Sunteți pe pagina 1din 36

Metoda Cash Flow Net Actualizat

CASH FLOW = flux de lichiditi, adic totalul


disponibilitilor care rmn, pe parcursul
unei perioade de activitate, dup ce au fost
achitate toate obligaiile legate de
exploatare.
Cash Flow
CFN = EBE IP aferent EBE = EBE * (1-T)
unde EBE = V expl C expl (mai puin Amortizarea)
sau
EBE A = PBE, rezult c EBE = PBE + A
PBE IP = PNE
CFN = EBE IP = PBE + A PBE x T =
= PBE (1-T) + A
Tipuri de cash-flow net
CFNA CASH-FLOW Net disponibil pentru Acionari = dividendele
distribuite acionarilor;
CFNI Cash-Flow Net pentru Investitori = resursele totale necesare
pentru dividende i acoperirea datoriei
Valoarea ntreprinderii prin metoda CFN
actualizat
Suma actualizat a cash
flow-urilor pe care
ntreprinderea le genereaz
ntr-un interval de timp
Perioadele de peviziune pentru
cash flow
Valoare
rezidual
Perioada de previziune
explicit, 5-10 ani
Perioada de
previziune non-
explicit
Determinarea valorii ntreprinderii


n
n
i
i
a
Vrez
a
CFi
V
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+
=

=
TREI NECESITI:
A) Previziunea CASH-FLOW-LUI NET din fiecare an;
B) Determinarea VALORII TERMINALE (REZIDUALE);
C) Determinarea ratei de actualizare a;
A) Previziunea Cash-flow net anual
Cash flow-ul net disponibil pentru investitorii n ntreprindere (CFNI)
se calculeaz astfel:
Profit net din exploatare +
+ Amortizare
- cheltuieli de capital (achiziii de imobilizri)
- creterea + descreterea FRN
= CFNI
A) Previziunea Cash-flow net anual
Cash flow-ul net disponibil pentru acionari (CFNA) se
calculeaz astfel:
Profit net din exploatare +
+ Amortizare
- cheltuieli de capital (achiziii de imobilizri)
- cretere + descreterea FRN
+ creterea - descreterea creditelor pe termen lung
= CFNA
A) Previziunea Cash-flow net anual
presupune s se previzioneze:
Cifra de afaceri;
Cheltuielile aferente CA;
Cheltuielile de capital (investiii);
Modificarea FRN;
Modificarea anual a datoriilor purttoare de dobnzi.

