Capitolul IV

Evaluarea firmei FAA III
CAPITOLUL IV
METODOLOGIA DE EVALUARE A UNEI FIRMEI
4.1. Abordări și metode ale evaluării
4.2. Abordarea bazată pe active
4.2.1. Considerații generale privind abordarea bazată pe active
4.2.2. Metoda activului net corectat
A) Corectarea activelor imobilizate
- Imobilizări necorporale
- Imobilizări corporale (terenuri, construcţii, echipamente)
- Imobilizări financiare
B) Corectarea activelor circulante (stocuri, creanţe, titluri de plasament,
disponibilităţi)
C) Corectarea altor elemente din bilanţ
4.2.3. Metoda activului net de lichidare
4.3. Abordarea bazată de venit
4.3.1. Consideraţii generale privind abordarea pe bază de venit
4.3.2. Metoda cash flow-ului net actualizat
4.3.3. Metoda capitalizării venitului
4.4. Abordarea prin comparație
4.4.1. Considerații generale privind abordarea prin comparaţie
4.4.2. Definirea şi selectarea multiplicatorilor utilizaţi în evaluare
4.4.3. Elementele de comparaţie şi criteriile de comparabilitate
4.4.4. Metodele abordării prin comparaţie
1
CAPITOLUL IV
METODOLOGIA DE EVALUARE A UNEI FIRMEI
4.1. Abordări şi metode de evaluare
Pentru estimarea valorii întreprinderii, se pot utiliza trei abordări sau modalităţi de evaluare:
- abordarea pe bază de active;
- abordarea pe bază de venit;
- abordarea prin comparaţie.
Fiecare tip de abordare cuprinde mai multe metode şi tehnici de evaluare, iar în practică, un
evaluator poate utiliza toate cele trei abordări pentru a estima valoarea întreprinderii. Selecţia unui
anumit tip de abordare sau a unei metode depinde de tipul de întreprindere, de situaţia acesteia la
data evaluării, de informaţiile disponibile, de scopul evaluării etc. Standardele de evaluare
recomandă, însă, ca evaluatorii să utilizeze cel puţin două abordări atunci când evaluează o firmă.
1) Abordarea pe bază de active (patrimonială) este modalitatea de estimare a valorii unei
întreprinderi sau a unui pachet de acţiuni, pe baza utilizării uneia sau mai multor metode de
evaluare, prin care se determină valoarea de piaţă a activelor individuale ale firmei, din care se
scade valoarea de piaţă a datoriilor totale. Astfel, prin acest tip de abordare, valoarea firmei este
egală cu activele totale corectate la valoarea de piaţă minus datoriile totale corectate.
Abordarea patrimonială se bazează pe principiul că un activ nu valorează mai mult decât
costul de înlocuire al tuturor părţilor sale componente. Abordarea patrimonială necesită corectarea
valorilor contabile din bilanţ (influenţate, în mare măsură, de costul istoric) cu valorile de piaţă, atât
pentru active, cât şi pentru datorii. În evaluarea unei întreprinderi se are, astfel, în vedere cât costă
construcţia unei firme similară cu cea evaluată, luându-se în considerare toate cheltuielile, respectiv
de recrutare, de angajare, instruire, de obţinere a autorizaţiilor şi licenţelor de funcţionare, de intrare
pe piaţă, de creare a unei reţele de aprovizionare şi de distribuţie etc.
Din punct de vedere practic, această abordare presupune o activitate complexă, datorită
multitudinii şi diversităţii activelor ce vor fi evaluate în mod diferit: imobilizări necorporale,
corporale, financiare, active circulante.
În cadrul abordării patrimoniale, se cuprind următoarele metode:
- metoda activului net corectat (ANC), care pleacă de la premisa continuării activităţii
de exploatare;
- metoda activului net de lichidare (ANL), care pleacă de la premisa încetării activităţii
firmei şi lichidării acesteia.
În tabelul următor, sunt prezentate principalele avantaje şi dezavantaje ale metodei activului
net corectat (ANC).
Avantaje Dezavantaje
Simplu de înţeles Necesită un consum mare de muncă şi de
timp, datorită multitudinii de active care
trebuie evaluate
Relevantă în unele cazuri Necesită colaborarea unor specialişti în
(proprietăţi noi, instituţii evaluarea proprietăţilor imobiliare, utilajelor
financiare) şi echipamentelor
Are ca punct de plecare înregistrări Presupune cunoştinţe aprofundate pentru
contabile evaluarea activelor necorporale
Există multe reglementări oficiale Reflectă o abordare statică a patrimoniului
referitoare la metodologia evaluării net, la data evaluării
2
2) Abordarea pe bază de venit este modalitatea de estimare a valorii unei întreprinderi

sau a unui pachet de acţiuni, pe baza utilizării uneia sau mai multor metode de evaluare, prin care
valoarea este determinată prin convertirea (actualizarea sau capitalizarea) veniturilor anticipate.
Această abordare se bazează pe principiul anticipării, care presupune că valoarea provine
din beneficiile viitoare anticipate ce urmează a fi generate de proprietatea deţinută. Cuprinde
următoarele metode:
- metoda actualizării cash flow-ului net – presupune estimarea fluxurilor viitoare de
lichidităţi şi determinarea valorii actuale a întreprinderii prin actualizarea acestor fluxuri
cu o rată adecvată de actualizare;
- metoda capitalizării venitului – presupune obţinerea valorii prin împărţirea unui nivel
reprezentativ al venitului cu o rată de capitalizare sau prin înmulţirea venitului cu un
coeficient.
Utilizarea acestor metode necesită rezolvarea unor probleme, precum determinarea venitului
reprezentativ, previzionarea fluxurilor de lichidităţi, stabilirea ratei de actualizare sau de
capitalizare, estimarea ratei de creştere a firmei etc.
Principalele avantaje şi dezavantaje ale metodei actualizării cash flow-ului net sunt:
Se înscrie în optica investitorului, Acurateţea previziunilor referitoare la
reflectând eforturile de investiţii cash flow
necesare într-o anumită perioadă de
timp
Coerenţa cu metodele de evaluare a Dificultatea stabilirii ratei de
acţiunilor cotate actualizare, date fiind poziţiile
divergente ale vânzătorului şi
cumpărătorului
Includerea beneficiilor viitoare, Necesitatea respectării unei
inclusiv a valorii reziduale multitudini de corelaţii între
indicatorii financiari
Coerenţa cu metodologia de estimare a Complexitatea deosebită a metodei
eficienţei proiectelor de investiţii
Necesitatea utilizării unui program Volumul mare de informaţii necesare
informatic pentru previziuni
Ţine seama de investiţiile viitoare ale
noului proprietar
Pentru metoda capitalizării venitului, avantajele şi dezavantajele sunt precizate în tabelul

următor:
Simplitate în aplicare Dificultăţi în efectuarea corecţiilor
situaţiilor financiare istorice
Ipoteze simplificate Dificultăţi în stabilirea ratei de
capitalizare
Nu necesită previziuni explicite pe o Dificultăţi în estimarea evoluţiei
perioadă viitoare şi nici un program pe venitului
calculator
3
3) Abordarea prin comparaţie este modalitatea de estimare a valorii unei întreprinderi

sau a unui pachet de acţiuni, pe baza utilizării uneia sau mai multor metode de evaluare, prin care
se compară obiectul de evaluat cu întreprinderi sau pachete de acţiuni similare care au fost
tranzacţionate.
Aplicarea metodelor acestei abordări necesită existenţa unor informaţii disponibile
referitoare la tranzacţii cu întreprinderi similare şi relevante. În practică, această abordare conduce
la obţinerea celor mai bune rezultate referitoare la valorile estimate pentru obiectul evaluat.
Utilizarea acestor metode este destul de simplă, întrucât presupune identificarea asemănărilor şi
deosebirilor dintre firma evaluată şi tranzacţii similare comparabile. Ca surse de informaţii, se pot
utiliza:
- pieţele financiare de valori mobiliare, unde se tranzacţionează participaţii;
- piaţa vânzărilor şi cumpărărilor de întreprinderi în ansamblul său;
- tranzacţiile anterioare cu proprietăţi care au implicat evaluarea acestora.
În aplicarea acestei abordări, o atenţie deosebită trebuie acordată identificării unei baze de
comparaţie rezonabile şi stabilirii unor parametri de echivalenţă (de exemplu, multiplicatorul
preţ/cifra de afaceri sau preţ/profit net), care să asigure, eventual prin unele corecţii, convertirea
unor date comparabile în valoarea întreprinderii supuse evaluării.
Abordarea prin comparaţie cuprinde următoarele metode:
- metoda comparaţiei cu societăţi similare cotate;
- metoda comparaţiei cu tranzacţii de întreprinderi similare necotate;
- metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare sau oferte de tranzacţie cu participaţii
(acţiuni sau părţi sociale) ale firmei evaluate.
Avantajele şi dezavantajele acestor metode sunt:
Sursele de informaţii sunt tranzacţiile Selecţia tranzacţiilor bază de comparaţie
de pe piaţă
Sunt relevante dacă există informaţii Ajustările necesare ţinând seama de
de piaţă suficiente şi credibile diferenţierile dintre firme
Uşor de înţeles şi larg acceptată în Lipsa multor informaţii financiare sau a
practică posibilităţii de verificare a lor (în cazul
firmelor comparabile necotate)
4
4.2. Abordarea bazată pe active (patrimonială)
4.2.1. Consideraţii generale privind abordarea bazată pe active
Abordarea bazată pe active (patrimonială), conform Standardului Internaţional de

Practică în Evaluare 6 – GN6 – Evaluarea întreprinderii, constituie acea cale de estimare a
valorii unei firme utilizând metode bazate pe valoarea de piaţă a activelor individuale ale
firmei din care se scad datoriile totale ale acesteia.
Patrimoniul = Activul net = Valoarea activelor – Datorii
Alte denumiri sub care este întâlnită abordarea în lucrările de specialitate sunt: abordarea
pe bază de costuri şi abordarea prin costul de înlocuire.
Abordarea pe bază de active are ca fundament principiul substituţiei conform căruia un activ
nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părţilor sale componente.
Aşadar, în această apreciere, firma se confundă cu patrimoniul său, adică cu activul net,
evaluatorul considerând-o dezmembrată, respectiv ca o sumă de active. Firma are valoare pentru că
ea posedă active care au o anumită valoare (imobile, terenuri, lichidităţi, etc.) şi pot să se negocieze,
în afara oricăror alte consideraţii, fiecare în parte.
Evaluarea se face fie urmărind preţul de vânzare posibil al diferitelor active care compun
firma (optica de lichidare), fie preţul de cumpărare posibil al aceloraşi active (optica de
reconstituire).
Activul net contabil (ANc) reprezintă cea mai simplă şi mai rapidă metodă de estimare a
valorii unei firme, fiind recomandată, cu precădere, în evaluarea firmelor mici, firmelor nou
înfiinţate (maximum 3-5 ani de activitate), firmelor cu creştere lentă, cu profit mic şi stabil ori cu
patrimoniul recent reevaluat.1
Cu toate acestea, evaluarea pe baza activului net contabil este preferată, de multe ori, şi de
proprietarii firmelor constituite de mai mult timp, care au acumulat un important patrimoniu, dar a
căror rentabilitate are tendinţa să stagneze sau chiar să înregistreze regrese.
În condiţii de relativă stabilitate economică, ANc reprezintă, prin el însuşi, o valoare
patrimonială a firmei, prin faptul că acesta cuprinde capitalurile investite şi profiturile nerepartizate.
Se recomandă folosirea metodei doar în condiţii de stabilitate, deoarece aceasta utilizează costuri
istorice care îşi pierd din semnificaţie în cazul unei economii de tip inflaţionist.
În evaluarea unei afaceri sau întreprinderi, abordarea bazată pe active are în vedere atât
valoarea tuturor activelor tangibile și intangibile, cât și a datoriilor. Aplicarea metodei constă în
retratarea elementelor prezentate în bilanțul întreprinderii, prin includerea tuturor elementelor care
nu au fost incluse în situațiile anterioare, la o valoare justă. Valorile istorice regăsite în situațiile
financiare sunt rareori apropiate de valoarea de piaţă. Situaţiile financiare sunt utilizate doar ca
punct de plecare, necesitând corecţii pentru a se ajunge la valoarea de piaţă sau la valoarea justă.
În cadrul acestei abordări, regăsim două metode de evaluare:
 metoda activului net corectat (ANC);
 metoda activului net de lichidare (ANL).
Prin urmare, ajustările aplicate activelor şi datoriilor firmei se bazează pe una din
următoarele două premise ale valorii:2
1
D. Dumitrescu, V. Dragotă, A. Ciobanu, Evaluarea întreprinderilor – Ediţia a doua, Editura Economică, Bucureşti,
2002, pag.102
2
V. Robu, I. Anghel, E.C. Şerban, D. Ţuţui, Evaluarea întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2003, pag.116
5
 continuitatea exploatării, care va implica, în cadrul metodei activului net corectat,

evaluarea tuturor activelor şi datoriilor la valoarea de piaţă sau o altă valoare curentă adecvată;
 lichidarea, care va implica, în cadrul metodei activului net de lichidare, evaluarea tuturor
activelor şi datoriilor la valoarea netă de realizare pe piaţă. În această situaţie, trebuie luate în
considerare toate costurile care au legătură cu vânzarea activelor sau cu închiderea firmei.
În derularea abordării bazată pe active, bilanţul contabil întocmit pe bază de costuri este
înlocuit cu bilanţul ce reflectă toate activele, corporale şi necorporale, precum şi toate datoriile, la
valoarea lor de piaţă sau la o valoare curentă adecvată, în cazul metodei activului net corectat
(ANC), sau la valoarea netă de realizare pe piaţă, în cazul metodei activului net de lichidare (ANL).
O precizare trebuie, însă, făcută: în oricare variantă, metodele patrimoniale ignoră
capacitatea firmei de a crea valoare, ea valorând numai cât activele care o compun 3. Această
precizare trebuie privită ca un element distinctiv faţă de celelalte metode şi nu ca un dezavantaj,
întrucât atâta timp cât metodele patrimoniale au ca fundament criteriul patrimonial, acestora nu le
putem cere să reprezinte altceva decât ceea ce sunt.
4.2.2. Metoda activului net corectat
În momentul evaluării economice a unei firme se impune aplicarea unor corecţii elementelor
patrimoniale cuprinse în bilanţul contabil, deoarece acestea sunt fie subevaluate, fie supraevaluate,
ca urmare a neînregistrării diferenţelor în plus sau în minus a elementelor de activ sau pasiv,
conform principilui prudenţei. Aceste corecţii trebuie făcute în funcţie de valoarea la momentul
evaluării firmei a fircărui element patrimonial şi gradul de valorificare a acestora.
În primul rând, se elimină nonvalorile, provizioanele, se reevaluează titlurile de participare,
creanţele şi obligaţiile în devize etc., şi se corectează elementele de activ în funcţie de criteriul
utilităţii.
Relaţia de determinare a ANC este:
ANC = Activul total corectat - Datoriile totale corectate =

