Costul capitalului – principalul criteriu de alegere a modului de finanţare a întreprinderii.

În viziunea mai multor economisti, principalele criterii pentru alegerea surselor de

finanţare a întreprinderii ar fi: costul finanţării, rentabilitatea financiară, plăţile reale şi
excedentul fluxului de lichidităţi.
Eficienţa deciziei de finanţare în cadrul întreprinderii depinde, în primul rând, de costul
capitalului. Pentru evaluarea unui proiect de investiţii este necesară cunoaşterea costului
resurselor angajate. Regula valorii unei investiţii implică, într-adevăr, ca rata de rentabilitate a
unui proiect să fie cel puţin egală ori, dacă nu, superioară ratei reprezentând costul de
oportunitate a capitalului. Dacă rata de rentabilitate este superioară sau egală cu costul
capitalului, întreprinderea îşi poate respecta angajamentele sale faţă de furnizorii de fonduri.
Utilizarea diferitelor surse de finanţare de către întreprindere presupune anumite
cheltuieli şi anume: plata dividendelor, a dobânzilor bancare, celor obligatare etc. Aceste
cheltuieli reprezintă preţul pe care trebuie să plătească întreprinderea pentru a se aproviziona cu
capitaluri. Suma totală de plată pentru utilizarea capitalurilor, exprimată în procente, reprezintă
costul capitalului. Conceptul de cost al capitalului joaca un rol important în politica financiara şi
constituie legătura între rentabilitatea investiţiilor şi rentabilitatea surselor de finanţare. Astfel,
toate investiţiile a căror rentabilitatea internă este mai mare decât costul capitalului propriu sau
împrumutat pot fi acceptate, adică se creează posibilitatea reala de creştere a volumului
capitalului propriu, şi invers. În acest mod, costul capitalului reprezintă un indicator de acceptare
sau de respingere a unui proiect, respectiv a deciziei de investire.
Costul capitalului poate fi calculat pentru fiecare sursă de finanţare, utilizându-se diferite
metode şi modele de calcul. De asemenea, se poate calcula costul mediu ponderat pentru toate
sursele de finanţare, adoptându-se o optica pe termen lung şi care poate constitui un indicator
pentru compararea preventivă a diferitelor proiecte de investiţii.
I. Costul capitalului împrumutat. În general, capitalul împrumutat este reprezentat de
împrumuturi bancare şi de obligaţiuni emise pe piaţa financiara. Costul datoriei poate fi calculat
atât înainte de plată impozitului pe profit (pentru întreprinderi ce beneficiază de scutiri), cât şi
după plată impozitului.
În cazul împrumutului bancar ordinar, când întreprinderea contractează un împrumut în
suma Vî şi se angajeaza sa ramburseze creditorului său anual sume Al, A2... .An, în perioadele
1,2, ...., n, costul kî acestui împrumut se calculează după o formulă generală:
n At
Vî = ∑ t
t=1 (1+kî)

Sub incidenţa impozitului, costul împrumutului se determina după impunerea profitului,

respectiv mai puţin cu (1-H), unde H este cota impozitului pe profit.
În cazul unui împrumut bancar ordinar, adică atunci când întreprinderea plăteşte anual
dobânzile egale şi valoarea împrumutului se rambursează integral la sfârşitul perioadei
contractate, costul capitalului înainte de plată a impozitului pe profit este întotdeauna egal cu rata
dobânzii (D). Incidenţa impozitului pe profit în acest caz se calculează după o formulă simplă şi
anume:
kî = d*(1 – H)

În cazul împrumutului obligatar, care este o altă importantă sursă de finanţare din
exteriorul întreprinderii, respectiv atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau
emisiunea de obligaţiuni. Ca forma specifică a creditului, împrumutul obligatar presupune
materializarea creanţelor asupra întreprinderilor emitente sub forma unor titluri financiare numite
obligaţiuni. În afara unor caracteristici distinctivi, cum sunt numele emitentului, suma totală a
împrumutului, durata, un împrumut obligatar prezintă şi următoarele caracteristicii: valoarea
nominală a obligaţiunii; preţul de emisiune; data de folosinţa – momentul de la care începe
calculul dobânzilor; mărimea dobânzii (fixă, variabilă, obligaţiuni indexate în funcţie de un bun,
o monedă sau cifra de afaceri); preţul de rambursare; modalităţi de rambursare.
Există o mare varietate de tipuri de obligaţiuni, motiv pentru care formulă generală de
calcul al costului unui împrumut obligatar rămâne aceeaşi ca şi în cazul unui împrumut bancar.
În acest caz este importantă determinarea corectă a sumelor destinare răscumpărării
împrumutului, adică At, ţinând seama de faptul că dobânda obligaţiunilor este o cheltuială
deductibilă şi întreprinderea are posibilitatea sa diminueze suma profitului impozabil pe măsura
ce obligaţiunile emise sunt rambursate.
Costul împrumutului bancar sau a celui obligatar se compara cu costul surselor
alternative de capital (propriu sau leasing), pentru a selecta cele mai ieftine surse de finanţare.

