Finanele Firmei

Lector univ.dr. Vasile Brtian

CURS 10 Politica de dividend a firmei

1. 2. 3. 4. 5. 6. Aspecte conceptuale Politica de dividend ca semnal Teorii cu privire la politica de dividend Indicatori economico-financiari ai politicii de dividend Factorii de influen asupra politicii de dividend a ntreprinderii Formele de plat a dividendelor

1. Aspecte conceptuale Dividendul reprezint remuneraia cuvenit pentru deinerea unei aciuni, de ctre un acionar al ntreprinderii, n decurs de un an i reprezint singura form de participare a acionarilor la repartizarea profiturilor unei sociati pe aciuni. Politica de dividend se refer la decizia (opiunea) conducerii ntreprinderii privind reinvestirea parial sau integral a profitului net al ntreprinderii i/sau distribuirea parial sau total a profitului net sub form de dividende. Profitul net reinvestit constituie o surs important de autofinanare a firmei, a proiectelor sale actuale i/sau viitoare de investiii, iar distribuirea de dividende reprezint n fapt remunerarea n cash a acionarilor pentru capitalurile puse la dispoziia firmei de ctre acetia regsite n sursele permanente. n esen politica de dividend reprezint o cale de afirmare a societii pe aciuni, pentru a se face cunoscut i apreciat, sub aspectul viabilitii, prosperitii, rentabilitii i de cretere a valorii ntreprinderii. Scopul politicii de dividend promovat de o societate pe aciuni, poate fi: ntrirea ncrederii i formarea unui acionariat fidel societii, care nu este dispus s vnd aciunile pe piaa secundar de capital, contribuind la stabilitatea cursului aciunilor i a valorii bursiere a societii (cazul unor dividende consistente sau n cretere, de la an la an); Creterea economic a firmei (cnd se acord prioritate capitalizrii profitului i nu creterii dividendelor); Creterea bonitii firmei, a ncrederii terilor fa de aceasta (cnd se promoveaz o politic de dividend stabil sau n cretere de la an la an).

Modelarea politicii de dividend, pornete de la ideea c mrimea dividendului promis i pltit este un semnal eficace pentru a discredita ntreprinderile performante de cele neperformante.

2. Politica de dividend ca semnal O rat de cretere a dividendelor de la an la an, semnalizeaz fluxuri de numerar viitoare mai mari din care se vor acoperii aceste dividende care se vor acorda deintorilor de aciuni n viitor. Tot astfel, o rat constant de distribuire a dividendelor semnalizeaz o stabilitate a veniturilor viitoare ale ntreprinderii. Ca efect al semnalizrii prin dividend, managerii firmei nu sunt n general, motivai s distribuie dividende mai mici n viitor deoarece aceast decizie va semnaliza fluxuri de venit viitoare mai reduse, iar valoarea de pia a aciunilor va scdea. Exist, n acest comportament, un risc de hazard moral, respectiv de a imita o anumit politic de dividend care s induc o capitalizare bursier dorit a firme, chiar dac plata dividendelor nu va putea fi suportat de mrimea veniturilor obinute de firma n viitor. Evitarea n cash a dividendelor se poate face prin emisiunea de aciuni noi gratuite i distribuirea lor sub form de dividend nu afecteaz, n principiu, capitalizarea bursier a firmei. O politic de dividend evident a ntreprinderii (distribuirea de dividende sau reinvestirea profitului net) determin o clientel specific acestei politici. Astfel c, o ntreprindere care distribuie dividende n sume importante atrage acionari care sunt interesai de venituri lichide imediat. Dimpotriv, o ntreprindere care reinvestete profitul net i are oportuniti de investiii rentabile vor putea determina creterea valorilor aciunilor firmei. n consecin, fixarea ca obiectiv a unei politici de dividend, considerat optim de ctre conducerea ntreprinderii, va ncuraja o anumit clientel de acionari care vor fi motivai n cumprarea de aciuni. Cu toate acestea, n teoria financiar sunt studii prin care i structura optim a capitalului i politica optim de dividend rmn teme controversate. 3. Teorii cu privire la politica de dividend Creterea valorii ntreprinderii este strns legat de preferinele acionarilor reali sau poteniali cu privire la politica de dividend pe care o promite firma. n acest context politica de dividend a firmei trebuie s satisfac cel puin dou cerine majore: Stabilitatea politicii de dividend a firmei O politic credibil

O oarecare stabilitate a sumei dividendelor distribuite, presupune c politica dividendelor practicat n trecut de o firma influeneaz nivelul dividendelor sperate de ctre acionari, care la rndul lui exercit o influen asupra capitalizrii bursiere a firmei.

Potrivit anlizelor empirice se ateapt ca atunci cnd cresc dividendele s creasc i preul aciunilor. Aceast teorie nu este una unilateral i n ciuda cercetrilor numeroase n materie nu s-a constatat o apropiere a punctelor de vedere ci mai degrab o mprire a acestora n trei curente, politici de dividend i anume: Teoria neutralitii politicii de dividend Teoria distribuirii de dividende cresctoare de la an la an Teoria rezidual a dividendului Teoria neutralitii politicii de dividend

Cercettorii Modigliani i Miller au demonstrat c politica de dividend nu este dect o politic de finanare. Aceasta nu este alceva dect o alegere ntre finanarea din surse proprii interne (profit reinvestit) i finanarea din surse proprii externe (aport nou la capitalul social) Valoarea unei aciuni a firmei (P0) la momentul t0 este determinat de mrimea dividendelor viitoare i de preul de revnzare (P1) ambele actualizate la rata costului capitalului propriu, sau rata cerut de investitor (deintorul aciunii societii), notat kfin. n momentul t0, capitalul propriu este compus din (n) aciuni, deci valoarea sa de pia (V0) este: V0 = n x P0; La momentul t1 are loc o cretere de capital prin emisiunea i subscrierea de (m) aciuni noi la un pre de emisiune P 1 (la echilibru P1 este egal cu preul de pia al aciunilor ntreprinderii la momentul t1)

V0 =

n D1 + n P 1 +mP 1 mP 1 = n x P0; 1 + k fin

Modigliani i Miller observ c intrrile de lichiditi din aporturi noi la capitalul social + 1 profitul net ( m P 1 + n ) sunt egale cu afectrile acestor lichiditi pentru achitarea investiilor + dividende acordate acionarilor ( I + n D1 )
1 1 mP 1 + n = I + n D1 m P 1 = I + n D1 n

 V0 =

1 1 n D1 + n P ( n + m) P 1 + mP 1 I n D1 + n 1 + n I = 1 + k fin 1 + k fin

; Concluzia cercettorilor Modigliani i Miller este c valoarea ntreprinderii nu este dependent dect de politica sa de investiii i de rata de rentabilitate economic. Averea acionarilor nu este afectat de politica actual sau viitoare de dividend a firmei. n fapt cei doi cercettori consider c acionarii sunt indifereni ntre a fi remunerai prin dividende sau prin creteri de capital al aciunilor lor. Teoria distribuirii de dividende ca factor de cretere a valorii financiare a firmei

Depind teza lui Modigliani i Miller cercettorii Gordon i Shapiro propun o tez a distribuirii de dividende an de an cresctoare ntr-o rat g constant, mai mic dect rata de actualizare a dividendelor (k). Pe un orizont de timp nelimitat, modelul lor privind valoarea P0 a unei aciuni a ntrprinderii, privilegeaz variabila dividend D1 ca principala i singura variabil explicativ a valorii firmei.
P0 = D1 ; k g

Rezult c, cu ct D1 i rata lor anual de cretere g sunt mai mari, cu att valoarea aciunilor firmei va fi mai mare. Este o concluzie simpl dar care fundamenteaz anticiprile multor analiti financiari privind evoluia cursurilor aciunilor la Burs. Pe baza unei dezvoltri de tip multiplicativ variabila g se poate descompune n produsul dintre coeficientul care msoar ponderea reinvestirii ( ) n totalul profitului net global realizat i rata rentabilitii profitului net reinvestit ( ). n felul acesta modelul G-S poate fi rescris dup cum urmeaz (vezi anexa): P0=
0 1 N (1 + )(1 ) ; k Na

0 Unde: N = profitul net din perioada de baz; k = rata de actualizare (costul de oportunitate); Na = numrul de aciuni emise de firma.

