Modelul de evaluare a aciunilor

Aciunea este un titlu de valoare eliberat deintorului unei pri din capitalul social unei societi, care i atest drepturile de asociat. Deoarece capitalul social al unei societi trebuie subscris de mai multe persoane - caz n care o persoan nu este asociat unic - el este divizat n fraciuni egale. Aciunea d dreptul posesorului ei ca la sfritul anului financiar (dup depunerea bilanului), la primirea unei cote pri din profitul societii, cot parte nimit dividend, i fac obiectul tranzacilor pe piaa secundar de capital. Dup drepturile pe care le genereaz i dup forma de prezentare aciunile pot fi grupate astfel:

Evaluarea unei aciuni are ca obiectiv determinarea teoretic a valorii unei aciuni n anumite cazuri prezumtive pentru a da prilej investitorilor s confrunte aceste valori cu cursul aciunilor cotate i s mbunteasc gestiunea portofoliului deinut n funcie de aversiunea fa de risc. Modelul de evaluare a aciunilor D.D.M. (Discount Dividend Model) are la baz principiul actualizrii unor fluxuri de numerar estimate ca firma s le genereze in viitor. Prin intermediul acestei metode se determin preul corect al unei aciuni prin actualizarea tuturor viitoarelor pli de dividendelor viitoare, care se ateapt a fi ncasate de investitor (Dt), cu un factor (k) ntlnit frecvent sub denumirea de randament cerut (de acionari / investitori), astfel:

Dt P0 k t 1 (1 k )

Relaia 1

Se observ c n relaia (1) este luat n considerare un orizont infinit de timp, ceea ce nseamn c nu se pune problema falimentului firmei. Dac s-ar cunoate cu certitudine c la un moment viitor T, firma va da faliment, atunci suma din relaia (1) ar deveni finit, unde ultimul termen reprezint valoarea rezidual pe aciune a firmei, adic valoarea activelor rmase la dispoziia acionarilor dup ce s-au pltit datoriile ctre creditori. Formula 1 nu este de mare folos n realitate, ntruct nu se cunoate valoarea dividendelor viitoare. Din acest motiv se impun o serie de ipoteze referitoare la dinamica dividendelor. De obicei, se consider c dividendele cresc de la un an la altul cu o rat g, pe care, pentru nceput, este presupus a fi constant. Dac se observ c firma a acordat n ultimii ani un dividend constant i se anticipeaz c va rmne la aceast valoare i pe viitor, atunci se poate impune ipoteza unei rate de cretere a dividendului egal cu zero. O alt perspectiv privete o combinaie a celor dou ipoteze, n ideea n care realitatea este rareori conform cu teoria, i dividendele au rate de cretere inconstante. Ipoteza 1: Dividendul crete cu o rat constant (g):
Dt 1 Dt (1 g )

Relaia 2

Se cunoate faptul c relaia (2) este o progresie geometric, a crei soluii este:
Dt Do (1 g ) t

Relaia 3

Relaia (3) exprim dividendul de la momentul t n raport de ultimul dividend acordat (D0) de firm, dividend care se cunoate. nlocuind relaia (3) n (1) se va obine:
n 1 g t 1 g t Relaia 4 ) D0 lim ( ) n t 1 1 k t 1 1 k Pentru ca relaia (4) s aib sens din punct de vedere economic, respectiv pentru ca preul s fie finit, trebuie s se respecte urmtoarea condiie:

P0 D0 (

k>g innd cont de condiia de mai sus, relaia (4) devine:

Po D0 (1 g ) D1 kg kg

Relaia 5

Relaia 6

Dac se ia n considerare ipoteza conform creia rata de cretere a dividendului este constant, modelul de evaluare a aciunilor se reduce la relaia (6), care exprim preul actual al aciunii ca o funcie de ultimul dividend acordat (D0) de firm, rata de cretere a dividendului (g) i randamentul cerut (k). Orice firm listat la burs este obligat s-i publice bilanul contabil i contul de profit i pierdere i prin urmare se poate afla uor nivelul ultimului dividend. n continuare se va aborda problematica determinrii parametrilor g i k, de care depinde aceast evaluare a aciunilor. Rata de cretere a dividendelor, g, poate fi aproximat prin rata de cretere estimat pentru firm i se poate determina astfel: g = ROE (1-d) unde: ROE rentabilitatea financiar (return-on-equity); d rata de distribuire a dividendelor (1-d)- rata de reinvestire a profitului. Pentru a nelege relaia (7), trebuie cunoscut faptul c rentabilitatea financiar se calculeaz ca raport ntre profitul net (PN) i capitalul propriu (CP), iar rata de distribuire a dividendelor se determin ca raport ntre dividend pe aciune (D) i profit net pe aciune (E). Printr-un artificiu de calcul, ROE se poate scrie astfel:
ROE PN PN A A 1 x ROA ROA CP A CP A DATORII 1 l

