Aplicaţie instrumente financiare – IVS 250

1. Se dau următoarele date privind firmele A și B listate la BVB1:

A: PERA=7 pe baza cotației curente și a ultimului profit net pe acțiune, k=12,5%, g=3%, Rata de distribuire a
dividendelor (RD)=80%
B: PBVB=0,4, k=17%, g=4,5%, Rata de distribuire a dividendelor =30%, Rentabilitatea capitalului
propriu=15%
PBV mediu al industriei în care activează firma B este de 0,35 și rentabilitatea financiară medie este de 12%.
Apreciați dacă piața evaluează corect titlurile celor două societăți. În care dintre cele două titluri ați ivesti?
Justificați răspunsul.

2. Firma X a emis 50.000 de obligațiuni cu o valoare nominală de 100 euro și o rată nominală a cuponului de
8%, cu plăți anuale de dobândă. Scadența obligațiunilor este de 5 ani. Randamentul la scadență pentru
obligațiuni similare este de 9%.
Să se stabilească valoarea de piață a creditului obligatar, dacă la data evaluării nu s-a achitat încă nici o rată,
acestea nefiind încă scadente.
Ce se întâmplă cu valoarea creditului obligatar dacă randamentul obligațiunilor similare ar fi de 7%.
Argumentați răspunsul.

3. Firma Y a contractat un leasing financiar ca formă de finanțare a achiziției unui echipament în valoare de
1.000.000 euro. Avansul ce trebuie plătit conform contractului este de 200.000 euro. Contractul este pe o
perioadă de 4 ani, iar plata ratelor se face trimestrial (16 rate). Valoarea reziduală conform contractului este de
150.000 euro. Rata dobânzii pe piață pentru un credit similar cu aceeași scadență este de 9% pe an. Să se
determine valoarea de piață a leasingului financiar, dacă la data evaluării nu s-a achitat încă nici o rată, acestea
nefiind încă scadente.

4.2Presupunem că rentabilitatea unui activ fără risc este 5%, rentabilitatea portofoliului pieţei este 12%, iar beta
estimat pentru acţiunea XYZ este 1,25. Să se determine dacă acţiunea XYZ este corect evaluată ştiind că

1+ g
1Price-Earnind-Ratio- PER: = , = , PER = RD ⋅
k −g
Curs bursier
Price-to-Book Ratio – PBR: PBR = , PBV = ROE ⋅ PER
Valoarea contabila a actiunii
Pr et actiune
Price-Book-Value PBV: PBV = , PBV = ROE ⋅ PER
Capital propriu pe actiune
Curs bursier Capitalizare bursiera
Price-to-Sales Ratio – PSR: PSR = PSR =
CA.pe actiune CA
,
Entreprise value (EV)/EBIT: EV / EBIT = castig ina int e de impozit si dobanda
,
Pr ofit net Pr ofit net Valoare de piata Valoare de piata
Rentabilitatea financiara: ROE = = = /
Capitaluri proprii Activ net contabil Activ net contabil Pr ofit net

2modelulde evaluare a activelor financiare CAPM (Capital Asset Pricing Model) adecvat firmelor cotate:
Ccp = R F + (R M − R F ) ⋅ β , RF - rata de plasament fără risc a pieţei;RM - rata de rentabilitate sperată a pieţei ;RM - RF – prima de risc a
pieţei;β- volatilitatea titlului, expresie a riscului sistematic al acestuia în raport cu portofoliul pieţei
modelul de evaluare a activelor financiare CAPM (Capital Asset Pricing Model) adecvat firmelor necotate:
Ccp = R F + (R M − R F ) ⋅ β + Prc + Prn
Prc – prima de risc pentru firmele mici cotate
Prn – prima de risc nesistematic pentru firmele necotate
Div0 ⋅ (1 + g ) Div
Modelul Gordon Shapiro V = , V=
k−g k−g
1
dividendul aşteptat la sfârşitul anului este 10 euro, preţul curent 125 euro şi se aşteaptă o creştere de 7% a
acţiunii până la sfârşitul anului.

