5.1.

Logica abordării pe bază de venit

Prin acest tip de abordare se estimează valoarea unei întreprinderi, a unei participaţii sau a
unei acţiuni prin calcularea valorii prezente a beneficiilor previzionate (IVSC, 2011).
Dacă metodele de evaluare înscrise în abordarea bazată pe cost pun accentul pe activele
deţinute de întreprindere, folosind informaţii care privesc trecutul acesteia, metodele înscrise în
abordarea bazată pe venit pun accentul pe rezultatele anticipate, din care motiv se consideră că
sunt orientate spre viitor.
În acest caz, valoarea este estimată în dinamică, ţinând cont de perspectivele de evoluţie
ale întreprinderii şi nu de situaţia economică înregistrată la un moment dat.
Spre deosebire de celelalte două abordări, în abordarea bazată pe venit, sursa valorii o
reprezintă valoarea prezentă a veniturilor anticipate pentru proprietari, respectiv investitori,
venituri care sunt generate de activitatea evaluată.
Înscriindu-se în optica investitorului, care este interesat de capacitatea viitoare de generare
a veniturilor de către întreprindere, această abordare se bazează pe premisa continuităţii
exploatării, după care întreprinderea evaluată îşi va continua activitatea operaţională şi în viitor,
fără a suferi restrângeri semnificative.
În practica evaluării, în mod uzual, pentru estimarea valorii unei întreprinderi prin
abordarea bazată pe venit se folosesc fie metoda actualizării cash-flow-ului net, fie metoda
capitalizării profitului net:
• în cazul metodei actualizării cash-flow-ului net, un nivel al cash-flow-ului net este estimat
pentru fiecare an al perioadei de previziune explicită, care este transformat apoi în valoare cu
ajutorul unei rate de actualizare;
• în cazul metodei capitalizării profitului net, un nivel reprezentativ şi reproductibil al acestuia
este raportat la o rată de capitalizare sau este multiplicat cu un coeficient multiplicator, pentru
a-l transforma în valoare a întreprinderii;
Alegerea uneia dintre aceste metode depinde de situaţia în care se află întreprinderea evaluată:
• metoda actualizării cash-flow-ului net se aplică în situaţia în care, pentru perioada de
previziune explicită, se estimează un nivel al cash-flow-ului de mărime diferită (poate fi chiar
negativ în unii ani ai previziunii);
• metoda capitalizării venitului net se aplică întreprinderilor care au ajuns la un nivel de
stabilitate economică care se caracterizează prin (Stan, 2007):
Pornind de la teoria utilităţii, indiferent de metoda utilizată în estimarea valorii, satisfacţia
achiziţionării unei întreprinderi sau a unui pachet de acţiuni se obţine în cazul în care
cumpărătorul (investitorul) va dobândi în următoarea perioadă de exploatare un venit net anual
actualizat (profit net, cash-flow) care să fie mai mare decât plasamentul realizat.

5.2. Fundamentele teoretice ale abordării pe bază de venit

Abordarea bazată pe venit constituie „o abordare în evaluare care oferă o indicaţie asupra
valorii prin convertirea fluxurilor de numerar viitoare într-o singură valoare a capitalului"(IVSC,
2011).
În evaluarea unei întreprinderi, prin abordarea bazată pe venit, trebuie urmărite
următoarele aspecte, considerate fundamentale: principiile de evaluare, elementele determinante
ale valorii, valorile estimate, şi premisele evaluării.

1. Principiile utilizate în aplicarea metodelor financiare de evaluare sunt (Anghel, 2010):

1
• principiul anticipării: valoarea unei întreprinderi este dată de suma
actualizată/capitalizată a veniturilor viitoare anticipate, care urmează a fi generate de
proprietatea deţinută;
• principiul substituţiei: atunci când pe piaţă sunt disponibile investiţii cu rentabilităţi şi
riscuri diferite, prima oportunitate investiţională care se va epuiza va fi aceea cu rentabilitatea
cea mai ridicată şi riscul cel mai mic;
• principiul cererii şi ofertei: preţul unei proprietăţi variază direct dar nu neapărat şi
proporţional, cu cererea şi invers, dar nu neapărat proporţional, cu oferta. În consecinţă, şi în
domeniul tranzacţiilor cu întreprinderi, atunci când oferta alternativelor investiţionale
depăşeşte cererea solvabilă, realizarea echilibrului cerere - ofertă va determina reducerea
preţurilor de tranzacţionare.
• principiul contribuţiei: valoarea unei părţi componente a unei întreprinderi depinde de cât
de mult contribuie aceasta la valoarea întreprinderii, sau cât de mult reduce valoarea
întreprinderii absenţa sa. Acest principiu se aplică în estimarea valorii în cazuri particulare ca
divizarea, fuziunea sau determinarea efectului sinergiei.

2. Există mai multe elemente determinante ale valorii, în evaluarea întreprinderilor

prin metode financiare, în funcţie de tehnica utilizată:
Primul element determinant al valorii îl constituie fluxul de venituri viitoare luat în
considerare, care poate fi ales dintre profitul brut din exploatare, profitul net din exploatare,
profitul curent brut sau net, dividende şi cash-flow brut sau net. În ultima perioadă, lucrările de
specialitate recomandă folosirea cash-flow-ului net, care se regăseşte în două forme:
- cash-flow la dispoziţia acţionarilor;
- cash-flow la dispoziţia investitorilor.
Alegerea tipului de flux luat în calcul depinde de următoarele considerente (Deaconu,
2002):
• în funcţie de structura capitalului şi tipul de drepturi evaluate: dacă se evaluează
capitalurile proprii în vederea stabilirii valorii capitalului acţionarilor se utilizează cash-
flow la dispoziţia acţionarilor iar dacă se evaluează capitalul investit în vederea stabilirii
valorii capitalului investit se utilizează profitul net sau cash-flow la dispoziţia firmei;
• în funcţie de cuprinderea sau nu a impozitului pe profit, se utilizează forma brută sau netă
a cash-flow-ului. În evaluarea întreprinderii trebuie precizat faptul că întotdeauna,
indiferent de la ce formă se porneşte, în calcule se utilizează forma netă a indicatorilor de
venit;
• în funcţie de poziţia de control deţinută:
S dacă se evaluaeză un drept majoritar sau de control (>50%) se utilizează cash-
flow-ul (la dispoziţia acţionarilor sau investitorilor) corectate; S dacă se evaluează
un drept minoritar, când este semnificativ (>5%) se utilizează cash - flow-ul (la dispoziţia
acţionarilor sau investitorilor) necorectat, iar când este nesemnificativ (<5%) se utilizează cash -
flow-ul la dispoziţia acţionarilor. Al doilea element determinant al valorii este factorul de
actualizare/capitalizare al fluxurilor viitoare de venituri.
Rata de actualizare este utilizată pentru a transforma fluxuri viitoare diferite ca mărime şi
evoluţie în valoarea prezentă a întreprinderii, pe când rata de capitalizare este utilizată pentru a
transforma un flux constant şi reproductibil în valoarea prezentă a întreprinderii.
Al treilea element determinant al valorii este valoarea terminală care în optica evaluării are
înţelesul de valoarea de piaţă a întreprinderii, determinată pentru o dată viitoare, la care va fi
performantă financiar, iar rata rentabilităţii capitalului investit va fi egală sau mai mare faţă de
cerinţele de rentabilitate ale investitorilor, exprimate prin costul mediu ponderat al capitalului (rata
de actualizare).

2
 Ultimul termen care intervine în calculul valorii pe baza metodelor financiare este durata
de previziune, termen care este corelat cu durata de funcţionare (durata de viaţă viitoare) a
întreprinderii.
Conceptul durata de viaţă viitoare a unei întreprinderi se împarte în două perioade
(Buglea, 2010):
• durata de previziune explicită (sau discretă), cuprinsă, în general, între 5 şi 10 ani în care
veniturile viitoare sunt calculate în mod distinct pentru fiecare an al perioadei;
• durata de previziune nonexplicită, cuprinsă între ultimul an al perioadei explicite şi infinit,
caracterizată prin faptul că nu se mai estimează veniturile viitoare ci se calculează valoarea
terminală a întreprinderii.
Stabilirea perioadei de previziune explicite se poate face pornind de la necesitatea ca la
sfârşitul perioadei de previziune explicite, rata rentabilităţii capitalului investit să ajungă la nivelul
costului mediu ponderat al capitalului întreprinderii.

3. Valorile estimate prin abordarea bazată pe active sunt:

• valoarea capitalului acţionarilor (VCA);
• valoarea capitalului investit (VCI).
Valoarea capitalului acţionarilorexprimă valoarea capitalurilor proprii şi poate fi
estimată fie luând în considerare capitalul propriu în integralitatea lui, fie pe fracţiuni ale acestuia,
numite în mod uzual, participaţii majoritare (cu putere de control) sau minoritare (fără putere de
control).
Valoarea capitalului investiteste egală cu suma dintre valoarea capitalului
acţionarilor şi valoarea creditelor cu termen de scadenţă mai mare de un an.
Conceptul de valoare a capitalului investit mai este înţeles şi ca sumă dintre valoarea
capitalului acţionarilor şi valoarea creditelor totale deoarece (Dumitrescu şi colectiv, 2002):
• este dificil să separi dobânzile aferente creditelor pe termen lung de dobânzile aferente
creditelor pe termen scurt, ca urmare a lipsei unor conturi analitice separate pentru
evidenţa acestora;
• multe întreprinderi tratează creditele pe termen scurt ca fiind credite pe termen lung (linii
de credite).
Precizarea, încă de la începutul evaluării, a scopului evaluării, în sensul estimării valorii
capitalului acţionarilor (integral, participaţii majoritare sau minoritare) sau a valorii capitalului
investit (în una din cele două variante) este importantă pentru:
- adecvarea metodelor de evaluare în funcţie de scopul evaluării;
- asigurarea coerenţei între mărimile utilizate în calcule (tipul de venituri utilizate, rata de
actualizare/capitalizare adecvată tipului de venituri).

4. Premisele evaluării, adică ipotezele care se au în vedere pentru a descrie

circumstanţele în care ar avea loc tranzacţia, se regăsesc în (Işfănescu şi colectiv, 2001):
- premisa continuităţii activităţiinormale de exploatarecare este adecvată pentru
evaluarea întreprinderilor vizibile financiar într-o perioadă viitoare previzibilă. În acest caz se
presupune că nu există nici intenţia şi nici necesitatea lichidării sau reducerii semnificative a
dimensiunii activităţii viitoare. Pe baza acestei premise a evaluării, activele sunt evaluate luând în
considerare contribuţia lor la valoarea totală a întreprinderii şi, de asemenea, se tranzacţionează
împreună cu întreaga întreprindere din care fac parte. Pe baza acestei premise, valoarea totală a
entităţii trebuie să fie egală cu suma valorii părţilor.
- premisa încetării activităţii sau premisa lichidării care este adecvată pentru evaluarea
întreprinderii nevizibile financiar şi care, în caz de lichidare, au o valoare mai mare decât valoarea
determinată pe premisa continuităţii activităţii. Această premisă, la rândul ei, poate fi:

3
 • vânzare ordonată, în starea în care se află, după o expunere normală pe o
piaţă adecvată;
• vânzarea forţată, prin vânzarea rapidă şi după o scurtă expunere pe o piaţă
adecvată.

5.3. Corecţiile (ajustările) contului de profit şi pierdere

Situaţiile financiare ale unei societăţi comerciale, îndeosebi bilanţul şi contul de profit şi
pierdere, oferă informaţii despre activitatea desfăşurată în perioada anterioară referitoare la
situaţia patrimonială şi rezultatele obţinute.
Utilizarea acestor situaţii în activitatea de evaluare permite, pe de o parte, înţelegerea
tendinţelor manifestate în perioada anterioară şi elaborarea previziunilor, iar pe de altă parte
efectuarea ajustărilor necesare eliminării unor elemente nereproductibile în viitor sau corecţii
legate de eliminarea elementelor din afara exploatării.
Scopul corecţiilor (ajustărilor) contului de profit şi pierdere este de a fundamenta niveluri
reprezentative şi mentenabile pe termen lung ale profitului (din exploatare, curent şi total) pe
principii de normalitate economică. Numai pe baza unui nivel al profitului normalizat se pot
fundamenta ipotezele pentru previziunea evoluţiei viitoare a societăţii comerciale şi determina
valoarea acesteia prin metode bazate pe venit.
Corecţiile situaţiilor financiare, conform IVS GN6 - Evaluarea întreprinderii sunt
adecvate pentru următoarele motive (Stan, 2002):
• pentru corectarea veniturilor şi cheltuielilor la niveluri care sunt în mod rezonabil
reprezentative pentru continuarea activităţilor de exploatare;
• pentru prezentarea pe o bază consecventă atât a datelor financiare ale întreprinderii în
cauză cât şi ale întreprinderilor luate ca bază de comparaţie;
• pentru a converti valorile înregistrate în valori de piaţă;
• pentru a corecta activele şi datoriile din afara exploatării, precum şi veniturile şi
cheltuielile acestora;
• pentru a corecta veniturile şi cheltuielile neeconomicoase.

Pentru aplicarea corecţiilor în vederea evaluării trebuie avute în vedere două aspecte
(Manaţe, 2002):

a. perspectiva din care este evaluată întreprinderea: vânzarea unui pachet majoritar către un
investitor strategic sau susţinerea unei oferte publice de vânzare către mai mulţi investitori
minoritari;
În funcţie de puterea de control aferentă unei participaţii supuse evaluării se consideră că o
corecţie este adecvată în cazul vânzării unui pachet majoritar deoarece deţinătorul ar putea să facă
modificările implicate de acestea, pe când în cazul unui pachet minoritar, deţinătorii nu au
abilitatea de a face aceste modificări.
b. activitatea desfăşurată de societatea comercială în ultimii 3-5 ani să nu fi suferit modificări
importante prin fuziuni, divizări sau structura producţiei.

Corecţiile uzuale asupra situaţiilor financiare ale unei societăţi comerciale privesc (Stan, 2001):

a. eliminarea cheltuielilor şi veniturilor generate de evenimente întâmplătoare, care nu se mai pot

reproduce în viitorul previzibil, cum ar fi:
• cifra de afaceri aferentă unei comenzi întâmplătoare;
• veniturile provenite din vânzarea unor active corporale dezafectate;

4
 • cheltuielile cu punerea în funcţiune a unei instalaţii;
• cheltuieli ocazionate de reorganizarea activităţii;
• cheltuieli suportate de societate ca urmare a grevelor, dacă nu sunt ceva obişnuit;
• cheltuieli cauzate de necesitatea înlăturării unor calamităţi naturale (inundaţii, incendii,
alunecări de teren, cutremure, etc);
• cheltuieli cu salariile compensatorii acordate pentru disponibilizarea unor salariaţi.

b. eliminarea cheltuielilor şi veniturilor generate de activele din afara exploatării care pot
cuprinde:
• surplusul de personal. Dacă investitorul deţine puterea de control care îi permite să facă
schimbări, (inclusiv disponibilizări de personal excedentar) aceste schimbări vor genera
cheltuieli. În caz contrar cheltuielile cu compensaţiile şi impozitele aferente vor fi
reintegrate în profit;
• activele auxiliare. Eliminarea acestor active din bilanţ şi a veniturilor şi cheltuielilor
generate de acestea din contul de profit şi pierdere se datorează faptului că nu au legătură
cu obiectul de activitate al societăţii (active cu caracter social-cultural, metale preţioase şi
obiecte din metale preţioase, colecţii de tablouri, filatelice);
• activele redundante. Spre deosebire de activele auxiliare, activele redundante au legătură
cu obiectul de activitate doar că nu mai sunt necesare, fiind considerate excedentare. Astfel
de active pot include:
- mijloacele băneşti, echivalente monetare şi plasamente pe termen scurt sunt
excedentare faţă de nevoile curente ale societăţii comerciale;
- investiţiile financiare pe termen lung în alte societăţi comerciale;
- investiţiile imobiliare în terenuri şi clădiri;
- imobilizări necorporale (licenţe, contracte de franciză, brevete de invenţii, drepturi
de autor, mărci de produse) neutilizate;
- alte active din afara exploatării: active corporale în conservare, mijloace de
transport costisitoare.
Atât pentru activele auxiliare cât şi pentru activele redundante valoarea realizabilă netă
trebuie adăugată ca o intrare la fluxul de numerar net din exploatare din primul an al perioadei de
previziune explicite.

c. corecţii care să asigure comparabilitatea cu alte societăţi comerciale din sectorul de activitate
şi care nu reflectă practicile uzuale contabile din domeniul de activitate al societăţii comerciale,
cum ar fi regimul de amortizare diferit al activelor corporale, metodele de contabilizare a
stocurilor.

d. corecţii asupra elementelor de cheltuieli care sunt la discreţia proprietarilor/managerilor

şi care pot cuprinde:
• cheltuieli pentru compensarea proprietarilor/managerilor care se referă la:
- costurile salariale;
- contribuţia la fondul de pensii, prime pentru asigurarea de viaţă;
- prime, bonusuri şi alte compensări în natură (abonamente la cluburi private, chirii
plătite pentru proprietar);
- cheltuieli de transport şi de întreţinere a mijloacelor de transport pentru
proprietari/manageri;
• cheltuieli cu serviciile furnizate de terţi, dacă aceştia se află în relaţii privilegiate cu
proprietarii societăţii comerciale (relaţii de rudenie, o filială pentru o societate mamă, o
firmă în care proprietarul este acţionarul majoritar). În acest caz corecţiile vor reflecta
tarifele de piaţă, rapoarte între prestatorii şi beneficiarii independenţi de servicii;
- cheltuieli de reprezentare şi control;

5
 - cheltuieli cu dobânzi pentru credite necesare activelor din afara exploatării şi
finanţării cheltuielilor pentru nevoile private ale proprietarilor.

e. corectarea impozitelor aferente corecţiilor efectuate. Această corecţie se datorează în special

corecţiilor asupra cifrei de afaceri şi ale unor cheltuieli istorice care vor genera un nivel diferit al
rezultatului brut.

f. corectarea unor venituri şi cheltuieli viitoare rezultate din modificările tehnice, tehnologice,
organizatorice, de piaţă sau legislative sigure, cum ar fi:
- modificarea politicii de impozitare a veniturilor şi a altor prelevări obligatorii;
- punerea în funcţiune a unor utilaje cu cheltuieli de exploatare mai mici;
- majorarea nivelului salariului minim pe economie;
- diminuarea cheltuielilor ca urmare a achiziţionării unor licenţe de fabricaţie;
- apariţia unui concurent major.
În fundamentarea corecţiilor situaţiilor financiare principala sursă de informaţii o
reprezintă managerii societăţii comerciale, când li se solicită informaţii despre:
- explicarea fluctuaţiilor veniturilor şi cheltuielilor din anii incluşi în analiza situaţiilor
financiare;
- descrierea pachetelor salariale, compensările dividendelor şi altor venituri încasate de
manageri şi de alte persoane neimplicate în activitatea curentă de exploatare;
- descrierea tuturor activelor din patrimoniul societăţii comerciale care nu sunt utilizate în
activitatea de exploatare.