B) Determinarea valorii terminale
(reziduale)
1. Abordarea patrimonial:
a) Metoda valorii de lichidare;
b) Metoda costului de nlocuire
2. Abordarea prin comparaie (prin multiplu):
a) Metoda ratei pre/profit net (P.E.R.);
b) Metoda ratei pre/valoare contabil.
3. Abordarea prin venit:
Metoda capitalizrii cash-flow-lui net
Determinarea valorii reziduale
= valoarea de lichidare net = activul net de la finele
perioadei cheltuielile de lichidare;
= profitul net din ultimul an x Z
Z este multiplicator rezidual (3<Z<6);
Z = 1 / (k g), unde:
k = rata de actualizare;
g = rata anual constant previzionat pentru creterea perpetu a
cash-flow-lui net;
g = creterea PIB
C) Determinarea ratei de actualizare
K = [costul capitalului propriu (Kc) + costul capitalului preferenial (Kp)]+
costul capitalului mprumutat (Kd)
COSTUL CAPITALULUI PROPRIU Kc:
Rata real de baz fr risc:
Randamentul anual al bonurilor de trezorerie pe termen scurt;
Randamentul obligaiunilor de trezorerie cu scaden ntre 1 i 10
ani;
Randamentul obligaiunilor de trezorerie cu scaden mai mare de
10 ani;
Rata anual previzional a inflaiei;
Riscul
Modele de stabilire a Costului Capitalului
Propriu (Kc)
a) CAPM (Capital Asset Pricing Model - Model de evaluare a
activelor financiare) pentru ntreprinderile cotate;
b) CAPM adaptat, pentru ntreprinderile necotate;
c) APM (Arbitrage Pricing Model Model de evaluarea a
activelor financiare prin arbitraj) pentru companii foarte mari
cotate;
d) Modelul Gordon de cretere a dividendelor;
e) Modelul ratei rentabilitii capitalului de risc, adecvat pentru
ntreprinderi necotate.
a) Modelul CAPM
Kc = Rf + x (Rm - Rf)
Rf = rata nominal de baz fr risc;
= riscul sistematic al investiiei (calculat prin regresia rentabilitii aciunii
comparativ cu indicele de pe piaa bursier);
Rm - rata medie a rentabilitii pe piaa bursier;
Rm - Rf = prima de risc pe piaa bursier.
b) Modelul CAPM adaptat, pentru
ntreprinderile necotate
kc = Rf + x (Rm - Rf) + Prc + Prn
Prc = prima de risc adiional pentru ntreprinderile mici cotate;
Prn = prima de risc nesistematic pentru ntreprinderile necotate (calitatea
managementului, dimensiunea firmei, diversificarea producie, dependena
de clieni i furnizori, riscul tehnologie etc.)
c) Modelul APM
kc = Rf + P1 x 1 + P2 x 2 + + Pn x n
P1, P2, Pn = prima de risc asociat cu factorii economici de
influen;
1, 2,,n = senzitivitatea aciunii fa de fiecare factor de
risc n comparaie cu condiia medie de pia a factorului
respectiv.
d) Modelul Gordon


=> Kc =

D
0
= dividendul curent pe aciune;
D
1
= dividendul sperat/aciune dup un an de deinere a aciunii;
g = rata anual previzionat de cretere constant a dividendelor;
C
ex div
= cursul de pia al aciunii;
r = Profit net/Valoarea contabil a capitalului propriu
b= (Profit net-Dividend)/Profit net

g
C
g D
kc
exdiv
+
+
=
) 1 (
0
g
C
D
exdiv
+
1
g = r x b
Costul capitalului mprumutat (Kd)
CREDITE BANCARE:
kd = d x (1 - Ci)
unde:
kd - costul capitalului mprumutat
d - rata nominal a dobnzii negociate cu creditorii
Ci - cota de impozit pe profit.
EMISIUNEA DE OBLIGAIUNI:
Kd se calculeaz n funcie de rata nominal curent de pia a obligaiunilor
i preul acestora pe piaa bursier;
sau
Kd este Randamentul la maturitate (RIR- rata intern de rentabilitate),
adic rata medie a cuponului n condiiile investiri dobnzilor ncasate i
deinerii obligaiunilor pn la scaden.
Exemplul 1 Evaluarea obligaiunilor fr termen de
rscumprare, cu dobnd anual perpetu
Valoarea nominal a unei obligaiuni 100 lei;
Rata anual a cuponului 7%;
Valoarea de pia a obligaiunii (fr dobnd) = 93 lei
=> dobnda = 7 lei
Costul capitalului:
Kd = 7 lei/93 lei = 7,53%
Exemplul 2 Evaluarea obligaiunilor cu termen de
rscumprarea i plat anual a dobnzii
Kd = RIR (rata intern de rentabilitate) = rata de actualizare a fluxurilor viitoare
de trezorerie pentru care VAN este egala cu zero.
Rata interna de rentabilitate este rata de actualizare pentru care valoarea
actualizata a costurilor (ieirile de trezorerie) este egala cu valoarea
actualizata a veniturilor (intrri de trezorerie), iar profiturile viitoare
actualizate sunt zero.
Rata interna de rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau egal cu rata medie a
dobnzii pe pia sau cu costul mediu ponderat al capitalului, pentru a
justifica investiia fcut.
Valoare nominal = 100 lei;
Rata cuponului = 5%;
Scadena: peste 3 ani;
Cursul curent pe pia, cu dobnda inclus = 102 lei;
Pre de pia fr dobnd = 102 lei 5% x 100 lei = 97 lei;
Rezolvare - Dobnzile anuale i valoare de
rscumprare la maturitate sunt:
Anul 0 1 2 3
Dob. + val.nom. +97 -5 -5 -105
a = 5% 1 0,952 0,907 0,863
VA +97 -4,76 -4,53 -90,72
VAN -3,01
a = 10% 1 0,909 0,826 0,751
VA +97 -4,54 -4,13 -78,85
VAN +9,48
continuare



Deci, Kd nainte de impozitul pe profit este 6,2% i nu 5%.
( )
( ) % 2 , 6 % 5 % 10
48 , 9 01 , 3
01 , 3
% 5 =
(


+

+ = RIR
Exemplul 3 Evaluarea obligaiunilor cu termen de
rscumprarea i cu plat semestrial a dobnzii
Kd = RIR (rata intern de rentabilitate)
Valoare nominal a unei obligaiuni cu termen de rscumprare peste
3 ani = 100 lei;
Valoarea curent de pia = 110 lei;
Rata cuponului = 12% cu dobnd pltit semestrial;
=> dobnda anual este de 12 lei, pltit n rate semestriale de 6 lei
Costul capitalului mprumutat:
Semestrul 0 1-6 6
+110 -6 lei/sem -100
a = 4% 0 5,2421 0,7903
VA +110 -31,452 -79,03
+110 -6 -100
a = 6% 0 4,9173 0,7050
VA +110 -29,50 -70,50
continuare



( )
( ) % 09 , 4 % 4 % 6
10 482 , 0
482 , 0
% 4 =
(


+

+ = RIR
VAN
1
= -0,482 lei
VAN
2
= +10 lei
Exemplul 4 - Evaluarea obligaiunilor fr cupon i cu
discount la emisiune
Valoarea nominal la rscumprare = 100 lei;
Discount la emisiune 25%
Valoare de emisiune = 75 lei
Scadena peste 3 ani;
Rata dobnzii 6%;
Dobnda pe piaa bancar 12%
=>VAN @ 6% = +75 lei - (0.8396 x 100 lei) = - 8,96 lei
VAN @12%= +75 lei - (0.7118 x 100 lei) = +3,82 lei
( )
( ) % 2 , 10 % 6 % 12
82 , 3 96 , 8
96 , 8
% 6 =
(


+

+ = RIR
Costul capitalului preferenial (Kp)
Aciuni prefereniale:
remunerate printr-un dividend fix i prestabilit, naintea plii
dividendelor pentru aciuni comune, dar dup plata dobnzii
aferente obligaiunilor.
Costul mediu ponderat al capitalului
(CMPC)
Este rata de actualizarea utilizat pentru CFNI i reflect costul mediu
ponderat al tuturor surselor de finanare.

CMPC =
( )
CI
CT
S Kd
CI
C
Kp
CI
CP
Kc + + 1
Pr
Aplicaia nr. 1 CFNa - Considerm urmtoarea
situaie a unei ntreprinderi (mii lei):
Nr. crt. Indicatori N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
1 Venituri brute 13.000 12.800 13.500 12.500 14.000
2 Profit brut 1.400 1.500 1.660 1.420 1.700
3 Amortisment 225 300 350 330 340


Capitaluri proprii 300.000 lei;
Capitaluri mprumutate 200.000 lei;
Rata costului capitalului propriu 40%;
Rata costului datoriilor 30%;
Rata de cretere anual a cash flow-ului 11%
Rata de actualizare 18%;
Impozitul pe profit 25%
Rezolvare aplicaia 1
Nr.
crt.
Indicatori N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
1 Venituri brute 13.000 12.800 13.500 12.500 14.000
2 Profit brut 1.400 1.500 1.660 1.420 1.700
3 Impozit pe profit 350 375 415 355 425
4 Profit net 1.050 1.125 1.245 1.065 1.275
5 Amortisment 225 300 350 330 340
6 Cash flow anual 1.275 1.425 1.595 1.395 1.615
7 Valoare rezidual 6460


Determinarea valorii reziduale
V rez = Z x CFN5
Z = 1/ (CMPC g)


= 0,4 x 3/5 + 0,3 x 2/5 = 0,36
Z = 1 / (CMPC g)= 1: (0,36-0,11) = 1:0,25 = 4
V rez = Z x CFN5= 4 x 1.615 = 6.460
D C
D
rd
D C
C
Rc CMPC
+
+
+
=
Determinarea valorii ntreprinderii


n
n
i
i
a
Vrez
a
CFi
V
) 1 ( ) 1 (
1
+
+
+
=

=
5 5 4 3 2 1
) 18 . 0 1 (
6460
) 18 . 0 1 (
1615
) 18 . 0 1 (
1395
) 18 . 0 1 (
1595
) 18 . 0 1 (
1425
) 18 . 0 1 (
1275
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
7.323,81 mii lei
Aplicaia nr. 2 CFNa
S se determine valoarea capitalului investit ntr-o ntreprindere i a
capitalului acionarilor, prin metoda actualizrii cash flow-ului net, pe baza
urmtoarelor ipoteze:
tipul de cash flow utilizat este cash flow-ul net disponibil pentru investitori
(CFNI);
durata de previziune explicit = 5 ani;
ntreprinderea se finaneaz n proporie de 80% prin capitaluri proprii i
20% prin credite bancare;
costul capitalului acionarilor este 18%, iar rata nominal a dobnzii pentru
creditele primite este de 11%;
creterea perpetu sperat a CFNi din anul 6 la infinit = 3%;
Valoarea datoriei bancare totale 200 mii lei;
numrul de aciuni emise de firm este de 1.000.000.
Indicatorii previzionai sunt prezentai n
tabelul urmtor:
0 1 2 3 4 5 6
PBE 1500 1650 1936 2091 2355 2473 2547
A 330 363 392 416 436 449
Investiii de capital 440 484 523 554 582 599
Variaia NFR 40 44 39 31 28 17
Datele sunt n mii lei
REZOLVARE:
0 1 2 3 4 5 6
PBE 1500 1650 1936 2091 2355 2473 2547
IP 16% 240 310 335 377 396 407
PNE 1260 1626 1756 1978 2077 2140
A 330 363 392 416 436 449
CF Brut 1590 1989 2148 2394 2513 2589
Investiii de capital 440 484 523 554 582 599
Variaia FR 40 44 39 31 28 17
CFN 1110 1461 1586 1809 1903 1973
Calculul ratei de actualizare i a valorii
reziduale a ntreprinderii
% 6 , 16 022 , 0 144 , 0
% 20 % 11 % 80 % 18
= + =
= + =
+
+
+
=
CMPC
D C
D
Rd
D C
C
Rc CMPC
Rc = rata costului capitalului propriu;
Rd = rata costului datoriilor;
C = capitaluri proprii;
D = datorii
Z = 1 / (k g),
unde: k = rata de actualizare;
g = rata anual constant previzionat pentru
creterea perpetu a cash-flow-lui net

Z = 1/ (16,6%-3%) = 1/0,136 = 7,353
Valoare terminal = CFN
6
x Z = 1973 x 7,353 =
14.507 lei
Actualizarea CFN i determinarea valorii ntreprinderii prin prisma
investitorilor (CI) i acionarilor (CA)
0 1 2 3 4 5 6
CFN 1.110 1.461 1.586 1.809 1.903 1.973
Valoarea terminal 14.507
Factorul de actualizare
@ 16,6%
0,858 0,736 0,631 0,541 0,464
CFNIa 952 1075 1001 979 7614
Valoarea intreprinderii
(CI)
11.621
Datorie bancar 200
Valoarea ntreprinderii
(CA)
11.421
Numr de aciuni 1.000
Valoare unei aciuni 11,421