= (Activ total+ΔA) - (Datorii totale +ΔD)
unde : ΔA= suma corecţiilor elementelor de activ

ΔD= suma corelaţiilor elementelor de pasiv de natura datoriilor.
Atât activul net corectat cât şi datoriile totale corectate sunt exprimate în valori de piaţă.
Uneori ANC poate fi exprimat ca valoare unitară pe acţiune:
ANC
ANC/ actiune 
Na
în care:
Na = numărul de acţiuni.
Sintetizând aspectele teoretice prezentate anterior, se pot evidenţia câteva etape care trebuie
parcurse pentru determinarea ANC:
 obţinerea bilanţului sau balanţei de verificare, la data evaluării;
 verificarea existenţei faptice a activelor şi a datoriilor înregistrate în bilanţ;
 evaluarea activelor şi datoriilor, care poate să însemne:
- fie preluarea valorii contabile dacă nu sunt justificate corecţii asupra acestei valori;
3
N. Sichigea, M. Drăcea, D. Berceanu, T. Ciurezu, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Universitaria,
Craiova, 2000, pag.216
6
- fie transformarea valorii contabile a unor active şi datorii în valoare de piaţă.

 evaluarea activelor şi datoriilor neînregistrate în bilanţ, depistate la data evaluării
 elaborarea "bilanţului economic" şi calcularea ANC.
Corectarea elementelor de activ se diferenţiază după natura acestor elemente, în:
 corectarea activelor imobilizate (necorporale, corporale şi financiare);
 corectarea activelor circulante (stocuri, creanţe, investiţii financiare pe termen scurt, casa şi
conturi la bănci).
A) Evaluarea activelor imobilizate
A1. Imobilizările necorporale sunt, în general, elemente imateriale care pot, sau nu, să fie
înregistrate în patrimoniul firmei, dar care contribuie, în mod esenţial, la menţinerea şi dezvoltarea
activităţii potenţiale a firmei, influenţându-i activitatea şi rezultatele financiare şi, deci, implicit,
valoarea acesteia. Dată fiind natura acestora sunt şi cel mai greu de evaluat.
În doctrina evaluării afacerilor, există un număr de aproximativ 120 de active necorporale,
identificate printr-o denumire, care pot fi descrise prin conţinutul lor şi, deci, pot fi evaluate în mod
separat.
Imobilizările necorporale sunt structurate astfel:
 cheltuieli de constituire;
 cheltuieli de dezvoltare;
 concesiuni, brevete, licenţe, mărci comerciale, drepturi şi active similare;
 fond comercial;
 alte imobilizări necorporale.
Principiile de evaluare sunt:
 eliminarea "non-valorilor" necorporale: cheltuieli de constituire; cheltuieli de dezvoltare
care nu sunt nominalizate pe proiecte distincte, nu sunt finanţate din resurse proprii şi nu au şanse
importante de finalizare prin inovaţii;
 evaluarea celorlalte active necorporale (fond comercial, concesiuni, brevete, mărci, licenţe,
etc.) în mod diferit:
– fie în mod independent, dacă au o valoare independentă de valoarea
celorlalte active ale firmei şi, în plus, pot fi vândute pe piaţă;
– fie în mod global prin goodwill; goodwill-ul se va adăuga la valoarea
activului net corectat, obţinându-se valoarea globală a firmei.
A2. Imobilizările corporale cuprind terenurile şi amenajările de terenuri şi mijloacele fixe.

Dată fiind natura distinctă a acestora, şi metodele de evaluare folosite vor fi diferite.
1. Evaluarea terenurilor şi amenajărilor de terenuri
Imobilizările corporale sub formă de terenuri şi amenajări de terenuri sunt înregistrate în
contabilitate pe două categorii: "Terenuri" (2111) şi "Amenajări de terenuri" (2112).
Terenurile se înregistrează la intrarea în patrimoniu la valoarea stabilită în funcţie de clasele
de fertilitate, suprafaţă, amplasament şi alte criterii caracteristice la costul de achiziţie sau valoarea
de aport.
Complexitatea stabilirii valorii terenului este deosebită. Până în anul 1990, în ţara noastră
terenurile nu au fost înregistrate valoric în contabilitate, unităţile economice fiind titulare ale unui
simplu drept real de folosinţă asupra terenurilor din patrimoniul lor. După 1990, această problemă a
fost reglementată de numeroase acte normative. Cele mai importante prevederi ale acestora sunt:
- preţul de vânzare a terenurilor se determină prin negocierea directă între părţile contractului
de vânzare-cumpărare a activelor, fără a putea fi sub valoarea de circulaţie a terenului;
7
- terenurile aflate în evidenţa agenţilor economici, cu excepţia terenurilor agricole vor fi

reevaluate pe baza coeficienţilor determinaţi în funcţie de indicii de preţ, stabiliţi în corelaţie
cu evoluţia cursului de schimb valutar.
Preţurile terenurilor sunt influenţate de:
 categoria localităţii;
 amplasarea terenului în cadrul localităţii;
 funcţiile economice şi caracteristicile sociale ale localităţii şi perspectivele de
dezvoltare;
 poziţia faţă de reţelele de transport;
 gradul de echipare tehnico-edilitară a zonei;
 caracteristicile geotehnice ale terenului;
 restricţii de folosire a terenului;
 gradul de poluare a terenului şi ambianţei.
Conform IVS GN1 – Evaluarea proprietăţii imobiliare, metodele de evaluare a terenurilor
sunt:
a) metoda comparaţiei directe (vânzărilor);
b) metoda parcelării şi dezvoltării;
c) metoda repartizării (alocării sau proporţiei);
d) metoda extracţiei;
e) metoda reziduală;
f) metoda actualizării rentei de bază (rentei funciare sau chiriei).
a) Metoda comparaţiei directe este cea mai utilizată şi de preferat, atunci când există date
comparabile, fiind utilizată la evaluarea terenului liber sau care se consideră liber pentru scopul
evaluării. Această metodă implică o comparaţie directă a terenului evaluat cu loturile similare de
teren, tranzacţionate recent pe piaţă şi pentru care există informaţii disponibile.
Elementele de comparaţie se referă la: dreptul de proprietate; condiţiile de finanţare a
tranzacţionării; restricţiile legale; condiţiile de vânzare; condiţiile; localizare; caracteristicile fizice
şi geotehnice; caracteristicile economice (numai în cazul terenurilor care produc venituri); utilităţile
disponibile; utilizarea actuală.
Pentru evaluare este indicat să se coreleze rezultatele a două sau mai multe comparaţii.
b) Metoda parcelării şi dezvoltării se referă la terenurile libere cu suprafeţe mari şi foarte
mari pentru care analiza celei mai bune utilizări implică ca prin parcelare să se obţină terenuri
optime pentru clădiri rezidenţiale într-o combinaţie favorabilă. O astfel de analiză se face prin
dimensionarea loturilor din punct de vedere fizic, legal, economic şi cu îndeplinirea cerinţelor pieţei
locale.
Metoda parcelării se utilizează şi în studiile de fezabilitate şi în evaluările unde sunt puţine
tranzacţii comparabile. Precizia metodei este determinată de precizia ratei de actualizare, a ratei de
absorbţie pentru costurile indirecte şi pentru servicii.
c) Metoda repartizării (alocării sau proporţiei) este o tehnică indirectă de comparaţie care
utilizează o proporţie/rată între valoarea terenului şi valoarea proprietăţii construite sau alte relaţii
între componentele proprietăţii. Această metodă are la bază principiul echilibrului şi conceptul
contribuţiei, conform căruia, în mod normal, există un raport relativ constant între valoarea
terenului şi valoarea proprietăţii imobiliare.
Metoda conduce la rezultate grosiere dat fiind faptul că se pot ridica (sau există) clădiri mai
scumpe sau mai ieftine pe loturi de teren de valoare egală, fiind utilizată, totuşi, atunci când
numărul de tranzacţii cu terenuri libere comparabile este insuficient.
d) Metoda extracţiei este o variantă mai simplă a metodei repartiției şi presupune extragerea
din valoarea totală a unei proprietăţi (construcţii + teren) a valorii construcţiilor pentru a se
determina valoarea terenului. Este o metodă frecvent utilizată pentru proprietăţile din zona rurală
întrucât, aici, contribuţia construcţiilor în valoarea totală este uşor identificabilă.
8
Valoarea terenului obţinută prin această metodă este utilizată pentru comparaţie cu preţurile
din tranzacţiile terenurilor libere.
e) Metoda reziduală poate fi utilizată în două situații :
- când nu există terenuri libere vândute sau oferite la vanzare, în aria de piata a terenului
supus evaluarii;
- pentru testarea fezabilitatii financiare a utilizărilor posibile ale unui amplasament, in
cadrul analizei celei mai bune utilizari.
Metoda reziduală sau tehnica capitalizarii directe a venitului net din exploatare alocat
terenului, ca mărime reziduală este înscrisă în abordarea prin venit, fiind utilizată când fluxul de
venit este generat atât de construcții, cât și de teren.
Etapele aplicarii acestei metode sunt:
 determinarea venitului net din exploatare (VNE) anual total al proprietății imobiliare;
 determinarea VNE anual alocabil construcțiilor pe baza ratei de capitalizare aferente
construcțiilor și scăderea acestuia din VNE anual total al proprietatii imobiliare; și
 capitalizarea VNE anual rămas (rezidual), care este alocat numai terenului, cu o rată de
capitalizare adecvată.
Metoda este limitată la proprietăţile generatoare de venit.
f) Metoda capitalizării rentei de bază (rentei funciare sau chiriei) este folosită atunci când
venitul se obține din cedarea dreptului de folosință a terenului, în schimbul unei rente/arende sau
chirii, deci a unui venit independent de veniturile generabile de construcțiile de pe teren (dacă
există). Aceasta metodă se aplică pentru evaluarea terenurilor cu folosință agricolă, precum și
pentru evaluarea terenurilor închiriate.
Metoda constă în convertirea rentei funciare/arendei (sau chiriei pentru teren) în valoarea
terenului, prin aplicarea unei rate de capitalizare obținută de pe piață. Metoda poate fi aplicată
pentru determinarea valorii de piață a terenului liber în condițiile în care există informații de piață
suficiente asupra nivelurilor de piață ale rentelor/arendelor funciare și chiriilor, precum și ale ratelor
de capitalizare.
Această metodă este adecvată, în special, în cazul evaluării terenurilor agricole şi celor
închiriate.
g) În afara celor şase metode recunoscute de Standardele Internaţionale de Evaluare, pentru

evaluarea terenurilor, la nivel naţional s-au utilizat şi se utilizează şi tehnici statistice cum este de
exemplu, metoda normativă (administrativă) care se bazează pe normele stabilite de organismele
abilitate conform cărora terenurile aflate în patrimoniul firmelor cu capital de stat necesare
desfăşurării activităţii lor se evaluează pe baza formulei:
Vt = Vb (1+M)
în care:
Vt = valoarea terenului;
Vb = valoarea de bază a terenului determinată ca limită minimă în funcţie de
preţul pe m2 corectat (înmulţit) cu numărul 99(ani) ai perioadei clasice
de concesionare;
1+M = coeficient de corecţie a valorii de bază;
M = suma punctelor acordate pe bază de criterii (factori de
influenţă a preţului).
Criteriile în baza cărora se acordă aceste puncte sunt:
a) categoria localităţii:
- sat 0,1
- sat reşedinţă de comună 0,2
- oraş 0,4
9
- municipiu 0,6
- municipiu reşedinţă de judeţ 1,0
- municipiul Bucureşti, staţiunile balneoclimaterice şi turistice 1,5
b) amplasarea terenului în cadrul localităţii:
- terenuri în afara localităţii 0,0
- terenuri în zona periferică 0,5
- terenuri în zona mediană 0,8
- terenuri în zona centrală 1,0
c) funcţiile economice şi caracteristicile sociale ale localităţii:
- localităţi cu activitate preponderent agricolă 0,5
- localităţi cu funcţii economice limitate în industrie
şi prestări servicii 0,8
- localităţi cu funcţii economice complexe 1,0
d) poziţia faţă de reţelele de transport:
- transport rutier 0,2
- transport feroviar 0,3
- transport fluvial 0,5
- transport maritim 0,5
- transport aerian 0,5
e) gradul de echipare tehnico-edilitară a zonei în care se află terenul:
- reţele de apă canal 0,5
- reţele de energie electrică 0,5
- reţele de energie termică 0,5
- reţele de gaze naturale 0,5
- reţele telefonice 0,5
- reţele de transport urban 0,5
f) caracteristicile geotehnice ale terenului:
- terenuri normale 1,0
- terenuri care necesită îmbunătăţiri -0,2
- terenuri care necesită desecări şi măsuri contra inundaţiilor -0,4
- terenuri situate în zone instabile (cu alunecări, ruperi de maluri) -0,7
g) restricţii de folosire a terenului conform planului
urbanistic general:
- funcţiune incompatibilă cu planul urbanistic -1,5
- funcţiune compatibilă cu planul urbanistic cu restricţii -1,0
- funcţiune compatibilă cu planul urbanistic 0,5
h) terenuri poluate cu reziduuri:
- gazoase -0,3
- solide -0,5
- lichide -0,7
Rezultatul aplicării metodei trebuie să fie comparat cu preţul pieţei.
Metoda este valabilă pentru terenurile cu construcţii şi amenajări pentru construcţii sau
activităţi productive şi industriale.
Se apreciază că atâta timp cât această metodă de evaluare a terenurilor utilizează elemente
statistice, extrase de pe piaţă sau comparate şi ajustate motivat, rezultatele pot fi luate în calcul
pentru selectarea şi propunerea valorii finale.4
4
S. V. Stan ş.a., Evaluarea întreprinderii – Ediţia a doua, Editurile IROVAL şi INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti,
2006, pag.247
10
Aşa cum am precizat, la firmele care nu dispun, încă, de titlu de proprietate, terenurile nu se
evaluează. Ele rămân în patrimoniu, şi, deci, în capitalul social, cu valoarea anterioară. După
obţinerea titlului de proprietate se procedează la reevaluare şi dacă unitatea se privatizează are loc
negocierea între vânzător şi cumpărător.
În ceea ce priveşte terenurile agricole, valoarea acestora se determină cu ajutorul relaţiei:
Vta = Ka Sa Rf
în care:
Vta = valoarea terenului agricol;
Ka = factor de corecţie ce cuprinde influenţa următoarelor elemente: amplasarea faţă de
localitate, amplasarea faţă de căile de circulaţie şi comunicaţie, asigurarea cu utilităţi, natura
geotehnică;
Sa = suprafaţa terenului agricol;
Rf = renta funciară actualizată pe 30 ani (o generaţie).
La rândul său, renta funciară se calculează conform formulei:
Rf=(V-C) Fa
în care:
V = veniturile agricole anuale, considerând cea mai bună
utilizare a terenului şi producţia medie;
C = costurile aferente producţiei;
Fa = factor de actualizare.
2. Evaluarea mijloacelor fixe

