RENTABILITATEA FIRMEI

Rentabilitatea unei firme se referă la capacitatea ei de a obţine profit, adică de a obţine un

excedent de venituri peste valoarea costului total implicat. Rentabilitatea permite firmei nu numai
menţinerea în afaceri, dar şi dezvoltarea. Rentabilitatea exprimă « starea de sănătate » a firmei şi, în
ultimă instanţă, justifică existenţa şi funcţionarea firmei pe piaţa în cauză.
Determinarea şi analiza rentabilităţii unei firme – etapă esenţială în determinarea şi analiza
riscului financiar – se realizează pe baza analizei profitului şi a ratelor de rentabilitate.

VIII.1. Analiza profitului

Profitul constituie mobilul oricărui agent economic. Profitul reprezintă excedentul

venitului peste costul de producţie, el fiind necesar nu numai pentru remunerarea capitalurilor,
ci şi pentru investiţii de dezvoltare a activităţii.

Obiectivul final al oricărei firme în economia de piaţă este obţinerea profitului şi, implicit,
creşterea rentabilităţii; ca urmare, pentru a se dezvolta şi supravieţui în condiţii de concurenţă, firma
trebuie să desfăşoare o activitate rentabilă, care să se soldeze cu rezultate (R) favorabile cât mai
mari.
Rezultatul exerciţiului reprezintă diferenţa dintre venituri (V) şi cheltuieli (C):
 Dacă V > C = > R = V – C > 0 = > profit sau beneficiu
 Dacă V < C = > R = V – C < 0 = > pierdere
În consecinţă, firma trebuie să-şi stabilească strategia şi tactica astfel încât prin măsuri
sistematice pe termen scurt, mediu şi lung să acţioneze asupra:
- creşterii veniturilor (încasărilor);
- reducerii cheltuielilor.
La nivelul unei firme se calculează următoarele categorii de profit:
a) rezultatul de exploatare. Este rezultatul activităţii de exploatare a firmei, şi se determină ca
diferenţă între veniturile totale din activitatea de exploatare şi cheltuielile totale aferente activităţii
de exploatare. De asemenea, profitul de exploatare poate fi calculat şi ca diferenţă între excedentul
brut de exploatare şi suma amortizărilor şi provizioanelor (EBE – A – P), unde excedentul brut de
exploatare se determină astfel: EBE = VA + Se – ITV – CP, unde: VA este valoarea adăugată, Se
sunt subvenţii de exploatare, ITV reprezintă impozite, taxe şi alte vărsăminte asimilate, CP sunt
cheltuielile cu personalul;
b) rezultatul financiar (profit sau pierdere). Este rezultatul activităţii pur financiare a firmei şi
se determină ca diferenţă între veniturile totale financiare şi cheltuielile totale financiare;
c) rezultatul exerciţiului înaintea impozitării. Se calculează prin însumarea rezultatului de
exploatare şi a celui financiar;
d) rezultatul impozabil. Se mai numeşte profit fiscal şi reprezintă rezultatul exerciţiului
înaintea impozitării la care se adaugă depăşirile faţă de prevederile legale la unele categorii de
cheltuieli şi din care se scad deducerile fiscale legale (de ex., reducerea impozitului pe profit în
cazul reinvestirii, reducerea impozitului pe profit ca urmare a sponsorizărilor etc.): Pr.imp. = Reîi +
C+ - Df, unde Reii este rezultatul exerciţiului înaintea impozitării, C+ reprezintă depăşirile de
cheltuieli faţă de prevederile legale iar Df reprezintă deducerile fiscale;
e) rezultatul net. Se determină ca diferenţă între profitul brut şi impozitul pe profit.
 Astfel, profitul poate fi analizat din punct de vedere structural, prin descompunerea sa pe
tipuri de activităţi din care provine. După cum am văzut, rezultatul exerciţiului nu este omogen, în
componenţa sa intrând rezultate din activităţi diferite: de exploatare, financiară.

Analiza profitului se face prin intermediul soldurilor intermediare de gestiune (SIG-uri).

Soldurile intermediare de gestiune reprezintă principalii indicatori economico-

financiari stabiliţi pe baza datelor din Contul de Profit şi Pierdere, cu ajutorul cărora se
caracterizează modul de folosire a resurselor materiale, financiare şi umane ale firmei.

Referitor la indicatorii din tabloul soldurilor intermediare de gestiune, care nu au fost

prezentaţi şi analizaţi anterior, se impun unele precizări, şi anume:
- Marja comercială (MC) este un indicator specific întreprinderilor comerciale şi măsoară
rentabilitatea politicii comerciale a firmei. El se calculează astfel:
MC = Vânzări de mărfuri – Costul mărfurilor vândute
- Producţia exerciţiului (PE) este un indicator calculat la firmele cu activitate productivă şi
evaluează nivelul activităţii de producţie. Se calculează prin însumarea a 3 elemente:
- producţia vândută: produse finite, lucrări şi servicii facturate;
- producţia stocată: variaţia stocurilor (Sf – Si) de produse finite, în curs de execuţie şi
servicii;
- producţia imobilizată: investiţii efectuate de firmă în regie proprie.
- Valoarea adăugată (VA) arată aportul real al firmei, respectiv bogăţia creată prin munca
salariaţilor şi prin aportul firmei însăşi. Se calculează astfel:
VA = Marja comercială + Producţia exerciţiului – Consumuri de la terţi (intermediare)
- Excedentul brut de exploatare (EBE) reprezintă partea din valoarea adăugată care revine
întreprinderii şi acţionarilor (asociaţilor) şi indică resursa generată de activitatea de exploatare a
firmei:
EBE = VA + Subvenţii de exploatare – Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate –
Cheltuieli cu personalul
- Rezultatul exploatării (Rexpl) reprezintă rezultatul economic obţinut din activitatea
desfăşurată de firmă şi măsoară performanţele industriale (de producţie) şi comerciale ale
firmei, independent de politica sa financiară:
Rexpl = EBE + Alte venituri de exploatare – Alte cheltuieli de exploatare – (Amortizări +
Provizioane)

VIII.2. Determinarea ratelor de rentabilitate (economică, financiară şi

comercială)

Starea rentabilităţii unei firme se poate analiza pe baza ratelor. Din punct de vedere
metodologic, o rată reprezintă raportul a două mărimi, raport exprimat procentual. Sistemul de rate
uzual folosit în analiza rentabilităţii activităţii firmei este compus din:
- rata rentabilităţii economice;
- rata rentabilităţii financiare;
- rata rentabilităţii comerciale (a vânzărilor).
În principiu, se impune ca valorile ratelor de rentabilitate să fie cât mai ridicate, pentru a
reflecta o situaţie favorabilă din punct de vedere economic. Utilizarea ratelor de rentabilitate în
procesul de analiză şi gestiune se poate face fie în dinamică, prin compararea evoluţiei lor în timp în
cadrul aceleiaşi firme, fie prin raportarea la valorile medii ale ratelor de rentabilitate calculate la
nivelul sectorului de activitate din care face parte firma în cauză sau la valorile înregistrate de
firme-leader din sectorul respectiv.

1. Rata rentabilităţii economice. Se referă la eficacitatea cu care sunt utilizate activele firmei.
Se obţine ca raport între rezultatul net al exerciţiului şi valoarea activelor totale:
P
Rre  net  100
At

O valoare ridicată a ratei rentabilităţii economice se obţine prin gestionarea eficientă a

activelor, ca de exemplu:
- folosirea unor echipamente tehnologice neutilizate fizic şi moral;
- obţinerea unui grad de utilizare a capacităţilor de producţie cât mai ridicat;
- evitarea unor imobilizări financiare fără justificare economică: stocuri, creanţe etc.

2. Rata rentabilităţii financiare. Se referă la eficacitatea cu care este utilizat capitalul firmei.
Se determină ca raport între profitul net al exerciţiului şi valoarea capitalului propriu (Kpr) de
care dispune firma:
P
Rrf  net  100
K pr

Această rată măsoară randamentul capitalurilor proprii, deci a plasamentului financiar, pe

care acţionarii l-au făcut prin cumpărarea acţiunilor firmei. Rentabilitatea financiară remunerează
proprietarii întreprinderii prin distribuirea de dividende şi prin creşterea rezervelor, care în fapt
reprezintă o creştere a averii proprietarilor.

Între rata rentabilităţii economice şi rata rentabilităţii financiare se manifestă o corelaţie

directă, pusă în evidenţă prin modelul Miller – Modigliani, respectiv prin efectul de levier
financiar (efectul de îndatorare):

Rrf  Rre  Rre  Rd  

D
Kpr

Prin efectul de îndatorare se înţelege rezultatul financiar pozitiv sau negativ pe care-l obţine
agentul economic ca urmare a folosirii creditului în calitate de capital. El se obţine comparând
rentabilitatea economică a întreprinderii (Rre) cu costul capitalului împrumutat (Rd = rata
dobânzii). Dacă luăm în considerare formula generală a efectului de îndatorare, observăm că această
rentabilitate este în funcţie de proporţia care există între datoriile financiare (D) şi capitalurile
proprii (Kpr), Rre fiind rentabilitatea economică şi Rd costul mediu al datoriei financiare.
Din această relaţie putem trage câteva concluzii:
Rentabilitatea financiară este direct proporţională cu structura financiară Datorii/Capital
propriu şi cu diferenţa dintre rata rentabilităţii economice (Rre) şi rata dobânzii (Rd). Practic,
rentabilitatea financiară este cu atât mai mare cu cât structura financiară este mai îndatorată
şi cu cât este mai mare diferenţa dintre rata rentabilităţii economice şi rata dobânzii;
 Pentru o întreprindere neîndatorată (D = 0), rata rentabilităţii financiare coincide cu rata
rentabilităţii economice (Rrf = Rre). Aceeaşi situaţie se înregistrează şi în cazul în care Rre =
Rd, când apelarea la credite nu va avea nici un efect asupra rentabilităţii financiare, nivelul
fiind egal cu cel al rentabilităţii economice;
Dacă Rre > Rd, Rrf este cu atât mai ridicată cu cât D/Kpr este mai mare, astfel, apelarea la
capitaluri împrumutate va duce la creşterea rentabilităţii financiare (Rrf > Rre). Efectul de
pârghie (de levier financiar) joacă un rol pozitiv. Astfel, firma care speră să-şi maximizeze
rentabilitatea financiară va trebui, în cadrul constrângerilor financiare impuse, să aleagă să
se împrumute mai curând decât să-şi crească fondurile proprii;
Dacă Rre < Rd, Rrf este cu atât mai mică cu cât D/Kpr este mai mare, adică contractarea unor
noi împrumuturi va conduce la reducerea ratei rentabilităţii financiare (Rrf < Rre). Efectul de
îndatorare joacă un rol negativ. În acest caz, firma va trebui să se abţină să mai facă noi
împrumuturi, întrucât îndatorarea deteriorează performanţele firmei.
În plus, orice variaţie a rentabilităţii economice are repercusiuni mai mult decât
proporţionale asupra rentabilităţii financiare, în sensul pozitiv sau negativ şi cu atât mai mult cu cât
îndatorarea este puternică. În cazul efectului de levier pozitiv, prin îndatorare, întreprinderea îşi
creşte rentabilitatea financiară făcând-o în acelaşi timp mai fragilă, mai riscantă, mai sensibilă la
turbulenţele rentabilităţii economice. Majorarea riscului corespunde unei bonificări a rentabilităţii.
Decizia de structură financiară va trebui să fie cea optimă, adică să se stabilească un
asemenea raport între finanţările prin credite şi prin resurse proprii astfel încât costurile de finanţare
să fie cât mai mici. Aceasta depinde de obiectivele de creştere economică a societăţii, de nivelul
rentabilităţii scontate şi de riscurile pe care consimte să şi le asume, dar şi de terţi adică de acţionari,
bănci şi alţi împrumutători, de stat ca şi de conjunctura economică.

3. Rata rentabilităţii comerciale (a vânzărilor) arată eficienţa funcţiunii comerciale a firmei:

P
Rrc  net  100
CA

Nivelul ratei rentabilităţii comerciale depinde în principal de:

- poziţia concurenţială a firmei în cadrul sectorului de activitate;
- faza în care se află sectorul în ansamblul său;
- strategia urmată de firmă etc.
 Curs 8
Politica de investiții
CUPRINS:
 Clasificarea proiectelor de investiții
 Etapele investiției
 Elementele financiare ale investiției
 Metode de evaluare a proiectelor de investiții

Investiţia reprezintă renunţarea la o sumă de bani,

prezentă şi certă, în speranţa obţinerii unor venituri
viitoare superioare, dar probabile.
Clasificarea proiectelor de investiţii
1. După natura efectelor scontate:
 Investiţii de înlocuire:
 care vizează menţinerea nivelului afacerilor
 Pp. cheltuieli cu înlocuirea utilajelor complet amortizate sau defecte, pentru ca
firma să îşi poată continua activitatea în mod profitabil.
 care vizează reducerea costurilor
 Se includ proiectele care au în vedere cheltuieli de înlocuire a utilajelor care încă
mai funcţionează, dar sunt uzate moral.
 Investiţii de extindere:
 a produselor existente sau a pieţelor existente
 Au în vedere realizarea de cheltuieli cu scopul creşterii producţiei pentru
produsele existente sau cu scopul măririi cotei de piaţă a firmei (creşterea nr. de
puncte de desfacere sau a facilităţilor de distribuţie)
 către produse sau pieţe noi
2. După gradul de risc pe care-l prezintă:
 Investiţii cu risc scăzut - în special investiţiile de înlocuire şi de
menţinere;
 Investiţii cu risc sporit - în general, cele mai riscante sunt investiţiile
de expansiune sau de diversificare.

3. După destinaţie:
 investiţie tehnică: achiziţia de tehnologii moderne;
 investiţie umană: calificarea, specializarea forţei de muncă;
 investiţie socială: înfiinţarea de cantine, grădiniţe, cluburi;
 investiţie financiară: plasamente în hârtii de valoare;
 investiţie comercială: reclamă, publicitate.
 Etape de parcurs pentru a face o investiţie
1. Determinarea costului proiectului.
 Se realizează o listă cu toate costurile care vor fi
generate de investiţie, de la proiectare şi până la
punerea în funcţiune a investiţiei.
 Dacă se achiziţionează un utilaj nou, se includ şi:
 costurile de instruire a personalului care va lucra pe acel utilaj.
 costurile pentru materia primă care va fi folosită la început
pentru reglarea utilajului (primele produse sunt de obicei
rebuturi, până se va regla utilajul).
2. Se determină sursele financiare cu ajutorul cărora se
va realiza investiţia: fonduri proprii / fonduri
împrumutate

3. Se determină costul total al investiţiei: costul

investiţiei + costul capitalului împrumutat.

4. Se previzionează fluxurile de numerar estimate ca

rezultând în urma investiţiei, pe întreaga durată de
funcţionare a acesteia

5. Se compară valoarea totală a fluxurilor de numerar

(încasărilor) estimate cu costul total al investiţiei. Dacă
valoarea totală a fluxurilor de numerar estimate este mai
mare decât costul total al investiţiei, atunci se poate
realiza investiţia. În caz contrar, investiţia trebuie
abandonată.
Firma ABCD S.A. îşi propune să investească 50.000 RON în mărirea capacităţii de
producţie. Acest lucru implică achiziţionarea unui utilaj de ultimă generaţie, complet
automatizat. Firma are la dispoziţie 25.000 RON din fonduri proprii, iar pentru restul de
25.000 RON va contracta un credit bancar pe 5 ani, cu o dobândă anuală de 10% pe an.
Utilajul va fi folosit timp de 8 ani. Creditul se va restitui astfel:

Anul Suma Rata anuală Dobânda Total sumă anual

de restituit
1 25.000 5.000 2.500 7.500
2 20.000 5.000 2.000 7.000
3 15.000 5.000 1.500 6.500
4 10.000 5.000 1.000 6.000
5 5.000 5.000 500 5.500
TOTAL 32.500

Costul total al proiectului = 25.000 + 32.500 = 57.500 RON

Fluxul de numerar
--
previzionat
AN Suma previzionată (RON)
1 -10.000*
2 -5.000*
3 20.000
4 30.000
5 30.000
6 30.000
7 20.000
8 15.000
TOTAL 130.000
Fluxul de numerar estimat (130.000 RON) - Cost total proiect (25.000 RON +
32.500 RON) = 72.500 RON
Rezultă că această investiţie este profitabilă. Aşadar, managerul firmei poate
începe investiţia.
Elementele financiare ale investiţiei
1. Suma totală a cheltuielilor iniţiale (I0);
2. Durata de viaţă a investiţiei (n);
3. Fluxurile financiare viitoare (cash-flow – CF);
4. Valoarea reziduală (VR)
Investiţia iniţială (I0)

 reprezintă suma capitalului necesar pentru punerea în

funcţiune a investiţiei şi cuprinde:
 Costul de achiziţie al activelor fixe
 Cheltuieli complementare, aferente punerii în funcțiune (cheltuieli
de specializare a personalului, publicitate)
 Finanțarea necesarului de fond de rulment (active circulante nete)
de exploatare, care asigură funcţionarea în bune condiţii a
procesului de exploatare (de ex., înainte ca o firmă să înceapă
producţia, are nevoie să achiziţioneze stocuri de materii prime;
când are loc livrarea produsului, e posibil să înregistreze creanţe
clienţi).
 Durata de viaţă a investiţiei se apreciază după mai multe
criterii:
 durata contabilă;
 durata tehnică;
 durata economică;
 durata juridică.
Fluxul de numerar (cash-flow-ul)
 Calculul cash-flow-ului sau a fluxurilor viitoare generate de
funcţionarea proiectului, presupune o apreciere realistă a
veniturilor şi cheltuielilor viitoare.
 Cash-flow-ul se calculează ca diferență între încasările și plățile
generate de proiectul de investiții.
 Vcazare = 10 camere * 100 lei * 365 zile * 0,6
 Vrest = 20 pers * 50 lei * 365 * 0,8
 V servicii cu plata

PN = CA - CV - CF - AMO - DOB - IP
CFD = PN + AMO - CrEc
 PN = profitul net generat de proiectul de investiții
 DOB = cheltuielile cu dobânda implicate de finanțarea
proiectului
 IP = impozitul pe profitul generat de investiție
 În toate calculele nu se va ţine cont decât de variabilele
conectate cu proiectul de investiţii analizat, respectiv
de variabilele marginale:

CA marginală = CA a firmei obținută în condițiile

adoptării investiției – CA a firmei fără investiție
 Exemplu determinare CF
 Pentru o firmă s-au calculat următorii indicatori pentru anul 2012:

Fără Cu investiție Fluxuri

investiție marginale
CA 36.500 60.400 23.900
-CV (60%CA) 21.900 36.240 14.340
-CF 5.400 5.600 200
= EBE 9.200 18.560 9.360
-Amortizări 130 300 170
= EBIT 9.070 18.260 9.190
-Impozit pe profit (25%) 2.267,5 4.565 2.297,5
= PN 6.802,5 13.695 6.892,5
+ amortizare 130 300 170
= CF gestiune 6.932,5 13.995 7.062,5
Imobilizări brute 6.500 9.800 3.300
Active circulante nete 1.825 3.020 1.195
CF aferent investiției 2.567,5
Valoarea reziduală VR
 Reprezintă fluxul net generat de operaţiunea de
dezinvestire (scoaterea din exploatare a investiţiei în
anul n)
 Este determinată de valoarea de piață la care se poate
vinde investiția
 În practică, pentru durate mai mari de 10 ani, valoarea
reziduală nu se mai ia în considerare.
Rata de actualizare
 Reprezintă rata minima de rentabilitate cerută de
investitori
 Pentru stabilirea ei se folosesc următoarele tehnici,
ce au in vedere factori diferiți:
 Costul de oportunitate
 Rata fără risc și primele de risc
Rata de actualizare ca și cost de
oportunitate
 Se pot utiliza ca rate de actualizare:
 Rata inflației
 Rata de rentabilitate fără risc
 Rata de rentabilitate la depozite bancare
 Rata medie de rentabilitate din sectorul de activitate
 Rata medie de rentabilitate a economiei (rata de creștere
a nivelului indicelui bursier)
Rata de actualizare ca Rf și prima
de risc
k = Rf + π
 Prima de risc apare ca o sumă de prime parțiale ce pot
fi date de:
 Apariția unui concurent puternic
 Modificarea structurii cererii
 Incidente ce afectează imaginea firmei
 Posibilitatea scăderii nivelului de trai al populației
 Creșterea prețului la materii prime etc.
Modele de evaluare a proiectelor de investiţii

Modele în condiţii Modele în condiţii

de certitudine Modele de de incertitudine
calcul
Date sigure Date nesigure

•rata de rentabilitate contabilă •arborele de decizie

•valoarea actualizată netă •analiza de sensibilitate
•rata internă de rentabilitate •tehnica scenariilor
•indicele de profitabilitate •metoda Monte Carlo
•termenul de recuperare •utilizarea opţiunilor
1. Termenul de recuperare a investiţiei
 Este metoda prin care se calculează numărul
necesar de ani pentru a recupera investiţia iniţială,
din fluxurile de numerar generate.
 Termenul de recuperare a investiţiei scoate în
evidenţă măsura lichidităţii unei investiţii şi viteza
cu care banii investiţi sunt recuperaţi.
 Să analizăm două proiecte de investiţii, A şi B,
fiecare având o investiţie iniţială de 40.000 RON.
Fluxurile de numerar nete ale celor două proiecte
sunt:
Termenul de recuperare a investiţiei
An Proiect A Proiect B
1 15.000 10.000
2 15.000 10.000
3 20.000 15.000
4 20.000 25.000
5 20.000 30.000
Total 90.000 90.000

TR A = 2 ani + 10000 / 20000 = 2 ani + (1 / 2) * 360

Valoarea actualizată netă
 Plecând de la valoarea în timp a banilor, metoda valorii actualizate
nete (VAN, VPN) foloseşte fluxurile de numerar previzionate la
valoarea actualizată.
 Formula de calcul a valorii actualizate nete este:

n
CFDt VRn
VAN = − I 0 +  + 0
t =1 (1 + k )
t
(1 + k )
n

 CFDt = fluxul de numerar previzionat

 VR = valoarea reziduală
 k= rata de actualizare
 n = numărul de ani
 Dacă VAN este pozitivă, atunci investiţia este profitabilă, iar dacă
VAN este negativă, înseamnă că investiţia aduce pierderi.
Evaluare proiecte investiţii:
TR, VAN
An Proiect A Proiect B Proiect C
0 - 5.000 - 1.000 - 5.000

1 1.000 0 1.000 • Dacă managerul firmei

foloseşte un termen de
recuperare maxim de 2 ani, care
sunt proiectele acceptate
2 1.000 1.000 1.000
conform acestei metode?

3 3.000 2.000 3.000 • Care proiecte au VAN pozitiv

şi ar putea fi acceptate (k=10%)

4 0 3.000 5.000
Decizia de investiţii în mediu incert (aleator)
Arborele de decizie
 Studiu de caz – Arborele de decizie

Un mic lanţ de magazine are la dispoziţie două posibilităţi:

 fie investeşte 60 mil. Euro pentru deschiderea unui nou punct de vânzare,
 fie cheltuieşte numai 25 mil. Euro pentru modernizarea unui punct de vânzare
existent.

Este de aşteptat ca firmele concurente să reacţioneze prin înnoirea gamei lor de

produse şi, astfel, să crească concurenţa pe segmentul de piaţă respectiv.
Probabilitatea producerii acestui eveniment este de 0,3 după primul an.

Câştigurile aşteptate, după un an, sunt:

 în cazul în care pe piaţă se manifestă o concurenţă puternică, dacă se va
deschide un lanţ nou de magazine CA va fi de 50 mil., iar dacă se va
moderniza un lanţ vechi, CA va fi de 45 mil.
 în cazul în care pe piaţă se manifestă o concurenţă slabă, dacă se va deschide
un lanţ nou de magazine CA va fi de 80 mil., iar dacă se va moderniza un lanţ
vechi, CA va fi de 60 mil.
În cazul în care se ia decizia să se deschidă un nou punct de vânzare, dacă
după primul an se manifestă o concurenţă slabă, firma poate opta
pentru:
 extinderea lanţului de magazine, fapt ce va genera cheltuieli în sumă de
45 mil., şi va obţine la sfârşitul celui de-al doilea an câştiguri de 40 mil.
în condiţii de concurenţă puternică şi 100 mil. în condiţii de concurenţă
slabă (probabilitatea existenţei unei concurenţe puternice în al doilea
an este de 0,6).
 renunţarea la punctul de vânzare respectiv (obţinând prin vânzarea lui
80 mil.) şi cumpărarea unui nou spaţiu pentru amplasarea unui nou
punct de vânzare într-o zonă cu bun vad comercial, cu 90 mil.
Câştigurile ce se vor obţine sunt de 125 mil. (concurenţă slabă) şi 70 mil.
(concurenţă puternică).

Dacă concurenţa este puternică în primul an, se aşteaptă obţinerea, la

sfârşitul celui de-al doilea an, a unor câştiguri mai reduse: 30 mil.
(condiţii de concurenţă puternică) şi 65 mil. (condiţii de concurenţă
slabă).
În cazul în care s-a luat iniţia decizia de modernizare a punctului de
vânzare existent, firma nu mai are, după primul an, alternative în a
investi sau dezinvesti. CA care se aşteaptă să fie obţinută, la sfârşitul
celui de-al doilea an, va fi:
 în cazul în care pe piaţă, după un an se manifestă o concurenţă
puternică, CA va fi de 30 mil. (dacă după al doilea an concurenţa de pe
piaţă este puternică), şi CA va fi de 60 mil. (dacă după al doilea an
concurenţa de pe piaţă este slabă).
 în cazul în care pe piaţă, după un an se manifestă o concurenţă slabă, CA
va fi de 55 mil. (dacă după al doilea an concurenţa de pe piaţă este
puternică), iar CA va fi de 90 mil. (dacă după al doilea an concurenţa de
pe piaţă este slabă).

Luând în considerare variantele prezentate anterior, găsiţi decizia optimă

pe care o poate adopta firma, în condiţiile unei rate de actualizare de 8%
în primul an şi de 10% în cel de-al doilea an.
 POLITICA DE FINANŢARE A FIRMEI

Obiectul politicii de finanţare îl constituie selecţia surselor de capitaluri, la cel mai redus
cost al procurării acestora, în condiţii de reducere a riscului. Sursele de procurare a capitalurilor le
vom analiza în continuare în funcţie de tipul activităţii de finanţat, respectiv vom vorbi în
continuare despre finanţarea pe termen scurt, aferentă activităţii curente, de exploatare a firmei, şi
despre finanţarea pe termen mediu şi lung, aferentă investiţiilor realizate de către firmă. Sursele de
finanţare se împart în: surse proprii, surse atrase (datorii de exploatare), surse împrumutate (pe
termen scurt, mediu şi lung) şi surse închiriate (aferente finanţării pe termen lung).

VI.1. Finanţarea pe termen scurt a firmei

Obiectul deciziei de finanţare pe termen scurt îl constituie selecţia şi mobilizarea

operativă a surselor de capitaluri circulante, la cel mai redus cost al procurării acestora, în
condiţii de reducere a riscului.