5.4. Metoda cash-flow-ului net actualizat

Termenul de cash-flow are mai multe semnificaţii, în funcţie de sfera sa de cuprindere.

Când este utilizat pentru evaluarea eficienţei unui proiect de investiţii prin cash-flow se înţelege
fluxul de lichidităţi care urmează să fie generat de investiţia respectivă. Dacă se utilizează pentru
evaluarea unei întreprinderi în ansamblul său, prin cash-flow se înţelege fluxul de disponibilităţi
ce rezultă din desfăşurarea activităţii întreprinderii, respectiv modificarea trezoreriei nete pe
durata exerciţiului.
Metoda cash-flow-ului utilizează principiul financiar, potrivit căruia, valoarea unei
întreprinderi este dată de valoarea actualizată a fluxurilor nete de disponibilităţi (a cash-flow-
urilor degajate de întreprinderea respectivă).
Ca metodologie, metoda cash-flow-urilor actualizate presupune previziunea unei serii de
fluxuri de numerar (cash-flow) periodice cărora li se aplică o rată de actualizare adecvată, derivată
de pe piaţă, pentru a stabili valoarea actualizată a fluxului de numerar generabil de întreprindere
(Stan şi Anghel, 2007). Pentru determinarea valorii întreprinderii, la fluxurile de numerar
existente actualizate se adaugă şi valoarea întreprinderii la sfârşitul perioadei de previziune.
Etapele care trebuie parcurse pentru determinarea valorii întreprinderii prin această metodă
sunt:
• previziunea cash-flow-ului net;
• stabilirea tipului de cash-flow care va fi utilizat;
• stabilirea duratei de previziune explicite;
• stabilirea valorii investiţiilor viitoare şi a impactului lor asupra evoluţiei viitoare a
cifrei de afaceri şi a elementelor de cheltuieli;
• estimarea evoluţiei necesarului de fond de rulment (NFR);
• determinarea valorii terminale;
• stabilirea ratei de actualizare;

6
 • determinarea valorii întreprinderii;
• corectarea valorii finale cu prima de control şi/sau diminuarea ei pentru lipsa de
lichiditate.
Determinarea valorii întreprinderii pe baza metodei actualizării cash-flow-ului este extrem
de sensibilă faţă de ipotezele care stau la baza elaborării previziunilor. Dintre acestea impactul cel
mai puternic asupra valorii întreprinderii îl au: rata anuală de creştere a veniturilor şi a elementelor
de cheltuieli, viteza de rotaţie a activelor sau pasivelor curente, folosită la calculul modificării
anuale a capitalului de lucru, mărimea primei de risc inclusă în rata de actualizare.
Valoarea întreprinderii, calculată prin metoda actualizării fluxurilor de disponibilităţi
(DCF), se determină pe baza următoarei relaţii:

unde:
CFN t - cash-flow-ul net disponibil aferent anului t;
Vter- valoarea terminală;
r - rata de actualizare;
n - perioada de previziune explicită.
Înseamnă că valoarea întreprinderii determinată prin metoda DCF rezultă din însumarea
valorii actualizate a cash-flow-ului net disponibil din anii de previziune explicită cu valoarea
actualizată a valorii terminale.
Determinarea valorii întreprinderii prin această metodă se face în funcţie de patru elemente
(IROVAL, 2007):
- mărimea cash-flow-ului net disponibil;
- durata pentru care se face calculul;
- mărimea valorii terminale;
- nivelul ratei de actualizare.
Dacă întreprinderea deţine active redundante (active din afara exploatării), care sunt
evaluate separat, atunci la valoarea estimată prin relaţia anterioară trebuie adăugată şi valoarea
realizabilă netă a acestora. În acest caz, valoarea întreprinderii se obţine cu relaţia:

unde: VRNAAE = valoarea netă de realizare a activelor din afara exploatării.

5.4.1. Previziunea cash-flow-ului net

Previzionarea activităţii viitoare presupune, pe de o parte elaborarea unui set de ipoteze,

care să argumenteze valorile obţinute şi, pe de altă parte, urmărirea coerenţei acestor ipoteze în
toate fazele de elaborare a previziunilor.
Ipotezele considerate trebuie să reflecte aşteptări realizabile în viitor putându-se referi fie
la evoluţia unor indicatori macroeconomici (rata de schimb, rata inflaţiei, evoluţia sectorului din
care face parte întreprinderea, etc.) fie la evoluţia unor situaţii specifice întreprinderii (evoluţia
vânzărilor, utilizarea capacităţilor de producţie, concurenţa, investiţii viitoare, evoluţia ratei
rentabilităţii).
Previzionarea activităţii viitoare trebuie să fie în concordanţă cu rezultatele şi concluziile
stabilite în diagnosticul întreprinderii şi de asemenea să se încadreze într-o tendinţă firească,
bazată atât pe rezultatele anterioare (puncte forte şi puncte slabe), cât şi pe factorii previzibili ce
vor influenţa activitatea viitoare (oportunităţi şi riscuri).

7
 Pentru calcularea cash-flow-ului net, aferent perioadei de previziune explicită, este
necesară parcurgerea următoarelor etape:
• previziunea cifrei de afaceri;
• previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri;
• previziunea cheltuielilor de capital (investiţii);
• previziunea modificării anuale a necesarului de fond de rulment net;
• previziunea modificării anuale a datoriilor purtătoare de dobânzi.

a. Previziunea cifrei de afaceri

Sursa de formare a cifrei de afaceri o reprezintă activitatea de exploatare (fără a cuprinde
veniturile din producţia stocată şi imobilizată şi nici subvenţiile de exploatare) neincluzând
veniturile financiare şi extraordinare.
De asemenea, veniturile generate de activele redundante (dividendele obţinute de acţiunile
deţinute în portofoliu, dobânzile aferente certificatelor de depozit, chirii sau redevenţe încasate) nu
sunt incluse în cifra de afaceri.
Previziunea cifrei de afaceri reprezintă elementul esenţial pentru previziunea celorlalţi
indicatori, fiind determinată de:
• capacitatea de producţie disponibilă;
• capacitatea de absorbţie a pieţei;
• nivelul tehnic al utilajelor şi performanţa tehnologiilor utilizate la data evaluării şi
pe parcursul perioadei de previziune;
• resursele disponibile la momentul evaluării şi pe parcursul perioadei de previziune
(umane, tehnice, informaţionale, etc);
• investiţiile estimate;
• intensificarea concurenţei.

În mod practic, previziunea cifrei de afaceri se poate face apelând la două metode:
• metode econometrice, care constau în calcularea unei tendinţe generale trecute care este
extrapolată pentru perioada următoare. Gradul de acurateţe al acestei metode creşte dacă în
previziune se foloseşte volumul fizic al producţiei destinate vânzării.
Această metodă este adecvată pentru evaluarea întreprinderilor care au avut o evoluţie relativ
constantă a cifrei de afaceri în perioada anterioară şi care se estimează că se va menţine în
perioada de previziune explicită.
• metode analitice care presupun descompunerea cifrei de afaceri pe activităţi sau produse
comercializate şi estimarea vânzărilor pentru fiecare în parte.
Indiferent de metoda utilizată pentru previziunea cifrei de afaceri se poate apela fie la procedeul
previziunii pe stadii fie la procedeul previziunii pe baza scenariilor.

ai. Previziunea pe stadii (etape) are în vedere ipoteza conform căreia societatea comercială
parcurge mai multe stadii sau trepte de creştere în perioada următoare, modelul creşterii putând fi:
pe un stadiu, pe două stadii respectiv pe trei stadii.
Modelul de creştere într-un stadiu presupune o rată de creştere constantă la infinit. Acest
model se aplică întreprinderilor mature, ajunse într-un stadiu în care vânzările sunt stabile iar rata
rentabilităţii capitalului investit este superioară costului aferent al capitalului. În acest stadiu,
creşterea societăţii se apropie de creşterea sectorului de activitate, investiţiile sunt realizate în
special din amortizare iar structura financiară a capitalului este constantă în timp.
Modelul de creştere în două stadii este formată dintr-o perioadă de creştere rapidă a cifrei
de afaceri, pe perioada de previziune explicită, urmată de o perioadă care se caracterizează printr-
o creştere anuală perpetuă ca şi în cazul perioadei de un stadiu.

8
 Primul stadiu al acestui model se caracterizează printr-un nivel mai ridicat al investiţiilor
decât în al doilea stadiu (realizate atât din amortizare cât şi din datorii financiare pe termen lung),
care va genera o pondere mai mare a datoriilor financiare în capitalul permanent, precum şi un
nivel al necesarului de fond de rulment, de asemenea, mai ridicat.
În al doilea stadiu al perioadei, caracterizat prin stabilitate şi corespunzător perioadei
nonexplicite, se va calcula perioada terminală care va majora fluxurile aferente primului stadiu.
Modelul de creştere în trei stadii cuprinde, pe lângă perioadele modelului cu două stadii, o
perioadă intermediară de creştere, în care creştere accentuată din primul stadiu este temperată,
pentru a ajunge la creşterea stabilă din stadiul trei.
Primul stadiu împreună cu stadiul al doilea acoperă perioada de previziune explicită, care
se caracterizează, în acest model, prin faptul că investiţiile de la un nivel ridicat la începutul
perioadei se diminuează constant până ajung la nivelul apropiat de amortizare în stadiul al treilea.
Ca urmare a acestui fapt şi ponderea datoriilor financiare în total capitaluri permanente va
fi mai mică în stadiul al doilea decât în primul, după cum şi nivelul necesarului de fond de
rulment, pentru aceeaşi perioadă, va înregistra aceeaşi tendinţă.
În ultimul stadiu se va estima valoarea reziduală care actualizată va contribui la creşterea
valorii întreprinderii.

a2. Previziunea cu ajutorul scenariilor ia în considerare definiţia scenariului care este înţeles ca
descrierea unei situaţii posibile, care pe baza mai multor ipoteze, ia în considerare o posibilă
evoluţie viitoare a acesteia sub impactul unor factori sau variabile de natură ipotetică, cuantificaţi
prin coeficienţi de probabilitate.
Abordarea cel mai des folosită constă în utilizarea a două sau trei scenarii (pesimist,
optimist şi scenariul cel mai probabil) cărora li se ataşează posibilităţi de manifestare:
- scenariul pesimist (conservator)- ia în considerare posibilitatea materializării riscurilor,
valorile estimate încercând să reducă posibilitatea afectării nivelului estimat;
- scenariul optimist (dinamic)- estimează nivele ridicate ale indicatorilor ca urmare a
valorificării oportunităţilor mediului, dar care presupun şi riscuri maxime;
- scenariul cel mai probabil (realist) - încearcă să cuantifice cea mai probabilă evoluţie a
activităţii unei societăţi comerciale în perioada explicită, acceptând cu moderaţie ipotezele
de valorificare a oportunităţilor sau de materializarea unor ameninţări externe ceea ce
presupune un nivel mediu al riscurilor.
În funcţie de scenariile alese trebuie să fie corelată şi rata de actualizare/capitalizare care
va transforma veniturile în valoare:
• scenariul pesimist presupune folosirea unei rate de actualizare/capitalizare mai reduse,
corelată cu un nivel mai redus al riscurilor;
• scenariul optimist, datorită riscurilor asumate în previziune, determină utilizarea unei rate
de actualizare/capitalizare mai mari;
• scenariul cel mai probabil, bazat pe nivele medii ale riscului presupune folosirea unei rate
medii de actualizare/capitalizare.

b. Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri

Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri, pe durata de previziune explicită, se
face pe baza grupării acestora, în funcţie de dependenţa faţă de evoluţia previzionată a producţiei,
în cheltuieli variabile şi cheltuieli fixe.
Cheltuielile variabile se caracterizează prin faptul că mărimea lor evoluează proporţional
cu nivelul producţiei, fiind însă constante pe unitatea de produs. În această categorie se includ:
cheltuieli cu materiile prime, cheltuieli cu materialele directe, cheltuieli cu salariile directe,
cheltuieli cu energia, combustibilul, apa folosită în scopuri tehnologice, alte cheltuieli.

9
 Cheltuielile fixe se caracterizează prin faptul că au un nivel relativ constant indiferent de
nivelul producţiei. În această categorie se includ: cheltuieli generale ale întreprinderii, o parte din
cheltuielile comune ale secţiei, cheltuieli de desfacere, impozite şi taxe obligatorii incluse în
costuri, alte cheltuieli.
În estimarea acestor cheltuieli, o mare atenţie trebuie acordată investiţiilor previzionate ce
se realizează în perioada explicită deoarece datorită progresului tehnic, noile dotări pot avea ca
efect reducerea cheltuielilor (materiale sau cu salariile) şi/sau creşterea producţiei realizate.

c. Previziunea cheltuielilor de capital (investiţii)

Prin cheltuieli de capital se înţeleg investiţiile realizate în active corporale şi necorporale,
necesare pentru realizarea cifrei de afaceri previzionate. Aceste cheltuieli se materializează în
cheltuieli necesare pentru achiziţionarea sau crearea (la nivelul întreprinderii) de noi mijloace
economice de natura imobilizărilor corporale (teren şi alte active fixe) şi necorporale (brevete,
cheltuieli de cercetare-dezvoltare, cheltuieli de recrutare şi instruire, licenţe de fabricaţie,
programe informatice).
Investiţiile necesare de capital estimate trebuie să fie în legătură cu strategiile adoptate de
întrepridere şi modul de estimare a veniturilor viitoare. Dacă aceste venituri au la bază creşterea
capacităţii de producţie, înlocuirea unor utilaje cu altele mai performante care, fie cresc nivelul
producţiei, fie reduc costurile de fabricaţie, atunci este necesară includerea în estimări şi a valorii
acestor investiţii.
După influenţa lor asupra veniturilor viitoare, investiţiile pot fi grupate în:
• investiţii pentru înlocuirea capitalului fix scos din funcţiune, care au rolul de a
menţine nivelul veniturilor. Acest tip de investiţii nu promovează şi nu generează
creşterea producţiei, fiind realizate de cele mai multe ori din amortizare.
• investiţii nete de capital, care au ca scop creşterea veniturilor întreprinderii în
vederea creşterii profitului net (în particular) şi a creşterii economice (în
general).Sursa de realizare a acestora o reprezintă profitul net al întreprinderii,
aportul de capital sau îndatorarea.
Pentru fundamentarea şi previziunea investiţiilor se pot utiliza două modalităţi:
• prezentarea detaliată a necesarului de imobilizări corporale şi necorporale cu precizarea
mai multor elemente:
- valoarea estimată şi modalitatea de realizare (achiziţie sau producţie internă);
- durata de realizare şi data punerii în funcţiune;
- efectele economice ale implementării;
• cuantificarea volumului investiţiilor de capital pe baza unui procent prestabilit din cifra de
afaceri.

d. Previziunea modificării anuale a necesarului de fond de rulment net (capitalului de lucru

net al exploatării)
Pentru previziunea necesarului de fond de rulment net se poate apela la mai multe modalităţi
de calcul:
• pe baza datelor din bilanţul contabil previzionat;
• pe baza vitezelor de rotaţie estimate considerate normale pentru activele şi pasivele
curente:
- număr mediu de zile de stocare;
- număr mediu de zile de încasare a creanţelor;
- număr mediu de zile de plată a furnizorilor.
• în mod direct, pe baza unei ponderi a necesarului de fond de rulment în cifra de afaceri
estimată.

10
e. Previziunea modificării anuale a datoriilor purtătoare de dobânzi
Odată cu estimarea investiţiilor, pentru fiecare obiectiv este necesară şi estimarea surselor de
finanţare.

