Evaluarea unei investiții utilizând metoda Discounted Cash-Flow

1. Evaluarea - proces complex de determinare a valorii

În general, evaluarea este o metodă ce permite cunoaştere valorii unui rezultat ce nu poate fi
măsurat. Pentru a fi credibilă , evaluarea este o activitate „independentă”, realizată de către
experţi, în baza unor metode mai mult sau mai puţin normate şi a unor principii general
acceptate. Conceptul de evaluare este utilizat în domenii variate.

2. Scopul şi necesitatea evaluării unei întreprinderi

1. Pentru a realiza o investiţie.
2. Pentru a realiza o dezinvestiţie.
3. În cazul unei succesiuni.
4. În caz de fuziune a două societăţi.
5. În cazul introducerii unei firme la Bursă.
6. Pentru a măsura performanţele conducerii.
7. În cazul în care au loc modificări ale capitalului social sau în structura acţionariatului.
3. Etapele acţiunii de evaluare
FAZA INIŢIALĂ FAZA DE REA LIZARE FAZA
CONCLUZIILOR

E1. Cunoasterea E2. Pregatirea

E3. Diagnostic
preliminara actiunii

E4. Determinarea
activului net si a
capacitatii
beneficiare

E5. Evaluarea
E7. Documentatia
propiu-zisa
de prezentare

E6. Raportul de
evaluarea

1
4 Metoda fluxului de lichidităti actualizate (discounted cash + flow –DCF)
Aceasta este cea mai modernă si complexă metodă de evaluare în exprimarea anglo-saxonă,
discounted cash-flow. În exprimarea franceză este utilizată formularea „metoda de actualizare
a fluxurilor viitoare”.
Discounted Cash-Flow Method (DCF) este cea mai răspândită şi corectă metodă financiară de
evaluare, căci foloseşte tehnica modelării bazate pe ipoteze explicite referitoare la previziunea
venitului pe care-l poate genera un anumit tip de proprietate (inclusiv întreprinderea). Metoda
prezintă similitudini certe cu metoda valorii actuale nete (VA N) de fundamentare a
proiectelor de investiţii, datorită următoarele elemente:
- ambele sunt metode prospective, în care viitorul economic al întreprinderii este susţinut prin
investiţii de capital (pentru modernizare şi ma jorarea fondului de ru lment net);
- utilizează aceloraşi noţiuni, tipuri de ipoteze, variante, tehnici de calcul, indicatori (flux net
de numerar,valoare actualizată, randament intern, perioadă de recuperare, rată de actualizare);
- utilizează aceleaşi tipuri de documente previzionale.
Baza teoretică, metodologică si de calcul matematic a valorii întreprinderii prin DCF o
constituie teoria si practica determinării eficientei economice a investitiilor în general, si
calculele economico-financiare aferente aprecierii fezabilitătii unui proiect de investitii, în
particular.
Se impun două precizări referitoare la utilizarea acestei metode:
1) Exprimarea indicatorilor economico-financiari pentru perioada de previziune explicită se
face in preturi curente, incluzand si influenta inflatiei. Este singura metodă de evaluare a
intreprinderii care utilizează aceste preturi. In tările cu o inflatie galopantă – in care rata
anuală a inflatiei este de peste 10% – se procedează intr-unul din următoarele două moduri
pentru a se evita influenta inflatiei:
 se calculează toate fluxurile financiare viitoare intr-o valută mai flexibilă (€, USD);
 se utilizează preturile constante (cele existente in momentul evaluării).
2) Proiectia fluxurilor financiare viitoare si a cash-flow-ului net nu se face printr-o simplă
extrapolare a situatiei economicofinanciare trecute a intreprinderii, ci din unghiul de vedere
al asigurării viabilitătii si profitabilitătii ei, in corelatie cu impactul economic al investitiilor
de dezvoltare (modernizare) necesare.
În lucrările de specialitate se utilizează mai multe expresii pentru cash-flow (CF), si anume:
flux de numerar, flux de lichidităti, fluxuri financiare, flux de disponibilităti nete, flux de
trezorerie etc. Se consideră că o formulare mai adecvată este metoda actualizării viitoare, prin
aceasta întelegând veniturile care remunerează factorul capital sau metoda actualizării
disponibilitătilor nete sau a cash-flowului liber disponibil (free cash-flow).
Un flux de disponibilităti nete rezultă ca diferentă între intrările (încasările) si iesirile (plătile)
efectuate de o întreprindere,pe parcursul exercitiului financiar, la sfârsitul anului rezultă o
suma de disponibilităti nete, denumită cash disponibil sau liber, care reflectă profitul net

2
pentru un proprietar, degrevat de orice obligatii de plată – disponibilităti în cont care pot fi
însusite si utilizate pentru satisfacerea interesului personal.
Disponibilitătile nete ale proprietarului, la sfarsitul unui an, rezultă din:
disponibilităti la inceputul anului
+ incasări pe parcursul anului
– plăti pe parcursul anului
= disponibilităti nete la sfarsitul anului
Mărimea reală a cash-flow-ului net rezultat din functionarea curentă a intreprinderii pe
parcursul unui an, este diferenta dintre cash-flow-ul net existent la sfarsitul anului si cel
existent la inceputul anului.
Previzionând activitatea firmei pe un interval limitat de timp 1 (3 la 12 ani, cel mai adesea 5-8
ani),valoarea de rentabilitate a acesteia, calculată cu această metodă, are două componente:
a) valoarea fluxurilor de numerar actualizate (FN), determinată pentru acei “n” ani scenariului
de previzionare;
b) valoarea sa reziduală (Vr) la sfârşitul ultimului an de previziune.
Profitul net se determină pe baza evoluţiei previzibile a veniturilor (cifrei de afaceri) şi
cheltuielilor, pornind de la ipoteze plauzibile asupra condiţiilor viitoare ale pieţelor de
aprovizionare şi desfacere. Pentru investiţiile de capital se are în vedere doar acele investiţii
necesareexp loatării viitoare, în coerenţă cu susţinerea cifrei de afaceri previzionată. Aceste
investiţii pot fi deci diferite de amortizarea anuală (egalitatea apare doar în cazul
întreprinderilor aflate în stadiu de stabilitate sau maturitate eco nomică, care nu-şi mai propun
o creştere a veniturilor). Fondul de rulment net (FRN) (numit şi capital de lucru – working
capital), reprezentând diferenţa dintre activele curente şi pasivele curente, se stabileşte în mod
uzual prin aplicarea unui procent (de exemplu 5%) la valoarea cifrei de afaceri, pe baza
normalităţii rotaţiei diferitelor sale componente şi a nivelului mediu al indicatorului din
sector.
În fluxul de numerar se include numai modificarea anuală a acestui indicator ( FRN),
modificare care poate fi cu plus (semnificând plăţi suplimentare) sau cu minus.
În evaluarea întreprinderii prin metoda DCF pot fi utilizate două tipuri de fluxuri nete de
numerar: flux de numerar net la dispoziţia acţionarilor; şi flux de numerar net la dispoziţia
capitalului investit.
Metoda actualizării dividendelor este un caz particular al metodei DCF, fiind adecvată pentru
firmele cu o politică de plată a dividendelor relativ constantă (procent din profitul net).
Valoarea reziduală (valoarea terminală) este o componentă valorică ce completează valoarea
întreprinderii cu o valoare atribuită după expirarea intervalului de timp pentru care a fost
elaborat bugetul previzionat. Această valoare reziduală poate fi estimată pe două căi diferite :

