CUPRINS

1. ROLUL ANALIZEI RISC – RENTABILITATE ÎN FUNDAMENTAREA DECIZIEI FINANCIARE DE FINANŢARE A

ÎNTREPRINDERII........................................................................................................................................................3

1.1. RENTABILITATEA ŞI AGREGATELE SALE...................................................................................................................3

1.2. ROLUL RISCULUI ÎN ALEGEREA STRUCTURII FINANCIARE.............................................................................................5
1.2.1. Riscul economic....................................................................................................................................5
1.2.2. Riscul financiar.....................................................................................................................................6
1.2.3. Riscul de faliment.................................................................................................................................8
1.3. ANALIZA CORELAŢIEI DINTRE RISCUL FINANCIAR ŞI EFECTUL DE LEVIER FINANCIAR..........................................................9
1.4. ROLUL DIAGNOSTICULUI FINANCIAR ÎN EVALUAREA RISCULUI...................................................................................10

2. CONŢINUTUL STRUCTURII FINANCIARE A ÎNTREPRINDERI........................................................................13

2.1. CONCEPTUL DE STRUCTURĂ FINANCIARĂ..............................................................................................................13

2.2. PREMISE DE FUNDAMENTARE ŞI CRITERII DE ALEGERE A STRUCTURII FINANCIARE A ÎNTREPRINDERII................................14
2.3. DETERMINAREA STRUCTURII FINANCIARE OPTIME A ÎNTREPRINDERII.........................................................................17
2.3.1. Impactul costului capitalului asupra structurii financiare optime a întreprinderii............................17
2.3.2. Teorii privind structura financiară optimă a întreprinderii................................................................22

BIBLIOGRAFIE.........................................................................................................................................................28

2
 1. Rolul analizei risc – rentabilitate în fundamentarea deciziei
financiare de finanţare a întreprinderii

1.1. Rentabilitatea şi agregatele sale

Rentabilitatea reprezintă un indicator ce ocupă un loc major în determinarea

diagnosticului financiar al unei întreprinderi. În mod simplu, rentabilitatea se poate defini ca
fiind măsura în care o întreprindere realizează vânzări care depăşesc costul activităţilor.
Familia indicatorilor de rentabilitate se determină ca raport între rezultate şi mijloacele
utilizate pentru obţinerea acestor rezultate.
Rata rentabilităţii financiare sau rata rentabilităţii capitalurilor investite de
proprietari, exprimă eficienţa folosirii capitalurilor proprii. Această rată variază la
modificarea structurii de finanţare.
Rata de rentabilitate a capitalurilor proprii se stabileşte prin raportarea rezultatului net (R
n ) la capitalurile proprii (C p ):1
Rn
rf 
Cp

De acest indicator se interesează mai mult acţionarii în calitatea lor de proprietari ai

întreprinderii. Prin prisma orizontului de timp pentru care se analizează, rentabilitatea
financiară exprimă interesele asociaţilor pe două niveluri:2
 pe termen scurt (încasarea de cote părţi din profit),
 termen lung (reinvestirea profitului va antrena crearea premiselor pentru încasarea în
viitor a unor cote părţi din profit, mai mari).
Aşadar, în condiţiile în care firma este listată la bursă, utilizarea capitalurilor proprii dă
naştere unor obligaţii pe care trebuie să şi le asume întreprinderea faţă de acţionarii săi. Ea
trebuie să le asigurarea acestora o remunerare care să îi atragă să investească şi în viitor în
societate. Menţinerea interesului asociaţilor firmei reprezintă un obiectiv important pentru
aceasta şi se realizează prin remunerarea lor sub formă de cote părţi din profit. În cazul

1
Bucătaru, D. – Finanţele întreprinderii, Editura Junimea, Iaşi, 2006, p. 91.
2
Tudose, M. – Gestiunea capitalurilor întreprinderii. Optimizarea structurii financiare, Editura Economică,
Bucureşti, 2006, p. 182.

3
societăţilor listate la bursă, investitorii pot obţine câştiguri suplimentare şi ca urmare a
creşterii cursului bursier al acţiunilor, deci a valorii financiare a firmei.
Pentru a emite o apreciere referitoare la randamentul capitalurilor proprii, rata
rentabilităţii financiare se compară cu rata medie a dobânzii. Dacă rata rentabilităţii
financiare este mai mare decât rata dobânzii, părţile sociale sau acţiunile societăţii sunt
atractive pe piaţă, iar cursul acestora poate creşte.
Rata rentabilităţii economice reprezintă eficienţa cu care sunt utilizate totalitatea
capitalurilor atrase de la investitori (asociaţi sau creditori), fie că sunt proprii sau
împrumutate.
Ea se calculează ca raport între rezultatul din exploatare (R ex ) mai puţin impozitul pe
profit şi suma capitalurilor proprii (C p ) şi a datoriilor financiare nete (D):3
Rex x (1  T )
rec  , unde T este cota de impozit pe profit.
Cp  D

Acest indicator poate fi comparat cu rata inflaţiei, faţă de care trebuie să fie superior.
Rata de rentabilitate economică trebuie să asigure în termeni reali remunerarea
capitalurilor investitorilor la nivelul ratei minime de randament din economie (rata medie a
dobânzii) şi să acopere riscul economic şi financiar al investitorilor (asociaţi şi creditori).
Rentabilitatea ca formă de exprimare a eficienţei economice, reprezintă capacitatea
firmei de a obţine profit, utilizat pentru remunerarea capitalurilor dar şi pentru extinderea
activităţii sale. Aşadar, rentabilitatea economică trebuie să permită întreprinderii şi reînoirea
şi creşterea activelor sale într-o perioadă cât mai scurtă.
Deoarece rentabilitatea economică reprezintă rentabilitatea ansamblului capitalurilor
investite, mărimea sa este strâns legată de nivelul rentabilităţilor obţinute de fiecare furnizor
de capitaluri în parte. Ca atare, aceasta poate fi calculată ca o medie ponderată a rentabilităţii
capitalurilor proprii, respectiv a celor împrumutate:4
Cp DAT fin
rec  rf x +rd x , unde:
AE AE
AE = active economic;
rd = rata dobânzii;
DAT fin = datorii financiare.
Această formulă este utilă atunci când vrem să calculăm nivelul acceptabil al acesteia
care asigură remunerarea investitorilor de capitaluri. Dacă rentabilitatea financiară nu este
3
Bucătaru, D. – Op.cit, p. 91.
4
Onofrei, M.- Management financiar, Editura C.H. Beck, 2006, p..95.

4
mai mare sau cel puţin egală cu rata rentabilităţii scontată de întreprinzător, apare o
neconcordanţă între rentabilitatea economică ce ar trebui obţinută de întreprindere şi cea
efectiv realizată.
Pentru societatea pe acţiuni, acordarea unor dividende reduse acţionarilor poate să
conducă la scăderea cursului bursier al acţiunilor acesteia şi la imposibilitatea procurării în
viitor de pe piaţa financiară a resurselor destinate dezvoltării sau la procurarea acestora la un
cost mai ridicat. Acest cost ridicat include un spor de rentabilitate cerut de acţionari pentru
compensarea riscului pe care aceştia şi l-au asumat investind fonduri într-o firmă a cărei
capitalizare bursieră înregistrează un declin.