5.4.2. Tipuri ale cash - flow - ului utilizate în evaluare

Cash - flow - ul reprezintă suma lichidităţilor generate sau consumate de o activitate pe

parcursul unei perioade considerate.
În contabilitatea de angajamente există un decalaj între volumul veniturilor respective
cheltuielilor înregistrate şi mărimea efectivă a numerarului existent în trezoreria întreprinderii. De
asemenea, există fluxuri de numerar care nu se regăsesc în contul de profit şi pierdere şi care se
regăsesc în cadrul trezoreriei întreprinderii (achiziţii de active, contractări şi rambursări de credite,
majorări sau răscumpărări de capital).
În consecinţă, cash-flow-ul reprezintă trezoreria disponibilă ce poate fi estimată cu ajutorul
bugetului de trezorerie sau al situaţiei fluxurilor de trezorerie.
Utilizarea metodei actualizării cash-flow-ului are în vedere actualizarea fluxului de lichidităţi
rămas după reinvestirea părţii corespunzătoare menţinerii şi dezvoltării întreprinderii.
Cash-flow-ul utilizat pentru evaluare diferă în funcţie de perspective din care se face
evaluarea:
• când se estimează valoarea totală a întreprinderii (valoarea capitalului investit) atunci se
utilizează cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNI);
• când se estimează valoarea capitalurilor proprii ale întreprinderii (valoarea capitalului
acţionarilor) atunci se utilizează cash-flow-ul net disponibil acţionarilor (CFNA);
Relaţiile de calcul ale celor doi indicatori sunt:
• pentru acţionari:
Profit curent net + amortizare
- cheltuieli de capital (investiţii)
- creşterea + descreşterea NFR (necesarul de fond de rulment) +
creşterea - descreşterea creditelor pe termen lung

= CFNA

• pentru investitori:
Profit din exploatare
- impozit pe profit + amortizare
- cheltuieli de capital

- creşterea + descreşterea NFR (necesarul de fond de rulment) =

CFNI

Semnificaţia celor două tipuri de cash-flow net este:

• CFNA reprezintă dividendele distribuite acţionarilor;
• CFNI reprezintă resursele necesare pentru acoperirea serviciului datoriei (rata de
rambursare şi dobânzi la creditele pe termen lung) precum şi dividendele distribuite
acţionarilor.

11
5.4.3. Perioada pentru care se fac previziunile

Dacă se optează pentru evaluarea întreprinderii cu ajutorul tehnicii actualizării atunci

durata de viaţă estimată a acesteia se împarte în două perioade distincte:
• durata de previziune explicită, în care veniturile sunt estimate cu credibilitate pentru fiecare
an din această perioadă;
• durata de previziune nonexplicită, cuprinsă de la sfârşitul ultimului an al perioadei explicite
până la infinit. În această perioadă nu se mai estimează veniturile pentru fiecare an, estimându-
se valoarea întreprinderii la sfârşitul ultimului an de previziune explicită, sub forma valorii
terminale.
Alegerea perioadei de previziune explicită nu se bazează pe reguli exacte dar este
determinată de elemente cum ar fi:
• uzanţe privind durata de previziune explicită (5-10 ani);
• intervalul de timp în care întreprinderea va ajunge la stabilitate;
• durata de viaţă rămasă a activelor fixe de bază;
• ciclul de viaţă economică al produselor;
• credibilitatea previziunilor;
• ciclul normal de investire;
• perioada în care rentabilitatea capitalului investit este mai mare decât costul capitalului
investit iar întreprinderea va degaja un supraprofit;
• cantitatea, calitatea şi relevanţa informaţiilor de care dispune echipa de specialişti;
• gradul de depreciere fizică, funcţională şi economică a activelor fixe;
• perioadele de previziune practicate în evaluări similare.
Există şi circumstanţe care fac ca durata de previziune folosită în calcule să fie limitată:
• piaţa produsului sau serviciului furnizat de întreprindere este în declin sau pe cale de
dispariţie;
• întreprinderea exploatează resurse naturale care se vor epuiza într-un orizont de timp
limitat;
• întreprinderea îşi desfăşoară activitatea în spaţii închiriate, cu o durată a contractului de
închiriere (sau de leasing) limitată;
• întreprinderea îşi desfăşoară activitatea pe baza unui contract de concesiune sau de
asociere temporară (joint-venture).
Durata de previziune explicită nu afectează rezultatul evaluării ci numai repartizarea
valorii între valoarea actualizată din perioada de previziune explicită şi valoarea terminală
actualizată. Astfel, dacă durata perioadei de previziune explicită este scurtă, valoarea actualizată
din perioada de previziune explicită este mică iar valoarea terminală actualizată este mare şi
invers, dacă durata perioadei de previziune explicită este lungă, valoarea actualizată este mare iar
valoarea terminală actualizată este mică.
Chiar dacă durata de previziune explicită nu afectează rezultatul evaluării trebuie să ţinem
seama de câteva caracteristici care au la bază tehnica actualizării pentru evaluare:
• această durată va înregistra valori anuale actualizate diferite ca mărime datorită evoluţiei
rezultatelor estimate, a investiţiilor, a necesarului de fond de rulment, amortizării şi a
serviciului datoriei;
• cu toate că lungimea duratei de previziune explicită nu este prestabilită, la finele acestei
perioade, rata rentabilităţii capitalului investit trebuie să ajungă la nivelul costului mediu al
capitalului investit, timp în care investiţiile în active (corporale şi necorporale) să poată
asigura un profit din exploatare marginal şi implicit o bază pentru majorarea valorii adăugate
pentru acţionari;
• în cazul evaluării unor întreprinderi în scopul fuziunii, durata de previziune trebuie să acopere
perioada de timp necesară integrării şi manifestării efectului sinergetic al fuziunii;

12
• valoarea actualizată a rezultatelor din perioada de previziune explicită ar trebui să nu aibă o
pondere nerelevantă ci să fie de cca. 35-40% din valoarea terminală a întreprinderii, restul
reprezentându-l valoarea terminală, determinată la finele perioadei de previziune explicită.
Specialiştii în evaluare consideră că perioada de previziune explicită trebuie să fie de cel
puţin 5 ani deoarece:
• pentru această perioadă investiţiile în active corporale şi necorporale pot asigura un profit din
exploatare marginal şi implicit o bază pentru majorarea valorii adăugate pentru acţionari;
• valoarea netă a întreprinderii din perioada de previziune explicită ar trebui să reprezinte cca.
35-40% din valoarea de piaţă totală, restul reprezentându-l valoarea terminală.
Unii autori, a căror părere o susţinem, consideră că (Crivii I., 2009) durata de previziune
explicită nu are nici un efect asupra mărimii valorii întreprinderii când se foloseşte tehnica
actualizării ci numai asupra împărţirii acesteia între valoarea actualizată şi valoarea terminală
actualizată. Astfel, dacă durata perioadei de previziune explicită este scurtă, valoarea actualizată a
veniturilor viitoare este mică iar valoarea terminală actualizată este mare, pe când, dacă perioada
de previziune explicită este mare, valoarea actualizată a veniturilor viitoare este mare, iar valoarea
terminală actualizată este mică. Raportarea la momentul actualizării determină folosirea în calcul a
următoarelor perioade:
• perioada de referinţă trecută faţă de momentul evaluării, care prezintă dezavantajul că
neglijează rezultatele viitoare, fiind preferată de vânzător când estimează o evoluţie slabă a
întreprinderii;
• perioada de referinţă viitoare este cel mai des utilizată, exprimând poziţia cumpărătorului
potrivit căreia valoarea întreprinderii este determinată de profitul pe care îl va aduce în viitor.
În această situaţie chiar dacă cumpărătorul preferă ipotezele riscante în detrimentul celor
sigure, el poate aprecia şansele de îmbunătăţire a performanţelor şi efortul pe care trebuie să-l
depună în acest scop;
În funcţie de considerarea riscului evaluatorul se află în două ipostaze:
- nu ia în considerare riscul, mizând pe realizarea nivelului previzionat al
indicatorilor;
- ia în considerare riscul, ponderând nivelul previzionat al indicatorilor cu un
coeficient de risc.
• perioada mixtă de referinţă presupune luarea în considerare atât a rezultatelor trecute cât şi a
celor viitoare, avantajele şi dezavantajele evoluţiei întreprinderii împărţindu-se între
cumpărător şi vânzător;
Suntem de aceeaşi părere cu autorii care consideră că previziunea evoluţiei viitoare pentru
evaluarea întreprinderii se poate aborda în trei trepte (stadii):
- stadiul de creştere;
- stadiul de tranziţie; - stadiul de maturitate.
Primele două stadii sunt incluse în perioada de previziune explicită iar al treilea stadiu corespunde
perioadei de previziune non-explicită.
În acest caz, investitorul îşi propune, ca într-o perioadă rezonabilă, să înscrie afacerea într-o stare
de normalitate economică, care trebuie să fie reflectată şi în previziunile evaluării. Din acest motiv
se consideră că folosirea noţiunii de "stadiu de evoluţie" reprezintă o abordare mai adecvată decât
cea a scenariilor.

5.4.4. Valoarea terminală a întreprinderii

Fără să existe o definiţie explicită a valorii terminale (cunoscută şi sub denumirea de

valoare reziduală, valoare continuă sau valoare finală) în literatura de specialitate se acceptă că
"valoarea terminală reprezintă valoarea capitalului investit în întreprindere la finele ultimului an al
perioadei de previziune explicite" (Stan V., 2007).

13
 În termenii abordării bazate pe venituri, valoarea terminală reprezintă o estimare a valorii
de piaţă a unei întreprinderi, la sfârşitul perioadei explicite de previziune.
Mărimea valorii terminale în valoarea întreprinderii este influenţată de patru factori:
- durata perioadei de previziune explicită, cu care este în relaţie de inversă
proporţionalitate;
- specificul activităţii desfăşurate în întreprinderea evaluată;
- nivelul ratei de actualizare;
- nivelul ratei anuale de creştere perpetuă a veniturilor utilizate în calculul valorii
terminale.
Tipul de valoare care să exprime valoarea terminală poate fi valoarea contabilă, valoarea
de piaţă, valoarea de lichidare, valoarea subiectivă estimată în funcţie de premisele utilizate pentru
estimarea valorii terminale:
- continuitatea activităţii normale de exploatare după expirarea duratei de previziune
explicită;
- lichidarea sau încetarea activităţii de exploatare la expirarea duratei de previziune
explicită.
În premisa încetării activităţii la finele perioadei explicite se poate estima valoarea netă de
realizare a activelor printr-o abordare bazată pe active adecvată ipotezelor de lucru (însumarea
valorii de piaţă sau a valorii de lichidare a activelor, după scăderea costurilor aferente vânzării
acestora şi stopării activităţii).
În premisa continuării activităţii, valoarea terminală (Stan V., 2007) are o semnificaţie mai
complexă cuprinzând valoarea estimată a elementelor corporale şi necorporale precum şi a
rezultatelor pe care le generează după perioada de estimare.
Înseamnă că valoarea reziduală este valoarea întreprinderii la sfârşitul ultimului an de estimare,
mărimea ei fiind dată de momentul în care se face evaluarea pe parcursul duratei de viaţă a
întreprinderii:
• cu cât ultimul an este mai îndepărtat şi rata actualizării mai mare, cu atât valoarea
reziduală se micşorează apropiindu-se de zero;
• cu cât ultimul an al estimării este mai apropiat şi rata actualizării mai redusă cu
atât valoarea reziduală este mai mare.
Având în vedere premisele valorii terminale, estimarea acesteia se poate face prin mai
multe metode de calcul, înscrise în cele trei abordări clasice de evaluare a întreprinderii:
• abordarea patrimonială:
o metoda costului de înlocuire; o metoda activului net la lichidare;
• abordarea prin venit:
o metoda capitalizării cash-flow-ului net, a profitului net operaţional sau a
rezultatului net din exploatare;
• abordarea prin comparaţii de piaţă:
o metoda ratei preţ/profit net (PER); o
metoda ratei preţ/valoare contabilă.

Metoda costului de înlocuire constă în estimarea valorii terminale prin însumarea costului de
înlocuire previzionat al activelor întreprinderii. Această metodă se poate utiliza în două variante:
• însumarea valorii terminale a elementelor patrimoniale şi luarea în considerare a
datoriilor aferente:
Valoarea terminală= preţul estimat de vânzare a terenului
+ preţul estimat de vânzare a activelor fixe
+ capitalul de lucru net
- cheltuieli de vânzare
- impozitul pe venitul realizat din vânzare

14
 - alte datorii
• indexarea activului net corectat din momentul evaluării cu rata anuală a inflaţiei, după
relaţia:

unde:

i = rata anuală a inflaţiei estimată pe durata perioadei explicite n = numărul de ani ai

perioadei de previziune explicită Această variantă se foloseşte în cazul întreprinderilor la care
ponderea cea mai mare în totalul activelor o deţin clădirile şi echipamentele a căror durată de
funcţionare este mai mare decât durata de previziune explicită.
Metoda costului de înlocuire este mai puţin recomandată pentru estimarea valorii
terminale deoarece:
• se bazează pe valoarea contabilă a activelor, valoare care nu reflectă capacitatea reală
a acestora de a genera rezultate viitoare pentru întreprinderea beneficiară;
• se aplică numai asupra valorii contabile a activelor fixe, excluzându-se din calcule
activele necorporale neînregistrate în bilanţ;
• foloseşte abordarea bazată pe active, combinând astfel abordarea pe baza veniturilor
(folosită pentru perioada explicită) cu una patrimonială şi afectând astfel credibilitatea
demersului.

Metoda activului net de lichidare se aplică în cazul întreprinderilor care îşi încetează activitatea
de exploatare şi constă în însumarea încasărilor posibile din vânzarea activelor întreprinderii şi
scăderea datoriilor totale la sfârşitul perioadei de previziune explicită.

Metoda capitalizării cash-flow-ului net este cea mai agreată de evaluatori şi recomandată pentru
întreprinderile care la sfârşitul perioadei explicite vor intra în stadiul de stabilitate economică.
Folosirea acestei metode în estimarea valorii terminale este adecvată dacă şi pentru perioada de
previziune explicită se foloseşte acelaşi indicator de rezultate, evitându-se incoerenţa datorată
folosirii unei abordări bazate pe venit pentru perioada explicită şi a unei abordări bazate pe cost
pentru perioada nonexplicită.
Formula pentru estimarea valorii terminale (VT), prin metoda capitalizării cash-flow- ului
net, este formula Gordon - Shapiro, sub forma:

unde:

a = rata de actualizare
g = rata anuală constantă previzionată pentru creşterea perpetuă a cash-flow-ului
De multe ori, în practică se consideră că pe parcursul perioadei nonexplicite, începând cu
anul n+1 cash-flow-urile sunt constante, adică rata de creştere (g) este egală cu zero. În acest caz,
valoarea terminală se poate estima cu relaţia:

Pentru aplicarea acestei metode trebuie să fie luate în considerare următoarele aspecte:
nivelul se poate calcula şi cu formula dar se

15
 recomandă estimarea acestuia şi pentru anul n+1, deoarece între cele două mărimi
există diferenţe datorate mărimii diferite a necesarului de fond de rulment net pentru
cei doi ani;
- utilizarea ratei de creştere (g) pentru perioada nonexplicită reflectă ipoteza că
întreprinderea a ajuns la stabilitate şi că nu va putea depăşi rata medie anuală de creştere a
economiei naţionale din care face parte întreprinderea. Factorii care trebuie avuţi în vedere la
stabilirea nivelului ratei de creştere (g) sunt:
• condiţiile economice generale;
• creşterea previzionată a domeniului de activitate al întreprinderii supuse
evaluării;
• tendinţa evoluţiei anterioare a cash-flow-ului net al întreprinderii;
• previziunile managerilor referitoare la creşterea veniturilor viitoare.
• dacă în stabilirea nivelului ratei de creştere (g) se foloseşte creşterea medie anuală pe
termen lung a produsului intern brut (PIB), atunci trebuie să se ţină seama de faptul că
acest indicator se exprimă în termeni reali. Cum rata de actualizare utilizată pentru
actualizarea cash-flow-ului net se exprimă în termeni nominali şi g va trebui să fie
exprimat tot în termeni nominali. Pentru a realiza această sincronizare, la rata de
creştere a PIB trebuie să adăugăm rata medie anuală previzionată a inflaţiei (i):

unde:
gn - creşterea medie anuală a CFN, în termeni nominali; gr -
creşterea medie anuală a CFN, în termeni reali; i - rata medie
a inflaţiei estimată.
Specialiştii în domeniul evaluării recomandă, atunci când se foloseşte exprimarea în $ sau
€ în estimarea CFN, un nivel al ritmului mediu de creştere (g) exprimat în termini nominali,
cuprins între 3% şi 5%.
- rata de actualizare (a) folosită în estimarea valorii terminale poate fi costul mediu
ponderat al capitalului (Cmpc) când valoarea care se estimează este este CFDI, sau
costul capitalului propriu (Ccp) când valoarea care se estimează este CFDA.

Metoda capitalizării profitului net previzionat din ultimul an al perioadei explicite se determină
după acelaşi principiu ca şi în cazul capitalizării cash-flow-ului net. Relaţia de calcul este:

unde:
Pn - profitul net estimat din ultimul an al perioadei explicite c
- rata de capitalizare (c = a - g)
Această metodă se poate utiliza în cazul estimării valorii întreprinderii prin capitalizarea
profitului net. În cazul utilizării cash-flow-ului pentru evaluarea întreprinderii nu este recomandată
stabilirea valorii terminale prin capitalizarea profitului net deoarece profitul net are un pronunţat
caracter contabil, care nu reflectă fluxurile reale de numerar la dispoziţia investitorilor sau
acţionarilor.

Metoda ratei (multiplului) preţ/profit net estimează valoarea terminală ca fiind un multiplu al
profitului net anual ce se va obţine în perioada de previziune nonexplicită. Relaţia de calcul

unde:

16
 PER = multiplul preţ/profit net Dacă profitul net anual aferent perioadei nonexplicite
se poate considera profitul net anual al ultimului an al perioadei explicite, stabilirea multiplului
preţ/profit net (PER) este mult mai dificilă deoarece:
- Multiplul selectat este nivelul mediu al PER realizat în domeniul de activitate al
întreprinderii, dar la data evaluării acesteia, iar pentru estimarea valorii terminale este
necesar un PER estimate pentru ultimul an al perioadei de previziune explicite;
- La data evaluării, multiplul selectat poate fi mult diferit de cel adecvat pentru
întreprinderea evaluată deoarece pe parcursul perioadei explicite se pot manifesta
factori care îl pot modifica: creşterea previzionată a profitului, rata rentabilităţii
investiţiilor, costul capitalului întreprinderii supuse evaluării.

