MODUL 11 ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN

METODE BAZATE PE RANDAMENT (partea a II-a) -

ACTUALIZAREA – PROCEDEU UTILIZAT PENTRU DETERMINAREA
VALORILOR DE RANDAMENT
Timpul mediu necesar pentru studiu: 565 minute

OBIECTIVE EDUCAŢIONALE
• cunoașterea modului determinare a valorii afacerii prin metode de randament,
• utilizarea actualizării pentru determinarea valorilor de randament

CUVINTE CHEIE:
• valoarea afacerii prin metode de randament
• actualizarea
• rata de actualizare
• rata neutra
• rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator

EXPUNEREA DETALIATĂ A TEMEI

ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN METODE BAZATE PE
RANDAMENT (partea a II-a) -
Actualizarea – procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament

Factorii determinanti ai actualizarii sunt riscul aferent rezultatelor (valorilor) care se

actualizeaza si pierderea de oportunitate legata de investitiile alternative ale aceluiasi rezultat
(valoare).
Un rezultat sau o valoare careia i se aplica procedeul actualizarii devine valoare
actualizata.
 Pentru a actualiza o suma viitoare inseamna a-i aplica un factor de actualizare de forma
1/(1+d) n. Rata de fructificare (rentabilitate) a capitalurilor (care de multe ori se culege de pe piata
financiara, imbracând forma dobânzii) inclusa in factorul de actualizare penalizeaza sumele ce se
vor obtine in viitor, pentru ca, independent de inflatie, acestea valoreaza mai putin astazi ca
urmare a riscurilor ce pot interveni in viitor, precum si a pierderii oportunitatii de a investi
aceeasi suma azi, pe o alta piata, la rentabilitatea dorita, d.

Rata de actualizare

Reprezinta rata de rentabilitate asteptata de un investitor pentru investitia facuta in

afacerea evaluata. Acesta asteapta o rata cu atât mai mare cu cât riscul inerent investitiei este mai
mare. Este vorba de riscul economic (de activitate), respectiv de riscul financiar.
Rata de actualizare poate fi perceputa:

fie ca si un cost al banilor sau al capitalurilor investite pentru a obtine incasari sau
profituri viitoare

fie ca si un cost de oportunitate cu care trebuie penalizate incasarile viitoare in urma
investitiei in intreprinderea care le-a produs, pentru ca s-a optat pentru acest tip de investitie si nu
pentru altul, care ar fi putut fructifica in alt mod acelasi capital disponibil, la acelasi nivel al
riscului

O prima acceptiune a ratei de actualizare este costul capitalurilor investite, influentat de

doua variabile: structura de finantare si costul capitalului. Se obtine astfel costul mediu ponderat
al capitalului.
Costul mediu ponderat se calculeaza prin ponderarea costurilor resurselor investite
de catre actionari si creditori.

Costul capitalurilor proprii (capitalurile aduse de actionari) reprezinta rata de

rentabilitate ceruta de actionari pentru riscul asumat prin investitia facuta in afacere
(rentabilitatea ceruta pentru a se compensa riscul afacerii). Precizam ca este vorba intr-o prima
faza de riscul de exploatare, specific afacerii. Într-o a doua faza, daca intreprinderea este
indatorata, riscul afacerii este majorat cu o prima de risc financiar (PRF) determinata astfel:
 D
PRF = (1 − i p ) × (C cp − c) ×
CP
unde
ip - cota de impozit pe profit
Ccp – costul capitalurilor proprii (care tine seama doar de riscul de exploatare)
c – costul datoriilor sub forma dobânzii
D – datorii
CP – capitaluri proprii

Diferenta (Ccp - c) reprezinta costul nepreluat de creditori si trecut actionarilor,

stabilit in raport cu structura de finantare.
Costul capitalurilor proprii se determina prin diverse metode, majoritatea facând
referire la piata de capital, printre care se numără următoarele două:

1) se tine seama de: rata de distributie a dividendelor din profitul net care se noteaza cu d,
de profitul net care se noteaza cu P, de dividendul pe actiune care se noteaza cu D, de cursul
bursier al actiunii care se noteaza cu B si de marimea capitalurilor proprii care se noteaza cu CP
Formula de determinare a costului capitalurilor proprii Ccp, este:

D (1 − d ) × P
C cp = +
B CP

unde D = P × d

Formula generala, admitând ca rata de rentabilitate r reprezinta costul capitalurilor

proprii, se transforma in:
D
C cp = +g
B

2) o a doua modalitate de determinare a costului capitalurilor proprii este realizata

prin intermediul modelului CAPM (Capital Asset Pricing Model) denumit in Franta modelul
MEDAF (Modelul echilibrului activelor financiare).
 Fundamentul modelului il constituie corelatia, demonstrata de diverse studii,
dintre rata de rentabilitate a actiunii unei intreprinderi cotate si ratele medii de rentabilitate ale
pietei. Astfel, rata de rentabilitate sperata a unui activ supus riscului este data de suma ratei de
plasament fara risc si a unei prime de risc. Prima de risc reprezinta diferenta dintre rata de
rentabilitate sperata a pietei si rata de plasament fara risc si aceasta este multiplicata cu un
coeficient β, denumit coeficient de volatilitate a actiunii. Coeficientul β este o caracteristica
bursiera a intreprinderii.
Respectiva corelatie se scrie:

k j = k F + (k M − k F ) × β j

unde
rj - rata de rentabilitate sperata a actiunii j
rF - rata de plasament fara risc a pietei (Risk Free Interest Rate)
rM - rata de rentabilitate sperata a pietei
(rM - rF) – prima de risc a pietei pentru actiunea j; rF < rM
βj - coeficient de volatilitate a actiunii j sau coeficientul de risc al intreprinderii
(Comparing Risk Index: Beta)

ρ jM σ j σ M
βj =
σ M2

unde
ρjMσjσM - covarianta rentabilitatii actiunii si a rentabilitatii pietei
σM2 - varianta rentabilitatii pietei

Daca rata de rentabilitate a actiunilor intreprinderii cotate este considerata costul

capitalurilor proprii, acesta se determina:

C cp = R p + β × Pp
 unde
Rp – rata de rentabilitate fara risc a pietei
Pp – prima de risc a pietei

Costul datoriilor, care se noteaza cu Cd, se determina dupa impozitare (ca urmare
a economiei de impozit pe care o induc cheltuielile cu dobânzile, daca sunt deductibile fiscal, in
raport cu capitalurile proprii al caror cost nu are acelasi efect) si este influentat de rata dobânzii
pentru datoriile contractate de intreprindere (obligatiuni, credite) care se noteaza cu c si cota de
impozit pe profit care se noteaza cu ip. Costul datoriilor se determina prin urmatoarea formula:

C d = c × (1 − i p )

În general, rata de actualizare pentru credite (costul datoriilor) se determina la

nivelul ratei curente a pietei pentru datoriile cu acelasi grad de risc si cu termene de exigibilitate
comparabile.

În final, costul mediu ponderat al capitalului, care se noteaza cu CMPC, se determina

astfel:

CMPC = k1 × C cp + k 2 × C d (1)

unde
k1 - ponderea capitalurilor proprii in totalul capitalurilor utilizate
k2 - ponderea datoriilor in totalul capitalurilor utilizate
CCp – costul capitalurilor proprii care tine seama doar de riscul de exploatare

Daca se tine seama ca intreprinderea este indatorata (costul capitalurilor proprii fiind
majorat cu prima de risc financiar) si se doreste punerea in evidenta a economiei de impozit
indusa de cheltuielile cu dobânda, formula (1) devine:
 CMPC = k1 × C cp + k 2 × (1 − i p )× c (2)
∗

unde
Ccp* - costul capitalurilor proprii majorat cu prima de risc financiar
Ccp* = Ccp + PRF
c - rata dobânzii care reflecta in aceasta formula costul datoriilor inainte de reflectarea
economiei de impozit

O a doua acceptiune a ratei de actualizare este cea conform careia aceasta se determina la
nivelul ratei de rentabilitate a investitiilor alternative pe care le ofera piata.
Respectiva rata de rentabilitate va fi o rata pura, fara risc, care va fi denumita in
continuare rata neutra. În vederea stabilirii ratei de actualizare, rata neutra va fi majorata cu o
prima de risc specifica afacerii evaluate. O alta componenta a ratei de actualizare poate fi rata
inflatiei.

Rata neutra
Pentru alegerea ratei neutre, evaluatorul are la dispozitie mai multe variante:
- rata dobânzii la obligatiunile pe termen lung din sectorul public, cel mai adesea la
obligatiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fara riscuri, având in vedere ca
intotdeauna cel mai bun garant este statul
- rata dobânzii la obligatiunile din sectorul privat (in special corporatii multinationale)
- rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare
- rata medie a dobânzilor practicate de bancile comerciale

Rata inflatiei
O a doua componenta a ratei de actualizare o constituie rata inflatiei.
Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare curente (in termeni
nominali) care tin seama de inflatia viitoare (estimata), aceste rezultate trebuie actualizate cu o
rata care include inflatia, numita rata de actualizare nedeflatata. Daca rezultatele viitoare sunt
exprimate in unitati monetare constante (in termeni reali), care nu tin seama de inflatia viitoare,
ele trebuie actualizate cu o rata care nu include inflatia, numita rata de actualizare deflatata.
 Trecerea de la o rata neutra i, nedeflatata, la o rata deflatata se face prin formule
adaptate ratei inflatiei f. Astfel:

daca inflatia are un nivel mic (in practica se considera un nivel de sub 10%)
ideflatata = i nedeflatata − f

daca inflatia are un nivel ridicat

inedeflatata − f
ideflatata =
1+ f

Prima de risc
A treia componenta a ratei de actualizare o constituie prima de risc.
Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare
decât rata neutra, datorita incertitudinilor privind obtinerea rezultatelor estimate pentru viitor,
adica riscului pe care il prezinta afacerea evaluata. Expresia riscului specific intreprinderii este
prima de risc, care se noteaza cu P.
Riscul propriu intreprinderii poate fi un risc economic (de exploatare) sau un risc
financiar (care apare mai ales daca intreprinderea este indatorata pe termen lung).
În primul caz este vorba de un risc care corespunde activitatii de exploatare a
afacerii. Pentru a-l stabili, evaluatorul diagnosticheaza functiile de exploatare ale acesteia:
comerciala, tehnica, a resursei umane. Rezultatul diagnosticelor functiilor de exploatare se
materializeaza in atuuri sau slabiciuni, acestea din urma fiind determinante pentru aprecierea
riscului economic, penalizând valoarea afacerii.
În al doilea caz se tine seama de riscul financiar specific afacerii, stabilit pe baza
diagnosticarii functiei financiare a acesteia.
Prima de risc se aplica ratei neutre in prealabil deflatate şi se poate calcula in doua
moduri:

global, reprezentând o estimare unica pentru toate categoriile sau treptele de risc.
Desi estimata de evaluator in functie de riscurile specifice afacerii evaluate, prima de risc
global se stabileste in legatura directa cu uzantele internationale, care recomanda valori ale
primei de risc global ce variaza intre 25% si 200% din rata neutra.
Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:
 r = i × (1 + P ) = i + i × P

unde P – prima de risc global

in trepte, facându-se estimari pentru anumite categorii de risc, considerate relevante

de catre evaluator.
Câteva exemple de categorii de risc ar fi: de tara, pentru marimea afacerii, pentru
activitatea de cercetare-dezvoltare, pentru dependenta de clienti, privind cererea pentru produsele
intreprinderii, financiar (sau pentru structura de finantare) si altele.
Scara de punctare este cuprinsa intre 0 si 5%. Punctajul total obtinut pentru toate
categoriile de risc se insumeaza cu rata neutra, determinând rata de actualizare.
Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:

n
r = i + ∑ pt
t =1

unde pt – punctaje (exprimate procentual sau sub forma de coeficient) acordate fiecarei
categorii de risc t

Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator

Capitalizarea (care nu trebuie confundata cu procedeul invers actualizarii) este tehnica de

transformare a unui flux de capital constant (sau cu o crestere constanta) pe un orizont
nedeterminat de timp in valoare prezenta, spre deosebire de actualizare care insumeaza fluxuri
anuale (de regula de marimi inegale) pe o perioada determinata de timp.
Conform standardelor de evaluare, rata de capitalizare reprezinta orice divizor (de obicei
exprimat procentual) care este folosit pentru a transforma rezultatul in valoare.
Inversul ratei de capitalizare poarta numele de coeficient multiplicator sau coeficient de
capitalizare.
Cei mai utilizati coeficienti multiplicatori sunt cei bursieri, determinati pe baza cursurilor
bursiere si anume PER (Price Earnings Ratio), precum si coeficientul de capitalizare a capacitatii
de autofinantare. Se mai pot folosi coeficienti multiplicatori ai tranzactiilor si anume cei observati
la achizitiile si vânzarile de afaceri.

