CUPRINS

NTRODUCERE2

Capitolul I: Aspectele economice i juridice cu privire la

evaluarea ntreprinderilor...5
1.1 Importana i necesitatea evalurii ntreprinderii5
1.2 Principii de evaluare a ntreprinderii. Etapele evalurii..8
1.3 Diagnosticul ntreprinderii- etap premergtoare evalurii...15
1.4 Procesul de restructurare a ntreprinderilor falimentate27

Capitolul II: Metode de evaluare a ntreprinderilor..41

2.1 Metode patrimoniale de evaluare41
2.2 Metode de evaluare bazate pe actualizare...49
2.3 Metode bursiere de evaluare54
2.4 Metode hibride de evaluare.61

Capitolul III: Aplicabilitatea metodelor de evaluare71

3.1 Evaluarea societilor cotate...71
3.2 Evaluarea societilor necotate i a ntreprinderilor
mici i mijlocii73
3.3 Evaluarea societilor nerentabile i n pierdere..75
3.4 Evaluarea n cazul achiziiilor i fuziunilor.77

Capitolul IV: Evaluarea ntreprinderii SRLASIROM80

CONCLUZII I RECOMANDRI

BIBLIOGRAFIE61

ANEXE...
 NTRODUCERE

n Republica Moldova problema evalurii ntreprinderilor ca obiect de vnzare-

cumprare a aprut odat cu nceputul procesului de privatizare.
n decembrie a.1990 au aprut indicaiile metodice provizorii de estimare a
valorii patrimoniului ntreprinderilor i organizaiilor de stat, destinate
rscumprrii sau vnzrii. Aceste indicaii metodice au fost elaborate de Ministerul
Finanelor n conformitate cu programul msurilor urgente de tranziie la economia
de pia. Evaluarea fondurilor fixe se presupunea c va fi efectuat dup valoarea
recalculat minus uzura. Valoarea recalculat se determin pe baza preurilor
curente, iar n lipsa lor prin analogie, sau reieind din valoarea de bilan a fondurilor
fixe, nmulit la coeficienii majorai de modificare a preurilor. Uzura se calcul
conform normelor de amortizare pentru restabilirea complet a fondurilor fixe i
termenul lor de exploatare. La determinarea costului final al patrimoniului, se
recomand ca valoarea restant a fondurilor fixe i mijloacelor circulante s fie
corectat innduse cont de starea financiar a ntreprinderii, cererea la producia
fabricat, rentabilitatea produciei, perspectivele de dezvoltare i de modificare a
indicatorilor economici, amplasarea ntreprinderii i ali factori. n aceste indicaii
metodice provizorii nu erau expuse metodele de calculare a coeficienilor de
corecie, ceea ce determina caracterul nefinalizat al indicaiilor.
Valoarea estimativ se calcula ca parte de la divizarea profitului mediu anual
al ntreprinderii pentru ultimii cinci ani la dobnda bancar minimal n anul current.
Valoare estimativ a patrimomiului se micora cu mrimea creditelor bancare n
cazul c banca era de accord s le acorde succesorului de Drept.
n anul 1991 Institutul de Cercetri tiinifice (ISC) n domeniul economiei din
Moldova a elaborat Indicaiile metodice pentru evaluarea costului obiectelor de
privatizare. Aceste indicaii se presupune c vor fi folosite n procesul privatizrii i
n alte cazuri. Pentru recalcularea costurilor la construciea unei cldiri, se
propunea aplicarea coeficientului ce inea cont de tranziia la relaiile de pia.
Recalcularea preurilor la utilaje i maini se efectua dup preurile curente sau
prin analogie , sau conform indicilor de preuri ai anului 1991. Ca baz pentru
determinarea valorii estimative a fondurilor fixe se propunea aplicarea aplicarea
valorii recalculate minus uzura moral sau fizic. Activele financiare se propunea s
fie evaluate conform valorii de bilan.
Indicaiile metodice constituie un pas nainte n comparaie cu Indicaiile
metodice provizorii, deoarece ntreprinderea se apreciaz inndu-se cont i de
veniturile ei. Recomandrile metodice ale ISC a muncii n construcii permiteau
evaluarea ntreprinderii din punctul de vedere al cheltuielilor pentru reproducerea
i rentabilitatea ei. Dar aceste recpmandri aveau i ele unele neajunsuri: metoda
de recapitalizare a profitului nu permitea s se in cont de profitul n cretere al
ntreprinderii; facilitile i adosurile la pre aveau un caracter pur subiectiv.
n luna decembrie 1996 Primria municipiului Chiinu a aprobat Indicaiile
metodice pentru evaluarea costului obiectelor din patrimonial orenesc, n care se
stabilea succesiunea de stabilire a valorii iniiale minime a ntreprinderilor
oreneti i altor immobile, supuse rscumprrii n procesul de privatizare.
Investiiile financiare ale ntreprinderilor n hrtii de valoare ale altor ntreprinderi se
evaluau dup preul lor nominal.
La baza indicaiilor metodice, aprobate de Primria municipiului Chiinu se
afla de asemenea valoarea rezidual de bilan, dar corectat cu coeficientul
rentabilitii i amplasrii teritoriale. ns, n acest indicaii nu se ine cont de
ntreaga gam de factori, ce influieniaz preul de pia al ntreprinderii.

2
 n anul 1997 Ministerul Privatizrii i Administrrii Proprietii de Stat al
Republicii Moldova a aprobat Indicaiile metodice provizorii pentru evaluarea
obiectelor de privatizare, care a devenit o metodic oficial. Ea a fost aplicat pe
scar larg pentru determinarea costului tuturor ntreprinderilor destinate
privatizrii. Conform acestora, fondurile fixe se evaluau dup valoarea lor restant,
calculat prin diminuarea valorii iniiale cu valoarea uzurii, calculat pe baza
evidenei contabile la momentul evalurii, reieind din normele de amortizare a
fondurilor fixe. Principalul neajuns al metodei date este acela, c n ea nu se ine
cont de costul pmntului ocupat de de ntreprindere. Conform metodei date,
costul patrimoniului ntreprinderii reprezint valoare de bilan a activelor minus
datoriile ei. Programul de stat de privatizare a ntreprinderilor de stat i municipae
n Republica Moldova din mai 1997 prevede evaluarea ntreprinderilor conform
valorii de bilan a patrimaniului lor, dar inndu-se cont de primele din ultimele dou
recalculri a fondurilor fixe. Dar n modul acesta nu se ia n consideraie factorul
inflaiei.
Estimarea ntreprinderilor dup valoarea restant nu reflect costul ei de pia
real, deoarece unele ntreprinderi dispun de reserve de utilaj de prisos, materiale
ce nu particip la majorarea profitului, ci, dimpotriv, necesit cheltuieli pentru
ntreinerea lor, ncetinesc circulaia i denatureaz caracteristica real
acapitalului, i adesea ele nu pot fi vndute din cauza lipsei de cerere pe pia.
Unele din aceste neajunsuri pot fi evitate recurgnd la metoda evalurii
ntreprinderii dup valoarea de bilan corectat, adic valoarea restant plus
recalculul fondurilor. ns aceast cale la fel nu este perfect. La folosirea valorii de
bilan corectate profitul ntreprinderii se diminuiaz, iar cheltuielile se majoreaz,
ca rezultat ea devine mai puin atrgtoare pentru investitor.
n Teza de Licen include informaia privind evaluarea ntreprinderilor
falimentate. Ea const din IV capitole:
I. Aspectele economice i juridice cu privire la evaluarea ntreprinderilor
II. Metode de evaluare a ntreprinderilor
III. Aplicabilitatea metodelor de evaluare
IV. Evaluarea ntreprinderii ASIROM
Capitolul IV este prezentat partea practic a Tezei: evaluarea unei
ntreprinderi de tip SRL. Anexele Tezei cuprind Dosarul de inventariere tehnic a
ntreprinderii date.

CAPITOLUL I: ASPECTELE ECONOMICE I JURIDICE CU PRIVIRE LA

EVALUAREA
NTREPRINDERILOR

1.1. IMPORTANA I NECESITATEA EVALURII NTREPRINDERILOR

ntreprinderea are o structur de producie proprie i caracteristici specifice

care o individualizeaz i o particulerizeaz. Ea produce bunuri i servicii proiectate
fabricate i vndute de ea nsi n condiiile care i sunt specifice, fapt ce confer
fiecrei ntreprinderi caracterul de unicitate n evoluie.
Evaluarea ntreprinderii poate rspunde unor cerine diverse. Sfera
persoanelor interesate de metodele de utilizat sau de rezultatele evalurii este

3
mare. Evaluarea ntreprinderii se face pentru aprecierea strii economico-financiare
a ntreprinderii, poziia ei pe pia i ali indicatori. n urma evalurii se obin o
mulime de valori a ntreprinderii, n dependen de scopul evalurii. Astfel putem
obine urmtoarele tipuri de valori:
Valoarea de pia - suma estimat pentru o proprietate, ce urmeaz a fi
tranzacionat ntre un cumprtor i un vnztor hotri a realiza operaia, de
puteri egale i egal informai;
Valoarea de utilizare - valoarea unei proprieti din punct de vedere al unui
utilizator, pentru o anumit utilizare;
Valoarea de asigurare - valoarea unei proprieti conform ununi contract de
asigurare;
Valoarea de impozitare - valoarea unei proprieti conform definiiei oferite
de o anumit reglementare legal cu caracter fiscal;
Valoare de lichidare -valoarea rezultat din nsumarea lichiditilor rezul-
tate din vnzarea activelor firmei, n mod individual, n cazul ncetrii activitii
acesteia;
Valoarea lichidativ - valoarea rezultat prin estimarea minimului sumelor
ce se pot obine prin vnzarea activelor firmei, n ipoteza continurii activitii
acesteia;
Valoarea de continuare - valoarea determinat prin nsumarea cash-flow-urilor
actualizate, generate de activitatea firmei.
Lista tipurilor de valori poate fi continuat, dar, n general, evaluatorul i
propune determinarea valorii de pia, ca o estimare a preului ce ar trebui s
rezulte din tranzacie.
Printre cei interesai de specificul activitii de evaluare i de cupriinsul
acestei lucrri pot fi:
Orice investitor deintor de capital i care poate avea urmtoarele
intenii:
- cumprarea unei ntreprinderi, a unei afaceri n ansamblu cu
scopul asumrii funciei de exploatare productiv i de conducere a acesteia.
- Cumprarea de pri de ntreprindere.
Acionarii, interesai de o evaluare ct mai corect a firmei pentru a
cunoate perspectivele de evoluie ale acesteia.
Bncile, interesate s cunoasc: - nivelul de ndatorare, calitatea garaniilor
i potenialul financiar viitor ale clienilor lor; - performanele economico-
financiare poteniale ale ntreprinderilor.
Fondurile i instituiile financiare de plasament, pentru buna
gestionare a portafoliilor lor.
Societile de asigurri, pentru calculul primelor de asigurare sau
garaniilor oferite de ntreprindere.
Echipa de conducere a fiecrei ntreprinderi, pentru fundamentarea
deciziilor de baz ale ntreprinderii (de investiii, de finanare, de distribuire de
dividend, i alte); precizarea unor parametri din contractul de munc; gestiunea
fluxului de lichiditi; etc.
Furnizorii i creditorii unei ntreprinderi, pentru fundamentarea i
negocierea termenilor de plat sau pentru argumentarea deciziei de conversiune a
datoriilor.
Salariaii, pentru a cere majorarea salariilor, atunci cnd ntreprinderea se
afl ntr-o evoluie favorabil.
Statul, este i el interesat de evaluarea unei ntreprinderi, din considerente
fiscale.

4
 Fiecare dintre aceti ageni prezint propriile sale interese, i impune aplicarea
metodei cele mai avantajoase. Acestea sunt determinate de propriile percepii
asupra perspectivelor afacerii. Astfel, nu se poate vorbi despre o singur valoare
asociat unei firme.
Evaluarea ntreprinderilor dobndete o importan deosebit i prin raportarea
la contextul economic mondial contemporan. n aproape toate rile industrializate
sau pe cale de dezvoltare guvernele au ntreprins un ir de masuri de privatizare a
astfel de sectoare ca: telecomunicaiile, serviciile bancare, energia i alte sectoare
nu mai puin importante.
Dup o perioad de calm din a. 1991, ca rspuns la concurena american i
asiatic, ritmul fuziunilor i al achiziiilor s-a accelerat din nou n Europa. Pieele
financiare globalizate, procesul de privatizare din rile est-europene au impus o
armonizare a metodelor, a tehnicilor i a atitudinii specialitilor din domeniul
evalurii n ceea ce privete modul de estimare a valorii i determinrii acesteia.

1.2. PRINCIPIILE DE BAZ ALE EVALURII. ETAPELE DE

EVALUARE.

Pentru alegerea metodelor concrete de evaluare trebuie de cunoscut

principiile pe care le domineaz, care stau la baza lor. Astfel de principii sunt multe
i ele snt strns legate ntre ele. Evaluatorul trebuie s se pun i n poziia
vnztorului i n poziia cumprtorului.
n domeniul finanelor valoarea este definit ca fiind suma actualizat a
fluxurilor monetare (cash-flow) la care bunul considerat d dreptul pe toata
perioada de deinere n posesie.
Prin extinderea acestei definiii se poate estima i valoarea ntreprinderii.
Astfel, ea va fi echivalent cu suma actualizat a tuturor randamentelor viitoare
degajate de ntreprindere, inclusiv sumele rezultate din vnzarea sau lichidarea sa
viitoare. Modelele de evaluare sunt de fapt unele ncercri de a identifica i
cuantifica ct mai corect aceste fluxuri.
Consistena prii operaionale este susinut n planul metodologic de o suit
de principii de evaluare:
Principiul valorii de achiziie. Bunurile sunt estimate la valoarea lor de
achiziie sau de fabricaie. Ele figureaz deci n bilan la valoarea istoric din care
este sczut amortizarea.

Principiul valorii actuale. Bunurile sunt estimate la valoarea din momentul

evalurii (valoarea actual pe pia, valoarea corespunztoare costului de

5
reproducie sau de nlocuire). Diferena dintre valoarea istoric i valoarea actual
este cu att mai semnificativ, cu ct inflaia este mai puternic i rotaia activelor
este mai lent. Utilizarea principiului valorii actuale are o inciden important
asupra amortizrii, care prin sumele corespunztor mai mari, contribuie la
meninerea valorii capitalului recuperat, dar i asupra rezultatului.

Principiul valorii viitoare. Bunurile sunt evaluate pe baza valorii lor de pia
viitoare sau pe baza randamentelor lor viitoare.

Principiul valorii minimale. Activele figureaz n bilan la valoarea lor cea

mai mic conform principiilor celor mai conservatoare, cel mai adesea valoarea
istoric.

Principiile de pruden i de realizare. n virtutea acestor principii doar

profiturile obtinue sunt considerate n evaluare. n schimb pierderile nerealizate
sunt reinute de evaluator.

Principiul valorii de continuare i al valorii de lichidare. n principiu,

activele unei ntreprinderi sunt evaluate pe baza valorii lor de continuare a
exploatrii. Pentru ntreprinderile destinate lichidrii, evaluarea se face pe baza
valorii de lichidare.

Principiul entitii. Valoarea unei ntreprinderi n activitate este diferit de

suma valorii activelor care o compun, privite izolat. Deoarece performanele sunt
rezultatul funcionrii entitii n ansamblul su i procesul de evaluare este
necesar s considere ntreprinderea ca un tot unitar.

n afar de aceste principii n evaluare se mai folosesc: patrimoniul

ntreprinderii, profitul i cursul pe pia al titlului de proprietate.
Patrimoniul ntreprinderii este una din bazele de evaluare ale acesteia. n
aceast situaie valoarea ntreprinderii este calculat pornind de la valoarea
corectat a elementelor de activ i de pasiv reflectate n bilanul su.
Profitul. Profitul, cash-flow, ncasrile totale, dividendul -servesc de
asemenea ca baz n evaluare. n evaluare acestea sunt utilizate ca mrimi
previzionate, cu caracter recurent. Metodele de evaluare bazate pe profit au n
vedere o rat de capitalizare ce trebuie definit pentru fiecare ntreprindere;
aceast rat este corelat cu rata dobnzii i cu riscul general al ntreprinderii.

Cursul titlului de proprietate (al aciunilor). Dac se consider valoarea

ca fiind sinonim cu preul de vnzare, msura cunoscut post-tranzacie, un
indicator ce exprim estimarea pieei pentru valoarea ntreprinderii este preul
agreat la care titlurile acesteia sunt tranzacionate pe aceast pia specific. De
multe ori ns acest pre nu poate fi utilizat pentru estimarea valorii ntreprinderii.
Printre aceste situaii pot fi amintite:
Nu exist piaa financiar
ntreprinderea nu ndeplineste condiiile de a fi cotat la bursa (societaile
necotate);
Titlurile societaii sunt negociate, dar volumul tranzaciilor este redus i
deci preul nu este un indicator semnificativ pentru valoare;

6
 Prin aplicarea principiilor de evaluare sau prin opiunea pentru o anumit baz
de evaluare pot apare unele consecine demne de semnalat.
Principiul valorii actuale i cel al valorii viitoare sunt aplicate n evaluare
,,real" a ntreprinderii. Sunt principii care conduc la o corecie a documentelor de
sintez i raportare contabil elaborate la rndul lor dup unul din celelalte principii
enumerate (valoare de achiziie sau valoare istoric, valoare nominal sau
principiul prudenei).
Pentru situaie n care preul titlului pe pia nu poate fi utilizat, dou situaii
extreme sunt avute n vedere: fie ntreprinderea continu s produc i s obin
profituri, fie ea nu aduce dect pierderi i deci trebuie lichidat. Aceste dou pozii
exprim n fapt baza pentru evaluarea ntreprinderii; evaluarea ntreprinderii la
valoarea de continuare a activitii sau la valoarea sa de lichidare.

Valoarea de lichidare a unei ntreprinderi este determinat de mrimea

fluxurilor de lichiditii ce se pot obine n situaia de ncetare a activitii i de
vnzare a fiecrui activ considerat individual. Ea reprezint reperul cel mai mic de
valoarea pentru o ntreprindere. Experiena practic a asociat pentru aceast
optic de evaluare, nuane de severitate diferite n concordan cu incertitudinea
asociat fluxurilor de lichiditi ce se degaj n funcie de condiiile de lichidare.
Astfel, pot fi identificate mai multe valori posibile.

Valoarea de continuare a activitii este determinat de suma actualizat

a fluxurilor viitoare de lichiditi (cash-flow) generat de activitatea ntreprinderii.
Aceast valoare se va afla cel mai aproape de preul la care ntreprinderea va fi
negociat de parteneri.
De obicei preul rezonabil pentru ntreprindere este aproape de cea mai mare
dintre cele doua valori extreme: valoarea de lichidare sau valoarea de continuare.
Complexitatea cazurilor din realitate confrunt, deseori practicienii cu situaii
n care ntreprinderea de evaluat se afla n diferite poziii n raport cu cele dou
valori extreme precizate de optica de evaluare de baz: unele active, activiti sau
subuniti au mai mult valoarea de lichidare n timp ce alteli sunt mai valoroase n
situaia de continuare a activitii.
Soluia este dat de metodele de evaluare. Acestea au drept scop s exprime
sintetic, sub forma unui model, estimarea valorii ntreprinderii sub o form
agregat. Astfel, dimensiunea asociat pentru valoarea ntreprinderii va reuni
valoarea a ceea ce ea posed, i valoarea a ceea ce ea ar putea s obtin n viitor
din activitatea ce o va desfura. Diferiii coeficieni de ponderare utilizai de
metodele de evaluare exprim incertitudinea (sau certitudinea) asociat fiecarei
componente luat n calcul.
Activitatea de evaluare presupune cunotine specifice i o bun experien.
Profesionistul din acest domeniu trebuie s aplice instrumente foarte specializat
unor ntreprinderi mereu altele i aflate n situaii mereu diferite.
Complexitatea demersului, logica de lucru, multitudinea i succesiunea
activitilor n munca de evaluare se concretizeaz ntr-o schem general a
etapelor de parcurs. Aceste etape nu sunt obligatorii dar ele pot ghida, ajuta i
organiza orice abordare sistematic ntr-un domeniu att de complex (tabelul 1).
Pentru a ntelege bine i a estima corect valoarea unei ntreprinderi, ea trebuie
integrat n contextul economic n care este parte component. Contextul
economic va influena fr ncetare activitatea ntreprinderii ntr-o maniera pozitiv
sau negativ. Sensul i amplitudinea reacie de rspuns a ntreprinderii vor depinde
de sensibilitatea acesteia la factorii externi. Pentru evaluator este foarte important

7
s evalueze sensibilitatea ntreprinderii la mediu, deoarece aici se pot afla unele
cauze ale variaiei valorii. Evaluatorul trebuie s-i precizeze contextul n care are
loc activitatea sa: evaluare general n economie, evaluare pentru privatizare,
pentru pri sau pentru integralitatea proprietii, n vederea unei negocieri sau
pentru evaluarea calitii managementului. Concret, analiza mediului ntreprinderii
are n vedere aspecte precum:
a) Situaia internaional, din punct de vedere politic, comercial (poziia
concurenilor poteniali externi etc.) i financiar (situaia internaional de pe
pieele financiare, ratele inflaiei etc. Analiza trebuie s aib n vedere att pieele
strine pe care firma actioneaz n prezent, ct i pe cele pe care exist
posibilitatea accesului ntr-un viitor apropiat. Analiza situaiei internaionale nu
trebuie s neglijeze nici un aspect, care ar putea avea un impact nefavorabil sau,
dimpotriv, favorabil asupra evoluiei firmei. Amnunte, aparent nesemnificative,
pot genera modificri substaniale asupra rezultatelor diagnosticului firmei. Din
punct de vedere economico-financiar, se vor analiza variabile macroeconomice
precum P.I.B. i evoluia sa, cursul de schimb valutar, rata inflaiei etc., adaptate la
modalitile concrete de aplicare n evaluarea firmei.
b) Analiza mediului comercial intern are n vedere n primul rnd
capacitatea de absorbie a pieei, structura i localizarea acesteia, dinamica
acestora, preferinele cererii poteniale1 .a.Capacitatea pieei poate fi estimat
prin indicatori precum volumul cererii sau a ofertei, volumul vnzarilor pe ramur;
numrul de consumatori ai produselor din ramura analizat, numarul de clieni
poteniali ai produselor .a.m.d.
_______________
1
vezi C. Florescu - ,,Marketing", Marketer, Bucureti, 1992

c) Analiza mediului social-politic trebuie s pun n eviden toate

coordonatele care pot determina mutaii n evoluia firmei. De cele mai multe ori,
mediul social-politic poate fi cuantificat i prin mrimi economice, de exemplu:
Partidele politice de orientare socialist favorizeaz sectorul de stat, un grad
sporit de presiune fiscal, msurile de protecie social i deci creterea
cheltuielilor cu protecia social.
n statele n care fora sindicatelor este puternica, n evaluarea anumitor
firme trebuie s se aib n vedere creterea riscurilor determinate de declanarea
de greve.
Statele caracterizate printr-un nivel de trai redus, cu o putere de cumprare
sczut, posed o pia de dimensiuni mai mici, i deci firmele ce acioneaz pe
acestea vor poseda o capacitate beneficiar mic.
d) Analiza mediului economic i financiar are n vedere evoluia inflaiei, a
cursului de schimb, analiza ratei dobanzii .a. Inflaia este un element ce nu poate
fi neglijat n analiz. Pentru o evideniere corect a valorilor financiare reale se
pornete de la formula lui Irving Fisher, conform creia:

(1 + rn) = (1 + rr) (1 + ri) (1.1.)

unde: rn = rata nominal;

rr = rata real;
ri = rata inflaiei.
Din relaia (1.1.) rezult c: rn = rr+ri+ rr x ri
Pentru rate reduse ale inflaiei (sub 5%) se utiizeaz uneori o formul
aproximativ, conform careia:

8
 rn= rr+ ri (1.2.)