1.2. Rolul riscului în alegerea structurii financiare

Pentru orice investiţie, se iau în vedere două alternative: probabilitatea de a realiza

un câştig sau de a înregistra o pagubă. Această probabilitate impune luarea în calcul a
variabilei risc. Riscul – abordat ca eveniment viitor şi probabil a cărui producere ar putea
provoca anumite pierderi – poate fi previzibil (atunci când factorii care ar putea aduce
pierderi pot fi prevăzuţi cu anticipaţie) şi neprevizibil (atunci când este determinat de situaţii
fortuite).
Politica alegerii structurii capitalului implică o opţiune între risc şi venit (profit):
utilizând într-o proporţie mai mare datoriile ca surse de finanţare, cresc riscurile legate de
fluxul profitului, dar un indice ridicat al datoriilor conduce, de obicei, la o rată ridicată a
rentabilităţii. Structura optimă a capitalului este deci acea structură care asigură un echilibru
între risc şi venit (profit).
Riscul este o variabilă exogenă, antonimă rentabilităţii din activitatea economică.5
Într-o accepţie generală, riscul poate fi definit ca fiind variabilitatea rezultatului obţinut sub
presiunea factorilor proveniţi din mediul intern şi extern al întreprinderii. Riscul poate
îmbrăca mai multe forme: risc economic (al afacerilor), risc financiar, risc de faliment.

1.2.1. Riscul economic

Riscul economic (sau operaţional) evaluează probabilitatea obţinerii uni rezultat
insuficient sau chiar a unei pierderi. Această eventualitate este legată de importanţa
cheltuielilor fixe care diminuează flexibilitatea întreprinderii, respectiv capacitatea acesteia
de a se adapta, la variaţia cifrei de afaceri.

5
Stancu, I. – Finanţe, ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2007, p. 867.

5
 Flexibilitatea întreprinderii – înţeleasă ca fiind capacitatea acesteia de a se adapta la
cerinţele mediului – depinde de potenţialul tehnic şi uman, dar şi de structura sa
organizatorică. În consecinţă, riscul economic va fi mai uşor de stăpânit de întreprindere cu
cât aceasta manifestă un gard mai mare de flexibilitate. Deci riscul activităţii economice nu
este altceva decât „incapacitatea întreprinderii de a se adapta în timp şi cu cele mai mici
costuri, eforturi, variaţiei mediului economic.”6
Structura cheltuielilor şi, în special, repartiţia între cheltuieli fixe şi cheltuieli variabile
în raport cu cifra de afaceri, exercită o influenţă semnificativă asupra rentabilităţii, ceea ce
explică formarea modului de analiză a „punctului mort”.
Cheltuielile variabile cresc odată cu volumul producţiei (consumuri specifice,
salariile lucrătorilor direct productivi). Însă, cheltuielile fixe, pe termen scurt, au o mărime
constantă şi independentă de volumul producţiei, fiind plătite chiar în absenţa cifrei de afaceri
(amortizările, chiriile, salariile personalului administrativ).
Riscul de exploatare depinde în general de nivelul cheltuielilor fixe, acelaşi nivel al
cheltuielilor fixe fiind mult mai bine absorbit de o cifră de afaceri mai mare.
Nivelul minim al cifrei de afaceri, pe care trebuie să-l înregistreze întreprinderea
pentru a nu lucra în pierdere, reprezintă punctul mort (numit şi prag de rentabilitate). Deci,
pragul de rentabilitate, corespunde acelui nivel de activitate pentru care întreprinderea nu
obţine nici câştig şi nici pierdere. Odată depăşit acest nivel activitatea întreprinderii devine
rentabilă.
În concluzie, riscul economic este direct proporţional cu mărimea cheltuielilor fixe şi
cu apropierea cifrei de afaceri faţă de pragul de rentabilitate.7

1.2.2. Riscul financiar

Apare în condiţiile utilizării capitalului împrumutat şi este dependent de structura
financiară, respectiv de gradul de îndatorare. Cu cât gradul de îndatorare este mai ridicat, cu
atât profitul este mai sensibil la orice variaţie conjuncturală (deci, riscul financiar este mai
mare).
Deoarece obligaţiile de plată în contul dobânzilor se achită înainte de a calcula
profitul impozabil, riscul împrumutătorilor în plasarea capitalurilor lor în credite este mai mic

6
Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderi, ediţia a V-a – Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti,
2005, p.101- 102.
7
Stancu, I. – Op. cit., p. 870.

6
comparativ cu riscul acţionarilor sau asociaţilor. Aceştia din urmă sunt remuneraţi din
profitul net după plata tuturor datoriilor către terţi.
Împrumutătorii se expun riscului economic doar atunci când profitul brut înregistrat
de firmă scade sub nivelul dobânzilor datorate. Proprietarii (acţionari sau asociaţi) sunt
remuneraţi din profitul net rămas după plata datoriilor către terţi. Din această cauză ei suportă
atât riscul economic cât şi cel financiar, adică atât consecinţele scăderii profitului brut din
cauza diminuării cifrei de afacere, cât şi a profitului net datorită plăţii dobânzilor.8
Acest lucru face ca remunerarea capitalurilor împrumutate să fie inferioară celei a
capitalurilor proprii şi „justifică apelarea la îndatorare ca o posibilă cale de creştere a
rentabilităţii şi animă căutarea unei structuri optimale a capitalurilor întreprinderii în vederea
minimizării costurilor şi creşterii rentabilităţii.”9 Însă unei creşteri a îndatorării îi corespunde
o creştere a riscului financiar (prin plăţile suplimentare pentru dobânzi şi rate scadente). La
această creştere a riscului, asociaţii sunt îndreptăţiţi să ceară o rentabilitate superioară a
capitalurilor proprii (pentru acoperirea creşterii riscului lor de îndatorare).
Aşadar, atunci când întreprinderea contractează noi datorii, ea se obligă să obţină
beneficii suplimentare pentru a asigura remunerarea şi rambursarea împrumuturilor
contractate.
În consecinţă, dacă veniturile din exploatare sunt abundente, cheltuielile pentru datorii
vor fi acoperite fără dificultate şi îndatorarea va permite ameliorarea rentabilităţii
întreprinderii.
Politica de îndatorare va fi determinată de trei categorii de riscuri:10
- riscul lipsei de solvabilitate, apare atunci când întreprinderea nu are în patrimoniu
suficiente bunuri pe care, în caz de lipsă de lichidităţi, să le poată vinde pentru a face faţă
obligaţiilor scadente;
- riscul de lichiditate, se manifestă atunci când întreprinderea nu are suficienţi bani în
conturi bancare sau în trezorerie pentru a-şi onora obligaţiile ;
- riscul ratei dobânzii, sau inadecvata anticipare a evoluţiei ratelor de creştere a
cheltuielilor cu dobânzile.
În cazul unei rentabilităţi necorespunzătoare, finanţarea prin îndatorare accentuează
riscul lipsei de solvabilitate şi lichiditate.

8
Bucătaru, D. – Op. cit., p. 89.
9
Stancu, I. – Op..cit, p. 871.
10
Manolescu, G. – Management financiar, Editura Economică, Bucureşti, 1995, p. 280.

