UNIVERSITATEA DIN PETROANI

SIMIONESCU AURELIAN

MANGU SORIN-IULIU

EVALUAREA NTREPRINDERII

PETROANI
2011

CUPRINS
Capitolul I
CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALURII. SITUAIILE CARE IMPUN
EVALUAREA NTREPRINDERII ...
1.1. Valoarea ntreprinderii i evaluarea ..
1.2. Categoriile de valoare asociate ntreprinderii ...
1.2.1. Valoarea de pia ...
1.2.2. Valoarea patrimonial
1.2.3. Valoarea financiar prin flux .
1.2.4. Valoarea economic prin flux
1.3. Structura valorii ntreprinderii ..
1.3.1. Valoarea elementelor corporale .
1.3.2. Valoarea elementelor necorporale .
1.4. Relaia fundamental a valorii ntreprinderii
1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate n evaluri
1.5.1. Valoarea economic (comercial) .
1.5.2. Valoarea de pia ...
1.5.3. Valoarea din eviden
1.5.4. Valoarea de salvare (de disponibilizare)
1.5.5. Valoarea de casare (ca deeu)
1.5.6. Valoarea de lichidare .
1.5.7. Valoarea de reproducere
1.5.8. Valoarea nlocuitorului n stare nou .
1.5.9. Valoarea colateral (de garanie sau amanetare) ...
1.5.10. Valoarea atribuit .
1.5.11. Valoarea rezonabil .....
1.5.12. Valoarea de nlocuire ..
1.6. Situaiile care impun evaluarea ntreprinderii ...

Pagina
6
6
7
7
8
8
9
10
10
10
11
11
12
12
13
13
13
13
14
14
14
14
14
15
15

Capitolul II
METODOLOGIA EVALURII NTREPRINDERII ...
2.1. Logica determinrii valorii ntreprinderii .
2.2. Procesul evalurii ntreprinderii - prezentare general .
2.3. Etapele procesului evalurii ntreprinderii
2.3.1. Definirea aciunii de evaluare
2.3.2. Cunoaterea general a ntreprinderii
2.3.3. Diagnosticul ntreprinderii .
2.3.4. Examinarea prevederilor pentru anii viitori ...
2.3.5. Alegerea metodelor de evaluare
2.3.6. Aplicarea modelelor de evaluare ...
2.3.7. Aprecierea coerenei rezultatelor evalurii
2.3.8. Finalizarea evalurii ...

17
17
17
19
19
20
22
23
24
25
25
25

Capitolul III
ANALIZA-DIAGNOSTIC N VEDEREA EVALURII ...
3.1. Metoda analizei-diagnostic ...
3.2. Sinteza diagnosticului ...
3.3. Diagnosticul strategic ...
3.4. Diagnosticul comercial .
3.5. Diagnosticul operaional ...
3.6. Diagnosticul resurselor umane ..
3.7. Diagnosticul managementului ..
3.8. Diagnosticul juridic ...
3.9. Diagnosticul patrimonial ...
3.10. Diagnosticul contabil ..
3.11. Diagnosticul financiar .
3.11.1. Situaia i dinamica activitii i rezultatelor ntreprinderii .
3.11.2. Capacitatea de autofinanare
3.11.3. Analiza activitii ntreprinderii pe baza ratelor sau indicilor .

27
27
27
28
28
29
30
31
32
33
33
35
35
37
38

3.11.4. Analiza echilibrului financiar ..

3.11.5. Analiza riscului de faliment .

40
40

Capitolul IV
PREZENTAREA GENERAL A MODELELOR DE EVALUARE A NTREPRINDERII .

42

Capitolul V
MODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE ..
5.1. Fundamentele modelelor ...
5.2. Activul net contabil ...
5.3. Activul net reevaluat .
5.4. Evaluarea patrimoniului n contabilitate ...
5.4.1. Evaluarea la intrarea n patrimoniu
5.4.2. Evaluarea la ieirea din patrimoniu ...
5.4.3. Evaluarea de inventar .
5.4.4. Evaluarea bilanier ...
5.5. Conturile substractibile de activ i evaluarea patrimonial a ntreprinderii .
5.6. Principiile generale de stabilire a valorii economice a diferitelor categorii de active i pasive ...
5.7. Evaluarea economic a diferitelor categorii de active ..
5.7.1. Evaluarea terenurilor ..
5.7.2. Evaluarea cldirilor i construciilor ..
5.7.3. Evaluarea mainilor, utilajelor i instalaiilor
5.7.4. Evaluarea imobilizrilor necorporale .
5.7.5. Evaluarea imobilizrilor financiare ...
5.7.6. Evaluarea imobilizrilor n curs .
5.7.7. Evaluarea imobilizrilor nchiriate (contracte de leasing) .
5.7.8. Evaluarea activelor circulante
5.7.9. Evaluarea activelor de regularizare
5.8. Evaluarea economic a diferitelor categorii de pasive .
5.8.1. Retratarea rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului ..
5.8.2. Retratarea fondurilor ..
5.8.3. Retratarea subveniilor pentru investiii .
5.8.4. Retratarea provizioanelor reglementate .
5.8.5. Retratarea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli .
5.8.6. Analiza i evaluarea creditelor ...
5.8.7. Analiza i evaluarea veniturilor nregistrate n avans
5.9. Evaluarea conturilor n afara bilanului

44
44
44
45
45
46
46
46
47
47
49
50
51
51
52
53
54
55
55
55
56
56
57
57
57
57
58
58
58
59

Capitolul VI
MODELE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZAREA REZULTATELOR ..
6.1. Fundamentele modelelor ..
6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete .
6.2.1. Relaiile de stabilire a valorii ntreprinderii ...
6.2.2. Estimarea profiturilor nete .
6.2.3. Alegerea ratei de actualizare ..
6.2.4. Alegerea perioadei de actualizare ..
6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar ...
6.3.1. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichiditi ...
6.3.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea capacitii de autofinanare
6.3.3. Modelul Hoskold ...
6.4. Tratarea inflaiei

60
60
61
61
62
62
64
65
66
66
66
67

Capitolul VII
MODELE DE EVALUARE BURSIERE .
7.1. Fundamentele modelelor ...
7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor ..
7.2.1. Modelul Irving Fisher
7.2.2. Modelul Gordon-Shapiro simplificat .
7.2.3. Modelul Gordon-Shapiro elaborat .
7.3. Modele de evaluare a ntreprinderilor n cretere ..

69
69
69
70
72
74
74

7.3.1. Modelul Bates

7.3.2. Modelul Holt ..
7.3.3. Modelul Molodowski .

74
75
76

Capitolul VIII
MODELE DE EVALUARE CU RATE DIFERENIATE ...
8.1. Fundamentele modelelor ...
8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will ..
8.2.1. Modelul Uniunii Europene a Experilor Contabili
8.2.2. Modelul anglo-saxon .
8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii
8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will ..
8.4.1. Modelul practicienilor
8.4.2. Modelul direct (german)
8.4.3. Modelul achiziiei rezultatelor anuale
8.4.4. Modelul ratei cu risc i ratei fr risc

77
77
78
78
78
79
80
80
80
81
81

Capitolul IX
MODELE DE EVALUARE SPECIFICE ....
9.1. Evaluarea ntreprinderilor mici .
9.1.1. Modelul cumulrii activelor ...
9.1.2. Modelul baremurilor ..
9.1.3. Modelul randamentului ..
9.2. Evaluarea ntreprinderilor n dificultate
9.2.1. Evaluarea ntreprinderilor neredresabile
9.2.2. Evaluarea ntreprinderilor redresabile ..
9.3. Evaluarea bazat pe comparaii

82
82
82
82
83
83
84
84
85

Capitolul X
AUTOEVALUAREA I EXAMINAREA CUNOTINELOR NSUITE .
10.1. Subiecte teoretice fundamentale .
10.2. Exerciii propuse spre rezolvare .
10.3. Probleme propuse spre rezolvare

87
87
93
97

BIBLIOGRAFIE ..

102

CAPITOLUL I
CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALURII
SITUAIILE CARE IMPUN EVALUAREA NTREPRINDERII

1.1. Valoarea ntreprinderii i evaluarea

n teoria i practica evalurii, ntreprinderea este considerat un bun cu
caracteristici specifice, care ns se tranzacioneaz ca orice bun comercial. Specificitatea
ntreprinderii const n aceea c produce bunuri i/sau servicii, funcioneaz pe baza unui
statut juridic i ocup un loc privilegiat de concretizare a relaiilor economice i sociale.
Evaluarea privete ntreprinderea ca obiect de schimb ntre un cumprtor dispus s
cumpere i un vnztor dispus s vnd, eventual n cadrul unei piee organizate (bursa de
aciuni), ambii parteneri ai tranzaciei fiind animai numai de motivaii economice. Preul
la care se va face o asemenea tranzacie nu poate depinde dect de capacitatea
ntreprinderii de a produce diverse bunuri i/sau servicii din a cror comercializare se va
obine profit.
Evaluarea poate viza o ntreprindere aflat n oricare dintre perioadele ciclului ei de
via, de la stadiul de proiect i pn la lichidare. n general ns, evaluarea intervine cu
ocazia transferrii dreptului de proprietate asupra unei ntreprinderi aflate n funciune.
Aceasta prezint un patrimoniu, rezultat de pe urma trecutului ei, dar justific, n principiu,
i un viitor, prin capacitatea ei de a genera profit.
Nu orice tranzacie de transfer de proprietate privete ntreaga ntreprindere, ci
poate viza numai o parte a acesteia (o uzin, o fabric, o secie, un atelier, anumite active).
n aceast situaie, evaluarea poate fi fcut numai dac partea din ntreprindere supus
evalurii poate fi identificat, individualizat i izolat de restul ntreprinderii, ca o
diviziune unitar i independent de activitate.
Conceptul de evaluare este utilizat n nelesul su de activitate profesionist
(cunotine i experien), prin care se contribuie la determinarea valorii de schimb
(comerciale sau economice) a ntreprinderii, innd cont de trsturile ei interne i de
relaiile ei externe, examinate concomitent la data evalurii i n raport cu mediul economic
i financiar n care funcioneaz.
Evaluarea nu trebuie considerat calea care duce la fixarea preului, ci numai
activitatea care contribuie la delimitarea domeniului de negociere ntre vnztor i
cumprtor. Acest aspect va deveni evident dac se pleac de la diferena dintre valoare i
pre.
Preul unei ntreprinderi este un fapt obiectiv, ce rezult dintr-o tranzacie efectuat
n momentul confruntrii ofertei cu cererea. Preul integreaz ansamblul de consideraii
obiective i subiective avansate de vnztor i cumprtor n cursul negocierii. Preul
reflect un schimb real, prin care valoarea se transform n pre, ca rezultat al confruntrii
ntre o ofert i o cerere reale.
Valoarea poate s existe fr schimb. Ea are la baz o apreciere fondat pe
conceptele de utilitate i oportunitate, apreciere efectuat de investitori/evaluatori n raport
cu alte bunuri disponibile. Evaluatorul poate interveni naintarea negocierii i, ca urmare,
va fi interesat numai de valoare. Evaluatorul argumenteaz apriori (sau dinainte) condiiile

unei posibile tranzacii, contribuia sa constnd n a explica factorii unui compromis

raional ntre oferta i cererea care se refer la ntreprinderea evaluat.
Preul rezultat din tranzacia efectiv poate s difere de valoarea determinat prin
evaluare, ntruct n cursul negocierilor pot fi luai n consideraie i ali factori
necuantificabili, cum ar fi: considerente strategice de concuren, climatul negocierilor i
abilitile protagonitilor negocierii, dorina de a cumpra i/sau de a vinde.
1.2. Categoriile de valoare asociate ntreprinderii
Ca obiect al evalurii, ntreprinderea poate fi privit att din punct de vedere al
patrimoniului su (valoare patrimonial), ct i din punct de vedere al capacitii sale de a
genera profituri ntr-o funcionare viitoare (valoare prin flux). Indiferent ns de substana
i reperul aprecierii valorii ntreprinderii, aceasta poate fi tranzacionat pe o pia
specific, fiindu-i caracteristic o valoare de pia.
1.2.1. Valoarea de pia
ntr-o economie de pia liber, ntreprinderea are valoare i pre, ca oricare alt bun
sau serviciu. Atunci cnd exist o pia organizat a ntreprinderilor (bursa de aciuni), care
va impune un pre cumprtorului i vnztorului, fie direct, fie prin reglementrile n
vigoare, valoarea i preul ntreprinderii se apropie pn la a se confunda.
Piaa bursier (a tranzacionrii aciunilor) afecteaz o cot parte limitat din
aciunile reprezentative pentru valoarea ntreprinderii. Tranzacia aciunilor la burs va
afecta, potrivit legii cererii i ofertei, cursul aciunilor. Frecvena mare a tranzaciilor va
reduce impactul acestora i va conduce la o stare de echilibru, prin numrul ridicat de
oferte i cereri exprimate. Cnd valoarea i preul se confrunt pe piaa bursier i se
apropie pn la a se confunda, nu mai este necesar intervenia evaluatorului, cotaia
aciunilor la burs fiind expresia valorii de pia a ntreprinderii. Sunt ns i excepii, cnd
evaluatorul trebuie s intervin, chiar pentru ntreprinderile cotate la burs, cum este cazul
n care bursa nu i mai ndeplinete rolul, cnd volumul tranzaciilor cu titluri de valoare
(aciunile ntreprinderii) este insuficient sau cnd este cesionat pachetul de control (n
aceast situaie intervine o negociere specific, cu influene asupra echilibrului general al
pieei i, implicit, asupra cursului aciunilor la burs). Pe scurt, valoarea de pia a
ntreprinderii este reflectat de preul aciunilor ei la burs, pre care se formeaz prin aanumitele cotaii.
n general, piaa bursier i permite evaluatorului s dispun de elemente de
referin suficiente pentru a aprecia valoarea ntreprinderii, fie n vederea unor opiuni de
gestiune a portofoliilor de investiii financiare, fie pentru a determina variabilele i
parametrii folosii n evaluare (ratele dobnzii, ratele de dividend, ratele de profit etc.).
Asemenea date capt o semnificaie sau alta, n funcie de criteriile utilizate la evaluarea
investiiilor preconizate.
Cu toate c, n prezent, sistemul economic al rii noastre dispune de burse de
valori, exist nc multe ntreprinderi necotate la burs. n aceste condiii, cea mai mare
parte a tranzaciilor care vizeaz transferul controlului asupra proprietii (privatizarea,
vnzarea de active, scindarea sau fuzionarea de ntreprinderi) au la baz valorile stabilite
prin evaluare, de ctre experi n evaluare.
Valoarea rezultat din procesul de evaluare, numit i valoare obiectiv, se
constituie ca punct de pornire al negocierii unei tranzacii. Protagonitii negocierilor, de
regul, supraapreciaz unele elemente care dau valoarea ntreprinderii, n timp ce le
subapreciaz pe altele. Pentru a nelege principalele elemente care dau valoarea

ntreprinderii este bine s se porneasc de la conceptul de valoare economic sau

comercial, n forma consacrat de teoria i practica economic a rilor cu economie de
pia liber, concept aplicabil i ntreprinderii, ca bun de o form special destinat
schimbului. Valoarea, n sens economic sau comercial, este valoarea prezent (actualizat)
a tuturor profiturilor viitoare care se vor obine prin deinerea unei anumite proprieti
(activ fix, titlu de valoare, pmnt, ntreprindere etc.). Din pcate, aceast definiie
excelent este dificil de aplicat n practic deoarece rar se pot determina profiturile, cu
mult n avans i pe perioade viitoare ndeprtate. Totodat, intervine i arbitrarul introdus
de alegerea unei anumite rate de actualizare. Ca urmare, este nevoie s se recurg la ali
indicatori ai valorii, parte dintre acetia fiind derivaii ale definiiei anterioare.
Cel mai frecvent indicator al valorii ntlnit n practic este valoarea de pia.
Valoarea de pia, n nelesul ei general i nu n cel specific, de valoare de pia a
ntreprinderii, este ceea ce va fi pltit de un cumprtor care vrea s cumpere unui vnztor
care vrea s vnd, pentru o proprietate (n sensul ei general), tranzacie n care fiecare are
avantaje egale i nimic nu constrnge prile s cumpere sau s vnd. Cumprtorul este
dispus s plteasc preul pieei deoarece este convins c acesta aproximeaz valoarea
prezent a ceea ce el va obine prin deinerea proprietii (pentru o anumit rat a revenirii
la capital sau a profitului considerat), n timp ce vnztorul consider c profiturile
viitoare pe care le-ar fi obinut nevnznd proprietatea sunt suficient de apropiate de preul
pieei.
Schematizarea tacticii negocierii tranzaciei de vnzare-cumprare a unei
ntreprinderi arat c dac una din pri caut s evalueze viitorul ntreprinderii, cealalt va
pune n eviden slbiciunile ei din trecut. ntr-o asemenea viziune, valoarea de pia a
ntreprinderii (preul la care va fi tranzacionat) rezult dintr-o ponderare ntre valoarea
patrimonial i valoarea prin care sunt reflectate profiturile viitoare sperate.
1.2.2. Valoarea patrimonial
Valoarea patrimonial sau de inventar este valoarea rezultat din ansamblul
deciziilor, aciunilor i rezultatelor anterioare ale ntreprinderii, reflectate prin elementele
contabilizate ale acesteia. n momentul tranzaciei, ntreprinderea posed un patrimoniu
care se reflect, mai mult sau mai puin exact, n documentele ei financiar-contabile i, n
primul rnd, n bilanul ei contabil.
Patrimoniul reprezint ansamblul activelor pe care ntreprinderea le-a achiziionat
n cursul activitii ei anterioare i care subzist la data evalurii, nefcndu-se abstracie
de datoriile existente la acea dat. Valoarea patrimonial se stabilete pornind de la
operaiile de inventariere a activelor i pasivelor ntreprinderii. Inventarierea va consta din
identificare, numrare, cntrire, msurare etc. i va fi urmat de evaluarea tuturor
elementelor patrimoniale inventariate. Aceste operaiuni se fac att pentru a confirma
valorile contabile ct i pentru a reevalua unele active, mai ales cele de natura
imobilizrilor, care figureaz n conturi la valorile lor istorice. Totodat, pentru a stabili
toate elementele unei tranzacii globale, vor fi inventariate i reevaluate i bunurile n afara
exploatrii.
Practica evalurii ntreprinderii prin valoarea patrimonial se utilizeaz atunci cnd
fondul comercial sau valoarea de good-will se vinde separat .
Valoarea patrimoniului mai poate fi stabilit i pe baza valorilor de lichidare (n
cazul lichidrii ntreprinderii). ntr-o asemenea situaie, evaluarea prin valori de lichidare
este singura utilizabil la vnzarea de active i pentru compensarea datoriilor fa de
creditori. n asemenea cazuri, valoarea patrimoniului este corectat n minus pentru c
ntreprinderea dispare ca sistem de producie i ca structur, iar bunurile sale sunt

disponibilizate, dispersate i lsate la voia licitatorilor. Prin aceasta, valoarea care a rezultat
din eforturile anterioare de a crea un sistem de producie, dispare.
Valoarea patrimonial rmne o component a valorii globale a ntreprinderii n
cazul n care aceasta i va continua activitatea. n acest caz, valoarea patrimonial se
numete valoare de activ net. Conceptul de valoare de activ net se refer la o situaie net
static a unei ntreprinderi, la un moment dat, i face abstracie att de trecut, ct i de
viitor, adic att de condiiile n care s-a constituit patrimoniul pe parcursul activitii
desfurate, ct i de profiturile i riscurile de pierderi care ar putea s apar n viitor.
1.2.3. Valoarea financiar prin flux
Cumprtorul, potrivit conceptului de valoare
economic sau comercial,
achiziioneaz ntreprinderea n sperana c va obine profituri distribuite n viitor, pe
termen mediu sau lung, i eventual un ctig, sub forma unei valori realizabile prin
revnzarea ntreprinderii la o dat viitoare.
Conceptul de valoare economic este de natur s lmureasc relaia ntre
componentele principale ale valorii unei ntreprinderi i preul pltit de cumprtor. Dac
preul pltit de cumprtor este exact egal cu valoarea activului net, nseamn c el,
cumprtorul, sper s obin un flux de ctiguri viitoare (profituri i revnzarea
proprietii dup un anumit numr de ani) actualizate cu o rat egal cu a unui plasament
alternativ pe care l-ar putea prefera cumprrii ntreprinderii, plasament egal ca valoare cu
preul pltit pentru ntreprindere. Dac pentru cumprarea ntreprinderii, cumprtorul este
dispus s plteasc un pre mai mare dect activul net al acesteia, nseamn c, de fapt, el
sper c fluxurile de numerar actualizate ale ctigurilor viitoare vor fi mai mari dect cele
ale unui plasament egal cu valoarea activului net. Dac pentru cumprare, cumprtorul nu
este dispus s plteasc nici mcar valoarea activului net, nseamn c el nu sper la fluxuri
actualizate de ctiguri la nivelul celor pe care le-ar asigura un plasament alternativ imediat
preferabil.
Din asemenea raionamente ale investitorilor s-a nscut conceptul de valoare
financiar prin flux.
Valoarea financiar constituie elementul de referin pentru gestiunea portofoliilor
de titluri de valoare cotate la burs (aciuni i obligaiuni). Pentru investitorii financiari i
profesionitii acestui domeniu, actul de cumprare sau de vnzare a unui titlu de valoare,
act bazat pe o analiz financiar a ntreprinderii, implic un raionament asupra
randamentului acesteia (dividende oferite) i asupra cursului de revnzare. n acest scop, se
recurge la o ordonare sau la un arbitraj n raport cu alte titluri disponibile, titluri care pot fi
aciuni ale altei ntreprinderi sau plasamente pur financiare (obligaiuni cu diferite nivele
de risc, depozite cu dobnd etc.).
Valoarea financiar rezult dintr-o viziune global extern asupra ntreprinderii i
din tranzaciile cu titluri de valoare, tranzacii care au loc fr intenia de a modifica
gestiunea ntreprinderii i de a prelua controlul asupra acesteia. Analizele desfurate
pentru determinarea valorii financiare sunt efectuate, n general, pe baza documentelor
publicate de ntreprindere n mod obligatoriu (bilan contabil), care se dovedesc
insuficiente ns pentru a cunoate evoluia ntreprinderii i perspectivele ei.
n situaiile cele mai obinuite care impun o evaluare (titluri de valoare necotate la
burs, cesiunea pachetului de control, preluarea de ctre un nou grup de acionari),
valoarea financiar prezint anumite limite i devine inacceptabil pentru a negocia o
tranzacie. Cauza const, pe de o parte, n tratarea ntreprinderii doar din punctul de vedere
al plasamentului financiar i, pe de alt parte, ntr-o apreciere fcut pe baza unor
informaii analitice adesea insuficiente. De aceea, n situaiile menionate trebuie utilizat o
alt noiune, aa-numita valoare economic prin flux.

1.2.4. Valoarea economic prin flux

Valoarea economic prin flux este tot o valoare prin fluxuri viitoare de ctiguri,
dar acestea sunt evaluate prin analiza posibilitilor viitoare de dezvoltare a ntreprinderii,
adic profitabilitatea i perspectivele ntreprinderii au la baz cunoaterea structurii
acesteia i a principalelor ei caracteristici. Pentru stabilirea valorii economice, evaluatorul
procedeaz la un diagnostic general al ntreprinderii, ocazie cu care se stabilesc plusurile i
minusurile de valoare fa de valorile contabile ale patrimoniului i se apreciaz factorii de
risc i factorii de succes de care se va ine cont n evaluarea rezultatelor prognozate i n
capitalizarea acestora.
n acest caz, ntreprinderea este considerat un proiect economic, valoarea ei
economic constituind o confirmare asupra gradului de stpnire a activitii desfurate i
a fiabilitii opiunilor strategice de dezvoltare, reflectate prin rezultatele financiare
prognozate.
n esen, valoarea economic reflect o nelegere mai complet a aciunilor i
structurilor ntreprinderii, de data aceasta nu de pe poziia unui investitor financiar extern,
ci de pe poziia unui nou proprietar (cumprtorul devenit proprietar) sau a unui nou
acionariat, aflat n situaia de a se ocupa de viitorul ntreprinderii. n msura n care
valoarea economic a ntreprinderii nglobeaz, n mod necesar, celelalte concepte de
valoare, ea se constituie ca obiect de studiu al problematicilor care vizeaz evaluarea
ntreprinderii.
Rolul evaluatorului n determinarea unei valori corespunztoare a ntreprinderii
const tocmai n a argumenta o evaluare combinat, intermediar celor dou viziuni
extreme: viziunea evalurii patrimoniale (rezultat din elementele contabilizate) i viziunea
evalurii activitii viitoare (exprimat ca valoare prin flux). Concepia dubl a valorii
ntreprinderii, de patrimoniu i de randament, st la baza modelelor de evaluare care vor fi
dezvoltate n capitolele viitoare.
1.3. Structura valorii ntreprinderii
Structura valorii ntreprinderii poate fi neleas doar dac se pornete de la
concepia dual, potrivit creia, pe de o parte, ntreprinderea const ntr-un patrimoniu care
poate fi privit ca o sum de bunuri, mijloace, drepturi i obligaii, iar, pe de alt parte,
reprezint un sistem funcional, capabil s genereze anumite rezultate economice.
1.3.1. Valoarea elementelor corporale
Ca rezultat al ntregii sale activiti anterioare, la un moment dat, ntreprinderea
ajunge s dein n proprietate un ansamblu de bunuri de natur corporal sau tangibil
(terenuri, cldiri, construcii, maini, utilaje, echipamente, instalaii, dispozitive, aparate,
mobilier, unelte, scule, materii prime, materiale, produse finite, semifabricate). De fapt,
toate bunurile corporale, proprietate a ntreprinderii, sunt cuprinse n inventarul acesteia.
Fiecruia dintre aceste bunuri, n funcie de situaia sa concret (necesar exploatrii sau n
afara exploatrii), i poate fi ataat o anumit valoare (de utilitate sau de pia). Aceste
valori pariale pot fi agregate, obinndu-se astfel o imagine a valorii elementelor corporale
necesare exploatrii i a celor n afara exploatrii. Elementele de natur corporal
constituie esena valorii patrimoniale a ntreprinderii.
1.3.2. Valoarea elementelor necorporale
Aa cum s-a subliniat anterior, valoarea final sau preul ntreprinderii difer de
valoarea bunurilor corporale, aa cum subzist acestea n inventar. Aceasta nseamn c

10

valorii patrimoniale trebuie s i fie asociat i o apreciere a elementelor necorporale

(intangibile). ntr-o prim accepiune, valoarea elementelor necorporale a fost sintetizat n
noiunea de fond comercial, iar mai recent, ntr-o noiune mai cuprinztoare, i anume
valoarea de good-will.
n accepiunea lui iniial, termenul de fond comercial era legat de comerul cu
amnuntul i se referea la dou genuri de elemente necorporale: bunul nume (marca,
renumele, notorietatea) i clientela (vadul comercial), adic sperana de continuitate a
activitii.
n comerul cu amnuntul, practica i regulile fiscale nu impun constrngeri i
reglementri contabile care s permit izolarea contribuiei elementelor necorporale la
rezultatele ntreprinderii. Din acest motiv se recurge la o valorizare global a elementelor
necorporale, bazat, n general, pe cifra de afaceri.
n rile cu experien ndelungat n practicarea economiei de pia au avut loc
numeroase tranzacii n care s-a procedat la cotaii ale fondului comercial. Dezvoltarea
unor piee ale fondului comercial, cu un sistem de cotaii bazat pe cifra de afaceri i
difereniat pe sectoare de activitate, permite evaluarea separat a fondului comercial. Cu
alte cuvinte, fondul comercial este legat n mod direct, n accepiunea prezentat, de
clientel, clientel care poate fi, la rndul ei, apreciat, mai ales, pe baza cifrei de afaceri.
n evaluare, noiunea de fond comercial a fost nlocuit cu noiunea de valoare de
good-will, noiune cu un coninut mbogit i, prin aceasta, generalizabil la ntreprinderi
importante, din orice sector de activitate economic.
n aceast noiune nou se consider ca elemente necorporale, pe lng notorietate
i clientel, brevetele de invenii, fondul de know-how, calitatea organizrii, a
managementului, a resurselor umane, a reelelor de distribuie .a. Acest ansamblu variat de
factori i aduce contribuia la rezultatele ntreprinderii, dar inventarierea i valorizarea lor
individual este dificil. Contribuia lor la profit este, de asemenea, greu de estimat, prin
aceasta evaluarea ntreprinderii adugndu-i o dimensiune calitativ i crescnd n
dificultate. Aproape ntotdeauna elementele necorporale trebuie evaluate indirect i n mod
global. Sunt i excepii, cnd unele elemente necorporale pot fi evaluate individual. Este
cazul, de exemplu, al brevetelor de invenie.
Valoarea elementelor necorporale poate fi definit, n ultim instan, ca diferen
ntre valoarea activului net i valoarea financiar sau economic prin flux a ntreprinderii.
De asemenea, valoarea elementelor necorporale mai poate fi definit i ca o capitalizare a
unei cote-pri din profit. Aceast cot este desemnat prin expresia de rat de good-will
sau rat de supraprofit.
1.4. Relaia fundamental a valorii ntreprinderii
Cele expuse anterior se pot rezuma sub forma relaiei fundamentale a valorii
ntreprinderii, scris ntr-o form general i o form specific. Toate lucrrile de evaluare
i modelele de stabilire a valorii ntreprinderii graviteaz n jurul acestei relaii
fundamentale. Forma general a relaiei valorii ntreprinderii este
[valoarea ntreprinderii] = [valoarea elementelor corporale] +
+ [valoarea elementelor corporale]
Relaia reflect natura complex a ntreprinderii, n calitatea ei de bun economic. n
aceast calitate, ntreprinderea este un patrimoniu pe care l putem percepe n mod tangibil
(elemente corporale), dar n acelai timp este i un ansamblu, un sistem constituit ntr-o

11

anumit perioad de timp, motiv pentru care valoarea acestuia poate include i elemente
necorporale (intangibile), indispensabile funcionrii ntreprinderii i desemnate prin
valoarea fondului comercial sau valoarea de good-will.
Ecuaia particular a valorii ntreprinderii presupune, pe de o parte, o explicitare a
celor doi termeni, prin valoarea patrimonial pentru elementele corporale i valoarea prin
flux pentru elementele necorporale, iar pe de alt parte, o partajare ntre cele dou
componente de valoare.
A doua form a ecuaiei valorii este strict echivalent cu prima, dar abordeaz
valoarea n funcie de metoda de calcul, adic valoarea ntreprinderii se obine prin
determinarea situaiei prezente, sub forma valorii patrimoniului, dar innd cont i de
rezultatele viitoare, estimate pe baza unor raionamente i proiecii asupra funcionrii
ntreprinderii. Ecuaia particular a valorii ntreprinderii are forma
[valoarea ntreprinderii] = (k)[valoarea patrimonial] + (1-k)[valoarea prin flux]
Factorul k asigur ponderarea necesar partajrii ntre valoarea prezent i valoarea
viitoare. n funcie de metodele de evaluare utilizate, ntr-o form sau alta, direct sau
indirect, aceast ponderare reflect raionamentele i arbitrajul realizat de evaluator.
Valoarea lui k va oscila ntre 0 i 1, situaii n care se ajunge la cazurile extreme:
exprimarea valorii ntreprinderii numai ca o valoare prin flux (k = 0) sau numai ca o
valoare patrimonial (k = 1). Prin mrimea atribuit lui k, se realizeaz, de fapt, mprirea
sau partajarea valorii fondului comercial sau a valorii de good-will ntre cumprtorul i
vnztorul ntreprinderii.
1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate n evaluri
Multitudinea de situaii n care poate interveni evaluarea ntreprinderii presupune,
din partea evaluatorului, cunoaterea coninutului i capacitatea de utilizare a mai multor
concepte fundamentale de valoare. n asemenea circumstane, conceptele de valoare
folosite n evaluri vor fi dezvoltate cu luarea n consideraie a urmtoarelor trei aspecte
fundamentale. n primul rnd, n funcie de obiectul evalurii, unele concepte de valoare
sunt aplicabile diferit sau chiar inaplicabile. n al doilea rnd, fiecare concept de valoare
presupune o metod practic de cuantificare a valorii i anumite cerine de aplicare. n al
treilea rnd, n literatura de specialitate exist un numr impresionant de mare de concepte
de valoare cu care opereaz evaluatorii, contabilii, managerii i ali specialiti.
1.5.1. Valoarea economic (comercial)
Conceptul de valoare economic este legat de capacitatea unui activ sau a unui
drept de a asigura deintorului su o surs de fluxuri de numerar, dup plata impozitelor.
Aceste fluxuri de numerar pot mbrca forma unor ctiguri sau pli contractuale sau a
unei lichidri pariale sau totale, la un anumit moment viitor.
Valoarea economic este un concept comercial. Valoarea economic a oricrui bun
este definit drept suma de bani pe care un cumprtor este dispus s o plteasc acum n
schimbul fluxurilor viitoare de numerar pe care posesia bunului le va aduce. Valoarea
economic este, de asemenea, un concept orientat spre viitor. Aceast orientare este
determinat prin considerarea n evaluare a fluxurilor poteniale viitoare de numerar,
inclusiv a celor realizabile prin disponibilizarea bunului nsui.