Aceast relaie de calcul nu este valabil n cazul n care i ratele reale

nregistreaz, de asemenea, valori mai mici, ceea ce este n fapt cazul economiilor
cu o funcionare coerent. Inflaia are efecte att asupra contului de rezultate al
ntreprinderii, cat i asupra bilanului acesteia:
- materiile prime, salariile i n general majoritatea cheltuielilor cresc ntr un
ritm care impune ajustarea preului de ofert, iar pentru evaluator prognozarea
unui alt nivel al profiturilor sau cash-flow-urilor viitoare;
- imobilizarile rmn evideniate la costul lor istoric, ceea ce, datorit
amortizrii determin o supradimensionare a profitului. Concomitent, se remarca o
subdimensionare a posturilor de imobilizri din bilanul contabil.
Cursul de schimb valutar reprezint, de asemenea, o variabil important ce
influeneaz valoarea firmei: o ntrire a monedei naionale, va determina
creterea capacitii firmei de a se aproviziona din import, la costuri mai reduse,
dar totodat va crea firmei dificulti la exportul produselor sale.
Rata dobnzii reprezint, de asemenea, un indicator fundamental de analiz a
mediului economic i financiar. Practic, pentru evaluator este semnificativ
compararea ratelor de rentabilitate ale ntreprinderii cu diverse rate ale dobnzii. Ca
mod de calcul al indicatorilor, in general se vor adopta indicatori medii, calculai fie
la nivelul ntregului sector bancar, fie la nivelul celor mai sigure bnci.Analizele din
rile cu economii de pia cu functonare normal au n vedere de multe ori rata
dobnzii la bonurile de tezaur, considerate active neriscante.

1.3 DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII ETAP PREMERGTOARE

EVALURII

In succesiunea activitilor legate de evaluare atenia acordat diagnosticului

ntreprinderii depinde de timpul disponibil, de acordul vnztorului de a furniza
date pentru diagnostic (cantitate, calitate, accesibilitate la serii de date), de nivelul
de experien al evaluatorului. n fapt diagnosticul este o evaluare.
Diagnosticul complet presupune mai multe paliere de analiz: diagnosticul

9
contabil, diagnosticul financiar, diagnosticul tehnic, diagnosticul comercial i cel
juridic uman. Diagnosticul complet este relativ puin utilizat n practic: sunt rare
situaiile n care vnztorul s accepte o investigaie att de profund a situaiei
sale, cu atat mai mult cu ct acest diagnostic este fcut de un concurent sau modul
de finalizare al negocierilor este necunoscut.
nceperea diagnosticului este, n general marcat de vizita n ntreprindere,
discuii cu echipa de conducere i cadrele responsabile pe diferite domenii de
interes din ntreprindere, ntocmirea documentaiilor necesare investigaiilor
viitoare.
Vizitarea ntreprinderii este deseori neglijat de ctre evaluatori. n fapt ea
este cea mai bun ocazie de a constata ,,realitatea din teren".
Printre documentele, solicitate n fotocopie, ce vor constitui dosarul de analiz
i o baz de lucru pentru diagnosticul preliminar pot fi citate cu titlu de exemplu:
- Copia de la statutul debitorului ( sau de la contractul lui de asociere);
- Lista participanilor (membrilor) debitorului;
- Bilanul contabil de la data ultimului raport financiar;
- Documentele care atest componena i valoarea bunurilor debitorului,
inclusive despre bunurile lui gajate;
- Ultimul raport de audit i/sau al cenzorului cu privire la rezultatela controlului
activitii financiare a debitorului;
- Lista creditorilor i debitorilor, cu specificarea datoriilor creditoare i
debitoare, a adreselor i datele de identificare ala creditorilor i debitorilor;
- Statutul societii;
- Schema structurii de organizare inten (organigrama);
- Planurile terenurilor i ale construciilor (suprafaa total, suprafaa util);
- Ultima expertiz pentru asigurri;
- Structura portofoliului de titluri;
- Inventarul principalelor materiale (cu precizarea ,,varstei" acestora);
- Principalele acorduri i contracte tehnice i comerciale;
- Contractele de credit, de garanie, de ipotec i gaj;
- Contractele de leasing;
- Catalogul de preuri i tarife pentru producie;
- Repartizarea cheltuielilor generale;
- Contractul colectiv i/sau individual de munc;
- Lista mrcilor i a brevetelor aparinnd ntreprinderii i a celor ce aparin
persoanelor fizice private (aflate n relaii cu firma).
Component a activitii de evaluare, diagnosticul i propune evidenierea
ntr-o manier ct mai corect i ct mai complet - a punctelor forte i punctelor
slabe ale ntreprinderii. Elaborarea strategiei firmei se fundamenteaz aproape
toate cazurile pe o profund analiz a tuturor componentelor ce concur la
desfurarea activitii ntreprinderii2. Pe baza diagnosticului, se pot identifica
elementele care vor determina creterea valorii firmei sau, dimpotriv, scderea
acesteia. Practic, nu se poate realiza prognoza a evoluiei firmei fr a cunoate
situaia actual a acesteia, ceea ce sugereaz dependena aplicrii metodelor de
evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor viitoare de cash sau de venituri de un
diagnostic pertinent. Nici mcar metodele patrimoniale nu se pot aplica n bune
condiii fr a parcurge aceast etap, toate acestea conducndu-ne la concluzia
necesitii elaborrii diagnosticului global al ntreprinderii.
Trebuie subliniat c diagnosticul efectuat n perspectiva evalurii reprezint o
simpl copiere a rezultatelor obinute n urma aplicrii diagnosticului clasic. Prin cel

10
 _______________
2
vezi Allaire, Yvan; Frirotu, Mihaela - ,,Management strategic", Editura
Economic, 1998
dinti se ncearc evidenierea elementelor care distorsioneaz performanele
reale ale firmei, fie datorit unei politici deliberate a acesteia pentru o mascare a
unora dintre ele, fie pur i simplu datorit unor cauze ntmpltoare.
Diagnosticul ntreprinderii cuprinde cel puin urmtoarele componente:
Diagnosticul juridic;
Diagnosticul comercial;
Diagnosticul tehnologic (de exploatare), inclusiv impactul activitii,
firmei asupra mediului natural;
Diagnosticul gestiunii resurselor umane;
Diagnosticul contabil;
Diagnosticul financiar;
Sinteza diagnosticelor evalurii;

1.3.1. DIAGNOSTICUL JURIDIC

Diagnosticul juridic i propune evidenierea relaiilor juridice ce apar ntre
agenii ce acioneaz n legtur cu firma. Trebuie avute n vedere raporturile cu
proprietarii, terii i proprii salariai, dar lista se poate lrgi cu siguran att timp
ct se urmrete cu precdere caracterul juridic al documentelor pe care se
fundamenteaz aceste relaii.
Se pot avea n vedere aspecte precum:
legalitatea constituirii societii, precum i alte drepturi i obligaii
nscute n acest moment;
legalitatea contractelor ncheiate (cu parteneri de afaceri, salariai
etc.);
existena unor aciuni juridice n curs, cu persoane fizice sau juridice;
regimul fiscal al ntreprinderii.

Alaturi de reglementarile juridice, trebuie analizate si prevederile din

contractui si statutui societatii, precum si concordanta dintre prevederile acestora
si obiectivele pe termen scurt, dar, mai ales, pe termen lung, ale societatii.

1.3.2. DIAGNOSTICUL COMERCIAL

Diagnosticul comercial are n vedere caracterizarea produselor firmei (i a
poziiei acestora pe pia), a clienilor i furnizorilor i a tuturor aspectelor ce pot
avea o influen asupra compartimentelor de aprovizionare i desfacere ale firmei.
n analiz, se pot utiliza indicatori precum:
cota de pia - total vnzri ale firmei analizate/total vnzri pe
segmentul de pia analizat (o anumit pia sau a unui produs).
Cota de pia reprezint un indicator ce exprim situaia firmei la momentul
actual; este, aadar, un indicator static. De foarte multe ori, cresterea cotei de
pia reprezint un obiectiv prioritar pentru firm. n acest caz, analiza trebuie s
in cont de preferina managerilor i a proprietarilor firmei.
puterea pe pia a firmei este exprimat prin rata marjei nete (rata
rentabilitii comerciale) (Rmn):

11
 Rmn = Profit net/Cifra de afaceri (1.1.)
Puterea pe pia a unei firme exprim capacitatea acesteia de a domina piaa,
respectiv de a-i elimina concurenii n cazul n care interesele firmei o cer. Cu ct o
firm are o rata a marjei nete la un nivel mai ridicat, ea va putea, n cazul n care
se dorete acest fapt, s reduc preul de vnzare astfel nct concurenii care au
mrimi ale acestui indicator mai reduse, s nu poata menine preul de vnzare la
o valoare superioar costului.
atractivitatea produselor reprezint preponderent o marime calitativ.
Cel mai indicat mod de diagnosticare a atractivitii firmei l constituie un studiu de
pia, care s evidenieze preferinele segmentului de pia ales, analizat n
comparaie cu caracteristicile produselor vndute efectiv de aceasta.
analiza clienilor are n vedere importana acestora, capacitatea de plat,
existent restanelor, precum i durata de ncasare a creanelor. Aceasta trebuie s
pun n eviden comportamentul clienilor importani (cei care reprezint peste 8-
10% din cifra de afaceri). Existena unor clieni importani, dar ru-platnici
determin ca firma s fie interpretat negativ.
analiza furnizorilor are n vedere criteriile de selecie a acestora
(calitatea i preul produselor livrate, ritmicitatea aprovizionrii, capacitatea de a
rspunde la solicitri neprevzute .a.), precum i durata de plat a acestora.
Pentru interesul firmei, este necesar ca durata plii s fie ct mai mare, din nou cu
observaia ca penalitile de ntrziere s nu ncarce excesiv cheltuielile. Durata de
plat a furnizorilor se calculeaz dup relaia (Dfz) (1.2):
Dfz = (Furnizori/Cifra de afaceri anual) x 360 (1.2)
O alt abordare n diagnosticul comercial poate avea n vedere componentele
politicii de marketing (de produs, de pret, de distribuie i promoional) i modul
lor de integrare la nivelul firmei3.

1.3.3. DIAGNOSTICUL TEHNIC

Diagnosticul tehnic este, uneori, o parte important a diagnosticului total. El
privete mijioacele materiale ale ntreprinderii susceptibile de a-i influena ntr-o
msur substanial valoarea. Este vorba de bunurile funciare i imobiliare (natura,
suprafaa, posibilitatea de extindere), de echipamente i proceduri de producie
(vrsta utilajelor, utilizarea capacitilor, flexibilitate, protejarea procedurilor), de
stocuri (volum, structur, tip de gestiune, rotaie, sistem de aprovizionare i
corelarea acestuia cu tipul de producie). Indicatorii de productivitate (cifra de
afaceri/numr de lucrtori, valoarea adugat pe lucrtor, cifra de afaceri pe
metrul ptrat) comparai cu cei ai concurenei i cu valoarea medie a sectorului de
activitate vor completa setul de informaii oferite de diagnosticul tehnic.
Diagnosticul tehnic prezint modul n care utilajele firmei rspund necesitilor
reale ale firmei, n concordan cu obiectivele acesteia. Se pot avea n vedere,
printre altele:
- Calitatea tehnologiei existente, avndu-se n vedere uzura fizic a acesteia,
dar

_______________
3
vezi, n acest sens, Florescu, C. (coordonator) - ,,Markefing", Mareketer,
Bucureti, 1992.
mai ales uzura moral. Aceast analiz trebuie reatizat obligatoriu n
concordan cu obiectivele concrete ale firmei.
- Raportul dintre mijioacele fixe productoare de beneficii i cele lipsite de
aceast aptitudine. n condiiile n care firma deine n proprietate cu

12
preponderen mijloace fixe din cea de-a doua categorie, este necesar fie
rentabilizarea acestora, fie vnzarea sau chiar casarea acestora;
- Analiza funciei de cercetare-dezvoltare a firmei, a posibilitii acesteia
de a realiza efectiv rezultate n acest domeniu.
- Analiza impactului tehnologiei utilizate asupra mediului natural.

1.3.4. DIAGNOSTICUL RESURSELOR UMANE

Diagnosticul resurselor umane poate pune evidena aspecte pozitive sau
negative neateptate ce ar putea afecta calculele de estimare a valorii. Se
recomand s se observe efectivul cu repartiia pe categorii i funcii, nivelul de
calificare i flexibilitatea n caz de reorientare a activitii, politica salarial
practicat. Aici trebuie apreciat critic nivelul de calificare, experiena, eficacitatea
i dinamismul echipei de conducere a ntreprinderii.
Diagnosticul resurselor umane prezint modul n care persona ntreprinderii
actioneaz (sau poate aciona) n sensul ndeplinirii obiectivelor acesteia. Printre
altele, trebuie avute n vedere aspecte precum:
Adecvarea numrului de salariai cu necesitile reale ale firmei analizate
Adecvarea personalului existent cu necesitile reale ale firmei. n Moldova,
de multe ori, se au n vedere n anumite sectoare de activitate criterii de selecie a
personalului pur arbitrare din punctul de vedere desfurrii activitii concrete
(relaii de rudenie sau de prietenie n primul rnd). Pentru ca o firma s fie
diagnosticat pozitiv din acest punct de vedere este necesar o analiz att cu
privire la nivelul de pregtire, vrsta (corelarea cu munca prestat), aptitudinile
personale ale salariatului, plus, pentru managerii firmei, trebuie avute n vedere i
aspecte precum: stilul de conducere, capacitatea de performan, ataamentul fa
de firm etc.
Concordana ntre munca prestat i nivelul de salarizare; n cazul care
exist o supradimensionare a salariilor, firma nregistreaz pierderi n cazul unei
subdimensionri apar efecte negative, legate absenteism, lipsa de interes.
Organizarea sindical i capacitatea acesteia de a-i impune propriul punct
de vedere, gradul de instruire al liderilor sindicali etc.

1.3.5. DIAGNOSTICUL CONTABIL

Diagnosticul contabil este o parte important a evalurii, cci el este ndreptat
spre investigarea valorilor reflectate n conturi. El presupune analiza bilaniului,
pentru reevaluarea posturilor de activ i a celor de pasiv, i analiza contului de
profit i pierderi pentru calculul beneficiului corectat.
n ceea ce privete diagnosticul contabil al bilanului evaluatorul va avea n
vedere n mod deosebit elementele a cror fluctuaie ar influena substanial
valoarea ntreprinderii: mrimea investiiilor din uitimii 10-15 ani; producia
neterminat i stocurile pe mari grupe, i metoda lor de evaluare; clieni inceri;
angajamentele n afara bilanului (leasing, inchiriere). Diagnosticul contabil al
contului de profit i pierderi va focaliza posturile care ar putea pune n discuie
mrimea real a rezultatului. Scopul diagnosticului contabil este de a stabili
realitatea economic a bilanului i a contului de profit i pierderi.

1.3.6. DIAGNOSTICUL FINANCIAR

Diagnosticul financiar va completa imaginea contabil a ntreprinderii cu
elemente ale realitii fmanciare ale acesteia. El are n vedere nu numai ciclurile de

13
gestiune trecute, cum o face diagnosticul contabil, dar, ceea ce este extrem de
important pentru valoarea ntreprinderii, previziunile de randament i de cashflow
viitoare.
Documentele utilizate vor determina tipul diagnosticului. Astfel,
diagnosticul financiar avand ca punct de plecare documentele publice (bilan i
contul de profit i pierdere) este un diagnostic extern, realizat de profesionitii,
care nu au acces la contabilitatea de gestiune.
Acest tip de diagnostic este deseori realizat, cci el permite obinerea de
informaii extrem de importante privind creterea, structura i soliditatea
financiar, nivelul autofinanrii, rentabilitatea aparent, situaia capitalurilor
permanente i a trezoreriei, ca i o prim estimare a valorii ntreprinderii. n
dezvoltarea sa, acesta presupune dou puncte de analiz: - analiza extern a
bilanului i - analiza extern a contului de profit i pierderi. Echilibrul financiar al
ntreprinderii este apreciat prin trei ecuaii de baz:
FOND DE RULMENT = RESURSE STABILE - VALORI IMOBILIZATE
Ecuaia indic modul de finanare al imobilizrilor prin capitalurile permanente
i soldul capitalurilor pe termen mediu i lung pe care ntreprinderea l-ar putea
folosi pentru finanarea exploatrii sale. Se compar ntotdeauna fondul de rulment
cu necesarul de fond de rulment.
NECESAR DE FOND DE RULMENT = STOCURI + CREANTE -
- DATORII DE EXPLOATARE
Ecuaia indic necesarul de finanat al exploatrii neacoperit prin resurse de
exploatare i care ar trebui finanat prin soldul disponibil capitalurilor permanente.
Necesarul de fond de rulment este diferit de la un sector de activitate la altul.
TREZORERIA NETA = FOND DE RULMENT - NECESAR DE FOND DE RULMENT
Ecuaia exprim n termeni de trezorerie necesarul de finanat sau excedentul
de resurse cnd fondul de rulment nu este egal cu necesarul de fond de rulment.
Este de remarcat, c relaia exprim trezoreria n momentul ncheierii bilanului i
deci nivelul semnalat poate fi diferit de situaia trezoreriei nregistrat pe parcursul
perioadelor de gestiune sau de cea din momentul evalurii.
Cteva rate pot completa analiza realizat prin ecuaiile anterioare cci,
deseori, dimensiunea absolut a indicatorilor nu este relevant pentru calitatea sau
volumul de activitate. n mod frecvent se utilizeaz:
Necesarul de fond de rulment/Cifra de afaceri
Datorii pe termen mediu i lung/Capitaluri proprii
Datorii pe termen mediu i lung/Capacitatea de autofinanare
Deseori nca patru rate sunt calculate pentru a completa diagnosticul financiar
al bilanului:

1. capitaluri permanente/imobilizri nete

2. valori realizabile i disponibile/datorii pe termen scurt
3. investiii/cifra de afaceri
4. autofinanarea/investiii
Aceste rate sunt importante cci exprim performanele financiare ale
ntreprinderii reflectate n bilanul su care ar putea fi utilizate drept referin n
calculele de evaluare. Prima rat este rata de echilibru a bilanului. A doua
estimeaz lichiditatea ntreprinderii prin compararea ntre activele lichide pe
termen scurt i datoriile exigibile pe termen scurt. Cea de a treia este rata de
rotaie a capitalului, iar cea de a patra d imaginea gradului de independen i
autonomie n finanarea investiiilor.
Diagnosticul financiar extern al contului de profit i pierderi are drept obiective

14
principale urmatoarele:
- Cifra de afaceri d o imagine a dinamlsmului ntreprinderii. n economiile
cu inflaie puternic trebuie izolat efectul volum, cci micarea de pre n sus poate
altera judecata.
- Cash-flow-ul prezint o importan deosebit cci el reflect potenialul de
cretere al ntreprinderii iar previziunile privind evoluia viitoare a acestuia se vor
reflecta direct n estimrile valorii ntreprinderii. Trebuie de remarcat c lui i se
asociaz dou accepiuni: flux de autofinanare ceea ce rmne ntreprinderii
dup remunerarea tuturor terilor: salariati, stat, creditori acionari, i
reprezentarea n planul trezoreriei a rezultatului neles ca flux net de lichiditi la
sfrit de perioad.
- Beneficiul net curent este un element cheie al diagnosticului
financiar, care necesit o atenie deosebit n cadrul analizei, datorit numeroilor
factori, care ar putea induce distorsiuni n calculul acestuia.

Analiza pe baz de rate, respectiv ratele de rentabilitate, de lichiditate i de

structur fmanciar, este de asemenea o parte important a diagnosticului
financiar extern. Evaluatorul va fi interesat nu numai de valorile celor trei tipuri de
rentabilitate:
- comercial (rezultat net/cifra de afaceri),
- economic (rezultat net/activ total),
- financiar (rezultat net/capitaluri proprii),
dar de asemenea de strategia aleas de ntreprindere i pus n lumina de
logica celor trei niveluri de rentabilitate. Astfel, formele descompuse ale
rentabilitii economice i cele ale rentabilitii financiare pun n eviden tipul de
prghie utilizat de ntreprindere pentru a asigura creterea valorii investiiei
acionarilor si i deci a valorii de ansamblu a ntreprinderii. Astfel,
(rezultatul net/activ total ) = (rezultatnet/vnzri) x (vnzri/activ
total)
sau, altfel spus:
Rentabilitatea economic = Marja neta x Rotaia investiiilor
i respectiv
(rezultat net/capitaluri proprii) = (rezultatul net/vnzri) x
(vnzri/activ total) x (pasiv total/capitaluri proprii)
Rentabilitatea financiair = Marja net x Rotaia investiiilor x
x Coeficient de ndatorare
sau
Rentabilitatea financiar = Rentabilitatea economic x Coeficient de
ndatorare

Lichiditatea este un element important al gestiunii financiare i o condiie de

existen chiar i pentru ntreprinderile ce degaj profit. Analiza lichiditii are ca
obiectiv masurarea capacitii ntreprinderii de a face fa angajamentelor n
momentul exigibilitii lor. O bun estimare a lichiditii necesit un studiu detaliat
al ciclului de exploatare.
O imagine sintetic a lichiditii ntreprinderii este dat de fondul de rulment
(calculat prin partea de jos a bilanului) sau de rata lichiditii generale.
FONDUL DE RULMENT = ACTIVE CIRCULANTE - DATORII PE TERMEN
SCURT
Cu cat fondul de rulment este mai mare cu atat valoarea ratei lichiditii
generale este mai mare ca 1 i lichiditatea este mai buna. Deoarece fondul de

15
rulment, n suma absolut, are puina relevan economic este necesar sa se
raporteze la volumul de activitate al ntreprinderii exprimat prin cifira de afaceri.
Diagnosticul structurii financiare permite identificarea modificrilor n timp a
politicii financiare a ntreprinderii i ncadrarea acesteia n sectorul din care face
parte n raport cu concurenii si. Structura financiar este pus n eviden prin
calculul ratelor ce compar proporia datoriilor n totalul pasivului bilanier (Rata de
ndatorare):
Rata de ndatorare = Datorii / Pasiv total
sau prin partea deinut de datoriile pe termen mijiociu i lung n structura
capitalurilor permanente (Rata de datorare la termen
Rata de ndatorare la termen = Datorii pe termen mediu i lung /
Capitalurile permanente
Creditorii, mai ales bncile, sunt interesate s vad dac ntreprinderea are
capacitatea de a face fa datoriilor scadente, prin resursele generate din
activitatea proprie. Ratele de acoperire pentru datorii i pentru doband sunt
utilizate pentru a da un raspuns n acest domeniu4:
Datorii financiare/ncasri din exploatare
Cheltuieli financiare + ncasri din exploatare/Cheltuieli financiare
Diagnosticul financiar intern al ntreprinderii permite o analiz lrgit a
realitii financiare a ntreprinderii, mai concret a nivelului de ndatorare, i natura
i mrimea fluxurilor de resurse financiare (autofinanare, creteri de capital,
credite, dezinvestire, leasing). Politica de ndatorare reprezint unul din punctele
cheie pentru evaluator.
_______________
4
Wuillemin, Lucien - ,,Finance d'entreprise", Notes de cours, Univ. de Fribourg,
1995
Cu aceast ocazie el va aprecia proporia dintre capitalurile proprii i cele
mprumutate, ca i corelaia dintre nivelul de ndatorare i efectul de prghie
financiar. n ceea ce privete natura surselor financiare este important de vzut
gradul de adecvare ntre viteza de transformare n lichiditi a activelor i orizontul
de exigibilitate al resurselor care le asigur finanarea.