Not: 1. S-a nmulit cu 1/Na pentru a determina, potrivit modelului Gordon Shapiro, a valorii de pia a unei aciuni a firmei. 2. n cazul n care ne intereseaz preul de pia (la Burs) a firmei, atunci:

0 (1 +)(1 ) P0= N ; k

Obs : acest model de calcul a valorii de pia al ntreprinderii nu ine cont de factorii psihologici ntlnii att de des pe piaa de capital. Teoria rezidual a dividendului

J. Walter propune teoria rezidual a dividendului, dup adoptarea deciziei de investiii i a celei de finanare. Aceast teorie care anim i astzi muli manageri, consider c politica de dividend nu este o decizie financiar foarte important. Cele mai importante sunt decizile de investii i apoi decizile de finanare. Dac criterile VAN i CMPC determin selecia proiectelor de investiii respectiv sursele de finanare a acestora i lund n considerare c profitul reinvestit reprezint cea mai ieftin surs de finanare, atunci dividendul va fi partea din profitul neinvestit, dup adoptarea celor dou decizii de mai sus. Ideea central a acestei teorii este de a utiliza cu prioritate profitul pentru autofinanarea proiectelor de investiii, ori de cte ori rentabilitatea scontat a acestora (R) este mai mare dect costul capitalului firmei (kec). Dac: R>kec, firma are interesul s reinvesteasc tot profitul obinut din exploatarea afacerii. R<kec, firma trebuie s adopte o politic de distribuire a celei mai mari pri sau n totalitate a profitului obinut, sub form de dividende. Modelul Walter al deciziei de distribuire de dividende este urmtorul:
D+ P0 = R ( PPA D) kec ; kec

unde: PPA = profit per aciune; D = dividend per aciune, considerat a fi un flux perpetuu; P0 = valoarea de pia a unei aciuni. Distribuirea de dividende trebuie s fie ct mai redus pentru a obine creterea valorii ntreprinderii. COROLAR Majoritatea firmelor au n general rate constante de distribuire a dividendelor, ceea ce vine s infirme concluzia de mai sus. Politica de dividend nu este o decizie

rezidual. i totui sub aceste ipoteze nu se poate decela dac politica de dividend are o influen semnificativ asupra valorii firmei. 4. Indicatori economico-financiari ai politicii de dividend Urmrirea politicii de dividend, dus de o firma, n vederea evidenieriii performanelor sale obinute n timp sau pentru a crea posibilitatea comparrii cu alte firme concurente, se realizeaz prin calculul diverilor indicatori economico-financiari, fiecare n parte exprimnd anumite aspecte ale realizrilor n acest domeniu. Aceata presupune o analiz corelat a unui numr oarecare de indicatori, din care se pot trage concluzii veridice. Calculul acestora separat neputnd exprima integral complexitatea politicii de dividend dus de o societate pe aciuni. n cele ce urmeaz vom prezenta civa indicatori economico-financiari principali ai politicii de dividend. 1. Dividend pe o aciune comun =

D ;
N ae

Valoarea acestui indicator este reprezentativ, ca semnal, deoarece o politic de dividende consistente atrage interesul investitorilor poteniali de a cumpra aciunile societii respective, dar nu exprim integral fora ntreprinderii respective, mrimea lui depinznd nu att de rentabilitatea obinut, ct de profitul afectat distribuirii de dividende. 2. Randamentul dividendului sau randamentul pe o aciune =
D ; C

Este un indicator cu puternic expresivitate economic, de mare interes pentru acionari, semnificnd rentabilitatea capitalului plasat n aciunile ntreprinderii. acest randament se poate compara cu randamentul ce s-ar putea obine n alte investiii, inclusiv n depozite bancare sau obligaiuni, urmnd ca decizia s se ia n consecin. 3. Rata dividendelor pltite sau distribuite =
D D ; = PPA BNA

Acest indicator scoate n eviden incisivitatea politicii de distribuire a dividendelor i este relativ opus politicii de autofinanare a ntreprinderii. Indicatorul nu ofer informaii privind volumul absolut al dividendului cuvenit acionarilor, acesta din urm depinznd de masa profitului un profit mare i o rat de distribuire redus poate conduce la dividende consistente dect n cazul unui profit mic i o rat de distribuire ridicat . N 4. Profitul per aciune sau beneficiul per aciune = ; N ae Acest indicator scoate n eviden mbogirea practic a acionarilor n cursul unui an, deoarece profitul se distribuie sub form de dividende sau se capitalizeaz, ceea ce reprezint, n spe, tot averea acionarilor. 5. Coeficientul de capitalizare bursier sau indicele pre/profit =
C ; PPA

Coeficientul de capitalizare, denumit i multiplu de capitalizare (PER Price Earning Ratio) este un indicator tot mai des utilizat pe plan internaional i exprim ct de mult sunt dispui investitorii s plteasc pentru profitul adus de o aciune. 6. Activul net contabil pe o aciune =
At Dt ; N ae Acest indicator reprezint estimarea contabil a valorii unei aciuni, care este un rezultat al activitii trecute, n timp ce valoare financiar a unei aciuni pune accentul pe fluxurile viitoare de venit (dividende + valoare rezidual).

unde:

D = dividend pe o aciune; C = cursul unei aciuni la Burs; N = BNA = beneficiul net annual al societii; PPA = profitul pe aciune; At = activ total; Dt = datorii totale. 5.

D = suma dividendelor pltite; Nae = numrul de aciuni emise;

Factorii de influen asupra politicii de dividend a firmei

Politica de dividend este influenat de urmtoarele categorii de factori: a) b) c) d) e) Situaia financiar a firmei; Restricile impuse de lege; Acordurile restrictive; Preferinele acionarilor; Protecia mpotriva dilurii capitalului.

a) Situaia financiar a firmei Funcie de structura surselor de finanare a firmei, cazul n care firma se mprumut de pe piaa fiunanciar-bancar sau de pe piaa de capital, atrage dup sine o constrngere care const n faptul c dividendele vor fi pltite numai dup satisfacerea obligailor fa de debitori. Plata dividendelor se face n cea mai mare parte sub form de numerar, ceea ce pune problema lichiditii la un moment dat al firmei. multe contracte de mprumut stipuleaz c dividendele pot fi pltite numai atunci cnd exist un indice de protecie cert, cum ar fi indicele lichiditii generalecare trebuie s ating un anumit nivel sub care nu trebuie s scad. n cazul n care firma -i finaneaz partea de avere fr a recurge la datorii din profit sau surse interne atrase trebuie acordat o atenie deosebit acestor surse. Dac costurile de emisiune sunt ridicate (cazul firmelor mici) atunci finanarea prin intermediul reinerii profitului poate fi mai ieftin dect prin vnzarea de noi aciuni comune. O alternativ n luarea deciziei de finanare este alegerea ntre datorii i capitalul propriu. Dac costul datoriilor este mai mic dect costul capitalului propriu, atunci firma poate alege un indice corespunztor al datoriilor pentru meninerea dividendului pltit la un nivel constant. Dac costul mediu al capitalului poate fi meninut de ctre conducerea 7

firmei la un nivel optim, atunci politica dividendelor devine mai puin important ca i factor n luarea deciziei de finanare. b) Restricile impuse de lege Plile de dividende sunt reglementate n multe ri nu numai din perspectiv fiscal, ci i n privina unor restricii impuse privitoare la plata lor. Cele mai importante restricii sunt: Capitalul firmei nu poate fi folosit pentru a face pli de dividende; Dividendele trebuie pltite acionarilor din profiturile nete; Nu pot fi pltite dividende cnd firma este insolvabil.