12

Valoarea economic fundamenteaz alte cteva concepte comune de valoare, dat

fiind c este bazat pe o tranzacie care este destul de natural pentru procesul investirii
fondurilor.
Calculul valorii economice nu este lipsit ns de dificulti practice. Astfel, pentru
determinarea echivalentei unei sume cheltuite sau ncasate la momente de timp diferite
trebuie s se aleag o rat de actualizare reprezentativ, care se va aplica fluxurilor de
numerar pozitive i negative. De asemenea, este necesar o evaluare a riscului, att n ceea
ce privete repartiia n timp i mrimea fluxurilor de numerar, ct i n ceea ce privete
stabilirea ratei normale de revenire. Cu alte cuvinte, valoarea economic nu este o valoare
absolut, ci un criteriu bazat pe evaluarea riscului relativ al ateptrilor viitoare. n fapt,
valoarea economic este strns legat de preferinele individuale privind riscul.
1.5.2. Valoarea de pia
Valoarea de pia este valoarea atribuit unui activ atunci cnd acesta este
comercializat pe o pia organizat sau ntre parteneri privai, ntr-o tranzacie lipsit de
constrngeri (schimbul titlurilor de valoare i al mrfurilor la bursele de valori i de
mrfuri sunt exemple de tranzacii care au loc pe piee organizate). De asemenea, nu exist
nimic absolut n valoarea de pia. n schimb, aceasta reprezint consensul momentan
pentru dou sau mai multe pri (parteneri). ntr-un anumit sens, prile unei tranzacii pun
de acord evalurile lor individuale privind valoarea economic a activului n suficient
msur pentru a ajunge la consens. Valoarea de pia poate fi, prin urmare, n orice
moment, subiect al preferinelor sau chiar capriciilor indivizilor implicai, climatului
psihologic prevalent (comun) pe o pia organizat, schimbrilor economice, dezvoltrilor
ramurii, condiiilor politice. De asemenea, volumele curente ale tranzaciilor cu active sau
titluri de valoare influeneaz valoarea acordat acestora de cumprtori i vnztori.
n ciuda variabilitii poteniale, valoare de pia este, n general, privit ca un
criteriu rezonabil de utilizat pentru a estima valoarea din bilan a activelor sau obligaiilor.
Este, de asemenea, utilizat n analiza investiiilor de capital, sub forma valorilor viitoare
realizabile la ncheierea duratei de via economic a proiectului.
i n cazul valorii de pia, ca i n cazul valorii economice, exist probleme
practice asociate determinrii ei. Valoarea adevrat de pia de gsete numai prin
angajarea real ntr-o tranzacie. Ca urmare, exceptnd cazul n care activul este realmente
comercializat, orice valoare de pia atribuit este pur i simplu o estimaie. Chiar i in
cazul n care exist cotaii de pia la dispoziie, anumite raionamente trebuie fcute. De
exemplu, pentru popularele pachete de aciuni comercializate la marile burse, care au o
extins cotaie a preurilor de pia, exist totui frecvente fluctuaii de pre, chiar i n
limitele tranzaciilor zilei. n consecin, valoarea de pia, bazat pe mai multe tranzacii
similare, poate fi fixat numai ntr-un anumit domeniu care, n schimb, este legat de
condiiile comerciale ale zilei, sptmnii sau lunii. Pentru activele care nu sunt
comercializate frecvent, estimarea unei valori realiste a tranzaciei poate deveni chiar mai
dificil.
1.5.3. Valoarea din eviden
Valoarea din eviden a unui activ sau obligaii este valoarea nregistrat n
documentele contabile, n conformitate cu principiile general acceptate ale contabilitii
oficiale.
Deoarece valoarea din eviden este inut n mod consistent pentru scopuri
contabile, aceasta este o valoare istoric, care la un moment dat poate c a reprezentat,
pentru ntreprindere, valoarea economic a activelor considerate, dar trecerea timpului i
schimbrile condiiilor economice au deteriorat progresiv aceast concordan.

13

Asupra valorilor din eviden se va reveni ntr-un capitol viitor, atunci cnd se va
aborda problema evalurii patrimoniului n contabilitate.
1.5.4. Valoarea de salvare (de disponibilizare)
Valoarea de salvare este caracteristic activelor folosite, cu o anumit uzur, pentru
care exist piee secundare (de mna a doua). Pe asemenea piee sunt vndute, n
general, fie activele care au ajuns n afara exploatrii ca urmare a unor reorientri ale
activitii ntreprinderii, fie activele nc neuzate complet i care urmeaz s fie nlocuite
cu altele mai performante.
Pentru vnztor, cea mai mare utilitate a unor asemenea active este aceea c pot fi
vndute. Ca urmare, n tranzaciile desfurate pe pieele secundare, vnztorul nu este
supus nici unei constrngeri, el ghidndu-se doar dup dorina de a realiza o bun
afacere. Astfel, n funcie de anumite circumstane particulare (incapacitatea
cumprtorului de a achiziiona active noi, lipsa activelor noi pe pia, uzura real a
activului, localizarea geografic a acestuia), valoarea de salvare poate fi mai mare, mai
mic sau egal cu valoarea contabil net a activului care face obiectul tranzaciei.
n esen, valoarea de salvare este o valoare de pia, stabilit ns n raport cu
condiiile pieei activelor uzate, i la estimarea sumei creia trebuie inut seama i de
eventualele cheltuieli de disponibilizare, impozite i taxe pe care le suport vnztorul.
1.5.5. Valoarea de casare (ca deeu)
Existena unei asemenea valori presupune c vnzarea pe o pia secundar, dac
este posibil, nu reprezint o bun afacere, cea mai bun utilizare a activului uzat
constituind-o valorificarea sa sub form de materiale i piese.
n cazul activelor speciale, care nu au pia secundar (construcii i instalaii
complexe cu destinaie precis), se poate ajunge la situaia ca valoarea materialelor
recuperate s fie mai mic dect cheltuielile pe care dezmembrarea activului le presupune.
Chiar dac o asemenea aciune nu este profitabil, anumite reglementri (referitoare
ndeosebi la protecia mediului) i pot impune proprietarului activului special s o
desfoare.
1.5.6. Valoarea de lichidare
Valoarea de lichidare este legat de condiii speciale, cnd o ntreprindere trebuie s
lichideze o parte sau totalitatea activelor i drepturilor ei. Aceasta este ns o situaie
anormal, n care presiunea timpului i chiar cazuri de for major, distorsioneaz
estimaiile de valoare fcute de vnztori i cumprtori.
n faa unui faliment iminent sau a unor presiuni puternice ale creditorilor,
managementul i proprietarii ntreprinderii vor constata c valorile de lichidare ale
activelor sunt, n general, substanial mai mici dect valorile poteniale de pia, iar situaia
economic a ntreprinderii este afectat negativ de cunoaterea dezavantajului sub care
partea care vinde trebuie s acioneze n tranzacie.
Ca urmare, valoarea de lichidare este realmente aplicabil n evaluri numai atunci
cnd se intenioneaz scopuri limit.
1.5.7. Valoarea de reproducere
Valoarea de reproducere este suma necesar pentru a nlocui un activ fix cu un
altul, n form identic. Cu alte cuvinte, este costul nlocuirii identice a unei maini,
instalaii sau a altor active fixe.
Determinarea unei valori de reproducere nu este altceva dect o estimaie care se
bazeaz, n mare parte, pe raionamente inginereti. Estimaia ridic ns cteva probleme

14

de ordin practic. Cea mai important este aceea de a stabili dac activul fix n cauz poate
sau ar putea, n fapt, s fie reprodus exact cum a fost construit originalul. Rezolvarea
problemei nu este lipsit de dificulti deoarece multe active fixe sunt subiect al unei
demodri tehnologice datorate trecerii timpului, la care de adaug uzura fizic suportat. n
plus, exist i problema estimrii costurilor aplicabile n condiiile curente pentru
reproducerea n sine a activului considerat. Atunci cnd nu se urmrete reproducerea
exact a activului evaluat, valoarea de reproducere capt semnificaia unei valori a
nlocuitorului n stare nou.
1.5.8. Valoarea nlocuitorului n stare nou
Valoarea nlocuitorului n stare nou desemneaz totalitatea cheltuielilor ce ar
trebui efectuate n vederea nlocuirii unui activ fix existent cu un altul n stare nou, cu
aceeai utilitate. Valoarea nlocuitorului n stare nou este, n fond, unul dintre etaloanele
utilizabile la msurarea valorii unei activiti economice n desfurare.
Spre deosebire de valoarea de reproducere, estimarea valorii nlocuitorului n stare
nou nu este afectat de efectele progresului tehnic. Pentru evaluator, important nu este
nlocuirea activului fix evaluat cu un altul identic n stare nou, ci identificarea unui activ
nou, cu aceeai utilitate ca i activul vechi, i estimarea tuturor cheltuielilor pe care
nlocuirea le presupune.
1.5.9. Valoarea colateral (de garanie sau amanetare)
Valoarea colateral este valoarea atribuit unui activ utilizat ca garanie pentru un
mprumut sau alt tip de credit. Valoarea colateral este, n general, considerat drept suma
maxim a creditului care poate fi acordat pentru un activ depus drept gaj. De pe poziia
lui, creditorul, de regul, fixeaz o valoare colateral mai sczut dect valoarea de pia a
activului. Acest lucru se face pentru a se asigura o marj de siguran n caz de eec n
restituirea creditului, iar riscul individual al performanei creditorului considerat va
determina mrimea corectrii n jos, adesea arbitrar.
Atunci cnd nu se poate estima cu uurin o valoare de pia, valoarea colateral
este stabilit, pur i simplu, pe baz de raionament, creditorul fiind n poziia s admit o
asemenea marja de siguran ct s-ar cere n circumstane particulare.
1.5.10. Valoarea atribuit (de impunere)
Aceast valoare se stabilete prin dispoziii legale, ca baz pentru calculul
impozitelor i taxelor pe proprietate. Regulile care guverneaz atribuirea acestei valori
variaz larg i pot sau nu s ia n consideraie valoare de pia.
Utilizarea valorilor atribuite se limiteaz doar la stabilirea impozitelor i taxelor pe
proprietate i, ca urmare, aceste valori sunt n mic msur corelate cu alte concepte de
valoare.
1.5.11. Valoarea rezonabil
Valoarea rezonabil este determinat i utilizat atunci cnd activul implicat nu are
o valoare de pia clar definit. Valoarea rezonabil este utilizat adesea n tranzacii de
scar considerabil. O asemenea valoare se determin de un expert imparial, acceptat de
ambele pri ale tranzaciei, ale crui cunotine privind tipul de activ implicat pot reduce
prpastia (marea diferen) care exist ntre cumprtor i vnztor, contribuind la
stabilirea un interval de negociere ntre acetia. Calitatea estimaiei depinde ns de
calitatea de expert a evaluatorului solicitat. De asemenea, abilitatea individului i
preferinele intr n ecuaia valorii i rareori evaluri diferite produc exact aceleai
rezultate.

15

1.5.12. Valoarea de nlocuire

Valoarea de nlocuire reprezint suma necunoscut rmas investit ntr-un activ,
sum la care dac se aplic deprecierea i costul oportunitii capitalului, activul existent ar
concura nc cu cel mai eficient activ nou care l-ar putea nlocui din punct de vedere
funcional.
Valoarea de nlocuire poate fi stabilit doar printr-un studiu de nlocuire, bazat pe
elementele de teoria nlocuirii. Estimarea valorii de nlocuire ridic ns cteva dificulti,
nu numai de ordin practic, ci chiar i conceptual. Fa de evaluator se manifest nu numai
cerina de a cunoate, ca sens i mod de calcul, dou concepte economice fundamentale de
cost, deprecierea i costul oportunitii, ci se presupune i capacitatea acestuia de a
identifica cel mai eficient activ nou care l-ar putea nlocui pe cel existent. O dat depite
aceste dificulti, valoarea de nlocuire se determin ca soluie a ecuaiei obinute prin
egalarea costurilor economice complete ale celor dou active, activul vechi i cel mai
eficient activ nou care l-ar putea nlocui din punct de vedere funcional.
1.6. Situaiile care impun evaluarea ntreprinderii
nc de la nceputul anilor 90, n Romnia au fost iniiate dou mari aciuni de
evaluare, n viziunea nou, proprie economiei de pia, i anume:
-aciunea de evaluare a agenilor economici;
-aciunea de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru proiectele de restructurare,
modernizare i retehnologizare a ntreprinderilor.
Situaiile cele mai presante, care au impus iniierea primelor lucrri de evaluare, au
fost vnzrile de active, privatizarea societilor comerciale cu capital de stat i stabilirea
capitalului social al societilor mixte. De asemenea, pentru orice studiu de fezabilitate,
ntr-o prim etap, a fost necesar o evaluare de patrimoniu.
Apariia inflaiei, n condiiile ntrzierii derulrii procesului de privatizare i
restructurare a sectorului economic de stat, a impus aa-numitele reevaluri de patrimoniu
ale ntreprinderilor. Fiecare reevaluare a avut la baz norme metodologice specifice, emise
de ctre Guvernul Romniei.
Cunoaterea reglementrilor n vigoare care privesc direct sau indirect evaluarea
ntreprinderilor i a activelor, precum i a coninutului standardelor de evaluare, reprezint
cerine pe care trebuie s le respecte orice expert care se angajeaz ntr-o misiune real de
evaluare.
n Romnia, la fel ca i n rile dezvoltate, evaluarea a devenit o activitate
profesionist distinct, impus de urmtoarele situaii:
-schimbarea structurii capitalului: transmiterea proprietii asupra capitalului
(donaii, partaje, drept de succesiune, impunerea unei hotrri judectoreti), echilibrarea
motenirilor, rscumprarea prilor unui acionar (restructurarea titlurilor de proprietate),
acionariat al salariailor (pachete opionale de aciuni);
-dezvoltri n afar (expansiuni): cumprarea pachetului majoritar, intrarea de noi
parteneri (joint-venture), schimbul de participaii (fuziunile), conversia datoriilor sociale n
titluri de capital;
-dezangajri: vnzarea ntreprinderii, vnzarea unei uniti de afaceri, vnzarea de
active, dezangajarea unui acionar, scindri, organizarea unor activiti ca afaceri de sine
stttoare;
-gestiune curent: rentabilitatea real a capitalului investit, contracararea aciunilor
de cumprare a pachetului majoritar, evoluia patrimoniului acumulat, intrarea la burs
(pia secundar), ingineria fondurilor proprii, referin obiectiv.

16

CAPITOLUL II
METODOLOGIA EVALURII NTREPRINDERII

2.1. Logica determinrii valorii ntreprinderii

Determinarea valorii ntreprinderii presupune:
-culegerea i prelucrarea unui ansamblu de informaii variate i adesea complexe,
cu scopul de a nelege ct mai bine situaia ntreprinderii i de a o plasa corespunztor n
cadrul ei social, economic i juridic. Asemenea date sunt culese att din evidenele interne,
ct i din surse externe de referin pentru ntreprindere, ramur i mediul ei general de
activitate;
-analiza-diagnostic a ntreprinderii, pe baza informaiilor culese i a cunoaterii
directe, cu scopul de a evidenia punctele forte i punctele slabe ale acesteia, dar i cu
scopul de a contura perspectivele (oportunitile) i pericolele cu care s-ar putea confrunta
ntreprinderea n viitor. Diagnosticul se finalizeaz prin aprecieri n termeni monetari, cu
scopul de a califica activitatea i rezultatele din trecut i pentru a contura cele previzibile
pentru viitor. n acest sens, rezultatele din trecut se analizeaz n scopul corectrii unor
situaii nenormale, iar rezultatele prognozate se analizeaz pentru a fi confirmate n raport
cu situaia din trecut i din prezent a ntreprinderii i pentru realism i realizabilitate. De
asemenea, diagnosticul are scopul de a confirma situaia patrimoniului corporal i
necorporal i, n caz de nevoie, de a-l corecta cu plusurile sau minusurile de valoare
constatate;
-alegerea unor indicatori economici sau financiari de caracterizare a valorii
ntreprinderii n ramura sau sectorul su de activitate. Indicatorii economici i financiari, ca
i datele i variabilele de referin, se adopt n ideea folosirii mai multor modele de
evaluare;
-utilizarea metodelor (formulelor sau modelelor) de evaluare, cu indicatorii i
datele financiare de referin sistematizate anterior, cu scopul de a reflecta puncte de
vedere sau teorii diferite cu privire la valoarea ntreprinderii;
-analiza rezultatelor evalurii, sub aspectul coerenei metodelor aplicate i a
parametrilor acestora, n scopul formulrii unei opinii asupra valorii finale a ntreprinderii,
i menionarea unor eventuale rezerve ale evaluatorului, n caz c se consider necesar.
Logica descris mai sus se poate concretiza ntr-o succesiune de etape sau faze ale
evalurii ntreprinderii, care vor fi prezentate n continuare, att schematic, ct i printr-o
succint descriere.
2.2. Procesul evalurii ntreprinderii prezentare general
Din punct de vedere metodologic, evaluarea ntreprinderii se constituie ntr-un
proces cu etape distincte, a cror parcurgere l conduce pe evaluator de la nelegerea
situaiei i specificului ntreprinderii pn la determinarea unei game de valori pentru
aceasta.
n schema anterioar este realizat o sintez a etapelor procesului de evaluare a
ntreprinderii, completat cu precizri privind problemele de rezolvat sau preocuprile

17

evaluatorului n fiecare etap i cu meniuni referitoare la activitile sau lucrrile de

executat.
Procesul evalurii ntreprinderii
Etape

Definirea aciunii de evaluare

Preocupri i probleme de
rezolvat
Stabilirea domeniilor ce se
vor analiza
Precizarea
obligaiilor
prilor
(documente i
informaii de furnizat,
forma final a lucrrilor de
evaluare, durat, onorarii)

Cunoaterea ntreprinderii
nelegerea
specificului
-lucrri preliminare de ntreprinderii i a zonelor
informare;
de risc
-primele contacte cu Documentare
ntreprinderea.

Lucrri de executat

Cadrul evalurii
Planificarea lucrrilor de
evaluare

Pregtirea documentelor
Culegerea datelor din surse
interne i externe
Prelucrarea informaiilor
Identificarea punctelor forte
i a punctelor slabe ale
ntreprinderii

Diagnosticul general
-diagnostic strategic;
-diagnostic comercial;
-diagnostic operaional;
-diagnostic resurse umane;
-diagnostic management;
-diagnostic juridic;
-diagnostic patrimonial.

Program de diagnostic

Puncte
forte

Puncte
slabe

Confirmarea
valorilor
i
evaluarea
plusurilor de
valoare

Evaluarea
riscurilor
i a
elementelor
minorante

18

Diagnosticul contabil i financiar Program de audit

-corecii ale valorii
patrimoniului;
-corecii ale gestiunii
curente;
-analiz financiar;
-rezultate de referin din
trecut.
Examinarea previziunilor
-analiza perspectivelor
ntreprinderii;
Metode de prognoz
-rezultate de referin
previzionate.
Alegerea metodelor de evaluare

Exprimare n termeni
monetari

Metode
de
evaluare,
parametrii i variabile

Justificarea metodologiei

Sinteza variabilelor i
parametrilor necesari
evalurii

Determinarea valorii globale a

ntreprinderii
Program de evaluare
-valoare patrimonial;
-valoare prin flux.

Aplicarea modelelor de
evaluare
Analiza diferenelor

Aprecierea coerenei metodelor Argumentare i arbitraj

de evaluare

Finalizarea evalurii

Raport de evaluare
dosare anexe

Coeren

Concluziile, opiniile i
rezervele evaluatorului

2.3. Etapele procesului evalurii ntreprinderii

n cele ce urmeaz, etapele procesului evalurii ntreprinderii vor fi prezentate n
ordinea n care au fost evideniate n schema anterioar.

19

2.3.1. Definirea aciunii de evaluare

O definire a aciunii de evaluare este necesar pentru c orice evaluare de
ntreprindere este un caz particular, cel puin din urmtoarele motive:
-unicitatea ntreprinderii de evaluat;
-unicitatea momentului evalurii;
-unicitatea motivului care impune evaluarea.
Aceasta nseamn c, atunci cnd se definete aciunea, se are n vedere c ntreprinderea
de evaluat este o entitate unic, c la momentul evalurii ea se afl ntr-o anume situaie,
diferit, n principiu, i de trecut i de viitor, iar evaluarea este determinat de un scop
anume al proprietarilor i/sau managerilor. Faptul c evaluarea este datat arat c
ntreprinderea este ntr-o situaie particular, iar mediul extern i, n primul rnd, piaa
ntreprinderilor prezint o anumit situaie.
Definirea aciunii de evaluare presupune o precizare a anvergurii investigaiilor,
care va depinde de timpul disponibil pentru lucrrile de evaluare. n principal, este vorba
de precizri referitoare la genul evalurii (cu sau fr inventariere, cu sau fr expertizarea
situaiei financiar-contabile, cu sau fr analiza consistenei previziunilor). Natura i
amploarea lucrrilor de efectuat i anvergura acestora vor impune o definire precis a
aciunii de evaluare, printr-o scrisoare de misiune, care conine obiectivele stabilite de
client (necesar a fi urmrite de evaluator) i delimiteaz cadrul analizei, pentru a permite
planificarea corespunztoare a lucrrilor.
n principiu, prima etap a procesului evalurii ntreprinderii presupune stabilirea
obiectivelor evalurii i ncadrarea aciunii de analiz-diagnostic-evaluare n operaiunea
de transmitere a controlului asupra proprietii.
n cazul cel mai general, aciunea de analiz-diagnostic-evaluare are ca obiective:
-identificarea punctelor forte i a punctelor slabe ale ntreprinderii;
-aprecierea fezabilitii transmiterii controlului asupra ntreprinderii;
-evidenierea datelor calitative necesare pentru ponderarea unei game de valori;
-determinarea unei game de valori pentru ntreprindere.
n ceea ce privete ncadrarea aciunii de analiz-diagnostic-evaluare n operaiunea
de transmitere a controlului asupra proprietii, trebuie precizat c ntr-o economie de
pia, o asemenea aciune este destinat unui vnztor i unui cumprtor potenial, cu
scopul de a le furniza o gam de valori de referin pe baza crora s poat angaja
negocierea.
2.3.2. Cunoaterea general a ntreprinderii
Pregtirea aciunii de evaluare presupune urmtoarele demersuri din partea
evaluatorului:
-luarea unui prim contact cu ntreprinderea;
-examinarea competenelor disponibile i necesare, n raport cu tipul i situaia
particular a ntreprinderii de evaluat;
-contactarea experilor contabili, tehnici i de alte formaii;
-constituirea fondului de documente i date necesare evalurii;
-elaborarea unui plan al aciunii de evaluare.
Prin aceste demersuri, se va asigura o cunoatere satisfctoare a cadrului organizatoric i
specificului ntreprinderii, suficient pentru a putea defini mediul i obiectul de studiu i
pentru a putea pregti lucrrile propriu-zise de evaluare.
Durata i amploarea fazei de cunoatere general a ntreprinderii depind foarte mult
de calitile i experiena evaluatorului, precum i de domeniul analizat i complexitatea
problemei abordate. Trebuie avut n vedere c la ncheierea fazei de cunoatere general,
evaluatorul trebuie s fie n msur s formuleze un prediagnostic, s identifice cele mai

20

importante aspecte ale activitii ntreprinderii, precum i domeniile susceptibile de a ridica

probleme de analiz i diagnostic. De asemenea, cunoaterea general a ntreprinderii
trebuie s furnizeze i elementele necesare elaborrii unui plan al aciunii de evaluare.
Primele cunotine privind ntreprinderea
Cunoaterea unor aspecte externe i primele contacte cu managementul
ntreprinderii trebuie s-i permit expertului evaluator urmtoarele:
-definirea unui mod de abordare a aciunii de analiz-diagnostic-evaluare;
-cunoaterea i nelegerea particularitilor i riscurilor ntreprinderii i sectorului
ei de activitate;
-estimarea unui buget al aciunii de analiz-diagnostic-evaluare.
Pentru nceput, expertul evaluator trebuie s se ntrein cu managementul
ntreprinderii, s viziteze subunitile acesteia i s efectueze o documentare intern i
extern.
Documentarea extern se poate realiza pe baza datelor care pot fi obinute de la
organismele specializate care primesc date statistice, bilanuri i alte documente oficiale ale
ntreprinderii, ca i pe baza datelor furnizate de organizaiile sindicale, camerele de comer
i industrie, ageniile guvernamentale i alte organisme care gestioneaz bnci de date.
Aflat deja n posesia unor informaii generale despre ntreprindere, evaluatorul ia
un prim contact cu managementul acesteia, discutnd cu principalii conductori implicai
n aciunea iniiat. Cu aceast ocazie, vor fi desemnate persoanele de contact din cadrul
ntreprinderii i vor fi stabilite responsabilitile cu privire la furnizarea datelor necesare
evalurii. Dac se impune prezena unor persoane din ntreprindere n cadrul echipei de
evaluatori, se va stabili identitatea acestora i lucrrile care le vor fi ncredinate i se va
conveni cu managementul ntreprinderii asupra accesului la datele i informaiile cu
caracter de secret de serviciu. De asemenea, evaluatorul va vizita cldiri, hale, instalaii,
lucrri speciale i alte amenajri care fac parte din patrimoniul ntreprinderii. n orice
situaie, vizita este util deoarece permite estimarea importanei elementelor patrimoniale
corporale, nelegerea particularitilor activitii i cunoaterea organizrii ntreprinderii,
att sub aspect uman, ct i sub aspect tehnic, economic i financiar.
Examinarea competenelor disponibile i necesare
Expertul responsabil de evaluare trebuie s se asigure c posed o formaie i o
experien suficiente pentru aciunea la care se angajeaz. Datorit specificului domeniilor
de activitate i volumului mare de munc pe care o asemenea aciune l presupune, n cele
mai multe evaluri de ntreprinderi se impune constituirea unui colectiv de specialiti cu
formaii diverse (ingineri, experi contabili, specialiti n marketing, specialiti n strategie,
juriti, specialiti n finane, etc.).
Contactarea experilor
Pentru a se asigura de succesul aciunii iniiate, evaluatorul trebuie s i asigure
colaborarea specialitilor de diferite formaii care vor rezolva problemele specifice pe care
le implic o evaluare de ntreprindere. De asemenea, evaluatorul care a acceptat o misiune
de analiz-diagnostic-evaluare trebuie s ia legtura cu experii din diferitele organisme
interesate de aciunile de evaluare a ntreprinderilor (birouri judeene ale diferitelor agenii
ale statului cu responsabiliti n domeniu, birouri de expertiz contabil, direcia judeean
a finanelor publice, instituii de credit), cu scopul de a-i informa despre aciunea de
evaluare a unei anumite ntreprinderi.

21

Constituirea fondului de date necesare evalurii

n cursul examinrii preliminare i cu ocazia primelor contacte i a vizitelor n
ntreprindere, evaluatorul trebuie s colecteze documentele necesare investigaiilor de
analiz-diagnostic-evaluare. n documentele care constituie baza de lucru a evaluatorului
trebuie s se regseasc, mai ales, urmtoarele:
-informaii juridice (identitate, sediu, caracteristici statutare, localizri, subuniti,
istoric al patrimoniului);
-informaii tehnice (utilaje, maini, instalaii, echipamente, cldiri, construcii
speciale);
-informaii economice i comerciale (grupe de produse, reglementri cu privire la
produse i pia, poziie pe pia, clientel, politici de pre, reele de distribuie, aciuni de
reclam, marketing);
-informaii privind funcionarea (structura i evoluia produciei, evoluia cifrei de
afaceri, evoluia investiiilor, activiti de cercetare-dezvoltare, capaciti de producie,
personal);
-informaii privind structura activitilor (pe grupe de produse, pe genuri de
activiti, pe zone geografice);
-informaii privind perspectivele tehnice, economice i comerciale, cu prevederea
activitii de investiii, a finanrii i profitabilitii pe termen lung;
-informaii privind managementul (organigrame, componena echipei manageriale,
sisteme de gestiune, sisteme de organizare);
-informaii contabile (bilanuri contabile, opiuni contabile, contabilitatea analitic
de gestiune);
-informaii financiare (situaia trezoreriei, surse de finanare, finanarea pe termen
scurt, mediu i lung, contracte de mprumut, subvenii);
-informaii privind angajamentele, acordurile i nelegerile speciale;
-informaii privind comunicrile fcute terilor (raport de gestiune, darea de seam
statistic).
Informaiile necesare ntr-o evaluare de ntreprindere pun n eviden elementele
specifice caracteristice acestui proces, care l individualizeaz n raport cu alte analize i
evaluri financiare i contabile. Trebuie subliniat ns, c la nivel de ntreprindere, cu
excepia informaiilor de natur contabil, nici o alt informaie nu se prezint ntr-o form
reglementat i normat. n aceste circumstane, esenial pentru succesul aciunii de
evaluare este precizarea de ctre evaluator, nainte de culegerea i analiza informaiilor, a
naturii i gradului de detaliere a acestora.
Elaborarea unui plan al aciunii
Obiectivele fundamentale ale elaborrii unui plan al aciunii de analiz-diagnosticevaluare au n vedere sintetizarea informaiilor obinute i formalizarea deciziilor
referitoare la orientarea i planificarea aciunii.
2.3.3. Diagnosticul ntreprinderii
n totalitatea lui, diagnosticul ntreprinderii are urmtoarele obiective:
-identificarea punctelor forte i a punctelor slabe ale ntreprinderii;
-identificarea oportunitilor i a pericolelor ce decurg din activitatea de baz a
ntreprinderii;
-identificarea elementelor minorante;
-confirmarea existenei plusurilor de valoare la elementele corporale i necorporale;
-depistarea unor eventuale minusuri de valori.

22

Diagnosticarea situaiei i rezultatelor ntreprinderii se realizeaz printr-un diagnostic

general i un diagnostic specializat (contabil i financiar).
Diagnosticul general
Diagnosticul general const din mai multe diagnostice pariale (strategic,
comercial, operaional, al resurselor umane, de management, juridic, patrimonial). Pe baza
informaiilor culese i structurat pe domeniile precizate, evaluatorul procedeaz la o
analiz critic, fiecare diagnostic parial finalizndu-se cu concluzii n care sunt evideniate
principalele aspecte pozitive i negative constatate i care sunt relevante din punct de
vedere al evalurii ntreprinderii. Trebuie observat ns c o aciune de analiz-diagnostic
n vederea evalurii ntreprinderii este diferit de cea desfurat atunci cnd se are n
vedere iniierea unor aciuni, ameliorarea gestiunii i rezultatelor sau formularea strategiei,
adic este diferit de aciunea de analiz-diagnostic-evaluare de management.
n aceast etap, preocuprile evaluatorului se rezum la a realiza un diagnostic cu
scop precis i limitat i la o desfurare ordonat a activitii. Evaluatorul nu urmrete
dect s identifice punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii pentru ca, mai trziu, s
cuantifice influenele acestora asupra valorii ntreprinderii. De fapt, ntreaga activitate a
evaluatorului este circumscris cutrii rspunsurilor la dou ntrebri:
-examinarea datelor concrete referitoare la activitatea trecut a ntreprinderii ofer
oare sigurana c, n viitor, activitatea va continua la fel i n aceleai condiii?
-care sunt elementele susceptibile s modifice, n viitor, tendina evoluiei activitii
i rezultatelor trecute ale ntreprinderii?
Pe parcursul ntregii desfurri a aciunii de analiz-diagnostic-evaluare, chiar
dac evaluatorul este nevoit s se bazeze pe lucrrile altor specialiti, el trebuie s se
asigure c rezultatele acestor lucrri i vor permite s obin un grad de fiabilitate suficient
pentru ca extrapolrile care pornesc de la situaia existent a ntreprinderii s fie fondate.
Diagnosticul contabil i financiar
Diagnosticul general este completat de un diagnostic contabil i financiar. Pentru ai ndeplini misiunea, evaluatorul folosete tehnica de examinare limitat. Dac ns
situaiile financiar-contabile nu sunt suficient de fiabile pentru a-i permite un diagnostic,
evaluatorul trebuie s procedeze la investigaii suplimentare. n acest scop, beneficiarului
aciunii de evaluare i se poate solicita acordul printr-o scrisoare de completare a definirii
aciunii.
n principal, diagnosticul contabil are n vedere fiabilizarea valorilor contabile
reinute n vederea aplicrii modelelor de evaluare. Uneori, diagnosticul contabil este
nsoit de un control al conturilor i de analiza procedurilor contabile folosite de
ntreprindere. Diagnosticul contabil trebuie s fie completat de un diagnostic financiar, care
va permite:
-aprecierea performanelor ntreprinderii n termeni monetari, care s ncorporeze o
transpunere financiar a elementelor minorante i majorante reinute pe parcursul derulrii
diagnosticului general;
-determinarea rezultatelor de referin din trecut corectate, rezultate necesare
aplicrii modelelor de evaluare prin flux sau combinate.
Lucrrile de analiz n vederea diagnosticului financiar vor viza studiul evoluiei
activitii, prin comparaii ntre ultimii 3-5 ani i prin confruntarea cu rezultatele obinute
de ntreprinderi similare sau concurente.

23

2.3.4. Examinarea prevederilor pentru anii viitori

n mod obinuit, o ntreprindere care funcioneaz normal are un sistem de
previziune articulat, cu documente i informaii privind activitatea viitoare (pe termen scurt
- anul urmtor, pe termen mediu - 3-5 ani, pe termen lung - peste 5 ani). Evaluatorul
trebuie s analizeze i s aprecieze consistena previziunilor ntreprinderii i ncrederea pe
care o poate avea n acestea. Pentru c n stabilirea valorii ntreprinderii evaluatorul va
utiliza rezultatele previzionate, el trebuie s se asigure c ntre realizrile recente i curente
i previziuni exist concordan. De asemenea, el va cuta s regseasc n rezultatele
previzionate o reflectare a punctelor forte i a punctelor slabe ale ntreprinderii, puse n
eviden n etapele anterioare de analiz i diagnostic. Din aceast analiz a rezultatelor
previzionate trebuie s se ajung la indicatorii previzionai de referin, care pot reflecta
unele corecii ale evaluatorului fa de previziunile ntreprinderii. Rezultatele previzionate
de referin sunt, evident, cele cerute n modelele de evaluare pe care le va utiliza expertul.
Pentru rezultatele pe termen scurt previzionate (pn la un an), analiza este, cel mai
adesea, orientat spre compararea acestora cu rezultatele trecute, pentru confirmare prin
realizri sau pentru justificarea unor diferene importante, precum i pentru o confirmare a
condiiilor i ipotezelor care au stat la baza determinrii acestor rezultate. Previziunile
coninute n bugetele (planurile, programele) anuale constituie obiect al analizei.
Pentru previziunile referitoare la rezultatele n perspectiv (pe termen mediu i
lung) analiza va fi, n mare msur, axat pe corelaii i echilibre ce decurg din strategia
ntreprinderii (produse noi, sistarea activitii unor subuniti, diversificare, investiii
pentru dezvoltri tehnologice .a.). O strategie a ntreprinderii trebuie presupus c exist,
iar evaluatorul o analizeaz pentru a se asigura de o reproductibilitate a rezultatelor curente
sau de mutaii bine justificate ale acestor rezultate.
Ideal ar fi ca expertul evaluator s poat studia viitorul ntreprinderii la fel de
amnunit i de precis ca i trecutul acesteia. Problema examinrii perspectivelor este
destul de diferit, n funcie de situaia prezent a ntreprinderii i de oportunitile i
pericolele cu care s-ar putea confrunta aceasta n viitor. Studiul perspectivelor poate varia
de la o simpl extrapolare a unor tendine trecute pn la restructurri radicale,
fundamentate prin studii de fezabilitate.
2.3.5. Alegerea metodelor de evaluare
Etapele anterioare de analiz-diagnostic se finalizeaz prin transpunerea n
exprimare monetar a plusurilor i minusurilor de valoare ale patrimoniului i corecii ale
rezultatelor de referin trecute, curente i viitoare. n aceste etape, evaluatorul evolueaz
n procesul de gndire care l conduce la argumentarea alegerii anumitor metode (modele)
de evaluare. Desigur, o alegere de metod de evaluare, de parametrii i variabile specifice
metodei, este posibil doar cunoscnd gama de metode, condiiile i limitele de aplicare ale
acestora.
Alegerea unuia sau a altuia dintre modelele de evaluare consacrate nu are o baz
tiinific riguroas. Este o cerin fa de evaluator, ca n baza cunoaterii modelelor
fundamentale de evaluare, s se orienteze n alegere. Este recomandabil, chiar i numai din
considerente de pruden, ca valoarea ntreprinderii s fie stabilit pe baza mai multor
metode, pentru a putea compara rezultatele i a explica diferenele. Este, de asemenea,
recomandabil ca modelele de evaluare adoptate s aib fundamente diferite.
n alegerea metodelor de evaluare ce urmeaz a fi folosite, evaluatorul se poate
orienta n raport cu anumii factori obiectivi i subiectivi. Dintre factorii obiectivi, cei mai
relevani sunt:
-natura activitilor ntreprinderii (ramura sau sectorul de activitate);
-scopul evalurii;

24

-disponibilitatea informaiilor referitoare la tranzacii cu ntreprinderi similare;

-natura patrimoniului ntreprinderii;
-mrimea i structura capitalului social al ntreprinderii.
Dintre factorii subiectivi, prezint importan:
-interesele celor implicai ntr-o eventual tranzacie a ntreprinderii;
-disponibilitatea informaiilor cu privire la ntreprinderea evaluat (calitatea i
cantitatea informaiilor puse la dispoziia evaluatorului);
-cunotinele i experiena evaluatorului;
-concluziile desprinse n urma fazei de analiz-diagnostic.
n modelele de evaluare se recurge la variabile care caracterizeaz ntreprinderea,
variabile pe care se bazeaz relaiile de calcul care conduc la stabilirea unei game de valori
pentru ntreprindere. ntre variabilele de referin se regsesc indicatorii analizai, corectai
i adoptai anterior, i anume:
-cifra de afaceri;
-volumul produciei;
-valoarea adugat;
-excedentul brut de exploatare;
-valoarea activelor angajate n exploatare;
-valoarea activelor n afara exploatrii;
-capacitatea de autofinanare;
-fluxurile de lichiditi;
-rezultatul naintea deducerii cheltuielilor financiare i dup deducerea amortizrii
i impozitelor;
-rezultatul din exploatare;
-rezultatul brut i net;
-dividentul.
Aplicarea modelelor de evaluare presupune, de asemenea, adoptarea unor
parametrii de referin, cu scopul de a reflecta influena factorilor externi (revenirile la
diferitele tipuri de plasamente, inflaia .a.) i impactul riscurilor difereniate suportate de
investitor, n funcie de specificul ntreprinderii, ramura de activitate, pia, n general, de
mediul n care ntreprinderea funcioneaz. De regul, se va ine seama de:
-riscuri externe, legate de evoluia pieei (desfacerea produselor, aciuni ale
concurenilor, anumite reglementri .a);
-riscuri interne, legate de evoluia probabil a activitii i care ar putea conduce la
diminuarea rezultatelor de referin;
-riscuri de imobilizare a capitalului investit, legate de o posibil dificultate de
cesiune a titlurilor de valoare ale ntreprinderii (risc neglijabil pentru ntreprinderile cotate
la burs).
Alegerea metodelor, a variabilelor i parametrilor este un moment cheie al evalurii
deoarece prin aceste alegeri se sintetizeaz argumentarea evaluatorului i ponderile pe care
acesta le acord punctelor forte i punctelor slabe ale ntreprinderii, att din perspectiv
intern ct i extern.
2.3.6. Aplicarea modelelor de evaluare
Dup alegerea fundamentat a ctorva modele de evaluare, se procedeaz la
calculul propriu-zis al valorii ntreprinderii pe baza fiecruia dintre modelele alese. n mod
obligatoriu, calculele vor trebui s scoat n eviden cele dou componente fundamentale
de valoare:
-valoarea patrimonial (valoarea activului net corectat sau reevaluat);

25

-valoarea prin flux sau valoarea de randament (care include i o apreciere a valorii
elementelor necorporale).
Calculul valorii ntreprinderii prin fiecare din modelele alese trebuie s fie precedat
de o prezentare a ipotezelor care stau la baza calculelor (justificarea alegerii metodei, a
variabilelor i parametrilor).
2.3.7. Aprecierea coerenei rezultatelor evalurii
Aplicarea mai multor modele de evaluare (cu baze diferite) conduce, aproape
ntotdeauna, la determinarea mai multor valori pentru ntreprinderea evaluat. Nu nseamn
ns c odat cu stabilirea acestei game de valori pentru ntreprindere, misiunea
evaluatorului s-a ncheiat. Din contr, abia n acest stadiu apar pe deplin condiiile
manifestrii miestriei, priceperii i abilitii evaluatorului.
Expertul evaluator trebuie s se asigure c rezultatele evalurii sunt coerente.
Aceasta nu nseamn obinerea acelorai rezultate n condiiile aplicrii unor metode
diferite, ci o reflectare unitar a concepiilor diferite cu privire la valoarea ntreprinderii.
Evaluatorului i se cere s determine i s selecteze valorile relevante pentru ntreprindere,
trebuind s fie n msur s justifice de ce o anumit valoare reinut poate s-i fie asociat
ntreprinderii.
Finalizarea lucrrilor de evaluare presupune stabilirea unei game de valori pentru
ntreprindere. Nu este suficient ca evaluatorul s adopte ca atare rezultatele aplicrii
diferitelor modele de evaluare i/sau s calculeze o medie aritmetic (simpl sau
ponderat) a acestora. Din contr, evaluatorul este obligat s analizeze rezultatul obinut
prin aplicarea fiecrui model de evaluare, astfel nct, pe baza ntregii documentri
anterioare, a nelegerii specificului i situaiei particulare a ntreprinderii evaluate i a
cunoaterii condiiilor de aplicare ale fiecrui model de evaluare, anumite valori obinute
s fie reinute, iar altele respinse. n urma acestei analize, evaluatorul poate chiar s
renune la unele modele de evaluare i s adopte altele, considerate mai potrivite (i deci
productoare de rezultate rezonabile) n raport cu situaia concret a ntreprinderii. Se
poate ajunge astfel, din nou, la o justificare a metodologiei evalurii, urmat de calculul
unor noi valori.
2.3.8. Finalizarea evalurii
Procesul de evaluare se ncheie cu ntocmirea raportului de evaluare i prezentarea
acestuia beneficiarului evalurii. Este recomandabil ca raportul de evaluare s fie redactat
ntr-o manier clar i precis, s nu fie voluminos, s nu abunde n aspecte neeseniale i
s omit, n acelai timp, elementele eseniale necesare nelegerii valorii ntreprinderii i
opiunilor evaluatorului. Ca urmare, raportul propriu-zis poate fi nsoit de dosare anexe, n
care s fie prezentat o situaie detaliat a tuturor lucrrilor efectuate i rezultatelor pariale
obinute, precum i a principalelor aspecte particulare ntreprinderii care l-au cluzit pe
evaluator n demersul su.
Structura raportului de evaluare nu este standardizat. Ea poate s difere n funcie
de mai muli factori, determinani fiind obiectul evalurii i contractul ncheiat ntre
evaluator i beneficiarul lucrrii. Obligatoriu ns, raportul de evaluare trebuie s cuprind
precizri referitoare la obiectul evalurii, scopul evalurii, executanii lucrrii, bazele
evalurii, diagnosticul de evaluare, metodele de evaluare folosite, concluziile finale ale
evaluatorului. Totodat, raportul trebuie s cuprind i eventualele rezerve ale
evaluatorului referitoare la:
-accesul la informaii i calitatea acestora (controlate i expertizate sau nu);
-lucrrile efectuate i prile din raport ntocmite de tere persoane (experi tehnici,
specialiti n strategie, specialiti n marketing, experi financiari, etc.);

26

-riscuri latente, neluate n seam n calcule (politici fiscale, politici de mediu,

opiuni de investire, opiuni strategice, etc.);
-elemente generale i particulare utilizate n nuanarea aprecierii gamei de valori
atribuit ntreprinderii.

27

CAPITOLUL III
ANALIZA-DIAGNOSTIC N VEDEREA EVALURII

3.1. Metoda analizei-diagnostic

Metoda de analiz-diagnostic utilizat de evaluator se aseamn, n mare msur,
cu metoda analizei i controlului activitii economice curente (audit), mai ales n ceea ce
privete evaluarea capacitilor, a mijloacelor disponibile i a eficienei acestora. Desigur,
scopul urmrit este diferit. Evaluatorul, aa cum s-a mai subliniat, urmrete s se asigure
c fa de condiiile existente la data evalurii i de elementele susceptibile de modificri n
viitor, rezultatele previzionate pentru ntreprindere sunt de ncredere.
Aplicarea metodei analizei i controlului operaional presupune parcurgerea a trei
faze:
-culegerea i verificarea informaiilor;
-analiza critic a punctelor forte i a punctelor slabe ce decurg din opiunile fcute
de managementul ntreprinderii (deficiene de concepie i planificare);
-analiza critic a punctelor forte i a punctelor slabe ce decurg din aplicarea
opiunilor alese n raport cu mijloacele de care dispune ntreprinderea.
Evaluatorul trebuie s se strduiasc s aprecieze rezultatele trecute ale
ntreprinderii pornind de la criterii obiective i, pe ct posibil, cuantificabile. El trebuie s
i utilizeze calitile profesionale, bunul sim i referinele externe asupra ntreprinderii ori
de cte ori acest lucru este posibil. Pornind de la informaiile culese, n baza analizei,
evaluatorul sintetizeaz rezultatele ntreprinderii recurgnd la indicatorii reprezentativi ai
activitilor acesteia, pe de o parte, i, pe de alt parte, estimeaz capacitatea ntreprinderii
de a se adapta la schimbri, graie potenialului de inovare i creaie a managementului su,
precum i n limita resurselor interne de care dispune sau pe care le va putea mobiliza.
n cele mai multe situaii, analiza-diagnostic ajunge s ocupe aproape 80% din
ntreaga activitate a evaluatorului. Pentru o desfurare corespunztoare, este necesar, n
prealabil, o pregtire a acestei aciuni (stabilirea listei documentelor necesare, elaborarea
machetelor chestionarelor de diagnostic, identificarea persoanelor ce urmeaz a fi
intervievate, identificarea obiectivelor ce vor fi vizitate). Analiza propriu-zis a
documentelor i informaiilor colectate trebuie s fie urmat de elaborarea n form scris a
unui raport intermediar consacrat concluziilor diagnosticului.
3.2. Sinteza diagnosticului
Obiectivele sintetizrii diagnosticului constau n a identifica punctele forte i
punctele slabe ale ntreprinderii, cu scopul de a:
-confirma existena plusurilor de valoare la elementele corporale i necorporale;
-delimita aspectele care prezint riscuri n funcionarea ntreprinderii;
-identifica elementele minorante.
Sinteza diagnosticului rezult din concluziile analizelor i diagnosticelor pariale
(strategic, comercial, operaional, al resurselor umane, al managementului, juridic,

28

patrimonial, contabil i financiar) i din analiza previziunilor, mbrcnd caracter de

concluzii generale, de articulare i corelare a tuturor laturilor activitii ntreprinderii.
3.3. Diagnosticul strategic
Diagnosticul strategic are ca obiective identificarea rolului i evaluarea poziiei
ntreprinderii n cadrul ramurii din care face parte. Pentru realizarea acestui
diagnostic se recomand ca evaluatorul s apeleze la serviciile unui expert n
strategie, bun cunosctor, n acelai timp, al tuturor aspectelor caracteristice
activitilor din ramur. Operaionalizarea diagnosticului strategic presupune
utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, structurat pe urmtoarele
capitole:
-analiza strategic a ramurii;
-analiza situaiei competiionale;
-analiza SWOT;
-analiza strategiei curente a ntreprinderii.
Analiza strategic a ramurii trebuie s furnizeze concluzii referitoare la: modul n care
este structurat ramura, forele motrice care determin schimbri n ramur, factorii
economici i caracteristicile activitilor care influeneaz competiia n ramur,
atractivitatea ramurii, direciile strategice de evoluie ale ramurii, problemele ramurii.
Ca instrument de analiz a situaiei competiionale din cadrul ramurii se
recomand modelul celor cinci fore (cunoscut i sub numele de modelul
Porter), a crui utilizare permite identificarea, n plan competiional, a efectelor
pe care le are asupra ntreprinderii fora rivalitii dintre ntreprinderile care
compun ramura, puterea economic i prghiile de negociere cu clienii,
puterea economic i prghiile de negociere cu furnizorii, pericolele ce rezult
din substituirea produselor ntreprinderii cu cele ale firmelor din alte ramuri,
pericolul reprezentat de potenialii noi competitori intrai n ramur.
Analiza SWOT are ca obiectiv identificarea punctelor forte (strenghts), punctelor
slabe (weaknesess), oportunitilor (oportunities) i pericolelor (threats). n acest stadiu,
analiza va fi concentrat asupra identificrii oportunitilor i pericolelor, ntregul proces
de analiz-diagnostic prezentat n continuare concentrndu-se asupra punctelor forte i
punctelor slabe ale ntreprinderii.
Strategia curent a ntreprinderii trebuie analizat sub urmtoarele aspecte:
dac este adecvat forelor competiionale ale ramurii i problemelor strategice
care confrunt ramura, ct de strns este legat de factorii de succes ai ramurii,
ct de eficace este aprarea pe care o asigur mpotriva celor cinci fore
competiionale, dac domeniile funcionale pe care este fundamentat asigur
premisele necesare mersului nainte al ntreprinderii.
Diagnosticul strategic se finalizeaz cu concluzii relevante ndeosebi n etapa
de examinare a prevederilor pentru anii viitori.
3.4. Diagnosticul comercial
Obiectivele diagnosticului comercial constau n a delimita piaa ntreprinderii i a
poziiona ntreprinderea n contextul global al pieei.
Realizarea diagnosticului comercial presupune parcurgerea listei de probleme
cuprinse n chestionarul de diagnostic comercial, structurate pe urmtoarele capitole:

29

-pia;
-clieni;
-produse/servicii;
-politic de pre;
-distribuie;
-publicitate i promovare vnzri;
-marketing.
Pentru analiza pieei sunt necesare informaii referitoare la: segmentarea pieei
(geografic, tipuri de clieni, tipuri de produse), evoluia probabil a pieei (cretere,
stagnare, declin), caracteristicile pieei (structura de pia, extinderea), ponderile de pia
ale ntreprinderii, ponderile de pia ale principalilor rivali, cifra de afaceri realizat pe
fiecare segment de pia (n ultimii trei ani), posibilitile de extindere a pieei, posibilitatea
de a exporta, localizarea pieei.
Analiza clientelei se axeaz n principal pe: numr, repartizare geografic,
importan, profitabilitate, restricii referitoare la marii clieni strategici, existena clienilor
ru platnici, fragilitatea relaiilor cu clienii (pierderea unor clieni n cazul schimbrii
conducerii sau din alte cauze), mijloacele de plat utilizate n relaiile cu clienii, existena
unor contracte speciale cu anumii clieni.
Informaiile referitoare la produse/servicii privesc: gama, marja de profit, structura
portofoliului, evoluia vnzrilor, poziia pe curba de via, existena reglementrilor
restrictive, existena noilor produse (poteniale sau n curs de elaborare), politica de
cercetare-dezvoltare, brevetele i licenele deinute, vechimea.
Aspectele referitoare la politica de pre necesit abordarea urmtoarelor probleme:
modul de stabilire a preurilor, competitivitatea preurilor practicate, fiabilitatea costurilor,
dependena de costuri vis--vis de importurile supuse la mari fluctuaii ale cursului,
reglementrile n materie de concuren i preuri, condiiile n care se acord reduceri de
pre.
Distribuia ridic probleme care trebuie tratate, att n privina pieei naionale ct i
n privina exportului, direct sau indirect, sub urmtoarele aspecte: eficiena diferitelor
canale de distribuie, reeaua de distribuie (form de organizare, reprezentare exclusiv sau
nu, costuri, efective de personal, conductori, performane), eficacitatea forelor de
vnzare, performanele serviciilor post-vnzare.
Publicitatea i promovarea vnzrilor pot fi analizate i diagnosticate n baza
informaiilor cu privire la: imaginea ntreprinderii pe pia, forele publicitare de sprijin,
programele de promovare a vnzrilor, costul unor asemenea investiii necorporale i
comparaii cu ale concurenilor, organizarea forelor de vnzare.
Analiza marketingului necesit informaii referitoare la: mixul de marketing,
strategiile de marketing utilizate, importana acordat de ntreprindere studiului pieei,
colectivele i persoanele responsabile de studiul pieei i elaborarea caietelor de sarcini
pentru produsele noi.
Urmnd poziiile chestionarului de diagnostic comercial, evaluatorul va fi n
msur s aprecieze, sub forma unor concluzii de diagnostic comercial, dac evoluia pieei
reprezint pentru ntreprindere o preocupare major, precum i s rein, ntr-o form
sintetic, punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii n domeniul comercial.
3.5. Diagnosticul operaional
Obiectivul principal al diagnosticului operaional (tehnic sau industrial) const n a
evalua msura n care mijloacele tehnice de producie rspund nevoilor actuale i viitoare

30

ale ntreprinderii, n perspectiva meninerii i chiar dezvoltrii portofoliului clienilor ei.

Realizarea diagnosticului operaional presupune parcurgerea unui chestionar specific de
diagnostic, structurat pe trei componente:
-activiti n domeniul cercetrii-dezvoltrii;
-analiza procesului de producie;
-starea mijloacelor de producie.
Analiza activitilor de cercetare-dezvoltare presupune luarea n consideraie a
urmtoarelor aspecte: efective de personal angrenate n activitatea de cercetare-dezvoltare,
cheltuieli anuale de cercetare-dezvoltare, numrul brevetelor nregistrate n ultimii trei ani,
numrul produselor noi lansate pe pia n ultimii trei ani i ponderea pe care au ajuns s o
dein n totalul cifrei de afaceri, perioada de realizare a unui produs nou, relaiile
compartimentului de cercetare-dezvoltare cu ambientul tehnologic i tiinific din zon,
posibilitile de restructurare ale compartimentului de cercetare-dezvoltare, strategia
ntreprinderii n domeniul cercetrii-dezvoltrii.
Procesul de producie este analizat pe baza unui chestionar care are n vedere
aprovizionarea, producia i stocarea. Din punct de vedere al aprovizionrii, sunt
importante aspectele legate de: existena i structura compartimentului de aprovizionare,
natura i volumul achiziiilor, furnizorii mai importani, existena furnizorilor strategici
(foarte greu de nlocuit), existena furnizorilor strini, posibilitile de reluare a
contractelor cu furnizorii n caz de schimbare a conducerii sau a acionarilor, relaiile
furnizorilor cu ntreprinderile concurente. Pentru analiza procesului de producie sunt
necesare informaii legate de: caracteristicile produciei (special sau standard, pe stoc sau
la comand, de serie sau unicat, tehnologiile de fabricaie proprii i cele ale ntreprinderilor
rivale, gradul de stpnire a tehnologiei), ciclul de producie (capacitatea de producie a
utilajelor conductoare, existena unor eventuale locuri nguste, posibilitile de reducere a
duratei ciclului de producie), nivelul de automatizare (gradul de mecanizare i
automatizare a proceselor de producie, utilizarea roboilor industriali, capacitatea
resurselor umane de a utiliza tehnologii automatizate i robotizate), productivitatea muncii
i metodele de munc (volumele de producie, gradul de utilizare al capacitilor de
producie, rezervele de capacitate, eficiena utilizrii resurselor umane, existena i
structura compartimentului de inginerie a metodelor, stabilirea i revizuirea normelor de
munc), conducerea operativ a produciei (loturile de fabricaie, organizarea conducerii
operative, concordana soluiilor de conducere operativ adoptate cu metodele i procesele
de producie, ncadrarea n termenele de livrare, sistemele informatice utilizate), calitatea
produselor (organizarea controlului calitii, reflectarea culturii organizaionale n calitatea
produselor, existena sistemelor de atestare a calitii, utilizarea standardelor de calitate,
procentul rebuturilor, procentul refuzurilor din partea clienilor, procentul defectrilor n
perioada de garanie, costul reparaiilor gratuite efectuate la produse aflate n perioada de
garanie, organizarea activitii de service pentru produsele vndute), activitatea de
ntreinere i reparaii (efective de personal, sisteme i metode de organizare adoptate,
dotri necesare, cheltuieli anuale) i impactul asupra mediului nconjurtor (ageni
poluani, utilizarea tehnologiilor nepoluante, ncadrarea n normele de evacuare pentru
apele uzate, proiecte i msuri necesare pentru ncadrarea n prevederile normelor de
mediu, gestiunea substanelor periculoase sau toxice, gestiunea deeurilor, msuri de
refacere a calitii mediului, existena programelor de conformare, costul programelor de
conformare). n analiza stocrii (depozitrii) sunt avute n vedere urmtoarele aspecte:
mrimea stocurilor, condiiile de stocare, organizarea activitii depozitelor, efectivele de
personal folosite, costurile stocrii, organizarea transportului intern, existena stocurilor
greu vandabile, posibilitile de reorganizare a activitilor de depozitare.