7
1.2.3. Riscul de faliment
Solvabilitatea exprimă aptitudinea unui agent economic oarecare de a face faţă
datoriilor sale, când acestea ajung la scadenţă. Incapacitatea întreprinderii de a face faţă
obligaţiilor sale scadente atrage riscul de insolvabilitate (numit şi risc de faliment).
Prin urmare, diagnosticul riscului constă în evaluarea capacităţii întreprinderii de a
face faţă angajamentelor asumate faţă de terţi, deci în evaluarea solvabilităţii şi lichidităţii
întreprinderii.
Costurile de faliment apar ca o consecinţă a utilizării într-o proporţie sporită a
capitalurilor împrumutate. Din moment ce politica de îndatorare este determinată, printre
altele, şi de riscul solvabilităţii, putem aprecia ca – până la un anumit nivel al îndatorării -
costul de faliment este încorporat în costul datoriei. Dincolo de acest nivel al îndatorării,
costurile de faliment se răsfrâng şi asupra capitalurilor proprii. 11
În decursul timpului s-au elaborat mai multe modele cu ajutorul cărora s-a pus în
evidenţă posibilitatea utilizării colective a indicatorilor selectivi, construiţi sub forma ratelor,
în prevederea falimentului. În continuare este prezentat unul dintre acestea, modelul lui E.
Altman care a reuşit să construiască un indice al falimentului bazat pe ponderarea, cu grade
de importanţă, a următorilor cinci indicatori financiari selectivi: 12
Fondul de rulment
X1 = Active totale , ponderat cu 1,2

Re zerve
X 2 = Active totale , ponderat cu 1,4

Pr ofit brut (din exp loatare )

X3 = Datorii totale
, ponderat cu 3,3

Capital social (valoarea de piata )

X 4 = Datorii totale(capital împrumutat ) , ponderat cu 0,6

Cifra de afaceri
X 5 = Active totale(capital total ) , ponderat cu 1,0

Potrivit metodologiei lui E. Altman, nivelul cifric al fiecărei caracteristici financiare X

se poate exprima în termeni procentuali. În urma acestui demers, E. Altman a construit
funcţia ZETA sub forma:
Z = 0,012 x X 1 + 0,014 x X 2 + 0,033 x X 3 + 0,006 x X 4 + 0.001 x X 5
Această funcţie reprezintă de fapt indicele falimentului. În situaţia în care se introduce
în modelul funcţiei nivelul critic al caracteristicilor financiare X, specifice unei firme studiate

11
Tudose, M. – Op. cit., p. 203.
12
Onofrei, M. – Op. cit., p. 109.

8
şi se obţine un rezultat mai mare decât 2, 675 – considerat în studiul statistic al lui E. Altman
drept un prag – atunci întreprinderea este calificată drept nonfalimentară, ea fiind apreciată ca
având o situaţie financiară sănătoasă. Dimpotrivă, dacă rezultatul este inferior lui 2,657,
întreprinderea se consideră expusă falimentului, întrucât ea prezintă o situaţie financiară
slabă, iar sistemul său a devenit lipsit de coerenţă.

1.3. Analiza corelaţiei dintre riscul financiar şi efectul de levier financiar

Influenţa îndatorării asupra ratei de rentabilitate a capitalurilor propriu este denumită

efect de levier financiar. Aşadar efectul de levier financiar caracterizează o situaţie specifică
doar întreprinderilor care se îndatorează.
Rezultatul net se poate scrie în funcţie de rezultatul din exploatare ca fiind
R n = (R ex - C f
) x (1 – T) unde C f
sunt cheltuieli financiare,
R n = R ex x (1 – T) - C f
x (1 – T)
În capitolul anterior am stabilit rentabilitatea economică şi financiară sub forma:
Rex x (1  T ) 
Rn
r ec  respectiv r f
C p
Cp  D

Dacă avem în vedere că rata reală a dobânzii (r rd ) se determină13:

C f (1  T )
r rd  atunci R n = r ec x C p + (r ec - r rd ) x D
D
D
Înlocuind şi R n obţinem: r f  rec  (rec  rrd ) , unde
Cp

D
(r re - r rd ) C reprezintă efectul de levier financiar.
p

Pentru a înregistra un efect de levier financiar pozitiv, adică o creştere a

randamentului fondurilor proprii, trebuie ca randamentul activelor finanţate prin credite să fie
superior costului acestor active. În caz contrar avem un levier financiar negativ (efect de
măciucă).
Observăm că, majorarea, la maxim posibil, a capitalului împrumutat (evident cel mai
ieftin) determină, de asemeni, o sporire a efectului de levier. Odată cu acest fapt sporeşte însă
şi riscul financiar.
Se impune, fără îndoială un echilibru între dorinţa de sporire a efectului de levier prin
creşterea capitalului împrumutat, pe de o parte şi implicarea firmei în acţiuni riscante.

13
Bucătaru, D. – Op. Cit., p. 91.

9
Aprecierea permanentă a mărimii riscului financiar se poate realiza prin compararea mărimii
profitului previzionat cu masa dobânzilor de plătit pentru împrumuturile contractate. 14 Dacă
masa profitului de realizat este cu mult mai mare decât masa dobânzilor de plătit, atunci se
poate considera că firma este protejată împotriva riscului financiar.
În concluzie, structura financiară va fi optimă la un anumit nivel al îndatorării, căruia
îi corespunde un efect de levier financiar pozitiv şi un risc financiar moderat.

1.4. Rolul diagnosticului financiar în evaluarea riscului

După cum am văzut în capitolele anterioare, raţionamentul financiar care susţine

deciziile de investiţii şi de finanţare are în vedere noţiunile de rentabilitate şi risc. Situaţia
unei întreprinderi va fi considerată satisfăcătoare, dacă rentabilitatea oferită asociaţilor
compensează riscul pe care ei şi-l asumă, sub toate dimensiunile acesteia (de exploatare,
financiar şi de faliment). În consecinţă diagnosticul financiar vizează două aspecte principale:
rentabilitatea şi riscul.(Fig.1).

Rentabilitatea
capitalurilor proprii
Rentabilitate
Rentabilitatea
economică
Diagnostic
financiar Riscul de exploatare

Risc Riscul financiar

Riscul de faliment

Fig.1. Componentele principale ale diagnosticului financiar

Sursa: Vasile, I., Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Meteor Press, Bucureşti,
2005, p148

Diagnosticul financiar este rezultatul uni proces de evaluare a potenţialului financiar

al întreprinderii. El este practicat de agenţi economici diverşi (stakeholders) care au un interes

14
Filip, Gh. – Dimensiunea financiară a întreprinderii, Ed. Eco Art, Iaşi, 1995, p.132

10
asupra întreprinderii analizate, sunt angajaţi în anumite raporturi juridice cu aceasta. Astfel se
explică de ce obiectivele diagnosticului financiar sunt diferite, în funcţie de subiectul care îl
evaluează, acordându-se atenţie unui aspect sau altuia, capabil să surprindă situaţia financiară
a întreprinderii după scopurile urmărite. Această prezentare a diagnosticului financiar (Fig.1)
permite acoperirea tuturor obiectivelor urmărite de cei interesaţi să efectueze un diagnostic.
De exemplu obiectivele asociaţilor sunt diferite de cele ale creditorilor, pe aceştia din urmă
interesându-i cu precădere riscul de faliment.
Aşadar analiza rentabilităţii nu constituie decât o parte a diagnosticului financiar.
Concluziile la care se ajunge sunt incomplete dacă nu se are în vedere şi diagnosticul riscului.
Prezentarea separată a celor două părţi ale diagnosticului financiar nu înseamnă că ele sunt
independente.
Noţiunea de echilibru financiar nu are sens decât în cadrul relaţiei rentabilitate-risc.
Combinând cele două elemente – câştig şi risc -, investitorul raţional are ca obiectiv
maximizarea câştigului viitor şi minimizarea riscului, adică există un raport de
proporţionalitate între riscul pe care aceştia şi-l asumă şi rentabilitatea sperată a investiţiei
financiare: câştig mare/risc ridicat; câştig mare/risc moderat; câştig mic/risc scăzut şi câştig
mic/lipsa riscului.