Conform H.G. nr.2139/2004 – Catalogul privind clasificarea şi duratele normale de
funcţionare a mijloacelor fixe, începând cu 1.01.2005, mijloacele fixe sunt împărţite în trei grupe:
 grupa 1: construcţii;
 grupa 2: - instalaţii tehnice, mijloace de transport, animale şi plantaţii:
- echipamente tehnologice (maşini, utilaje şi instalaţii de lucru);
- aparate şi instalaţii de măsurare, control şi reglare;
- mijloace de transport;
- animale şi plantaţii;
 grupa 3: mobilier, aparatură birotică, echipamente de protecţie a valorilor umane şi
materiale şi alte active corporale.
Evaluarea construcţiilor ţine cont de actele normative în vigoare privind încadrarea în
diferitele categorii constructive a construcţiilor, privind stabilirea coeficientului de uzură pentru
vechime, de durata de expolatare şi de starea tehnică a construcţiei şi presupune parcurgerea
următoarelor etape:5
 determinarea valorii de înlocuire care presupune folosirea mai multor metode care ajută la
stabilirea costului de reconstrucţie sau a costului de înlocuire;
 estimarea deprecierii acumulate care implică estimarea pierderii de valoare faţă de costul
de înlocuire sau reconstrucţie, care apare din cauze fizice, funcţionale sau externe;
 determinarea valorii rămase actualizate se obţine prin scăderea din valoarea de înlocuire a
deprecierii acumulate estimate.
Dintre metodele de evaluare a construcţiilor, amintim:
 metoda indicilor constă în multiplicarea preţului de achiziţie a construcţiilor prin indici care
reflectă condiţiile concrete din momentul efectuării evaluării;
5
H. Cristea ş.a., Evaluarea întreprinderii, Editura Marineasa, Timişoara, 2000, pag.143.
11
 metoda actualităţii foloseşte coeficienţi de reducere a valorii datoraţi vechimii. De obicei,

nu reflectă starea tehnică reală a obiectivului;
 metoda valorii de înlocuire este cea mai completă şi uzuală dintre metode şi presupune,
mai întâi, stabilirea valorii tehnice, iar apoi determinarea valorii de circulaţie ţinând cont de
elementele concrete de concepţie şi execuţie, exploatare şi perspective ale obiectivului;
 metoda preţului pieţei este folosită pentru verificarea rezultatelor obţinute prin metoda
precedentă sau pentru evaluările globale în fazele preliminare ale activităţilor economice. Metoda
necesită cunoaşterea detaliată a preţului practicat pe piaţă;
 metoda evaluării prin comparaţie se foloseşte rar deoarece se găsesc greu obiecte
identice;
 metoda evaluării prin venituri este o metodă modernă care ţine cont de condiţiile concrete
de folosire a obiectivului, de valoarea acestuia în condiţiile de eficienţă maximă. Metoda este legată
direct de comparaţia între valoarea de inventar şi între veniturile posibile de realizat, raportul între
acestea asigurând condiţii de evaluare. În general, metoda ia în considerare şi terenul de amplasare
precum şi dotările orăşeneşti din zonă.
În evaluarea construcţiilor trebuie folosite două - trei metode din cele menţionate, pentru a se
putea compara rezultatele.
Evaluarea echipamentelor tehnologice va ţine seama de durata de exploatare previzionată şi

de amortizarea înregistrată.
Evaluarea echipamentelor presupune parcurgerea următoarelor etape:
 determinarea valorii de înlocuire;
 estimarea gradului de uzură fizică;
 determinarea valorii rămase actualizate.
Valoarea de înlocuire reprezintă totalitatea cheltuielilor efectuate la data evaluării pentru
înlocuirea unui echipament existent cu altul nou, cu caracteristici tehnico-economice similare.
Aceasta se determină prin mai multe metode:
 metoda identificării presupune stabilirea identităţii echipamentului pentru care se determină
valoarea de înlocuire, cu un echipament care are preţ actual;
 metoda asimilării presupune compararea echipamentului evaluat cu un echipament cu preţ
actual care are parametrii esenţiali apropiaţi ca mărime;
 metoda corelării se foloseşte atunci când parametrii echipamentelor ce se evaluează variază
în limite mai largi decât parametrii echipamentelor pentru care există preţuri, fără ca această
diferenţă să fie exagerată. Mai întâi se stabileşte diferenţa între parametrii esenţiali ai celor două
echipamente, iar după aceea valoarea echipamentelor prin proporţionalitatea simplă a indicatorilor
esenţiali, fie prin interpolare, fie prin extrapolare;
 metoda indicilor de actualizare a preţului care se aplică sub formă de excepţie în situaţia în
care reevaluarea echipamentelor nu poate fi efectuată prin metodele anerioare. Pentru
echipamentele din import, valoarea se stabileşte prin multiplicarea valorii de intrare cu raportul între
cursurile de schimb de la data achiziţiei sau evaluării anterioare cu cel actual;
 metoda valorii pe unitatea de greutate presupune determinarea valorii unei unităţi de
greutate (lei/t) pentru un echipament nou similar iar, apoi, prin comparaţie se stabileşte valoarea
echipamentului evaluat.
Estimarea gradului de uzură fizică presupune determinarea gradului de uzură pe baza duratei
normale de funcţionare şi a influenţei următorilor factori: condiţiile de mediu în care a funcţionat
echipamentul; intensitatea exploatării; funcţionarea în limitele parametrilor maximi recomandaţi de
fabricant; calitatea profesională a personalului de întreţinere şi reparaţii etc.
Gradul de uzură este de două feluri:
a) gradul de uzură scriptică (contabilă) exprimat în procente:
12
100%
VA
Us 
VI
în care:
VA = amortizarea calculată de la punerea în funcţiune până la evaluare;
VI = valoarea de intrare.
b) gradul de uzură fizică exprimat, de asemenea, în procente:
100%
DC DC
Uf  100 
DE DC  DR
în care:
DC = durata de funcţionare consumată;
DE = durata de funcţionare estimată;
DR = durata de funcţionare rămasă estimată.
Întrucât DC este, de regulă, cunoscută, estimarea lui DR poate conduce la o soluţie pentru
stabilirea unui grad de uzură apropiat de realitate.
Determinarea valorii rămase actualizate se face cu ajutorul relaţiei:

Vra  Vc  Fa  1  Uf 
în care:
Vra = valoarea rămasă actualizată;
Vc = valoarea contabilă a echipamentelor;
Fa = factorul de actualizare;
Uf = gradul de uzură fizică.
Atunci când are loc evaluarea echipamentelor trebuie, de asemenea, să se ţină seama şi de
faptul că:
 echipamentele uzate moral se evaluează la valoarea posibilă de vânzare;
 în cazul echipamentelor neutilizate se stabileşte un preţ posibil de valorificare.
A3. Imobilizările financiare sunt investiţiile financiare pe o perioadă mai mare de un an,
active deţinute de firmă în vederea creşterii patrimoniului său prin obţinerea unor venituri sub formă
de dividende, dobânzi etc., prin creşterea valorii capitalizate sau prin creşterea în plusvaloare a
titlurilor deţinute.
Imobilizările financiare cuprind:
 acţiunile deţinute la entităţile afiliate (titlurile de participare) - reprezintă drepturile sub
formă de acţiuni sau alte titluri de valoare deţinute de o firmă în capitalul altor societăţi comerciale
care asigură exercitarea unui control sau a unei influenţe notabile şi obţinerea unui venit variabil
sub formă de dividende;
 interesele de participare reprezintă drepturi deţinute în capitalul altei societăţi comerciale.
Interesele de participare sunt deţinute pe termen lung în scopul garantării contribuţiei la activităţile
persoanei juridice respective. Ele cuprind investiţii în firme asociate şi investiţii strategice. O
participare de 10% până la 20% în capitalul altei societăţi este o investiţie strategică. Titlurile de
participare deţinute în capitalul firmelor asociate într-o proporţie de 20-50% asigură posibilitatea
exercitării unei influenţe semnificative. Dacă o societate deţine controlul asupra unei alte societăţi,
aceasta din urmă este filială pentru societatea care deţine controlul (societate-mamă). Controlul
reprezintă capacitatea de a conduce politicile financiare şi operaţionale ale unei societăţi pentru a
obţine beneficii din activitatea ei.
 alte titluri imobilizate, adică titluri de valoare deţinute pe o perioadă îndelungată în capitalul
social al altor entităţi diferite de entităţile afiliate şi firmele asociate.
 creanţe imobilizate (creanţe legate de participaţii, adică acele creanţe ale firmei rezultate
din acordarea de împrumuturi firmelor la care deţine titluri de participare/interese de participare;
13
împrumuturile acordate pe termen lung acordate terţilor pe baza unor contracte cu scopul obţinerii
unor dobânzi legale; alte creanţe imobilizate, adică garanţiile, depozitele şi cauţiunile depuse de
unitatea patrimonială la terţi).
În ceea ce priveşte evaluarea acestui tip de imobilizări, aceasta se face în moduri diferite.
Punctul de plecare îl constituie, totuşi, preţul de cumpărare sau valoarea înscrisă în contractul de
achiziţie a titlurilor de participare şi a altor titluri imobilizate, cu care acestea sunt înscrise în
patrimoniu.
În teoria evaluării sunt recomandate următoarele principii de evaluare6:
 titlurile de valoare negociate public sunt evaluate la valoarea cotaţiei de piaţă din
momentul evaluării. În cazul titlurilor de participare minoritară la societăţile cotate la
bursă, evaluarea se face la valoarea bursieră din momentul evaluării; titlurile de
participare minoritară la societăţi necotate la bursă se evaluează fie în funcţie de
veniturile nete viitoare (prin actualizarea profitului net sau a dividendelor), fie la
valoarea posibilă de negociere şi vânzare către un potenţial investitor;
 împrumuturile pe termen lung sunt evaluate la valoarea contabilă netă. Dacă rata
dobânzii practicată la împrumuturile pe termen lung este foarte mică, valoarea
creditului se obţine prin actualizarea acestuia cu o rată de actualizare egală cu
diferenţa între rata uzuală a dobânzii şi rata dobânzii (mai mică) solicitată de firma
evaluată.
B) Evaluarea activelor circulante

Un activ se clasifică ca activ circulant atunci când:
- este achiziţionat sau produs pentru consum propriu sau în scopul comercializării şi se
aşteaptă a fi realizat în termen de 12 luni de la data bilanţului;
- este reprezentat de creanţe aferente ciclului de exploatare (perioada de timp dintre
achiziţionarea materiilor prime care intră într-un proces de transformare şi finalizarea
acestora în numerar sau sub forma unui echivalent de numerar);
- este reprezentat de numerar sau echivalente de numerar (investiţiile financiare pe termen
scurt, uşor convertibile în numerar şi al căror risc de schimbare a valorii este
nesemnificativ) a căror utilizare nu este restrictţionată.
În funcţie de specificul activităţii, sunt frecvente cazurile în care ponderea activelor circulante
în totalul elementelor de activ este semnificativă, motiv pentru care evaluarea corectă a acestora
devine importantă.
Conform ideii de bază a evaluării firmei, şi în evaluarea activelor circulante se încearcă
estimarea valorii de piaţă a acestora.
În categoria activelor circulante se cuprind:
 stocurile;
 creanţele;
 investiţiile (financiare) pe termen scurt;
 casa şi conturi la bănci
De cele mai multe ori, aceste active sunt înregistrate în contabilitate la niveluri apropiate de
valorile de piaţă ale acestora, datorită lichidităţii caracteristice. Din acest motiv, în general,
evaluarea acestor active nu constituie drept o preocupare pentru specialiştii în domeniu. Cu toate
acestea, în anumite cazuri, între valorile înregistrate în contabilitate şi cele efective, de pe piaţă, pot
exista diferenţe care pot influenţa, deci, şi valoarea de piaţă a întreprinderii.7
6
S. V. Stan, Metode şi uzanţe de evaluare a întreprinderilor, Editura Teora, Bucureşti, 1996, pag. 18-19
7
2006, pag.295
14
B1. Evaluarea stocurilor