31

Starea mijloacelor de producie este examinat att pe baza unui chestionar ct i pe

baza unei fie a principalelor poziii ale inventarului, fiind avute n vedere aspecte legate
de: uzura principalelor mijloace de producie, posibilitile de nlocuire, investiiile
necesare, gradul de dezvoltare tehnologic, starea de ansamblu a tehnologiei n raport cu
cea a ntreprinderilor rivale, existena mijloacelor de producie supra sau subutilizate,
tendinele dezvoltrii tehnologice.
Datorit particularitilor sale, realizarea diagnosticului operaional presupune, n
cele mai multe cazuri, colaborarea evaluatorului cu experi tehnici, numai aa, prin
parcurgerea chestionarului de diagnostic operaional, putnd fi identificate punctele forte i
punctele slabe ale ntreprinderii n acest domeniu.
3.6. Diagnosticul resurselor umane
Diagnosticul resurselor umane are ca obiectiv analiza structurii forei de munc i a
capacitii acesteia de a asigura ndeplinirea obiectivelor ntreprinderii. Realizarea
diagnosticului resurselor umane presupune utilizarea unui chestionar specific de
diagnostic, structurat pe urmtoarele categorii mari de probleme:
-dimensiunea i structura forei de munc;
-comportamentul forei de munc;
-eficiena utilizrii forei de munc;
-salarizarea i motivarea forei de munc;
-analiza condiiilor de munc;
-aspecte sociale.
Din punct de vedere al dimensiunii i structurii forei de munc sunt necesare
informaii legate de: numrul total de salariai cu contract de munc pe perioad
nedeterminat, efectivul mediu scriptic realizat i evoluia acestuia n ultimii trei ani,
necesarul de personal, nivelul de calificare i formare cerut de complexitatea lucrrilor,
nivelul de calificare al personalului existent, numrul cadrelor de conducere, numrul
funcionarilor, numrul femeilor, ponderile diferitelor categorii de vrst n totalul
personalului, vrsta medie, vechimea medie.
Comportarea forei de munc necesit analiza datelor referitoare la: utilizarea
timpului de munc (intensiv i extensiv), absenteism (pe categorii), mobilitatea
personalului (circulaia i fluctuaia), conflictele de munc (numr de greve, numrul
zilelor de grev, efectele grevelor asupra rezultatelor ntreprinderii).
Analiza eficienei utilizrii personalului necesit informaii cu privire la: existena,
structura i activitatea compartimentului de resurse umane, recrutarea i selecia
personalului, pregtirea personalului, rotaia personalului, normele de munc,
productivitatea muncii (fizic i valoric).
Salarizarea i motivarea personalului sunt analizate pe baza informaiilor referitoare
la: sistemul de salarizare (componente i structur), sistemul de sporuri, nivelul salariului
mediu brut (n termeni absolui i comparativ cu nivelul pe ramur i pe economia
naional), promovarea personalului.
Pentru analiza condiiilor de munc sunt necesare informaii legate de: activitatea
de protecie a muncii, utilizarea echipamentului de protecie, condiiile generale de munc,
ambiana muncii, organizarea ergonomic a muncii, numrul i cauzele accidentelor de
munc, numrul mbolnvirilor profesionale.
Principalele date sociale necesare analizei au n vedere: climatul social din
ntreprindere, organizarea sindical, relaiile sindicatului cu conducerea ntreprinderii,

32

bunstarea zonei din care este recrutat fora de munc, eventualele dificulti de recrutare
a personalului calificat, dificultatea asigurrii stabilitii angajailor.
Diagnosticul se ncheie cu evidenierea, sub form de concluzii, a punctelor tari i a
punctelor slabe ale ntreprinderii din punct de vedere al resurselor umane.
3.7. Diagnosticul managementului
Diagnosticul managementului are ca obiective principale aprecierea msurii n care
echipa managerial i aduce contribuia la rezultatele obinute de ntreprindere i a
capacitii acesteia de a asigura funcionarea viitoare profitabil a ntreprinderii n mediul
su competiional. Realizarea diagnosticului managementului necesit utilizarea unui
chestionar de diagnostic specific i a unei fie de descriere a profilului cadrelor de
conducere din ntreprindere, domeniile principale avute n vedere referindu-se la:
-structura organizatoric;
-caracteristicile managementului;
-remunerarea managementului;
-impactul conductorului.
n ceea ce privete structura organizatoric este analizat organigrama curent,
precum i cunoaterea, de ctre fiecare cadru de conducere, a coninutului fiei postului pe
care l ocup. De asemenea, sunt analizate funciile, domeniile de decizie i limitele de
competen ale cadrelor de conducere din ntreprindere. Sistemul informaional din
ntreprindere este, de asemenea, analizat.
Din punct de vedere al caracteristicilor managementului prezint importan:
profilul cadrelor de conducere, filozofia de afaceri i cultura organizaional,
existena/inexistena calitii managerilor de fondatori sau acionari ai ntreprinderii,
existena dependenelor fa de anumite persoane sau instituii, stilul de conducere,
metodele de management, plecrile unor cadre de conducere din ntreprindere n cursul
ultimilor 2 ani.
Analiza remunerrii conductorilor presupune culegerea de informaii referitoare la:
sistemul de remunerare a conductorilor (salariu, al treisprezecelea salariu, prime legate de
cifra de afaceri sau de rezultate, contract de cointeresare, avantaje n natur), sursele de
venit ale conductorilor, ponderea veniturilor obinute pentru munc n ntreprindere n
totalul veniturilor conductorilor, disponibilitatea conductorilor de a garanta pecuniar
realizarea profitului ntreprinderii, participarea conductorilor la finanarea ntreprinderii.
Analiza impactului conductorului necesit informaii cu privire la competenele
distincte i eventualele relaii privilegiate ale acestuia (cu furnizorii, clienii, societile
bancare, acionarii).
Diagnosticul managementului se finalizeaz cu reliefarea, sub form de concluzii, a
principalelor puncte forte i puncte slabe constatate.
3.8. Diagnosticul juridic
Diagnosticul juridic are ca obiectiv aprecierea riscurilor inerente situaiei juridice a
ntreprinderii. Operaionalizarea diagnosticului juridic necesit utilizarea unui chestionar
specific de diagnostic, care cuprinde rubrici referitoare la:
-dreptul comercial;
-dreptul civil;
-dreptul muncii;

33

-dreptul fiscal;
-dreptul mediului;
-dreptul societilor comerciale.
Sub aspectul dreptului comercial se analizeaz actele i contractele referitoare la:
modul de funcionare (fonduri comerciale, clientel, mrci de fabric, mrci de comer,
locaii de gestiune, concesiuni, licene, autorizaii), datorii (chirii imobiliare, locaii
multianuale, ntreinere, mentenan, cauiuni, garanii, privilegii, amanetri), litigii
comerciale n curs sau latente.
Din punct de vedere al dreptului civil prezint importan: proprietile imobiliare
(acte de proprietate, expertize recente de evaluare, contracte de nchiriere), finanarea pe
termen mediu i lung (bnci i clauze bancare, linii de credit), contractele de asigurare
(protejarea prin asigurri contra riscurilor de dispariie sau de invaliditate a unui
conductor, a riscurilor de inundaii, furt, pierderi de exploatare, rspundere civil pentru
greeli de exploatare, defectarea produselor dup livrare), drepturile de proprietate
intelectual (brevete de invenie, desene i modele industriale, certificate de inventator,
certificate de autor).
Aspectele de dreptul muncii presupun analiza regulamentului de ordine interioar, a
acordului de participaie, a contractului tip de munc, a contractului colectiv de munc, a
contractelor de management, a plii salariilor i contribuiilor la bugetul asigurrilor
sociale, a plii tuturor celorlalte contribuii, a notelor de constatare a organismelor de
control pe probleme sociale, a registrelor obligatorii (de personal i de audien), a litigiilor
n curs i latente.
Sub aspectul dreptului fiscal se analizeaz regimul fiscal al ntreprinderii (cu
particularitile lui), data ultimului control fiscal i rezultatele acestuia, notificrile i
avizele de impunere, situaia plii datoriilor fiscale, eventualele litigii.
Dreptul mediului are n vedere eventuala contaminare a mediului de ctre
ntreprindere i toate obligaiile ce decurg din aceasta.
Dreptul societilor comerciale presupune analiza documentelor juridice generale,
furnizate n faza lurii primului contact cu ntreprinderea (documente juridice de nfiinare,
statut, regulament de ordine i funcionare, documente ale Consiliului de Administraie i
Adunrii Generale a Acionarilor).
Pentru realizarea diagnosticului juridic, se recomand ca evaluatorul s apeleze la
serviciile unui jurist. Diagnosticul se finalizeaz cu sintetizarea punctelor forte i a
punctelor slabe constatate, i aprecierea, pe aceast baz, a efectelor pe care eventualele
litigii le pot avea asupra ntreprinderii.
3.9. Diagnosticul patrimonial
Diagnosticul patrimonial are ca obiectiv analiza patrimoniului proprietarului
(conductorului) ntreprinderii, n vederea evidenierii efectelor pe care schimbarea
acestuia le poate avea asupra ntreprinderii. Realizarea acestui diagnostic este, mai curnd,
de competena notarilor dect a evaluatorilor. Diagnosticul are la baz chestionarul de
diagnostic patrimonial, a crui parcurgere presupune:
-analiza patrimoniului conductorului (proprietarului);
-cunoaterea voinei prilor;
-analiza dispoziiilor deja adoptate.
Analiza patrimoniului conductorului (proprietarului) necesit cunoaterea
patrimoniului su privat (propriu i comun), a patrimoniului profesional, a patrimoniului
social i calculul capacitilor de investire.

34

Din punct de vedere al voinei prilor este necesar obinerea de la proprietar

(conductor) a inteniilor i sugestiilor cu privire la gestiunea patrimoniului comun i
dispoziiile dorite ntre soi i cu privire la copii.
Din punct de vedere al dispoziiilor deja adoptate, este necesar cunoaterea i
analiza celor n favoarea soului (soiei) i n favoarea copiilor.
Diagnosticul patrimonial se finalizeaz cu reliefarea unor aspecte ce cuprind
punctele tari i punctele slabe ale ntreprinderii n domeniul patrimonial.
3.10. Diagnosticul contabil
Principalele obiective ale diagnosticului contabil sunt:
-fiabilizarea valorilor contabile reinute n vederea evalurii;
-efectuarea anumitor regularizri i redresri de tehnic a evidenei contabile,
considerate necesare fie de regulile contabile, fie de cele fiscale;
-aprecierea regularitii rezultatelor de referin ce se vor utiliza n evaluare.
Realizarea diagnosticului contabil este condiionat att de o cunoatere
satisfctoare a ntreprinderii (dobndit n urma parcurgerii diagnosticelor pariale
generale), ct i de o cunoatere a principiilor i metodelor contabile specifice sectorului
(ramurii) de activitate al ntreprinderii (cunotine dobndite n faza primelor contacte cu
ntreprinderea).
Din partea evaluatorului, o munc prealabil diagnosticului contabil este
indispensabil. Scopul este de a dobndi cunotine referitoare la opiunile contabile ale
ntreprinderii i de a proceda la unele corecii, n vederea obinerii imaginii financiare
corecte a operaiunilor.
Deoarece metodele de evaluare sunt bazate pe date financiar-contabile, este necesar
ca evaluatorul s se asigure c registrele i situaiile financiar-contabile sunt fiabile i
reprezentative, adic utilizabile n procesul de evaluare. Dac situaiile financiar-contabile
nu sunt suficient de fiabile pentru a permite un diagnostic, expertul evaluator trebuie s
procedeze la investigaii contabile suplimentare. O condiie favorabil apare atunci cnd
conturile sunt certificate de ctre cenzorii ntreprinderii de evaluat. n urma parcurgerii
diagnosticului contabil, evaluatorul trebuie s fie n msur s propun ajustrile necesare
la valoarea elementelor patrimoniale i la datele de exploatare, n raport cu situaiile
financiar-contabile completate de ntreprindere.
Lucrrile de analiz i diagnostic contabil sunt structurate pe urmtoarele capitole:
-consideraii generale (concordana balanei de verificare cu registrul Cartea mare,
depistarea entitilor care au cunoscut modificri importante fa de exerciiul precedent,
verificarea transpunerii unor hotrri ale Consiliului de Administraie i Adunrii Generale
a Acionarilor n situaiile contabile, informare asupra riscurilor i angajamentelor asumate,
obinerea explicaiilor de la conductori cu privire la fluctuaiile neobinuite i
neconcordanele aprute n conturile anuale i situaiile intermediare, analiza tuturor
erorilor necorectate nc, solicitarea situaiei privind urmririle judiciare latente sau n curs,
aprecierea incidenei litigiilor asupra conturilor anuale);
-imobilizri i amortismente (analiza situaiei inventarului de active imobilizate,
analiza situaiei amortismentului cumulat i a concordanei cu balana general, discutarea
mpreun cu conducerea ntreprinderii a creterilor/scderilor nregistrate n conturile de
imobilizri, analiza permanenei aplicrii metodelor i cotelor de amortizare, analiza
incidenei aplicrii unor sisteme de amortizare diferite asupra rezultatelor ntreprinderii);
-stocuri (situaia inventarierii stocurilor i verificarea concordanei soldurilor cu
balana general i cu existentul fizic, informare asupra metodelor de contabilizare a

35

stocurilor, analiza i discutarea coreciilor fcute la ultimul inventar, informare asupra

procedurilor de separare a exerciiilor cu privire la producia n curs de execuie i micarea
stocurilor, identificarea metodelor utilizate n evaluarea stocurilor, comparaii ntre exerciii
pentru principalele categorii de stocuri, compararea rotaiei stocurilor n exerciiul curent
cu cea din exerciiile precedente, informare asupra stocurilor demodate i cu micare
lent);
-trezorerie (informare asupra metodelor contabile utilizate, informare asupra
transferurilor ntre conturile de trezorerie, informare asupra restriciilor referitoare la aceste
conturi);
-valori mobiliare de plasament (situaia analitic a valorilor mobiliare de plasament
la data ncheierii bilanului i concordana cu balana general, informare asupra metodelor
contabile utilizate pentru nregistrarea valorilor mobiliare de plasament, aprecierea
ctigurilor i pierderilor generate i a contabilizrii lor corecte);
-conturi de clieni (informare asupra metodelor contabile utilizate la nregistrrile
iniiale n conturile de clieni, verificarea concordanei ntre analiticele conturilor de clieni
i balana general, explicarea diferenelor importante ntre soldurile conturilor exerciiilor
precedente, analiza vechimii conturilor de clieni i a motivelor pentru nivele neobinuit de
ridicate sau solduri creditoare, informare asupra creanelor dubioase, informare asupra
metodelor de identificare a conturilor cu micare lent n scopul constituirii provizioanelor
pentru creane dubioase, prezentarea msurilor ntreprinse pentru recuperarea creanelor);
-cheltuieli nregistrate n avans (informare asupra bazei de nregistrare n aceste
conturi, compararea soldurilor exerciiilor precedente i analiza diferenelor importante
constatate);
-capitaluri proprii (informare asupra structurii capitalurilor proprii, informare
asupra reevalurilor de patrimoniu i diferenelor din reevaluare nregistrate, analiza
situaiei operaiilor efectuate n conturile de capitaluri proprii, analiza operaiilor efectuate
asupra capitalului social, analiza noilor emisiuni i rscumprri de titluri);
-provizioane (informare asupra bazei de nregistrare n conturile de provizioane,
analiza situaiei soldurilor conturilor de provizioane reglementate, analiza situaiei
soldurilor conturilor de provizioane pentru riscuri i cheltuieli, analiza soldurilor conturilor
de provizioane pentru deprecieri);
-subvenii pentru investiii (informare asupra bazei de nregistrare n aceste conturi,
analiza incidenei asupra rezultatului fiscal al ntreprinderii);
-mprumuturi (situaia analitic a mprumuturilor i verificarea concordanei cu
balana general, constatarea abaterilor de la clauzele contractuale, analiza garaniilor
mprumuturilor);
-conturi de furnizori (situaia analitic a furnizorilor i concordana soldurilor cu
balana general, explicarea diferenelor importante ntre soldurile exerciiilor anterioare,
constatarea ntrzierilor de plat, analiza eventualelor avansuri acordate furnizorilor);
-datorii (situaia analitic a datoriilor i verificarea concordanei soldurilor cu
balana general, comparaii ntre exerciii pentru soldurile principalelor conturi, informare
asupra modalitilor de plat a datoriilor, a garaniilor i a metodelor utilizate la
determinarea datoriei totale, informare asupra sumelor datoriilor ce pot fi generate de
angajamentele asumate, identificarea existenei unor datorii nc nenregistrate, analiza
datoriilor n vederea constituirii unor eventuale provizioane);
-impozit pe profit i alte impozite i taxe (solicitarea la conducerea ntreprinderii a
unor eventuale clarificri n legtur cu posibilele litigii fiscale cu incidene importante
asupra impozitelor de vrsat, analiza datoriilor fiscale contabilizate i a provizioanelor
constituite);

36

-venituri nregistrate n avans (informare asupra bazei de nregistrare n aceste

conturi, compararea soldurilor exerciiilor precedente i analiza diferenelor importante
constatate);
-rezultate (compararea rezultatelor exerciiului curent sau recent ncheiat cu cele ale
exerciiilor imediat anterioare, analiza, mpreun cu conducerea ntreprinderii, a
principalelor diferene constatate, verificarea, pentru principalele venituri i cheltuieli, a
nregistrrii i efecturii la momentul potrivit, examinarea evenimentelor neobinuite i
extraordinare cu inciden asupra rezultatelor);
-evenimente posterioare (informare asupra evenimentelor survenite dup ncheierea
bilanului sau a situaiei intermediare i care au incidene semnificative asupra conturilor
anuale, cunoaterea proceselor verbale ale edinelor Consiliului de Administraie i
Adunrii Generale a Acionarilor inute dup ncheierea bilanului contabil).
3.11. Diagnosticul financiar
n cadrul diagnosticului financiar, utiliznd tehnicile clasice de analiz financiar
pe baz de bilan, evaluatorul procedeaz la o apreciere a performanelor ntreprinderii.
Obiectivele muncii de analiz vizeaz studiul comparativ al evoluiei activitii pe mai
muli ani din trecut (3-5 ani) i confruntarea rezultatelor cu cele obinute de ntreprinderi
similare sau concurente.
Analiza financiar trebuie s i permit evaluatorului s se pronune asupra
urmtoarelor aspecte:
-situaia i dinamica activitii i rezultatelor;
-echilibrele financiare;
-utilizarea adecvat a resurselor;
-eficiena gestionrii investiiilor.
Toate aspectele menionate sunt interdependente i mbrac forma legturilor financiare
dintre formarea rezultatului, fluxurile de resurse i utilizarea lor n cadrul exerciiului,
situaia iniial i final a activelor i pasivelor. Operaionalizarea analizei financiare
necesit, n prealabil, regruparea i restructurarea poziiilor de bilan, ale contului de profit
i pierdere i ale anexelor la bilan.
3.11.1. Situaia i dinamica activitii i rezultatelor
Evoluia de baz a ntreprinderii poate fi studiat prin prisma formrii rezultatelor
ntr-o anumit perioad de timp (pe un anumit numr de ani). Scopul analizei este acela ca
evaluatorul s se asigure c datele medii reinute n final pentru a fi folosite n modele de
evaluare sunt cu adevrat reprezentative pentru performanele din trecutul apropiat i cele
curente ale ntreprinderii. De asemenea, analiza trebuie s furnizeze elementele necesare
repartiiei rezultatelor pentru salariai, stat, acionari, creditori, dezvoltarea ntreprinderii
(autofinanarea).
Utiliznd valorile din ultimii ani (cel puin cinci) ale soldurilor intermediare de
gestiune, se concepe un model de formare a rezultatelor, calculnd att indicii de dinamic
ct i rapoartele de structur pentru fiecare element implicat n formarea rezultatului sau
cifrei de afaceri.
Soldurile intermediare de gestiune, prezentate n continuare, sunt indicatori
succesivi de formare a rezultatului exerciiului.

37

a) Marja comercial
Marja comercial este principalul indicator al activitii ntreprinderilor din sfera
distribuiei (comerul) sau al prii comerciale a ntreprinderilor productoare. Marja
comercial se determin cu relaia
[marja comercial] = [venituri din vnzarea mrfurilor] - [costul mrfurilor vndute]
b) Valoarea adugat
Valoarea adugat reprezint sporul de valoare rezultat din utilizarea factorilor de
producie. Aceast definiie st la baza metodei deductibile de calcul, conform creia
[valoarea adugat] = [ marja comercial ] + [ producia exerciiului ] - [ consumuri provenite de la teri]
unde:
[producia exerciiului] = [ producia vndut ] + [ producia stocat ]
+ [ producia imobilizat]

[consumuri provenite de la teri] = [materii prime] + [materiale] +

[utiliti] + [lucrri i servicii executate de teri]
Valoarea adugat asigur legtura ntre contabilitatea ntreprinderii i
contabilitatea naional. Agregarea valorilor adugate duce la determinarea PIB.
Valoarea adugat poate fi definit i ca surs a acumulrilor bneti din care sunt
remunerai participanii direci i indireci la activitatea economic a ntreprinderii
(personalul, statul, creditorii, acionarii, ntreprinderea nsui). Pe aceast definiie este
bazat metoda adiional de calcul, conform creia
[valoarea adugat] = [salarii personal, asigurri sociale i protecie social]
+ [impozite, taxe i vrsminte asimilate] +
+ [cheltuieli financiare] + [dividende] +
+ [capacitatea de autofinanare]
c) Excedentul brut de exploatare
Excedentul brut de exploatare este un indicator esenial, care pune n eviden
resursa rezultat din activitatea economic, admind c amortizrile i provizioanele sunt
doar cheltuieli calculate, nu i pltite. Ca urmare, valoarea excedentului brut de exploatare
este independent de politica financiar i de amortizare a ntreprinderii. Totodat, nu este
influenat de rezultatele excepionale (considerate anormale). Excedentul brut de
exploatare este cel mai pur indicator al performanei economice, stnd la baza
determinrii capacitii de autofinanare a ntreprinderii.
[excedentul brut de exploatare] = [ valoare adugat ] + [ subvenii
de
exploatare ]

[salarii personal, asigurri sociale i protecie social]

[impozite, taxe i vrsminte asimilate]

38

d) Rezultatul din exploatare

Rezultatul din exploatare este rezultatul corespunztor activitii normale a
ntreprinderii, determinndu-se cu relaia
[rezultatul din exploatare] = [venituri din exploatare] - [cheltuieli de exploatare]
e) Rezultatul curent
Rezultatul curent este rezultatul aferent activitilor cu caracter repetitiv i normal
ale ntreprinderii, determinndu-se cu relaia
[rezultatul curent] = [ rezultatul din exploatare ]
[cheltuieli financiare]

[ venituri financiare ]

f) Rezultatul excepional
Rezultatul excepional este expresia activitilor excepionale ale ntreprinderii i se
determin cu relaia
[rezultatul excepional] = [venituri excepionale] [cheltuieli excepionale]
g) Rezultatul exerciiului
Rezultatul exerciiului se determin cu relaia
[rezultatul exerciiului] = [ rezultatul curent ] + [ rezultatul excepional ]
[ impozitul pe profit]
3.11.2. Capacitatea de autofinanare
Importana capacitii de autofinanare, ca indicator ce reflect acumularea trecut
i potenialul de susinere al activitilor viitoare ale ntreprinderii, rezid din utilizarea sa
n modelele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar.
Capacitatea de autofinanare reprezint ceea ce-i rmne ntreprinderii dup
remunerarea partenerilor la viaa economic (personalul salarii i cheltuieli sociale, statul
impozite, taxe i vrsminte asimilate, creditorii dobnzi, acionarii - dividende).
Capacitatea de autofinanare exprim un surplus financiar degajat, care are caracter
potenial, dar care trebuie susinut cu mijloace financiare efective. Capacitatea de
autofinanare este o surs stabil care permite finanarea investiiilor, rambursarea
mprumuturilor contractate anterior i plata dividendelor.
Calculul capacitii de autofinanare se poate face fie prin metoda deductibil,
conform creia
[capacitatea de autofinanare] = [excedentul brut de exploatare] + [venituri
financiare i excepionale generatoare de ncasri] [cheltuieli financiare i excepionale
generatoare de pli] [impozit pe profit] + [alte venituri din exploatare] [alte
cheltuieli de exploatare]
fie prin metoda adiional, dup relaia
[capacitatea de autofinanare] = [rezultatul net al exerciiului] + [cheltuieli cu
amortizri i provizioane] [venituri din provizioane] [subvenii virate la venituri] +
[cheltuieli cu activele cedate] [venituri din cedarea activelor]

39

3.11.3. Analiza activitii ntreprinderii pe baza ratelor sau indicilor

Calculele i interpretrile cu privire la evoluia financiar a ntreprinderii trebuie s
i permit evaluatorului s i fundamenteze rspunsurile la urmtoarele ntrebri:
-evoluia anterioar a activitii ntreprinderii prezint oare sperane de continuitate
(a produciei, a cifrei de afaceri, a valorii adugate etc)?
-este ntreprinderea n msur s asigure o meninere sub control a costurilor
globale i a elementelor de cheltuieli?
-n ce msur reuete ntreprinderea s i acopere cheltuielile de exploatare i
financiare pe seama dinamicii vnzrilor sale?
-repartizarea rezultatelor ntre diferiii factori de producie are loc n detrimentul
autofinanrii?
Evoluia i eficiena activitii ntreprinderii pot fi puse n eviden prin calculul
unor mrimi absolute sau relative, denumite indici sau rate. Prin studiul evoluiei n timp a
acestor mrimi, valoarea lor informaional crete. Principalele rate utilizate n analiza
activitii ntreprinderii sunt prezentate n cele ce urmeaz.
a) Ratele de structur ale activului
Ratele de structur ale activului arat ponderea pe care o dein diferitele categorii
(grupe) de active n totalul activului bilanier. Aceste rate ofer informaii asupra
compoziiei i gradului de lichiditate al patrimoniului ntreprinderii. Principalele rate de
structur ale activului sunt prezentate n tabelul 3.1.
Tabelul 3.1
Ratele de structur ale activului
Denumirea ratei

Numrtor

Numitor

Rata imobilizrilor corporale

Rata imobilizrilor financiare
Rata activelor fixe
Rata stocurilor
Rata creanelor
Rata disponibilitilor

Imobilizri corporale (nete)

Imobilizri financiare
Active fixe (nete)
Stocuri
Creane
Disponibiliti

Total activ
Total activ
Total activ
Total activ
Total activ
Total activ

b) Ratele de structur ale pasivului

Ratele de structur ale pasivului sunt similare ratelor de structur ale activului,
artnd ponderea pe care o dein diferitele categorii de pasive n totalul pasivului, precum
i relaiile de mrime ntre principalele categorii (grupe) de pasive. Principalele rate de
structur ale pasivului sunt prezentate n tabelul 3.2.
Tabelul 3.2
Ratele de structur ale pasivului
Denumirea ratei

Numrtor

Numitor

Rata autonomiei globale

Rata stabilitii financiare
Rata independenei financiare
Rata ndatorrii totale

Capital propriu
Capital permanent
Capital propriu
Datorii totale

Total pasiv
Total pasiv
Capital permanent
Total pasiv
40

Rata ndatorrii pe termen

lung

Datorii cu perioad de
exigibilitate mai mare de un an

Capital propriu

c) Ratele echilibrului financiar (sintetice)

Ratele echilibrului financiar, denumite i rate sintetice, permit efectuarea de
raionamente referitoare la lichiditatea i solvabilitatea ntreprinderii, cuprinznd dou
categorii de rate: ratele fondului de rulment i ratele trezoreriei. Principalele rate sintetice
sunt prezentate n tabelul 3.3.
Tabelul 3.3
Ratele sintetice
Denumirea ratei
Rata finanrii permanente
Rata finanrii activului circulant
Rata lichiditii generale
Rata echilibrului financiar la scaden
Rata trezoreriei imediate

Numrtor

Numitor

Capital permanent
Fond de rulment
Activ circulant

Activ imobilizat
Activ circulant
Datorii pe termen
scurt
Datorii pe termen
scurt
Datorii pe termen
scurt

Creane +
disponibiliti
Disponibiliti

d) Ratele de gestiune (rotaiei)

Ratele ce caracterizeaz gestiunea, denumite i ratele rotaiei, msoar att viteza
de transformare a activelor n lichiditi, ct i cea de rennoire a datoriilor. Aceste rate pot
fi exprimate n dou forme: ca numr de rotaii sau ca durat a unei rotaii. n aceast
categorie pot fi identificate rate de rotaie a capitalului, rate de rotaie a stocurilor i rate de
rotaie a creanelor i obligaiilor fa de furnizori. Principalele de gestiune sunt prezentate
n tabelul 3.4.
Tabelul 3.4
Ratele de gestiune (exprimate ca numr de rotaii)
Denumirea ratei
Viteza de rotaie a activului total
Viteza de rotaie a activului imobilizat
Viteza de rotaie a activului circulant
Viteza de rotaie a capitalului propriu
Viteza de rotaie a capitalului permanent
Viteza de rotaie a stocurilor
Viteza de rotaie a creanelor

Numrtor

Numitor

Cifra de afaceri
Cifra de afaceri
Cifra de afaceri
Cifra de afaceri
Cifra de afaceri
Cifra de afaceri
Cifra de afaceri

Activ total
Activ imobilizat
Activ circulant
Capital propriu
Capital permanent
Stoc mediu
Creane totale

e) Ratele rentabilitii
Ratele rentabilitii caracterizeaz rezultatele ntreprinderii. Principalele rate de
rentabilitate sunt prezentate n tabelul 3.5.
Tabelul 3.5
Ratele rentabilitii

41

Denumirea ratei

Numrtor

Numitor

Rata profitului net

Rata rentabilitii financiare
Rata rentabilitii economice
Rata rentabilitii autofinanrii

Profit net
Profit net
Profit net
Capacitate de autofinanare

Cifra de afaceri
Capital propriu
Capital permanent
Capital propriu

n analiza activitii ntreprinderii, pe lng cele cinci categorii de rate prezentate

anterior, evaluatorul poate recurge i la alte rate, considerate relevante pentru aspectul ce se
dorete a fi evideniat.
3.11.4. Analiza echilibrului financiar
Echilibrul financiar al ntreprinderii este reflectat prin intermediul a trei indicatori:
-fondul de rulment;
-necesarul (nevoia) de fond de rulment;
-trezoreria net.
Fondul de rulment indic modul de finanare a nevoilor permanente ale
ntreprinderii i soldul de resurse disponibile pe termen mediu i lung destinate finanrii
funcionrii. Fondul de rulment este expresia realizrii echilibrului financiar pe termen
lung i a contribuiei acestuia la asigurarea echilibrului finanrii pe termen scurt,
determinndu-se cu relaia
[fondul de rulment] = [capital permanent] [active imobilizate nete]
Necesarul de fond de rulment exprim nevoia de finanare a funcionrii ce trebuie
asigurat prin soldul disponibil de resurse stabile. Necesarul de fond de rulment este
expresia nevoii de finanare a activului circulant, determinndu-se cu relaia
[necesarul (nevoia) de fond de rulment] = [stocuri] + [creane] [datorii
nefinanciare pe termen scurt]
Trezoreria net exprim golul sau excedentul de finanare, atunci cnd fondul de
rulment nu echilibreaz necesarul sau nevoia de fond de rulment. Trezoreria net se
determin cu relaia
[trezoreria net] = [disponibiliti
scurt (de trezorerie)]

plasamente]

[credite

pe

termen

Totodat, trezoreria net este o rezultant a primilor doi indicatori, verificnd relaia
[trezoreria net] = [fondul de rulment] [nevoia de fond de rulment]
Atunci cnd trezoreria net este pozitiv exist un excedent de surse permanente, care se
regsete n disponibilitile ntreprinderii, iar cnd trezoreria net este negativ exist un
gol de finanare (exist active de exploatare care trebuie finanate fcnd apel la credite).
Pentru o analiz mai fin, cei trei indicatori pot fi stabilii pentru elementele legate
de exploatare i pentru elementele n afara exploatrii.

42

n practica analizelor financiare pentru scopuri de evaluare se ntocmete un tablou

denumit al echilibrelor financiare la diferite date. Cerina care se manifest este ca datele
alese s corespund unei situaii normale a ntreprinderii.
3.11.5. Analiza riscului de faliment
Prin sistemul de rate care reflect rentabilitatea i echilibrul financiar, diagnosticul
financiar permite evidenierea punctelor tari i a punctelor slabe ale ntreprinderii din punct
de vedere al gestiunii financiare. Totodat, pot fi puse n eviden riscurile de exploatare i
financiare, dar nu poate fi evaluat global riscul de faliment.
n decursul timpului, mai muli cercettori i organisme financiare au manifestat
preocupri legate de elaborarea unei metode de predicie a riscului de faliment. Punctul de
pornire n aceste demersuri l-a constituit un grup restrns de rate reprezentative, corelate cu
starea de sntate a ntreprinderilor. Rezultatul l-au constituit mai multe modele de
evaluare a riscului de faliment, fiecare dintre acestea avnd la baz o aa-numit funcie
scor.
Unul dintre primele modele de evaluare a riscului de faliment a fost elaborat n anul
1968 de ctre E.I.Altman pe baza informaiilor obinute n urma studierii unui numr mare
de companii, care ulterior, fie au supravieuit, fie au dat faliment. Altman a conceput o
funcie scor cu 5 variabile care i-a permis s prevad 75% dintre falimente cu doi ani
nainte de producerea acestora. Modelul Altman este aplicabil, mai ales, n condiiile
existenei bursei de valori.
Modelul Conan i Holder a fost elaborat n anul 1978 i are la baz observarea unui
numr de 31 rate, pe un eantion format din 190 de ntreprinderi mici i mijlocii, din care
jumtate au dat faliment n perioada 1970-1975. Modelul are la baz tot o funcie scor cu 5
variabile i este aplicabil ntreprinderilor cu cel mult 500 salariai.
Banca Central a Franei a elaborat propriul model de evaluare a riscului de
faliment, bazat pe o funcie scor cu 8 variabile. Pentru elaborarea modelului au fost
observate 26 rate, pe un eantion format din 3000 de ntreprinderi industriale cu mai puin
de 500 salariai i clasificate n normale i deficitare. Studiul ntreprinderilor s-a extins pe o
perioad de 3 ani precedeni falimentului.
Argenti a elaborat un model bazat pe identificarea efectelor n lan care conduc la
faliment, efecte care mbrac forma deficienelor, factorilor de risc i simptomelor de
faliment.
Aplicarea acestor modele n cazul ntreprinderilor romneti nu a condus
ntotdeauna la rezultate concludente. Ca urmare, au aprut i n Romnia preocupri legate
de elaborarea unor modele de evaluare a riscului de faliment adaptate propriilor condiii
economice. Unul dintre rezultatele acestor preocupri l constituie modelul Anghel.
Modelul Anghel a fost elaborat pe baza observrii unui numr de 20 indicatori
economico-financiari, eantionul fiind format din 276 ntreprinderi din 12 ramuri ale
economiei naionale. Funcia scor a modelului are forma
A = 5,676 + 6,3718X + 5,3932Y 5,1427Z 0,0105W
unde: X rata rentabilitii veniturilor, Y rata de acoperire a datoriilor cu lichiditi, Z
rata de ndatorare a activului, W perioada de achitare a obligaiilor.
Valoarea funciei scor este cuprins n intervalul [0 ; 2,05]. Apriori, capacitatea predictiv a
modelului s-a concretizat ntr-o rat de succes de 97%.