a) Price Earnings Ratio (PER)

PER semnifica în cât timp se recupereaza investitia facuta prin cumpararea unei
actiuni pe seama beneficiilor primite de investitori sau de câte ori marimea beneficiului este
dispus sa plateasca un investitor pentru achizitia unei actiuni. De mentionat ca se considera intreg
beneficiul ca fiind distribuibil actionarilor.
Formula de calcul pentru o actiune a afacerii evaluate este, asa cum s-a mai aratat:

Curs bursier
PER =
Beneficiu

b) Coeficientul de capitalizare a capacitatii de autofinantare (CCAF)

Formula sa de calcul pentru o actiune este:
Curs bursier
CCAF =
Capacitate de autofinant are

În comparatie cu PER, acest coeficient multiplicator are avantajul ca reflecta fluxurile de

trezorerie potentiale aferente activitatii intreprinderii, pentru ca numitorul sau este o forma a
rezultatului incasabil, spre deosebire de PER, la al carui calcul este utilizat un rezultat contabil.

Daca nu pot fi utilizate informatiile de piata reflectate prin intermediul coeficientilor

multiplicatori prezentati mai sus, se face apel la rata de actualizare determinata prin modalitati
specifice, diminuata cu rata de crestere pe termen lung a beneficiului care se capitalizeaza.
Formula corespunzatoare se deduce din modelul J.Gordon-E.Shapiro si este:

c=r−g
unde
c – rata de capitalizare
r – rata de actualizare
 g – rata de crestere pe termen lung a beneficiului

Daca se considera ca beneficiul care se capitalizeaza este constant pe o perioada

nedeterminata de timp, formula de mai sus se simplifica, rata de capitalizare devenind egala cu
rata de actualizare:
c=r

Autoevaluare:

1) Prezentați modul de definire și determinare a valorii afacerii prin intermediul metodelor

de actualizare?
2) Definiția actualizarea
3) Definiți rata netră
4) Definiți capitalizarea

Rezumat
Factorii determinanti ai actualizarii sunt riscul aferent rezultatelor (valorilor) care se
actualizeaza si pierderea de oportunitate legata de investitiile alternative ale aceluiasi rezultat
(valoare). Un rezultat sau o valoare careia i se aplica procedeul actualizarii devine valoare
actualizata. Rata de actualizare reprezinta rata de rentabilitate asteptata de un investitor pentru
investitia facuta in afacerea evaluata. Acesta asteapta o rata cu atât mai mare cu cât riscul inerent
investitiei este mai mare. Este vorba de riscul economic (de activitate), respectiv de riscul
financiar. O a doua acceptiune a ratei de actualizare este cea conform careia aceasta se determina
la nivelul ratei de rentabilitate a investitiilor alternative pe care le ofera piata. Respectiva rata
de rentabilitate va fi o rata pura, fara risc, care va fi denumita in continuare rata neutra. În vederea
stabilirii ratei de actualizare, rata neutra va fi majorata cu o prima de risc specifica afacerii
evaluate. Capitalizarea (care nu trebuie confundata cu procedeul invers actualizarii) este tehnica
de transformare a unui flux de capital constant (sau cu o crestere constanta) pe un orizont
nedeterminat de timp in valoare prezenta, spre deosebire de actualizare care insumeaza fluxuri
anuale (de regula de marimi inegale) pe o perioada determinata de timp.

Bibliografie obligatorie

1. ANEVAR, Standardele de evaluare ANEVAR, Editura ANEVAR, 2014

2. ANEVAR, Bazele Evaluării, Editura ANEVAR, 2012
3. Bologa A., Evaluarea întreprinderii, Editura Cibernetica MC, 2011
4. Shanon P. Pratt- Abordarea prin Piață a Evaluării Întreprinderilor, Ediția a II-a, Editura
ANEVAR
5. Toma M., Inițiere în evaluarea întreprinderii, ed. CECCAR, Bucureşti, 2009