Decizia de divident si teoria de

agent
SALA LUCIAN VLADU FLORENTINA
1
Cuprins
I. Suport teoretic
11.2.1 Caracterizarea generala a teoriei
de agent
11.2.2 Decizia de dividend si costurile de
agent ale capitalurilor proprii
11.2.3 Decizia de dividend si costurile de
agent ale datoriei
II. Aplicatii rezolvate
Teoria dividendului rezidual
Teza neutralitatii politicii de dividend
Neutralitatea si modelul lui Godon si
Shapiro de evaluare a actiunilor
prinactualizarea dividendelor



2
I. Suport teoretic
3
11.2.1 Caracterizarea generala a teoriei
de agent
4
11.2.1 Caracterizarea generala a teoriei de agent
5
In contextul celorlalte decizii majore pentru firma decizia de investitii si decizia de finantare-
decizia de dividend actioneza pentru a atinge obiectivul major al functiei financiare a firmei,
respectiv pentru maximizarea valorii firmei.

Aceasta ipoteza este usor de acceptat in cazul firmelor antreprenoriale, in care manageri sunt
Insasi actionarii.

In cazul firmelor manageriale avem un conflict de interese
11.2.1 Caracterizarea generala a teoriei de agent
6
Agentul (madatarul) este persoana care realizeaza orice fel de activitate in interesul si pe contul
unei alte persoane (mandatant), avand autoritatea si, totodata, obligatia de a actiona in conditii
optime.

Teoria de agent face parte din teoria contractuala a firmei in care firma este vazuta ca un
ansamblu de angajamente intre actionari, obligatari, manageri, salariati si alte parti.

Astfel se observa prezenta unei autoritati care trebuie sa controleze fiecare aspect din viata firmei.

Autoritatea trebuie sa fie suficient de puternica pentru a modifica termenii contractuali, in cazul
aparitiei unor disfunctionalitati in mecanismul firmei si sa perceapa veniturile reziduale ale firmei
In urma remunerarii celorlalte parti contractuale.
11.2.1 Caracterizarea generala a teoriei de agent
7
In momentul in care actionarii delega puterea mangerilor ei isi reduc semnificativ controlul
in firma.
Daca rezultatele nu sunt cele dorite ei pot actiona in doua directii:
Sanctionarea managerilor prin vot in AGA;
Abandonare firmei prin vanzarea actiunilor.
Pentru a nu se ajunge in situatiile mentionate mai sus se pot implemeta mecaniste de corectie
dar care in sine presupun un cost al lor, denumit cost de agent.
11.2.1 Caracterizarea generala a teoriei de agent
8
Costurile de agent pot fi impartite in trei categorii:
Costuri de supraveghere (monitorizare) angajate de mandatant(de actionariat )pentru a limita
comportamentul oportunist al agentului(mandatarului, respectiv managerilor);
Costuri de justificare, angajate de mandatar, pentru a convinge mandatantul ca actioneaza in
interesul sau;
Costuri reziduale, generate de imposibilitatea exercitarii unui control total asupra activitatii
agentului;

In plus piata bunurilor si serviciilor, piata muncii si piata financiara poseda mecanisme care
constrang pe manageri sa vegheze asupra interesului actionarilor.
Pe piata financiara o proasta gestionare a firmei se reflecta in scaderea valorii actiunilor si se
mareste riscul ca manageri sa fie inlocuiti.
Pe piata muncii, mageri sunt evaluati pe baza de performante, ce afecteaza in mod direct
prestigiul acestora.
Pe piata bunurilor si serviciilor, prin intermediul concurentei in domeniile calitatii si competitivitatii
prin produsele sau serviciile create, valideaza sau infirma activitatea managerilor.
11.2.2 Decizia de dividend si costurile
de agent ale capitalurilor proprii
9
11.2.2 Decizia de dividend si costurile de agent ale
capitalurilor proprii
10
Varsamintele de dividend pot reduce costurile de agent, pe de o parte, reducand autofinantarea
ceea ce obliga managerii sa recurga la indatorare si, pe de alta parte, fortand firma sa apeleze
frecvent la noi capitalurii pe piata financiara.