43

CAPITOLUL IV
PREZENTAREA GENERAL
A MODELELOR DE EVALUARE A NTREPRINDERII

Prin model de evaluare se nelege o relaie matematic sau o succesiune logic de

calcule prin care se ajunge la valoarea ntreprinderii. n literatura de specialitate, modelele
de evaluare prezentate sunt numeroase, putnd fi identificate peste 30 de alternative
diferite de stabilire a valorii ntreprinderii.
Modelul de evaluare nu este altceva dect o reprezentare simplificat a
argumentrii desfurate de evaluator pentru a justifica valoarea ntreprinderii.
Reprezentarea n form matematic, prin relaie de calcul, traduce n practic preocuparea
tot mai accentuat a evaluatorului pentru simplificare i exprimare logic.
Cu toat diversitatea formulelor de calcul utilizate pentru stabilirea valorii
ntreprinderii, acest ansamblu se reduce la cteva modele principale, diversitatea rezultnd
fie din mbinarea modelelor , fie din interpretrile care se atribuie variabilelor utilizate i
rezultatelor obinute.
Pentru a putea studia modelele de evaluare este necesar, n prealabil, o clasificare
a lor, clasificare prezentat n schema de mai jos.

Modele

Patrimoniale

Activ net
contabil

Activ net
reevaluat

Activ net de
lichidare

de

Actualizarea

Rate

rezultatelor

difereniate

Rezultate

Rezultate

trecute

viitoare

Profituri
Fluxuri de
numerar

evaluare

Rate
reduse

Bursiere

Specifice

ntreprinderi
consolidate

Bnci
Societi de
asigurri

Capital
permanent
necesar
exploatrii
Alte
modele

ntreprinderi
mici
ntreprinderi
n dificultate
ntreprinderi
n cretere

Comparaii

Figura 4.1
Clasificarea modelelor de evaluare

44

Din schema anterioar se poate observa c modelele utilizate pentru evaluarea

ntreprinderii pot fi ncadrate n patru tipuri fundamentale:
-modele patrimoniale;
-modele bazate pe actualizarea rezultatelor;
-modele cu rate difereniate;
-modele bursiere (de partajare a viitorului).
Modelele specifice de evaluare reprezint o categorie aparte, constituind adaptri ale
modelelor de baz pentru activiti cu caracter particular (bnci, societi de asigurri,
profesii autorizate) sau pentru ntreprinderi aflate n anumite situaii sau cu anumite
particulariti (ntreprinderi mici, ntreprinderi n dificultate, ntreprinderi cu probleme din
punct de vedere ecologic). Tot n categoria modelelor specifice intr i cele bazate pe
comparaii, precum i cele care utilizeaz tehnicile i procedurile particulare proprii teoriei
nlocuirii.
n actualul stadiu de dezvoltare a economiei romneti, modelele bursiere sunt
inaplicabile pentru un numr mare de ntreprinderi. De asemenea, pentru ntreprinderile
aflate n criz, modelele bazate pe actualizarea rezultatelor sunt inaplicabile, folosindu-se
alte modele, specifice ntreprinderilor n dificultate. Pentru evaluarea majoritii
ntreprinderilor n funciune, singurele modele utilizabile sunt cele patrimoniale. De
asemenea, pentru evaluarea ntreprinderilor neredresabile care urmeaz s fie lichidate,
trebuie utilizat tot un model patrimonial. Utilizarea modelelor de evaluare patrimonial,
precum i a celor bazate pe actualizarea rezultatelor, este uurat i de faptul c, spre
deosebire de sistemul contabil din trecut, care nu i-a propus drept obiectiv i acela de
furniza informaii care s permit evaluarea ntreprinderii, noul sistem contabil, racordat la
sistemul contabil continental i chiar mondial, asigur premisele necesare unei evaluri a
ntreprinderii pe baza informaiilor contabile.
O problem deosebit care intervine n evaluare, indiferent de modelul utilizat, este
problema inflaiei. Din acest motiv, orice lucrare de evaluare trebuie datat , iar etalonul
monetar trebuie clar precizat (valoarea monedei naionale la o anumit dat sau moned
strin i curs de schimb la o anumit dat). Toate valorile patrimoniale, precum i toate
rezultatele, trebuie exprimate n funcie de valoarea pe care etalonul monetar a avut-o la o
anumit dat. Chiar i numai aceast cerin, de a aduce toi parametrii care dau valoarea
ntreprinderii la un anumit moment n timp, la o anumit dat precizat, presupune un
anumit tip de evaluare.

45

CAPITOLUL V
MODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE

5.1. Fundamentele modelelor

n momentul constituirii ntreprinderii, acionarii i-au asumat riscul de a avansa,
prin capitalul investit, prima finanare necesar dezvoltrii i exploatrii. Pe parcursul
funcionrii ntreprinderii, acionarii pot fi eventual solicitai s majoreze sumele investite
iniial. n contrapartida riscului asumat, cei care au avansat capitalul, au dobndit ns
dreptul de proprietate asupra patrimoniului ntreprinderii.
Modelele patrimoniale de evaluare se bazeaz pe urmtorul postulat: valoarea
ntreprinderii este valoarea patrimoniului acesteia. Aplicarea acestor modele de evaluare
presupune, n primul rnd, o inventariere i o identificare a tuturor elementelor de
patrimoniu i nu ine seama, n mod explicit, de rezultatele viitoare ale ntreprinderii.
Aceste modele nu reflect altceva dect o anumit opiune de evaluare a ntreprinderii,
bazat pe valori de patrimoniu, valori ce reflect, n mare parte, aa-numitele costuri
istorice.
5.2. Activul net contabil
n concepia acestui model de evaluare, valoarea patrimonial a ntreprinderii este
reprezentat, de fapt, de valoarea activului net contabil al acesteia. Relaia de calcul a
activului net contabil (ANC) pornete de la egalitatea fundamental bilanier (total activ
= total pasiv), exprimat grafic sub forma prezentat n figura 5.1.

ACTIV

PASIV
Capitaluri
proprii

Bunurile
ntreprinderii
Datorii

Figura 5.1
Forma grafic a egalitii bilaniere fundamentale
Pornind de la informaiile cuprinse n bilanul contabil, valoarea activului net
contabil poate fi stabilit n dou moduri:
-scznd datoriile din valoarea total a activului, adic
[activul net contabil] = [total activ] [total pasive exigibile (datorii)]

46

-considerndu-l egal cu valoarea capitalurilor proprii, ceea ce nseamn c

[activul net contabil] = [total capitaluri proprii]
Indiferent de calea aleas pentru determinarea activului net contabil, trebuie
evideniate dou aspecte referitoare la structura capitalurilor proprii i a datoriilor. n
primul rnd, n structura capitalurilor proprii trebuie inclus doar acea parte a rezultatului
reportat i a rezultatului exerciiului destinat s rmn n ntreprindere. Aceasta nseamn
c determinarea activului net contabil trebuie s fie precedat de hotrrea Adunrii
Generale a Acionarilor cu privire la repartizarea, att a rezultatului reportat ct i a
rezultatului exerciiului recent ncheiat. n al doilea rnd, trebuie clarificat situaia
capitalurilor proprii susceptibile de a fi reintegrate n rezultatele exerciiilor viitoare (este
vorba despre subveniile pentru investiii i provizioanele reglementate), din valoarea total
a acestora trebuind s fie dedus datoria fiscal latent pe care o ascund, doar suma rmas
fiind asimilat capitalurilor proprii ale ntreprinderii.
5.3. Activul net reevaluat
Pentru a nltura efectele contabilitii inute la costuri istorice asupra valorii
patrimoniale a ntreprinderii, este necesar s se procedeze la o evaluare economic a
tuturor elementelor de activ i pasiv. n acest mod, evaluarea patrimonial a ntreprinderii
dobndete o dimensiune calitativ evident, chiar dac sporete n dificultate. Saltul
calitativ este marcat de trecerea de la activul net contabil la aa-numitul activ net reevaluat
(ANR) sau activ net contabil corectat (ANCC), determinat cu relaia
[activul net reevaluat] = [total activ reevaluat] [total pasive exigibile reevaluate]
unde:
[total activ reevaluat] = [total activ contabil] +/- [corecii de activ]
[total pasive exigibile reevaluate] = [total pasive exigibile contabile]
[corecii de pasiv]

+/-

n cele ce urmeaz expunerea se va concentra ndeosebi asupra evalurii economice

a patrimoniului ntreprinderii.
5.4. Evaluarea patrimoniului n contabilitate
Informaiile contabile coninute n documentele de nchidere a exerciiului
economico-financiar (bilan, cont de profit si pierdere, anex la bilan), constituie baza
oricrei lucrri de evaluare patrimonial.
n mod normal, orice evaluator trebuie s cunoasc structura i coninutul
documentelor de sintez contabil, precum i principiile, regulile i normele contabile
generale i specifice pe care ntreprinderea le aplic n organizarea i conducerea
contabilitii.
Sistemul contabil actual este fundamentat pe cteva principii generale care permit
stabilirea valorii contabile a patrimoniului i ofer datele necesare unei evaluri
economice.

47

n contabilitate au loc dou tipuri de evaluri: curente i periodice. Evalurile

curente se fac cu ocazia fiecrei tranzacii, iar n funcie de momentul cnd au loc pot fi:
evaluri la data intrrii n patrimoniu i evaluri la data ieirii din patrimoniu. Evalurile
periodice se fac cu ocazia inventarierii patrimoniului i cu ocazia nchiderii conturilor
anuale, adic la ntocmirea bilanului contabil.
5.4.1. Evaluarea la intrarea n patrimoniu
La data intrrii n patrimoniul ntreprinderii, pe baz de documente, bunurile se
evalueaz i se nregistreaz n contabilitatea curent la aa-numita valoare de intrare,
denumit i valoare contabil sau cost istoric al bunurilor respective, care, dup caz , poate
fi:
-valoarea de achiziie (costul de achiziie), pentru activele dobndite cu titlu oneros
(contra plat);
-costul de producie, pentru activele produse n ntreprindere;
-valoarea de pia, pentru activele dobndite cu titlu gratuit;
-valoarea nominal, pentru creane.
De asemenea, la intrarea n patrimoniu, datoriile se evalueaz la valoare nominal.
Potrivit principiului costurilor istorice, aceste valori de intrare se menin
neschimbate pn la ieirea din patrimoniu. Modificarea lor nu poate avea loc dect n caz
de reevaluare reglementat legal (destul de rar). Din acest motiv, apare necesar i o
evaluare la ieirea din patrimoniu, precum i o evaluare economic, atunci cnd se
urmrete stabilirea activului net reevaluat.
Sistemul contabil actual conine toate elementele necesare pentru a prezenta
imaginea fidel a patrimoniului, chiar n condiiile contabilitii inute la costuri istorice.
5.4.2. Evaluarea la ieirea din patrimoniu
Ca principiu general, la ieirea din patrimoniu, bunurile de natura imobilizrilor se
evalueaz i se scad din gestiune la valoarea lor de intrare, denumit i valoare contabil
sau cost istoric.
Pentru evaluarea la ieirea din patrimoniu a materialelor, ntreprinderea trebuie s
adopte o anumit metod, care nu poate fi schimbat dect cu avizul Administraiei fiscale,
schimbarea fiind consemnat n anexa la bilan. Metodele folosite pot fi:
-metoda primul intrat-primul ieit (first in-first out, FIFO), costul unitar al
primei intrri fiindu-i atribuit primei ieiri, indiferent de costurile unitare ale urmtoarelor
intrri;
-metoda ultimul intrat-primul ieit (last in-first out, LIFO), costul unitar al
ultimei intrri fiindu-i atribuit primei ieiri;
-metoda costului mediu ponderat, care reprezint o variant de compromis ntre
primele dou, costul unitar al ultimei ieiri stabilindu-se ca o medie ponderat a costurilor
tuturor intrrilor anterioare.
5.4.3. Evaluarea de inventar
n accepiunea noului sistem contabil, inventarul periodic are cu totul alt coninut
fa de vechiul sistem contabil. Actualul inventar este, practic, un inventar de evaluare i
nu de constatare a integritii patrimoniului.
n evaluarea de inventar se recurge la conceptul de valoare de utilitate (denumit
valoare actual sau valoare de inventar). Aceast valoare se stabilete n funcie de
utilitatea bunurilor n ntreprindere i preurile lor curente de pia. Comparnd valorile de
utilitate cu valorile contabile ale elementelor de patrimoniu, se constat, prin diferen,
plusurile, respectiv minusurile de valoare.

48

Diferenele de valoare constatate cu ocazia inventarierii se nregistreaz n

contabilitate inndu-se seama de dou principii:
-principiul costurilor istorice, care presupune nemodificarea valorilor de intrare;
-principiul prudenei, care presupune s nu fie supraevaluate bunurile i veniturile
i s nu fie subevaluate datoriile i cheltuielile.
Astfel, n cazul elementelor de activ, diferenele constatate n plus (adic valoare de
inventar mai mare dect valoarea de intrare) nu se nregistreaz n contabilitate, n timp ce
diferenele constatate n minus se nregistreaz, fie ca o amortizare suplimentar (dac
deprecierile sunt ireversibile), fie prin constituirea provizioanelor pentru depreciere (atunci
cnd deprecierile sunt reversibile). n cazul elementelor de pasiv se procedeaz invers,
adic diferenele constatate n minus nu se nregistreaz, n timp ce diferenele constatate n
plus se nregistreaz prin constituirea de provizioane. n fiecare dintre aceste situaii,
valorile contabile ale activelor i pasivelor nu se schimb, coreciile de cretere, respectiv
diminuare a valorilor contabile fcndu-se cu ocazia evalurii bilaniere.
5.4.4. Evaluarea bilanier
La evaluarea care survine dup inventariere, denumit evaluare bilanier, pe lng
nregistrarea diferenelor de valoare constatate, pentru a respecta principiile imaginii fidele
i a independenei exerciiilor, se evalueaz n mod distinct i se evideniaz n contabilitate
cheltuielile nregistrate n avans, precum i veniturile nregistrate n avans.
Evaluarea bilanier are un caracter complex i st la baza nchiderii conturilor
anuale, a stabilirii situaiei finale a patrimoniului i a calculrii rezultatelor. O asemenea
evaluare se efectueaz la ncheierea exerciiului i conduce direct la valoarea contabil net
a patrimoniului.
Dac amortizrile i provizioanele constituite cu ocazia inventarierilor efectuate n
cursul perioadelor de gestiune sunt mai mari sau mai mici dect cele stabilite la ncheierea
exerciiului economico-financiar, se fac rectificrile necesare, n sensul diminurii sau
majorrii acestora, dup care valorile de intrare se corecteaz cu amortizrile sau
provizioanele respective, rezultnd astfel valoarea net a elementelor patrimoniale, valoare
care se nscrie n bilanul contabil.
Pentru a ine seama numai de variaiile de pre (practic, de inflaie), evaluarea
bilanier, bazat pe principiul valorii actuale, procedeaz la nregistrarea diferenelor
dintre costul istoric i valoarea actual ntr-un cont rectificativ - contul 105 - cunoscut sub
denumirea de Diferene din reevaluare.
n concluzie, se poate spune c un evaluator trebuie s cunoasc la nivel de expert
sistemul contabil, mai ales n ceea ce privete principiile fundamentale, s fie n msur s
analizeze practicile contabile ale ntreprinderii pe care o evalueaz i s cunoasc, din
anex, opiunile contabile specifice ale ntreprinderii. De asemenea, trebuie s cunoasc la
nivel de expert modul de funcionare a conturilor de amortizri i provizioane, precum i
formarea i repartizarea rezultatelor.
5.5. Conturile substractibile de activ i evaluarea patrimonial a ntreprinderii
Problema stabilirii valorii patrimoniale a ntreprinderii poate fi rezolvat urmnd fie
calea folosirii informaiei contabile (atunci cnd se dispune de o contabilitate fiabil), fie
calea inventarierii complete a patrimoniului, urmat de evaluarea activ cu activ, pasiv cu
pasiv, de ctre experi n evaluare.
Cu toate c actualul sistem contabil conine toate elementele necesare unei evaluri
patrimoniale a ntreprinderii, prima cale, cea a folosirii informaiilor contabile, nu este nc

49

aplicabil fr rezerve ntreprinderilor din Romnia. n primul rnd, chiar dac

inventarierea patrimoniului este bazat i se desfoar n conformitate cu noile principii,
nu toi cei implicai n aceast aciune au ajuns s-i neleag toate sensurile i aspectele
particulare. n al doilea rnd, lipsesc nc (sau nu sunt aplicate) o serie de reglementri, mai
ales de ordin fiscal, care s permit utilizarea corect a planului de conturi general, mai
ales pentru partea de amortizri i provizioane. n aceste condiii, evaluarea patrimonial a
ntreprinderii trebuie s urmeze a doua cale, concretizat n ntocmirea unui inventar
complet al patrimoniului, urmat de evaluarea tuturor elementelor patrimoniale de ctre
experi n evaluare. Cu toate acestea, n cele ce urmeaz vor fi prezentate cteva aspecte
eseniale legate de evalurile bazate pe informaii contabile.
Atunci cnd informaiile contabile sunt folosite n evaluare, rezolvarea celor mai
delicate probleme presupune cunoaterea, de ctre evaluator, a coninutului regulilor
contabile, pentru a putea trata corespunztor amortismentele i provizioanele nregistrate n
contabilitate.
n bilan, activele imobilizate i activele circulante sunt nscrise la valoarea lor
contabil net. Aceast valoare s-a obinut scznd, pentru fiecare activ n parte, din
valoarea lui de intrare, sumele reprezentnd amortismentele i provizioanele asociate
acestuia. Ambele grupe de conturi, amortizrile i provizioanele (denumite conturi
substractibile de activ), corecteaz, de fapt, n minus valoarea de intrare a activului pentru
care au fost calculate i incluse n categoria de cheltuieli corespunztoare (de exploatare,
financiare sau excepionale).
n bilan, ca elemente substractibile de activ, opereaz numai amortizrile
considerate (impropriu) economice, nu i cele derogative (accelerate). Dac pe parcursul
utilizrii activelor amortizabile, planurile de amortizare aplicate de ntreprindere sunt de
natur s conduc la o amortizare prea rapid a acestora, atunci plusul de amortizare
calculat i nregistrat n contabilitate se vireaz la venituri (are loc o reducere a amortizrii
activului supraamortizat i creterea corespunztoare a veniturilor). Preluarea acestei
pri din amortisment i includerea ei la venituri nu reprezint, n esen, un element
substractibil de activ. De fapt, n acest mod se realizeaz cele dou corecii specifice
evalurii:
-corecia de patrimoniu (prin diminuarea lui cu un amortisment mai mic dect cel
nregistrat n contabilitate);
-corecia de rezultat (prin majorarea veniturilor, respectiv a rezultatului, urmat de
toate implicaiile fiscale corespunztoare).
Acest aspect, al prelurii unei pri din amortisment la venituri, pentru a evita folosirea sa
ca element substractibil de activ, exist n sistemul contabil la care Romnia s-a racordat,
dar nu a fost preluat n actualul sistem contabil. n concluzie, soldul creditor al conturilor
de amortizri, corectat cu amortismentele nregistrate prea rapid i care au fost transferate
la venituri, exprim mrimea amortizrilor cu care valoarea de intrare a activelor
imobilizate trebuie corectat, pentru ca n bilan s fie reflectat valoarea contabil net a
acestora.
Pentru a se ajunge la valoarea economic a activelor imobilizate, pe lng corecia
de amortisment, trebuie urmrit dac au fost utilizate corespunztor provizioanele privind
deprecierea imobilizrilor. Aceste provizioane sunt prevzute tocmai pentru a respecta
principiul contabil al prudenei, adic pentru a menine amortizrile ct mai aproape de
valoarea lor economic (n caz c deprecierea este mai mare dect amortizarea legal
calculat). Provizioanele pentru deprecierea imobilizrilor (necorporale, corporale i
financiare) au acelai caracter de elemente substractibile de activ, din acest punct de vedere
fiind asemntoare cu amortizrile. n lucrrile de evaluare a patrimoniului, dac este
necesar, asemenea provizioane pot fi constituite, anulate, crescute sau diminuate. Aceste

50

operaii nu genereaz fluxuri de trezorerie, nefiind altceva dect modificri ale unor valori
contabile calculate. Aceste operaii, dup natura lor i a elementului patrimonial la care se
refer, sunt reflectate ns n conturile de venituri i cheltuieli (de exploatare, financiare
sau excepionale), afectnd rezultatul fiscal al ntreprinderii.
Provizioanele pentru deprecierea stocurilor i a produciei n curs de execuie fac
parte tot din categoria conturilor substractibile de activ, a cror utilizare este impus de
cerina respectrii principiului prudenei. Aceste conturi de provizioane funcioneaz dup
aceleai reguli ca i conturile de provizioane pentru deprecierea imobilizrilor. Operaiile
efectuate asupra acestor conturi afecteaz, de asemenea, pe lng valoarea contabil net a
activelor implicate, i rezultatul fiscal al ntreprinderii.
Provizioanele pentru deprecierea creanelor fac i ele parte tot din categoria
conturilor substractibile de activ. Aceste provizioane au fost prevzute pentru a reflecta
deprecierile reversibile ale raporturilor juridice care mbrac forma creanelor, din punct
de vedere al funcionrii i semnificaiei fiind similare celorlalte provizioane pentru
depreciere. Tot n categoria conturilor substractibile de activ intr i provizioanele pentru
deprecierea conturilor de trezorerie.
n evaluare, fcnd apel la informaiile relevante corespunztoare, provizioanele
pentru depreciere trebuie analizate sub urmtoarele aspecte: mrimea lor, oportunitatea
operaiilor efectuate asupra lor, perioada viitoare la care se refer (pentru a putea corecta
rezultatul acelei perioade). Valoarea corectat a acestor provizioane diminueaz valoarea
de intrare a activului la care se refer i, totodat, afecteaz rezultatul fiscal al perioadei
viitoare creia i sunt asociate.
5.6. Principiile generale de stabilire a valorii economice a patrimoniului ntreprinderii
Determinarea activului net reevaluat presupune evaluarea economic a diferitelor
categorii de active i pasive care constituie patrimoniul ntreprinderii. n funcie de
calitatea i fiabilitatea evidenei contabile, evaluatorul fie pornete de la datele contabile i
procedeaz la aa-numitele retratri, fie este nevoit s ntocmeasc un inventar al tuturor
elementelor de patrimoniu, urmat de evaluarea economic a acestora. n principiu ns,
rezultatele finale ale evalurii economice nu trebuie s fie influenate de calea urmat, iar
suma obinut prin nsumarea valorilor individuale ale tuturor activelor i pasivelor
ntreprinderii trebuie s fie comparabil cu valoarea de ansamblu a acesteia.
Evaluarea economic a patrimoniului ntreprinderii presupune, din partea
evaluatorului, cunotine adecvate cu privire la evaluarea diferitelor categorii de active i
pasive. Evaluarea economic individual a elementelor de patrimoniu necesit utilizarea
conceptului de valoare de utilitate. Aplicarea acestui concept de valoare presupune, n
prealabil, diferenierea activelor ntreprinderii n active necesare exploatrii (ntr-o
perspectiv de continuare a activitii) i active n afara exploatrii (a cror disponibilizare
sau cesiune nu ar afecta condiiile de exploatare i activitile ntreprinderii).
Responsabilitatea acestei diferenieri i revine evaluatorului, iar regulile de evaluare ale
celor dou categorii de active sunt diferite.
Activele necesare exploatrii sunt evaluate la valoarea lor de utilitate. Estimarea
valorii de utilitate are la baz principiul evalurii integrate n sistem. Sistemul este
ntreprinderea (cu profilul ei de activitate i cu relaiile ei cu mediul n care funcioneaz),
iar integrat n sistem nseamn, pentru un activ, locul unde funcioneaz, scopul pentru
care este folosit, momentul n care intervine evaluarea i starea activului la data evalurii.
n raport cu valoarea lor de pia, activele angajate n exploatare pot avea o valoare
de utilitate mai mic, mai mare sau egal. Valoarea de utilitate este egal cu valoarea de

51

pia atunci cnd, n situaia integrat n sistem, randamentul activului este cel scontat.
Atunci cnd randamentul este inferior celui prevzut, valoarea de utilitate este mai mic
dect valoarea de pia, iar atunci cnd randamentul este mai mare dect cel scontat,
valoarea de utilitate este mai mare dect valoarea de pia. Aprecierea unui randament ca
superior sau inferior este, n multe cazuri, o problem dificil care, dac nu este rezolvat
cu grij i fundamentat, va conduce la o evaluare marcat de o puternic doz de
subiectivism. Ca urmare, n orice situaie, constatarea unui randament inferior trebuie s se
traduc n a stabili o valoare de utilitate mai mic dect valoarea de pia, pe cnd
constatarea unui randament superior trebuie s conduc la o valoare de utilitate mai mare
dect valoarea de pia.
Alegerea unei metode adecvate de stabilire a valorii de utilitate este o problem
cheie pe care trebuie s o rezolve evaluatorul, mai ales c instruciunile i recomandrile
din literatura de specialitate sunt, de cele mai multe ori, simple enumerri de opiuni
posibile, ca de exemplu: valoarea de utilitate se stabilete pe baza costului de achiziie
estimat sau valoarea de utilitate se stabilete pe baza costului de reconstrucie estimat.
Costul de achiziie (valoarea nlocuitorului n stare nou) sau reconstrucie (valoarea de
reconstrucie) estimat, de la care se pleac n stabilirea valorii de utilitate, trebuie apoi
corectat n funcie de utilitatea pe care posesia activului respectiv o prezint pentru
ntreprindere. Atunci cnd valoarea de utilitate este mai mic dect valoarea nlocuitorului
n stare nou sau valoarea de reconstrucie, valoarea activului evaluat trebuie limitat la
suma valorii de utilitate. Conform acestui principiu, un anumit activ necesar exploatrii are
valoarea de utilitate pe care i-o atribuie evaluatorul nu pentru c att ar costa dac ar fi
nlocuit sau reconstruit, ci pentru c n situaia n care este integrat n proiectul de
continuare a activitii are un randament inferior, egal sau superior, comparativ cu cel mai
bun nlocuitor al lui. Calea stabilirii valorii de utilitate prin corectarea valorii nlocuitorului
n stare nou sau, dup caz, a valorii de reconstrucie, cu coeficienii de uzur i inadecvare
trebuie urmat cu pruden ori de cte ori poate fi aplicat n evaluare teoria nlocuirii. Se
recomand ca n toate situaiile posibile, valoarea de utilitate s fie stabilit ca valoare de
nlocuire, fcnd uz de elementele teoriei nlocuirii, deoarece, pe aceast cale, activele sunt
evaluate n funcie de utilitatea pe care posesia lor viitoare o prezint pentru ntreprindere.
Stabilirea valorilor de utilitate presupune ntotdeauna alegerea prealabil a unei
metode de evaluare adecvate. n situaiile n care sunt aplicabile mai multe metode de
evaluare, aplicarea acestora trebuie s reflecte punctele de vedere fundamentate ale
evaluatorului i nu dorina subiectiv de a ajunge la valori mai mici sau mai mari pentru
activele supuse evalurii. Totodat, trebuie reinut c nu n toate situaiile este vorba de
opiuni posibile. n funcie de natura activului, situaia concret n care se gsete i
obiectivul evalurii, o metod sau alta fie nu este aplicabil, fie nu se recomand a fi
aplicat.
Indiferent de situaie, valoarea de utilitate atribuit fiecrui activ imobilizat este
necesar a fi supus urmtorului raionament interogativ: ce sum ar accepta s plteasc
un manager prudent i avizat pentru a dobndi n patrimoniu acel activ imobilizat dac ar
trebui s-l achiziioneze sau s-l reconstruiasc, innd cont de utilitatea pe care posesia
acestuia ar prezenta-o pentru realizarea obiectivelor ntreprinderii?. O aplicare corect a
raionamentului anterior conduce, n anumite cazuri, la situaii pe care muli dintre cei
afectai nu le pot nelege. Situaiile extreme, care dau adevrata dimensiune a problemei,
sunt urmtoarele:
-activul considerat, luat n sine ca stare tehnic i dat a punerii n funciune este
nou, dar pentru ceea ce ar dori s fac un investitor care transform ntreprinderea
evaluat ntr-un nou proiect, nu are nici o utilitate (pentru c investitorul nu l menine n
noul proiect);

52

-activul considerat, din punct de vedere contabil este complet amortizat (adic are
valoarea zero), dar funcioneaz nc, iar o expertiz tehnic arat c, din punct de vedere
tehnic, mai poate nc funciona, iar din punct de vedere economic este competitiv nc.
n acest din urm caz, nlocuirea activului ar nsemna o investiie n plus pentru investitorul
care gndete viitorul ntreprinderii i care are de ales ntre a menine activul vechi i a-l
nlocui cu unul nou. Ca urmare, este de ateptat ca investitorul s menin activul vechi n
proiect i s i atribuie o valoare de utilitate, chiar dac, din punct de vedere contabil, nu
mai are valoare.
Activele n afara exploatrii sunt, n mod normal, active pentru care ntreprinderea
consider c venitul obinut din disponibilizarea lor este superior valorii de utilitate. n
aceast situaie, utilitatea maxim pe care o au asemenea active este aceea de a putea fi
vndute (pe o pia a activelor uzate, de mna a doua). Preul de vnzare, corectat n
minus cu cheltuielile de realizare a vnzrii i cu impozitele i taxele ce trebuie suportate,
reprezint baza de stabilire a valorii acestor active. Cu alte cuvinte, activele n afara
exploatrii se evalueaz prin raportarea lor la valoarea de pia, dar innd cont de
cheltuielile necesare realizrii acesteia, adic se evalueaz la valori de salvare. n cazul
activelor n afara exploatrii nu trebuie confundat valoarea de utilitate cu valoarea de
salvare. Suprapunerea celor dou valori ar nsemna, de fapt, considerarea ipotezei dublei
situaii, ceea ce presupune a considera activul respectiv, concomitent, att necesar
exploatrii ct i n afara exploatrii.
5.7. Evaluarea economic a diferitelor categorii de active
n principiu, dac se pornete de la studiul bilanului ultimului exerciiu economicofinanciar i de la inventarul care l-a precedat, evaluarea economic a diferitelor categorii de
active presupune a considera soldurile bilanului i a proceda la aa-numitele retratri ale
acestora, materializate n corecii de valoare n plus sau n minus.
5.7.1. Evaluarea terenurilor
n general, terenurile figureaz n bilan la valoarea lor de achiziie. Aceast
categorie de active poate conine ns poteniale plusuri de valoare importante, deoarece n
timp valoarea terenurilor nu scade, ci, din contr, crete.
La evaluarea terenurilor trebuie s se fac distincie ntre terenurile cu construcii
(reprezentate prin suprafaa construit + amprizele indispensabile) i terenurile libere, fr
construcii.
Terenuri cu construcii
Atunci cnd terenul este ocupat cu construcii, se convine ca la evaluarea
construciilor s se in seama i de valoarea terenului.
Pentru evaluarea terenurilor ocupate cu construcii pot fi utilizate dou metode:
-practicarea unei cote fixe, n medie de aproximativ 30%, din valoarea global
(construcie plus teren), cot ce reprezint partea de valoare corespunztoare terenului
(atunci cnd valoarea terenului poate fi separat de valoarea construciei);
-utilizarea costului pe metru ptrat construit, care integreaz n valoarea sa i
valoarea terenului (n situaia n care valoarea terenului nu poate fi separat de valoarea
construciei).