În evaluarea stocurilor este necesară parcurgerea următoarelor etape:
- inventarierea fizică8 (dacă nu este posibil, analiza datelor inventarului cel mai recent);
- ierarhizarea stocurilor din punctul de vedere al rotaţiei şi identificarea stocurilor cu rotaţie
slabă sau fără mişcare;
- identificarea metodei de evaluare pentru determinarea valorii stocurilor.
În conformitate cu Regulamentul de aplicare a Legii contabilităţii nr.82/1991, O.M.F.P.
nr.2861/09.10.2009 pentru aprobarea Normelor privind organizarea şi efectuarea inventarierii
elementelor de natura activelor, datoriilor şi capitalurilor proprii, art.36 şi IFRS, rezultă mai multe
metode de evaluare:
 stocurile de materii prime şi materiale se evaluează prin aplicarea metodei "costului
mediu ponderat" (C.M.P.), metodei "primei intrări-primei ieşiri" (FIFO) sau metodei costului de
achiziţie al zilei de închidere a exerciţiului (dacă acest cost este mai mic decât costurile de achiziţie
anterioare). În situaţia în care firma deţine stocuri depreciate şi/sau inutilizabile, evaluarea se face la
preţul potenţial de vânzare, diminuat cu cheltuielile de valorificare.
 stocurile de semifabricate şi de produse finite se evaluează fie la costul de producţie, fie
la preţul potenţial de vânzare, în cazul în care valorificarea produselor nu se poate face decât prin
diminuarea preţului de vânzare. Altă posibilitate de evaluare, o constituie diminuarea preţului de
vânzare cu o cotă care exprimă marja adaosului comercial practicat. Pentru stocurile de produse
finite care nu mai pot fi vândute se constituie provizioane.
 producţia neterminată (în curs de execuţie) se evaluează, în mod similar, cu stocul de
produse finite, respectiv la costul de producţie, dar avându-se în vedere diferitele metode de
constatare a gradului sau stadiului de efectuare a operaţiilor. Menţionăm, cu acest prilej, că în sfera
producţiei în curs de execuţie sunt incluse produsele care nu au trecut prin toate fazele procesului
tehnologic, produsele terminate care nu au trecut toate probele de recepţionare tehnică sau nu au
fost completate cu toate piesele şi accesoriile precum şi lucrările, serviciile şi studiile în curs de
execuţie sau neterminate.
B2. Evaluarea creanţelor

Acestea se clasează după vechime, se determină riscul de neîncasare şi se fac corecturile
necesare astfel:
- cele pentru care s-a acordat credit client şi se află în cadrul termenului de creditare se
evaluează la valoarea lor contabilă;
- cele mai vechi de 1an şi/sau cu probabilitate mare de neîncasare, sunt evaluate la valoarea
zero;
- cele cu o vechime mai mare de 6 luni, dar încasabile, se evaluează printr-o diminuare cu
procente de 25-50%, în funcţie de riscul de neîncasare şi de rata dobânzii practicată la creditul
comercial.
Relaţia de calcul care surprinde cele de mai sus este:
Vacr  Vccr  1 rn 
în care:
Vacr = valoarea actuală a creanţelor;
Vccr = valoarea contabilă a creanţelor;
rn = riscul de neîncasare.
8
Ordinul Ministrului Finanţelor Publice nr.2861/09.10.2009 pentru aprobarea Normelor privind organizarea şi
efectuarea inventarierii elementelor de natura activelor, datoriilor şi capitalurilor proprii, publicat în M.Of., Partea I,
nr.704/20.10.2009
15
Pentru creanţele cu o vechime mai mare de 6 luni, confirmarea soldurilor se face, în mod
obligatoriu, pe bază de adresă confirmarea de primire. Nerespectarea acestei proceduri, precum şi
refuzul de confirmare constituie abateri de la normele în vigoare.
Creanţele exprimate în devize se evaluează la cursul de referinţă al B.N.R. din ziua evaluării.
În cazul diminuării valorii creanţelor se vor calcula şi provizioane pentru creanţe.
B3. Evaluarea titlurilor de plasament (acţiunile proprii răcumpărate, acţiunile achiziţionate,

obligaţiunile emise şi răscumpărate, obligaţiunile achiziţionate şi alte titluri de plasament
achiziţionate în vederea realizării unui profit într-un termen scurt) se realizează la costul de
achiziţie, prin care se înţelege preţul de cumpărare, sau la valoarea stabilită potrivit contractelor.
B4. Disponibilităţile băneşti în lei se preiau la valoarea lor nominală, iar cele în valută sunt
transformate în lei la cursul de referinţă al B.N.R. la data evaluării.
B5. Cecurile, cambiile, biletele la ordin şi alte valori se evaluează la valoarea de piaţă din
data evaluării.
B6. Timbrele fiscale şi poştale se evaluează la valoarea lor nominală, excepţie făcând cele cu
valoare filatelică.
C) Evaluarea altor elemente din bilanţ

C1. Datoriile se evaluează, de obicei, la valorile din bilanţ fără a se face corecţii.
Totuşi, sunt situaţii când se impun corecţii şi asupra acestora. Astfel:
 datoriile pe termen mediu şi lung vor fi actualizate dacă a avut loc o modificare
importantă a ratei dobânzii (valoarea corecţiei se calculează prin actualizarea datoriei cu un
coeficient egal cu diferenţa dintre rata dobânzii de pe piaţă şi rata dobânzii creditului);
 datoriile pe termen scurt nerambursate la scadenţă se vor corecta cu penalităţile
corespunzătoare. Se vor integra în pasivul exigibil dividendele de distribuit acţionarilor, de obicei
ca datorii pe termen scurt.9
C2. Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli vor fi incluse în "Datorii" în următoarele
situaţii:
b1) provizioanele pentru riscuri atunci când sunt destinate acoperirii riscurilor identificate ca
inevitabile pentru activitatea firmei.
b2) provizioanele pentru cheltuieli atunci când:
- au un scop şi o valoare clar precizate;
- există o mare posibilitate de utilizare a lor şi nu o simplă eventualitate de cheltuire;
- cheltuiala pe care o acoperă provizioanele este depistată înainte de încheierea exerciţiului
financiar;
C3. Cheltuielile înregistrate în avans nu se includ în evaluare.
C4. Veniturile înregistrate în avans nu se includ în evaluare.
9
D. Dumitrescu, V. Dragotă, A. Ciobanu, Evaluarea întreprinderilor – Ediţia a doua, Editura Economică, Bucureşti,
2002, pag.111
16
4.2.3. Metoda activului net de lichidare
În contextul actual din ţara noastră, tot mai multe firme se află în dificultate. Pentru acestea,
este prevăzută lichidarea şi/sau privatizarea (evident numai a acelora pentru care se vor găsi
investitori). Or, este foarte clar că în această situaţie ne vom confrunta cu anumite particularităţi în
evaluarea acestor firme.
În România, procedura generală care se aplică unor categorii de debitori aflaţi în stare de
insolvenţă sau insolvenţă iminentă este prevăzută în Legea nr.85/2006 privind procedura
insolvenţei cu modificările ulterioare, iar Legea Legea nr.31/1990 prevede lichidarea administrativă
a firmelor în dificultate.
În situaţia firmelor în dificultate pentru care se preconizează reducerea sau chiar oprirea
activităţii acestora, activul net corectat se înlocuieşte cu un activ net de lichidare (ANL) care are în
vedere dacă lichidarea se face progresiv sau imediat.
Legea nr.85/2006, la capitolul intitulat Efectuarea lichidării prevede câteva obligaţii legale
referitoare la evaluarea bunurilor din averea debitorilor, dintre care mai importante pentru
evaluatorii de firme sunt:10
 lichidatorul va angaja, în numele debitorului, un evaluator, persoană fizică sau juridică, ori
va utiliza, cu acordul comitetului creditorilor, un evaluator propriu, pentru a evalua bunurile din
averea debitorului, în conformitate cu Standardele Internaţionale de Evaluare;
 bunurile vor putea fi vândute în bloc – ca un ansamblu în stare de funcţionare – sau
individual. Metoda de vânzare a bunurilor poate fi licitaţie publică, negociere directă sau o
combinaţie a celor două;
 bunurile din averea debitorului vor fi evaluate atât individual, cât şi în bloc; prin bloc, ca
ansamblu funcţional, se înţelege o parte sau toate bunurile debitorului, necesare pentru desfăşurarea
unei afaceri, pentru care un cumpărător oferă un preţ nedefalcat pe bunurile componente;
 modalitatea de vânzare în bloc poate avea loc prin:
- vânzare prin negociere directă către un cumpărător deja identificat, cu precizarea
condiţiilor minime ale contractului, cum ar fi preţul şi modalitatea de plată;
- vânzare prin negociere directă, fără cumpărător identificat, cu precizarea preţului minim
propus;
- vânzare la licitaţie.
Din punct de vedere economic, în principiu, pot fi evidenţiate două situaţii:
a) firma este în dificultate, adică lucrează în pierdere şi nu mai poate face faţă obligaţiilor
faţă de terţi (furnizori, personal, buget etc.) şi, în consecinţă, îşi încetează activitatea. Această
situaţie se poate întâlni la foarte multe firme din ţara noastră. În acest caz, patrimoniul este
valorificat ca bunuri materiale şi nu ca elemente care pot să aducă profit.
În această situaţie, activul net de lichidare se determină ca diferenţă între valoarea evaluată
a tuturor activelor şi datoriilor, ţinându-se cont de corecţiile în plus şi în minus ale elementelor
patrimoniale. De asemenea, se scad costurile de lichidare (costuri de dezafectare, costuri de
funcţionare pe perioada lichidării etc.) precum şi obligaţiile fiscale pe care firma le are până în
momentul lichidării.
b) firma este într-o dificultate temporară (dificultăţi de trezorerie datorate, de exemplu,
neîncasării unor clienţi), dar este redresabilă, iar aceasta nu se poate redresa singură astfel încât
este nevoie să fie preluată de către o altă firmă.
Deci, firma încetează să funcţioneze ca entitate independentă, dar poate funcţiona în viitor,
prin fuziune, în cadrul unei alte firme. Aceasta este o situaţie, de asemenea, destul de frecvent
întâlnită în ţara noastră când datorită blocajului financiar sau insolvabilităţii unor clienţi, anumite
10
2006, pag.381-382
17
firme, deşi desfăşoară o bună activitate, se găsesc în dificultate. Or, este lesne de înţeles că o astfel
de firmă îşi poate găsi parteneri printre:
 diverşi investitori, din rândul cărora distingem trei mari categorii:
 profesioniştii - sunt aceia care preiau firma fie pentru a dezvolta un grup mai puternic, fie
pentru a realiza profit, revânzând firma după redresare;
 grupuri de persoane sau cumpărători individuali din interiorul firmei care prin
cumpărarea acesteia urmăresc salvarea locurilor de muncă, realizarea profesională şi obţinerea unui
profit viitor;
 diverse alte firme care urmăresc creşterea gradului de integrare prin eliminarea unui
concurent sau pentru a putea face faţă concurenţei;
 vechii acţionari, atâta timp cât nu a început procedura de lichidare judiciară, pot interveni
prin mărirea capitalului social;
 organele judiciare, care au o situaţie privilegiată, imediat ce s-a declanşat procedura
judiciară de lichidare, în conformitate cu dispoziţiile legale în vigoare.
Relaţia care dă valoarea firmei în această situaţie este:
VT
VÎ   RFP
(1  a ) n
în care:
VT = valoarea la termen a firmei calculată aplicând metodele obişnuite de evaluare;
RFP = reconstituirea fondurilor proprii de către cel care a preluat firma
(capitalul investit pentru redresarea acesteia);
a = rata de actualizare (de bază + inflaţie + risc specific al "insuccesului" redresării sperate);
n = numărul de ani între data reluării activităţii şi cea a evaluării la termen.
Aplicație :
Considerând că valoarea unei întreprinderi redresabile după doi ani este de 4 mil. u.m. în
condiţiile unui capital ce trebuie investit pentru redresarea societăţii Kinv de 1.000.000 u.m., iar rata de
actualizare a este de 20%, care este valoarea estimată a întreprinderii redresabile ?
Rezolvare :
𝑉𝑡 4.000.000
𝑉= 2
− 𝐾𝑖𝑛𝑣 = − 1.000.000 = 1.777.778 𝑢. 𝑚
(1 + 0,20) 1,22
Potenţiali cumpărători ai unor întreprinderi aflate în dificultate financiară pot fi:

- firmele concurente, care dispun de resurse financiare şi doresc să-şi întărească poziţia pe piaţă;
- investitori care urmăresc creşterea gradului de integrare pe verticală în vederea obţinerii unor profituri
suplimentare;
- investitori care cumpără firma respectivă, urmând să-i schimbe profilul de activitate în conformitate cu
interesele proprii.
*
* *
În general, valorile patrimoniale sunt foarte utilizate pentru analize comparative şi pentru
stabilirea priorităţilor în caz de fuziune, divizare, etc.
În tranzacţiile comerciale, valorile patrimoniale servesc, de regulă, ca bază iniţială de discuţii.
Astfel, cumpărătorul va avea interesul să se folosească de valoarea patrimonială. În schimb,
vânzătorul va căuta să se sprijine mai mult pe alte tipuri de valori, mai dinamice cum sunt, de
exemplu, cele pe bază de venit, care, de obicei, sunt mai mari decât cele patrimoniale.
18
În etapa actuală, în ţara noastră, considerăm că valorile patrimoniale vor juca un rol foarte
important întrucât, deşi toate firmele au ca obiectiv principal maximizarea valorii, acesta nu joacă,
încă, rolul pe care ar trebui să-l joace în economia de piaţă.
Valoarea patrimonială nu acoperă totalitatea valorii unei firme. Firma nu este numai o sumă
de bunuri, creanţe şi datorii, ci mai degrabă ea trebuie considerată ca un "organism viu", care pe
lângă cele enumerate anterior dispune de un fond de comerţ, elemente intangibile, elemente de
piaţă, care formează goodwill-ul firmei, adică un plus de valoare pentru firmă.
Valorile patrimoniale sunt, de regulă, evitate ca valori exclusive de tranzacţie datorită unor
11
limite :
 caracterul incomplet, deoarece elementele necorporale nu sunt luate în calcul;
 caracterul strict static, întrucât nu au în vedere strategia firmei;
 caracterul complex, datorită faptului că, uneori, e dificil să ai o idee precisă asupra valorii
unor bunuri din activul firmei, mai ales a celor industriale specifice, şi, deci, implicit, riscurile de
apariţie a erorilor sunt semnificative.
În ideea atenuării dezavantajelor menţionate vor fi utilizate alte metode care oferă valori mai
pertinente ale firmelor supuse evaluării.
De altfel, aşa cum precizam şi la începutul acestei lucrări, în legislaţie este precizată expres
utilizarea mai multor metode de evaluare a firmei pentru a fi siguri că valoarea firmei este cât mai
apropiată de cea reală.
11
M. Toma, M. Chivulescu, Ghid pentru diagnostic şi evaluarea întreprinderii, Editat de CECCAR, Bucureşti, 1994,
pag.135
19
4.3. Abordarea bazată pe venit
4.3.1. Consideraţii generale privind abordarea pe bază de venit
Abordarea pe bază de venit constă în determinarea valorii unei întreprinderi, a unei