Indatorarea disciplineaza managerii din cauza riscului de faliment. Pentru firmele ajunse la maturitate
(fara oportunitati reale de crestere), prin distribuirea de dividende se poate mentine un nivel de
indatorare suficient pentru a permite datoriei sa fie un mecanism regulator eficace al conflicterlor de
interes potentiale intre manageri si actionari.
Compensarea varsamitelor de dividend prin recurgerea la indatorare, reduce costurile de agent
legate de aversiunea pentru risc a managerilor. Manageri tind sa intreprinda actiuni ce reduc riscul la
care este expusa firma, ei urmaresc strategii de diversificare , care de multe ori nemultumesc actionarii.
Dar actionarii nu sunt adepti ai diversificarii activitatii firmei ci mai degraba ai diversificarii potofoliului.

Diversificare este o susa de conflicte potentiale intre manageri si actionari.

11.2.2 Decizia de dividend si costurile de agent ale
capitalurilor proprii
11
Pentru a satisface dorinta actionariilor, manageri pot urmarii doua directii:
sa realizeze proiecte de investitii mai riscante ;
sa creasca gradul de indatorare al firmei.
In cel de-al doilea caz, cresterea nivelului de indatorare transfera asupra creditorilor o parte din riscul
suportat pana in acel moment de catre actionari, daca remunerarea obligatarilor este contractual fixata.
In mod normal creditorii cer o remunerare care sa incorporeze acest risc.
Daca firma varsa dividende la un nivel scazut si gradul de indatorare este sub cel anticipat de creditori
exista un transfer de bogatie de la actionari la creditori, intrucat creditori beneficiaza de o remuneratie
superioara in conditiile riscului suportat .
Dividendele permit evitarea acestui transfer, stabilind nivelul de indatorare si lasand actionari sa
suporte nivelul de risc conform asteptarilor.
Emisiunea de noi actiuni ca metoda de spoire a capitalului este are ca efect disciplinarea managerilor
acest lucru se realizeaza prin intermediu pietei financiare.
Cu ocazia acestei noi emisiuni mangerii trebuie sa prezinte performantele firmei si sa justifice utilizarea
noii emisiuni.
11.2.2 Decizia de dividend si costurile de agent ale
capitalurilor proprii
12
Pentru a fi informati corespunzator, este necesar sa existe costuri asociate controlului informatiei
emise de management, inferioare economiei de costuri de agent realizata.
Aceasta problema se rezolva prin emisiunea de actiuni cu ajutorul sindicatelor de angajare ferma,
prin care intermediarul se angajeasa sa achizitioneze toate titlurile in caz de esec.
Acest mecanism de emisiune are ca efect limitarea comportamentelor deviante ale mangerilor si
de reducere al costului de agent.
Din cauza sporirilor de capital pe care le necesita si a sanctiunilor pe care le poate aplica piata
financiara firmei, dividendele minimizeaza costurile de control ale managerilor de catre actionari,
dar antreneaza alte costuri( impozitarea superioara a dividendelor fata de plus valoare in capital,
ch. de emisiune a titlurilor, etc.).
Cu cat dividendele distribuite sunt mai ridicate si sporurile de capital legate de acoperirea lor mai
mari, scad costurile asociate controlului managerilor de catre actionari, dar cresc costurile legate de
dividende.
Optimul distribuirii este atins cand suma acestor costuri este minima.