53

Terenuri libere
Valoarea terenurilor libere depinde de mai muli factori, ntre care prezint
importan deosebit localizarea, facilitile, cererea i oferta, servituile de urbanism,
posibilitile de construire i agenii poluani.
Terenurile libere sunt evaluate ntotdeauna la valoarea lor de pia. Pentru estimarea
valorii acestor terenuri, evaluatorul se poate documenta la ageniile imobiliare, notariate i
primrii. De asemenea, se recomand utilizarea metodei comparaiei.
La evaluarea terenurilor libere evaluatorul trebuie s pun ntotdeauna n eviden
servituile de urbanism, riscurile de expropriere i posibilitile de construire.
Terenuri nchiriate
Atunci cnd ntreprinderea are date n locaie (sau cu chirie) terenuri care i aparin,
la evaluarea acestora trebuie s se in seama de eventualele despgubiri care trebuie s i
fie acordate chiriaului n caz de eviciune (evacuare forat).
Valoarea de pia a terenurilor nchiriate va fi diminuat, n orice situaie, cu
valoarea acestor despgubiri (natura i mrimea despgubirilor sunt ntotdeauna precizate
n contractele de nchiriere).
5.7.2. Evaluarea cldirilor i construciilor
Evaluarea cldirilor i construciilor trebuie s fie precedat de o separare a
acestora n:
-cldiri i construcii destinate exploatrii;
-cldiri i construcii n afara exploatrii.
Cldiri i construcii destinate exploatrii
Toate cldirile i construciile destinate activitilor de exploatare, n msura n care
sunt deja utilizate sau n msura n care vor fi efectiv utilizate, sunt caracterizate de o
valoare de utilitate ce depinde de: natura construciei, modul de construcie, adecvarea
construciei la scopurile pentru care a fost sau va fi destinat.
La rndul lor, n vederea evalurii, cldirile i construciile destinate exploatrii
trebuie separate n cldiri i construcii obinuite (banale) i cldiri i construcii speciale.
Diferenierea este necesar pentru c regulile de evaluare sunt diferite.
Astfel, n toate cazurile, pentru cldirile i construciile obinuite, reprezentate prin
imobile de genul birouri, magazii, depozite, cldiri industriale pentru activitile din
ramura industriei uoare, se reine valoarea de pia. Valoarea de pia a unor asemenea
construcii poate fi stabilit relativ uor, fie consultnd un birou de expertiz, fie efectund
un sondaj rapid pe piaa imobilelor.
Cldirile i construciile speciale, cu destinaii precise n activitile productive, nu
au pia, i, ca urmare, nu pot fi evaluate la valori de pia. Vor fi evaluate ns ntotdeauna
la valori de utilitate. Valorile de utilitate pot fi stabilite fie prin metoda valorii de
reconstrucie, fie prin metoda valorii de achiziie.
n cazul construciilor utilizate n toate genurile de activiti industriale este relativ
uor s se obin un cost de reconstrucie pe metru ptrat. nmulind acest cost cu suprafaa
construit se obine valoarea de reconstrucie. Pentru a se ajunge la valoarea de utilitate,
valoarea de reconstrucie trebuie corectat cu doi coeficieni: coeficientul de uzur i
coeficientul de adecvare. Valorile acestor coeficieni sunt stabilite de ctre specialiti n
domeniul construciilor. Coeficientul de adecvare este cu att mai nefavorabil cu ct
cldirea este mai puin adecvat scopurilor viitoare, deci cu ct cheltuielile necesare pentru
aducerea ei la starea de adecvare sunt mai mari. Coeficientul de uzur este stabilit pe baza
unor expertize ale componentelor (fundaii, ziduri, acoperi).

54

Metoda valorii de achiziie se aplic n cazul cldirilor si construciilor cu destinaie

precis n procesul productiv, la care, n decursul timpului, au fost efectuate investiii de
amplificare, de amenajare cu instalaii sau reparaii capitale. Este vorba, aadar, despre
construcii complexe. Pentru evaluarea acestora vor fi considerate valorile contabile din
eviden pentru investiiile de amplificare, pentru amenajrile cu instalaii sau pentru
reparaiile capitale, iar n funcie de momentul cnd aceste investiii au fost realizate,
valorile contabile vor fi actualizate cu indici (coeficieni) care in seama de inflaie. Se
ajunge astfel la o valoare actualizat, corespunztoare construciei n stare nou. Pentru a
se ajunge apoi la valoarea de utilitate, valoarea actualizat este corectat cu cei doi
coeficieni, care exprim adecvarea i uzura.
Exist i o a treia metod de stabilire a valorii de utilitate pentru cldirile i
construciile speciale. Aceast metod const n a nlocui valoarea de reconstrucie (sau
valoarea de achiziie) a cldirii sau construciei cu o valoare a nlocuitorului n stare nou,
calculat ns de ctre societile de asigurri. La aceast valoare a nlocuitorului n stare
nou se aplic apoi cei doi coeficieni, de adecvare i de uzur.
Metoda are avantajul c
este mult mai rapid, dar poate fi aplicat doar n cazul n care cldirea sau construcia
respectiv este nregistrat la o societate de asigurri.
Cldiri i construcii n afara exploatrii
Cldirile i construciile n afara exploatrii sunt evaluate prin raportarea lor la
condiiile pieei (n caz c o pia a respectivului tip de cldiri i construcii exist), adic la
valori de salvare. Atunci cnd o pia secundar nu exist, sunt evaluate la valori de casare.
5.7.3. Evaluarea mainilor, utilajelor i instalaiilor
n vederea evalurii, mainile, utilajele i instalaiile industriale sunt clasificate
astfel:
-maini, utilaje i instalaii industriale uzuale sau obinuite (care au pia);
-maini, utilaje i instalaii industriale speciale (care nu au pia).
Maini, utilaje i instalaii industriale obinuite
Mainile, utilajele i instalaiile industriale obinuite fac obiectul unor tranzacii pe
aa-numitele piee secundare sau de mna a doua. Ca urmare, aceste active vor fi evaluate
la valorile la care se tranzacioneaz frecvent pe aceste piee, adic vor fi evaluate
ntotdeauna la valori de pia.
Maini, utilaje i instalaii industriale speciale
Aceste active au destinaie precis n procesul de producie, fiind evaluate
ntotdeauna la valori de utilitate. Determinarea valorii de utilitate se poate face utiliznd fie
metoda bazat pe durata de via efectiv, fie metoda bazat pe valorile contabile, fie
metoda actualizrii investiiilor efectuate.
Metoda bazat pe durata de via efectiv presupune, n primul rnd, stabilirea
valorii nlocuitorului n stare nou. n continuare, valoarea de utilitate se obine corectnd
(nmulind) valoarea nlocuitorului n stare nou cu coeficientul obinut prin mprirea
duratei de via rmas la durata de via efectiv. Durata de via rmas are la baz o
apreciere efectuat de ctre specialiti n construcia de maini, n raport cu starea activului
n momentul evalurii, i reprezint numrul de ani viitori de funcionare estimai. Durata
de via efectiv reprezint suma dintre durata de via consumat i durata de via
rmas, iar durata de via consumat reprezint numrul de ani dintre momentul punerii n
funciune i momentul evalurii. Durata de via estimat poate s coincid sau nu cu
durata de funcionare normal.

55

Metoda bazat pe valorile contabile presupune corectarea valorii nlocuitorului n

stare nou cu coeficientul obinut, pentru activul evaluat, prin raportarea valorii contabile
nete la valoarea de intrare n contabilitate.
Metoda actualizrii investiiilor efectuate se aplic n cazul instalaiilor industriale
complexe, realizate n mai multe etape sau care au cunoscut lucrri ulterioare de
modernizare sau reparaii capitale, i const n actualizarea valorilor din eviden ale
sumelor investite la momente diferite n timp cu indici de inflaie i ponderarea lor
corespunztoare cu coeficienii care exprim uzura.
Instalaii (cldur, energie, gaz, ap-canal, telefonie)
De cele mai multe ori, de valoarea acestor instalaii s-a inut seama la evaluarea
imobilului, valoarea lor fiind inclus n valoarea imobilului.
Exist ns situaii cnd asemenea instalaii au fost realizate dup construirea
imobilului. n acest caz se procedeaz la nmulirea valorilor contabile ale investiiilor
(certificate prin documente de recepie) cu indici de actualizare (care in seama de inflaie)
i coeficieni de uzur.
5.7.4. Evaluarea imobilizrilor necorporale
Din perspectiva evalurii, unele imobilizri necorporale pot fi identificate i
evaluate distinct, n timp ce altele nu.
Cheltuieli de constituire
Potrivit practicilor de evaluare economic a patrimoniului ntreprinderii,
cheltuielile de nfiinare propriu-zise, precum i cele legate de majorarea capitalului social,
sunt considerate nonvalori , nefiind incluse n activul net reevaluat.
Se convine, totui, ca de aceste cheltuieli s se in seama la stabilirea rezultatului
fiscal. Cheltuielile de constituire sunt supuse procesului amortizrii, diminundu-se astfel
profitul impozabil (ntreprinderea realizeaz economii la impozitul pe profit).
Cheltuieli de cercetare-dezvoltare
Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele existente se consider
active fr valoare economic. n acelai mod sunt tratate i cheltuielile de cercetaredezvoltare care privesc activitile destinate doar s menin potenialul ntreprinderii.
Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele ce urmeaz a fi lansate
pe pia pot fi considerate active cu valoare economic, evaluarea lor fcndu-se ns cu
mult circumspecie, prin asimilarea proiectului de cercetare-dezvoltare unei investiii.
Concesiuni
Potrivit normelor contabile, se nregistreaz drept imobilizri necorporale,
cheltuielile de obinere a concesiunii i nu valoarea n sine a activitii sau bunului ce face
obiectul concesiunii. Conform uzanelor evalurii economice, imobilizarea necorporal
astfel definit este considerat nonvaloare.
Brevete
Brevetele de invenie destinate vnzrii, atunci cnd exist ntreprinderi interesate
s le preia, sunt evaluate la valori probabile de negociere. Atunci cnd nu exist
cumprtori, iar ntreprinderea nu intenioneaz s le foloseasc, din punct de vedere
economic, sunt considerate nonvalori.
Brevetele care nu sunt destinate vnzrii ci folosirii n ntreprindere pot fi evaluate
prin actualizarea profiturilor suplimentare pe care ntreprinderea le va obine prin deinerea

56

lor, dar innd seama de cheltuielile de realizare a brevetului (cercetare, prototip, pregtirea
fabricaiei) i cheltuielile de nregistrare i protecie a acestuia n ar i strintate.
Mrci comerciale
Din punct de vedere contabil, marca reprezint toate cheltuielile ocazionate de
achiziionarea sau obinerea pe cont propriu a acesteia. Evaluarea economic a mrcii se
poate face prin actualizarea profiturilor nete viitoare generate de aceasta, diminuate ns cu
costul crerii imaginii de marc, cost obinut prin nsumarea tuturor cheltuielilor necesare
pentru introducerea mrcii pe pia (cheltuieli de marketing i publicitate, de realizare a
design-ului produsului i a ambalajelor, de nregistrare a mrcii).
Fond comercial
Poate fi analizat separat i evaluat n funcie de natura activitii ntreprinderii, ca o
cot-parte din profitul mediu net anual, cifra de afaceri anual, ncasrile zilnice,
sptmnale sau lunare.
Active necorporale evaluate global
n aceast categorie sunt incluse acele active necorporale care nu pot fi evaluate
individual, ca de exemplu: calitatea echipei manageriale, relaiile bune de lucru cu
salariaii, nivelul profesional ridicat al personalului, cultura organizaional, filozofia de
afaceri a managementului, relaiile privilegiate cu instituiile financiare i de credit,
asocierile favorabile cu alte ntreprinderi, localizarea geografic favorabil, buna
organizare, know-how-ul, posesia i folosirea unor reete secrete de fabricaie, etc. Din
punct de vedere economic, toate aceste active sunt evaluate prin intermediul aa-numitei
valori de good-will, calculat ca sum actualizat a tuturor supraprofiturilor viitoare
degajate prin funcionarea ntreprinderii.
5.7.5. Evaluarea imobilizrilor financiare
Filialele trebuie consolidate n msura n care formeaz cu ntreprinderea-mam o
entitate economic omogen. Ca urmare, n pasivul bilanului ntreprinderii-mam pot fi
prevzute sume care urmeaz a fi repartizate filialelor.
n cazul unor filiale cu dificulti, atenia evaluatorului trebuie s fie ndreptat
asupra creditelor acordate i angajamentelor asumate de ctre ntreprinderea-mam.
Valoarea de bilan a acestor angajamente reprezint un pasiv exigibil latent pe care
ntreprinderea-mam ar putea fi pus n situaia s l plteasc, atunci cnd trebuie s-i
onoreze angajamentele asumate.
Participaii
Participaiile n ntreprinderi cotate la burs sunt evaluate la valoarea la care se
tranzacioneaz n mod curent, adic la valoarea lor de pia. Participaiile n ntreprinderi
necotate la burs se pot evalua fie pornind de la valoarea capitalizat a dividendelor, fie
pornind de la o valoare probabil de negociere.
n ambele situaii, trebuie inut seama de diminuarea de valoare corespunztoare
deinerii pachetului minoritar (30 - 40% din valoarea de pia). Totodat, trebuie inut
seama de negocierea specific ce intervine n cazul vnzrii pachetului de control.
Credite acordate de ntreprindere
Creditele se preiau n evaluare, de regul, la valoarea lor contabil. Totui, atunci
cnd este vorba de tranzacii de creditare la rate reduse de dobnd, se procedeaz la

57

corectarea valorilor contabile ale creditelor, printr-o actualizare la o rat egal cu diferena
dintre rata normal a dobnzilor i rata la care a fost acordat creditul.
5.7.6. Evaluarea imobilizrilor n curs
Evaluarea imobilizrilor n curs trebuie s fie precedat de identificarea activelor
incluse n aceast categorie. Pe aceast baz pot fi apoi stabilite metodele de evaluare care
vor fi aplicate i care trebuie s in seama de specificul activelor evaluate. De exemplu,
imobilizrile n curs de natura cldirilor i construciilor sunt evaluate pe baza valorii de
reconstrucie, innd seama de stadiul lor de realizare, n timp ce imobilizrile n curs de
natura echipamentelor tehnologice sunt evaluate la valori de utilitate.
5.7.7. Evaluarea imobilizrilor nchiriate (contracte de leasing)
Acele imobilizri care sunt nchiriate de ntreprindere, dar care nu figureaz n
activul bilanului (pentru c deocamdat nu sunt n proprietatea ntreprinderii), trebuie
luate n consideraie pentru diferenele care exist ntre valorile lor de pia sau de utilitate
i sumele rmase de rambursat. Aceste sume privesc att valoarea capitalului nerambursat
ct i dobnzile aferente, actualizate la o rat egal cu a creditelor bancare pe termen
mediu.
Cu toate c nu figureaz n bilan, considerarea lor n evaluare se traduce prin
nregistrarea n activ la o valoare de utilitate, iar n pasiv ca o datorie actualizat. Astfel se
ajunge la o majorare att a activului, ct i a pasivului.
5.7.8. Evaluarea activelor circulante
Diversitatea activelor circulante reclam folosirea unor metode diferite de evaluare.
Stocuri
n vederea evalurii, trebuie fcut distincia ntre stocurile de materii prime i
stocurile de produse finite.
Stocurile de materii prime pot fi evaluate n funcie de preul zilei, preul mediu al
ultimei perioade, preul mediu ponderat (cu cantitile) sau preul n valut.
Stocurile de produse finite sunt divizate n dou categorii: produse finite deja
vndute i produse finite n situaia de a fi vndute. Produsele finite deja vndute sunt
evaluate pe baza preurilor de vnzare practicate, inndu-se ns seama i de cheltuielile pe
care ntreprinderea mai trebuie s le suporte (taxe de export, taxe de expediie, comisioane,
cheltuieli de ambalare, etc.). Produse finite n situaia de a fi vndute sunt evaluate la
costuri de producie, care nu includ cota de profit i cheltuielile generale ale ntreprinderii
(cu alte cuvinte, aceste stocuri sunt evaluate la costuri de fabricaie). De asemenea, pentru
stocurile de produse finite n situaia de a fi vndute trebuie s se calculeze cu rigoare
eventualele provizioane pentru depreciere (se au n vedere stocurile cu micare lent,
precum i riscurile poteniale, reprezentate de schimbri de model, schimbri de pia,
etc.).
Producie n curs de execuie
Stocurile de producie n curs de execuie se evalueaz dup aceleai reguli ca i
stocurile de produse finite destinate vnzrii, dar innd seama de stadiul de avansare al
operaiilor de prelucrare.
Lucrri n curs de execuie
n cazul ntreprinderilor care execut lucrri la comand, lucrrile n curs de
execuie vor fi evaluate la valori de vnzare (pe baza situaiilor de lucrri emise i

58

acceptate). Va fi totodat necesar s se realizeze o confruntare ntre situaia contabil i

stadiul tehnic de avansare a execuiei lucrrilor, fr a omite calculul unor eventuale
provizioane pentru nchiderea antierului.
Creane
n privina evalurii creanelor exist dou concepii diferite, concretizate n dou
abordri diferite:
-o abordare simplist a conturilor de clieni, care presupune o evaluare contabil a
soldurilor acestor conturi;
-o evaluare de detaliu, care presupune inventarierea tuturor creanelor i analiza
valorii provizioanelor calculate pentru deprecierea acestora, n sensul de a vedea dac sunt
suficiente pentru acoperirea eventualelor riscuri de nencasare a clienilor (n acest caz este
necesar o analiz a balanei conturilor de clieni n raport cu vechimea soldurilor, pentru a
putea grupa clienii dup vechime i pentru a putea determina riscurile de nerecuperare a
creanelor).
Corespunztor celei de-a doua abordri, creanele sunt evaluate astfel:
-creanele certe sunt evaluate la valoarea lor nominal;
-creanele exprimate ntr-o alt moned dect cea naional sunt evaluate prin
actualizarea valorii lor n funcie de evoluia cursului de schimb;
-creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc peste o anumit
perioad de timp se evalueaz prin diminuarea valorii lor nominale cu pierderile generate
de imobilizarea capitalului pe persoana respectiv;
-creanele pentru care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate sunt considerate active
fr valoare economic.
Disponibil
Disponibilul n lei se evalueaz la valori nominale. Disponibilul n valut se
evalueaz n funcie de cursurile de schimb n vigoare la momentul evalurii.
Titluri de plasament
Titlurile de plasament cotate la burs se evalueaz la valori de pia. Titlurile de
plasament necotate la burs se evalueaz fie n funcie de valoarea actualizat a
dividendelor, fie n funcie de valorile probabile de negociere.
5.7.9. Evaluarea activelor de regularizare
Din punct de vedere al evalurii prezint importan cheltuielile nregistrate n
avans. n vederea evalurii, fiecare cheltuial nregistrat n avans va fi analizat
individual, pentru a stabili dac este sau nu legat de meninerea capacitii de profit a
ntreprinderii. Cheltuielile nregistrate n avans pentru care se stabilete existena unei
asemenea legturi vor fi evaluate la valori nominale, n timp ce celelalte vor fi considerate
active fr valoare economic.
5.8. Evaluarea economic a diferitelor categorii de pasive
Din perspectiva evalurii patrimoniale a ntreprinderii, pasivele crora evaluatorul
trebuie s le acorde o atenie special, procednd la aa-numitele retratri, atunci cnd este
cazul, sunt: rezultatul reportat, rezultatul exerciiului, fondurile, subveniile pentru
investiii, provizioanele reglementate, provizioanele pentru riscuri i cheltuieli, creditele.
Pentru pasivele de natura capitalurilor proprii i asimilate, sarcina evaluatorului este de a

59

stabili ce parte a acestora reprezint cu adevrat capital propriu al ntreprinderii, n timp ce

pentru pasivele de natura creditelor, evaluatorul trebuie s stabileasc dac valorile
contabile ale acestora coincid cu sumele de bani pe care ntreprinderea trebuie s le
plteasc, de fapt, creditorilor.
5.8.1. Retratarea rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului
n ceea ce privete rezultatul reportat i rezultatul exerciiului, nu este suficient ca
evaluatorul s le preia soldurile din bilan i s le includ n categoria capitalurilor proprii.
Evaluatorul trebuie s se informeze dac Adunarea General a Acionarilor a luat hotrrea
cu privire la repartizarea rezultatului i dac aceast hotrre a fost transpus n practic.
Dac efectele unei asemenea hotrri au fost deja luate n consideraie la ntocmirea
bilanului, sarcina evaluatorului este mult simplificat, nemaifiind nevoie de retratarea
celor dou posturi de pasiv. n caz contrar, evaluatorul trebuie s includ n categoria
capitalurilor proprii doar acea parte a rezultatului reportat i a rezultatului exerciiului
pentru care Adunarea General a Acionarilor a hotrt c va rmne n ntreprindere
pentru a servi finanrii activitilor acesteia.
5.8.2. Retratarea fondurilor
n ceea ce privete fondurile, evaluatorul trebuie s ia n consideraie dou aspecte
fundamentale referitoare la acestea, i anume:
-n Romnia nu exist nc o reglementare juridic complet cu privire la
constituirea i folosirea fondurilor;
-constituirea fondului de dezvoltare n conformitate cu prevederile actualului sistem
contabil este afectat de o inexactitate de natur s altereze analiza final, prin sporirea
activului net al ntreprinderii (observaia este valabil, n primul rnd, pentru partea
fondului de dezvoltare constituit din amortismente).
n consecin, evaluatorul trebuie s procedeze la o analiz individual a fiecrei
categorii de fonduri constituit la nivel de ntreprindere. n urma acestor analize, trebuie
delimitat acea parte a fondurilor de natura capitalului propriu, reprezentat de soldurile
provenite din repartizarea rezultatului i destinate autofinanrii.
5.8.3. Retratarea subveniilor pentru investiii
La retratarea acestor pasive, evaluatorul trebuie s aib n vedere, n primul rnd,
reglementrile juridice n vigoare. De asemenea, trebuie s fac distincia ntre subveniile
pentru investiii grevate de datorii fiscale i subveniile pentru investiii asimilabile
capitalului propriu. Subveniile pentru investiii care nu ascund datorii fiscale latente sunt
considerate, n totalitate, capitaluri proprii. Subveniile pentru investiii grevate de
incidene fiscale presupun, n exerciiile financiare viitoare, o reluare la categoria
veniturilor, pe msur ce imobilizrile realizate prin subvenii se amortizeaz (afectndu-se
deci, pe de o parte, rezultatele exerciiilor viitoare, iar, pe de alt parte, genernd datorii
fiscale).
Pentru simplificare, n practica evalurii, subveniile pentru investiii grevate de
incidene fiscale se trateaz ca fiind n proporie de 75% capitaluri proprii i n proporie de
25% datorii fiscale latente.
5.8.4. Retratarea provizioanelor reglementate
Actualul sistem contabil conine un singur cont de provizioane reglementate. Soldul
creditor al acestui cont exprim valoarea provizioanelor reglementate constituite pe seama
cheltuielilor deductibile i neintegrate nc n rezultate prin virarea la venituri.

60

Sistemul contabil promovat n Romnia prevede posibilitatea ntreprinderii de a

constitui provizioane reglementate pentru creteri de preuri i provizioane reglementate
pentru amortizri derogatorii. Sistemul contabil francez, care st la baza actualului sistem
contabil romnesc, conine, n plus, provizioane reglementate pentru fluctuaii de cursuri i
provizioane reglementate pentru pierderi din schimb valutar.
Din punct de vedere al evalurii, provizioanele reglementate trebuie analizate
pentru a identifica ce parte a lor are caracter de capital propriu i ce parte reprezint aanumita fiscalitate latent.
Provizioanele reglementate pentru creteri de preuri sunt constituite n perioadele
marcate de creteri nsemnate ale preurilor (peste 10% anual, timp de doi ani consecutivi).
Ele nu trebuie confundate ns cu provizioanele pentru deprecierea stocurilor, dei ambele
categorii se refer la activele circulante de natura stocurilor. Provizioanele reglementate
pentru creteri de preuri se constituie ntr-o facilitate fiscal acordat ntreprinderii.
Cheltuielile de constituire ale acestor provizioane sunt deductibile, diminundu-se astfel
impozitul pe profit n exerciiul respectiv, dar majorndu-se baza de impozitare n
exerciiul n care sunt anulate prin virarea la venituri. n evaluare, provizioanele
reglementate pentru creteri de preuri se analizeaz n scopul corectrii rezultatelor anuale
curente i pentru a stabili datoriile fiscale ale exerciiilor viitoare.
Provizioanele reglementate pentru amortizri derogatorii reprezint rezultatul unui
mecanism special, prin care amortismentele fiscale autorizate (deductibile din venituri)
sunt superioare celor calculate liniar. Aceste derogri cu efecte fiscale se refer la activele
fixe puternic influenate de uzura moral i se constituie ntr-un instrument eficient de
stimulare a investiiilor. Din punct de vedere al evalurii, provizioanele reglementate
pentru amortizri derogatorii vor fi considerate capitaluri proprii n proporie de 75% i
datorii fiscale latente n proporie de 25%.
5.8.5. Retratarea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli
Provizioanele pentru riscuri i cheltuieli se constituie pe seama cheltuielilor
deductibile atunci cnd anumite cheltuieli sau pierderi viitoare pot fi prevzute i estimate
(fr a cunoate ns exact mrimea lor i momentul producerii). Evenimente deja
survenite sau n curs de desfurare pot provoca riscuri generatoare de cheltuieli n
exerciiile financiare viitoare. Provizionul este ns constituit n exerciiul n care apare
cauza riscurilor sau cheltuielilor poteniale viitoare.
Provizioanele tipice de risc se refer la litigii i se constituie atunci cnd pe
parcursul exerciiului curent se constat probabilitatea pierderii unui proces n curs. n
evaluare, aceste provizioane sunt asimilate n totalitate datoriilor, cu excepia cazului cnd
cu ocazia inventarierii patrimoniului se dovedete c riscurile pentru care au fost
constituite sunt inexistente, situaie n care sunt considerate n proporie de 75% capitaluri
proprii i n proporie de 25% datorii fiscale latente.
Provizioanele tipice de cheltuieli sunt cele referitoare la cheltuielile de repartizat pe
mai multe exerciii. Asemenea cheltuieli sunt previzibile ca mrime dar nu ar putea fi
suportate numai n exerciiul n care sunt angajate (cum sunt, de exemplu, cheltuielile
aferente unor lucrri de ntreinere i reparaii de mare volum). Aceste provizioane sunt
asimilate n totalitate capitalului propriu.
5.8.6. Analiza i evaluarea creditelor
Din punct de vedere al evalurii prezint importan creditele cu rate de dobnd
diferite de cele ale pieei de capital. Dac ntreprinderea a contractat mprumuturi cu o rat
a dobnzii inferioar ratei medii a dobnzii de pe piaa de capital practicat pentru

61

ntreprinderi cu risc echivalent, valoarea nominal a creditului trebuie corectat n plus,

pentru a ine seama de diferena ntre ratele de dobnd.
Ca regul general, datoriile trebuie evaluate la valoarea nominal a mprumutului
restant i a dobnzilor aferente acestuia, folosind o rat de actualizare ce corespunde
situaiei de pe piaa capitalurilor.
5.8.7. Analiza i evaluarea veniturilor nregistrate n avans
Din punct de vedere economic, veniturile nregistrate n avans sunt considerate
pasive fr valoare.
5.9. Evaluarea conturilor n afara bilanului
Evaluarea activelor i pasivelor ntreprinderii trebuie s fie completat de evaluarea
conturilor n afara bilanului.
Evaluatorul trebuie s analizeze att angajamentele primite (care se pot constitui n
puncte forte) ct i angajamentele acordate, pentru a putea cuantifica monetar efectele
acestora asupra activitii viitoare a ntreprinderii. Evaluatorul trebuie s fie n msur s
estimeze riscul ca ntreprinderea s fie pus n situaia de a-i onora angajamentele
acordate, precum i eventualele pierderi ocazionate de onorarea acestor angajamente.
De asemenea, evaluatorul va analiza posibilitatea ca anumii debitori scoi din activ
dar urmrii n continuare s i achite, total sau parial, datoriile.

62

CAPITOLUL VI
MODELE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZAREA REZULTATELOR

6.1. Fundamentele modelelor

Modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor abordeaz problema
stabilirii valorii ntreprinderii dintr-o perspectiv diametral opus modelelor patrimoniale.
Astfel, nu sunt luate n consideraie elementele de patrimoniu ale ntreprinderii, ci este
cuantificat doar capacitatea acesteia de a genera profituri prin funcionarea viitoare.
n modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, relaia de calcul a
valorii ntreprinderii are la baz conceptul fundamental de valoare economic. Astfel,
valoarea ntreprinderii este definit ca fiind suma actualizat (prezent) a tuturor
rezultatelor pe care ntreprinderea le va genera prin funcionarea viitoare, inclusiv a celor
realizabile prin vnzarea ntreprinderii nsi la un anumit moment viitor, relaia de calcul
fiind urmtoarea
VI =

A1
A2
An
Vn

...

1
2
n
(1 r )
(1 r )
(1 r )
(1 r ) n

VI = A 1 (1 r ) 1 A 2 (1 r ) 2 ... A n (1 r ) n Vn (1 r ) n
sau
n

VI =

t 1

VI =

At

(1 r)

t 1

Vn
(1 r ) n

A t (1 r ) t Vn (1 r ) n

unde: VI - valoarea (prezent a) ntreprinderii;

A t - rezultatul ntreprinderii n anul t (din prezent n viitor);
V n - valoarea de revnzare a ntreprinderii peste n ani;
r - rata de actualizare a rezultatelor ntreprinderii;
n - perioada (numrul de ani) pe care sunt actualizate rezultatele ntreprinderii.
n funcie de semnificaia atribuit termenului rezultat, exist mai multe variante
ale acestor modele de evaluare: actualizarea profiturilor brute, actualizarea profiturilor nete
i actualizarea fluxurilor de numerar.
n practica evalurii ntreprinderii, cea mai frecvent utilizare o au modelele de
evaluare bazate fie pe actualizarea profiturilor nete, fie pe actualizarea fluxurilor de
numerar, modelele bazate pe actualizarea profiturilor brute fiind aplicate doar n situaii
particulare (de exemplu, referin obiectiv pentru ntreprinderile proprietate de stat).

