CAPITOLUL 6 Abordarea pe baz de venit

6.1 Fundamente teoretice

Poate una dintre cele mai cunoscute abordri, abordarea prin venit ia n considerare informaiile referitoare la veniturile i cheltuielile aferente proprietii evaluate i estimeaz valoarea printr-un proces de capitalizare (IVS 2007, p. 32). Fa de celelate dou abordri, evaluatorul, prin aplicarea acestei abordri, este interesat de beneficiile viitoare poteniale aduse de afacere. Potrivit IVS, GN 6 (Evaluarea ntreprinderii), aceast abordare constituie o cale general de estimare a valorii unei ntreprinderi, participaii sau aciuni, prin folosirea uneia sau mai multor metode prin care valoarea este estimat prin convertirea beneficiilor (ctigurilor) anticipate n valoarea capitalului (IVS 2007, p. 231). Abordarea pe baz de venit const n determinarea raportului existent ntre anuitile viitoare i riscul asociat acestora. Anuitile pot fi reprezentate de cash-flow-urilor viitoare, de profitul net, profitul brut, dividende etc. Alegerea indicatorilor trebuie fcut n funcie de beneficiarii anuitilor: acionarii sau finanatorii (acionari i creditori). Prin coresponden, numitorul raportului reprezint costul de oportunitate sau costul capitalului. Acesta constituie un anumit nivel al ratei rentabilitii care l determin pe investitor s aleag un anumit proiect de investiii din alternativele existente. Abordarea pe baz de venit este fundamentat pe urmtoarele principii: Principiul anticiprii este cel mai important n cadrul acestei abordri. Conform acestui principiu valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi generate de proprietatea deinut; Principiul substituiei este un alt principiu aplicabil acestei abordri. El ajut la ntelegerea costului capitalului i a legturii dintre costul capitalului i valoarea ntreprinderii. Atunci cnd pe pia sunt disponibile investiii cu rentabiliti i riscuri diferite, investitorul se va orienta prima dat ctre cea care se caracterizeaz prin rentabilitatea cea mai ridicat i riscul cel mai mic, Alte principii sunt: Principiul cererii i ofertei Principiul contribuiei

6.2

Etape generale.Corecii

Coreciile Contului de profit i pierdere Evaluatorii, n demersul lor de a realiza evaluri competente, trebuie s acorde o importan sporit analizei activitii curente i evidenierii tendinelor economice relevante. Printre factorii importani pe care un evaluator trebuie s i ia n considerare menionm: - modificrile survenite n mediul economic (cursul de schimb valutar, rata dobnzii, rata inflaiei etc.), - evoluia sectorului n care ntreprinderea i desfoar activitatea, - capacitatea entitii de a obine profit i de a distribui dividende, - existena / inexistena activelor necorporale, - alte informaii de pe pia (avantajele deinerii unui anumit nivel de control, nivelul ratelor de rentabilitate aferente investiiilor alternative) etc. n determinarea valorii, evaluatorul se bazeaz pe situaiile financiare raportate ntocmite n concordan cu reglementrile contabile n vigoare, precum i pe informaiile suplimentare nonfinanciare primite de la client sau reprezentani ai acestuia. Evaluatorul nu este responsabil de confirmarea sau verificarea acestor informaii sau a situaiilor financiare, dar trebuie s se asigure c toate sursele consultate sunt credibile i n concordan cu scopul evalurii. Pornind de la sursele de informaii, evaluatorul trebuie s fac ajustrile necesare (normalizarea) contului de profit i pierdere sau bilanului n scopul de a evidenia ct mai corect realitatea economic, de a estima perspecivele entitii i de a asigura compararea cu ntreprinderi similare. Coreciile situaiilor financiare trebuie fcute asupra datelor financiare raportate, pentru elementele relevante i semnificative n procesul de evaluare. Coreciile pot fi adecvate pentru urmtoarele motive: - corectarea veniturilor i cheltuielilor la niveluri care sunt reprezentative n mod rezonabil, pentru continuarea activitii de exploatare, - prezentarea pe o baz consecvent att a datelor financiare ale ntreprinderii n cauz, ct i celor ale ntreprinderilor luate ca baz de comparaie, - convertirea valorilor nregistrate n valori de pia, - corectarea activelor i datoriilor din afara exploatrii, precum i a veniturilor i cheltuielilor aferente acestora, - corectarea veniturilor i cheltuielilor neeconomice. Procesul de ajustare (normalizare) implic urmtoarele categorii de corecii: - privind puterea de control, - privind evenimentele extraordinare, neobinuite, ntmpltoare,

privind elementele din afara exploatrii, privind asigurarea comparabilitii cu entiti similare, privind modificrile intervenite prin achiziii, fuziuni, dac este cazul.