11.2.2 Decizia de dividend si costurile de agent ale
capitalurilor proprii
13
Costuri
Rata de distribuire d
Cotul total
Costuri de agent
Costuri legate de divident
d = rata de distributie
11.2.2 Decizia de dividend si costurile de agent ale
capitalurilor proprii
14
Numeroase studii empirice ce au fost elaborate au incercat sa constate relatia intre partea de
capital detinuta de manageri si nivelul distribuirilor.
Jenen si Meckling, in 1976, observa ca costurile de agent sunt cu atat mai ridicate cu cat partea
din capitalul firmei detinuta de manageri este mai mica, Rozeff, in 1982, sau Easterbrook, in 1984,
constata ca platile de dividende permit la firmele manageriale reducerea costurilor de agent.
Alte teorii ajung la concluzii contrare, rata de distribuire a firmelor manageriale este, in general ,
mai ridicata decat la cele antreprenoriale, cu cat numarul managerilor in consiliul de administratie
este mai mare cu atat decizia de distribuire este mai generoasa.
11.2.3 Decizia de dividend si costurile
de agent ale datoriei
15
11.2.3 Decizia de dividend si costurile de agent ale
datoriei
16
Decizia de dividend poate fi un mijloc de rezolvare a conflicteor intre actionari si manageri, ea poate
fi o sursa de conflicte intre actionari si manageri, pe de o parte, si creditori, pe de alta parte, din
urmatoarele motive:
actionarii pot creste riscul firmei de o maniera neanticipata;
ei pot contracta datorii pe care sa le utilizeze pentru plata dividendelor, adoptand o decizie
de investitii suboptima.
Cresterea gradului de indatorare sporeste riscul suportat de creditori. Daca remunerarea obligatiunilor
este fixata la un nivel de risc inferior celui real suportat, atunci valoarea obligatiunulor scade, ceea ce
se traduce ca un transfer de bogatie de la obligatari spre actionari.
In cazul firmelor ajunse la maturitate , cu cat dividentul varsat este mai ridicat cu atat recurgerea la
indatorare se face in scopul compensarii pierderii de autofinantare si platii de dividende.
Imprumuturile angajate , afectate platii de dividende datorita adoptarii unei decizii suboptimale de
investitii sau nerealizarii de proiecte de investitii cu VAN pozitiva, genereaza un transfer direct de
bogatie de la creditori la actionari. Remediul il constituie limitarea distribuirii de profituri.
11.2.3 Decizia de dividend si costurile de agent ale
datoriei
17
Aceasta limitare se realizeaza , fie prin virtutea legilor in vigoare, fie prin clauze restrictive puse de
creditori cu ocazia creditarii.
In acest caz, conform modelului Kalay, din 1982, dividendul distribuit este maximul
dintre 0 si diferenta intre suma emisiunii de actiuni si profitul net corectat, declarat al perioadei sporita
cu suma forfetara fixata a datoriei pe toata durata ei, pe de o parte, si distribuirile de dividende
anterioare in cursul perioadei.
Cum dividendele se calculeaza ca diferenta intre fluxurile de intrare(Pn, Amortizare, Vanzari de active,
emisiune de noi actiuni, imprumuturi noi) si fluxurile de iesire(investitii si rambursare de datorii), modelul
demonstreaza ca varsarea de dividende se realizeaza numai daca suma investitiilor nete este mai mare
sau egala cu indatorarea neta.
II. Aplicatii rezolvate
18
19
La o intreprindere se cunosc:
Dividendul pe actiune = 4 lei;
Pn pe actiune = 9 lei;
Rata rentabilitatii investitiei = 18%;
Rata rentabilitatii cerute pe piata = 15%.
Sa se determine valoarea de piata a actiunii, valoarea maxima a acesteia si sa se comenteze
situatia in care rata rentabilitatii investitiei ar fi mai mica sau egala cu rata rentabilitatii ceruta
pe piata.

Rezolvare:
Conform modelului lui Walter, valoarea actiunilor, P0 ,se determina astfel:

0=
1

=
4 1
0.18
0.15
+
0.18
0.15
9
0.15
=
0.8 + 10.8
0.15
=
10
0.15
= 66.667
P0 este maxim atunci cand D = 0, concluzie valabila numai daca r>Rc
TEORIA DIVIDENDULUI REZIDUAL
Aplicatia 108:
20

0=

=
0.18
0.15
9

= 72
Daca r < Rc, intreprinderea trebuie sa distribuie in totalitate profiturile nete.
Daca r = Rc, valoarea de piata a actiunii este independenta de politica de dividend
21
TEZA NEUTRALITATII POLITICII DE DIVIDEND
Aplicatia 110:
Presupunem ca o intreprindere, actualmente neindatorata, dispune de un Pn de 40.000 lei pe care
decide sa-l foloseasca jumatate pentru autofinantare in vederea efectuarii unei investitii, respectiv
20.000 lei, distribuire care se face la inceputul anului. Considerand ca investitia a fost realizata si
intreprinderea isi inceteaza activitatea dupa un an, actionarii actuali vor primi la sfarsitul anului
dupa lichidarea sumei de 130.000 lei Rata rentabilitatii pertinsa de actionari(rata costului cap. propriu)
este de 30% . Capitalul social al intreprinderi este impartit intr-un numar de 1000 de actiuni.
Sa se arate ca politica de dividend nu influenteaza valoarea intreprinderii, presupunand ca
actionarii hotarasc ca dividendul pe actiune sa fie de 50 lei.
Rezolvare:
a)Inainte de distribuire:
valoarea intreprinderii

0=

0

0
+

1
1 +

= 1000 20 +
130.000
1.3
= 120.000
deoarece
0=

.
0
=
20.000
1000
= 20 /
22
TEZA NEUTRALITATII POLITICII DE DIVIDEND
Aplicatia 110:

1
= 130.000
cursul actiunilor:

0
=

0

0
=
120.000
1.000
= 120
d)dupa distribuire, dividendul pe actiune fiind 20 lei, avem:
cursul actiunilor:

= 120 20 = 100
valoarea intreprinderii:

=
0

0

= 1000 100 = 10.000

23
TEZA NEUTRALITATII POLITICII DE DIVIDEND
Aplicatia 110:
In conditiile in care actionrii hotarasc, ca dividendul pe actiune (D0) sa fie 50 lei, in loc de 20 lei,
plata pentru dividende se ridica la nivelul de 50.000 lei(1000 actiuni * 50 lei).
Intrucat intreprinderea nu dispune de disponibilitati pentru dividende decat de 20.000 lei,
diferenta de 30.000 lei se presupune ca se acopera printr-o noua emisiune de actiuni la
inceputul anului, oferita la noi actionari. Acestia pretind ca si vechii actionari o rentabilitate de 30%
si astfel valoarea intreprinderii la finele V1 este impartita intre vechii si noii actionarii.
In aceasta ipoteza, inainte de distribuire, avem:
valoarea intreprinderii:

0=

0

0
+

1
1 +

= 1000 50 +
130.000
1.3
= 150.000
Impartita in felul urmator:
Vechii actionari 120.000 lei calculata anterior;
Noii actionari 30.000 lei , valoarea subscrierii de capital la inceputul anului;
Valoarea de 120.000 lei a vechilor actionari se obtine analizand fluxurile care o compun:
50.000 lei dividende la inceputul anului;
91.000 lei din fluxul de vanzare la sfarsitul anului(130.000 lei din vanzarea totala 30.000*1.3, fluxurile
Capitalizate ale vechilor actionari cu rentabilitatae de 30%)
24
TEZA NEUTRALITATII POLITICII DE DIVIDEND
Aplicatia 110:
Deci:

0
= 50.000 +
91.000
1.3
= 50.000 + 70.000 = 120.000 lei
Rezulta ca noua politica de dividend nu are nici un efect asupra bogatiei actionarilor care ramane
La acelasi nivel de 120.000 lei inainte de distribuire, adica la 120 lei pe actiune.

cursul actiunilor
Pentru actionari conteaza mai putin componenta cursului, adica:
In primul caz , 20 lei primite la inceputul anului sub forma de dividende si 130 lei la farsitul anului,
adica 20+(130/1.3) = 20+100=120 lei
In al doilea caz, 50 lei primite la inceputul anului sub forma de dividende si 91 lei la sfarsitul anului,
adica 50+(91/1.3)=50+70 = 120 lei
Cu alte cuvinte, daca actionarul precepe 20 lei dividende, cursul actiunilor scade de la 120 lei la
100 lei, iar daca percepe 50 lei dividende, cursul actiunilor scade de la 120 lei la 70 lei.
25
TEZA NEUTRALITATII POLITICII DE DIVIDEND
Aplicatia 110:
Valoarea intreprinderii, dupa distributia dividendului , V0, este deci:

0
= 1429 70 = 100.000
Adica valoarea dupa distribuire in primul caz.