3
  pe baza fluxului de numerar din ultimul an previzionat (FNn) şi a unei rate de
capitalizare K (rata de actualizare mărită cu un factor de risc suplimentar), prin
capitalizare pe perioadă nedeterminată: Vr = FNn/ K
 pe baza capitalului propriu rezultat din bugetul previzionat pentru ultimul an al
scenariului desfăşurat de planul de afaceri.
Cele două posibilităţi de determinare a valorii reziduale se folosesc, de regulă:
a) prima, atunci când obiectul evaluării îl constituie o întreprindere foarte profitabilă şi cu o
valoare patrimonială modestă;
b) a doua, atunci când profitabilitatea întreprinderii este nesemnificativă, dar masa
patrimonială este apreciabilă .
Valoarea terminală poate fi calculată fie plecând de la premisa continuării activităţii, fie având
învedere lichidarea sau încetarea activităţii acesteia.
Fluxurile de numerar sunt convertite în valoare prin aplicarea ratei de actualizare, folosind
tehnicile valorii prezente. Rata de actualizare selectată trebuie să reflecte ratele de rentabilitate
realizate de întreprinderile sau proprietăţile comparabile; ea trebuie însă să aibă în vedere şi
rata inflaţiei şi riscul.
Actualizarea fluxului net de numerar previzionat se face de obicei cu un singur nivel al ratei
de actualizare.
Rata de actualizare trebuie să fie adecvată cu definiţia fluxului de numerar utilizat. Dacă
fluxul de numerar este calculat în preţuri constante (în termeni reali), actualiza rea se va face
cu un cost real al capitalului; dacă fluxul de numerar este calculat în preţuri curente (în
termeni nominali), actualizarea se va face cu un cost nominal al capitalului.
Introducerea incertitudini în calculul valorii firmei prin oricare din modelele actuale de
evaluare a afacerii de tipul DCF se face prin intermediul unei prime de risc inclusă în rata de
actualizare, supradimensionând astfel valoarea acesteia peste nivelul costului capitalului.
Rezultă deci o valoare mai mică a afacerii (în încercarea de reducere a riscurilor acesteia),
căci fluxurile viitoare de numerar sunt diminuate ca urma re a actualizării.
Modelul primei de risc în trepte:
 a = R0 + pr, unde: R0 reprezintă rata de bază fără risc, iar “pr” este prima de risc
Modelul primei de risc global:
 a = R0 (1 + r) , unde “r” reprezintă mărimea riscului global
Modelul CAPM (Capita Assets Pricing Model) - pentru firme cotate
 a = R0 +β (Rp - Ro) , unde: “ β ” este coeficientul de volatilitate (de risc sistematic),
iar Rp reprezintă rentabilitatea medie a pieţei
Modelul CAPM adaptat - pentru firme necotate
 a = R0 + (Rp – Ro) + d + l, unde: d este o corecţie pentru dimensiunea firmei,
iar l este o corecţie pentru lichiditate.

4
EXEMPLU. Apariţia diferenţelor de valoare datorită integrării primei de risc
EXEMPLU. Fluxurile de numerar (FN) adecvate pentru o firmă îndatorată şi pentru una
neîndatorată
Valoarea de rentabilitate obţinută printr-o abordare DCF reprezintă suma tuturor fluxurilor
nete de numerar pe care le poate genera întreprinderea pentru deţinătorii de capital, luând în
considerare factorul timp şi factorul risc. Va loarea de rentabilitate este deci suma prezentă a
dreptului de a obţine câştiguri în viitor.
Metoda DCF se aplică firmelor care funcţionează în mo mentul evaluării, sunt profitabile şi
viabile pe un orizont de timp rezonabil. Pentru ca ea să dea însă rezultat ele scontate trebuie
ca evaluatorul să elaboreze un set de ipoteze care delimitează cadrul de volatilitate al valorilor
rezultate (evoluţia unor indicatori macroeconomici, dar şi evoluţia unor situaţii specifice
întreprinderii ca tehnologia, concurenţa etc.), ipoteze care să nu fie subiective, ci să reflecte
aşteptări rezonabile în viitor (nu doar simple speranţe). Odată stabilite, aceste ipoteze trebuie
avute în vedere în toate etapele importante ale procesului de calcul al valorii.

5 Avantaje şi dezavantaje.
Avantaje :
- se înscrie în optica investitorului - credibilitatea ipotezelor de previziune a fluxului de
numerar.
- coerentă cu metodele de evaluare a acţiunilor cotate şi cu metodele de estimare a eficienţei
proiecte lor de investiţii.
- dificultatea alegerii corecte a ratei de actualizare.
- ţine seama de valorile viitoare ale afacerii (inclusiv de valoarea te rminală), dar şi de
eforturile investiţionale ulterioare din partea cumpărătorului.
- Avantajul principal este legat de gradul ridicat de analiza a factorilor ce compun fluxurile
financiare.
- Metoda Cash Flow poate fi aplicata si în cazul unor situatii în care profitabilitatea este
neconcludenta.
- Metoda permite analiza detaliata a investitiilor perioadei explicite si a impactului lor asupra
veniturilor.
Dezavantaje:
- credibilitatea ipotezelor de previziune a fluxului de numerar.
- dificultatea alegerii corecte a ratei de actualizare.
- necesitatea respectării multor coerenţe şi corelaţii între indicatorii financiari.
- amploarea mare a informaţiilor necesare previziunii

5
6 Metodele de evaluare a intreprinderii
1. cash-flow-ul brut (MBA), care este format din:
profitul net corectat
+ amortizare
+ provizioanele cu caracter de rezervă
si reflectă capacitatea intreprinderii de a face investitii, de a plăti dividendele actionarilor, de a
constitui rezerve si majora provizioanele, de a restitui ratele de credit scadente pentru
creditele pe termen lung, de a asigura majorarea necesarului de fond de rulment pentru a
sustine cresterea cifrei de afaceri. Cash-flow-ul brut (MBA) este utilizat in evaluarea
intreprinderii prin metoda capitalizării acestui indicator:
VCFb(MBA)= CFb(MBA) anual ・ K
in care:
K = coeficientul multiplicator extras din anchetele statistice privind vanzările unor
intreprinderi asemănătoare
2. cash-flow net disponibil, care este format din:
– cash-flow operational din activitatea curentă (exploatare);
– cash-flow pentru investitii;
– cash-flow din activităti de finantare.
Dacă presupunem că disponibilitătile nete la inceputul unui an sunt zero, rezultă că acelea
existente la sfarsitul anului precedent au fost insusite in intregime de proprietari sub formă de
dividende.
3. Elementele componente ale cash-flow-ului net disponibil:
profit net
+ amortizare
– crestere/+descrestere NFR
= cash-flow operational din activitatea curentă (cash-flow from operations)
– costul achizitionării mijloacelor fixe
+ incasări din vanzarea de mijloace fixe
– costul achizitionării altor active pe termen lung
+ incasări din vanzarea altor active pe termen lung
= cash-flow pentru investitii (cash-flow from investing)
+ intrări de credite pe termen lung
– rambursări (rate) de credite pe termen lung

6
+ infuzie de capital (subscris si vărsat)
= cash-flow din activităti financiare (cash-flow from financing)
Cash-flow net la dispozitia proprietarilor (dividende de plată)
Cash-flow-ul net disponibil reprezintă recompensa primită de proprietari pentru plasarea
capitalurilor in intreprinderea evaluată; de aceea, se numeste si cash-flow net disponibil la
dispozitia proprietarilor.
In cash-flow-ul net brut se retine numai profitul net si amortizarea si neglijand provizioanele
cu caracter de rezervă,deoarece:
• previzionarea provizioanelor cu caracter de rezervă este dificil de fundamentat cu un grad de
credibilitate acceptabil;
• ponderea lor in totalul celor trei surse ale cash-flow-ului brut este foarte redusă, excluderea
lor din calcule neavand o influentă semnificativă asupra valorii intreprinderii, calculată pe
baza metodei DCF.
Agregarea celor trei categorii de cash-flow in vederea determinării cash-flowului net anual se
face pentru o durată de previziune explicită a intreprinderii, pentru anii in care fluxurile de
cash-flow pot fi calculate anual in baza unor ipoteze credibile.
Din punctul de vedere al evaluării, durata de viată a intreprinderii se poate diviza in două
perioade distincte:
- durata de previziune explicită (discretă) in care cash-flow-ul poate fi calculat cu
credibilitate pentru fiecare an;
- durata de previziune non – explicită, in care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu
credibilitate pentru fiecare an.
Cash-flow-ul actualizat este suma valorilor actuale ale cash-flow-urilor in timpul intregii
durate a vietii intreprinderii, pentru a cărui determinare se parcurg următoarele etape:
a) se calculează cash-flow-ul anual;
b) se calculează valoarea actualizată a unei unităti monetare primite in anul n:

Fan = 1
¿¿
in care: Fan = factor de actualizare
c) se calculează valoarea actualizată a cash-flow-ului in anul n:
1
CFan = CFn ・
¿¿
in care: CFan = CF de actualizare
Prin tehnica actualizării se asigură comparabilitatea unor parametri tehnicoeconomici de
cheltuieli si efecte ce se realizează si se obtin in perioade diferite de timp.

7
Valoarea intreprinderii prin metoda DCF rezultă din insumarea valorii actualizate a cash-
flow-ului net disponibil din anii de previziune explicită cu valoarea actualizată a valorii
reziduale (continue sau terminale).
CF net 1 Cfnet 2 CF net n Vrezid
VDCF = + + +
1+t (1+t )2 (1+t) n (1+t) n
in care: 1 = factor de actualizare aferent ratei de actualizare (t)
1+ t
Exemplu:
Determinarea cash-flow-ului (CF) necesită cunoasterea detaliată a tuturor elementelor sale
componente, astfel incat să-l ajute pe potentialul investitor in stabilirea costului investitiei si
in recuperarea acestei cheltuieli intr-o perioadă anume, obtinand profit din activitatea
intreprinderii. Investitorul doreste să castige cel putin profitul ce ar rezulta, dacă suma
respectivă ar fi depusă intrun cont bancar cu rata medie a dobanzii t.
4. Prin parcurgerea modelului standard se observă că baza o constituie veniturile viitoare,
respectiv beneficiile viitoare, se impune asadar o analiză a componentelor CF:
a) Analiza veniturilor impune anticiparea veniturilor rezultate din vanzarea produselor sau
serviciilor intreprinderii, implicand luarea in considerare a următoarelor aspecte privind piata:
cantitatea vandută, pretul mediu de vanzare, dinamica pietei, concurentei, elasticitatea,
schimbări in tehnologie etc. In proiectarea veniturilor, o problemă importantă o constituie
capacitatea intreprinderii: in cazul in care cresterea proiectată depăseste capacitatea existentă,
trebuie prevăzute cheltuieli suplimentare pentru cresterea capacitătii.
b) Analiza cheltuielilor impune examinarea cheltuielilor de productie atat din perioadele
anterioare cat si a celor din perioada curentă. Frecvent, este necesară modificarea bugetului de
venituri din perioadele anterioare, in vederea eliminării efectelor cheltuielilor neobisnuite,
ajungandu-se la o imagine adecvată a cheltuielilor analizate. In anumite cazuri, este necesar ca
analiza să fie aprofundată, in sensul efectuării unei analize a cheltuielilor fixe si a celor
variabile.
c) Analiza investitiilor presupune analiza următoarelor aspecte: necesarul minim de numerar,
valoarea stocurilor, zile-vanzări in sume de incasat, gradul de utilizare a capacitătii de
productie, aspectul cheltuielilor de capital.
d) Analiza structurii capitalului contribuie la stabilirea ratei de actualizare utilizate in cadrul
modelului avand in vedere următoarele: structura curentă a capitalului, structura obisnuită a
capitalului pentru tipul de intreprindere analizată, costul diferitelor componente ale capitalului
(costul datoriilor si costul capitalului propriu), riscurile afacerii, specificul domeniului din
care face parte societatea si tara in care se efectuează evaluarea. Stabilirea ratei de actualizare
se bazează, in general, pe media ponderată a costului capitalului.
e) Analiza valorii reziduale presupune determinarea CF viitor,
generat de intreprindere. Această valoare reziduală poate fi determinată prin metode variate:

8
• printr-un multiplu de pret/venituri sau pret/cash-flow, ceea ce presupune o vanzare a
intreprinderii la sfarsitul perioadei de proiectie;
• prin capitalizarea CF rezidual după perioada de proiectie, folosind o formulă care estimează
valoarea prezentă a tuturor CF in acel moment.
Valoarea reziduală reprezintă valoarea afacerii după perioada previzionată si ea trebuie să fie
actualizată. Factorul valorii prezente se bazează pe rate de actualizare si pe o conventie la
mijlocul sau la sfarsitul anului, in functie de cum se consideră că este primit cash-
flow-ul (in tot cursul anului sau la sfarsitul anului).
f) Durata de actualizare: in literatura de specialitate, unii autori sustin că o durată de 5 ani este
perioada după care certitudinea de a obtine profituri este tot mai redusă dacă nu se face o nouă
investitie. Alti autori sustin că durata de 8-10 ani este perioada de actualizare, mai ales cand
se face o investitie de natura reutilării, iar in cazul in care se face o investitie de echipamente,
perioada este dată de durata vietii echipamentului de bază in activitatea societătii.
Perioada de prognozare se consideră a fi intre 5-10 ani, deoarece la sfarsitul acestei perioade
intreprinderea atinge nivelul „normal” de activitate.
7 Etapele obligatorii pentru realizarea evaluării prin metoda DCF:
1) proiectia profitului net pe baza evolutiei previzibile a veniturilor si cheltuielilor, respectiv a
contului de profit si pierderi;
2) estimarea evolutiei NFR;
3) stabilirea valorii investitiilor necesare pentru functionarea eficientă a intreprinderii si a
impactului lor economic asupra evolutiei cifrei de afaceri si/sau elementelor de cheltuieli;
4) calcularea valorii reziduale;
5) stabilirea ratei de actualizare;
6) calcularea valorii finale a întreprinderii;
7) cresterea valorii finale cu prima de control si/sau cu diminuarea pentru lipsa de lichiditate.
Analiza se continuă cu proiectarea bilantului si cu determinarea ratelor financiare clasice de
lichiditate, solvabilitate, gestiune si rentabilitate pentru perioada de previziune explicită.
Această analiză suplimentară este necesară pentru a se aprecia impactul economic real al
consumului de factori de productie asupra indicatorilor de eficientă.
8 . Metoda cash-flow-ului actualizat (ACF)
          Unii experti sunt de parere ca evaluarea întreprinderii prin capitalizarea profitul net prezinta o
serie de inconveniente care deriva din faptul ca[3]:
-         exista uneori diferente între profitul net contabil si profitul rezultat în urma unor corectii;
-         nereflectarea în profitul net istoric a riscurilor cu care s-a confruntat întreprinderea;
-         neluarea în calcul a investitiilor de capital si în active circulante al caror efect economic sintetic
se va reflecta într-o oarecare contributie la obtinerea profitului net viitor;