Relaia 7

Relaia 8

unde: A activul /pasivul bilanier; ROA - rentabilitatea economic (return-on assets); Datorii l gradul de ndatorare ( l ). A Din relaiile (7) i (8) se observ c formula de determinarea ratei de cretere a dividendului ine cont de o serie de indicatori foarte importani pentru firm, cum sunt: rentabilitatea economic, rentabilitatea financiar, gradul de ndatorare i politica de dividend. Pentru a determina randamentul cerut de investitori, k, se poate folosi modelul CAPM, conform cruia randamentul cerut pentru aciunea i ar trebui s fie egal cu rata fr risc plus o prim de risc: ki = E (Ri)= rf +i * [E(RM)- rf] unde: E(RM) rentabilitatea anticipat a pieei; Rf rata dobnzii fr risc; indicatorul riscului sistematic / nediversificabil / de pia. n practic, relaia (9) se estimeaz empiric printr-o regresie simpl de forma: Ki= i+ i * E(RM)+i Relaia 10 Relaia 9

nlocuind rata de cretere a dividendului calculat cu (7) i randamentul cerut calculat cu (9) sau (10) n modelul de evaluare a aciunilor cu o rat constant de cretere reprezentat de formula (6) se determin preul corect (de echilibru) al aciunii. Ipoteza 2: Dividendul este constant Aceast ipotez pleac de la premisa c dac nu se reinvestete nimic din profitul net, rata de cretere a firmei ar trebui s fie zero (g = 0). La acest rezultat se ajunge i dac se folosete relaia (7) unde nlocuim d=1 (dac nu se reinvestete nseamn c tot profitul se distribuie sub form de dividende, deci E=D). n acest context relaia (6) devine:

P( g 0)

E1 k

Relaia 11

Avnd n vedere rezultatele obinute prin ipoteza 2, preul unei aciuni se poate descompune n dou componente:

E1 + VPI k

Relaia 12

unde: E1 - valoarea aciunii dac firma nu mai face investiii pe viitor (formula (11)); k VPI valoarea prezent a investiiilor viitoare, pe aciune.

Relaia (12) arat c preul de pia al aciunii include anticiprile investitorilor cu privire la valoarea prezent a investiiilor pe care firma urmeaz s le realizeze. Dac investitorii anticipeaz c investiia ce urmeaz a fi fcut de o firm nu este rentabil, ntruct acetia anticipeaz o valoare actual a investiiei negativ, atunci preul aciunii pe pia va scdea nainte ca investiia s fie fcut. n caz contrar, dac investiiile ce urmeaz a fi realizate de o firm sunt percepute i de investitori ca fiind fezabile (care s aduc un surplus de valoare firmei), atunci valoarea de pia a aciunilor va crete. Dac lum n considerare faptul c firma crete cu o rat constant (ipoteza 1), se poate determina VPI astfel:
VPI D1 E 1 kg k

Relaia 13

tiind c E1 = D1/d i c g = ROE(1-d), relaia (13) poate fi scris astfel:

VPI D1 * (1 d ) * ( ROE k ) d * k * (k g )

Relaia 14

Pentru ca investiiile viitoare s fie fezabile trebuie ca valoarea lor prezent s fie pozitiv (VPI > 0). mpunnd aceast condiie din (14) rezult c: ROE>k Relaia 15

Pentru a se asigura o cretere a valorii firmei, investiiile viitoare trebuie s aib o rentabilitate financiar mai mare dect randamentul cerut de investitori. Dac la (15) se mai adug i condiia (5) se obine: ROE>k>g Relaia 16

