Costul

capitalului
propriu



Din perspectivele juridic i contabil, noiunea de cost
al Kpr nu prezint nici o semnificaie concret.
De fapt, dintr-o asemenea perspectiv, costul
capitalului se refer ndeosebi la Kmpr i corespunde
unor prestaii la care ntreprinderea se oblig n
favoarea terilor pentru aportul lor de resurse materiale
sau financiare.
Astfel, plata salariilor, a chiriilor, sau a dobnzilor apar ca
o contrapartid obligatorie pentru utilizarea de ctre
ntreprindere a FDM, a bunurilor sau a K.



n aceast abordare, Kpr nu apar ca generatoare de
costuri, pentru c nu ocazioneaz nici o obligaie
juridic explicit de remunerare prin profit a
asociailor/acionarilor ntreprinderii.
Acesta este motivul pentru care vrsarea dividendelor
nu este considerat de contabilitate ca o cheltuial
bneasc deductibil din rezultat, ci ca o prelevare
efectuat asupra rezultatului deja calculat, dup
luarea n considerare a ansamblului V i a Ch.



Chiar dac recurgerea la Kpr nu antreneaz pentru
ntreprindere nici o constrngere juridic de
remunerare, ea antreneaz totui o constrngere
economic, care i impune s asigure o anumit
remunerare a asociailor (acionarilor), pentru a le
compensa costul de oportunitate al acestora i a nu se
priva de orice posibilitate viitoare de finanare prin Kpr.
Astfel, o ntreprindere care ar asigura asociailor
(acionarilor) si o remunerare insuficient nu mai poate
fi n msur s emit noi aciuni (noi aporturi de Kpr).
Dei Kpr pot aprea la prima vedere ca resurse gratuite,
ele ocazioneaz un cost care trebuie determinat i
acoperit.



Costul Kpr este egal cu rentabilitatea minim cerut de
acionarii ntreprinderii.
Costul Kpr este exprimat cel mai adesea n % (12% asupra
Kpr) sau n mrime absolut (dividende n valoare de 1
mil. Lei).
Posibilitatea efectiv a ntreprinderii de a asigura
onorarea preteniilor acionarilor depinde ns de
mrimea profitului i de hotrrea AGA cu privire la
proporia distribuirii profitului net al exerciiului pentru
dividende.



Cu alte cuvinte, remunerarea Kpr este necesar, dar
incert, spre deosebire de remunerarea Kmpr, care se
determin cu exactitate i nu poate fi ocolit.
Costul Kpr privete totalitatea Kpr, indiferent de originea
acestora, adic extern (prin emisiunea de aciuni) sau
intern (prin capitalizarea unei pri din profitul rmas
dup impozitare).
Cu toate acestea, la SA numrul de aciuni (legat de
mrimea KS) este cel care d dimensiunea remunerrii
acionarilor, prin dividendul pe aciune repartizat i
respectiv pltit.

Modelul dividendelor actualizate

Modelul Gordon - Shapiro

Astfel, presupunnd c dividendul curent este D
0
i c rata
de cretere anual a acestuia este g, obinem:

Div
1
= Div
0
(1+g);
Div
2
= Div
1
(1+g) = Div
0
(1+g)
2
;
Div
3
= Div
2
(1+g) = Div
0
(1+g)
3
;

Div
n
= Div
n-1
(1+g) = Div
0
(1+g)
n
;

n mod paradoxal, rata rentabilitii pretinse de acionari
(rata costului capitalului propriu) nu depinde de politica de
dividende, ci de perspectivele ntreprinderii i de
caracteristicile acesteia n termeni de risc de exploatare i risc
financiar.

Conform modelului, o rat de cretere mai ridicat a
dividendului pe aciune nu implic un cost mai ridicat al
capitalurilor proprii, deoarece exist o compensaie ntre
componentele de randament i de cretere.

O distribuire mai consistent a dividendelor diminueaz
creterea, i invers, o capitalizare mai ridicat a profitului net
accelereaz creterea.


Evaluarea costului Kpr prin acest model pune n principal
problema estimrii ratei de cretere a dividendului, g.
Aceast estimare se realizeaz fie prin extrapolarea
tendinelor trecute, fie prin modelarea creterii rentabilitii
pretinse de acionari, bazat pe efectul de levier financiar
(efectul de prghie financiar).

n principiu, efectul de levier financiar msoar impactul
finanrii prin datorii asupra PN al ntreprinderii i asupra Rtb.
fin.

Principiul efectului de levier financiar este urmtorul: atunci
cnd ntreprinderea recurge la Kmpr, care sunt remunerate
cu o dobnd inferioar ratei rentabilitii economice,
rezultatul net marginal le revine n totalitate acionarilor,
crescnd rentabilitatea plasamentului lor.

Pentru a determina efectul de levier financiar, se pornete
de la o structur bilanier i de la ratele de rentabilitate
caracteristice asociate:



A (Re)



C (Rf)

D (rd)

Este evident c A = C + D. Relaia de calcul a rentabilitii economice
(Re), ca remunerare a ntregului activ economic, este:
Re = PBE/A,
n care PBE este rezultatul brut de exploatare (profitul brut al
exploatrii).
Dac se face abstracie de rezultatul extraordinar i de eventualele
venituri financiare, profitul net corespunde rezultatului curent net al
exerciiului i se determin astfel:
PN = PNE Dobnda net,
n care:
PNE = rezultatul net din exploatare (profitul net din exploatare).
Dobnda, ca remunerare a capitalurilor mprumutate la un nivel dat
al lui r este dat de relaia:
Dobnda = rd x D, iar dobnda net = rd x D(1 T). Astfel, profitul net
depinde de rezultatul net din exploatare i de dobnda suportate de
ntreprindere.

Dup cum rentabilitatea economic este mai mare
sau mai mic dect rata dobnzii, efortul general de
ndatorare antreneaz modificarea nivelului
rentabilitii financiare n sensul scderii sau creterii
sale.
Astfel:
dac Re rd > 0, rentabilitatea financiar va fi cu att
mai mare cu ct ndatorarea va fi mai mare.
ntreprinderea are, n acest caz, interesul s se
mprumute ct mai mult pentru a putea beneficia de
efectul de levier financiar. Aceast tendin este
limitat de riscul de a cdea n cealalt extrem, i
anume riscul de insolvabilitate;




dac Re rd = 0, atunci rentabilitatea financiar este egal
cu rentabilitatea economic;
dac Re rd < 0, creterea ndatorrii ntreprinderii are un
efect nefavorabil asupra rentabilitii financiare (Rf < Re).
Din punct de vedere al fiscalitii se observ c, pentru o
ntreprindere profitabil, impozitul pe profitul reduce efectul
de levier financiar.
ntruct creditorii financiari au fost remunerai prin dobnda
pltit, rentabilitatea financiar este rentabilitatea ateptat
de acionari, respectiv rata costului capitalului propriu. Dac
profitul net este n ntregime reinvestit, rata de cretere a
dividendului va fi egal cu rentabilitatea financiar.


De obicei, ns, din profitul net conform hotrrii AGA, se
reine o cot b pentru capitalizare (autofinanare), iar o
cot 1 b se distribuie sub form de dividende. Deci rata de
cretere a dividendului (g) va fi:
g = b x Rf.
Rata de cretere a dividendului pe aciune se calculeaz i
se utilizeaz astfel numai dac numrul de aciuni rmne
constant. n caz contrar, ea trebuie ajustat. De exemplu,
sporirea capitalului implic sporirea numrului de aciuni,
care duce implicit la diminuarea dividendului pe aciune
(deoarece profitul net nu se modific n condiiile date) i
deci la o scdere a ratei de cretere a dividendului pe
aciune.

Modelul de evaluare a activelor financiare
(CAPM)


Am determinat costul Kpr pornind de la dividende, preul aciunii,
rata de cretere a dividendului, folosind modelele actuariale, n
cadrul crora un loc deosebit l ocup modelul Gordon i Shapiro.
Modelele actuariale prezint un interes practic deosebit, ns au o
serie de limite.
n primul rnd necesit cunoaterea sau anticiparea corect a ratei
de cretere a firmei pe termen lung (g), ceea ce constituie un
demers dificil i riscant. O eroare de previziune, n acest context, va
avea consecine foarte importante pentru calculul costului Kpr.
n al doilea rnd, se poate remarca faptul c, ntr-o oarecare
msur aceste modele sunt "deconectate" de la condiiile pieei
financiare. Costul Kpr astfel determinat, depinde, n mod esenial, de
variabilele interne gestiunii ntreprinderii.
n cel de-al treilea rnd aceste modele nu reuesc s includ n
calcul riscul ntr-o modalitate explicit.




Modelul care ncearc s atenueze, ntr-o oarecare msur,
aceste dezavantaje i s furnizeze, n acelai timp, o alt
metod de estimare a costului Kpr este modelul de evaluare a
activelor financiare (CAPM, n limba englez sau MEDAF, n
limba francez).
Acest model poate fi considerat unul din fundamentele de
baz ale teoriei financiare moderne. El permite estimarea ratei
de rentabilitate cerut de acionari, adic rata costului Kpr
pornind de la numai trei variabile, i anume: rata rentabilitii
unui activ fr risc, rata rentabilitii medii pe piaa financiar i
coeficientul de risc (
s
), numit risc sistematic al activului.
Din analizele efectuate pe pieele financiare se observ c
exist o corelaie direct ntre rentabilitatea plasamentului i
riscul ncorporat.



Modelul de evaluare a activelor financiare evideniaz legtura
dintre nivelul rentabilitii i nivelul riscului i evalueaz prima de risc
pentru investitor, conform urmtoarei relaii:
Rc

= R
F
+
S
(R
M
R
F
) (1)
n care:
- Rc

= rata costului Kpr;
- R
F
= rata rentabilitii activului fr risc sau rata fr risc (de obicei,
rata titlurilor emise de stat sau rata dobnzii la CEC;
-
S
(R
M
R
F
) = prima de risc;
-
S
= coeficientul de sensibilitate; acesta msoar sensibilitatea ratei
rentabilitii unui activ fa de rentabilitatea medie a pieei;
- (R
M
R
F
) = prima riscului sistematic;
- R
M
= rata rentabilitii medii de pe piaa financiar

Coeficientul de sensibilitate s este egal cu 1 atunci cnd
randamentul plasamentului corespunde rentabilitii medii a
pieei. Cu ct s

este mai ridicat, cu att riscul este mai
important. Titlurile cu un coeficient de risc supraunitar prezint
un risc mai ridicat dect riscul mediu al pieei, iar cele cu
coeficientul de risc subunitar prezint un risc mai mic.
Riscul global al unui activ poate fi descompus n:
risc sistematic (de pia sau nediversificabil);
risc specific titlului negociat pe pia (risc individual sau
diversificabil).
Riscul sistematic sau de pia este determinat de
evenimente neprevzute, care au inciden asupra tuturor
titlurilor, cum ar fi, de exemplu, un conflict militar sau situaia
general a economiei naionale.



Riscul specific este determinat de evenimente care nu
influeneaz dect titlul considerat, cum ar fi, de exemplu,
eecul unei investiii productive.
Riscul specific poate fi eliminat prin diversificare. Dac
investitorul are un portofoliu de titluri suficient de diversificat,
se realizeaz o compensaie ntre ctigurile realizate la
unele titluri i pierderile nregistrate la alte titluri.
Dar, cu ct adugm mai multe titluri, de la un anumit
numr de titluri ncolo, mai precis 15-20, riscul total se va
reduce foarte puin sau deloc.
Investitorii vor suporta astfel numai riscul sistematic, i ca
atare, li se cuvine o prim de risc pentru a-i despgubi.

Aplicaie
O societate comercial are la 1.1.2006 un capital investit de
1.850 mil. lei, din care 1.110 mil. lei capitaluri proprii i 740 mil.
lei capitaluri mprumutate.

Aceast societate intenioneaz s investeasc ntr-un
proiect de 650 mil. lei al crui risc de exploatare corespunde
riscului mediu al investiiilor sale. Coeficientul de sensibilitate
constatat pe piaa bursier este egal cu 2.

Structura de finanare a proiectului este identic cu cea
financiar a ntreprinderii. S se determine rata costului Kpr
pentru acest proiect, tiind c rata rentabilitii fr risc este
30%, iar rata medie de rentabilitate anticipat pe pia este
de 35%. S se descompun prima de risc total n
componentele sale.