Se referă la finanţarea a cărei durată este de cel mult un an. Finanţările pe termen scurt
vizează activele de exploatare al căror cuntum variază prompt în funcţie de creşterea sau decreşterea
activităţii de la un an la altul, de la un trimestru la altul etc. Studiul structurării pasivului bilanţului
relevă faptul că 40-60% din pasivul firmei este constituit din datorii pe termen scurt. Această
îndatorare este cu atât mai ridicată cu cât firma are dimensiuni mai mici. Într-adevăr, micile
întreprinderi care nu au acces la piaţa financiară recurg la creditul comercial şi la credite bancare.
Mijloacele de procurare a capitalurilor circulante se împart în trei categorii:
1. surse proprii;
2. surse atrase (datorii de exploatare);
3. surse împrumutate.

VI.1.1. Surse proprii de finanţare a firmei pe termen scurt

Acoperirea financiară a activelor circulante cu fonduri proprii, chiar dacă implică

participarea „investitorilor de capitaluri” la proprietate şi la distribuţia profitului net, constituie,
totuşi, cea mai sigură sursă de finanţare, determină autonomie financiară şi elimină riscul retragerii
fortuite a capitalurilor.
După cum am văzut în capitolul anterior, surplusul de surse permanente, degajat din
finanţarea pe termen lung a nevoilor permanente, îl constituie fondul de rulment. La o anumită
dată, fondul de rulment reprezintă excedentul activelor pe termen scurt asupra pasivelor pe termen
scurt.
În mărime absolută, fondul de rulment se determină în două variante: fie ca diferenţă între
capitalurile proprii şi datoriile financiare, pe de o parte, şi activele imobilizate nete, pe de altă parte,
fie ca diferenţă între active circulante şi datorii pe termen scurt:

FR = Capital permanent – Active imobilizate = (Capitaluri proprii + Datorii financiare) – Active

imobilizate
FR = Active circulante – Datorii pe termen scurt (Resurse de trezorerie)
 Fondul de rulment reprezintă partea din capitalul permanent care poate fi utilizată
pentru finanţarea activelor circulante, adică excedentul de capital permanent faţă de active
imobilizate sau excedentul activelor circulante cu lichidităţi pe termen mai mic de un an, faţă
de datoriile cu exigibilitate pe termen mai mic de un an.

Între activele circulante (Ac), resursele de trezorerie (Rt) şi fondul de rulment (FR) există
posibilitatea unei triple corelaţii din care să rezulte fond de rulment pozitiv, neutru sau negativ,
după cum urmează:
1. Dacă FR este neutru, înseamnă că ne aflăm într-o situaţie de echilibru fragil. Deşi
solvabilitatea pe termen scurt pare asigurată, riscul diferit al elementelor de activ sau pasiv face ca
acest echilibru (Ac = Rt) să fie fragil. Realizarea viitoare a lichidităţii elementelor de activ poate fi
compromisă uşor din cauze diverse: stocuri ce nu se pot vinde din cauza unei conjuncturi
nefavorabile, din cauza supraevaluării anticipate a cererii, din cauze fortuite, de forţă majoră etc.
Aceleaşi greutăţi pot apărea şi în ceea ce priveşte recuperarea unor creanţe clienţi, producându-se
pierderi de lichidităţi din cauza dificultăţilor de trezorerie ale debitorilor.
Aspecte neavenite se pot produce şi în ceea ce priveşte datoriile pe termen scurt. Creditorii
pot face intervenţii pentru accelerarea termenelor de plată în cazul unor greutăţi de echilibru
financiar, nefiind de acord în nici un caz cu prelungirea unor scadenţe.
Orice dereglare care se produce în raport cu lichiditatea anticipată a activelor sau cu
exigibilitatea anticipată a pasivelor poate afecta echilibrul fragil stabilit prin FR = 0.
Având în vedere asimetria riscurilor ce decurg din estimarea anticipată a lichidităţii
elementelor de activ şi exigibilităţii elementelor de pasiv, este necesară formarea unor "lichidităţi
suplimentare" care să joace rolul de marjă de siguranţă şi care să apere echilibrul financiar al
întreprinderii pentru cazuri de nerealizare a activelor circulante.
2. În cazul fondului de rulment pozitiv se constată un excedent potenţial de lichidităţi pe
termen scurt, faţă de exigibilităţile potenţiale pe termen scurt. Astfel de situaţie poate fi rezultatul
unei corelări favorabile în termeni de lichiditate, ceea ce înseamnă că întreprinderea este în măsură
să facă faţă tuturor scadenţelor pe termen scurt şi să dispună încă de un stoc tampon de lichidităţi
destinate să anihileze eventuali factori nefavorabili privitor la vânzarea activelor în viitor sau la
onorarea datoriilor pe termen scurt.
3. În cazul fondului de rulment negativ, lichidităţile potenţiale nu acoperă exigibilităţile
potenţiale, ceea ce înseamnă dificultăţi previzibile sub aspectul echilibrului financiar pe termen
scurt.

Recapitulând cele trei corelaţii ale fondului de rulment putem aprecia că:
=> un fond de rulment pozitiv reprezintă un semn favorabil privind solvabilitatea şi echilibrul
financiar al întreprinderii;
=> un fond de rulment neutru comportă o solvabilitate fragilă care se poate dezechilibra
oricând;
=> un fond de rulment negativ reprezintă dificultăţi financiare previzibile pe linia solvabilităţii,
ceea ce impune o ameliorare substanţială de finanţare.

Fondul de rulment, ca principală sursă de finanţare a mijloacelor circulante, impune

stabilirea lui astfel încât să nu fie nici sub nici supradimensionat. Se pot stabili următoarele strategii:
A. stabilirea FR care să acopere nevoile medii de active circulante (necesarul financiar al
exploatării), iar pentru diferenţele în plus (faţă de necesarul de vârf) şi în minus (faţă de
necesarul cu volumul de activitate cel mai redus) să se apeleze la:
- credite de trezorerie;
 - replasarea excedentului de lichidităţi pe termen scurt.
B. stabilirea FR deasupra oricărei oscilaţii trimestriale a necesarului de active circulante
(deci deasupra nevoilor medii), ceea ce înseamnă o atitudine prudentă a firmei, deoarece
excedentul (care este un fel de rezervă) poate fi utilizat la o eventuală creştere a
necesarului; această strategie dă naştere unor lichidităţi prea mari.
C. stabilirea FR inferior oscilaţiilor activelor circulante în cursul anului (deci sub nevoile
medii), ceea ce presupune o utilizare permanentă a creditelor de trezorerie; această
strategie nu ţine seama de riscul de a nu avea lichidităţi pentru efectuarea plăţilor.
În concluzie, calcularea fondului de rulment nu permite aprecieri realiste, decât dacă se ia în
considerare gradul de lichiditate a activelor circulante şi gradul de exigibilitate a datoriilor pe
termen scurt. Există întreprinderi cu fond de rulment negativ care manifestă o vitalitate reală şi
solvabilitate permanentă, după cum pot exista întreprinderi cu fond de rulment pozitiv care, practic,
se dovedesc fără capacitate de plată.

VI.1.2. Surse atrase (pasive stabile)

Sursele atrase reprezintă datorii ale întreprinderii faţă de terţi (furnizori, personal, stat
etc.), atrase pe o anumită perioadă de timp, ca urmare a reînnoirii continue a acestora.
Acestea sunt, practic, nişte împrumuturi pe termen scurt indirecte care se creează prin
decalajul de timp dintre momentul vânzării sau prestării serviciului şi momentul în care
beneficiarul îl plăteşte.

Acest tip de datorie este „gratuită”, în sensul că nu se plăteşte în mod explicit o dobândă
pentru aceste surse atrase. Un serviciu de trezorerie activ va căuta să angajeze întotdeauna datorii cu
scadenţe relaxate (întinse în timp), în raport cu încasările care se vor căuta să se realizeze foarte
repede.
Pasivele stabile şi, în principal, creditul furnizor (acordat de furnizor) sunt o sursă spontană
de finanţare şi acestea cresc o dată cu tranzacţiile curente ale firmei. Creditul comercial nu
reprezintă un credit propriu-zis, ci o obligaţie de plată ce apare pentru o firmă la care data primirii
mărfurilor / prestării serviciilor de la furnizori devansează termenul de plată; rezultă că este un
credit implicit acordat între momentul recepţionării mărfurilor / prestării serviciilor şi momentul
plăţii acestora (plăţi amânate).
Creditele comerciale sunt credite acordate de furnizor cumpărătorului şi prezintă
următoarele caracteristici:
 este un tip de finanţare nebancară, deci nu este purtător de dobândă (există posibilitatea
aplicării unor penalităţi de întârziere);
 nu face obiectul vreunui contract de finanţare, ci se derulează conform clauzelor din
contractul de vânzare/cumpărare, de regulă fiind acordat până la 90 de zile;
 este foarte des întâlnit în special în cazul în cazul întreprinderilor mici şi mijlocii (care nu se
bucură de acelaşi tratament din partea băncilor comerciale, ca şi marile firme).
Creditele comerciale cuprind:
- creditul vânzător – reprezintă vânzările de mărfuri pe credit. Firma va apare în două
ipostaze şi anume: cea de împrumutat prin creditele furnizori pentru echipamente, materiale
etc. şi de cea de împrumutător, prin creditele-clienţi pentru produsele livrate sau lucrărilor
executate beneficiarilor săi;
- creditul cumpărător – reprezintă plăţile în avans, şi, în acest caz, firma poate fi atât
beneficiară a avansurilor primite de la clienţi, cât şi plătitoare de avansuri către furnizorii
săi. Acestea sunt utilizate în procesele de exploatare cu ciclu lung de fabricaţie (construcţii,
agricultură).
 Politica de credit comercial promovată de firmă are o importanţă deosebită în acoperirea
nevoilor curente de exploatare, dacă se are în vedere faptul că, la rândul ei, firma beneficiară a
creditului comercial (furnizori) acordă credit comercial clienţilor săi; ca urmare, în bilanţ trebuie să
existe un echilibru între creditul comercial (furnizori) din pasiv şi creanţe (clienţi) din activ.
Creditul comercial, ca principal element al surselor atrase pentru firma beneficiară (client)
este, în acelaşi timp, o garanţie pentru furnizor de a-şi promova vânzările. Deşi acest tip de credit nu
are un cost explicit (nu trebuie plătită dobândă pentru utilizarea sa), el are totuşi un cost implicit.
Deoarece vânzarea pe credit are loc prin acordarea de către furnizor a unui scont de decontare1
pentru a urgenta plata vânzărilor din partea clienţilor, în cazul în care clienţii nu profită de acest
discount ei pierd suma de bani corespunzătoare acestuia şi mărimii vânzărilor. Rezultă, deci, că
pentru client creditul comercial (creditul furnizor) are un cost implicit determinat de pierderea
scontului de decontare acordat de furnizor, sumă ce ar putea fi întrebuinţată pentru efectuarea unor
plăţi (rambursări de credit, achiziţii de stocuri şi active imobilizate etc.).
Costul determinat de renunţarea la scontul de decontare acordat de furnizor clientului său
(K) este, pentru acesta din urmă, un cost direct care se măsoară cu ajutorul ecuaţiei:
360
 %Sd  DpDsd
K  1   1 ,
 100%  %Sd 
unde: %Sd = procentul scontului de decontare;
Dp = data la care trebuie plătită marfa primită de la furnizor (data scadentă a plăţii, ca număr
de zile);
Dsd = data pentru care se acordă scontul de decontare (ca număr de zile).

Avantajele creditului comercial în cazul practicării discountului pot fi sintetizate astfel: (a)
este la îndemâna, practic, oricărei firme; (b) este "gratuit" (în realitate rezultând un câştig prin
reducerea preţului de cumpărare care compensează efortul plăţii la termenul cerut de furnizor); (c)
este flexibil, el putând fi extins conform înţelegerii dintre părţi şi (d) nu există restricţii în legătură
cu condiţiile acordării. Din aceste motive, firmele gestionate eficient apelează şi beneficiază de
creditul comercial.

VI.1.3. Surse împrumutate pe termen scurt

În completarea surselor proprii şi atrase, întreprinderea poate apela la credite bancare pe

termen scurt, cum sunt creditele de trezorerie sau de scont.

VI.1.3.1. Creditul de trezorerie

Creditele de trezorerie, denumite şi credite cu caracter general, sunt acelea deschise de

bancă în funcţie de situaţia trezoreriei întreprinderii (deficit sau excedent) fără nici o legătură cu alte
creanţe sau alte operaţiuni. Astfel de credite pe termen scurt se acordă în cazul deficitului de
trezorerie, fără alte garanţii deosebite, în vederea acoperirii plăţilor curente. Singura preocupare a
băncii, în afara cunoaşterii bonităţii debitorului, este de a se convinge asupra solvabilităţii pe termen
scurt a acestuia.
Creditele de trezorerie sunt acordate de către bănci firmelor, la cererea acestora, pentru
acoperirea nevoilor legate de decalajele existente între cheltuielile şi veniturile din exploatare
determinate de caracterul ciclului de exploatare (sezonalitate, lungimea acestuia etc.) dar şi

1
Reducere cu caracter financiar, care se acordă debitorului dacă acesta îşi achită datoria înainte de scadenţă
 unele decalaje legate de mărimea creditului comercial, întârzieri în livrări etc.

În esenţă, creditele de trezorerie sunt cele care finanţează activitatea de exploatare, fiind o
sursă externă de finanţare a firmei pe termen scurt.
Aceste credite, generale, prezintă pentru bancă un risc relativ important căci adesea ele sunt
legate de activitatea curentă a întreprinzătorului şi nu sunt garantate cu active certe. Ca urmare a
riscului comercial inerent oricărui întreprinzător, spre exemplu, în caz de nevânzare a mărfurilor,
banca însăşi trebuie să analizeze, în momentul acordării creditului, situaţia economică a debitorului
spre a se asigura de lichiditatea acestuia şi deci de posibilităţile sale de rambursare a creditului.
Astfel de credite se acordă în contul curent, prin care se efectuează, de regulă, încasările şi
plăţile societăţilor comerciale şi ale altor agenţi economici.
Faţă de perioada precedentă, soldul creditelor poate fi diminuat prin excedentul de trezorerie
degajat în perioada respectivă sau poate fi majorat pentru acoperirea (prin credite noi) a deficitului
de trezorerie rezultat la finele perioadei precedente. Majorarea soldului creditelor bancare poate fi
făcută până la o limită şi anume cea a unui plafon stabilit de bancă în relaţiile sale de credit cu
întreprinderea. Altfel, depăşirea va fi însoţită de dobânzi şi comisioane penalizatoare. Micşorarea se
poate face până la rambursarea integrală a creditelor în sold. Dincolo de această rambursare,
excedentul de trezorerie poate fi rambursat în valori mobiliare cu scadenţă apropiată.
Volumul creditelor de trezorerie se stabileşte pe baza situaţiei de trezorerie care se
întocmeşte de agentul economic la începutul trimestrului, pe baza datelor contabile din trimestrul
anterior, a programelor de activitate şi de desfacere potrivit contractelor şi comenzilor de
aprovizionare şi livrare, precum şi a altor documente din care să rezulte evoluţia raportului între
totalul stocurilor şi cheltuielilor, pe de o parte, şi totalul resurselor şi încasărilor, pe de altă parte, în
perioada curentă.
Datele din situaţia de trezorerie sunt analizate şi verificate de banca creditoare, urmărindu-se
realitatea acestora, existenţa contractelor şi comenzilor de aprovizionare-desfacere pe care se
fundamentează volumul de încasări şi cheltuieli stabilit. În finalul planului de trezorerie se
determină deficitul sau excedentul de trezorerie.
Deficitul de trezorerie constituie nivelul noilor credite pe care întreprinderea le va solicita în
trimestrul respectiv, peste cele aflate în sold în trimestrul anterior.
Excedentul de trezorerie constituie volumul creditelor care urmează a se rambursa în
trimestrul următor.

VI.1.3.2. Creditul de scont

Scontul este operaţiunea de credit prin care bancherul pune la dispoziţia unui client o
sumă de bani, în schimbul unui efect comercial (trată, bilet la ordin) înainte ca acesta să ajungă
la scadenţă, după deducerea unei dobânzi, a unor cheltuieli diverse şi a unui comision.

Astfel, fenomenul scontării se referă la vânzarea către băncile comerciale (sau andosarea
către terţi) a efectelor comerciale (titluri de credit) înainte de scadenţă. Scontarea constă în aceea că
beneficiarul unui efect de comerţ (cambie sau bilet la ordin) poate să-şi transforme creanţa pe care o
are asupra unui terţ într-o sumă lichidă, fără să mai aştepte scadenţa.
Creditele de scont se acordă de către băncile comerciale în condiţiile îndeplinirii cumulative
a următoarelor condiţii:
- posesorul titlurilor de credit (trate, bilete la ordin etc. ) să fie client al băncii la care solicită
scontarea;
- titlul să fie acceptat legal la plată;
- intervalul de timp din momentul prezentării la scont şi scadenţă să nu depăşească 12 luni.
Suma dobânzii se stabileşte în funcţie de valoarea tratei (cambiei), rata dobânzii şi timpul
rămas între momentul scontării până la scadenţa efectului. Se poate afirma că această formă de
credit este din categoria creditelor cu dobândă plătită anticipat de către întreprindere. Dobânda la
creditul de scont se calculează în felul următor:
VN  rs  Nz
D ,
360100
în care:
D = nivelul dobânzii percepute de bancă pentru operaţiunile de scontare;
VN = valoarea nominală a efectului scontat;
rs = rata scontului;
Nz = numărul de zile rămase până la scadenţă.
Desfăşurarea operaţiunii de scontare are loc în felul următor: întreprinderea depune la bancă
trata care reprezintă creanţa pe care vrea s-o mobilizeze; a doua zi ea primeşte un credit în cont, la
nivelul valorii tratei minus agio (cheltuieli privind taxa scontului, comisioane de andosare, de
mişcare etc. ocazionate de încasarea efectului); banca încasează creanţa când ajunge la scadenţă.
Creditul de scont are avantajul că este mai puţin scump, deoarece efectele scontate
reprezintă o garanţie suficientă pentru bancă. Ca dezavantaj se reţine faptul că apelarea la acest
credit de către firmă nu este întotdeauna posibilă din cauză că nevoile de lichidităţi nu coincid
întotdeauna cu portofoliul de efecte deţinut de firmă.

VI.1.3.3. Costul creditelor pe termen scurt

Pentru îndeplinirea obiectivelor sale, decizia de finanţare a ciclului de exploatare va face un

arbitraj între creditele de trezorerie şi creditele de scont posibile de mobilizat de la bănci, pentru
acoperirea deficitului de trezorerie. Selecţia unuia sau altuia dintre credite se va face pe baza
analizei temeinice a costului real al acestora, aşa după cum vom arăta în continuare.
Pentru gestiunea ciclului de exploatare, costul creditelor reprezintă un criteriu important în
procesul de selectare a tipului de credite pe termen scurt.
În afara cheltuielilor cu dobânzile, care reprezintă elementul principal al costului creditului,
agenţii economici creditaţi mai suportă şi alte cheltuieli, sub forma diverselor comisioane percepute
de bănci, ceea ce face ca, în final, costul total al creditului să fie mai mare. Astfel, costul explicit
(aplicabil) al creditului este determinat de doi factori:
a) rata dobânzii formată din:
al) rata dobânzii de referinţă: rata de referinţă a Băncii Naţionale sau rata dobânzii la creditele
interbancare (BIBOR = Bucharest Interbank Operating Rate);
a2) prima de risc privind tipul de credite, mai mare pentru creditele de trezorerie în comparaţie
cu creditele de scont (protejate suplimentar de dreptul cambial);
a3) prima de risc privind mărimea întreprinderii, mai mare pentru întreprinderile mici în
comparaţie cu cele mijlocii, respectiv cele mari;
b) comisioanele aferente:
bl) comisioanele de risc privind repercusiunea impozitului băncii pentru creditele acordate,
imobilizarea resurselor băncii în credite acordate (fără depozite primite), cel mai mare sold
debitor şi pentru cea mai mare depăşire de plafon prestabilit;
b2) comisioanele de cheltuieli administrative privind decontarea cecurilor, efectelor comerciale
privind viramentele bancare, spezele şi cheltuielile întocmire a documentelor bancare etc.
 În general, cuantumul dobânzii de bază plătite de beneficiarii de credite este direct
proporţional cu volumul creditului, durata de folosire şi rata dobânzii:
C  r T
D
360100
în care:
D = suma dobânzii;
C = volumul creditelor;
r = rata dobânzii;
T = timpul de utilizare a creditului.
La creditele pe termen scurt se foloseşte calculul dobânzii simple, ceea ce înseamnă că
suma dobânzii nu se adaugă la capital pentru a aduce ea însăşi dobândă. Dobânda simplă se percepe
asupra întregii sume acordate şi se plăteşte la scadenţă.
Pentru anumite contracte de credit pe termen scurt se aplică dobânda post-calculată, adică
suma ei se varsă, împreună cu rambursarea creditului, la sfârşitul anului sau sfârşitul contractului.
Suma totală de vărsat, respectiv principalul plus dobânda (Cf) se determină astfel:
C0  r  T  r T 
Cf  C0   C 0  1  
360 100  360 100 
La numeroase categorii de credite pe termen scurt se aplică dobânda antecalculată, adică
volumul său se determină şi se reţine de bancă la începutul contractului de credit; reţinerea ei, încă
de la început, din volumul creditului aprobat face ca debitorul să primească un credit efectiv mai
mic decât cel aprobat, ducând, astfel, la creşterea ratei efective a dobânzii.

VI.2. Finanţarea pe termen lung

În ceea ce priveşte finanţarea pe termen lung a unei firme, aceasta are la dispoziţie trei tipuri
de surse de finanţare:
1. surse proprii (atât interne, cât şi externe);
2. surse împrumutate (prin emisiunea şi vânzarea de obligaţiuni sau prin contractarea de
credite bancare pe termen mediu şi lung);
3. surse închiriate, cu posibilitatea cumpărării ulterioare, la un preţ prestabilit, a active lor
fixe (leasing).

VI.2.1. Surse proprii de finanţare a firmei pe termen lung

Întreprinderea, în cadrul surselor proprii, are de ales între:

a. autofinanţare (capital intern);
b. aporturi noi la capital (surse proprii externe).

VI.2.1.1. Autofinanţarea

În cadrul finanţării globale pe termen lung, finanţarea internă, autofinanţarea, are un rol
foarte important. Întreprinderea, în loc să ceară un aport nou de la asociaţii săi, sau să îşi facă datorii
faţă de terţi, prelevă o parte din mijloacele financiare din resursele pe care le procură din activitatea
proprie. Autofinanţarea reprezintă veniturile nete proprii destinate formării capitalurilor.
 Autofinanţarea cunoaşte mai multe modalităţi de exprimare. Autofinanţarea totală (globală
sau brută) semnifică diferenţa dintre veniturile şi cheltuielile societăţii. Aceasta este alcătuită din
autofinanţare de menţinere şi autofinanţare de expansiune (sau netă).
Autofinanţarea de menţinere (sau de supravieţuire) include sursele din care urmează să se
realizeze în viitor cheltuieli pentru menţinerea potenţialului productiv şi pentru dezvoltarea acestuia.
Este destinată doar unei reproducţii simple, şi se formează din amortizarea pentru înlocuire şi din
profitul destinat menţinerii nivelului de dezvoltare atins. Autofinanţarea de expansiune (sau netă)
finanţează dezvoltarea firmei, permiţând să se lărgească producţia şi să se dezvolte activitatea firmei
şi este formată din amortizarea şi profitul care exced reproducţia simplă şi sunt destinate majorării
patrimoniului.
Profitul unei societăţi comerciale pe acţiuni are două mari destinaţii: distribuiri de
dividende şi reinvestire (autofinanţare). Pe de o parte, dacă se ia decizia de a se distribui dividende,
atunci se va diminua suma destinată autofinanţării, însă această decizie va avea efecte pozitive, din
următoarele considerente: creşte fidelitatea acţionarilor faţă de societate, aceştia îţi vor menţine
acţiunile timp îndelungat, fără intenţia de a le vinde, ceea ce va duce la creşterea cursului lor, deci a
valorii de piaţă a întregii firme. Pe de altă parte, decizia de a reinvesti profitul majorează resursele
de autofinanţare, dar poate provoca nemulţumirea unei părţi a acţionarilor, care vor avea tendinţa de
a vinde acţiunile deţinute, ceea ce poate duce la scăderea cursului acţiunilor şi a capitalizării
bursiere a firmei. Putem afirma că procesul de repartizare a profitului este în ultimă instanţă o
politică de lichiditate: dacă se constituie fonduri proprii cresc lichidităţile firmei şi deci posibilităţile
de autofinanţare; repartizări de dividende mai mari conduc la micşorarea lichidităţilor şi deci se
reduce capacitatea de autofinanţare a firmei.
Dorinţa de autonomie a unei firme acţionează în sensul practicării unei autofinanţări mai
pronunţate, însă evident că distribuirea de dividende cu regularitate şi în sume consistente reprezintă
un semn favorabil asupra perspectivelor de dezvoltare ale unei firme. În anumite ţări, legile în
vigoare impun firmelor o autofinanţare minimală, ceea ce restrânge mărimea dividendelor. Acelaşi
lucru se observă, dar cu caracter generalizat, în domeniul politicii băncilor de creditare a agenţilor
economici numai în măsura în care prezintă capacitate de îndatorare, adică dispun de fonduri proprii
într-un anumit cuantum.
În cazul în care capacitatea de autofinanţare este insuficientă întreprinderea apelează la surse
externe de capital: proprii, prin noi aporturi de capital sau prin subvenţii de la bugetul statului;
împrumutate; închiriate.

VI.2.1.2. Aporturi noi la capital

La înfiinţarea unei societăţi pe acţiuni, capitalul este reprezentat de capitalul social şi este
egal ca mărime cu produsul dintre numărul de acţiuni în care este divizat şi valoarea nominală a
acestora.
Creşterile de capital reprezintă un mijloc de finanţare prin fonduri proprii, ca şi
autofinanţarea. Deosebirea constă în faptul că în timp ce autofinanţarea este, practic, o finanţare
internă, realizată prin efortul propriu al firmei, respectiv capitalizarea unei părţi a beneficiului,
creşterea de capital reprezintă o finanţare externă, prin fonduri proprii aduse din afara societăţii, de
către acţionari.
Creşterea capitalului social poate avea ca surse:
 noi aporturi în numerar sau în natură ale acţionarilor (determină creşterea efectivă a
capitalului social);
 încorporarea rezervelor (reprezintă conversii ale posturilor de pasiv);
 conversiunea datoriilor în contribuţii la capitalul social (reprezintă conversii ale
posturilor de pasiv).
 Pentru finanţarea investiţiilor interesează numai subscrierea de noi aporturi care determină
creşterea efectivă a capitalului social, celelalte nefiind altceva decât conversii ale posturilor de
pasiv, fără a determina creşterea surselor de finanţare, deci fără ca firmele să-şi sporească
lichidităţile. Creşterea de capital prin încorporarea rezervelor, a primelor de emisiune şi a
profiturilor nerepartizate, nu aduce un aport nou, ci dă posibilitatea atribuirii gratuite de acţiuni noi
sau de creştere a valorii nominale a acţiunilor vechi.

Creşterea de capital se poate face prin:

 emisiune de acţiuni noi;
 majorarea valorii nominale a acţiunilor vechi (această modalitate este mai rar practicată).
Creşterea valorii nominale a vechilor acţiuni presupune apelul la acţionarii existenţi şi
acordul lor de a suplini cu fonduri capitalul social. Acest procedeu este greu de realizat, atât datorită
dispersiei acţionarilor în teritoriu, cât şi necesităţii convingerii lor să aducă noi capitaluri. De aceea,
cel mai des procedeu este emiterea de noi acţiuni.
Atunci când are loc o suplimentare a capitalului social prin emiterea de acţiuni noi şi prin
punerea lor în vânzare, se realizează un aport de noi capitaluri pentru firmă. Capitalul va trebui
suplimentat la numărul de acţiuni emise înmulţit cu preţul de emisiune. Preţul de emisiune va
trebui să fie mai mic decât cursul vechilor acţiuni pentru a se asigura succesul operaţiunii de
subscriere (dacă preţul de emisiune ar fi mai mare decât cursul acţiunilor vechi, nimeni nu ar
cumpăra noile acţiuni, întrucât ar putea procura de pe piaţă acţiuni la un preţ mai scăzut). Preţul de
emisiune, fiind preţul la care se vând noile acţiuni, trebuie stabilit între valoarea nominală şi cursul
vechi:
VN < PE < Cursul vechi
unde:
VN = valoarea nominală;
PE = preţul de emisiune.
Diferenţa dintre preţul de emisiune şi valoarea nominală se concretizează în prima de
emisiune. Aceasta este folosită pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate de emisiunea şi vânzarea
acţiunilor noi. Se înscrie ca o rezervă în pasivul bilanţului, iar ulterior, se încorporează în capitalul
social printr-o nouă creştere de capital.
Valoarea de piaţă (VP) a acţiunilor după creşterea de capital se calculează în funcţie de
valoarea de piaţă a acţiunilor vechi (C) şi valoarea de emisiune a acţiunilor noi (PE), astfel:
N  C  n  PE
VP 
N n
unde:
N = numărul acţiunilor vechi;
n = numărul acţiunilor noi.

VI.2.2. Surse împrumutate pe termen mediu şi lung

Împrumuturile pe termen mediu şi lung se întâlnesc sub mai multe forme, pe care le vom
detalia în continuare.

VI.2.2.1. Împrumuturile obligatare

Împrumuturile din emisiuni de obligaţiuni denumite şi credite obligatare reprezintă datorii

pe termen lung, create prin vânzarea de titluri de credit, negociate către public. Prin emisiunea de
obligaţiuni, firma (societate comercială pe acţiuni) face apel la economiile publice, astfel că solicită
finanţare de la un ansamblu de indivizi (persoane fizice şi juridice) şi nu de la o instituţie financiară.
După cum am văzut într-un capitol anterior, obligaţiunea este un titlu de credit pe termen lung emis
de către o societate comercială pe acţiuni, care poate fi cotat la bursă şi a cărui rambursare este
garantată prin bunuri patrimoniale şi ipoteci.
Firma care emite astfel de titluri se angajează să ramburseze la termen sau eşalonat ratele
scadente şi să plătească o dobândă sub forma cupoanelor ataşate titlurilor de credit.
Valoarea cuponului = Val. nominală * Rata cuponului / 100
Mărimea împrumutului obligatar se stabileşte în funcţie de necesităţile de finanţare,
valoarea de emisiune a unei obligaţiuni putând fi :
- egală cu valoarea nominală (la paritate sau alpari);
- mai mică decât valoarea nominală (subpari), ceea ce le face mai atractive;
- mai mare decât valoarea nominală (suprapari), mai rar.
Diferenţa între valoarea de emisiune şi valoarea nominală este prima de emisiune, iar
diferenţa între valoarea rambursată (mai mare) şi valoarea nominală este prima de rambursare.
Rambursarea (amortizarea) unui împrumut obligatar se poate face în mai multe modalităţi:
 prin amortizări constante şi anuităţi variabile – rambursarea se face prin tranşe egale de
împrumut;
 prin anuităţi constante şi amortizări variabile – pentru a avea anuităţi constante este necesar
ca rambursările împrumutului să varieze crescător şi compensator cu variaţia descrescătoare a
dobânzii;
 integral la scadenţă – este metoda cel mai des utilizată, deşi are costul cel mai ridicat,
dobânda calculându-se de fiecare dată când se plăteşte, la toată valoarea împrumutului. Pentru
societatea împrumutată, prezintă avantajul dispunerii de capitalul împrumutat pe toată perioada de
acordare a acestuia. Insă, compania capitalizează acumularea brută realizată din exploatarea
investiţiei;
 răscumpărare prin bursă – este interesantă pentru societatea împrumutată atunci când cursul
bursier al obligaţiunilor este inferior valorii de rambursat. Există însă, în multe ţări, limite legale
privind numărul de obligaţiuni răscumpărate. O altă modalitate este conversia în acţiuni, la scadenţa
emisiunii de obligaţiuni.
Împrumutul obligatar este un credit accesibil numai marilor societăţi pe acţiuni, precum şi
statului care pentru obţinerea fondurilor necesare se adresează populaţiei, firmelor, instituţiilor.

VI.2.2.2. Împrumuturile bancare pe termen mediu şi lung

Creditul este conceput din punct de vedere al clientului ca sursa de finanţare necesară
desfăşurării, continuării, dezvoltării sau restructurării activităţii acestuia, iar pentru bancă, ca un
plasament cu risc asumat în vederea obţinerii unui profit corespunzător. Debitorul are obligaţia
rambursării sumei împrumutate şi plăţii dobânzii către creditor.
Băncile comerciale oferă în mod obişnuit credite pentru investiţii pe termen mediu (1-5 ani)
şi, mai rar, pe termen lung ( > 5 ani). Pentru a primi un credit firma trebuie să îndeplinească o serie
de condiţii de lichiditate, solvabilitate şi rentabilitate (bonitatea firmei). Între firmă şi bancă se
încheie un contract de creditare prin care se stabilesc:
 valoarea creditului;
 rata dobânzii;
 termenul de rambursare;
 garanţiile;
 perioada de graţie;
  penalizări etc.
Procesul de acordare a creditului se bazează pe metoda analizei financiare complexe a
celui ce contractează împrumuturi de la bancă, care dă posibilitatea interpretării cât mai reale a
datelor în evoluţia lor, alături de metodele şi tehnicile de analiză previzională a prognozei fluxurilor
de numerar, a capacităţii de rambursare a creditelor.
Cea mai concludentă modalitate de studiere a activităţii agenţilor economici este analiza
situaţiei financiare, care înseamnă a pune un diagnostic general privind sănătatea unei firme.
Culegerea datelor necesare elaborării acestui tip de analiză se face din documentele de bază ale unei
societăţi şi se finalizează prin calcularea anumitor indicatori.
Pentru sintetizarea acestor indicatori, băncile sunt cele mai avansate între entităţile
economice care utilizează metoda „scoring”2. Pe baza calculelor care se efectuează şi a grilelor
băncii se acordă un punctaj în funcţie de care firma solicitatoare este catalogată în una din cele 5
categorii. Firmele de categoria A au prioritate în acordarea creditelor, deoarece sunt firme cu
activitate economică rentabilă, care îşi pot rambursa creditele, iar cele din categoria B sunt cele cu
activitate economică bună în prezent, dar în perspectivă pot apărea aspecte negative. Firmele din
categoriile C, D, E, nu sunt admise la procesul de creditare, deoarece au o activitate slabă, ele
neputând să justifice rambursarea creditelor.

VI.2.3. Surse închiriate (finanţarea prin leasing)

Leasing-ul este o formă de finanţare pe termen mediu şi lung. Leasing-ul a apărut în S.U.A.
şi s-a afirmat ulterior şi în ţările Europei Occidentale.
În esenţă, leasingul este o formă de închiriere realizată de societăţi financiare specializate
(societăţi de leasing) a unor bunuri de echipament către firme (beneficiari) care nu dispun de
fonduri proprii ori nu pot sau nu doresc să recurgă la credite bancare pentru cumpărarea acestora de
la producători.

Leasing-ul este, aşadar, o formă specială de închiriere a bunurilor mobile sau

imobiliare, prin care beneficiarul (chiriaşul, utilizatorul) deţine toate drepturile ce reies din
deţinerea bunului, mai puţin dreptul de proprietate. În schimbul acestor avantaje pe care le
primeşte, beneficiarul leasingului plăteşte o rată de leasing (redevenţa sau chiria) care
cuprinde: amortismentul anual, dobânda, comisionul pentru efectuarea serviciului de închiriere,
prima de risc.

Aşadar, la operaţiunile în leasing sunt angajaţi 3 agenţi:

 furnizorul bunului;
 societatea de leasing;
 utilizatorul bunului (firma creditată).
Societatea de leasing, în calitate de locator, încheie două contracte:
 contract de vânzare – cumpărare cu furnizorul de bunuri desemnat de utilizator, societatea
de leasing devenind proprietarul bunurilor;
 contract de leasing cu utilizatorul (firma), prin care îi conferă acestuia dreptul de folosinţă
asupra bunului.
La sfârşitul perioadei de leasing, clientul poate opta pentru una din următoarele variante:
 să devină proprietar al activului fix, la un preţ avantajos (valoare reziduală);
 să înapoieze bunul către proprietar;

2
Câteva modele bazate pe metoda scorurilor sunt prezentate în ultimul capitol al acestei lucrări.
  să reînnoiască contractul de leasing.
Acest tip de credit, deşi presupune costuri relativ ridicate, este avantajos în sensul că pot
apela la el şi firme mai modeste. Obiectul operaţiunilor de leasing îl formează, în special,
autovehicule, echipamente electronice de calcul, aparate de măsură, maşini-unelte etc. (în general,
bunuri de folosinţă îndelungată). În ultima perioadă, leasing-ul a cuprins sectorul imobiliar.
Există mai multe forme de leasing:
a) leasing direct realizat prin finanţare chiar de către producător / furnizor;
b) leasing indirect ce presupune existenţa unei societăţi de leasing specializate care preia funcţia de
creditare, precum şi asumarea riscurilor ce decurg din operaţiune;
c) forme speciale de leasing:
 leasing-back  este operaţiunea prin care proprietarul unui bun vinde produsul unei
societăţi de leasing şi îl închiriază de la aceasta printr-un contract de leasing. Scopul unei
asemenea operaţiuni este de a transforma activele imobilizate în lichidităţi;
 time-sharing  este o formă adoptată în practică din considerente de rentabilitate
economică, ca urmare a costului ridicat al unor utilaje şi a uzurii morale rapide a acestora.
Sistemul time-sharing reprezintă închirierea unui bun pe timpi partajaţi simultan către mai
multe întreprinderi;
 leasing-ul experimental  reprezintă închirierea pe perioade scurte de câteva luni a unor
maşini şi utilaje, de obicei, cu condiţia ca la sfârşitul perioadei, acestea să fie achiziţionate
de către clienţi dacă respectă cerinţele impuse sau să fie restituite producătorilor pentru
remedierea unor neajunsuri.

Avantajul major pe care îl oferă leasingul este acela de a asigura finanţarea integrală a unei
investiţii din fonduri exterioare, întreprinderea nedispunând de fondurile proprii necesare. Sub acest
aspect, leasingul constituie un remediu pentru lipsa de fonduri proprii, de care se lovesc
întreprinderile create recent sau aflate în expansiune rapidă. Şi nu numai atât, el permite şi
realizarea unei economii de fonduri proprii, ce pot fi utilizate în alte scopuri mai rentabile.
Dar acest avantaj trebuie pus în balanţă cu costul relativ ridicat al operaţiunii, dacă se
compară baremul de leasing cu procentul dobânzilor creditelor pe termen mediu şi lung sau
cheltuielile pe care le antrenează cele două moduri de finanţare. Dezavantajul costului ridicat poate
fi compensat, cel puţin parţial, prin transferarea de impozit: clientul înregistrează ratele de leasing
drept cheltuieli şi diminuează în acest fel nivelul venitului anual impozabil.
Decizia de a opta pentru leasing, în raport cu un împrumut bancar sau obligatar, se
fundamentează pe compararea costurilor şi avantajelor acestor tipuri de finanţări.
 FINANŢELE FIRMEI. STRUCTURA CAPITALURILOR ŞI
ECHILIBRUL BILANŢIER

Finanţele firmei fac parte din categoria finanţelor private şi studiază pe de o parte
modalităţile de obţinere a resurselor firmei şi pe de altă parte utilizarea acestora în scopul pentru
care a fost creată firma.
Finanţele firmei sunt în strânsă legătură cu gestiunea financiară a firmei. Aceasta din urmă
îşi desfăşoară obiectul raportându-se la oportunităţile şi restricţiile mediului financiar în care îşi
desfăşoară activitatea firma.

În sens larg, prin finanţele firmei se înţelege ansamblul de instrumente care concură la
asigurarea resurselor de natură monetară sau financiară necesare funcţionării şi dezvoltării
firmei. Aceste instrumente sunt, ele însele, de natură financiară sau pot fi, de asemenea,
structuri instituţionale care interacţionează cu instrumentele pur financiare în atingerea scopului
menţionat.
În sens restrâns, prin finanţele firmei se înţelege averea exprimată monetar de care
dispune o firmă la un moment dat, avere utilizată pentru realizarea obiectului său de activitate
precum şi pentru atingerea obiectivelor strategice fixate.

Structura finanţelor firmei este dată de structura surselor sale de finanţare:

1. surse proprii (autofinanţare): reprezintă capacităţi financiare constituite de însăşi
firma în cauză, pe seama:
1) profitului;
2) provizioanelor;
3) rezervelor;
4) amortizări;
2. surse externe (finanţare externă): reprezintă ansamblul aporturilor definitive sau
temporare (provizorii) aduse firmei de către persoane sau instituţii externe sub forma:
1) majorărilor de capital;
2) împrumuturilor pe termen lung;
3) împrumuturilor pe termen scurt.

Finanţele firmei sunt puse în evidenţă, atât în structura cât şi în dinamica lor, de bilanţul
financiar al firmei. Prin intermediul celor două părţi ale sale, activul şi pasivul, bilanţul firmei
pune în evidenţă atât sursele de finanţare (capitalul) cât şi direcţiile în care sunt utilizate sursele
de finanţare (averea).

Pentru finanţele private, obiectivul fundamental este fie maximizarea patrimoniului

acumulat în exerciţiile anterioare (concepţia patrimonială), fie maximizarea valorii actuale a
veniturilor viitoare scontate, aşteptate a se realiza de către întreprinderea respectivă (concepţia
financiară).
Valoarea patrimonială reprezintă activul net (neangajat în datorii), dat de diferenţa dintre
activul total şi datoriile totale. Obiectivul fundamental de maximizare a valorii priveşte
maximizarea activului net. Principala sursă pentru aceasta este profitul net al exerciţiului.
Valoarea financiară (VF) se determină nu pe baza patrimoniului existent, ci pe baza
speranţelor de câştig, pe care le va aduce întreprinderea.
 VF = suma cash-flow-rilor viitoare (fluxuri nete de trezorerie) actualizate şi a valorii
reziduale actualizate (reprezintă valoarea de piaţă a activului net al întreprinderii, valoare estimată
că va rămâne după n ani de viaţă economică).
În ipoteza funcţionării întreprinderii pe o durată nedeterminată, atunci:
VF = CF1 / k, unde k reprezintă rata de actualizare.

V.2. Structura capitalurilor şi reflectarea acestora în bilanţul patrimonial

Capitalurile firmei (C) se regăsesc în pasivul bilanţului contabil şi reprezintă

obligaţiile financiare ale firmei faţă de furnizorii de fonduri (proprietari şi creditori), pentru
valoarea aflată în elementele consemnate în activul bilanţului.

V.2.1. Clasificarea capitalurilor

Din punct de vedere al surselor de provenienţă, capitalurile sunt:

♦ Capital propriu (CP):
9 capital social (CS);
9 profituri nedistribuite (PN);
9 rezerve şi provizioane reglementate (R).
♦ Capital împrumutat sau datorii totale (DT):
9 împrumuturi pe termen lung şi mediu (LM);
9 credite bancare pe termen scurt (S);
9 credite comerciale –furnizori (F).
Din punct de vedere al gradului de exigibilitate, adică al însuşirii fondurilor (datoriilor) de a
deveni scadente la un anumit termen:
♦ Capital permanent (CPN), care cuprinde capitalurile cele mai puţin exigibile:
9 capital propriu (practic nu are scadenţă, decât în situaţii limită de faliment);
9 împrumuturi pe termen lung şi mediu ( >1 an).
♦ Resurse de trezorerie (RT), care cuprind capitalurile cele mai exigibile:
9 credite bancare pe termen scurt (<1 an);
9 credite comerciale-furnizori.
În concluzie:
C = CS + PN + R + LM + S + F = CP + DT = CPN + RT

Capitalurile proprii constituie investiţia acţionarilor sau asociaţilor firmei şi cuprind 3

componente:
A. Capitalul social reprezintă sumele puse la dispoziţia firmei cu caracter permanent de către
proprietari (acţionari sau asociaţi) sub forma aportului de numerar sau în natură, precum şi
din creşterile ulterioare de capital.
B. Profiturile nedistribuite reprezintă capitalizarea unei părţi a profitului şi se realizează prin
efortul propriu al firmei, prin autofinanţare, urmare a faptului că proprietarii firmei renunţă
integral sau parţial la remunerarea ce li s-ar fi cuvenit sub formă de dividend.
 C. Rezervele şi provizioanele se constituie, în principal ca rezerve legale din profitul anual,
până ating o anumită pondere faţă de capitalul social; de asemenea, includ rezervele
statutare (decise de Adunarea Generală a Acţionarilor) şi provizioanele reglementate.
Capitalul propriu (în special capitalul social care deţine ponderea principală) are un rol
central în funcţionarea firmei, deoarece:
- asigură finanţarea activităţii;
- constituie o garanţie pentru creditori.
Operaţiunile specifice asupra capitalului social constau în:
- constituirea capitalului social;
- majorarea capitalului social;
- reducerea capitalului social.

Constituirea capitalului social este prima fază de finanţare a unei societăţi comerciale şi se
realizează în baza actului constitutiv (contract şi statut de societate) prin divizarea capitalului social
în acţiuni distribuite în schimbul unui aport în numerar (bani lichizi) şi în natură (terenuri, clădiri,
brevete etc.).
Fiecare acţiune are o valoare nominală (VN) care reprezintă raportul dintre capitalul social
adus de acţionari (CS) şi numărul de acţiuni emise:
CS
VN = sau CS = VN · N
N
Acţiunile pot fi vândute pe piaţa financiară (la bursă), la valoarea lor bursieră (VB);
acţionarii care doresc să-şi recupereze capitalurile avansate nu se pot adresa societăţii comerciale
pentru restituire; numai în caz de lichidare a firmei, acţionarii sunt despăgubiţi din eventuala
valoare de lichidare rămasă după onorarea tuturor creditorilor. Punerea în circulaţie a acţiunilor se
realizează, de regulă prin intermediul unor bănci comerciale cu sucursale şi filiale pe întreg
teritoriul sau prin intermediul unor ghişee speciale, înfiinţate în cadrul unităţilor poştale (în
schimbul unui comision). În economiile occidentale, pentru mărirea rapidităţii subscrierii, mai
multe bănci pot forma sindicate financiare de emisiune.
Majorarea capitalului social se realizează pe parcursul activităţii firmei:
- ca o finanţare internă firmei, ce reflectă efortul propriu prin autofinanţare (profituri
nedistribuite, rezerve şi provizioane);
- ca o finanţare externă firmei:
= prin noi aporturi în numerar ale acţionarilor:
• creşterea valorii nominale a vechilor acţiuni;
• emiterea de noi acţiuni;
= prin încorporarea rezervelor în capitalul social;
= prin convertirea datoriilor în capitalul social;
= prin fuziune.

V.2.2. Echilibrul bilanţului

Pentru cunoaşterea la un moment dat al modului de constituire şi utilizare a capitalului

întreprinderii, se foloseşte drept sursă informaţională de bază bilanţul acesteia. Pasivul bilanţului
oferă informaţii referitoare la modul de constituire, iar activul acestuia le redă pe cele privind modul
de folosire a capitalului, plasamentele făcute. Acest bilanţ are o mare importanţă în fundamentarea
deciziilor financiare care privesc finanţarea pe termen lung şi pe termen scurt a activităţilor
întreprinderii, în gestiunea financiară de ansamblu.
Bilanţul, în forma sa de prezentare, diferă de la o ţară la alta sau de la o perioadă la alta.
Totuşi, oricare ar fi prezentarea, principiile generale de construcţie rămân aceleaşi datorită celor trei
abordări şi anume:
• juridică;
• financiară;
• contabilă.

Din punct de vedere juridic, bilanţul reprezintă conceptul de patrimoniu al unui agent
economic, exprimând totalitatea drepturilor şi angajamentelor întreprinderii.

Drepturile reprezintă elementele de activ şi se împart în: drepturi de proprietate şi drepturi

de creanţe.
Dreptul de proprietate conferă titularului posibilitatea de a utiliza un element de activ în
scopul pentru care a fost înfiinţată întreprinderea sau de a înstrăina (a vinde) acel activ.
Drepturile de creanţe apar ca urmare a relaţiilor cu terţii. În urma angajamentelor
contractuale cu diverşi parteneri debitori se vor genera aceste drepturi de creanţe.
Angajamentele întreprinderii (pasiv) corespund obligaţiilor pe care le are întreprinderea la
o anumită dată şi ele sunt diferenţiate în funcţie de originea lor în: capitaluri proprii şi datorii.
În timp ce capitalurile proprii măsoară valoarea drepturilor pe care proprietarii le deţin
asupra întreprinderii şi care nu exprimă obligaţie de plată imediată, datoriile implică plăţi
obligatorii.
Această abordare este generată de principiul continuării activităţii care presupune ca
acţionarii să lase o perioadă nedeterminată capitaluri proprii la dispoziţia întreprinderii.
În ceea ce priveşte datoriile, acestea pot fi obligaţii voluntare (ca urmare a contractării de
credite) sau impuse (impozite sau alte datorii fiscale).

Din punct de vedere financiar, activul reprezintă nevoile sau întrebuinţările fondurilor
alocate, iar pasivul exprimă resursele întreprinderii.

Convenţional, egalitatea între activ şi pasiv va arăta că totalitatea resurselor întreprinderii va

fi egală cu suma utilizărilor acestor resurse.
Ţinând cont de lichiditatea activelor şi de exigibilitatea obligaţiilor, vom face, convenţional,
următoarea împărţire: pentru activ Æ active imobilizate utilizate de întreprindere pe o perioadă
mai mare de 1 an; active circulante utilizate de întreprindere pe o perioadă mai mică de 1 an;
pasivul se clasează astfel Æcapital permanent care exprimă obligaţiile sau datoriile pe o perioadă
mai mare de 1 an şi datoriile curente cu exigibilitate mai mică de 1 an.
Activ Pasiv
Active imobilizate
Capital permanent
Active circulante
Datorii curente

Din punct de vedere al contabilităţii, separarea se face în activ şi pasiv.

 Orice întreprindere îşi determină în principiu capitalul propriu, şi-l procură pe diferite căi şi
apoi îl plasează după nevoi. Pentru început, îşi constituie aşa numitele active imobilizate, care, din
punct de vedere material, se concretizează în capacităţi de producţie. Ele servesc mai multor cicluri
de exploatare, fiind considerate plasamente financiare pe termen lung. În această categorie mai sunt
incluse şi alte elemente cum sunt: terenurile, licenţele, documentaţiile know-how, participaţiunile,
împrumuturile financiare, precum şi alte valori mobiliare de portofoliu.
Plasamentele de genul participaţiunilor, la care ne-am referit anterior, se referă la
achiziţionarea de acţiuni cu scopul de a deveni asociat la alte firme. Astfel de plasamente se
realizează fie cu scopul de a valorifica capitalul disponibil la un moment dat, obţinând venituri sub
forma dividendelor, fie pentru a "influenţa" comportamentul unor firme, plasate în amonte sau în
aval, după caz, în concordanţă cu interesele sale. Se consideră participaţiune deţinerea unui anumit
pachet de acţiuni, ce deţin o cotă consistentă la formarea capitalului social al firmei emitente. În
toate celelalte cazuri, titlurile de valoare formează un simplu portofoliu de valori mobiliare.
Capitalul propriu are drept sursă de formare capitalul social şi rezervele cu caracter
obligatoriu şi/sau facultativ pe care şi le constituie întreprinderea. Capitalul social, la rândul său, se
constituie pe seama aportului asociaţilor, care la societăţile comerciale pe acţiuni este reprezentat de
valoarea totală a acţiunilor emise şi achiziţionate de către investitori.
Dacă nevoia de capital care se regăseşte în finanţarea activelor imobilizate necesare
desfăşurării normale a activităţii nu este acoperită din capitalul propriu, atunci întreprinderea
recurge la datorii pe termen mediu şi lung. Aceste datorii îmbracă forma împrumutului obligatar şi a
împrumuturilor bancare care au scadenţa mai mare de un an.
Întreprinderea, într-o a doua fază, adică după ce şi-a creat cadrul tehnologic ca urmare a
procurării activelor imobilizate, ceea ce reclamă de regulă un proces investiţional, va face
plasamente în aşa numitele active circulante. Ele servesc, în principiu vorbind, numai unui singur
ciclu de exploatare şi au o structură formată din următoarele elemente de bază:
a) valorile de exploatare, formate din stocurile de materii prime, materiale de bază şi
auxiliare, semifabricate etc., destinate prelucrării precum şi cele aflate în curs de fabricaţie;
b) valorile realizabile, formate în principal din stocurile de produse finite, creanţele asupra
clienţilor şi debitorilor solvabili, precum şi portofoliul de titluri de valoare achiziţionate pe termen
scurt.
Creanţele menţionate mai sus reprezintă mărfuri expediate dar neîncasate, avansuri şi
aconturi acordate personalului, creanţe asupra bugetului statului etc. Sunt formate de regulă din
efecte comerciale primite de la clienţi şi reprezintă creditul comercial pe care întreprinderea l-a
acceptat a-l acorda acestora. Titlurile de valoare sunt plasamente financiare pe termen scurt făcute
cu scop speculativ, reprezentate de diverse titluri achiziţionate în vederea realizării unui câştig în
termen scurt, fără intenţia de a le păstra un timp mai îndelungat.
c) lichidităţile sau disponibilităţile băneşti se concretizează în numerar în casă, sume în
conturi la bancă, valori imediat convertibile în numerar : cecuri de încasat scadente, diverse efecte
comerciale de încasat sau scontabile, cupoane de încasat, limite deschise în cont curent etc.
În măsura în care capitalul propriu şi datoriile contractate pe termen mediu şi lung nu sunt
suficiente pentru a realiza plasamente în active imobilizate, precum şi în active circulante, la nivelul
nevoilor pe care le reclamă desfăşurarea normală a activităţii, întreprinderea recurge la datorii pe
termen scurt. În principiu, ele se concretizează în datoriile faţă de furnizori, reprezentând creditul
comercial pe care aceştia acceptă a-l acorda întreprinderii (creditul furnizor), datoriile faţă de
personalul salariat, datoriile faţă de alţi creditori, precum şi eventualele împrumuturi bancare
contractate cu scadenţa de până la un an.
Modul de structurare a capitalului întreprinderii prin prisma criteriilor şi determinărilor
amintite anterior este redat în figura de mai jos sub forma unui bilanţ realizat după repartizarea
rezultatelor exerciţiului financiar.
 ACTIV PASIV

CAPITAL PROPRIU
ACTIVE IMOBILIZATE
1. ACTIVE IMOBILIZATE 1. CAPITAL
CORPORALE SOCIAL

CAPITAL FIX
2. ACTIVE IMOBILIZATE (acţiuni
NECORPORALE emise)
3. ACTIVE IMOBILIZATE

CAPITAL PERMANENT
FINANCIARE 2. REZERVE

1. VALORI DE 3. DATORII PE
EXPLOATARE TERMEN MEDIU ŞI
LUNG

CAPITALUL TOTAL
- stocuri de materii prime
- obligaţiuni emise
- stocuri în curs de fabricaţie
- împrumuturi
- semifabricate
bancare pe termen
- stocuri produse finite mediu şi lung
ACTIVE CIRCULANTE
CAPITAL CIRCULANT

2. VALORI REALIZABILE - alte datorii cu

PE TERMEN SCURT scadenţă mai mare
- stocuri produse finite de un an
livrabile
- clienţi
- efecte comerciale primite
4. DATORII PE TERMEN
- portofoliu de hârtii de
SCURT
valoare pe termen scurt
- furnizori
3. DISPONIBILITĂŢI
- creditori
- cecuri, cupoane, bonuri de
tezaur etc. - alte datorii pe termen scurt
- disponibil în cont şi casă - împrumuturi bancare cu
scadenţă mai mică de un an
- alte valori imediat
lichidabile
Tabelul V. Structura capitalului unei firme în raport de destinaţia şi de provenienţa
acestuia

Putem observa faptul că se mai poate face o clasificare a capitalurilor, din punctul de vedere
al perioadei pentru care acestea rămân la dispoziţia agentului economic. Astfel, capitalurile
întreprinderii se împart în capitaluri permanente şi capitaluri împrumutate pe termen scurt.
Capitalurile permanente sunt surse stabile care rămân la dispoziţia întreprinderii pentru o
perioadă îndelungată (cel puţin un an), utilizate pentru finanţarea tuturor activelor imobilizate şi a
unei părţi din activele circulante. Capitalurile permanente sunt formate din capitaluri proprii, o parte
din provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli, şi capitalurile împrumutate pe termen mediu şi lung.
 VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR

¾ Înţelegerea conceptelor de actualizare sau compunere;

OBIECTIVE ¾ Analiza valorii prezente şi a valorii viitoare a unei sume şi a unei anuităţi;
¾ Aplicarea conceptelor specifice valorii în timp a banilor în gestiunea financiară.