Aplicaţii - Întreprinderi şi participaţii în întreprinderi – IVS 200

Capitaluri

1. Aveţi de evaluat întreprinderea X şi în acest sens aţi selectat 2 comparabile (Y şi Z) pentru care aţi colectat
următoarele date:
Indicatori/Întreprinderi Întreprinderea X Întreprinderea Y Întreprinderea Z
Capitalizare bursieră (mii €) ???? 9.000 6.000
Valoarea de piaţă a datoriilor (mii €) 3.750 4.500 9.000
Profitul net (mii €) 450 600 675
EBIT (mii €) 675 900 1.125
Cifra de afaceri (mii €) 4.500 6.500 7.250
Gradul de îndatorare 25% 33% 60%
Pornind de la aceste informaţii, calculaţi ansamblul multiplilor de piaţă pe care i-aţi putea folosi în evaluarea
întreprinderii X, luând în considerare datele cunoscute despre firmele comparabile.
Care este multiplul pe care îl selectaţi pentru estimarea valorii capitalurilor proprii al întreprinderii X? Justificaţi
răspunsul!
Care este valoarea de piaţă a capitalurilor proprii ale întreprinderii X?

2. Profitul net anual din exploatare al unei întreprinderi, în anul de bază, este 7 mil.€;
• în următorii 3 ani, el va creşte cu 6% pe an, iar din anul 4 va creşte la infinit cu 3% pe an;
• întreprinderea se finanţează 65% prin capital propriu și această structură se va menţine în continuare;
• costul nominal al capitalului propriu a fost stabilit la 18%, iar rata anuală a dobânzii la credite este
8%;
• rata de actualizare este dată de cmpc;
• cota impozitului pe profit este 16%.
Cât reprezintă valoarea întreprinderii şi valoarea capitalului acţionarilor?

Modelul de evaluare a activelor financiare prin arbitraj (Arbitaj Pricing Theory -APT) Ccp = R F + P1β1 + P2β2 + ... + Pnβn , P1 - Pn – prima de
risc asociată cu factorii economici de influenţă; 1 - n – senzitivitatea acţiunii faţă de fiecare factor de risc în comparaţie cu condiţia medie de piaţă a
factorului respectiv

Costul datoriilor: C d = d ⋅ (1 − τ)
Cp DTL
Costul mediu ponderat al capitalului: CMPC = k 1 ⋅ + k2 ⋅
Cp + DTL Cp + DTL
K1 - costul capitalului propriu
K2 – costul capitalului împrumutat

Multiplii valorii de piaţă ai capitalului propriu:

Cursul acţiunii/ Profitul net pe acţiune (PER)
Cursul acţiunii/ Profit brut pe acţiune
Cursul acţiunii/ Cash-Flow brut pe acţiune
Cursul acţiunii/ Cifra de afaceri pe acţiune
Cursul acţiunii/ Activul net contabil pe acţiune (sau activul net corectat pe acţiune)
Cursul acţiunii/ Dividendul pe acţiune
Multiplii valorii de piaţă ai capitalului investit (VPCI):
VPCI / cifra de afaceri;
VPCI / venit total la dispoziţia proprietarului;
VPCI / EBITDA;
VPCI / EBIT;
VPCI / cash-flow brut din exploatare;
VPCI / valoarea contabilă a capitalului imobilizat investit

2
Activ net corectat

Situația activelor, datoriilor și capitalurilor soc Beta se prezintă astfel:

cheltuieli de constituire 1.100
cheltuieli de dezvoltare 19.000
terenuri 50.000
cladiri 450.000
din carelocuinta 50.000
masini si utilaje 350.000
titluri imobilizate alfa 40.000
materii prime 42.000
produse finite 18.000
creante clienti 20.000
titluri beta investiții pe ts 5.000
disponibil 700
provizioanede natura datoriilor 21.100
datorii pe termen lung 250.000
furnizori 14.800

La evaluare s-a constatat:

-chelt. de dezvoltare vor asigura un profit suplimentar de 14.800
- valoarea de piata a terenului este de 35.000
- valoarea de piata a constructiilor este de 415.000 din care 45.000 locuinta
- rata de amortizare utilizata pentru masini si utilaje este de 12%
- rata de amortizare din sector 20%
- rata de actualizare globala a costurilor istorice a masinilor si utilajelor 40%
- coeficientul global de uzura morala 15%
- firma “alfa” este detinuta in proportie de 70%. Activul net contabil corectat este de 34.000
- doar 80% din produsele finite sunt vandabile la un pret global al pietei de 20.500
- 60% din creantele fata de clienti sunt in termenul de incasare, iar 40% cu risc mare de neincasare
- capitalizarea bursiera globala a actiunilor “beta” este de 4200
- riscurile pentru care s-au constituit provizioanele au o probabilitate de realizare de 90%
Sa se determine activul net contabil (ANC) si activul net contabil corectat (ANCC).

Capitalizarea veniturilor

Situația veniturilor și cheltuielilor la societățile X

Venituri
Cifra de afaceri 460.400
Venituri din producția stocată 5.000
Alte venituri exploatare 11.500
Venituri financiare 500
Cheltuieli
Materii prime, materiale 134.750
Salarii si asigurari sociale 252.400
Servicii prestate de terți 7.800
Impozite și taxe 1.500
Amortizare 10.120
Alte cheltuieli de exploatare 5.000
Cheltuieli financiare 7.500

Din analiza diagnostic se rețin următoarele concluzii:

• cifra de afaceri a inclus și venituri de 5.000 lei din închirierea unui echipament către un client din Ungaria
care, ulterior, și-a lichidat afacerea. Aceasta a fost singura tranzacție pe piața respectivă și nu se așteaptă în
viitor vânzări pe această piață (utilajul urmează să fie utilizat în continuare în activitatea operațională a soc.);
3
• s-au înregistrat și venituri din închirierea unui spațiu de 2.210 lei. Această proprietate nu este utilizată în
activitatea de producție sau comercializare a soc. Cheltuielile aferente acestui activ sunt: amortizarea de 480
lei/an și impozitul pe proprietate de 240 lei. Valoarea de piață (netă de realizare) a acestei proprietăți a fost
estimată prin comparație la 13.260 lei;
• societatea comercială a înregistrat venituri excepționale de 3.290 lei din vânzarea unui mijloc de transport a
cărui valoare rămasă în contabilitate era de 2.000 lei;
• cheltuielile materiale au fost afectate în anul curent de faptul că unul dintre furnizori și-a oprit temporar
activitatea, fapt ce a făcut ca aprovizionarea să fie realizată din import la costuri cu circa 7.000 lei mai ridicate
ca urmare a taxelor vamale;
• costurile salariale medii ale muncitorilor din întreprindere sunt de circa 12.620 lei/an/muncitor, iar la finele
anului un număr de 5 muncitori au fost pensionați şi nu se vor face noi angajări;
• alte cheltuieli de exploatare includ amenzi de 3.000 lei și valoarea rămasă de 2.000 lei a mijlocului de transport
vândut în anul curent;
• costurile financiare includ o sumă de 7.500 lei reprezentând dobânzile la un credit pe termen lung de 63.660
lei;
• impozitul pe profit 16%.
Activul net contabil corectat este de 375.000 lei.
Să se determine valoarea capitalului propriu prin capitalizarea profitului. Rata de actualizare este cmpc,
previzionându-se și o rata de creștere de 4%. Costul capitalului propriu este dat de rentabilitatea financiară.

Cash flow pentru acționari3

Pentru utilizarea acestei metode în cadrul S.C. ALFA S.A. considerăm următoarele ipoteze:
• Dinamica cifrei de afaceri este estimată astfel 460.400 in anul de baza si o crestere de 6,5% in N+1, 2,5% in
N+2, cate 4% N+3, N+4, N+5;
• Profitul net estimat se stabilizează la 15% din cifra de afaceri (s-au luat în calcul cheltuielile cu dobânda de
7.500 lei);
• Necesarul de fond de rulment se estimează stabil ca mărime relativă (20% din cifra de afaceri)
• Rambursarea creditului se va face conform contractului de credit: 3.660 in N+1 si cate 15.000 in ceilalti 4
ani
• Investitiile se estimează la 15.000 lei/an, iar amortizarea se consideră stabilă la 10.640 lei/an.
Rata de actualizare cmpc, costul capitalului propriu este dat de CAPM, rata făra risc este de 7,2%, riscul de
ţară 3%, riscul pieţei 8% şi beta de 1,05, iar costul datoriei este rata dobânzii. Capitalul propriu este de
375.000, DTL de 63.660 lei.
Să se stabilească valoarea firmei prin actualizarea fluxurilor de numerar pentru acţionari.