Tabloul de fluxuri va demonstra dac strategia de investire a ntreprinderii a

fost consistent, adic rezultatul obinut din activitatea economic a permis nu
numai reconstituirea capitalului iniial, dar a lsat i un flux de trezorerie disponibil.
Din acest motiv, n structura fluxurilor de trezorerie, pentru majoritatea cazurilor,
se poate identifica trezoreria rezultat din operaiile de exploatare, trezoreria din
operaii de investire, trezoreria din operaii de finanare i variaia net a
lichiditii.
n practica a numeroase ri, rezultatele analizei i mai ales previziunile
realizate cu ajutorul acestui tip de tablou reprezint punctual de plecare n
evaluare.

1.3.7. SINTEZA DIAGNOSTICULUI N PERSPECTIVA EVALURII

Se prezint o situaie concis a rezultatelor diagnosticelor pariale, cu
evidenierea punctelor forte i a punctelor slabe.

16
 1.4. ASPECTE JURIDICE CU PRIVIRE LA EVALUAREA NTREPRINDERILOR
FALIMENTATE

O ntreprindere este creat cu scopul de a aduce venit fondatorului n viitorul

cel mai apropiat. Estimarea situaiei financiare a ntreprinderii se efectuiaz prin
analiza lichiditii (solvabilitii) ntreprinderii i stabilitii economico-financiare.
Solvabilitatea este o caracteristic important a activitii ntreprinderii n condiiile
economiei de pia , fiind baza stabilitii economico-financiar a ntreprinderii.
n cazul, dac mijloacele proprii a ntreprinderii acoper nu mai puin de 50% a
resurselor financiare necesare pentru activitatea economic normal, situia
economico-financiar se consider stabil. Solvabilitatea ntreprinderii se
caracterizeaz prin lichiditate. Lichiditatea bilanului contabil reprezint
capacitatea ntreprinderii de ai achita datoriile pe termen scurt, iar lichiditatea
activelor capacitatea de a se transforma n mijloace bneti, fr pierderea valorii
lor. Insuficiena lichiditii bilanului contabil genereaz incapacitatea ntreprinderii
de a plti datoriile sale pe termen scurt, ceea ce pote duce la vnzarea investiiilor
pe termen lung, activelor i, la urm, la faliment.
Lichidarea se numete procedura de ncetare a activitii unei ntreprinderi,
fr ca drepturile firmei i obligaiile s treac la alt ntreprindere. Iniiatorul
lichiditii poate fi fondatorul, n conformitate cu condiiile prevzute n
documentele de constituire i instanele de judecat, n caz de: - faliment a
ntreprinderii n conformitate cu legea cu privire la faliment; - declarare a
documentelor de constituire a ntreprinderii ca fiind nule; - nclcarea cerinelor
privind desfurarea unui anumit gen de actevitate prin care se explic lichidarea
ntreprinderii; - expirarea termenului prntru care a fost deschis ntreprinderea; -
prezentarea drii de seam contabile, fiscale i statistice, pe o perioad ce
depete 1 an; - alte cazuri privzute de lege.
Conform art.35 a legii cu privire la antreprinoriat i ntreprindere nr.845-XII,
este creat comisia de lichidare a ntreprinderii, care n Monitorul Oficial public
informaia despre lichidarea ntreprinderii, procedura i termenile limit de
naintare a creanelor, evaluiaz activele ntreprinderii, stabilete
creanelecreditorilor comunicndu-le acestora despre lichidarea ntreprinderii i
despre msurile pentru perceperea datoriilor de debitor. Lichidarea datoriilor se
face ntr-o ordine anumit:
datorii fa de ceteni, care suferit prejudicii a sntii;
angajailor, adic plata salariilor pentru perioada de 6 luni pn la hotrrea
de lichidare;
bugetul de stat, pentru perioada de pn la 1 an pn la hotrrea de lichidare;
alte creane ale creditorilor.
Pn la lichidare, ntreprinderea poate fi reorganizat. Articolul 32 a legii* cu
privire la antreprinoriat i ntreprindere nr.845-XII prevede urmtoerele fome de
reorganizare a ntreprinderii:
fuziunea, reprezint unirea a dou sau mai multe ntreprinderi n

17
una, a crei drepturi patrimoniale i obligaii sunt compuse din drepturile
patrimoniale i obligaiile fiecreia din ele;
asocierea, reprezint unirea mai multor ntreprinderi n una, a
crei drepturi se compun din drepturile ntreprinderilor asociate;
divizarea, este descompunerea unei ntreprinderi n mai multe, a
cror drepturi patrimoniale i obligaiunile coincid cu cele ale ntreprinderii divizate;
separarea, este descompunerea unei ntreprinderi mai mari n
ntreprinderi mai mici, la care trec toate drepturile petrimoniale a ntreprinderii de
la care se separ;
transformarea, presupune schimbarea formei juridice de
organizare a ntreprinderii, la care trec toate drepturile patrimoniale i obligaiile
cuvenite.
Reorganizarea ntreprinderii se efectuiaz la decizia fondatorilor ei. n cazurile
stabilite de lege, reorganizarea ntreprinderii prin divizare sau separare se
efectuiaz prin hotrrea administraiei publice sau prin hotrrea instanei de
judicat.

_______________
*Legea Nr. 845-XII, cu privire la antreprinoriat i ntreprinderi

n cazurile prevzute de lege reorganizarea ntreprinderii prin fuziune, asociere

sau transformare, se efectuiaz numai cu acordul autoritilor administraiei
publice autorizate. Document care st la baza reorganizrilor este actul respectiv.
n anul 1992 intr n viguare Legea* cu privire la faliment nr.851-XII din
03.01.92. Peste patru ani, n anul 1996, Parlamentul a adoptat Legea* Republicii
Moldova nr. 786 din 26.03.1996, cu privire la faliment. Scopul acestei legi este
reglementarea pracesului de faliment. Legea dat const din 7 capitole i 38
articole, n care sunt descrise procedura de reorganizare , procedura de lichidare,
procedura simplificat de lichidare, i altele. Conform acestei legi insolvabilitatea
este starea economico-financiar a debitorului, caracterizat prin incapacitatea
acestuia de ai achita, n termenile stabilite, creanele scadente ale creditorului,
indiferent de ccauza lor de provenien. Falimentul este o stare patrimonial a
debitorului, n care acesta nu este n stare s execute creanele creditorilor i
instana de judecat adopt hotrrea cu privire la distribuirea masei debitoare
ntre creditori, stingerea creanelor neexecutate ale creditorilor prin reorganizare
sau lichidadrea debitorului. Se deosebesc mai multe tipuri de faliment:
faliment intenionat presupune crearea premeditat de ctre
conductorul debitorului a insolvabilitii acestuia;
falment fictiv declararea premediat fals de ctre debitor a
insolvabilitii sale n scopul de a induce n eroare creditorii;
faliment internaional proces de faliment deschis unui debitor n
dou sau mai multe ri;
faliment principal proces de faliment deschis unui debitor n ara
care constituie centrul intereselor sale principale;
faliment secundar proces de faliment deschis n o alt ar dect
cea, n care a fost deschis procesul de faliment principal.
_______________
*Legea Nr. 851-XII, din 03.01.1992, cu privire la faliment
*Legea Nr 786, din 26.03.1996, cu privire la faliment

n prezent este n vigoare Legea insolvabilitii nr. 632-XV din 14.11.2001,

18
adoptat de Parlamentul Republicii Moldova cu scopul de creare a unui cadru
juridic pentru procesul de restructurare a ntreprinderilor insolvabile n vederea
remedierii lor financiare i economice i pentru procesul lor de insolvabilitate n
vederea satisfacerii colective a creanelor creditorilor din contul patrimoniului
debitorului prin aplicarea fa de acesta a procedurii planului sau prin lichidarea
patrimoniului lui i distribuirea produsului obinut. Legea dat este aplicat asupra
ntreprinderilor n proces de restructurare, indiferent de tipul lor de tipul lor de
proprietate i tipul lor de form juridic de organizare, nregistrate n Republica
Moldova, precum i asupra nteprinderilor individuale, societi de asigurare fonduri
de investiii, companii fiduciare, societi necomerciale, alte tipuri de ntreptinderi,
care se afl n proces de insolbabilitate i sunt nregistraten Republica Moldova n
modul stabilit. Procesul de insolvabilitate se desfoar n conformitate cu
prevederile Codului de procedur civil i ale prezentei legi. Conform acestei legi
insolvabilitatea este situaia financiar a debitorului, caracterizat de incapacitatea
lui de ai onora obligaiile de plat.
Legea insolvabilitii const din XVI capitole i 227 articole, n care se conin
detaliile desfurrii procesului de insilvabilitate. Capitolul II a prezentei legi
conine informaia aplicrii procesului de restructurare, care reprezint procesul de
realizare a unui set de msuri financiare, organizatorice, operaionale i juridice,
iniiate de proprietarii ntreprinderii, de acionarii, asociaii, de creditori sau de
altcineva care este mputernicit, orientate spre remedierea financiar i economic
a ntreprinderii pe baza de capitalizare i reorganizare, schimbare a structurii
activelor i modificare a procesului operaional de producie.
Consiliul Creditorilor adopt sau respingi hotrrea de restructurare n caz de
insolvabilitate a ntreprinderii, situaie de criz economico-financiar, solicitare n
scris a restructurrii ntreprinderii sau alte cazuri imprivizibile. La intentarea
procesului de restructurare Consiliul Creditorilor va constitui o comisie de
restructurare, compus din reprezentanii proprietarului , acionarilor, asociailor,
ministerului de ramur, creditorilor, autoritii administraiei publice locale. Scopul
crerii acestei comisii este de a inventaria activele ntreprinderii i de a rspunde
de integritatea activelor ntreprinderii pn la momentul n care Consiliul
Creditorilor va lua hotrrea respectiv.
n cadrul procesului de restructurare se elaboreaz planul de restructurare
i/sau business-planul i proiectul de investiii. Conform legii insolvabilitii, planul
de restructurare se elaboreaz n baza unei analize diagnostice a funcionrii
ntreprinderii i cuprinde urmtoarele aspecte:
1. organizatorice i manageriale: prevede modernizarea structurii
organizatorice, reprofilarea, elaborarea unei strategii de dezvoltare, reorganizarea,
perfecionarea fluxului informaional;
2. tehnice i tehnologice: retehnologizarea, implementarea
tehnologiilor noi, diversificarea sortimentului de producere, ridicarea calitii
produciei;
3. economico-financiare: nsuirea tehnicilor managementului financiar,
gestiunea fluxului de numerar, gestiunea creanelor i datoriilor, gestiunea
stocurilor de mrfuri i materiale, inventarierea activelor;
4. comerciale i de marketing: implimentarea unui sistem de
informare i raportare, organizarea cercetrilor de pia;
5. ecologie: inventarierea surselor de poluare a mediului nconjurtor,
folosirea raional a resurselor naturale.
Business-planul se elaboreaz n baza evalurii pieei i strategiei de
dezvoltare a ntreprinderii i cuprinde urmtoarele aspecte:

19
 1. evaluarea planului, cu determinarea obiectivelor majore, strategiei de
dezvoltare i strategiei de marketing;
2. evaluarea pieei, cu determinarea cerinelor pieii, analiza concurenei;
3. descrierea produselor, indicndu-se gradul de asigurare;
4. organizatoricei manageriale, cu determinarea structurii organitatorice.
Proiactul de investiii se elaboreaz n baza evalurii activelor i analizei
situaiei economico-financiare a ntreprinderii i cuprind urmtoarele aspecte:
- descrierea general a ntreprinderii;
- produsele i capacitile de producie;
- tehnologiile i utilajele;
- bunurile imobile;
- cheltuialile i furnizorii;
- clienii i marketingul;
- concurenii;
- managementul, msurile organizatorice i personalul;
- previziunile financiare.
Procesul de restructurare prevede izolarea ntreprinderii. Pe perioada de
izolare, ntreprinderea realizeaz msurile planului de restructurare i/sau
business-planului i a proiectului de investiii, i i onoreaz obligaiile asumate
fa de creditori. n perioada de postizolare are loc anularea parial sau total a
datoriilor, prelungirea termenilor de plat a datoriilor, procurarea aciunilor de
angajai, vnzarea datoriilor, i alte operaiuni tehnico-financiare.
ntreprinderea, care se afl ntr-o situaie de criz i nu este capabil de
sinestttor s-i noreze obligaiile de plat, intenioneaz procesul de
insolvabilitate, prin adresarea cererii de intentare a procesului de insolvabilitate
ctre instana de judecat.
Instana de judecat, din oficiu, examineaz toate circumstanele relevante
pentru procesul de insolvabilitate, deasemenea el numete participanii la proces.
Hotrrea instanei de judecat se public n Monitorul Oficial al Republicii Moldova.
Condiiile de intentare a procesului de insolvabilitate sunt clar descrise n prezenta
lege de insolvabilitate. n art. 24-26 sunt descrise drepturile i obligaiile de
depunere a cererii introductive, forma i anexele cererii sunt scrise n art. 28-29 a
legii. Creditorul poate i el s depuie cererea introductiv, n cazul cnd acesta are
un interes legitim de intentare a procesului de insolvabilitate i i poate argumenta
creanele i temeiurile de intentare a acestui proces.
Coninutul cererii introductive a creditorului i documentele anexate sunt
indicate n art.32 a legii. La admiterea cererii introductive spre examinare, instana
de judecat trebuie s ia toate msurile necesare pentru a preveni modificarea
strii bunurilor debitorului n perioada de pn la intentarea procesului de
insolvabilitate. n afara de aceasta instana de judecat aplic urmtoarele msuri:
numete un administrator provizoriu, pune sub sechestru toate bunurile
debitorului i corespondena lui comercial, pune sub interdicie nstrinarea de
ctre debitor a bunurilor sale, i alte. Administratorul provizoriu ndeplinete toate
obligaiile numite de instana de judecat i n perioada cea mai scurt, dup
numirea sa n funcie, el ntocmete i prezint un raport cu privire la executarea
msurilor de esigurare.
Cererea introductiv poate fi retras de ctre persoana care a depus-o, dar
pn la data intentrii procesului de insolvabilitate sau de respingere a cererii.
Hotrrea procesului de insolvabilitate se public n termen de 10 zile de la
data adoptrii lui, i include urmtoarele: - denumirea, sediul, domeniul de
activitate a debitorului; - numele, prenumele i adresa administratorului; - locul,

20
data i ora primei adunri a creditorilor; - ora intentrii procesului de insolvabilitate.
Instana de judecat afiiaz hotrrea de intentare a procesului de insolvabilitate
n incinta sa i o expediaz n mod obligatoriu Registrului de stat a ntreprinderilor
i Registrul de stat al organizaiilor, tuturor organizaiilor n care se nregistreaz
gajul, inspectoratului fiscal de stat teritorial, organului cadastral teritorial, Comisiei
Naionale a Valorilor Mobiliare, Camerei de Comer i Industrie a Republicii Moldova
i bncilor n care debitorul are conturi.
n seciunea 4-a a capitolului III a legii date, sunt numite bunurilor debitorului
care intr i care nu n masa debitoare, precum i clasificarea creanelor i a
creditorilor. Masa debitoare servete la executarea creanelor patrimoniale ale
creditelor i ea cuprinde toate bunurile debitorului la data intentrii procesului de
insolvabilitate. Se deosebesc mai multe categorii de creditori:
a) creditori chirografari
b) creditori garantai
c) creditori ai masei debitoare.
Seciunea 5-a a capitolului III a legii insolvabilitii conine funciile adunrii
creditorilor, i a comitetului creditorilor. La adunarea creditorilor se soluioneaz
problemele privind lichidarea masei debitoare i particip: creditori chirografari,
creditori garantai, creditori ai masei debitoare, administratorul i debitorul. Dreptul
de vot au numai creditorii care au creane chirografare. Comitetul creditorilor
poate fi creat de instana de judecat sau de adunrea creditorilor. n componena
comitetului dat intr reprezentani ai tuturor claselor de creditori. Membrii
comitetului acord sprigin administratorului, verific documentele de eviden
contabil, soldul, rulajul banilor n contul de acumulare.
Desemnarea administratorului, funciile lui, precum i supravegherea,
remunerarea, destituirea, demisia, rspunderea lui sunt indicate n art. 73-82 a
legii studiate. n calitate de administrator este numit persoana cu studii
superioare, domiciliat n Republica Moldova, care posed cunotine i experien
pentru cazul respectiv, este nregistrat n calitate de ntreprinztor individual i
este independent fa de creditori i debitor. Administratorul numit, trebuie s
inventarizeze patrimoniul debitorului , s calculeze datoriile fa de debitor, s
verifice executarea msurilor de asigurare, s in registrele de eviden a
datoriilor creditoare i a datoriilor debitoare ale debitorului, s administreze masa
debitoare, s se ocupe de disponibilizarea angajailor debitorului, precum i alte
funcii indicate n art.76 a prezentei legi. Instana de judecat supraveghiaz i
coordoneaz aciunile administratorului. Efectele intentrii procesului de
insolvabilitate sunt indicati n capitolul IV a legii.
Dup intentarea procesului de insolvabilitate, administratorul va lua imediat n
primire i administrare toate bunurile care aparin masei debitoare. Inventarierea
bunurilor ce aparin masei debitoare se face de administrator,n prezena
debitorului. Valoarea indicat n inventar a fiecrui bun este cea de la data
inventarierii. Deasemenea, se ntocmete Registrul creditorilor, unde sunt
enumrai credutorii garantai i cei chirografari de rang inferior. n rubrica fiecrui
creditor se indic adresa, temeiul i suma creanelor lui. Avnd la dispoziie datele
de inventar i registrul creditorilor, administratorul este obligat s ndeplineasc o
evaluare n ansamblu a bunurilor i obligaiilor debitorului.
La adunarea n care creditorii snt convocai pentru raportare, administratorul
informeaz despre starea economic a debitorului i cauzele acesteia. Adunarea
creditorilor care audiaz raportul administratorului emite hotrrea privind
continuarea activitii sau ncetarea activitii debitorului. Dup adunarea de
raportare, administratorul valorific i/sau lichideaz, n mod nentrziat n condiii

21
ct mai avantajoase i n tempul cel mai potrivit masa debitoare, n msura n care
adunarea creditorilor nu a hotrt altfel. ns ntreprinderea poate fi nstrinat i ca
un complex unic. Vnzarea ntreprinderii ca un complex unic poate avea loc dup
satisfacerea drepturilor de separare a bunurilor din masa debitoare sau cu acordul
titularelor acestor drepturi. n cadrul vnzrii ntreprinderii, se nstrineaz toate
tipurile de bunuri destinate activitii de ntreprinztor, inclusiv terenurile i
cldirile, utilajele, inventarul, materiile prime, producia, alte drepturi exclusive
care aparin debitorului. n cazul n care genul principal de activitate al debitorului
este exercitat n baza de licen, cumprtorul ntreprinderii are dreptul
preferenial la obinerea unei astfel de licene. Vnzarea ntreprinderii are loc prin
licitaie sauconcurs a crui condiii se aprob de adunarea sau comitetul
creditorilor saualt mijloc, dac comitetul stabilete astfel.
n cazul n care se constat c debitorul nu dispune de bunuri sau c bunurile
lui nu permit acoperirea cheltuielilor procesului de insolvabilitate, instana de
judecat respinge cererea introductiv i hotrte lichidarea debitorului.
Respingerea cererii introductive nu va avea loc dac se va depune o sum de bani
suficient pentru achitarea cheltuielilor procesului de insolvabilitate. ncetarea
procesului de insolvabilitate poate fi i din lipsa masei debitoare, sau din lipsa
temeiului de insolvabilitate, precum i alte cazuri excepionale.
Legea insolvabilitii conine imformaia privind particularitile insolvabilitii:
- ntreprinderilor bancare (capitolul IX);
- ntreprinderi agricole (capitolul X);
- gospodrii rneti (capitolul XI);
- companiilor de asigurare (capitolul XII);
- participanii profesioniti la piaa valorilor mobiliare (capitolul XIII).
Legea insolvabilitii are un volum imens de informaie, fapt care d
posibilitatea de a comunica cititorilor toate particularitile de intentare a
procesului de reorganizare i de insolvabilitate.
Orice persoan fizic sau juridic este obligat s achite anumite taxe,
impozite i alte pli definite n legea nr.633-XIII din 10 noiembrie 1995, cu privire
la modul de urmrire a impozitelor, taxelor i alte pli. Persoana fizic sau juridic,
care nu achit la timp plile, devin restaniere. Dac, conform legislaiei a fost
necesar adresarea n instana de judecat pentru executarea silit a plilor,
atunci restanierilor li se aplic sechestrarea bunurilor, care se va efectua n baza
hotrrii instanei judectoreti, privind executarea silit a plilor. Astfel,
sechestrarea bunurilor ncepe la ora fixat n hotrrea inspectoratului fiscal de stat
teritorial i se execut conform Hotrrii* Guvernului Republicii Moldova Nr.685 din
23.07.1997, cu privire la modul de sechestrare i comercializare a bunurilor.
La determinarea bunurilor ce urmeaz s fie sechestrate, persoana oficial a
organului fiscal va ntocmi n dou exemplare lista bunurilor sechestrate, valoarea
crora trebuie s fie suficient pentru stingerea restanelor la buget i fondurile
respective, recuperarea cheltuielilor legate de executarea silit a plilor i pentru
achitarea impozitelor i taxelor aferente comercializrii bunurilor sechestrate. Lista
bunurilor sechestrate va conine descrierea detaliat a strii tehnice i
caracteristicile eseniale ale fiecrui obiect inclus n ea, la hrtiile de valoare se vor
indica numrul, seria, data nregistrrii de ctre organele de stat respective. n
privina fondurilor fixe sechestrate la ntreprinderile, organizaiile i instituiile de
stat, precum i ale ntreprinderilor i altor obiecte incluse n anexele la legea cu
privire la Programul de privatizare pentru anii 1997-1997, se va ntocmi un act de
sechestru aparte.
Pentru determinarea cantitii bunurilor, asupra crora se va institui

22
sechestrul, la momentul sechestrrii se va stabili valoarea prealabil a bunurilor,
reeind din valoarea rezidual de bilan a bunurilor potrivit datelor contabilitii
restanierului,
_______________
*Hotrrea Guvernului Republicii Moldova Nr.685 din 23.07.1997, cu privire la
modul de sechestrare i comercializare a bunurilor

iar la restanierii care conform legislaiei n vigoare nu in evidena contabil,

valoarea bunurilor o va stabili persoana oficial organului fiscal, innd cont de
starea lor tehnic i de gradul de uzur, precum i de cererea i oferta la momentul
sechestrrii. La hrtiile de valoare se va indica valoarea lor nominal.
Comercializarea bunurilor sechestrate se face prin licitaie. Condiiile,
participanii, organizarea, examinarea cererilor de participare la licitaie, precum i
desfurarea licitaiei (cu strigare, cu reducere) achitarea lotului i ncheierea
contractului de vnzare-cumprare snt indicate n regulamentul,cu privire la modul
de sechestrare i comercializare a bunurilor, elaborat de Hotrrea Guvernului
Republicii Moldova Nr. 685 din 23.07.1997.
Dup semnarea actului de ridicare, restanierul este obligat s transmit
organului fiscal sau nemijlocit cumprtorului toate documentele referitoare la
bunul ridicat. Bunurile care conform destinaiei lor nu pot fi mutate, se elibereaz
de ctre restanier n termenul fixat n actul de ridicare.
Hotrrea cu privire la sechestrul bunurilor restanierului se anuleaz, dac
restanierul a fost declarat n stare de insolvabilitate sau dac i-a fost intentat un
proces de lichidare n corespundere cu legislaia privind instituiile financiare.
O situaie grea la ntreprindere se creaz i din cauza activelor neutilizate n
procesul tehnologic al lor, dac astfel de active exist la ntreprindere. Drept active
neutilizte sunt recunoscute activele care:
- nu sunt utilizate o perioad ndelungat n procesul tehnologic sau
conform destinaiei lor de producie;
- activele sunt folosite nerntabil, n legtur cu modificarea condiiilor de
exploatare;
- lipsa de lung durat a volumelor de comenzi i producerea pentru unele
uniti de active;
- surplusul activelor i deficitul locurilor de munc i de personal pentru
deservirea lor.
Comercializarea activelor neutilizate n procesul tehnologic al ntreprinderilor
se face conform Hotrrii Guvernului Republicii Moldova Nr. 665 din 29.11.1996, cu
privire la modul de comercializare a activelor neutilizate n procesul tehnologic al
ntreprinderilor. Conform prezantului Regulament pot fi comercializate: cldiri,
edificii, dispozitive de transmisie, maini, utilaje, tehnica de calcul, aparataj de tot
tipul, mijloace de transport, animale de lucru i productive, construcii nefinalizate,
alte mijloace fixe denumite active.
Preul iniial de comercializare a activelor se stabilete reeind din valoarea
rezidual de bilan n conformitate cu regulamentele n viguare privind reevaluarea
fondurilor fixe i uzura fizic real a activelor. Laa determinarea uzurii fizice
comisia va ine cont de capacitatea de funcionare a activelor starea lor tehnic
aspectul exterior etc.
Activele ntreprinderilor, neutilizate n procesul tehnologic, pot fi
comercializate tuturor solicitanilor contra mijloace bneti la licitaii cu strigare,
licitaii cu reducere sau n unele cazuri prin negocieri directe n condiii de
transparen. Mijloacele obinute de la comercializarea activelor pot fi utilizate

23
pentru decontrile cu bugetul, fondul social, renovarea fondurilor fixe i
mbuntirea strii economico-financiare a ntreprinderii.
n noembrie 1997, Guvernul Republicii Moldova a aprobat Hotrrea* nr.
1056 din 12.11.1997 Despre msurile de realizare a Legii cu privire la Programul
de Privatizare pentru anii 1997-1998, care conine Indicaii metodice privind
determinarea valorii estimative a complexelor patrimoniale ale ntreprinderilor de
stat, de arend i intergospodreti supuse privatizrii, inclusiv i a ntreprinderilor
falimentate. La determinarea valorii estimative a patrimoniului, aflat la bilana
ntreprinderii se iau n considerare starea lor real i preurile de pia existente la
data evalurii. nainte de a fi determinat valorea estimativ a patrimoniului
ntreprinderii falimentate se efectueaz inventarierea ntregului patrimoniului aflat
la balana ei. La inventarierea patrimoniului ntreprinderii, se stabilete gradul de
uzur fizic a fiecrei categirii de bunuri, n dependena de starea lor real.
_______________
*Hotrrea Guvernului Republicii Moldova Nr.1056 din 12.11.1997, despre
msurile de realizare a legii cu privire la Programul de Privatizare pentru anii 1997-
1998
Indicaiile metodice conin informaia privind:

1. Determinarea valorii estimative a mijloacelor fixe. Mijloacele fixe a

unei ntreprinderi reprizint: cldirile, construciile, instalaiile de transmisie,
mainile, utilajele, plantaii cu culturi multianuale, obiacte date n arend, n
folosin, precum i alte mijloace fixe. Valoarea estimativ a mijloacelor fixe se
determin ca diferena dintre valoarea lor de reconstituire i suma uzurii fizice.

2. Determinarea valorii estimative a activelor nemateriale. Activele

nemateriale sunt activele care nu au form fizic natural i pot fi utilizate n
activitatea de producie a ntreprinderii, aceste sunt: embleme, brevet, programe
de calculator, good-will, licene, mrci, drept de autor. Valoarea estimativ a
activelor nemateriale se determin reeind din valoarea total de bilan a fiecrei
categorii, lundu-se n considerare rezultatele inventarierii i procentul normativ de
uzur n perioada de exploatare.

3. Determinarea valorii estimative a utilajelor destinae instalrii,

adic utilajele tehnice energetice i de producie care urmeaz s fie montate sau
instalate. Valoarea estimativ a lor se stabilete pe calea corectrii valorii de
reconstituire pe categorii aparte, inndu-se cont de coeficienii de reducere [k =
0,751,0] a strii calitii, determinai la inventarierea patrimoniului.

4. Determinarea valorii estimative a construciilor nefinalizate a

cror valoare de reconstituire este egal la valoarea lor total de bilan. Valoarea
estimativ a obiectelor construciilor nefinalizate se stabilete pe calea corectrii
valorii de reconstituire pe categorii aparte, inndu-se cont de coeficienii de
reducere [k = 0,751,0] a strii calitii, determinai la inventarierea
patrimoniului.

5. Determinarea valorii estimative a activelor extracirculante care se

calcul conform valorii lor totale de bilan.

24
 6. Determinarea valorii estimative a mijloacelor materiale circulante.
Evaluarea stocurilor de producie, a obiectelor de mic valoare i scurt durat,
produciei finite i mrfurilor, cheltuielilor pentru producia neterminat i
lucrrilor(serviciilor) neterminate i alte materiale circulante se efectuiaz lunduse
n calcul preul de achiziionare reflectat n evidena contabil.

7. Evaluarea activelor i pasivelor circulante. Investiii financiare pe

termen lung n hrtii de valoare se evaluiaz dup valoarea lor nominal. Activele i
pasivele bilanului se evaluiaz n lei n modul stabilit de actele respective.

Astfel comisia de lichidare a ntreprinderii falimentate nfptuiete evaluarea

complexului patrimonial al ntreprinderii falimentate la data finalizrii inventarierii
innd cont de preurile de pia existente la anumite categorii de active materiale
i financiare, mijloacele fixe i mijloace materiale circulante conform strii lor reale.

CAPITOLUL II: METODE DE EVALUARE A

NTREPRINDERII

2.1. METODE PATRIMONIALE DE EVALUARE

Metodele patrimoniale sunt considerate drept unicele care pot satisface

cerinele de obiectivitate impuse de o evaluare pertinent. Pentru a da un exemplu,
Luigi Guatri5 definete valoarea economic drept ,,o valoare" care ndeplinete
condiiile de:
generalitate (independent de legea cererii i ofertei, deci fr a ine
cont de puterea de negociere a prilor interesate;
raionalitate (valoarea trebuie obinut pe baza unei proceduri logice,
clare i repetabile);
demonstrabilitate (s fie bazat ntr-o msur ct mai mare pe date
cantitative, concrete, i ct mai puin pe previziuni);
stabilitate (s evite pe ct posibil variabilele rapid schimbabile).
Metodele de evaluare patrimoniale snt recunoscute pe scar larg de ctre
specialism din Europa continental. n acelasi timp, metodele patrimoniale de
evaluare sunt aproape ignorate de specialitii din America de Nord, care consider
drept valoare economic realist cea rezultat din actualizarea cash-flow-urilor
previzionate6. Vom prezenta n continuare cteva aspecte legate de metodele
patrimoniale de evaluare. Principalele metode ce se nscriu n aceast categorie
sunt: 1. activul net contabil;

25
 2. activul net (contabil) corectat (activul net corectat real);
3. valoarea substanial brut;
4.capitalurile permanente necesare exploatrii.
_______________
5
Guatri, Luigi - ,,The Valuation of the Firms", Blackwell Publishers, Cambridge,
Massachusetts, USA, 1994, pg. 6-7
6
Copeland, Tom; Koller. Tim; Murrin, Jack Valuation. Measuring and
Managing the Value of the Companies", second edition, Jhon Willey & Sons, Inc.
1996
Activul net contabil i activul net corectat din perspectiva evalurii presupun o
identificare a bunurilor de evaluat i nu au n vedere rezultatul potenial asociat
activitii viitoare. Ideea fundamental a metodelor patrimoniale este ca valoarea
ntreprinderii este echivalent cu valoarea patrimoniului pe care l deine. Punctui
de pomire pentru aceasta estimare este valoarea patrimoniului reflectat n
documentele contabile i calculat conform ecuaiei:
Patrimoniu = Activ net = Valoarea activelor deinute - Datorii
contractuale
(1.1)
Conform acestei definiii, patrimoniul, echivalent cu activul net contabil, este
evaluat cu respectarea tuturor exigenelor proprii informaiei contabile i are n
vedere, exclusiv, elementele reflectate n bilan, fie c particip sau nu la procesul
de exploatare. Exist dou posibiliti de calcul a valorii patrimoniului astfel definit:
fie prin scderea valorii datoriilor din valoarea activului total, fie prin adunarea
elementelor ce reprezint capitalul propriu i deci cuvintele acionarilor (capital
social, prime legate de capital, diferene din reevaluri, rezervele, profitul
reinvestit, diferite fonduri proprii etc.). Nu trebuie luate n calcul elementele puse la
dispoziia ntreprinderii de actualii si acionari, destinate intrrii fondurilor proprii,
dar care nu se afl nca n proprietatea acestsia, cum ar fi avansuri n conturile
condiionate ale acionarilor, conturile blocate, conturile de acionariat.
Aceast valoare, dei relativ este uor de calculat prin utilizarea datelor
,,fidele" realitii din ntreprindere, ea este departe de valoarea cutat de
evaluator (argumentele fiind costul istoric, nereflectarea deprecierii monetare,
necuprinderea elementelor din afara bilanului).
Metoda dat este aplicabil noilor ntreprinderi a cror termen de activitate nu
depete 3-5 ani, precum i pentru ntreprinderile cu crestere lent, cu profit mic
i stabil, ori cu patrimoniul recent reevaluat.
Activul net corectat are drept scop eliminarea limitelor activului contabil i
de a da o dimensiune valorii ntreprinderii mai aproape de realitatea economic. El
presupune analiza critica a fiecarui element de calcul n funcie de realitatea
concret i de valoarea acestuia din chiar momentul evalurii. Reevaluarea se
realizeaza
printr-o evaluare individuala a posturilor de activ i de pasiv.
n practica de evaluare pentru calculul activului net corectat se orienteaz la
valoarea activelor n funcie de valoarea lor de utilitate sau de folosin.
Valoare de folosin poate fi definit ca fiind ,,...preul teoretic de pltit pentru
a obine n momentul actual un element destinat aceluiai tip de activ susceptibil
de a fi folosit n aceleai condiii de lucru, avnd presupus aceeai durat de
folosire rezidual, posednd aceleai performane i avnd acelai grad de
adaptare la procesul de producie"7 sau chiar ,,suma pe care un conducator de
ntreprindere, prudent i avizat, ar accepta s o plteasc pentru a obine
imobilizarea, innd cont de utilitatea pe care deinerea acesteia o are pentru

26
realizarea obiectivelor ntreprinderii"8.
n ncercarea de a estima ct mai obiectiv valoarea economic, evaluatorul
procedeaza la efectuarea unor corecii la nivelul bilanului i a contului de profit i
pierderi. Ele sunt de fapt interveniri asupra valorii contabile. Trebuie de precizat, c
aceste corecii ale documentelor de sintez, pentru a reflecta valoarea economic
de pia, dau ocazia la aproximri sau chiar la arbitrar. Deseori se caut ...s se
obin un ordin de mrime pentru valorile efective i nu un rezultat precis"9. Cu
toate acestea, aceste corecii sunt absolut necesare pentru a determina activul net
corectat, profitul corectat i valoarea de randament. Estimarea valorii
componentelor de baz ale activului net corectat presupune corecii ale
urmtoarelor elemente.
Activele necorporale. Cheltuielile de nfiinare, de constituire, de cretere a
capitalului sau cele legate de achiziia unei imobilizri, ce nu reprezint o veritabil
investiie, sunt considerate drept non-valori, i deci nu sunt luate n calcul pentru
determinarea activului real.
_______________
7
A. Barnai, G. Calba - ,,Combien vaut votre entreprise?", Entreprise Modern
d'Edition, 1968
8
J.Raffegeau, F. Dubois - ,L'evaluation financiere de l'entreprise". Presses
Universitaires de France, 1998
9
L. Wuillemin - Elements d`evaluation des entreprises", Suport de cours Univ.
de Fribourg,1991
Imobilizrile corporale. Acestea reprezint o parte important a activului
real i, datorit costului istoric utilizat pentru reflectarea lor contabil, ele
alctuiesc obiectul reevalurii pentru calculul activului net real. Pentru a estima
valoarea, evaluatorul poate utiliza, ca referin, mai multe repere de valoare:
- preul sau cursul zilei practicat pe pieele specifice;
- valoarea de origine, reflectat n contabilitate, influenat cu un indice de
pre specific pentru fiecare categorie de imobilizri sau cu indicile general de pre.
- preul de cumprare.
Terenurile sunt reflectate n bilan la valoarea de achiziiet. Pentru
terenurile virane valoarea zilei depinde de aezarea acestuia, de cerere i ofert,
de facilitile de urbanism i de restriciile de construcie aplicabile.
Pentru terenurile construite, practica evalurii utilizeaz mai multe metode de
evaluare: reducere forfetar corespunztoare suprafeei construite aplicat la
valoarea terenului viran; reducerea valorii terenului viran cu cheltuielile de
demolare a cladirilor; utilizarea preului pentru metru ptrat construit, inclusiv
terenul.
Cldirile sunt evaluate la valoarea de utilizare. Ea este determinat n funcie
de costul zilei la construciile noi i de coeficientul de mbtrnire i cel de adecvare
la specificul de producie al ntreprinderii.
Mainile, utilajele i echipamentele sunt aduse la preul actual cu ajutorul
mai multor metode (metoda propusa de Uniunea Experilor Contabili Europeni,
metoda de amortizare lineara, metoda valorii reziduale a investiiei anuale) ce au
scop determinarea valorii reziduale din momentul evalurii.
Metoda propus de Uniunea Experilor contabili Europeni, se aplic la fiecare
element n parte:
Vr = Pc(1+k)Dr/Dt (1.2)
Unde: Vr valoarea rezidual;
Pc preul de cumprare;
(1+k) factor de actualizare;

27
 Dr durata rezidual de funcionare;
Dt durata de via total.
Metoda de amortizare linear, se aplic la fel pe fiecare element aparte, dar se
ia n vedere durata de via tehnic:
Vr = Pc(1+k)(Da-Du)/Da (1.3)
Unde: Da durata de amortizare (contabil sau tehnic);
Du durata de funcionare utilizat.
Metoda valorii reziduale a investiiei anuale, se aplic pe grupe omogene de
echipamente conform posturilor din bilan i se ine seama de uzura fizic i de cea
moral:
Vr = Inv.(1+k)(D-V.inv.)/D (1.4)
Unde: Inv suma investit n echipament n anul n;
D durata de via normativ;
Vinv. vrsta investiiei.
Participaiile la capital sunt estimate diferit dup cum este vorba de titluri
de participare majoritar sau minoritar. Pentru titlurile de participare minoritare n
societile necotate sau pentru cele pentru care cursul nu este o dimensiune
suficient de semnificativ, estimarea lor pentru activul real presupune o veritabil
reevaluare a societii emitente. Principiul aplicabil este acela, conform cruia n
locul valorii nete contabile a titlurilor deinute trebuie pus o sum echivalent cu
partea corespunztoare lor din valoarea activului net a ntreprinderii emitente.
Dac informaiile nu sunt disponibile, dar veniturile de participaie sunt cunoscute,
este posibil o estimare indirect a valorii acestora pe baza valorii de randament.
Pentru participaiile minoritare cursul bursier poate fi utilizat cu pruden ca i
metoda capitalizrii dividendelor, pe o perioada considerat de 5-7 ani.
Activului circulant. Stocuri, creane, titluri pe termen scurt, trezorerie - sunt
elemente cu rotaie relativ rapid, astfel valoarea lor contabil poate fi utilizat n
estimri ca atare. Sunt ocolite situaiile de context economic instabil (inflaie
puternica, dipreciere monetar accelerat) sau cele de condiii de exploatare
excepionale (depunerea bilanului, prefaliment, date contabile incomplete sau de
o calitate incert).
n evaluarea stocurilor (mrfuri, materii prime i materiale) este necesar s
se respecte mai multe etape: inventarierea fizic (i dac nu este posibil, analiza
datelor inventarului celui mai recent); ierarhizarea stocurilor din punct de vedere al
rotaiei i identificare a stocurilor cu rotaie slab sau stagnant; identificarea
metodei de evaluare la determinarea valorii stocurilor ca i persistena acesteia n
timp.
Materiile prime sunt evaluate la preul zilei prin utilizarea preului pieei sau
cotaiile de pe piaa specific. Producia neterminat este evaluat la costul de
uzin sau un alt cost influenat cu un coefficient, care s exprime stadiul
prelucrrii. Pentru produsele finite, obiect al contractelor sau comenzilor ferme,
evaluarea se face la preul de vnzare specificat n cadrul acestora, iar pentru
produsele finite de vndut, la cost complet.
Diferitele metode de evaluare a stocurilor vor influena, n mod specific
valoarea stocului final reflectat n bilan ca i costul produselor vndute i profitul
inscris n contul de profit i pierderi. Efectele sunt deosebit de importante n
economiile cu inflaie puternic unde, chiar n intervalele scurte de timp, acelai
produs se realizeaz cu eforturi n aprovizionare i producie la preuri mereu
altele, datorit variaiilor importante n nivelul preurilor.
Din acest punct de vedere pot fi ntalnite mai multe metode: metoda bazat
pe media ponderat a costurilor de aprovizionare, metodele bazate pe ordinea de

28
intrare n ntreprindere sau pe scar de mrime a preului de aprovizionare. Dat
fiind particularitile fiecrei metode, selectarea i aplicarea acesteia, ar trebui s
in cont de contextul economic i de obiectivul dorit n gestiunea stocurilor, dar
mai ales a costurilor de producie.
Creanele fac obiectui unei reevaluari separate, dac exist riscul clieni
inceri. n aceste situaii se realizeaz o grupare i ordonare a clienilor.
n ceea ce priveste disponibilitile, sunt de facut corecii mai ales dac
exist poziii importante n devize i n titluri.
Pentru calculul activului net real este necesar s se considere critic coninutul
pasivului. Se consider doar pasivul exigibil.
Datoriile pe termen lung vor fi actualizate, dac a avut loc o modificare
important a ratei dobnzii. Pentru datoriile pe termen scurt nerambursate la
scaden vor fi luate n calcul i penalitile corespunztoare. Se vor integra n
pasivul exigibil dividendele de distribuit acionarilor.
Reevaluarea posturilor din bilan face aparent o plusvaloare poteniala care
nu
s-ar degaja dect n cazul vnzrii bunurilor patrimoniale.
Deducnd din activul brut real pasivul real exigibil se obine un reper
important pentru evaluarea ntreprinderii, activul net real (corectat). Aceasta
este expresia, la preul zilei, a ceea ce ntreprinderea are n proprietate, deci a
valorii patrimoniului societii.

Valoarea substanial ia natere din adunarea activului net corectat cu

valoarea real a altor active ce nu aparin ntreprinderii, dar particip la obinerea
rezultatului ntreprinderii. Aici se impun cteva observaii:
- Activul net real este estimarea activelor de exploatare i din afara exploatrii,
utilizate sau nu, deinute n proprietate de ntreprindere;
- Valoarea substaniala este estimarea activelor utilizate efectiv de
ntreprindere n exploatare, fie c aparin sau nu proprietii acesteia; ea este o
noiune ce nu se suprapune cu cea de patrimoniu corporal al ntreprinderii, dar d o
dimensiune a valorii mijioacelor utilizate de ntreprindere pentru realizarea
profitului.
- Evaluatorul ia n consideraie totalitatea activelor ntreprinderii fie c apaiin
sau nu patrimoniului acesteia.
Capitalurile permanente necesare n exploatare (CPNE) sunt, de
asemanea, un indicator utilizat n special pentru determinarea good-will-ului. Ca
relaie de calcul se utilizeaz formula (1.5);
CPNE = IMOn + NFRE (1.5)
unde: IMOn - imobilizri nete utilizate n exploatare;
NFRE - nevoia de fond de rulment utilizat n exploatare.
Indicatorul pune accentul pe activitatea de exploatare a firmei, i nu se ine
cont de elementele precum cldirile utilizate pentru alte scopuri dect pentru
activitatea de exploatare, imobilizrile financiare, alturi de coreciile avute n
vedere i n calculul activului net corectat.
Principala dificultate pe care o poate ntampina evaluatorul n determinarea
acestui indicator este evidenierea acelor elemente, care ar trebui avute n vedere.

Valoarea ntreprinderii estimat prin metodele patrimoniale reprezint un

reper important pentru evaluator n judecile sale, de care va ine seama n calcul,
n cazul aplicarii metodelor hibride. Rezerva manifestat n utilizarea metodelor
patrimoniale i afl sursa n limitele acestora:

29
 Valoarea determinat prin metodele patrimoniale reprezint suma valorii
elementelor din ntreprindere, la preul actual;

Aceste metode estimeaz ,,materialitatea a ceea ce ntreprinderea posed

i/sau a ceea ce ea folosete n exploatare, dar nu ine cont de rezultatul sau
potenialul viitor a activitii acesteia;
n valoarea global a ntreprinderii astfel determinat nu sunt reflectate nici
valoarea, nici potenialul, nici contribuia factorului uman (calitate, motivaie,
flexibilitate, creativitate, implicare etc.);

Metodele patrimoniale nu iau n calcul elementele nemateriale specifice

ntreprinderii, ce concretizeaz certe elemente de avantaj comparativ, i deci aduc
un plus de valoare acesteia cum ar fi: marca, tehnologia, tradiia activitii,
motivaia i dinamismul echipei conducere, calitatea i structura clienilor i a
pieei de desfacere, reeaua de distribuie i de servicu post-vnzare etc.;
Metodele patrimoniale presupun identificarea variaiilor de valoare, de obicei
plus de valoare situaia nu e aceeai pentru ntreprinderile n dificultate sau n
pierdere.