Corecii privind puterea de control Aceste corecii vizez elementele de cheltuieli aflate la dispoziia proprietarilor/managerilor. Aceste corecii nu sunt ntotdeauna necesare, dac este vorba de evaluarea unor participaii minoritare. Unele corecii, necesare n cazul evalurii ntregii entiti, ar putea s nu fie fcute n cazul stabilirii valorii unei participaii minoritare, deintorul acesteia neavnd puterea legal s le fac. n funcie de puterea de control, aferent unei participaii supuse evalurii, se apreciaz dac o corecie este adecvat sau nu. Pentru drepturile de control, inclusiv o participaie de 100 %, majoritatea coreciilor pot fi adecvate, dac deintorul ar putea s fac modificrile implicate de corecie. Pentru evaluarea participaiilor minoritare, ai cror deintori nu au autoritatea de a modifica majoritatra elementelor, evaluatorul trebuie s fie atent pentru a reflecta aceast situaie atunci cnd ia n considerare coreciile poteniale. Posesorii unui pachet majoritar i pot atribui avantaje financiare suplimentare prin diverse moduri. De aceea, n efectuarea coreciilor trebuie s se in cont de diversele interese cu privire la: - salarii, - primele i alte avanteje suplimentare, - plata de chirii mari ctre proprietari, - contribuiile privind asigurrile de sntate i pensiile, - plata excursiilor neefectuate n interes de serviciu, - rambursarea diferitelor cheltuieli, - tranzaciile efectuate cu partenerii nrudii (lesing, nchiriere etc.) - etc. Ajustrile fcute asupra profitului sau asupra fluxului de numerar vor determina tipul valorii estimate: valoarea de control sau valoarea unui pachet minoritar. Astfel, dac sunt excluse (sczute) elementele corespunztoare controlului, valoarea rezultat va fi una aferent unui pachet minoritar. Dac se ine cont de coreciile referitoare la puterea de control (nu sunt sczute), valoarea rezultat va fi una de control, iar pentru a determina valoarea pachetului minoritar, se folosete discountul pentru lips de control. n cazul n care proprietarii conduc ntreprinderea fr a face excese, coreciile nu sunt necesare, valoarea fiind aceeai att pentru pachet majoritar, ct i minoritar. Totui, sunt cazuri n practic, cnd pentru a elimina riscul determinat de schimbarea conducerii sau a programului de management, se aplic discountul pentru lips de control. Corecii privind evenimentele extraordinare, neobinuite, ntmpltoare