REZUMAT
Conceptele de valoare prezentă, actualizare sau compunere sunt frecvent utilizate în
majoritatea tipurilor de analiză financiară, înţelegerea lor este vitală pentru reuşita analizei şi
fundamentarea deciziilor financiare.
Problematica valorii în timp a banilor identifică diferenţa de valoare resimţită de un
investitor în cazul în care obţinerea unei sume poate fi realizată mai devreme, respectiv mai târziu.
Valoarea viitoare este valoarea pe care o va avea, la o anumită dată viitoare, o anumită sumă
de bani, disponibilă astăzi, compusă la o anumită rată procentuală. Valoarea prezentă este valoarea
de astăzi a unei sume de bani viitoare actualizată la un anumit procent.
Pentru a face comparabilă o sumă încasată astăzi cu o sumă ce va fi încasată peste un an,
trebuie să se ţină cont de rentabilitatea la care ar putea fi investită suma respectivă pe parcursul
perioadei de un an. Rata de rentabilitate la care se realizează compunerea (fructificarea), respectiv
actualizarea, diferă în funcţie de plasamentul făcut, deoarece, din punctul de vedere al aplicării
acestor tehnici, viitorul este incert. Astfel, rata de actualizare va cuprinde două componente: o rată
de rentabilitate minimă acceptabilă, oferită de cele mai sigure plasamente, denumită rată fără risc,
şi o componentă suplimentară, direct dependentă de riscul asociat investiţiei, denumită primă de
risc.
 IV.1. Concepte de bază ale valorii prezente

Problema centrală care se pune este dacă cineva trebuie să prefere un leu primit astăzi în
locul unui leu ce-l va primit exact peste un an, de exemplu. Răspunsul este, bineînţeles, pozitiv
pentru că dacă acel leu este depus la bancă, peste un an el va valora 1,20 lei (dacă rata anuală a
dobânzii este de 20%) şi, deci, acel cineva ar avea un câştig de 0,20 lei (în exemplificare nu trebuie
să ne deranjeze valoarea derizorie a leului nostru azi). Deci, concluzia este clară, un leu astăzi este
mai valoros decât un leu la aceeaşi dată, dar peste un an.
Există două motive pentru susţinerea acestei concluzii: (1) natura umană dă o mai mare
apreciere unei recompense imediate decât uneia ce ar fi primită în viitor, şi (2) inflaţia erodează
puterea de cumpărare a unui leu (sau oricare unitate monetară) în decursul timpului dacă este păstrat
sub formă lichidă (dacă nu este investit). Deci, rezultă că banii au o valoare în timp.

Valoarea în timp a banilor este reflectată în rata dobânzii care

este încasată sau plătită pentru dreptul de a utiliza banii pentru diferite
perioade de timp.

Putem da acum răspunsul de ce trebuie să preferăm 1000 lei primiţi astăzi în locul a 1000 lei
primiţi exact peste un an. Dacă rata dobânzii anuale este 10%, atunci 1000 lei astăzi vor valora
1100 lei peste un an de zile. Această sumă s-a calculat astfel:
(l+0,10) x 1000= 1100 lei
Putem de asemenea, să calculăm valoarea de astăzi a celor 1000 lei ce ar trebui primiţi peste
un an. Pentru a realiza aceasta, este necesar să determinăm cât trebuie investit astăzi, la o rată a
dobânzii de 10% anual, pentru a obţine 1000 lei peste un an. Această sumă se obţine astfel:
1000/l,10 = 909,10 lei
Deci valoarea prezentă a celor 1000 lei obţinuţi peste un an este 909,10 lei.
Conceptul de valoare prezentă este crucial în finanţele firmei. Investitorii încredinţează
resursele (fondurile) lor acum (în prezent) în aşteptarea primirii unor profituri viitoare. La evaluarea
corectă a veniturilor furnizate de o investiţie, este necesar a lua în considerare că veniturile se obţin
în viitor. Aceste sume monetare viitoare trebuiesc exprimate în termenii valorii prezente pentru a
aprecia rentabilitatea investiţiei, comparându-le cu costul acesteia sau valoarea de piaţă curentă. În
plus, încasările de numerar efectuate în diferite date pe scara timpului nu sunt comparabile direct,
decât utilizând metoda valorii prezente (VP).
Iată de ce, dintre toate tehnicile folosite în finanţe, nici una nu este mai importantă decât
conceptul valorii în timp a banilor, sau analiza actualizării fluxurilor de numerar.

IV.2. Procesele compunerii şi actualizării

Procesul compunerii este un proces aritmetic de determinare a

valorii finale a unei plăţi sau serii de plăţi când dobânda este menţinută ca
investiţie până la final (este compusă).

Înţelegerea conceptului de dobândă compusă este esenţială pentru o gestiune financiară

eficace. De fapt, cine are de-a face cu banii trebuie să ştie câte ceva despre dobânda compusă.
Pentru ilustrarea compunerii, presupunem că l leu este investit astăzi pentru o perioadă de t ani la o
rată a dobânzii rt cu compunerea anuală a dobânzii. Câţi lei vor fi obţinuţi la finele perioadei t
pentru l leu investit?
 Răspunsul îl vom găsi procedând pe etape anuale la calcularea valorii finale (viitoare) la
finele fiecărui an. La finele primului an, este adăugată o sumă a dobânzii r, obţinându-se în total l +
r1 lei. Deoarece dobânda este compusă (nu este retrasă de investitor), la finele anului doi dobânda ce
se plăteşte se calculează la întreaga suma 1+r, astfel încât dobânda plătită la finele anului doi este r2
(l + r1). Deci, suma totală la finele celor doi ani este:

valoarea viitoare a unui leu după doi ani = (l + r1) + r2(l + r1) =
= l + r1+ r2 + r1r2

Cu alte cuvinte, valoarea viitoare după doi ani cuprinde patru cantităţi: valoarea de început
(investiţia) de l leu, dobânda obţinută pentru suma investită după un an, r1; dobânda obţinută pentru
suma investită pentru anul doi, r2; şi dobânda obţinută pentru dobânda din anul întâi pe parcursul
anului doi, r1r2. Dacă rata dobânzii este constantă - adică r1 = r2 = rt - atunci termenul compus r1r2
poate fi scris rt2. Continuând raţionamentul, dobânda plătită la finele anului trei este r3(l+ rt)2, astfel:

valoarea viitoare a unui leu după trei ani = (l+rt)2 + r3(l+rt)2 =

= l + r1 + r2 + r3 + r1r2 + r1r3 + r2r3 + r1r2r3 = (l+rt)3

Raţionând la fel, după t ani, în care t este număr întreg şi pozitiv, obţinem:

valoarea viitoare a unui leu după t ani = (l+rt)t (1)

Expresia (1+r)t poartă denumirea de factor de compunere, iar r este rata de compunere.
Factorul de compunere este, deci, expresia, numărul, în realitate, care se găseşte în tabele, şi care se
foloseşte la găsirea valorii viitoare a unei sume prezente în condiţiile unei anumite rate a dobânzii
(rata de compunere).
Procesul prin care se determină valoarea viitoare a unei sume prin compunerea dobânzii
(calculul dobânzii la dobândă) la o rată anumită a dobânzii, poartă denumirea de compunere.
Folosind expresia 1 putem calcula cât se va primi pentru 1000 lei investiţi, la o rată a
dobânzii de 8%, peste 5 ani:

1000 (1+0,08)5 = 1000 x (1,08)5 = 1469,33 lei

Suma totală a dobânzii de 469,33 lei este compusă din 400 lei dobândă aferentă sumei
investite (80 lei/an x 5 ani) şi 69,33 lei din compunerea dobânzii (calcularea dobânzii la dobândă).
Pentru uşurarea calculelor există tabele speciale (vezi anexa) cu factorii de compunere în
funcţie de numărul de ani de compunere şi rata dobânzii (rata de compunere) din care aceşti factori
se pot lua.
Un caz aparte şi foarte important al compunerii îl constituie compunerea continuă.
Formula 1 poate fi utilizată şi dacă dobânda este compusă la un interval mai mic decât un an
de zile. De exemplu, presupunem că dobânda se compune semestrial, cu o rată anuală a dobânzii de
8%. Aceasta înseamnă că 4% va fi adăugat în cont la finele fiecărui semestru. Presupunând că cei
1000 lei sunt investiţi pe 5 ani, deoarece există zece perioade de compunere (2 semestre/an x 5 ani),
suma totală obţinută după 5 ani va fi:

1000 (l + 0,04)10 = 1000 (1,04)10 = 1480,24 lei

 Suma în plus de 10,91 lei (480,24 lei - 469,33 lei) este determinată de efectul mărit al
compunerii care are loc de zece ori, în loc de cinci ori.
Deoarece multe investiţii generează venituri pe parcursul mai multor ani în viitor, este
important să se aprecieze valoarea prezentă a plăţilor (încasărilor) viitoare. Presupunem că o sumă
de bani va fi primită după t ani la o rată anuală a dobânzii constantă pe această perioadă de r. În
ecuaţia 1, am arătat că valoarea viitoare la finele a t ani este (1+r)t pentru un leu. Invers, valoarea
prezentă a unui leu ce va fi primit la finele a t ani este:
1
VP = (2)
(1 + rt ) t

Expresia de mai sus poartă denumirea de factor de actualizare, iar rt de rata de

actualizare. Deci, factorul de actualizare ajută la aflarea valorii prezente a unui leu primit după t
ani la o rată de actualizare (rata dobânzii) rt.

Procesul de aflare a valorii prezente a unei plăţi sau a unei serii de

plăţi (fluxuri de numerar) viitoare poartă numele de actualizare şi este
reversul compunerii.

IV.3. Valoarea viitoare şi valoarea prezentă a unei singure sume de bani

Valoarea viitoare a unei sume prezente este valoarea pe care o va avea această sumă în
viitor datorită creşterii ei pe seama luării în calcul a ratei dobânzii.
În cazul particular când nu are loc compunerea dobânzii (dobânda este calculată, spre
exemplu, anual şi este retrasă) pentru calculul valorii viitoare se foloseşte formula dobânzii simple
(aritmetică). Valoarea viitoare (VV) în funcţie de valoarea prezentă (VP) şi rata dobânzii r este dată
de ecuaţia:
VV = VP (l + n x r) (3)

unde: n = numărul de perioade (zile, trim., an)

r = rata dobânzii aferentă fiecărei perioade
Pentru cazul particular când n = l an, expresia valorii viitoare este:

VV = VP + VP x r

unde VP este cunoscută sub denumirea de capital, iar VP x r este valoarea dobânzii
adăugată, după un an de fructificare, la capital.
Dacă perioada de compunere este lungă, să zicem 20 de ani, procesul de aflare a valorii
viitoare este mai greoi, deoarece presupune calcularea expresiei (1+r)20, în cazul nostru. Uşurarea
calculelor are loc dacă se folosesc factorii de compunere (FC) din tabelele speciale (vezi anexa).
Utilizarea tabelelor cu factori de compunere are loc astfel: să presupunem că dorim să ştim
factorul de compunere pentru o rată a dobânzii de 6% pentru 20 de ani, adică FC6%,20. Din tabel
găsim numărul 3,20714 la intersecţia coloanei 6% (a dobânzii) cu rândul 20 (al perioadei).
Utilizând factorul de compunere, avem formula:
VV = VP x FCr,n (4)
unde r = rata nominală a dobânzii pe an iar n = numărul de perioade (ani).
 Valoarea prezentă este valoarea de astăzi a unei plăţi (încasări) sau a unor serii de plăţi
(încasări) viitoare actualizate cu o rată de actualizare corespunzătoare.
Folosind formula 2 a factorului de actualizare putem scrie formula valorii prezente (VP),
astfel:

1
VP = VV ⋅ (5)
(1 + r )t

De menţionat că şi pentru factorul de actualizare (FA) există tabele (vezi anexa) care dau
valorile acestuia pentru diferite rate de actualizare (rate ale dobânzii) şi diferite perioade de timp,
ceea ce uşurează mult calculele, în acest caz ecuaţia 5 se rescrie astfel:

VP = VV x FAr;n (6)

De exemplu, tabelele cu factori de actualizare pot fi utilizate la determinarea valorii

prezente a 1000 lei primiţi peste 20 de ani la o rată de actualizare de 10%.
VP = VV x FA10%,20 = 1000 lei x 0,14864 = 148,64 lei

IV.4. Valoarea prezentă şi viitoare a unei anuităţi

O anuitate este o formă specială a fluxului de venit în care plăţile au loc în mod regulat şi
egal în decursul unei perioade de timp. Ea poate avea loc fie la începutul, fie la sfârşitul perioadei.
Anuitatea care are loc la finele perioadei se numeşte anuitate ordinală sau obişnuită, care este cea
mai frecvent întâlnită. Anuitatea care are loc la început de perioadă poartă numele de anuitate
cuvenită. Noi, în continuare, vom face referire la anuitatea obişnuită.

IV.4.1. Valoarea prezentă a unei anuităţi ordinare

Presupunem că o sumă C este primită la finele fiecăreia din următoarele n perioade de timp
(care pot fi, spre exemplu, luni, trimestre sau ani). Admitem, în plus, că rata dobânzii pentru fiecare
perioadă este constantă şi egală cu r. Atunci valoarea prezentă a unei sume ce va fi primită la finele
primei perioade va fi C/(l+ r), valoarea prezentă a următoarei sume este C/(l+ r)2, şi aşa mai departe.
Deci, valoarea prezentă pentru N perioade de anuităţi este:
C C C
VP = + + ................... +
1 + r (1 + r ) 2
(1 + r ) N
Se poate demonstra că expresia de mai sus este similară cu:
⎛1 1 ⎞
VP = C ⋅ ⎜⎜ − ⎟
N ⎟
(7)
⎝ r r (1 + r ) ⎠
Dacă avem în vedere că paranteza reprezintă factorul de actualizare pentru anuitate, ecuaţia
7 se poate scrie:

VP = C x FAA r,n (8)

unde C = anuitatea;
 FAA r,n = factorul de actualizare al anuităţii pentru o rată a dobânzii r şi pentru n perioade.
Diferitele valori ale factorului de actualizare al anuităţii se iau, de asemenea, din tabele (vezi
anexa).

IV.4.2 Valoarea prezentă a unei anuităţi perpetue

În cazul extrem al unei anuităţi perpetue, adică plata (încasarea) are loc permanent şi
pentru totdeauna (la infinit), membrul doi al parantezei din ecuaţia 7 este egal cu zero (N →∞), şi,
deci valoarea prezentă a unei anuităţi perpetue este dată de expresia:

C
VP = (9)
r

De exemplu, pentru o rată a dobânzii de 8% valoarea prezentă a unei anuităţi perpetue de

1000 lei este:
1000 / 0,08 = 12.500 lei
De remarcat că suma de 12.500 lei este suma limită (când N = ∞), or, în mod normal,
valoarea prezentă a unei anuităţi de 1000 lei cu o rată a dobânzii de 8% trebuie să fie mai mică
decât 12.500 lei.
Când anuitatea perpetuă este crescătoare (cu o rată g) formula valorii prezente este:

C
VP = (10)
r−g
unde C este fluxul de numerar primit la fiecare perioadă, g este rata de creştere pentru
fiecare perioadă, exprimată ca procent, iar r este rata corespunzătoare de actualizare.

IV.4.3 Valoarea viitoare a unei anuităţi

În cazul unei anuităţi de C lei pe an, valoarea viitoare se calculează utilizând ecuaţia:
N −1
VV = C(1+r)N-1 + C(1+r)N-2 + ….. + C(1+r)0 = C ⋅ ∑ (1 + r ) t
t =0

sau
VV = C x FCAr,n (11)
unde FCA r,n este factorul de compunere al anuităţii.
 Curs 4. Tranzacţii bursiere cu titluri derivate
O tranzacţie bursieră reprezintă o operaţiune comercială având la bază un contract de
vânzare-cumpărare de valori mobiliare, în baza căruia se realizează transferul dreptului de
proprietate asupra instrumentelor financiare tranzacţionate pe o piaţă reglementată de capital sau
în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare.
Există o amplă tipologie a tranzacţiilor bursiere, astfel:
a) În funcţie de natura titlurilor tranzacţionate, există:
 tranzacţii cu titluri primare (acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, drepturi de subscriere etc.), care
se realizează pe o piaţă reglementată la vedere (de tip “spot”);
 tranzacţii cu titluri derivate (contracte futures şi opţiuni) se realizează pe pieţe reglementate de
mărfuri şi instrumente financiare derivate (pieţe de tip “forward”, adică la termen).
b) În funcţie de momentul executării (decontării) tranzacţiilor:
 tranzacţii la vedere (spot): decontarea tranzacţiilor se realizează într-o perioadă scurtă de timp
(chiar în aceeaşi zi sau până la cel mult 10 zile), de la data încheierii acestora.
Prin decontarea tranzacţiilor, se înţelege transferul fondurilor băneşti din contul
cumpărătorilor în contul vânzătorilor, concomitent cu livrarea titlurilor financiare tranzacţionate, de
la vânzători la cumpărători.
 tranzacţii la termen (forward): presupun o perioadă mai îndelungată de timp între cele două
momente (efectuarea propriu-zisă a tranzacţiei şi decontarea acesteia), mergând până la 18 luni.
c) După natura contului deschis de client:
 tranzacţii cash presupun plata imediată şi integrală a titlurilor cumpărate, respectiv presupun
existenţa instrumentelor financiare în contul deschis de un client la o societate de brokeraj;
 tranzacţii în marjă se realizează, în cazul cumpărătorului fără ca acesta să deţină efectiv
contravaloarea titlurilor achiziţionate respectiv, în cazul vânzătorului, fără ca acesta să deţină
efectiv instrumentele financiare pe care doreşte să le înstrăineze.
Astfel, cumpărătorul în marjă va beneficia de un credit din partea societăţii de brokeraj, în
baza unui cont deschis în marjă (engl. margin account), purtător de dobândă şi restituit conform
contractului de tranzacţii în marjă. În cazul vânzătorului, acesta va primi cu titlu de împrumut din
partea societăţii de brokeraj, instrumentele financiare pe care le vinde “în lipsă” (engl. short sales).
În tranzacţiile la termen, cumpărătorul va câştiga doar în situaţia în care preţul
instrumentelor financiare (la scadenţa contractelor) creşte, în timp ce pentru vânzător situaţia
este inversă (va câştiga doar în cazul în care preţul instrumentelor financiare la scadenţa
contractelor înregistrează o scădere).
În cazul tranzacţiilor în marjă (ca de altfel şi în cazul tranzacţiilor cu instrumente financiare
derivate), atât la cumpărare cât şi la vânzare se va depune cu titlu de garanţie, o marjă care trebuie
în permanenţă susţinută la nivelul cerut conform reglementărilor operatorului de piaţă.
Elementele esenţiale ale unei tranzacţii în marjă se referă la:
 vânzare în lipsă (engl. short sales) – vânzarea unor valori mobiliare pe care vânzătorul nu le
deţine în proprietate la momentul vânzării şi pe care acesta le-a împrumutat în prealabil;
 cumpărare în marjă – achiziţionarea de valori mobiliare de către un client în baza creditului
(purtător de dobândă) acordat de către o societate de servicii de investiţii financiare (SSIF), în
baza contractului încheiat pentru tranzacţii în marjă;
 marjă – nivelul minim al fondurilor băneşti pe care clientul trebuie să îl menţină în contul de
marjă deschis la SSIF pentru garantarea tranzacţiilor în marjă. Marja poate fi constituită în
numerar, în valori mobiliare, precum şi în titluri de stat cu scadenţa mai mică de 12 luni.
Formele marjei:
a. La deschiderea contului de marjă, clientul este obligat să depună o garanţie (marja iniţială)
reprezentând echivalentul a cel puţin 50% din valoarea de piaţă a valorilor mobiliare ce
urmează a fi achiziţionate prin tranzacţii în marjă, sub formă de numerar sau de valori
mobiliare;

1
 b. Pe parcursul derulării cumpărărilor/vânzărilor în marjă cu valori mobiliare, în contul în
marjă al clientului trebuie păstrate valori mobiliare sau fonduri băneşti reprezentând cel
puţin 25% (marja de menţinere) din valoarea curentă de piaţă a valorilor mobiliare
cumpărate în baza creditului acordat sau împrumutate pentru decontarea vânzărilor în lipsă
şi a dobânzilor şi comisioanelor aferente;
c. Marja curentă reprezintă nivelul marjei la un moment dat, în funcţie de preţul de piaţă al
valorilor mobiliare achiziţionate pe credit sau vândute pe descoperire.
Dacă valoarea marjei curente se situează sub limita marjei de menţinere, datorită
schimbărilor valorii curente de piaţă a valorilor mobiliare, SSIF va emite un apel în marjă,
solicitând clientului să acopere acest deficit. Dacă clientul nu răspunde apelului în marjă şi deficitul
nu a fost eliminat într-o perioadă de maxim 2 zile lucrătoare (în cazul tranzacţiilor cu instrumente
financiare derivate, se impune acoperirea deficitului până cel târziu a doua zi lucrătoare), SSIF este
autorizată, după caz, să vândă valorile mobiliare sau să folosească fondurile băneşti constituite drept
garanţie, până la acoperirea deficitului.
În raport cu nivelul marjei curente, contul în marjă al unui client poate înregistra următoarele
situaţii:
1. cont nerestricţionat: marja curentă se situează peste nivelul marjei iniţiale, iar clientul
poate efectua retrageri din contul său (exces de marjă), reprezentând câştigul său ca urmare
a evoluţiei favorabile a pieţei;
2. cont restricţionat: marja curentă se situează sub nivelul marjei iniţiale dar peste nivelul
marjei de menţinere, iar clientul nu mai poate efectua retrageri din contul său, ca urmare a
evoluţiei nefavorabile a pieţei;
3. cont cu apel în marjă: marja curentă se situează sub nivelul marjei de menţinere, iar
clientul primeşte apel în marjă de la SSIF.
Grafic, situaţia se prezintă astfel:

Marja curentă (1)- cont nerestricţionat

Marja iniţială (min. 50%)

Marja curentă (2)- cont restricţionat

Marja de menţinere (min. 25%)

Marja curentă (3)- apel în marjă

 apel în marjă – cererea cu titlu de obligativitate pentru încadrarea în limitele impuse prin
contract în cazul contului de marjă; solicitarea din partea SSIF adresată clientului pentru a
reface nivelul marjei de menţinere (realimentarea contului);
 tranzacţii în marjă – tranzacţiile efectuate de SSIF în numele clientului său fie cu valori
mobiliare – în baza unui credit acordat acestuia pentru cumpărarea unor valori mobiliare sau în
baza unui împrumut de valori mobiliare acordat în scopul efectuării unor vânzări în lipsă, fie cu
instrumente financiare derivate;
 contul de marjă – contul în care se înregistrează tranzacţiile în marjă cu valori
mobiliare/instrumente financiare derivate. Contul de marjă pentru valori mobiliare/instrumente
financiare derivate funcţionează prin depunerea unei marje iniţiale şi urmărirea menţinerii unui
nivel minim obligatoriu.

2
 Titlurile financiare derivate
Instrumentele derivate (derivatele financiare) sunt produse bursiere care sunt de fapt
contracte de vânzare/cumpărare a unor instrumente financiare clasice, numite instrumente
principale. Suportul lor îl reprezintă, deci, un alt activ bursier, precum: acţiuni, obligaţiuni, rate ale
dobânzii, valute. Pe piaţă se tranzacţionează două mari categorii de derivate: contractele futures şi
opţiunile.
1. Contractul futures

Contractul FUTURES este un angajament standardizat de a cumpăra/vinde un anumit

activ - marfă, titlu financiar, valută, la un preţ stabilit în momentul încheierii tranzacţiei, lichidarea
contractului realizându-se la o dată viitoare.
Putând fi negociat la bursă, contractul futures este de fapt un titlu financiar derivat, fiind
bazat pe un activ standardizat (marfă, valută, activ financiar). Ca orice titlu financiar, contractul
futures cotează la bursă, dar preţul său curent şi valoarea de piaţă a contractului reflectă preţul
activului de bază. De exemplu o creştere a preţului la contractul futures pe grâu ca expresie a unei
cereri mai mari decât oferta pe piaţa futures va determina o sporire a preţului şi pe piaţa cash a
tranzacţiilor cu marfa efectivă. Preţurile futures şi cash evoluează în acelaşi sens, şi, pe măsura
apropierii de scadenţa contractului futures, ele tind să se egalizeze.
La încheierea contractului, în contractul futures părţile au două posibilităţi:
 să lichideze contractul prin predarea/primirea efectivă a activului care face obiectul
acestuia, adică prin livrarea fizică a activului de bază;
 să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv
o compensare.
Cel care deţine o poziţie long îşi poate lichida poziţia realizând o vânzare futures a
contractului respectiv, iar cel care deţine o poziţie short o poate lichida prin cumpărarea futures a
aceluiaşi contract. Prin aceste operaţii profitul/pierderea virtuală se transformă în profit/pierdere
efectivă. Operatorii (vânzătorii sau cumpărătorii) care îşi menţin poziţiile deschise până la data
scadenţei intră automat în procesul de executare fizică a contractului, care presupune
predarea/primirea activului aflat la baza contractului. În cazul contractelor futures la care
executarea nu se poate face în natură (prin predarea unui activ fizic sau financiar), livrarea se face
printr-o lichidare în numerar (cash). Data scadenţei este stabilită prin regulamentul bursei şi poate
fi: o zi determinată din luna de livrare, mai multe zile succesive din luna de livrare, oricare dintre
zilele lucrătoare din luna de livrare începând cu prima şi sfârşind cu ultima.

Caracteristicile principale ale contractelor futures sunt prezentate în continuare:

- Poziţie "long"
Dacă s-a cumpărat un contract futures, cumpărătorul are o poziţie long. O persoană care a
cumpărat 10 contracte futures pe dolarul american are o poziţie long la 10 contracte pe dolar.
Operatorii care au o poziţie long pe piaţă, se aşteaptă ca preţurile să crească. Dacă acest lucru se
întâmplă ei vor obţine profit prin vânzarea contractelor mai târziu, primind un preţ mai mare decât
cel plătit iniţial.
- Poziţie „short"
Cineva care vinde contracte futures este "short" - de exemplu, a avea o poziţie short la 10
contracte pe dolar, înseamnă că o persoană a vândut cele 10 contracte. Operatorul care are o poziţie
short vinde contracte futures pe care nu le deţine.
Cel care vinde short consideră că preţurile au o tendinţă descrescătoare, aşa că vinde
contractele futures deoarece consideră că valoarea lor va fi mai mică în viitor. Dacă lucrurile vor
evolua aşa cum s-a anticipat, şi preţul scade, atunci vânzătorul îşi poate răscumpăra contractele la
un preţ mai mic, şi realizează astfel un profit. Se pot obţine profituri în acest mod - vinzi la preţ
mare şi cumperi la preţ mic.
Regula generală: cumperi la un preţ mic şi vinzi la un preţ mai mare.

3
 - Livrarea
Livrarea mărfurilor sau a valutelor la bursele din întreaga lume este opţională. De exemplu,
în SUA, 98% din contactele futures sunt lichidate în piaţă.
Numai aproximativ 2% din totalul contractelor futures au ca rezultat livrarea fizică sau
lichidarea cash a mărfii. Restul, de 98%, sunt compensate (offset). Aceasta însemnă că majoritatea
participanţilor îşi închid poziţiile înainte de data de livrare a contractului (vânzătorii îşi răscumpără
contractele futures pe care le-au vândut, iar cumpărătorii revând contractele futures pe care le-au
cumpărat).
Pentru unele contracte futures, cum ar fi cele pe produse sintetice - indici bursieri, indici
valutari, indici pe indici de bursă - nu există posibilitatea livrării fizice. Poziţiile sunt închise prin
lichidare cash şi plata diferenţelor. În ziua scadenţei, poziţiile deschise pe fiecare tip de contract şi
pentru fiecare scadenţă sunt lichidate prin plata diferenţelor în bani, fără a se face livrarea activelor
financiare ce stau la baza indicelui (valorilor mobiliare, devizelor etc.). Întreaga valoare a
contractului nu este transferată, în schimb, există o marcare la piaţă a poziţiei contractului la preţul
de cotare al indicelui, obţinându-se un câştig sau o pierdere care se va adăuga sau va fi scăzută din
contul de marjă.
- Marcarea la piaţă
Zilnic după iniţierea tranzacţiei, conturile de marjă sunt debitate şi creditate în funcţie de
preţurile pieţei, respectiv preţul de cotare al zilei în curs. Astfel, în fiecare zi la sfârşitul şedinţei de
tranzacţionare se verifică solvabilitatea operatorilor pe piaţa la termen. Dacă situaţia din piaţă
(respectiv evoluţia preţului de cotare de la o zi la alta) nu este favorabilă celor care au poziţii
deschise pe un anumit contract, Casa Română de Compensaţie va dispune apelul în marjă pentru
societatea de brokeraj sau pentru traderul respectiv. Societatea de brokeraj îşi va anunţa clientul de
această situaţie, acesta trebuind să suplimenteze cu fonduri până cel târziu a doua zi ora 14.
Pierderea sau profitul rezultat din marcarea la piaţă face ca suma existentă în cont să
oscileze, însă aceasta nu poate să scadă sub nivelul riscului de creştere sau de scădere, în funcţie de
sensul operaţiunii iniţiate. Aceasta reechilibrare a contului de marjă are loc zilnic, după închiderea
şedinţei. Dacă poziţiile au înregistrat profit în timpul unei zile, profitul este trecut în cont. Se poate
decide încasarea profiturilor, iniţierea altor contracte sau lăsarea sumei în cont ca fond de siguranţă
sau ca suport împotriva pierderilor viitoare.
- Apelul în marjă
În situaţia în care suma din contul de marjă scade sub nivelul minim admis, titularul de cont
primeşte apel în marjă pentru diferenţa dintre nivelul riscului şi suma existentă în cont. Titularul de
cont trebuie să răspundă apelului în marjă cu suplimentare de fonduri până cel târziu la începerea
următoarei şedinţe de tranzacţionare, altfel i se lichidează forţat, în piaţă, poziţiile descoperite până
când suma din cont este suficientă pentru acoperirea riscului.
Apelul în marjă reprezintă cererea cu titlu de obligativitate formulată de Casa Română de
Compensaţie, prin care agenţia de brokeraj este anunţată să suplimenteze cu fonduri contul deschis
la membrul compensator până când suma din cont atinge nivelul minim admis pentru păstrarea
poziţiilor deschise. Acest nivel este denumit risc de creştere sau de scădere, în funcţie de poziţia
deschisă fie pe vânzare, fie pe cumpărare.
- Modalitatea de lichidare a poziţiilor deschise deţinute
Închiderea poziţiilor deschise se poate realiza în timp utilizând una din cele două situaţii
prezentate mai jos:
• Înainte de scadenţa contractului
Din momentul în care contractul a fost cumpărat/vândut, poziţia deschisă pe acesta se poate
închide printr-o tranzacţie de aceeaşi mărime, dar de sens opus, respectiv vânzare/cumpărare, până
la orele 12:45 în ziua scadenţei (inclusiv). În acest caz, închiderea poziţiei deschise se realizează în
piaţă, prin negociere între participanţii pe piaţă.
Pe parcursul perioadei de valabilitate a contractului, fiecare vânzător sau cumpărător poate
să-şi închidă poziţia, încasând sau plătind diferenţa dintre preţul de vânzare şi preţul de cumpărare
• La scadenţa contractului, respectiv în ultima zi lucrătoare a lunii în care expiră

4
contractul, după ora 12:45.
În jurul orei 13:00, BNR comunică cursul oficial valabil pentru ziua următoare considerat
punct final de referinţă. Casa Română de Compensaţie va închide automat toate poziţiile deschise
pe contractele care au scadenţa în luna curentă, la cursul comunicat de BNR.

2. Contractul de opţiune

Un contract de opţiune conferă cumpărătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a

cumpăra sau a vinde un activ financiar sau fizic la un preţ prestabilit (preţ de exerciţiu), la
sau înaintea unei date fixate numită scadenţă, şi în schimbul unei prime plătite în momentul
încheierii tranzacţiei.
În funcţie de momentul exercitării, opţiunile se clasifică în două categorii:
 opţiuni de tip american, care dau cumpărătorului dreptul de a exercita opţiunea oricând de-a
lungul scadenţei;
 opţiuni de tip european, care dau cumpărătorului dreptul de a exercita opţiunea numai la
scadenţă.
În funcţie de activul de bază care face obiectul contractului cu opţiuni se disting:
 opţiuni pe marfă - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau vinde o cantitate de produse fizice;
 opţiuni pe acţiuni - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau vinde un număr de acţiuni (valori
mobiliare). Aceste opţiuni sunt tranzacţionate numai la bursele de valori;
 opţiuni pe indici bursieri - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde valoarea unui
portofoliu de acţiuni. Aceste opţiuni nu presupun tranzacţionarea acţiunilor care formează
indicele bursier, ci se negociază un portofoliu de acţiuni a cărui valoare este dată de valoarea
indicelui (în puncte) multiplicată cu o anumită sumă de bani;
 opţiuni pe futures - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde un contract futures.
În funcţie de drepturile conferite cumpărătorului şi obligaţiile impuse vânzătorului, există
două tipuri principale de opţiuni, pe care le vom detalia în continuare:
- opţiuni de cumpărare, numite CALL, care sunt contracte de cumpărare a activului alăturat;
- opţiuni de vânzare, numite PUT, care sunt contracte de vânzare a activului.

Opţiunile Call (de cumpărare)

Opţiunea Call dă cumpărătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra activul suport

la preţul de exercitare, la o anumită dată sau pe o anumită perioadă până la acea dată.
Vânzătorul opţiunii Call îşi asumă obligaţia de a onora solicitarea cumpărătorului, prin
vânzarea activului suport. Părţile principale ale unei opţiuni Call, precum şi operaţiunile implicate
de tranzacţionarea acesteia sunt prezentate în figura de mai jos:

t0: plata primei

Cumpărătorul opţiunii = Vânzătorul opţiunii =

cumpărător al activului suport vânzător al activului suport
tn: vinde titlul suport
tn: efectuează plata titlului suport la preţ de exerciţiu

Figura II.1. Opţiunea Call

În cazul opţiunii Call, cumpărătorul se deosebeşte de vânzător prin prisma următoarelor

elemente:

5
 OPŢIUNEA DE CUMPĂRARE (CALL)
Cumpărător (long CALL) Vânzător (short CALL)
Are dreptul dar nu şi obligaţia de a Este obligat ca, la cererea deţinătorului opţiunii să vândă
cumpăra activul suport la preţul de cantitatea standard din activul suport la preţul de
exercitare, la maturitatea opţiunii sau exercitare, atunci când deţinătorul alege să îşi exercite
înainte de maturitatea acesteia. dreptul de cumpărare.
Plăteşte prima Încasează prima
Aşteptări: doreşte ca preţul curent al Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suport să
activului suport să crească rămână constant sau să scadă.
Recompense: câştigul potenţial este Recompense: câştigul este limitat la nivelul primei,
teoretic nelimitat, atunci când preţul încasată în momentul în care opţiunea este vândută.
activului suport se apreciază. Câştigul este realizat doar în situaţia în care deţinătorul
opţiunii decide să o lase să expire (nu o exercită).
Risc: pierde doar prima achitată Risc: pierderea potenţială este teoretic nelimitată în
pentru dreptul său de a opta, în cazul cazul în care preţul de piaţă al activului suport creşte, mai
în care preţul activului suport rămâne ales în situaţia opţiunilor lichidate prin livrarea fizică a
constant sau scade iar opţiunea nu activului suport pe care vânzătorul opţiunii CALL nu îl
este exercitată. deţine (poziţia nu este acoperită).
Tabelul II.4. Drepturile şi obligaţiile părţilor unei opţiuni Call

Opţiunile Put (de vânzare)

Opţiunea Put dă cumpărătorului dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde activul suport de

la baza opţiunii la preţul de exercitare prestabilit şi în schimbul unei prime plătite.
Vânzătorul unui PUT îşi asumă obligaţia de a cumpăra activul de bază de la cumpărătorul
opţiunii la preţul prestabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp, aşa cum
este prezentat şi în figura următoare:

t0: plata primei

Cumpărătorul opţiunii = Vânzătorul opţiunii =
vânzător al activului cumpărător al activului
suport suport
tn: vinde titlul suport

tn: efectuează plata titlului suport la preţ de exerciţiu

Figura II.2. Opţiunea Put

Drepturile şi obligaţiile cumpărătorului şi vânzătorului unei opţiuni Put sunt prezentate în

tabelul de mai jos:

OPŢIUNEA DE VÂNZARE (PUT)

Cumpărător (long PUT) Vânzător (short PUT)
Are dreptul dar nu şi obligaţia de a vinde Este obligat ca, la cererea deţinătorului opţiunii să
activul suport la preţul de exercitare, la cumpere cantitatea standard din activul suport la preţul
maturitatea opţiunii sau înainte de de exercitare, atunci când deţinătorul alege să îşi
maturitatea acesteia. exercite dreptul de vânzare.
Plăteşte prima Încasează prima
Aşteptări: doreşte ca preţul curent al Aşteptări: doreşte ca preţul curent al activului suport
activului suport să scadă. să rămână constant sau să crească.
Recompense: câştigul maxim se poate Recompense: câştigul este limitat la nivelul primei,

6
 obţine atunci când preţul activului încasată în momentul în care opţiunea este vândută.
suport scade (teoretic) la valoarea Câştigul este realizat doar în situaţia în care deţinătorul
zero. opţiunii decide să o lase să expire (nu o exercită).
Risc: pierde doar prima achitată pentru
Risc: pierderea potenţială se majorează pe măsură
dreptul său de a opta, în cazul în care
ce preţul activului suport scade.
preţul activului suport creşte.
Figura II.5. Drepturile şi obligaţiile părţilor în cazul opţiunii Put

Principalele elemente care definesc contractele cu opţiuni sunt următoarele:

1. dreptul cumpărătorului opţiunii call de a cumpăra şi, respectiv, dreptul cumpărătorului opţiunii
put de a vinde, până la o anumită dată scadentă, cantitatea din activul de bază definit în
specificaţia contractului cu opţiuni, la preţul de exercitare ales, doar după ce a parcurs etapele
prevăzute în procedura de exercitare a opţiunii;
2. obligaţia vânzătorului opţiunii call de a vinde şi, respectiv, obligaţia vânzătorului opţiunii put
de a cumpăra cantitatea din activul de bază definită în specificaţia contractului cu opţiuni, la
preţul de exercitare ales, doar după ce cumpărătorul şi-a exercitat dreptul şi asupra lui s-a
declanşat procedura de exercitare a opţiunii;
3. preţul de exercitare al opţiunii (strike price, exercise price) care reprezintă preţul predeterminat
la care va fi executată vânzarea sau cumpărarea activului suport, dacă cumpărătorul decide să
exercite opţiunea. Cu alte cuvinte, preţul de exercitare este un preţ ferm în raport de care se va
stabili şi rezultatul tranzacţiei;
4. prima, preţul sau costul opţiunii reprezentat de suma plătită de cumpărător vânzătorului.
Aceasta primă se plăteşte în momentul încheierii tranzacţiei şi obţinerii dreptului. Prima se
negociază la bursă în funcţie de cererea şi oferta pentru opţiunile care au acelaşi activ suport cu
aceeaşi scadenţă şi acelaşi preţ de exercitare;

În continuare sunt prezentate patru situaţii rezultate din tranzacţionarea opţiunilor,

sintetizate în tabelul de mai jos:

Operaţiuni Opţiune Evoluţia Rezultate pentru cel ce Rezultate pentru cel ce

cursului iniţiază operaţiunea acceptă operaţiunea
Creşte Câştig nelimitat Pierdere nelimitată
CUMPĂRARE

CALL S – (E + C) (E + C) – S
Scade Pierdere limitată C Câştig limitat C
Creşte Pierdere limitată P Câştig limitat P
PUT Scade Câştig nelimitat Pierdere nelimitată
(E – P) – S S – (E – P)
Creşte Pierdere nelimitată Câştig nelimitat
VÂNZARE

CALL (E + C) – S S – (E + C)
Scade Câştig limitat C Pierdere limitată C
Creşte Câştig limitat P Pierdere limitată P
PUT Scade Pierdere nelimitată Câştig nelimitat
S – (E – P) (E – P) – S
Tabelul II.6. Operaţiunile implicate de tranzacţionarea opţiunilor

7
 PIEŢELE DE CAPITAL – COMPONENTE ALE PIEŢELOR
FINANCIARE

REZUMAT
Pieţele financiare reprezintă, prin definiţie, locul de întâlnire dintre cererea de lichidităţi din
partea firmelor şi oferta de lichidităţi din partea ofertanţilor de capitaluri.
În funcţie de termenul de scadenţă (maturitatea) titlurilor tranzacţionate, piaţa financiară are
două componente:
- piaţa monetară, a transferurilor pe termen scurt. Titlurile monetare tranzacţionate cuprind:
bonurile de tezaur, biletele de trezorerie ale colectivităţilor locale sau ale firmelor autorizate
în acest sens, certificatele de depozit negociabile şi efectele comerciale (cambii, bilete la
ordin, cecuri). Negocierea acestor titluri se face individual între băncile comerciale şi clienţii
lor, şi nu în mod centralizat, cum se negociază titlurile financiare la bursă;
- piaţa de capital, a transferurilor pe termen lung. Titlurile care consacră transferurile pe
termen lung sunt denumite titluri financiare (de capital) şi se referă la: acţiuni, obligaţiuni de
stat, obligaţiuni private etc. Piaţa de capital este cea pe care se cumpără şi se vând active
financiare. Practic, ea reprezintă un mecanism de legătură între investitori şi emitenţi. Are
două segmente: primar şi secundar. Segmentul primar se distinge de cel secundar prin faptul
că este singurul care determină creşterea volumului total de titluri, de valori mobiliare în
economie. Tranzacţiile cu aceste titluri pe segmentul secundar schimbă doar proprietarul lor,
fără a modifica volumul titlurilor din economie. Vorbim de segment primar şi de segment
secundar atât pe piaţa monetară, cât şi pe pieţele de capital.
Cererea de capital are ca reprezentanţi emitenţii de valori mobiliare. Aceştia reprezintă
organisme publice sau private care au emis valori mobiliare (acţiuni, obligaţiuni etc.) pentru a
finanţa anumite nevoi (de investiţii, dezvoltare etc.). Reprezentanţii ofertei de capital sunt
investitorii, posesorii unui surplus de capital, care pot fi: fonduri de pensii, societăţile de asigurare-
reasigurare, societăţile bancare, fonduri de investiţii, societăţile comerciale şi persoanele
individuale.

II.1. Piaţa primară de capital

Piaţa primară de capital este segmentul de piaţă care serveşte la

prima plasare a emisiunii de valori mobiliare pentru atragerea de
capitaluri financiare disponibile, pe termen mediu şi lung, atât de pe
pieţele interne de capital, cât şi de pe piaţa internaţională.

Segmentul primar este, de altfel, indispensabil, căci el asigură emisiunea şi prima vânzare a
tuturor titlurilor noi.
Participanţii pe piaţa primară, în cadrul căreia se vând şi se cumpără valori mobiliare nou
emise, sunt:
• solicitatorii de capital: statul şi colectivităţile locale, întreprinderile publice şi cele private;
• ofertanţii de capital: persoane particulare, agenţi economici, bănci, case de economii,
societăţi de asigurare;
• intermediarii: societăţi de valori mobiliare, bănci comerciale, societăţi de servicii de
investiţii financiare etc., care prin reţeaua proprie asigură vânzarea titlurilor.

1
 Segmentul primar se organizează prin intermediul băncilor sau al societăţilor de valori
mobiliare, care s-au specializat pentru acest gen de operaţiuni. Ele dispun de personal calificat, reţea
de subscriere şi de capitaluri, prin care realizează plasamente operative şi garantate.

II.2. Piaţa secundară de capital

Piaţa secundară de capital este piaţa pe care sunt tranzacţionate

valori mobiliare aflate deja în circulaţie.

Piaţa secundară furnizează lichiditate pentru investitorii care doresc să-şi schimbe
portofoliile înainte de data scadenţei.
BURSA de valori reprezintă principala instituţie a pieţei secundare de capital. Se poate
localiza, din punct de vedere fizic, în România, în sala de cotare şi tranzacţionare centralizată a
titlurilor financiare la Bursa de Valori Bucureşti.

Bursa este o piaţă concurenţială în care se concentrează cererea

şi oferta pentru anumite categorii de mărfuri şi valori, realizându-se
tranzacţii după o procedură determinată potrivit unui program prestabilit
într-un loc cunoscut.

Bursa nu mai este o piaţă originară, pe care se vând şi se cumpără mărfuri fizice, ci o piaţă
derivată pe care se vând şi se cumpără titluri pe marfă. Dovada existenţei mărfurilor se face pe
baza unor documente ce atestă dreptul de proprietate asupra mărfii, documente acceptate de
comercianţi: recipisa (actul) de depozit pentru mărfurile aflate în antrepozite şi conosamentul
pentru mărfurile încărcate pe vas. Transferul proprietăţii asupra mărfii, deci executarea obligaţiilor
contractuale de livrare, se realizează prin transmiterea documentului respectiv. Bursa este o piaţă
dematerializată unde se încheie contractul între părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor
realizându-se în afara acestei pieţe. Bursa nu îşi asumă rolul de realizare a tranzacţiei în forma sa
fizică.
Bursa este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol asigurând confruntarea directă a cererii şi
ofertei care se manifestă în mod real pe piaţă. Bursa este mecanismul care se apropie cel mai mult
de modelul teoretic al pieţei perfecte.
Prin intermediul bursei de valori mobiliare, investitorii au posibilitatea de a negocia, în orice
moment, acţiunile şi obligaţiunile deţinute în portofoliu, sau pot cumpăra noi valori mobiliare.
Segmentul secundar este un gen de piaţă «de ocazie», de revânzare repetată a titlurilor după
emisiunea şi prima lor vânzare (în segmentul primar).
Piaţa de capitaluri organizată cuprinde practic trei categorii de participanţi la activitatea
bursei de valori:
- prima categorie este cea a clienţilor care emit ordine de bursă (dau ordine societăţilor de
brokeraj să execute contracte în piaţă), respectiv cumpărătorii şi vânzătorii de titluri. Aceştia
formează de fapt cererea şi oferta de titluri la bursă;
- a doua categorie este cea a intermediarilor bursieri, respectiv a tuturor societăţilor şi
agenţiilor de valori mobiliare, societăţilor de brokeraj1, inclusiv bursa de valori. Ex:
1
Societatea de brokeraj este societatea comercială constituită în baza Legii nr. 31/1990 privind societăţile comerciale,
republicată, cu modificările ulterioare, autorizată de autoritatea de reglementare şi supraveghere, ca intermediar în bursa
de mărfuri, cu calitatea de membru al unei burse de mărfuri, de membru afiliat la o bursă de mărfuri sau de membru
compensator, având ca obiect de activitate negocierea ofertelor şi perfectarea contractelor la bursă în cont propriu sau în
contul unor terţi. Societatea de brokeraj poate fi autorizată ca formator de piaţă, dacă îndeplineşte cerinţele de capital
stabilite prin reglementările autorităţii de reglementare şi supraveghere şi dacă se angajează ferm să cumpere/să vândă

2
 Societăţi de Valori Mobiliare, Agenţii de Valori Mobiliare, SSIF-uri, BVB, Rasdaq etc. Ei
colectează ordinele de bursă, le execută etc.
o Agentul de servicii de investitii financiare este o persoană fizică, atestată de către
bursă şi autorizată de Autoritatea de Supraveghere Financiară, care are ca atribuţii
negocierea ofertelor de vânzare şi de cumpărare în contul unei societăţi de brokeraj;
o traderul este persoana fizică ce tranzacţionează pe piaţă exclusiv în contul şi numele
său (trebuie să aibă un atestat şi un permis elaborate de bursă şi să fie autorizat de
Autoritatea de Supraveghere Financiară).
- a treia categorie este cea a organismelor de supraveghere şi control al activităţii bursiere.
Cel mai important este Agentia de Supraveghere Financiară care reglementează,
supraveghează şi controlează bursele de mărfuri şi valori etc.

II.3. Valorile mobiliare – instrumente ale pieţei de capital

Valorile mobiliare reprezintă instrumente financiare tranzacţionabile pe piaţa de capital.

Sunt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorului lor de a obţine în condiţii specificate, o parte
din veniturile viitoare ale emitentului.
Titlurile financiare, din punct de vedere al modului în care acestea sunt create, se împart în
trei categorii:
 primare: acţiuni, obligaţiuni, drepturi de subscriere2, titluri de garanţie3. Acestea sunt
utilizate în operaţiunile de finanţare ale emitenţilor pe piaţa de capital;
 derivate: contracte forward, contracte futures, opţiuni. Aceste titluri sunt reprezentate de
contracte la termen care au ca activ suport mărfuri, acţiuni, valute, rata dobânzii etc.;
 sintetice: contractele pe indici de bursă. Aceste titluri reprezintă operaţiuni relativ recente,
respectiv sunt derivate pe indici bursieri.
Vom prezenta, în continuare, principalele caracteristici, cât şi situaţiile de tranzacţionare ale
principalelor titluri financiare primare şi derivate.

II.3.1. Titlurile financiare primare: acţiunile

Acţiunile sunt valori mobiliare emise de o societate şi reprezintă o cotă parte din capitalul
social al acesteia. Ele sunt fracţiuni din capitalul social şi desemnează raportul juridic dintre
deţinător şi societatea emitentă, dând proprietarilor lor următoarele drepturi:
- drepturi sociale: dreptul de vot; dreptul la informare (cu privire la mersul afacerii etc.);
- drepturi patrimoniale: dreptul de a fi remunerat sub formă de dividend; eventual, de a
realiza câştiguri de capital din revânzarea (la preţuri mai mari) a acţiunilor deţinute; de
încasare a unei părţi reziduale din valoarea de lichidare a firmei (în caz de dizolvare a
acesteia).
Acţiunile au o tipologie variată, din care menţionăm câteva criterii de clasificare şi tipuri
de acţiuni.
După drepturile pe care le conferă acţionarilor, acţiunile se grupează în ordinare (cu
drepturi egale pentru toţi) şi preferenţiale (sau privilegiate) (de ex. cu dividend fix).

atunci când sunt ordine de vânzare/cumpărare în exces.

2
Drepturile de subscriere reprezintă materializarea dreptului de preempţiune (este dreptul acţionarilor existenţi la
momentul emisiunii unor noi acţiuni, de a subscrie cu prioritate înaintea altor investitori) sub forma unor titluri de
valoare.
3
Titlurile de garanţie (Warrants) reprezintă valori mobiliare care certifică faptul că emitentul garantează deţinătorului
că va vinde un număr de acţiuni comune la un anumit preţ, la o dată viitoare.

3
 Acţiunile ordinare (comune) reprezintă fracţiuni egale ale capitalului şi conferă, în mod
egal, atât drepturi sociale, cât şi patrimoniale, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute.
Drepturile şi obligaţiile egale conferite deţinătorilor de către acţiunile ordinare, sunt:
 Răspundere limitată, până la concurenţa cu capitalul subscris, în caz de faliment al
emitentului;
 Dreptul la repartizarea activului rămas după acoperirea pasivului exigibil, în cazul
dizolvării sau lichidării societăţii;
 Dreptul de a primi situaţiile financiare ale emitentului, dreptul la rapoarte curente în cazul
societăţilor deţinute public;
 Transferul acţiunilor liber pe piaţă sau în condiţiile actului constitutiv;
 Dreptul la vot pe principiul o acţiune-un vot, sau conform prevederilor actului constitutiv
(de exemplu, peste 30% din acţiuni, un pachet de 100 de acţiuni oferă dreptul la un vot);
 Dreptul la dividend – proporţional cu deţinerea din capitalul social al emitentului, de o
valoare unitară stabilită anual de Adunarea Generală a Acţionarilor.
Acţiunile preferenţiale dau dreptul la dividende fixe, care se plătesc înaintea dividendelor
la acţiunile ordinare (chiar înainte de a determina profitul net, astfel putându-se înregistra pierderi
de către firmă prin plata acestora). Acţionarii nu dispun de dreptul la vot. Acţiunile cu dividend
prioritar, fără drept de vot, nu pot depăşi o pătrime din capitalul social şi au aceeaşi valoare
nominală ca şi acţiunile comune.
Principalele caracteristici ale acţiunilor preferenţiale sunt:
 Rata dividendelor – emitentul stabileşte de obicei o rată a dividendului aferent acţiunilor
preferenţiale foarte ridicată;
 Clauza de răscumpărare a acţiunilor preferenţiale emise de societate, la momentul ales de
aceasta;
 Clauza de convertibilitate – posibilitatea conversiei acţiunilor preferenţiale în acţiuni
ordinare, la data aleasă de deţinător, conform factorului de conversie aprobat de AGA;
 Clauza de cumulativitate – în situaţia în care în exerciţiul financiar nu se obţine profit,
dividendele vor fi primite de deţinător în mod cumulat, în primul exerciţiu financiar în care
va fi posibil acest lucru;
 Clauza de participare (la profit)- oferă dreptul la un dividend suplimentar celui oferit de
acţiunea comună;
 Rata modificabilă a dividendului, legată de factori cum ar fi: rata inflaţiei, rata fără risc,
etc.;
 Clauza de returnare - posibilitatea deţinătorului de a solicita răscumpărarea de către
emitent.
O comparaţie între acţiunile comune şi acţiunile preferenţiale este punctat marcată în tabelul
de mai jos:

Acţiuni comune Acţiuni preferenţiale

Dividendele plătite sunt variabile, în
funcţie de mărimea profitului obţinut
de companie şi în funcţie de politica de
dividende practicată
Au o durată de viaţă nelimitată –
odată emise este posibil să rămână pe
piaţă până când societatea comercială
emitentă se dizolvă sau dispare în orice
Dividendele sunt relativ fixe şi sunt
stabilite de obicei ca procent din
valoarea nominală a acţiunii
preferenţiale
Se emit pentru perioade limitate de
timp şi se recurge la lansarea lor pe
piaţă mai ales atunci când se consideră
că punerea în circulaţie a acţiunilor

4
 alt mod obişnuite nu ar avea impact asupra
investitorilor
Valoarea de piaţă depinde exclusiv de Valoarea de piaţă depinde în primul
raportul dintre cererea şi oferta de rând de rata de referinţă a dobânzii
astfel de acţiuni (din cauza dividendului fix care este
comparat cu această rată) şi abia apoi
de raportul cerere/ofertă
Acţiunile comune pot să existe Pentru ca o companie să poată emite
independent de acţiunile preferenţiale acţiuni preferenţiale, este necesar să fi
emis în prealabil cel puţin o categorie
de acţiuni comune
Se adresează oricărui tip de investitori Se adresează în special investitorilor
care preferă să obţină din plasamentele
lor un venit relativ stabil, chiar dacă
acesta este mai scăzut
Tabelul II.1. Comparaţia între acţiunile comune şi acţiunile preferenţiale

După un alt criteriu de clasificare a acţiunilor, respectiv după apartenenţă, acestea pot fi:
- acţiuni nominative: au înscris numele proprietarului pe faţa titlului şi nu pot fi transmise
decât cu reînscrierea lor în registrul acţionarilor, existent la sediul societăţii comerciale;
- acţiuni la purtător: nu menţionează nici un nume şi pot fi transmise din mână în mână fără
nici un fel de formalitate, la ele având acces toţi cei care doresc să cumpere.
Din punct de vedere al formei sub care sunt emise există:
- acţiuni materializate (imprimate pe suport fizic);
- acţiuni dematerializate (sunt evidenţiate prin înscriere în cont, dovada lor făcându-se printr-
un extras de cont).
După natura aportului de capital, vânzarea acţiunilor poate ocaziona un aport în numerar
sau în natură pentru patrimoniul societăţii comerciale. Aportul de numerar adus de acţionari poate fi
completat cu incorporarea rezervelor sau capitalizarea unei părţi din beneficiu, în timp ce aportul în
natură se materializează în clădiri, instalaţii, mijloace de transport, licenţe, mărci etc.
În funcţie de valoarea de piaţă a acţiunilor, se stabileşte capitalizarea bursieră (CB),
respectiv valoarea de piaţă a firmei:
CB = Numărul acţiunilor * Valoarea de piaţă a unei acţiuni
De la emisiune şi pe durata de viaţă a unei acţiuni, sursele de informaţii pentru deţinători
sunt mărimile diferitelor forme ale valorii, reprezentate în tabelul următor:

Nr. Forma
Relaţia de calcul Interpretare
crt. valorii
mărime convenţională stabilită prin statut la
Valoarea Csoc minim 1 RON/acţiune care împarte capitalul
1.
nominală
VN  social între acţionari şi stă la baza remunerării
N
acestora
AN AT  DT mărime determinată pe baza datelor din
2.
Valoarea VC   contabilitatea emitentului reflectând activul
contabilă N N net pe acţiune care permite identificarea
sub/supraevaluării acţiunii pe piaţă
procentul fructificării capitalului investit în
Valoarea D acţiuni prin dividend, comparativ cu investirea
3.
financiară
VF  în depozit bancar sau alt plasament pe piaţa
Rmd
monetară

5
 procentul de fructificare a capitalului investit
Valoarea Pna prin profitul net al emitentului acţiunilor,
4. de VR  comparativ cu investirea în plasamente pe
randament Rmd
piaţa monetară
Valoarea mărime a valorii acţiunii în momentul vânzării
5. (Preţul de PE = VN + pe pe piaţa primară de capital şi care aduce
emisiune) emitentului un plus de capital social
stabilită pe piaţa
secundară de capital ca
rezultat al raportului
Valoarea preţul acţiunii la bursa de valori, piaţa
6. cerere-ofertă şi influenţei
de piaţă interdealeri
factorilor economici,
financiari, monetari,
psihologici
Tabelul II.2. Prezentarea formelor valorii ale unei acţiuni
unde:
CS = capitalul social al emitentului;
N = numărul de acţiuni emise;
AN = activul net (patrimoniul) emitentului;
AT = activul total al emitentului;
DT = datoriile totale ale emitentului;
D = dividendul pe acţiune;
Rmd = rata medie a dobânzii la depozitele bancare;
Pna = profitul net pe acţiune;
PE = preţul de emisiune;
pe = prima de emisiune.
Pentru un investitor pe piaţa de capital, prezintă importanţă evaluarea acţiunilor la un
moment dat la emitent şi pe piaţa secundară, respectiv bursa de valori sau piaţa interdealeri. Aceste
evaluări sunt rezultatul analizei fundamentale şi analizei tehnice.

II.3.2. Titlurile financiare primare: obligaţiunile

Obligaţiunile sunt titluri de valoare, negociabile, reprezentând un drept de creanţă asupra

capitalurilor împrumutate unei societăţi. Ele sunt instrumente de credit, pe termen mediu şi lung,
emise de societăţi comerciale sau de organisme ale administraţiei de stat centrale sau locale.
Acestea reprezintă titluri de creanţă negociabile. Certifică deţinătorului său calitatea de creditor.
Dobânda la obligaţiuni este fixă, şi se plăteşte la termene fixe de plată. Obligaţiunile dau doar
dreptul la răscumpărare şi la remunerare, deci deţinătorii nu pot interveni în managementul unităţii
emitente (nu dau drept de vot).
Decizia privind emisiunea de obligaţiuni aparţine Adunării Generale a Acţionarilor şi se
realizează prin instituţii care acţionează ca intermediar (societăţile de valori mobiliare), în nume
propriu sau ca garant al emisiunii. În momentul emisiunii, societatea emitentă poate furniza garanţii
(ipoteci, cauţiuni, amanetarea fondului de comerţ etc.), care trebuie să fie publicate într-un act
special înaintea subscripţiei.
Împrumuturile din emisiuni de obligaţiuni denumite şi credite obligatare reprezintă datorii
pe termen lung, create prin vânzarea de titluri de credit, negociate către public. Firma care emite
astfel de titluri se angajează să ramburseze la termen sau eşalonat ratele scadente şi să plătească o
dobândă sub forma cupoanelor ataşate titlurilor de credit.
Emisiunea de obligaţiuni, ca formă de atragere a economiilor publicului, este rezervată
aproape în exclusivitate întreprinderilor cotate.

6
Elementele tehnice ale obligaţiunilor sunt prezentate în continuare:
a) Valoarea nominală (VN) – este o mărime convenţională, stabilită prin prospectul de
emisiune. Se calculează ca raport între suma reprezentând împrumutul lansat pe piaţă (I)
şi numărul obligaţiunilor emise (N):
I
VN 
N
b) Valoarea la subscriere sau preţul de emisiune (PE) – diferenţa dintre valoarea nominală
şi prima de emisiune:
PE = VN – prima de emisiune
Valoarea de emisiune a unei obligaţiuni poate fi:
- la paritate, când valoarea de emisiune este egală cu valoarea nominală (cererea de pe
piaţă se echilibrează astfel cu oferta);
- subpari, când valoarea de emisiune este mai mică decât valoarea nominală (oferta de pe
piaţă este neacoperitoare), ceea ce le face mai atractive;
- suprapari, mai rar obligaţiunile emiţându-se la o valoare mai mare decât valoarea
nominală (atunci când cererea de pe piaţă este mai mare decât oferta).
Se pot calcula, în cazul obligaţiunilor:
- prima de emisiune = diferenţa între valoarea nominală (mai mare) şi valoarea de
emisiune (la subparitate): prima de emisiune = VN – PE
- prima de rambursare = diferenţa între valoarea rambursată (mai mare) şi valoarea de
emisiune: prima de rambursare = VR – PE
c) Termenul de rambursare sau durata de viaţă a obligaţiunii – intervalul dintre momentul
emisiunii şi cel al răscumpărării obligaţiunii.
d) Rata nominală a dobânzii – rata care aplicată asupra valorii nominale a obligaţiunii
permite calcularea cuponului de dobândă.
e) Rata dobânzii la termen – rata dobânzii fixată în momentul actual pentru un contract de
împrumut a cărui execuţie va avea loc în viitor.
f) Cuponul de dobândă (Cd) – fructificarea plasamentului în raport de valoarea nominală a
obligaţiunii, respectiv drepturile băneşti ale investitorului, plătite anual sau la intervale
mai mici:
VN  rd
Cd 
100
g) Dobânda netă (DN) – dobânda ajustată cu coeficientul de impunere a venitului din
dobânzi, respectiv dobânda efectivă a investitorului după plata impozitului (i = cota de
impozitare a venitului din dobânzi): DN = C * (1 – i)
h) Dobânda acumulată – element tehnic, care intervine numai dacă o tranzacţie cu
obligaţiuni se derulează la o dată diferită de data plăţii dobânzii. Vânzătorul este
îndreptăţit ca în preţul tranzacţiei să primească dobânda acumulată până la acea dată.
i) Cursul obligaţiunii (C) – preţul de piaţă (VP) al acesteia, exprimat în procente din
valoarea nominală:
VP
C  100
VN
j) Costul rambursării – mărime determinată dacă emisiunea s-a făcut la un preţ de
emisiune (PE) mai mic decât valoarea reală de rambursare (VR) şi este:
prima de rambursare = VR – PE
k) Modalitatea de rambursare – la scadenţă; prin anuităţi constante; în rate anuale egale.

7
 l) Codificarea şi cotarea obligaţiunilor – codul atribuit obligaţiunii, care include simbolul
emitentului, rata dobânzii şi anul maturităţii. Ex: AAA12/08, unde: AAA-emitent; 12%
rata anuală a dobânzii; 2008 anul scadenţei.
În practică există mai multe tipuri de împrumut obligatar:
1. împrumutul obligatar de tip clasic care poate fi considerat „standard” din punct de vedere al
condiţiilor financiare de emisiune, al rambursării, al venitului obligaţiunii şi al plasamentului;
2. împrumutul obligatar de tip nou, de exemplu:
- obligaţiuni indexate, care reprezintă titluri de creanţă pentru care dobânda şi/sau valoarea
de rambursare sunt indexate în funcţie de evoluţia unui element sau indice fixat încă de la
emisiunea lor (un indice bursier, preţul unui bun – aur, preţ kw/oră, cifra de afaceri a
întreprinderii emitente etc.);
- obligaţiuni convertibile în acţiuni, care pot fi preschimbate în acţiuni de posesorul lor
într-un raport de preschimbare fixat;
- obligaţiuni cu „cupon zero”, care produc dobândă, dar ea este capitalizată şi vărsată odată
cu capitalul la sfârşitul contractului;
- euro-obligaţiunile sunt titluri de valoare plasate în afara ţării (în valută), la care apelează
cu precădere societăţile multinaţionale.
Comparaţia dintre acţiuni şi obligaţiuni este punctat prezentată în tabelul de mai jos:

Acţiunea Obligaţiunea
Natura firme (companii, societăţi pe
guverne, colectivităţi publice, firme
emitentului acţiuni)
Mod de definire o parte a capitalului social o fracţiune dintr-un împrumut
Rolul
deţinătorului în
posesorul este coproprietar posesorul este creditor
raport cu
emitentul
Drept de vot da nu
Veniturile
dividende ce depind de dobânzi ce nu depind de rezultatul
obţinute de
rezultatul financiar financiar (sunt fixe)
titular
Durata de viaţă nelimitată limitată până la scadenţă

riscuri mai mici:

riscuri mai mari:
- riscul de nerambursare a sumei
- risc de neîncasare a dividendelor,
Riscuri asumate împrumutate (care nu există în cazul
în caz de rezultate financiare slabe;
de investitor împrumuturilor garantate);
- risc de pierdere a fondurilor
- în cazul lichidării firmei, creditorii au
investite în cazul lichidării firmei
prioritate în raport cu acţionarii.
Tabelul II.3. Comparaţia acţiuni – obligaţiuni

8
 Cap. II - FINANŢE PUBLICE
Finanţele publice constituie un sistem de relaţii economice prin intermediul cărora se
asigură formarea şi repartizarea fondurilor de resurse financiare publice în scopul dezvoltării
economice şi sociale a ţării, precum şi al satisfacerii celorlalte nevoi sociale.

II.1. Funcţiile finanţelor publice

Finanţele publice îşi îndeplinesc misiunea prin intermediul unor funcţii specifice, dintre care cele
consacrate în literatura de specialitate sunt funcţia de repartiţie şi funcţia de control.
Prima funcţie a finanţelor publice la care ne vom referi se referă la funcţia de repartiţie. Aceasta
se manifestă prin două faze distincte:
- într-o primă fază, de constituire a fondurilor de resurse financiare publice;
- într-o a doua fază, de distribuire (repartizare) a resurselor financiare publice.
Astfel, funcţia de repartiţie a finanţelor publice se caracterizează prin promovarea unor fluxuri de
fonduri de sens contrar. Pe de o parte, are loc mobilizarea fondurilor către bugetul statului din partea
regiilor autonome şi societăţilor comerciale cu capital de stat sau mixt, a societăţilor comerciale cu
capital privat, asociaţiilor cu scop lucrativ, precum şi a persoanelor fizice. Aceşti contribuabili participă
în mod diferit la formarea resurselor financiare ale statului prin:
 impozite, taxe;
 contribuţii la asigurările sociale de sănătate, la fondul de şomaj, la pensii, la alte fonduri speciale;
 amenzi, penalităţi, vărsăminte din veniturile instituţiilor publice, chirii;
 venituri din confiscări şi din valorificarea unor bunuri în favoarea statului;
 împrumuturi ale statului, dobânzi, donaţii, ajutoare;
 resurse financiare primite cu titlu nerambursabil.
Pe de altă parte, are loc dirijarea fondurilor constituite. Procesul de utilizare a fondurilor bugetare
are loc după ce, în prealabil, au fost inventariate şi cuantificate nevoile societăţii şi s-au stabilit priorităţi
în funcţie de importanţa domeniului ce trebuie finanţat. Priorităţile şi cuantumurile cheltuielilor bugetare
variază de la o perioadă la alta, opţiunile având loc după criterii economice, sociale sau politice pentru
destinaţii cum sunt:
 învăţământ, sănătate, cultură;
 asigurări sociale şi protecţie socială;
 dezvoltare socio - economică, locuinţe, amenajarea teritoriului;
 apărare, ordine publică, siguranţă şi securitate naţională;
 acţiuni economice ale statului;
 achitarea obligaţiilor externe şi a datoriei publice.

A doua funcţie importantă a finanţelor publice este funcţia de control. Aceasta se exprimă prin
faptul că ansamblul procesului de mobilizare şi dirijare a fondurilor bugetare are loc în condiţiile
respectării disciplinei financiare, a legalităţii operaţiunilor, urmărindu-se oportunitatea şi caracterul
economicos al fluxurilor de intrare-ieşire de fonduri financiare.
Fondurile constituite la nivelul bugetului statului în fiecare an reprezintă un volum considerabil şi
aparţin întregii societăţi, în consecinţă, devine raţional să se manifeste grija şi atenţia maximă pentru
gestionarea acestui avut public. Organele de control financiar ale statului urmăresc îndeaproape încasarea
ritmică şi în cuantumul prevăzut a veniturilor statului, instaurarea şi menţinerea disciplinei financiare,
eradicarea evaziunii fiscale. Funcţia de control a finanţelor publice are o sferă de manifestare mai largă
decât funcţia de repartiţie, deoarece preocupări susţinute de control financiar există şi pe linia utilizării de
către beneficiari a sumelor obţinute de la buget, consumarea lor pentru obiectivele cărora le-au fost
destinate, în condiţii economicoase şi eficiente.

1
 În România, controlul financiar se realizează de către:
 Organe ale statului care au competență generală:
 Parlament şi Guvern, Președinția, Consiliile județene și locale
 Organe ale statului care au competențe speciale:
 Curtea de Conturi
 Ministerul Finanţelor Publice
 Agenția Națională de Administrare Fiscală (Direcția Generală Antifraudă Fiscală,
Direcția Generală a Vămilor, Direcţiile generale regionale ale finanţelor
publice)
 Organe specializate ale ministerelor, departamentelor, întreprinderilor de stat şi
instituţiilor publice

II.2. Concepţii despre finanţele publice

Concepţiile emise pe plan internaţional despre finanţele publice le-am putea împărţi în două
grupe: concepţii clasice, care corespund capitalismului ascendent, maşinismului (sec. XVIII – XX) şi
concepţii moderne, care corespund perioadei dezvoltării monopolurilor (sec. XX), mai ales după criza
economică din 1929-1933.
Concepţiile clasice, reflectate de doctrina economică liberală, conduc la ideea că toată activitatea
economică trebuie să se desfăşoare conform principiului "laissez-faire, laissez-passer", că ar trebui
evitată orice intervenţie a statului care să perturbe iniţiativa şi libera concurenţă. Rolul statului, conform
acestor concepţii, este de a se limita la menţinerea ordinii publice, apărare naţională, menţinerea de relaţii
diplomatice cu alte state etc. Organizarea finanţelor, a impozitelor, împrumuturilor de stat şi altor căi de
procurare a resurselor financiare ale statului ar trebui să aibă un caracter neutru, să nu favorizeze sau
defavorizeze anumite sectoare sau întreprinderi, respectiv să nu modifice proporţiile existente, adică
echilibrul ce se formează prin piaţă.
În această concepţie sarcina finanţelor publice consta în asigurarea resurselor necesare întreţinerii
instituţiilor publice, funcţionării normale a acestora; impozitele, împrumuturile şi celelalte metode de
procurare a resurselor financiare trebuind utilizate astfel încât să aibă caracter neutru, să nu modifice
relaţiile social-economice existente. Păstrarea echilibrului între veniturile şi cheltuielile bugetare era
considerată drept o cerinţă fundamentală a bunei gestiuni, cheia de boltă a finanţelor publice. Apariţia
deficitului bugetar generator de inflaţie era considerată un fenomen nedorit, cu efecte negative asupra
funcţionării normale a mecanismului economic.
În concluzie, principiile formulate de către adepţii doctrinei liberale care au stat la baza finanţelor
publice, în concepţia economiştilor clasici, pot fi sintetizate1 astfel:
- cheltuielile publice, restrânse la minimum, ar trebui să acopere, pe seama contribuţiei generale,
numai costurile serviciilor, instituţiilor şi lucrărilor publice strict necesare societăţii şi pe care piaţa
nu le poate furniza;
- dat fiind caracterul neproductiv al armatei, flotei, al muncii prestate de judecători, poliţişti şi alţi
agenţi publici, cheltuielile publice conduc la diminuarea capitalului productiv al ţării;
- cheltuielile publice ar trebui finanţate pe seama impozitelor suportate de membrii comunităţii numai
în măsura în care ele se fac în interesul general al societăţii şi nu pot fi integral acoperite de către
beneficiarii direcţi ai serviciilor prestate de instituţiile publice;
- impozitele constituie un rău, deoarece influenţează procesul reproducţiei şi afectează acumularea de
capital productiv, dar răul acesta este necesar deoarece asigură colectarea resurselor necesare
finanţării cheltuielilor publice indispensabile societăţii;
- veniturile bugetare curente ar trebui să acopere în fiecare an cheltuielile publice, deoarece deficitul
bugetar obligă statul să apeleze la emisiunea de bani sau să contracteze împrumuturi pentru scopuri
neproductive;
- apelul la împrumuturi este nefast deoarece conduce la creşterea datoriei publice care antrenează
cheltuieli bugetare suplimentare cu plata dobânzilor aferente, constituind o povară pentru generaţiile
viitoare.

1
Văcărel I, Finanţe publice, Ed. a VI-a, E.D.P., Bucureşti, 2007, pag. 29
2
 După această perioadă, adică spre sfârşitul sec. al XIX lea, începutul sec. al XX lea şi mai ales
după recesiunea din perioada 1929-1933, se afirmă tot mai mult concepţia intervenţionistă, potrivit
căreia autoritatea publică este chemată să joace un rol activ în viaţa economică, să influenţeze procesele
economice, să corecteze evoluţia ciclică, să prevină crizele sau cel puţin să le limiteze efectele negative.
Această modificare de poziţie a fost determinată de adâncirea contradicţiilor interne şi externe ale
modului de producţie capitalist şi de necesitatea găsirii de soluţii la problemele complexe cu care era
confruntată economia naţională.
Concepţia modernă despre finanţele publice are la bază ideea "statului providenţă", care trebuie
să-şi lărgească sfera preocupărilor, să intervină în economie, să influenţeze procesele economice, să
preîntâmpine sau să ia măsuri de atenuare a efectelor crizelor economice. În concepţia modernă este
indicat ca statul să înfiinţeze întreprinderi publice sau mixte, să acorde subvenţii sau facilităţi
întreprinderilor private din diverse ramuri, să ia măsuri de combatere a şomajului, de protecţie socială şi
de redresare a economiei stagnante.
În conformitate cu teoria modernă, finanţele publice nu mai sunt doar un mijloc de acoperire a
cheltuielilor administrative, ci un mijloc de intervenţie economică şi socială. Sub acest aspect finanţele
publice trebuie să servească atât la creşterea cheltuielilor publice de investiţii, cât şi la redistribuirea
veniturilor pentru categorii sociale defavorizate.
În ultimele decenii ale secolului al XX-lea s-au afirmat cu tot mai multă vigoare concepţiile
neoliberale, care susţin retragerea statului din economie, renunţarea acestuia la folosirea impozitelor,
taxelor, subvenţiilor de la buget şi a altor instrumente financiare şi monetare de influenţare a activităţii
economice, lăsarea pieţei să se autoregleze prin mijloacele sale specifice.

II.3. Sistemul cheltuielilor publice

Cheltuielile publice concretizează cea de-a doua fază a funcţiei de repartiţie a finanţelor
publice, şi anume aceea a repartizării resurselor financiare publice pe diverse destinaţii.
Cheltuielile publice exprimă relaţii economico-sociale în formă bănească apărute între
stat (pe de o parte) şi persoane fizice şi juridice (pe de altă parte) cu ocazia repartizării şi utilizării
resurselor financiare ale statului, în scopul exercitării funcţiilor şi atribuţiilor acestuia.

Trebuie să se facă distincţie între cheltuielile publice şi cheltuielile bugetare, astfel:

- cheltuielile publice se referă la suma cheltuielilor efectuate prin intermediul instituţiilor publice
care se acoperă fie de la buget, fie din fondurile extrabugetare sau de la bugetele proprii ale
instituţiilor;
- cheltuielile bugetare se referă numai la acele cheltuieli care se acoperă de la bugetul de stat,
bugetele locale sau din bugetul asigurărilor sociale de stat.
Delimitarea cheltuielilor publice în raport cu cheltuielile bugetare2 este redată în continuare:

 Cheltuieli bugetare acoperite din resurse financiare,

constituite în:
- bugetul de stat;
- bugetul asigurărilor sociale de stat;
- bugetele locale;
- celelalte bugete componente ale sistemului bugetar
Cheltuieli
 Cheltuieli acoperite exclusiv din resurse financiare publice
publice
constituite în afara bugetului, prevăzute în bugetele de
venituri şi cheltuieli ale instituţiilor publice autonome sau
alte instituţii publice autofinanţate
 Cheltuieli efectuate din bugetul trezoreriei statului
 Cheltuieli finanţate din credite externe
 Cheltuieli finanţate din fonduri externe nerambursabile

2
Văcărel Iulian, Finanţe publice, Ed. a VI-a, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2007, pg. 130
3
 Structura cheltuielilor bugetare în România

În practica bugetară a României, structura cheltuielilor bugetare, ca parte a celor publice, se

bazează în principal pe următoarele criterii:

1. Clasificaţia administrativă
Această clasificaţie are la bază criteriul instituţiilor prin care se efectueză cheltuielile publice:
ministere (departamente, agenţii guvernamentale), instituţii publice autonome, unităţi administrativ-
teritoriale, etc. Gruparea cheltuielilor pe criterii administrative este utilă, deoarece alocaţiile bugetare se
stabilesc pe beneficiari: ministere şi alte instituţii centrale, judeţe, oraşe, comune, etc. Limitele ei constau
în faptul că reuneşte cheltuieli cu destinaţii variate şi în plus structura ministerelor şi respectiv
subordonarea instituţiilor publice se modifică periodic, ceea ce face cheltuielile publice necomparabile în
timp.
Acest criteriu este folosit la repartizarea cheltuielilor publice pe ordonatorii de credite bugetare.

2. Clasificaţia economică
Grupează cheltuielile în capitole, subcapitole, articole şi aliniate, ceea ce permite definirea
conturilor din contabilitatea publică în măsură să reflecte fidel alocarea fondurilor şi execuţia bugetară.
Astfel, există:
a) cheltuieli curente sau de funcţionare, adică acelea care asigură întreţinerea activităţii instituţiei
publice beneficiare, reprezentând consumuri definitive şi care anual trebuie reînnoite;
b) cheltuieli de capital, numite şi de investiţii, care au în vedere dezvoltarea şi modernizarea instituţiei
beneficiare.
Clasificaţia economică a cheltuielilor publice ale României, conform prevederilor legii
bugetare, se prezintă astfel:

CHELTUIELI TOTALE, din care:

A. CHELTUIELI CURENTE
- cheltuieli de personal
- bunuri şi servicii
- dobânzi
- subvenţii
- fonduri de rezervă
- transferuri între unităţi ale administraţiei publice
- alte transferuri
- asistenţă socială
- alte cheltuieli
B. CHELTUIELI DE CAPITAL
- active nefinanciare
- active financiare
- Fondul Naţional de Dezvoltare
C. OPERAŢIUNI FINANCIARE
- împrumuturi
- rambursări de credite
D. REZERVE, EXCEDENT/DEFICIT

3. Clasificaţia funcţională
Foloseşte drept criteriu domeniile, ramurile, sectoarele de activitate spre care sunt dirijate
resursele financiare publice. Ele reflectă obiectivele politicii bugetare a statului. Acest criteriu este
important pentru repartizarea resurselor financiare publice pe domenii de activitate şi obiective care
definesc nevoile publice şi reprezintă obiectivul principal urmărit la examinarea şi aprobarea prevederilor
bugetare de către parlament. Instituţiile care funcţionează în diferite domenii de activitate constituie
consumatorii de resurse bugetare, iar conducătorii lor sunt desemnaţi ordonatori de credite bugetare.

4
 Clasificaţia funcţională grupează cheltuielile pe părţi, ceea ce permite identificarea sectoarelor de
activitate, astfel:
 Servicii publice generale, în care se include sectorul „Autorităţi publice": Preşedinţia, autorităţile
legislative, cele judecătoreşti, cele executive şi alte organe ale autorităţilor publice;
 Apărare, ordine publică şi siguranţă naţională, în care se includ armata, poliţia, protecţia şi paza
contra incendiilor, jandarmeria, instituţiile siguranţei naţionale ş.a.;
 Cheltuieli social-culturale, în care se includ sectoarele „Învăţământ", „Sănătate", „Cultură,
recreere şi religie" şi „Asigurări şi asistenţă socială".
 Servicii şi dezvoltare publică, locuinţe, mediu şi ape;
 Acţiuni economice, care includ marile sectoare din economie: industrie, agricultură şi
silvicultură, transporturi şi comunicaţii, alte sectoare economice.
Ajutoarele financiare pe care statul le suportă în cadrul acestor cheltuieli iau forma:
- subvenţiilor: ajutor nerambursabil pe care statul îl acordă agenţilor economici în dificultate. Pot
fi: subvenţii interne (de exploatare, de funcţionare) şi subvenţii de export (pentru promovarea
acestora);
- investiţiilor: ajutoare financiare efectuate de stat pentru dezvoltarea sectorului public şi a altor
sectoare;
- împrumuturilor cu dobândă subvenţionată: împrumuturi acordate întreprinderilor publice în
condiţii avantajoase;
- avantajelor fiscale: încasări fiscale la care statul renunţă, lăsându-le la dispoziţia agenţilor
economici plătitori, pentru a-i stimula;
- împrumuturilor garantate de stat.
În cadrul clasificaţiei funcţionale a cheltuielilor publice din legea bugetului de stat pe anul 2008,
acestea se grupează astfel:

CHELTUIELI TOTALE, din care:

PARTEA I – SERVICII PUBLICE GENERALE
- Autorităţi publice şi acţiuni externe
- Cercetare fundamentală şi cercetare dezvoltare
- Alte servicii publice generale
- Tranzacţii privind datoria publică şi împrumuturi
- Transferuri cu caracter general între diferite niveluri ale
administraţiei
PARTEA A II-A – APĂRARE, ORDINE PUBLICĂ ŞI SIGURANŢĂ
NAŢIONALĂ
- Apărare
- Ordine publică şi siguranţă naţională
PARTEA A III-A – CHELTUIELI SOCIAL-CULTURALE
- Învăţământ
- Sănătate
- Cultură, recreere şi religie
- Asigurări şi protecţie socială
PARTEA A IV-A – SERVICII ŞI DEZVOLTARE PUBLICĂ,
LOCUINŢE, MEDIU ŞI APE
- Locuinţe, servicii şi dezvoltare publică
- Protecţia mediului
PARTEA A V-A – ACŢIUNI ECONOMICE
- Acţiuni generale economice, comerciale şi de muncă
- Combustibili şi energie
- Industria extractivă, prelucrare şi construcţii
- Agricultură, silvicultură, piscicultură şi vânătoare
- Transporturi
- Comunicaţii
- Cercetare şi dezvoltare în domeniul economic
5
 - Alte acţiuni economice
PARTEA A VI-A – REZERVE, EXCEDENT/DEFICIT

4. Clasificaţia după rolul cheltuielilor publice în procesul reproducţiei sociale

În cadrul acesteia, cheltuielile publice se împart în cheltuieli reale (negative) şi cheltuieli
economice (pozitive).
În categoria cheltuielilor reale (negative) intră cheltuielile cu întreţinerea aparatului de stat, plata
dobânzilor şi comisioanelor aferente împrumutului de stat, întreţinerea armatei etc. Acestea reprezintă un
consum definitiv de produs intern brut.
În categoria cheltuielilor economice (pozitive) se cuprind cheltuielile cu investiţiile efectuate de
stat pentru înfiinţarea de unităţi economice, dezvoltarea şi modernizarea celor existente, construirea de
drumuri, poduri etc. Aceste cheltuieli au ca efect crearea de valoare adăugată şi reprezintă o avansare de
produs intern brut.

II.4. Sistemul veniturilor publice

Veniturile publice sunt resursele financiare aflate la dispoziţia administraţiei de stat, ale
asigurărilor sociale de stat şi ale instituţiilor publice cu caracter autonom.
Veniturile publice exprimă relaţii economico-sociale în formă bănească apărute între
populaţie (pe de o parte) şi stat (pe de altă parte) cu ocazia formării (constituirii) resurselor financiare
ale statului, în scopul exercitării funcţiilor şi atribuţiilor acestuia.
În România, resursele financiare publice sunt structurate pe criterii economice, în conformitate
cu structura sistemului bugetar. Structura veniturilor bugetare totale, conform bugetului de stat, include:

VENITURI TOTALE, din care:

I. VENITURI CURENTE, din care:
A. Venituri fiscale, din care:
1. Impozite directe;
a) impozit pe profit;
b) impozit pe salarii şi venituri;
c) contribuţii;
d) alte impozite directe;
2. Impozite indirecte, din care:
a) taxele de consumaţie: accize, TVA
b) taxe vamale;
c) alte impozite indirecte;
B. Contribuţii de asigurări;
C. Venituri nefiscale;
II. VENITURI DIN CAPITAL
III. ÎNCASĂRI DIN RAMBURSAREA ÎMPRUMUTURILOR
ACORDATE

Veniturile fiscale, care reprezintă cea mai însemnată parte a veniturilor publice, sunt de două
tipuri:
• impozite directe, stabilite pentru fiecare contribuabil în parte, nominal, aşezate pe venitul obţinut
şi/sau pe averea deţinută;
• impozite indirecte, care se percep cu prilejul vânzării unor bunuri sau al prestării unor servicii, al
importului ori exportului.
Impozitele directe, la rândul lor, se clasifică după obiectul impunerii în:
• impozite reale, aşezate pe obiecte şi care nu ţin seama de situaţia personală a contribuabilului, cum
sunt: impozitul funciar, impozitul pe clădiri, impozitul pe activităţi industriale şi comerciale şi
profesii libere, impozitul pe capitalul mobiliar sau bănesc;
• impozite personale, aşezate pe venit sau pe avere şi care ţin seama de situaţia personală a
contribuabilului. Astfel, acestea se diferenţiază în funcţie de mărimea veniturilor, a averii şi de
6
 situaţia personală a fiecărui plătitor.
Impozitele indirecte, la rândul lor, se clasifică după forma lor în:
• taxe de consumaţie: TVA, accize (se instituie asupra unor produse cu pondere mare şi constantă în
consum, şi, de obicei, cu cerere inelastică);
• venituri din monopoluri fiscale (acestea reprezintă instituirea monopolului statului asupra producerii
şi/sau comercializării unor mărfuri);
• taxe vamale;
• taxe de timbru şi de înregistrare.
Suportabilitatea impunerii fiscale exprimă gradul sau nivelul fiscalităţii şi se determină pe
baza indicatorului rata fiscalităţii:
Vfisc
Rf  100
PIB
unde:
Vfisc = veniturile fiscale ale statului,
PIB = produsul intern brut.
Acest indicator este de factură macroeconomică şi caracterizează media „poverii fiscale" într-o
ţară. Specialistul A. Laffer a explicat cel mai bine presiunea fiscală printr-o curbă (Curba Laffer).
Ven.
fiscale

Zona Zona
admisă neadmisă
Rata fiscalităţii

II.5. Sistemul bugetar

Bugetul de stat prevede şi reglementează, în formă legislativă, cheltuielile şi resursele statului.
Bugetul general consolidat nu reprezintă un buget de sine-stătător în nici una din fazele sale de
elaborare, aprobare şi execuţie. Legea finanţelor publice 500/2002 îl defineşte ca fiind „ansamblul
tuturor bugetelor componente ale sistemului bugetar, agregate şi consolidate pentru a forma un întreg".

II.5.1. Componentele sistemului bugetar

În ţara noastră, structura bugetului general consolidat este reprezentată în figura următoare.

 Bugetul de stat
 Bugetul general centralizat al
BUGETUL GENERAL

bugetelor locale
CONSOLIDAT

 Bugetul asigurărilor sociale de stat

 Bugetul asigurărilor pentru şomaj
 Bugetul fondului naţional unic
pentru asigurări sociale de sănătate
 Bugetul fondurilor externe
nerambursabile
 Bugetul creditelor externe şi interne
 Alte bugete

Bugetul de stat, cea mai importantă componentă a bugetului general consolidat, se situează pe
primul loc ca pondere în produsul intern brut. Bugetul de stat este documentul elaborat şi administrat de
Guvern şi aprobat de Parlament, prin lege, cuprinzând veniturile şi cheltuielile aprobate prin legea
bugetară anuală.
7
 În Legea bugetului de stat pe 2002, nr. 784/11.11.2001, se defineşte: "Bugetul de stat cuprinde
resursele financiare mobilizate la dispoziţia statului şi repartizarea acestora în vederea realizării
obiectivelor de dezvoltare economică şi socială a ţării, precum şi pentru funcţionarea autorităţii publice".
Bugetul centralizat al bugetelor locale este caracterizat printr-un amplu proces de
descentralizare a serviciilor publice şi de consolidare a autonomiei locale, de restructurare a
mecanismelor de protecţie socială a segmentelor defavorizate ale populaţiei şi al armonizării politicilor
guvernamentale şi sectoriale cu cele locale. Bugetele locale sunt bugetele unităţilor administrativ-
teritoriale cu personalitate juridică, elaborate autonom, fapt ce stimulează iniţiativa locală în realizarea
veniturilor şi satisfacerea cerinţelor sociale locale.
Unităţile administrativ - teritoriale îşi dimensionează cheltuielile în raport cu nevoile proprii, în
corelare cu resursele pe care le pot mobiliza din impozite, taxe şi celelalte venituri stabilite prin legea
bugetară, efectuând controlul asupra modului de utilizare a fondurilor alocate.
În cazul în care bugetele locale nu-şi pot acoperi cheltuielile din venituri proprii stabilite în
conformitate cu legea, acestea pot beneficia de transferuri de fonduri băneşti de la bugetul de stat.
La acest nivel sume importante sunt direcţionate către:
 finanţarea cheltuielilor instituţiilor de învăţământ preuniversitar de stat;
 finanţarea sistemului de protecţie a copilului şi a centrelor de asistenţă socială a persoanelor cu
handicap;
 finanţarea drepturilor acordate persoanelor cu handicap;
 acordarea ajutorului pentru încălzirea locuinţei cu lemne, cărbuni, combustibili petrolieri;
 compensarea creşterilor neprevizionate ale preţurilor la combustibil;
 finanţarea drumurilor judeţene şi comunale.
Bugetul asigurărilor sociale de stat este documentul ce se întocmeşte distinct de bugetul de stat
şi se aprobă de Parlament prin lege separată, fiind administrat şi gestionat de Ministerul Muncii, Familiei
şi Egalităţii de Şanse.
Veniturile ce sunt cuprinse în acest buget nu pot fi utilizate pentru alte cheltuieli bugetare decât
cele pentru care sunt repartizate prin prevederile bugetului respectiv. Totodată, revine o obligaţie mai
fermă pentru autorităţile asigurărilor sociale de stat de a urmări modul de stabilire şi de încasare a
veniturilor sale, pentru a se putea asigura plata pensiilor, ajutoarelor şi a celorlalte cheltuieli prevăzute în
bugetul asigurărilor sociale de stat.
Bugetul asigurărilor pentru şomaj reprezintă o altă componentă a bugetului general consolidat.
Cheltuielile acestui buget au fost direcţionate în special pentru:
 crearea de noi locuri de muncă care să permită reinserţia pe piaţa forţei de muncă a tinerilor,
femeilor, persoanelor în vârstă, precum şi a celor defavorizate;
 formarea profesională a angajaţilor contribuind astfel la creşterea competitivităţii pe piaţa de
muncă.
În cazul bugetului fondului naţional unic de asigurări sociale de sănătate, Guvernul a demarat
ample reforme structurale, care se află în plină desfăşurare. Reforma vizează măsuri de îmbunătăţire a
serviciilor de asistenţă medicală, pentru implementarea Programului privind evaluarea stării de sănătate a
întregii populaţii a României, introducerea cardului european de asigurat, care conferă titularului acestuia
dreptul la prestaţiile medicale necesare în cazul unei şederi temporare într-un stat membru al Uniunii
Europene.
Bugetul fondurilor externe nerambursabile cuprinde fondurile europene pre şi post aderare
primite de la Uniunea Europeană, resursa cea mai importantă de care va beneficia România pentru a
atinge obiectivul de creştere durabilă. Folosirea eficientă şi fără disfuncţionalităţi a acestui buget are în
vedere următoarele provocări:
 definirea unor politici sectoriale coerente, solide, realiste;
 definirea unor proiecte viabile, care să permită dezvoltarea regională şi care să corespundă
exigenţelor Uniunii Europene;
 dezvoltarea procedurilor privind accesarea, utilizarea monitorizarea şi evaluarea utilizării
fondurilor europene.

8
 II.5.2. Procedura bugetară

Procedura bugetară reprezintă ansamblul actelor şi operaţiunilor privind întocmirea

proiectului de buget, aprobarea lui, executarea bugetului, încheierea şi aprobarea contului
general de execuţie bugetară, precum şi controlul execuţiei bugetare.

În conformitate cu dispoziţiile normative cuprinse în Legea finanţelor publice, activitatea

bugetară presupune parcurgerea mai multor etape sau faze, respectiv: elaborarea proiectului bugetului de
stat; aprobarea lui; executarea bugetului şi încheierea exerciţiului bugetar; controlul execuţiei bugetare.
1. Elaborarea proiectului bugetului de stat cuprinde activitatea de determinare a veniturilor şi
cheltuielilor bugetului public naţional şi începe în anul premergător celui pentru care se
întocmeşte şi se realizează în sistem piramidal.
Bugetul de stat se elaborează ca proiect de puterea executivă (Ministerul Economiei şi
Finanţelor), având în vedere faptul că doar guvernul are iniţiativă legislativă în domeniul finanţelor
publice. Documentele elaborate şi trimise Parlamentului cuprind prevederile privind mărimea veniturilor
şi a creditelor bugetare, anexele la proiectul de lege, propuneri de modificări legislative, expunerea de
motive şi proiectul de lege pentru aprobarea bugetului (art.15-Legea 500/2002).
2. Aprobarea bugetului presupune dezbaterea proiectului în Parlament şi votarea legii bugetare
anuale. Această etapă se parcurge, de obicei, tot în anul premergător celui pentru care s-a
întocmit proiectul de buget, dar din anumite motive, se poate întâmpla ca dezbaterea şi
aprobarea bugetului să se facă în prima parte a anului pentru care el s-a elaborat.
În cazul în care legile bugetare anuale, depuse în termen legal, nu au fost adoptate de către
Parlament până cel târziu la data de 15 decembrie a anului anterior anului la care se referă proiectul de
buget, Guvernul va solicita Parlamentului aplicarea procedurii de urgenţă.
3. Executarea bugetului (sau execuţia bugetară) constă în realizarea veniturilor la termenele
şi în cuantumurile prevăzute, precum şi în efectuarea cheltuielilor potrivit destinaţiilor
stabilite. Dacă realizarea veniturilor bugetare reprezintă obligaţii minime, efectuarea
cheltuielilor reprezintă obligaţii maxime, care nu pot fi, în principiu, depăşite.
Execuţia bugetară se realizează de către Ministerul Economiei şi Finanţelor şi de către
administraţiile financiare. Pentru a asigura execuţia părţii de cheltuieli s-a organizat sistemul
ordonatorilor de credite. Ordonatorul este o persoană care are dreptul de a repartiza creditele bugetare.
Ordonatorii principali de credite sunt miniştrii, conducătorii celorlalte organe de specialitate ale
administraţiei publice centrale, conducătorii altor autorităţi publice şi conducătorii instituţiilor publice.
Ordonatori secundari sau terţiari de credite sunt după caz, conducătorii instituţiilor publice cu
personalitate juridică din subordinea ordonatorilor principali de credite. Ordonatorii terţiari sunt spre
exemplu rectorii, inspectorii generali în învăţământul preuniversitar etc. Pentru bugetele locale există
doar ordonatori primari şi terţiari.
4. Încheierea exerciţiului bugetar şi aprobarea contului de execuţie bugetară presupune
realizarea, pe baza datelor furnizate de evidenţa execuţiei bugetare, a unei dări de seamă cu
privire la modul de realizare a veniturilor şi de efectuare a cheltuielilor pentru anul bugetar
expirat. Reflectă totalitatea operaţiilor de executare a veniturilor şi a cheltuielilor permiţând
stabilirea rezultatului execuţiei bugetului la finele anului bugetar (deficitul sau excedentul
bugetar). Contul de execuţie bugetară este aprobat şi dezbătut de Parlament la sfârşitul anului
următor, odată cu examinarea proiectului de buget prezentat de Guvern pentru anul viitor.

II.5.3. Soldul bugetar

În elaborarea bugetelor trebuie să existe egalitate între veniturile colectate şi cheltuielile care
trebuie efectuate. De cele mai multe ori între nivelul veniturilor şi cheltuielilor nu există această egalitate:
fie veniturile sunt mai mari decât cheltuielile (există excedent de resurse în comparaţie cu nevoile), fie
cheltuielile sunt mai mari decât veniturile (situaţia cea mai des întâlnită), caz în care nu există suficiente
resurse pentru acoperirea cheltuielilor programate.

9
 Soldul bugetar este dat de diferenţa dintre veniturile bugetului şi cheltuielile sale. Acest sold
poate fi pozitiv, situaţie când avem excedent de resurse, sau negativ, situaţie în care trebuie să acoperim
deficitul, prin apelarea, în general, la împrumuturi.

Avem:
- deficit bugetar (DB), atunci când cheltuielile depăşesc veniturile publice, caz întâlnit
în majoritatea ţărilor lumii:
DB = VP – CP < 0
- excedent bugetar (EB), atunci când veniturile depăşesc veniturile publice, caz întâlnit
întâmplător / accidental şi care se menţine, de regulă, o perioadă scurtă de timp:
EB = VP – CP > 0
= > deficitul / excedentul bugetar reprezintă diferenţa dintre valoarea totală a veniturilor
publice şi valoarea totală a cheltuielilor publice.

Indicatorul privind ponderea deficitului bugetar în PIB este un adevărat “ghid” al politicii
bugetare, un deficit mare (peste 3 % din PIB) fiind un semnal al necesităţii adoptării unei politici
bugetare restrictive (concretizată în reducerea cheltuielilor publice).
Când veniturile bugetare nu acoperă cheltuielilor bugetare, autorităţile sunt nevoite sa apeleze la o
serie de surse de acoperire a deficitului bugetar:
 apelarea la împrumuturi de stat de pe piaţa internă, de la băncile comerciale şi banca
centrală, precum şi de la populaţie (prin emiterea de titluri de stat); aceste împrumuturi au
ca rezultat creşterea datoriei publice interne;
 apelarea la împrumuturi de stat de pe piaţa externă, de la alte guverne, instituţii
internaţionale şi bănci străine; aceste împrumuturi au ca rezultat creşterea datoriei externe;
 apelarea la emisiunea de bani de hârtie (în fapt, un împrumut de la autorităţile montare)
cu consecinţe negative asupra economiei naţionale, prin creşterea masei monetare în
circulaţie fără acoperire corespunzătoare cu bunuri şi servicii; acesta conduce la reducerea
puterii de cumpărare a banilor şi, implicit, la creşterea preţurilor şi tarifelor, adică la
inflaţie.

II.6. Datoria publică

Datoria publică reprezintă totalitatea sumelor împrumutate de stat de la persoane

fizice sau juridice, de pe piaţa internă sau externă şi rămase de rambursat la un moment dat.

Datoria publică are două surse principale de formare:

- deficitele bugetare anuale şi refinanţarea celor anterioare;
- preluarea la datoria publică a unor pierderi din economie, prin acte normative speciale (legi,
ordonanţe ale guvernului).
Datoria publică se gestionează distinct pe cele două forme ale ei, respectiv datoria publică internă
şi datoria publică externă.
Datoria publică internă este generată de :
 împrumuturi pe termen scurt primite de la Banca Naţională pentru echilibrarea în execuţie a
bugetului de stat;
 emisiunea de bonuri de tezaur şi plasarea lor pe piaţa internă;
 plasarea pe piaţa internă de înscrisuri pe termen mediu şi lung pentru atragerea de resurse
necesare acoperirii deficitului bugetar anual;
 garanţii acordate de stat la creditele bancare interne ale agenţilor economici sau autorităţilor
locale pentru realizarea unor obiective de importanţă naţională3;
 atragerea pe termen scurt a disponibilităţilor din contul Trezoreriei.
3
Ministerul Economiei şi Finanţelor este autorizat să acorde garanţii în numele şi contul statului pentru creditele bancare
interne, pe termen scurt, mediu şi lung, precum şi pentru împrumuturile externe contractate de către agenţii economici pentru
obiective ca: realizarea programelor de restructurare, a lucrărilor agricole, a obiectivelor de interes naţional, proiecte
considerate de guvern de interes naţional etc.
10
 În ceea ce priveşte structura datoriei publice interne, în conformitate cu prevederile Legii
nr.313/2004 a datoriei publice se prezintă după cum urmează:
1. datoria publică internă directă – generată de deficitul bugetar consolidat şi de activele neperformante
preluate de stat la datoria publică pe bază de legi speciale;
2. datoria publică internă garantată – generată de garanţiile pentru creditele interne contractate în lei şi
în valută.
Datoria publică externă este generată de totalitatea obligaţiilor asumate direct sau indirect (prin
garanţii acordate de stat) faţă de guverne străine, instituţii financiare internaţionale, persoane fizice şi
juridice nerezidente. Se concretizează în:
 titlurile de stat emise pe pieţele financiare externe;
 împrumuturi primite de la guvernele altor state, instituţii financiare internaţionale;
 împrumuturi directe de la investitori externi privaţi pe termen scurt, mediu sau lung.
Datoria publică poate fi analizată prin intermediul mai multor indicatori, pe care îi vom detalia în
continuare.

1. Indicatorii nivelului datoriei publice

Principalul indicator care reflectă gradul (nivelul) de îndatorare al unei ţări îl constituie raportul
dintre datoria publică (DP) şi produsul intern brut (PIB) şi se numeşte chiar gradul de îndatorare:
DP
Gindat  100
PIB
În prezent, datoria publică efectivă a României (internă şi externă) se ridică la mai puţin de 20%
din PIB, situându-se sub pragul de “alarmă” de 60%, prag stabilit prin “criteriul Maastricht”.
Un alt indicator ce exprimă nivelul de îndatorare îl reprezintă datoria publică medie pe locuitor
(dp), calculat ca raport între nivelul datoriei publice (DP) şi volumul populaţiei (P), exprimat ca număr de
locuitori:
DP
dp 
P

2. Indicatorii serviciului datoriei publice (SDP)

Mărimea absolută a SDP caracterizează efortul financiar anual pe care datoria publică îl reclamă
sub forma cheltuielilor cu rambursarea datoriei publice exigibile (ajunsă la scadenţă în anul respectiv) şi
a celor legate de plata dobânzilor şi comisioanelor aferente datoriei rămase, astfel:
SDP = RDP + DobDP
unde:
RDP = rate scadente într-o perioadă de un an;
DobDP = dobânzile şi comisioanele aferente, precum şi cheltuielile ocazionate de emisiunea şi
plasarea valorilor mobiliare.
Acest indicator poate fi analizat şi pe cele două componente ale datoriei publice, respectiv datoria
publică internă şi externă.
În plus, în analizele economice se utilizează foarte frecvent 2 indicatori:
- raportul dintre SDP şi totalul cheltuielilor publice
gSDP = SDP/CP * 100
Creşterea acestui indicator afectează volumul cheltuielilor publice destinate altor acţiuni publice:
educaţie, ocrotirea sănătăţii, apărarea naţională, cultura, etc.
- raportul dintre serviciul datoriei externe (SDE) şi valoarea exportului de bunuri şi servicii
(EXP)
gSDE = SDE/EXP*100
Cu cât rambursările de împrumuturi şi dobânzile aferente acestora absorb o parte mai mare din
încasările din exporturi, cu atât mai încordată va fi balanţa de plăţi externe a unei ţări debitoare faţă de
străinătate, deoarece resursele valutare rămase pentru plata importurilor vor fi insuficiente.

3. Indicatorii nivelului datoriei externe

După cum am mai menţionat, datoria externă (DE) reprezintă totalitatea obligaţiilor băneşti pe
care le au statul sau persoanele juridice rezidente, la un moment dat, faţă de creditorii externi. Se includ
11
în datoria externă numai sumele datorate în valută, pe termen mediu şi lung (perioada de rambursare este
de peste un an).
Datoria externă totală (DE) cuprinde 2 componente:
a) – datoria publică externă (DPE), ca obligaţie a statului;
b) – datoria externă comercială (DEC), ca obligaţie a sectorului privat.

Datoria publică externă (DPE) este constituită din 2 elemente distincte:

- datoria publică externă directă a statului contractată de instituţiile statului:
 pentru susţinerea balanţei de plăţi externe, caz în care în ţară intră efectiv sume în valută
(împrumuturi de la instituţii financiare internaţionale FMI, BIRD, UE, etc.); aceste credite
sunt acordate pe baza unor acorduri bilaterale şi au ca scop asigurarea stabilităţii
macroeconomice şi aplicarea măsurilor de ajustare structurală;
 pentru realizarea unor proiecte de investiţii, de dezvoltare şi modernizare a infrastructurii
economico-sociale (transporturi, sector energetic, educaţie, asistenţă socială, etc.), situaţie în
care creditorii internaţionali plătesc direct furnizorii, în ţară neintrând valută, ci bunurile şi
serviciile destinate proiectelor în cauză.
- datoria externă garantată de stat pentru proiecte ale agenţilor economici şi ale instituţiilor
publice; în cazul în care debitorii direcţi se află în imposibilitate de a face faţă plăţilor la extern,
statul – în calitate de garant – este obligat să asigure rambursarea creditelor (rate de capital,
dobânzi, comisioane, etc.); în acest mod, statul susţine prin garanţii, atragerea de resurse externe
pentru dezvoltarea şi retehnologizarea operatorilor economici cu potenţial de competitivitate.

