TEMA 6

ANALIZA RENTABILITII I RISCULUI

6.1 Conceptul de rentabilitate
Rentabilitatea poate fi definit ca fiind capacitatea unei ntreprinderi de a obine
profit prin utilizarea factorilor de producie i a capitalurilor indiferent de proveniena
acestora.
Rentabilitatea depinde att de activitatea firmei (volumul desfacerii, calitatea
ofertei, nivelul costului unitar, activitatea de marketing, managementul propriu) ct i de
factori exogeni (nivelul preurilor pe pia, mrimea i dinamica cererii, preferinele
consumatorilor, intensitatea concurenei).
Eficiena economic este o categorie economic mai cuprinztoare dect
rentabilitatea. Pentru exprimarea rentabilitii se utilizeaz dou categorii de indicatori:
profitul i ratele de rentabilitate.
Mrimea absolut a rentabilitii este reflectat de profit, iar gradul n care
capitalul sau utilizarea resurselor ntreprinderii aduc profit, este reflectat n rata
rentabilitii (indicator al mrimii relative a rentabilitii).
ntruct profitul are un caracter static, muli specialiti consider c analiza
rentabilitii unei ntreprinderi trebuie s vizeze i ali indicatori: valoarea economic
adugat (EVA), valoarea adugat a acionarilor (VAA), valoarea adugat sub form de
cash-flow (CVA).
Valoarea economic adugat (EVA) a devenit n deceniul 1990 2000 unul
dintre cei mai importani indicatori de evaluare a performanei ntreprinderii. Pentru a
crea valoare o firm trebuie s obin venituri suficiente pentru a acoperi costul datoriei
financiare, dar i costul de oportunitate al capitalului propriu. Conform lui Stern-Stewart,
EVA se stabilete conform relaiei1:
EVA = Rezultatul operaional net Costul capitalului investit

(6.1)

Rezultatul operaional net se stabilete astfel:

Rezultat operaional net = Rezultatul exploatrii Impozit pe
profit

Niculescu M., - Diagnostic financiar, vol 2, editura Economic, Bucureti 2005, pag 194

(6.2)

n multe analize, profitul este nlocuit cu excedentul brut din exploatare (EBE). In
acest mod se vor compara veniturile din exploatare cu cheltuielile din exploatare, care nu
includ cheltuielile cu amortizarea, cu provizioanele, cele financiare i extraordinare.
Astfel, cheltuielile totale ale ntreprinderii se pot mpri n 2 categorii: monetare (pli
efectuate sau ieiri de fluxuri monetare) i nemonetare (amortizarea i provizioanele
constituite, care nu reprezint ieiri de numerar). n acest fel, managerii vor acorda o
atenie mai mare acelor cheltuieli care atrag pli efective.

6.2 Rentabilitatea capitalurilor investite de acionari

Rentabilitatea capitalurilor investite de acionari reprezint profitul obinut
raportat la capitalurile investite de acetia i este de fapt rata rentabilitii financiare.
Relaia de calcul este:
Profit ce revine actionarilor

Rf = Capitaluri investite de actionari

(6.3)

Capitalurile proprii includ capitalul social, prime legate de capital, rezerve din
reevaluare, rezerve, rezultatul reportat, rezultatul exerciiului. Rezultatul reportat
reprezint profitul nedistribuit (retained earnings) adic ctigurile nedistribuite ale unei
companii (venitul net pentru perioadele anterioare cu excepia dividendelor att numerar
ct i aciuni care au fost declarate2.
Capitalurile investite de acionari ar trebui s includ pe lng capitalurile
proprii i unele provizioane reglementate (pentru litigii, garanii acordate clienilor,
restructurri), ntruct aceste fonduri vor micora, prin trecerea lor pe cheltuieli, rezultatul
net. Relaia de calcul ar fi:
Capitaluri investite de acionari = Capitaluri proprii + Provizioane
reglementate

