Costul

capitalului
propriu

Din perspectivele juridic i contabil, noiunea de

cost al Kpr nu prezint nici o semnificaie concret.

De fapt, dintr-o asemenea perspectiv, costul

capitalului se refer ndeosebi la Kmpr i corespunde
unor prestaii la care ntreprinderea se oblig n
favoarea terilor pentru aportul lor de resurse
materiale sau financiare.

Astfel, plata salariilor, a chiriilor, sau a dobnzilor apar

ca o contrapartid obligatorie pentru utilizarea de
ctre ntreprindere a FDM, a bunurilor sau a K.

n aceast abordare, Kpr nu apar ca generatoare de

costuri, pentru c nu ocazioneaz nici o obligaie
juridic explicit de remunerare prin profit a
asociailor/acionarilor ntreprinderii.

Acesta
este
motivul
pentru
care
vrsarea
dividendelor nu este considerat de contabilitate ca
o cheltuial bneasc deductibil din rezultat, ci ca o
prelevare efectuat asupra rezultatului deja calculat,
dup luarea n considerare a ansamblului V i a Ch.

Chiar dac recurgerea la Kpr nu antreneaz pentru

ntreprindere nici o constrngere juridic de remunerare,
ea antreneaz totui o constrngere economic, care i
impune s asigure o anumit remunerare a asociailor
(acionarilor), pentru a le compensa costul de
oportunitate al acestora i a nu se priva de orice
posibilitate viitoare de finanare prin Kpr.

Astfel, o ntreprindere care ar asigura asociailor

(acionarilor) si o remunerare insuficient nu mai poate
fi n msur s emit noi aciuni (noi aporturi de Kpr).

Dei Kpr pot aprea la prima vedere ca resurse gratuite,

ele ocazioneaz un cost care trebuie determinat i
acoperit.

Costul Kpr este egal cu rentabilitatea minim cerut de

acionarii ntreprinderii.

Costul Kpr este exprimat cel mai adesea n % (12%

asupra Kpr) sau n mrime absolut (dividende n
valoare de 1 mil. Lei).

Posibilitatea efectiv a ntreprinderii de a asigura

onorarea preteniilor acionarilor depinde ns de
mrimea profitului i de hotrrea AGA cu privire la
proporia distribuirii profitului net al exerciiului pentru
dividende.

Cu alte cuvinte, remunerarea Kpr este necesar, dar

incert, spre deosebire de remunerarea Kmpr, care
se determin cu exactitate i nu poate fi ocolit.

Costul Kpr privete totalitatea Kpr, indiferent de

originea acestora, adic extern (prin emisiunea de
aciuni) sau intern (prin capitalizarea unei pri din
profitul rmas dup impozitare).

Cu toate acestea, la SA numrul de aciuni (legat de

mrimea KS) este cel care d dimensiunea
remunerrii acionarilor, prin dividendul pe aciune
repartizat i respectiv pltit.

Modelul dividendelor actualizate

Acesta este modelul tradiional de evaluare a costului

capitalului propriu, care se bazeaz pe actualizarea

dividendelor, fr a ine seama de risc ntr-o manier
explicit.

Conform modelului general de actualizare, preul sau cursul

actual al unei aciuni (P0) este egal cu valoarea actualizat
a fluxului de lichiditi viitoare pe care le genereaz:
dividende i pre de revnzare.

Rata de actualizare utilizat este rata de rentabilitate

ateptat de acionari (c), innd cont de perspectivele
ntreprinderii i de riscul pe care acestea l ncorporeaz:

Aceast formul este cunoscut i sub numele de formula

fundamental a lui Irving Fisher.

Pornind de la relaia 1 s-a obinut urmtoarea relaie

derivat:
cu n

Modelul general de actualizare presupune estimarea

dividendelor pe orizontul dat de exploatare a investiiei, lucru
destul de dificil, precum i estimarea i mai dificil a cursului
de revnzare a aciunii peste n ani. Acest curs de revnzare
ine cont de o multitudine de factori conjuncturali, astfel c
doi economiti, Gordon i Shapiro, au propus un model
simplificat.

Acest model ine seama de dividendul anului urmtor i de

o rat de cretere anual constant a dividendului pe
aciune pe un orizont de timp infinit (g).