Prima restricie poart denumirea de restricia subminrii capitalului. A doua restricie numit restricia profiturilor nete, cere ca firma s aib profit obinut nainte de a promite plata oricror dividende n numerar. Aceasta mpiedic pe acionari s retrag investiile lor iniiale fcute n firma i s submineze n acest fel poziia protejat a creditorilor firmei. A treia restricie, numit restricia insolvabilitii, stabilete c o firma insolvabil nu poate plti dividende n numerar. Plile de dividende vor mpiedica realizarea drepturilor prioritare ale creditorilor asupra activelor firmei, ori acest lucru este interzis. Restricile impuse de lege influeneaz n mod diferit firmele. Cel mai probabil s fie influeate serios de aceste restricii sun firmele mici i cele constituite nou. c) Acordurile restrictive Acordurile restrictive au n general un impact mai mare asupra politicii privind dividendele dect chia restricile impuse de lege. Aceste acorduri sunt stipulate n contractele de mprumut obligatar, mprumuturi pe termen lung sau pe termen scurt, de leasing i cele pentru emisiunea de aciuni prefereniale. Aceste restricii limiteaz suma total a dividendelor pe care o poate plti firma. Uneori ele pot stabili c dividendele nu pot fi pltite pn ce profiturile totale ale firmei nu au atins un anumit nivel. De asemenea plile de dividende pot fi interzise dac indicele curent al datoriei sau nivelul capitalului de lucru net nu depete un anumit nivel prestabilit. d) Preferinele acionarilor ntr-o ntreprindere cu acionari puini, conducerea acesteia poate fi capabil s stabileasc dividendele n conformitate cu preferinele acionarilor si. n schimb, n firmele a cror aciuni sunt deinute de un numr mare de acionari, managerului i este aproape imposibil s in cont de preferinele individuale ale acionarilor atunci cnd stabilete politica privind dividendele.

Unii acionari cu poten financiar prefer neplata de dividende i reinvestirea sumelor respective de ctre firma, precum i ctigul de capital obinut din vnzarea aciunilor deinute de ei. Ali acionari care au o rat de impozitare marginal sczut a veniturilor sau cei care depind de dividende ca surs curent de venit, prefer o rat ridicat de plat a dividendelor. n acest context, rezult c atunci cnd proprietarii unei firme sunt diveri conducerea ntreprinderii trebuie s ia n considerare la stabilirea politicii privind dividendele factori de genul: oportunitile de investiii, nevoile de lichiditi, accesul la pieele financiare. Acei acionari care nu consider c politica privind dividendele dus de firma ca fiind acceptabil pentru ei, pot vinde aciunile pe care le posed i s cumpere aciuni la o alt firma care are o politic mai atractiv pentru ei. Astfel s-a argumentat c firmele tind s-i dezvolte proprile lor clientele de investitori. Acest efect de clientel a fost formulat de ctre Modigliani i Miller i indic faptul c investitorii vor tinde s fie atrai de firmele care au politici privind dividendele care sunt conforme cu obiectivele lor. Studile empirice confirm n general, existena unui efect de clientel al dividendului.

e) Protecia mpotriva dilurii capitalului Dac ntreprinderea adopt o politic de plat a unei mari pri din profiturile sale ca dividende, ea se poate afla n situaia s fie nevoit s se mprumute de pe piaa de capital prin emisiunea de noi aciuni comune sau mprumut bancar ori obligatar, pentru finanarea unor proiecte cu potenial profitabile. n cazul n care se apeleaz la emisiune suplimentar de aciuni, pentru finanarea proiectelor de investiii viitoare iar acionarii existeni nu vor sau nu pot cumpra noile aciuni emise de firma, interesul controlului n firma este diluat. Pentru a contracara riscul dilurii, anumite firme aleg varianta reinerii majoritii profiturilor i plata unor dividende mici. Potrivit multor observaii empirice, se ateapt ca atunci cnd cresc dividendele s creasc i capitalizarea bursier a firmei, respectiv valoarea de pia a acesteia. 6. Formele de plat a dividendelor

Dividendele distribuite de ctre ntreprindere pot mbrca trei forme: n bani, n natur, dac firma realizeaz produse care s intereseze pe acionari i n aciuni. Plata dividendelor se hotrte de adunarea general a acionarilor. Cea mai rspndit form de acordare este n bani, ca urmare a operativitii cu care se desfoar operaiunile de cas. Suma dividendelor distribuite sub form de numerar este exprimat fie ca dividend pe aciune fie ca procent din preul de pia, (randamentul dividendului) fie ca procent din profitul pe aciune (rata dividendelor pltite).

