Evaluarea unei investiii utiliznd metoda Discounted Cash-Flow

1. Evaluarea - proces complex de determinare a valorii

n general, evaluarea este o metod ce permite cunoatere valorii unui rezultat ce nu poate fi
msurat. Pentru a fi credibil , evaluarea este o activitate independent, realizat de ctre
experi, n baza unor metode mai mult sau mai puin normate i a unor principii general
acceptate. Conceptul de evaluare este utilizat n domenii variate.

2. Scopul i necesitatea evalurii unei ntreprinderi

1. Pentru a realiza o investiie.
2. Pentru a realiza o dezinvestiie.
3. n cazul unei succesiuni.
4. n caz de fuziune a dou societi.
5. n cazul introducerii unei firme la Burs.
6. Pentru a msura performanele conducerii.
7. n cazul n care au loc modificri ale capitalului social sau n structura acionariatului.
3. Etapele aciunii de evaluare
FAZA INIIAL

FAZA DE REA LIZARE

FAZA

CONCLUZIILOR
E1.
Cunoasterea
preliminara

E3.
Diagnostic

E2.
Pregatirea
actiunii

E4.
Determinarea
activului net si
a capacitatii
beneficiare
E5. Evaluarea
propiu-zisa

E7.
Documentatia
de prezentare

E6. Raportul de
evaluarea
1

4 Metoda fluxului de lichiditti actualizate (discounted cash + flow DCF)

Aceasta este cea mai modern si complex metod de evaluare n exprimarea anglo-saxon,
discounted cash-flow. n exprimarea francez este utilizat formularea metoda de actualizare
a fluxurilor viitoare.
Discounted Cash-Flow Method (DCF) este cea mai rspndit i corect metod financiar de
evaluare, cci folosete tehnica modelrii bazate pe ipoteze explicite referitoare la previziunea
venitului pe care-l poate genera un anumit tip de proprietate (inclusiv ntreprinderea). Metoda
prezint similitudini certe cu metoda valorii actuale nete (VA N) de fundamentare a
proiectelor de investiii, datorit urmtoarele elemente:
- ambele sunt metode prospective, n care viitorul economic al ntreprinderii este susinut prin
investiii de capital (pentru modernizare i ma jorarea fondului de ru lment net);
- utilizeaz acelorai noiuni, tipuri de ipoteze, variante, tehnici de calcul, indicatori (flux net
de numerar,valoare actualizat, randament intern, perioad de recuperare, rat de actualizare);
- utilizeaz aceleai tipuri de documente previzionale.
Baza teoretic, metodologic si de calcul matematic a valorii ntreprinderii prin DCF o
constituie teoria si practica determinrii eficientei economice a investitiilor n general, si
calculele economico-financiare aferente aprecierii fezabilittii unui proiect de investitii, n
particular.
Se impun dou precizri referitoare la utilizarea acestei metode:
1) Exprimarea indicatorilor economico-financiari pentru perioada de previziune explicit se
face in preturi curente, incluzand si influenta inflatiei. Este singura metod de evaluare a
intreprinderii care utilizeaz aceste preturi. In trile cu o inflatie galopant in care rata
anual a inflatiei este de peste 10% se procedeaz intr-unul din urmtoarele dou moduri
pentru a se evita influenta inflatiei:

se calculeaz toate fluxurile financiare viitoare intr-o valut mai flexibil (, USD);
se utilizeaz preturile constante (cele existente in momentul evalurii).

2) Proiectia fluxurilor financiare viitoare si a cash-flow-ului net nu se face printr-o simpl

extrapolare a situatiei economicofinanciare trecute a intreprinderii, ci din unghiul de vedere
al asigurrii viabilittii si profitabilittii ei, in corelatie cu impactul economic al investitiilor
de dezvoltare (modernizare) necesare.
n lucrrile de specialitate se utilizeaz mai multe expresii pentru cash-flow (CF), si anume:
flux de numerar, flux de lichiditti, fluxuri financiare, flux de disponibilitti nete, flux de
trezorerie etc. Se consider c o formulare mai adecvat este metoda actualizrii viitoare, prin
aceasta ntelegnd veniturile care remunereaz factorul capital sau metoda actualizrii
disponibilittilor nete sau a cash-flowului liber disponibil (free cash-flow).
Un flux de disponibilitti nete rezult ca diferent ntre intrrile (ncasrile) si iesirile (pltile)
efectuate de o ntreprindere,pe parcursul exercitiului financiar, la sfrsitul anului rezult o
suma de disponibilitti nete, denumit cash disponibil sau liber, care reflect profitul net
2

pentru un proprietar, degrevat de orice obligatii de plat disponibilitti n cont care pot fi
nsusite si utilizate pentru satisfacerea interesului personal.
Disponibilittile nete ale proprietarului, la sfarsitul unui an, rezult din:
disponibilitti la inceputul anului
+ incasri pe parcursul anului
plti pe parcursul anului
= disponibilitti nete la sfarsitul anului
Mrimea real a cash-flow-ului net rezultat din functionarea curent a intreprinderii pe
parcursul unui an, este diferenta dintre cash-flow-ul net existent la sfarsitul anului si cel
existent la inceputul anului.
Previzionnd activitatea firmei pe un interval limitat de timp 1 (3 la 12 ani, cel mai adesea 5-8
ani),valoarea de rentabilitate a acesteia, calculat cu aceast metod, are dou componente:
a) valoarea fluxurilor de numerar actualizate (FN), determinat pentru acei n ani scenariului
de previzionare;
b) valoarea sa rezidual (Vr) la sfritul ultimului an de previziune.
Profitul net se determin pe baza evoluiei previzibile a veniturilor (cifrei de afaceri) i
cheltuielilor, pornind de la ipoteze plauzibile asupra condiiilor viitoare ale pieelor de
aprovizionare i desfacere. Pentru investiiile de capital se are n vedere doar acele investiii
necesareexp loatrii viitoare, n coeren cu susinerea cifrei de afaceri previzionat. Aceste
investiii pot fi deci diferite de amortizarea anual (egalitatea apare doar n cazul
ntreprinderilor aflate n stadiu de stabilitate sau maturitate eco nomic, care nu-i mai propun
o cretere a veniturilor). Fondul de rulment net (FRN) (numit i capital de lucru working
capital), reprezentnd diferena dintre activele curente i pasivele curente, se stabilete n mod
uzual prin aplicarea unui procent (de exemplu 5%) la valoarea cifrei de afaceri, pe baza
normalitii rotaiei diferitelor sale componente i a nivelului mediu al indicatorului din sector.
n fluxul de numerar se include numai modificarea anual a acestui indicator ( FRN),
modificare care poate fi cu plus (semnificnd pli suplimentare) sau cu minus.
n evaluarea ntreprinderii prin metoda DCF pot fi utilizate dou tipuri de fluxuri nete de
numerar: flux de numerar net la dispoziia acionarilor; i flux de numerar net la dispoziia
capitalului investit.
Metoda actualizrii dividendelor este un caz particular al metodei DCF, fiind adecvat pentru
firmele cu o politic de plat a dividendelor relativ constant (procent din profitul net).
Valoarea rezidual (valoarea terminal) este o component valoric ce completeaz valoarea
ntreprinderii cu o valoare atribuit dup expirarea intervalului de timp pentru care a fost
elaborat bugetul previzionat. Aceast valoare rezidual poate fi estimat pe dou ci diferite :
pe baza fluxului de numerar din ultimul an previzionat (FNn) i a unei rate de
capitalizare K (rata de actualizare mrit cu un factor de risc suplimentar), prin
capitalizare pe perioad nedeterminat: Vr = FNn/ K
3

 pe baza capitalului propriu rezultat din bugetul previzionat pentru ultimul an al

scenariului desfurat de planul de afaceri.
Cele dou posibiliti de determinare a valorii reziduale se folosesc, de regul:
a) prima, atunci cnd obiectul evalurii l constituie o ntreprindere foarte profitabil i cu o
valoare patrimonial modest;
b) a doua, atunci cnd profitabilitatea ntreprinderii este nesemnificativ, dar masa
patrimonial este apreciabil .
Valoarea terminal poate fi calculat fie plecnd de la premisa continurii activitii, fie avnd
nvedere lichidarea sau ncetarea activitii acesteia.
Fluxurile de numerar sunt convertite n valoare prin aplicarea ratei de actualizare, folosind
tehnicile valorii prezente. Rata de actualizare selectat trebuie s reflecte ratele de rentabilitate
realizate de ntreprinderile sau proprietile comparabile; ea trebuie ns s aib n vedere i
rata inflaiei i riscul.
Actualizarea fluxului net de numerar previzionat se face de obicei cu un singur nivel al ratei
de actualizare.
Rata de actualizare trebuie s fie adecvat cu definiia fluxului de numerar utilizat. Dac
fluxul de numerar este calculat n preuri constante (n termeni reali), actualiza rea se va face
cu un cost real al capitalului; dac fluxul de numerar este calculat n preuri curente (n
termeni nominali), actualizarea se va face cu un cost nominal al capitalului.
Introducerea incertitudini n calculul valorii firmei prin oricare din modelele actuale de
evaluare a afacerii de tipul DCF se face prin intermediul unei prime de risc inclus n rata de
actualizare, supradimensionnd astfel valoarea acesteia peste nivelul costului capitalului.
Rezult deci o valoare mai mic a afacerii (n ncercarea de reducere a riscurilor acesteia),
cci fluxurile viitoare de numerar sunt diminuate ca urma re a actualizrii.
Modelul primei de risc n trepte:
a = R0 + pr, unde: R0 reprezint rata de baz fr risc, iar pr este prima de risc
Modelul primei de risc global:
a = R0 (1 + r) , unde r reprezint mrimea riscului global
Modelul CAPM (Capita Assets Pricing Model) - pentru firme cotate
a = R0 + (Rp - Ro) , unde: este coeficientul de volatilitate (de risc sistematic),
iar Rp reprezint rentabilitatea medie a pieei
Modelul CAPM adaptat - pentru firme necotate
a = R0 + (Rp Ro) + d + l, unde: d este o corecie pentru dimensiunea firmei,
iar l este o corecie pentru lichiditate.
EXEMPLU. Apariia diferenelor de valoare datorit integrrii primei de risc

EXEMPLU. Fluxurile de numerar (FN) adecvate pentru o firm ndatorat i pentru una
nendatorat
Valoarea de rentabilitate obinut printr-o abordare DCF reprezint suma tuturor fluxurilor
nete de numerar pe care le poate genera ntreprinderea pentru deintorii de capital, lund n
considerare factorul timp i factorul risc. Va loarea de rentabilitate este deci suma prezent a
dreptului de a obine ctiguri n viitor.
Metoda DCF se aplic firmelor care funcioneaz n mo mentul evalurii, sunt profitabile i
viabile pe un orizont de timp rezonabil. Pentru ca ea s dea ns rezultat ele scontate trebuie
ca evaluatorul s elaboreze un set de ipoteze care delimiteaz cadrul de volatilitate al valorilor
rezultate (evoluia unor indicatori macroeconomici, dar i evoluia unor situaii specifice
ntreprinderii ca tehnologia, concurena etc.), ipoteze care s nu fie subiective, ci s reflecte
ateptri rezonabile n viitor (nu doar simple sperane). Odat stabilite, aceste ipoteze trebuie
avute n vedere n toate etapele importante ale procesului de calcul al valorii.

5 Avantaje i dezavantaje.
Avantaje :
- se nscrie n optica investitorului - credibilitatea ipotezelor de previziune a fluxului de
numerar.
- coerent cu metodele de evaluare a aciunilor cotate i cu metodele de estimare a eficienei
proiecte lor de investiii.
- dificultatea alegerii corecte a ratei de actualizare.
- ine seama de valorile viitoare ale afacerii (inclusiv de valoarea te rminal), dar i de
eforturile investiionale ulterioare din partea cumprtorului.
- Avantajul principal este legat de gradul ridicat de analiza a factorilor ce compun fluxurile
financiare.
- Metoda Cash Flow poate fi aplicata si n cazul unor situatii n care profitabilitatea este
neconcludenta.
- Metoda permite analiza detaliata a investitiilor perioadei explicite si a impactului lor asupra
veniturilor.
Dezavantaje:
- credibilitatea ipotezelor de previziune a fluxului de numerar.
- dificultatea alegerii corecte a ratei de actualizare.
- necesitatea respectrii multor coerene i corelaii ntre indicatorii financiari.
- amploarea mare a informaiilor necesare previziunii

6 Metodele de evaluare a intreprinderii

5

1. cash-flow-ul brut (MBA), care este format din:

profitul net corectat
+ amortizare
+ provizioanele cu caracter de rezerv
si reflect capacitatea intreprinderii de a face investitii, de a plti dividendele actionarilor, de a
constitui rezerve si majora provizioanele, de a restitui ratele de credit scadente pentru
creditele pe termen lung, de a asigura majorarea necesarului de fond de rulment pentru a
sustine cresterea cifrei de afaceri. Cash-flow-ul brut (MBA) este utilizat in evaluarea
intreprinderii prin metoda capitalizrii acestui indicator:
VCFb(MBA)= CFb(MBA) anual K
in care:
K = coeficientul multiplicator extras din anchetele statistice privind vanzrile unor
intreprinderi asemntoare
2.

cash-flow net disponibil, care este format din:

cash-flow operational din activitatea curent (exploatare);

cash-flow pentru investitii;
cash-flow din activitti de finantare.
Dac presupunem c disponibilittile nete la inceputul unui an sunt zero, rezult c acelea
existente la sfarsitul anului precedent au fost insusite in intregime de proprietari sub form de
dividende.
3. Elementele componente ale cash-flow-ului net disponibil:
profit net
+ amortizare
crestere/+descrestere NFR
= cash-flow operational din activitatea curent (cash-flow from operations)
costul achizitionrii mijloacelor fixe
+ incasri din vanzarea de mijloace fixe
costul achizitionrii altor active pe termen lung
+ incasri din vanzarea altor active pe termen lung
= cash-flow pentru investitii (cash-flow from investing)
+ intrri de credite pe termen lung
rambursri (rate) de credite pe termen lung
+ infuzie de capital (subscris si vrsat)
6

= cash-flow din activitti financiare (cash-flow from financing)

Cash-flow net la dispozitia proprietarilor (dividende de plat)
Cash-flow-ul net disponibil reprezint recompensa primit de proprietari pentru plasarea
capitalurilor in intreprinderea evaluat; de aceea, se numeste si cash-flow net disponibil la
dispozitia proprietarilor.
In cash-flow-ul net brut se retine numai profitul net si amortizarea si neglijand provizioanele
cu caracter de rezerv,deoarece:
previzionarea provizioanelor cu caracter de rezerv este dificil de fundamentat cu un grad de
credibilitate acceptabil;
ponderea lor in totalul celor trei surse ale cash-flow-ului brut este foarte redus, excluderea
lor din calcule neavand o influent semnificativ asupra valorii intreprinderii, calculat pe
baza metodei DCF.
Agregarea celor trei categorii de cash-flow in vederea determinrii cash-flowului net anual se
face pentru o durat de previziune explicit a intreprinderii, pentru anii in care fluxurile de
cash-flow pot fi calculate anual in baza unor ipoteze credibile.
Din punctul de vedere al evalurii, durata de viat a intreprinderii se poate diviza in dou
perioade distincte:
-

durata de previziune explicit (discret) in care cash-flow-ul poate fi calculat cu

credibilitate pentru fiecare an;
durata de previziune non explicit, in care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu
credibilitate pentru fiecare an.

Cash-flow-ul actualizat este suma valorilor actuale ale cash-flow-urilor in timpul intregii
durate a vietii intreprinderii, pentru a crui determinare se parcurg urmtoarele etape:
a) se calculeaz cash-flow-ul anual;
b) se calculeaz valoarea actualizat a unei unitti monetare primite in anul n:
1+t n

Fan =
1

in care: Fan = factor de actualizare

c) se calculeaz valoarea actualizat a cash-flow-ului in anul n:
n

1+t

CFan = CFn
1

in care: CFan = CF de actualizare

Prin tehnica actualizrii se asigur comparabilitatea unor parametri tehnicoeconomici de

cheltuieli si efecte ce se realizeaz si se obtin in perioade diferite de timp.
Valoarea intreprinderii prin metoda DCF rezult din insumarea valorii actualizate a cash-flowului net disponibil din anii de previziune explicit cu valoarea actualizat a valorii reziduale
(continue sau terminale).
VDCF =

CF net 1
1+ t

Cfnet 2
(1+t) 2

CF net n
(1+t) n

Vrezid
(1+t)n

in care: 1 = factor de actualizare aferent ratei de actualizare (t)

1+ t
Exemplu:
Determinarea cash-flow-ului (CF) necesit cunoasterea detaliat a tuturor elementelor sale
componente, astfel incat s-l ajute pe potentialul investitor in stabilirea costului investitiei si
in recuperarea acestei cheltuieli intr-o perioad anume, obtinand profit din activitatea
intreprinderii. Investitorul doreste s castige cel putin profitul ce ar rezulta, dac suma
respectiv ar fi depus intrun cont bancar cu rata medie a dobanzii t.
4. Prin parcurgerea modelului standard se observ c baza o constituie veniturile viitoare,
respectiv beneficiile viitoare, se impune asadar o analiz a componentelor CF:
a) Analiza veniturilor impune anticiparea veniturilor rezultate din vanzarea produselor sau
serviciilor intreprinderii, implicand luarea in considerare a urmtoarelor aspecte privind piata:
cantitatea vandut, pretul mediu de vanzare, dinamica pietei, concurentei, elasticitatea,
schimbri in tehnologie etc. In proiectarea veniturilor, o problem important o constituie
capacitatea intreprinderii: in cazul in care cresterea proiectat depseste capacitatea existent,
trebuie prevzute cheltuieli suplimentare pentru cresterea capacittii.
b) Analiza cheltuielilor impune examinarea cheltuielilor de productie atat din perioadele
anterioare cat si a celor din perioada curent. Frecvent, este necesar modificarea bugetului de
venituri din perioadele anterioare, in vederea eliminrii efectelor cheltuielilor neobisnuite,
ajungandu-se la o imagine adecvat a cheltuielilor analizate. In anumite cazuri, este necesar ca
analiza s fie aprofundat, in sensul efecturii unei analize a cheltuielilor fixe si a celor
variabile.
c) Analiza investitiilor presupune analiza urmtoarelor aspecte: necesarul minim de numerar,
valoarea stocurilor, zile-vanzri in sume de incasat, gradul de utilizare a capacittii de
productie, aspectul cheltuielilor de capital.
d) Analiza structurii capitalului contribuie la stabilirea ratei de actualizare utilizate in cadrul
modelului avand in vedere urmtoarele: structura curent a capitalului, structura obisnuit a
capitalului pentru tipul de intreprindere analizat, costul diferitelor componente ale capitalului
(costul datoriilor si costul capitalului propriu), riscurile afacerii, specificul domeniului din
care face parte societatea si tara in care se efectueaz evaluarea. Stabilirea ratei de actualizare
se bazeaz, in general, pe media ponderat a costului capitalului.
e) Analiza valorii reziduale presupune determinarea CF viitor,
8

generat de intreprindere. Aceast valoare rezidual poate fi determinat prin metode variate:
printr-un multiplu de pret/venituri sau pret/cash-flow, ceea ce presupune o vanzare a
intreprinderii la sfarsitul perioadei de proiectie;
prin capitalizarea CF rezidual dup perioada de proiectie, folosind o formul care estimeaz
valoarea prezent a tuturor CF in acel moment.
Valoarea rezidual reprezint valoarea afacerii dup perioada previzionat si ea trebuie s fie
actualizat. Factorul valorii prezente se bazeaz pe rate de actualizare si pe o conventie la
mijlocul sau la sfarsitul anului, in functie de cum se consider c este primit
cashflow-ul (in tot cursul anului sau la sfarsitul anului).
f) Durata de actualizare: in literatura de specialitate, unii autori sustin c o durat de 5 ani este
perioada dup care certitudinea de a obtine profituri este tot mai redus dac nu se face o nou
investitie. Alti autori sustin c durata de 8-10 ani este perioada de actualizare, mai ales cand se
face o investitie de natura reutilrii, iar in cazul in care se face o investitie de echipamente,
perioada este dat de durata vietii echipamentului de baz in activitatea societtii.
Perioada de prognozare se consider a fi intre 5-10 ani, deoarece la sfarsitul acestei perioade
intreprinderea atinge nivelul normal de activitate.
7 Etapele obligatorii pentru realizarea evalurii prin metoda DCF:
1) proiectia profitului net pe baza evolutiei previzibile a veniturilor si cheltuielilor, respectiv a
contului de profit si pierderi;
2) estimarea evolutiei NFR;
3) stabilirea valorii investitiilor necesare pentru functionarea eficient a intreprinderii si a
impactului lor economic asupra evolutiei cifrei de afaceri si/sau elementelor de cheltuieli;
4) calcularea valorii reziduale;
5) stabilirea ratei de actualizare;
6) calcularea valorii finale a ntreprinderii;
7) cresterea valorii finale cu prima de control si/sau cu diminuarea pentru lipsa de lichiditate.
Analiza se continu cu proiectarea bilantului si cu determinarea ratelor financiare clasice de
lichiditate, solvabilitate, gestiune si rentabilitate pentru perioada de previziune explicit.
Aceast analiz suplimentar este necesar pentru a se aprecia impactul economic real al
consumului de factori de productie asupra indicatorilor de eficient.
8 . Metoda cash-flow-ului actualizat (ACF)
Unii experti sunt de parere ca evaluarea ntreprinderii prin capitalizarea profitul net prezinta o
serie de inconveniente care deriva din faptul ca[3]:
-

exista uneori diferente ntre profitul net contabil si profitul rezultat n urma unor corectii;

nereflectarea n profitul net istoric a riscurilor cu care s-a confruntat ntreprinderea;

neluarea n calcul a investitiilor de capital si n active circulante al caror efect economic sintetic
se va reflecta ntr-o oarecare contributie la obtinerea profitului net viitor;
-

neluarea n calcul a politicii de distribuire a dividendelor catre actionari;

cresterea profitului net nu implica o crestere automata a valorii capitalului actionarilor, este
necesar ca rentabilitatea capitalului investit sa fie superioara costului mediu ponderat al capitalului
utilizat, n acest fel crendu-se supraprofitul care poate revenii actionarilor, prin vnzarea actiunilor la
un curs mai mare fata de cel de cumparare;
lichiditatile disponibile pentru a fi distribuite actionarilor, respectiv dividendele disponibile
sunt reprezentate de cash -flow -ul net la dispozitia actionarilor si nu de profitul net.
Dat fiind aceste aspecte, se considera ca lichiditatea imediat disponibila pentru cresterea
ntreprinderii este importanta. n aceste conditii elementul de baza n calculul valorii ntreprinderii este
cash-flow-ul.
Metoda cea mai utilizata n practica anglo-saxona este inspirata din teoria de calcul a
rentabilitatii investitiilor. Logica simpla a investitorului se reduce la cautarea raspunsului la
urmatoarea ntrebare: " pentru suma cash platibila pentru cumpararea unei ntreprinderi sau a unui
pachet de actiuni, care va fi suma cash pe care pot sa o obtin din dreptul de proprietate asupra
investitiei facute, pe durata de timp pe care intentioneaza sa detina acel drept de proprietate"[4]. Acest
cash care s-ar obtine din investitie poate mbraca forma:
-

unui flux de dividende anuale, pe toata durata functionarii investitiei;

unui flux de dividende pe un numar limitat de ani, la care se adauga o suma totala derivata din
revnzarea proprietatii / actiunilor.
Prin fluxul de dividende disponibil proprietarii / actionarii si apreciaza valoarea adaugata a actiunilor
lor, respectiv valoarea avutiei lor. Literatura de specialitate mentioneaza ca pentru un actionar potential
este mai inteligibila notiunea de cash sub forma de dividende si din revnzarea actiunilor, dect
notiunea de profit net, rezultata din contul de profit si pierdere. Astfel, orice actionar este interesat de
fluxul viitor de cash pe care intuieste ca l va ncasa de-a lungul timpului. Cu ct acesta va fi mai
mare, cu att mai mare va fi valoarea de piata a actiunilor si, n consecinta, valoarea capitalului
actionarilor.
Metoda de evaluare a ntreprinderii prin cash-flow actualizat este cea mai moderna metoda de
evaluare a ntreprinderii si a activelor necorporale. Fara a fi noua, ea a fost elaborata cu mai multe
decenii n urma, servind analizei fundamentarii proiectelor de investitii. Ea presupune cunoscute
estimarile viitoare de cash-flow si rata de actualizare (de obicei n mai multe variante), iar elementul
cautat este marimea capitalului de investit, deci valoarea ntreprinderii. Pertinenta metodei CFA
depinde de pertinenta previziunii indicatorilor prin care se calculeaza cash-flow-ul net. Punctul de
plecare n elaborarea previziunilor l reprezinta concluziile diagnosticului ntreprinderii, respectiv de
punctele forte si de punctele slabe ale ntreprinderii. Previziunile trebuie sa tina seama de trendurile
pietei ntreprinderilor, de ratele de profit asteptate si de ratele de actualizare/capitalizare uzuale. n
cazul ntreprinderilor recent nfiintate, efectuarea diagnosticului nu este necesara. Esenta metodei
consta n calcularea valorii ntreprinderii prin nsumarea: cash-flow-ului net la dispozitia
actionarilor, respectiv, la dispozitia ntreprinderii, ambele obtinute ntr-o perioada explicita si
actualizate (aduse la valoarea lor prezenta), a valorii reziduale actualizate si a valorii de realizare
neta a activelor redundante (care reprezinta cash-flow-ul net din afara exploatarii). Etapele de
parcurs pentru determinarea valorii ntreprinderii sunt urmatoarele:
1.Cuantificarea cash-flow-ului la dispozitia actionarilor (CFNA), care reprezinta dividendele
disponibile pentru a fi distribuite catre actionarii detinatori de actiuni ordinare. Aceste dividende
10

reprezinta o marime reziduala, ramasa dupa ce din cash-flow-ul brut au fost finantate obligatiile
prioritare ale ntreprinderii, respectiv: investitii de capital pentru sustinerea cresterii ntreprinderii,
majorarea capitalului necesar pentru nevoile curente, plata ratelor de credit scadente. Potrivit
Standardului ANEVAR SEV 5 - Evaluarea ntreprinderii, intrat n vigoare la 1 iunie 2000, modul de
calcul al CFNA n cazul ntreprinderii nendatorate este:
Profitul din activitatea de exploatare
- Plata impozitului din profitul de exploatare
= Profit net de exploatare
+ Amortizarea
= Cash-flow brut din exploatare
- Investitii n capital imobilizat
- Variatia nevoii de fond de rulment (diferenta dintre activele circulante si datoriile nefinanciare,
nepurtatoare de dobnda)
= Cash-flow net pentru actionari
n cazul ntreprinderii ndatorate, CFNA, se determina, conform SEV 5, dupa cum urmeaza:
Profitul brut nainte de plata dobnzii si impozitului
- Dobnzi platite
= Profit brut nainte de impozit
- Plata impozitului pe profit
= Profit net curent
+ Amortizarea
= Cash-flow brut din exploatare
- Dividende prioritare (sunt incluse numai daca au fost emise actiuni preferentiale fara drept de vot;
ele se scad din cash-flow -ul brut, deoarece nu sunt cheltuieli deductibile)
- Variatia nevoii de fond de rulment (diferenta dintre activele circulante si datoriile nefinanciare,
nepurtatoare de dobnda)
+ Intrari de credite
- Rate de credite platite
- Investitii n capital imobilizat
= Cash-flow net pentru actionari
2.Cuantificarea cash-flow-ului la dispozitia ntreprinderii (CFNI), care are sensul de indicator care
evidentiaza lichiditatile care revin celor trei categorii de investitori din ntreprindere, respectiv:
actionarii posesori ai actiunilor ordinare (posesiunea acestor actiuni confera un vot pentru fiecare
actiune detinuta, iar dividendul este variabil, direct proportional cu cota de participare la capitalul
social si aplicat la valoarea sociala)[5]; actionarii posesori de actiuni privilegiate (posesorii acestor
actiuni nu au dreptul la vot, iar dividendul este fix, prioritar n marime absoluta sau procentual aplicat

11

la valoarea nominala)[6]; creditorii cu capital financiar al ntreprinderii. Calculul CFNI se realizeaza

dupa modelul:

Profitul brut nainte de plata dobnzii si impozitului

- Plata impozitului pe profit

= Profit net de exploatare
+ Amortizarea
= Cash-flow brut din exploatare
- Investitii n capital imobilizat
- Variatia nevoii de fond de rulment
= Cash-flow net la dispozitia ntreprinderii
Cash-flow-ul net la dispozitia ntreprinderii se poate calcula si prin agregarea celor trei categorii
de cash-flow net care revin celor trei categorii de investitori din ntreprindere, respectiv[7]:
-

actionarii detinatori de actiuni ordinare, carora le revine CFNI;

actionarii detinatori de actiuni privilegiate, carora le revin dividende prioritare;

creditorii, carora le revin dobnzile platite (1 - cota de impozit), la care se adauga rata de plata si
se deduc acordarile de noi credite.
CFNA este egal cu CFNI n cazul ntreprinderilor nendatorate, n acest caz valoarea capitalului
actionarilor fiind egala cu valoarea ntreprinderii.
3. Stabilirea orizontului de prognoza . Actualizarea se refera la un orizont de timp finit de n
perioade, n general de la 3 la 10 ani. Acest orizont corespunde unei perioade de timp numite explicite,
n care indicatorii care determina cash-flow-ul poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an.
Orizontul explicit de previziune este stabilit de evaluator n functie de mai multi factori[8]:
- ciclul de viata economica al produselor;
- durata de viata ramasa a mijloacelor fixe de baza;
- previziuni asupra mediului n care si va desfasura activitatea ntreprinderea;
- pna n anul n care ntreprinderea va aloca o cota constanta din profitul net pentru investitii;
- pna n anul n care rentabilitatea capitalului investit se mentine superioara costului capitalului.
Preturile n care se face previziunea indicatorilor ce stau la baza determinarii cash-flow -ului pot fi:
-

preturi curente (previziune n termeni nominali).

Previziunea n termeni nominali presupune estimarea cresterilor anuale ale preturilor produselor si/sau
serviciilor vndute ca si a preturilor intrarilor (cheltuielilor) aferente. Pentru a efectua o astfel de
previziune[9], evaluatorul trebuie sa se bazeze pe date certe privind evolutia preturilor, relative la circa
5-10 ani, pe grupe de produse si servicii, preturi care n economiile instabile evolueaza n mod diferit
de indicele pretului de consum , pe baza caruia se calculeaza rata anuala a inflatiei. n consecinta,
previziunea n termeni nominali presupune utilizarea unor indici diferiti ai preturilor, ce trebuie inclusi
12

n cash-flow si n ratele de actualizare, si nu este recomandata pentru economiile caracterizate prin

grad mare de instabilitate monetara. Astfel previziunile n preturi curente au credibilitate n tarile
dezvoltate, unde rata medie anuala previzionata a inflatiei se ncadreaza ntre 2-5%.
-

preturi constante (previziune n termeni reali).

Pentru Romnia nu prezinta credibilitate previziunea pe termen lung a evolutiei inflatiei, solutia
ramnnd calcularea cash-flow-ului n termeni reali (la preturi constante) n moneda nationala, sau
ntr-o valuta stabila.
Specialistii n domeniul evaluarii subliniaza necesitatea coerentei care trebuie sa existe ntre modul de
exprimare a CF si a ratei de actualizare. Astfel, un cash-flow exprimat n termeni nominali trebuie
actualizat cu o rata de actualizare nominala, iar un CF exprimat n termeni reali trebuie actualizat cu o
rata de actualizare reala.
Indicatorii care trebuie previzionati pentru determinarea CF sunt: cifra de afaceri, cheltuielile
aferente cifrei de afaceri, modificarea anuala a capitalului de lucru net din exploatare,
investitiile de capital necesare, modificarea anuala a creditelor pe termen mediu si lung, valoarea
reziduala, rata de actualizare.
Cifra de afaceri reprezinta elementul de baza pentru proiectarea celorlalti indicatori ce
afecteaza CF, precum profitul, investitiile n active imobilizate, structura finantarii etc. Din punct de
vedere metodologic, previziunea CA are drept puncte de reper: capacitatea estimata de absorbtie a
pietei, capacitatea de productie maxima a ntreprinderii evaluate, dotarea tehnica existenta i
performanta tehnologiilor utilizate la data evaluarii, politica manageriala n raport cu obiectivele
strategice ale ntreprinderii, evolutia ntreprinderii ntr-un mediu concurential. Previziunea CA se poate
realiza prin metode econometrice sau prin metode analitice, bazate pe studii de piata.
Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri este absolut necesara pentru a se putea studia
riscul activitatii de exploatare, respectiv relatia dintre evolutia cheltuililor variabile, cheltuielile fixe si
volumul de activitate al ntreprinderii exprimat prin marimea cifrei de afaceri. Se pot previziona
efectele economiei de scara, respectiv diminuarea costului unitar ca urmare a cresterii volumului de
activitate. Economiile de scara sunt percepute ca avantaje ale ntreprinderilor mari si o bariera de
intrare pe piata a unor potentiali concurenti. Acestia din urma fiind obligati fie sa faca investitii pentru
a putea obtine un volum fizic comparabil al productiei, fie sa transforme costul ntr-un avantaj
competitiv. Economiile de scara pot proveni din: aprovizionarea cu materii prime, materiale,
componente, servicii la preturi avantajoase sau din fabricatie. De remarcat este faptul ca n cazul
calcularii valorii ntreprinderii pe baza CF net la dispozitia ntreprinderii, sfera cheltuielilor cuprinde
numai cheltuielile de exploatare aferente activelor necesare exploatarii normale. n cazul calcularii
valorii ntreprinderii n baza CF disponibili pentru actionari, sfera cheltuielilor previzionate va
cuprinde cheltuielile de exploatare aferente activelor necesare exploatarii normale si cheltuielile cu
dobnzile. Ca urmare, n primul caz, va rezulta, prin scaderea din cifra de afaceri a cheltuielilor si a
impozitului pe profit, profitul net din exploatare, iar n al doilea caz, rezulta profitul net dupa
deducerea dobnzilor.
Capitalul de lucru net[10], notiune impusa n vocabularul economic curent ca urmare a aplicarii
Standardelor Internationale de Contabilitate, este definit ca reprezentnd diferenta dintre activele
circulante totale si datoriile nebancare pe termen scurt. Deoarece unul din principiile de baza ale
evaluarii prin CFN este separarea activelor redundante de activele necesare exploatarii, rezulta ca
modificarea anuala a capitalului de lucru net se va referi numai la capitalul necesar exploatarii.
Calculul capitalului de lucru net pentru exploatare se realizeaza astfel:
Stocuri + Creante + Disponibilitati banesti pentru exploatare + alte active circulante - facturi de plata
furnizori - alte datorii curente nepurtatoare de dobnzi. Acest mod de determinare asigura coerenta cu
13

modul de stabilire a profitului net de exploatare, prin faptul ca nu ia in calcul costurile datoriilor
purtatoare de dobnzi. Previzionarea capitalului de lucru net se poate face n functie de viteza de
rotatie a activelor si pasivele curente, respectiv n functie de urmatorii indicatori: numarul mediu de
zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse finite; termenul de recuperare a creantelor
clienti; ponderea disponibilitatilor banesti n cifra de afaceri; termenul de plata a datoriilor catre
furnizori; ponderea datoriilor curente nepurtatoare de dobnzi n cifra de afaceri.
Investitiile de capital pot fi de tipul investitiilor pentru nlocuire sau investitii pentru largirea
productiei si cresterea eficientei sale. Primul tip de investitii, au ca sursa de finantare amortizarea, are
rolul de a mentine nivelul CF care va fi capitalizat si care se presupune a fi constant ca marime n
viitor, deoarece, se considera ca investitia pentru nlocuirea capitalului fix scos din functiune nu
determina cresterea productiei. Sursa de informatii pentru previziunea acestei componente a
investitiilor o constituie analiza potentialului tehnic al ntreprinderii (echipamente, masinile, utilajele)
si a necesitatilor viitoare de nlocuire. Investitiile pentru largirea productiei si cresterea eficientei sale
(investitiile nete de capital) majoreaza stocul de capital al ntreprinderii si au ca sursa de finantare
profitul net, creditele sau aportul de capital. Ele au ca scop cresterea economica a ntreprinderii,
respectiv generarea de profit net si CF net anual n crestere. n decizia de efectuare a acestor investitii
se tine seama de randamentul marginal al investitiei, respectiv conditia ca sporul de CF net raportat la
investitia neta sa fie mai mare sau egala cu rentabilitatea capitalului investit.
Creditele cu care se finanteaza ntreprinderea pe perioada de previziune trebuie estimate n
special n cazul evaluarii ntreprinderii prin CFN la dispozitia actionarilor. Este recomandata evaluarea
ntreprinderii prin CFN la dispozitia ntreprinderii, deoarece nu ntotdeauna este cunoscuta politica
viitoare de finantare pe care o va aplica cumparatorul.
Valoarea reziduala (continua) a unei ntreprinderi este valoarea estimata la sfrsitul perioadei de
previziune explicita. Daca se estimeaza ca la sfrsitul perioadei explicite ntreprinderea si va nceta
activitatea, VR se determina pe baza patrimoniala, respectiv ca activ net n lichidare, estimarea
realizndu-se pentru ultimul an al perioadei de previziune explicita. In cazul n care functionarea
ntreprinderii va continua si dupa perioada explicita, VR se calculeaza prin capitalizarea profitului net
de exploatare sau a CF net din ultimul an de previziune sau din primul an al perioadei de previziune
nonexplicita.
Rata de actualizare. Actualizarea este procesul de calcul a valorii prezente sau actuale a unei
sume de platit sau de ncasat n viitor. Unitatea de masura a unei sume de ncasat n viitor este
capacitatea acesteia de a genera un surplus de avutie pentru actionar, respectiv o putere de cumparare
mai mare pentru acestia. Acest surplus de bogatie este reprezentat de marimea ratei rentabilitatii
capitalului investi, care de fapt trebuie sa permita investitorului o remunerare superioara costului
capitalului investit. Astfel, rata de actualizare este expresia costului capitalului investit, care poate fi:
capital propriu, mprumutat sau mixt. Cnd ntreprinderea si desfasoara activitatea cu capital propriu
si mprumutat, rata de actualizare exprima costul mediu ponderat al capitalului[11] (cmpc).
Exemplu: Structura finantarii capitalului investit este formata din 85% capital propriu si 15 % capital
mprumutat. Rata reala a dobnzii pentru capitalul mprumutat este de 9%, impozitul pe profit este de
25%, iar costul capitalului propriu este 17%. n acest caz, costul mediu ponderat real al capitalului
investit se determina astfel:
Cmpc = 17% * 0.85 + 9% * (1-0,25) * 0.15 = 15,46%
Costul capitalului investit este expresia costului de oportunitate a capitalului investit, care
exprima costul neangajarii n alte afaceri care implica riscuri identice. El reflecta speranta obtinerii
unor venituri viitoare si se identifica cu rata rentabilitatii capitalului. general, managerii utilizeaza
termenul de cost de oportunitate al capitalului pe care l gestioneaza, adica minimul rentabilitatii pe
care trebuie sa o obtina ca urmare a gestionarii capitalului ncredintat de actionari.
14

Pentruinvestitori termenul adecvat cu care opereaza este rata rentabilitatii pe care spera sa o realizeze
n urma investitiei n achizitionarea unei ntreprinderi sau a unui pachet de actiuni.
Standardul European si cel International de Evaluare a Afacerii precizeaza ca este necesar sa existe
corelatie ntre modul de calcul al CF-ului si modul de calcul al ratei de actualizare. Astfel, daca CF
este exprimat n termeni nominali (preturi curente sau lei curenti), se va folosi orata nominala de
actualizare. In cazul n care CF este calculat n termeni reali (preturi constante sau lei constanti) se
utilizeaza rata de actualizare reala. Rata nominala de actualizare este o rata de piata, exprimata n
termeni monetari, care ncorporeaza si cresterea inflationista a preturilor.Rata reala de actualizare este
exprimata n functie de puterea de cumparare a CF-ului net. Ea se va aplica asupra CF-ului nominal
dupace din acesta a fost eliminat influenta inflationista. Rata de actualizare cu care se
actualizeaza CFN la dispozitia actionarilor exprima costul capitalului propriu, iar cea cu care se
actualizeaza CFN la dispozitia ntreprinderii reprezinta costul mediu ponderat al capitalului.
n literatura de specialitate costul mediu ponderat al capitalului si rata de actualizare sunt considerati
indicatori de baza care indica:
- marimea profitului "normal" ce trebuie obtinut de un investitor pentru ca acestuia sa-i fie indiferent
daca mentine investitia ntr-o afacere sau o reorienteaza ntr-o alta afacere care implica aceleasi riscuri.
Daca profitul net din exploatare este superior profitului "normal", atunci apare o diferenta care
reprezinta profitul economic sau supraprofit;
- cresterea valorii capitalului actionarilor n cazul n care rata rentabilitatii capitalului investit este
superioara ratei de actualizare (costului mediu ponderat al capitalului). Asta nseamna ca diferenta
dintre CFN actualizat si costul investitiei este pozitiva numai daca rata interna a rentabilitatii (RIR)
este superioara costului capitalului reprezentat prin rata de actualizare. n aceasta situatie se produce o
valoare suplimentara pentru actionari, respectiv o valoarea adaugata pentru actionari, fata de cea
investita de ei.Cumparatorul potential este interesat de utilizarea unei rate de actualizare ridicata,
exagernd, de multe ori, marimea riscurilor viitoare. Pe de alta parte, vnzatorul afacerii are tendinta
sa prezinte afacerea pe care doresc sa o vnda ca avnd riscuri viitoare minime, fapt pentru care aplica
o rata de actualizare redusa.
4. Calculul valorii reziduale (terminale sau continue) a ntreprinderii (
, ea corespunde
orizontului de prognoza n care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu credibilitate, este vorba de
durata mai mare de 10 ani a orizontului de prognoza. Daca ntreprinderea si nceteaza activitatea la
sfrsitul perioadei de previziune explicita, VR reflecta valoarea de realizare neta activelor, conform
relatiei:
pretul estimat de vnzare al terenului
+ pretul estimat de vnzare a mijloacelor fixe
+ capital de lucru net
- cheltuieli de vnzare
- impozitul pe venitul realizat din vnzare
- impozitul pe dividend (n cazul n care exista)
- datorii totale
VR este expresia cash-flow-ului total realizabil, n acea perioada ce urmeaza dupa cea explicita, care
se considera ca va creste ntr-o proportie constanta, calculata dupa relatia:

15

n care: CF - cash-flow-ul n primul an al perioadei pentru care se face previziunea;

CMPC - costul mediu ponderat al capitalului;
Exista si anumite ntreprinderi care au o viata limitata din motive precum: ntreprinderea si
desfasoara activitatea n spatii nchiriate, pentru care exista contracte de nchiriere (leasing) pe termen
limitat; ntreprinderea exploateaza resurse limitate pe cale sa se epuizeze; piata produsului sau
serviciului oferit de ntreprindere este n declin sau pe cale de disparitie. n toate aceste situatii nu se
calculeaza valoarea reziduala prin capitalizarea cash-flow-ului net , ci pe cale patrimoniala, prin
activului net de lichidare.
Daca lungimea perioadei de previziune explicita este mai mica, ponderea valorii reziduale actualizate
n valoarea ntreprinderii este mai mare, si invers. Ca urmare, valoarea ntreprinderii nu este afectata
de durata de previziune explicita.
5. Calculul valorii de realizare neta a activelor redundante. Termenul de "activ redundant" se
refera att la activele care nu sunt necesare si neutilizate n exploatare, la cele existente n plus fata de
nevoile reale ale ntreprinderii, ct si la cele care nu sunt legate de activitatea de exploatare. Standardul
ANEVAR SEV 5 mentioneaza ca activele redundante pot fi reprezentate de: disponibilitati banesti
excedentare, inclusiv certificate de depozit la termen; portofoliul de titluri de plasament la alte
ntreprinderi; teren excedentar; cladiri nchiriate altor ntreprinzatori, mijloace fixe inutilizabile sau
aflate n conservare; obiecte ale proprietatii intelectuale neutilizate (licente, brevete, drepturi de autori
etc.). Exista mai multe motive pentru care specialistii n domeniu recomanda evaluarea separata a
acestor active. Astfel, unele din aceste categorii de active nu produc venit si, prin urmare, ele nu au
nici o valoare de utilitate pentru ntreprinderea a carei valoare este calculata prin actualizarea /
capitalizarea fluxurilor viitoare de venit, desi aceste active au o valoare de piata. Pe de alta parte,
profitul net si / saucash-flow-ul net rezultat din activele redundante producatoare de venit (ca de
exemplu, dobnda din certificate de depozit sau obligatiuni cumparate, chiria, dividendele ncasate)
pot avea un nivel al riscului de ncasare diferit de cel aferent obtinerii profitului net si / sau cash-flowului din exploatare. Prin urmare, evaluatorul este nevoit sa ia n calcul prime de risc de marime
diferita, atunci cnd construieste rata de actualizare, fapt care ar introduce un element subiectiv
suplimentar n evaluarea ntreprinderii.
Valoarea activelor redundante, luate n calcul n evaluare, este valoarea de realizare netaa
acestora, care reprezinta pretul estimat de vnzare, din care se scad costurile de vnzare si impozitul
legal pe venitul provenit din vnzare, conform legislatiei n vigoare. n general evaluarea acestor
active se face pe baza valorii de lichidare, dat fiind faptul ca att vnzatorul nainte de a-si vinde
afacerea, ct si cumparatorul, dupa achizitionarea acesteia, pot opta pentru vnzarea activelor
redundante. Evaluarea la valoarea de lichidare presupune deducerea din venitul provenit din vnzarea
activelor a costurilor aferente vnzarii (comisioane de vnzare, onorarii legale, impozitul pe venitul
din vnzare), suma astfel ramasa reprezentnd, de fapt, cash-flow-ul net disponibil.
n urma parcurgerii acestor etape, relatia de calcul pentru determinarea valorii ntreprinderii prin
metoda CFA este urmatoarea:

Exemplu:

16

Fluxurile de trezorerie (cash-flow-urile) estimate pentru 3 ani ai uni orizont de prognoza sunt de 1960;
2225; 2185. Valoarea reziduala aferenta perioadei urmatoare celor trei ani este estimata la 9200. Rata
de actualizare stabilita de evaluator n functie de rata medie a dobnzii bancare acordate clientilor si
de riscul economic si financiar specific ntreprinderii evaluate este de 24%. Calculul valorii
ntreprinderii prin metoda ACF este:

9 EVALUAREA SOCIETATII COMERCIALE Prodplast S.A

9.1. Premise generale
Metoda Discounted Cash Flow este una dintre cele mai complexe metode de evaluare,
dar si cea mai corecta din punct de vedere teoretic. Ea se bazazea pe actualizarea tuturor
beneficiilor economice ale intreprinderii utilizand o rata de actualizare ce reprezinta costul
capitalului pentru acea investitie.
9.2. Rata de actualizare
Rata de actualizare este determinat utilizand modelul CAPM (Capital Assets Pricing
Model) dupa formula:
CKp= Rf+(RM-Rf)*

in care:

CKp- costul capitalului;

Rf rata rentabilitatii fara risc;
RM rata medie de rentabilitate a pietei;
coeficient de evaluare a riscului sistematic determinat prin compararea cursului
actiunilor firmei cu indicele evolutiei pietei bursiere;
Specificatie
Rata rentabilitatii fara risc (Rf)

6,30%

Rata medie de rentabilitate a pietei (Rm)

8,60%

Coeficient de evaluare a riscului ( )

1,103

Costul capitalului (Ckp) -Rata de actualizare

8,84%

Tab. Calculul ratei de actualizare

9.3. Durata de previziune
Perioada de previziune este de 5 ani (2008-2012) din care:
-

primii 2 ani (2008,2009) previziunile au grad mare de incredere;

urmatorii 2 ani (2010,2011) previziunile se fac prin extrapolarea principalilor parametri din
perioada anterioara;
17

2012 perioda indepartata- in care previziunile se mentin la nivel constant.

9.4. Valoarea reziduala
Valoarea reziduala este estimata la sfarsitul perioadei de previziune utilizanduse metoda capitalizarii profitului.
Vreziduala=Profit net2012/(rata de capitalizare-rata de crestere)
Vreziduala= 114.400.886,20 lei
Vreziduala actualizata=74.911.513,63 lei
9.5. Determinarea cash-flow-urilor
Prezionarea contului de profit si pierdere
Pentru determinarea fluxurilor financiare de disponibilitati se foloseste urmatorul
scenariu:

Cifra de afacere creste de la o perioada la alta astfel: in primii 2 ani cu 1%, in urmatorii 2 ani
cu 3%, iar in ultimul an cu 4% (CA a sectorului creste cu 15% , iar CA a firmei SC Prodplast
SA creste in medie cu 3% in perioada 2007-2009);
Rata de crestere a cheltuielilor din exploatare pentru 2010-2014 este urmatoarea: 4.6%, 0.7%,
2.25%, %, 2.3%; Cheltuielile din exploatarea sau impartit in : cheltuieli materiale, cheltuieli
cu marfurile, cheltuieli cu salariile, cheltuieli cu utilitatile, cheltuieli cu tertii, alte cheltuieli
din exploatare si cheltuieli cu amortizarea
Cheltuielile cu materialele au fost previzionate in functie de indicatorul cheltuieli materiale la
1000 lei CA considerat constatnt pe intreaga perioada de previziune (cheltuieli materiale/CA
*1000) Calcul cheltuieli materiale ANEXA nr.2
Cheltuieli cu salariile sunt calculate in functie numarul de salariati, s-a presupus ca numarul
de salariati scade cu 4 % in fiecare an din perioada de previziune;
Cheltuielile cu utilitatile, chletuieli cu tertii si alte cheltuieli din exploatare cresc in acelasi
ritm cu CA: 3% in primii 2 ani (2010,2011), 4% urmatorii 2 ani (2012,2013) si cu 3% in 2015
Cheltuielile cu amortizarea raman constante;
Rezultatul din exploatare este calculat in functie de rentabilitatea comerciala;
Se considera ca pe intreaga perioada de previziune firma nu realizeaza investitii;
Avand in vedere evolutia din ultimul an de analiza (2009) a rezultatului financiar pentru
perioada 2009-2014 se previzioneaza o rata de crestere a acestuia dupa cum urmeaza: 13% in
2010,2011; 17% in 2010,2011 si 20% in 2012 Calcul rezultat financiar previzionat ANEXA
nr.3.