participaţii la capital sau a unei acţiuni, prin actualizarea sau capitalizarea câştigurilor anticipate.
Abordarea pe bază de venit se înscrie în optica investitorului, care este interesat de
capacitatea bunului de a genera fluxuri viitoare de disponibilităţi.
Abordarea pe bază de venit cuprinde două metode:
- metoda cash flow-ului net actualizat (CFnetact) sau fluxului net actualizat -
presupune determinarea valorii actuale a unui activ prin estimarea cash flow-ului pe o
anumită perioadă de timp şi exprimarea acestuia în puterea de cumpărare a monedei din
prezent prin actualizare, folosind o anumită rată de actualizare;
- metoda capitalizării venitului - constă în determinarea valorii actuale a unui activ prin
capitalizarea unui nivel reprezentativ al venitului (profit, cash flow, dividende) cu o rată
de capitalizare sau prin înmulţirea venitului cu un coeficient multiplicator.
Metoda CFnetact se aplică atunci când firma evaluată va obţine, într-o anumită perioadă de
timp (5-10 ani), un cash flow anual diferit.
Metoda capitalizării venitului se aplică atunci când venitul anual supus capitalizării are un
nivel aproximativ constant (reprezintă o anuitate constantă) sau evoluează (creşte sau scade) cu o
rată constantă.
În cadrul abordării pe bază de venit, folosesc frecvent noţiunile de rată de actualizare
(utilizată în cadrul metodei cash flow-ului net actualizat) şi rată de capitalizare (utilizată în cadrul
metodei capitalizării venitului). Diferenţele între cele două rate utilizate în evaluare sunt:
 rata de actualizare este folosită pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca mărime şi
evoluţie în valoare actualizată a firmei care generează aceste fluxuri; rata de capitalizare este
folosită la convertirea unui flux constant (sau cu o creştere anuală constantă) şi reproductibil în
valoare actualizată a firmei;
 în metodele bazate pe actualizare, creşterea aşteptată a venitului este luată în considerare,
în mod explicit, pentru estimarea fluxului de venit viitor (cash flow sau dividende); în metoda
bazată pe capitalizare, creşterea aşteptată a venitului este inclusă în rata de capitalizare.
Relaţia de legătură între rata de actualizare (a) şi rata de capitalizare (c) este:
a = c+g, în care g = rata aşteptată de creştere pe termen lung.
4.3.2. Metoda cash flow-ului net actualizat
Are la bază capacitatea unui activ de a genera venit pe o anumită perioadă de timp, venit
care va fi actualizat folosind o rată de actualizare adecvată. În scopul estimării venitului, se face o
previziune a ofertei de pe piaţă, a cererii pentru produsele întreprinderii, a cheltuielilor şi a riscului.
Drept rată de actualizare se foloseşte, de regulă, rata de rentabilitate obţinută de întreprinderile sau
de întreprinderi comparabile.
Conform acestei metode, cash flow-ul net actualizat se determină astfel:
𝑛
𝐶𝐹𝑛𝑒𝑡𝑖 𝑉𝑟𝑒𝑧
𝑉=∑ +
(1 + 𝑎)𝑖 (1 + 𝑎)𝑛
𝑖=1
unde:
20
V = valoarea capitalului propriu sau a capitalului investit

i = anul din perioada de previziune
CFnet = cash flow-ul net (disponibil pentru acţionari sau pentru investitori)
Vrez = valoarea reziduală (finală, terminală) a firmei, la sfârşitul anului n
a = rata de actualizare.
Trebuie precizat că mărimea CFnet considerată în cadrul formulei precedente se referă

numai la cash flow-ul generat de activele de exploatare ale firmei. Dacă întreprinderea dispune şi de
active în afara exploatării, acestea se evaluează la valoarea realizabilă netă, aceasta adăugându-se la
valoarea capitalului stabilită prin relaţia anterioară.
Capitalul luat în considerare în cadrul acestei metode se referă la capitalul propriu al
acţionarilor sau la capitalul investit.
- Capitalul propriu se evaluează, de regulă, la valoarea de piaţă. Dacă firma evaluată este
cotată la bursă, valoarea capitalului propriu este dată de capitalizarea bursieră (numărul de
acţiuni înmulţit cu cursul bursier).
- Capitalul investit se determină prin însumarea valorii de piaţă a capitalului propriu cu
valoarea de piaţă a datoriilor financiare (creditelor) cu scadenţă mai mare de 1 an.
Etapele necesare aplicării metodei cash-flow-ului net actualizat sunt:
1) Estimarea cash flow-urilor
2) Stabilirea perioadei de previziune a cash-flow-ului
3) Stabilirea valorii reziduale a firmei
4) Estimarea ratei de actualizare
1. Estimarea cash flow-urilor

Cash flow-ul utilizat diferă în funcţie de perspectiva din care se face evaluare. Astfel, în
principiu, se poate opta pentru următoarele tipuri de cash flow-uri:
 cash flow-ul net disponibil pentru capitalul investit (investitori) - CFNI, în situaţia în
care obiectivul este evaluarea întregii firme;
 cash flow-ul net disponibil pentru capitalul propriu (acţionari) - CFNA, în situaţia în
care obiectivul este evaluarea capitalurilor proprii ale firmei.
Cash flow-ul net reprezintă totalul disponibilităţilor care rămân după ce au fost achitate
toate obligaţiile legate de exploatarea firmei pe parcursul unei perioade de activitate.
În literatura de specialitate, se întâlneşte noţiunea de cash flow net disponibil (free cash
flow) sau mai simplu, cash flow net, acesta fiind cel mai potrivit pentru evaluarea unei firme.
a) Cash flow-ul net disponibil pentru capitalul investit

Ideea de la care trebuie să pornim în demersul nostru este aceea că principala activitate a
unei firme este cea de exploatare, aceasta desfăşurând numai în mod accidental operaţiuni de
capital, adică investiţii sau dezinvestiţii coroborate cu noi finanţări sau rambursări ale datoriilor
deja angajate.
Aşadar, primul pas în determinarea cash flow-urilor generate de firmă constă în înţelegerea
cash flow-ului din exploatare sau de gestiune (CFexpl) al acesteia12 (pentru o determinare cât mai
corectă a valorii firmei este bine să se ţină cont şi de cash flow-ul net din afara exploatării).
12
În Glosarul cu termeni pentru Standardele Internaţionale de Evaluare, Ediţia 2005, activul din afara exploatării
(activul excedentar sau în surplus) este definit ca fiind "un activ care este deţinut de o întreprindere dar care este
considerat excedentar pentru activităţile entităţii. Un activ excedentar (redundant) nu este considerat necesar pentru
producţia de bunuri sau pentru prestarea de servicii de către entitate. El este deţinut fie ca o investiţie, fie pentru
dezvoltare, fie pentru vânzare sau este utilizat ca garanţie pentru un împrumut sau alte scopuri comerciale, nelegate de
activitatea de exploatare a entităţii. Valoarea de piaţă a activului excedentar se determină pe baza celei mai bune
utilizări a acestuia."
21
Din perspectiva financiară, cash flow-ul din exploatare este dat de relaţia:13
CFexpl = EBIT + Amo - Imp = PN + Dob + Amo (1)

în care:
EBIT = rezultatul din exploatare (earnings before interest and taxes);
Amo = cheltuielile cu amortizarea (pentru rigurozitate se pot lua în considerare
şi alte cheltuieli non-cash, de ex. provizioanele);
Imp = impozitul pe profit.
PN = profitul net previzionat a fi generat de firmă; în principiu, vorbim de profit, dar s-ar putea
întâmpla ca într-o anumită perioadă să avem pierdere şi atunci, poate, mai potrivită ar fi noţiunea
mai largă de rezultat net.
Dob = cheltuielile cu dobânzile plătite după deducerea impozitului generate
de finanţarea firmei;
b) Cash flow-ul net disponibil pentru capitalul propriu

Firma poate fi evaluată şi din punctul de vedere al acţionarilor. În această situaţie, cash
flow-ul net disponibil se va calcula conform relaţiei:
CFnet =CFNA = PN + Amo – ΔAimob – ΔACRnete  ΔCîi
în care:  ΔCîi = variaţia capitalului împrumutat investit (se consideră plus creşterea capitalului
împrumutat investit, minus descreşterea capitalului împrumutat investit).
Aşadar, cash flow-ul net pentru capitalul investit este egal cu cah flow-ul net pentru
capitalul propriu plus dobânzile plătite după deducerea impozitului, minus creşterea netă a
capitalului împrumutat investit.
2. Perioada de previziune a cash-flow-lui

În scopul determinării perioadei de timp pe care se face previziunea fluxurilor, trebuie să se
ţină cont că durata de viaţă viitoare a unei firme este compusă din:
- durata de previziune explicită - în care CFnet este diferit pentru fiecare an al perioadei,
fiind necesară calcularea sa distinctă. De regulă, această perioadă este cuprinsă
între 5 şi 10 ani;
- durata de previziune nonexplicită - ţine de la sfârşitul ultimului an al primei perioade
până la infinit. În această perioadă, nu mai este necesară calcularea CFnet, ci
calcularea valorii terminale, respectiv valoarea de piaţă a firmei la sfârşitul ultimului an
de previziune explicită.
În scopul previzionării cash flow-ului net pe durata de previziune explicită, trebuie estimată
evoluţia următorilor indicatori: cifra de afaceri, cheltuielile aferente cifrei de afaceri, investiţiile
efectuate de firmă, variaţia anuală a necesarului de fond de rulment şi a datoriilor financiare mai
mari de 1 an.
3. Stabilirea valorii reziduale a firmei

Valoarea reziduală a întreprinderii, numită şi valoare terminală sau valoare finală,
reprezintă valoarea netă a capitalului investit estimată a fi obţinută la sfârşitul ultimului an al
perioadei de previziune explicită. Valoarea reziduală poate fi valoarea contabilă, valoarea de piaţă
sau valoarea de lichidare. Pentru estimarea sa, se pot folosi metode aferente tuturor celor trei tipuri
de abordări:
a) abordarea patrimonială:
- metoda valorii de lichidare;
13
D. Berceanu, Deciziile financiare ale firmei – Ediţia a doua, Editura Universitaria, Craiova, 2006, pag.31
22
- metoda costului de înlocuire.

b) abordarea prin comparaţie (prin multiplu):
- metoda ratei preţ/profit net:
- metoda ratei preţ/valoare contabilă.
c) abordarea pe bază de venit:
- metoda capitalizării cash flow-ului net.
Metoda valorii de lichidare este aplicabilă întreprinderilor care îşi vor înceta activitatea la
sfârşitul duratei de previziune explicită, din diverse cauze, precum epuizarea zăcămintelor în
industria extractivă, expirarea termenului prevăzut într-un contract de colaborare sau de închiriere
etc. Valoarea de lichidare se determină prin însumarea veniturilor estimate din vânzarea activelor,
din care se scad datoriile totale. Această metodă nu este indicată pentru firmele care activează în
domenii caracterizate prin rate ridicate de creştere şi de rentabilitate, întrucât valoarea stabilită prin
capitalizarea cash flow-ului net este cu mult superioară valorii de lichidare.
Metoda costului de înlocuire constă în determinarea valorii terminale pe baza costului
estimat de înlocuire a activelor. Ea se pretează pentru întreprinderile care deţin proprietăţi
imobiliare sau plasamente financiare de valori mari.
Metoda ratei preţ/profit net presupune calcularea valorii terminale ca un multiplu al
profitului net anual care se va obţine în perioada de previziune nonexplicită (perpetuă). Dificultatea
în acest caz constă în estimarea unui nivel corespunzător al raportului preţ/profit net (PER), întrucât
acesta este o funcţie de mai mulţi factori, interni şi externi.
Metoda ratei preţ/activ net contabil constă în determinarea valorii terminale ca un multiplu
al activului net contabil al firmei din ultimul an al perioadei de previziune explicită. Şi această rată
este destul de dificil de determinat, datorită discrepanţelor dintre valoarea contabilă şi cea de piaţă a
activului.
Metoda capitalizării cash flow-ului net este aplicabilă numai în cazul în care firma intră în
stadiul de stabilitate economică la sfârşitul duratei de previziune explicită. Pentru determinarea
valorii reziduale actualizate prin această metodă, se foloseşte formula Gordon-Shapiro:
𝐶𝐹𝑛𝑒𝑡𝑝+1
𝑉𝑟𝑒𝑧𝑎𝑐𝑡 =
(𝑘 − 𝑔)
unde: CFnetp+1 - cash flow-ul net aferent primului an care urmează după perioada de previziune
explicită;
k - rata de actualizare;
g - rata anuală constantă de variaţie perpetuă a cash flow-ului net în perioada de previziune
nonexplicită.
În stabilirea nivelului lui g, trebuie să se aibă în vedere condiţiile economice generale,
creşterea previzionată a domeniului de activitate în care operează firma, creşterea în perioada
anterioară a cash flow-ului firmei, previziunile efectuate de manageri cu privire la creşterea
veniturilor viitoare. Ca rată anuală de creştere a cash flow-ului net al firmei, se poate considera
creşterea medie pe termen lung a produsului intern brut. Însă, întrucât, creşterea PIB se exprimă în
termeni reali, iar g în termeni nominali, trebuie luată în considerată şi rata medie anuală
previzionată a inflaţiei:
gn = gr + f,
unde:
gn - rata anuală nominală de variaţie a cash flow-ului net;
gr - rata anuală reală de creştere a PIB;
f - rata medie anuală a inflaţiei.
23
4. Estimarea ratei de actualizare