3CFNA =
Profit curent net (normalizat)
+ amortizare
– cheltuieli necesare de capital
– ∆fond de rulment net (∆FRN)
+ ∆credite pe termen lung
CFNI =
Profit net din exploatare (normalizat)
+ amortizare
– cheltuieli necesare de capital
– ∆fond de rulment net (∆FRN)
4
 Participaţii
1.Să se estimeze, în vederea vânzării, valoarea pachetului de 40% din acţiunile societăţii comerciale ALFA SA,
având în vedere următoarele:
• Numărul total de acţiuni al SC ALFA SA este 3.000.000, cu valoarea nominală de 1 leu;
• Situaţia patrimoniului SC ALFA SA este următoarea (valori în lei):
Activ Pasiv
Terenuri 1.500.000 Capital propriu 17.940.000
Alte mijloace fixe 650.000
Imobilizări financiare 15.140.000 Credit 200.000
Active circulante 850.000
TOTAL 18.140.000 TOTAL 18.140.000
• Imobilizările financiare ale SC ALFA SA reprezintă cca. 30% din acţiunile SC BETA SA, care au fost
dobândite prin aport în natură, realizat cu 10 ani în urmă, când principala construcţie din patrimoniul
SC ALFA SA a fost dusă ca aport la constituirea SC BETA SA Valoarea de aport, la momentul
respectiv, a fost de cca. 8 milioane $.
• Suprafaţa de teren din patrimoniul SC ALFA SA este de 5.000 mp. Terenul este situat în zona
ultracentrală a oraşului, şi este un teren situat sub construcţia dusă ca aport cu 10 ani în urmă. Terenul
aparţine SC ALFA SA și este utilizat de către SC BETA SA pe baza unui contract de închiriere, care
prevedea ca SC BETA SA îi va plăti SC ALFA SA suma de 2.000.000 $, repartizată anual liniar, pentru
35 ani de la data aportului în natură, cu clădirea menţionată mai sus.
• Celelalte mijloace fixe au fost reevaluate recent şi valoarea lor contabilă reprezintă valoarea de piaţă.
• Activitatea SC ALFA SA a consemnat pierderi în ultimii 3 ani şi nu se prevede redresarea financiară;
• Cursul de schimb lei / $, de la data evaluării este de 4,1;

Situaţia patrimoniului SC BETA SA este următoarea (valori în lei):

Activ Pasiv
Terenuri 2.590.000 Capital propriu 75.500.000
Alte mijloace fixe 65.000.000
Imobilizări financiare - Credit termen lung 16.835.348
Active circulante 5.410.000 Datorii pe termen scurt 664.652
TOTAL 93.000.000 TOTAL 93.000.000
• Terenurile şi mijloacele fixe sunt înregistrate în bilanţ la valoarea de piaţă, fiind reevaluate recent;
• Datoriile pe termen lung ale SC BETA SA vor fi rambursate în următorii 4 ani, în următoarele
cuantumuri:
Anul N+1 N+2 N+3 N+4
Rambursare datorii (RON) 3.906.000 4.101.300 4.306.365 4.521.683
• Veniturile şi cheltuielile previzionate ale SC BETA SA sunt: venituri 54250000 lei cu o creștere anuală
de 5% și cheltuieli de 49600000 lei cu o creștere anuală de 5%
• Impozitul pe profit este 16%.
• Rata de actualizare este 10%.
• Rata de creştere anuală perpetuă g este 5%.
• Rata de capitalizare este 5% (factorul de capitalizare pentru 35 de ani este 12).
Până la data evaluării nu au fost repartizate dividende, din cauza nivelului ridicat al datoriilor SC BETA SA.
În perioada viitoare, după rambursarea datoriilor, profitul net va fi repartizat pentru dividende în proporţie de
100%.

5
2. Se cere de către client evaluarea pachetului majoritar de acţiuni aparţinând societăţii X, în vederea realizării
unei tranzacţii cu 100% din acţiuni la data de 31.12.N. În urma realizării tranzacţiei, principalul acţionar, care
este şi managerul general, nu intenţionează să mai continue activitatea în cadrul societății X, urmând să se
retragă din funcţia de manager general la 31.12.N.

