DECIZIILE NTREPRINDERII PRIVIND DIVIDENDELE N CONTEXTUL

POLITICII FISCALE ACTUALE

Prep. univ. drd. Adina Martin, Universitatea Al. I. Cuza Iai, Facultatea de Economie i
Administrare a Afacerilor
amartin@uaic.ro


Abstract
The aim of this paper is to present the enterprise decisions regarding dividends
distribution in the context of the modifications of the fiscal laws about the methods used to impose
the dividends and the profit obtained on the capital market. The different level of these taxes has an
influence on the dividend decisions, meaning that a high level of the dividend tax comparing with
the level of capital market profit tax, determines the stockholders to prefer the investment of the
profit instead of receiving dividends. In this paper we try to analyze these aspects in the context of
Romanian fiscal policy taking into account the modifications that had been taken in the last few
years.


ntreprinderea i desfoar activitatea ntr-un mediu din ce n ce mai complex, astfel nct
conducerea prin finane a unei ntreprinderi vine n sprijinul fundamentrii politicii financiare la
nivel microeconomic, concretizndu-se ntr-o multitudine de decizii financiare, cu impact asupra
performanelor sale financiare.
Deciziile financiare ale ntreprinderii sunt luate i aplicate ntr-o multitudine de situaii,
ceea ce implic o varietate de decizii financiare, care pot fi grupate dup mai multe criterii. Astfel,
dup natura activitilor care genereaz fluxuri financiare, deciziile financiare sunt de trei tipuri
1
:
decizii de investiii, cu influen direct asupra structurii activelor ntreprinderii, deci
asupra gradului lor de lichiditate;
decizii de finanare care determin structura pasivului i exercit modificri n gradul
de exigibilitate al pasivelor i n costul capitalului;
decizii de repartizare a profitului care influeneaz modalitile de repartizare a
dividendelor, exercitnd implicaii directe asupra investiiilor i autofinanrii
ntreprinderii.
n acest context, teoria financiar modern reine la nivelul ntreprinderii trei mari categorii
de politici
2
, considerate interdependente i care genereaz deciziile financiare corespunztoare,
dup cum urmeaz:
decizii de investiii (alegerea ntre investitii interne i/sau externe);
decizii de finanare (alegerea ntre surse proprii i/sau mprumutate);
decizii de dividende (opiunea ntre distribuire i/sau reinvestire).
n ceea ce privete deciziile de repartizare a profitului, asupra crora ne concentrm
atenia n continuare, acestea marcheaz finalitatea procesului de management financiar i constau
n esen n distribuirea de dividende. Acest tip de decizii se concretizeaz, prin opiunile
ntreprinderii ntre reinvestirea parial sau integral a profitului net i/sau distribuirea acestui profit
sub form de dividende ctre acionari
3
. Acestea trebuie s armonizeze dorina fireasc a

1
Onofrei, M., Management financiar, suport de curs, specializarea Finane-Bnci, ID, Iai, 2005, p. 13
2
Stancu, I., Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2002, p. 549
3
Idem 1, p. 15
C U P R I N S
acionarilor de a ctiga bani n prezent, cu aceea de a se asigura o dezvoltare durabil a firmei n
viitor, urmrind n acelai timp realizarea obiectivului de maximizare a valorii ntreprinderii.
Managerii trebuie s ia decizii n condiii de mediu schimbtoare i complexe care au o
influen semnificativ asupra deciziilor prin cantitatea informaiilor disponibile (condiii de
certitudine, risc i incertitudine), obiectivele organizaionale i cele individuale ale decidentului,
sistemul de valori al managerului i cultura organizaional precum i o serie de alte condiii de
mediu intern sau extern.
La nivelul ntreprinderii, procesul decizional i fundamentarea deciziilor de politic
financiar, n general, i a deciziilor privind repartizarea profitului, n special, sunt influenate de o
serie de factori interni sau externi, dintre care ca factori interni putem meniona:
obiectivele i interesele urmrite n cadrul ntreprinderii;
implicarea managerilor i angajailor n depunerea de efort maxim n vederea atingerii
obiectivelor urmrite;
natura produselor sau serviciilor oferite de ntreprindere;
caracteristicile tehnice ale unitilor ntreprinderii;
interdependena unitilor ntreprinderii n atingerea obiectivelor.
Dintre factorii externi se remarc:
distribuitorii produselor sau serviciilor;
furnizorii de materii prime, furnizorii de echipamente i subansamble, furnizorii de
for de munc;
concurenii pentru clieni i pentru furnizori;
legislaia fiscal.
n acest context, putem aprecia c n procesul raional de luare a deciziilor financiare,
ntreprinderea este influenat de o serie de factori. ntre aceti factori se remarc n mod deosebit
politica fiscal promovat de autoriti, respectiv fiscalitatea, prin nivelul cotelor practicate sau prin
diferitele faciliti fiscale acordate de ctre stat agenilor economici.
Revenind la deciziile de distribuire a profitului, acestea vizeaz opiunile ntreprinderii
ntre reinvestirea parial sau integral a profitului net, inclusiv constituirea altor fonduri sau rezerve
la dispoziia sa i/sau distribuirea profitului sub form de dividende ctre acionari, innd cont de
faptul c alegerea ntre aceste opiuni se afl sub impactul fiscalitii, ratei dobnzii i a altor factori.
Pe de o parte, reinvestirea profitului constituie o surs important de autofinanare a
investiiilor, iar pe de alt parte, distribuirea dividendelor reprezint remunerarea acionarilor pentru
capitalurile lor proprii. Dei cele dou destinaii sunt contradictorii, ambele au efecte benefice
pentru acionari, n sensul c prima finaneaz creterea economic a ntreprinderii, iar cea de-a
doua opiune nseamn remunerarea capitalului.
n condiiile n care se acord o rat mai mare a dividendelor ctre acionari, aceasta
implic o rat mai mic a profiturilor acumulate i implicit, necesitatea apelrii la noi fonduri din
exterior, pentru finanarea proiectelor de investiii. Totodat, atribuirea unui volum mare de
dividende acionarilor, va duce la o rat sczut a profitului n viitor, ct i a dividendelor viitoare.
Astfel, deciziile privind distribuirea/reinvestirea profitului are dou efecte contradictorii, iar o
politic optim de dividende este cea care gsete echilibrul ntre dividendele curente de pltit i
rata creterii viitoare, astfel nct preul aciunilor firmei s fie maxim
4
.
La nceputul anilor 60 Miller i Modigliani au elaborat teoria irelevanei dividendului,
potrivit creia politica de dividend nu are nici o inciden asupra preului de pia a aciunilor i nici
asupra costului capitalului. Cei doi teoreticieni i-au bazat argumentele pe ipotezele de pia
perfect constnd n absena costurilor de emisiune sau de tranzacie, absena fiscalitii,
atomicitate, simetrie de informaie, demonstrnd astfel c politica de dividend nu este altceva dect

4
Onofrei, M., Finanele ntreprinderii, vol. II, Editura. Univ. Al. I. Cuza Iai, 2004, p. 143
o politic de finanare. Majoritatea specialitilor sunt de acord cu ideile celor doi teoreticieni att
timp ct se ndeplinesc ipotezele de baz de la care pleac.
Teoria lui Miller i Modigliani a fost combtut de Myron Gordon i John Lintner, care au
afirmat c investitorii sunt mult mai atrai de plata dividendelor dect de eventualele ctiguri ale
firmei n urma reinvestirii profitului obinut. Acest argument a fost numit de Miller i Modigliani,
greeala vrabiei din mn, considernd c majoritatea investitorilor oricum planific reinvestirea
sumelor primite ca dividende n aciuni ale aceleai firme sau n altele. Potrivit lor, gradul de risc al
fluxurilor de numerar nu depinde de politica de dividende ci de activitatea firmei i fluxurile
operaionale.
Aceste dou teorii ofer sfaturi contradictorii managerilor, iar testarea lor empiric nu a
dus la nici o concluzie, dat fiind faptul c ipotezele pe care se bazeaz nu se ntlnesc n practic. n
Romnia, instabilitatea monedei naionale i gradul redus de maturitate al pieei de capital, precum
i nclinaia investitorilor spre ctiguri rapide fac ca dividendul s fie foarte atractiv, ceea ce duce
la aprecierea pe pia a aciunilor firmelor care distribuie dividende.
O posibil relevan a politicii de dividend n legtur cu valoarea ntreprinderii poate
exista atunci cnd nu se respect condiiile enunate de teoriile anterioare. Una din ipoteze se refer
la faptul c politica fiscal este neutr n ceea ce privete dividendele i ctigul de capital, dar ce se
ntmpl cnd nu este aa?
In Tabelul nr. 1 prezentm un caz, presupunnd dou ntreprinderi care au acelai risc.
Firma A nu distribuie dividende, iar firma B da. Presupunem cota de impozit pe veniturile din
ctigurile de capital de 30% i cota de impozit pe dividende de 20%.
Preul actual al unei aciuni A este de 2000 lei, iar preul asteptat pentru anul viitor de 2300
lei. Deoarece firma decide s nu distribuie dividende, ctigul de capital va fi de 300 lei, respectiv o
rentabilitate nainte de impozitare de 15%. Dac investitorul dorete acest ctig de capital, va
trebui s plteasc un impozit de 90lei/aciune, ceea ce va face ca rentabilitatea dup impozitare s
fie mai mic cu 30%, adic de 10,5%.

Tabel nr. 1 Efectele impozitelor asupra deciziilor privind dividendele

Firma A Firma B
Preul actual 2000 P
0
Preul final 2300 2100
Ctig de capital 300 X
Dividend 0 200
Rentabilitate nainte de
impozitare
(300+0) / 2000 = 15% (X+200) / P
0
Impozit pe dividende 0 200 * 20% = 40
Impozit pe ctigul de capital 300 * 30% = 90 30% * X
Rentabilitate dup impozitare (300-90) / 2000 = 10,5% (200 + X 40 0,3X) / P
0

Deoarece am presupus c ambele firme au acelai nivel de risc, rentabilitatea firmei B va
trebui s fie aceeai cu a firmei A, adic 10,5%. Aceast firm acord un dividend de 200 lei, ceea
ce implic ca bogia investitorului s fie aceeai ca n cazul primei firme, de 2300 lei, adic 200 de
lei ct reprezint dividendul plus 2100, care este preul final al aciunii. Dividendul va fi impozitat
cu 20%, iar acionarul primete n realitate numai 160 lei. Rentabilitatea dup impozitare va fi egal
cu aceast sum (160 lei) la care se adaug cigul de capital dup impozitare (70% * X, unde X =
2100 P
0
). Cele dou marimi adunate se raporteaz la preul actual (P
0
), iar rezultatul trebuie s fie
10,5%. Scond P
0
din ecuaie, obinem valoarea sa de 2025 lei.
n concluzie, n condiiile n care politica fiscal nu este neutr fa de dividende i ctigul
de capital, aciunile firmei care distribuie dividende vor avea o valoare mai mare pe pia.
Astfel, alegerea unei anumite politici de dividend (reinvestire sau distribuire) este
determinat i de fiscalitatea aplicat celor dou venituri obtenabile din deinerea de aciuni:
dividendul i/sau ctigul de capital (din creterea de valoare a aciunii). Dac rata de impozitare
este aceeai, atunci politica de dividend poate fi considerat neutr. Dac cele dou surse de venit se
impoziteaz diferit, atunci impactul politicii de dividend asupra valorii, devine evident. n principiu,
o rat ridicat de impozitare a ctigurilor de capital, n raport cu rata impozitului pe dividend,
ncurajeaz acordarea de dividende, n timp ce o rat redus de impozitare a ctigurilor de capital
comparativ cu rata impozitului pe dividend, stimuleaz reinvestirea profitului.
n Romnia impozitul pe dividende s-a instituit n anul 1991. Iniial, acest impozit era
perceput numai asupra profiturile distribuite acionarilor strini ai unei societi cu capital total sau
parial strin. ncepnd cu 1 decembrie 1991 impozitul s-a aplicat tuturor dividendelor distribuite,
cota de impunere fiind n acea perioad stabilit la nivelul de 10%. n acest fel, decizia
ntreprinderii de a distribui sau nu dividende acionarilor se vede influenat nemijlocit de
prevederile legii n acest sens i aceasta deoarece acionarii vzndu-se n situaia unei duble
impuneri (profit i apoi dividende) ajung s prefere renunarea la ncasarea dividendelor.
Cele dou venituri obinute din deinerea de aciuni au trecut prin diferite modificri
legislative, din punct de vedere al tratamentului lor fiscal, inclusiv al cotelor de impozitare, situaie
care se prezint astfel la nivelul anilor 2004 i 2005 (am ales aceti doi ani pentru comparaie, dat
fiind modificrile importante fcute n acest sens):

Tabelul nr. 2 Impozitul pe veniturile obinute din deinerea de aciuni
2004 2005 2005 (de la 1 mai
2005)
Cota de impozit pe
dividende (persoane fizice)
10% (anterior 5%) 10% 10%
Cota de impozit pe
ctigurile de capital
1% 1% 10%

Impozitarea cu numai 1% a veniturilor din capital era n disonan vdit cu impozitarea
veniturilor din afaceri n economia real, stimulnd mai ales tranzaciile speculative, n loc s
ncurajeze deintorii de capital s fac investiii care creeaz locuri de munc, aduc profit i,
implicit, venituri bugetare, ceea ce a determinat ca de la 1 mai 2005, cota de impozitare a
ctigurilor de capital s se majoreze la 10%.
Msura este de natur s orienteze ctre bugetul statului nca 9% din ctigul obinut de
investitorii persoane fizice din tranzaciile bursiere. Cumulat cu impozitul pe dividende, de 10%,
contribuabilii vor plti statului 20% , fa de numai 6%, pn n 2004.
Este cunoscut faptul c o mare parte din speculaiile bursiere au fost realizate pentru
aciunile societilor care au repartizat constant dividende. Acest fapt nseamn c juctorii
achiziionau titlurile la preuri mai mici, iar dupa trecerea datei de referin le vindeau la cotaii
mai ridicate. Prin aceste prevederi fiscale s-a urmrit descurajarea unui astfel de comportament,
aceste strategii fiind acceptate numai de speculatorii care vor decide s plteasc cu 9% mai mult
pentru vnzarea titlurilor ntr-un termen mai scurt de un an.
Potrivit prevederilor fiscale actuale, cele dou surse de venit suport aceeai cot de
impozitare. Totusi, din punct de vedere fiscal, ctigul de capital prezint un avantaj fa de
dividende, dat fiind faptul c primul se ncaseaz doar n momentul n care investitorul dorete acest
lucru, n timp ce dividendele le sunt date. Aceasta implic plata impozitelor n momentul n care se
primesc dividendele, n timp ce n cazul ctigului de capital, impozitul se va plti la ncasarea
ctigurilor respective, iar ncasarea se poate face atunci cnd este oportun din punct de vedere
fiscal.
De asemenea, o rat a impozitului pe totalitatea veniturilor (salarii, dividend, ctiguri de
capital) mai mare dect rata impozitului pe profit va ncuraja, de asemenea, folosirea profitului
pentru autofinanare.
Impactul fiscalitii veniturilor personale, modificabile prin politica de dividend, determin
ceea ce se cheam efectul de clientel
5
: acionarii cu venituri personale mai reduse vor solicita i
vor primi dividende n mrimi mai ridicate, n timp ce acionarii cu venituri personale ridicate (care
vor suporta impozite mai mari) vor prefera plata dividendelor n aciuni noi, pentru c distribuirea
de dividende i dezavantajeaz din punct de vedere fiscal.
Printre motivele care susin distribuirea dividendelor de ntreprindere ctre acionari se
numr:
dividendele se pltesc atunci cnd ntreprinderea are posibilitatea de a investi doar
n proiecte cu un randament inferior celui pe care acionarii l-ar putea obine prin
alte plasamente;
dividendele se distribuie atunci cnd ntreprinderea a pltit dividende n trecut i o
modificare a acestei politici ar duna acionarilor;
dividendele se acord atunci cnd acionarii merit o recompensare a utilizrii
capitalurilor oferite de acetia la dispoziia ntreprinderii i dividendele se ofer n
numerar pentru a evita ca acetia s suporte anumite costuri determinate de
vnzarea aciunilor lor (costuri de tranzacie);
se recomand distribuirea de dividende atunci cnd acionarii sunt scutii din punct
de vedere fiscal sau cota de impozitare este redus.
Plecnd de la motivele enunate se remarc c decizia de a distribui dividende este
condiionat de o serie de factori, printre care i fiscalitatea.
Astfel, fluxul reprezentat de plata dividendelor cuvenite acionarilor, respectiv
dimensiunea acestuia este influenat n mod indirect de cota impozitului pe dividende, care exercit
un impact asupra deciziei acionarului de a ncasa dividendele care i se cuvin sau de a le lsa la
dispoziia ntreprinderii, bineneles n sperana obinerii unor dividende viitoare mai mari. Astfel,
dac n momentul n care decizia de a plti dividende acionarilor devine operaional, cota
impozitului pe dividende este mare, pentru acionari aceasta nseamn diminuarea rentabilitii
capitalului deinut n aciuni, ceea ce i poate determina s lase dividendele la dispoziia
ntreprinderii. Sub aspectul bugetului de trezorerie, aceast decizie se concretizeaz n reducerea
volumului de pli pe care ntreprinderea trebuie s le onoreze, ceea ce are un impact pozitiv asupra
trezoreriei. Pe de alt parte, acionarii i manifest preferina pentru aceast opiune, ntruct dac
accept dividendele, trebuie s se adreseze firmelor de brokeraj i s achite costurile de brokeraj
pentru a achiziiona aciunile firmei dorite.
Astfel, prin deciziile de politic fiscal, guvernul poate s exercite influene importante
asupra deciziilor ntreprinderii privind dividende, efectele acestor influene reflectnd nsi
manifestarea conexiunilor indirecte cu deciziile financiare emanate de la nivelul autoritilor
publice.
Putem spune c politica fiscal exercit influene puternice asupra activitii ntreprinderii,
punndu-i amprenta asupra comportamentului agentului economic i delimitnd puterea
decizional proprie, inclusiv sub raport financiar n ceea ce privete deciziile de distribuire a
profitului. Totui, este necesar, ca raporturile dintre stat i ntreprinderi s se concretizeze, inclusiv
pe plan financiar, n condiiile respectrii legislaiei fiscale, n armonizarea deciziilor financiare
emanate la nivel macro i microeconomic.




5
Stancu, I., Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pp. 719-720
BIBLIOGRAFIE:

1. Brezeanu, P., Gestiunea financiar i politicile financiare ale ntreprinderii, Editura
Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti, 1998
2. Brezeanu, P., Fiscalitate. Concepte, modele, teorii, meanisme, politici i practici
fiscale, Editura Economic, Bucureti, 1999
3. Buctaru, Dumitru, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Junimea, Iai, 2004
4. Corduneanu, Camen, Sistemul fiscal n tiina finanelor, Editura Codecs, Bucureti,
1998
5. Filip, Gheorghe (coord.), Finane, Editura Junimea, Iai, 2002
6. Filip, Gheorghe, Finane publice, Editura Junimea, Iai, 2002
7. Filip, Gheorghe, Onofrei, Mihaela, Politici financiare, Editura Sedcom Libris, Iai,
2000
8. Halpern P., Weston, J.F., Brigham, E., Finane manageriale, Editura Economic,
Bucureti, 1998
9. Manolescu, Gheorghe, Managementul financiar, Editura Economic, Bucureti, 1995
10. Manolescu, Gheorghe, Politici economice. Concepte, instrumente, experiene, Editura
Economic, Bucureti, 1997
11. Onofrei, M., Management financiar, suport de curs, specializarea Finane-Bnci, ID,
Iai, 2005
12. Stancu, Ion, Finane, Editura Economic, Bucureti, 2002