(6.4)

n situaia n care nu se fac aceste corecii, rata rentabilitii capitalurilor investite

de acionari va fi supraevaluat.
Dac capitalurile proprii au valori diferite la nceputul i sfritul anului financiar,
este indicat s se ia n calcul la stabilirea rentabilitii capitalurilor invertite, media
aritmetic a capitalurilor proprii.
Rata rentabilitii capitalurilor investite de acionari trebuie comparat cu ali
indicatori pentru a stabili dac proprietarii pot fi mulumii de rezultatele obinute de

Charles H. Gibson, Financial Reporting & Analysis, Using Financial Accounting Information, 11 th
Edition, South Western, 2009, p. 117

ntreprindere. Astfel de indicatori pot fi rata de dobnd la depozitele bancare, care este o
rat fr risc, fa de investiiile de capital care prezint riscuri mult mai mari.
Valoarea de pia a rentabilitii financiare3 a firmei se stabilete ca raport ntre
profitul net (remunerarea acionarilor) i valoarea de pia a capitalurilor proprii
(capitalizarea bursier a societii comerciale), conform relaiei:
Rfin (v.p.) =

PN
CB

(6.5)

Rfin (v.P.) = rentabilitatea financiar n valori de pia

PN = profitul net
CB = capitalizarea bursier (valoarea total a aciunilor firmei).

6.3 Rentabilitatea capitalurilor investite de creditori

Rata de rentabilitate a capitalurilor investite de creditori (Rrcic) reprezint
raportul dintre sumele pltite creditorilor i mprumuturile (datoriile financiare) luate de
la acetia. Datoriile financiare cuprind doar creditele cu scaden mai mare de un an
contractate de la bnci sau de la alte instituii financiare.
Rrcic =

Cheltuieli privind dobanzile

Datorii financiare

(6.6)

Acest raport reprezint rata de dobnd medie pltit de firm la creditele

contractate. Cheltuielile cu dobnzile sunt deductibile din punct de vedere fiscal dac
gradul de ndatorare este mai mic de valoarea 3. Impozitul pltit de ntreprindere se va
diminua cu raportul dintre cheltuielile deductibile i cota de impozit pe profit (16%).
n aceste condiii, costul capitalurilor mprumutate (Cc) va fi dat de relaia:
Cc=

(6.7)

Cheltuieli cu dobanzile - x Chelt deductibile cu dobanzile

Datorii financiare

Cc = costul capitalurilor mprumutate

= cota de impozit pe profit
x Cheltuieli deductibile cu dobnzile = economia de impozit obinut de firm.

Dragot V., Ciobanu A., Obreja L., Dragot M. Management financiar, vol. 1, Analiz financiar i
gestiune financiar operaional, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag 255

6.4 Analiza factorial a rentabilitii

Analiza factorial a rentabilitii este cunoscut n literatura de specialitate ca
sistemul de rate Du Pont. Ea presupune descompunerea ratelor de rentabilitate n
factorii de influen ai acestora.
Ratele de rentabilitate sunt cele mai cunoscute i utilizate n practic. Aceste rate
caut s reflecte ct mai fidel eficiena cu care firma i utilizeaz activele i gestioneaz
oportunitile sale.
a) Rata profitului (Rp) se determin folosind formula:
Rp =

PN
CA

(6.8)

PN = profitul net al firmei

CA = cifra de afaceri
O reducere a preului de vnzare, n principiu, va determina o cretere a
volumului vnzrilor, dar va reduce marja de ctig unitar. Cu toate acestea, profitul total
poate s creasc sau s scad, iar o marj unitar de ctig nu este n mod necesar un
lucru ru. Ratele profitului pot s fie diferite de la o industrie la alta. n cazul vnzrilor
cu amnuntul exist o rat a profitului de 4%. n schimb, rata profitului n industria
farmaceutic este ntre 15% i 20%.
b) Rata rentabilitii economice (Rec) se poate calcula folosind relaia:
Rec =

RE
Activ economic

(6.9)

RE = rezultatul din exploatare

Pentru o mai bun gestiune a activitii ntreprinderii, rata rentabilitii economice
se poate descompune n mai multe rapoarte pentru a vedea influena fiecrui factor.
Astfel, aceast rat se poate descompune n dou modele de analiz factorial:
Rec =

RE
CA
NFR
x
x
CA NFR
AE

(6.10)

Primul raport RE/CA reprezint marja din exploatare realizat de ntreprindere,

fiind influenat de mrimea cheltuielilor de exploatare. O bun gestiune este atunci cnd
valoarea acestui raport este ct mai mare.
Al doilea raport CA/NFR reprezint rata de rotaie a NFR n cifra de afaceri i
reflect de cte ori poate fi acoperit necesarul de fond de rulment prin cifra de afaceri. O
bun gestiune se reflect prin o valoarea sczut a acestui indicator.
Ultimul termen al relaiei (NFR/AE) este o rat de structur a activului economic
i depinde de caracteristicile activitilor realizate de ntreprindere. Acest raport
nregistreaz efectele gestiunii celui de-al doilea factor.

n terminologia englez, rata rentabilitii economice are 3 variante: ROA (rata

rentabilitii economice), ROIC (rata de rentabilitate a capitalului investit) sau RONA
( rata de rentabilitate a activelor nete).
ROA = ROIC = RONA =

EBIT (1 - )
CPR DATFIN

(6.11)

unde: EBIT = rezultatul din exploatare (Earning Before Interest and Taxes)
= cota de impozit pe profit
CPR = capitaluri proprii
DATFIN = datorii financiare
CPR + DATFIN = Activ economic (AE)
c) Rata rentabilitii financiare (ROE - Return on equity) este o msur a
modului n care acionarii sunt mulumii de investiiile fcute n firm. ROE se
determin conform relaiei:
RFIN = ROE =

(6.12)

PN
CPR

ROE =

(6.13)

DATFIN
(EBIT - dobanzi) (1 - )

ROIC ROIC - R DOB (1 - )

CPR
CPR

Dac comparm rata rentabilitii financiare (ROE) cu rata rentabilitii

economice (ROIC), constatm c ROE este mai mare dect ROIC n situaia n care
rentabilitatea capitalului utilizat este mai mare dect costul resurselor atrase (rata
dobnzii).
De asemenea, economiile fiscale datorate ndatorrii influeneaz rata
rentabilitii economice, conform relaiei:
REC (firm ndatorat) = REC (firm nendatorat) +

x Dobanzi
AE

(6.14)

Dac comparm rentabilitile economice pentru 2 ntreprinderi similare ca

mrime a capitalului investit (acelai activ economic) i ca performan din exploatare
(acelai EBIT), dar cu grade diferite de ndatorare, se constat c este mai mare
rentabilitatea economic a firmei mai ndatorate, prin efectul economiilor fiscale generate
de cheltuielile cu dobnzile.
Modigliani i Miller au artat n anul 1958 relaia dintre rata rentabilitii
economice i rata rentabilitii financiare:

DAT FIN
R EC R DOB )
RFIN = REC + ( CPR

(6.15)