18

Tab.- Contul de profit si pierdere previzionat

Indicatori
Venituri din
exploatare din
care :

2009

2010

2011

2012

2013

2014

45562374

46017997.74

46478177.72

47872523.05

49308698.74

54239568.61

CA

46001331

46461344.31

46925957.75

48333736.49

49783748.58

51775098.52

-438957

-443346.57

-447780.0357

-461213.4368

-475049.8399

2464470.091

45535504

45482697.31

44532748

44804984.48

45531576.5

53801334.01

~Cheltuieli
materiale

32405870

32729928.7

33057227.99

34048944.83

35070413.2

45815058.74

~Cheltuieli cu
salarii

6291870

3775122

2265073.2

1359043.92

815426.352

489255.8112

~Cheltuieli cu
utilitati

2439955

2513153.65

2588548.26

2614433.742

2640578.08

1848404.656

~Cheltuieli cu
terti

2478003

2552343.09

2628913.383

2734069.918

2843432.715

2075705.882

~Alte cheltuieli
din exploatare

2616029

2694509.87

2775345.166

2830852.069

2944086.152

2355268.922

~Cheltuieli
amortizare

1217640

1217640

1217640

1217640

1217640

1217640

Rezultat din
exploatare

73130

535300.43

1945429.719

3067538.569

3777122.242

438234.6041

Rezultat financiar

3906386

4414216.18

4988064.283

5836035.212

6828161.198

8193793.437

Profit brut

3979516

4949516.61

6933494.003

8903573.781

10605283.44

8632028.041

Cota de impozit

16%

16%

16%

16%

16%

16%

Impozit pe profit

369361

791922.6576

1109359.04

1424571.805

1696845.35

1381124.487

Profit net

3463895

4157593.952

5824134.962

7479001.976

8908438.089

7250903.555

Alte venituri din

exploatare
Cheltuieli din
exploatare din
care:

Construirea tabloului DCF

*Durata de rotatie a NFR-ului creste cu o zi in fiecare an al perioadei de previziune
Specificatie

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Durata rotatie NFR zile

103

104

105

106

107

108

CA

46001331

46461344.31

46925957.75

48333736.49

49783748.58

51775098.52

NFR

10347161

13422166.13

13686737.68

14231600.19

14796836.38

15532529.56

3075005.134

264571.544

544862.5095

565236.1961

735693.1735

Variatie NFR

--

19

Tab. Calcul CF actualizat

Elemente

2010

(+)Profit net

2011

2012

2013

2014

5824134.962

7479001.976

8908438.089

7250903.555

(+)Amortizare

4157593.952
121764
0

1217640

1217640

1217640

1217640

(-)Variatie NFR

3075005.134

3075005.134

3075005.134

3075005.134

3075005.134

CF exploatare
Venituri
vanzare

2300228.818

3966769.8

5621636.84

7051072.96

5393538.42

active

Achizitii

CF investitii

Intrari credite

Rambursari

CF finanatatre

5621636.84

7051072.96

5393538.42

CF cumulat

2300228.818

3966769.8

Rata de actualizare

8,837%

factor de actualizare

0.918805186

0.844202969

0.775658066

0.712681273

0.65481585

CF actualizat

2113462.167

3348758.9

4360467.96

5025167.65

3531774.45

Valoarea reziduala
actualizata

82051641.45

Valorea intreprinderii
Vintreprindere= Cf actualizat +Valoare reziduala actualizata
CFactualizat cumulat=5393538.42lei
Vreziduala actualizata =82051641.45lei
Vintreprindere =5393538.42+82051641.45=100431272.5
9.6 Metoda capitalizarii profitului
Aceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu
economic, aferent unei singure perioade la o rata de capitalizare.
Vintrepindere= Venit/Rata de capitalizare
Cel mai adesea evaluatorii utilizeaza ca venit/beneficiu economic in cadrul
metodei capitalizarii, indicatorul profit net. Avand in vedere evolutia profitului net in perioada
2010-2014, pentru calculul valorii prin metoda capitalizarii vom folosi profitul net mediu
calculat aferent perioadei de previziune. In acest caz rata de crestere este egala cu zero, iar
rata de capitalizare este egala cu rata de actualizare(8.8369% calculata anterior).
Vintrepeindere=Profit mediu/Rata capitalizarii
Profit mediu= 6724014.5 lei
Rata de capitalizare = 8.8369%
20

Vintreprindere = 76089335 lei

9.7. Concluzii
Vintreprimdere calculata utilizand DCF = 100431272.5lei
Vintreprindere calculata utilizand metodata capitalizarii venitului = 76089335lei
Se considera ca valoarea intreprinderii calculata dupa metoda Discounted Cash Flow
este cea mai relevanta. Aceasta metoda este considerata cea mai corecta metoda, bazandu-se
pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii care
genereaza acele fluxuri, este utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima
pretul unei actiuni si pe aceasta baza a orienta deciziile de investire/dezinvestire, metoda este
acceptata din partea justitiei si a fiscului.
ANEXA nr.1 Calcul cheltuieli materiale previzionate
Indicat
ori
CA
Cheltui
eli
materia
le
la
1000
lei CA
Cheltui
eli
materia
le

2009
Valoare
46001331

2010
Valoare
46461344.31

%
1%

Valoare
46925958

2011
%
1%

Valoare
48333737

2012
%
3%

Valoare
49783749

2013
%
3%

Valoare
51775099

2014
%
4%

704.455052

704.455

1000

704.455

1000

704.455

1000

704.46

100
0

1078.029

1000

32405870

32729928.7

1%

33057227.99

1%

34048944.83

3%

35070413.2

3%

55815058.74

4%

ANEXA nr.2 Calculul rezultatului din exploatare previzionat

Indicatori
Rentabilitatea comercialaRezultat exploatare/CA*100 creste cu
:
Rentabilitatea comerciala
(%)

2009

100%
0.158973661

2010

2011

2012

2013

56.28920629

38.69729285

24.6737415

15.64335785

-21.7

8.948501198

12.41132891

15.47366812

17.8942694

14.00

CA

46001331

46461344.31

46925957.75

48333736.49

49783748.58

51775

Rezultat din exploatare

73130

4157593.952

5824134.962

7479001.976

8908438.089

72509

ANEXA nr.3 Calculul rezultatului financiar previzionat

201
Indicatori
Rata de crestere a rezultatului

2009

financiar
Rezultat financiar previzionat

3906386

2010

2011

13%

13%

4414216.18

21

4988064.283

201
3

17%
5836035.212

201
17%

6828161.198

20%
8193793.437

Bibliografie
1. http://fr.wikipedia.org/wiki/%C3%89valuation
2. Jianu, I., Evaluarea, prezentarea i analiza performanei ntreprinderii. O abordare
din prisma
Standardelor Internaionale de Raportare Financiar, Editura CECCAR, 2007
3. Stan, S., Anghel, I., (coordonatori), Evaluarea ntreprinderii, Ed itia a treia revizu it,
Editurile
IROVAL si INVEL MULTIMEDIA, Bucureti, 2007
4. [1] Stan S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economica, Bucuresti,
2000, p. 146.
5. [2] Ibidem
6. [3] Stan S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economica, Bucuresti,
2000, p. 76.
7. [4] Tournier J.C., Tournier J.B., Evaluation d'entreprise, Troisime dition, Ed.
D'Organisation, Paris, 2002, p. 139.
8. [5] Prisacariu M., Stoica O., piete de capital si tranzactii bursiere, Ed. Sedcom Libris,
Iasi, 2001, p. 28.
9. [6] Ibidem
10. [7] Manate D., Diagnosticul si evaluarea ntreprinderilor cotate si necotate, Ed. Enesis,
Baia-Mare, 2003, p. 84.
11. [8] Stan S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economica, Bucuresti,
2000, p. 97.
12. [9] Ibidem
13. [10] Stan S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economica,
Bucuresti, 2000, p. 117.
14. [11] Stan S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Editor Tribuna Economica,
Bucuresti, 2000, p. 128.
15. www.prodplast.ro
16. http://www.zf.ro/burse-fonduri-mutuale/ramasa-fara-terenurile-de-la-obor-prodplastrevine-la-tranzactionare-dupa-15-luni-5367408/
17. http://www.zf.ro/zf-24/titlurile-prodplast-bucuresti-intra-in-picaj-minus-55-lajumatatea-sedintei-5385812/
18. www.bvb.ro
19. www.mfinante.ro

22