11
 2. Conţinutul structurii financiare a întreprinderi

2.1. Conceptul de structură financiară

Termenul de structură semnifică modul de organizare internă a elementelor sau a

părţilor care constituie un ansamblu concret sau abstract.
O structură prezintă trei însuşiri: de totalitate, de transformări şi de autoreglaj. În
teoria financiara totalitatea este reprezentată de ansamblul fondurilor de care dispune o
întreprindere (proprii şi împrumutate), transformările sunt date de costurile surselor de
finanţat şi de riscurile la care este supusă o întreprindere, iar autoreglajul reprezintă
capacitatea întreprinderii de a modifica structura fondurilor.
Structura financiară a întreprinderii reprezintă ansamblul complex şi coordonat al
diverselor surse de finanţare folosite de managerul financiar pentru acoperirea necesarului de
finanţat15.
Structura financiară a întreprinderii mai poate fi găsita în alte lucrări sub denumirea de
structura capitalurilor întreprinderii deoarece structura financiară reflectă compoziţia
capitalurilor sau totalitatea componentelor de capital.
Un rol important în structura financiară îl are capitalul permanent (capital propriu +
datorii la termen), el fiind destinat ciclului de investiţii. În Figura nr. 1 este prezentată
structura capitalului permanent şi a resurselor de trezorerie (capitaluri pe termen scurt).

Fig.2.
Sursa: Onofrei, M. –Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, p. 88.

15
Neagoe, I. - Finantele intreprinderii, Editura Ankarom, Iasi, 1997, p. 104

12
 Primele analize de structură financiară au fost efectuate în ultimii ani ai secolului al
XIX-lea, când “printre bancherii comerciali şi specialiştii în comercializarea creditelor s-a
împământenit ideea de a-şi compara beneficiarii pe baza raportului dintre mărimea surselor
proprii faţă de sursele împrumutate” 16. Tot atunci, s-a stabilit ca nivelul mediu al raportului
dintre mărimea resursele proprii faţă de cea a resurselor împrumutate trebuie să fie de cel
puţin 2. Acesta este considerat primul raport care s-a utilizat în analiza structurii financiare.
Cel de-al doilea raport consacrat a fost raportul dintre total pasiv şi valoarea netă contabilă a
capitalului propriu. Acest raport trebuia să tinde spre 1/1, cu alte cuvinte folosirea
capitalurilor proprii să deţină o pondere mai mare faţă de capitalurile împrumutate.

2.2. Premise de fundamentare şi criterii de alegere a structurii financiare a

întreprinderii

În contextul optimizării structurii financiare a întreprinderii, considerăm următoarele

premise ce stau la baza acestui obiectiv:
Premisa prioritară se referă la cunoaşterea nevoilor de finanţare ale întreprinderii. În
acest caz este necesar să se stabilească dimensiunea necesarului de finanţat care poate fi
acoperită prin intermediul autofinanţării, respectiv prin apelarea la surse externe.
Cea de-a doua premisă a structurii financiare o reprezintă cunoaşterea tipologiei
întreprinderilor deoarece, în funcţie de mărimea lor, societăţile au acces la diferite surse de
finanţare (de exemplu accesul la piaţa de capital).
O altă premisă a structurii financiare o constituie durata ciclului de producţie. În
cazul în care procesul productiv este mai îndelungat apare necesitatea unui sprijin financiar
sub forma datoriilor pe termen lung, deoarece ritmul de realizare al fluxurilor financiare
reprezentând profiturile este devansat de cel al fluxurilor financiare reprezentate de costuri.
În cazul activităţilor caracterizate printr-o viteză de rotaţie mai mare a capitalului însă,
primează datoriile pe termen scurt, iar volumul resurselor proprii este mai ridicat.
A patra premisă a structurii financiare este dată de importanţa asociaţilor sau
acţionarilor majoritari, a căror capacitate tehnică şi financiară facilitează recurgerea la surse
externe în condiţii mai avantajoase şi pe termene mai lungi. În acest sens se poate afirma că
orice tip de întreprindere adoptă o structură financiară personalizată, în funcţie de capacitatea
profesională a echipei sale manageriale.
16
Maynard, H.B. - Conducerea activitatii economice, Editura Tehnica, Bucuresti, 1974, p. 84

13
 De cele mai multe ori, criteriul minimizării costului capitalului este considerat
suficient în determinarea unei structuri financiare optime, dar unii autori 17 consideră ca
trebuie sesizat caracterul relativ al acestui criteriu de optimizare.
Acest fapt a impus definirea unor criterii care să permită alegerea structurii financiare
optime. Din acestea prezintă importanţă:
1) Riscul

Mărimea riscului la care sunt expuşi investitorii influenţează structura financiară a

întreprinderii. Astfel, creşterea riscului (în special a riscului financiar) va antrena o creştere a
costurilor capitalurilor. Dacă în structura financiară există o pondere mare a datoriilor,
aceasta implică un risc financiar sporit, determinat de existenţa cheltuielilor financiare (cu
dobânzi şi rate scadente).
2) Criteriul rentabilităţii în alegerea structurii financiare

În acest caz se pleacă de la premisa că atât capitalurile proprii, cât şi cele împrumutate
comportă un cost. Capitalurile proprii vor fi remunerate doar în măsura în care firma obţine
profit (adică este rentabilă), iar capitalurile împrumutate trebuie remunerate oricare ar fi
rentabilitatea întreprinderii.
Dacă nu există îndatorare, rentabilitatea capitalurilor proprii este egală cu
rentabilitatea economică (r f = r ec ). În schimb, pentru o întreprindere îndatorată, rata
rentabilităţii financiare va fi egală cu rata rentabilităţii economice la care se adaugă efectul de
levier financiar (r f = r ec + (r ec - r d ) D/Cp).
Efectul de îndatorare influenţează pozitiv rata rentabilităţii financiare dacă rata de
rentabilitate economică este superioară ratei dobânzii şi negativ în caz contrar. Intensitatea sa
este în funcţie de diferenţa dintre rentabilitatea economică şi costul datoriilor, dar şi în funcţie
de levierul îndatorării (D/Cp). Astfel, presupunând că diferenţa r ec - r d este pozitivă,
efectul de îndatorare este cu atât mai important cu cât levierul îndatorării este mai ridicat. 18
Odată cu acest fapt sporeşte însă şi riscul financiar. Se impune, deci, un echilibru între dorinţa
de sporire a efectului de levier prin creşterea capitalului împrumutat şi riscului financiar pe
care acesta îl antrenează.