17
Metoda ratei (multiplului) preţ/active net contabil se bazează pe prezumţia că valoarea terminală
a întreprinderii rezultă din aplicarea unui multiplu asupra activului net contabil din ultimul an al
perioadei de previziune explicite.
Pe lângă inconvenientele prezentate la metoda anterioară, în acest caz, acest multiplu poate fi
neadecvat şi ca urmare a politicilor contabile de înregistrare a activelor în situaţiile financiare ale
întreprinderii.

5.4.5. Rata de actualizare şi capitalizare

Actualizarea este o tehnică prin care se asigură comparabilitatea veniturilor şi cheltuielilor

care se înregistrează în perioade diferite de timp, cu ajutorul ei stabilindu-se care este valoarea
actuală (prezentă) a unei sume care va fi încasată sau plătită în viitor.
În acest fel are loc cuantificarea influenţei factorului timp asupra mărimilor economice,
deoarece unităţile monetare obţinute sau plătite în viitor nu sunt echivalente cu unităţile monetare
de azi.
Majoritatea specialiştilor consideră că actualizarea are ca scop realizarea a trei funcţii:
• luarea în considerare a costului de oportunitate a capitalului;
• luarea în considerare a modificării valorii banilor în timp (inflaţia/deflaţia);
• luarea în considerare a riscurilor.
Raţionamentul folosirii actualizării este acela de a aduce la zi valoarea unei sume investite.
Astfel, dacă se depune o sumă Socu o rată anuală a dobânzii d', valoarea sumei depuse, peste un
an va fi egală cu S 0 (1+d'). Dacă dobânda nu este retrasă, ci capitalizată, peste n ani suma
iniţială se va majora (va fi fructificată) ajungând la:

unde:
So - suma depusă iniţial;
d' - rata anuală a dobânzii;
n - numărul de ani pentru care s-a depus suma iniţială;
(1+d')n - factor de fructificare.
Operaţiunea de actualizare a unei sume viitoare (S n ), constă în transformarea acestei
sume într-o sumă iniţială (So), care presupune un calcul invers al calculului
de fructificare, după relaţia:
În activitatea de evaluare,
pentru actualizarea unei sume care se
va obţine în viitor, se utilizează o rată

de actualizare care poate avea mai multe sensuri:

• cost al capitalului;
• rată de rentabilitate cerută de investitori;
• cost de oportunitate al cpitalului investit.
Costul capitalului se referăla costul economic pentru atragerea şi menţinerea
capitalului propriu şi a celui împrumutat. Ca ordine de mărime cel mai ridicat nivel este
reprezentat de costul capitalurilor exprimate de acţiunile ordinare, urmat de costul capitalurilor
exprimat de acţiunile preferenţiale, cel mai redus nivel fiind reprezentat de costul capitalului
împrumutat.

18
 Rata de rentabilitate cerută de investitori este rata rentabilităţii pe care o aşteaptă
„furnizorii" de fonduri necesare pentru finanţarea întreprinderii.
Elementele care intră în componenţa ratei de rentabilitate cerute de investitori sunt:
• rata de rentabilitate, exprimată în termini reali, pe care o aşteaptă „furnizorii" de
capital pentru a renunţa la altă alternativă investiţională;
• rata inflaţiei, reflectată de scăderea puterii de cumpărare a banilor;
• riscul privind activitatea desfăşurată de întreprindere (sistematic şi specific) care
priveşte incertitudinea venituriloor viitoare.
Rata reală fără risc împreună cu rata anuală a inflaţiei formează împreună rata nominal
fără risc (numită şi valoarea banilor în timp), care este aceeaşi pentru toţi investitorii şi constituie
pragul minim de rentabilitate pentru o investiţie.
Rata nominală fără risc este rata de rentabilitate aşteptată de investitori după acordarea de
împrumuturi unui solicitator cu credibilitate maximă care este statul şi care se împrumută prin
emiterea unor obligaţiuni de stat cu termene diferite de scadenţă.
Pentru evaluarea întreprinderilor se recomandă folosirea randamentului obligaţiunilor
guvernamentale pe termen lung pentru rata nominală fără risc, deoarece perioada de maturitate a
acestora este coerentă cu perioada de previziune folosită în estimarea veniturilor viitoare.
În utilizarea acestor informaţii trebuie să avem în vedere următoarele aspecte:
• la selectarea randamentelor utilizate în stabilirea ratei de bază fără risc, nu trebuie
utilizate nivelurile medii aferente unei perioade anterioare, ci randamentul titlurilor
existent pe piaţă la data evaluării;
• randamentul nominal al obligţiunilor guvernamentale este după deducerea impozitului
pe venit, ceea ce face să fie coerent numai cu o formă de venit, după plata impozitului
aferent.
Componenta cea mai importantă a ratei de actualizare este riscul, a cărei mărime este
inclusă în rată sub formă de primă de risc. Cu cât riscul realizării fluxurilor de venit previzionate
este mai ridicat cu atât rata rentabilităţii cerută de investitori este mai mare şi în consecinţă,
valoarea întreprinderii mai mică.
În acest caz, prima de risc este înţeleasă ca o rată suplimentară a rentabilităţii adăugată la
rata fără risc, care are rolul de a recompensa asumarea riscului de către investitor.
Costul de oportunitate este rata de rentabilitate aşteptată care ar trebui să fie obţinută
din cea mai bună alternativă de investiţie. Într-o altă accepţiune acest cost este definit ca rata de
rentabilitate a celei mai bune alternative care trebuie sacrificată pentru ca investitorul să se
angajeze într-o altă activitate (în activitatea evaluată).
În activitatea de evaluare, rata de actualizare se asimilează frecvent cu costul capitalurilor
utilizate de către întreprindere, cost care poate fi abordat din două perspective:
• din perspective finanţării, costul capitalului este format din costul capitalurilor proprii
şi costul creditelor pe termen lung, nivelul său fiind influenţat de costul fiecărei surse
de finanţare şi de ponderea acestor surse în totalul capitalurilor utilizate (capitaluri
permanente);
• din perspectiva elementelor de activ finanţate cu capitalurile avute la dispoziţie şi
regăsite în active necorporale, active imobilizate şi capital de lucru net, nivelul
costului este influenţat de rentabilitatea normală a acestor active şi de ponderea lor în
valoarea de piaţă a capitalului investit.
Abordarea ratei de actualizare din perspectiva finanţării se bazează pe determinarea costului
mediu ponderat al capitalului (CMPC) cu ajutorul relaţiei:

19
 Când utilizăm costul mediu
ponderat al capitalurilor pentru
actualizarea fluxurilor viitoare de
unde: venit trebuie să luăm în
considerare următoarele
aspecte:
• fluxurile
viitoare
utilizate
pentru
estimarea
valorii se
referă la cash-flow-ul la dispoziţia capitalului investit;
• structura de finanţare a întreprinderii se calculează pe baza valorilor de piaţă şi nu a
valorilor contabile;
• pe durata de previziune se presupune că structura de finanţare rămâne nemodificată şi
în consecinţă nivelul CMPC va rămâne nemodificat;
K
• costul creditului ( D) înainte de impozit este reprezentat de rata dobânzii de pe piaţă la
creditele în derulare, în momentul actual.
Dacă în ceea ce priveşte costul creditelor estimarea foloseşte rata dobânzii la credit
corectată cu rata de impozit pe profit (costurile cu dobânda sunt deductibile fiscal), în ceea ce
priveşte costul capitalului propriu se utilizează mai multe posibilităţi de determinare.

a. Costul capitalului propriu

Pentru determinarea costului capitalului propriu trebuie avute în vedere următoarele
consideraţii:
• dacă se preia de pe piaţă, costul capitalului propriu reprezintă rata rentabilităţii
aşteptată/cerută de investitori pentru activităţi care se derulează în întreprinderi
comparabile, în aceleaşi condiţii de risc;
• chiar dacă se preia de pe piaţă, costul capitalului reflectă mai degrabă rata rentabilităţii
sperată a se obţine în viitor şi nu rata rentabilităţii realizată în trecutul apropiat;
• când se preia de pe piaţă, costul capitalului este exprimat în termeni nominali, adică
include şi componenta inflaţionistă a preţurilor (rata anuală a inflaţiei);
• costul capitalului propriu, în activitatea de evaluare este utilizat ca şi rată de
actualizare în vederea actualizării cash-flow-ului net disponibil pentru acţionari
(CFNA).
Modele de stabilire a costului capitalului propriu
Modelele cele mai des utilizate pentru stabilirea costului capitalului propriu sunt:
• modelul empiric;
• modelul de evaluare a activelor financiare (Capital Asset Pricing Model - CAPM);
• modelul CAPM modificat;
• modelul de evaluare a activelor financiare prin arbitraj (Arbitrage Pricing Model -
APM);
• modelul bazat pe dividende (modelul tradiţional).

20
Modelul empiric are avantajul că este simplu, rapid, presupune puţine informaţii şi foloseşte
relaţii facile de calcul, fiind recomandat pentru determinarea costului capitalului propriu în cazul
societăţilor comerciale necotate.
Pentru estimarea ratei de actualizare cu ajutorul acestui model se poate apela fie la
estimarea directă, fie la estimarea indirectă.
Estimarea directă se foloseşte, în general, pentru estimarea unei rate medii de
actualizare pe baza:
• ratelor folosite la un eşantion de societăţi comerciale comparabile;
• price earning ratio (PER), folosit la societăţile comerciale cotate când pentru calcularea
ratei de actualizare se foloseşte relaţia:

• ratelor folosite la societăţile comerciale din aceeaşi ramură.

Dezavantajul acestor variante de estimare a ratei de actualizare constă în faptul că nu au în
vedere riscul specific societăţii comerciale, ele luând în considerare un risc mediu care ar putea fi
insufficient în cazul societăţii evaluate.
Estimarea indirectă este mult mai des folosită în cadrul modelului empiric şi constă în
adăugarea la o rată de bază fără risc (r b) a unei rate ce cuantifică riscurile suplimentare legate de
întreprinderea evaluată.
În funcţie de modalitatea de identificare şi măsurare a riscurilor (analitic sau global)
modelul empiric de estimare indirectă cunoaşte două variante:
• modelul primei de risc în trepte (buil - up method) se foloseşte pentru calcularea
ratei de actualizare cu ajutorul relaţiei:

unde:
rb - rata de bază fără risc;
rr - prima de risc pentru riscurile identificate;
r
i - trepte de risc.

Rata de bază (rb) corespunde unor plasamente fără risc, putând fi aleasă dintre următoarele
mărimi:
- rata dobânzii practicate la obligaţiunile de stat;
- rata dobânzii la obligaţiunile din sectorul privat;
- randamentul mediu al acţiunilor la Bursa de Valori;
- nivelul rentabilităţii realizate de întreprinderile cotate, din acelaşi sector de
activitate cu întreprinderea evaluată, pe piaţa bursieră;
- rata de rescont;
- costul capitalurilor utilizate de întreprindere.

21
 Frecvent sunt folosite informaţiile publicate de BNR referitoare la mărimea dobânzilor la
care sunt emise certificatele de trezorerie şi obligaţiunile de stat, dobânzi care sunt utilizate, în
rapoartele de evaluare, ca rate nominale fără risc.

Prima de risc (rr) evidenţiază randamentul suplimentar pretins de investitori şi reflectă riscurile
care privesc întreprinderea în perioada următoare. Aceste riscuri pot fi atât riscuri generate de
activitatea întreprinderii, reflectate în diagnosticul stabilit (riscul economic şi riscul de faliment),
cât şi riscuri externe, generate de stabilitatea economiei naţionale.
Determinarea primei de risc este mult mai dificilă decât alegerea ratei de bază deoarece
presupune pe lângă identificarea riscurilor şi punctarea acestora pe o scară de notă cuprinse între 0
şi 5% în vederea evaluării corecte a mărimii primei de risc.
Riscurile care pot fi luate în calcul, în funcţie de natura lor sunt:
- Riscul pentru talia întreprinderii care ia în considerare dimensiunile ei şi poziţia
ocupată pe piaţă, poate avea valoarea 0 când întreprinderea este de dimensiune
mare şi are poziţie de monoşpol şi valori apropiate de 5 când dimensiunea este mai
mică şi numărul întreprinderilor similare creşte.
- Riscul pierderii managerilor cheie se manifestă atunci când nu există înlocuitori,
care să preia sarcinile oamenilor de succes şi să le şi îndeplinească;
- Riscul financiar reflectă structura financiară a întreprinderii fiind 0 pentru
întreprinderile care nu apelează la credite şi crescător, proporţional cu gradul de
dependenţă faţă de creditorii pe termen mediu şi lung;
- Riscul structurii producţiei este dependent de numărul tipurilor de produse
existente în fabricaţie şi de gradul de flexibilitate a producţiei. Acest risc este cu
atât mai mic cu cât numărul de produse este mai mare, iar flexibilitatea mai
ridicată;
- Riscul dependenţei faţă de clienţi este cu atât mai mare, cu cât ponderea unui
număr mic de clienţi în totalul vânzărilor este mai mare;
- Riscul aferent previziunilor are în vedere posibilităţile de „nerealizare" a
estimărilor, fiind datorat fie fluctuaţiilor imprevizibile ale cererii sau modificării
preţurilor de vânzare, fie fluctuaţiilor preţurilor materiilor prime şi materialelor;
- Riscul aferent calităţii activelor (starea de depreciere fizică, funcţională şi
economică a activelor, adecvarea tehnologiilor la programele de dezvoltare ale
întreprinderii);
- Riscul de ţară se urmăreşte numai în evaluarea unor întreprinderi de care este
interesat un investitor străin. Acest risc este dependent de posibilitate unor
tulburări sociale majore, expropriere, pericol de război, modificări de politici
fiscale, nerespectarea clauzelor contractuale, etc.
• modelul primei de risc global
În principiu, acest model este similar cu cel prezentat anterior dar presupune ajustarea ratei
de bază (rentabilitatea fără risc) în funcţie de riscul global estimat de evaluator. Relaţia de calcul
este:

unde: a = rata de actualizare

r b = rentabilitatea fără risc (rata de bază);
R = riscul global.

Mărimea recomandată a coeficientului R este de:

0,25 - pentru risc mic; 0,50 - pentru risc mediu; 1,00 -
pentru risc destul de ridicat; 1,50 - pentru risc ridicat; 2,00
- pentru risc foarte ridicat;

22
 Modelul CAPM se utilizează pentru estimarea costului capitalului propriu (Kc p r ) pe baza
rentabilităţii unui portofoliu echilibrat de acţiuni pe piaţa bursieră. În acest model, Kc p r exprimă
rata medie anuală sperată a unei investiţii pe piaţa bursieră pentru achiziţionarea acţiunilor într-un
anumit domeniu de activitate.
Modelul CAPM urmăreşte să determine costul capitalului propriu într-o manieră metodică,
realizând o comparaţie faţă de alternativele investiţionale, cu performanţele pieţei de capital în
general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model se determină cu relaţia:

unde:

Rentabilitatea fără risc (Rf) reprezintă rentabilitatea la cel mai mic risc. Această rată a
rentabilităţii fără risc este aleasă pe baza obligaţiunilor obişnuite pe termen lung deoarece:
- au o disponibilitate ridicată pe piaţă;
- preiau riscuri pe termen lung, similar cu estimările din abordarea pe termen lung.
În ceea ce priveşte alegerea unei rentabilităţi nominale sau reale, se ţine cont de tipul de
venit estimat. Astfel, dacă estimarea se face în valori nominale, se alege o rată a rentabilităţii fără
risc nominală, iar în cazul unei estimări în valori reale, se alege o rată a rentabilităţii fără risc
reală. În condiţii de inflaţie ridicată este de preferat estimarea în termeni reali sau în termeni
nominali dar pentru o monedă stabilă.

Coeficientul p este cel al domeniului de activitate din care face parte întreprinderea supusă
evaluării fiind un indicator calculat de analiştii bursieri pentru fiecare domeniu de activitate.
Coeficientul beta, utilizat în formulă, reprezintă calea de evaluare a „riscului sistematic" prin
compararea mişcării cursului acţiunii firmei analizate cu evoluţia indicelui general al pieţei
bursiere. Rezultă deci că prin acest coeficient se ia în considerare situaţia firmei analizate, alături
de celelalte două componente presupuse în model (rata de bază şi prima de piaţă). Astfel,
coeficientul beta preia riscul de exploatare, riscul financiar şi riscul de faliment al firmei analizate,
acest coeficient fiind în mod tradiţional aferent capitalurilor unei companii.
În ceea ce priveşte prima de piaţă, există două abordări, una bazată pe date trecute şi o
alta bazată pe estimări. Cel mai adesea se estimează media geometrică a datelor istorice. Nivelul
acestei prime este recomandat a fi între 4 - 6%.

23
 Modelul CAPM modificat se foloseşte pentru determinarea costului capitalului propriu în
cazul întreprinderilor necotate şi constă în adăugarea, faţă de modelul CAPM, a două prime de
risc:
• prima de risc pentru dimensiunea întreprinderii;
• prima pentru riscul specific sau nesistematic al întreprinderilor necotate.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model se determină cu relaţia:

Ultimii termeni din relaţie, faţă de modelul anterior, semnifică: Pr c- prima de risc pentru
întreprinderile mici necotate, exprimă excesesul de rentabilitate peste prima de risc de pe piaţa
bursieră, solicitat de investitorii în acţiuni, ale întreprinderilor mici cotate. Această primă este
calculată de analiştii pieţei bursiere şi are un nivel de 5-6%.

