Evaluarea întreprinderii II

Evaluarea bazată pe piață

• abordarea prin piaţă compară întreprinderea
subiect cu alte întreprinderi similare, cu participaţii
la întreprinderi similare tranzacţionate pe piaţă,
precum şi cu orice tranzacţii relevante cu
participaţii ale întreprinderii subiect
• Cele trei surse uzuale de informaţii, folosite în
abordarea prin piaţă, sunt:
– pieţele de capital pe care se tranzacţionează
– participaţii la întreprinderi similare, piaţa achiziţiilor şi
fuziunilor de întreprinderi în ansamblul lor şi
tranzacţiile
– tranzactii interne cu participaţii ale întreprinderii subiect
al evaluării
• este necesar ca evaluatorul să aibă acces la o
bază de date credibilă privind întreprinderile
similare selectate pentru analiza comparativă
• Analiza cotaţiilor acţiunilor emise de
întreprinderi similare şi listate pe o piaţă de
capital sau a tranzacţiilor private care implică
achiziţionarea unor participaţii la întreprinderi
similare se concretizează, de regulă, în calculul
anumitor multiplicatori.
 Caracteristicile multiplicatorilor
• a) evaluatorul trebuie să argumenteze opţiunea pentru multiplicatorii
selectaţi în evaluarea întreprinderii sau participaţiei la o întreprindere;
• b) elementele care întră în calculul multiplicatorilor trebuie să fie
determinate în mod similar atât pentru întreprinderea evaluată, cât şi
pentru întreprinderile comparabile;
• c) datele referitoare la preţul unei tranzacţii, utilizate în calculul
multiplicatorilor, ar trebui să fie valabile la data evaluării.
• d) utilizarea unor indicatori statistici pentru calculul multiplicatorilor pe
baza informaţiilor disponibile privind întreprinderile similare trebuie
motivată şi fundamentată adecvat în cadrul raportului de evaluare;
• e) ajustarea nivelului indicatorilor financiari luaţi în considerare pentru
elementele neobişnuite, cu caracter excepţional şi din afara exploatării,
ar trebui fundamentată adecvat în cadrul raportului de evaluare;
• f) informaţiile de piaţă privind întreprinderile similare trebuie utilizate
cu atenţie, în multe situaţii fiind recomandate anumite ajustări pentru
ca informaţiile respective să fie relevante pentru evaluarea
întreprinderii subiect.
• Când în evaluare sunt utilizate informaţii despre tranzacţiile
anterioare ale întreprinderii, pot fi necesare ajustări ale
acestora pentru a lua în considerare modificările survenite
în economie, în domeniul de activitate şi în întreprinderea
respectivă.
• Tranzacţiile anterioare pot fi considerate ca fiind
comparabile, numai dacă ajustările pot fi argumentate, şi în
urma ajustărilor rezultă valori care pot fi considerate a fi
realizabile în contextul economic general şi specific, valabil
la data evaluării.
• evaluatorul poate considera ca fiind adecvată aplicarea
unor prime sau disconturi pentru a reflecta diferitele
niveluri de control, lichiditate/vandabilitate etc.
 Evaluarea bazata pe venit/profit
• se estimează valoarea unei întreprinderi sau a
unei participaţii prin calcularea valorii
actualizate a beneficiilor economice viitoare.
• Cele două metode uzuale ale abordării prin
venit sunt:
– metoda capitalizării beneficiilor economice şi
– metoda fluxurilor de numerar actualizate.
 Metoda capitalizării beneficiilor
economice
• Aplicare: un anumit nivel reprezentativ anual
normalizat al beneficiilor se împarte la o rată de
capitalizare adecvată.
• în aplicarea metodelor de capitalizare, creşterea
aşteptată a beneficiilor economice este luată în
considerare în rata de capitalizare.
• Pentru a determina rata de capitalizare, din rata
de actualizare se scade rata aşteptată de creştere
pe termen lung a beneficiilor economice.
• Beneficiile economice viitoare trebuie estimate luând
în considerare activele deţinute de întreprinderea
subiect şi investiţiile necesare, performanţele
anterioare ale întreprinderii, evoluţia aşteptată a
acestora, precum şi factorii economici cu impact asupra
activităţii întreprinderii şi asupra domeniului său de
activitate.
• Ratele de actualizare trebuie estimate în aceeaşi
monedă în care sunt exprimate fluxurile nete de
numerar viitoare sau beneficiile economice supuse
actualizării sau capitalizării.
Metoda fluxului de numerar actualizat
• Aplicare:
– fluxurile nete de numerar se estimează pentru fiecare din perioadele
viitoare.
– aceste fluxuri se convertesc în valoare prin aplicarea ratei de actualizare,
