DECIZIILE FINANCIARE ALE NTREPRINDERII

Organizarea i desfurarea activitilor economice reclam adoptarea unor decizii

financiare, adic selectarea contient pe baza funcionrii normale a sistemului informaional
a soluiei optime din mai multe variante posibile. Aadar, activitile economice sunt puse n
practic prin intermediul deciziilor financiare, care sunt definite ca fiind, acte contiente prin
care se hotrsc anumite msuri pentru soluionarea unei probleme sau care implic programarea
evenimentelor viitoare.
Fiecare decizie n parte parcurge un proces complex n care materia prim este informaia
despre mediul intern i cel extern al ntreprinderii dup cum urmeaz:
Fundamentarea obiectivelor strategice cuprinse n politica general a ntreprinderii;
Adoptarea soluiei considerate optime pentru ntreprindere, ca decizie economic;
Implementarea deciziei economice n structura ntreprinderii i realizarea acesteia;
Reglarea procesului decizional n funcie de rezultate i de schimbrile intervenite pe
pia.
Fiecare etap presupune o fundamentare din punct de vedere financiar. Dimensiunea
financiar a activitii economice a devenit dimensiunea principal a existenei i dezvoltrii unei
ntreprinderi. n acest context, activitatea financiar, prin metodele i instrumentele sale
specifice, devine un factor activ att n procesul de fundamentare a deciziilor economice, ct i n
conducerea curent a ntreprinderilor.
Pentru o ntreprindere, o politic general viabil, cu adaptri operative i eficiente la
evoluia pieei reprezint condiia principal de supravieuire. O astfel de politic general se
fundamenteaz n mod complex, pe baza unei analize dinamice a situaiei prezente i viitoare.
Printre obiectivele strategice care se cuprind n linia de dezvoltare a ntreprinderii nu pot
s lipseasc deciziile financiare, dorina conducerii de a realiza un echilibru financiar pe fondul
unor procese economice capabile s fac fa concurenei, fiscalitii, inflaiei i altor factori de
influen.
Decizia financiar trebuie privit n interaciune cu ateptrile ntreprinderii, de
asemenea, efectul deciziei financiare trebuie s satisfac i ateptrile ofertanilor de capital
(acionari i investitori), aceste ateptri fiind comensurate n termeni de rentabilitate i risc,
noiuni care reprezint esena logicii deciziilor financiare.
Fundamentarea deciziei financiare implic existena unui sistem informational menit s
furnizeze date cu privire la toi factorii de influen ai activitilor economico-financiare ale
ntreprinderii. Sistemul informational permite cunoaterea realitilor economice, stabilirea
soluiilor posibile i n acelai timp face posibil alegerea soluiei optime care s asigure o bun
executare a programului economic al ntreprinderii.
1
n funcie de orizontul de timp la care se face referire, decizia financiar poate fi:
Decizie strategic, ce vizeaz un orizont de timp ndeprtat, care prefigureaz cadrul
de desfurare a activitii ntreprinderii. Aceste decizii urmresc consolidarea
poziiei ntreprinderii pe pia, viznd: volumulm investiiilor, creterea
randamentului activelor, politica de preuri, etc.;
Decizie tactic (decizie financiar de corecie) care urmrete ajustarea influenelor
conjuncturale care pot ndeprta ntreprinderea de strategia adoptat.
Strategia financiar vizeaz realizarea, n condiii de echilibru, a celor trei aciuni
principale ale ntreprinderii. Aceste aciuni au impact puternic asupra vieii economico-financiare
a ntreprinderii, concretizandu-se n:
Decizia de finanare (surse proprii i/sau mprumutate) se refer la structura
financiar a ntreprinderii i vizeaz modul de finanare a activelor imobilizate ale
ntreprinderii, respectiv sursele de procurare a capitalurilor necesare crerii factorilor
de producie, cu influen direct asupra costurilor capitalurilor. Aceast decizie
impune o selecie a surselor de finanare, operaiune deosebit de complex deoarece
necesit analiza unor criterii legate de costul capitalului, accesul la piaa capitalurilor,
situaia financiar a ntreprinderii, motivaia personalului de conducere etc.;
Decizia de investiii este o decizie strategic de cheltuire a capitalului ntreprinderii
legat de constituirea i gestionarea portofoliului de active, care conduce la crearea
de factori de producie n vederea obinerii de cash-flow-uri viitoare, determinand
structura activelor ntreprinderii i gradul de lichiditate al acestora i care trebuie s
aib la baz rezultatul corelrii strnse dintre costul capitalului utilizat i
rentabilitatea scontat;
Decizia de dezinvestire face parte ca i cea de investiie din cadrul deciziilor
strategice i presupune valorificarea prin vanzare a unei pri din activul imobilizat al
ntreprinderii. Logica ce st la baza acestei decizii, ca i in cazul invedtiiei, este
creterea valorii ntreprinderii sau altfel spus creterea profitului detintorilor de
interese. Astfel fondurile rezultate vor trebuii plasate mai rentabil, fie prin reinvestire
n idea dezvoltrii unor activiti mai eficiente sau n concordan cu orientrile
strategice ale ntreprinderii, fie prin restituirea lor ctre acionari.
Decizia de dividend (decizia de repartizare a profitului) vizeaz optiunea
ntreprinderii n ceea ce privete reinvestirea profitului i/sau distribuirea acestuia
sub form de dividende acionarilor, cu implicaii directe asupra investiiilor i
autofinanrii, a gradului n care rentabilitatea ntreprinderii se regsete n
dezvoltarea viitoare a acesteia i n remunerarea capitalului.
2
n domeniul finanelor ntreprinderii, prima i cea mai importanta decizie financiar prin
implicaiile ei este decizia de investiii. Cum piaa financiar nu este perfect, decizia de
investiii trebuie fundamentat mpreun cu decizia de finanare. Alegerea ntre sursele proprii
i/sau mprumutate de capital este, la rndul ei, dependent de decizia de dividend.
ntre decizia de nvestiii i cea de finanare are loc o intercondiionare n sensul c
opiunea de a investii determin necesitatea gsirii surselor de acoperire a capitalurilor destinate
finanrii proiectelor de investiii ale ntreprinderii i la randul lor sursele de finanare atrase
joac un rol hotrator n adoptarea deciziei de investiii.
Principalul obiectiv al ntreprinderii este acela de a-i maximiza valorea, prin
desfurarea unei activiti profitabile care s asigure, un grad crescut de rentabilitate tuturor
furnizorilor de capital ai ntreprinderii. Aceasta presupune obinerea unor profituri suficient de
mari pentru a putea satisface att ateptrile acionarilor prin fondul de dividende, ct i nevoia
de dezvoltare a ntreprinderii prin reinvestirea unei pri din profit. Astfel, maximizarea valorii
ntreprinderii presupune adoptarea unor decizii optime de finanare care s conduc la atingerea
unui nivel minim al costurilor de creare a capitalului i implicit la creterea valorii ntreprinderii.
Arta deciziei de finanare const n a cntri importana relativ a urmtoarelor fore
pentru ntreprindere: beneficiile fiscale, costurile aciunilor financiare, flexibilitatea financiar,
semnalele pieei i activitatea managementului. ntruct decizia de finanare este n cea mai mare
parte asumat de conducerea ntreprinderii i mai puin de ctre furnizorii de capitaluri,
obiectivul major urmrit de manageri i de investitorii de capital este acelai: maximizarea
valorii de pia a ntreprinderii.
Decizia de finanare presupune ca ntreprinderea s-i stabileasc o structur optim a
capitalului, urmrindu-se ndeplinirea simultan a mai multor condiii:
asigurarea unei structuri optime a capitalului n funcie de strategia de finanare
stabilit;
meninerea unui nivel optim al autofinanrii ca i garanie a rentabilitii
ntreprinderii, precum i a rambursrii mprumuturilor n cazul utilizrii de surse de
finanare externe a activitilor ntreprinderii;
aplicarea unei politici de dividend atractive i stabile n funcie de mediul de afaceri
i de perspectivele de investire, care s permit meninerea sau chiar creterea valorii
de pia a aciunilor ntreprinderii;
urmrirea unei politici de ndatorare optime care s ofere avantaje att investitorilor,
ct i acionarilor, dar mai ales s se evite falimentul;
aplicarea unei politici de capitalizare argumentat, astfel nct s se asigure
dezvoltarea ntreprinderii, dar i remunerarea satisfctoare a acionarilor.
3
Avand n vedere faptul c sistemul financiar-bancar pune la dispoziia ntreprinderilor o
larg varietate de mijloace de finanare, alegerea uneia sau mai multora dintre sursele de
finanare accesibile ntreprinderii, precum i combinarea acestor surse constituie dou aspecte
majore cu care se confrunt managerul n luarea deciziei de finanare. De aceea, decizia de
finanare, care st la baza formrii capitalului ntreprinderii, este, n cea mai mare parte asumat
de conducerea companiei i mai puin de ctre furnizorii de capitaluri (acionari, investitori,
creditori).

INDICATORI DE STRUCTUR FINANCIAR
O bun conducere a organizaiei impune managerilor cunoaterea n cel mai nalt grad a
strii ntreprinderii i detectarea la momentul oportun a diferitelor cauze, efecte i probleme care
genereaz schimbri ateptate sau nedorite n activitatea acesteia. n acest scop folosirea ratelor
reprezint un mijloc de analiz i stabilire a diagnosticului financiar, fiind cunoscut sub
denumirea de metod de analiz pe baza ratelor financiare.
Alegerea ratelor trebuie fcut n funcie de poziia n care se plaseaz analistul i
problemele ce urmez s fie rezolvate. Astfel, de pild, managerul financiar este preocupat de
obinerea unui profit maxim posibil pentru a remunera acionarii, pentru a autofinana
expansiunea, pentru a asigura capacitatea de rambursare a datoriilor financiare, iar investitorii
doresc s cunoasc, n special, rentabilitatea plasamentelor i riscurile de ntmpinat cu privire la
restituirea mprumuturilor.
Folosirea sisitemului de rate permite s se constate, n mod sintetic, ameliorarea sau
degradarea situaiei economice i financiare i s se prevad evoluia viitoare i tendinele
generale ale activitii organizaiei.
Se poate spune c importana metodei de analiz pe baza ratelor financiare const n
aceea c permite o analiz sistematic a gestiunii la un moment dat i n evoluia ei pe o perioad
de mai multe exerciii succesive, furniznd informaii corespunztoare cu privire la cauzele i
efectele unor schimbri, rspunsurile la ntrebrile pe care i le pun interlocutorii ntreprinderii i
programele de msuri ce pot fi aplicate pentru atingerea obiectivelor.
Comparaiile financiare ntre organizaii ar fi foarte greu de realizat fr ajutorul ratelor,
cu precizarea c trebuie evitat situaia de a calcula o rat pe o singur perioad, fr
posibilitatea de a se face o paralel n timp, deoarece nu permite o apreciere fiabil asupra strii
activitii.
Interpretarea ratelor trebuie s fie prudent, deoarece numai una din ele, luat izolat, nu
este satisfctoare pentru a caracteriza activitatea ntreprinderii, ci numai o anumit combinaie
de rate, judicios aleas, d acest posibilitate.
4
n acelai timp, rezultatele identice ale ratelor pot reprezenta sensuri diferite din punct de
vedere economic i financiar, iar creterea valorii lor poate cpta diferite interpretri n raport
cu modificarea numrtorului sau numitorului. Astfel, analistul va trebui s procedeze, ntre
altele, cu mult atenie la alegerea i interpretarea ratelor, spre a se aprecia eficiena activitii, i
a se permite o judecat asupra sntii financiare a ntreprinderii.
Obiectivele analizei pe baza ratelor sunt foarte variate, dar scopul activitii este de a se
obine profit, o rentabilitate maxim posibil, astfel c ntreprinderea va trebui s-i aleag o
politic, care s-i optimizeze rezultatele.
Structura financiar a ntreprinderii se formeaz sub influena unor factori multipli, care,
de altfel, influeneaz ntreaga activitate a ntreprinderii (factori tehnici, economici, juridici,
dintre care: natura activitii, durata de via a activelor fixe, durata proceselor de producie,
natura relaiilor cu partenerii, opiunile strategice i tactice).
Ca principiu general, rata de structur este raportul ntre un element al bilantului i totalul
bilanier sau ntre prile dintr-un element i elementul respectiv.
Optimizarea structurii financiare a ntreprinderii, respectiv a proporiilor optime de
finanare prin capital propriu sau mprumutat se poate realiza i cu ajutorul ratelor de structur
financiar. Aceste rate sunt percepute ca i parametrii de orientare pentru conducerea
ntreprinderii n ceea ce privete influena costului surselor de finanare asupra gradului de
eficien al activitii companiei, dar i ca informaii vitale pentru potentialii investitori n ceea
ce privete riscul de rambursare a capitalurilor mprumutate.
n acest sens, sunt calculate i interpretate o serie de rate de structur financiar:
Rata solvabilitii patrimoniale, reprezint gradul n care ntreprinderea poate face fa
obligaiilor de plat. Solvabilitatea patrimonial este considerat optim, atunci cnd aceasta
depete 30%, indicnd ponderea surselor proprii ce capital n totalul patrimoniului
ntreprinderii.




Rata solvabilitii generale este dat de raportul dintre activele totale i datoriile curente
ale ntreprinderii.




Rata autonomiei financiare este dat de raportul dintre capitalul propriu i cel
permanent al ntreprinderii. Acest raport evidentiaz modul n care ntreprinderea i utilizeaz
capitalul propriu i exprim gradul de ndependen al acesteia fa de creditori. Conform
normelor bancare referitoare la activitatea de creditare a persoanelor juridice, acest raport trebuie
s fie mai mare sa egal cu 0,5.
5




Rata datoriilor financiare este o rat complementar cu rata autonomiei financiare. Cu
ct acest raport este mai mic, cu att ntreprinderea depinde mai puin de creditori iar gradul de
independen financiar este mai ridicat. n msura n care aceast rat este mai mic de 0,5
ntreprinderea apela la ndatorare pe termen mediu i lung.




Rata datoriilor este considerat a fi o rat de stabilitate care ine cont de ansamblul
tuturor datoriilor nregistrate de ntreprindere.




Rata de finanare cu capital propriu exprim modul n care sunt finantate imobilizrile
ntreprinderii. Dac raportul este supraunitar nseamn c activele imobilizate sunt acoperite
numai cu capitaluri proprii, care finaneaz n plus i active circulante. n acest caz se poate
spune c ntreprinderea are un fond de rulment propriu (format din capitaluri proprii), spre
deosebire de fondul de rulment strin care se constituie din datorii pe termen mediu i lung.




Rata lichiditii generale (Lichiditatea deine un loc nsemnat n cadrul analizelor
economico financiare, artnd gradul n care ntreprinderea poate face fa datoriilor pe termen
scurt.) este dat de raportul dintre capitalurile circulante i datoriile pe termen scurt; dac primele
sunt mai mici, nseamn c datoriile nu sunt acoperite de capitaluri circulante, astfel c fondul de
rulment a devenit negativ. Lichiditatea general se apreciaz ca fiind optim atunci cnd are o
valoare supraunitar cuprins ntre 2 i 2,5. Cu ct raportul este mai mare dect 1, cu att
ntreprinderea este mai ferit de o insuficien de trezorerie care ar putea fi declanat de cererea
partenerilor de afaceri de rambursare a creantelor acestora asupra intreprinderii.




Rata lichiditii imediate exprim capacitatea ntreprinderii de a-i onora datoriile pe
termen scurt din creane i disponibiliti. n teoria economic specialitii, apreciaz c o
lichiditate cuprins ntre 0,8 i 1 reprezint o valoare optim pentru ntreprindere.




Rata securitii financiare reflect gradul n care capitalul propriu asigur finanarea
activitii ntreprinderii, comparnd resursele proprii cu datoriile pe termen mediu i lung. n
cazul n care aceast rat nregistreaz valori subunitare, capacitatea teoretic de mprumut a
6
ntreprinderii este saturat. Conform normelor bancare referitoare la activitatea de creditare a
persoanelor juridice, acest raport trebuie s fie supraunitar.




Gradul de ndatorare indic limita pn la care ntreprinderea se finaneaz din alte
surse dect cele proprii. Aadar, acest raport reflect masura n care angajamentele ntreprinderii
sunt garantate de capitalul propriu al acesteia. Pe msur ce gradul de ndatorare crete, se
nregistreaz o scdere a cotaiei bursiere a aciunilor ntreprinderii, creditorii vor pretinde o
doband mai ridicat care s le asigure o prima de risc acoperitoare, urmnd ca odat cu
atingerea pragului critic de ndatorare s ntrerup finantarea. Totodat, creterea gradului de
ndatorare va diminua randamentul ntreprinderii, fapt ce i determin pe acionari s renune
treptat la dividend n favoarea capitalizrii profitului ca premis a creterii viitoare.
Scala de apreciere a gradului de ndatorare este prezentat n tabelul urmtor:
Grad de ndatorare
general (Rata Levierului)
Grad de ndatorare
financiar
BUN <60% <30%
SATISFCTOR 60-100% 30-70%
NESATISFCTOR >100% >70%











7

DECIZIA DE INVESTIII
Problematica investiiilor se nscrie n ansamblul cerinelor care se urmresc atunci cnd
se stabilesc destinaiile resurselor atrase de ntreprindere, respectiv cnd se stabilete raportul
dintre resursele destinate dezvoltrii i cele pentru consum. O sintez a tuturor acestor cerine
este prezentat, sugestiv, astfel: Regula de aur a nzestrrii economiei cu capitaluri or, prin
investiii se creeaz capitaluri este aceea care asigur acumulrile pentru un echilibru
economic stabil, normal pentru condiiile economice existente, concomitent cu cel mai nalt nivel
al consumurilor membrilor societii.
Rmnnd n perimetrul opiniilor altor specialiti, opinii redate ntr-o lucrare de
specialitate, remarcm:
opinia lui Pierre Mosse: Investiiile reprezint o renunare la o satisfacie imediat i
sigur, n schimbul unei sperane al crui suport sunt tocmai resursele investite. Pe
scurt, investiia trebuie privit ca o cheltuial cert pentru un viitor incert;
opinia lui Margerin I. i Ausset G.: Noiunea de investiii implic trei elemente
definitorii: durat, risc, eficien. Pentru a avea o imagine complet trebuie studiat
imaginea ei tridimensional: contabil, economic, financiar.
Sintetiznd aceste opinii putem formula urmtoarea definiie general a investiiei:
Investiia este efortul financiar actual fcut pentru un viitor mai bun, creat prin dezvoltare i
modernizare, avnd ca surs de finanare renunarea la consumuri actuale sigure, dar mici i
neperformante, n favoarea unor consumuri viitoare mai mari i ntr-o structur modern, mai
aproape de opiunile utilizatorilor, dar probabile.
Din definiia formulat se degaj o serie de concluzii i consecine n plan managerial,
dintre care ne mrginim la sublinierea unora pe care le considerm mai semnificative:
1. Investiia este un efort actual, care, ca orice efort, trebuie dimensionat, previzionat i
argumentat pentru a fi susinut de ctre cei care trebuie s-l fac.
2. Investiia vizeaz un viitor mai bun, care trebuie conturat tiinific i realist, prin
studii complexe i pertinente.
3. Sursa de finanare a investiiilor o reprezint renunarea la consumuri actuale posibile
i sigure, n favoarea unor consumuri viitoare, mai mari, mai performante, dar
probabile. Din aceast ultim referire se desprind alte concluzii i consecine
manageriale nu mai puin importante, i anume:
Este vorba de o renunare, or, a renuna este una dintre ipostazele cele mai dificile
pentru om. Ca urmare, este lipsit de orice raiune, de orice logic o renunare de
acest fel pentru a realiza o investiie care s nu produc efectele scontate. Firesc
8
deci, pentru cel care opteaz pentru o investiie este una dintre deciziile cele mai
ncrcate de rspundere, pentru c, ntre altele, investiiile angajeaz fonduri mari,
afecteaz viitorul ntreprinderii i toate interesele care se intersecteaz n cadrul
ntreprinderii.
Este un lucru arhicunoscut i recunoscut c eficiena potenial a investiiilor i,
n general, deci compensaia renunrii se decide n concepie i se realizeaz
n execuie i exploatare, prin organizare, coordonare, decizie i control,
evaluare, atribute care, dac avem n vedere c unul dintre parametrii eseniali ai
eficienei este profitul, sunt n mare parte atribute clare ale managementului
financiar al ntreprinderii. De asemenea, este la fel de bine cunoscut faptul c
orice fisur n proiectarea i conceperea eficienei poteniale are anse minime s
fie suplinite prin eficiena suplimentar ce se poate obine n execuie i
exploatare.
Este, de asemenea, vorba de o renunare la ceva sigur, n favoarea unor sperane
probabile, ceea ce include n orice proiect de investiii, o doz mai mare sau mai
mic de risc. Ca urmare, managementul n investiii trebuie s evalueze riscul i
s-l gestioneze.
4. Ca urmare, problematica investiiilor face parte dintre obiectivele strategice majore,
de importan cardinal, pentru ntreprindere i acionarii si (capacitatea de a investi
reprezint parametrul esenial al forei i credibilitii ntreprinderii, raportul ntre
volumul investiiilor i cifra de afaceri, capitalurile i profiturile ntreprinderii fiind
elocvent).
ntr-o alt lucrare de specialitate, se prezint deosebit de concludent rolul i importana
investiiilor, astfel: n economie i societate - afirma Schmidt H., preedintele PSD din Germania -
profiturile de astzi fac investiiile de mine, iar acestea, locurile de munc de poimine;
Deci, indiferent din ce unghi este privit o investiie, ea trebuie s produc efecte
benefice, efecte care trebuie s fie proiectate, realizate i controlate. Or, n acest demers, n care
se regsesc toate interesele la care s-a fcut referire, n mod repetat, pn aci, s-a creat un raport
dozat nefiresc, n favoarea preocuprilor pentru latura tehnic a investiiei, n detrimentul laturii
lor financiare, a profitabilitii i efectelor sociale.
n aceast viziune, elementele definitorii ale conceptului de investiii sunt:
coninutul concret material al efortului investiional;
factorul timp durata pe parcursul creia parametrii economici ai proiectului trebuie
s fie materializai;
eficiena, finalitatea proiectului;
9
riscul, care decurge din nsi ealonarea pe perioade viitoare a efectelor ateptate,
efectele fiind sperane i nu certitudini totale.
Luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau realizarea unora
noi, trebuie s ia n considerare incertitudinea i riscul implicate de proiect.
Viziunea managerilor despre risc este diferit de cea existent n teoria deciziei, ea fiind
n particular mai puin precis. Managerii msoar rar riscul unei opiuni dup variaia
distribuiei probabilitii rezultatelor posibile. Apar cel puin trei trsturi caracteristice:
Majoritatea managerilor nu consider incertitudinea unui randament pozitiv ca un aspect
important al riscului. Posibilitile de ctig au o importan capital pentru evaluarea
atraciei unei opiuni, iar ideea riscului este asociat unui rezultat negativ.
Riscul nu este pentru manager un concept probabilistic. Majoritatea managerilor
consider incertitudinea ca un factor de risc, iar amploarea rezultatelor posibile
nesatisfctoare un element marcant. Exist posibilitatea definirii riscului n
termeni care s defineasc ceea ce ar putea s se piard i nu elementele distribuirii
rezultatelor. Aceast tendin de a ignora sau de a minimaliza probabilitatea unei
pierderi dup momentul su relev mai mult replian fa de pierdere dect fa de
risc. Este evident c managerii evalueaz riscul pe care i-l asum mai mult n funcie
de valori-cheie i nu n funcie de ajutorul oferit de informatic sau de teoria
probabilitilor;
Majoritatea managerilor nu urmresc s reduc riscul la un singur element cifrabil,
dei ei caut o anumit precizie n estimarea riscului pe baze de calcule numerice.
Contieni de aspectele multiple ale riscului, managerii susin c riscul nu poate fi
exprimat printr-o cifr unic sau printr-o serie statistic, iar cuantificarea riscului
printr-o singur cifr este aproape imposibil deoarece riscul este un fenomen
multidimensional.
Riscul inerent investiiei are ca principal suport evoluia tehnologic, progresul tehnic
care permite ntreprinderilorlor realizarea unor modernizri, nlocuiri de utilaje. Incertitudinea
specific investiiei afecteaz toate elementele fluxului de trezorerie generat de un proiect de
investiii. Sunt influenate ndeosebi valorile ateptate ale rezultatelor economice i financiare:
profitul, cash-flow-ul, valoarea net, care depind de costuri, de preul de vnzare, de volumul
vnzrilor.
Unele dintre cele mai importante informaii folosite n evaluarea proiectelor nu pot fi
previzionate n mod riguros, i anume: volumul produciei i serviciilor, structura i calitatea
acestora, preurile de vnzare, preul i consumurile n cazul resurselor necesare desfurrii
activitilor n perioada de exploatare etc. Pe parcursul exploatrii capacitilor proiectate pot
10
aprea dificulti n asigurarea cu anumite resurse materiale i energetice, resurse valutare, se pot
modifica rata dobnzii, rata inflaiei, evalurile privind avantajele ecologice ale proiectelor de
investiii etc.
n realitate, se constat c ntre mrimea parametrilor proiectelor de investiii i factorii,
condiiile exogene determinate exist dependene statistice, probabile, nivelul indicatorilor
manifestndu-se ca valori aleatoare. De aceea, se impune ca deciziile de investiii s fie
elaborate i adaptate n raport cu incertitudinea asociat proiectelor pe baza analizei diverselor
situaii posibile n viitor, cu luarea n calcul a impactului acestora n planul eficienei economice
i financiare. Alegerea proiectelor sau a variantelor de proiect n condiii de necunoatere a
probabilitii de apariie a diferitelor alternative privind condiiile obiectiv determinate asupra
eficienei ne va conduce deci la categoria deciziilor n condiii de incertitudine i de risc, cu tot
ce ine de acestea.
Indicatori utilizai n determinarea eficienei economic-financiare a investiiilor
1. Rata rentabilitii economico-financiare a proiectului de investiii (Rate of Return).
2. Randamentul economic al investiiilor: static (RE) i dinamic (RE).
3. Termenul de recuperare: static, T (Simple payback) i dinamic, T(Discounted payback).
4. Costul total actualizat CTA (Life-Cycle Cost), DTS (Discounted Total Cost).
5. Costul unitar actualizat (CUA).
6. Raportul venituri totale actualizate/costuri totale actualizate, k.
7. Valoarea net actual total (sau venit net actualizat), VNAT sau VNA, (Net Present Value,
Net Benefits, Net Savings, Net Present Worth).
8. Indicele de profitabilitate, (Index of Profitability sau Benefit-to Cost Ratio, NPVIndex).
9. Pragul de rentabilitate, PR (Break Even Point).

11
1. Rata rentabilitii economico-financiare a proiectului de investiii (r)
Se determin cu ajutorul valorii medii anuale a avantajului economic al investiiei i a
eforturilor investiionale efectuate de ntreprindere:

unde:

= valoarea medie anual a avantajului economic (

);
I
t
= efortul investiional total al ntreprinderii.
Se presupune c valoarea ncasrilor la lichidarea fondurilor fixe este nul, de aceea:

unde: D = durata de funcionare eficient previzionat a investiiei;
R
h
= valoarea avantajului economic.
n literatura de specialitate se recomand folosirea coeficientului de eficien (e) a
investiiilor pentru caracterizarea rentabilitii proiectului:

unde: P = profitul anual, mediu sau constant degajat de investiie.
Coeficientul de eficien (e) compar fluxul anual al profitului ce se obine de la proiectul
evaluat cu volumul eforturilor iniiale, de investiii solicitate de realizarea acelui proiect. n cazul
evalurii proiectelor de investiii care au ca obiectiv retehnologizarea, modernizarea, dezvoltarea
capacitilor existente, ar fi incorect s atribuim noilor investiii ntregul volum de avantaje
economice ce se vor obine dup realizarea acelor proiecte. De aceea, n asemenea cazuri,
coeficientul de eficien (e) se va calcula cu relaia:

unde: P = sporul volumului anual de profit produs prin realizarea investiiei;
I
t
= volumul de investiii aferent proiectului respectiv.
Printre punctele slabe ale indicatorului se numr urmtoarele aspecte:
nu ia n consideraie impactul factorului de timp n perioada realizrii lucrrilor
prevzute, nu reflect mrimea duratei de execuie, fenomenul de imobilizare a
fondurilor de investiii i consecinele acestuia lagul, valoarea medie anual a
investiiilor neterminate, costul imobilizrii fondurilor;
nu face legtura cu costul de oportunitate al achiziilor sau al investiiilor
imobilizate;
nu reflect dinamica efectiv a investiiilor i a avantajelor economice, respectiv a
situaiei economice i financiare n timp.
12
n practica american, la evaluarea investiiilor se calculeaz, de asemenea, indicatorii:
Rentabilitatea activelor totale (Return on Assest) ca msur a gradului de rentabilitate a
ntregului capital investit:




Rata rentabilitii capitalului total investit (Return on Investment):

Rata de rentabilitate financiar a capitalului propriu investit (Return on Common Equity):

2. Randamentul economic al investiiilor (RE)
Privarea de capitalul ce se investete ntr-un proiect nu este i nu poate fi dezinteresat;
investitorul trebuie s fie rspltit, recompensat printr-un avantaj economic, printr-un ctig de
natura profitului. Cel mai apropiat indicator de principiul rentabilitii, comparabil cu criteriul
maximizrii profitului, l reprezint, profitul rmas investitorului dup ce i-a recuperat toate
costurile ocazionate de construirea i exploatarea capacitilor de producie aferente investiiei.

Deci, din punct de vedere financiar, randamentul economic pune n eviden, n etapa de
pregtire a deciziilor, dac un proiect de investiii are sau nu capacitatea de a produce, pe durata
de via economic D, un volum de profit mai mare dect cel necesar recuperrii investiiilor
solicitate de realizarea acelui proiect.
Static, randamentul economic al investiiilor se poate exprima i determina pornind de la
principiul rentabilitii investiiilor ale crui cerine pot fi redate prin inegalitatea:

Transformnd inegalitatea n egalitate, obinem volumul ctigului, al surplusului de
profit pe care-l aduce un proiect de investiii: A = P
t
I
t
Pentru evaluarea proiectelor, este recomandabil s se opereze cu indicatori de tipul
avantajelor relative, pe unitatea de msur a eforturilor, n locul valorilor absolute:
13

La RE se poate ajunge pornind de la cele dou funcii economice ale profitului total P
t

obinut pe durata de via economic la un proiect rentabil: o parte este destinat recuperrii, s
acopere sau ramburseze capitalul investit, P
t(rec)
iar alta s reprezinte excedentul, P
t(exced)
:

Dac acceptm simplificrile posibile ale ipotezelor n sensul c Ph = constant, sau
operm cu valorile medii anuale calculate pe durata de via economic, RE se va calcula astfel:

n analiza dinamic se utilizeaz pentru evaluarea economic i financiar randamentul
economic determinat pe baza valorii actuale a profitului total i a investiiilor totale:

Randamentul economic dinamic, RE, are marea calitate de a surprinde fluxul real al
costurilor de investiii i profitului i de a opera cu valori echivalente economic n timp, adic
valorile actuale ale acestora la momentul de actualizare dat sau ales, t
a
= 0. El permite evaluarea
proiectelor care difer prin costuri de investiii, I
i
= constant, dar care au aceeai durat de via.

3. Termenul de recuperare al investiiilor (T)
Durata de recuperare a investiiilor este o parte a duratei de via util, de exploatare a
capacitilor ce se creeaz prin investiii. Prin definiie, durata de recuperare a investiiilor
reprezint perioada de timp, ncepnd cu momentul punerii n funciune a capacitilor de
producie pe parcursul creia suma cumulat a avantajelor economice obinute egaleaz volumul
investiiilor iniiale prevzute n proiecte, adic

+
+ =
=
T d
d h
h t
P I
1
, respectiv

+
+ =
=
T d
d h
h t
CF I
1
.
n abordarea static, termenul de recuperare (T) se determin astfet:

unde: I
t
= costul total de investiii la nivelul proiectului, pe variante;
R
h
= volumul anual de avantaje (profit, cash-flow), constant sau mediu.
Se observ c indicatorul durat de recuperare a investiiilor (T) reprezint inversul
coeficientului de eficien, e:
14

O variant sau un proiect de investiii sunt acceptabile din punct de vedere economic dac
sunt satisfcute simultan urmtoarele condiii: D > T s (T
0
;T
s
;T
max.dat
).

n abordarea dinamic a proceselor investiionale i pe perioada realizrii proiectelor
(d) i dup aceea, pe durata de via economic, de funcionare a capacitilor ce se construiesc
(D), folosind informaiile privind valoarea actual a fluxului costurilor de investiii i a fluxului
avantajelor economice, termenul de recuperare se determin pornind de la egalitatea:


=
+
+ =
=
d
h
h
' T d
d h
h
) I ( VA ) R ( VA
1 1

unde: T = durata sau termenul de recuperare dinamic;
VA(R
h
), VA(I
h
) = valorile actualizate ale avantajelor economice anuale, respectiv ale
tranelor anuale de investiii.
Se observ c T este o necunoscut (un y) care se poate determina prin ncercri
succesive, dnd lui T diferite valori, pn se produce egalitatea: VA(R
h
) = VA(I
h
).
n cazul cnd momentul de referin, este momentul nceperii lucrrilor (t
a
= 0), acceptnd
ipoteza simplificatoare c volumul avantajelor anuale este o mrime constant, precum i atunci
cnd operm cu valoarea medie anual a avantajelor economice pe perioada D, R
h
, termenul de
recuperare dinamic se deduce din egalitatea:

d ' T
T
h
d
1 h
h -
h
) a ( ) a ( a
) a (
R a) (1 I
+ +
+
= +
'
=

1 1
1 1

Dup transformrile algebrice corespunztoare i regruparea termenilor, vom avea:
(1 + a)
T
[R
h
a(1 + a)
d
VA(I
t
)] = R
h
, de unde:

) a log(
) I ( VA ) a ( a R
R
log
' T
t
d
h
h
+

+
=
1
1

n aceleai ipoteze simplificatoare, atunci cnd operm cu valorile viitoare ale costurilor
de investiii la ta = p = d i valorile actuale ale avantajelor economice calculate tot la momentul
punerii n funciune a capacitilor (t
a
= d), T se deduce din egalitatea:

T'
' T d
h
h
h d
h
a) a(1
1 - ) a (
R ) a ( I
+
+
= +

1
1
1

cu relaia:
15

) a log(
) I ( VV a R
R
log
' T
t h
h
+

=
1

Termenul de recuperare dinamic T se poate determina, de asemenea, prin interpolare,
folosind n acest scop informaiile din tabelele cu coeficienii de actualizare.
Algoritmul este urmtorul:
a) n egalitile:
d ' T
' T
h t
) a ( ) a ( a
) a (
R ) I ( VA
+ +
+
=
1 1
1 1

pentru ta = 0, i
' T
' T
h t
) a ( a
) a (
R ) I ( VV
+
+
=
1
1 1
,
pentru ta = d, notm cu N expresia
' T
' T
) a ( a
) a (
+
+
1
1 1
;
b) Pe baza valorilor

actuale cunoscute

ale costului

investiiilor VA(I
t
)

i a mrimii R
h
, se
determin mrimea concret a lui
h
d
t
R
) a )( I ( VA
N
+
=
1
,
pentru ta = 0, i
h
t
R
) I ( VV
N = pentru ta = d;
c) Identificm ntre ce valori concrete pe coloana
h
h
) a ( a
) a (
+
+
1
1 1

se afl N calculat anterior
i interpolm.
n cazul proiectelor cu durata de execuie scurt, d < 1 an, cum ar fi cele legate de
achiziia de utilaje i echipamente, iar funcionarea capacitilor realizate, exploatarea ncepe
imediat, n acelai an, n care se realizeaz investiiile, termenul de recuperare dinamic se
calculeaz pornind de la egalitatea:

' T
' T
h t
) a ( a
) a (
R I
+
+
=
1
1 1

folosind formula:

) a log( :
aT
log ' T +

= 1
1
1


) a log(
aI R
R
log
' T
t h
h
+

=
1

Atunci cnd nu se dorete s se opereze cu valori medii anuale ale avantajelor economice,
precum i atunci cnd nivelul acestora nu este constant n timp (R
1
= R
2
= = R
h
= ), pentru a
ine seama de fluxul concret, de nivelurile diferite ca mrime ale avantajelor economice pe
16
fiecare an, ceea ce este foarte important din punct de vedere economic i financiar pentru orice
investitor, termenul de recuperare dinamic se determin: fie prin ncercri succesive, dnd
diferite valori lui T i interpolnd, fie folosind procedeul bilanului recuperrii investiiilor.
n cazul ncercrilor succesive, pentru a determina pe T se pleac de la egalitatea

= =
=
d
h
h
' T
j
j
) I ( VA ) R ( VA
1 1
adic:
pentru ta = 0,

=

+ = +
+
d
h
h
h
' T
j
j
j
d
, ) a ( I ) a ( R
) a (
1 1
1 1
1
1
j e D, h e N, h = d + j; N = d + D;
pentru ta = p = d,

=

+ = +
d
h
h d
h
' T
j
j
j
. ) a ( I ) a ( R
1 1
1 1
La baza procedeului bilanului recuperrii investiiilor st ideea fundamental a
comensurabilitii valorilor actuale ale costurilor de investiii i ale avantajelor economice,
calculate la un moment de referin dat, comun, i deci existena posibilitii de a efectua operaii
cu mrimi comparabile din punctul de vedere al impactului factorului timp. Din volumul total al
investiiilor actualizate VA(I
t
) sau VV(I
t
), la un moment dat de timp, se scade succesiv mrimea
anual a fluxului efectului (avantajului) economic, exprimat n valoare actual sau valoare
viitoare la acelai moment de actualizare ca i al investiiilor, pn n anul cnd se ncheie
recuperarea investiiilor.
n evaluarea proiectelor se accept acele variante i alternative pentru care T < D i se d
prioritate proiectelor cu termen minim de recuperare a investiiilor.
Pentru investitori, indicatorul privind durata de recuperare (T i T) se consider c are o
capacitate de informare mai mare comparativ cu rata rentabilitii investiiilor i deci prezint
mai mult interes pentru analiza proiectelor.
Dup mrimea termenului de recuperare se admit numai anumite proiecte sau variante de
proiect. Un proiect va fi apreciat ca fiind mai eficient, fa de altele, cu ct este mai mic T i T,
adic se vor recupera mai repede investiiile.
Apelarea la analiza termenului de recuperare (T i T) n evaluarea financiar a deciziilor
de investiii se consider a fi o modalitate de luare n consideraie a riscului investiiilor
proiectate. Cu ct durata de recuperare a investiiilor este mai scurt, cu att se consider c
proiectul are un risc mai mic. Dndu-se prioritate celor mai avantajoase proiecte, caracterizate
prin perioade de recuperare scurte, se accept c n acest caz veniturile, costurile i avantajele
economice viitoare nu vor fi afectate de incertitudine i risc n aceeai msur ca la variantele cu
durate mari de recuperare. Deci, mrimea T i T constituie pentru investitori un instrument de
apreciere intuitiv a riscului pe care-l prezint diferitele proiecte de investiii. T i T mici
constituie o garanie c se recupereaz capitalul investit. Cu ct T i T sunt mai mari, cu att
17
probabilitatea de a nu recupera investiiile este mai mare. n general, dac resursele financiare ale
ntreprinderii sunt limitate se prefer proiectele cu durata de recuperare minim.

4. Costul total actualizat (CTA)
Este indicatorul ce nsumeaz, n valoare actual, costurile totale iniiale de investiii,
pentru construirea capacitilor de producie i costurile totale ulterioare punerii n funciune,
pentru exploatarea acestora, exclusiv amortismentul.
CTA este un indicator complex, reflectnd att etapa de investiii, ct i etapa de via
util, a proiectelor. El asigur o anumit balansare raional a costurilor de investiii i de
exploatare pe ciclul de via a proiectelor.
Costul total actualizat se determin cu relaia:

Cunoaterea angajamentului de capital prezint interes pentru investitori cel puin pentru
a da rspuns la urmtoarele ntrebri:
Valoarea actual a veniturilor este mai mare sau este mai mic dect angajamentul de
capital? Un proiect are un cost eficient i este acceptabil dac:
VA(CF
h
) > VA(I
h
), respectiv VA(V
h
) > VA(K
h
);
Dac vom investi mai mult n tehnic i tehnologii de performan, comparativ cu alte
variante, vom realiza corespunztor economii la costurile anuale de exploatare i pe
ansamblu vom ajunge sau nu la un angajament de capital acceptabil? n general, se
urmrete minimizarea angajamentului de capital la un nivel dat al capacitii de
producie, de venituri totale i avantaje economice totale.
Care este dimensiunea fondurilor de investiii necesare? Putem finana proiectul i
cum putem asigura fondurile necesare?
Dat fiind c acest indicator rspunde preocuprilor de a atinge scopurile cu eforturi
minime, determinate de construirea i funcionarea capacitilor de producie, angajamentul de
capital se recomand a fi folosit drept criteriu de alegere a proiectelor de investiii.
n analiza economic a proiectelor, nivelul absolut, exprimat n uniti de msur
valorice, al CTA servete la stabilirea faptului dac un proiect este sau nu acceptabil, la
dimensionarea fondurilor de investiii, cnd bugetul ntreprinderii este limitat. Un test al
acceptabilitii unui proiect de investiii l poate prezenta raportul supraunitar al economiilor la
costurile de exploatare raportat la sporul de investiii de la o variant la alta:
18
1
0
0
1
>

=
) I ( VA ) I ( VA
CETA CETA
e
t ti
i

1
0 0
2
>
+
=
) I ( VA
R ) M M (
e
i / i
A
A

unde: CETA
0,
CATA
i
= costurile totale de exploatare actualizate, pe variante;
VA(I
t0
), VA(I
ti
) = costurile totale de investiii, actualizate;
M
0
, M
i
= costurile de mentanan, totale, actualizate.
AR = economiile totale de cheltuieli de reparaii, valori actualizate.
Se observ c indicatorii e
1
i e
2
se bazeaz pe comensurarea avantajului economic net
comparativ, calculat pe perechi de variante de proiect, cu sporul de costuri de investiii care
poate genera aceste efecte utile.

5. Costul unitar actualizat (CUA)
Costul unitar actualizat (CUA) este, ca i costul global (CG), o variant a angajamentului
de capital VA(K
t
), respectiv a cheltuielilor totale actualizate (CTA). Se consider c CUA, cu o
eroare acceptabil, asigur caracterizarea eficienei proiectelor cu capacitate anual de producie
diferit, q
h
= constant, respectiv, Q
h
= constant. Relaia de calcul folosit pentru determinarea
costului unitar actualizat (CUA) este:

unde: CTA = cheltuieli totale actualizate (angajamentul de capital, lei);
q
h
= producia fizic anual generat de investiie;
I
h
= trana de investiii din anul h, pe orizontul de analiz;
CE
h
= cheltuielile anuale de exploatare, exclusiv amortizrile;
a = rata de actualizare a fluxurilor financiare dispersate n timp, asociate investiiei.

6. Raportul venituri totale actualizate/costuri totale actualizate (k)
Analiza venituri costuri reprezint concepia fundamental a evalurii economice i
financiare a proiectelor de investiii. Exprimarea i msurarea eficienei n proiectele de investiii
se bazeaz pe compararea ntr-o form sau alta, pe comensurarea avantajelor economice cu
volumul costurilor necesare de investiii i de exploatare innd seama de influena n plan
economic a impactului factorului timp.
Diferitele metode de comparare a veniturilor cu costurile au ca scop stabilirea legturii
dintre aceti doi parametri ai proiectului, ceea ce este foarte important pentru msurarea
19
eficienei dar i din punctul de vedere al cunoaterii posibilitilor de a asigura fondurile necesare
finanrii.
La o capacitate de producie de mrimea q creat prin proiectele de investiii, vom avea:
I
t
= I
t
(q), modelul investiiilor necesare pentru a crea capacitatea respectiv;
K
t
= K
t
(q), modelul capitalului angajat necesar pentru construirea i exploatarea
capacitii;
V
t
= V
t
(q), modelul veniturilor ce se obin prin exploatarea capacitii.
Modelarea eficienei este i mai sugestiv pentru adoptarea deciziei de investiii dac
vom studia modelul VA(K), dac vom analiza indicatorul care ne arat ce venituri se pot obine
n funcie de un nivel dat al angajamentului de capital, al costurilor totale de investiii i de
exploatare: VA(V
h
)/VA(K
h
).
Ca regul general, analiza venituri-costuri se bazeaz pe evaluarea raportului i
diferenei absolute dintre veniturile i costurile totale actualizate , pentru ta = 0:

unde:

+
+

+ = =
D d
h
h
h t h
) a ( V ) V ( VA ) V ( VA
1
1


+
+

+ + = =
D d
h
h
h h t h
) a )( CE I ( ) K ( VA ) K ( VA
1
1

Opernd cu valorile actuale cumulate, la o anumit rat de actualizare (a), avantajul net al
investitorului la proiectul dat va fi: VA(AN
t
) = VA(V
t
) VA(K
t
).
Se nelege c dac V
t
= K
t
, respectiv VA(V
t
) = VA(K
t
) raportul k va fi egal cu 1: V
t
/K
t
=
1; VA(V
t
)/VA(K
t
) = 1, ceea ce indic faptul c proiectul de investiii nu produce nici avantaje,
nici pierderi, deci investitorul nu ctig nimic.
Dac V
t
< K
t
, respectiv VA(V
t
) < VA(K
t
), raportul venituri-costuri (k) este subunitar.
n acest caz (k < 1), proiectul produce pierderi, costurile nu se recupereaz, ceea ce ne
duce la concluzia c acel proiect este neeficient i trebuie respins. Dac VA(V
t
)/VA(K
t
) < 1, nici
nu mai are rost s calculm ceilali indicatori de analiz dinamic a eficienei economice a
investiiilor la acest proiect. n loc s investim n proiectul dat, este mai avantajos s plasm
fondurile de investiii n alte proiecte rentabile, s le depunem la o banc, cu o anumit dobnd,
s cumprm aciuni la ali ageni economici etc.
Dac V
t
> K
t
, respectiv VA(V
t
) > VA(K
t
), raportul dintre venituri i costuri, exprimate n
valori comparabile, este supraunitar: V
t
/K
t
> 1, VA(V
t
)/VA(K
t
) > 1, ceea ce exprim faptul c
20
proiectul este eficient, acceptabil i putem continua analiza dinamic cu ajutorul altor indicatori
i criterii de eficien a investiiilor.
Avnd n vedere c analiza acestui indicator se refer la un orizont de timp ndelungat, c
V
h
i CE
h
sunt valori previzionate, pentru a contracara eventualele perturbri i deformri ale
indicatorul k din cauza diminurii volumului de produse vndute, a micorrii preului de
vnzare sau creterii costurilor de exploatare n viitor, pentru a reine un proiect este nevoie ca el
s fie cu mult mai mare ca 1. Cu ct este mai mare ca unitatea acest indicator, cu att sunt mai
stabile, mai corecte concluziile.
Trebuie subliniat ns c raportul VA(V
t
)/VA(K
t
) este sensibil la mrimea ratelor de
actualizare a i de aceea este foarte important s alegem corect rata de actualizare pentru a
evita fie acceptarea de proiecte neeficiente, fie respingerea unor proiecte rentabile.
ntre mrimea ratei de actualizare i valoarea raportului venituri/costuri i diferena
absolut ntre venituri i costuri, pe de alt parte, se stabilesc urmtoarele relaii:
1. Cu ct mrimea ratei de actualizare este mai mic (a 0), cu att crete valoarea
raportului venituri/costuri k i a avantajului net VA(V
t
) VA(K
t
).
Pentru a = 0, VA(V
t
) = V
t
= V
h
, VA(K
t
) = I
t
+ CE
h
, iar VA(V
t
)/VA(K
t
) i

VA(V
t
)
VA(K
t
) iau valori maxime;
2. Pe msur ce crete mrimea ratei de actualizare folosite n calcule, raportul
VA(V
t
)/VA(K
t
) i mrimea absolut a avantajului economic net scad; raportul k poate deveni
chiar subunitar, iar VA (AN) ia valori negative.
Aceste concluzii privind sensibilitatea raportului venituri/costuri i a avantajului
economic net la mrimea ratei de actualizare au o valoare deosebit pentru fundamentarea
deciziilor de investiii, pentru alegerea proiectelor sau a variantelor acestora. De asemenea, ele
pun n eviden necesitatea i utilitatea abordrii dinamice a evalurii economice i financiare a
proiectelor de investiii i importana alegerii corecte a mrimii ratei de actualizare a.
Folosirea unei rate de actualizare prea mici sau prea mari, necorelat cu rentabilitatea
activitii, cu rata dobnzii la fondurile mprumutate pentru finanarea investiiilor, poate duce la
adoptarea de decizii nejustificate sau eronate.
Raportul k este utilizat de multe ori n calitatea de criteriu de decizie de investiii.
Folosirea unui asemenea criteriu n formularea opiunilor corespunde dorinei fireti a oricrui
decident de a maximiza ncasrile de venituri la fiecare unitate a costurilor.
Se consider ca fiind optim acea variant care asigur o valoare maxim a lui k.
(

)
21
n aceast concepie, fiecare proiect de investiii se caracterizeaz printr-un indicator de
eficien economic cu dou componente care se compar:
VA(V
t
) ca efect sau avantaj economic integral pe orizontul (d + D
e
);
VA(K
t
) ca efort integral de investiii i de exploatare, calculat pe orizontul (d + D
e
).
Un astfel de criteriu este tentant s fie utilizat deoarece el este uor de perceput,
necontradictoriu n plan logic i pune n eviden alternativa cea mai eficient de proiect care se
analizeaz, ns nu funcioneaz corect n toate cazurile. Adesea acest in dicator stabilete ca
fiind cea mai eficient variant cu valori mici ai parametrilor VA(V
t
) i VA(K
t
), care corespund
unor soluii de proiect obinuite ca nivel tehnic i performane tehnico-economice i calitative,
dar ieftine, care solicit costuri mici de investiii. Alteori, varianta identificat ca fiind cea mai
eficient presupune costuri foarte mari de investiii, i deci nu ia n consideraie restriciile n
ceea ce privete posibilitile de finanare.

7. Valoarea net actual total, VNAT (sau venitul net actualizat VNA)
Valoarea net actual total (VNAT) constituie un indicator fundamental pentru
evaluarea oricrui proiect de investiii. VNAT este primul criteriu de preciere a atractivitii unui
proiect n vederea formulrii deciziei de investiii, de acceptare sau de respingere.
Prin coninutul su, VNAT caracterizeaz, n valoare absolut, aportul de avantaj
economic net al unui proiect dat de investiii, ctigul, rsplata sau recompensa
investitorului pentru capitalul investit n proiectul respectiv.
Ca avantaj net, economic, financiar, VNAT se determin ca diferen ntre VA(V
t
) i
VA(K
t
), cu formula:

( ) = + =

N
h
h
h h h
a ) I CE V ( VNAT
1
1 ( ) +

N
h
h
h
a V
1
1 ( )

+ +
N
h
h
h h
a ) I CE (
1
1


=

=
N
h
h
) V ( VA VNAT
1
) K ( VA ) V ( VA ) K ( VA
t t
N
h
h
=

=1

O alt definiie a VNAT este aceea de surplus total de cash-flow, n valoarea actual,
degajat pe durata de exploatare (D) a capacitilor proiectate de producie fa de necesarul de
avantaje pentru acoperirea, recuperarea capitalului investit, exprimat tot n valoare actual:


+
+ = =
=
D d
d h
N
h
h h
) I ( VA ) CF ( VA VNAT
1 1

22
La aceeai relaie de calcul VNAT se ajunge pornind de la relaia fundamental,
prezentat la prima definiie:
( )

+ =
N
h
h
h h h
a ) I CE V ( VNAT
1
1
, care se poate reda astfel,
scond separat valoarea actual a investiiilor:

( ) ( )

= =

+ + =
N
h
N
h
h
n
h
h h
a I a ) CE V ( VNAT
1 1
1 1

tiind c n CE
h
nu este inclus amortizarea A
h
, rezult c: (V
h
CE
h
) = (P
h
+ A
h
) = CF
h
,
de aceea vom avea o nou relaie de calcul al VNAT:

( ) ( )

=

+ + =
N
h
h
h h
a CF I VA VNAT
1
1

Definit n raport de cash-flow, criteriul VNAT realizeaz compararea ntre suma valorilor
actuale de cash-flow degajat pe durata de via util a investiiei (VA(CF
h
)) i costul de
investiii total generat de acel proiect, exprimat tot n valoare actual (VA(I
h
)). VNAT este
deci un indicator integral de eficien a investiiilor, de tipul diferenei absolute,
avantajului net comparativ.
Randamentul unei investiii se apreciaz prin intermediul
( )

+
N
h
h
h
a CF
1
1
; acesta trebuie
s fie mai mare dect costul de investiii: VA(CF
h
) > VA(I
h
), respectiv VA(CF
h
) > I
h
,
dac d = 0.
Dac nu se respect condiia VA(CF
h
) VA(I
h
) > 0, fondurile disponibile ar trebui
plasate pe piaa capitalului sau n alte afaceri.
Tocmai beneficiul net actualizat: VA(I
t
) + VA(CF
h
) se numete valoare net actual
total (VNAT).
VNAT > 0 se consider a fi cel mai corespunztor indicator ideii profitului maxim dorit
de ctre investitori pe seama proiectelor independente iniiate, c ar fi msura corect a
contribuiei unui proiect la valoarea economic a ntreprinderii. Dac VNAT = 0 nu nseamn
totui c acel proiect nu este rentabil; el produce ns profit care de-abia ajunge pentru
recuperarea capitalului investit i nu creeaz valoare.
Numai VNAT > 0 conduce la creterea averii acionarilor, a valorii ntreprinderii.
Cnd VNAT(P
j
) > 0, proiectul va spori valoarea ntreprinderii cu un echivalent egal
VNAT. Altfel spus, dac ntreprinderea va reinvesti fluxul de cash-flow (CF
h
) generat de acest
proiect n afaceri cu o rentabilitate de a% pe an, valoarea ntreprinderii va deveni mai mare cu o
sum egal cu VNAT, la expirarea duratei de via a proiectului.
23
Realizarea proiectelor cu VNAT < 0 ar fi n detrimentul investitorului: ar scdea valoarea
ntreprinderii, ar avea un impact negativ asupra averii acionarilor etc.
VNAT este deci un instrument fundamental de evaluare logic a deciziei de investiii,
bazat pe concepia, pe principiul c sporirea valorii ntreprinderii i a averii acionarilor,
investitorului este obiectivul urmrit prin proiectele iniiate de investiii.
VNAT reprezint, de asemenea, msura, valoarea beneficiilor financiare ale proiectelor
de investiii, ajustat innd seama de impactul factorului timp, de valoarea n timp a banilor.
Cnd durata de realizare a proiectului de investiii, d, este scurt, sub un an, iar
exploatarea capacitilor de producie ncepe imediat n acelai an, investiia nu se mai
actualizeaz i formula de calcul a VNAT devine:

+ + =
D
h
h
h t
) a ( CF I VNAT
1
1

VNAT se poate defini prin intermediul valorii nete (VN
h
). n acest caz, VNAT
reprezint suma algebric a valorii nete anuale, n valoare actual, VA(VN
h
), pe orizontul
de analiz (d + D) = N, corespunztor ciclului de via a proiectului.
Prin valoarea net, pentru fiecare an h, h e (1, N) se nelege diferena ntre volumul
anual al veniturilor generate de proiectul de investiii (V
h
) i volumul costurilor anuale totale, de
investiii i de exploatare, K
h
: VN
h
= V
h
(I
h
+ CE
h
) = V
h
K
h
.

= + =

N
h
h
h
) a ( VN VNAT
1
1 ) VN ( VA (
N
h
h
=1

VNAT, prin semnificaia sa, determin valoarea economic a unui proiect de investiii i
urmrete creterea acestei valori prin optimizarea deciziei de investiii dup criteriul
maximizrii VNAT. Deci se prefer proiectele care se caracterizeaz prin VNAT maxim.
El reprezint surplusul de valoare adus ntreprinderii prin proiectul P
j
de investiii;
este o msur a valorii create printr-un proiect. VNAT cuantific principiul de maximizare a
valorii ntreprinderii prin decizia de investiii. De aceea sunt acceptate, selectate ca rentabile
numai proiecte sau variante caracterizate prin VNAT > 0. n plan economic i financiar un
proiect de investiii cu VNAT pozitiv semnific faptul c acel proiect are capacitatea de a
rambursa pe perioada duratei de via economic D capitalul investit, respectiv c el are o
rentabilitate global, a capitalului iniial cel puin egal cu rata de actualizare (a) folosit n
calcule, i de a produce cash-flow n exces, de a asigura obinerea unui anumit volum de valoare
net. Cu ct VNAT la un proiect este mai mare, cu att rentabilitatea sa este mai mare i
proiectul mai atractiv. Dac la un proiect VNAT este negativ, acel proiect este inacceptabil,
deoarece rata rentabilitii sale este mai mic dect rata de actualizare a. n acest caz, capitalul
respectiv s-ar putea investi ntr-o alt afacere cu o rentabilitate egal cu a i ar produce
24
avantaje corespunztoare, mai mari, investitorului. Deci rata de actualizare (a) folosit n
calculele VNAT ndeplinete rolul de criteriu de testare a eficienei (rentabilitii) unei
proiect de investiii (acceptare sau respingere).
Cel mai eficient i oportun proiect de investiii este acela care asigur un excedent maxim
ntre VA( )
h
CF

i ) I ( VA
h

; VNAT ndeplinete funcia de criteriu de decizie.

VNAT ia n consideraie durata de realizare (d), durata de funcionare (D), neechivalena
fluxurilor financiare dispersate n timp i toate informaiile financiare relevante costurile de
exploatare, veniturile, cash-flow, investiiile.
VNAT calculat pe baza veniturilor i costurilor anuale de investiii i de exploatare,
exprimate n valoare actual la ta = 0, echivalente economic, permite realizarea unei analize
integrale pe orizontul de timp (d + D), innd seama i de nivelul i dinamica acestor parametri.
Puncte slabe ale criteriului de evaluare a investitiilor VNAT:
VNAT ne permite s constatm dac proiectul este sau nu rentabil, dar nu pune n
eviden importana relativ, comparativ a costurilor de investiii necesare;
nu permite soluionarea problemelor de decizie de investiii cnd difer de la un
proiect la altul duratele de via economic (D
i
diferite). Putem avea variante sau
proiecte care au un volum de VNAT egal, dar D nu este constant. Dac volumele de
investiii sunt identice pe proiecte, au prioritate variantele cu durata de via
economic mai scurt, dar care degaj volume anuale mai mari de VA(CF
h
);
VNAT presupune s stabilim n prealabil a rata de conversie economic;
VNAT nu ine seama de mrimea duratei de recuperare T, T;
mrimea VNAT depinde de rata de actualizare (a), ceea ce ridic problema stabilirii
acestei rate i a componentelor ei (costul capitalului, rata inflaiei, prima de risc).
VNAT rmne totui un bun criteriu de selecie a proiectelor; el trebuie analizat n
corelaie cu ali indicatori T, RE indicele de profitabilitate i RIR etc.

8. Indicele de profitabilitate ()
Indicele de profitabilitate caracterizeaz nivelul raportului dintre VNAT i fondurile de
investiii ce genereaz VNAT. Completeaz analiza eficienei n termeni relativi, sub forma
avantajului net relativ pe unitatea de msur a costurilor de investiii.
Se pot avea n vedere investiiile iniiale (I
t
) sau valoarea actual a acestora VA(I
t
).

100
1
=
t
I
VNAT

25

100
2
=
) I ( VA
VNAT
t

2
se poate determina i cu o relaie similar randamentului economic actualizat, (RE):
=
+
+ +
=

N
h
h
N N
h
h
h
h
) a ( I
) a ( I ) a ( CF
1
1 1
2
1
1 1
1
1
1

N
h
N
h
) I ( VA
) CF ( VA

Pentru a exprima raportul () sub forma unui indice (coeficient), se utilizeaz relaia:

2 3
1 1 + = + = =

) I ( VA
VNAT
) I ( VA
) CF ( VA
t t
h

Indicele de profitabilitate permite selectarea proiectelor eficiente de investiii, fiind
acceptabile acele proiecte la care
3
> 1 i ordonarea acestora dup valoarea descresctoare a
indicelui . La proiectele la care
3
= 1, VNAT va fi nul (VNAT = 0). Cu ct indicele
3
este mai
mare, cu att proiectele sunt mai eficiente.
La calculul i analiza indicelui de profitabilitate trebuie apelat ori de cte ori proiectele
sau variantele se difereniaz ntre ele prin efortul investiional necesar (I
t
= constant), deoarece
el permite s lum n consideraie amploarea proiectelor, costurile necesare de investiii, ceea ce
nu realizeaz VNAT, i atunci cnd disponibilitile financiare pentru investiii sunt limitate.
Varianta optim de proiect este aceea care rspunde criteriului
2
i
3
maxim.
Sintetiznd, rezult:
Cnd
3
= 1,

VNAT(P
j
) = 0.
Dac
3
> 1,

VNAT(P
j
) > 0 i proiectul este eficient.
Cnd
3
< 1,

VNAT(P
j
) < 0 i proiectul P
j
se respinge.
Dintre proiectele cu VNAT > 0 se accept ns numai acela cu
2
> costul finanrii
proiectului, respectiv VNAT(P
j
) > i i I
t
i
3


> 1 + a.
Dac proiectele sunt incompatibile, decizia dup maxim este diferit de cea dup
maxim VNAT. Criteriul maxim va conduce la alegerea proiectului care solicit costuri mai
mici de investiii, comparativ cu cele selectate dup maxim VNAT(P
j
). Acest lucru se explic
prin fenomenul de randament descresctor al capitalului.
Criteriul maxim VNAT conduce la alegerea proiectului cu costul optim de investiii,
cruia i corespunde volumul maxim de VNAT; VNAT = f(I
t
).
Indicele de profitabilitate (
1
), ordonnd proiectele independente eficiente, ne permite s
elaborm strategia cea mai avantajoas de investiii alegnd n proiecte dintre ele, innd seama
de restriciile bugetelor de capital, deci n limitele fondurilor noastre disponibile (I
0
) pentru
26
finanarea investiiilor, folosind n calitatea de criteriu de optimizare a setului de proiecte
maxim de VNAT pe ansamblul proiectelor selectate.
Selectarea proiectelor de investiii de realizat n limitele posibilitilor de finanare poate
fi modelat i soluionat n termenii programrii matematice. Fiecare proiect P
j
are asociai ca
parametri VNAT
j
i I
j

Fondul total disponibil de investiii: I
0
,
Numrul de proiecte admisibile: n,
Introducnd variabile booleene x
j
: X
j
= 1, dac proiectul se accept,
X
j
= 0, dac proiectul se respinge,
Funcia obiectiv: Max VNAT
global
=

=
n
j
j j
x VNAT
1

Restriciile: , I x I
n
j
j j 0
1
s

=
x
j
= 0 sau 1 pentruj, 1
1
s

=
n
j
j
x .

9. Pragul de rentabilitate (PR)
Pragul de rentabilitate exprim punctul critic n exploatarea noilor capaciti de producie,
care fac obiectul investiiei. Pragul de rentabilitate arat gradul minim de folosire a capacitilor
proiectate; sub nivelul pragului de rentabilitate exploatarea investiiei ar genera pierderi. n
punctul critic, exprimat de pragul de rentabilitate, profitul este nul: P
h
(PR) = 0 (V
h
= C
h
).

unde: CF = cheltuieli fixe anuale (amortizri, cheltuieli generale etc.);
CV = cheltuieli variabile de producie, anuale (materii prime, salarii, energie etc.);
V
h
= venituri/ncasri anuale, cifra de afaceri.
Cu ct pragul de rentabilitate este mai mic, cu att va fi mai mic i riscul ca respectiva
unitate economic proiectat s intre n situaia ca exploatarea s fie cu pierderi din cauza
folosirii capacitii existente.

27

DECIZIA DE DIVIDEND
Dividendul rmne, unul dintre mijloacele eseniale pentru atragerea deintorilor de
capitaluri. Ca urmare, ntreprinderea trebuie s-i elaboreze o politic a dividendelor, care s fie
tratat ca una dintre opiunile strategice majore ale ntreprinderii, prin care s se asigure
echilibrul optim ntre cerinele financiare actuale i de perspectiv ale ntreprinderii.
Principala dificultate n identificarea unei politici optime de dividend este dat de
imposibilitatea de a selecta ntr-o manier indubitabil una din cele dou soluii, ambele
avantajoase n anumite condiii pentru actionar: distribuirea de dividende sau rinvestirea
profitului. Ambele soluii circumscriu realizrii obirctivului fundamental al finanelor:
maximizarea valorii ntreprinderii i implicit a averii acionarilor.
Politica de dividend reprezint ansamblul deciziilor i tehnicilor folosite, pentru
determinarea nivelului dividendelor ce pot fi distribuite acionarilor. n principiu, orice deintor
de aciuni are dreptul de a primi dividende din partea ntreprinderii, dac aceasta este autorizat
s repartizeze dividende cu respectarea a dou condiii:
s dispun de suficient profit astfel ca distribuirea de dividende s nu afecteze
substana ntreprinderii, adic s nu micoreze capitalizarea bursier permanent;
repartiia de dividende s nu afecteze lichiditatea financiar a ntreprinderii, pentru a
nu periclita sigurana creditorilor si ale cror creane devin scadente.
Teorii privind politica dividendelor
Miller i Modigliani (1961), adepi ai teoriei nerelevanei dividendului (teoria
neutralitii dividendului), susin c politica dividendelor nu are nici un efect asupra preului
aciunilor ntreprinderii sau asupra capitalurilor acesteia. Cei doi au demonstrat c valoarea
ntreprinderii este determinat numai de profitul realizat i nu de modul n care acesta este
mprit ntre dividende i acoperirea investiiilor. Miller i Modigliani consider c majoritatea
investitorilor prefer s reinvesteasc dividendele ce li se cuvin n aciuni la aceeai ntreprindere
sau la ntreprinderi similare. Prin urmare, riscul fluxurilor de numerar destinate investiiilor este
determinat numai de riscul de exploatare i nu de politica de dividend a ntreprinderii.
Astfel valoarea unei actiuni (P
0
) la momentul t
0
, este determinat de mrimea remunerrii
capitalurilor proprii cu dividende (Div
1
) la momentul t
1
i preul de revanzare al actiunilor (P
1
) la
momentul t
1
, ambele actualizate cu rata costului capitalului (k
f
):

La momentul t
0
, capitalul propriu (K
pr
) este format din n aciuni:

28
La momentul t
1
, are loc o majorare a capitalul propriu (K
pr
) cu m actiuni noi, la un pre de
emisiune (P
1
):

n modelul Miller-Modigliani, intrrile de lichiditi, din aporturi de capital social i din
activitatea de exploatare (

), sunt egale cu utilizrile acestor resurse pentru investiii i

plata dividendelor (

):

. De aici rezult c necesarul de capitaluri

externe provenite dinemisiunea de actiuni va fi:

.
nlocuind n relaia (2.12), obtinem:

De asemenea se observ faptul c varibila (Div
1
) a disprut din ecuaie, ceea ce nseamn
c valoarea actual a ntreprinderii este independent de politica de dividend.

n aceast relaie, variabilele Kpr, I i X sunt considerate de autori ca fiind independente
de politica de dividend. Practic valoarea ntreprinderii nu este determinat decat de politica sa de
investiii i de rata sa de rentabilitate economic (k
f
).
Spre deosebire de acetia, Gordon M., Shapiro E., Walter J. i Litner J. consider c
investitorii au o certitudine sczut cu privire la obinerea unui ctig de capital care trebuie s
rezulte din profiturile reinute dect ar primi din plata integral a profitului ca dividende. Ei
apreciaz c valoarea ntreprinderii va fi maximizat de un indice ridicat de plat a dividendelor,
deoarece investitorii consider dividendele actuale mai puin riscante dect un ctig de capital
potenial.
Conform modelului Gordon-Shapiro (1956), acionarii sunt remunerai prin dividende,
ceea ce face ca valoarea de pia a actiunilor s depind de acestea. Legtura dintre dividende i
valoarea de pia a actiunilor ntreprinderii este evideniat cu ajutorul urmtoarei relaii de
determinare:

unde: P
0
= pretul actual al unei aciuni;
Div
0
= valoarea dividendului pltit;
k
c
= rata de remunerare cerut de acionari;
g = rata de cretere a dividendului (g < k
c
).
Conform modelului Walter J. (1956) politica de dividend nu constituie o decizie
financiar foarte important, distribuirea de dividende actionarilor intreprinderii constituind o
29
rezultant a deciziilor de investiii i de finanare. n aceste condiii autorul sustine ideea de a
utiliza profitul net, cu prioritate, pentru autofinanarea investitiilor, atunci cand rentabilitatea
scontat (r) a acestora este mai mare decat costul capitalurilor intreprinderii (k
ec
).

unde: P
0
= pretul actual al unei aciuni;
Div = valoarea dividendului;
Pna = profit net pe aciune.
Conform teoriei semnalului (Signalling theory), prin dividend sunt semnalizate
performantele viitoare ale ntreprinderii. Astfel, numai ntreprinderile performante, care dispun
de resurse financiare suficiente pentru finanarea investiiilor viitoare, vor putea distribuii
dividend actionarilor prin renuntarea la o parte din fondurile disponibile ale acestora.
Conform teoriei de agent (Agent theory), prin intermediul dividendelor, actionarii pot
asigura o monitorizare optima a managerilor, acetia din urm avand la dispozitie aproape toate
resursele financiare ale ntreprinderii, putandu-le utiliza potrivit propriilor interese. Datorit
distribuirii de dividende volumul resurselor financiare se diminueaz, managerii fiind nevoii s
renunte la o parte din proiectele de investiii sau s apeleze la piata financiar pentru procurarea
de fonduri, caz n care vor fi controlai i de instituiile financiare finanatoare.
Conform modelului Miller (1977) impozitul pltit de acionari este de cele mai multe ori
superior impozitului pltit de investitori, de unde i ideea determinrii unei structuri financiare
optime din punctul de vedere al fiscalitii.
[

]
unde: VL = valoarea ntreprinderii ndatorate;
VU = valoarea ntreprinderii nendatorate;
Dat = valoarea de de pia a datoriilor;
imp
Dat
= cota de impozitare a dobanzilor;
= cota de impozitare a dividendelor;
imp
Div
= cota de impozitare a dobanzilor.
Tipuri de politic de dividend
Politica dividendului rezidual const n distribuirea drept dividend a unei sume care
rmne disponibil dup acoperirea nevoilor de finanat. Ea se bazeaz pe faptul c investitorii
prefer ca ntreprinderea s rein i s reinvestesc profiturile dect s le plteasc acestora ca
dividende dac rata rentabilitii obinut de ntreprindere pentru profiturile reinvestite depete
rata rentabilitii pe care ar obine-o acionarii nii investind dividendele primite. Suma
dividendelor distribuite variaz de la o perioad la alta, n funcie de oportunitile de investiii
30
ce apar pentru managerii ntreprinderii. De aceea, n literatura de specialitate aceast politic de
distribuire a dividendelor se mai numete i politic oportunist.
Politica dividendului stabil presupune meninerea dividendelor la nivelul anterior,
eventual chiar o cretere constant a acestora. De regul, ntreprinderiele acord drept dividend o
sum fix pentru fiecare aciune deinut de acionari. Aceast politic asigur venituri constante
acionarilor, chiar n cazul nerealizrii de ctre ntreprindere a unor beneficii la nivelul anilor
anteriori i cnd este necesar apelarea la surse adiionale. n aceast situaie politica
dividendului stabil se identific cu politica sumei constante. Regula stabilitii dividendului
reprezint un element al imaginii ntreprinderii relevndu-se ca o obsesie a tuturor managerilor,
diminuarea dividendelor exprimnd slbiciuni i antrennd n mod sigur sancionarea
ntreprinderii de ctre pia.
Politica ratei constante presupune aplicarea de ctre ntreprindere an de an, a unei
proporii fixe a dividendelor n raport cu beneficiul total. Stabilirea unui procent constant din
profituri pentru plata dividendelor confer o anumit siguran acionarilor privind remuneraia,
indiferent de politica de autofinanare dus de ntreprindere. Aceast politic nu exclude variaia
sumei absolute a dividendelor anuale ntruct acestea depind de profitul realizat anual.