Unitate de conținut 4.

Costul capitalului
 Noțiuni generale privind costul
capitalului

Costul capitalului întreprinderii poate fi definit ca fiind preţul perceput de deţinătorul

capitalului (investitorul sau creditorul) pentru capitalul pe care îl pune la dispoziţie, pe o
perioadă determinată, beneficiarului finanţării, adică rentabilitatea cerută de investitori.
Indiferent de forma de finanţare, întotdeauna se percepe un cost, în funcţie de forma pe care o
îmbracă (dividend, dobîndă, cupon).
Calcularea costului capitalului este esențială pentru evaluarea eficienței gestiunii unei afaceri.
Costul capitalului depinde de mai mulți factori:
 rata medie a dobînzii pe piața financiară
 politica de dividende
 structura financiară a afacerii
 evoluția piețelor financiare ș.a.
Determinarea costului capitalului se efectuează în 4 etape:
1. Identificarea surselor de capital pentru finanțarea proiectelor preconizate.
2. Calcularea costului fiecarei surse.
3. Determinarea costului mediu ponderat al capitalului
4. Elaborarea măsurilor de optimizare a structurii capitalului după diverse criterii și stabilirea
unei structuri – obiectiv.
 4.2. Costul diferitor surse de capital

Costul capitalului împrumutat

Costul creditelor bancare atrase în circuitul întreprinderii se va
determina în modul următor:

rd  1  I 
kcr .bancar 
1 împrumutat
Unde: rd – rata dobînzii la capitalul G sub formă de credit
bancar, %
I – cota de impozitare, sub formă de fracție zecimală;
G – raportul dintre cheltuielile aferente contractării creditului și suma
acestuia (sub formă de fracție zecimală).
 Costul capitalului împrumutat

Costul leasingului se va determina în modul următor:

klea sin g 
rl  N .u.  1  I 
1 G
Unde: rl – rata anuală a leasingului, %
N.u. – norma uzurii activului achiziționat în leasing, %
I – cota de impozitare, sub formă de fracție zecimală;
G – raportul dintre cheltuielile de atragere a activului în condiții de
leasing la valoarea activului respectiv (sub formă de fracție
zecimală.
 Costul capitalului împrumutat

Costul capitalului obligatar:

rc  1  I 
kobligatar 
1  Cem

Unde: rc – rata cuponului, %

Cem – raportul dintre costurile de emisiune la valoarea
totală a obligațiunilor puse în circulație (nr. de acțiuni
x valoarea nominală), sub formă de fracție zecimală.
 Costul capitalului obligatar
Pentru determinarea costului împrumuturilor obligatare se mai utilizează și alte abordări: din modelul de calcul a valorii
obligațiunii se va determina valoarea lui r – care și reprezintă costul capitalului obligatar.
n
n
1  1 
Vobl  C    VN   
t 1 (1  r ) 1 r 
t
Unde:
Vobl – valoarea obligațiunii
C – suma plătită ca dobîndă în fiecare an t (valoarea cuponului în anul t)
VN – valoarea nominală (sau valoarea de rambursat) a obligaţiunii
r – randamentul obligațiunii (în cazul nostru – costul împrumutului obligatar);
n - numărul de ani pînă la maturitatea obligaţiunii
Cînd se determină valoarea lui r, acesta se va corecta prin înmulțirea cu (1 - I)
Dar pentru determinarea costului împrumutului obligatar prin această relație de calcul este necesară utilizarea
calculatorului financiar.
Poate să fie poate fi utilizată următoarea formulă, dar care dă rezultate aproximative :
C  (VN  Vobl )  N
kobl (YTM 1 ) 
(Vobl  VN )  2

Aceste formule se utilizează la determinarea costului împrumutului obligatar, cînd se emit obligațiuni cu cupon irevocabile.
Costul împrumutului obligatar, obținut prin emisiunea de obligațiuni cu cupon zero, care se vînd cu disconut se utilizează
formula:
1/ n
V
kobl (YTM )  obl 1
VN

[1] YTM – randamentul la maturitate

 Spre deosebire de alte surse de finanţare, la
determinarea costului capitalului împrumutat se scad
economiile din impozitare care rezultă datorită
faptului că dobînda bancară, cuponul se plătesc pînă
la impozitare, adică este o cheltuială deductibilă în
scopuri fiscale. De aceea, costul capitalului
împrumutat se corectează cu corectorul fiscal (1- I),
unde I – rata impozitului pe venit.
4.3. Calculul costului capitalului propriu

 Dacă recurgerea la capitaluri proprii nu antrenează pentru întreprindere nici o constrîngere

juridică de remunerare, ea antrenează totuşi o constrîngere economică, care îi impune să
asigure o anumită remunerare asoicaţilor săi, pentru a nu se priva de posibilitatea de finanţare
prin fonduri proprii. În fapt, o întreprindere care ar asigura asociaţilor săi o remunerare
insuficientă nu mai poate fi în măsură să solicite noi paorturi la capitalului propriu.
 Într-o societate pe acţiuni de exemplu, acţionarii care nu primesc dividende satisfăcătoare,
ţinînd cont de posibilităţile oferite de alte plasamente, vor refuza să subscrie la creşteri viitoare
de capital. Mai mult, ei vor fi tentaţi să cedeze acţiunile lor şi pot astfel determina o depreciere a
titlurilor, care va face impracticabilă oricare decizie de creştere a capitalului.
 Costul capitalului propriu este mult mai dificil de măsurat decît cel al capitalului împrumutat.
Întreprinderea îşi ia, în cazul împrumuturilor, angajamente clare de remunerare a creditorilor
săi, ceea ce permite să se măsoare cu o anumită precizie costul datoriilor sale. În schimb
angajamentele luate faţă de proprietari sunt formale, ceea ce face măsurarea costurilor destul
de dificilă.
 Costul profiturilor nerepartizate

 Costul profiturilor nerepartizate este rata de rentabilitate pe care acţionarii o

cer de la capitalul investit, deoarece cîştigurile firmei rămase disponibile după plata
impozitelor aparţin totalmente acţionarilor. această sumă poate să fie repartizată
sub formă de dividende, fie ca profiturile să fie acumulate şi reinvestite în proiecte
de investiţii. Dacă echipa managerială are intenţia să reinvestească profiturile
obţinute, atunci apare un cost de oportunitate, adică acţionarii ar fi putut primi
aceste sume de bani sub formă de dividende şi le-ar fi putu investi în alte acţiuni,
obligaţiuni, în imobiliare sau orice altceva care să le aducă venituri. Astfel, firma
trebuie să obţină din reinvestirea profiturilor acumulate un profit cel puţin la fel de
mare cu cel pe care acţionarii însă-şi l-ar obţine din alte investiţii cu un grad de risc
comparabil.
 Pentru determinarea costului profitului reinvestit se aplică una din cele patru
abordări metodologice de calculare a costului acțiunilor ordinare, cu excepția că nu
se iau în calcul costuri de atragere a surselor (de emisiune).
 Costul fondului de amortizare (uzură)

 Costul fondului de amortizare (uzură) se

consideră WACC – costul mediu ponderat al surselor
de capital utilizate de entitate în perioada pentru
care s-a calculat acesta.
 Costul acțiunilor

 Modelul general pentru determinarea costului

acțiunilor este rata de dividend ce poate fi
determinată după relaţia:
r = [dividende distribuite / capital propriu] × 100
 Costul acţiunilor preferenţiale

 Costul acţiunilor preferenţiale este valoarea dividendului plătibil la acţiunea

preferenţială, Dpref, împărţit la preţul net de emisiune Pp (din care se deduc
cheltuielile de emisiune):

D pref  100
k pref 
K pref  (1  G ) sau
kpref = Dpref / Pp
Unde:
 kpref – costul capitalului atras prin emisiunea de acțiuni preferențiale, %
 Dpref – dividend platibil la acțiunea preferențială, unități monetare
 Kpref – suma capitalului atras prin emisiunea de acțiuni preferențiale, unități
monetare;
 G – costuri de emisiune
 Costul acțiunilor ordinare

Există patru abordări metodologice care sunt frecvent utilizate pentru estimarea
costurilor acțiunilor ordinare, şi anume:
1. abordarea CAPM „capital asset pricind model”:

k p  kRF  (kM  kRF )  

unde: kp – costul profitului nerepartizat
kRF – este rata nominală a dobînzii, la grad de risc zero. Aceasta este rata dobînzii
citată la instrumentele financiare, cum ar fi hîrtii de valoare emise de către
guvern, acestea neavînd nici un fel de risc de neplată, întrucît este foarte puţin
probabil ca un guvern să falimenteze. Această primă de risc include şi rata
previzionată a inflaţiei.
β - coeficientul beta al acţiunii, care indică gradul de risc al unei acţiuni în comparaţie
cu alte acţiuni.
kM – rentabilitatea medie pe piaţă a acţiunilor.
2. Abordarea „randamentul obligaţiunii plus
prima de risc”

Unii analişti estimează deseori costul capitalului propriu al

unei firme prin adăugarea unei prime de risc în valoare de la
2% la 4% la rata dobînzilor (cuponului) plătibilile de către
firma respectivă pentru datoriile sale pe termen lung. Este
logic să ne gîndim că firmele care au un grad mare de risc şi
deci au de plătit o rată înaltă a dobînzii pentru creditele
contractate, adu de asemenea un capital propriu cu un grad
mare de risc şi cu un cost ridicat. În acest caz costul
capitalului propriu porneşte de la costul capitalului
împrumutat, care este mai uşor de aflat, la care se adaugă o
primă de risc de 2-4%.
Costul capitalului propriu va fi: kp = rata cuponului + prima de risc
Diverse studii au determinat că metoda în cauză nu oferă un
cost foarte exact al capitalului propriu, de aceea ea se aplică
mai rar.
 3. Abordarea DCF „discounted cash flows” – modelul
Gordon-Shapiro

La baza acestei metode se află valoarea dividendelor pe care acţionarii le aşteaptă

din deţinerea de acţiuni. Astfel, investitorii se aşteaptă să obţină un randament al
dividendelor, D1/P0, plus un cîştig de capital g.
modelul general este: D D (1  g )
kp  1  g  0 g
P0 P0
astfel, pentru o SA care asigură dividende crescătoare cu rată constantă, costului
capitalului propriu atras printr-o nouă emisiune de acțiuni ordinare, luînd în
considerare costurile de emisiune va fi:
D1 D (1  g )
kp   0
P  em P  (1  G )
C
kp – costul noilor acțiuni emise; P
D0 – ultimul dividend plătit
D1 – dividendul aşteptat pentru anul următor; conform acestui model
D1 = D0 (1+g)
P – preţul de piaţă unei acţiuni la momentul actual;
g – rata de creştere a dividendului
G – costurile de emisiune (raportul cheltueli emisiune/prețul de piață) care trebuie
suportate la vînzarea acțiunilor, exprimate în fracție zecimală: C
G  em
P
La utilizarea acestei metode pot apărea un şir de
probleme:
 dificultatea estimării ratei de creştere a dividendului;
 modalitatea de plată a dividendului care poate avea loc
nu doar anual, ci de mai multe ori pe an;
 este un declaj de timp între momentul în care se aplică
modelul dat şi momemntul plăţii dividendului.
 4. Determinarea costului acțiunilor ordinare în baza

randamentului așteptat al acțiunilor sale

Această abordare se utilizează de către companiile care nu sunt cunoscute pe

piața financiară. Pentru a stabili costul finanțării se apelează la rata de
capitalizare bursieră (P/E – Price-to-Earnings Ratio) pentru unele
companii, care se aseamănă după anumite criterii cu compania dată,
acțiunile cărora se cotează la bursă.
Acest indicator arată cît de mult sunt dispuşi investitorii să plătească pentru o
unitate monetară de profit raportat. Preţul unei acţiuni se consideră fie
preţul mediu în decursul perioadei de gestiune, fie preţul de piaţă la finele
perioadei de gestiune. Astfel, dacă rata de capitalizare bursieră (P/E ratio)
se determină ca:
Preţ acţiune / Profit pe acţiune
Atunci randamentul acțiunii (costul capitalului) se va determina ca raport
invers:

1 E

P E P
 4.3. Costul global al finanţării (costul mediu ponderat al
capitalului)

Costul mediu ponderat al capitalului se determină ca o medie ponderată a costurilor

diferitor surse de finanţare după formula:

Sau WACC   k i  wi rp  w p  ki  wi  k pref  w pref

i 1

 Autofinant are Credite Obligatiun i Actiuni_pr ef 

WACC    k capital propriu   k credite   k obligatiuni   k actiuni.pref 
Unde:  Capital total Capital total Capital total Capital total 
WACC – Costul mediu ponderat al capitalului (costul global al finanţării – Weighted Average Cost
of Capital)
wi – ponderea fiecărei surse de finanţare în suma totală a capitalului
ri – costul fiecărei surse de capital
Se consideră că anume costul mediu ponderat al capitalului se ia drept rată de actualizare pentru
actualizarea fluxurilor băneşti în cadrul unor proiecte investiţionale concrete. Ea caracterizează
mărimea costurilor alternative de atragere a capitalului.
 Costul marginal al capitalului

 Costul marginal al capitalului este costul aditional pentru obtinerea

unei unitati monetare de capital nou. Acest cost creste pe masura ce
capitalul creste. De aceea, costul marginal al capitalului are un
punct critic pâna la nivelul căruia valoarea întreprinderii crește,
dupa care achizitionarea de capital nou nu mai este recomandată.
Aceasta limită este data de inegalitatea dintre rata rentabilitatii si
rata dobânzii. Când rata rentabilitatii este mai mare decât rata
dobânzii cumpararea de capital pentru finantare este benefică, în
timp ce schimbarea raportului între cele doua rate, nu mai
recomanda achiziționarea de capital în conditiile respective.