Efectul de levier

6.5 Relaia dintre risc i rentabilitate

Rentabilitatea i riscul sunt 2 concepte fundamentale de care depind deciziile
financiare luate de managementul oricrei firme. Ele sunt ntr-o relaie de
proporionalitate. Dac rentabilitatea sperat va fi mai mare i riscul se va majora n
aceiai direcie. De regul, aciunile sau fondurile mutuale au o rentabilitate mai ridicat,
dar aceste instrumente sunt mai riscante dect obligaiunile.
Rata rentabilitii fr risc (risk-free rate of return) arat randamentul obinut
din titluri considerate fr risc, cum ar fi titlurile de stat pe termen scurt4.
Msurarea riscului i a rentabilitii se poate face n dou modaliti: ex post i ex
5
ante .
Riscul semnific variabilitatea rezultatului sub presiunea mediului. ntreprinderile
mai riscante trebuie s aib o rentabilitate cerut de investitori mai mare. Risc este asociat
de multe ori cu rentabilitatea.
Riscul este opusul rentabilitii din activitatea economic. Un diagnostic
pertinent pentru orice ntreprindere trebuie s aib n vedere att analiza rentabilitii ct
i diagnosticul riscului. Rentabilitatea nu se poate aprecia dect n funcie de risc, iar
analiza riscului trebuie corelat cu diagnosticul rentabilitii. Echilibrul financiar al
ntreprinderii trebuie s aib n atenie relaia rentabilitate-risc. Pentru orice
ntreprindere, rentabilitatea este un indicator de performan, iar riscul reprezint o
contraperforman posibil.
Riscul economic sau riscul de exploatare, reprezint incapacitatea ntreprinderii
de a se adapta la timp i cu cel mai redus cost la modificrile mediului economic. Riscul
economic ine de ciclul de exploatare al ntreprinderii, fiind influenat de structura
costurilor de exploatare n fixe (de structur) i variabile (operaionale), adic ponderea
ocupat de cele 2 categorii n total costuri de exploatare. Riscul economic este mai mare
n cazul ntreprinderilor cu cheltuieli fixe ridicate (amortizri, salarii administrative,
chirii) i mai mic n cazul unei ntreprinderi cu grad de tehnicitate mai redus, unde
ponderea cheltuielilor fixe este mai mic.

Denzil Watson and Antony Head, Corporate Finance, Principles & Practice, fourth edition, Sheffield
Hallam University, 2007, p. 484
5
Brezeanu P. (coordonator), Botinaru A., Prjiteanu B. Diagnostic financiar, instrumente de analiz
financiar, Editura Economic, Bucureti, 2005, pag. 80

Variabilitatea profitului la o variaie a nivelului de activitate a firmei este numit

coeficient de elasticitate (efect de levier de exploatare).
Profitul brut din exploatare (Pb), sau rezultatul exploatrii (RE), se stabilete
conform relaiei:
Pb = CA CV CHF Amo

(6.16)

CA cifra de afaceri
CV cheltuieli variabile
CHF cheltuieli fixe
Amo amortizri.
Raportul CHV/CA, reprezint coeficientul cheltuielilor variabile n totalul cifrei
de afaceri (Cv) conform relaiei: CHV = CA x Cv
Relaia profitului brut va fi:
Pb = CA (1 - Cv) CHF Amo

(6.17)

Din aceast relaie putem deduce dispersia profitului (, sigma):

(Pb) = (CA) x (1 Cv)

(6.18)

Riscul economic este cu att mai mare cu ct marja asupra cheltuielilor variabile
(1 Cv) este mai mare i cu ct variabilitatea cifrei de afaceri este mai mare.
Efectul de levier de exploatare sau elasticitatea (e) se calculeaz ca raport al
variaiei rezultatului din exploatare (RE), fa de variaia cifrei de afaceri (CA),
conform relaiei:
RE
RE 0
CA0
e

CA
CHF
CA0
CA0
( 1 Cv)

(6.19)

Intervalul de siguran exprim capacitatea ntreprinderilor de a-i modifica

producia i de a se adapta la cerinele pieei. Cu ct intervalul de siguran are o valoare
mai mare, cu att flexibilitatea ntreprinderii la modificrile produciei i a vnzrilor este
mai ridicat i riscul economic este mai mic.
Un alt indicator utilizat diagnosticul riscului de exploatare este poziia n raport
cu pragul de rentabilitate (PRPR), adic cu cte puncte procentuale se afl
ntreprinderea peste sau sub pragul de rentabilitate. Relaia de calcul este:
PRPR =

CA - Pragul de rentabilitate
x 100
Pragul de rentabilitate

(6.20)