24
Prn - este riscul nesistematic, specific întreprinderilor necotate, care poate fi cuantificat prin
adăugarea unor procente adiţionale pentru riscul aferent unor factori de influenţă dintre care cei
mai importanţi sunt:
- calitatea managementului;
- riscul de nevandabilitate imediată a întreprinderii;
- diversificarea/flexibilitatea activităţi;
- poziţia/segmentul de piaţă;
- bariere de intrare pe o anumită piaţă;
În general, mărimea Prn este cuprinsă între 1 -5%.

Modelul APM este utilizat doar în cazul societăţilor de mari dimensiuni cotate la bursă şi
foloseşte, spre deosebire de modelul CAPM, mai mulţi coeficienţi care exprimă sensitivitatea
rentabilităţii acţiunii faţă de modificarea unor factori economici de influenţă ca: indicele
producţiei industriale, rata reală de bază, rata inflaţiei pe termen scurt, rata inflaţiei pe termen lung
şi riscul de nerealizare a ratei randamentului obligaţiunilor societăţii la maturitate.
Relaţia de calcul a costului capitalului propriu pe baza acestui model este:

unde:

Modelul bazat pe dividende (modelul tradiţional) este tot un model bursier care foloseşte
pentru calculul nivelului costului capitalului propriu trei variabile cunoscute:
• dividendul anual obtenabil (sperat) pe o acţiune (D 1);
• preţul (cursul bursier) al unei acţiuni (C 1);
• creşterea sperată a dividendului (g).
Determinarea costului capitalului propriu pe baza acestui model se poate face în două
variante:
prima variantă ia în considerare doar dividendul sperat şi cursul bursier al acţiunii:

- a doua variantă ia în considerare, în plus, şi o rată de creştere a dividendului

25
 (g):

a. Costul capitalului împrumutat

Pentru calculul costului capitalului împrumutat se iau în considerare rata dobânzii la
creditele contractate şi economia de impozit asupra dobânzii (deoarece dobânda este o cheltuială
deductibilă).
Costul capitalului împrumutat se determină cu relaţia:

unde:
d - rata dobânzii pentru creditele contractate;
s - cota de impozit pe profit;

26
Abordarea ratei de actualizare din perspective elementelor de activ finanţate se bazează pe aşa
numita recompensare (rentabilitate) normală a elementelor componente ale acestuia. Nivelul de
rentabilitate este diferit în funcţie de caracteristicile fiecărei categorii. Din acest punct de vedere
ratele de recompensare normală uzuale sunt prezentate în tabelul următor.

Tabelul nr. 5.1. Rata de recompensare a capitalului investit

Capital investit în: Recompensare normală Explicaţii

Capitalul de lucru net (KLn)
6-8 % Este vorba de capitalul investit în finanţarea
stocurilor şi creanţelor (active pe termen
scurt). Alternativa la această investiţie o
reprezintă plasamente în certificate de
depozit pe termene de până la 3-6 luni, deci
costul de oportunitate îl reprezintă rata
dobânzii la certificatele de depozit.

Imobilizări corporale (IC)
Active necorporale evaluabile
distinct, drepturi de proprietate
intelectuală (AN)
Sursa:Işfănescu şi colectiv, 2001
10-14 % Gradul de lichiditate este mai redus faţă de
activele pe termen scurt; ele pot fi închiriate
sau transferate în regim de leasing. Costul
de oportunitate se judecă în funcţie de
raportul între rata de leasing şi valoarea
rămasă a activelor sau de procentul de
dobândă la creditele ipotecare garantate cu
active corporale.
14-40 % Riscul de utilizare a acestora în alte tipuri
de activităţi sau riscul de lichiditate sunt
ridicate.
În cazul brevetelor de invenţie, proceselor
secrete etc., riscul de valorificare în mod
indepedent este foarte ridicat pentru că ele
sunt ataşate de regulă pentru un anumit tip
de activitate.

În aceste condiţii, costul mediu ponderat al capitalului se determină ca o medie ponderată

a recompensării celor trei tipuri de investiţii şi a ponderii acestora în valoarea de piaţă a capitalului
investit:

unde:
KLn = capital de lucru net;
IC = imobilizări corporale;
AN = active necorporale.
Capitalizarea este o tehnică care se foloseşte pentru transformarea unor valori constante la
infinit, sau care cresc cu o rată constantă, în valori actuale. Pentru capitalizarea unor sume care se
vor obţine în viitor se utilizează rata de capitalizare, care are aceeaşi interpretare ca şi rata de
actualizare.
În acest caz rata de capitalizare a unei anuităţi ( 1/r ) de venituri sau cheltuieli aferente

unei perioade infinite va fi:

27
 Rata de capitalizare ( 1/r ) este un divizor, prin care un venit net anual sau o cheltuială
anuală, reproductibil într-un număr infinit de ani, se transformă în valoare actuală. Între rata de
actualizare şi rata de capitalizare există o diferenţă care poate fi redată prin relaţia matematică

următoare:

sau

unde:
a - rata de actualizare;
c - rata de capitalizare;
g - rata anuală de creştere perpetuă capitalului.
În cazul în care se estimează un profit mediu constant pentru perioada de previziune (g =
0), rata de capitalizare va fi egală cu rata de actualizare şi rata de referinţă (r) poate fi stabilită la
nivelul ratei de dobândă pe termen lung sau al ratei de plasament fără risc.
Ca şi rata de actualizare (a), rata de capitalizare (c) poate fi exprimată în termeni nominali
sau în termeni reali:
- dacă veniturile viitoare sunt estimate în termeni nominali atunci şi rata de
capitalizare va fi exprimată în termeni nominali: c n = a n - g n ;
- dacă veniturile viitoare sunt estimate în termeni reali atunci şi rata de capitalizare
va fi exprimată în termeni reali:
Capitalizarea se deosebeşte de actualizare prin faptul că se aplică unor mărimi constante
previzionate iar orizontul de timp la care se referă este infinit.
Rata utilizată la conversia venitului în valoare, fie că este o rată de capitalizare sau o rată
de actualizare trebuie să reprezinte rata anuală de fructificare necesară pentru a atrage investitorii.
Dacă informaţiile de piaţă sunt insuficiente, determinarea ratei de capitalizare se face
având în vedere considerentele estimării ratei de actualizare şi ratei de creştere aşteptate (g).

5.5. Tehnici de previziune a veniturilor

5.5.1. Elemente introductive privind procesul de elaborare a previziunii

Acest subcapitol îşi propune prezentarea noţiunilor introductive privind etapele şi

metodele de realizare a unei previziuni. Pe parcursul acumulării informaţiilor ce vă va ajuta în
conturarea mai precisă a ceea ce va fi evoluţia indicatorului economic pe care doriţi să-l
previzionaţi nu trebuie să uitaţi că:
■=> Previziunea este întotdeauna greşită şi ca urmare mereu trebuie avută în vedere atât
valoarea estimată cât şi eroarea de estimare a acesteia; ■=> Majoritatea modelelor de
previziune presupun existenţa unei stabilităţi a evoluţiei viitoare
a indicatorilor previzionaţi; ■=> Previziunile pe termen lung sunt mai puţin
precise decât cele pe termen scurt.
Aceste trei idei importante despre previziune nu ar trebui sa va diminueze interesul pentru
informaţiile prezentate în continuare, ci să vă atragă atenţia că prin construirea unui model de
previziune nu înseamnă decât că aproximăm, evoluţia viitoare a diferitelor fenomene economice.
Procesul de previziune este unul iterativ, ce implică realizarea de ajustări periodice ale modelelor
folosite. Astfel, se iau în considerare modificările recente intervenite în mărimea variabilei
economice previzionate (Abrams, 2001).
Problema cu care se confruntă în mod frecvent evaluatorii este lipsa datelor de piaţă pe
baza cărora ar trebui realizată previziunea. Atunci când previziunile se fac pe baza datelor

28
furnizate de către întreprinderea ce urmează să fie evaluată, există riscul de a confunda
previziunea cu planificarea pe termen scurt sau lung, realizată de către managementul
întreprinderii în vederea atingerii obiectivelor propuse. Formularea unei strategii de către
managementul întreprinderii, etapizarea activităţilor în vederea atingerii acesteia, estimarea
necesarului de resurse, a costurilor şi rezultatelor aferente (cuprinse în bugetele de venituri şi
cheltuieli sau planurile de afaceri) nu reprezintă realizarea unei previziuni.
Previziunea vânzărilor unei întreprinderi ar trebui realizată fără luarea în considerare a
acţiunilor întreprinse de managementul companiei în vederea menţinerii sau majorării cifrei de
afaceri (Andrei, 2003). În acest fel este identificată tendinţa de fond a pieţei, a sectorului din care
face parte întreprinderea. Ca urmare, evaluatorul ar trebui să colecteze pe lângă datele istorice
privind evoluţia vânzărilor întreprinderii şi informaţiile privind acţiunile iniţiate de către
managementul acesteia cu efect asupra cifrei de afaceri obţinute (oferirea de discounturi,
realizarea de campanii de promovare etc.). Realizarea unei analize de sensibilitate poate evidenţia
impactul acestor acţiuni asupra nivelului vânzărilor. Pentru identificarea tiparului evoluţiei de
fond a vânzărilor) va fi necesară analiza impactului a diverşi factori economici cum ar fi: durata
de viaţă a produselor, mutaţiile intervenite în comportamentul cumpărătorilor, noile reglementări
fiscale sau sanitare, etc. În estimarea fluxurilor de numerar generate de întreprindere, rezultatele
previziunii vor fi luate în considerare împreună cu impactul acţiunilor voluntare ce vor fi
întreprinse de managementul companiei în vederea atingerii obiectivelor propuse.

A. Etapele realizării unei previziuni constau în (Andrei, 2008):

^ Identificarea utilizării previziunii.
În general obiectivul realizării previziunii este acela de a estima veniturile viitoare ce vor
fi generate de un activ sau o întreprindere în vederea evaluării acestora prin intermediul abordării
bazate pe venituri. ■=> Selectarea indicatorilor ce vor fi previzionaţi.
Indicatorii clasici a căror previziune se doreşte a fi realizată sunt veniturile din vânzări ale
diverselor companii în vederea evaluării acestora prin actualizarea fluxurilor de numerar.
Evaluarea proprietăţilor imobiliare din perspectiva veniturilor pe care acestea le generează implică
necesitatea previziunii evoluţiei chiriilor/mp şi preţurilor/mp pentru astfel de proprietăţi.
■=> Determinarea orizontului de timp de-a lungul căruia se face previziunea.
Acesta este stabilit în funcţie de caracteristicile pieţei activelor sau companiilor ce
urmează să fie evaluate. Pe o piaţă instabilă, previziunea este dificil de realizat pe termen lung. În
acest caz, proiecţiile recente privind evoluţia indicatorilor economici studiaţi sunt cele care au
impact asupra valorii estimate ale activelor. În condiţiile în care piaţa este stabilă, previziunea
poate fi realizată pe o perioadă mai lungă. În general, în aceste cazuri, este utilă estimarea ratei de
creştere pe termen lung a indicatorului economic analizat (vânzări, chirie/mp, preţ/mp etc.), în
vederea aplicării metodei de evaluare a activelor prin capitalizarea veniturilor.
■=> Selectarea modelului de previziune.
Această problemă apare în condiţiile în care se optează pentru metodele cantitative de
previziune. Se poate opta pentru modele de analiză a seriilor de date disponibile la intervale egale
de timp, în condiţiile în care indicatorul economic ce urmează să fie previzionat a avut o evoluţie
anterioară stabilă, existând în prezent premisele să fie menţinută aceiaşi tendinţă. Ca urmare, pe
baza analizei valorilor istorice ale indicatorului economic respectiv se încearcă aproximarea
tiparului de evoluţie a acestuia în viitor.
Modelele cauzale se pot dovedi utile în condiţiile în care apar modificări pe piaţa activelor
evaluate, iar mărimea indicatorilor economici analizaţi este determinată de impactul
unor factori economici a căror influenţă a fost constatată şi în perioada anterioară (pe aceiaşi
piaţă sau pe pieţe similare).

29
■=> Obţinerea datelor istorice necesare.
În primul rând, evaluatorul va trebui să facă selecţia variabilelor economice (prin
intermediul cărora se încearcă explicarea evoluţiei indicatorului economic previzionat) pentru care
va fi necesară colectarea datelor istorice.
Colectarea de informaţii istorice privind valorile indicatorilor economici utilizaţi în
previziune poate fi o adevărată problemă în condiţiile în care foarte puţine baze de date sunt
disponibile pentru a fi consultate. În general, statisticile privind evoluţia istorică adiverşilor factori
macroeconomici pot fi obţinute de pe pagina de internet a Institutului Naţional de Statistică
(www.insse.ro), a Băncii Naţionale a României (www.bnr.ro), a Comisiei Naţională de prognoză
(www.cnp.ro), a Comisiei Europene - Eurostat (http://epp.eurostat.ec.europa.eu ), a Organizaţiei
pentru Cooperare şi Dezvoltare Economică (www.oecd.org) şi de pe alte pagini de internet ale
firmelor de consultanţă. Informaţiile privind rezultatele financiare ale firmelor cotate pe piaţa de
capital pot fi obţinute de pe pagina de internet a Bursei de Valori Bucureşti (www.bvb.ro), sau ale
diverselor SSIF-uri ce activează pe bursă (www.kmarket.ro,
www.ktd.ro,www.primet.ro,www.vanguard.ro etc.). Statisticile privind evoluţia chiriilor şi a
preţurilor pe metru pătrat pentru diversele proprietăţi imobiliare sunt poate cel mai dificil de
colectat la acest moment pentru piaţa românească. Informaţiile pot fi culese de la agenţiile
imobiliare ce activează pe această piaţă, însă datele obţinute de la acestea sunt parţiale atât timp
cât colectarea informaţiei se rezumă doar la consultarea a câtorva agenţii, cu rulaj mic faţă de
volumul total de tranzacţii de pe piaţă. Exemple de pagini de internet ce prezintă şi câteva
informaţii despre piaţa imobiliară românească sunt cele ale ConsiliuluiEuropean al Profesiilor
Imobiliare (www.cpi.eu), respectiv ale Federaţiei Europene a Creditului Ipotecar (www.hypo.org).
^ Realizarea previziunii
Modul de realizare a previziunii prin analiza seriilor de timp sau prin construirea de
modele cauzale va fi prezentat în capitolele următoare. Apelarea la un soft profesionist în acest
domeniu poate uşura mult munca evaluatorului. Este însă necesară cunoaşterea caracteristicilor
modelelor construite, a testelor prin care acestea sunt validate în vederea interpretării rezultatelor
furnizate de soft-urile respective. ■=> Validarea rezultatelor obţinute
Este realizată printr-o serie de teste şi indicatori prezentaţi în capitolele III şi IV. Modelul
de previziune este testat pe datele istorice disponibile. Astfel, se analizează cât de bine
aproximează modelul evoluţia trecută a indicatorului economic analizat. Este normală existenţa
unor erori de previziune, însă evaluatorul va trebui să stabilească un prag maxim de eroare, care,
odată depăşit, reprezintă un semnal privind incapacitatea modelului de a mai reflecta adecvat
evoluţia indicatorului economic previzionat.

B. Prezentarea succintă a metodelor calitativede previziune

Metodele calitative de previziune au la bază raţionamentul făcut de către evaluator privind
evoluţia posibilă a indicatorilor economici analizaţi, date fiind schimbările recente de conjunctură
economică. În cazul acestor metode de previziune, nu sunt necesare informaţii istorice privind
evoluţia cererii pentru bunul sau serviciul studiat, ori a altor indicatori economici. În general,
metodele calitative presupun realizarea de studii prin intermediul unor chestionare ce încearcă să
surprindă direcţia de evoluţie a evenimentelor, aşa cum este văzută de către cei implicaţi în
domeniul analizat.
Ca regulă, aceste metode de previziune sunt folosite atunci când evoluţia viitoare a
indicatorilor economici este neclară, respectiv atunci când sunt disponibile puţine informaţii de
piaţă (cazul produselor noi introduse pe piaţă ori a noilor tehnologii puse în aplicare).
Punerea în practică a unor astfel de previziuni calitative implică multă intuiţie, experienţă din
partea celui care le realizează. Printre cele mai cunoscute metode calitative de previziune se
numără (Bourbonnais şi colectiv, 2007; Stancu şi colectiv, 2006):

30
■=> Metoda supoziţiilor educate
Pornind de la informaţiile recente privind modificările intervenite în mărimea indicatorului
economic de previzionat şi având ca reper schimbările intervenite pe alte pieţe similare,
evaluatorul poate aproxima o rată de creştere sau scădere viitoare a valorii acestuia, precum şi
perioada în care vor avea loc aceste ajustări.

■=> Consensul unui grup de top manageri

Atunci când experienţa evoluatorului este redusă în domeniul în care urmează să facă
evaluarea, se dovedeşte utilă organizarea unei întâlniri cu top-managerii din acel domeniu de
activitate. Această metodă combină experienţa managerială cu tehnicile statistice de analiză a
datelor. Dezavantajul major este acela al polarizării opiniilor.

■=> Metoda Delphi

Această metodă presupune realizarea previziunii pe baza raţionamentelor formulate de
către un grup de experţi. Aceşti, însă, nu se întâlnesc şi nici nu ştiu care sunt cei implicaţi în acest
studiu. Sunt eliminate astfel, efectele interacţiunii dintre membrii grupului intervievat.
Coordonatorul acestei cercetări are responsabilitatea de a realiza chestionarele prin intermediul
cărora vor fi colectate informaţiile, de a reconcilia răspunsurilor primite şi de a organiza runde
suplimentare de întrebări până când consensul este atins. Răspunsurile primite de la experţi pot fi
ponderate în funcţie de experienţa fiecăruia în domeniul respectiv.

■=> Studiu la nivelul departamentului de vânzări

Fiecare agent de vânzări face o previziune a vânzărilor sale probabile pentru perioada
următoare. Agenţii de vânzare cunosc mai bine cererea pieţei însă tind sa fie prea optimişti.

■=> Studiu la nivelul clienţilor

Presupune intervievarea clienţiilor privind opţiunile acestora de cumpărare. Nu trebuie
uitat însă, că ceea ce spun clienţii şi ceea ce întreprind în realitate este de multe ori diferit.

■=> Studiu de piaţă

Presupune o cercetare mai amplă realizată de către o firmă specializată, atât la nivelul
clienţilor cât şi privind poziţionarea firmei pe piaţa respectivă. Sunt astfel analizate dimensiunile,
localizarea şi structura pieţei, cererea şi oferta de produse, mediul economic al afacerii etc.

■=> Construirea de scenarii

Prin intermediul acestei metode:
• sunt identificaţi factorii determinaţi ai variabilei analizate (în general prin intermediul unei
analize de sensibilitate);
• sunt luate în considerare diferite scenarii de evoluţie a acestor factori;
• sunt analizate implicaţiile şi probabilităţile de realizare a fiecărui scenariu;
• sunt identificare deciziile/acţiunile aferente fiecăruia dintre scenariile respective; Mărimea
previzională a variabilei analizate se estimează ca o medie a valorilor rezultate în fiecare scenariu
ponderate cu probabilitatea ca aceste scenarii să aibe loc.
C. Caracteristicile metodelor cantitative de previziune
Metodele cantitative sunt bazate pe ipoteza conform căreia factorii determinanţi ce au
generat cererea în trecut pentru bunul analizat o vor determina şi pe cea din viitor... şi ca urmare
istoria se va repeta. În general, se presupune că analiza cererii istorice reprezintă o referinţă
corectă în ceea ce priveşte evoluţia cererii viitoare. Atunci când au loc modificări de conjunctură
economică, modelele cauzale de previziune pot evidenţia impactul diverşilor factori economici
asupra variabilei analizate. În funcţie de evoluţia probabilă a factorilor economici respectivi sunt

31
realizate estimări privind valorile viitoare ale variabilei economice previzionate. Etapele parcurse
în realizarea unei previziuni prin intermediul metodelor cantitative sunt următoarele:
• Selectarea de diverse modele de previziune
• „Previziunea"trecutului
• Evaluarea previziunii
• Selectarea celei mai bune metode
• Previziunea viitorului
• Monitorizarea acurateţei previziunii
Ca regulă, metodele cantitative de previziune sunt folosite atunci când piaţa, domeniul de
activitate studiat are o evoluţia stabilă şi sunt disponibile date istorice privind indicatorii
economici analizaţi ( cazul previziunii vânzărilor pentru produse deja existente pe piaţă, cazul
punerii în aplicare a tehnologiilor deja folosite de către alţi competitori etc.). Rezultatul aplicării
acestor metode este construirea unui model de previziune prin intermediul căruia se încearcă
aproximarea evoluţiei istorice a indicatorului economic studiat şi estimarea valorilor sale viitoare.
Calitatea previziunii realizate prin intermediul unor astfel de metode depinde foarte mult de
calitatea datelor culese şi prelucrate în acest scop („garbage in, garbage out").

5.5.2. Analiza statistică a datelor utilizate pentru realizarea previziunii

A. Formarea eşantionului de date

Pentru realizarea previziunii indicatorului economic folosit în evaluare (chirie/mp, volum
vânzări etc.) evaluatorul va trebui să colecteze date istorice privind valoarea acestuia şi a altor
factori ce i-ar putea influenţa evoluţia. Se formează astfel un eşantion de date (serii de timp) ce
reflectă evoluţia în timp a indicatorilor studiaţi (de ex: evoluţia nivelului chiriei/mp în capitală în
perioada 1997-2006 pentru spaţii birouri clasa A). Un alt tip de eşantion de date (numit panel) este
cel care prezintă nivelul unor indicatori economici înregistrat pe mai multe pieţe echivalente sau
de către companii similare la acelaşi moment în timp (de ex: nivelul chiriei/mp pentru spaţii
birouri clasa A în capitalele mai multor ţări europene).
Eşantionul de date, astfel colectate, trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:
■=> Este format din date ce reprezintă valori cunoscute sau calculate, ca rezultat al unor
tranzacţii efectiv realizate sau procese economice derulate. Nu vor fi incluse în eşantionul de
date istorice valorile estimate ale indicatorilor pentru acel moment ci realizările efective. Nu vor fi
luate ca reper nivelul indicatorilor economici (preţ/mp, chirii/mp) din propunerile de ofertă, atât
timp cât nu are loc o tranzacţie de vânzare-cumpărare sau nu se încheie un contract de închiriere
pentru acea referinţă de preţ sau chirie.
■=> Este reprezentativ pentru indicatorul economic ce urmează a fi previzionat. De
exemplu, datele istorice privind mărimea livrărilor de materii prime pentru o firmă nu ajută
evaluatorul să previzioneze cererea pentru produsele acesteia.
■=> Este omogen de-a lungul timpului. De exemplu, cifra de afaceri până în 2005 este
exprimată în cadrul contului de profit şi pierdere în lei vechi, iar începând cu acest an în lei noi.
Seria de date culese trebuie exprimată în aceiaşi unitate de măsură, iar în cazul indicatorilor
economici trebuie să se respecte aceeaşi metodologie de calcul.
■=> Cuprinde un număr minimal de observaţii (date). Cu cât seria de date este mai lungă cu
atât calitatea analizei statistice a datelor va creşte, şi ca rezultat previziunea va fi mai bună.
Numărul minim de date ce ar trebui incluse în eşantionul ce face obiectul studiului depinde de
obiectivul analizei şi previziunii. Dacă obiectivul este acela de a furniza previziunii cu o
periodicitate lunară pentru un interval de 6-12 luni, sunt necesare date lunare disponibile pentru o
perioadă de cel puţin 3 ani privind indicatorii economici studiaţi. În condiţiile în care previziunile
se fac pe baza unor date anuale, este recomandat ca eşantionul să fie format din cel puţin 10 astfel

32
de date (eşantionul va fi cu atât mai reprezentativ cu cât lungimea perioadei analizate va fi mai
mare).

B. Analiza statistică a datelor din eşantion

Pentru identificarea tendinţei centrale a valorilor ce caracterizează evoluţia istorică a
9 >

indicatorului economic studiat poate fi estimată media acestuia pe baza datelor incluse în eşantion.
Apelarea în Excel a funcţiei de calcul a mediei unui eşantion de date se face astfel (cu precizarea
câmpului din foia de calcul în care sunt încărcate datele): Insert/Function/Statistical/Average
(B2:B21)
Media astfel obţinută nu este relevantă pentru evaluator, atât timp cât dispersia datelor în
jurul acestei valori este ridicată.
Pentru a identifica gradul de dispersie a datelor ce formează eşantionul se poate calcula
abaterea medie pătratică prin apelarea în Excel a funcţiei STDEV, cu precizarea câmpului din
foia de calcul în care sunt încărcate datele: Insert/Function/Statistical/Stdev (B2:B21)
Prin raportarea abaterii medii pătratice la media eşantionului este calculat coeficientul de
variaţie ce caracterizează seria de date. Nivelul acestuia poate indica gradul de dificultate al
previziunii ce urmează a fi realizată pe baza datelor din eşantion. Astfel, dacă coeficientul de
variaţie este:
- mai mic de 0,5 se poate considera că indicatorul economic analizat este uşor de
previzionat;
- cuprins între 0,5 şi 1, se poate considera că previziunea indicatorului economic analizat
are un grad mediu de dificultate;
- mai mare decât 1, seria de date ce caracterizează indicatorul economic analizat are o
variabilitate ridicată ceea ce implică un grad de dificultate mare al previziunii. Însă, pot
exista şi situaţii când, variabilitatea seriei de date este rezultatul existenţei componentei
sezoniere şi a impactului important al unui factor determinat, ceea ce va face uşoară
misiunea de previziune (Bourbonnais şi colectiv, 2007). Reprezentarea grafică a datelor
poate fi de ajutor în vederea identificării modificărilor
accidentale sau de tendinţă înregistrate de evoluţia mărimii indicatorului economic studiat. Pentru
o mai bună vizualizare a acestor modificări se poate dovedi utilă reprezentarea în cadrul aceluiaşi
grafic a seriei de date „filtrate" prin intermediul căreia sunt aplatizate salturile accidentale
înregistrate de valorile indicatorului studiat. În acest fel se poate observa mai uşor tendinţa de fond
a seriei de date.
Media mobilă este cel mai utilizat „filtru" al unei serii de date. Modul de calcul a serie
mobile de ordinul 3 este următorul:

În cazul mediilor mobile de ordin par, modul de calcul diferă. Pentru exemplificare este
prezentată formula de calcul a mediei mobile de ordin 6.

Alegerea ordinului mediei mobile depinde de interesul celui care realizează analiza
datelor. Cu cât este mai mare perioada de-a lungul căreia este calculată media mobilă, cu atât se
obţine o aplatizare mai mare a seriei de date „filtrate", şi ca rezultat sunt pierdute o mare parte din
informaţii, rămânând marcată doar tendinţa de ansamblu a seriei de date. Abaterea medie pătratică
ce caracterizează seria de date se reduce odată cu creşterea ordinului mediei mobile. Prin
reprezentarea grafică a seriei de date „nefiltrate" şi a seriilor de date rezultate din calculul mediilor
mobile se pot identifica fluctuaţiile accidentale ale valorilor seriei iniţiale, variaţiile sezoniere ale
acesteia sau modificarea de tendinţă înregistrate.

33
 C. Identificarea şi corectarea valorilor anormale ale unei serii de date

Pornind de la indicatorii statistici calculaţi (media şi abaterea medie pătratică) ce caracterizează

seria de date analizată poate fi estimat un interval de încredere în care ar trebui să se găsească
ansamblul valorilor „normale" ale seriei (calculat pentru un prag de încredere de 0,05). Astfel
formula de calcul a intervalului de încredere este următoarea:
IC = x ± 1,96 x <x
unde: x reprezintă media seriei de date, iar < x abaterea medie pătratică.
Toate valorile seriei de date ce sunt în afara acestui interval sunt considerare ca fiind
„anormale". Această metodă nu este atât de eficientă în cazul seriilor de date caracterizate de
0 sezonalitate pronunţată.
În situaţiile frecvente când distribuţia valorilor serie de date nu este normală sau nu este
cunoscută, se recomandă identificarea valorilor anormale ale serie de date prin testarea modelului
de regresie având ca variabilă explicativă o variabilă dummy. Acestei variabile mute îi este
asociată valoarea zero pentru ansamblul valorilor considerate normale şi valoarea
1 pentru cele considerate anormale. Variabila dependentă a modelului va fi reprezentată de serie
de date privind volumul vânzărilor. În condiţiile în care modelul de regresie este validat de testele
statistice, iar coeficientul variabilei dummy este statistic semnificativ diferit de zero, se poate
concluziona faptul că valorile „suspectate" ca fiind anormale, fac parte din această categorie.

Corectareavalorilor anormale ale unei serii de date se realizează: ■=> fie de către evaluator
pe baza informaţiilor deţinute privind evoluţia istorică a indicatorului economic analizat. Acesta
poate să înlocuiască valoarea anormală cu cea pe care ar fi considerat-o ca fiind rezonabilă pentru
perioada respectivă.
■=> fie în mod automat prin fixarea valorii considerate anormale la limita ce mai apropiată
(inferioară sau superioară) a intervalului de încredere. Această metodă nu este relevantă pentru
seriile de date cu un pronunţat caracter sezonier, sau care nu au o distribuţie normală a datelor.
■=> fie prin simularea previziunii luând în considerare datele anterioare momentului în care apare
valoarea considerată anormală. În acest fel este neutralizată eroarea de previziune ce ar fi putut fi
indusă de existenţa valorii anormale în cadrul seriei de date, mărimea înlocuită a acesteia fiind
conformă cu rezultatele modelului de previziune.

D. Identificarea trendului şi a sezonalităţii seriei de date

Trendul unei serii de date reprezintă evoluţia de lungă durată a indicatorului economic
studiat, independentă de fluctuaţiile ocazionale care îl influenţează pe o perioadă scurtă de
timp. Această tendinţă poate fi observată cu ajutorul mediilor mobile calculate, însă cu cât ordinul
mediei mobile este mare cu atât seria de date filtrată este mai scurtă, restrângând-se astfel perioada
pentru care trendul seriei de date este prezentat. În plus, mediile mobile calculate nu pot fi folosite
pentru extrapolarea tendinţei, fiind necesar un model explicativ pentru reprezentarea acesteia. Se
poate opta pentru un model de regresie a cărei variabilă explicativă este reprezentată de
componenta trend. Valorile acestei componente trend sunt
reprezentate de un şir de numere întregi crescătoare (1,2,3,________) ce marchează succesiunea
perioadelor pentru care sunt prezentate valorile seriei de date iniţiale analizate. În condiţiile în care
modelul de regresie este validat de testele statistice, iar coeficientul variabilei trend este statistic
semnificativ diferit de zero se poate considera că seria de date analizată prezintă o tendinţă în
evoluţia sa.
Sezonalitatea unei serii de date reprezintă tiparul fluctuaţiilor în evoluţia unei variabile
economice care apar sistematic în anumite perioade ale anului (definiţie BNR). Sezonalitatea
constatată în evoluţia unui indicator economic (de ex. vânzări) va trebui eliminată din seria de date
analizată, aceasta „mascând" impactul a diverşi factori asupra valorii indicatorului studiat (de ex.

34
ch. de promovare, publicitate etc.). În acest scop sunt calculaţi coeficienţii de sezonalitate, iar cu
ajutorul acestora este desezonalizată seria de date (denumita seria de date CVS, adică seria de date
Corectată de Variaţiile Sezoniere). Media calculată pentru noua serie de date este identică cu cea a
seriei iniţiale. Nu are loc o modificare a valorii totale a indicatorului, ci doar o redistribuire a
mărimii înregistrate de către acesta în scopul eliminării fluctuaţiilor sezoniere. Odată ce a fost
eliminat impactul sezonalităţii asupra valorilor indicatorului economic analizat, se poate identifica
cu ajutorul unui model de regresie impactul componentei trend şi a altor factori economici asupra
mărimii indicatorului respectiv. În condiţiile în care modelul de regresie este validat de testele
statistice, iar coeficienţii variabilelor explicative (componenta trend, ch. de promovare, publicitate
etc.) sunt statistic semnificativ diferiţi de zero se poate apela la acest model pentru realizarea
previziunii valorilor viitoare ale indicatorului economic analizat. La seria de date rezultată din
previziune sunt aplicaţi coeficienţii de sezonalitate, în acest fel marcându-se fluctuaţiile valorilor
indicatorului economic specifice anumitor perioade ale anului.
Calculul coeficienţilor de sezonalitate presupune în primul rând identificarea modelului de
descompunere a serie de date. În general, valorile unei serii de date sunt determinate de o
componentă trend (Tt), de o fluctuaţie sezonieră (S t) şi de o variabilă reziduală (R t) ce
încorporează impactul altor factori determinanţi ce nu au fost încă identificaţi şi incluşi separat în
model (Bourbonnais şi colectiv, 2007). În cele mai multe cazuri cei trei factori (T t, St, Rt)
interacţionează, valorile seriei de date fiind rezultatul acestei interacţiuni:

Din această perspectivă, coeficienţii de sezonalitate vor fi exprimaţi ca procente, iar suma lor
(fară suta inclusă aferentă exprimării în procente) este egală cu numărul de perioade pe care se
face analiza anuală a evoluţiei serie de date. Astfel un coeficient de 0,26 specific trimestrului I
înseamnă că vânzările sunt cu 74% la sută mai mici decât media trimestrială calculată. Trimestrele
în care sunt atinse „vârfurile" de vânzări vor acea coeficienţi de sezonalitate supraunitari, iar suma
celor patru coeficienţi (ce caracterizează cele 4 trim.) va fi egală cu 4.
Fluctuaţiile sezoniere au un caracter sistematic, repetitiv şi ca urmare în general se optează
pentru un nivel fix al coeficienţilor de sezonalitate. În acest fel este eliminat riscul ca impactul
unor factori conjuncturali specifici unui anumit an să fie integrat în mărimea coeficienţilor de
sezonalitate calculaţi. Trebuie de asemenea identificate falsele fluctuaţii sezoniere, induse de
întreprinderea analizată prin promoţiile, discounturile acordate ce se realizează în mod sistematic
în anumite perioade ale anului. Schimbarea acestor momente de realizare a promoţiilor nu pot fi
surprinse prin intermediul coeficienţilor de sezonalitate ficşi, fiind necesară modificarea valorii
acestora pentru integrarea acestor modificări în politica de promovare a firmei.
În estimarea coeficienţilor de sezonalitate se poate opta pentru una dintre cele două
metode de calcul prezentate în continuare. Alegerea uneia dintre ele va fi realizată de către
evaluator în funcţie de mărimea erorilor de previziune obţinute. Se va alege metoda pentru care se
obţin valorile cele mai mici ai indicatorilor de măsurare a importanţei valorilor de previziune.