17
Vasile, I. – Costul finanţării întreprinderii în corelaţie cu structura financiară a acestora, în revista „Finanţe.
Credit. Contabilitate” nr.2-3/2005, p. 81.
18
Vasile, I. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Meteor Press, Bucureşti, 2005, p. 159.

14
 În concluzie, putem afirma că este avantajos ca întreprinderea să se finanţeze
concomitent cu fonduri proprii şi fonduri împrumutate, când r ec > r d , întrucât eficienţa
capitalurilor proprii (r f ) este mai mare.
3) Criteriul destinaţiei resurselor în alegerea structurii financiare

Activele imobilizate sunt finanţate pe seama resurselor permanente ( fonduri proprii şi

datorii pe termen mediu şi lung), iar activele circulante sunt finanţate din fondul de rulment
(care este un capital permanent) şi din resurse împrumutate pe termen scurt (credite de
trezorerie şi obligaţii faţă de furnizori). Structura financiară va fi influenţată de caracterul
permanent sau temporar al nevoilor de finanţat.
Deci, structura financiară a unei întreprinderi se exprimă nu numai ca raport între
datorii şi capital propriu, ci şi ca raport între finanţările pe termen scurt şi finanţările pe
termen lung.
4) Capacitatea de îndatorare

În acest caz se pune problema determinării unei limite maxime până la care
întreprinderea se poate îndatora. Astfel, în teoria financiară se utilizează două grupe de
indicatori19:
a) coeficientul îndatorării globale:
Datorii totale
CÎG   2.
Capital propriu

Conform acestui indicator datoriile totale nu trebuie să fie de două ori mai mari decât
capitalul propriu.
b) coeficientul îndatorării la termen:
Datorii pe termen mediu si lung
CÎT1   1 ;
Capital propriu

Datorii pe termen mediu şi lung 1

CÎT   .
Capital permanent 2

Aceşti indicatori permite verificarea faptului dacă întreprinderea şi-a epuizat sau nu
capacitatea de îndatorare (aceasta fiind în viziunea managementului francez, de 50% din
totalul resurselor cu caracter permanent).

19
Mihăiescu, S. – Controlul financiar în firme, bănci, instituţii, Editura Sedcom Libris, Iaşi, 2006, p. 277.

15
 2.3. Determinarea structurii financiare optime a întreprinderii

2.3.1. Impactul costului capitalului asupra structurii financiare optime a întreprinderii

Toate capitalurile pe care le utilizează întreprinderea (atât cele proprii cât şi cele
împrumutate ) comportă un cost. În general, costul capitalului poate fi de două tipuri: cost
explicit şi cost implicit.
Costul explicit al capitalului este determinat de pretenţiile furnizorilor de fonduri. În
afară de costurile monetare care îi sunt explicit imputate, o resursă financiară poate induce
costuri implicite care pot fi definite prin două formulări:
1) După o primă formulare, costurile implicite ale capitalurilor sunt costurile de
oportunitate, definit ca fiind costul implicat de renunţarea la o ocazie favorabilă. De exemplu,
atunci când un fabricant de maşini se hotărăşte să lanseze un nou model, vânzările din
celelalte modele, în mod normal, cunosc un regres. Fluxul de numerar pierdut pentru acest
model constituie un cost de oportunitate care este un cost implicit.20
Altfel spus, în cazul costului de oportunitate firma trebuie să obţină un câştig cel puţin
la fel de mare cu cel pe care asociaţii sau acţionarii l-ar obţine din alte investiţii cu grad de
risc comparabil.
2) Cea de-a doua definire a costului implicit are în vedere în mod direct influenţa
structurii financiare. După această accepţie, costul implici pentru o resursă corespunde
variaţiei pe care folosirea sa o poate produce în costul altei resurse.21
Astfel, recurgerea sporită la un anumit mijloc de finanţare poate antrena o influenţă
favorabilă asupra costului altor mijloace de finanţare utilizate de întreprindere. O consolidare
a părţii capitalurilor proprii este percepută ca un element favorabil sau nefavorabil asupra
costului altor mijloace de finanţare utilizate de întreprindere. Din contră recurgerea sporită la
datorii pe termen scurt, accentuează vulnerabilitatea întreprinderii şi poate conduce la alte
căutări de fonduri care vor presupune pentru întreprindere o remunerare mai ridicată.
La nivelul unei societăţi există două tipuri de costuri: costul capitalurilor
împrumutate şi costul capitalurilor proprii. Diferenţa fundamentală între acestea rezidă
din faptul că fondurile proprii ale societăţii nu sunt remunerate decât în cazul obţinerii de
profit, pe când capitalul împrumutat trebuie remunerat oricare ar fi remunerarea
întreprinderii.
Costul capitalurilor împrumutate

20
Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, p. 288.
21
Vasile, I. – Op. cit., p. 234 – 235.

16
 Costul datoriilor corespunde cheltuielilor suportate de întreprindere ca urmare a
recurgerii la împrumuturi. Aceste cheltuieli cuprind dobânzi vărsate, prime acordate
împrumutătorilor, comisioane şi alte cheltuieli financiare efectuate pentru aceste operaţii de
finanţare. Din această perspectivă, costul capitalului împrumutat constituie rata de
actualizare care egalează valoarea încasărilor iniţiale cu valoarea prezentă a cheltuielilor
viitoare.22
Procurarea capitalurilor sub forma împrumuturilor pe termen lung îmbracă
următoarele forme: creditul bancar, împrumutul obligatar şi leasing („credit-bail” – în limba
franceză). Acestea influenţează formarea capitalului permanent (şi implicit conţinutul
structurii financiare a întreprinderii).
Costul datoriilor pe termen mediu şi lung contractate de întreprindere nu necesită
calcule deosebite, deoarece rata dobânzii nominale este clar precizată de întreprinderii de
către creditorii ei. Dar această rată este influenţată într-o manieră contradictorie, de două
elemente:23
- cheltuielile administrative ce se adaugă dobânzilor şi sporesc costul real al finanţării:
cheltuieli diverse (asigurări, comisioane) şi prime de emisiune sau de rambursare ale
obligaţiunilor;
- fiscalitatea care, dimpotrivă, diminuează lunar costul pentru întreprinderea beneficiară şi
sporeşte rentabilitatea financiară. Fiecare leu de dobândă plătită constituie în mod normal o
cheltuială deductibilă din rezultat. Astfel, considerând un impozit pe profit de 16%, un leu
dobândă plătită va diminua rezultatul impozabil cu un leu şi impozitul cu 0,16 lei,
determinând o economie de impozit.
În cazul în care întreprinderea utilizează leasingul ca mijloc de finanţare, costul
capitalului se determină prin comparaţie între preţul bunului nou şi totalul vărsămintelor
anuale către societatea de leasing. Creditul leasing este o operaţiune indirectă de finanţare
care permite întreprinderii să dispună de un activ (industrial) fără a deţine proprietatea.
Leasingul 24reprezintă achiziţionarea de către o societate specializată (financiară),
de la furnizori, a unor bunuri şi închirierea acestora unor beneficiari (care nu dispun de
resursele băneşti necesare achiziţionării directe de la furnizori). Contractul de leasing se
încheie între locator (proprietarul bunului) şi locatar (chiriaşul).
În practica economică se întâlnesc următoarele trei tipuri de leasing:25

22
Bucătaru, D. – Op. cit., p. 77.
23
Vintilă, G. – Op.cit., p. 406.
24
Dicţionar de investiţii (coord. Vasilescu I., Românu, I.), Editura Lumina Lex, Bucureşti, 2003, p.189.

17
- leasingul operaţional reprezintă operaţiunea prin care o întreprindere poate utiliza un activ
fix pe o perioadă de timp care, de regulă, este mult mai scurtă decât durata de viaţă a
activului; cea mai importantă caracteristică a acestui tip de leasing este aceea că chiriaşul
poate rezilia contractul cu condiţia anunţării din timp a proprietarului; cheltuielile legate de
întreţinerea, reparaţia, impozitul şi asigurarea bunului închiriat cad în sarcina proprietarului,
iar toate acestea se includ în obligaţia de plată a utilizatorului;
- leasingul financiar se deosebeşte de cel precedent prin aceea că în sarcina întreprinderii
proprietare revine doar finanţarea echipamentului, toate celelalte cheltuieli (de întreţinere,
asigurare, etc.) revin chiriaşului; contractul de leasing financiar nu este reziliabil, iar durata
acestuia este aproximativ egală cu durata de viaţă economică a activului;
- leasingul de capital se deosebeşte de primele două (care nu sunt reflectate în bilanţil
utilizatorului) prin aceea că se reflectă în bilanţul utilizatorului. Valoarea echipamentului
închiriat apare în postul de active fixe şi ca obligaţie într-un post de pasiv; caracteristicile
acestui tip de leasing sunt aceleaşi ci ale leasingului financiar.
În determinarea costului leasingului trebuie să se ţină cont de facilităţile fiscale ale
acestei îndatorări. Astfel, prin chiria plătită se realizează economii fiscale deoarece aceasta
este deductibilă la determinarea impozitului pe profit.
Costul capitalurilor proprii
Din punct de vedere al capitalurilor proprii, costul acestora corespunde ratei de
rentabilitate minime cerute de proprietarii de fonduri pentru a cumpăra titlurile unei societăţi.
Datorită faptului că fondurile proprii nu au venit fix (cotele părţi din profit ce vor fi
distribuite depind de mărimea profitului net obţinut şi de politica întreprinderii de repartizare
a profitului), determinarea costului fondurilor proprii reprezintă o sarcină mult mai complexă
decât determinarea costului activelor cu venituri fixe.
Costul capitalului propriu, din punct de vedere juridic şi contabil, nu are nici o
semnificaţie concretă, deoarece el corespunde unor prestaţii pe care o întreprindere se obligă
să le facă terţilor pentru aportul lor de resurse. Capitalurile proprii nu apar ca generatoare de
costuri din acest punct de vedere, deoarece nu dau naştere nici unei obligaţii juridice de
remunerare asociaţilor firmei.
Din punct de vedere economic însă, utilizarea acestor capitaluri dă naştere unor
obligaţii pe care trebuie să şi le asume întreprinderea faţă de asociaţii săi. Ea trebuie să le

25
Cocriş, V., Chirleşan, D. – Management bancar şi analiza de risc în activitatea de creditare, Editura
Universităţii „Al.I.Cuza”, Iaşi, 2007, p. 104.

18
asigure acestora o remunerare care să îi atragă să investească şi în viitor în societate.
Menţinerea interesului acţionarilor firmei reprezintă un obiectiv important pentru aceasta şi
se realizează prin remunerarea lor sub formă de cote părţi din profitul realizat.
În cazul societăţilor pe acţiuni, investitorii pot obţine câştiguri suplimentare şi ca
urmare a creşterii cursului bursier al acţiunilor, deci a valorii financiare a firmei, precum şi în
cazul în care primesc acţiuni cu titlu gratuit, în urma încorporării periodice a rezervelor în
capitalul social.
Conform teoriei financiare moderne, remunerarea fondurilor proprii trebuie să fie
egală cu rata dobânzii fără risc plus o primă de risc. Rata dobânzii fără risc este dobânda
minimă pe care ar putea s-o primească asociaţii dacă şi-ar investi capitalurile în plasamente
fără risc, care aduc un venit cert (de exemplu obligaţiunile de stat), în loc să efectueze
investiţii care comportă un anumit risc.
Prima de risc (p 3 ) reprezintă un spor de rentabilitate cerut de asociaţi sau acţionari
pentru compensarea riscului pe care aceştia şi l-au asumat plasându-şi disponibilităţile băneşti
în acţiuni sau părţi sociale:
p3 =C k  rfr

C k
- costul capitalului; r fr - rata dobânzii aferentă titlurilor financiare fără
risc
Rentabilitatea capitalului propriu al întreprinderii (R Cp ) se poate exprima prin
următoarea relaţie:
Pr ofit net
R Cp = Capitaluri proprii

Pentru societatea pe acţiuni, costul suportat de societatea comercială pentru

aprovizionarea cu capitaluri proprii poate fi exprimat sub forma următorilor indicatori:26
Suma dividendelor de plată
Dividendul pe acţiuni = Numarul actiunilor emise

Volumul dividendelor platite

Rata distribuirii dividendelor = Beneficiul net

Dividendul pe actiune
Randamentul pe acţiuni = Cursul unei actiune

Rentabilitatea unei acţiuni (R) este determinată de două componente ale câştigului:
P
dividendul (D) şi câştigul de capital datorat creşterii cursului acţiunii (P 1 2
).
Prin urmare rata rentabilităţii acţiunilor respective va fi:27
26
Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, p. 177.
27
Dornescu, V. – Op. cit., cap. VII, p. 9.

19
 D  P1  P2 P1  D PD
R= =  1  P0  1 , unde:
P0 P0 1 r
P 0 - preţul de achiziţie al acţiunii; P 1 - preţul viitor de piaţă al acţiunii.
Costul oricărei surse de finanţare, deci şi a capitalului propriu, în cazul societăţilor pe
acţiuni, este dat de rata de actualizare r, care egalează preţul acţiunii cu suita de dividende
viitoare şi care reflectă rata de randament cerută de acţionari:28
Dn
P 0 = , unde:
(1  r ) n

i= 1, n reprezintă perioada de viaţă a acţiunii (implici a societăţii) exprimată în număr

de ani. Nivelele D 1 ,D 2 , ... ,D n ale dividendelor distribuite în anul 1, 2, … , n; P 0 - preţul
prezent al acţiunii.
Costul capitalului propriu este stabilit adesea şi pe baza relaţiei determinate de Gordon
şi Shapiro , ca raport între dividendul pe acţiune (D 0 ) şi preţul pieţei per acţiune (P 0 ), la
care se adaugă rata de creştere a dividendului (g), după relaţia29:
D0
K%=  g , unde K% - costul capitalului evaluat la bursă
P0

Costul capitalului propriu reprezintă pentru societatea emitentă o constrângere,

deoarece aceasta trebuie să asigure acţionarilor săi un nivel de remunerare care să permită
menţinerea încrederii lor în societate, iar în cazul societăţii pe acţiuni, creşterea valorii sale
bursiere şi menţinerea posibilităţilor sale de finanţare în viitor. Din această cauză, costul
capitalurilor proprii poate fi uneori mai ridicat decât cel al capitalurilor împrumutate.