Rata de actualizare (k) reprezintă costul mediu ponderat al capitalului folosit de către
firmă (propriu şi împrumutat). În scopul determinării sale, trebuie determinat costul fiecărei surse
de capital folosite.
Costul capitalului propriu constituie rata de actualizare utilizată pentru actualizarea cash
flow-ului net disponibil pentru acţionari (CFNa). Acest cost exprimă rata de rentabilitate
financiară aşteptată de către acţionari şi cuprinde trei componente:
- rata reală de bază fără risc;
- rata anuală previzionată a inflaţiei;
- riscul.
Rata reală de bază fără risc reprezintă rentabilitatea în termeni reali pe care o solicită
investitorii pentru plasarea capitalului într-un instrument financiar care nu prezintă nici un risc, cum
ar fi titlurile de stat. Prin însumarea acestei rate cu rata anuală a inflaţiei se obţine rata nominală de
bază fără risc. Această rată este, de regulă, egală cu rata dobânzii la titlurile de stat cu scadenţa pe
termen lung.
Investiţia efectuată de un acţionar într-o firmă, spre deosebire de un plasament în titluri de
stat, prezintă un anumit grad de risc, care trebuie remunerat. Pentru luarea în considerare a riscului
în determinarea ratei de actualizare, este necesară adăugarea unei prime de risc la rata nominală de
bază fără risc.
Pentru determinarea costului capitalului propriu (kcpr), se pot folosi mai multe modele:
- modelul de evaluare a activelor financiare CAPM (Capital Asset Pricing Model), folosit
pentru firmele cotate;
- modelul CAPM adaptat pentru firmele necotate;
- modelul de evaluare a activelor financiare prin arbitraj APM, folosit pentru firmele
cotate foarte mari;
- modelul Gordon de creştere a dividendelor, pentru firmele cotate.
Modelul CAPM este utilizat pentru estimarea kcpr pe baza rentabilităţii unui portofoliu de
acţiuni pe piaţa bursieră. Mărimea kcpr se determină astfel:
kcpr = Rf + β x (Rm - Rf)
unde:
Rf = rata nominală de bază fără risc;
β = riscul sistematic al investiţiei;
Rm = rata medie a rentabilităţii pe piaţa bursieră;
(Rm - Rf ) = prima de risc pe piaţa bursieră.
Coeficientul β este calculat de către analiştii bursieri, fiind specific fiecărui domeniu de
activitate.
Modelul CAPM adaptat pentru firmele necotate porneşte, în determinarea kcpr, de la

modelul precedent, la care se adaugă:
- prima de risc adiţional pentru întreprinderile mici cotate;
- prima de risc nesistematic al întreprinderii necotate.
Relaţia de calcul pentru acest model este:
kcpr = Rf + β x (Rm - Rf) + Prc + Prn
unde:
Prc - prima de risc adiţional pentru întreprinderile mici cotate;
Prn - prima de risc nesistematic al întreprinderii necotate.
Prc este calculat de către analiştii bursieri şi are, de regulă, un nivel mai mic de 5%.
24
Prn exprimă un risc specific, asociat fiecărei întreprinderi, fiind determinat de factori
interni.
Modelul APM porneşte de la relaţia CAPM de calcul al costului capitalului propriu, dar
utilizează mai mulţi coeficienţi (3, care exprimă sensitivitatea rentabilităţii acţiunii unei firme cotate
faţă de modificarea unor factori economici de influenţă, precum indicele producţiei industriale, rata
reală de bază, rata inflaţiei (pe termen scurt şi pe termen lung) etc.
Formula de calcul a kcpr conform acestui model se prezintă astfel:
kcpr = Rf + P1 x β1 + P2 x β2 + … + Pn x βn
unde:
P1, P2, …, Pn - prima de risc asociată fiecărui factor de influenţă;
Β1, β 2, …, β n - sensitivitatea rentabilităţii acţiunii faţă de fiecare factor de risc.
Modelul Gordon de creştere a dividendelor utilizează următoarea formulă pentru

calcularea costului capitalului propriu:
D0 (1  g ) D1
kc  g= g
Cexdiv Cexdiv
unde:
D0 - dividendul curent pe acţiune;
D1 - dividendul sperat pe acţiune, după un an de deţinere a acţiunii;
g - rata anuală previzionată de creştere constantă a dividendului;
Cexdiv - cursul de piaţă al acţiunii, după plata dividendului.
Rata anuală de creştere a dividendului g se poate determina prin extrapolarea tendinţelor
trecute, respectiv ca o medie aritmetică ponderată a ratelor de creştere a dividendului dintr-o
perioadă anterioară. O altă relaţie de calcul are în vedere efectul pozitiv pe care creşterea
investiţiilor îl are asupra profitului net şi rentabilităţii şi, deci, asupra creşterii dividendelor. În
aceste condiţii, g se calculează astfel:
Profit net Profit net - Dividende
g = r x b = -------------------------------- ------- x ------------------- ---------
Val. contabila a cap. investit Profit net
r - rata rentabilităţii financiare a capitalului investit;

b - ponderea profitului net reinvestit în profitul net.
Această abordare, avută în vedere de M. Gordon, se bazează pe următoarele ipoteze:
- alocarea unei cote constante din profitul net anual pentru investiţii;
- investiţiile noi vor avea o rentabilitate identică cu a celor existente;
- investiţiile noi sunt finanţate exclusiv din profitul net.
Costul capitalului împrumutat

Capitalul împrumutat se referă la resursele financiare atrase pentru o anumită perioadă de
timp de la creditori, pentru care este plătită o remuneraţie sub formă de dobândă. Pentru creditori,
riscul asumat prin fondurile puse la dispoziţia întreprinderii este mai mic decât pentru acţionari,
deoarece ei au dreptul să încaseze ratele scadente şi dobânda înaintea acţionarilor şi indiferent de
situaţia (bună sau dificilă) prin care trece firma. Prin urmare, şi rata dobânzii pe care aceştia o
solicită este, de regulă, mai mică decât costul capitalului propriu.
Pentru întreprinderea care se împrumută, dobânda plătită constituie o cheltuială deductibilă
fiscal, din acest motiv, costul real al capitalului împrumutat fiind mai mic decât rata nominală a
dobânzii:
kd = d x (1 - Ci),
25
unde:
kd - costul capitalului împrumutat (rata reală a dobânzii suportate, ţinând seama de
economia de impozit pe profit)
d - rata nominală a dobânzii negociate cu creditorii
Ci - cota de impozit pe profit.
Evident, pentru ca o firmă să beneficieze de efectul favorabil al economiei fiscale pe seama
impozitului pe profit, este necesar ca ea să fie rentabilă (să înregistreze profit brut).
Împrumuturile pe care o întreprindere le poate contracta de pe piaţa financiară pot îmbrăca
două forme:
- creditele bancare;
- emisiunea de obligaţiuni.
Creditele bancare au durate diferite de rambursare şi rate diferite ale dobânzii. Atunci când
rata dobânzii este fixă pe durata creditului şi se situează la nivelul dobânzii practicate pe piaţă,
costul creditului bancar este rata dobânzii din contract, iar valoarea de piaţă a creditului este egală
cu valoarea nominală. În acest caz, costul creditului bancar se calculează pe baza relaţiei prezentate
anterior.
Pentru creditele pe termen scurt, trebuie avut în vedere că d este exprimată, de obicei, anual
şi, deci, este necesară o corecţie pentru reflectarea unei rate nominale a dobânzii pentru o lună, un
trimestru, semestru etc., respectiv pe durata contractării creditului.
Obligaţiunile emise de companii pot fi de mai multe categorii:

a) obligaţiuni fără durată de răscumpărare, cu dobândă anuală plătită perpetuu;
b) obligaţiuni cu termen de răscumpărare şi cu plata anuală a dobânzii;
c) obligaţiuni cu termen de răscumpărare şi cu plata semestrială a dobânzii;
d) obligaţiuni fără cupon şi cu discount la emisiune.
În cazul obligaţiunilor, costul creditului (kd) nu este reprezentat de rata cuponului, adică de
rata nominală a dobânzii la emisiune, ci se calculează în funcţie de rata nominală a cuponului
obligaţiunii şi de preţul curent de piaţă la care se tranzacţionează obligaţiunile. Pentru ultimele trei
categorii de obligaţiuni, kd este reprezentat de randamentul până la maturitate (scadenţă) şi are
semnificaţia unei rate medii a cuponului cu respectarea a două condiţii: investirea dobânzilor
încasate şi deţinerea obligaţiunilor până la scadenţă.
a) Pentru obligaţiunile fără durată de răscumpărare, cu dobândă anuală plătită perpetuu,
kd se determină astfel:
I
kd 
V
unde:
I - dobânda anuală
V - valoarea de piaţă a obligaţiunii.
b) În cazul obligaţiunilor cu termen de răscumpărare şi cu plata anuală a dobânzii, kd
este egal cu rata internă de rentabilitate (RIR) care egalează fluxul de dobânzi şi de preţ plătibil
pentru răscumpărarea la maturitate cu valoarea de piaţă curentă a obligaţiunilor, respectiv cu
randamentul la maturitate (scadenţă). În acest caz, pentru determinarea costului împrumutului din
emisiunea de obligaţiuni se foloseşte tehnica interpolării.
c) În cazul obligaţiunilor cu termen de răscumpărare şi cu plata semestrială a
dobânzii, calculul kd se realizează asemănător ca la punctul b), dar se are în vedere plata
semestrială a dobânzii.
d) obligaţiunile fără cupon şi cu discount la emisiune sunt răscumpărate la valoarea
nominală, dar sunt emise la o valoare inferioară (cu discount), câştigul
26
investitorului fiind reprezentat de diferenţa dintre cele două valori. Şi în acest caz, se
foloseşte tehnica interpolării pentru determinarea kd.
Costul mediu ponderat al capitalului

Pentru actualizarea cash flow-ului net disponibil pentru investitori (CFNi), se utilizează
costul mediu ponderat al capitalului investit (cmpc), calculat astfel:
Kpr Df
cmpc = kcpr x —— + d x (1 - Ci) x —
Vo Vo
în care:
Kpr - valoarea de piaţă a capitalului propriu;
V0 - valoarea de piaţă a întreprinderii (a capitalului investit);
Df - valoarea de piaţă a datoriilor financiare pe termen mediu şi lung.
Se observă că, în relaţia de calcul al cmpc, apar ponderile capitalului propriu şi creditelor
bancare pe termen lung în valoarea de piaţă a firmei. Având în vedere că metoda cash flow-ului net
actualizat se bazează pe actualizarea cash flow-urilor care se vor obţine pe o perioadă de câţiva ani
după data evaluării, este necesar ca structura capitalului investit să reflecte o structură medie pe
această perioadă şi nu pe cea din momentul evaluării. Se poate, astfel, considera că structura
capitalului investit reprezintă media domeniului de activitate în care operează firma supusă
evaluării. De asemenea, o altă variantă constă în luarea în considerare a structurii fixate ca obiectiv
de către firmă. În scopul simplificării calculelor, se presupune că structura de finanţare rămâne
nemodificată şi, deci, şi nivelul cmpc rămâne constant.
4.3.3. Metoda capitalizării venitului
Această metodă constituie o variantă particulară a metodei cash flow-ului net actualizat, iar
pentru aplicarea ei trebuie parcurse etapele:
- estimarea venitului anual normalizat şi mentenabil pe termen lung;
- determinarea schemei de evoluţie viitoare perpetuă a venitului;
- estimarea ratei de capitalizare;
- calcularea valorii capitalului investit (Kinv) sau a valorii capitalului acţionarilor
(Kpr).
Venitul anual supus capitalizării trebuie să îndeplinească următoarele condiţii:
- să fie un venit normalizat, respectiv corectat;
- să existe posibilitatea obţinerii acestuia în viitor, adică să fie mentenabil pe
termen lung;
- să fie de natura unei anuităţi constante sau unei anuităţi crescătoare sau
descrescătoare cu o rată perpetuă constantă g;
- venitul anual poate fi o medie anuală ponderată (pe o perioadă anterioară
de timp) sau un venit anual corectat al unui an reprezentativ, curent sau
viitor.
Formele de venit care pot fi utilizate sunt:
- profitul net de exploatare;
- profitul curent net;
- cash flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNi);
- cash flow-ul net disponibil pentru acţionari (CFNa);
- dividendele.
Pentru evaluarea întreprinderii, se recomandă capitalizarea cash flow-ului net, printr-una din
cele două tipuri (CFNi sau CFNa), întrucât acest venit este mai reprezentativ pentru investitorii de
27
capital faţă de profit, iar rata de capitalizare se poate determina pornind de la nivelul ratei de
actualizare (k).
Schema de evoluţie viitoare a venitului (CFN) este reprezentată, de regulă, de o serie de
anuităţi crescătoare cu o rată anuală perpetuă constantă (g), aceasta din urmă trebuind să fie egală
sau puţin mai mare decât rata anuală previzionată a inflaţiei.
Rata de capitalizare a CFN (c) este rata de actualizare (k), din care se scade rata anuală de
creştere perpetuă sperată a CFN. Rata de capitalizare poate fi exprimată în termeni nominali (cn) sau
în termeni reali (cr):
cn = kn – gn
cr = kr - gr
Valoarea capitalului (Kinv sau Kpr) se determină astfel:
CFNi
Kinv = -------
k-g
unde: k = cmpc
CFNa
Kpr = - ------
k-g
unde: k = kcpr.
Mărimea Kinv, calculată prin formula anterioară, se corectează cu următoarele elemente:

- se adaugă valoarea realizabilă netă a activelor din afara exploatării,
exprimată prin CFN din afara exploatării;
- se scade investiţia de capital necesară pentru a genera nivelul reprezentativ al CFN;
- se adaugă o valoare suplimentară în cazul existenţei unei subutilizări a
capacităţii de producţie, dacă se consideră că în viitor va exista posibilitatea creşterii gradului
de utilizare, care nu a fost luată în considerare în estimarea CFN.
28
4.3.Abordarea prin comparație
4.4.1. Considerații generale privind abordarea prin comparaţie