Modelul Gordon - Shapiro

Astfel, presupunnd c dividendul curent este D0 i c rata

de cretere anual a acestuia este g, obinem:

Div1 = Div0(1+g);

Div2 = Div1(1+g) = Div0(1+g)2;

Div3 = Div2(1+g) = Div0(1+g)3;

Divn = Divn-1(1+g) = Div0(1+g)n;

nlocuind aceste expresii n modelul dividendelor actualizate:

acesta devine:

p0 =

p0= Div0

= Div0
= Div0(A + A2 + + An-1)

n care A =

n parantez avem o progresie geometric cu raia A, primul

termen 1 i ultimul An-1:

Dac nlocuim pe A cu valoarea sa, se obine:

n ipoteza simplificatoare, g < rc, i deci

n caz contrar, pentru g > rc (rata de cretere a

dividendului superioar costului capitalului propriu), ar
rezulta un curs al aciunii infinit, lucru complet nerealist.

Rezultatul obinut constituie un instrument uor de utilizat

pentru evaluarea aciunilor, putnd fi uor adaptat pentru
a ine cont de un orizont de timp mai redus i de scheme
de cretere mai realiste.

Dac dividendul din anul curent nu a fost distribuit, relaia

de mai sus capt forma:

n ceea ce privete rata costului capitalului propriu,

aceasta se determin foarte uor, pornind de la relaiile
anterioare:

Relaia (3) constituie modelul lui Gordon i Shapiro. n

aceast relaie de calcul, costul capitalului propriu
cuprinde dou elemente: randamentul aciunilor (Div1/p0)
i creterea dividendului pe aciune (g).

n mod paradoxal, rata rentabilitii pretinse de acionari

(rata costului capitalului propriu) nu depinde de politica de
dividende, ci de perspectivele ntreprinderii i de
caracteristicile acesteia n termeni de risc de exploatare i
risc financiar.

Conform modelului, o rat de cretere mai ridicat a

dividendului pe aciune nu implic un cost mai ridicat al
capitalurilor proprii, deoarece exist o compensaie ntre
componentele de randament i de cretere.

O distribuire mai consistent a dividendelor diminueaz

creterea, i invers, o capitalizare mai ridicat a profitului
net accelereaz creterea.

Evaluarea costului Kpr prin acest model pune n principal

problema estimrii ratei de cretere a dividendului, g.
Aceast estimare se realizeaz fie prin extrapolarea
tendinelor trecute, fie prin modelarea creterii rentabilitii
pretinse de acionari, bazat pe efectul de levier financiar
(efectul de prghie financiar).

n principiu, efectul de levier financiar msoar impactul

finanrii prin datorii asupra PN al ntreprinderii i asupra
Rtb. fin.

Principiul efectului de levier financiar este urmtorul: atunci

cnd ntreprinderea recurge la Kmpr, care sunt
remunerate cu o dobnd inferioar ratei rentabilitii
economice, rezultatul net marginal le revine n totalitate
acionarilor, crescnd rentabilitatea plasamentului lor.

Pentru a determina efectul de levier financiar, se

pornete de la o structur bilanier i de la ratele de
rentabilitate caracteristice asociate:

C (Rf)
A (Re)

D (rd)

Este evident c A = C + D. Relaia de calcul a rentabilitii

economice (Re), ca remunerare a ntregului activ economic, este:
Re = PBE/A,

n care PBE este rezultatul brut de exploatare (profitul brut al

exploatrii).

Dac se face abstracie de rezultatul extraordinar i de eventualele

venituri financiare, profitul net corespunde rezultatului curent net
al exerciiului i se determin astfel:
PN = PNE Dobnda net,

n care:

PNE = rezultatul net din exploatare (profitul net din exploatare).

Dobnda, ca remunerare a capitalurilor mprumutate la un nivel

dat al lui r este dat de relaia:

Dobnda = rd x D, iar dobnda net = rd x D(1 T). Astfel,

profitul net depinde de rezultatul net din exploatare i de dobnda
suportate de ntreprindere.

Rentabilitatea financiar (Rf) reprezint capacitatea

unei ntreprinderi de a degaja un profit net (PN) ca
urmare a utilizrii capitalurilor proprii.
Deci: Rf = PN/C.

nlocuind profitul net (PN) n relaia de calcul a

rentabilitii financiare (Rf) i innd cont de faptul c
PNE = PBE(1 T), obinem:

Rf = =

Exprimnd rezultatul brut al exploatrii (PBE) n funcie de

rata rentabilitii economice (Re), obinem:

Rf = =

Deci Rf =,

= efectul de levier financiar;

= levierul financiar (prghia financiar).