DATE FINANCIARE
Bilanţul şi contul de profit şi pierdere simplificate pe ultimii patru ani sunt următoarele:
Denumirea indicatorilor N-3 N-2 N-1 N
Imobilizari necorporale 1800 1800
Terenuri şi construcţii 822800 280200 1087400 1062100
Utilaje 473900 409900 351600 1513300
Imobilizări financiare 0 0 68000 83900
Stocuri 5574100 4171500 2333600 1299700
Creanţe 91100 47900 1063700 1363000
Lichidităţi şi asimilate 700 299100 713500 743600
Total activ 6962600 5208600 5619600 6067400
Capital propriu 1861800 1600300 2890500 2959900
Datorii pe termen mediu si lung 1832500 2440600 1345300 1692900
Datorii pe termen scurt 3268300 1167700 1383800 1414600
Total pasiv 6962600 5208600 5619600 6067400

Denumirea indicatorilor N-3 N-2 N-1 N

Cifra de afaceri 6927000 9455376 11487648 9418398
Venituri din exploatare 6935165 9876793 11553758 9504400
Cheltuieli materiale 2495856 3312013 3603571 3487000
Combustibili, energie şi apă 205260 223814 235804 249800
Cheltuieli cu terţii 713393 878507 1006621 1132500
Cheltuieli de personalul 2770806 3971258 5169442 3579000
Amortizări 89977 89977 92997 93000
Impozite şi taxe 89106 89106 101187 101200
Alte cheltuieli 0 376473 0 0
Cheltuieli de exploatare 6364397 8941147 10209621 8642500
Rezultatul exploatării 570767 935646 1344137 861900
Venituri financiare 1383 699 813 1800
Cheltuieli financiare 183281 244055 134695 169300
Rezultat financiar -181898 -243356 -133882 -167500
Rezultat brut 388870 692290 1210255 694400
Impozit pe profit 62219 138457 242050 138900
Rezultat net 326650 553832 968204 555500

ELEMENTE JURIDICE
Obiectul principal de activitate este realizarea de subansamble din plastic pentru industria auto.
Capitalul social este deţinut de către dl. X în proporţie de 75% şi compania Alfa SA (controlată de dl X) în
proporţie de 25%.
Contracte:
• societatea deţine în proprietate 3 hale de producţie, fiecare a câte 900 mp Ad, din care una este închiriată
integral începând cu 01.01.N+1 către Alfa SA. Terenul aferent fiecăreia din cele 3 hale este identic;
• societatea este chiriaş în spaţiul de birouri în care îşi desfăşoară activitatea administrativă. Spaţiul are o
arie utilă de 500 mp. Chiria plătită către proprietarul CONFORT SRL (cu care nu are nici un fel de
legături de grup) este de 5 euro / mp Au / lună. Contractul nu poate fi reziliat de niciuna din părţi şi nu
are clauză de renegociere a chiriei. Contractul expiră peste 4 ani (31.12.N+4). Spaţiul este absolut
necesar pentru desfăşurarea activităţii;
• contractul de împrumut pe termen lung pentru investiţii a fost semnat în anul N-3 cu rata dobânzii de
9,2%, existând două acte adiționale în N-2 și N prin care s-a majorat suma acordată. Nu există alte
împrumuturi pe termen mediu şi lung.
Drept de proprietate:

6
 • terenul de 5.400 mp şi cele 3 hale de câte 900 mp fiecare sunt deţinute cu titlu de proprietate integral
(CUT 0,5). Halele și terenul nu au mai fost reevaluate de la finalul anului N-3; clădirile au o vârstă de
10 ani şi o durată totală de viaţă estimate la 50 de ani;
• utilajele sunt toate proprietatea companiei şi au o valoare justă, conform raportului de evaluare realizat
la 31.12.N, de 2.500.000 lei.
Creanţe:
• din totalul creanţelor, 800.000 lei reprezintă creanţe aferente unor societăţi intrate în procedura de
insolvenţă la începutul anului N-1, care nu au mai achitat nici un leu de la data declanşării procedurii.
Participaţii:
• imobilizările financiare sunt participaţii la alte societăţi, suma înscrisă în bilanţ reprezintă valoarea justă
la 31.12.N.

