Conţinutul şi mesajul tezei lui Modigliani şi Miller

In materie de dividende, problema teoretica fundamentala subzista sub forma unei

intrebari: Care este efectul politicii de dividend asupra valorii firmei?

Principiul prudentei in materie de dividende, arata ca, firmele cotate urmaresc distribuirea
constanta de dividende pe actiune intr-un interval mai lung de timp si o usoara crestere, numai in
cazul in care sunt convinse ca pot mentine acest nivel si in anii ce urmeaza.Aceasta deoarece,
constanta castigurilor pe care le realizeaza actionarii are un efect pozitiv asupra cursului
actiunilor pe piata. Daca firma hotaraste micsorarea ratei de distribuire, aceasta se reflecta
negativ in cursul actiunilor sale si, ca atare, valoarea bursiera a firmei va scadea.

In situatia inversa, cand rata de distribuire creste, aceasta este dovada unei bune
gestionari a firmei si a realizarii unei rentabilitati suficiente, care sa permita si acoperirea
nevoilor de autofinantare si, ca atare, curusl actiunilor firmei si, implicit, valoarea acesteia va
creste.Totodata, respectarea sau cresterea proportiei de distribuire, este un semnal pozitiv si
pentru cadrele calificate despre bunul mers al firmei si, astfel, atractivitatea firmei fata de
specialisti creste.

Dezbaterile teoretice au aratat, insa, ca in anumite ipoteze, valoarea firmei este

independent de politica de dividend.

Demonstratia celor doi are in vedere doua firme identice in toate privintele( cash-flow ul
din exploatare, cheltuieli cu investitiile planificate si toate platile de dividend viitoare), cu
exceptia platii dividendului din perioada curenta.

Pentru a se evita confuzia dintre efectele structurii financiare si posibilele efecte ale
politicii de dividend, se presupune, de asemenea, ca cele doua firme sunt complet finantate din
capitaluri proprii.Decizia de investitii si structura financiara fiind date, singura maniera de a
finanta o sporire a dividendului consta in emiterea de actiuni noi.

Astfel, pornindu-se de la modelul general de actualizare a dividendelor, pentru exercitiul

financiar urmator, se estimeaza ca valoarea actuala a actiunii(P0) este egala cu suma actualizata a
dividendului ce se va varsa(D1) in cursul perioadei viitoare si valoarea actiunii la finele acestei
perioade (P1):

𝐷1+𝑃1
Po = (1)
1+𝑅 0
In care: R0= rata rentabilitatii asteptate de actionari(rata costului capitalului propriu)
Se presupune ca la momentul t0, capitalui firmei este compus din n0 actiuni.

Multiplicand ecuatia 1, cu numarul curent de actiuni, n0, vom obtine valoarea de piata a
𝑛0 𝑥 𝐷1+𝑛0 𝑥 𝑃1
firmei(V0=n0 P0):V0= (2)
1+R0
Adica valoarea actuala a firmei este egala cu suma actualizata dintre dividendul total ce urmeaza
a fi platit(n0 x P1).

De asemenea, este cunoscut faptul ca daca sunt emise noi actiuni, numarul actiunilor la sfarsitul
perioadei, n1, va fi egal cu suma dintre numarul actiunilor curente, n0 si numarul actiunilor noi,
m1.

n0 = n1 + m1

Punand in evidenta in ecuatia 2valoarea firmei la finele perioadei, dupa emisiunea de noi
actiuni,(V1 = (n0 + m1) x P1 ) si inlocuind cresterea de capital, obtinem:

𝑛0 𝑥 𝐷1+(𝑛0+𝑚1) 𝑥 𝑃1−𝑚1 𝑥 𝑃1
V0 = =
1+R0
𝑛0 𝑥 𝐷1+ 𝑉1−(𝐼1+𝑛0 𝑥 𝐷1−𝑋1) 𝑉1−𝐼1+𝑋1
= = (5)
1+R0 1+𝑅𝑜
Cum in ecuatia (5), lipseste variabila dividende (D1), rezulta, deci, ca valoarea firmei este
independenta de politica de dividend, adica politica de dividend este irelevanta.

De asemenea, deciziile de investitii sunt complet independente de decizia de dividend firma

putand plati orice nivel al dividendelor pe care il doreste fara afectarea deciziilor de investitii.

Daca, dividendele plus investitiile dorite depasesc cash flowul furnizat de activitatea de
exploatare, firma va cauta finantarea externa, in special emisiunea de noi actiuni.Dorinta de a
mentine un anumit nivel al dividendelor nu trebuie sa afecteze, niciodata, decizia de investitii.

Concluzionand, analiza pana in acest moment, putem afirma ca ceea ce s-a castigat de actionari
sub forma de dividend este compensate printr-o pierdere de valoare, in timp, a actiunilor.

De altfel, transpusa pentru perioadele viitoare printr-un rationament de recurenta, se poate arata
ca valoarea firmei nu este in functie decat de programul sau de investitii si de rentabilitatea sa.

Averea actionarilor nu este, deci, afectata de decizia actuala si viitoare de

dividend.Aceasta constatare, trebuie reamintit, este valabila in conditiile in care firma se poate
finanta de pe piata nelimitat si fara costuri de tranzactionare, iar obiectivul managerilor este
maximizarea valorii firmei, respectiv averii actionarilor, in absenta impozitarii.
 Urmatorul nivel de cercetare a fost facut cand analiza a fost extinsa prin luarea in
considerare a impozitarii firmelor, dar in lipsa impozitelor personale, si considerand, de
asemenea, o crestere a cash flow urilor.

Ecuatia 5 poate fi scrisa sub forma:

𝑋1−𝐼1 𝑉1
V0= + (6)
1+𝑅𝑐 1+𝑅𝑐
Data fiind o rata de actualizare constanta, Rc, modelul 6 poate fi extins pentru N perioade de
timp astfel:

𝑋1−𝐼1 𝑋2−𝐼2 𝑋𝑁−𝐼𝑁 𝑉𝑁

V0= + 2 +…+ N+ N (7)
1+𝑅𝑐 (1+𝑅𝑐) (1+𝑅𝑐) (1+𝑅𝑐)
O presupunere rezonabila, este aceea ca in orice perioada de timp valoarea firmei este finita.

V0 = lim ∑𝑁
𝑋𝑡−𝐼𝑡 𝑡 (8)
𝑡=1
𝑛→∞ (1+𝑅𝑐)
Asadar, valoarea actualizata neta a firmei este egala cu suma actualizata a diferentei dintre cash
flowurile din exploatare si envestitiile noi necesare obtinerii cash flowurilor.

Presupunerea unei rentabilitati financiare a investitiei Rf(o vom nota r pentru

simplificarea expresiilor) constante este rezonabila intrucat atunci cand decizia de bugetare a
capitalului este facuta corect, fiecare proiect va aduce suficiente venituri pentru a plati furnizorii
de capital si a recupera investitia initiala.

Astfel, cash flowurile vor fi suficiente pentru a realiza orice investitie de inlocuire
necesara sustinerii proiectului la un nivel constant.In tabelul nr.10.1. sunt prezentate cash
inflowurile si cash outflowurile pe perioade de timp:

Tabelul 10.1

Perioada de timp Cash inflow Cash outflow

1 X1 - I1
2 X2=X1+r1 x I1 -I2
3 X3=X1+r1 x I1+r2 x I2 -I3
…… ………… ……….
N XN=X1+∑𝑁−1𝑗=1 𝑟 𝑗 𝑥 𝐼𝑗 -IN
Valoarea investitiei noi depinde de 2 lucruri :

- Suma investitiei facute

- Diferenta intre rentabilitatea financiara a investitiei , rt si rata costului capitalului propiu,
Rc.

In opinia noastra , cresterea activelor firmei(dezvoltarea), nu trebuie facuta de dragul de a fi

facuta ci numai atunci cand rt> Rc. Asadar obiectivul unei firme nu ar trebui sa fie nicioadata pur
si simplu maximizarea cresterii in castiguri sau cashflowul, ci maximizarea valorii de piata a
firmei, care este echivalent cu maximizarea averii actionarilor.

Rata impozitului asupra castigurilor din capital este mai mica decat rata impozitului aferenta
dividendului, investitorii vor prefera castigurile din capital divedendelor oricare ar fi
cashflowurile din exploatare, rata dobanzii sau nivelul de indatorare atat la nivel de firma cat si
personal.

Brennan a concluzionat ca “ Pentru un nivel dat al riscului, investitorii cer un venit tot mai
mare aferent investitiei cu cat castigul viitor din dividende este mai mare, deorece dividendele
vor fi impozitate mai mult , comparative cu castigurile din capital”.

Miller si Scholes au aprofundat analiza aratand intr-un articol din1978, ca valaorea firmei
poate sa nu fie conditionata de decizia de dividend chiar si atunci cand exista impozitare atat la
nivelul firmelor cat si la nivelul persoanelor fizice.

Neutralitatea si modelul lui Gordon si Shapiro de evaluare a

actiunilor prin actualizarea dividendelor
Asa cum reiese din explicatiile prezentate anterior, cand au fost analizate metodele de
determinare a costului capitalului propriu, cercetatorii Gordon si Shapiro, in 1956, plecand de la
modelul general de evaluare a actiunilor prin actualizarea dividendelor au propus un model
simplu si eficient de determinare a cursului prezent al actiunilor(P0) in functie de dividendul
exercitiului urmator(D1), rata sa de crestere(g) si de rata rentabilitatii pretinsa(asteptata) de
actionari(Rc):

𝐷1
P0= (1)
𝑅𝑐−𝑔
Presupunand ca o firma decide sa distribuie un dividend pe actiune sporit cu o suma d x D1, spor
compensate prin emisiune de actiuni noi, atunci:

 Noul dividend pe actiune(D’1) va fi: D’1=D1+d x D1 (2)

𝑑 𝑥 𝐷1
 Numarul de actiuni puse in circulatie(m) va fi: m= (3)
𝑃0
 Rata de crestere a dividendului pe actiune va scadea, in mod firesc, datorita sporirii
𝑑 𝑥 𝐷1
numarului de actiuni si va fi: g’=g- (4)
𝑃0
Pentru ca nu sunt motive ca rata rentabilitatii asteptata(Rc)sa se modifice noua valoare de
piata a actiunilor(P’0), va fi:

𝐷′1 𝐷1+𝑑 𝑥 𝐷1
P’0= = 𝑑 𝑥 𝐷1
𝑅𝑐−𝑔′ 𝑅𝑐−(𝑔− )
𝑃0

Folosind (1), rezulta :

𝐷1+𝑑 𝑥 𝐷1 𝐷1 (1+𝑑)
P’0= 𝐷 1 𝑑 𝑥 𝐷1 = 𝐷1 (1+𝑑) = P0
+
𝑃0 𝑃0 𝑃0

Astfel, in masura in care sporirea dividendului varsat este finantata printr-o emisiune de
actiuni noi, dividendul este irrelevant farta de cursul actiunii, intrucat cresterea dividendului
pe actiune va fi exact compensata de scaderea ratei de crestere a dividendului pe actiune, ca
urmare a sporirii capitalului.

Prin urmare, modelul de evaluare a actiunilor prin actualizarea dividendelor confirma

teza de neutralitate a dividendelor elaborata de Modigliani si Miller.