folosind tehnici de actualizare.
• Fluxurile nete de numerar se estimează pe baza previziunilor
furnizate de către client. Evaluatorul poate ajusta aceste previziuni în
baza raţionamentului profesional. Ajustările previziunilor şi
raţionamentul care a stat la baza ajustărilor vor fi prezentate în
raport.
• În situaţia în care nu sunt disponibile previziuni elaborate de către
client, dar există suficiente informaţii publice pentru elaborarea
acestor previziuni, evaluatorul poate estima fluxurile nete de numerar
în baza previziunilor proprii. În acest caz, raportul va menţiona sursa
previziunilor şi raţionamentul în baza cărora acestea au fost
elaborate.
 Trebuie să existe coerenţă între fluxurile nete de
numerar şi tipul de rată de actualizare utilizat.
• Astfel, fluxurilor nete de numerar estimate după
impozitare li se vor aplica o rată de actualizare
estimată după impozitare, iar fluxurilor nete de
numerar estimate înainte de impozitare li se vor
aplica rate de actualizare estimate înainte de
impozitare.
• Fluxurile nete de numerar exprimate în termeni
nominali (ce includ modificările viitoare ale
preţurilor generate de inflaţie sau deflaţie) sunt
actualizate cu rate nominale, iar fluxurile nete de
numerar exprimate în termeni reali (preţuri
constante) sunt actualizate folosind rate de
actualizare exprimate în termeni reali.
• valoarea întreprinderii este determinată în mod uzual prin
actualizarea fluxurilor nete de numerar la dispoziţia
întreprinderii cu costul mediu ponderat al capitalului.
• valoarea capitalurilor proprii poate fi determinată fie direct,
prin actualizarea fluxurilor nete de numerar la dispoziţia
acţionarilor cu costul capitalului propriu, fie indirect, prin
scăderea valorii datoriilor nete purtătoare de dobândă din
valoarea întreprinderii.
• În estimarea costului mediu ponderat al capitalului trebuie
să se ia în calcul o structură adecvată a capitalului, care ia în
considerare caracteristicile întreprinderii şi ale domeniului
de activitate şi care este determinată pe baza valorii de
piaţă a capitalurilor proprii şi a datoriilor purtătoare de
dobândă.
 Active, venituri si cheltuieli dinafara
exploatării
• În situaţia în care întreprinderea subiect deţine active
din afara exploatării, acestea trebuie analizate şi
evaluate separat la valoarea de piaţă, putând fi luate în
considerare şi costurile generate de vânzare, dacă este
cazul.
• În această situaţie, evaluatorul va ajusta situaţiile
financiare în vederea eliminării impactului activelor din
afara exploatării.
• Ajustările efectuate în contul de profit şi pierdere
trebuie să aibă în vedere eliminarea atât a veniturilor,
cât şi a cheltuielilor aferente activelor din afara
exploatării, inclusiv a impactului impozitării.
 Metoda actualizării dividendelor
• Se recomandă a fi utilizată în cazul în care
evaluatorul deţine suficiente informaţii
credibile privind politica de dividende a
întreprinderii şi evoluţia sa viitoare.
• Ratele de actualizare/capitalizare, modelul de
estimare şi raţionamentul care a stat la baza
determinării acestora trebuie să fie prezentate
în raportul de evaluare.
 Metode mixte de evaluare a
întreprinderilor
• Metodele mixte de stabilire a valorii unei întreprinderi,
se împart în două categorii (Mironiuc, 2006, p. 72):
– metode bazate pe combinarea unei valori patrimoniale cu
o valoare de randament sau de rentabilitate;
• Metoda practicienilor
• Metoda retail
– metode bazate pe noțiunea de goodwill.
• Metoda directa
• Metoda bazata pe capiitalizarea unui supraprofit
• Metoda rentei goodwill-ului(met expertilor)
• Metode de obținere a goodwillului prin multiplicarea unor rezultate cu
un coeficient determinat de evaluatori pe baza analizei și
diagnosticului
• Metoda remunerării valorii substanțiale brute (VSB)
• Metoda remunerării capitalurilor permanente necesare exploatării
(CPNE
 Metoda practicienilor
• Este mai des folosită, fiind cunoscută și sub denumirea generică
de metoda germană sau metoda indirectă. Aceasta are două
variante:
• A. Prima variantă este o medie aritmetică simplă a unei valori
patrimoniale și a uneia de rentabilitate. Se recomandă folosirea
acesteia pentru a atenua diferențele dintre cele două valori și se
apreciază că atât avantajele, cât și dezavantajele utilizării ei se
distribuie în egală măsură între vânzător și cumpărător.
• În acest caz, valoarea întreprinderii se determină potrivit relației:
• unde:

– Vg – valoarea globală a întreprinderii;

– ANC – activul net contabil corectat (valoarea patrimonială);
– CB – capacitatea beneficiară a întreprinderii, reprezentând profitul net
mediu anual previzionat;
– i – coeficientul (rata) de actualizare.
• A doua variantă este asemănătoare cu prima, dar are în
componență doi coeficienți de ponderare, K1 și K2.
• Această metodă este recomandată fie în cazul întreprinderilor
cu potențial tehnic ridicat, dar care nu este folosit eficient (de
exemplu, construcțiile de mașini), fie în cazul întreprinderilor
cu un patrimoniu redus, dar cu o rentabilitate mare (de
exemplu, societățile de prestări servicii).
• În această situație, valoarea întreprinderii se calculează cu
relația:
• unde:

– K1 și K2 – coeficienți de ponderare care țin seama de importanța

unei metode bazate pe valori patrimoniale sau pe valori de
randament, putând lua fiecare valori de maximum 5.
 Metoda practicienilor: met indirecta

• Metoda practicienilor se mai numește

și metoda indirectă pentru că pe baza ei
se poate determina în mod indirect
goodwillul întreprinderii.
• Metoda retail. Tot în categoria metodelor de evaluare bazate
pe combinarea unei valori patrimoniale cu una de randament
se încadrează și metoda retail.
• Aceasta este o variantă a metodei anterioare, cu următoarea
deosebire:
• unde:

– CB (capacitatea beneficiară) – se exprimă prin dividende;

– y – multiplicatorul, reprezentând rata neutră de plasament a
disponibilităților pe piața financiară, de regulă egal cu
coeficientul bursier PER (profitul pe acțiune – price earning
ratio), sau o serie constantă de beneficii.
 Metode de evaluare bazate pe
noțiunea de goodwill
• valoarea unei întreprinderi se determină prin adunarea
la valoarea patrimonială a goodwillului
aferent elementelor sale intangibile
• În sens comercial, goodwillul reprezintă atitudinea
favorabilă a pieței față de întreprindere, fiind expresia
motivelor care justifică atribuirea unei valori globale
superioare activului său net reevaluat.
• Din punct de vedere contabil, goodwillul (plusvaloarea
sau supraprofitul) corespunde diferenței dintre prețul
plătit de un cumpărător pentru o societate și activul net
al acesteia
• V = ANC + GW
 Metoda directă
• Constă în reconstituirea și măsurarea
cheltuielilor necesare pentru obținerea
goodwillului.
• Metoda nu se poate aplica decât la
întreprinderile nou-înființate, atunci când
aceste cheltuieli sunt mai ușor de
cuantificat.
Metoda bazată pe capitalizarea unui
supraprofit
• Pentru explicarea acesteia presupunem că există o societate
ale cărei capitaluri proprii au o valoare patrimonială (ANC) a
cărei exploatare va aduce un profit previzionat constant (Pf).
• Metoda presupune că nu există supraprofit decât din
momentul în care rentabilitatea generată de firmă este mai
mare decât cea care s-ar obține dacă s-ar plasa pe piața de
capital un capital echivalent cu ANC.
• Supraprofitul (Sp) sau plusvaloarea se obține dacă profitul
previzionat este mai mare decât rentabilitatea capitalurilor
proprii (i x ANC).
Sp = Pf – i x ANC
• Pentru a se ajunge la goodwill trebuie să se stabilească suma
acestor plusvalori capitalizate, aplicând factorul de
capitalizare.
 Metoda rentei
goodwillului sau metoda experților contabili.
• Este mai credibil ca supraprofitul să fie
produs în cursul unei perioade de timp
limitate, împărțită în n ani. Goodwillul
rezultă din actualizarea unei rente pe un
orizont de prognoză finit de n ani, care
corespunde diferenței dintre rezultatul
observat (Pf) și remunerarea normală (i) a
capitalului investit în întreprindere.
 Metode de obținere a goodwillului
prin multiplicarea unor rezultate
• Metode de obținere a goodwillului prin
multiplicarea unor rezultate cu un coeficient
determinat de evaluatori pe baza analizei și
diagnosticului, multiplicatorul putând lua valori
între 1,5 și 5. Aceste metode se aplică în cazul
întreprinderilor mici și mijlocii.
• Vg = ANC + k x Rezultat
• Rezultatul poate fi profitul contabil net, cash flow-
ul sau cifra de afaceri, în cazul societăților
comerciale cu amănuntul, cu ocazia vânzării lor.
• VSB = (Total activ – Fond comercial) + Bunuri pe care
întreprinderea le folosește, nefiind proprietara lor (de exemplu, cele
luate în regim de leasing financiar, operațional sau extern ori luate
cu chirie)– Bunuri pe care întreprinderea nu le folosește, deși este
proprietară (de exemplu, cele date cu chirie sau în leasing)

• VSB înlocuiește ANC în formulele de

calcul al goodwillului, fiind tot o valoare
patrimonială.
 Metoda remunerării capitalurilor
permanente necesare exploatării (CPNE)

• CPNE = Imobilizări de exploatare +

Nevoia de fond de rulment (NFR) de
exploatare
• Goodwillul se stabilește conform relației: