri se vor investii, în cea mai mare
parte, în active imobilizate).
Subscrierea de acţiuni are un efect contradictoriu “efect de diluare” asupra evaluării
întreprinderii de către investitori: pe de o parte are un efect negativ asupra rentabilităţii
acţiunilor întreprinderii, deoarece profitul net global realizat se va repartiza pe un număr mai
mare de acţiuni, deci rentabilitatea unei acţiuni scade, iar, pe de altă parte are un efect pozitiv,
deoarece bonitatea şi garanţia întreprinderii cresc tocmai datorită creşterii capitalului propriu,
în baza cărora aceasta poate solicita credite suplimentare.
Creşterea de capital se poate face prin emisiunea de acţiuni noi, distribuirea de acţiuni gratuite
fie prin majorarea valorii nominale ale acţiunilor vechi. A treia alternativă este mai rar
practicată.
Emisiunea de acţiuni noi se poate face în două modalităţi:
 la valoarea nominală a acţiunilor vechi;
 la o valoare majorată, funcţie de valoarea bursieră a acţiunilor vechi.
Deşi creşterea capitalului social poate avea ca sursă nu numai subscrierea de noi
aporturi ci şi încorporarea rezervelor sau datoriilor, convertite în contribuţii la capitalul social,
numai crearea de noi aporturi la capitalul social contribuie la finanţarea investiţiilor nete,
celelalte surse nefiind decât conversii ale posturilor de pasiv, fără a determina creşterea
surselor de finanţare a întreprinderii.
Creşterea de capital prin emisiunea de acţiuni noi, se poate realiza doar atunci când
vechiul capital subscris a fost în întregime vărsat. Pentru ca emisiunea să poată fi practic
realizată şi să fie atractivă, trebuie ca preţul de emisiune a noilor acţiuni emise să fie mai mic
sau cel mult egal cu valoarea de piaţă a caţiunilor vechi.
Diferenţa dintre valoarea de emisiune şi valoarea nominală reprezintă pentru
întreprindere formarea unei prime de emisiune, care are ca scop egalizarea drepturilor
acţionarilor vechi şi noi atunci când există rezerve şi alte capitaluri proprii, fiind preţul plătit
de acţionarii noi pentru dobândirea dreptului asupra acestora şi se înscrie ca o rezervă în
pasivul bilanţului alături de capitalul social.
Prima de emisiune = Valoarea de emisiune – Valoarea nominală
Din punct de vedere teoretic, noua valoare de piaţă a tuturor acţiunilor întreprinderii
după emisiune, se determină ţinând cont de cursul acţiunilor vechi şi de valoarea de emisiune
a acţiunilor noi.
Să facem câteva notaţii:
VP : valoarea de piaţă a acţiunii după majorarea de capital
VP : valoarea de piaţă a acţiunii înainte de majorarea de capital
V : valoare de piaţă a acţiunilor vechi
E: valoarea de emisiune a acţiunilor noi

3
 4

N n ; numărul acţiunilor noi

N v : numărul acţiunilor vechi

Atunci se poate scrie:

VP  V ;
VP  N v  E  N n
VP  ;
Nv  Nn

Dacă notăm cu ds dreptul de subscriere, atunci acesta va trebui să compenseze

diferenţa dintre valoarea de piaţă a acţiunilor înainte de subscriere şi valoarea de piaţă a
acestora după subscriere, adică:

VP  N v  E  N n
ds  VP  VP  VP  
Nv  Nn
VP  N v  VP  N n  VP  N v  E  N n Nn
    V  E     V
Nv  Nn Nv  Nn

unde: cu  s-a notat ponderea (sub formă de coeficient) acţiunilor noi în totalul acţiunilor de
după majorarea de capital iar cu V s-a notat diferenţa dintre valoarea de piaţă a acţiunilor
vechi şi valoarea de emisiune a noilor acţiuni.
Dreptul de subscriere reprezintă pierderea de valoare (valoare de piaţă) a acţiunilor vechi,
recunoscut vechilor acţionari, proporţional cu numărul de acţiuni vechi deţinute, practic
fiecare acţiune veche având ataşat un drept de subscriere. Acesta poate fi utilizat de vechi
acţionari pentru achiziţionarea de noi acţiuni sau le poate ceda unui acţionar nou, fiind un titlu
negociabil a cărei valoare depinde de legea cererii-ofertei, putând fi cotate la bursă ca şi
acţiunile.
Acţionarul nou va plăti unui acţionar vechi dreptul de subscriere iar firmei îi va achita
preţul de emisiune. Numărul de drepturi de subscriere ( N ds )care trebuie cumpărat de noul
acţionar pentru a intra în posesia unei acţiuni se determină astfel:
Nv
N ds 
Nn
Valoarea de emisiune a noilor acţiuni trebuie să se situeze între valoarea nominală a
acţiunilor vechi şi valoarea de piaţă a acestora:
VN v  E  VP

unde cu VN v s-a notat valoarea nominală a acţiunilor vechi.

Creşterea de capital prin operaţiuni interne respectiv prin încorporarea rezervelor, a

primelor de emisiune, a profiturilor nerepartizate, nu aduce un nou aport, ci dă posibilitatea

4
 5

distribuirii gratuite de noi acţiuni, sau de creşterea valorii nominale a acţiunilor vechi (mai
rar).
 Distribuirea de acţiuni noi gratuite, are drept consecinţă diminuarea proporţională
a părţii fiecărei acţiuni în capitalurile proprii ale întreprinderii. creşterea numărului
de acţiuni atrage scăderea valorii de piaţă a titlurilor financiare de natura
acţiunilor, ceea ce face ca acţiunile să fie accesibile pentru pentru noii cumpărători,
antrenând o creştere a cererii.
Pierderea de valoare de piaţă a acţiunilor vechi, prin creşterea nr. de acţiuni emise va fi
compensată, prin ataşarea la fiecare acţiune veche, a unui drept de atribuire (da).
Acţiunile revin vechilor acţionari, care dispun de un drept de atribuire proporţional
acţiunilor pe care le deţin, conform parităţii de scimb calculată ca raport între numărul de
aţiuni noi emise şi numărul de acţiuni vechi. Acesta poate fi vândut de acţionarul vechi, atunci
când el refuză să-l folosească pentru primirea unui număr de acţiuni noi gratuite, proporţional
cu cele deţinute anterior.
Dreptul de atribuire nu este decât un caz particular al dreptului de subscriere, putând fi
cotat la bursă, în aceleaşi condiţii ca ds-ul şi i se calculează o valoare teoretică, zisă de
“echitate” care nu trebuie să lezeze nici drepturile vânzătorului nici drepturile cumpărătorului.
Calculul valorii teoretice a unui drept de atribuire este similar cu cel al dreptului de
subscriere, valoarea de emisiune a acţiunilor noi fiind zero (sunt distribuite în mod gratuit)
astfel:
da  VP   (notaţile sunt cunoscute);

 Creşterea valorii nominale a caţiunilor vechi nu determină modificarea numărului

de acţiuni şi în consecinţă, dreptul conferit fiecărei acţiuni asupra capitalului
propriu al societăţii rămâne acelaşi. Valoarea de piaţă, în caest caz, rămâne
nemodificată, deoarece capitalul propriu nu se modifică, schimbându-şi doar
structura.

Creşterea de capital prin încorporarea datoriilor denumită şi “consolidarea datoriei”,

presupune emisiunea şi distribuirea de noi acţiuni către creditorii firmei. Această tehnică a
convertirii datoriilor în acţiuni este specifică marilor întreprinderi, care anterior au efectuat
împrumuturi obligatare, emiţând obligaţiuni convertibile în acţiuni.
Convertirea obligaţiunilor în acţiuni provoacă o creştere de capital fără flux financiar
pozitiv. Pe total sursele întreprinderii rămân aceleaşi dar se modifică structura acestora,
împrumutul obligatar devenind capital social. În aceste cazuri acţionarii vechi renunţă la
drepturile lor de subscriere.

3. Împrumuturile obligatare

Obligaţiunile sunt titluri negociabile care dau posesorului (cumpărătorului) un drept de

creanţă asupra capitalurilor pe care acesta la împrumută întreprinderii prin cumpărarea
obligaţiunilor emise de aceasta. Împrumutul obligatar are, în principiu, un cost mai mic decât
subscrierile de capital. În plus, nu afectează rentabilitatea acţionarilor şi nici nu afectează
dreptul de proprietate al acestora.

5
 6

Atât emisiunea cât şi vânzarea obligaţiunilor se fac prin instituţii specializate (de
obicei bănci de investiţii sau alte instituţii de credit care acţionează fie ca intermediar, fie în
nume propriu fie ca garant al emisiunii.
Subscriind obligaţiunile, creditorul aderă la un contract de emisiune care precizează
diversele caracteristici ale împrumutului: rata cuponului (rata nominală a obligaţiunii),
calendarul de plată a cupoanelor (dobânzii la obligaţiune), data la care se începe calculul
dobânzii, sacdenţa, valoarea nominală, valoarea de emisiune, valoarea de rambursare,
modalităţile de rambursare a împrumutului obligatar etc.
Valoarea de emisiune se poate face la valoarea de paritate a obligaţiunii (al pari), peste
această valoare (suprapari) sau sub această valoare (subpari). Ca şi în cazul acţiunilor,
diferenţa dintre valoarea de emisiune şi valoarea nominală constituie prima de emisiune.
Dacă notăm cu VN O valoarea nominală a emisiunii, cu E O valoarea de emisiune a emisiunii,
cu “ pe ” prima de emisiune, atunci aceasta este:
pe  E O  VN O

La emisiunea obligaţiunilor se stabileşte şi termenul de maturitate a acestora, adică

data la care firma se obligă să răscumpere, la un preţ prestabilit (valoarea nominală dacă
emisiunea s-a făcut subpari, sau valoarea de răscumpărare dacă emisiunea s-a făcut al pari)
obligaţiunile vândute.
Rambursarea (răscumpărarea) se poate face în patru modalităţi:
a) prin amortizări constante şi anuităţi variabile;
b) prin anuităţi constante şi amortizări variabile;
c) integral la scadenţă;
d) prin răscumpărări la Bursă.

(a) răscumpărarea prin amortizări constante şi anuităţi variabile

Întreprinderea va răscumpăra, în fiecare an, tranşe egale din împrumut, prin tragerea la
sorţi sau răscumpărate direct prin Bursă.
Prin urmare anuitatea (cuponul + amortismentul) va fi degresivă, deoarece va scădea valoarea
dobânzilor, aceasta fiind calculată la un număr tot mai mic de obligaţiuni. Anuitatea variabilă
se determină pentru fiecare perioadă “i” (i = 1, n ) pe baza următoarei formule de calcul:

C  i 1
Ai =  C  k  1  ;
n  n 

unde: Ai = anuitatea aferentă perioadei i;

C = mărimea împrumutului obligatar;
k = rata cuponului (rata dobânzii la obligaţiune);
n = durata împrumutului;

6
 7

(b) răscumpărarea prin amortizări variabile şi anuităţi constante

Pentru a păstra anuităţi constante, amortizarea va varia crescător în fiecare an, pe

măsură ce cuponul plătit în fiecare an scade (tocmai datorită amortizării împrumutului).
Anuitatea constantă se determină după formula:

C
k
AC n = 1 1 ;
1  1  k  
k k (1  k ) n
unde: A = anuitatea (A1 = A2 = A3 =…= An = A);
C = mărimea împrumutului obligatar;
k = rata dobânzii sub formă de coeficient;
n = durata împrumutului.

(c) răscumpărarea prin rambursare integrală la scadenţă

Deşi este o formă avantajoasă de împrumut, deoarece firma poate beneficia pe toată
durata de maturitate a obligaţiunilor, de împrumutul respectiv, la sfârşitul perioadei, atunci
când întreaga sumă va fi răscumpărată, se va crea un efort de trezorerie foarte mare, care
poate destabiliza cash-flow-ul întreprinderii respective.

(d) răscumpărarea prin bursa de valori

Prezintă atât avantaje (atunci când cursul titlului este inferior valorii de răscumpărare)
cât şi dezavantaje (în cazul contrar). În plus, există şi anumite limite procedurale, întrucât
numai un număr limitat de obligaţiuni care se află la scadenţă pot fi răscumpărate prin bursă.

4. Leasing-ul (credit-bail)

Reprezintă o soluţie de finanţare pe termen lung care evită dezechilibrele mari de

trezorerie, fiind o adaptare a firmei la capacitatea limitată a mediului economic în ceea ce
priveşte finanţarea investiţiilor.

7
 8

În leasing, chiriaşul obţine unele avantaje legate de posesiunea bunului (imobiliar sau
mobiliar) închiriat, finanţarea achiziţiei acestuia fiind realizată de societatea de leasing.
Principalele elemente ale procesului de leasing sunt:
a) chiria: cuprinde următoarele componente:
- amortizarea bunului închiriat;
- marja de profit a societăţii de leasing (care are caracterul unei
dobânzi la capitalul închiriat);
b) valoarea reziduală: valoarea pe care chiriaşul trebuie s-o achite societăţii
de leasing pentru a deveni proprietarul bunului închiriat (este valoarea de
cumpărare a bunului mai puţin ceea ce s-a amortizat din capital)
c) durata contractului: reprezintă în jur de 70-80% din durata de viaţă
economică a bunului închiriat.
Leasingul reprezintă un mod de finanţare particular care se poate analiza ca un
împrumut. Costul acestei surse de finanţare poate fi evaluat sub forma unei rate actuaruale .
costul leasingului integrează în mod firesc şi efectele fiscale ale finanţării. Chiria este o
cheltuială deductibilă de la plata impozitului pe profit. Partea reprezentând amortizarea
echipamentului închiriat nu mai constituie o economie fiscală pentru utilizatorul leasingului
(locatar) ci pentru locator.
Pe baza celor amintite anterior modelul de calcul a costului leasingului este următorul:
n
CH t  (1   )    At VR
E  ;
t 1 (1  k ) t
(1  k ) n
unde: E = costul de achiziţie;
CHt = chiria anuală sau rata la leasing;
VR = valoarea reziduală a echipamentului;
At = amortizarea anuală calculată;
 = rata impozitului pe profit sub formă de coeficient;
k = costul leasingului pentru locatar; care pentru locator reprezintă Rata
Internă de Rentabilitate;
notă:
Acest cost se compară cu costul celorlalte surse de finanţare (de ex. Rata nominală a dobânzii
active, medii de de pe piaţa financiar bancară,care reprezintă în esenţă costul capitalului
îmrumutat în mărime relativă – este un cost explicit), iar dacă acesta este mai mic se preferă
leasingul.

Leasing-ul este de două tipuri: a) leasing operaţional; b) leasing financiar (de capital).
(a) Leasing-ul operaţional: se mai numeşte leasing de mentenanţă şi oferă atât
finanţarea cât şi serviciile de mentenanţă pentru bunul închiriat. Leasing-ul
poate fi anulat pe parcursul derulării contractului şi el nu este complet
amortizat.

8
 9

(b) Leasing-ul financiar (de capital): nu oferă servicii de mentenanţă a bunului

închiriat, nu poate fi reziliat şi este complet amortizat.
Evaluarea leasingului de către locatar se poate baza şi pe metoda ANL (Avantajul
net al Leasingului), si se bazează pe următorul model:
 n CH t (1   ) n At   VR 
ANL  E       ; unde k este rata de actualizare
 t 1 (1  k ) (1  k ) n 
t t
t 1 (1  k )

egală cu costul capitalului împrumutat (rata nominală medie a dobânzii de pe piaţa financiar
bancară).
Majoritatea analiştilor recomandă ca rata de actualizare sau costul împrumutului să fie costul
datoriei după impozitare [k după impozitare = k(1-  )].
Dacă ANL > 0, atunci se optează pentru luarea în leasing a bunului în defavoarea cumpărării
acestuia;
Dacă ANL<0, atunci se optează pentru cumpărarea bunului în defavoarea luării în leasing a
acestuia.
Decizia de a opta pentru leasing se poate fundamenta şi pe criteriul VAN al valorii
actualizate nete al sursei de finanţare, cu economiile fiscale implicite. În acest context se va
alege sursa de finanţare cu VAN maximă.

Calculul VAN al surselor de finanţare porneşte de la încasarea rezultată din finanţare

( este vorba de suma împrumutată pentru achiziţia unui bun fix sau valoarea de achiziţie a
aceluiaşi bun obţinut în leasing). Această încasare prezentă se compară cu valoarea actuală a
tuturor fluxurilor de plăţi ulterioare pentru dobânzi şi rambursări sau pentru redevenţe şi
valoarea reziduală, cu efectele lor fiscale implicite, pe durata n a împrumutului sau a
leasingului.

EXEMPLU:

Societatea X doreşte să achiziţioneze un mijloc fix în valoare de 60 miliarde lei cu o

durată normală de exploatare de 5 ani. Pentru finanţarea acestei investiţii se studiază două
variante de împrumut şi anume: împrumut bancar cu rambursare la scadenţă şi leasing
financiar cu redevenţă anuală de 17 miliarde de lei, cu posibilitatea cumpărării echipamentului
la finele contractului de leasing. Costul capitalului este de 15% înainte de impozitare.
Amortizarea echipamentului este lineară. Cota de impozit pe profit este de 40%.

Varianta: împrumut bancar

9
 10

Anii 1 2 3 4 5
Plăţi pentru dobânzi şi 9 9 9 9 69
rambursări
Economia fiscală din -4,8 -4,8 -4,8 -4,8 -4,8
amortizări
Economia fiscală din dobânzi -3,6 -3,6 -3,6 -3,6 -3,6
Total plăţi 0,6 0,6 0,6 0,6 60,6

VAN = 60 – 41,329674 = 18, 670326 miliarde > 0.

Varianta: leasing

Anii 1 2 3 4 5
Cost redevenţe, net de impozit 10,2 10,2 10,2 10,2 10,2
Total plăţi 10,2 10,2 10,2 10,2 10,2

VAN = 60 – 39,674443 = 20,325557 miliarde lei > 0;

Rezultă că, utilizarea în leasing a echipamentului este semnificativ mai avantajoasă:

20,325557 - 18, 670326 = + 1,6552311 miliarde lei.

5. Modelarea deciziei de finanţare a firmei pe termen mediu şi lung – Testul B1

Decizia de finanţare a firmei este asumată, în cea mai mare parte, de către conducerea
acesteia. Acţionarii firmei urmăresc o remunerare a capitalului avansat iniţial la o rentabilitate
superioară oportunităţilor de investiţii oferite de piaţa financiară la un moment dat, respectiv
ei doresc o rată internă de rentabilitate superioară ratei de fructificare a capitalului oferită de
piaţa financiară. În acest fel, acţionarii, vor obţine o creştere a averii lor finale, mai ridicată
decât cea oferită la un moment dat de o altă alternativă de investire.

1
Vasile Bratian, Modelarea deciziei de finanţare a firmei pe termen lung – Testul B, Revista Finanţe Publice şi
Contabilitate, editată de Ministerul Finanţelor Publice, Nr 11-12 /2003

10
 11

În esenţă, conducerea întreprinderii acţionând în interesul acţionariatului, este nevoită să

urmărească reducerea costului capitalului împrumutat, urmărind creşterea ratei rentabilităţii
financiare a firmei.
În cele ce urmează vom prezenta un model de alegere a sursei de finanţare a firmei pe care
îl vom numi testul B, pe baza căruia se va opta între finanţarea prin împrumut bancar
rambursat în anuităţi variabile şi leasing financiar.

5.1. Arbitrajul între finanţarea prin credit bancar rambursat în anuităţi variabile şi
finanţarea prin leasing financiar.

Decizia de a prelua în leasing sau de a cumpăra un mijloc fix prin apelarea la creditul
bancar este luată prin compararea costurilor de finanţare ale celor două alternative şi alegerea
acelei surse de finanţare cu cel mai mic cost. Toate fluxurile de numerar în contul datoriei se
recomandă a fi actualizate la costul datoriei firmei după impozitare, deoarece fluxurile de
numerar sunt relativ certe şi sunt defiscalizate.

Pentru alegerea metodei de finanţare, care trebuie selectată, propunem testul B şi în

urma rezultatului acestui test vom decide care este cea mai avantajoasă formă de finanţare
pentru firma, respectiv leasing financiar sau credit bancar rambursat în anuităţi variabile.

Testul B face raportul dintre costul prezent al capitalului conform soluţiei leasing (Sl)
şi costul prezent al capitalului conform soluţiei credit bancar (Sc), cu următoarele precizări:

 Dacă B < 1va fi preferată finanţarea prin leasing;

 Dacă B > 1 va fi preferată finanţarea prin credit bancar;
 Dacă B = 1 alegerea sursei de finanţare este indiferentă.