9
-         neluarea în calcul a politicii de distribuire a dividendelor catre actionari;
-         cresterea profitului net nu implica o crestere automata a valorii capitalului actionarilor, este
necesar ca rentabilitatea capitalului investit sa fie superioara costului mediu ponderat al capitalului
utilizat, în acest fel creându-se supraprofitul care poate revenii actionarilor, prin vânzarea actiunilor la
un curs mai mare fata de cel de cumparare;
-         lichiditatile disponibile pentru a fi distribuite actionarilor, respectiv dividendele disponibile
sunt  reprezentate de cash -flow -ul net la dispozitia actionarilor si nu de profitul net.
          Dat fiind aceste aspecte, se considera ca lichiditatea imediat disponibila pentru cresterea
întreprinderii este importanta. În aceste conditii elementul de baza în calculul valorii întreprinderii este
cash-flow-ul.
          Metoda cea mai utilizata în practica anglo-saxona este inspirata din teoria de calcul a
rentabilitatii investitiilor. Logica simpla a investitorului se reduce la cautarea raspunsului la
urmatoarea întrebare: " pentru suma cash platibila pentru cumpararea unei întreprinderi sau a unui
pachet de actiuni, care va fi suma cash pe care pot sa o obtin din dreptul de proprietate asupra
investitiei facute, pe durata de timp pe care intentioneaza sa detina acel drept de proprietate"[4].  Acest
cash care s-ar obtine din investitie poate îmbraca forma:
-         unui flux de dividende anuale, pe toata durata functionarii investitiei;
-         unui flux de dividende pe un numar limitat de ani, la care se adauga o suma totala derivata din
revânzarea proprietatii / actiunilor.
Prin fluxul de dividende disponibil proprietarii / actionarii îsi apreciaza valoarea adaugata a actiunilor
lor, respectiv valoarea avutiei lor. Literatura de specialitate mentioneaza ca pentru un actionar
potential este mai inteligibila notiunea de cash sub forma de dividende si din revânzarea actiunilor,
decât notiunea de profit net, rezultata din contul de profit si pierdere. Astfel, orice actionar este
interesat de fluxul viitor de cash  pe care intuieste ca îl va încasa de-a lungul timpului. Cu cât acesta
va fi mai mare, cu atât mai mare va fi valoarea de piata a actiunilor si, în consecinta, valoarea
capitalului actionarilor.
          Metoda de evaluare a întreprinderii prin cash-flow actualizat este cea mai moderna  metoda de
evaluare a întreprinderii si a activelor necorporale. Fara a fi noua, ea a fost elaborata cu mai multe
decenii în urma, servind analizei fundamentarii proiectelor de investitii. Ea presupune cunoscute
estimarile viitoare de cash-flow si rata de actualizare (de obicei în mai multe variante), iar elementul
cautat este marimea capitalului de investit, deci valoarea întreprinderii. Pertinenta metodei CFA
depinde de pertinenta previziunii indicatorilor prin care se calculeaza cash-flow-ul net. Punctul de
plecare în elaborarea previziunilor îl reprezinta concluziile diagnosticului întreprinderii, respectiv de
punctele forte si de punctele slabe ale întreprinderii. Previziunile trebuie sa tina seama de trendurile
pietei întreprinderilor, de ratele de profit asteptate si de ratele de actualizare/capitalizare uzuale. În
cazul întreprinderilor recent înfiintate, efectuarea diagnosticului nu este necesara. Esenta metodei
consta în calcularea valorii întreprinderii  prin însumarea: cash-flow-ului net la dispozitia
actionarilor, respectiv, la dispozitia întreprinderii, ambele obtinute într-o perioada explicita si
actualizate (aduse la valoarea lor prezenta), a valorii reziduale actualizate si a valorii de realizare
neta a activelor redundante (care reprezinta cash-flow-ul net  din afara exploatarii). Etapele de
parcurs pentru determinarea valorii întreprinderii sunt urmatoarele:
          1.Cuantificarea cash-flow-ului la dispozitia actionarilor (CFNA), care reprezinta
dividendele disponibile pentru  a fi distribuite  catre actionarii detinatori de actiuni ordinare. Aceste
dividende reprezinta o marime reziduala, ramasa dupa ce din cash-flow-ul brut au fost finantate
obligatiile prioritare ale întreprinderii, respectiv: investitii de capital pentru sustinerea cresterii

10
întreprinderii, majorarea capitalului necesar pentru nevoile curente, plata ratelor de credit scadente.
Potrivit Standardului ANEVAR SEV 5 - Evaluarea întreprinderii, intrat în vigoare la 1 iunie 2000,
modul de calcul al CFNA în cazul întreprinderii neîndatorate este:
Profitul din activitatea de exploatare
- Plata impozitului din profitul de exploatare
= Profit net de exploatare
+ Amortizarea
= Cash-flow brut din exploatare
- Investitii în capital imobilizat
- Variatia nevoii de fond de rulment (diferenta dintre activele circulante si datoriile nefinanciare,
nepurtatoare de dobânda)
= Cash-flow net pentru actionari
          În cazul întreprinderii îndatorate, CFNA, se determina, conform SEV 5, dupa cum urmeaza:
Profitul brut înainte de plata dobânzii si impozitului
- Dobânzi platite
= Profit brut înainte de impozit
- Plata impozitului pe profit
= Profit net curent
+ Amortizarea
= Cash-flow brut din exploatare
- Dividende prioritare (sunt incluse numai daca au fost emise actiuni preferentiale  fara drept de vot;
ele se scad din cash-flow -ul brut, deoarece nu sunt cheltuieli deductibile)
- Variatia nevoii de fond de rulment (diferenta dintre activele circulante si datoriile nefinanciare,
nepurtatoare de dobânda)
+ Intrari de credite
- Rate de credite platite
- Investitii în capital imobilizat
= Cash-flow net pentru actionari
2.Cuantificarea cash-flow-ului la dispozitia întreprinderii (CFNI), care are sensul de indicator care
evidentiaza lichiditatile care revin celor trei categorii de investitori din întreprindere, respectiv:
actionarii posesori ai actiunilor ordinare (posesiunea acestor actiuni confera un vot pentru fiecare
actiune detinuta, iar dividendul este variabil, direct proportional cu cota de participare la capitalul
social si aplicat la valoarea sociala)[5]; actionarii posesori de actiuni privilegiate (posesorii acestor
actiuni nu au dreptul la vot, iar dividendul este fix, prioritar în marime absoluta sau procentual aplicat
la valoarea nominala)[6]; creditorii cu capital financiar al întreprinderii. Calculul CFNI se realizeaza
dupa modelul:

11
Profitul brut înainte de plata dobânzii si impozitului

- Plata impozitului pe profit

= Profit net de exploatare
+ Amortizarea
= Cash-flow brut din exploatare
- Investitii în capital imobilizat
- Variatia nevoii de fond de rulment
= Cash-flow net la dispozitia întreprinderii
          Cash-flow-ul net la dispozitia întreprinderii se poate calcula si prin agregarea celor trei categorii
de cash-flow net care revin celor trei categorii de investitori din întreprindere, respectiv[7]:
-         actionarii detinatori de actiuni ordinare, carora le revine CFNI;
-         actionarii detinatori de actiuni privilegiate, carora le revin dividende prioritare;
-         creditorii, carora le revin dobânzile platite (1 - cota de impozit), la care se adauga rata de plata si
se deduc acordarile de noi credite.
CFNA este egal cu CFNI în cazul întreprinderilor neîndatorate, în acest caz valoarea capitalului
actionarilor fiind egala cu valoarea întreprinderii.
          3. Stabilirea orizontului de prognoza . Actualizarea se refera la un orizont de timp finit de n
perioade, în general de la 3 la 10 ani. Acest orizont corespunde unei perioade de timp numite explicite,
în care indicatorii care determina cash-flow-ul poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an.
Orizontul explicit de previziune este stabilit de evaluator în functie de mai multi factori[8]:
          - ciclul de viata economica al produselor;
          - durata de viata ramasa a mijloacelor fixe de baza;
          - previziuni asupra mediului în care îsi va desfasura activitatea întreprinderea;
          - pâna în anul în care întreprinderea va aloca o cota constanta din profitul net pentru investitii;
          - pâna în anul în care rentabilitatea capitalului investit se mentine superioara costului capitalului.
      Preturile în care se face previziunea indicatorilor ce stau la baza determinarii cash-flow -ului pot fi:
-         preturi curente (previziune în termeni nominali).
Previziunea în termeni nominali presupune estimarea cresterilor anuale ale preturilor produselor si/sau
serviciilor vândute ca si a preturilor intrarilor (cheltuielilor) aferente. Pentru a efectua o astfel de
previziune[9], evaluatorul trebuie sa se bazeze pe date certe privind evolutia preturilor, relative la circa
5-10 ani, pe grupe de produse si servicii, preturi care în economiile instabile evolueaza în mod diferit
de indicele pretului de consum , pe baza caruia se calculeaza rata anuala a inflatiei. În consecinta,
previziunea în termeni nominali presupune utilizarea unor indici diferiti ai preturilor, ce trebuie inclusi
în cash-flow si în ratele de actualizare, si nu este recomandata pentru economiile caracterizate prin

12
grad mare de instabilitate monetara. Astfel previziunile în preturi curente au credibilitate în tarile
dezvoltate, unde rata medie anuala previzionata a inflatiei se încadreaza între 2-5%.
-         preturi constante (previziune în termeni reali).
Pentru România nu prezinta credibilitate previziunea pe termen lung a evolutiei inflatiei, solutia
ramânând calcularea cash-flow-ului în termeni reali (la preturi constante)¸ în moneda nationala, sau
într-o valuta stabila.
Specialistii în domeniul evaluarii subliniaza necesitatea coerentei care trebuie sa existe între modul de
exprimare a CF si a ratei de actualizare. Astfel, un cash-flow exprimat în termeni nominali trebuie
actualizat cu o rata de actualizare nominala, iar un CF exprimat în termeni reali trebuie actualizat cu o
rata de actualizare reala.
          Indicatorii care trebuie previzionati pentru determinarea CF sunt: cifra de afaceri, cheltuielile
aferente cifrei de afaceri, modificarea anuala a capitalului de lucru net din exploatare,
investitiile de capital necesare, modificarea anuala a creditelor pe termen mediu si lung,
valoarea reziduala, rata de actualizare.
          Cifra de afaceri reprezinta elementul de baza pentru proiectarea celorlalti indicatori ce
afecteaza  CF, precum profitul, investitiile în active imobilizate, structura finantarii etc. Din punct de
vedere metodologic, previziunea CA are drept puncte de reper: capacitatea estimata de absorbtie a
pietei, capacitatea de productie maxima a întreprinderii evaluate, dotarea tehnica existenta i
performanta tehnologiilor utilizate la data evaluarii, politica manageriala în raport cu obiectivele
strategice ale întreprinderii, evolutia întreprinderii într-un mediu concurential. Previziunea CA se
poate realiza prin metode econometrice sau prin metode analitice, bazate pe studii de piata.
          Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri este absolut necesara pentru a se putea studia
riscul activitatii de exploatare, respectiv relatia dintre evolutia cheltuililor variabile, cheltuielile fixe si
volumul de activitate al întreprinderii exprimat prin marimea cifrei de afaceri. Se pot previziona
efectele economiei de scara, respectiv diminuarea costului unitar ca urmare a cresterii volumului de
activitate. Economiile de scara sunt percepute ca avantaje ale întreprinderilor mari si o bariera de
intrare pe piata a unor potentiali concurenti. Acestia din urma fiind obligati fie sa faca investitii pentru
a putea obtine un volum fizic comparabil al productiei, fie sa transforme costul într-un avantaj
competitiv. Economiile de scara pot proveni din: aprovizionarea cu materii prime, materiale,
componente, servicii la preturi avantajoase sau din fabricatie. De remarcat este faptul ca în cazul
calcularii valorii întreprinderii pe baza CF net la dispozitia întreprinderii, sfera cheltuielilor cuprinde
numai cheltuielile de exploatare aferente activelor necesare exploatarii normale. În cazul calcularii
valorii întreprinderii în baza CF disponibili pentru actionari, sfera cheltuielilor previzionate va
cuprinde cheltuielile de exploatare aferente activelor necesare exploatarii normale si cheltuielile cu
dobânzile. Ca urmare, în primul caz, va rezulta, prin scaderea din cifra de afaceri a cheltuielilor si a
impozitului pe profit, profitul net din exploatare, iar în al doilea caz, rezulta profitul net dupa
deducerea dobânzilor. 
          Capitalul de lucru net[10], notiune impusa în vocabularul economic curent ca urmare a aplicarii
Standardelor Internationale de Contabilitate, este definit ca reprezentând diferenta dintre activele
circulante totale si datoriile nebancare pe termen scurt. Deoarece unul din principiile de baza ale
evaluarii prin CFN este separarea activelor redundante de activele necesare exploatarii, rezulta ca
modificarea anuala a capitalului de lucru net se va referi numai la capitalul necesar exploatarii.
Calculul capitalului de lucru net pentru exploatare se realizeaza astfel:
Stocuri + Creante + Disponibilitati banesti pentru exploatare + alte active circulante - facturi de plata
furnizori - alte datorii curente nepurtatoare de dobânzi. Acest mod de determinare asigura coerenta cu
modul de stabilire a profitului net de exploatare, prin faptul ca nu ia in calcul costurile datoriilor

