Impactul politicii de dividend asupra structurii financiare a intreprinderii

Politica de dividend reprezinta o alta componenta importanta in stabilirea politicii de finantare a intreprinderii , si implicit a determinarii structurii financiare a intreprinderii . Alaturi de politica de investitii si cea de finantare , politica de dividend sta la baza formarii structurii de finanatare si a structurii financiare a intreprinderii . Politica de dividend vizeaza decizia de repartizare a profitului sub forma dividendelor , ca o modalitate de remunerare a capitalurilor pe care acestia le-au plasat la formarea capitalurilor proprii ale intreprinderii . Decizia de a repartiza sau nu dividende , si in ce masura , continua si pana in zielele noastre sa reprezinte un conflict nesfarsit de interese intre managerii intreprinderii si actionari . De aceea , pe de-o parte , managerii intreprinderii doresc fructificarea oportunitatilor de investitii si procurarea de surse de capital cat mai ieftine . Actionarii , pe de alta parte , isi manifesta preferinta pentru obtinerea unui venit remunerator viitor cat mai ridicat , cu scopul de a-si recupera intr-un timp cat mai scurt investitia efectuata in intreprindere , si se arata interesati de a minimiza pe cat posibil riscul capitalurilor investite , generat de politica de finantare a intreprinderii adoptata de catre manageri . Profitul net obtinut se poate repartiza , fie prin acordarea de dividende , fie prin constituirea de diverse fonduri proprii ( componente ale capitalului propriu ) , acordarea de actiuni gratuite etc. , fie concomitent . Insa oricare ar fi forma de repartizare a profitului obtinut , acesta revine in final actionarilor , intrucat averea intreprinderii este in fapt averea actionarilor . Conform teoriei semnalului , politica de dividend reprezinta un factor esential de influenta a valorii actiunilor . Lucrarile de specialitate au fundamentat diverse modele de corelare a evolutiei actiunilor cu evolutia dividendelor . S-a ajuns la concluzia ca marimea dividendelor nu determina modificarea valorii intreprinderii , insa ofera informatii privind perspectivele de viitor ale acesteia . Analistii bursieri si investitorii de capital sunt utilizatorii cei mai frecventi ai interpretarii politicii de dividend a unei intreprinderi cotate . Teoria si practica financiara au emis trei mari directi privind stabilirea politicii de dividend , directi complet divergente , care nu ofera solutia unei politici de dividend optime generalizate : de neutralitatii ; de favorizare a repartizarii de dividende ; de descurajare a distribuirii de dividende . Neutralitatea politicii de dividend Aceasta teorie a fost formulate in lucrarile prefesorilor americani Franco Modigliani si Meerton Miller . Aceasta teorie porneste , ca si in tratarea independentei valorii intreprinderii de structura sa financiara , de la o serie de ipoteze idealiste , printre care se numara : existenta unei piete perfecte , absenta fiscalitatii , liberalizarea accesului la piata financiara , inexistenta costurilor de intermediere , absenta asimetriei de informatii etc.

Teoria neutralitatii porneste de la relatia de cunatificare a valorii intreprinderii , relatie ce subliniaza faptul ca politica de dividend a intreprinderii nu influenteaza valoarea de piata a acesteia . Singurele variabile de influenta sunt marimea cash-flowurilor degajate de activitatea de exploatare si costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii , cost care coincide cu rata minima de rentabilitate acceptata de catre investitori :
Vn = EBIT EBIT =V i = ks ka

unde : V n = valoarea intreprinderii neindatorate ; V i = valoarea intreprinderii indatorate ; k s = costul capitalului intreprinderii neindatorate 1 ; k a = costul capitalului intreprinderii indatorate ; EBIT = profitul din exploatare sperat inainte de deducerea cheltuielilor financiare si a impozitului pe profit . Costul mediu ponderat al capitalului unei intreprinderi este independent de structura financiara a intreprinderii , fiind egal cu rata de capitalizare a fluxului de venituri viitoare ale unei intreprinderi neindatorate apartinand aceleasi clase de risc . Cele doua intreprinderi efectueaza acelasi gen de activitate economica , prin urmare potentialul cah-flow de exploatare este identic in ambele cazuri . Astfel este asigurata egalitatea valorii de piata a celor doua intreprinderi , si este dovedita independenta politicii de dividend asupra valorii de piata unei intreprinderi . Acest model determina valoarea intreprinderi dupa urmatoarea relatie :
V0 = V1 + X 1 I 0 1 + ka

S-au utilizat urmatoarele notatii : - perioada urmatoare emisiunii de actiuni si distribuirii de dividende ( t1 ) ; - valoarea intreprinderii in momentul ulterior emisiunii este V1 ; - marimea cash-flow-ului aferent perioadei t0 - t1 este X 1 ; - investitiile aferente aceleasi perioade sunt I 0 ; - costul capitalului intreprinderii . Politica de dividend consta in decizia de alegere a modalitatii de finantare a proiectelor intreprinderii intre finantarea din surse proprii interne ( marimea autofinantarii , si implicit a profitului reinvestit ) si finantarea din surse proprii externe ( emisiunea de noi actiuni ) . In ipoteza in care intreprinderea alege repartizarea profitului in finantarea proiectelor de investitii , iar diferenta dintre cash-flow si investitii nu acopera integral marimea dividendelor distribuite , intreprinderea apeleaza la emisiunea de noi actiuni . In cazul in care profitul ar fi repartizat integral in proiectelor intreprinderii
1

coincide cu costul capitalului propriu ;

, eficienta utilizarii acestuia s-ar traduce prin marimea cash-flow-urilor degajate de investitiile in care profitul a fost plasat . Asadar valoarea intreprinderii ar depinde doar de diferenta ( X 1 I 0 ) . In cazul in care s-ar emite noi actiuni , valoarea intreprinderii ar fi influentata de sporul de aporturi la capitalul social , pretul de emisiune ( V1 = (n + m) P1 ) si nu in ultimul rand , diferenta ( X 1 I 0 ) . In ambele cazuri se procedeaza la actualizarea acestor valori viitoare pentru a le ajusta la valoarea lor curenta de previzionare , cu factorul de actualizare al capiatlului intreprinderii . Pe scurt , teoria neutralitatii sustine influenta vizibila a politicii de investitii ( marimea cash-flow-ului intreprinderii , marimea investitiei ) si a ratei de rentabilitate a capitalului sau economic asupra valorii intreprinderii , si independenta politicii de dividend asupra valorii sale de piata . Teoria reziduala a dividendului Responsabil de emiterea acestei teorii este J.E.Walter , prin publicarea unui articol de specialitate in anul 1956 . Teoria in cauza sutine ca politica de dividend nu reprezinta o prioritate in politica generala a intreprinderii . Walter sustine ca directiile principale de actiune ale intreprinderii , in perspectiva dezvoltarii si cresterii economice , sunt reflectate de politica de investitii si politica de finantare . Prin urmare , realizarea acestor doi vectori de actiune primeaza , in raport cu aplicarea politicii de dividend . Conform acestei teorii , actionarii trebuie sa abordeze o atitudine de conservare a capitalurilor intreprinderii , prin evitarea generarii iesirilor de lichiditati cauzate de o decizie , a priori , de distribuire de dividende . Astfel , situatia trezoreriei ramane stabile , iar sursele de finantare necesare unor investitii , de rentabilitate cel putin egala cu rata dobanzii , vor fi asigurate din fonduri proprii , fara a se apela la o indatorare suplimentara , sau diluare a drepturilor vechilor actionari , prin emisiunea de noi actiuni . De aceea , suma dividendelor distribuite variazafunctie de oportunitatile de investitii si de marimea fondurilor de fiunantare pe care intreprinderea le are la dispozitie . In consecinta , Walter stabileste o serie de pas ice trebuie urmati in stabilirea strategiei financiare si a politicii de finantare a intreprinderii : stabilirea proiectelor de investitii ; cuantificarea nivelului surselor de finanatare necesare ; repartizarea profitului in scopul finantarii investitiilor intreprinderii; profitul ramas dupa finantarea investitiilor poate fi distribuit . Conform acestei teorii , actionarii accepta reinvestirea profitului atat timp cat proiectele de investitii finantate prin afectarea profitului obtinut se caracterizeaza printr-o valoarea neta actualizata pozitiva , si prin urmare marimea cash-flow-urilor viitoare descrie o tendinta crescatoare . Aceste cash-flow-uri sporite vor constitui , in final , baza de remunerare a actionarilor . Insa , o astfel de politica nu se soldeaza cu efecte positive in planul imaginii intreprinderii , care doreste sa acceseze diverse fonduri de pe piata de capital , fie ele titluri de capital , roi titluri de credit . In pofida finanatrii unor proiecte ce se dovedesc profitabile , mediul extern reactioneaza nefast la adoptarea unei politic de reinvestire integrala a profitului , inclusiv creditorii care previzioneaza o posibila dificultate financiara a intreprinderii in perioada viitoare . Astfel ca , la incercarile de suplimentare a capitalurilor de finantare , intreprinderea se confrunta cu reticenta invetitorilor de capital .

Pentru ameliorarea imaginii intreprinderii , se procedeaza la determinarea unui nivel minim de repartizare a profitului obtinut prin distribuirea de dividende . In consecinta profitul de repartizat pentru finantarea de investitii se diminueaza , si necesitatea de creditare devine iminenta . Modelul deciziei de distribuire de dividend , in viziunea lui Walter , este reprezentat de relatia dintre pretul actiunii , rata de rentabilitate a proiectelor de investitii , si proportiile de repartizare a protiului obtinut pe cele doua directii posibile ( profit reinvestit , acordare dividende ) :
D+ P= r ( PNA D ) ka ka

unde : D = mrimea dividendului pe actiune ; PNA = marimea profitului pe actiune ; k a = costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii ; r = rata de rentabilitate a investitiilor ; P = pretul unei actiuni . Oportunitatea proiectelor de investitii se reflecta in marimea valorii nete actualizate , a marimii cash-flow-urilor viitoare , a marimii ratei interne de rentabilitate , ori a ratei de rentabilitate . Atat timp cat rata de rentabilitate a investitiilor este superioara costului capitalului , intreprinderea este interesata sa adopte o politica de reinvestire integrala a profitului . Daca r = k a , valoarea de piata a actiunilor intreprinderii este independenta de politica de dividend . In caz constrar , intrerpinderea trebuie sa adopte o politica de ditribuire cat mai mare a profitului prin acordarea de dividende . In situatia in care intreprinderea finanteaza proiectele proprii de investitii , iar marimea profitului repartizat finantarii acestora nu este utilizata integral , actionarii pot beneficia de suplimentarea ulterioara a dividendelor , prin acordarea de extradividende . Aceste extradividende pot fi o completare la marimea dividendelor statutare 2 . In concluzie , decizia de distribuire de dividende este subordonata deciziei de investitii si deciziei de finantare , de unde vine si denumirea de politica reziduala de dividend . Teoria privind necesitatea distribuirii de dividende De cealalta parte a baricadei se situeaza o politica de distribuire cat mai pronuntata a dividendelor . In contradictie cu teoria reziduala a politicii de dividend , teoria necesitatii distribuirii de dividende subliniaza importanta teoriei semnalui privind legatura dintre politica de dividend si performantele intreprinderii . Specialistii Myron Gordon si John Lintner au sustinut in lucrarile proprii faptul ca o tendinta crescatoare a dividendelor duce la o diminuare a costului capitalului propriu . Daca ne amintim , defineam costul capitalului propriu al unei intrerpinderi ca fiind rata

prin statutul societatii intrerpinderea se oblige sa asigure un minim de dividende actionarilor ;

de rentabilitate a capitalului propriu minima acceptata de actionari . Aceasta rata (

PN CPR

) nu face decat sa asigure siguranta investitiilor actionarilor . Distribuirea de dividende nu face dacat sa mareasca acest grad de siguranta , prin acordarea unei certitudini actionarilor privind beneficiile viitoare acordate de intreprindere , premise de recuperare a investitiilor efectuate . Teoria necesitatii distribuirii de dividende este foarte practica in cazul societatilor care doresc sa acceseze fonduri de pe piata de capitaluri . Prin urmare viziunea investitorului asupra unui titlu de valoare devine prioritara in decizia de distribuire de dividende . Un investitor de capital isi plaseaza fondurile cu scopul de a obtine venituri cat mai mari intr-un interval de timp cat mai scurt . O rata de distribuire de dividende in scadere nu face decat sa indeparteze acesti investitori , si implicit sa genereze intrerpinderii probleme in stabilirea politicii de procurare a surselor de finantare . Modelul cel mai adecvat acestei conceptii privind politica de dividend este cel elaborate de cercetatorii M. Gordon si E. Shapiro , model ce se bazeaza pe constanta unei rate de crestere a dividendelor de la an la an . Matematic modelul se axeaza pe realtia dintre pretul unei actiuni , dividendul pe actiune , ostul capitalului si rata de crestere constanta :
P= D ka g

unde : D = dividendul pe actiune ; P = pretul unei actiuni ; G = rata de crestere a dividendului pe actiune ; k a = costul capitalului intreprinderii . Din relatie deducem ca o evolutie continua a ratei de crestere a dividendelor pe actiune ( g < ka ) , concomitent cu sporirea masei dividendelor pa actiune ( D ) determina o evolutie cresatoare tot mai pronuntata a pretului pe actiune . O crestere a dividendelor mai mare decat costul capitalului intrerpinderii ste nejustificata din punct de vedere economic , intrucat ar duce la suplimentarea costului capitalului deloc neglijabila , poate chiar periculoasa . Dividendul pe actiune , creste astfel , de la un an la altul , fie liniar ( D1 = D0 (1 + g ) ori exponential D1 = D0 e g t , functie de consistenta variatiilor sucesive inregistrate in ultimii ani . Conchidem aceasta sectiune prin a sublinia , in cadrul acestei teorii , importanta semnalului dividendului privind performantele intrerpinderii si speculatia bursiera manifestata de unii actionari .