Costul prezent al capitalului conform soluţiei leasing şi costul prezent al capitalului

conform soluţiei credit bancar se prezintă astfel:

m
Ali  dobi  (1   )  Ami   VRm n
Ami  
Sl =     i ;
i 1 (1  k ) i
(1  k ) m
i  m 1 (1  k )

11
 12

 i 1
Aci  I 0  ka  1    (1   )  Ami  
Sc = c
 c  n
Ami   ;

i 1 (1  k ) i
 
i  c 1 (1  k )
i

unde:

I0 = mărimea capitalului necesar (costul de achiziţie al mijlocului fix);

Ali = amortizarea directă de leasing la nivelul perioadei “i”;
Aci = amortizarea directă a creditului bancar la nivelul perioadei “i” (I0/c);
m = durata contractului de leasing;
n = durata de exploatare a echipamentului;
c = perioada de contractare a creditului bancar;
ka = rata dobânzii nominale active la creditul bancar acordat;
k = costul capitalului împrumutat pentru firma, defiscalizat ( k = r (1-  ));
Ami = amortizarea anuală a mijlocului fix, calculată potrivit reglementărilor în vigoare la
nivelul perioadei “i”;
 i 1
I 0  k a  1   = dobânda efectivă achitată de firma la nivelul perioadei “i” ;
 c 
dobI = dobânda la leasing la nivelul unei perioade “i”;
VRm = valoarea reziduală a mijlocului fix la sfârşitul contractului de leasing;
 = rata impozitului pe profit sub formă de coeficient.

Notă:
 Ali + dobi = serviciul datoriei leasing la nivelul perioadei “i”;
 i 1
 Aci + I 0  ka  1   = serviciul datoriei credit bancar la nivelul perioadei “i”;
 c 

6.. Gestionarea surselor împrumutate. Efectul de levier

Îndatorarea firmei are un efect diferenţiat asupra valorii de piaţă a acesteia, deoarece
modifică structura financiară a firmei sau structura sa de finanţare a activităţii. Acest efect este
modelat de efectul de levier (sau pârghie financiară).

EBIT
Să notăm cu k ec rata rentabilităţii economice a firmei, definită k ec  , unde Ae
Ae

este activul economic al firmei, cu k d rata dobânzii bancare la care firma se îndatorează,

12
 13

Dob
definită k d  , unde D este datoria contractată şi cu k fin rata rentabilităţii financiare a
D

N
firmei, definită k fin  ,unde  N este profitul net al firmei iar C P reprezintă capitalul
CP

propriu al firmei.

Dacă firma este scutită de impozit pe profit, atunci se poate scrie:

 N EBIT  Dob k ec  Ae  k d  D
k fin   
CP CP CP

Cum, însă, Ae  C P  D , atunci relaţia de mai sus devine:

k ec  C P  k ec  D  k d  D D
k fin   k ec    k ec  k d 
CP CP

Raportul dintre datorie şi capitalurile proprii se numeşte levier (L), iar diferenţa dintre
rata rentabilităţii economice şi rata dobânzii bancare se poate numi coeficient de fructificare a
îndatorării ( k fî ). Relaţia devine deci: k fin  k ec  k fî  L
Să analizăm dependenţa rentabilităţii financiare în raport de rentabilitatea economică,
rata dobânzii, respectiv levier:
k fin
a)  1  L  0 , deci rentabilitatea financiară a firmei creşte odată cu rentabilitatea
k ec

economică;
k fin
b)  L  0 , deci rentabilitatea financiară scade odată cu creşterea ratei dobânzii
k d

bancare şi invers;
k fin
  k ec  k d 
a)  D  . Această relaţie are efect ambivalent:
 
 CP 
1) dacă rata rentabilităţii economice este mai mare decât rata dobânzii, atunci
rentabilitatea financiară creşte odată cu creşterea levierului, adică cu
creşterea ponderii datoriei firmei în totalul capitalului propriu; acesta este
efectul de levier propriu-zis;
2) dacă rata dobânzii este mai mare decât rata rentabilităţii economice, atunci
creşterea îndatorării conduce la scăderea rentabilităţii financiare; acesta se
mai numeşte efect de măciucă.

13
 14

Efectul de livier şi efectul de măciucă poate fi reprezentat grafic astfel:

r a t a r e n t a b ilit ă ţ ii fir m ă
f in a n c ia r e în d a to r a tă
f ir m ă
n e în d a to ra tă

k ec> k d

E
kd

k ec< k d

0
45 r a t a r e n t a b ilit ă ţ ii
kd e c o n o m ic e

e fe c t d e m ă c iu c ă e f e c t d e le v ie r

- kdL

În funcţie de situaţia de fapt, evoluţia rentabilităţii financiare în raport de levier

(raportul dintre datorii şi capitaluri proprii) poate fi reprezentat astfel:

14
 15

r e n t a b ilita t e a

K ec> k d k fin > k e c

K ec= k d k fin = k ec

K ec< k d k f in < k e c

le v ie r u l ( L )

15