n vederea aprecierii tendinelor viitoare privind performanele financiare, se urmrete prezentarea unui ciclu de exploatare normal, prin eliminarea din situaiile financiare a evenimentelor extraordinare, neobinuite, ntmpltoare, care este puin probabil s se repete. Printre acestea putem meniona: -catastrofe naturale (inundaii, cutremure etc.), - greve, - reparaii majore ale unui utilaj etc. Corecii privind elementele din afara exploatrii Aceste ajustri i gsesc justificarea n cazul evalurii unui pachet de control, n cazul unei participaii minoritare putnd s nu fie potrivite. Elementele din afara exploatrii trebuie eliminate din bilan i evaluate la valoarea de pia. De asemenea, trebuie eliminate din contul de profit i pierdere veniturile i cheltuielile aferente activelor din afara exploatrii, inclusiv a impactului asupra impozitrii. Printre elementele din afara exploatrii i coreciile aferente acestora, menionate n Standardele Internaionale de Evaluare regsim: personalul auxiliar. Se elimin cheltuielile cu compensaiile, impozitele aferente i trebuie corectate impozitele pe venit. Evaluatorul trebuie s fie precaut atunci cnd face corecii asupra unor elemente, cum ar fi personalul auxiliar, pentru a ajunge la niveluri mentenabile ale profiturilor posibil de obinut. Altfel, exist pericolul supraevalurii ntreprinderii n cazul n care cheltuielile sunt reintegrate n profit, exceptnd cazul n care evaluatorul tie despre clientul su c acesta are puterea de control care i permite s fac schimbri i intenioneaz s disponibilizeze personalul excedentar. activele auxiliare (de ex. un avion). Se elimin din bilan valoarea activele auxiliare i a oricror active i datorii asociate. (Dup ce ntreprinderea a fost evaluat, valoarea activelor auxiliare, net de costurilor de vnzare i eventualele impozite, dac este cazul, se va aduga n procesul de reconciliere a valorii.) Se elimin impactul deinerii activelor auxiliare asupra contului de profit i pierdere, respectiv asupra cheltielilor (n cazul avionului- combustibil, echipaj, hangar, impozite, ntreinere etc.) i veniturilor aferente (veniturile din curse charter sau din nchirierea avionului). activele redundante (n afara exploatrii) sunt acele active deinute de ntreprindere, dar care sunt n surplus fa de necesarul actual i de perspectiv sau care nu sunt necesare pentru activitatea ntreprinderii. Astfel de active redundante pot include, n principal: licene, contracte de franciz, brevete de invenie i drepturi de autor neutilizate; investiii n teren, n

cldiri nchiriate i n echipamente n surplus; investiii n alte ntreprinderi; un portofoliu de titluri de plasament; numerarul excedentar sau depozitele la termen. Valoarea realizabil net a activelor redundante (net de costurile de vnzare i de impozitul pe venit) trebuie adugat ca o intrare la fluxul de numerar net din exploatare, de obicei n primul an al perioadei de previziune explicit. Corecii privind asigurarea comparabilitii cu entiti similare Acestea se refer la: - amortizare, care poate s necesite o corecie fa de amortizarea contabil sau fiscal, care sunt raportate n situaiile financiare, pentru a putea fi comparat, cu mai mare acuratee, cu amortizarea practicat de ntreprinderile similare. Ca urmare, pot fi necesare corecii ale impozitului. - stocurile contabile, pot necesita corecii pentru a asigura o mai bun comparabilitate cu cele ale ntreprinderilor similare, ale cror nregistrri contabile pot fi inute pe o baz diferit fa de cea a ntreprinderii n cauz sau pentru a reflecta realitatea economic cu mai mare acuratee. Corecii privind modificrile intervenite prin achiziii i fuziuni (combinri de ntreprinderi) Coreciile se aplic n cazul particular al proceselor de achiziie sau fuziuni. n urma acestor ajustri se determin valoarea sinergiei i urmresc efectele viitoare ale economiei de scar: scaderea costurilor de producie, sporirea vnzrilor etc.

6.3

Metode de evaluare n cadrul abordrii prin venit

n evaluare, fiecare abordare se caracterizeaz prin metode alternative de aplicare. n cazul abordrii prin venit, cele dou metode uzuale sunt: - analiza fluxului de numerar actualizat sau metoda dividendelor; - metoda capitalizrii venitului. n metoda fluxului de numerar actualizat sau metoda dividendelor, ncasrile de numerar sunt estimate pentru fiecare din perioadele viitoare. Transformarea n valoare a acestor ncasri se face prin utilizarea unei rate de actualizare, folosind tehnicile valorii actualizate. n practic, cel mai adesea se utilizeaz fluxul de numerar net (ce ar putea fi distribuit acionarilor) sau dividendele curente (n special n cazul acionarilor minoritari). n metoda capitalizrii venitului, se folosete un nivel reprezentativ al venitului. Pentru a transforma venitul n valoare, acesta este mprit la o rat

de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu de venit. n practic, venitul estimat cel mai des ntlnit este fie cel brut (nainte de impozitare), fie cel net (dup impozitare). Abordarea prin venit implic estimarea unei rate de actualizare, cnd se actualizeaz fluxul de numerar i a unei rate de capitalizare, cnd se capitalizeaz venitul. Evaluatorul, n vederea estimrii unei rate adecvate, trebuie s in cont de factori precum: ratele de rentabilitate ateptate de ctre investitori, ratele dobnzii, riscul inerent. Un alt aspect important este acela c ratele de actualizare i capitalizare trebuie s fie corelate cu tipul de beneficii anticipate ales. 6.3.1 Analiza fluxului de numerar actualizat (cash-flow net actualizat) (DCF)