63

6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete

Dintre modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, acest model este cel
mai frecvent utilizat. Obiectivul evaluatorului const n a determina valoarea global a
ntreprinderii prin actualizarea profiturilor nete considerate realizabile n viitor (extrapolate
din trecut i considerate reproductibile sau recurente). Se consider, n acest fel, c pornind
de la situaia sa prezent i n condiii normale, ntreprinderea poate genera n viitor cel
puin profiturile nete realizate n trecut.
6.2.1. Relaiile de stabilire a valorii ntreprinderii
Relaia fundamental de stabilire a valorii ntreprinderii este
Bt
Vn

t
(1 r ) (1 r ) n

VI =

t 1

unde: VI - valoarea ntreprinderii (obinut prin actualizarea profiturilor nete viitoare);

B t - profitul net realizabil n anul t;
V n - valoarea de revnzare a ntreprinderii peste n ani;
r - rata de actualizare a profiturilor nete;
n - perioada (numrul de ani) pe care sunt actualizate profiturile nete.
Dac nu se ine seama de valoarea de revnzare a ntreprinderii dup n ani (care,
oricum, este dificil de estimat, motiv pentru care uneori se consider c reprezint o cotparte din valoarea prezent a ntreprinderii), relaia de calcul a valorii ntreprinderii capt
forma
Bt

VI =

(1 r )
t 1

Dac se ia n consideraie o a doua ipotez simplificatoare, i anume egalitatea profiturilor

nete anuale, adic
B1 B 2 ... B t ... B n B

relaia de calcul a valorii ntreprinderii capt forma

n

VI = B
t 1

1
(1 r ) n

Dar
1
(1 r ) n 1

n
r (1 r ) n
t 1 (1 r )
n

de unde
VI = B

(1 r ) n 1
r (1 r ) n

64

Dac se ia n consideraie i o a treia ipotez simplificatoare, perpetuitatea

rezultatelor, adic un numr de ani n, practic foarte mare (25-30 ani), teoretic infinit,
rezult
(1 r ) n 1 1
(1 r ) n 1 1
(1 r ) n

1 1
1
lim

lim

lim

lim
1 0

n
n
n
n
n
n

r
r
r
(1 r )
r (1 r ) r
(1 r )
(1 r )
de unde
VI =

B
r

Se obine astfel cea mai simpl relaie de calcul a valorii ntreprinderii, relaie cunoscut
sub denumirea de testul de capitalizare.
Aplicarea relaiilor de calcul este precedat de stabilirea valorii parametrilor pe care
i conin.
6.2.2. Estimarea profiturilor nete
Baza de calcul a profiturilor nete o constituie analiza celor realizate n trecut, cu
acceptarea reproductibilitii lor (n sum constant sau nu) timp de n ani. Estimarea
capacitii de profitabilitate a ntreprinderii reprezint rezultatul etapei de analizdiagnostic, n care evaluatorul a pornit de la rezultatele trecute ale ntreprinderii i, n
funcie de punctele tari i punctele slabe constatate, a procedat la retratarea sau corectarea
lor.
6.2.3. Alegerea ratei de actualizare
Rata de actualizare r din formulele anterioare are sens de rat de oportunitate sau
rat de revenire cerut de un investitor raional (rat de revenire minim acceptat de ctre
un eventual cumprtor).
Rata de actualizare a profiturilor nete depinde de:
-ratele de revenire ale plasamentelor alternative (oportunitile eventualului
cumprtor), ilustrate obiectiv, n orice moment, de ratele de revenire oferite de piaa
financiar (dobnzi bancare, rate de revenire ale obligaiunilor de diferite categorii, rate de
randament ale aciunilor) i care pot fi gsite n publicaii de specialitate;
-riscul specific al ntreprinderii de evaluat (de achiziionat, pentru eventualul
cumprtor), care mbrac forma riscului economic i financiar.
Fixarea unei rate de actualizare de ctre evaluator se face n dou etape:
-alegerea ratei de baz;
-adoptarea unei corecii a ratei de baz (n general, o majorare, pentru a ine seama
de riscul estimat pe care l prezint ntreprinderea de evaluat).
Alegerea ratei de baz
Rata de baz este definit ca o rat de revenire scontat de investitor, pornind de la
un plasament pe care el l alege n raport cu alte plasamente financiare sau bursiere. Este
posibil deci, ca n evaluare s se rein mai multe rate de baz, important fiind ns
tratarea n manier omogen (coerent) a riscului.
De exemplu, dac se presupune c potenialul investitor i poate plasa capitalul n
obligaiuni ale statului cu o rat de revenire de 10%, aceast valoare reprezint o prim
alternativ pentru rata de baz. Un potenial plasament n aciuni cu o rat de revenire de
12%, constituie o alt alternativ pentru alegerea unei rate de baz. Plasamentul n aciuni

65

prezint ns un risc mai ridicat dect plasamentul n obligaiuni, justificndu-se astfel

diferena de 2% ntre ratele de revenire. Desigur, atunci cnd o comparm cu cele dou
plasamente de referin, ntreprinderea prezint un risc diferit. Tratarea n manier
omogen (coerent) a riscului presupune ajungerea la aceeai valoare a ratei de actualizare,
indiferent de rata de baz de la care pornim. S presupunem c rata de actualizare aleas
este 16%. Aceasta nseamn c n raport cu plasamentul n obligaiuni ale statului,
cumprarea ntreprinderii reprezint o aciune mult mai riscant, reflectat de prima de risc
de 6%. Apreciind cumprarea ntreprinderii n raport cu plasamentul n aciuni, riscul este
mai redus, justificndu-se o prim de risc de numai 4%. Aceasta nseamn o tratare a
riscului n manier coerent: practic, s-a ajuns la aceeai valoare a ratei de actualizare,
indiferent de rata de baz considerat drept referin i de la care s-a pornit.
n practica evalurii pot fi adoptate drept rate de baz urmtoarele rate:
-rata dobnzii la depozitele bancare pe termen (ipoteza acceptat n acest caz este
aceea a unei opiuni n raport cu plasamentele monetare); de regul, aceast rat de baz
este o rat de revenire fr risc, care include ns o anumit previziune a ratei inflaiei;
-rata de revenire sau rata medie de randament a obligaiunilor de prim categorie
(cu cel mai ridicat grad de siguran, aa cum sunt obligaiunile publice garantate de stat);
n acest caz, investitorul face o comparaie cu revenirile la plasamentele financiare fr risc
oferite de piaa bursier.
Corectarea ratei de baz pentru risc
Corectarea ratei de baz pentru riscul prezentat de ntreprinderea de evaluat se
poate face fie prin determinarea prealabil a unei reveniri suplimentare (care mbrac
forma primei de risc), fie prin descompunerea riscului n doi factori (unul intern i altul
extern).
n cazul adoptrii primei variante, determinarea prealabil a unei reveniri
suplimentare sub forma primei de risc, trebuie avut n vedere o asemenea valoare pentru
prima de risc nct rata de actualizare la care se ajunge s fie comparabil cu revenirile
constatate (la burs) pentru ntreprinderi similare din aceeai ramur. Relaia dintre rata de
actualizare, rata de baz i prima de risc este urmtoarea
r a (1 p)

sau

r a (1

p
)
100

unde: r rata de actualizare;

a rata de baz;
p prima de risc.
De exemplu, s considerm o rat de baz a = 10%, n condiiile n care rata de revenire
pentru ntreprinderi similare din aceeai ramur este 15%. Datorit riscului mai ridicat pe
care l prezint ntreprinderea de evaluat, evaluatorul adopt o prim de risc p = 60%, caz
n care
r 0,1(1 0,6) 0,16

sau r 10%(1

60
) 16%
100

Descompunerea riscului dup doi factori presupune luarea n consideraie a riscului

intern de exploatare, propriu ntreprinderii, i a riscului extern, legat de componentele
mediului n care funcioneaz ntreprinderea. n acest caz trebuie estimat influena fiecrei
categorii de risc, rata de actualizare stabilindu-se cu relaia

66

r a p1 p 2 sau r a

p1
p
2
100 100

unde: p1 prima de risc pentru riscul intern;

p2 prima de risc pentru riscul extern.
Luarea n consideraie a riscului oglindete cerina investitorului pentru obinerea unei
reveniri suplimentare, justificate, pe de o parte, de toate dificultile inerente activitilor
comerciale i industriale comparativ cu plasamentele financiare (se reflect n p 2), iar, pe
de alt parte, de incertitudinile legate de punctele forte i punctele slabe ale ntreprinderii i
ramurii din care face parte (se reflect parial att n p1, ct i n p2). Adoptarea acestor
prime de risc este o problem destul de delicat, care trebuie fundamentat pe argumente
ce deriv din diagnostic.
Mrimi informative pentru primele de risc
Evaluatorii francezi propun majorarea ratelor de baz cu prime de risc n mod
difereniat, dup cum urmeaz:
-dac profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice
viitoare sunt nefavorabile, prima de risc este 75 - 150%;
-dac profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice
viitoare sunt favorabile, prima de risc este 25 - 75%;
-dac se actualizeaz profituri prezente pe o perioada finit de timp (n ani), prima
de risc este 0 (zero).
n esen, luarea n consideraie a riscului conduce la un avantaj al potenialului
cumprtor, avantaj care const n a-i oferi profiturile dup n ani de funcionare sau a-i
asigura un excedent de profituri n primii n ani.
nainte de a fi adoptat ca definitiv, rata de actualizare rezultat din analizele
precedente trebuie comparat cu ratele bursiere. Asemenea comparaii se fac recurgnd la
indici specifici operaiilor bursiere. Rata de actualizare traduce opiunile prezente ale
investitorului, apreciate fie de pe o poziie global (media cursurilor aciunilor la burs), fie
de pe o poziie sectorial (media rezultatelor ntreprinderilor ramurii).
6.2.4. Alegerea perioadei de actualizare
Nu exist o regul tiinific utilizabil pentru a defini cu precizie perioada de
actualizare, adic numrul de ani pe care se nsumeaz profiturile viitoare reproductibile
scontate i actualizate. Alegerea perioadei de actualizare presupune stabilirea unor reguli
referitoare la trei tipuri de analize: poziia cumprtorului potenial, ciclurile interne ale
ntreprinderii, partajarea viitorului ntre actualul proprietar i potenialul cumprtor.
Poziia cumprtorului potenial
Evaluatorul trebuie s in seama c potenialul cumprtor este plasat ntr-o poziie
de investitor. Din aceast cauz, atunci cnd alege perioada de actualizare n, evaluatorul
trebuie s in seama de mrimea perioadei de recuperare a capitalului investit. Alegerea
perioadei de actualizare depinde i de alte dou criterii: revenirea la capitalul investit i
valoarea de revnzare a ntreprinderii. Modificnd doar una dintre aceste trei variabile (rata
de actualizare, perioada de actualizare i valoarea de revnzare), rezultatele evalurii se
schimb. Totodat, trebuie avut n vedere interdependena dintre cele trei variabile:
valoarea adoptat pentru una dintre ele trebuie s fie corelat cu valorile reinute pentru
celelalte dou.
Atunci cnd analizeaz viitorul ntreprinderii de pe poziia unui potenial
cumprtor, evaluatorul trebuie s procedeze la:

67

-reinerea diferitelor ipoteze de evaluare;

-fixarea a priori a unei ipoteze principale despre n;
-testarea sensibilitii rezultatului evalurii n raport cu perioada de actualizare
variabil.
Ciclurile interne ale ntreprinderii
Dac procedeaz la o asemenea analiz, evaluatorul poate reine ca perioad de
actualizare una dintre urmtoarele:
-perioada medie a recuperrii investiiilor ntreprinderii;
-perioada de amortizare a imobilizrilor realizate prin finanri, n condiiile n care
amortizarea contabil coincide cu uzura tehnic a acestora.
Partajarea viitorului
Alegerea unei anumite perioade de actualizare reflect o tranzacie specific,
numit i partajarea viitorului, care presupune gsirea rspunsului la ntrebarea: ce cotparte din profiturile viitoare ale ntreprinderii i aparine vnztorului (deoarece el a
edificat i a adus ntreprinderea n stadiul actual) i ce cot-parte i aparine cumprtorului
(care se va ocupa, din momentul tranzaciei, de viitorul ntreprinderii)?
Practicienii au propus o formul simpl, potrivit creia, viitorul aparine pe
jumtate fiecreia dintre cele dou pri ale tranzaciei. n acest caz, perioada de actualizare
se determin ca soluie a ecuaiei
n
B
B

2r t 1 (1 r ) t

sau

n
B
1
B
n
2r
t 1 (1 r )

Simplificnd cu B i innd seama c

1
(1 r ) n 1

n
r (1 r ) n
t 1 (1 r )
n

se obine
1
(1 r ) n 1

2r
r (1 r ) n

de unde, simplificnd cu r i descompunnd termenul din dreapta n sum de dou fracii,

rezult
1
1
1
2
(1 r ) n

Efectund calculele se obine

1
1

n
2
(1 r )

sau (1 r ) n 2

de unde

68

ln 2
ln(1 r )

Rata r folosit n calcule corespunde investiiilor din domeniul industrial, adic

1
15;20
r

6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar

Relaia fundamental de stabilire a valorii ntreprinderii prin actualizarea fluxurilor
de numerar provine din teoria investiiilor i are la baz aa-numita condiie a eficienei
economice a investiiilor. Forma acestei relaii fundamentale este urmtoarea
n

VI
t 1

FN t
Vn

t
(1 r )
(1 r ) n

unde: VI - valoarea ntreprinderii;

FNt - fluxul de numerar n anul t;
r - rata de actualizare a fluxurilor de numerar;
n - perioada de actualizare a fluxurilor de numerar;
Vn - valoarea rezidual sau de revnzare a ntreprinderii dup n ani.
Cu toate c aceste modele de evaluare sunt considerate ca fiind unele dintre cele
mai fiabile, unii autori recomandnd insistent folosirea lor, aplicarea n practic se
confrunt cu unele dificulti. n legtur cu aceste dificulti trebuie fcute cteva
precizri:
-denumirea flux de numerar este o denumire generic; atunci cnd se aplic
aceste modele de evaluare trebuie precizat despre ce fel de flux de numerar este vorba
(trebuie detaliat structura, componena fluxului de numerar);
-rata de actualizare a fluxurilor de numerar nu este compatibil i raportabil la
ratele de revenire din publicaiile economice, ea avnd alt coninut i alt mrime;
-deoarece ntreprinderile folosesc metode diferite de calcul a amortizrii,
comparaiile devin dificile ca urmare ndeosebi a deosebirilor dintre abordrile fiscal,
contabil i economic a problemei amortismentului.
Luarea n consideraie a valorii de revnzare a ntreprinderii aduce o dificultate n
plus la aplicarea acestor modele. Totui, pentru valori ridicate ale ratei de actualizare,
influena valorii reziduale Vn devine neglijabil.
6.3.1. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichiditi
n aceast variant de aplicare, fluxurile de numerar FNt sunt fluxuri nete de
lichiditi, determinate astfel
[fluxul net de lichiditi] = [profit net] + [amortizri i provizioane] + [cesiuni]
[investiii] - [creteri necesare ale fondului de rulment]
La aplicarea acestui model de evaluare vor fi luate aceleai msuri de precauie ca
i la aplicarea modelului de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete.

69

Aplicarea acestei variante de model de evaluare este limitat de modul n care se

iau n calcul sumele reprezentnd investiii. Acestea pot prezenta variaii nsemnate de la o
perioad la alta, ceea ce are ca efect ca n aceeai msur s fie afectate i fluxurile nete de
lichiditi.
6.3.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea capacitii de autofinanare
n aceast variant de model de evaluare, fluxurile de numerar FNt reprezint
capaciti anuale de autofinanare.
La aplicarea acestui model de evaluare trebuie s se aib n vedere c rata de
actualizare r are un dublu coninut (deoarece o parte din capacitatea de autofinanare este
destinat rennoirii capitalului prin investiii, n timp ce cealalt parte este destinat
remunerrii acionarilor).
6.3.3. Modelul Hoskold
Modelul Hoskold este cunoscut i sub denumirea de modelul de actualizare a
fluxurilor de lichiditi constituite sub forma fondurilor sinking. n aceast variant,
modelul de evaluare realizeaz o mai bun argumentare a calculului revenirilor la capitalul
investit.
Raionamentul care st la baza acestui model de evaluare este urmtorul: prin
funcionarea sa, ntreprinderea va degaja anual un flux net de lichiditi care are dou
destinaii: recuperarea investiiei iniiale i asigurarea revenirii la investiia fcut
(obinerea profitului). n primul rnd, n perioada de n ani investitorul trebuie s-i
reconstituie capitalul investit iniial. Pentru aceasta, o cot-parte a fluxului net de lichiditi
este reinvestit, constituindu-se astfel aa-numitele fonduri sinking, remunerate la o
anumit rat. La sfritul perioadei de n ani, sumele din fondurile sinking vor fi egale cu
suma investit iniial pentru cumprarea ntreprinderii. Evident, partea ce rmne din
fluxurile anuale nete de lichiditi este destinat constituirii revenirii la investiia fcut.
Pentru simplificare, vom presupune c fluxurile anuale de lichiditi sunt egale,
adic
FN1 FN 2 ... FN t ... FN n FN

i c valoarea de revnzare este nul (Vn = 0).

Fluxul anual de lichiditi, FN, poate fi scris ca sum a dou componente
FN = FN + FN
unde: FN - partea din fluxul anual net de lichiditi destinat recuperrii investiiei iniiale
prin crearea fondurilor sinking;
FN - partea din fluxul anual net de lichiditi destinat remunerrii investiiei
fcute.
Evident c investiia iniial fcut pentru cumprarea ntreprinderii reprezint
tocmai valoarea ntreprinderii (pe care vrem s o determinm). n aceste condiii, pot fi
scrise relaiile
FN = VI

r*
(1 r * ) n 1

FN = rVI

unde: r * - rata de remunerare a fondului sinking;

70

r - rata de revenire la investiia fcut.

Se poate scrie deci
FN = VI

r*
rVI
(1 r * ) n 1

de unde
VI

FN
r*
r
(1 r * ) n 1

6.4. Tratarea inflaiei

n aplicarea modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, n toate
cazurile trebuie avut n vedere i tratat corespunztor problema inflaiei. De asemenea,
trebuie avut n vedere c valorile ratelor de dobnd, dividend, revenire la obligaiuni sau
aciuni, publicate n mod uzual n revistele de specialitate, nglobeaz, n toate cazurile, o
proiecie viitoare referitoare la inflaie. Cu alte cuvinte, acestea sunt rate nominale i nu
rate reale de revenire.
Pentru evaluator, este important s respecte cerina de a lucra cu valori de referin
omogene, adic de a adopta una dintre urmtoarele alternative:
-rezultate exprimate n moned constant (fr inflaie) i rate de revenire reale
(fr inflaie);
-rezultate exprimate n moned curent (cu inflaie) i rate de revenire nominale (cu
inflaie).
n ceea ce privete stabilirea valorilor de referin ale rezultatelor trecute, problema
inflaiei este uor de rezolvat (valorile inflaiei sunt cunoscute, iar rezultatele vor fi
corectate pentru a elimina influena inflaiei). Dificulti suplimentare apar ns la
corectarea, din perspectiva inflaiei, a rezultatelor viitoare.
De regul, corectarea rezultatelor trecute presupune aplicarea metodei mediei
ponderate. Scopurile aplicrii acestei metode sunt dou: eliminarea efectelor inflaiei i
apropierea rezultatului anual de o valoare reproductibil n viitor. Metoda mediei ponderate
presupune a acorda ponderi diferite rezultatelor obinute n anii anteriori, un exemplu de
calcul al rezultatului de referin fiind urmtorul
R

R n 2 3R n 1 2R n
6

Aa cum se poate observa, ponderi mai mari au fost acordate rezultatelor obinute n anii
imediat anteriori. Metoda mediei ponderate este aplicabil n condiii de inflaie normal
i nu accelerat.
De foarte multe ori, evaluatorii adopt o soluie mai comod, dar subiectiv,
socotind toi cei trei ani anteriori la fel de reprezentativi i procednd la a calcula o medie
aritmetic simpl a rezultatelor anuale, dar dup corectarea deprecierii monetare specifice
fiecrui an. Metoda mediei aritmetice presupune acceptarea de ctre evaluator a ipotezei c
toi cei trei ani sunt la fel de reprezentativi. Dac evaluatorul nu accept ns aceast

71

ipotez, poate proceda la a alege rezultatul celui mai reprezentativ an, cruia i aplic
corecia pentru inflaie.
Valorile ratelor de inflaie folosite pentru realizarea coreciilor pot fi preluate din
publicaiile lunare cu privire la deprecierea monetar.

CAPITOLUL VII

72

MODELE DE EVALUARE BURSIERE

7.1. Fundamentele modelelor

Aceste modele de evaluare se aplic n cazul particular al ntreprinderilor cotate la
burs i au la baz principiul fundamental, potrivit cruia, valoarea ntreprinderii este
reflectat de cursul aciunilor ei la burs.
Cursul (cotaia) aciunilor ntreprinderii (n termeni bursieri rating) permite
organismelor independente i operatorilor bursieri s formuleze aprecieri sintetice asupra
calitii respectivelor titluri (aprecieri care constau, n principal, n evaluarea riscului pe
care aceste plasamente l prezint). Cursul bursier depinde ns att de factori interni
ntreprinderii, ct i de factori externi. n consecin, la aplicarea modelelor de evaluare
bursiere trebuie s se in seama de:
-evoluia anterioar a cursului i a politicii de dividend (considerat un semnal emis
ctre acionari i potenialii investitori);
-fenomenele pieei bursiere, care pot afecta cotaia titlurilor independent de
performanele ntreprinderii.
n rndul specialitilor n evaluare exist controverse n ceea ce privete capacitatea
cotaiei bursiere de a reflecta cu adevrat valoarea ntreprinderii. Astfel, s-au conturat dou
teorii:
-teoria evoluiei aleatoare (random walk), potrivit creia, analiza bursier pe mai
muli ani (a cursului, volumului tranzaciilor i indicatorilor bursieri) nu poate anticipa pe
baze tiinifice evoluia viitoare a ntreprinderii;
-teoria ipotezei pieelor eficiente (eficient market hypothesis), potrivit creia, n
condiiile folosirii sistemelor moderne de prelucrare a datelor, pe baza modelelor
matematico-economice i a indicatorilor bursieri, se poate stabili un curs al aciunilor care
s reflecte suficient de exact valoarea acestora.
n aceste circumstane, n practica evalurilor bursiere au fost definite mai multe
condiii pe care titlurile de valoare ale ntreprinderii evaluate trebuie s le ndeplineasc, i
anume:
-s fie cotate la burse importante, recunoscute, puternice (naionale sau
internaionale);
-s fie cotate simultan la mai multe burse;
-s fie tranzacionate frecvent;
-fiecare tranzacie s se refere la un pachet mic de aciuni;
-volumul tranzaciilor s fie suficient de mare.
Pentru scopuri de clasificare, n funcie de ntreprinderea evaluat, modelele de
evaluare bursiere pot fi clasificate astfel:
-modele de evaluare bazate pe dividende;
-modele de evaluare specifice ntreprinderilor n cretere.

7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor

73

Valoarea bursier a ntreprinderii este apreciat n funcie de numrul aciunilor

emise i valoarea intrinsec a acestora (care este, n esen, o valoare de evaluare). Astfel,
relaia fundamental a valorii bursiere a ntreprinderii are forma
[valoarea ntreprinderii] = [numrul aciunilor emise] x [valoarea intrinsec (evaluat) a
aciunii]
Valoarea intrinsec a aciunii nu trebuie confundat cu valoarea nominal a
acesteia. De asemenea, valoarea intrinsec a aciunii nu este aa-numita valoare contabilmatematic, stabilit ca raport ntre valoarea capitalurilor proprii ale ntreprinderii i
numrul aciunilor emise. Valoarea intrinsec este stabilit prin evaluare i are caracterul
unei valori economice, reprezentnd suma actualizat a ctigurilor viitoare ce pot fi
obinute prin deinerea aciunii (dividende i revnzarea dup o anumit perioad de timp).
Modul diferit de estimare a valorii economice a aciunilor este reflectat de existena mai
multor variante ale modelelor de evaluare bursiere bazate pe dividende.
7.2.1. Modelul Irving Fisher
Acest model de evaluare are la baz relaia fundamental a valorii economice,
potrivit creia
Va

d1
d2
dn
Vn

...

1
2
n
(1 k ) (1 k )
(1 k )
(1 k ) n
n

Va
t 1

dt
Vn

t
(1 k ) (1 k ) n

unde: Va - valoarea prezent (actualizat) a aciunii;

dt - dividendul n anul t;
k - rata de actualizare a dividendelor (rata de randament);
n - perioada de actualizare a dividendelor;
Vn - valoarea de revnzare a aciunii la sfritul perioadei de actualizare.
Dac se neglijeaz valoarea de revnzare a aciunii dup n ani (care, oricum, este
dificil de estimat), relaia anterioar capt forma
n

Va
t 1

dt
(1 k ) t

Dac se ia n consideraie o a doua ipotez simplificatoare, i anume, egalitatea

dividendelor anuale
d 1 d 2 ... d t ... d n d

i se ine seama de relaia factorului de actualizare a seriei uniforme de anuiti

dt
(1 k ) n 1

t
k (1 k ) n
t 1 (1 k )
n

74

se obine
Va d

(1 k ) n 1
k (1 k ) n

Dac se ine seama i de o a treia ipotez simplificatoare, perpetuitatea dividendelor, adic

un numr de ani n, practic foarte mare (25 - 30 ani), teoretic infinit, rezult

(1 k ) n 1 1
(1 k ) n
1
1
1
lim

lim

1 0

n
n
n
n
n

k
k
(1 k )
(1 k ) k
(1 k )
de unde
Va

d
k

Se obine astfel o relaie foarte simpl de calcul a valorii prezente a aciunii, care ia n
consideraie doar dividendele anuale i rata de randament.
La aplicarea acestui model de evaluare, evaluatorul trebuie s rezolve dou
probleme: prima se refer la valoarea dividendelor anuale, iar a doua la valoarea ratei de
randament.
n ceea ce privete valoarea dividendelor, problema se concretizeaz n ntrebarea:
ce valoare d trebuie s ia evaluatorul n calcul la aplicarea modelului?. Pentru a rezolva
aceast problem, evaluatorul va trebui s analizeze caracterul plauzibil i regulat al
distribuirii rezultatelor ntreprinderii. Dificultatea major const n a argumenta
randamentul sau productivitatea (creterea sau scderea) dividendelor viitoare n funcie de
diagnosticul realizat asupra trecutului, potenialul ntreprinderii i politica de reinere sau
distribuire a rezultatelor practicat de grupul acionarilor. Dividendele pltite n trecut sunt
grevate, pe de o parte, de situaia real a profitabilitii ntreprinderii, iar, pe de alt parte,
de politica de distribuire a rezultatelor. Adesea, evaluatorul va putea reine sumele recente
ale dividendelor pltite, iar previziunile pe termen mediu i lung le va putea fundamenta
prin comparaii cu ntreprinderi din aceeai ramur/sector de activitate (aceasta pentru a-i
contura o opinie proprie i pentru a se decide asupra argumentelor cu privire la curba
creterii dividendelor).
Pentru a rezolva problema ratei de actualizare, evaluatorul poate folosi anumite
informaii ce constituie obiect al publicaiilor de specialitate (informaii furnizate, de
regul, de bnci). Tot acum, evaluatorul va trebui s rezolve i problema inflaiei, deoarece
ratele publicate sunt, de obicei, rate nominale, care in seama de inflaie. De asemenea,
trebuie avut n vedere aspectul c rata de revenire sub form de dividend, pe care
evaluatorul o va adopta, traduce, n final, exigena investitorului care efectueaz o
comparaie a unui plasament n raport cu alte plasamente posibile. Evaluatorul va trebui s
explice de ce face referire la o anumit rat i nu la alta atunci cnd actualizeaz
dividendele, substituindu-se, n aceast privin i ntr-o anumit msur, cumprtorului.
Rata de actualizare a dividendelor este strns legat de perioada de actualizare n, dup cum
urmeaz:
-dac se are n vedere ipoteza perpetuitii, adic un orizont infinit de timp,
valoarea de revnzare a aciunii este nul, iar rata de referin este fie rata dobnzii la
plasamentele bancare pe termen lung, fie rata unui plasament alternativ fr risc;
75

-cnd profitabilitatea este privit pe o perioad limitat (510 ani), este necesar s
se ia n consideraie i valoarea de revnzare, iar n privina ratelor vor fi avute n vedere
comparaiile ntre cursurile de revnzare, precum i ratele pentru distribuirea dorit a
dividendelor pe perioada avut n vedere.
Un mod eficient de abordare const n adoptarea ratei de randament prin comparaii
cu piaa bursier, comparaii care conduc la o rat de actualizare ce reflect, n principiu,
ansamblul de comparaii efectuate de investitorul mediu la bursa de aciuni. Aceast rat
face obiectul publicaiilor periodice pe ansamblul pieelor bursiere mondiale.
7.2.2. Modelul Gordon-Shapiro simplificat
Dezavantajul fundamental al modelului Irving Fisher const n dificultatea estimrii
exacte a evoluiei viitoare a dividendelor. Din acest punct de vedere, modelul GordonShapiro simplificat are la baz o ipotez mult mai plauzibil: creterea dividendelor cu o
rat constant g, inferioar ratei de actualizare k. Totodat, perioada de actualizare nu este
finit, ci se are n vedere perpetuitatea.
Pentru a stabili relaia fundamental a acestui model de evaluare, n prealabil este
necesar determinarea valorii anuale a dividendelor, n condiiile ipotezei de cretere
continu a acestora cu rata constant g. Valorile anuale ale dividendelor sunt stabilite n
tabelul de mai jos.
Anul
1
2
3

Dividendul
d
d gd d (1 g )
d (1 g ) gd (1 g ) d (1 g )(1 g ) d (1 g ) 2

d (1 g ) n 2 gd(1 g ) n 2 d (1 g ) n 2 (1 g ) d (1 g ) n 1

Valoarea prezent a aciunii se obine actualiznd dividendele anuale cu o rat de

actualizare k.
Va

d
d (1 g ) d(1 g ) 2
d (1 g ) n 1

...

(1 k )1 (1 k ) 2
(1 k ) 3
(1 k ) n

Multiplicnd relaia anterioar cu (1+g) i folosind fraciile etajate rezult

Va (1 g )

d
1 k

1 g

d
1 k

1 g

d
1 k

1 g

...

d
1 k

1 g

Se observ c
1 k
kg
1
1 g
1 g

Folosind aceast observaie, dndu-l pe d factor comun i notnd

kg
r
1 g

76

se ajunge la

1
1
1
1

...

1
2
3
(1 r )
(1 r )
(1 r ) n
(1 r )

Va (1 g ) d

Se tie c
n
1
1
1
1
1
(1 r ) n 1

...

(1 r )1 (1 r ) 2 (1 r ) 3
(1 r ) n t 1 (1 r ) t
r (1 r ) n

de unde
Va (1 g ) d

(1 r ) n 1
r (1 r ) n

S-a demonstrat anterior c

(1 r ) n 1
1

n
n
r
r (1 r )
lim

relaia valorii prezente a aciunii devenind

Va (1 g )

d
r

Revenind la substituia anterioar, rezult

Va (1 g )

d
kg
1 g

iar prin simplificare cu (1+g) se obine relaia fundamental a modelului Gordon-Shapiro

simplificat
Va

d
kg

Rata estimat de cretere a dividendelor g depinde att de rentabilitatea viitoare a

capitalurilor proprii (rata rentabilitii financiare) rf , ct i de rata de distribuire a
dividendelor rd , adic
g (1 rd ) rf

Pentru estimarea ratei rentabilitii financiare viitoare a ntreprinderii pot fi utilizate

dou metode, i anume:
-metoda efectului de levier (prghiei financiare), potrivit creia

77


C imp
rf re (re rimp )
1 ri
C pr

unde: re - rata rentabilitii economice;

rimp - rata medie a dobnzii la mprumuturile contractate;
C imp - capital mprumutat;
C pr - capital propriu;
ri - rata impozitului pe profit.
-metoda echilibrului activelor financiare, conform creia
rf rF ( rp rF )

rf rF (rp rF )

unde: rF - rata de revenire a unui plasament alternativ fr risc;

rp - rata de revenire a plasamentelor n titluri de valoare;
- coeficient de risc al aciunilor.
7.2.3. Modelul Gordon-Shapiro elaborat
Acest model de evaluare reprezint o particularizare a modelului Gordon-Shapiro
simplificat. Astfel, rata unic de cretere a dividendelor g, este nlocuit cu dou rate cu
mrimi diferite, corespunztoare a dou perioade diferite, i anume: rata g 1 pentru
perioada [1;q], respectiv rata g 2 pentru perioada [q 1; n ] .
Valoarea prezent a aciunii se determin cu relaia

1 g1
1 g1

1 k
t 1 1 k

Va d

k g 2

7.3. Modele de evaluare a ntreprinderilor n cretere

ntreprinderile n cretere sunt caracterizate de o cretere nsemnat a
dividendelor, mai ales n prima perioad a orizontului de prognoz. Dou inconveniente ale
modelelor bursiere clasice au condus la apariia noilor modele de evaluare, i anume:
-utilizarea unei rate de cretere a dividendelor g pe o perioad infinit de timp (n
realitate, g nu poate fi foarte ridicat o perioad infinit de timp);
-ipoteza implicit g < k (infirmat n cazul ntreprinderilor n cretere, la care, n
prima perioad de timp, g > k).
Modelele de evaluare a ntreprinderilor n cretere se bazeaz pe indicatorul
bursier price earning ratio (PER). PER mai este numit i multiplicator bursier sau
coeficient de capitalizare bursier. PER reprezint raportul dintre cursul aciunii i ctigul
(dividendul) adus de aceasta.
7.3.1. Modelul Bates
Acest model de evaluare presupune mprirea orizontului de prognoz n dou
perioade distincte, din care prima reprezint o faz de cretere a dividendelor cu o rat g
superioar ratei de randament k. Aceast prim subperioad este cuprins, n general, ntre
1-10 ani.