Dup cum rentabilitatea economic este mai mare

sau mai mic dect rata dobnzii, efortul general de
ndatorare
antreneaz
modificarea
nivelului
rentabilitii financiare n sensul scderii sau creterii
sale.

Astfel:

dac Re rd > 0, rentabilitatea financiar va fi cu

att mai mare cu ct ndatorarea va fi mai mare.
ntreprinderea are, n acest caz, interesul s se
mprumute ct mai mult pentru a putea beneficia de
efectul de levier financiar. Aceast tendin este
limitat de riscul de a cdea n cealalt extrem, i
anume riscul de insolvabilitate;

dac Re rd = 0, atunci rentabilitatea financiar este

egal cu rentabilitatea economic;

dac Re rd < 0, creterea ndatorrii ntreprinderii are un

efect nefavorabil asupra rentabilitii financiare (Rf < Re).

Din punct de vedere al fiscalitii se observ c, pentru o

ntreprindere profitabil, impozitul pe profitul reduce
efectul de levier financiar.

ntruct creditorii financiari au fost remunerai prin

dobnda
pltit,
rentabilitatea
financiar
este
rentabilitatea ateptat de acionari, respectiv rata costului
capitalului propriu. Dac profitul net este n ntregime
reinvestit, rata de cretere a dividendului va fi egal cu
rentabilitatea financiar.

De obicei, ns, din profitul net conform hotrrii AGA, se

reine o cot b pentru capitalizare (autofinanare), iar o
cot 1 b se distribuie sub form de dividende. Deci rata
de cretere a dividendului (g) va fi:
g = b x Rf.

Rata de cretere a dividendului pe aciune se calculeaz i

se utilizeaz astfel numai dac numrul de aciuni rmne
constant. n caz contrar, ea trebuie ajustat. De exemplu,
sporirea capitalului implic sporirea numrului de aciuni,
care duce implicit la diminuarea dividendului pe aciune
(deoarece profitul net nu se modific n condiiile date) i
deci la o scdere a ratei de cretere a dividendului pe
aciune.

Modelul de evaluare a activelor

financiare (CAPM)

Am determinat costul Kpr pornind de la dividende, preul

aciunii, rata de cretere a dividendului, folosind modelele
actuariale, n cadrul crora un loc deosebit l ocup modelul
Gordon i Shapiro.

Modelele actuariale prezint un interes practic deosebit, ns

au o serie de limite.

n primul rnd necesit cunoaterea sau anticiparea corect a

ratei de cretere a firmei pe termen lung (g), ceea ce constituie
un demers dificil i riscant. O eroare de previziune, n acest
context, va avea consecine foarte importante pentru calculul
costului Kpr.

n al doilea rnd, se poate remarca faptul c, ntr-o oarecare

msur aceste modele sunt "deconectate" de la condiiile pieei
financiare. Costul Kpr astfel determinat, depinde, n mod esenial,
de variabilele interne gestiunii ntreprinderii.

n cel de-al treilea rnd aceste modele nu reuesc s includ n

calcul riscul ntr-o modalitate explicit.

Modelul care ncearc s atenueze, ntr-o oarecare msur,

aceste dezavantaje i s furnizeze, n acelai timp, o alt
metod de estimare a costului Kpr este modelul de
evaluare a activelor financiare (CAPM, n limba englez
sau MEDAF, n limba francez).

Acest model poate fi considerat unul din fundamentele de

baz ale teoriei financiare moderne. El permite estimarea
ratei de rentabilitate cerut de acionari, adic rata costului
Kpr pornind de la numai trei variabile, i anume: rata
rentabilitii unui activ fr risc, rata rentabilitii medii pe
piaa financiar i coeficientul de risc (s), numit risc
sistematic al activului.

Din analizele efectuate pe pieele financiare se observ

c
exist
o
corelaie
direct
ntre
rentabilitatea
plasamentului i riscul ncorporat.

Modelul de evaluare a activelor financiare evideniaz legtura

dintre nivelul rentabilitii i nivelul riscului i evalueaz prima de
risc pentru investitor, conform urmtoarei relaii:
Rc = RF + S(RM RF)

(1)

n care:
- Rc = rata costului Kpr;
- RF = rata rentabilitii activului fr risc sau rata fr risc (de
obicei, rata titlurilor emise de stat sau rata dobnzii la CEC;
- S (RM RF) = prima de risc;
- S = coeficientul de sensibilitate; acesta msoar sensibilitatea
ratei rentabilitii unui activ fa de rentabilitatea medie a pieei;
- (RM RF) = prima riscului sistematic;
- RM = rata rentabilitii medii de pe piaa financiar

Reprezentarea grafic a relaiei (1) este o dreapt

denumit dreapta titlurilor. Pentru o pia n echilibru,
toate titlurile sunt situate pe aceast dreapt.