Ipoteza 3: dividendele sunt inconstante Ipotezele c dividendul este constant pe un orizont viitor de timp, sau c el crete cu o rat constant, sunt destul de restrictive, de aceea n practic, modelul D.D.M. este aplicat cu o serie de rate de cretere. ntr-o prim faz dividendul crete cu rate inconstante, pe un numr limitat de ani, deci pe termen scurt, dup care dividendul crete cu o rat stabil, ce se preconizeaz a dura la infinit, deci pe termen lung.
P0 D3 D3 (1 g ) D1 D2 2 3 1 k (1 k ) (1 k ) (1 k ) 3 (k g )

Relaia 16

Unde, k >g

Modelul DDM este un model care atrage prin simplitate i logica intuitiv, ns sunt muli analiti care privesc rezultatele lui cu suspiciune din cauza limitrilor pe care le are modelul. Acetia consider c modelul nu este foarte util n evaluare, putnd fi folosit doar pentru un numr restrns de aciuni, aciuni ce au de altfel o rat de cretere constant, i care ofer dividende mari. (a) Valuing non-dividend paying or low dividend paying stocks The conventional wisdom is that the dividend discount model cannot be used to value a stock that pays low or no dividends. It is wrong. If the dividend payout ratio is adjusted to reflect changes in the expected growth rate, a reasonable value can be obtained even for nondividend paying firms. Thus, a high-growth firm, paying no dividends currently, can still be valued based upon dividends that it is expected to pay out when the growth rate declines. If the payout ratio is not adjusted to reflect changes in the growth rate, however, the dividend discount model will underestimate the value of non-dividend paying or low-dividend paying stocks. (b) Is the model too conservative in estimating value? A standard critique of the dividend discount model is that it provides too conservative an estimate of value. This criticism is predicated on the notion that the value is determined by more than the present value of expected dividends. For instance, it is argued that the dividend discount model does not reflect the value of 'unutilized assets'. There is no reason, however, that these unutilized assets cannot be valued separately and added on to the value from the dividend discount model. Some of the assets that are supposedly ignored by the dividend discount model, such as the value of brand names, can be dealt with simply within the context of the model. A more legitimate criticism of the model is that it does not incorporate other ways of returning cash to stockholders (such as stock buybacks). If you use the modified version of the dividend discount model, this criticism can also be countered. (c) The contrarian nature of the model The dividend discount model is also considered by many to be a contrarian model. As the market rises, fewer and fewer stocks, they argue, will be found to be undervalued using the dividend discount model. This is not necessarily true. If the market increase is due to an improvement in economic fundamentals, such as higher expected growth in the economy and/or lower interest rates, there is no reason, a priori, to believe that the values from the dividend discount model will not increase by an equivalent amount. If the market increase is not due to fundamentals, the dividend discount model values will not follow suit, but that is more a sign of strength than weakness. The model is signaling that the market is overvalued relative to dividends and cashflows and the cautious investor will pay heed. Tests of the Dividend Discount Model The ultimate test of a model lies in how well it works at identifying undervalued and overvalued stocks. The dividend discount model has been tested and the results indicate that it does, in the long term, provide for excess returns. It is unclear, however, whether this is because the model is good at finding undervalued stocks or because it proxies for wellknow empirical irregularities in returns relating to price-earnings ratios and dividend yields

Conclusion When you buy stock in a publicly traded firm, the only cash flow you receive directly from this investment are expected dividends. The dividend discount model builds on this simple

propositions and argues that the value of a stock then has to be the present value of expected dividends over time. Dividend discount models can range from simple growing perpetuity models such as the Gordon Growth model, where a stocks value is a function of its expected dividends next year, the cost of equity and the stable growth rate, to complex three stage models, where payout ratios and growth rates change over time. While the dividend discount model is often criticized as being of limited value, it has proven to be surprisingly adaptable and useful in a wide range of circumstances. It may be a conservative model that finds fewer and fewer undervalued firms as market prices rise relative to fundamentals (earnings, dividends, etc.) but that can also be viewed as a strength. Tests of the model also seem to indicate its usefulness in gauging value, though much of its effectiveness may be derived from its finding low PE ratio, high dividend yield stocks to be undervalued. Bibliografie: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/valn2ed/ch13.pdf http://www.ase.ro/upcpr/profesori/977/Curs%207%20Actiuni.pdf http://www.tradeville.eu/tradepedia/evaluare-actiuni http://en.wikipedia.org/wiki/Dividend_discount_model