78

Modelul Bates const n efectuarea unui calcul pe o perioad finit de timp, care
corespunde creterii puternice a dividendelor. Calculul se refer la PER actual al aciunii i
ine seama de ipotezele formulate n materie de cretere a dividendelor, rentabilitate,
distribuie a dividendelor, precum i de PER existent la sfritul perioadei de cretere
maxim.
Modelul Bates traduce relaia care exist ntre cei cinci factori avui n vedere de un
investitor bursier, i anume:
-rata de randament cerut de investitor (k);
-perioada de cretere a dividendelor (n);
-rata de cretere a dividendelor (g);
-rata de distribuie a dividendului ( rd );
-PER la care acionarul va trebui s revnd aciunea dup n ani, pentru a realiza
rata de rentabilitate scontat k.
Relaia fundamental a modelului Bates este
m

PER n 10rd B
A

unde
1 k

A
1 g

iar
1 g

1 A
g k

B
10

Bates a stabilit tabele din care se pot citi valorile lui A i B. Parametrul m reprezint
valoarea actual (prezent) a PER, determinndu-se astfel un indiciu cu privire la preul la
care poate fi cumprat aciunea n prezent.
Modelul Bates este aplicabil pentru evaluarea ntreprinderilor cu un comportament
atipic la nceput (cretere excepional) dar care, n timp, este posibil s se alinieze
normelor sectoriale.
7.3.2. Modelul Holt
Acest model de evaluare permite determinarea duratei de cretere excepional a
cursului unei aciuni, ajutnd investitorii s determine dac PER-ul acestei aciuni,
observat pe pia, este justificat sau nu. Altfel spus, modelul determin numrul de ani de
cretere avut n vedere la stabilirea PER actual.
Modelul pornete de la relaia
1 g

t 1 1 k

DCE

Va d

Dar

79

Va
m
d

de unde
1 g

m
k g

1 g

1 k

DCE

Succesiv, rezult
kg
1 g
1

g
1 k

DCE

1 g

1 k

DCE

kg

1 g

1 m

de unde
k g 1 g


ln
m
1 g k g

DCE
1 g
ln

1 k

Durata de cretere astfel calculat este cea estimat de investitor, care va trebui s o
compare cu durata de cretere estimat de pia i s acioneze n consecin, dac observ
c exist diferene. De exemplu, este indicat cumprarea de aciuni dac durata de cretere
estimat de investitor este mai lung dect cea estimat de pia.
7.3.3. Modelul Molodowski
Acest model permite calculul valorii indicelui PER al aciunii corespunztor
urmtoarei game de ipoteze:
-ntr-o prim subperioad de timp, de n 1 ani, dividendul va crete cu o rat
constant, g 1 ;
-n a doua subperioad de timp, de n 2 ani, dividendul va crete n continuare, dar
cu o rat descresctoare, g 2 , astfel nct la sfritul acestei subperioade rata de cretere
ajunge la valoarea zero;
-n a treia subperioad de timp, de la sfritul celei de-a doua i pn la infinit,
dividendul rmne constant.
Relaia fundamental a modelului are forma
t

n2
d
d
1 g1
1 g2
Va d


n1
(1 k ) t 1 1 k
(1 k ) n1 n 2
t 1 1 k
n1

(1 k)
t 1

Efectund calculele se obine valoarea prezent a indicelui PER (notat m), potrivit
relaiei

80

 1 g
1

m
k

g

1

1 g1

1
1 k

n1

(1 g 2 )

n1
(1 k ) (k g 2 )

1 g2

1
1 k

n2

k (1 k ) n1 n 2

Corespunztor diferitelor valori ale ratei de actualizare a dividendelor i extinderi

ale primelor dou subperioade de timp, au fost elaborate tabele de calcul din care pot fi
citite valorile indicelui PER.

CAPITOLUL VIII
MODELE DE EVALUARE CU RATE DIFERENIATE

8.1. Fundamentele modelelor

Modelele de evaluare cu rate difereniate sunt fundamentate pe raionamente care
se consider a fi ceva mai complete i apropiate de realitate dect raionamentele care stau
la baza modelelor patrimoniale i modelelor bazate pe actualizarea rezultatelor.
Modelele de evaluare cu rate difereniate ncearc s exprime simultan:
81

-o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea de randament;

-o partajare a viitorului;
-o concepie prin care ntreprinderea este privit nu numai ca investiie economic,
dar i ca investiie financiar.
Relaia fundamental a valorii ntreprinderii, care st la baza tuturor modelelor de
evaluare cu rate difereniate, are forma
VI ANR BHE GW

unde: VI - valoarea ntreprinderii;

ANR - activul net reevaluat (necesar exploatrii);
BHE valoarea activelor (bunurilor) n afara exploatrii;
GW - valoarea de good-will.
Primele dou componente ale valorii ntreprinderii (activul net reevaluat - ANR i
valoarea bunurilor n afara exploatrii - BHE) sunt cunoscute din lucrrile anterioare de
evaluare. Ca urmare, aplicarea modelelor de evaluare cu rate difereniate presupune doar
determinarea valorii de good-will (GW).
Valoarea de good-will a unei ntreprinderi exprim capacitatea acesteia de a genera
supraprofit. Acest supraprofit poate fi datorat unor cercetri de avangard, prioritilor de
brevet, de marc, bunului renume, calitii organizrii, managementului de excepie, etc.
(de regul unor elemente necorporale care, n prealabil, au fost identificate ntr-o etap
anterioar de analiz-diagnostic). Valoarea de good-will este definit ca fiind valoarea
actualizat a supraprofiturilor anuale generate de ntreprindere. Aceste supraprofituri sunt
nelese ca un excedent de revenire la capitalul investit, pe care ntreprinderea este capabil
s l genereze, comparativ cu revenirea corespunztoare unui plasament fr risc i egal cu
valoarea activelor corporale pe care ntreprinderea le angajeaz n exploatare.
Toate modelele de evaluare cu rate difereniate se bazeaz pe relaia fundamental
prezentat anterior. Diferenele ntre ele apar n modul de determinare a valorii de goodwill, din acest punct de vedere putnd fi identificate:
-modele de evaluare cu rate reduse de good-will;
-modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii;
-alte modele cu rate de good-will.

8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will

n mod curent sunt folosite dou asemenea modele:
-modelul Uniunii Europene a Experilor Contabili;
-modelul anglo-saxon.
8.2.1. Modelul Uniunii Europene a Experilor Contabili
n cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia
GW a n B rV

unde: an - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuiti;

B - capacitatea de profit;
V - valoarea substanial brut;

82

r - rata de revenire la valoarea substanial brut.

Supraprofitul anual este reprezentat de diferena (B-rV). Capacitatea anual de
profit (B) corespunde profitului net, din care a fost eliminat impozitul pe profit, dar la care
au fost adugate aa-numitele cheltuieli financiare. Valoarea substanial brut (V)
corespunde ansamblului activelor imobilizate ale ntreprinderii, mai puin activele
necorporale, la care se adaug ns i activele care nu sunt proprietate a ntreprinderii, dar
pe care aceasta le folosete.
Factorul de actualizare se determin cu relaia
an

1 r 1
r 1 r
* n

* n

unde: n - perioada (numrul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul, n = 38

ani);
r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre
urmtoarele rate: rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului public corectat cu
inflaia, rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului privat corectat cu inflaia, rata
medie anual a dobnzii la mprumuturile pe termen scurt corectat cu inflaia).
Rata de revenire la valoarea substanial brut (r) se alege ca rat de randament a
aciunilor sau obligaiunilor unor ntreprinderi similare (este, de asemenea, o rat corectat
cu inflaia).
8.2.2. Modelul anglo-saxon
n cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia
GW a n B rANR

unde: a n - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuiti;

B - profitul net anual;
ANR - activul net reevaluat;
r - rata de revenire la activul net reevaluat.
Factorul de actualizare se determin cu relaia
an

1 r 1
r 1 r
* n

* n

unde: n - perioada (numrul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul, n = 38

ani);
r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre
urmtoarele rate: rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului public corectat cu
inflaia, rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului privat corectat cu inflaia, rata
medie anual a dobnzii la mprumuturile pe termen scurt corectat cu inflaia).
Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rat de randament a
aciunilor sau obligaiunilor unor ntreprinderi similare (este, de asemenea, o rat corectat
cu inflaia).

83

8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatrii

Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia
GW a n BE rCPNE

unde: a n - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuiti;

BE - beneficiul economic;
CPNE - capitalul permanent necesar exploatrii;
r - rata de revenire la capitalul permanent necesar exploatrii.
Beneficiul economic reprezint un indicator de natura rezultatului care este
independent de politica financiar a ntreprinderii. Beneficiul economic are un coninut
diferit fa de profitul de care s-a vorbit n modelele anterioare. Comparativ cu profitul,
beneficiul economic mai conine cheltuielile financiare (aferente mprumuturilor pe termen
lung), precum i impozitele i taxele pe profit. Coninutul acestui indicator arat c
modelul este aplicabil pentru evaluarea ntreprinderilor de interes public (ntreprinderile
proprietate a statului, pentru care impozitul pe profit este considerat tot un beneficiu).
Capitalul permanent necesar exploatrii se compune din capitalul propriu ( C pr ) i
capitalul mprumutat pe termen lung ( C imp ), adic
CPNE C pr C imp

Factorul de actualizare se determin cu relaia

an

1 r 1
r 1 r
* n

* n

unde: n - perioada (numrul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regul, n = 38

ani);
r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleas drept una dintre
urmtoarele rate: rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului public corectat cu
inflaia, rata medie de revenire a obligaiunilor sectorului privat corectat cu inflaia, rata
medie anual a dobnzii la depozitele bancare pe termen corectat cu inflaia).
Rata de revenire la capitalul permanent necesar exploatrii (r) se calculeaz ca o
medie ponderat
r

rpr C pr rimp C imp

CPNE

unde: rpr - rata de revenire la capitalul propriu (adoptat ca invers al indicelui PER
observat pentru ntreprinderi similare cotate la burs);
rimp - rata medie a dobnzii la mprumuturile contractate pe termen lung.
8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will

84

Fa de modelele anterioare de evaluare, mai elaborate, n practic sunt folosite i

alte modele cu rate de good-will, mai simple, i anume:
-modelul practicienilor;
-modelul direct (german);
-modelul achiziiei rezultatelor anuale;
-modelul ratei cu risc i ratei fr risc.
8.4.1. Modelul practicienilor
Acest model de evaluare partajeaz n mod egal viitorul ntre actualul proprietar i
potenialul investitor, determinnd direct valoarea ntreprinderii, ca o medie aritmetic
simpl a activului net reevaluat (ANR) i a profitului net (B) capitalizat la infinit, adic

VI

ANR

B
r

Pornind de la relaia valorii ntreprinderii se poate ajunge la relaia valorii de goodwill, dup cum urmeaz

VI

B
r ANR B ANR ANR B ANR B ANR ANR 1 B rANR
2
2
2r
2 2r
2r
2
2r

ANR

Comparnd relaia obinut cu relaia fundamental de stabilire a valorii

ntreprinderii conform modelelor de evaluare cu rate difereniate i fcnd abstracie de
valoarea bunurilor n afara exploatrii, se observ c
GW

1
B rANR
2r

Logica acestui model de evaluare const n a capitaliza la infinit supraprofitul anual

(calculat ca diferen ntre profitul net i revenirea normal la activul net
reevaluat). Capitalizarea la infinit se face la o rat majorat cu riscul, egal cu dublul
ratei fr risc. Rata de revenire la activul net reevaluat (adic rata fr risc, r) se alege
ca rat de randament a aciunilor sau obligaiunilor unor ntreprinderi similare.
8.4.2. Modelul direct (german)
Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia
GW

1
B rANR
rm

unde: B - profitul net anual;

ANR - activul net reevaluat;
r - rata medie a dobnzii la mprumuturile pe termen mediu;
rm - rata de capitalizare la infinit a supraprofitului, stabilit cu relaia
p

rm r 1

100

85

prima de risc p avnd valori cuprinse ntre 25% i 50%, adic p 25%;50%
Se observ c spre deosebire de modelul anterior, la care capitalizarea la infinit a
supraprofitului se fcea la o rat majorat cu o prim de risc de 100%, n acest model
prima de risc este mult mai mic, ceea ce nseamn c partajarea viitorului este n favoarea
proprietarului ntreprinderii.
8.4.3. Modelul achiziiei rezultatelor anuale
Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia
GW m B rANR

Logica acestui model de evaluare const n a-i atribui proprietarului ntreprinderii

supraprofiturile viitoare pe un anumit numr de ani, m. De regul, m 3;5 .
Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rat de randament a aciunilor
sau obligaiunilor unor ntreprinderi similare.
8.4.4. Modelul ratei cu risc i ratei fr risc
Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determin cu relaia
GW

1
B rVI
rr

unde: VI - valoarea ntreprinderii;

r - rata fr risc;
rr - rata cu risc, calculat pe baza ratei fr risc i majorat cu o prim de risc.
Pornind de la relaia fundamental a valorii ntreprinderii
VI ANR GW

neglijnd valoarea bunurilor n afara exploatrii i innd seama de relaia valorii de goodwill se obine
VI

B rr ANR
r rr

Folosind acest rezultat, relaia valorii de good-will capt forma

GW

B rANR
r rr

Rata fr risc (r) se alege ca rat de randament a aciunilor sau obligaiunilor unor
ntreprinderi similare.

86

CAPITOLUL IX
MODELE DE EVALUARE SPECIFICE

9.1. Evaluarea ntreprinderilor mici

Definirea ntreprinderii mici nu este lipsit de unele dificulti, datorate
multiplelor forme, tipuri i dimensiuni sub care aceste ntreprinderi apar i exist n
economie. De regul, gruparea ntreprinderilor n ntreprinderi mari i ntreprinderi mici
este influenat de subiectivismul celui care face clasificarea. Totui, majoritatea
specialitilor consider fundamentale dou criterii:
-numrul de angajai (care s nu depeasc 50 n cazul ramurilor prelucrtoare,
respectiv 100 n cazul comerului i serviciilor);

87

-volumul vnzrilor, al produciei sau al prestrilor de servicii, care s nu

depeasc o anumit valoare limit.
Din punct de vedere al structurii valorii, caracteristic pentru ntreprinderile mici
este ponderea ridicat deinut de elementele necorporale, comparativ cu cele corporale
(care au o influen redus asupra rezultatelor). Identificarea acestor elemente necorporale
i estimarea influenei lor asupra valorii ntreprinderii reprezint principalele obiective ale
activitii evaluatorului. Succesul demersului lucrrilor de evaluare este condiionat decisiv
de experiena evaluatorului, cunoaterea domeniului de activitate al ntreprinderii i
existena posibilitilor de comparaie.
Aplicarea modelelor de evaluare prezentate n capitolele anterioare este posibil i
n cazul ntreprinderilor mici. Totui, datorit particularitilor acestora, au fost elaborate
modele de evaluare caracteristice, care permit o mai bun estimare a valorii de pia a
ntreprinderilor mici.
9.1.1. Modelul cumulrii activelor
Acest model de evaluare este similar modelului patrimonial. Pornind de la bilanul
contabil i efectund corecii se ntocmete un bilan economic, valoarea ntreprinderii
reprezentnd diferena dintre valoarea economic a activelor i valoarea datoriilor.
Diferena esenial fa de modelul patrimonial const n luarea n consideraie a
imobilizrilor necorporale, care vor fi evaluate pe baza costurilor de nlocuire.
9.1.2. Modelul baremurilor
La baza acestui model de evaluare st ipoteza potrivit creia, elementul
fundamental de apreciere a valorii unei ntreprinderi mici l reprezint cifra de afaceri pe
care aceasta o realizeaz. Valoarea ntreprinderii se obine, de regul, multiplicnd cifra de
afaceri anual cu un coeficient de barem k, ce depinde de activitatea desfurat, adic
VI kCA

Valorile coeficienilor de barem sunt stabilite de asociaiile profesionale de profil i

se bazeaz pe studii statistice, bnci de date i analize economice referitoare la tranzaciile
realizate n domeniul respectiv pe perioade lungi de timp. Pentru anumite domenii de
activitate, coeficienii de barem sunt afereni profitului net mediu anual (B) sau ncasrilor
zilnice ( CA z ), situaii n care
VI k ' B

sau
VI k ' ' CA z

Datorit lipsei unor date coerente, modelul este dificil de aplicat n cazul
economiilor aflate n tranziie.
9.1.3. Modelul randamentului
Potrivit acestei model de evaluare, valoarea ntreprinderii este suma a dou
componente: valoarea patrimonial (activul net reevaluat) i valoarea de good-will, adic
VI VP GW

88

Statistic, s-a stabilit c valoarea de good-will reprezint 3%-9% din cifra de afaceri anual
GW wCA

unde w 0,03;0,09 .
Coeficientul w tinde ctre valori minime n cazul activitilor productive i ctre valori
maxime n cazul comerului i prestrilor de servicii.
9.2. Evaluarea ntreprinderilor n dificultate
Definirea ntreprinderii n dificultate comport o dubl abordare: juridic i
economic. Din punct de vedere juridic, o ntreprindere este considerat n dificultate
atunci cnd se afl n stare de ncetare a plilor i este angajat ntr-o procedur de
redresare judiciar. Aceast definiie are un caracter obiectiv, dar reduce dificultile pe
care le poate ntmpina ntreprinderea la manifestarea lor extrem i ultim i pune
accentul pe dimensiunea i sanciunea juridic a dificultilor. De asemenea, este o
constatare pasiv a unui stadiu agravat al dificultilor i exclude orice efort de prevenire a
acestora. Din punct de vedere economic, dificultile unei ntreprinderi sunt nuanate i
reprezint riscuri efective (sau materializate) produse de slbiciunile funciilor
ntreprinderii. Aceste riscuri pot conduce doar la dificulti temporare de trezorerie care, de
cele mai multe ori, sunt depite, dar i la dificulti structurale, care genereaz falimentul
sau nceperea aciunii de redresare.
n funcie de sperana continurii activitii, ntreprinderile n dificultate pot fi
mprite n dou categorii: ntreprinderi redresabile i ntreprinderi neredresabile.
Diferena dintre cele dou categorii de ntreprinderi se poate observa din urmtoarele
aspecte fundamentale care le caracterizeaz:
-ntreprinderea neredresabil i nceteaz activitatea, fiind supus procedurii
falimentului;
-ntreprinderea redresabil i continu activitatea iniial sau demareaz o nou
activitate n aa-numita perioad de redresare, care se ntinde pe mai muli ani i n care
lucreaz mult sub capacitate, cu rezultate pozitive sau tranzitorii (n unele cazuri procedura
de redresare poate eua, caz n care ntreprinderea trebuie s-i nceteze activitatea);
-bunurile ntreprinderii neredresabile sunt evaluate la valori de lichidare;
-n cazul ntreprinderilor redresabile se stabilete o valoare maxim care servete ca
referin n stabilirea preului de negociere pentru o posibil preluare (cu toate c este mai
mare dect valoarea de lichidare, preul de negociere este, de cele mai multe ori, inferior
valorii maxime a ntreprinderii redresate sau chiar negativ, vnztorul/proprietarul
ntreprinderii redresabile acceptnd un pre negativ, adic achitarea unor sume n plus celui
care preia ntreprinderea, din urmtoarele considerente: teama de rspundere n cazul unei
eventuale lichidri, garanii personale oferite de unii acionari ctre teri i care ar putea fi
executate n cazul lichidrii, neafectarea imaginii acionarilor, diminuarea pierderilor
financiare ale unei filiale).
9.2.1. Evaluarea ntreprinderilor neredresabile
ntreprinderile neredresabile sunt supuse procedurii lichidrii judiciare, bunurile
acestora fiind evaluate la valori de lichidare (care, de regul, sunt inferioare valorilor de
pia), iar ntreprinderea, n ansamblu, la valoarea activului net de lichidare, care se
determin cu relaia

89

ANL ANC DPR DNR CL IMP

unde: ANL - activul net de lichidare;

ANC - activul net contabil;
DPR - diferenele pozitive din reevaluare;
DPN - diferenele negative din reevaluare;
CL - costurile de lichidare;
IMP - impozitul (eventual) pe plus-valori.
n concluzie, valoarea unei ntreprinderi neredresabile este valoarea activului net de
lichidare, care uneori poate fi chiar negativ.
9.2.2. Evaluarea ntreprinderilor redresabile
ntreprinderile redresabile pot fi evaluate fie pe baza valorii la termen, fie asimilnd
ntreprinderea unui proiect de investiii.
Modelul valorii la termen
Fundamentul aplicrii acestui model de evaluare l constituie previziunea
rezultatelor viitoare ale ntreprinderii redresabile. Datele trecutului nu sunt luate n
consideraie, avnd n vedere insolvabilitatea comercial declarat a ntreprinderii.
Valoarea ntreprinderii redresabile se determin cu relaia
VIR

VT

1 r n

INVA

unde: VIR - valoarea ntreprinderii redresabile;

VT - valoarea la termen;
r - rata de actualizare a valorii la termen a ntreprinderii;
n - numrul de ani ai perioadei de redresare;
INVA - valoarea actualizat a sumelor ce trebuie investite pentru redresarea
ntreprinderii.
Valoarea la termen reprezint valoarea ntreprinderii presupus a fi redresat, n
ultimul an al orizontului de prognoz. Ea se calculeaz dup modelele clasice de evaluare,
fie patrimoniale, fie de rentabilitate.
Activul net contabil din ultimul an de prognoz se determin n funcie de activul
net de pornire nainte de redresare, cruia i se adaug investiiile i activele de exploatare
estimate, sczndu-se valoarea pasivelor de exploatare estimate pentru perioada de
redresare. n acest caz, valoarea la termen este egal cu activul net contabil din ultimul an
al orizontului de prognoz, adic
VT ANC n

Estimarea n acest mod a valorii la termen prezint neajunsul complexitii i

greutilor de previziune ale elementelor sale componente. Din acest motiv, cel mai
frecvent, pentru estimarea valorii la termen se folosete un model bazat pe rentabilitate,
conform cruia
VT

Bn
r*

90

unde: B n - profitul net n ultimul an al perioadei de redresare;

r * - rata de capitalizare care, n principiu, este diferit de rata de actualizare r.
Rata de actualizare r se compune dintr-o rat de baz i o prim de risc. Rata de
baz poate fi o rat de randament a obligaiunilor sectorului public, a obligaiunilor
sectorului privat sau a aciunilor unor ntreprinderi similare. Prima de risc este estimat de
evaluator, care apreciaz riscul specific redresrii ntreprinderii evaluate.
Sumele ce trebuie investite pentru redresarea ntreprinderii, cu o anumit ealonare
n timp, vor fi actualizate, adic aduse la momentul cnd se face evaluarea,rata
de
actualizare fiind r, caz n care termenul INVA are forma
n

INVA
t 1

It

1 r t

I t reprezentnd suma ce trebuie investit pentru redresare n anul t (de azi n viitor).

Modelul asimilrii ntreprinderii unui proiect de investiii

n vederea evalurii, ntreprinderea va fi asimilat unui proiect de investiii,
calculndu-se valoarea prezent sau valoarea net actualizat a acestuia. Potrivit acestui
model de evaluare, valoarea ntreprinderii redresabile se determin cu relaia
n

VIR
t 1

FNTt

1 r t

I0

unde: FNTt - fluxul net de trezorerie n anul t;

I 0 - investiia iniial pentru redresarea ntreprinderii (la nceputul primului an al
perioadei de redresare).

9.3. Evaluarea bazat pe comparaii

Exist situaii n care valoarea unei ntreprinderi poate fi stabilit prin comparaii cu
valorile cunoscute ale unor alte ntreprinderi, care au constituit obiect al tranzaciilor de
vnzare-cumprare.
Analiza comparativ se bazeaz pe asemnrile i deosebirile ntre ntreprinderi i
frecvena tranzaciilor, care influeneaz valoarea. Astfel, pot fi luate n consideraie
diferenele ntre drepturile de proprietate, structura capitalului, domeniul sau ramura de
activitate, amploarea activitilor desfurate, motivaiile cumprtorilor i vnztorilor,
condiiile de finanare, situaia pieei ntreprinderilor la momentul evalurii, caracteristicile
intrinseci ale ntreprinderii.
Etapele parcurse n aplicarea acestei metode sunt:
-studiul pieei, n scopul obinerii informaiilor legate de tranzacii cu ntreprinderi
similare (din punct de vedere al obiectului de activitate, al dimensiunii, al localizrii i
datei vnzrii/cumprrii);
-confirmarea veridicitii informaiilor obinute i a obiectivitii tranzaciilor;
-selectarea unor criterii de comparaie relevante i elaborarea unei analize
comparative la nivelul fiecrui criteriu (principalele criterii utilizate sunt: indicele PER,
raportul dintre cotaia aciunii i fluxul de monetar anual net pe aciune, raportul dintre
91

cotaia aciunii i profitul brut pe aciune, raportul dintre cotaia aciunii i cifra de afaceri
pe aciune, raportul dintre cotaia aciunii i activul net contabil pe aciune);
-compararea, pe baza criteriilor stabilite, a ntreprinderii evaluate cu celelalte
ntreprinderi reinute n scop de analiz;
-analiza rezultatelor i selectarea unei valori (sau game de valori).

CAPITOLUL X
AUTOEVALUAREA I EXAMINAREA CUNOTINELOR NSUITE

Nota la disciplin se acord n urma rezolvrii unui test complex, care conine att
aspecte teoretice ct i aplicative.
Rezolvarea subiectelor prezentate n continuare este opional, dar menionm c
testele de examen includ, n form identic sau aproximativ, subiectele teoretice,
exerciiile i problemele prezentate n continuare.

BIBLIOGRAFIE

92

1. Baciu, Achim; Mati, Dumitru Bazele contabilitii,

Independent Dimitrie Cantemir, Cluj-Napoca, 1993.

Universitatea

2. Bileteanu, Gheorghe Diagnostic, risc i eficien n afaceri, Editura Mirton,

Timioara, 1998.
3. Boulescu, Mircea; Ghi, Marcel Control financiar i expertiz contabil,
Editura Eficient, Bucureti, 1996.
4. Brilman, Jean; Maire, Claude Manuel devaluation des entreprises cotees et
non cotees, Les Editions dOrganisation, Paris, 1990.
5. Cazalet, Roger-Louis Diagnostic evaluation: guide dintervention, Editions
Comptables Malesherbes, Paris, 1989.
6. Champness, Peter Standarde Profesionale Europene Aprobate pentru
Evaluarea Proprietilor Imobiliare, Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia i
Institutul Romn de Cercetare n Evaluare, Bucureti, 1998.
7. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack Valuation, Measuring and
Managing the Value of Companies, McKinsey & Company Incorporated, New York, 1994.
8. Cotar, Gheorghe Evaluarea ntreprinderii, Editura Ecce, Bucureti, 1992.
9. Deaconu, Adela Bilanul contabil al agenilor economici: modele de analiz,
Editura Intelcredo, Deva, 1999.
10. Deaconu, Adela Diagnosticul i evaluarea ntreprinderii, Editura Intelcredo,
Deva, 1998.
11. Dumitrescu, Dalina; Dragot, Victor; Ciobanu, Anamaria Evaluarea
ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti, 2002.
12. Feleag, Niculae; Ionacu, Ion Contabilitate financiar, vol I-IV, Editura
Economic, Bucureti, 1993.
13. Gordon, Smith; Par, Russel Valuation of Intellectual Property and Intangible
Assets, John Wiley & Sons, New York, 1994.
14. Ifnescu, Aurel; Robu, Vasile; Anghel, Ion; Tuu, Anca Evaluarea
ntreprinderii, Tribuna Economic, Bucureti, 1998.
15. Ifnescu, Aurel; erban, Claudia; Stnoiu, Carolina Elena Evaluarea
ntreprinderii, Editura Universitar, Bucureti, 2003.
16. Muth, Hanns Peter; Lloyd, Richard Evaluare i pre, Casa de editur Capital
i Editura Expert, Bucureti, 1997.

93

17. Oprean, Ioan, coordonator ntocmirea i auditarea bilanului contabil: sinteza

i valorificarea informaiei contabile, Editura Intelcredo, Deva, 1997.
18. Raffegeau, Jean; Dubois, Fernand Evaluarea financiar a ntreprinderii,
Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia, Bucureti, 1991.
19. Ristea, Mihai Noul sistem contabil din Romnia, Editura Cartimex, Bucureti,
1994.
20. Stan, Sorin Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, Editura InvelMultimedia, Bucureti, 2003.
21. Stan, Sorin Evaluarea ntreprinderilor: metode i uzane, Editura Teora,
Bucureti, 1999.
22. Stan, Sorin Evaluarea ntreprinderilor necotate, Tribuna Economic,
Bucureti, 2000.
23. Stan, Sorin; Anghel, Ion Evaluarea activelor necorporale, Institutul Romn
de Cercetare n Evaluare, Bucureti, 1999.
24. Stancu, Ion Finane, Editura Economic, Bucureti, 1996.
25. Stancu, Ion Gestiunea financiar a agenilor economici, Editura Economic,
Bucureti, 1994.
26. Tchemeni, Emmanuel Levaluation des entreprises, Economica, Paris, 1993.
27. Thibaut, Jean-Pierre Le diagnostic dentreprise, Dunod, Paris, 1990.
28. Toma, Marin; Chivulescu, Marius Ghid pentru diagnostic i evaluare a
ntreprinderii, Corpul Experilor Contabili i Contabililor Autorizai din Romnia,
Bucureti, 1994.
29. Trac, Margareta Evaluri contabile patrimoniale, Tribuna Economic,
Bucureti, 1998.
30. Vizzanova, Patrice Evaluation des entreprises, Atol Editions, Paris, 1991.
31. Vizzanova, Patrice Etudes de cas corigees de gestion financiere et
devaluation des entreprises, Atol Editions, Paris, 1992.
x

32. Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia Evaluarea ntreprinderilor,

Bucureti, 2004.
33. Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia Standarde de Evaluare,
Institutul Romn de Cercetare n Evaluare, Bucureti, 1997-2004.

94

34. Comitetul Internaional pentru Standarde de Evaluare Standarde

Internaionale de Evaluare, Institutul Romn de Cercetare n Evaluare, Bucureti, 2003.

95