Panta = tg =

(2)

Folosind i (1) Panta = RM RF = S =

(3)

n care:

Cov (Rc, RM) = covariana ntre rata de rentabilitate a

activului i rata de rentabilitate a pieei;

= dispersia ratei de rentabilitate a pieei.

Coeficientul de sensibilitate s este egal cu 1 atunci cnd

randamentul plasamentului corespunde rentabilitii medii a
pieei. Cu ct s este mai ridicat, cu att riscul este mai
important. Titlurile cu un coeficient de risc supraunitar
prezint un risc mai ridicat dect riscul mediu al pieei, iar
cele cu coeficientul de risc subunitar prezint un risc mai mic.
Riscul global al unui activ poate fi descompus n:

risc sistematic (de pia sau nediversificabil);

risc specific titlului negociat pe pia (risc individual sau

diversificabil).

Riscul sistematic sau de pia este determinat de

evenimente neprevzute, care au inciden asupra tuturor
titlurilor, cum ar fi, de exemplu, un conflict militar sau situaia
general a economiei naionale.

Riscul specific este determinat de evenimente care nu

influeneaz dect titlul considerat, cum ar fi, de exemplu,
eecul unei investiii productive.

Riscul specific poate fi eliminat prin diversificare. Dac

investitorul are un portofoliu de titluri suficient de
diversificat, se realizeaz o compensaie ntre ctigurile
realizate la unele titluri i pierderile nregistrate la alte
titluri.

Dar, cu ct adugm mai multe titluri, de la un anumit

numr de titluri ncolo, mai precis 15-20, riscul total se va
reduce foarte puin sau deloc.

Investitorii vor suporta astfel numai riscul sistematic, i

ca atare, li se cuvine o prim de risc pentru a-i despgubi.

Prima de risc, la rndul su, cuprinde:

- prima de risc de exploatare;

- prima de risc financiar.

Coeficientul de risc se poate exprima astfel:

n care:

a = componenta riscului sistematic determinat

rentabilitatea de exploatare i influena politicii de finanare.

de

nlocuind coeficientul de risc n (1), rata costului capitalului propriu

devine:

n care:

a (RM RF ) = prima de risc de exploatare;

a(RM RF) = prima de risc financiar.

Aplicaie

O societate comercial are la 1.1.2006 un capital investit

de 1.850 mil. lei, din care 1.110 mil. lei capitaluri proprii i
740 mil. lei capitaluri mprumutate.

Aceast societate intenioneaz s investeasc ntr-un

proiect de 650 mil. lei al crui risc de exploatare
corespunde riscului mediu al investiiilor sale. Coeficientul
de sensibilitate constatat pe piaa bursier este egal cu 2.

Structura de finanare a proiectului este identic cu cea

financiar a ntreprinderii. S se determine rata costului
Kpr pentru acest proiect, tiind c rata rentabilitii fr
risc este 30%, iar rata medie de rentabilitate anticipat pe
pia este de 35%. S se descompun prima de risc total
n componentele sale.

Rc = RF + S(RM RF) = [0,3 + 2(0,35 0,3)]100 = 40%.

Costul capitalurilor proprii este de 40% i cuprinde:

rata rentabilitii activului fr risc = 30%;

prima de risc total = 10%.

Capitalul pentru finanarea proiectului este de 650 mil. lei,

structura fiind identic cu cea a ntreprinderii nainte de
realizarea proiectului i deci:

C/D = 1110/740 = 1,5 deci C = 1,5 D; C + D = 650 mil. lei.

Conform acestui sistem rezult c C (capitalurile proprii) = 390

mil. lei i D (datoriile) = 260 mil. lei.

Capitalul total al ntreprinderii devine 2500 mil. lei (1850 + 650),

din care 1500 mil. lei Kpr i 1000 mil. lei datorii.

= = = 1,2820

Prima de risc de exploatare:

a (RM RF ) = 1,2820 (0,35 0,3) = 0,0641=6,41%

Prima de risc financiar:

a(RM RF) = 1,2820 (0,35 0,3)x0,6667x0,84 = 3,59%

Prima de risc total = 6,41% + 3,59% = 10%