2.2. METODE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZARE

Metodele bazate pe actualizare estimeaz valoarea ntreprinderii considernd

ca punct de plecare rezultatul obinut sau posibil de obinut n timp.
n evaluarea ntreprinderilor pot fi considerate mai multe tipuri de rezultate.
Datorit acestui fapt, evaluatorul, n demersul su, trebuie sa justifice dou
aspecte; ce rezultat s aleag pentru estimarea valorii i cu ce structur i valoare
de activ s-1 compare.
Actualizarea este o procedur indispensabil pentru asigurarea unei corecte
viziuni dinamice pentru modelele de estimare, inclusiv pentru luarea n calcul a
fluxurilor de rezultate considerate n timp. ntr-o prezentare pe bazele matematice
sunt urmtoarele:
- pentru o rat a dobnzii i, sau orice alt rat de randament cerut sau
sperat, un plasament de o unitate monetar (1 u.m.) de astzi va valora:
ntr-un an: 1 u.m. x (1 + i) (2.1)
n n ani: 1u.m. x (l+i) n (2.2)
- pentru o rat a dobnzii i, sau orice rat de randament cerut, o unitate
monetar (1 u.m.) mcasat va fi:
peste un an, valoreaz astzi: 1 u.m. x 1/(1+i) (2.3)
peste n ani, valoreaz astzi: 1 u.m. x 1/(1+I) n (2.4)
- pentru o rat a dobnzii i, sau orice alt rat de randament cerut, o rent de
o unitate monetar (1 u.m.) ncasat n mod continuu timp de n ani, valoreaz
astzi:
an = [(1+i) n 1]/i(1+i) n (2.5)

Metoda valorii de rentabilitate presupune valoarea ntreprinderii ca fiind

determinat n urma actualizrii fluxului de profituri nete(Pnet), previzionate pe un
orizont de timp de n ani, n ipoteza unei rate de actualizare constante pe ntreaga
perioad:
V0= Pnet/(1+k) t (2.6)
n general, se practic utilizarea unui profit net constant, ncercndu-se
gsirea unui optim cu privire la reproductibilitatea acestuia, ca baz se pot lua:

30
 a) profitul ultimului an de diagnostic;
b) profitul mediu al perioadei de diagnostic;
c) profitul estimat;
d) media profiturilor estimate;
e) medii combinate, ntre perioade diagnosticate i estimate.
Pentru primele dou cazuri trebuie s se fac distincie ntre profitul contabil i
profitul reproductibil, fiind necesar corecia celui dinti cu ajutorul:
1. Reintegrrii unei pri din remuneraia managerilor n cazul cnd acetia
sunt i proprietari ai firmei, n cazul cnd creterea salariilor acestora este explicat
prin interese de evitare a fiscalitii.
2. Corecii privind stocurile: plusvalorile constatate cu ocazia reevalurii vor fi
introduse n patrimoniul firmei.
3. Corecii pentru diferena ntre amortizarea tehnic i amortizarea fiscal: se
practic n cazurile n care amortizarea practicat este insuficient economic sau
cnd amortizarea fiscala este mai mare dect amortizarea economic.
4. Corecii privind provizioanele: supradotarea n ceea ce privete
provizioanele va afecta de asemenea profitul real. n cazul provizioanelor pe
termen lung importante, este destul de dificil pentru evaluator s estimeze dac
este vorba de capitaluri proprii - i deci s le integreze n profilul real - ori capitaluri
ce se cuvin terilor. n aceste situaii sunt absolut necesare informaiile
suplimentare de la conducerea unitii evaluate.
5. Corecii privind pierderile i profiturile excepionale: pierderile i profiturile
excepionale ce provin din afara exploatrii vor fi eliminate; pierderile i profiturile
anterioare vor fi alocate perioadelor de exerciiu de origine.
6. Alte corecii.
Coreciile vor afecta baza de calcul a impozitului pe profitul societii; este
necesar s se refac calculul n condiiile estimate de evaluator.
Privind raspunsul la ntrebarea referitoare la rata de actualizare de utilizat, mai
multe opiuni sunt posibile: rata de actualizare folosit n cazul ntreprinderilor
comparabile, rata dobnzii la obligaiuni (se consider valoarea de vnzare-
cumprare a ntreprinderii egal cu cea a unui capital plasat sub form de
obligaiuni, remunerat cu dobanda i), o rat stabilit prin referina la P/E al unei
valori similare sau la o medie a acestuia. Alegerea ratei de actualizare va fi
obiectul unei analize separate.

Metoda valorii de randament presupune c valoarea firmei este

determinat de fluxurile viitoare de dividende. Cu alte cuvinte, valoarea firmei este
privit din prisma acionarilor, respectiv a veniturilor pe care acetia le primesc.
Explicaia unei astfel de abordri rezid din faptul c acionarul unei societi, prin
puterea sa de vot, corespunztoare unui procent nesemnificativ din capitalurile
proprii deinute, nu are capacitatea de a interveni n gestiunea efectiv a
ntreprinderii; ca atare, acesta nu va judeca valoarea firmei prin prisma profitului
net total degajat, ci din perspectiva randamentului su propriu, materializat n
dividende i n creterile de curs bursier (valoare de pia a ntreprinderii). Valoarea
actual a unei firme va fi aadar dat de relaia:
V0 = [Dt/(1+k) t + CBn/(1+k) n] (2.7)
unde: Dt = dividendul net distribuit acionarilor n anul t;
CBn = capitalizarea bursier (produsul dintre numrul de aciun circulate
i cursul lor bursier) la momentul n.
Metoda este aplicabil n primul rnd pentru firmele cotate.
4.3. Metoda Discounted Cash Flow

31
 Unii experti consider c profitul net corectat nu reflect n mod real
capacitatea de a produce profit a ntreprinderii, n aceste cazuri elementul de baz
n calculul valorii ntreprinderii este cash flow-ul.
Cash-flow-ul, mult utilizat de metodele de evaluare moderne, ndeosebi
anglo-saxone, reprezint suma lichiditilor generate sau consumate de o activitate
pe parcursul unei perioade de timp considerate. Este de reinut ideea de baz c
venitul obinut de o ntreprindere nu este ntotdeauna n cash, deci n forma de
lichiditi imediat accesibile. De aceea, deseori, el este denumit i trezorerie
disponibil i poate fi calculat sau estimat prin bugetul de trezorerie sau situaia de
trezorerie.
Metoda cea mai utilizat n practica anglo-saxon este inspirat din teoria de
calcul a rentabilitii investiiilor. Denumit i metoda de evaluare a
ntreprinderii prin cash flow actualizat (discounted cash flow - DCF) ea are n
vedere actualizarea fluxului de lichiditi dup reinvestire; altfel spus pe o lung
perioad de timp a rezultatului constatat de trezorierul ntreprinderii.
n teoria investiiilor sunt cunoscute investiia iniial (efort iniial) fluxurile de
rezultat asociate viitoare. Necunoscut de identificat n acest caz e rata de
randament. Metoda de evaluare bazat pe DCF presupune cunoscute estimrile
viitoare de cash flow (CFnet) i rata de actualizare (de obicei n mai multe
variante), iar elementul cutat este mrimea capitalului de investit, deci valoa
ntreprinderii. Formula de baza pentru calcul este urmtoarea:
VDCF = CFnet t/(1+k)t + VR/(1+k) n (2.8)
Perioadele de previziune ale cash-flow-urilor reprezint o perioad de
previziune explicit (n care se pot identifica un cash-flow pentru fiecare din
perioadele luate n consideraie) i o valoare rezidual a firmei. De obicei, se
utilizeaz drept perioad explicit o perioad de 7-10 ani, lundu-se ca reper
urmtoarele elemente:
- durata de via a mijloacelor fixe de baz utilizate n cadrul firmei,
- ciclul de via economic al produselor,
- perioada de timp n care producia sau activitatea devine stabil, etc.
Valoarea rezidual poate fi determinat cu ajutorul a mai multor formule:
1. Valoarea rezidual reprezint raportul ntre cash-flow-ul(CF) primului an
al perioadei implicite i diferea ntre costul mediu ponderat al capitalului(CMPC) i
rata anual de cretere al cash-flow-ului(g) n perioada implicit:
VR=CF/(CMPC - g) (2.9)
2. Valoarea rezidual reprezint produsul ntre profitul net previzionat(P)
pentru ultimul an al perioadei i raportul cursului bursier(CB) la profitul net(PN) pe
o aciune:
VR=PxCB/PN (2.10)
3. Valoarea rezidual se calcul dup raporul ntre profitul operoional(PNO)
n anul n+1 i diferena ntre costul mediu ponderat al capitalului(CMPC) i rata
perpetu de cretere(g) a profitului net operaional dup anul n+1:
VR= PNO/(CMPC-g) (2.11)
4. Diferena ntre profitul net din activitatea de exploatare(PNE) previzionat
pentru anul n+1 i diferena ntre CMPC i rata perpetu de cretere a profitului
net din activitatea de exploatare dup anul n+1 (g) reprezint valoarea rezidual:
VR=PNE/(CMPC-g) (2.12)
5. Valoarea rezidual se calcul ca produsul ntre activul net corectat(ANCo)
din momentul previziunii i rata inflaiei(ri) pentru perioada explicit, unde n-
numrul de ani ai perioadei explicite:
VR=ANC0(1+ri) (2.13)

32
 Metoda fondurilor de reconstituire ,,Sinking fund" este o variant a crei
logic de construcie este cea a unui investitor, care nu poate beneficia de un flux
de lichiditi, dect dup o perioad limitat de timp. Se poate constata c
valoarea ntreprinderii, egal cu capitalul investit, rezult dintr-o formul clasic de
evaluare actuarial sub forma: V = k ori rezultatul actualizat (2.14)
Ecuaia modelului va exprima faptul c rezultatul de tip cash-flow (CF) degajat
din activitatea ntreprinderii trebuie s asigure remunerarea, la rata r a capitalului
investit (V) i reconstituirea investiiei prin anuitatea v.
CF=rxV+v (2.15)
Metoda d un rspuns criticilor formulate la adresa valorii patrimoniale i a
celei de randament a ntreprinderii: aprecierea valorii este fcut prin luarea n
calcul, n acelai timp, a reconstituirii capitalului investit (deci a patrimoniului) i a
remunerrii capitalului investit pe cuprinsul perioadei considerate.
2.3. METODE BURSIERE DE EVALUARE

n competiia pentru deinerea poziiei de metod optim de calcul a valorii

este puternic evideniat confruntarea dintre metoda activului net corectat, pe de o
parte, i metoda cash-flow-urilor actualizate, pe de alt parte, fiecare avnd
avantajele i limitele specifice. n aplicarea modelului, unele variabile avute n
vedere pot prezenta anumite anomalii, respectiv incorectitudine sau
incompletitudine. Constatm c din ncercarea de a oferi o valoare ct mai
apropiat de o valoare economic just, datorit acestor erori ce apar n mod firesc
pe parcursul etapelor succesive pe care le implic evaluarea firmei, rezultatele pot
s difere adesea semnificativ de o mrime oferit in final de judectorul sever pe
care l reprezint piaa, att timp ct funcioneaz liber.
Preul de pe pia (cursul bursier) reunete toate informaiile disponibile de pe
pia, deci c ar constitui cea mai complet cuantificare a perspectivelor firmei,
deoarece la formarea sa ar participa numeroi ageni, fiecare cu propriul sistem de
evaluare, i deci rezultatul ar fi mai puin ncrcat de subiectivism.
Acest mod de gndire a primit certificarea din partea majoritii teoreticienilor
finanelor microeconomice, prin aa numita teorie a ,,pieelor financiare eficiente".
Cea mai mare parte a modelelor de evaluare utilizate de teoria financiar actual
pornete de la premisa pieei eficiente n forma forte, caracterizat prin
ncorporarea n preul de pe pia a tuturor informaiilor disponibile trecute,
prezente i viitoare (deci i perspectivele firmei). n aceste condiii, valoarea
actual a unei firme este chiar capitalizarea bursiera a acesteia. Pe de alt parte,
teoria afirm c i aceast valoare este rezultatul unei evaluri corecte pe baza
actualizrii fluxurilor de venituri viitoare generate de deinerea aciunilor existente.
Altfel, ar exista posibilitatea efecturii de operaiuni de arbitraj, fenomen
instantaneu speculat de investitorii de pe pia, ceea ce nu este permis prin
ipotezele utilizate.
n plus, finanele moderne ncearc tot mai mult s se adapteze la o realitate,
caracterizat prin asimetrie de informaii, n care evaluatorul nu mai poate dispune
de toate datele necesare pentru aplicarea metodelor clasice, i care, n plus, are un
timp extrem de redus pentru a aciona.
Metodele bursiere sunt aplicabile mai ales pe segmentul de pia pentru
ntreprinderi, pe care l-am delimitat ca fiind piaa de plasamente. Este o pia
pentru prile de ntreprinderi (aciuni), care nu confera putere de gestiune i de
intervenie determinat n deciziile ntreprinderii.
Logica de baz pentru aceste metode este urmtoarea: analistui nu are acces
la datele folosite n cadrul metodelor anterior prezentate. Pentru el imediat

33
accesibil i evident este cursul aciunilor societilor cotate. Acest curs este preul,
dat de pia - ca ,Judector suprem" - pentru valoarea unei fraciuni unitare din
capitalul ntreprinderii. Aceast valoare exprim, ntr-o singur dimensiune,
estimrile pieei asupra a ceea ce ntreprinderea posed, a ceea ce ea produce,
asupra potenialului su de cretere, dar i a riscurilor ce-i sunt asociate.
Valoarea tuturor prilor de capital, n preul pieei, d valoarea global a
ntreprinderii.
Avantajele metodelor sunt:
O estimare a valorii ntreprinderii n funcie de reperul de valoare oferit
de un arbitru super-obiectiv: piaa;
estimarea valorii ntr-o manier simpl i rapid n situaia
imposibilitii de acces la datele ntreprinderii;
cursul aciunii, ca unitate de valoare n calcul, este un vector rezultant,
sintetic, al mai multor valori: valoarea a ceea ce ntreprinderea deine, a ceea ce ea
produce i cum produce, ale posibilitilor i riscurilor sale viitoare;
cursul este un pre efectiv al unor tranzacii deja realizate pentru
aciunile ntreprinderii i deci valoarea ntreprinderii este calculat prin utilizarea
unei uniti de valoare efectiv i nu estimat;
cursul este un pre zilnic, care reflect n timp real estimarile pieei
privind impactul aciunii factorilor din interiorul i din exteriorul ntreprinderii
asupra valorii acesteia.
ns aplicera metodelor bursiere de evaluare are i unele neajunsuri cum sunt:
valoarea ntreprinderii este stabilit pe baza logicii de plasament i nu de
achiziie;
valoarea ntreprinderii este de fapt suma valorilor parilor care este iferit
de valoarea ntregului;
cursul cuantific de asemenea i variaia altor factori nelegai de
ntreprindere: factori politici, psihologici, operatiuni cu derivate etc.;
cursul suporta influena pieei nsi - organizare, reglementare, control,
transparen;
un numr relativ mic de ntreprinderi au un pre stabilit de pia pentru
aciunile lor - societile cotate; marea majoritate a ntreprinderilor nu au acces la
cotaie sau au lichiditate mic a titlurilor lor;
metodele bursiere nu dau un rspuns viabil pentru societile de tip familial
sau pentru cele de tip SRL, pentru care prile de capital nu sunt cotate i fac
obiectul transferului greoi al capitalului, ori pentru ntreprinderile n dificultate sau
n pierdere.
Conceptul de ,,evaluare bursier" se utilizeaz n general cu referire la dou
accepiuni:
o definire, n sens restrictiv, a valorii firmei pe baza produsului dintre
numarul de aciuni emise de ntreprinderea evaluat i cursul bursier al acestora
(momentan sau calculat ca o medie pe o anumit perioad);
o definire, n sens larg, a valorii firmei prin prisma indicatorilor oferii de
piaa bursier (PER, rata medie de distribuire a dividendelor, seria dividendelor
distribuite de firm n ultimii ani etc.) sau avandu-se n vedere c firmele cotate la
Burs ndeplinesc anumite cerine (lichiditate a aciunilor, atomicitate a
investitorilor .a.), care devin ipoteze implicite ale modelelor de evaluare.

2.3.1. Evaluarea prin prisma capitalizrii bursiere. Dup cum s-a artat

34
anterior, valoarea firmei este determinat de cursul bursier, ca indicator ce
cuantific n condiii de maxim relevan performanel firmei i gradul de interes
pe care l prezint aceasta: Vt=Nt X CBt (3.1)
unde: Vt - valoarea firmei la momentui t;
Nt - numarul de aciuni aflate n circulaie la momentul t,
CBt - cursul bursier al aciunilor firmei analizate n momentul t.
Principalul dezavantaj al aplicarii l constitute variabilitatea mare n timp a
valorilor rezultate, care n cazul unor aciuni volatile poate ridica semne mari de
ntrebare cu privire la o valoare real, obiectiv a acesteia.

2.3.2. Metoda ce utilizeaz price to earning ratio i variantele

acesteia. Abordarea este relativ simpl. Astfel prin preul unui titlu se consider c
cumpar de n ori profitul net pe o aciune al anului.
PREUL (CURSUL) = n x PROFIT/aciune (3.2)
Din ecuaie se poate scrie valoarea multiplicatorului n:
n = P/E = Price (P)/Earning (E) = Curs bursier/Profit net pe aciune
(3.3)
Pentru omogenitatea n evaluare i pentru asigurarea comparabilitii cu alte
metode aplicabile, profitul utilizat este profitul corectat. Astfel, profiturile
considerate au o mare probabilitate de a se repeta n viitor n cazul n care
condiiile economice i de exploatare nu se schimb ntr-o maniera substanial.
Elementele de calcul pentru P/E al titlurilor cotate n burs pot fi exprimate n
valori trecute, actuale sau previzionate. Cel mai utilizat de analiti i gestionarii de
portofoliu este P/E relativ, determinat ca un raport ntre cursul anului curent (N) i
profitul anului N+l (de previziune).
Judecile se realizeaz ntotdeauna ca urmare a comparaiilor ntre P/E
succesive ale societii i P/E mediu al sectorului de activitate.
Este de remarcat faptul c estimrile, judecile i diagnosticul operatorilor i
cel al analitilor pieei bursiere au o mare importan pentru reajustrile succesive
ale cursului.
Profesionitii din mediul bancar au perfecionat aceast metod. Ei au pus n
relaie factorial valoarea ntreprinderii cu profitul (actualizat n uniti monetare
constante cu ajutorul unei rate de actualizare convenite) ponderat cu trei factori
multiplicatori: un P/E teoretic (preluat din tabelele de calcul), un coeficient de risc
(R), i un coeficient de lichiditate (L), Ecuaia valorii ntreprinderii astfel estimat
are forma:
V = PROFIT x P/E x R x L (3.4)
Pentru rata de actualizare relaia utilizat este:
Rata de actualizare = (rata de randament a valorilor cu remunerare
fix) - (rata de depreciere monetar) (3.5)

2.3.3. Metode bazate pe fluxurile de dividende. n cadrul lor se

deosebesc mai multe metode:
A. Modelul dividentelor actualizate
B. Modelul Gordon & Shapiro
C. Modelul lui Bates
D. Modelul lui Modolowski

A. Modelul dividendelor actualizate (Dividend Discounted Model)

Considernd c investitorii pot fi remunerai din dividende i din creteri de
curs, Irving Fisher definete valoarea actual a unei firme pe baza relaiei:

35
 V0= Dt/(1+k) t + Vn/(1+k) n (3.6)
unde: Dt = dividendul total repartizat n anul t;
Vn = valoarea firmei n anul n;
k = rata de actualizare.

B. Modelul Gordon & Shapiro

Ipoteza unui dividend constant nu este realist, firmele fiind preocupate de
creterea acestuia, pentru a semnaliza pozitiv evoluia viitoare estimat a firmei. n
acest context, devine aplicabil modelul economitilor Gordon & Shapiro, care
presupune o cretere perpetu a dividentelor cu o rat constant g.
Rezultatul final al demonstraiei:
Vr = D1/(k-g) (3.7)
unde: D1 = dividendul repartizat n primul an.

C. Modelul lui Bates

Spre deosebire de modelul Gordon & Shapiro, modelul lui Bates ia n
considerare dou perioade: o perioad de n ani de cretere (cu o rat de constant
g) a dividentelor i o perioad de cretere stabilizat la rata de cretere a
sectorului de activitate k. Astfel formula de calcul este:
V0= Dt/(1+k) t + Vn/(1+k) n , cu n finit. (3.8)
Utilizarea formulei lui Bates cu ajutorul unui calculator constituie un
instrument deosebit de util pentru analistul financiar, pentru investitorii i
evaluatorii unei ntreprinderi. Accesul tot mai larg la mijloacele de calcul a favorizat
dezvoltarea unor modele mai complicate n construcia lor, dar cu rezultat final
relativ mai facil de aplicat de ctre utilizatori.
Modelul lui Holt realizeaz compararea ntre P/E a dou ntreprinderi, una
aflat n perioada de cretere puternic pe perioada de cretere puternic pe
perioada de n ani, iar cealalt, n aceeai perioad n cretere medie. Dup anul n
creterea celor dou ntreprinderi se presupune c devine identic i moderat.
Metoda intervalului de recuperare are de asemenea rdcini n teoria
seleciei investiiilor. Ea i propune s pun la dispoziia profesionitilor un
instrument de calcul pentru determinarea numrului de ani la sfritul crora suma
actualizat a fluxului de intrri va fi egal cu pretul pltit.

D. Modelul lui Modolowski

Modelul lui Modolowski pune la dispoziia evaluatorilor i a analitilor un P/E
teoretic identificat n diferite ipoteze de cretere a profiturilor i a ratei de
reinvestire. Tabelele lui Modolowski permit identificarea P/E a ntreprinderilor al
cror profit ar evolua conform parametrilor urmtori:
- primii n1 ani profitul ar crete cu o rat constant t;
- urmtorii n2 ani, profitul ar crete cu o rat descresctoare;
- pentru anii de dupa n2, pn la infinit, profitul ar fi constant.
Pentru utilizarea modelului sunt de precizat valori pentru nl, n2, t i o rat de
randament sperat; modelul permite, astfel, configurarea curbei profiturilor conform
estimrilor investitorului asupra rentabilitii viitoare a ntreprinderii i de a
determina, pentru rata de randament sperat, valoarea actualizat a fluxurilor de
profit.
Metodele bursiere pot fi utilizate fie pentru determinarea P/E, fie pentru
compararea bursier, a coeficientului multiplicator al profitului net corectat. n
aceste situaii evaluatorul i asum, estimrile sale asupra valorii, toate tendinele

36
manifestate de pe piaa bursier. Experiena practic recomand trei alternative de
urmat pentru evitarea sau diminuarea erorilor i deci micorarea incertitudinii
ntrodus n calcule:
- reducerea perioadelor considerate pentru cretere a profiturilor estimate la
5-8a.
- mrirea ratei de actualizare cu un coeficient de risc proporional cu
incertitudinea privind viitorul;
- aplicarea unei reduceri de siguran asupra valorii finale.
n fapt, valoarea estimat prin referine bursiere este n intervalul de v alori i
unul din pilonii raionalmentului utilizat de evaluator n procesul de valorizare.