13
purtatoare de dobânzi. Previzionarea capitalului de lucru net se poate face în functie de viteza de
rotatie a activelor si pasivele curente, respectiv în functie de urmatorii indicatori: numarul mediu de
zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse finite; termenul de recuperare a creantelor
clienti; ponderea disponibilitatilor banesti în cifra de afaceri; termenul de plata a datoriilor catre
furnizori; ponderea datoriilor curente nepurtatoare de dobânzi în cifra de afaceri.
          Investitiile de capital pot fi de tipul investitiilor pentru înlocuire sau investitii pentru largirea
productiei si cresterea eficientei sale. Primul tip de investitii, au ca sursa de finantare amortizarea, are
rolul de a mentine nivelul CF care va fi capitalizat si care se presupune a fi constant ca marime în
viitor, deoarece, se considera ca investitia pentru înlocuirea capitalului fix scos din functiune nu
determina cresterea productiei. Sursa de informatii pentru previziunea acestei componente a
investitiilor o constituie analiza potentialului tehnic al întreprinderii (echipamente, masinile, utilajele)
si a necesitatilor viitoare de înlocuire. Investitiile pentru largirea productiei si cresterea eficientei sale
(investitiile nete de capital) majoreaza stocul de capital al întreprinderii si au ca sursa de finantare
profitul net, creditele sau aportul de capital. Ele au ca scop cresterea economica a întreprinderii,
respectiv generarea de profit net si CF net anual în crestere. În decizia de efectuare a acestor investitii
se tine seama de randamentul marginal al investitiei, respectiv conditia ca sporul de CF net raportat la
investitia neta sa fie mai mare sau egala cu rentabilitatea capitalului investit.
          Creditele cu care se finanteaza întreprinderea pe perioada de previziune trebuie estimate în
special în cazul evaluarii întreprinderii prin CFN la dispozitia actionarilor. Este recomandata evaluarea
întreprinderii prin CFN la dispozitia întreprinderii, deoarece nu întotdeauna este cunoscuta politica
viitoare de finantare pe care o va aplica cumparatorul.
          Valoarea reziduala (continua) a unei întreprinderi este valoarea estimata la sfârsitul perioadei de
previziune explicita. Daca se estimeaza ca la sfârsitul perioadei explicite întreprinderea îsi va înceta
activitatea, VR se determina pe baza patrimoniala, respectiv ca activ net în lichidare, estimarea
realizându-se pentru ultimul an al perioadei de previziune explicita. In cazul în care functionarea
întreprinderii va continua si dupa perioada explicita, VR se calculeaza prin capitalizarea profitului net
de exploatare sau a CF net din ultimul an de previziune sau din primul an al perioadei de previziune
nonexplicita.
          Rata de actualizare. Actualizarea este procesul de calcul a valorii prezente sau actuale a unei
sume de platit sau de încasat în viitor. Unitatea de masura a unei sume de încasat în viitor este
capacitatea acesteia de a genera un surplus de avutie pentru actionar, respectiv o putere de cumparare
mai mare pentru acestia. Acest  surplus de bogatie este reprezentat de marimea ratei rentabilitatii
capitalului investi, care de fapt trebuie sa permita investitorului o remunerare superioara costului
capitalului investit. Astfel, rata de actualizare este expresia costului capitalului investit, care poate fi:
capital propriu, împrumutat sau mixt. Când întreprinderea îsi desfasoara activitatea cu capital propriu
si împrumutat, rata de actualizare exprima costul mediu ponderat al capitalului[11] (cmpc).
Exemplu:  Structura finantarii capitalului investit este formata din 85% capital propriu si 15 % capital
împrumutat. Rata reala a dobânzii pentru capitalul împrumutat este de 9%, impozitul pe profit este de
25%, iar costul capitalului propriu este 17%. În acest caz, costul mediu ponderat real al capitalului
investit se determina astfel:
Cmpc = 17% * 0.85 + 9% * (1-0,25) * 0.15 = 15,46%
          Costul capitalului investit este expresia costului de oportunitate a capitalului investit, care
exprima costul neangajarii în alte afaceri care implica riscuri identice. El reflecta speranta obtinerii
unor venituri viitoare si se identifica cu rata rentabilitatii capitalului. Î general, managerii utilizeaza
termenul de cost de oportunitate al capitalului pe care îl gestioneaza, adica minimul rentabilitatii pe
care trebuie sa o obtina ca urmare a gestionarii capitalului încredintat de actionari.

14
Pentruinvestitori termenul adecvat cu care  opereaza este rata rentabilitatii pe care spera sa o realizeze
în urma investitiei în achizitionarea unei întreprinderi sau a unui pachet de actiuni.       
Standardul European si cel International de Evaluare a Afacerii precizeaza  ca este necesar sa existe
corelatie între modul de calcul al CF-ului si modul de calcul al ratei de  actualizare. Astfel, daca CF
este exprimat în termeni nominali (preturi curente sau lei curenti), se va folosi orata nominala de
actualizare. In cazul în care CF este calculat în termeni reali (preturi constante sau lei constanti) se
utilizeaza rata de actualizare reala. Rata nominala de actualizare este o rata de piata, exprimata în
termeni monetari, care încorporeaza si cresterea inflationista a preturilor.Rata reala de actualizare este
exprimata în functie de puterea de cumparare a CF-ului net. Ea se va aplica asupra CF-ului nominal
dupace din acesta a fost eliminat influenta inflationista. Rata de actualizare cu care se
actualizeaza CFN la dispozitia actionarilor exprima costul capitalului propriu, iar cea cu care se
actualizeaza CFN la dispozitia întreprinderii reprezinta costul mediu ponderat al capitalului.
În literatura de specialitate costul mediu ponderat al capitalului si rata de actualizare sunt considerati
indicatori de baza care indica:
- marimea profitului "normal" ce trebuie obtinut de un investitor pentru ca acestuia sa-i fie indiferent
daca mentine investitia într-o afacere sau o reorienteaza într-o alta afacere care implica aceleasi
riscuri. Daca profitul net din exploatare este superior profitului "normal", atunci apare o diferenta care
reprezinta profitul economic sau supraprofit;
- cresterea valorii capitalului actionarilor în cazul în care rata rentabilitatii capitalului investit este
superioara ratei de actualizare (costului mediu ponderat al capitalului). Asta înseamna ca diferenta
dintre CFN actualizat si costul investitiei este pozitiva numai daca rata interna a rentabilitatii (RIR)
este superioara costului capitalului reprezentat prin rata de actualizare. În aceasta situatie se produce o
valoare suplimentara pentru actionari, respectiv o valoarea adaugata pentru actionari, fata de cea
investita de ei.Cumparatorul potential este interesat de utilizarea unei rate de actualizare ridicata,
exagerând, de multe ori, marimea riscurilor viitoare. Pe de alta parte, vânzatorul afacerii are tendinta
sa prezinte afacerea pe care doresc sa o vânda ca având riscuri viitoare minime, fapt pentru care aplica
o rata de actualizare redusa.

4. Calculul valorii reziduale (terminale sau continue) a întreprinderii ( , ea corespunde

orizontului de prognoza în care cash-flow-ul nu mai poate fi calculat cu credibilitate, este vorba de
durata mai mare de 10 ani a orizontului de prognoza. Daca întreprinderea îsi înceteaza activitatea la
sfârsitul perioadei de previziune explicita,  VR reflecta valoarea de realizare neta activelor, conform
relatiei:
   pretul estimat de vânzare al terenului
+ pretul estimat de vânzare a mijloacelor fixe
+ capital de lucru net
- cheltuieli de vânzare
- impozitul  pe venitul realizat din vânzare
- impozitul pe dividend (în cazul în care exista)
- datorii totale
VR este expresia cash-flow-ului total realizabil, în acea perioada ce urmeaza dupa cea explicita, care
se considera ca va creste într-o proportie constanta, calculata dupa relatia:

15
în care: CF - cash-flow-ul în primul an al perioadei pentru care se face previziunea;
           CMPC - costul mediu ponderat al capitalului;
          Exista si anumite întreprinderi care au o viata limitata din motive precum: întreprinderea îsi
desfasoara activitatea în spatii închiriate, pentru care exista contracte de închiriere (leasing) pe termen
limitat; întreprinderea exploateaza resurse limitate pe cale sa se epuizeze; piata produsului sau
serviciului oferit de întreprindere este în declin sau pe cale de disparitie. În toate aceste situatii nu se
calculeaza valoarea reziduala prin capitalizarea cash-flow-ului net , ci pe cale patrimoniala, prin
activului net de lichidare.
Daca lungimea perioadei de previziune explicita este mai mica, ponderea valorii reziduale actualizate
în valoarea întreprinderii este mai mare, si invers. Ca urmare, valoarea întreprinderii nu este afectata
de durata de previziune explicita.
          5. Calculul valorii de realizare neta a activelor redundante. Termenul de "activ redundant"
se refera atât la activele care nu sunt necesare si neutilizate în exploatare, la cele existente în plus fata
de nevoile reale ale întreprinderii, cât si la cele care nu sunt legate de activitatea de exploatare.
Standardul ANEVAR SEV 5 mentioneaza ca activele redundante pot fi reprezentate de: disponibilitati
banesti excedentare, inclusiv certificate de depozit la termen; portofoliul de titluri de plasament la alte
întreprinderi; teren excedentar; cladiri închiriate altor întreprinzatori, mijloace fixe inutilizabile sau
aflate în conservare; obiecte ale proprietatii intelectuale neutilizate (licente, brevete, drepturi de autori
etc.). Exista mai multe motive pentru care specialistii în domeniu recomanda evaluarea separata a
acestor active. Astfel, unele din aceste categorii de active nu produc venit si, prin urmare, ele nu au
nici o valoare de utilitate pentru întreprinderea a carei valoare este calculata prin actualizarea /
capitalizarea fluxurilor viitoare de venit, desi aceste active au o valoare de piata. Pe de alta parte,
profitul net si / saucash-flow-ul net rezultat din activele redundante producatoare de venit (ca de
exemplu, dobânda din certificate de depozit sau obligatiuni cumparate, chiria, dividendele încasate)
pot avea un nivel al riscului de încasare diferit de cel aferent obtinerii profitului net si / sau cash-flow-
ului din exploatare. Prin urmare, evaluatorul este nevoit sa ia în calcul prime de risc de marime
diferita, atunci când construieste rata de actualizare, fapt care ar introduce un element subiectiv
suplimentar în evaluarea întreprinderii.
          Valoarea activelor redundante, luate în calcul în evaluare, este valoarea de realizare netaa
acestora, care reprezinta pretul estimat de vânzare, din care se scad costurile de vânzare si impozitul
legal pe venitul provenit din vânzare, conform legislatiei în vigoare. În general evaluarea acestor
active se face pe baza valorii de lichidare, dat fiind faptul ca atât vânzatorul înainte de a-si vinde
afacerea, cât si cumparatorul, dupa achizitionarea acesteia, pot opta pentru vânzarea activelor
redundante. Evaluarea la valoarea de lichidare presupune deducerea din venitul provenit din vânzarea
activelor a costurilor aferente vânzarii (comisioane de vânzare, onorarii legale, impozitul pe venitul
din vânzare), suma astfel ramasa reprezentând, de fapt, cash-flow-ul net disponibil.
          În urma parcurgerii acestor etape, relatia de calcul pentru determinarea valorii întreprinderii prin
metoda CFA este urmatoarea:

Exemplu:

16
Fluxurile de trezorerie (cash-flow-urile) estimate pentru 3 ani ai uni orizont de prognoza sunt de 1960;
2225; 2185. Valoarea reziduala aferenta perioadei urmatoare celor trei ani este estimata la 9200. Rata
de actualizare stabilita de evaluator în functie de rata medie a dobânzii bancare acordate clientilor  si
de riscul economic si financiar specific întreprinderii evaluate este de 24%. Calculul valorii
întreprinderii prin metoda ACF este:

9 EVALUAREA SOCIETATII COMERCIALE Prodplast S.A

9.1. Premise generale
Metoda Discounted Cash Flow este una dintre cele mai complexe metode de evaluare,
dar si cea mai corecta din punct de vedere teoretic. Ea se bazazea pe actualizarea tuturor
beneficiilor economice ale intreprinderii utilizand o rata de actualizare ce reprezinta costul
capitalului pentru acea investitie.
9.2. Rata de actualizare
Rata de actualizare este determinat utilizand modelul CAPM (Capital Assets Pricing
Model) dupa formula:
CKp= Rf+(RM-Rf)*β in care:
CKp- costul capitalului;
Rf – rata rentabilitatii fara risc;
RM – rata medie de rentabilitate a pietei;
β – coeficient de evaluare a riscului sistematic determinat prin compararea cursului
actiunilor firmei cu indicele evolutiei pietei bursiere;

Specificatie
Rata rentabilitatii fara risc (Rf) 6,30%
Rata medie de rentabilitate a pietei (Rm) 8,60%
Coeficient de evaluare a riscului (β ) 1,103
Costul capitalului (Ckp) -Rata de actualizare 8,84%
Tab. – Calculul ratei de actualizare
9.3. Durata de previziune
Perioada de previziune este de 5 ani (2008-2012) din care:
- primii 2 ani (2008,2009) previziunile au grad mare de incredere;
- urmatorii 2 ani (2010,2011) previziunile se fac prin extrapolarea principalilor
parametri din perioada anterioara;

17
 - 2012 – perioda indepartata- in care previziunile se mentin la nivel constant.

9.4. Valoarea reziduala

Valoarea reziduala este estimata la sfarsitul perioadei de previziune utilizandu-
se metoda capitalizarii profitului.
Vreziduala=Profit net2012/(rata de capitalizare-rata de crestere)
Vreziduala= 114.400.886,20 lei
Vreziduala actualizata=74.911.513,63 lei
9.5. Determinarea cash-flow-urilor
Prezionarea contului de profit si pierdere
Pentru determinarea fluxurilor financiare de disponibilitati se foloseste urmatorul
scenariu:
 Cifra de afacere creste de la o perioada la alta astfel: in primii 2 ani cu 1%, in
urmatorii 2 ani cu 3%, iar in ultimul an cu 4% (CA a sectorului creste cu 15% , iar CA a
firmei SC Prodplast SA creste in medie cu 3% in perioada 2007-2009);
 Rata de crestere a cheltuielilor din exploatare pentru 2010-2014 este
urmatoarea: 4.6%, 0.7%, 2.25%, %, 2.3%; Cheltuielile din exploatarea sau impartit in :
cheltuieli materiale, cheltuieli cu marfurile, cheltuieli cu salariile, cheltuieli cu utilitatile,
cheltuieli cu tertii, alte cheltuieli din exploatare si cheltuieli cu amortizarea’
 Cheltuielile cu materialele au fost previzionate in functie de indicatorul
cheltuieli materiale la 1000 lei CA considerat constatnt pe intreaga perioada de previziune
(cheltuieli materiale/CA *1000) – Calcul cheltuieli materiale ANEXA nr.2
 Cheltuieli cu salariile sunt calculate in functie numarul de salariati, s-a
presupus ca numarul de salariati scade cu 4 % in fiecare an din perioada de previziune;
 Cheltuielile cu utilitatile, chletuieli cu tertii si alte cheltuieli din exploatare
cresc in acelasi ritm cu CA: 3% in primii 2 ani (2010,2011), 4% urmatorii 2 ani (2012,2013)
si cu 3% in 2015
 Cheltuielile cu amortizarea raman constante;
 Rezultatul din exploatare este calculat in functie de rentabilitatea comerciala;
 Se considera ca pe intreaga perioada de previziune firma nu realizeaza
investitii;
 Avand in vedere evolutia din ultimul an de analiza (2009) a rezultatului
financiar pentru perioada 2009-2014 se previzioneaza o rata de crestere a acestuia dupa cum
urmeaza: 13% in 2010,2011; 17% in 2010,2011 si 20% in 2012 – Calcul rezultat financiar
previzionat ANEXA nr.3.