ELEMENTE OPERAŢIONALE
Producţia realizată:
• activitatea operaţională se realizează în două din cele trei hale deţinute în proprietate; iar activitatea
administrativă se desfăşoară în biroul închiriat de la terţi;
• producţia fizică realizată în ultimii 4 ani a fost următoarea:
Descriere N-3 N-2 N-1 N
Producţie fizică - bucăţi 692.700 787.948 765.843 724.492
• având în vedere producţia realizată deja în primele luni ale anului N+1 şi comenzile ferme pentru anul
N+1, se estimează realizarea în N+1 a unei producţii fizice de 725.000 bucăţi;
• investiţiile de menţinere se situează la nivelul a jumătate din amortizarea anuală în perioada de
previziune explicită, iar apoi la nivelul amortizării.

ELEMENTE COMERCIALE
Piaţa societăţii comerciale:
• o analiză a asociaţiei producătorilor de mase plastice pentru industria auto arată că piaţa se va stabiliza
în anul N+1 și se aşteaptă ca anul N+2 să însemne sfârşitul recesiunii în industria auto, producția fiind
aceeași ca în N+1, iar în următorii 3 ani creşterea aşteptată este de 3% pe an;
• poziţia pe piaţă a societăţii este solidă, concurenţa este una medie, nu se previzionează intrări de jucători
importanţi în următoarea perioadă;
• creşterea sustenabilă a economiei, începând cu anul N+6, este de aproximativ 0,5% pe an, conform
Institutului Naţional de Prognoză;
• preţurile pe piaţă s-au stabilizat la nivelul anului N.
Piaţa imobiliară:
• chiria de piaţă pentru hale industriale este de 4 euro / mp Au / lună;
• chiria pentru spaţii administrative este de 10 euro / mp Au / lună;
• rata de capitalizare este de 11% pentru proprietăţi industriale, rata de actualizare este de 10% pentru
proprietăţi comerciale sau administrative; pe termen scurt (sub 5 ani) se estimează o menţinere a
condiţiilor de piaţă;
• gradul de ocupare mediu pentru proprietăţi industriale este de 80%;
• cursul de schimb la 31.12.N este de 4,2 lei/euro.

ELEMENTE FINANCIARE
• ponderea în cifra de afaceri a fondului de rulment este estimată a se menţine neschimbată în perioada
ce urmează;
• analiza ratelor de lichiditate arată că societatea nu deţine lichidităţi în exces peste necesităţile curente
de exploatare;
• rata de bază fără risc extrasă de pe piaţa europeana este de 3%;
• prima de risc de piaţă este de 4,5%;
• riscul de ţară pentru România este de 3,5%;
• beta levered este 1,7; raportul datorii / capital propriu, în domeniul de activitate, este 30%;
• rata dobânzii la credite pe termen mediu şi lung la data evaluării 9,2 %;
• rata de actualizare este cmpc, iar Ccp=Rfr+PRtara+βr∙PRpiata.
7
Notă: βr = βn∙ βî
î
Formula îndatorat / neîndatorat pentru beta este: = "#$
( ( )∙ )
%&' '()'(*+
unde:βr – beta reîndatorat, βî - beta îndatorat, βn - beta neîndatorat,τ- rata impozitului pe profit şi
DTL/Cap.propriu - datorii pe termen lung/capital propriu.
• rata de creștere perpetuă 0,5%;
• impozitul pe profit este de 16%.

COMPARABILE
Companiile listate pe piaţa de capital din domeniu sunt:
Datorii pe
Capitalizare
Companie termen lung EBITDA / CA CA Capital propriu
bursieră
/Capital propriu
AAA 30% 12% 11302100 15182900 8633500
BBB 25% 12% 11113800 17207200 8676000
CCC 28% 13% 12244000 11134100 8671100
DDD 30% 13% 9889400 9615800 8065500
EEE 27% 12% 9324300 20243800 7996000
FFF 25% 12% 7534800 14170700 7735200
GGG 30% 12% 10360300 13158500 7738000
HHH 25% 14% 9889363 12146300 8691300
III 30% 12% 9606809 11134100 8027200
• în acest caz, nu se consideră necesară aplicarea unei prime pentru pachet majoritar;
• societăţile comparabile nu deţin active în afara exploatării şi nici disponibilităţi în exces;
• pentru uşurinţa calculelor, se consideră media aritmetică a multiplilor.

Să se determine valoarea capitalului propriu prin ANCC, CFNI și abordarea prin piață.