2.4. METODE MIXTE (HIBRIDE) DE EVALUARE

Att metodele patrimoniale, ct i cele bazate pe actualizare sunt susinute cu

ardoare de simpatizanii lor, fiecare cu propriile argumente, mai mult sau mai puin
ndreptite. Rezultatele aplicarii celor doua mari grupe de metode sunt eel mai
adesea contradictorii. n acest context, metodele mixte de evaluare pot reprezenta
o soluie. Acestea mbin de cele mai multe ori rezultatele aplicrii unor metode
patrimoniale i a unora bazate pe actualizare, iar uneori i pe cele ale metodelor
bursiere de evaluare, obinndu-se o valoare care ar estompa o parte din
diferenele fireti ce apar.
Astfel, dup Patrick Topsacalian10 metodele hibride combin dou abordri
distincte, respectiv cea bazat pe valoarea de randament i cea bazat pe valoarea
substanial. Ele se bazeaz pe calculul goodwill-ului sau al badwill-ului, care
reprezint fie un supraprofit, fie o absen a acestuia obinut peste activitatea
obinuit a firmei". Sesizm ca goodwill-ul/badwill-ul reprezint n aceast viziune
un instrument utilizat de metodele hibride.
Dup ali autori (Sorin Stan, Ion Stncu), dimpotriv, metodele hibride de
evaluare apar mai curnd ca un instrument de determinare a unei mrimi reale a
goodwill-ului, definit ca o ,,capacitate a ntreprinderii de a aduce profituri mai mari
dect cele normale".
n fine, unii autori prefer s realizeze o demarcaie ntre evaluarea goodwill-
ului (definit uneori ca fond de comer sau fond comercial) i evaluarea firmei pe
baza metodelor hibride de evaluare, avndu-se n vedere c primele dou viziuni
pot fi cu uurin combinate.
Aadar, n condiiile practice ale negocierii pentru operaiile de vnzare,
respectiv de cumprare a unei firme, poziiile antagoniste ale vnztorului (care

_______________
10
Topsacalian, Patrick Aquisition de societes - Concepts, cas, corriges",
Economica, Paris 1993,pg. 46

privete ntreprinderea ca un ansamblu de active nete de datorii, dar a cror

mod de utilizare devine irelevant din propriul punct de vedere, i care va adopta
metodele patrimoniale de evaluare) i ale cumprtorului (orientat spre
perspectivele firmei i, asadar, n funcie de calitatea sa de a fi investitor pe termen

37
lung sau pe termen scurt, acceptnd valorile bazate pe fluxurile viitoare de venituri
i, respectiv, pe cursul bursier) pot fi armonizate prin calculul goodwill-ului.
Vnztorul firmei consider c valoarea acesteia este determinat de valoarea
patrimonial, dar tie c, n plus fa de aceast valoare, ntreprinderea are un
potenial de cretere, potenial care, dei nu este ntotdeauna (corect sau mcar
complet) identificat n documentele contabile, nu poate fi neglijat. El va cere,
aadar, o valorare (Vvz) calculat ca:
Vvz=Vp+GW (4.1)
unde: VP = valoarea patrimonial (determinat pe baza unei metode agreate
de investitor);
GW = goodwill-ul estimat.
La randul su, cumprtorul consider c firma valoreaz mai mult dect
totalitatea activelor sale (nete de datorii), dar pentru a obine un profit (P) va fi
interesat s plteasc o sum mai mic dect valoarea (presupunem just)
determinat de vnztor:
Vcp = VP + GW - P (4.2.)
Pentru a se armoniza interesele celor doi ageni se apeleaz la mprirea
goodwill-ului, n funcie de puterea celor doi ageni. Cu alte cuvinte, vnztorul
firmei renun la o parte din preul de vnzare (maxim) pe care i-l propusese, n
timp ce investitorul cumprtor renun la o parte din profitul programat, care este
determinat chiar de goodwill. Cunoscnd goodwill-ul (profitul dorit de cumprtor),
n funcie de coeficientul folosit, rezult valoarea de echilibru, ca rezultant a
negocierii.
Marea majoritate a metodelor hibride de evaluare pornesc de la calculul
acestui indicator Good Will.
Metodele bazate pe rezultat dau direct valoarea global a ntreprinderii prin
actualizarea unui flux de valoare degajat prin activitatea ntreprinderii, vzut ca o
consecin ultim a tuturor aspectelor i factorilor de influen: clientela, aparatul
de producie, tehnologia, politica financiar, calitatea i buna utilizare a
personalului, calitatea i dinamismul echipei de conducere etc.
Contribuia elementelor nemateriale la valoare (calitatea clientelei, reea de
fabricaie, tradiia i reputaia, calitatea, creativitatea i ataamentul personalului
etc.) se regsesc n valoarea estimat, dar ea nu este identificat ntr-o manier
explicit.
Metodele patrimoniale, la rndul lor, presupun un cumul, la preul zilei, al
elementelor materiale ale ntreprinderii, identificate sau asociate acesteia prin titlul
de proprietate sau prin participarea la procesul de exploatare al acesteia. Ele omit
la calcul elementele nemateriale, precum cele enunate anterior.
Diferenele de valoare ce apar la ntreprinderile evaluate succesiv prin cele
dou tipuri de metode au pus n eviden existena a ceea ce, n general, a fost
denumit fond de comer (sau goodwill). Definiia i elementele cuprinse n
coninutul acestei categorii au evoluat mult n timp.
Astfel, n 1949 ,,The dictionary of modern economics", asocia fondului de
comer o valoare legat de reputaia i patronajul afacerii. Acesta era vzut ca un
activ intangibil, cu utilitate efectiv, de durat neprecizat i imposibil de
cuantificat exact.
Pentru ntreprinderile cu activitate de comer, fondul de comer cuprinde
ansamblul elementelor corporale i necorporale utilizate de un comerciant n
exercitarea profesiunii sale. Printre elementele ce fac parte din fondul de comer
pot fi citate: clientela, numele comercial, raiunea social, insigna, dreptul de
locaie, desenele i modelele, materialul, utilajele, mobilierul de exploatare etc.

38
 Pentru ntreprinderile industriale (ce nu aparin sectorului de comer)
coninutul fondului de comer este mai restrictiv. El cuprinde clientela, marca,
numele comercial, raiunea social, brevetele etc., dar nu cuprinde utilajul,
mobilierul i materialele, cci acestea fac parte din exploatare i deci importana
lor n procesul de producie impune o evaluare separat. Pentru aceste
ntreprinderi fondul de comer este deci un ansamblu de elemente necorporale
pentru care o evaluare direct este extrem de dificil i arbitrar.
ntr-o optic mai larg, fondul de comer ar putea fi neles ca aptitudinea
ntreprinderii de a genera profit n virtutea manierei sale specifice de a pune n
funciune cadrul su de exploatare. Printre elementele care formeaz fondul de
comer pot fi reinute urmtoarele:
Clientela este unul dintre elementele eseniale pentru fondul de comer. Ea se
afl n dependen cu dinamica exploatrii i cu conjunctura general. Clientela
reprezint ansamblul persoanelor care obinuiesc s cumpere de la un comerciant,
fidelitatea, fiind o expresie a preferinei acestui grup pentru bunurile i serviciile
oferite de acesta.
n mod separat se distinge clientela ocazional ce grupeaz clientii care
cumpar ocazional ntr-un magazin. Mrimea acestui flux de clieni este datorat
poziiei sau situaiei speciale a activitii comerciantului (aproape de gar, de
aeroport, la intersecia de drumuri, la intrarea unei ntreprinderi care produce bunul
oferit etc.). ntr-o utilizare larg a termenului, clientela este denumirea dat
totalitii persoanelor care cumpr sau se aprovizioneaz de la un comerciant,
furnizor.
Numele comercial reprezint apelativul sub care este exercitat activitatea de
comer. Acesta poate fi numele comerciantului, un nume compus (preciznd tipul
activitii i numele comerciantului), sau chiar un pseudonim. n cea mai mare
parte a arilor, numele comerciantului este protejat de jurisprudena pentru a se
evita concurena neloial. Numele comercial este cedabil, dar succesorul care
utilizeaz numele vnztorului trebuie s gseasc o formul pentru a evita
inducerea n eroare a clientelei.
Insigna este emblema destinat s reprezinte simbolic activitatea unui
comerciant. Ea are rolul de a evidenia aezmntul, activitatea sau produsul i de
a atrage clientela fidel.
Dreptul la locaie sau ,,dreptul de rennoire" este un element important al
fondului de comer cci, n general, comerciantul nu este proprietarul, ci chiriaul
locului n care i exercit profesiunea, iar clientela este, deseori, fidel i ataat
poziiei i configuraiei localului. Dreptul la locaie privete localurile principale,
anexele legate de exploatare, terenurile pe care sunt construite cldirile. Dac
comerciantul este proprietarul zidurilor, n cazul vnzrii fondului de comer, n
general, proprietarul negociaz cu cumprtorul un contract de nchiriere a
localului distinct.
Licenele i autorizaiile administrative ce nu au un caracter personal i sunt
legate de activitate cum ar fi, spre exemplu, autorizaia de a vinde buturi
alcoolice, tutun, autorizaie pentru jocurile de noroc etc.
Dreptul de proprietate industrial, comercial i artistic printre care cele mai
importante sunt: brevetele de invenie, nsemnele de calitate, indicaii de origine
etc.
Dreptul de proprietate literar i artistic, n cadrul cruia dreptul de autor
este cel mai important element att ca parte a fondului de comer, ct i din punct
de vedere al proteciei legale.
Pentru comerul cu amnuntul anumite imobilizri corporale sunt de

39
asemenea incluse n fondul de comer; este vorba despre materiale, utilaje i
elemente ce nu au caracterul de imobilizare prin destinaie i servesc activitatea de
exploatare a societii (material rulant, maini de scris etc.).
Stocurile de mrfuri nu fac parte din fondul de comer i sunt obiect al
evalurii separate. Dac stocurile sunt cedate n acelai timp cu fondul de comer
ele vor avea o inciden asupra valorilor acestuia n funcie de calitatea i de gradul
lor de adecvare la exploatarea fondului de comer.
n practic exist trei metode pentru determinarea valorii fondului de comer
al unei ntreprinderi:
a) capitalizarea unui supraprofit. Astfel, fondul de comer (GW) reprezint
profitul suplimentar asigurat de o ntreprindere a capitalurilor ,,investite" n activele
sale fa de un plasament, de o mrime egal, remunerat la rata medie a pieei;:
GW=P-i x ANC (4.3.)
unde: GW = fondul de comer sau good will;
P = Profitul ntreprinderii considerat pentru evaluare;
i = rata medie de rentabilitate pe pia;
ANC = activul net corectat al ntreprinderii.
Fondul de comer, pentru valoarea ntreprinderii este obinut prin capitalizarea
acestor profituri suplimentare pentru un numar de ani considerat.
b) Fondul de comer poate fi evaluat sub forma unei diferene. Punctul de
pornire pentru calcul este valoarea global a ntreprinderii, estimat spre exemplu
prin valoarea de rentabilitate(Vr). Din aceast valoare se scade activul net
corectat(ANC).
GW=Vr-ANC (4.4.)

c) Evaluarea elementelor ce-l compun. Metoda se aplic relativ puin deoarece

evaluatorului i este extrem de dificil s estimeze activele necorporale din structura
fondului de comer. Astfel, acestea trebuie vzute ca veritabile ,,investiii" n
publicitate, demonstraii, cheltuieli de dezvoltare etc.
Uneori, din calcule poate rezulta un fond de comer negativ. Este situaia n
care activul net corectat este mai mare dect valoarea de rentabilitate.
Explicaia este rentabilitatea insuficient degajat de ntreprindere prin
utilizarea activelor sale. n acest fel, profitul este mai mic dect cel ce s-ar fi obinut
de la un plasament de capital egal cu activul net al ntreprinderii, remunerat la
nivelul mediu al pieei. Altfel spus, rentabilitatea economic a ntreprinderii este
inferioar ratei medii de rentabilitate a pieei,
Pentru estimarea valorii globale a ntreprinderii, n cazul fondului de comer
negativ, evaluatorul poate adopta dou soluii:
a) s nu accepte o valoare negativ pentru fondul de comer i s-i atribuie
valoarea minim 0;
b) fondul de comer negativ este vzut ca o sanciune pentru rentabilitatea
insuficient n raport cu rentabilitatea medie a pieei, iar valoarea sa negativ -
badwill - se scade din activul net corectat.
Anumii experi au considerat c orice estimare a valorii ntreprinderii ar trebui
s cuprind, ntr-o singur cifr, mai multe dimensiuni caracteristice ale acesteia.
Astfel s-au nscut metodele hibride sau mixte de evaluare. Fiecare dintre ele
prezint o logic specific de agregare a elementelor ce definesc la rndul lor un
vector de valoare pentru ntreprindere cum sunt; activul net corectat (ntr-o optic
mai mult sau mai puin sever), profitul net corectat, valoarea de rentabilitate sau
pretul bursier. Coeficienii dau aprecierea evaluatorului pentru contribuia fiecrui
element considerat la valoarea global a ntreprinderii.

40
 Metodele, sintetic prezentate n continuare, sunt cele la care literatura i
practica de specialitate fac cel mai adesea referin. Ele sunt expresia demersului
logic i a artei evaluatorului, confruntat cu incertitudinea asociat ntreprinderii i a
valorii acesteia, n gsirea rspunsului cel mai fiabil. Vom enumera cteva dintre
metodele mixte (hibride) de evaluare, cu sublinierea c lista nu este n nici un caz
sfrit.

2.4.1. Metoda clasic

Valoarea firmei (V) este determinat ca suma ntre activul net corectat (ANC)
i fondul de comer. n cazul firmelor din industrie (relatia 4.5.), fondul de comer
este determinat prin multiplicarea profitului (P), n timp ce n cazu firmelor din
comerul cu amnuntul (relaia 4.6.), acesta este aproximat ca fiind un anumit
procent (c) din cifra de afaceri:
V=ANC+nxP (4.5.)
V=ANC+cxCA (4.6.)
Coeficientul n ia valori ntre 1,5 i 3, iar c se aplic prin raportare la alte
tranzacii de acelai tip.

2.4.2. Metoda Retail pentru firme din comer i pentru firme

industriale mici. Metoda a fost elaborat de L. Retail (1961) i este aplicabil
numai pentru unitile din comerul en gros i en detail, precum i pentru firme
industriale mici. Valoarea firmei este determinat prin adunarea la activul net
corectat a unei pri din goodwill. Considerndu-se c, n timp, clientela
vnztorului firmei este nlocuit de cea a cumparatorului, se consider c
goodwill-ul trebuie mprit echitabil ntre cei doi parteneri (jumatate fiecaruia).
Goodwill-ul este determinat pe baza relaiei (4.7.):
GW = (Pnet + sal) x an (4.7.)
unde: Pnet = profitul net mediu nregistrat n ultimii trei ani;
sal = salariul net al patronului;
n = durata rmas a contractului.
Valoare firmei este determinat pe baza relaiei:
V= ANC + GW/2 (4.8)

2.4.3. Metoda Retail pentru firme din industrie

Valoarea firmei este determinat ca o medie ntre valoarea lichidativ i cea
de randament. n cazul n care firmele sunt cotate la burs, se va lua n considerare
i capitalizarea bursier. Se vor aplica relaiile:
a) pentru firme necotate:
V=(VL+VR)/2 (4.9.)
nde: VL = valoarea lichidativ;
VR = valoarea de randament.
Pentru determinarea valorii de randament, se iau n considerare dividendele
medii repartizate n ultimii trei ani.
b) pentru firme cotale la bursa de valori:
V = [(VL + VR)/2 + CB]/2 (4.10.)
unde: CB = capitalizarea bursier.

2.4.4. Metoda simplificat a Uniunii Experilor Contabili Europeni

Metoda consider c valoarea ntreprinderii se calcul ca suma activului net
corectat i goodwill-ul, unde goodwill-ul se determin ca diferena ntre profitul net
(sau capacitatea beneficiar) i valoarea patrimonial (ca activ net contabil sau

41
valoare substanial brut) nmulit cu rata de rentabilitate a plasamentelor
alternative (i). Valoarea firmei este determinat pe baza relaiei:
V=ANC+(PN - ixANC) (4.11.)
sau
V=ANC+(CBen-ixVSB) (4.12.)
Unde: CBen = capacitatea beneficiar a firmei;
VSB = valoarea substantial brut.

2.4.5. Metoda Uniunii Experilor Contabili Europeni

Metoda consider, de asemenea, c valoarea firmei este determinat de suma
dintre activul net corectat (sau valoarea substaniala) i goodwill, dar aceasta este
determinat prin capitalizarea la o rat ka a supraprofitului obinut (ca un
excedent al profitului firmei fa de rezultatul pe care l-ar fi adus fructificarea
valorii firmei la o rat de plasament i):
GW=an(PN - ixV) (4.13.)
Introducnd aceast valoare n formula valorii firmei, vom obine:
V=ANC+anx(PN - ixV) (4.14)
cu observaia c se poate utiliza n calcul att activul net corectat, ct i
valoarea substanial, n funcie de interesul evaluatorului.

2.4.6. Metoda practicienilor

Metoda consider valoarea firmei ca o medie aritmetic simpl ntre activul
net corectat i valoarea de rentabilitate a firmei, respectiv ntre valoarea
patrimonial i valoarea financiar, considerate de egal importan:
V = [ANC + PN/I]/2 (4.15)
n relaia (4.15.) PN reprezint profitul real, iar i reprezint rata dobnzii fr
risc.
2.4.7. Metoda anglo-saxon
Metoda consider ipoteza unei durate de exploatare nelimitate i ca atare
goodwill-ul este capitalizat pe o perioad infinit. Valoarea firmei devine:
V=ANC + 1/ka(PN ixANC) (4.16.)
unde: i = rata dobnzii medii pe piaa capitalurilor pe termen lung;
ka = rata de actualizare, majorat cu o prim de risc de 20-50%.

2.4.8. Metoda cumprrii rezultatelor anuale

Preul de cumprare este egal cu valoarea activului net corectat, majorat cu
valoarea supraprofitului (goodwill-ului) pentru o perioad de m ani (n practic m se
consider egal cu 3-5 ani). Valoarea firmei va fi:
V = ANC + m(PN - ix ANC) (4.17.)

2.4.9. Metoda rat cu risc - rat fr risc

Aceasta este o variant a metodei anglo-saxone, cu observaia c goodwill-ul
se calculeaz ca supraprofit n raport cu remunerarea potenial a valorii firmei:
GW = 1/ka(PN ixV) (4.18)
unde: i = rata fr risc sau rata medie de rentabilitate de pe pia;
ka = rata de actualizare, majorat cu o prim de risc sau randament cerut de
investitor. Valoarea firmei va rezulta aadar din relaia:
V=ANC+1/ka (PN - ixV) (4.19)
2.4.10. Metoda lui Barnay & Calba
Metoda claborata de A. Bamay & G. Calba (1975), afirm c valoarea firmei
este determinat pe baza relaiei:

42
 V = ANC + [CPNE + an x PN]/[1 + i x an] CPNE (4.20)
Unde: CPNE = capitalurile permanente necesare n exploatare;
i = rata fr risc majorat cu o prim de risc de 20-75%;
n = numarul de ani luai n considerare pentru capitalizarea supraprofitului (3-
8 ani).
2.4.11. Metoda valorii medii
Vatoarea firmei este dat de relaia:
V = (VSB + 2VR)/3 (4.21.)
Se consider, aadar, c valoarea firmei este determinat de valoarea de
randament (cu o dubl importan) i de valoarea substanial brut.
CAPITOLUL III: APLICABILITATEA METODELOR DE VALUARE

3.1. EVALUAREA SOCIETILOR COTATE

Pentru aceste societi este de avut n vedere mai ales segmentul de pia
pentru prile de ntreprinderi: titlurile de proprietate.
Este o pia organizat, reglementat, controlat, pe care participanii
acioneaz, mai ales, ntr-o optic de plasament. Piaa bursier reflect interesul i
comportamentul unei clientele diverse ce poate avea o motivaie mult diferit de
cea a cumprtorilor-vnztorilor de ntreprinderi: plasament, diversificare de
portofoliu, protejare mpotriva riscurilor (opiuni etc.).
Astfel, preul titlurilor n Burs exprim estimarea pieei pentru valoarea
prilor atomice de proprietate ale unei ntreprinderi i, prin extindere, pentru
realitatea material i potenialul de cretere ale ntreprinderii ca ntreg. Este de
reinut c i alte elemente se pot regsi n preul titlului: calitatea pieei
(transparena, eficiena, lichiditate, fiabilitatea operaiunilor), influentele
conjuncturii economice, distorsiunile dintre cerere i oferta pentru titlu induse prin
operaiunile de arbitraj, de asigurare sau speculative.
Admiterea la cotare presupune din partea ntreprinderii ndeplinirea unor
criterii de calitate pentru activitatea economic i financiar, ce pot fi considerate
la rndul lor un prim test al bonitii i rentabilitii lor. Pentru titlurile negociate pe
piaa extrabursier, exigenele nu sunt la fet de rigide (i deci i riscul este mai
mare), dar i acestea trebuie s ndeplineasc anumite criterii de performan
minime.
Metodele bursiere de evaluare a titlurilor au devenit, odat cu utilizarea pe
scar larg a ordinatoarelor, din ce n ce mai sofisticate. Ele au rolul de a pune n
eviden elementele cu cel mai mare impact asupra nivelului preului, n momentul
considerat, dar mai ales de a estima evoluia posibil a cursului n viitor. Astfel,
pentru prile marginale de ntreprindere valoarea titlului este estimat prin
modelele bursiere.
Spre deosebire de analistul financiar i de operatorul n burs, evaluatorul de
ntreprindere este mai puin preocupat de estimarea cu precizie a cursurilor, ci mai
ales de evoluia, de tendina probabil a cursului n viitor.
Dac nu este vorba de pri, ci de ntreprindere n ansamblul sau (deci
operaie de achiziie i nu de plasament), cursul zilei sau cel mai adesea, cursul
mediu al unei perioade considerate va fi luat n calcul. Pentru previziuni sunt
aplicate, de pe poziia de utilizator, concluziile modelelor bursiere.
Chiar pentru economiile cu o lung tradiie n activitatea bursier, cu multe
ntreprinderi nscrise la cotaie i cu modele de evaluare bine dezvoltate, asistate
de calculatoare puternice, cursul titlului reprezint un reper ntr-un interval de
valori estimate pentru achiziiile de ntreprinderi.

43
 Modelele bazate pe valoare de randament (utiliznd fluxurile de profit sau, cel
mai adesea, de cash flow) au rolul de a identifica plusul sau minusul de valoare n
raport cu estimrile pieei i de a completa intervalul de valori de luat n
considerare la negociere. Spre exemplu, n cazul n care cursul evolueaz pe pia
n mod continuu, iar activitatea ntreprinderii cunoate i ea o deteriorare
structural, evaluatorul va adopta, la rndul su, pentru valoarea calculat, o
optic de severitate corelat cu previziunile.
n Moldova piaa bursier n formare, numrul mic de ntreprinderi nscrise la
cotaie, lipsa de experien practic a publicului larg n accesul la aceast form
altemativ de plasament, dar mai ales lipsa de ncredere n performanele reale ale
ntreprinderilor cotate i n lichiditatea afectiva i rapid a titlurilor a fcut ca
volumul tranzaciilor s fie mic iar preul s fie, n multe cazuri, sub valoarea
nominal a titlurilor. n aceste condiii, n funcie de poziia vnztorului dar mai
ales de obiectivele urmrite acest pre joac doar orientativ rol de reper de
valoare.

3.2. EVALUAREA SOCIETILOR NECOTATE I A NTREPRINDERILOR

MICI I MIJLOCII (IMM)

Pentru societile necotate este recomandabil s se calculeze valoarea global

a ntreprinderii n mai multe ipoteze privind incertitudinea din viitor. Diferitele
variante vor defini o scar de valori, spaiul de negociere a preului, limitele de
mprire a riscului ntre vnztor i cumprtor. n aceste cazuri valoarea aciunii
este determinat prin mprirea valorii totale la numarul de titluri.
Metodele uzual folosite pentru calculul valorii globale ale ntreprinderii sunt
metodele hibride, n varianta de ponderare care s estimeze cel mai bine
mprirea incertitudinii ntre cele dou pri.
Ele consider i valoarea de randament determinat prin cash flow actualizat,
ca i referinele bursiere oferite de societile cotate comparabile. n cazul unei
incertitudini deosebit de mari poate fi considerat chiar i valoarea substanial.
Pentru participai, valoarea este determinat pornind de la valoarea pentru un
titlu i multiplicnd-o cu numarul de titluri deinute. Un plus de pre este de luat n
considerare n cazul minoritii de blocaj. Valoarea de randament, pe baza fluxurilor
actualizate de dividend, este o bun soluie pentru estimrile de valoare cci
participaiile minoritare sunt mai apropiate de viziunea de plasament dect de cea
de gestiune. Uneori, se procedeaz la o diminuare a valorii calculate pentru
lichiditatea redus.
Pentru a vedea n ce msur evaluatorul poate utiliza preul aciunilor, format
pe un segment de pia, n estimarea valorii ntreprinderii pe cellalt segment de
pia sunt de precizat cteva particulariti ale societilor cotate i cele necotate.
Practica din domeniul achiziiilor a pus n eviden faptul c n cursul negocierii
societilor necotate, preul oferit de cumprtor a fost cel mai adesea mai mare cu
20-80% dect cursul mediu de referin. De aici apare ntrebarea dac Bursa d
preuri de referin de tip prag sau de tip plafon. Anumii autori consider c
referina bursier trebuie luat n considerare cu pruden, ntr-o nelegere
flexibil. Astfel, pentru ntreprinderile mai vechi, cu ritm de cretere de 2-10% i
activitatea n sectoarele tradiionale, cursul bursier sugereaz un pre prag;
simetric, pentru ntreprinderile noi cu o cretere extrem de rapid i rentabilitate
agresiv care atrage investitorii, referina bursier indic un pre plafon.