18
  Tab.- Contul de profit si pierdere previzionat

Indicatori 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Venituri din
exploatare din
care : 45562374 46017997.74 46478177.72 47872523.05 49308698.74 54239568.61

CA 46001331 46461344.31 46925957.75 48333736.49 49783748.58 51775098.52

Alte venituri din
exploatare -438957 -443346.57 -447780.0357 -461213.4368 -475049.8399 2464470.091
Cheltuieli din
exploatare din
care: 45535504 45482697.31 44532748 44804984.48 45531576.5 53801334.01
~Cheltuieli
materiale 32405870 32729928.7 33057227.99 34048944.83 35070413.2 45815058.74
~Cheltuieli cu
salarii 6291870 3775122 2265073.2 1359043.92 815426.352 489255.8112
~Cheltuieli cu
utilitati 2439955 2513153.65 2588548.26 2614433.742 2640578.08 1848404.656
~Cheltuieli cu
terti 2478003 2552343.09 2628913.383 2734069.918 2843432.715 2075705.882
~Alte cheltuieli
din exploatare 2616029 2694509.87 2775345.166 2830852.069 2944086.152 2355268.922
~Cheltuieli
amortizare 1217640 1217640 1217640 1217640 1217640 1217640
Rezultat din
exploatare 73130 535300.43 1945429.719 3067538.569 3777122.242 438234.6041

Rezultat financiar 3906386 4414216.18 4988064.283 5836035.212 6828161.198 8193793.437

Profit brut 3979516 4949516.61 6933494.003 8903573.781 10605283.44 8632028.041

Cota de impozit 16% 16% 16% 16% 16% 16%

Impozit pe profit 369361 791922.6576 1109359.04 1424571.805 1696845.35 1381124.487

Profit net 3463895 4157593.952 5824134.962 7479001.976 8908438.089 7250903.555

Construirea tabloului DCF
*Durata de rotatie a NFR-ului creste cu o zi in fiecare an al perioadei de previziune
Specificatie 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Durata rotatie NFR zile 103 104 105 106 107 108

CA 46001331 46461344.31 46925957.75 48333736.49 49783748.58 51775098.52

NFR 10347161 13422166.13 13686737.68 14231600.19 14796836.38 15532529.56

Variatie NFR   -- 544862.5095 565236.1961 735693.1735

19
 3075005.134 264571.544

Tab. Calcul CF actualizat

Elemente 2010 2011 2012 2013 2014

(+)Profit net 4157593.952 5824134.962 7479001.976 8908438.089 7250903.555
121764
(+)Amortizare 0 1217640 1217640 1217640 1217640
(-)Variatie NFR 3075005.134 3075005.134 3075005.134 3075005.134 3075005.134
CF exploatare 2300228.818 3966769.8 5621636.84 7051072.96 5393538.42
Venituri vanzare
active 0 0 0 0 0
Achizitii 0 0 0 0 0
CF investitii 0 0 0 0 0
Intrari credite 0 0 0 0 0
Rambursari 0 0 0 0 0
CF finanatatre 0 0 0 0 0
CF cumulat 2300228.818 3966769.8 5621636.84 7051072.96 5393538.42
Rata de actualizare 8,837%
factor de actualizare 0.918805186 0.844202969 0.775658066 0.712681273 0.65481585
CF actualizat 2113462.167 3348758.9 4360467.96 5025167.65 3531774.45
Valoarea reziduala
actualizata 82051641.45

Valorea intreprinderii
Vintreprindere=∑ Cf actualizat +Valoarereziduala actualizata

CFactualizat cumulat=5393538.42lei
Vreziduala actualizata =82051641.45lei
Vintreprindere =5393538.42+82051641.45=100431272.5
9.6 Metoda capitalizarii profitului
Aceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu
economic, aferent unei singure perioade la o rata de capitalizare.
Vintrepindere= Venit/Rata de capitalizare
Cel mai adesea evaluatorii utilizeaza ca venit/beneficiu economic in cadrul
metodei capitalizarii, indicatorul profit net. Avand in vedere evolutia profitului net in perioada
2010-2014, pentru calculul valorii prin metoda capitalizarii vom folosi profitul net mediu
calculat aferent perioadei de previziune. In acest caz rata de crestere este egala cu zero, iar
rata de capitalizare este egala cu rata de actualizare(8.8369% calculata anterior).
Vintrepeindere=Profit mediu/Rata capitalizarii

20
 Profit mediu= 6724014.5 lei
Rata de capitalizare = 8.8369%
Vintreprindere = 76089335 lei

9.7. Concluzii
Vintreprimdere calculata utilizand DCF = 100431272.5lei
Vintreprindere calculata utilizand metodata capitalizarii venitului = 76089335lei
Se considera ca valoarea intreprinderii calculata dupa metoda Discounted Cash Flow
este cea mai relevanta. Aceasta metoda este considerata cea mai corecta metoda, bazandu-se
pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii care
genereaza acele fluxuri, este utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima
pretul unei actiuni si pe aceasta baza a orienta deciziile de investire/dezinvestire, metoda este
acceptata din partea justitiei si a fiscului.
ANEXA nr.1 – Calcul cheltuieli materiale previzionate

Indicat 2009 2010 2011 2012 2013 2014

ori Valoare Valoare % Valoare % Valoare % Valoare % Valoare %
CA 46001331 46461344.31 1% 46925958 1% 48333737 3% 49783749 3% 51775099 4%
Cheltui
eli
materia
le la
1000 100
lei CA 704.455052 704.455 1000 704.455 1000 704.455 1000 704.46 0 1078.029 1000
Cheltui
eli
materia
le 32405870 32729928.7 1% 33057227.99 1% 34048944.83 3% 35070413.2 3% 55815058.74 4%
ANEXA nr.2 – Calculul rezultatului din exploatare previzionat

Indicatori 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Rentabilitatea comerciala-
Rezultat exploatare/CA*100 creste cu
: 100% 56.28920629 38.69729285 24.6737415 15.64335785 -21.73686814
Rentabilitatea comerciala
(%) 0.158973661 8.948501198 12.41132891 15.47366812 17.8942694 14.00461566

CA 46001331 46461344.31 46925957.75 48333736.49 49783748.58 51775098.52

Rezultat din exploatare 73130 4157593.952 5824134.962 7479001.976 8908438.089 7250903.555

ANEXA nr.3 – Calculul rezultatului financiar previzionat

201 201 201

Indicatori 2009 2010 1 2 3 2014
Rata de crestere a rezultatului
financiar   13% 13% 17% 17% 20%

21
Rezultat financiar previzionat 3906386 4414216.18 4988064.283 5836035.212 6828161.198 8193793.437

22