Distribuirea de dividende n natur este o form mai rar ntlnit, se aplic cu acordul acionarilor i numai n cazul n care ntreprinderea produce i desface bunuri de interes pentru acionarii proprii. Avantajul const pentru ntreprindere c nu-i reduce lichiditile i realizeaz concomitent, o cretere corespunztoare a cifrei de afaceri. Distribuirea de dividende sub form de aciuni, este o practic a ntreprinderilor care doresc s-i protejeze lichiditile sau nu dispin de lichiditi pentru a face plata n bani. n astfel de situaii se emit noi aciuni, distribuite gratuit fiecrui acionar corespunztor volumului dividendelor datorate. Aciunile noi sunt de aceai categorie cu cele vechi, pe care acionarii le deineau i pn atunci. Acionarii care primesc aciuni n loc de dividend opteaz ntre a le pstra sau a le vinde la burs procurndu-i astfel lichiditile necesare. Plata dividendelor n aciuni este o practic avantajoas pentru c ntreprinderea reduce fluxurile negative, i conserv lichiditile existente i obine o cretere a capitalului cocial

ANEX
Din modelul Gordon-Shapiro reiese:

10

D 1 i rata de cretere anual g , cu ct sunt mai mari , cu att valoarea aciunilor firmei va fi mai mare. - Rata g de cretere constant a dividendelor este funcie de ; unde = rata rentabilitii profitului net reinvestit ( r = rata de reinvestire a profitului net. N ), iar - Valoarea ntreprinderii este dependent de politica de dividend (distribuirea de dividende cresctor de la an la an). n perioada de baz, firma dispune de: - capital propriu = Cp 0 ; 0 profit net = N ;

profit net reinvestit = R1= N ;

0 0 dividende distribuite = D 0 = N ( 1 )

n anii urmtori, pe baza datelor anterioare, capitalul propriu, profitul net, profitul net reinvestit, dividendele acionarilor, pentru firm, se prezint astfel ca n tabelul de mai jos.
Capital propriu 1 Cp1=Cp 0 +R1= =Cp 0 +
0 N

Profit net
0 1 N = N + R1 =

Profit net reinvestit R1 = N

0
0 N

Dividende D 1 = N
1

R2 =

=
2 N

0 N

=
R 2 = N
1

0 N

(1 + )(1 )
2

= 2 Cp2=Cp1+R2= =Cp
0

0 N

(1 + ) =
D 2 = N = 0 N

+ +
0 N

= 1 N + R2 =
=

R3 =

+ =Cp
0

0 N

(1 + ) = [1 + (1 + )]

+
0 N

0N (1 + ) + 0N
(1 + ) =
=
0 N

0 N

(1 + )

(1 + ) 2
2

2 0 N (1 + ) =

+ 3

= N (1 + )
0

(1 )

(1 + )

Cp 3 =Cp 2 +R3= =Cp

0

2 3 N = N + R3 =

R 3 = N
2
0

=
2

D 3 = N
3
0

R4 =
3

+
0 N
2

+ [1 + (1 + )] +
+ N (1 + ) =
0

= N (1 + )
0

+
2

= N (1 + )

= N (1 + ) =
0 N 0 N

(1 + ) =
0 N

(1 + ) 3 = (1 + ) 3 (1 )

=Cp + . . . n . . .

= N (1 + )
0

[1 + (1 + ) + +(1+ ) 2 ]
0 N

. . .
0

. . . Rn =
n

. . . Dn =
n 1 n 0 N (1 + ) (1 )

Cp n =Cp +

+
n +1

n N =

0 N (

(1 + )

(1 + )
0 N

(1 +)
0 N

11

S determinm valoarea lui g:

D1 D0 0 (1 )[(1 + ) 1] ; g 0= = N = D0 0 N (1 )
1

g . . .

D2 D1 0 (1 + )(1 )[(1 + ) 1] ; = = N = D1 0 ( 1 + )( 1 ) N

n 1 Dn Dn 1 0 (1 )[(1 + ) 1] N (1 + ) ; g n 1 = = = 0 Dn 1 N (1 + ) n 1 (1 )

12