44
 Practica acord mult atenie reperului bursier, dar recomand pruden n
situaia extinderii preului sau a indicatorilor bursieri ctre societile necotate. Un
bun exemplu este utilizarea P/E(PER) al unei societi cotate pentru o ntreprindere
necotat. Astfel:
a) cursul unei societi cotate, i deci i P/E, exprim n nivelul su i
aprecierea pieei privind lichiditatea titlului; pentru societile necotate sau cele
mai mici i mijiocii comparabile, lichiditatea mult mai redus ar trebui s se
exprime printr-o corecie negativ asupra preului titlului cotat, ales ca reper. n
acest fel s-ar exprima corect eventuala sanciune a pieei pentru riscul de
imobilizare a capitalurilor.
b) sunt situaii n care preul titlului societii cotate, ales drept reper pentru
ntreprinderea necotat, s nu fie suficient de mare pentru a exprima unele
aspecte ce justific un plus de valoare pentru unele ntreprinderi mici sau mijiocii.
Astfel preul titlului pentru societile cotate este valabil pentru o parte atomic de
capital i corespunztor a dreptului de vot asociat. n acest fel, el nu reflect
dreptul de gestiune i de intervenie major n deciziile ntreprinderii.
Dezvoltarea i globalizarea pieelor de capital, numrul mare al ntreprinderilor
admise la cotare, importana acordat estimrilor pieei pentru valoarea
ntreprinderii, au ndreptat atenia evaluatorilor spre informaiile i reperele de
mrime oferite de aceasta. Astfel, coeficientul de capitalizare i rata de randament
ale pieei sunt elemente de baz n modelele de evaluare i pentru societile
necotate. Cursul bursier i P/E, de obicei pentru mai multe ntreprinderi
comparabile, considerate cu pruden, pot constitui un ansamblu de informaii i
repere de valoare important chiar i pentru aceste ntreprinderi.
3.3. EVALUAREA PENTRU SOCIETILE NERENTABILE I N
PIERDERE

O alt dificultate n evaluare este abordarea specific a ntreprinderilor mici i

mijiocii cu rentabilitate insuficient sau n pierdere. Este cazul ntreprinderilor puin
rentabile a cror valoare pentru activul net reevaluat este mai mare dect valoarea
de rentabilitate sau ntreprinderile cu rezultat din exploatare negativ. Tipologia
acestor ntreprinderi este divers i n aceast categorie pot face parte: -
ntreprinderi noi, create recent i puin rentabile datorit dificultilor legate de
demarajul activitii;
- ntreprinderile cu pierdere accidental sau conjunctural;
- ntreprinderile aflate n regres de activitate sau cu marja de profit deficitar;
- ntreprinderile cu rezultant oscilant n timp;
- ntreprinderile cu marja redus sau supraprofit neglijabil.
Dac pentru o activitate ,,normal riscul de exploatare de luat n considerare
la stabilirea valorii este important, pentru ntreprinderile puin rentabile sau n
pierdere acest risc asumat este extrem de mare.
Persoanele interesate i obiectivele achiziionrii sau prelurii unei
ntreprinderi puin rentabile sau deficitar pot fi, de asemenea extrem de variate:
managerii sau salariaii unei ntreprinderi pentru a-i asigura locul de
munc ori pentru a realiza o activitate independent prin implicarea lor direct ntr-
o afacere, pe o cale mai puin costisitoare i cu sperana c o vor rentabiliza rapid;
restul ntreprinztorilor din acelai domeniu de activitate, furnizorii
sau clienii ntreprinderi n pierdere, pentru eliminarea concurentului, mrirea sau
meninerea prii de pia deinute, pentru realizarea unei diversificri prin
integrare pe vertical.
investitorii care accept i i asum cu uurin un risc mare, cci

45
acest tip de ntreprinderi pentru curajoi sunt deosebit de atrgtoare. Astfel,
pentru sume relativ mici, n funcie de abilitatea n redresare i conjunctur
favorabil, aceste achiziii asigur ntr-un timp relativ scurt randamente deosebit
de mari, dar cu aceeai uurin ele pot deveni calea cea mai scurt spre faliment
i ruinare.
ntreprinderile puin rentabile au o valoare global inferioar activului net fapt
evident i n relaia de estimare a acesteia:
V = (ANC + VR)/2, A > Vr (8.2.)
Pentru aceste ntreprinderi fondul de comer este negativ (bad will). El apare
ca o corectur n minus a valorii ntreprinderii pentru insuficienta rentabilitate a
capitalurilor sale n raport cu un plasament alternativ de mrimea activului net
(ANC) dar remunerat la rata dobnzii de pia corespunztoare orizontului lung de
timp (i).
Cumprtorul unei ntreprinderi n pierdere i asum riscul de a nu reui s
redreseze ntreprinderea i deci de a ajunge n lichidare, i pentru aceste cazuri
exist un interval de valori ntre un nivel minimal - valoarea de lichidare a
ntreprinderii, cnd redresarea este incert, i un nivel plafon cnd redresarea este
realizabil, dar cu o injectare masiv de fonduri ori cu o perioad iniial de pierderi
acceptate. Pentru ntreprinderile redresabile se poate determina i un reper de
valoare calculat prin adunarea activului net cu profitul potenial obtenabil al
ntreprinderii considerat redresat. Aceast valoare trebuie corectat pentru riscul
de redresare, pentru riscul de activitate.
Un caz particular pentru evaluator este situaia ntreprinderilor rentabile n
condiii economice normale i cu pierderi ncondiii de conjunctur nefavorabil.
Diagnosticul ce precede estimarea valorii are un plus de importan cci va
clarifica dac este vorba de o criz sectorial conjuctural sau structural, precum
i msurile mai mult sau mai puin brutale de ntreprins (reducerea efectivelor,
reorganizare, reconverse, etc.). Evaluatorul va ine seama de rezulattele trecute i
de efectul n pln financiar a eforturilor de redresare n accord cu evoluia previzibil
a conjuncturii economice. Ecuaia de calcul cel mai des utilizat n aceste cazuri
presupune corecia valorii cu cumulul deficitului acceptat pe durata de redresare.
3.4. EVALUAREA N CAZUL ACHIZIIEI I FUZIUNII

Pe plan mondial, se constat o cretere a interesului operatorilor pentru

activitile prin care din dou sau mai multe firme se formeaz o nou entitate, mai
puternic. Fenomenul este prezent pregnant n statele dezvoltate, unde are o
amploare deosebit n ciuda faptului c este supus unui volum substanial de
constrngeri. Acestea se datoreaz n primul rnd considerenelor de ordin social,
pentru c un sistem concertat de fuziuni i achiziii la nivel naional determin n
esen existena unui numr redus de firme pe pia i condiii prielnice pentru
apariia unor structuri monopolistice, preocupate mult mai puin de calitatea
produselor i serviciilor oferite. Nu vom insista asupra divergenelor de opinie
legate de acest aspect. Realitatea confirm existena acestui fenomen, pentru
realizarea unei achiziii sau a unei fuziuni reuite fiind necesar cunoaterea unor
elemente particulare legate de evaluarea firmei.
nca de la nceput vom ncerca lmurirea unei probleme de terminologie. Prin
termenul de fuziune n legislaia moldoveneasc se face referire la operaia prin
care dou firme de puteri aproximativ egale, decid s se reorganizeze sub forma
unei firme unice. Operaia prin care o firm cumprtoare decide s achiziioneze o
alt, de putere mult mai redus, dar transferand i proprietatea acionarilor firmei
achiziionate asupra unui procent din capitalul societii achizitoare poarta

46
numele de absorbie. Prin termenul de achiziie ne vom referi la operaia prin
care o ntreprindere decide cumprarea unei alte firme, printr-un transfer definitiv
de proprietate de la vechii acionari ctre cei noi.
n cazul achiziiei se dorete cumprarea unui pachet majoritar de aciuni sau
de pri sociale, care s determine o putere de vot semnificativ, astfel nct s se
poat influena ntr-o maniera determinant deciziile societii achiziionate.
Din punct de vedere tehnic, achiziia aciunilor se poate realiza prin
intermediul bursei de valori n cazul societilor cotate, sau prin negociere direct
n caz contrar. Chiar i pentru firmele cotate, pentru procentul care depete un
anumit nivel stabilit prin lege, apare obligativitatea negocierii directe cu firma
supus achiziiei. Din punct de vedere practic, se poate opta pentru cumprarea
unui numr suficient de mare de titluri (dar inferior sumei echivalente unui numar
egal cu procentul de nivel minim ce trebuie anunat organelor de reglementare
bursier ca fiind semnificativ), pn la atingerea acestui prag, i participarea
ulterioar la negocierea direct a preului.
Evaluarea ntreprinderii are o importan deosebit n procesul de
achiziionare a unei firme. n primul rnd, este vorba de efectuarea unei evaluri
interne, a firmei care decide achiziia. Succesul achiziiei se datoreaz n primul
rnd n cazul cumprrii de firme din sectoarele apropiate, pentru ca efectele de
sinergie s fie mari, precum i a celor de dimensiuni reduse, care pot fi uor
integrate n strategia general n faza post-achiziiei. Or, pentru ca operaia s se
soldeze cu un succes trebuie s se cunoasc n primul rnd propria firm, pentru a
se putea evidenia avantajele posibile ce pot aprea n urma achiziiei n ceea ce
privete dezvoltarea tehnologiilor, mbuntirea calitii produselor i/sau
serviciilor sau economiile rezultate.
Printre elementele ce trebuie avute n vedere, se pot aminti urmtoarele:
- prin achiziionarea unei firme situate n apropiere de traseul de la primul
producator la consumatorul final, o firma (integrata) va beneficia de o putere
superioara.
- prin absorbia unei firme ce acioneaz ntr-un sector de activitate ce se
poate constitui ca un nlocuitor de perspectiv pentru cel al firmei achizitoare, se
va beneficia de o trecere treptat de la activitatea actual, spre activitatea de
perspectiv, asigurndu-se n acest mod de o transformare treptat n aceleai
condiii de rentabilitate i risc. Ur exemplu posibil l-ar putea constitui o societate de
telefonie fixe(puternic n acest moment), care ar achiziliona una de telefonie
mobile (n dezvoltare);
- prin achiziia anumitor tehnologii sau drepturi juridice se pot genera reale
bariere de intrare pentru noii concureni.
Avnd n vedere toate aceste elemente, se pot evidenia exact punctele forte
i cele slabe ale ntreprinderii ce dorete efectuarea achiziiei, i mai ales ale
eventualelor efecte de sinergie ce vor aprea n urma achiziiei i a fuziunii.
n al doilea rnd, este poate i mai important s se realizeze o evaluare
pertinent a firmei ce se dorete a fi achiziionat. De foarte multe ori se pot obine
rezultate dezastruoase, ca urmare a unei supraaprecieri a dimensiunii pieei a
sinergiilor rezultate n urma fuziunii, a unei supralicitri n decursul tranzaciei
precum i ca urmare a unei integrri nereuite a compartimentelor funcional post-
achiziie. Toi aceti factori sunt de natur preponderent psihologic. Preul oferit
trebui s fie superior celui oferit de un eventual concurent, dar ntotdeauna inferior
rezultatului generat de achiziia respectiv.
Evaluarea firmei n sine se bazeaz pe apariia efectelor sinergetice. Obinerea
unor rezultate corespunztoare se bazeaz n primul rnd pe un management

47
performant post-achiziie, astfel nct s se valorifice ct mai oportun toate
capacitile firmei cumprate. Cteva aspecte ce trebuie avute n vedere de
management i, implicit, de o evaluare pertinent sunt:
pstrarea celor mai buni angajai de la firma achizitoare, ct i de la cea
supus achiziiei i concedierea celor mai puin pregtii, n cazul n care este
necesar;
renunarea la activele care nu se integreaza n politica general a firmei ct
mai rapid i n condii ct mai avantajoase, cu observaia c trebuie avut n
vedere i aici selectarea celor mai performante n cazul n care exist active
similare;
beneficierea ntr-o msur ct mai mare de economiile rezultate ca urmare a
integrrii i evitarea ,,capcanei" supradimensionrii cu personal a anumitor servicii
ca urmare a achiziiei;
dimensionarea produciei n concordan cu noile realiti ale firmei
rezultate, fr a exagera nivelul rezultatelor suplimentare obinute (mai ales,
atenie la dimensiunea pietei), dar i fr a minimiza aceste efecte.
Elementele prezentate n legtur cu achiziiile sunt n general valabile i
pentru operaiile de fuziune. Astfel, i n acest caz este necesar evaluarea ambelor
firme i a efectelor de sinergie rezultate. Elementul fundamental ce deosebeste
cele dou operaii l constituie statutul actionarilor firmei supuse achiziiei vis-a-vis
de cel al unei firme supuse unei absorbii sau fuziuni.
n acest din urm caz, un element deosebit de important l reprezint calculul
paritii aciunilor, care implic din nou elemente de evaluare a ntreprinderilor.
Astfel, s presupunem cazul cel mai simplu, n care societatea ce dorete s
absoarb o alt este cotat (caracterizat de un curs burster al aciunilor de 5
u.m.) i se stabilete preul acesteia din urm la 1.000.000 u.m. n acest caz,
acionarii firmei absorbite vor primi un numar de:
n =1.000.000/5=200.000 actiuni la societatea nou aprut (n fapt, firma care
a realizat absorbia, dar la care apar i activele firmei absorbite i proprietarii
acesteia).
Apariia acestor noi aciuni pe pia determin o scdere a cursului firmei
rezultate n urma operaiei i concomitent o reducere a puterii de vot a vechilor
acionari. n acest caz, preul societal se stabilete dup aceeai logic ca i n
cazul achiziiilor, n urma negocierilor.
n cazul fuziunii n sens mai general, dou societi de puteri oarecum egale
decid s se reuneasc sub forma unei noi entiti. n acest caz, este din nou
necesar calculul paritii aciunilor, ce se poate realiza n principiu prin dou
metode:
- prin evaluarea celor dou societi, paritatea rezultnd din raportarea celor
dou valori. n acest caz este absolut necesar respectarea acelorai criterii de
evaluare a societilor.
- pe baza comparrii unui numr oarecare de criterii, ponderate sau nu. Astfel
de criterii pot fi: cursul bursier, valori rezultate conform metodelor patrimoniale
(activ net corectat, valoare substanial .a.) sau ali indicatori (capacitatea
beneficiar, profitul net, dividendele, rentabilitatea previzional, cifra de afaceri
.a.), Este de remarcat subiectivismul ce nsoete demersul respectiv, att n ceea
ce privete criteriile alese, ct i modul lor de ponderare.
CAPITOLUL IV: EVALUAREA NTREPRINDERII ASIROM

n lucrarea dat este supus evalurii ntreprinderea ASIROM, care are forma

48
organizatorico-juridic de societate cu rspundere limitat(SRL). Asociaii societii,
pe parcursul activitii sale nu pot cere restituirea cotei lor de participare din
capitalul statutar. Organul supreme al societii cu rspundere limitat este
adunarea general a asociailor lor. Adunarea poate rezolva orice chestiune legat
de activitatea societii. La momentul actual cea mai rspndit form
organizatorico-juridic a activitii de antreprinoriat n Republica Moldova este
societatea cu rspundere limitat(SRL).
Firma de producie i comer ASIROM este nregistrat la Camera
nregistrrii de stat pe lng Ministerul Justiiei al Republicii Moldova cu
nr.1030216434 la februarie 1993, Seria A nr. 046583. Documentele necesare
nfptuirii evalurii au fost prezentate n original i sunt anexate la raportul de
evaluare. Evaluarea a fost ndeplinit la nivel nalt i corespunde cerinelor de baz
de evaluare.

Cuprins

Denumirea.
pag.

I. Nota explicativ
1
Dispoziii generale 83
.1
1
Estimarea valorii proprietii 86
.2
1
Condiii, ipoteze i restricii 92
.3
1
Paaportul obiectului 96
.4

II. Date iniiale

2 Copia certificatului de nregistrare a ntreprinderii nr.
.1 103021634
din 2 februarie 1993 seria A nr. 046583
2 Contractul de vnzare-cumprare a terenului aferent
.2 nr. 0100518134 din 21.09.2000

49
 2 Planul lotului de pmnt - decizia primriei mun. Chiinu
.3 nr. 9/26 din 27.04.2000
2 Proces-verbal de recepie final nr. 2 din 31.08.1999,
.4 nr. cadastral 0 100 518 134 01 din 18.11.1999
2 Certificatul OTC cu privire la valoarea bunului imobil
.5 nr. 461N/2000 din 16.02.2000
2 Certificat cu privire la valoarea de balan a complexului
.6 comercial
2 Lista fondurilor fixe (utilaj) a complexului comercial
.7
2 Copia dosarului OTC Bu 625.45 din 07.06.1999.
.8

1. Not explicativa

1.1 Dispoziii generale.

Estimarea valorii Complexului comercial din str. G. Iablocikin, 2/2 este

efectuat cu scopul determinrii costului real de pia pentru hotrrea ulterioar a
reorganizrii ntreprinderii.
Prin termenul de Valoare de pia n prezentul raport se subnelege
urmtoarele: valoarea de pia nseamn cel mai posibil pre, cu care obiectul ar
trece din minile vnztorului n minile cumprtorului la piaa de concuren
liber cu respectarea urmtoarelor condiii:
- cumprtorul i vnztorul acioneaz n baza motivelor standarde tip;
- cumprtorul i vnztorul snt deintorii unei informaii ample pentru a
primi decizii i acioneaz, tinznd spre ai satisface interesele proprii;
- afacerea de vnzare-cumprare nu este forat nici pentru una din pri, care
particip la ea;
- obiectul este dotat cu proprieti de nstrinare i poate fi vndut la piaa
deschis.
Evaluarea proprietii este efectuat conform situaiei la 1 iunie 2003 n baza
contractului de prestare a serviciilor de evaluare a proprietii nr. 92/01 din
16.06.2003 ncheiat ntre Expertul individual Anna Diligul i Firma de producie i
comer ASIROM S.R.L.

n calitate de date iniiale pentru executarea estimrii valorii proprietii au

fost folosite urmtoarele materiale:
- certificat de nregistrare a ntreprinderii nr. 103021634 din
2 februarie 1993;

50
 - decizia primriei mun. Chiinu nr. 2/2-1 din 8 noiembrie
-
1999;
- - proces-verbal de recepie final nr. 2 din 31 august 1999;
- certificat cu privire la valoarea bunului imobil nr. 461N/2000
-
din 16.02.2000;
- contractul de vnzare-cumprare a terenului aferent din 13
-
iunie 2000;
- titlul de autentificare a dreptului deintorului de teren nr.
-
2761 din 21 iunie 2000;
- - copia dosarului OTC Bu 625.45 din 07.06.1999.

- - materialele examinrii vizuale a obiectului.

Firma de producie i comer ASIROM S.R.L. este nregistrat la Camera

nregistrrii de Stat pe lng Ministerul Justiiei al Republicii Moldova cu nr.
103021634 la 2 februarie 1993, Seria A nr. 046583.
Obiectul supus estimrii este situat n sectorul Buiucani, raionul Sculeni la o
distan de 4 km de la centrul oraului pe un lot de pmnt de 0,186 ha.
Transportul orenesc este accesibil-ridicat, relieful teritoriului e linitit,
seismicitatea de 7 baluri. Obiectul are un acces convenabil, drumurile i terenurile
snt pavate cu plci. Teritoriul ogrzii este amenajat i nverzit.
Cldirea Complexului comercial carcas-piatr cu perei din blocuri de
calcar i sticl; planeul din plci prefabricate u guri i monolite; pereii
despritori crmid, gips. Finisarea interioar tencuial cu amestec uscat,
vopsea hidroemulsie i clei, teracot. Podeaua plci de ceramic. Plafonul
cptueal din scndur de plastic cu iluminatoare ncorporate. Finisarea
exterioar soclul acoperit cu teracot, pereii din piatr tencuial de calitate
nalt.
Cldirea este dotat cu sisteme de nclzire, alimentare cu ap i canalizare.
Sistema de alimentare cu ap este executat din evi de oel i plastic; sistema de
nclzire evi de oel; sistema de canalizare evi din font i plastic.
Alimentarea cu energie electric cablu de ntrare de la reelele exterioare
tensiunea 0,4 kw. Sistema de alimentare cu energie electric de la distribuitorul
autonom, situat n ncperea complexului comercial. Tensiunea aparatelor electrice
380/220 V. Iluminarea becuri luminescente i cu incandescen. Ventilarea
absorbie cu agitator mecanic. ncperile snt dotate cu sisteme antiincendiare.
La momentul examinrii starea obiectului este excelent.
Caracteristicile de baz a elementelor de construcie snt expuse n dosarul
OTC Bu 625.45 din 07.06.1999.

51
 1.2 Estimarea valorii proprietii

Evaluarea proprietii Firmei de producie i comer ASIROM S.R.L. este

efectuat conform situaiei la 1 iunie 2002 dup metodele de evaluare folosite n
Republica Moldova:
metoda de consumare;
- metoda comparrii vnzrilor;
- metoda de capitalizare a venitului.
Fiecare dintre aceste metode va aduce la diverse caracteristice de preuri ale
obiectului. Analiza ulterioar de comparare va permite de a cntri toate
demnitile i neajunsurile fiecrei metode folosite i de a aprecia preul definitiv al
obiectului.

Metoda de consumare

Estimarea valorii proprietii conform metodei de consumare e relevat n

tabelele nr. 2, 5 i s-a efectuat n conformitate cu scrisoarea Ministerului Finanelor
a Republicii Moldova nr. 04/3-9 din 7 octombrie 1997 Despre evaluarea
construciilor ce aparin persoanelor fizice i juridice, n conformitate cu
Culegerile de indici comasai a valorii de reconstituire a cldirilor i edificiilor
pentru reevaluarea fondurilor, ediia anilor 1969-1970, alctuite dup normele de
deviz, preurile i tarifele ce acionau n perioada de la 1.01.1969 pn la
1.01.1992 i care au determinat indicii preurilor de baz n construcie conform
situaiei la 1.01.1992, cu folosirea de mai departe a indicilor preurilor curente
conform datelor Departamentului Statisticii a Republicii Moldova i corectrii
coincidenei obiectului - analogic.
n calitate de obiecte-analogice au fost folosite Culegerile de indici comasai a
valorii de reconstituire a cldirilor i edificiilor pentru reevaluarea fondurilor, ediia
anilor 1969-1970. Indicii specifici analogici au fost rectificai cu ajutorul corectrilor
la corespunderea cu obiectulanalogic, folosirea materialelor de construcie
moderne, seismicitate i altele.
La valoarea de restabilire, apreciat dup metoda de consumare, e necesar de
a aduga profitul ntreprinztorului (venitul constructorului). Acest profit va oglindi
remunerarea, necesar investitorului tipic (constructorului, developerului) pentru
riscul
legat de construcia obiectului, asemntor dup structur cu obiectul supus
estimrii. La fel acest profit va include compensarea developerului pentru
executarea expertizei de organizare a construciei, de elaborare i finanare a
obiectului. Nivelul profitului developerului n Republica Moldova e mult mai nalt
dect la pieele apusene de aceia, c construcia unui obiect este legat de un
mare risc.
n baza unui referendum s-a constatat c nivelul-tip al profitului busines
constructorilor se evalueaz n mrime de 25 % din costul lucrrilor de construcie-
montaj.