2.3.2. Teorii privind structura financiară optimă a întreprinderii

Discuţiile teoretice privitoare la structura financiară a întreprinderii vizează îndeosebi
determinare unei combinări între capitaluri proprii şi datorii care să minimizeze şi care să
permită ajungerea la o structură financiară optimă. Această problemă apare în teoria
financiară sub forma a trei abordări diferite: concepţia tradiţională, abordarea Modigliani-
Miller şi concepţia modernă.
Teoria clasică sau tradiţională. Această teorie asociază creşterii părţii datoriilor,
perceperea unui risc financiar sporit de către furnizorii de fonduri, deci ţine cont de influenţa
structurii financiare asupra costului specific al fiecărei resurse. Ea îşi propune ca prin

28
Idem, cap. VIII, p. 9
29
Ibidem, cap. VIII, p. 9

20
minimizarea costului global al capitalului sau costului mediu ponderat să se optimizeze
structura financiară a acesteia. Prin optimizarea structurii financiare are loc sporirea
câştigurilor oferite asociaţilor. Această teorie poate fi reprezentată grafic prin Fig.2 :

Costul
capitalului Kcp

Kd

D
Cp  D
A
Fig.3. Teoria clasică a structurii capitalului
Sursa: Bucătaru D. – Finanţele întreprinderii, Editura Junimea, Iaşi, 2006, p.99

Din grafic, putem observa că, deşi mărimea îndatorării sporeşte, costul acesteia ( Kd)
rămâne constant atâta timp cât creditorii nu percep nici o expunere semnificativă la crşterea
riscului de neonorare a obligaţiilor firmei faţă de aceştia.
Într-un anumit punct „A”, creditorii consideră că datoria a atins o proporţie critică,
sporind totodată riscul financiar, din care cauză cer o compensaţie mai mare pentru asumarea
acestui risc. Prin urmare, costul unei datorii suplimentare va creşte.
Costul capitalului propriu (K p ) este superior costului capitalurilor împrumutate,
deoarece, remunerarea investitorilor trebuie făcută după mărimea riscului asumat de fiecare
participant. După cum am văzut în capitolul 1.2 asociaţii sau acţionarii suportă două riscuri:
financiar şi al afacerilor, deci ei vor cere compensaţii mai mari decât creditorii, care suportă
doar riscul economic (şi acesta doar atunci când profitul brut a scăzut sub nivelul dobânzilor
datorate de firmă).
Capitalurile împrumutate vor fi remunerate indiferent dacă întreprinderea obţine sau
nu profit în timp ce capitalurile proprii vor fi remunerate numai dacă întreprinderea realizează
profit şi decide distribuirea profitului prin stabilirea unor cote părţi din acesta.
Teoria clasică a structurii financiare susţine că atât asociaţii, cât şi creditorii se tem de
o îndatorare prea mare. Când indicele datoriei creşte dincolo de un punct critic (notat în garfic
cu „A”), costul capitalului propriu sporeşte corespunzător creşterii ratei de rentabilitate cerută

21
de asociaţi, ca urmare a expunerii lor într-o măsură mai mare la riscul neonorării obligaţiilor
de plată faţă de ei, de către firmă.
Atât timp cât firma poate utiliza capitaluri ieftine, costul mediu (K) scade, atingând
nivelul minim în punctul „A”. Dincolo de acest punct, costul mediu începe să crească datorită
creşterii costurilor ambelor surse de finanţare.
Principala consecinţă a teoriei clasice este aceea că managementul financiar trebuie să
gestioneze proporţia datoriei pentru a păstra structura capitalului în punctul optim.
Teoria clasică nu oferă managerului posibilitatea concretă prin care să se găsească
acest punct optim, acest lucru necesitând încercări repetate.

Teoria lui Modigliani şi Miller. Spre deosebire de teoria tradiţională bazată pe

ipoteza comportamentului rezonabil al furnizorilor de capitaluri proprii, abordarea
Modigliani – Miller (1958) reprezintă o construcţie bazată pe anumite premise ce
caracterizează o situaţie ideală, departe de a fi probate în realitate. Chiar şi aşa teoria
formulată de economiştii americani este de o mare valoare teoretică, dar şi practică.
Teoria lui Modigliani şi Miller este legată de studierea relaţiei dintre dintre costul
capitalurilor, structura acestora şi valoarea de piaţă a întreprinderii, în două variante: în
varianta absenţei impozitării şi în varianta impozitării.
A. În prima ipostază, teoria lui Modigliani şi Miller se sprijină pe câteva premise:
- piaţa capitalurilor este perfectă, ceea ce implică: inexistenţa costurilor de
tranzacţie, posibilitatea de împrumut la aceeaşi rată a dobânzii (investitori
individuali şi firme);
- firmele sunt clasificate în grupuri omogene din punct de vedere al dividendului
per acţiune (respectiv din punct de vedere al cotelor părţi din profit în cazul
societăţilor cu răspundere limitată), ca venit anticipat; toate firmele unei clase
omogene sunt caracterizate prin acelaşi risc economic (al afacerilor);
- datoria (împrumutul) este fără risc;
- impozitele pe venit sunt nesemnificative.
Cei doi economişti au demonstrat că două societăţi, aparent cu aceeaşi clasă de risc
economic şi obţinând acelaşi beneficiu pentru un nivel al activelor identic, vor avea aceeaşi
valoare de piaţă , chiar dacă ele au o structură financiară diferită.
Teoria lor caută de fapt să arate că valoarea firmei este independentă de structura ei
financiară, considerând că aceasta nu exercită nici o influenţă asupra costului finanţării, că

22
toate combinaţiile posibile ale resurselor financiare determină un cost global identic şi că
cercetarea pentru găsirea unei structuri financiare optime ar fi zadarnică.
Concluzia la care a ajuns Modigliani şi Miller, aceea a neutralităţii structurii de
finanţare în absenţa impozitării, se bazează pe faptul că valoarea întreprinderii depinde de
profitul din exploatare şi nu de profitul net (profit net = profitul din exploatare – cheltuieli
financiare – impozite) şi pe următorul raţionament: întotdeauna, câştigul permis de
contractarea unor împrumuturi cu o rată a costului mai mică este în întregime absorbit de
costul suplimentar antrenat de prima de risc financiar cerută de asociaţii întreprinderii
îndatorate ca urmare a riscului financiar pe care îl încorporează.30
Această teorie este ilustrată grafic în Fig.4:

Costul
capitalului Kcp

Kd

D
Cp  D
Fig.4. Teoria MM în ipostaza absenţei impozitului
Sursa: Dragotă, V. -coordonator - Management financiar, Editura Economică, Bucureşti,
2003, p. 153.