Metoda 1 de calcul a coeficienţilor de sezonalitate presupune în primul rând estimarea

mediei mobile de ordin egal cu numărul de perioade pe care se face analiza anuală a evoluţiei serie
de date. Ca şi exemplu, se va calcula media mobilă de ordinul 4 (MM4), cu următoarea formulă:

Seria valorilor mediei mobile nu este influenţată de fluctuaţiile sezoniere. Ca urmare, raportul
între nivelul real al vânzărilor şi valoarea medie calculată pentru fiecare trimestru evidenţiază cu

35
cât vânzările sunt mai mari sau mai mici în timpul sezoanelor, respectiv în afara acestora. Pentru a
calcula coeficienţii ficşi de sezonalitate se estimează media valorii acestora pentru fiecare
trimestru în parte.
În cazul în care suma coeficienţilor nu este egală exact cu un număr întreg, de exemplu 4, se
face ajustarea acestora cu ajutorul următoarei formule:

Metoda 2 de calcul a coeficienţilor de sezonalitate presupune în primul rând calculul

totalului vânzărilor pentru întreaga perioadă analizată şi a mediei trimestriale aferente. În cadrul
unui tabel sunt evidenţiate vânzările aferente fiecărui trimestru în fiecare din cei cinci ani ai
perioadei şi este calculată media vânzărilor trimestriale corespunzătoare fiecărui trimestru.
Coeficienţii de sezonalitate sunt estimaţi prin raportarea mediei vânzărilor trimestriale
corespunzătoare fiecărui trimestru la media vânzărilor trimestriale calculată prin luarea în
considerare a tuturor vânzărilor realizate de-a lungul perioadei analizate.
Eliminarea sezonalităţii datelor şi estimarea seriei de date ale Vânzărilor CVS (corectate
de variaţiile sezoniere) se va face prin împărţirea vânzărilor reale la coeficientul de sezonalitate
definitiv calculat pentru fiecare trimestru. Va fi ales coeficientul de sezonalitate pentru care media
abaterilor absolute ale previziunii faţă de valorile reale ale indicatorului economic analizat are
nivelul cel mai redus.

Atunci când analiza este realizată pe o serie de date ce reflectă evoluţia unui indicator
economic de-a lungul unei perioade lungi, în reprezentarea grafică a valorilor indicatorului pot fi
remarcate cicluri de evoluţie ale acestuia (componenta ciclică a serie de date). Veritabilele cicluri
de evoluţie ale unui fenomen economic sunt cele care intervin cu o anumită regularitate şi au o
durată aproximativ egală.
În funcţie de conjunctură pot avea loc însă, creşteri temporare ale valorii indicatorilor
economici, urmate apoi de o perioadă de diminuare a mărimii acestora. În analizele seriilor de date
realizate în vederea construirii modelului de previziune, de cele mai multe ori această componentă
ciclică este ignorată. Motivaţiile sunt reprezentate de dificultatea evidenţierii momentului de
turnură ce marchează începerea unui nou ciclu de evoluţie sau de disponibilitatea datelor pentru o
perioadă scurtă de timp. În general, componenta ciclică este considerată ca fiind integrată în
componenta trend. Ea poate în schimb să se regăsească şi în termenii reziduali ai modelului (odată
ce a fost eliminată influenţa componentei trend şi variaţiile sezoniere).
Componenta reziduală ar trebui să reprezinte variaţiile neexplicabile ale mărimii
indicatorului studiat faţă de valoarea sa previzionată. Cu toate acestea, în condiţiile în care există
factori economici al căror impact nu a fost evidenţiat separat în cadrul modelului de previziune,
termenii reziduali vor conţine în mărimea lor influenţa acestora. De aici utilitatea realizării
previziunii şi prin apelarea la modele explicative (sau cauzale) ce pot identifica factorii ce pot
justifica o anumită evoluţie a indicatorului economic studiat.

5.5.3. Tehnici de previziune ce apelează la modele cauzale

A. Modelul de regresie. Elemente de bază

Prin intermediul modelelor cauzale (modelele de regresie) se doreşte realizarea previziunii

valorilor unui indicator (de ex. chiria/mp) pornind de la estimările existente privind evoluţia altor
indicatori care i-ar putea determina nivelul (stocul de spaţii disponibile pentru închiriat, nivelul
ratei de dobândă la creditele ipotecare, PIB-ul, rata şomajului,rata de creştere a sectorului de
servicii etc.).

36
 Variabila ce se doreşte previzionată poartă denumirea de variabilă dependentă (nota cu Y
in cadrul modelului de regresie).
Variabilele prin intermediul cărora se doreşte să se explice evoluţia variabilei dependente
sunt aşa numitele variabile explicative sau independente(notate cu Xi, X2, X3 etc.).

Forma liniara a modelului de regresie este următoarea:

unde:
a = termenul liber sau constanta modelului de regresie; Nivelul acestuia poate fi un indiciu
privind valoarea variabilei dependente (de ex. chiria/mp) atunci când valoarea variabilelor
explicative este zero.
Pu,3 = coeficienţii de regresie asociaţi variabilelor explicative; Nivelul coeficientului p 1 arată
cu câte puncte procentuale se modifică valoarea variabilei dependente la o variaţie cu un punct
procentual a variabilei explicative X 1 (în condiţiile în care valorile celorlalte variabile X 2 si X3
rămân constante)
st = termenul rezidual, ce reprezintă diferenţa dintre valorile reale, istorice, ale variabilei
dependente şi cele estimate prin intermediul modelului de regresie. Estimările coeficienţilor
modelului de regresie sunt făcute din perspectiva minimizării sumei pătratelor termenilor
reziduali, asigurându-se în acest fel o cât mai bună aproximare a evoluţiei datelor prin intermediul
modelului.
Paşii de urmat pentru construirea unui model de regresie în EXCEL sunt următorii:

1. Încarcarea pachetului cu analize statistice în Excel: Tools/Add-Ins/Analysis ToolPack;

37
 2. Activarea ferestrei de dialog pentru construirea modelului de regresie:Tools/Data
Analysis/Regession;

3. Completarea datelor privind câmpurile din foia de calcul Excel ce conţin valorile variabilei
dependente de previzionat, respectiv ale variabilelor explicative selectate. Atenţie! Şirul de date
trebuie sa fie complet (fără date lipsă), în caz contrar funcţia Excel returnează mesaj de eroare.
Alte programe (Eviews, Statistica etc.), dezvoltate pentru realizarea de analize a datelor şi
previziuni pot lucra si cu şiruri de date incomplete (în cazul frecvent al lipsei datelor).

4. Interpretarea rezultatelor modelului de regresie în vederea realizării de eventuale ajustări

(excluderea din model a unor variabile explicative, includerea în model a altor variabile
explicative, schimbarea formei modelului din liniar în log-liniar, exponenţial etc.)

B. Interpretarea rezultatelor modelului de regresie

În vederea identificării formei modelului de regresie ce poate explica evoluţia istorică a
variabilei dependente prin intermediul variabilelor explicative alese şi previziona valorile viitoare

38
ale acesteia, sunt analizate rezultatele unor teste statistice ale căror valori sunt furnizate de către
softul Excel (sau alte soft-uri statistice specializate). Evaluatorul va trebui, prin iteraţii succesive
să identifice variabilele explicative şi forma modelului de regresie care explică într-o măsură
ridicată variaţiile observate în nivelul variabilei ce urmează a fi previzionată (chiria/mp, volumul
vânzărilor etc.). Ceea ce se va urmării în primul rând este ca ansamblul modelului să fie valid, iar
în construirea acestuia să fie reţinute doar variabile explicative ce influenţează în mod
semnificativ variabila dependentă. Pentru a uşura munca de interpretare a indicatorilor şi testelor
statistice calculate în vederea analizei validităţii modelului de regresie construit, sunt sintetizate în
tabelul următor cei mai cunoscuţi indicatori şi cele mai uzuale teste folosite în acest sens.
Tabelul nr. 5.2. Interpretarea indicatorilor statistici ce caracterizează modelul de regresie
Denumire statistică Semnificaţie Valori critice Observaţii
Significance F (p-value ) Indică dacă ansamblul Se recomandă un nivel mai Primul indicator statistic ce
modelului de regresie mic de 0,05, reprezentat de trebuie verificat. În cazul în
construit este relevant din pragul de semnificaţie. care nivelul acestui indicator
punct de vedere statistic. Aceasta indicator înseamnă depăşeşte valoarea critică de
Astfel, se poate spune că R2, probabilitatea de a fi eronată 0,05, modelul este invalidat
coeficientul de determinare ipoteza conform căreia şi este necesară reconstruirea
al regresiei diferă în mod ansamblul variabilelor acestuia prin schimbarea
semnificativ de valoarea incluse în model determină variabilelor explicative
zero. în mod semnificativ nivelul incluse sau formei ecuaţiei.
variabilei determinante.

Denumire statistică Semnificaţie Valori critice Observaţii

R-Square (R2) - coeficientul Indică proporţia în care Mărimea acestuia indicator Cu cât numărul de variabile
de determinare al modelului modificările intervenite în este cuprinsă în intervalul explicative incluse în model
de regresie valorile variabilei (0,1) O valoare cât mai creşte cu atât se majorează
dependente sunt explicate de ridicată a acestui indicator valoarea acestui indicator. Ca
variabilele independente este recomandată. urmare se recomandă luarea
incluse în model. în considerare a coeficientul
de determinare ajustat ce ţine
cont şi de numărul de
variabile incluse în model.

Adjusted R-Square
Are aceeaşi semnificaţia ca
cea a coeficientului de
determinare. Ajustarea
implică luarea în considerare
a numărului de variabile
incluse în model, în acest fel
putând fi comparaţi
coeficienţii de determinare a
unor modele de regresie ce
includ număr diferit de
variabile explicative.
Mai mică decât 1. O Este un indicator mai bun
valoare pozitivă cât mai decât R-Square pentru
ridicată a acestui indicator măsurarea ponderii în care
este recomandată. este explicată evoluţiei
variabilei dependente cu
ajutorul informaţiilor
disponibile privind valorile
variabilelor explicative.

Standard error Abaterea medie standard ce Valoarea acestui indicator ar Cu cât valoarea acestui
caracterizează valorile trebui să fie cât mai mică în indicator este mai mare cu
estimate prin intermediul raport cu valoarea medie atât este mai larg intervalul
modelului de regresie pentru estimată a variabilei de valori posibile ale
variabila dependentă, dependente, respectiv a variabilelor estimate
respectiv pentru coeficienţii coeficienţilor de regresie. (variabila dependentă,
de regresie. coeficienţii de regresie)

39
Lower 95%, Upper 95% Valoarea minimă, respectiv Valorile minime şi maxime Daca în cadrul intervalului de
valoarea maximă a ale coeficienţilor de regresie încredere este cuprinsă şi
coeficienţilor de regresie estimaţi reprezintă limitele valoarea zero, se poate
estimaţi. intervalului de încredere de considera că respectivul
95%. Coeficienţii de regresie coeficient de regresie nu este
pot fi egali cu oricare dintre semnificativ diferit de zero.
valorile cuprinse în acest Variabila explicativă căreia îi
interval de încredere. este asociat nu are impact
asupra variabilei dependente.

t- Stat Testul t este calculat pentru In cazul alegerii unui interval Dacă valoarea afişată al lui t-
fiecare coeficient al regresiei de încredere de 95% Stat este mai mare sau mai
ca raport între valoarea (admiterea unei probabilităţi mică decât cele două valori
estimată a acestuia şi maxime de eroare de 5% ) critice se poate considera că
abatarea sa standard şi este valoarea critică este mai valorile coeficienţilor de
utilizat pentru testarea mare decât 2 (în cazul în care regresie estimaţi sunt
ipotezei conform căreia valoarea estimată a semnificativ diferiţi de zero.
valorea coeficientului coeficientului de regresie Astfel spus variabilele
regresiei (determinată pentru este mai mică decât zero) şi explicative incluse în model
ansamblul populaţiei mai mică decât -2 (în cazul au impact asupra valorilor
statistice studiată) este egală în care valoarea estimată a variabilei dependente.
cu zero. coeficientului de regresie
este mai mare decât zero)

Denumire statistică Semnificaţie Valori critice Observaţii

P-value Probabilitatea de a face o Se recomandă un nivel mai Cu cât p-value este mai mic
eroare atunci când se mic de 0,05. cu atât valoarea estimată a
consideră că valoarea coeficienţilor este
coeficienţilor de regresie semnificativ diferită de zero.
estimaţi este semnificativ
diferită de zero.

Testul de autocorelare a termenilor reziduali este de asemenea necesar de realizat, mai

ales în cazul seriilor de timp (date privind variabilele analizate colectate pentru o perioada dată de
timp). În cazul existenţei autocorelării de gradul unu a termenilor reziduali, termenul rezidual din
momentul t-1 are influenţă asupra termenului rezidual din momentul t. Astfel, erorile cresc cu cât
şirul de date este mai lung, viciind previziunea realizată cu modelul de regresie construit pe baza
acestora (Bourbonnais şi colectiv, 2007). Sunt multiple cauze care pot determina autocorelarea
termenilor reziduali, cum ar fi:
- forma modelului de regresie a fost greşit specificată (liniar în loc de logaritmic,
exponenţial etc.);
- absenţa unei importante variabile explicative din model;
- aplatizarea datelor prin diverse metode poate antrena o ciclicitate artificială a datelor.
Excel nu furnizează acest test calculat pentru modelele construite cu modulul
Regression din Data Analysis. Cel mai cunoscut test privind autocorelarea termenilor reziduali
este cel realizat de Durbin şi Watson în 1951. Formula sa este următoarea:

Valoarea calculată a testului se va compara cu valorile sale teoretice dl si d2, preluate din
tabelul distribuţiei Durbin-Watson. Regula de decizie pe baza valorii calculate a testului, este
prezentată în tabelul următor:

40
0<d<d1 d^d^ d2<d<4 - d2 4- d2^4- d1 4 - d1<d<4
Autocorelare pozitivă a Indecizie Termenii reziduali sunt independenţi Indecizie Autocorelare negativă
termenilor reziduali - validarea modelului de regresie din a termenilor reziduali
această perspectivă -

O autocorelare cu grad mai mare de unu a termenilor reziduali nu poate fi sesizată prin
intermediul acestui test. Graficul cu reprezentarea termenilor reziduali sau tabelul autocorelaţiilor
pot indica însă dacă există corelaţii de ordin superior ce ar putea invalida rezultatele modelului de
regresie.

C. Selectarea variabilelor explicative

Evaluatorul poate selecta din multitudinea de indicatori economici ce caracterizează
sectorul de activitate analizat (variabile explicative potenţiale), pe cei care ar putea avea impact
din punct de vedere economic asupra indicatorului economic de previzionat (variabila
dependentă). Cu cât numărul acestor posibile variabile explicative este mai mare cu atât creşte
riscul ca informaţia conţinută de către acestea să devină redundantă. Se dovedeşte astfel utilă
realizarea unei selecţii a variabilelor explicative ce vor fi reţinute în analiză.
Într-o primă etapă vor fi selectate variabilele explicative a căror evoluţie istorică este
puternic corelată cu cea a variabilei dependente.
DE REŢINUT!
Existenţa unui coeficient de corelaţie ridicat între două variabile nu înseamnă în mod
obligatoriu faptul că între acestea există o relaţie de cauzalitate. De exemplu: corelaţia existentă
între numărul de pete solare şi rata criminalităţii în SUA, nu ne face să alegem numărul de pete
solare ca variabilă explicativă a ratei criminalităţii în SUA. Această corelaţie este determinată de
componenta trend ce marchează evoluţia valorilor celor două variabile. Alegerea variabilelor
explicative trebuie să se facă de către evaluator, nu numai din perspectiva mărimii
coeficienţilor de corelaţie cu variabila dependentă, ci şi prin luarea în consideraţie a
semnificaţiei economice ce ar putea caracteriza respectiva legătură.
De asemenea, un coeficient de corelaţie nul existent între două variabile, nu înseamnă în
mod obligatoriu ca acestea sunt independente, ci faptul că nu există o legătură liniară care să
determine evoluţia în tandem a celor două. Ca urmare, în vederea depistării existenţei unei
corelaţii între două variabile, se poate opta pentru transformarea valorilor acestora în vederea
identificării legăturii liniare existente (de ex. prin aplicarea funcţiei logaritm pentru cele două
serii de date).__________________________________________________________________

În a doua etapăse analizează dacă există o corelaţie puternică între variabilele explicative
reţinute în prima etapă. În condiţiile în care se identifică o astfel de corelaţie, va trebui reţinută în
analiză doar una dintre variabilele explicative din grupul celor corelate între ele. Se poate opta
pentru cea corelată mai puternic cu variabila dependentă.
Pentru realizarea acestor selecţii este necesară estimarea coeficientului de corelaţie a
existent între variabilele explicative analizate şi variabila dependentă. În acest sens se poate
folosi în Excel, funcţia CORREL (calea de activare a funcţiei: Insert/Function/Statistical/Correl).