52
 Estimarea valorii proprietii conform metodei de consumare s-a efectuat n
vederea strii fizice de facto la data estimrii i la situaia din 1 iulie 2001
constituie 9572105 (nou milioane cinci sute aptezeci i dou mii una sut cinci)
lei. Valoarea lotului de pmnt aferent obiectului constituie 223620 (dou sute
douzeci i trei mii ase sute douzeci)lei.

Metoda comparrii vnzrilor

Metoda comparrii vnzrilor apreciaz valoarea de pia a obiectului n baza
analizei vnzrilor anterioare a obiectelor imobiliare asemntoare, care se
aseamn cu obiectul supus estimrii dup gabarit, profitul care l aduc. Aceast
variant de estimare presupune, c piaa va stabili preul pentru obiectul supus
estimrii la fel, ca i pentru cele obiecte concurente asemntoare.
n raport nu s-a executat calculul valorii complexului conform metodei de
comparare a vnzrilor deoarece:
1) n ultimul timp n vnzare au fost scose obiecte mpovrate cu diverse
obligaiuni (restituirea creditului, sechestrul bunurilor contra datoriilor, faliment i
a. m. d.), adic majoritatea vnzrilor au fost forate;
2) Afacerile de vnzare-cumprare n acest sector al pieei poart n general
un caracter confidenial. Preul de vnzare al obiectului este fictiv (se presupune
retragerea de la pltirea impozitului).
Valoarea 1 m. p. al obiectelor analogice, propuse spre vnzare n afaceri curat
comerciale n dependen de locul dislocrii obiectului, strii tehnice i dotrii,
variaz ntre 300 i 1000 $SUA (reclama la televiziune i presa local).

Metoda de capitalizare a venitului

Evaluarea costului obiectului n vederea randamentului (venitului) se bazeaz
pe principiile: ateptrii cumprtorului-investitor, care se orienteaz la viitoarele
venituri n urma exploatrii lui i exprimarea curent ntr-o anumit sum de bani i
nlocuirea, conform creia cumprtorul-investitor nu va plti pentru imobil mai
mult, dect cheltuielile pentru procurarea unui alt imobil, care ar aduce un profit
analogic.
Aceast metod de evaluare se aplic numai n cazul imobilului profitabil,
adic la astfel de imobil, unicul scop al crui este acel de a primi ctig.
Prezenta metod presupune, c preul obiectului la data estimrii, este
valoarea curent a venitului net, pe care-l poate primi proprietarul n urmtorii ani,
adic de la darea n arend a obiectului sau n urma desfurrii pe teritoriul
acestuia a unui busines profitabil.
n calcule snt folosite datele Bncii Naionale a Republicii Moldova despre
nivelul mediu de venituri n luna aprilie 2003 conform depunerilor bneti pentru
persoanele juridice pe un termen de 12 luni, care conine 18,23 % (vezi
- nr. 23 din 22 mai 2003, pag. 4).

Corectarea la lichiditate

Corectarea la lichiditate este de fapt corectarea la expunerea n vnzare pe un

termen lung i timpul necesar pentru cutarea unui nou arendator n caz de
faliment sau refuz al prezentului arendator.

53
 Corectarea la lichiditatea joas la zi este primit n mrime de 6 %, ce
corespunde cu 12 luni de expunere la vnzare.
Corectarea ce ine de riscul investirii n obiectul imobiliar e luat n mrime
de 5,8 %.
Impozitele s-au calculat n vederea datelor reale de colectare a lor n Republica
Moldova (TVA, pe imobil, pe pmnt, pe venit).
Miza pe impozit (TVA, imobil, pmnt, venit) e primit conform legii despre
buget pe anul 2003.
Impozitul pe bunuri e calculat n mrime de 0,1 % din valoarea rezidual a
imobilului.
n total la miza discontului de 18,23 % se adaug 5,8 % premiu pentru
investire n obiect imobiliar i 6 % premiu pentru nelichiditate.

Astfel miza pe impozit, corectat, constituie 30,03 %.

Calculul valorii obiectului conform metodei de capitalizare a venitului e relevat
n tabelul 3.
Valoarea obiectului din punctul de vedere al profitului constituie 14780866
(paisprezece milioane apte sute optzeci mii opt sute aizeci i ase) lei.

Generalizare despre valoarea obiectului

La estimarea valorii obiectului noi am aplicat diverse metod de calculare a
valorii de pia a bunurilor.
Valoarea de pia al obiectului este relevat n tabelul 1 i s-a apreciat n
conformitate cu ndrumrile metodice pentru aprecierea valorii estimative a
complexului de bunuri al ntreprinderii i instalarea preului de vnzare a bunurilor
statului anexa nr. 6 i nr. 11 la Hotrrea Guvernului Republicii Moldova nr. 1056
din 12 noiembrie 1997 cu luarea n considerare a coeficienilor conjuncturii cererii.
n baza datelor, primite n urma prezentei analize in vederea folosirii metodelor
de estimare, putem presupune, c valoarea estimativ a obiectului, calculat prin
metoda de consumare cu implicarea coeficienilor conjuncturii cererii (minimum -
maximum) corespunde preului de pia, adic preul de pia se afl n intervalul
estimat.
Analiznd aplicarea fiecrei metode de evaluare al obiectului supus estimrii,
putem se poate de fcut urmtoarele concluzii:
- metoda de consumare e mai aplicabil n general pentru estimarea obiectelor
unice la exterior i destinaie, pentru care nu s-a format piaa de vnzare, sau
pentru obiectele cu uzur fizic nensemnat. Valoarea obinut prin metoda de
consumare se accept ca determinativ pentru scopul stabilit n prezentul raport.
Costul probabil de pia al Complexului comercial din str. G. Iablicikin, 2/2
conform situaiei la 1 iunie 2003 n vederea metodei prioritare de estimare
constituie 15490000 (cincisprezece milioane patru sute nouzeci mii) lei
sau 1199845 (un milion una sut nouzeci i nou mii opt sute patruzeci
i cinci) $ SUA, inclusiv:
- utilajul 1037818 (un milion treizeci i apte mii opt sute optsprezece) lei;
- lotul de pmnt.- 223620 (dou sute douzeci i trei mii ase sute douzeci)

54
lei.

Factorii de risc ce acioneaz asupra obiectului imobiliar n Republica

Moldova

Tabelul fd
N
Cat
r Genul i 1
egoria 1 2 3 4 5 6 7 8 9
d/ denumirea riscului 0
de risc
o
Riscul sistematic
1 nrutirea din +
situaiei economice amic
2 Creterea din +
numrului de obiecte amic
concurente
3 Modificri n din +
legislaie amic
Riscul nesistematic
4 Situaii sta +
excepionale naturale tic
(fireti) i
antropogene
5 Neobinerea din +
plilor de arend amic
6 Management din +
neefectiv amic
7 Factori din +
criminogeni amic
8 Control financiar din +
amic
9 Perfectarea din +
incorect a amic
contractelor de
arend
1 Numrul - - 2 1 1 1 2 1 1 -
0 observaiilor
1 Totalul preuit - - 6 4 5 6 1 8 9 -
1 4
1 Suma 52
2
1 Numrul factorilor 9
3

55
 1 Valoarea medie 5,8
4

1.3. Condiii, ipoteze i restricii

Condiiile, ipotezele i restriciile, ce urmeaz, constituie partea nemijlocit a

prezentelor concluzii de expert.
Reieind din interpretarea formulat mai jos i a aranjamentelor, prezentele
condiii presupun nelegerea complet i monosemantic a acestora de ctre Pri,
precum i faptul c rezultatele negocierilor n totalitate i declaraiile nestipulate n
prezentul text sunt nule.
Prezenta lucrare este veridic n ntregul ei volum, doar n scopurile
menionate n textul dat.
Expertul Ivanov M. afirm c lucrrile efectuate conform condiiilor prezentului
contract corespunde standardelor recunoscute, precum i faptul c personalul
atras la executarea acestora satisface cerinelor existente.
Am reieit din faptul c informaiile care ne-au fost prezentate sunt exacte i
veridice.
Dimensiunea remunerrii nu este condiionat de concluziile noastre.
Dreptul de proprietate asupra patrimoniului evaluat, sunt considerate ca
corespunztoare prescripiilor legislaiei, n cazul n care contrariul nu este stipulat
n mod special. Bunurile se estimeaz ca fiind libere de careva drepturi de
sechestrare sau pretenii creditoare eliberate sub gaj.

ACTUL
valorii de pia a proprietii
Firmei de producie i comer ASIROM S.R.L.
mun. Chiinu, bd. Moscovei, 20
conform situaiei la 1 iunie 2003

Obiectul: Complexul comercial, or. Chiinu, str. G. Iablocikin, 2/2

belul 1
S U
N imbol nitate
nr. Indicatorii ul a de Valoarea
d/o msu
r

56
1 Valoarea estimativ a V L 9572105
proprietii e ei
conform situatei la 8534287
1.06.2003inclusiv:
1037818
- cldiri i edificii;
- utilaj
2 Ceficienii conform Hotrrii min max
Guvernului Republicii Moldova
1056 din 12 niembrie
1997:
1) tipul unitii teritorial C 1,2 1,4
administrative 1
n care este situat obiectul
2) amplasarea obiectului n C 0,9 1,2
localitate 2
3) asigurarea cu elemente de C 0,8 1,0
infrastructur 3
4) tipul ncperilor, edificiilor C 1,2 1,4
4
3 Coeficientul integral al C 1,03 2,352
conjuncturii cererii 68
= 1 x 2 x 3 x 4
4 Valoarea estimativ a
proprietii n vederea V l 9886 21110
coeficientului conjuncturii cererii k ei 167 461
(Ve x C9)
Valoarea de pia conform
V l
5 calculului dup metoda de 14780866
c ei
capitalizare a veniturilor, lei
Valoarea lotului de pmnt, V l
6 223620
lei p ei
Valoarea de pia
recomandat l
P 15490000 /
7 (15498524 x 2 + ei / $
r 1199845
14780866) + 223620 SUA
3

Anex: cursul dolarului SUA conform cursului la zi a Bncii Naionale

a Republicii Moldova conform situaiei la 01 iunie 2003:
100 $ = 1417,04 lei moldoveneti.

EXECUTOR: A. Diligul

CALCULUL
valorii proprietii, ce aparine Firmei de producie i comer SVOD S.R.L.

57
 mun. Chiinu, bd. Moscovei, 20
conform metodei de capitalizare a venitului
conform situaiei la 1 iunie 2002

Obiectul: Complexul comercial, or. Chiinu, str. G. Iabocikin, 2/2

Tabelul 3 (nceputul)
Denumirea Unit M Prognoza Meniune
r. indicilor atea de rimea perioadelor de calcul
msur de baz I II III

Suprafaa m.p. 20 Conform

. total de dare n 89,8 legii despre
arend, inclusiv: darea n
Costul mediu lei/ 23 arend a
. al plii de arend m.p./an 28 bunurilor i n
baza analizei
15 x 12,9359 x
pieei de dare
12
n arend a
imobilului
Prognoza % n - 5 5
. creterii plii de an
arend
Plata de lei/ 23 24 256
. arend n vederea m.p./an 28 44 6
ridicrii preurilor
Potenialul lei./ 48 51 536
. venitului brut [1x4] an 65054 07471 2427
Coeficientul de 0,8 0,9 1,0
. folosire a
suprafeei
Venitul brut lei/a 38 45 536
. efectiv n 92043 96724 2427
[5 6]
Cheltuieli de lei/a - - - condiiile
. exploatare n de arend
Impozit pe lei/a 55 55 558
. pmnt n 8 8
(0,186 ha)
Impozit pe lei/a 64 76 893
0. valoarea adugat n 8674 6121 738

Impozit pe lei/a 95 93 914

1. bunuri n 72 57 2
Baza lei/a 32 38 445
12. sistemului de n 33239 20688 8989
impozit pe

58
 venit
[7 - 8 - 9 10 -
11]

Tabelul 3 (continuare)
Denumirea Unit M Prognoza Men
r. indicilor atea de rimea perioadelor de calcul iune
msur de baz
/o I II III
Coeficientul- 0,8 0,8 0,8
3. prognoz pentru
pltirea impozitului
pe venit
Impozitul pe lei/a 72 85 998
4. venit n 4245 5834 813
[12 0,28
13]
Venitul net lei/a 25 29 346
5. [12 - 14] n 08994 64854 0176
Miza % n 30,
6. discontului an 03
18,23 + 5,8 +
6
Coeficientul 0,7 0,5 0,45 Logos-
7. discontului 691 914 49 pres
nr. 23
din
22.06.2001
Costul reversei lei - - 189
8. 80669
Fluxul de lei 19 17 -
9. discont 29667 53415

Costul curent - -
863
0. al reversei 4306
Costul lei (1929667 +
1. obiectului 1753415 + 8634306) x
[20+ 19] 1,2 = 14780866

* Tarifele impozitelor snt folosite n conformitate cu Legea despre buget n

Republica Moldova pe anul 2002.

59
 1.4. PAAPORTUL LOTULUI
abelul 6
Denumirea obiectului Complexul comercial
Adresa obiectului or. Chiinu, str. G. Iablicikin,
2/2
Proprietarul FPC ASIROM,
or. Chiinu, bd. Moscovei, 20.
Destinaia comer, alimentare public
Anul punerii n exploatare 1999
Suprafaa lotului de pmnt (ha) 0,186
Suprafaa construciei (m.p.) 1073,8
Suprafaa total a cldirii (m.p.) 2089,8
nlimea medie a ncperilor (m) 3,3; 3,65
Etaje 2 + subsol
Starea ncperilor Excelent
Infrastructura social i Ridicat
inginereasc
Data estimrii 1 iunie 2003
Valoarea obiectului apreciat
conform 9572105
- metodei de consumare, lei 14780866
- metoda de capitalizare a
venitului
Valoarea de pia recomandat 15490000/ 1199845
al patrimoniului, lei / $ SUA,
inclusiv: 14228562
- cldiri i edificii, lei; 1037818
- utilajul, lei; 223620
- lotul de pmnt, lei
Costul 1 m.p. de suprafa total
(cldiri i edificii, utilaj, lotul de 7412 / 574
pmnt), lei / $ SUA

60
 CONCLUZII I RECOMANDRI

Evaluare bunurilor unei ntreprinderi este un proces bine reglementat, care

presupune un ir de pasuri ale evaluatorului, stabilite de Standartele Profesionale,
care se elaboreaz de Asociaiile Naionale de Rieltori i deobicei se ntresc n
legislaie. Acest proces este bazat pe principiile evalurii, menionate ntez, i se
utilizeaz n majoritatea problemelor de evaluare. n dependen de bunurile
ntreprinderii i scopurile clientului (cumprare sau vnzare, pentru asigurare,
aprecierea n scop de motenire, reorganizare, lichidare, etc.) evaluatorul va
determina valoarea respectiv (de bilan, de lichidare, de arend, de pia, de
mprumut, de creditare, de asigurare, etc.).
Pentru determinarea valorii unei ntreprinderi e necesar de inventariat
patrimoniul firmei i de analizat drepturile de proprietate asupra fiecrei grupe de
bunuri. Evaluatorul trebuie s ia n vedere toate restriciile drepturilor de
proprietate, obligaii ipotecare, contracte de arend, regulamentele organelor
locale n privina acestui imobil, precum i alte drepturi de mpovrare, care pot
scdea scara real de utilizare a obiectului evaluat. Toate acestea permit
evaluatorului de a dezvlui caracteristicile i dimensiunile activului real.
O etap principal n determinarea valorii complexului patrimonial al
ntreprinderii este alctuirea planului evalurii pentru a determina care metod de
evaluare e necesar pentru obiectul dat, i de care informaie va fi nevoie pentru
realizarea scopului de evaluare pus.
Sursele de informare tebuie s fiu de ndejde. Evaluatorul trebuie s acorde
atenie presei. Dar procesul de colectare a informaiei nu trebuie s treac limitele
legii. De regul datele se divizeaz n dou tipuri: generale i specifice*. Datele
generale includ n sine informaia despre economia general i caracterul social,

_______________
* I. Pacusa Economia i finanele imobilului
parametri fizici i factori politici, care influeniaz asupra obiectului analizat.
Aici se caracterizeaz: ampasamentul obiectului, structura populaiei, norme de
construcie, situaia material a microraionului. La datele specifice se refer toat
informaia, care se aplic concret la obiectul dat. Aceasta este informaia despre
drepturile persoanelor tere la obiectul evaluat, atributele amplasamentului i a
variantelor folosirii efective a lui.
Evaluarea ntreprinderilor falimentate este o problem actual, soluia la
care este greu de gsit. Dar ea, se reduce la evaluarea ntreprinderilor rentabile. n
prezent evaluarea ntreprinderilor se efectuiaz pe baza metodicii de evaluare a
costului obiectelor destinate privatizrii, conform Hotarrii Guvernului Republicii
Moldova despre msurile de realizare a Legii Nr.1056 din 12.11.1997 cu privire la
Programul de Privatizare pentru anii 1997-1998, evaluarea ntreprinderilor trebuie
s se fac dup valoarea restant a patrimoniului lor, dar inndu-se cont de
ultimele dou recalculri a fondurilor fixe. Utiliznd modul dat de evaluare se
neglijeaz factorul inflaiei; prezena utilajului de prisos, care necesit cheltuieli de

61
ntreinere i duc la majorarea nensemnat a costului patrimoniului. Astfel,
estimarea ntreprinderii dup valoarea restant nu reflect costul ei de pia real.
Evaluarea unei ntreprinderi trebuie s fie complex. Determinarea valorii
complexului patrimonial a ei este o privire asupra ntreprinderii marf numai dintr-o
parte din partea cheltuielilor necesare pentru crearea unei ntreprinderi
analogice. Metoda de evaluare utilizat n prezent pe baza valorii restante nu
permite evaluarea complet a ntreprinderii, chiar i de pe poziiile cheltuielilor,
deoarece valoarea de bilan restant nu corespunde cheltuielilor reale necesare
pentru crearea unei ntreprinderi analogice n condiiile economiei de pia.
Deosebit de caut se simte aceasta n condiii de inflaie.
Evaluarea costului patrimoniului nu reflect respectivele dezvoltrii
businessului; profitul, pe care l obine i poate s-l obin n viitor ntreprinderea de
la folosirea activelor ei. Deaceea, dac n calitatea de criteriul de evaluare se ia
numai costul activelor, se poate ntmpla ca ntreprinderea care are un volum mare
de active nete s fie apreciat mai nalt, dar cu toate aceste, ea poate aduce un
profit sczut sau chiar pierderi, adic capitalul ca atare n caracteristicele sale
reproductive nu se ia n consideraie.
Astfel, metoda de evaluare a ntreprinderii dup costul patrimoniului e
acceptabil numai din punctul de vedere al cheltuielilor, dar nu din cel al unitilor.
Pe investitor l intereseaz n primul rnd viitoarea rentabilitate i condiiile ei de
asiguare anume din aceste cauze, metodele bazate pe valoarea restant a
activelor n practica occidental au o rspndire mai restrns. n teza dat,
evalurii este supus ntreprinderea ASIROM, a crui pre de pia, conform
situaiei la 1 iunie 2003 n vederea metodei prioritare de estimare constituie 15 490
000 (cincisprezece milioane patru sute nouzeci mii) lei sau 1199845 (un
milion una sut nouzeci i nou mii opt sute patruzeci i cinci) $ SUA,
inclusiv:
- utilajul 1037818 (un milion treizeci i apte mii opt sute optsprezece) lei;
- lotul de pmnt.- 223620 (dou sute douzeci i trei mii ase sute douzeci)
lei.
La estimarea valorii obiectului noi am aplicat diverse metode de calculare a
valorii de pia a bunurilor. n baza datelor primite n urma prezentei analize putem
spune c valoarea estimativ a obiectului, calculat prin metoda de consumare cu
implicarea coeficienilor conjuncturii cererii (minimum maximum) corespunde
preului de pia.

62
 BIBLIOGRAFIE

1. Legea Republicii Moldova Nr. 845 XII din 03.01.1992 cu privire la

Antreprenoriat i ntreprindere.
2. Legea Republicii Moldova Nr. 786 din 26.03.1996 cu privire la faliment.
[Monitorul Oficial al Republicii Moldova Nr. 58/583 din 05.09.1996]
3. Legea insolvabilitii Nr.632 XV din 14.11.2001 [Monitorul Oficial al
Republicii Moldova Nr.147-149, din 06.12.2001]
4. Legea Nr.851-XII din 03.01.1992 cu privire la faliment.
5. Legea Republicii Moldova Nr. 633-XIII din 10.11.1995 cu privire la modul
de urmrire a impozitelor, taxelor i altor pli.
6. Legea Republicii Moldova Nr. 1308 XIII din 25.07.1997 cu privire la
preul normativ i modul de vnzare-cumprare a pmntului [Monitorul Oficial al
Republicii Moldova Nr.57-58/515 din 04.09.1997]
7. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova NR. 1056 din 12.11.1997 despre
msurile de realizare a Legii cu privire la Programul de privatizare pentru anii 1997-
1998.
8. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova NR. 685 din 23.07.1997 cu
privire la Reglementarea modului de sechestrare i comercializare a bunurilor.
9. Hotrrea Guvernului Republicii Moldova NR. 665 din 29.11.1996 pentru
aprobarea Regulamentului cu privire la modul de comercializare a activelor
neutilizate n procesul tehnologic al ntreprinderilor.
10. A. Caraganciu, O. Buga Economica An VIII, Nr.1(27)/2000. Chiinu:
ASEM.

11. D. Dumitrescu, V. Dragot Evaluarea ntreprinderilor: metode, tehnic,

incertitudine, valoare. Bucureti: Editura Economic, 2000.
12. D. Dumitrescu, V. Dragot Evaluarea ntreprinderii: lucrri aplicative,
studii de caz. Bucureti: Editura Economic, 2000.
13. Pacusa Economia i finanele imobilului
14. Allaire Yvan; Frirotu Mihaela Management strategic Editura
Economic, 1998,
15. Barnai, G. Calba Combien vaut votre enterprise Entreprise Modern
d'Edition, 1968
16. Copeland, Tom; Koller. Tim; Murrin, Jack Valuation. Measuring and
Managing the Value of the Companies second edition, Jhon Willey & Sons, Inc.
1996
17. C. Florescu Marketing Marketer, Bucureti, 1992
18. Guatri, Luigi The Valuation of the Firms, Blackwell Publishers,
Cambridge, Massachusetts, USA, 1994, pg. 6-7
19. J.Raffegeau, F. Dubois L'evaluation financiere de l'entreprise. Presses
Universitaires de France, 1998
20. Topsacalian, Patrick Aquisition de societes - Concepts, cas, corriges,
Economica, Paris 1993,pg. 46
21. Wuillemin, Lucien Finance d'entreprise, Notes de cours, Univ. de
Fribourg, 1995
22. L. Wuillemin - Elements d`evaluation des enterprises, Suport de cours
Univ. de Fribourg,1991
23. Conspect Evaluarea ntreprinderilorAlbu I., 2000
24. Conspect urcanu N.
25. Conspect Analiza activitii economico-financiare, Usturoi L, 2000.

63