Din reprezentarea grafică se poate observa că, pe măsură ce firma sporeşte levierul
financiar costul global rămâne constant. Creşterea costul capitalului propriu se datorează
sporirii ratei de rentabilitate cerută de asociaţi sau acţionari, ca urmare a expunerii lor într-o
măsură mai mare la riscul neonorării obligaţiilor de plată faţă de ei, de către firmă. Dar,
beneficiul provenit din finanţarea printr-un împrumut ieftin este compensat de creşterea ratei
de rentabilitate reclamată de acţionari. Orice combinaţie posibilă a resurselor financiare va
antrena, pentru costul capitalurilor proprii şi datoriilor, evoluţii contradictorii, care tind să se
neutralizeze reciproc.
B. Ipostaza impozitării

30
Onofrei, M. – Op. cit., p. 188.

23
 În aproape toate sistemele fiscale din lume (inclusiv cel românesc) există o asimetrie de
impozitare a veniturilor obţinute de investitori. Atât dobânda, cât şi cota parte din profit sunt
venituri care remunerează capitalul investit de creditori şi asociaţi. Cu toate acestea
tratamentul lor fiscal este diferit. Cotele părţi se acordă proprietarilor întreprinderii după ce
profitul întreprinderii a fost impozitat cu impozitul aferent. Cotele părţi se impun cu un alt
impozit. Dobânda este plătită în întregime fără a fi impozitată; ea se va impune doar ca profit
al bancherilor. În aceste condiţii se poate vorbi chiar de o dublă taxare a profitului
întreprinderilor repartizabil asociaţilor.31
În raport cu o întreprindere neîndatorată (100% Cp), care calculează şi plăteşte impozit la
întreg profitul din exploatare, o întreprindere îndatorată va avea de plătit un impozit diminuat.
În aceste condiţii costul total al capitalului întreprinderii se diminuează, o parte fiind
suportată de stat prin admiterea la plată a unui impozit diminuat 32. În teoria financiară acest
aspect se regăseşte sub denumirea de economie fiscală.
În studiul publicat în anul 1963, Modigliani şi Miller concluzionează că luarea în
considerare a impozitului pe profit privilegiază îndatorarea în raport cu finanţarea din fonduri
proprii, aceasta deoarece cheltuielile cu dobânzile sunt deduse din baza impozabilă, deci prin
îndatorare este posibilă creşterea valorii întreprinderii. Astfel, optimizarea structurii
financiare, în condiţiile impozitării profitului, constă în îndatorarea pe cât posibil la
maximum.
Grafic, teoria lui Modigliani şi Miller în ipostaza impozitării este reprezentată în
Fig.5:

Costul Kcp
capitalului

CMPC

Kd (1-T)

D
Cp  D
Fig.5. Teoria MM în ipostaza impozitării

31
Onofrei M. – Op.cit., p. 189
32
Stancu, I. – Finanţe, ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2007, p. 691

24
 Sursa: Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Ed. Economică, Bucureşti, 2004, p.
190.

Trebuie reamintit însă faptul că economiştii americani au analizat economiile fiscale

în ipoteza unei rate a dobânzii fără risc şi constantă. Ori în lumea reală, pe măsura creşterii
îndatorării, cresc plăţile pentru dobânzi şi rate scadente şi, în consecinţă, creşte corespunzător
şi riscul financiar şi chiar riscul de faliment iar asociaţii vor cere o rentabilitate superioară
corespunzătoare riscului asumat.

Teoria modernă. Unii autori33 consideră că teoria modernă a structurii capitalului rezolvă
problemele practice cu care se confruntă teoria clasică şi evită necesitatea unor prezumţii
nerealiste din teoria Modigliani-Miller, putând fi reprezentată grafic astfel:

Costul Kcp
capitalului
i

CMPC

Kd

D
Cp  D
B C
Fig.6. Teoria modernă a structurii capitalului
Sursa: Onofrei M. – Finanţele întreprinderii, Ed. Economică, Bucureşti, 2004, p. 191

Conform teoriei moderne, costul datoriei rămâne constant până într-un punct critic (B)
în care, o datorie prea mare devine îngrijorătoare datorită creşterii riscului. În ceea ce priveşte
asociaţii, aceştia acceptă o sumă mai mică a datoriei, fără a se îngrijora în legătură cu
creşterea riscului de neonorare a obligaţiei de plată. Costul acţiunilor sau părţilor sociale
rămâne constant, costul mediu ponderat al capitalurilor scade. Dincolo de punctul B,
acţionarii se îngrijorează în legătură cu creşterea riscului, cerând o compensaţie suplimentară
care creşte costul părţilor sociale. Astfel costul mediu ponderat al capitalurilor devine
constant până în punctul C când cresc pretenţiile creditorilor.
33
Hoanţă, N. – Op. cit, p. 346.

25
 Se obţine astfel un interval al gradului de îndatorare între punctele A şi B, în care
structura capitalului este optimă, costul mediu ponderat al capitalului fiind minim. Pentru a
obţine o valoare maximă a firmei, decidentul financiar trebuie să menţină gradul de
îndatorare în intervalul precizat.

26
 BIBLIOGRAFIE

1. Bucătaru, D. – Finanţele întreprinderii, Editura Junimea, Iaşi, 2006;

2. Dorenescu, V., - Suport curs, Finanţarea investiţiilor, 2007;
3. Cocriş, V., Chirleşan, D. – Management bancar şi analiza de risc în activitatea de
creditare, Editura Universităţii „Al.I.Cuza”, Iaşi, 2007;
4. Filip, Gh. – Dimensiunea financiară a întreprinderii, Editura Eco Art, Iaşi, 1995;
5. Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003;
6. Manolescu, G. – Management financiar, Editura Economică, Bucureşti, 1995;
7. Mihăiescu, S. – Controlul financiar în firme, bănci, instituţii, Editura Sedcom Libris,
Iaşi, 2006;
8. Neagoe, I. - Finantele intreprinderii, Editura Ankarom, Iasi, 1997;
9. Onofrei, M. - Management financiar, Editura C.H. Beck, 2006;
10. Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004;
11. Rococeanu, C. – Trendul ratei rentabilităţii economice, în revista „ Finanţe, bănci,
asigurări”, editată de „Tribuna Economică”, nr.1/01.2007;
12. Stancu, I. – Finanţe, ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2007;
13. Tudose, M. – Gestiunea capitalurilor întreprinderii. Optimizarea structurii financiare,
Editura Economică, Bucureşti, 2006;
14. Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, ediţia a V-a – Editura Didactică şi
Pedagogică, Bucureşti, 2005;
15. Maynard, H.B. - Conducerea activitatii economice, Editura Tehnica, Bucuresti, 1974;
16. Vasile, I. – Costul finanţării întreprinderii în corelaţie cu structura financiară a
acestora, în revista „Finanţe. Credit. Contabilitate” nr.2-3/2005;
17. Vasile, I. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Meteor Press, Bucureşti,
2005;
18. Vasilescu I., Românu, I. - Dicţionar de investiţii, Editura Lumina Lex, Bucureşti,
2003;
19. * * * Legea 571 din 22 decembrie 2003 privind Codul fiscal, modifică şi completată
prin O.U.G. nr. 51/2008, publicată în Monitorul Oficial al României, Partea I, nr.327
din 25 aprilie 2008;
20. * * * http://www.mfinante.ro/contribuabili/link.jsp?body=/bilant.do;

27
21. * * *www.biblioteca.ase.ro.

28