Datoria externă comercială (DEC), a sectorului privat şi neangajată de stat este constituită din
obligaţiile contractate de diferiţi agenţi economici în mod autonom, fără implicarea statului, care – ca
urmare – nu poartă nici o răspundere privind rambursarea acesteia; dezvoltarea acestei componente a
datoriei externe este o dovadă a solidităţii mediului de afaceri, a atractivităţii pieţei naţionale pentru
creditorii străini.
Datoria externă totală este un indicator de stoc, ce se calculează pe baza relaţiei cunoscute de
balanţă conform căreia: datoria la sfârşitul perioadei t (Dt) este egală cu datoria la sfârşitul perioadei t-1
(Dt-1) la care se adaugă intrările de credite în cursul perioadei t (It) şi se deduc ieşirile (plăţile) în cursul
aceleiaşi perioade (Et).
În plus comparativ cu relaţia obişnuită de balanţă, uneori intervine un factor suplimentar care
conduce la reducerea datoriei şi anume conversia unei părţi a datoriei externe în investiţie străină directă
(Ct), caz în care creditorul devine acţionar, iar creditul extern iniţial se transformă în capital.
Dt = Dt-1 + It – Et – Ct
Datoria externă se determină prin transformarea valutelor în care aceasta a fost contractată, într-o
singură valută, pentru a permite însumarea valorilor.
Ca urmare, nivelul datoriei externe este influenţat şi de variaţia cursurilor de schimb ale valutelor
în care au fost contractate creditele externe (de regulă euro şi dolari SUA).
Problematica datoriei externe a unei ţări se impune a fi examinată, date fiind efectele complexe
ale acesteia, în dinamică şi în corelaţie cu o serie de indicatori economici, demografici, financiari, etc.
Astfel, în afară de mărimea absolută a datoriei externe, se utilizează foarte des în practică o serie
de indicatori precum:
- Datoria externă pe locuitor calculată prin raportarea volumului total al datoriei externe (DE) la
numărul populaţiei (P) ţării respective:
DE
DEloc 
P
- Raportul procentual dintre datoria externă şi PIB
DE
g DE  100
PIB
Acest indicator arată cât din produsul intern brut al anului considerat ar fi necesar pentru
rambursarea acestei datorii. Indicatorul are mai mult o valoare teoretică, deoarece datoria se rambursează
eşalonat, iar din produsul intern brut al unui an numai o parte poate fi utilizată pentru onorarea

12
angajamentelor faţă de străinătate. Indicatorul prezintă însă avantajul de a facilita comparaţiile
internaţionale.
Cu totul alta este situaţia în cazul aceluiaşi indicator calculat însă numai pe baza datoriei publice
externe (DPE).
DPE
g DPE   100
PIB
Acesta exprimă, de fapt, plafonul de îndatorare externă. Practica internaţională şi experienţa
acumulată de România în domeniul gestionării datoriei publice externe impun ca nivelul acestui indicator
să nu depăşească 50%.

4. Indicatorii structurii datoriei externe se calculează pe baza mărimilor relative de structură.

Astfel se pot determina următoarele structuri:
- structura pe debitori:
= datorie externă directă a statului;
= datorie externă public garantată;
= datorie externă privată.
- structura pe scadenţe:
= datorie externă pe termen scurt (sub 1 an) care – de altfel – nu este inclusă în DE totală;
= datorie externă pe termen mediu (1-5 ani);
= datorie externă pe termen lung (peste 5 ani).
- structura pe valute:
= datorie externă în euro;
= datorie externă în dolari SUA;
= datorie externă în alte valute.

13
 NOŢIUNI DE BAZĂ PRIVIND FINANŢELE

REZUMAT
În vorbirea curentă, ca şi în literatura de specialitate, se folosesc mai multe
expresii făcând parte din familia cuvântului finanţe, în sensuri apropiate sau diferite,
după caz: finanţe, finanţe publice, finanţe private etc. Cuvântul finanţe îşi are
originea în limba latină. În secolele al XIII-lea - al XIV-lea se foloseau expresiile
finatio, financias şi financia paecuniaria, în sensul de “plată în bani”. Se presupune
că aceste expresii derivă de la cuvântul finis, utilizat adesea în sensul de “termen de
plată”1.
Finanţele au un rol primordial în orice activitate. Proiectele, strategiile şi
obiectivele oricărei activităţi sunt imposibile fără corelarea lor cu posibilităţile de
finanţare. Potrivit unor autori, fără ştiinţa finanţelor toate celelalte ştiinţe economice
nu ar fi decât o sumă de concepte frumoase. Toate ideile încep să aibă un rol în
bunăstarea umană doar atunci când pot fi finanţate. Un sistem financiar ce operează
fluent irigă cu banii necesari ideile valoroase.
Componentă a ştiinţelor economice, finanţele reprezintă un sistem de
cunoştinţe ştiinţifice, de metode şi tehnici de estimare a necesarului de resurse
financiare şi a posibilităţilor de finanţare. De asemenea, ştiinţa finanţelor
fundamentează căile de echilibrare a bugetelor, de finanţare a deficitelor, de
efectuare a controlului financiar, prognoza financiară, evaluarea eficienţei în
domeniul financiar.
Se poate considera că ştiinţa finanţelor este alcătuită din mai multe discipline, printre care
sunt de amintit: finanţele publice, finanţele firmei, gestiunea financiară, analiza economico-
financiară, fiscalitatea, relaţiile financiare internaţionale.
Când se vorbeşte de finanţe, se au în vedere două accepţiuni: una tehnică, şi una care
consideră finanţele ca o ştiinţă.

Din punct de vedere tehnic, finanţele pot fi definite ca totalitatea fluxurilor băneşti
dintr-o economie care au ca scop formarea veniturilor (încasarea lor) şi realizarea (acoperirea)
cheltuielilor la nivele diferite (individ, organizaţie, stat).
Finanţele sunt considerate şi o ştiinţă, respectiv ştiinţa gestionării patrimoniilor
individuale, patrimoniilor organizaţiilor (firme, instituţii etc.) sau a banului public. Prin ban
public înţelegem ansamblul cheltuielilor şi resurselor (veniturilor) statului sau ale unei
colectivităţi locale.

1
În franceză: - finance – sumă de bani;
- les finances – patrimoniul statului;
În germană - secolele XV-XVII, finanz (plata în bani), finanzer (cămătar).
În România, în secolul al XIX-lea, prin fisc, era denumit organul financiar ce încasa impozitele, taxele, amenzile etc.

1
 I.1. Finanţele – un sistem de relaţii financiare

Relaţiile financiare sunt relaţii băneşti care apar în procesul repartiţiei produsului
intern brut, reprezentând transferuri monetare, în dublu sens, în legătură cu formarea şi
repartizarea fondurilor băneşti necesare pentru satisfacerea nevoilor societăţii sau agenţilor
economici.

Noţiunea de finanţe, în sens larg, include următoarele relaţii financiare:

1. relaţiile ce exprimă un transfer de resurse băneşti fără echivalent şi cu titlu nerambursabil,
considerate relaţii financiare clasice, ce îşi găsesc reflectarea în bugetul de stat, bugetele
locale, bugetul asigurărilor sociale, bugetele fondurilor speciale etc. Acestea se reflectă în
cadrul finanţelor publice;
2. relaţiile ce exprimă un împrumut de resurse băneşti pe o perioadă determinată, pentru care
se percepe dobândă, numite relaţii de credit;
3. relaţiile care exprimă un transfer facultativ sau obligatoriu de resurse băneşti în schimbul
unei contraprestaţii, care depinde de producerea unui eveniment aleatoriu, numite relaţii de
asigurări – reasigurări;
4. relaţiile care apar în procesul formării şi repartizării fondurilor băneşti la dispoziţia
întreprinderilor, în vederea desfăşurării activităţii acestora, numite finanţele
întreprinderilor.
Relaţii clasice Relaţii de credit

Relaţii financiare
(finanţe)

Relaţii de asigurări Finanţe ale

- reasigurări întreprinderilor

Figura. I. Componentele relaţiilor financiare

Astfel, se poate afirma faptul că noţiunea de finanţe mai poate fi folosită în dublu sens:
1. finanţe în sens restrâns (relaţiile clasice);
2. finanţe în sens larg, care cuprind şi relaţiile de credit, relaţiile de asigurări – reasigurări şi
finanţele întreprinderilor.

I.1.1. Finanţele publice

Finanţele publice se întâlnesc la nivel macroeconomic (economia naţională în ansamblu),

dar şi la nivel mezoeconomic (la nivelul unităţilor administrativ-teritoriale).
Funcţiile lor sunt îndeplinite de Ministerul Economiei şi Finanţelor, la nivel macroeconomic,
iar la nivelul mezoeconomic, de către Direcţiile Judeţene ale Finanţelor Publice.
Finanţele publice studiază fluxurile băneşti organizate în scopul:
 procurării resurselor statului (veniturilor publice) sub forma impozitelor, taxelor, cotizaţiilor
sociale plătite de persoane juridice (firme) şi persoane fizice etc.;

2
  utilizării resurselor statului sub forma cheltuielilor publice în scopul satisfacerii unor nevoi
generale ale societăţii (educaţie, sănătate, asigurări sociale, ordine publică, apărare etc.), dar
şi pentru dezvoltarea economică prioritară a unor ramuri (investiţii publice).

Finanţele publice exprimă relaţii sociale de natură economică

care se nasc în procesul de constituire şi utilizare a resurselor publice între
stat, pe de o parte, şi membrii săi, pe de altă parte, în vederea satisfacerii
nevoilor de interes general ale societăţii.

Componenta publică a finanţelor are în vedere:

 procurarea resurselor necesare statului şi utilizarea lor conform nevoilor acestuia, în
calitatea sa de autoritate publică;
 folosirea procesului de procurare şi utilizare a resurselor ca un mijloc (pârghie) de
influenţare a desfăşurării ansamblului activităţilor economico-sociale (statul caută să
atenueze efectele negative ale unor crize ciclice şi să influenţeze pozitiv procesele
economice şi sociale din societate).
Finanţele publice sunt definite în legătură cu existenţa statului şi a instituţiilor sale centrale
şi locale, adică în legătură cu existenţa şi funcţionarea instituţiilor de drept public. Finanţele publice
comportă fluxuri băneşti organizate în scopul procurării resurselor statului şi instituţiilor publice şi,
ulterior, al satisfacerii unor nevoi generale ale societăţii, cum ar fi finanţarea învăţământului gratuit,
a asistenţei medicale, asigurărilor sociale, a instituţiilor guvernamentale, de procuratură şi
judecătoreşti, precum şi a instituţiilor de ordine publică şi de apărare naţională.

I.1.2. Finanţele private

În ceea ce priveşte finanţele private, acestea se întâlnesc la nivel microeconomic (la nivelul
firmelor) şi studiază ansamblul relaţiilor economice băneşti prin care se constituie şi se utilizează
capitalurile firmei, în scopul obţinerii şi repartizării rezultatului final (profitul).

Finanţele private au în vedere constituirea şi gestiunea resurselor

necesare agenţilor economici pentru realizarea obiectului lor de activitate,
în condiţii normale de profitabilitate.

Obiectul finanţelor private include:

 constituirea capitalului social la nivelul agenţilor economici;
 repartizarea profiturilor pentru nevoi de creştere economică sau pentru remunerarea
acţionarilor;
 modalităţi de plasare a eventualelor disponibilităţi;
 obţinerea de mijloace financiare necesare pentru derularea curentă a activităţii de
exploatare;
 mobilizarea operativă a creanţelor;
 lichidarea obligaţiilor faţă de terţi etc.
Finanţele private se desfăşoară în spiritul deciziilor luate în cadrul adunărilor generale ale
acţionarilor, al consiliilor de administraţie şi al contractelor economice sau financiare încheiate cu
terţii. Totalitatea finanţelor private şi modul lor de organizare sunt astfel concepute încât să
satisfacă activitatea specifică rentabilă şi o strategie de dezvoltare optimă pentru fiecare agent
economic.

3
 În ţara noastră, ca şi în alte ţări cu economie de piaţă, finanţele se pot grupa în cele două
mari categorii: finanţe publice şi finanţe private. Între finanţele publice şi cele private există
multe deosebiri, printre care se numără:
a) Finanţele publice reprezintă acea categorie a resurselor financiare asociată cu statul, cu unităţile
administrativ-teritoriale şi alte instituţii de drept public, iar finanţele private sunt acele resurse
financiare asociate cu întreprinderile, băncile, societăţile de asigurare private etc.;
b) Finanţele publice se manifestă, deci, la nivel macroeconomic, iar finanţele private la nivel
microeconomic;
c) Constituirea resurselor finanţelor publice se face în cea mai mare măsură prin constrângere de la
persoane juridice şi fizice, şi numai într-o anumită măsură şi pe calea împrumuturilor, deci pe bază
de relaţii contractuale. Resursele necesare finanţelor private se formează în primul rând pe calea
disponibilităţilor proprii ale subiecţilor economici respectivi şi numai diferenţa de resurse până la
necesar pe baze contractuale în condiţiile cererii şi ofertei (creditul bancar);
d) Împotriva instituţiilor statului nu se pot lua măsuri de executare silită dacă acestea nu-şi
onorează prevederile aprobate prin bugete, pe câtă vreme împotriva agenţilor economici şi a altor
persoane juridice şi fizice, dacă aceştia nu-şi achită obligaţiile către buget, sau nu-şi respectă
angajamentele contractuale, calea principală este aceea a executării silite;
e) Scopul constituirii resurselor publice este acela al satisfacerii nevoilor generale ale societăţii, în
timp ce acela al resurselor financiare private, pe baza cărora funcţionează afacerile private, este
obţinerea de profit şi maximizarea acestuia în beneficiul unui grup restrâns de întreprinzători sau a
singurului întreprinzător în cauză;
f) Gestiunea fondurilor publice este supusă reglementărilor dreptului public (Legi, Hotărâri ale
Guvernului etc.), în timp ce gestiunea finanţelor private este supusă dreptului comercial (contracte
etc.);
g) La constituirea resurselor financiare publice participă toţi membrii societăţii, persoane juridice
şi fizice (care au venituri impozabile sau deţin averi), pe câtă vreme la constituirea fondurilor
private participă un număr restrâns de persoane şi în unele cazuri unul singur;
h) Prin politicile fiscale şi bugetare folosite de către stat cu prilejul constituirii şi utilizării
resurselor financiare publice, acesta intervine în viaţa economică şi socială, avantajând sau
sancţionând financiar anumiţi subiecţi din economie şi societate. În cadrul finanţelor private, în
procesul de distribuire a câştigurilor iau parte numai persoane care au participat la constituirea
resurselor în mod direct proporţional cu contribuţia fiecăruia la capitalul social.

I.1.3. Relaţiile de credit

Un întreprinzător dispune, cel mai adesea, doar parţial, iar uneori chiar deloc, de mijloace
băneşti pentru a începe sau derula o activitate. Pentru a şi le procura, el intră în relaţie cu parteneri
specializaţi, care au posibilitatea să-i pună la dispoziţie astfel de mijloace. Acest gen de raporturi se
include în sfera relaţiilor de credit, componentă a relaţiilor financiare.

Relaţiile de credit sunt relaţii băneşti de repartiţie a produsului

intern brut, relaţii reprezentând mobilizarea unor disponibilităţi băneşti în
vederea acoperirii unor nevoi temporare.

Caracteristicile principale ale relaţiilor de credit sunt:

4
  au caracter rambursabil, adică transferul bănesc este temporar. Beneficiarul
disponibilităţilor, adică debitorul, poate utiliza mijloacele numai o perioadă dată, după care
trebuie să le returneze celui de la care le-a procurat, creditorului;
 sunt purtătoare de dobândă, adică serviciul constând în a dispune, temporar, de mijloace
băneşti, este remunerat. Dobânda apare ca o remunerare a celui care dă cu împrumut,
reprezintă o cheltuială pentru cel ce ia cu împrumut, şi este considerată de aceea ca un cost
al capitalului bănesc.
Relaţiile de credit generează creditarea, ca mod de finanţare a necesarului de resurse. Este o
modalitate de constituire a necesarului de resurse financiare în completarea celor proprii.
Din multitudinea tipurilor de credite cunoscute, diferenţiate în funcţie de anumite criterii,
amintim în continuare următoarele:
1. după durata relaţiilor de credit, există:
- credite pe termen scurt (sub 1 an);
- credite pe termen mediu (1-5 ani);
- credite pe termen lung (peste 5 ani).
2. în raport cu calitatea partenerilor care intră în relaţiile de credit, există:
- credit bancar: creditor este o instituţie bancară, care, în general, aceasta fixează condiţiile
de creditare;
- credit public: debitor este statul; el fixează condiţiile de creditare;
- credit comercial: acordat între partenerii de afaceri; condiţiile de creditare le propune
creditorul, şi de regulă sunt negociate între părţi.
Un agent economic poate primi un credit comercial în dubla sa calitate:
- de client, când un furnizor al său acceptă să primească plata ulterior livrării efectuate,
generându-se astfel pentru agentul economic o obligaţie de plată viitoare;
- de furnizor, când primeşte un avans de la un client în contul unei livrări ulterioare, astfel
încât el îşi creează o obligaţie.

I.1.4. Relaţii de asigurări şi reasigurări

Relaţiile de asigurări reprezintă ansamblul relaţiilor economico-

financiare care se stabilesc între asiguraţi şi asigurători, prin care
asiguratul se obligă să plătească o primă societăţii de asigurări, iar în cazul
producerii riscului asigurat, aceasta se obligă să achite asiguratului sau
unei terţe persoane, denumită beneficiar, o despăgubire.

Asiguratul este persoana fizică sau juridică care în schimbul primei de asigurare îşi asigură
bunurile, sau se asigură împotriva unor evenimente.
Asigurătorul este persoana juridică (societatea de asigurări) care preia riscurile asiguraţilor,
iar în cazul producerii acestora acoperă pagubele produse.
Fluxurile băneşti ce se stabilesc între asiguraţi şi asigurători îmbracă două forme şi se
desfăşoară în dublu sens astfel:
- un flux se manifestă sub forma primelor de asigurare, iar sensul acestuia este de la asigurat
la asigurător;
- cel de-al doilea flux ia naştere în momentul producerii riscurilor sau evenimentelor
asigurate, când societatea de asigurări este obligată să achite despăgubirile, iar sensul este
invers, de la asigurător la asigurat.
Clasificarea asigurărilor se face după mai multe criterii, dintre care menţionăm:
5
 1. după forma pe care o îmbracă, asigurările se împart în:
- asigurări obligatorii (prin efectul legii): au caracter obligatoriu;
- asigurări facultative: au caracter contractual (se întemeiază pe baza unui contract).
2. după obiectul asigurat, există:
- asigurări de bunuri: au ca obiect bunuri materiale;
- asigurări de persoane: au ca obiect evenimente din viaţa persoanelor fizice;
- asigurări de răspundere civilă: au ca obiect răspunderea faţă de terţi.
3. după natura relaţiilor dintre asigurat şi asigurător, există:
- asigurări directe: manifestate între asigurat şi asigurător;
- coasigurări: există mai mulţi asigurători şi un singur asigurat;
- reasigurări: asigurătorul se asigură la o altă societate.

I.2. Teoria şi practica financiară

Disciplina financiară a devenit de sine stătătoare în anii ’60. Punctul de interes al acesteia s-
a deplasat de la studiul activelor firmei către pasiv, în cadrul căruia cel mai important aspect este cel
al structurii capitalurilor.
Sunt vizate trei moduri de manifestare a ştiinţei financiare: ca practică; ca politică; ca teorie.
Pentru cele trei moduri de manifestare a conţinutului finanţelor, obiectivul primordial este
maximizarea valorilor întreprinderii (creşterea averii acţionarilor).

I.2.1. Practica financiară

În practică trebuie respectate cel puţin trei condiţii:

Obţinerea unei rentabilităţi sperate pentru acţionari, superioară altor oportunităţi de investiţii oferite
de piaţa financiară şi în raport cu gradul de risc asumat.
Asigurarea unei bune solvabilităţi a întreprinderii vizate de creditor.
Solvabilitatea = capacitatea întreprinderii de a-şi plăti la timp datoriile;
Lichiditatea = capacitatea activelor circulante de a se transforma în bani într-o anumită
perioadă de timp;
Exigibilitatea = suma datoriilor devenite scadente într-o anumită perioadă de timp.
Asigurarea unei bune flexibilităţi de acţiune pentru participanţii la activitatea întreprinderii
(acţionarii, managerii, salariaţii, furnizorii, clienţii, statul etc.).
Componentele practicii financiare se referă la: analiza financiară; bugetarea activităţilor;
gestiunea financiară.
a) Analiza financiară
Există două tipuri de analize:
- analiza internă care urmăreşte identificarea potenţialului de degajare a fluxurilor nete de
trezorerie (cash-flow-uri);
- analiza externă care vizează:
 echilibrul financiar pe termen scurt;
 rentabilitatea întreprinderii la nivelul marjelor de acumulare şi la nivelul
capacităţii de finanţare.
Obiectul analizei financiare îl constituie determinarea stării de performanţă financiară,
punctele tari şi slabe ale gestiunii financiare. Pentru aceasta se apelează la metoda de verificare a
6
echilibrului financiar şi a capacităţii întreprinderii de a degaja valoare nouă. Această metodă
permite aprecierea solidităţii şi competitivităţii întreprinderii.
Analiza financiară a firmei surprinde următoarele aspecte:
- analiza echilibrului financiar pe baza documentelor contabile de sinteză;
- aprecierea structurii financiare a firmei prin analiza statică şi dinamică a acesteia;
- analiza marjelor de rentabilitate;
- diagnosticul financiar al rentabilităţii şi riscului;
- performanţa rezultatelor întreprinderii evaluată prin intermediul soldurilor intermediare
de gestiune şi a capacităţii de autofinanţare;
- analiza fluxurilor financiare pe baza tabloului de finanţare;
- explicarea evoluţiei întreprinderii cu ajutorul unor indicatori de eficienţă.
b) Bugetarea activităţilor
Bugetarea întreprinderii proiectează imaginea fluxurilor de venituri şi cheltuieli viitoare,
precum şi eventualele necesităţi de finanţare externe sau, după caz, plasamente financiare externe.
c) Gestiunea financiară
Gestiunea finaciara poate fi definită ca un ansamblu de activităţi care concură la realizarea şi
ajustarea fluxului financiar şi a fondurilor precum şi la buna administrare a resurselor financiare ale
firmei. Reprezintă ansamblul acţiunilor de administrare a resurselor băneşti ale întreprinderii şi
cuprinde:
 gestiunea financiară pe termen scurt;
 gestiunea financiară pe termen mediu şi lung.
Gestiunea financiară pe termen scurt urmăreşte, pe de o parte, asigurarea echilibrului
financiar între nevoile de capitaluri circulante şi de trezorerie şi pe de altă parte, sursele de
capitaluri circulante atrase temporar.
Gestiunea financiară pe termen mediu şi lung are în vedere strategia de creştere şi
consolidare a întreprinderii.
Gestiunea financiară este eficientă doar în cazul unei planificări financiare coerente şi a unui
control de gestiune riguros. De aceea se elaborează planuri strategice care reflectă resursele
financiare şi utilizările acestora.
Sarcinile gestiunii financiare a întreprinderii sunt:
- maximizarea valorii financiare a întreprinderii;
- creşterea activului şi patrimoniului;
- asigurarea performanţelor financiare şi menţinerea acestora;
- gestiunea riscurilor financiare;
- menţinerea solvabilităţii financiare;
- asigurarea echilibrului financiar şi al lichidităţii;
- asigurarea flexibilităţii firmei.

I.2.2. Politica financiară

Politica financiară reprezintă totalitatea acţiunilor şi deciziilor

luate de către o autoritate, în vederea realizării unor obiective de natură
financiară sau nu. Politica financiară se poate manifesta atât la nivel
macroeconomic, cât şi microeconomic.

7
 Politica financiară la nivel macroeconomic este o parte a politicii generale a statului şi se
bazează pe folosirea mijloacelor financiare pentru realizarea unor obiective de strategie a dezvoltării
economico-sociale. Statul creează un context de încurajare, sau dimpotrivă, de descurajare a
dezvoltării anumitor activităţi sau ramuri economice, zone geografice, în vederea atingerii unor
scopuri economice, sociale şi chiar politice.
Statul acţionează prin intermediul mai multor sfere, precum:
- sfera politicii cheltuielilor publice: prin garanţii bugetare, subvenţii etc.;
- sfera politicii fiscale: prin diferitele facilităţi fiscale acordate agenţilor economici;
- sfera politicii vamale: prin diminuarea sau chiar anularea anumitor taxe vamale;
- sfera politicii monetare: de exemplu, poate acţiona prin majorarea taxei oficiale a scontului,
provocând, astfel, scăderea politicii de scont (convertirea creanţelor în monedă înainte de
scadenţă).
Politica financiară la nivel microeconomic este o parte a politicii generale a firmei de
realizare a obiectivelor sale. La nivelul întreprinderii se întâlnesc trei tipuri de politici importante:
- politica de finanţare;
- politica de investire;
- politica de dividend .
Politica de finanţare: vizează constituirea resurselor financiare necesare pentru iniţierea sau
derularea unei activităţi. Finanţarea se poate face din:
o resurse proprii (autofinanţare);
o resurse împrumutate: împrumuturi obligatare, bancare, credit comercial.
Politicile de distribuire a profitului, unde se includ:
- Politica de investire, care se ocupă cu repartizarea resurselor pe destinaţii capabile de a
aduce câştiguri;
- Politica de dividend, care urmăreşte asigurarea unui echilibru optim între distribuirea
profitului către acţionari şi reinvestirea acestuia.
O politică de dividende mari răspunde cerinţei acţionarilor de a avea câştiguri ridicate.
Pentru ei, acest lucru înseamnă recuperarea într-un termen cât mai mic a investiţiei făcute. Însă o
politică de dividende mari duce la neefectuarea de investiţii, care, pe termen, duce la stagnarea
rezultatelor.
O politică de investiţii mari generează nemulţumiri ale acţionarilor datorită câştigurilor mici.
Pentru firmă, pe termen scurt, aceasta poate duce la dificultăţi din cauza tendinţei acţionarilor de a-
şi vinde acţiunile, dar, pe termen lung, înseamnă consolidare, rezultate financiare mai mari.
Politica financiară presupune acel comportament care dă posibilitatea alegerii unei decizii
tactice sau strategice ce vizează în cea mai bună măsură obiectivul de maximizare a valorii.

I.2.3. Teoria financiară

Teoria financiară se ocupă de :

1. crearea unui sistem de ipoteze pentru caracterizarea pieţei financiare în raport cu o piaţă
perfectă de capital;
2. realizarea unui sistem de modele cu un grad crescător de generalitate care ajută la
formalizarea ipotezelor şi pune în evidenţă implicaţiile aplicării lor în realitate;
3. verificarea empirică a formalizărilor;
4. crearea de teste de validitate a verificărilor făcute.