Concluzia este clara: politica de dividend nu influenteaza valoarea intreprinderi
26
NEUTRALITATEA SI MODELUL LUI GODON SI SHAPIRO DE EVALUARE A ACTIUNILOR PRIN
ACTUALIZAREA DIVIDENDELOR
Aplicatia 112:
Capitalul social al unei intreprinderi neindatoate este comus din 1.000 actiuni. Societatea
distribuie un dividend pe actiune la finele anului, D1 = 4.5 lei. Rata rentabilitaii pretinse este 30%,
iar rata de crestere a dividendului pe actiune 12%. Pentru a-si satisface actionarii actuali,
intreprinderea decide ca dividendul viitor sa fie
1

= 7 lei.
Sa se confirme teza de neutralitate a dividendelor elaborata de Modigliani si Miller cu ajutorul
Modelului Gordon si Shapiro.
Rezolvare:
Cursul actual al actiunilor dupa modelul lui Gordon I Shapiro va fi :

0
=

1

=
4.5
0.30 0.12
=
4.5
0.18
= 25
27
NEUTRALITATEA SI MODELUL LUI GODON SI SHAPIRO DE EVALUARE A ACTIUNILOR PRIN
ACTUALIZAREA DIVIDENDELOR
Aplicatia 112:
Iar valoarea de piata a intreprinderii (in fapt valoarea capitalurilor proprii) este:

0
=
0
= 1.000 25 = 25.000
La sfarsitul anului, numarul de actiuni fiind constant si dividendul pe actiune crescand cu 12%, cursul
actiunilor va fi:

1
=
4.5 1.12
0.30 0.12
=
0
1 + = 25 1.12 = 28
Iar valoare pe piata a intreprinderii:

1
=
1
= 1.000 28 = 28.000
Atunci cand intreprinderea decide ca dividendul viitor sa fie D1 = 7 lei, nevoia de finantare antrenata
de acest dividend pe actiune suplimentar este de (7-4.5) lei * 1000 actiuni = 2500lei si este acoperita
printr-o emisiune de actiuni inainte de distribuire.
28
NEUTRALITATEA SI MODELUL LUI GODON SI SHAPIRO DE EVALUARE A ACTIUNILOR PRIN
ACTUALIZAREA DIVIDENDELOR
Aplicatia 112:
Valoarea intreprinderii la sfarsitul anului, V1, ramane de 28.000 lei, intrucat cresterea dividendului
nu afecteaza politica de investitii si nu are incidenta asupra valorii intreprinderii la finele anului, lucru
confirmat de teza lui Modigliani si Miller. Pe viitor, insa acesta valoare va fi impartita, astfel:
2500 lei revine noilor actionari(echiv. cu sporirea capitalului);
28.000-2.500=25.500 lei vechii actionari.
Cursul actiunilor subscrise de noii actionari dupa distribuirea dividendului de 7.000 lei, este de
25.000 lei /1000 actiuni = 25.5 lei.
Subscrierea fiind de 2.500 lei, numarul de actiuni subscrise va fi:
m=2.500 lei/25.5 lei = 98 actiuni
Distribuirea de dividende suplimentare conduce la scadearea cursului, cursul initial care ar fi trebuit
Sa creasca cu 12% si sa fie de 28 lei la finele anului, nu este decat
0

= 25.5 lei. Ca atare , rata de

crestere a dividendului

, nu este decat:

=

0

0
1 =
25.5
25
1 = 1.02 1 = 0.02 = 2%
29
sau:

=

1

0
= 0.12
2.5
25
= 1.2 10 = 0.02 = 2%
Substituind in modelul lui Gordon si Shapiro:

=

1

=
7
0.30 0.02
=
7
0.28
= 25
sau:

=

1

1
+
1

0
=
7
0.30 0.12 0.10
=
7
0.28
= 25
Cresterea dividendului pe actiuni a fost exact compensata de scaderea ratei de crestere a
dividendului pe actiune , ca urmare a sporirii capitalului.
30
Va multumim!
Thank You!
Danke!
Merci!
Na som
Tnan
Kiitos