Esenţa metodelor de evaluare ce se înscriu în abordarea prin piaţă constă în determinarea
valorii actuale a unei proprietăţi prin compararea cu preţurile unor proprietăţi similare
tranzacţionate pe piaţă. Acest proces presupune analiza tranzacţiilor cu firme similare şi relevante,
compararea acestor firme cu cea evaluată şi estimarea valorii prin utilizarea unor chei de conversie
(numite şi multiplicatori sau rate de valoare):
Preţul acţiunii (valoarea de piaţa a capitalului)

Multiplicator =
Parametru economic relevant
Valoarea firmei evaluate (V0) se va determina conform relaţiei:

V0 = Pe x Vpc / Pc = Pe x M
în care:
Pe = parametru economic relevant al firmei de evaluat;
Vpc = valoarea de piaţă a capitalului firmei comparabile;
Pc = parametru economic relevant al firmei comparabile;
M = multiplicatorul.
Principiul de bază al evaluărilor realizate în cadrul abordării prin comparaţia este principiul
substituţiei, care presupune că, în cazul existenţei unor alternative, investitorul va prefera cel mai
mic preţ la riscuri egale, respectiv un cumpărător informat nu ar plăti mai mult pe un bun decât
costul de achiziţie a unui bun comparabil ca rentabilitate şi risc.
Abordarea prin comparaţie stabileşte limitele valorii de piaţă a acţiunilor prin analiza
preţurilor plătite, în mod normal, pentru acţiuni la firme concurente cu cea evaluată. În vederea
selecţiei bazelor de comparaţie, trebuie identificate motivaţiile părţilor implicate în tranzacţie.
Preţurile de vânzare care reflectă altă motivaţie decât cea tipică participanţilor pe piaţă trebuie să fie
eliminate. Aceste preţuri vor fi analizate prin utilizarea unor unităţi de comparaţie adecvate, fiind
ajustate în funcţie de deosebirile dintre firmele comparabile şi firma evaluată.
Aplicarea acestei abordări necesită existenţa unor informaţii de piaţă suficiente, precum şi un
anumit grad de stabilitate pe piaţă, pentru a asigura relevanţa bazelor de comparaţie folosite.
Printre avantajele abordării prin comparaţie pot fi enumerate:

1. largă acceptare din partea pieţei - întrucât abordarea porneşte de la realităţile pieţei
(reflectate prin multiplicatori), evident că şi rezultatele obţinute vor fi acceptate de majoritatea
investitorilor. În cazul utilizării metodei actualizării cash flow-ului net, valoarea obţinută reflectă
opinia unui singur analist sau unui grup de analişti, în timp ce multiplicatorii preiau opinia generală
a participanţilor de pe o anumită piaţă. În cazul în care prin metoda actualizării cash flow-ului net se
obţine o valoare diferită faţă de cea a comparaţiei, trebuie să se aibă în vedere că prima metodă
reflectă mai bine valoarea pe termen lung, nefiind influenţată de distorsiunile existente în prezent în
percepţiile investitorilor.
2. comparaţia este cea mai simplă şi mai rapidă metodă de evaluare. Spre deosebire de
29
aceasta, metoda actualizării cash flow-ului net necesită realizarea unor previziuni, în timp ce
metoda activului net corectat solicită determinarea valorii fiecărui element component al
patrimoniului firmei.
3. are o relevanţă ridicată în cazul evaluării în scopul intrării pe piaţă.
Dezavantajele acestui tip de abordare sunt:

1. riscul efectuării unor comparaţii între unităţi total diferite – rezultatele obţinute prin
abordarea prin comparaţie se pot dovedi uneori eronate. Atunci când firmele comparabile nu sunt
similare şi relevante, evaluatorul va obţine un rezultat inconsistent.
2. erori datorate pieţei - în unele situaţii, piaţa poate arăta cazuri de sub sau supraevaluare a
acţiunilor. În aceste cazuri, firmele comparabile utilizate vor conduce la obţinerea unor valori
eronate pentru multiplicatori.
3. număr insuficient de firme comparabile - sunt situaţii în care evaluatorul nu poate selecta un
număr suficient de firme comparabile sau chiar nu găseşte nici o firmă. Aceasta face dificilă
aplicarea abordării prin comparaţie.
4. necesitatea aplicării unor ajustări - evaluatorul trebuie să aplice două mari categorii de
ajustări în abordarea prin comparaţie:
- ajustări de normalizare a informaţiei contabile (pentru politici diferite de amortizare, de

înregistrare a stocurilor etc.);
- ajustări privind aşteptările diferite ale investitorilor (pieţei).
Procesul de evaluare prin comparaţie presupune parcurgerea următoarelor etape:

1. alegerea multiplicatorilor - în funcţie de tipul firmei şi scopul evaluării, evaluatorul
trebuie să selecteze acei multiplicatori care reflectă cel mai bine diferenţele dintre firmele
comparabile şi firma evaluată;
2. identificarea firmelor similare şi relevante - presupune selecţia acelor firme ai căror
indicatori economico-financiari sunt publicaţi sau accesibili şi care prezintă caracteristici similare
în privinţa rentabilităţii, riscului, fluxurilor de lichidităţi, potenţialului de creştere etc.
3. realizarea comparabilităţii datelor (normalizarea) - pentru a asigura
comparabilitatea datelor, se impune ajustarea datelor ţinând seama de
diferenţierile dintre firme în ceea ce priveşte politicile contabile aplicate,
gradul de îndatorare, activele de exploatare sau în afara exploatării etc.;
4. calculul unei valori pentru fiecare multiplicator utilizat - selecţia mai multor firme
comparabile impune utilizarea mai multor valori pentru un
multiplicator. De aceea, este necesară aplicarea unei metodologii adecvate, în scopul obţinerii unei
singure valori pentru un multiplicator.
5. ajustarea multiplicatorului pentru diferenţa de risc de ţară - atunci când se folosesc
tranzacţii comparabile dintr-o altă ţară, este necesară ajustarea lor, pentru a reliefa diferenţele de
risc de ţară;
6. ajustarea pentru variabile temporale - când se compară multiplicatorii rezultaţi din
tranzacţii anterioare, trebuie efectuate unele corecţii, întrucât multiplicatorii se pot modifica în timp
şi, în consecinţă, se vor modifica şi valorile multiplicatorilor;
7. ajustarea pentru riscul nesistematic - presupune corectarea multiplicatorilor în
funcţie de gradul de control pe care pachetul de acţiuni supus evaluării îl oferă proprietarului şi de
lichiditatea acţiunilor pe piaţă;
8. determinarea valorii firmei evaluate - prin aplicarea valorii multiplicatorului la
parametrul economic corespunzător al firmei evaluate, se obţine valoarea estimată a firmei supuse
procesului de evaluare.
30
4.4.2. Definirea şi selectarea multiplicatorilor utilizaţi în evaluare
Prin analiza preţurilor de tranzacţionare a unor firme şi a indicatorilor financiari publicaţi de

către acestea (profit net, cifră de afaceri etc.), se pot obţine indicatori utili şi relevanţi pentru
evaluarea altei firme. În selecţia acestor indicatori financiari, trebuie să se aibă în vedere existenţa
unei corelaţii cu preţul de tranzacţionare. Astfel, dacă se analizează raportul dintre preţul acţiunii şi
profitul pe acţiune, se obţine un multiplicator care exprimă cât plătesc investitorii pentru profitul
anual adus de acea acţiune (sau, după caz, proprietate).
Multiplicatorii utilizaţi în evaluare se determină sub forma unui raport, semnificaţia
economică a numărătorului şi numitorului acestui raport fiind diferită şi selectată de evaluator în
funcţie de natura şi condiţiile evaluării.
La numărătorul relaţiei de calcul al unui multiplicator se pot utiliza:
- preţul acţiunii;
- valoarea de piaţă a capitalului propriu (Cpr);
- valoarea de piaţă a capitalului investit (Cinv).
Numitorul (parametrul economic relevant al firmei comparabile) poate fi reprezentat de:
- variabile legate de profituri contabile;
- variabile legate de cifra de afaceri sau alte venituri;
- variabile legate de valoarea contabilă a capitalurilor proprii, activelor sau costul de înlocuire net
al activelor;
- variabile legate de caracteristici operaţionale specifice ramurii de activitate.
În literatura de specialitate14 s-au conturat patru mari categorii de multiplicatori, denumiţi în
funcţie de natura variabilelor aflate la numitorul multiplicatorului.
Astfel, multiplicatorii profitului sunt:
 preţul acţiunii/profitul net pe acţiune (PER) - este cel mai utilizat multiplicator pentru
estimarea valorii de piaţă a unei acţiuni; nu poate fi aplicat pentru firmele cu pierderi;
 multiplicatorul PER/g - este raportul dintre PER şi rata de creştere
sperată g. Este aplicabil pentru întreprinderile care înregistrează o rată ridicată de creştere;
 preţul acţiunii/profit brut pe acţiune - este aplicat atunci când apar
niveluri diferite ale ratei de impozitare;
 Cinv/(profit net + dobânzi) - este utilizat pentru estimarea valorii capitalului
investit, unde numitorul reflectă remuneraţia acestui capital. Indicatorul folosit la numitor nu este
afectat de gradul de îndatorare, fiind mai puţin sensibil la ratele de îndatorare în comparaţie cu PER;
 Cinv/capacitatea de autofinanţare - capacitatea de autofinanţare (CAF) reflectă profitul
net monetar (încasabil) al firmei, nefiind influenţată de politica de amortizare şi de stabilire a
provizioanelor, motiv pentru care această rată este recomandată în detrimentul celei anterioare;
 Cinv/cash-flow - numitorul reflectă fluxurile de numerar ale firmei, respectiv
profitul net încasat efectiv. Acest multiplicator este recomandat atunci când firmele înregistrează un
volum diferit al creanţelor şi datoriilor, precum şi termene diferite de încasare, respectiv de plată a
acestora.
Multiplicatorii cifrei de afaceri sunt:

 preţul acţiunii/cifra de afaceri pe acţiune - este utilizat pentru firmele care au un
portofoliu important de clienţi (de regulă, din domeniul serviciilor). Acest multiplicator este
aplicabil atunci când firmele selectate au o cifră de afaceri omogenă şi similară cu cea a firmei
evaluate şi când gradul de îndatorare este similar;
14
2006, pag.172-174
31
 Cinv/cifra de afaceri - este asemănător cu cel anterior, fiind folosit în estimarea valorii
capitalului investit.
Multiplicatorii valorilor contabile sunt:

 preţul acţiunii/activul net contabil pe acţiune - este util atunci când valoarea contabilă a
activelor este apropiată de cea de piaţă şi când activele necorporale nu au un impact semnificativ
asupra firmei;
 Cpr/costul de înlocuire a activelor - este un indicator frecvent utilizat în deciziile de
investiţii. Un nivel subunitar reflectă o subevaluare a acţiunilor firmei, în timp ce un nivel
supraunitar arată o supraevaluare a firmei;
 Cinv/active totale - are în vedere raportul dintre valoarea de piaţă a
capitalului investit şi valoarea contabilă a activului.
Multiplicatorii performanţelor operaţionale sunt utilizaţi în anumite ramuri de activitate,

combinând indicatorii financiari cu anumiţi indicatori specifici ramurii respective. Astfel, în
domeniul hotelier, un multiplicator frecvent utilizat este preţ/nr. camere, iar o firmă de cablu TV
este evaluată pe baza ratei preţ/număr de clienţi.
În selecţia indicatorilor folosiţi ca bază de calcul al multiplicatorilor, trebuie să se aibă în

vedere consistenţa acestora, respectiv să fie definiţi la acelaşi nivel de raportare. De exemplu,
valoarea contabilă a activelor priveşte firma în ansamblul său şi, prin urmare, în construcţia
multiplicatorului trebuie luată în considerare valoarea de piaţă a capitalului investit şi nu a celui
propriu. Profitul net obţinut se cuvine acţionarilor firmei, putând fi distribuit acestora sub formă de
dividende. În acest caz, multiplicatorul corespunzător trebuie să ţină seama de profitul net şi
valoarea de piaţă a capitalului propriu.
Un exemplu de multiplicator inconsistent este preţ/cifra de afaceri. Preţul este o variabilă ce
defineşte capitalul propriu, iar cifra de afaceri se referă la capitalul investit, fiind mai corect să fie
corelată cu acest indicator. Comparaţia Cpr/CA poate fi, totuşi, efectuată în următoarele condiţii:
 când rata de îndatorare a capitalului propriu este similară;
 când evaluatorul efectuează ajustări ale multiplicatorului ca urmare a diferenţei de
îndatorare.
În alegerea multiplicatorului, se pot avea în vedere şi alţi indicatori, precum ciclul de viaţă
prin care trece firma, creşterea aşteptată, ramura în care operează firma, nivelul de profitabilitate,
scopul evaluării etc.
De exemplu, afacerile noi au o volatilitate ridicată a parametrilor economici. Ele ar putea avea
un potenţial bun de creştere, dar, normal, în primii ani de operare înregistrează pierderi. În acest
caz, se poate folosi metoda actualizării cash flow-ului, dar sunt mai dificil de folosit metodele
bazate pe comparaţie. Cei mai relevanţi multiplicatori, în această situaţie, sunt cei bazaţi pe cifra de
afaceri.
Firmele cu un grad ridicat de maturitate, care sunt puţin diversificate, pot utiliza întreaga
gamă a multiplicatorilor prezentaţi, cei mai relevanţi fiind cei bazaţi pe profit.
Firmele din domeniul serviciilor non-financiare prezintă o puternică corelaţie între profit şi
cifra de afaceri. Agenţiile de publicitate, firmele de asigurări, de consultanţă etc. au ca multiplicator
reprezentativ rapoarte construite pe baza cifrei de afaceri, situaţie care nu este valabilă în cazul
firmelor producătoare de bunuri materiale.
32
4.4.3. Elementele de comparaţie şi criteriile de comparabilitate
Elementele de comparaţie sunt acele caracteristici ale afacerii sau acţiunii evaluate care
determină diferenţele de preţ de tranzacţionare. Astfel de elemente se referă la: dimensiunea firmei;
data tranzacţiilor - trebuie să fie, pe cât posibil, recente (cât mai apropiate de data efectivă a
evaluării); motivaţia părţilor (condiţiile de vânzare); preţul; cantitatea – indică tipul de piaţă (a
vânzătorului sau a cumpărătorului); preţul depinde de cantitatea tranzacţionată (dimensiunea
pachetului de acţiuni); tipul tranzacţiei.
Elementele de comparaţie se reduc, de fapt, la ratele de evaluare, care reprezintă rapoarte
între preţurile de tranzacţionare şi indicatorii financiari reţinuţi (profitul, cifra de afaceri, activul net
contabil, cash flow-ul etc.).
Ratele de evaluare trebuie să respecte următoarele cerinţe:
 să furnizeze informaţii pertinente şi relevante pentru valoarea firmei;
 modul de calcul să fie exact;
 dacă se utilizează rate medii, perioadele de timp pentru care se calculează media trebuie să
fie adecvate ratei de evaluare şi tipului de întreprindere;
 informaţiile legate de preţ trebuie să fie valabile la data evaluării;
 dacă se impune, trebuie efectuate corecţii şi ajustări pentru asigurarea
comparabilităţii şi pentru gradul scăzut de lichiditate;
 dacă se utilizează informaţii referitoare la tranzacţii anterioare cu acţiuni ale firmei
evaluate, trebuie efectuate corecţii datorate trecerii timpului şi schimbărilor intervenite, atât în
condiţiile mediului economic, cât şi în performanţele şi riscurile firmei respective.
Criteriile de comparabilitate se referă la bazele de comparaţie utilizate, acestea trebuind să