41
Valoarea coeficientului de corelaţie determinat va fi cuprinsă în intervalul [-1,1]. Un coeficient de
corelaţie nul semnifică faptul că variabilele sunt independente (nu există o legătură liniară între
acestea). Cu cât valoarea coeficientului de corelaţie se apropie de valorile 1, respectiv -1 cu atât
variabilele sunt mai puternic corelate. Un coeficient de corelaţie negativ semnifică existenţa unei
relaţii inverse de determinare între cele două variabile. Atunci când valorile uneia se majorează,
valorile celeilalte se diminuează şi invers.
Pentru a identifica daca valoarea astfel estimată a coeficientului de corelaţie este
semnificativ diferită de zero, se recomandă estimarea testului statistic t pentru valoarea obţinută a
coeficientului. Vor fi reţinute în analiză variabilele explicative în ordinea descrescătoare a valorii
coeficienţilor de corelaţie, respectiv a valorii testului statistic t (pentru un interval de încredere de
95% şi eşantioane de date de mai mari de 30 de valori, testul t trebuie sa fie mai mare decât 2, sau
mai mic decât -2).
Pentru e evita ca informaţia conţinută de diverse variabile explicative să fie redundantă, nu
trebuie incluse în modelul de regresie variabile explicative puternic corelate între ele (valori
ridicate ale coeficienţilor de corelaţie calculaţi >0.8).
O alternativă de selecţie a variabilelor explicative o constituie includerea tuturor
variabilelor considerate explicative în modelul de regresie, si apoi excluderea/reincluderea
iterativă a acestora, analizând după fiecare iteraţie testele statistice de validare a modelului de
regresie şi puterea sa explicativă (mărimea coeficientului de determinare) (Bourbonaais şi
colectiv, 2007). Aceasta metodă, este dificil de aplicat în condiţiile în care mărimea eşantionului
de date este redusă (numărul de variabile explicative nu poate fi mai mare decât numărul de date
analizate).
O altă alternativă de selecţie a variabilelor explicative o reprezintă includerea treptată a
acestora în modelul de regresie. După includerea unei noi variabile explicative se verifică testele
statistice de validare a modelului de regresie şi puterea sa explicativă (mărimea coeficientului de
determinare). Pentru a stabili care este ordinea de includere a variabilelor explicative în modelul
de regresie se pot calcula coeficienţii de corelaţie a acestora cu variabila dependentă. Prima
variabilă inclusă în model va fi cea caracterizată de coeficientul de corelaţie cel mai ridicat.
Coeficienţii de regresie al modelului de regresie cu o singură variabilă pot fi estimaţi:
- fie prin activarea ferestrei de dialog pentru construirea modelului de regresie si introducerea
datelor celor două variabile cea dependentă Y şi prima variabilă explicativă X1;

42
 - fie prin apelarea funcţiei LINEST () ce face estimarea doar a coeficientului de
regresie;Pentru a identifica daca mărimea acestuia este semnificativ diferită de zero, se calculează
testul t, ce trebuie să fie mai mare de 2 (în cazul eşantioanelor cu mai mult de 30 de date).

unde:

După estimarea coeficienţilor de regresie şi validarea acestora cu ajutorul testului statistic

t, modelul de regresie astfel costruit este folosit pentru estimarea valorilor lui Y pe baza
informaţiilor disponibile privind X1. Diferenţa existentă între mărimea reală a variabilei
dependente Y şi cea estimată reprezintă termenii reziduali ai modelului de regresie (pe care îi
notam cu si). Valoarea acestora este corelată cu cea a variabilelor neincluse în model şi care au
impact asupra variabilei dependente Y. Ca urmare, pentru identificarea următoarei variabile
explicative ce ar trebui inclusă în modelul de regresie ar trebui calculaţi coeficienţii de corelaţie
între variabilele explicative rămase şi termenul rezidual estimat. Cea de a doua variabilă inclusă în
modelul de regresie va fi cea care are coeficientul de corelaţie cel mai mare şi statistic
semnificativ diferit de zero. Pentru noul model sunt calculaţi şi validaţi coeficienţii de regresie
printr-una din cele doua căi amintite mai sus. Diferenţa existentă între mărimea reală a variabilei
dependente Y şi cea estimată cu ajutorul noului model de regresie reprezintă noii termeni reziduali
(pe care îi notam cu s2). Pentru identificarea noii variabile explicative ce ar trebui incluse în model
se calculează din nou coeficienţii de corelaţie dintre variabilele rămase şi termenii reziduali
calculaţi. Iteraţia continuă până când, valoarea coeficienţilor de corelaţie a variabilelor explicative
neincluse în model sunt nesemnificativi diferiţi de zero.

A. Ajustarea variabilelor explicative, în vederea îmbunătăţirii rezultatelor modelului de

regresie

În elaborarea previziunii indicatorului economic, reprezentat de variabila dependentă a

modelului de regresie (chirie/mp, volum vânzări etc.) trebuie acordată o mare atenţie variabilelor
explicative selectate.

Etapa 1:este analizată relaţia de natură economică existentă între variabilele respective (teoria
economică, diverse cercetări în domeniu pot oferi informaţii privind existenţa unor astfel de
legături).

Etapa 2:este analizat nivelul coeficienţilor de corelaţie ce relevă forţa legăturii liniare existente
între variabila dependentă şi variabilele explicative selectate. În această etapă de calcul a
coeficienţilor de corelaţie, ar trebui avute în vedere diverse modificări ale variabilelor explicative
pentru a identifica astfel care este forma finală a acestora ce ar trebui inclusă în modelul de
regresie.

Exemple de modificări posibile ale variabilelor modelului de regresie:

Decalarea valorii variabilelor explicative luate în considerare în modelul de regresie

43
 Evaluatorul ar trebui să analizeze corelaţia existentă între valorile variabilei dependente şi
valorile decalate (decalaj de una sau mai multe perioade (lună, trimestru, an în funcţie de
periodicitatea seriei de date)) ale variabilei explicative, luându-se astfel în consideraţie impactul
întârziat al acesteia (caz frecvent întâlnit în studiile ce încearcă să explice evoluţia preţurilor
locuinţelor în funcţie de evoluţia chiriilor).

Calculul diferenţelor intervenite în timp în mărimea variabilelor modelului de regresie

O altă transformare a variabilelor ce ar putea duce la o îmbunătăţire a rezultatelor
modelului de regresie este calcularea diferenţelor intervenite în timp în mărimea acestora (AY t,
AXit, AX2t etc.) şi analiza relaţiei existente între ele(Bourbonaais şi colectiv, 2007). În vederea
corectării estimărilor realizate prin intermediul modelului de regresie:

ajustează valoarea în funcţie de modificările intervenite în mărimea variabilei explicative

(măsurată prin intermediul coeficientului p 1), luând în considerare şi eventualele corecţii faţă de
evoluţia sa anterioară (măsurată prin intermediul coeficientului p 2).

44
 Calculul logaritmului natural al variabilelor ce reprezintă indicatori exprimaţi ca raport, sau
care sunt caracterizaţi de o variabilitate accentuată a valorilor istorice
În condiţiile în care variabilele (dependentă, sau explicative) sunt reprezentate de
indicatori de creştere relativă, sau rate (rentabilitate, ponderi etc.) pentru testarea legăturii
liniare dintre acestea se poate dovedi utilă transformarea acestora prin aplicarea funcţiei
logaritm. O astfel de transformare este recomandată şi în cazul în care variabilele analizate
sunt caracterizate de o dispersie ridicată a valorilor. Prin aplicarea funcţiei logaritm la seria
de date se realizează a „aplatizare" a valorilor acesteia, fiind astfel mai uşor de identificat
relaţiile existente între diverşi factori economici. Astfel, modelul de regresie testat va fi de
forma:

5.5.4. Evaluarea calităţii previziunii

Măsurarea calităţii previziunii presupune în fapt calculul a diverşi indicatori prin

care este cuantificată dimensiunea, respectiv importanţa erorilor rezultate prin aplicarea
modelului de previziune analizat. Prin compararea valorilor previzionate ale indicatorului
economic studiat cu cele efectiv realizate sunt estimate erorile de previziune (termenii
reziduali). Obiectivul fiecărui model de previziune este să minimizeze valorile acestor
termeni reziduali.
Indicatorii clasici de cuantificare a importanţei erorilor de previziune sunt:
Nivelul erorii de previziune (ER t) exprimată ca procent din valoarea efectiv realizată a

indicatorului economic.

unde:
x t = valoarea realizată a indicatorului economic studiat;
X t = valoarea previzionată a indicatorului economic studiat;
Media abaterilor absolute (MADt) ale serie de valori previzionate faţă de cele efectiv
realizate

unde: T = numărul de date istorice disponibile (numărul de perioade incluse în seria de

date)
Varianţa (dispersia) erorilor de previziune (termenilor reziduali). Acest indicator
notat MSE este calculat în mod automat în cadrul unui model de regresie. Dispersia mare a

Calculul în Excel al indicatorului MSEt se face cu ajutorul funcţiei VAR (), cu precizarea
câmpului din foia de calcul în care sunt încărcate datele. Cale de apelare a funcţiei este:
Insert/Function/Statistical/VAR(). 45
termenilor reziduali este un indiciu privind faptul că aceştia încorporează în valoarea lor
impactul unei variabile explicative neincluse în model.

46
 Odată calculate erorile de previziune ce caracterizează modelul construit se dovedeşte
utilă fixarea de către evaluator a unui prag de eroare admisibilă. Acesta va fi stabilit în funcţie de
nivelul coeficientului de variaţie ce caracterizează seria de date. În condiţiile în care seria de date
este caracterizată de sezonalitate, calculul coeficientului de variaţie se va face pe seria de date
desezonalizată (CVS). Dacă, de exemplu, mărimea acestuia este de 0,20 intervalul de variaţie a a
valorii indicatorului economic este de ± 20%, şi ca urmare se poate spune că modelul de
previziune aduce valoarea adăugată în condiţiile în care erorile relative de previziune (ER t) sunt
mai mici decât acest nivel(Bourbonaais şi colectiv, 2007). În caz contrar evaluatorul va trebui să
identifice factorii care au determinat punctual creşteri mari ale ER t în diverse momente ale
previziunii. Se stabileşte astfel, dacă sunt doar valori „anormale" ale seriei de date sau este
necesară modificarea modelului de previziune. Dacă dispersia valorilor termenilor reziduali
(MSEţ) ai modelului de previziune este mai mare decât disperisia valorilor seriei de date
desezonalizată, se poate considera că modelul respectiv nu este eficace. Scopul oricărui model de
previziune este să explice o mare parte din variabilitatea istorică a valorilor indicatorului
economic ce va fi previzionat, termenii reziduali fiind acea parte a variabilităţii datelor respective
neexplicată de către modelul de previziune.
În vederea diminuării erorilor de previziune se dovedeşte necesară „filtrarea" seriilor de
date (de ex. calcularea de medii mobile, transformarea în serii de date CVS etc.) şi eliminarea
valorilor considerate anormale (cele care nu se încadrează în intervalul de încredere: IC = x ±
1,96 x <jx.
Momentul în care se dovedeşte necesară ajustarea modelului de previziune pentru
diminuarea erorilor rezultate poate fi identificat prin calcularea raportului între valoare erorii de
previziune rezultate la media abaterilor absolute . Dacă |xt - xt| /MADt este mai mare decât
3 eroarea de previziune este considerată anormal de mare, iar evaluatorul va trebui să identifice
cauza acesteia şi eventualele ajustări ce pot fi făcute la nivelul modelului de previziune.
Modificările de tendinţă în evoluţia indicatorului economic previzionat pot fi identificate
în condiţiile în care următoarea inegalitate are loc:

În aceste condiţii se recomandă construirea unui nou model de previziune în care să se

includă variabila explicativă responsabilă pentru schimbarea tendinţei în evoluţia indicatorului
economic previzionat. În acest sens, poate fi util un studiu realizat pe o bază de date panel
(informaţii privind mărimea la momentul t a diverşi factori economici pe mai multe pieţe similare)
în scopul identificării variabilelor economice ce au determinat modificări de tendinţe şi pe alte
pieţe similare. În cazul seriilor timp de date, schimbarea de tendinţă este dificil de previzionat pe
baza informaţiilor anterioare ce înglobează trendul anterior existent. Ca urmare, în aceste cazuri,
pentru o mai bună conturare a evoluţiei viitoare a fenomenului economic respectiv, se poate apela
la metode calitative de previziune.

5.6. Metoda capitalizării venitului

Metoda capitalizării venitului se aplică numai în situaţia în care întreprinderea evaluată a

ajuns la stabilitate economică, caracterizată prin următoarele trăsături (Stan V., 2007):
• rata rentabilităţii capitalului investit ajunge la nivelul ratei medii a rentabilităţii
realizate în domeniul de activitate al întreprinderii;

47
 • alocarea unei cote constante din profitul net pentru investiţii, respectiv investiţia
anuală de capital este egală cu amortizarea anuală şi cash-flow-ul net este aproximativ
egal cu profitul net;
• venitul anual reproductibil, supus capitalizării, va fi un flux anual constant (anuitate
constantă) sau va creşte cu o rată anuală constantă (g) la infinit.

Pentru aplicarea acestei metode de evaluare se parcurg următoarele etape:

• estimarea venitului anual normalizat şi mentenabil pe termen lung;
• estimarea ratei anuale de creştere a venitului anual;
• determinarea ratei de capitalizare;
• calcularea valorii întreprinderii fie sub forma capitalului investit (CI), fie sub forma
capitalului acţionarilor (CA).
Venitul anual normalizat şi mentenabil pe termen lung poate fi un venit mediu anual
ponderat aferent ultimilor 3 ani ai perioadei anterioare evaluării sau un venit anual corectat al unui
an reprezentativ (curent sau viitor) selectat dintre:
• profitul net de exploatare;
• profitul curent net;
• cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFDI);
• cash-flow-ul net disponibil pentru acţionari (CFDA).
În literatura de specialitate se recomandă folosirea ca venit anual a cash-flow-ului net, în
una din formele amintite, corelată cu scopul evaluării.
Rata anuală de creştere (g) a venitului anual trebuie să fie egală sau uşor mai mare decât
rata anuală previzionată a inflaţiei, nivelul recomandat în literatura de specialitate fiind cuprins
între 3% şi 5%.
Rata de capitalizare a venitului (c) se calculează prin scăderea din rata de actualizare (a) a
ratei anuale de creştere a venitului (g). La fel ca şi rata de actualizare, rata de capitalizare poate fi
calculată în termeni nominali şi în termeni reali, în funcţie de cum este estimată evoluţia viitoare a
venitului anual:

Calcularea valorii întreprinderii se bazează pe raportarea venitului mediu anual estimat,

mentenabil pe termenlung, la o rată de capitalizare, după următoarele relaţii de bază:

unde:

48
 c = rata de capitalizare a = rata de
actualizare g = rata anuală de creştere
a venitului K = coeficientul
multiplicator
În relaţia de calcul a valorii întreprinderii dacă se foloseşte ca venit cash-flow-ul net
disponibil acţionarilor, atunci rata de actualizare este costul capitalului propriu, iar dacă se
foloseşte ca venit cash-flow-ul net disponibil investitorilor atunci rata de actualizare este costul
mediu ponderat al capitalului.
Coeficientul multiplicator (K) este inversul ratei de capitalizare şi exprimă numărul de ani
venituri nete oe care un investitor este dispus să le plătească. Relaţia de calcul este:

Dacă întreprinderea deţine active în afara exploatării, care au fost supuse evaluării, relaţia
de calcul a valorii întreprinderii devine:

unde: VRNAAE - valoarea de realizare netă a activelor din afara exploatării

Separarea activelor din afara exploatării şi evaluarea lor distinctă se explică prin faptul că
aceste active fie nu contribuie la realizarea venitului anual mentenabil, fie atunci când generează
venituri, riscul de realizare este mai mare decât al venitului anual mentenabil (folosit la estimarea
ratei de capitalizare).

5.7. Limite ale evaluării întreprinderii prin abordarea venit

Metodele financiare de evaluare reflectă valoarea întreprinderii determinată în funcţie de

rezultatele financiare viitoare (profit, dividend, cash-flow), fiind un mod de abordare realist, bazat
pe teoria utilităţii.
Exactitatea metodelor constă în faptul că iau în considerare pe lângă factorii interni
(management, resurse umane, financiare şi tehnice, etc.) şi factorii externi (evoluţia pieţei,
conjunctura, etc.) şi, de asemenea, eforturile pe care întreprinderea trebuie să le facă pentru
menţinerea şi creşterea mărimii anuale a profitului.
Aplicarea acestor metode întâmpină o serie de dificultăţi deoarece:
• rezultatele care se vor obţine în perioada viitoare (profit, dividend şi cash-flow),
precum şi curba de creştere a indicatorilor pe seama studierii perioadei trecute sunt
greu de argumentat;
• nu ţin seama de structura resurselor, adică de raportul dintre datoriile pe termen lung şi
capitalurile proprii;
• se recomandă pentru întreprinderile cu parametrii de funcţionalitate relativ stabili o
perioadă mare de timp, aflate în faza de maturitate sau într-o fază de creştere
constantă;
• rata de actualizare şi capitalizare este dificil de estimat cu exactitate, cuprinzând multe
variabile cu caracter subiectiv;

49
• valoarea reziduală estimată are de multe ori o semnificaţie simbolică fiind calculată
matematic;
• amploare mare a informaţiilor necesare pentru previziunea rezultatelor viitoare şi a
stadiilor de dezvoltare a întreprinderii;

50
 • necesitatea respectării a numeroase coerenţe şi corelaţii între indicatorii financiari;
• nu se recomandă întreprinderilor aflate în dificultate.
Cu toate dificultăţile întâmpinate în estimarea valorii întreprinderii pe baza metodelor financiare
de evaluare, abordarea bazată pe venituri este agreată de evaluatori datorită avantajelor folosirii acestor
metode:
• pentru metoda actualizării cash-flow-ului:
- se înscrie în optica investitorului, care este interesat de veniturile viitoare generate de
investiţia realizată;
- estimarea veniturilor viitoare ia în considerare stadiile de dezvoltare pe care le va
parcurge întreprinderea în perioada următoare;
- gradul ridicat de analiză a factorilor care compun fluxurile financiare, bazat pe analiza
diagnostic a întreprinderii;
- veniturile viitoare estimate includ şi valoarea terminală a întreprinderii;
- în estimarea valorii întreprinderii se iau în considerare şi eforturile investiţionale estimate
pentru perioada de timp explicită.
• pentru metoda capitalizării profitului:
- foloseşte ipoteze simplificate de estimare a profitului;
- se aplică întreprinderilor care au ajuns la stabilitate;
- nu necesită previziuni explicite pentru perioada viitoare.