II. Costul capitalurilor proprii.

Acest cost este egal cu rata de rentabilitate aşteptată de acţionari. De aceea, la

determinarea costului capitalului propriu se utilizează diferite modele de calcul al rentabilităţii
acţiunilor. Printre cele mai utilizate modele se poate evidenţia următoarele:

a). Modelul Gordon-Shapiro sau costul capitalurilor proprii în condiţiile de creştere economica.
Relansând ipoteza unor profituri nete constante, se presupune ca întreprinderea creste
anual activitatea sa cu o rata constanta g. Finanţarea acestei creşteri interne se face prin
autofinanţare, deci prin reinvestirea unei părţi constante din profitul net. În consecinţă, acţionarii
vor fi remuneraţi nu cu întregul profit, ci doar cu partea distribuită din acesta sub forma de
dividende. Valoarea capitalurilor proprii va fi determinata de mărimea crescătoare a
dividendelor anuale. Astfel după modelul Gordon-Shapiro, dividendul de plată pentru anul
curent (DIV1) va fi egal cu mărimea dividendului plătit (DIV0) plus rata de creştere (g), sau:
DIV1=DIV0 (l + g)

Iar costul unei acţiuni poate fi determinat astfel:

DIV1
ka = ---------- + g
Pa

Unde:
Pa – preţul de piaţă a unei acţiuni.

Acest model are anumite neajunsuri: poate fi aplicat numai la întreprinderi care plătesc
dividende; este foarte sensibil la schimbările ratei de creştere g; şi nu ţine cont de posibile
riscuri.

b). Modelul CAPM - model de evaluare rentabilităţii activelor financiare – care include şi o
anumită măsură a riscului.

ka = kf + β (km - kf),

unde:
ka - costul capitalului propriu (sau rentabilitatea aşteptată);
kf'- rentabilitatea acţiunilor neinfluenţate de risc (bonuri de stat);
km - rentabilitatea medie pe piaţa hârtiilor de valoare;
β - beta coeficient - coeficientul de risc al întreprinderii.

β-coeficient este o anumita măsura a riscului în cadrul acestui model şi este proprie
fiecărei întreprinderi. Astfel, β-coeficient al pieţei hârtiilor de valoare este egal cu 1. Acţiunile β-
coeficient al cărora sunt mai mici decât 1, sunt mai puţin riscante (de exemplu, dacă acţiunile au
β = 0,5, înseamnă ca riscul lor este de două ori mai mic decât mediu pe piaţa). β-coeficient
variază în limitele 0,5 – 2.
β-coeficienţi se stabilesc conform unor date statistice din ultimii 5 ani pentru fiecare
întreprindere cotată la bursa de valori şi sunt publicate periodic în rapoarte speciale.

III. Costul mediu ponderat al capitalurilor întreprinderii.

Este suma costurilor diferitelor surse de finanţare, ponderata cu cota parte al fiecăruia
dintre ele în finanţarea totala. Costul mediu ponderat al capitalului unei întreprinderi se
calculează după formula mediei ponderate, astfel:
n
CC = ∑ kj * pj
j=1

unde:
kj - costul capitalului j,
pj - ponderea capitalului j în totalul capitalurilor destinate finanţării.

Costul mediu ponderat al capitalului astfel determinat reprezintă rata de respingere sau de
acceptare asupra tuturor proiectelor de investiţii potenţiale. Adică rată internă de rentabilitate al
fiecărui proiect se va compara cu acest cost mediu ponderat. Dacă rată internă de rentabilitate
(RIR) este mai mică decât costul mediu ponderat (CC), atunci proiectul se respinge, în caz
contrar, proiectul poate fi acceptat.