respecte cerinţele de similaritate şi relevanţă. Principalele criterii de comparabilitate precizate de
standardele de evaluare sunt:
 domeniul de activitate - firmele comparabile trebuie să acţioneze în acelaşi domeniu de
activitate şi să se afle sub influenţa aceloraşi variabile economice (piaţa de aprovizionare, piaţa
de desfacere etc.);
 caracteristicile cantitative - firmele utilizate ca bază de comparaţie trebuie să aibă
dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, dimensiunea capitalurilor
proprii, cifra de afaceri, numărul de salariaţi etc.);
 caracteristicile calitative - firmele comparabile trebuie să aibă parametrii calitativi
(tehnici, economico-financiari etc.) apropiaţi de ai firmei evaluate.
Printre cele mai importante variabile care pot fi reţinute drept criterii de comparaţie sunt:
 ramura şi profilul ofertei de produse/servicii;
 profilul clienţilor;
 situaţia concurenţei de pe piaţă;
 situaţia şi structura furnizorilor şi costurile operaţionale ale firmelor din ramură;
 structura de finanţare şi rata de îndatorare a capitalului propriu;
 situaţia actuală şi evoluţia aşteptată a performanţelor.
În cadrul evaluării prin comparaţie, o atenţie deosebită trebuie acordată alegerii unei valori
adecvate pentru multiplicator. Pentru realizarea acestui deziderat, trebuie îndeplinite următoarele
condiţii:
a) normalizarea informaţiei contabile - presupune efectuarea unor corecţii asupra
informaţiilor economico-financiare, în scopul reflectării numai a elementelor care au legătură
directă cu activitatea de bază a firmei şi uniformizării practicilor utilizate; astfel de corecţii se referă
la eliminarea elementelor extraordinare din contul de profit şi pierderi, ajustarea diferenţelor de
practici contabile referitoare la stocuri, amortizare, ajustări ale elementelor din afara exploatării etc.;
33
b) utilizarea aceleiaşi relaţii de calcul al multiplicatorului - preluarea şi

utilizarea unor indicatori publicaţi, care au formule diferite de calcul de la o firmă la alta, au
consecinţe negative asupra valorii multiplicatorului şi asupra procesului de evaluare;
c) utilizarea aceleiaşi perioade de timp pentru măsurarea valorilor
indicatorilor;
d) corectarea datelor atipice;
e) calculul multiplicatorilor sintetici, prin următoarele metode:
 utilizarea unor mărimi statistice de localizare;
 utilizarea analizei de regresie multiplă.
Apelarea la metodele statistice presupune utilizarea medianei sau a mediei armonice.
Mediana este cel mai des utilizată şi reprezintă mijlocul intervalului unui şir de elemente aşezate
crescător sau descrescător. Media armonică este utilizată pentru a reflecta media rentabilităţii unui
portofoliu de companii cu multiplii diferiţi.
Regresia multiplă presupune calcularea multiplului sintetic pe baza unei relaţii lineare sau
nelineare între diverse variabile fundamentale ale firmelor. Corelaţia dintre indicatorii respectivi se
poate determina pe baza unui eşantion statistic de firme sau se poate avea în vedere întreaga piaţă.
Utilizarea regresiei multiple prezintă neajunsul că legătura determinată statistic între variabile se
modifică în timp, fiind necesară actualizarea sa periodică.
De exemplu, calcularea PER pe baza regresiei multiple se poate face pe baza unei relaţii de
genul:
PER = a + b x R1 + c x R2 + ...
în care:
a, b, c, ... = parametrii funcţiei de regresie;
R1, R2, ... = variabilele fundamentale ale firmelor (indicatori economico-financiari sau rate).
Metoda comparaţiei se poate aplica atunci când există o piaţă activă, cu un număr suficient de
tranzacţii şi care să poată fi verificate. Sursele de informaţii pe care se bazează abordarea prin
comparaţie în evaluarea firmei sunt:
 pieţele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacţionate participaţii pentru firme
similare;
 piaţa pe care sunt cumpărate şi vândute firme în ansamblul său;
 tranzacţii anterioare cu acţiuni ale firmei evaluate.
Referitor la piaţa acţiunilor din România, un studiu recent a reliefat că nu există o corelaţie
suficientă între indicatorii tradiţionali de performanţă şi ratele financiare medii de piaţă. Dintre
ratele de evaluare, doar rata preţ/activ net contabil a arătat o distribuţie relativ normală pe piaţa
românească.
4.4.4. Metodele abordării prin comparaţie
A) Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare (acţiuni la firme cotate)

Această metodă are în vedere faptul că tranzacţiile realizate cu participaţii ale unor firme
similare constituie o bază de referinţă relevantă pentru stabilirea valorii firmei evaluate. Aceasta,
întrucât cursul bursier al unei acţiuni se stabileşte pe piaţă în funcţie de aceiaşi factori de influenţă
la toate întreprinderile, respectiv rentabilitatea trecută şi previzionată, riscul, rata de creştere a
firmei şi a sectorului etc.
Pentru aplicarea acestei metode, este necesară obţinerea de informaţii privind firmele cotate,
astfel încât să se poată analiza comparabilitatea acestora cu firma evaluată. Principalele criterii
reţinute pentru a selecta firmele comparabile care au înregistrat tranzacţii cu pachete minoritare
sunt: domeniul de activitate; piaţa pe care activează; produsele oferite pe piaţă; dimensiunea firmei;
comparabilitatea performanţelor financiare istorice.
34
După definirea criteriilor de selectare, este necesară stabilirea populaţiei din care urmează să
fie extrase întreprinderile. După alegerea firmelor care satisfac criteriile definite, se poate impune
eliminarea unor firme, dacă utilizarea acestora ca bază de comparaţie ar denatura rezultatele
obţinute.
Metodologia de evaluare presupune parcurgerea următorilor paşi15:
 definirea multiplicatorilor sau ratelor de valoare şi determinarea conceptului de capital
care se utilizează, respectiv al acţionarilor (propriu) sau investit;
 stabilirea perioadei de calcul şi analiză a multiplicatorilor - aceasta trebuie să fie o
perioadă relativ recentă, putându-se avea în vedere: media ultimelor 12 luni, ultimul exerciţiu
financiar, media ponderată a ultimilor 3-5 ani (în cazul ramurilor cu activitate ciclică), estimarea
pentru anul în curs etc.;
 efectuarea de ajustări asupra informaţiilor financiare - aceste corecţii urmăresc asigurarea
comparabilităţii firmelor selectate cu firma evaluată şi privesc: eliminarea elementelor
extraordinare, ajustarea stocurilor atunci când se folosesc metode diferite de evaluare, ajustarea
imobilizărilor când se practică politici diferite de amortizare etc.;
 selecţia multiplicatorilor - evaluatorul, în funcţie de experienţa şi cunoştinţele
sale, trebuie să aleagă acei indicatori care asigură un grad de comparabilitate ridicat, dar care să
respecte şi criteriile de consistenţă;
 selectarea nivelului multiplicatorului considerat - presupune alegerea, din şirul de valori
obţinut pentru multiplicator, a unui anumit nivel, utilizând unul din următoarele procedee: media
aritmetică, mediana, nivelul minim sau maxim sau chiar un nivel situat în afara intervalului de
valori generat de multiplicatorii firmelor selectate.
B) Metoda comparaţiei cu vânzări de firme necotate (piaţa de achiziţii şi fuziuni)

În acest caz, baza de comparaţie o constituie tranzacţiile cu firme în ansamblul lor sau
tranzacţiile cu pachete majoritare. O atenţie deosebită trebuie acordată condiţiilor de realizare a
tranzacţiilor cu firme comparabile, deoarece, în multe cazuri, operaţiile de fuziune şi achiziţii
presupun şi realizarea unor sinergii. În astfel de situaţii, preţul de tranzacţionare reflectă, de cele
mai multe ori, valoarea de investiţie şi nu cea de piaţă.
Etapele de aplicare a acestei metode corespund, în mare, cu cele prezentate anterior.
C) Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare cu subiectul evaluării

În principiu, oferă cea mai bună imagine a valorii de piaţă, întrucât baza de comparaţie o
reprezintă chiar tranzacţiile anterioare cu acţiuni ale firmei evaluate. Această metodă nu este, însă,
întotdeauna cea mai relevantă, deoarece condiţiile şi termenii tranzacţiei pot să nu se înscrie în
optica valorii de piaţă sau se pot schimba considerabil în timp.
În multe situaţii metoda solicită capacitatea evaluatorului de a converti devierile de la definiţia
valorii de piaţă (constatate în termenii tranzacţiilor anterioare), în corecţii valorice. Aceasta operaţie
nu este întotdeauna foarte uşor de făcut.
15
2006, pag.181
35

Capitolul IV

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Capitolul IV

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Evaluarea firmei FAA III

4.1. Abordări şi metode de evaluare

2) Abordarea pe bază de venit este modalitatea de estimare a valorii unei întreprinderi

Pentru metoda capitalizării venitului, avantajele şi dezavantajele sunt precizate în tabelul

3) Abordarea prin comparaţie este modalitatea de estimare a valorii unei întreprinderi

4.2. Abordarea bazată pe active (patrimonială)

4.2.1. Consideraţii generale privind abordarea bazată pe active

Abordarea bazată pe active (patrimonială), conform Standardului Internaţional de

 continuitatea exploatării, care va implica, în cadrul metodei activului net corectat,

4.2.2. Metoda activului net corectat

Relaţia de determinare a ANC este:

ANC = Activul total corectat - Datoriile totale corectate =

unde : ΔA= suma corecţiilor elementelor de activ

- fie transformarea valorii contabile a unor active şi datorii în valoare de piaţă.

A) Evaluarea activelor imobilizate

A2. Imobilizările corporale cuprind terenurile şi amenajările de terenuri şi mijloacele fixe.

- terenurile aflate în evidenţa agenţilor economici, cu excepţia terenurilor agricole vor fi

g) În afara celor şase metode recunoscute de Standardele Internaţionale de Evaluare, pentru

2. Evaluarea mijloacelor fixe

 metoda actualităţii foloseşte coeficienţi de reducere a valorii datoraţi vechimii. De obicei,

Evaluarea echipamentelor tehnologice va ţine seama de durata de exploatare previzionată şi

Determinarea valorii rămase actualizate se face cu ajutorul relaţiei:

B) Evaluarea activelor circulante

B1. Evaluarea stocurilor

B2. Evaluarea creanţelor

B3. Evaluarea titlurilor de plasament (acţiunile proprii răcumpărate, acţiunile achiziţionate,

C) Evaluarea altor elemente din bilanţ

4.2.3. Metoda activului net de lichidare

Potenţiali cumpărători ai unor întreprinderi aflate în dificultate financiară pot fi:

4.3. Abordarea bazată pe venit

4.3.1. Consideraţii generale privind abordarea pe bază de venit

Abordarea pe bază de venit constă în determinarea valorii unei întreprinderi, a unei

4.3.2. Metoda cash flow-ului net actualizat

V = valoarea capitalului propriu sau a capitalului investit

Trebuie precizat că mărimea CFnet considerată în cadrul formulei precedente se referă

1. Estimarea cash flow-urilor

a) Cash flow-ul net disponibil pentru capitalul investit

CFexpl = EBIT + Amo - Imp = PN + Dob + Amo (1)

b) Cash flow-ul net disponibil pentru capitalul propriu

2. Perioada de previziune a cash-flow-lui

3. Stabilirea valorii reziduale a firmei

- metoda costului de înlocuire.

4. Estimarea ratei de actualizare

Modelul CAPM adaptat pentru firmele necotate porneşte, în determinarea kcpr, de la

Modelul Gordon de creştere a dividendelor utilizează următoarea formulă pentru

r - rata rentabilităţii financiare a capitalului investit;

Costul capitalului împrumutat

Obligaţiunile emise de companii pot fi de mai multe categorii:

Costul mediu ponderat al capitalului

4.3.3. Metoda capitalizării venitului

Mărimea Kinv, calculată prin formula anterioară, se corectează cu următoarele elemente:

4.3.Abordarea prin comparație

4.4.1. Considerații generale privind abordarea prin comparaţie

Preţul acţiunii (valoarea de piaţa a capitalului)

Valoarea firmei evaluate (V0) se va determina conform relaţiei:

Printre avantajele abordării prin comparaţie pot fi enumerate:

Dezavantajele acestui tip de abordare sunt:

- ajustări de normalizare a informaţiei contabile (pentru politici diferite de amortizare, de

Procesul de evaluare prin comparaţie presupune parcurgerea următoarelor etape:

4.4.2. Definirea şi selectarea multiplicatorilor utilizaţi în evaluare

Prin analiza preţurilor de tranzacţionare a unor firme şi a indicatorilor financiari publicaţi de

Multiplicatorii cifrei de afaceri sunt:

Multiplicatorii valorilor contabile sunt:

Multiplicatorii performanţelor operaţionale sunt utilizaţi în anumite ramuri de activitate,