Analiza fluxului de numerar actualizat (DCF) constituie o tehnic de modelare financiar bazat pe ipoteze explicite referitoare la fluxul de numerar previzionat, aferent unei proprieti sau ntreprinderi. Ca metodologie acceptat, inclus n abordarea prin venit, analiza DCF presupune previziunea unei serii de fluxuri de numerar periodice, fie pentru o proprietate funcional, fie pentru o proprietate n dezvoltare, fie pentru o ntreprindere. Acestor serii de fluxuri de numerar previzionate li se aplic o rat de actualizare adecvat, derivat de pe pia, pentru a stabili valoarea actualizat a fluxului de venit generabil de proprietate sau ntreprindere. n cazul unei ntreprinderi se actualizeaz fluxurile de numerar periodice estimate i valoarea ntreprinderii de la sfritul perioadei de previziune. Analiza DCF este utilizat n evaluarea proprietilor imobiliare, a ntreprinderilor, a activelor necorporale, n analizele investiiilor sau ca procedur de contabil de estimare a valorii de utilizare. Analiza DCF este solicitat de creditori, clieni, administratori financiari, manageri de portofoliu .a. Formula aplicat n cadrul acestei metode, utilizat pentru determinatrea valorii ntreprinderii este: VDCF = unde: VDCF valoarea ntreprinderii (valoarea capitalului investit), CFN1 fluxul de numerar net aferent primului an din perioada de previziune explicit; CFN2 fluxul de numerar net aferent celui de-al doilea an din perioada de previziune explicit; CFNN fluxul de numerar net aferent ultimului an din perioada de previziune explicit,
CFN 3 CFN n CFN 1 CFN 2 VT + VRNAAE + + +L+ + 1 2 3 n (1 + a ) (1 + a ) (1 + a ) (1 + a ) (1 + a ) n

VRNAAE valoarea de realizare net a activelor din afara exploatrii, a rata de actualizare (costul capitalului); VT valoarea terminal (rezidual); n - numrul de ani ai perioadei de previziune explicite. O exprimare matematic succint a relaiei este:

VDCF =

(1 + a)
i =1

CFNi
i

VT + VRNAAE (1 + a ) n

n aplicarea cadrul Standardelor Internaionale de Evaluare, sunt menionate urmtoarele definiii ale fluxului de numerar (cash-flow sau flux de trezorerie): flux de numerar brut: Profitul net (dup impozitare) plus cheltuielile non-cash (cum este amortizarea), flux de numerar net: Pe o perioad de exploatare, acel numerar care rmne dup ce au fost achitate toate cheltuielile n numerar ale ntreprinderii. Fluxul de numerar net este definit ca fiind numerarul disponibil pentru capitalul propriu (acionari) sau pentru capitalul investit (investitori), flux de numerar net pentru capitalul propriu (pentru acionari): Profitul net (dup impozitare) plus amortizarea i alte cheltuieli noncash, minus creterile necesarului de fond de rulment, minus cheltuielile de capital, minus descreterea capitalului mprumutat investit, plus creterea capitalului mprumutat investit, flux de numerar net pentru capitalul investit (pentru investitori): Fluxul de numerar net pentru capitalul propriu plus dobnzile pltite, dup deducerea impozitului, minus creterea net a capitalului mprumutat investit. Cu alte cuvinte, modurile de determinare ale celor doi indicatori se prezint astfel: Pentru acionari Profit net curent + Amortizare i alte ch. non-cash - Variaia necesarului de fond de rulment - Investiii + Variaia creditelor pe termen mediu i lung (mai mari de un an) Pentru investitori Flux de numerar net pentru acionari (CFNA) - Variaia creditelor pe termen mediu i lung (mai mari de un an)

= Flux de numerar net pentru = Flux de numerar net pentru capitalul propriu (acionari) capitalul investit (investitori) (CFNA) (CFNI) n practic sunt utilizate ultimele dou noiuni, pe baza lor putnd fi determinate dou valori distincte: - valoarea capitalului acionarilor i - valoarea capitalului investit. Flux de numerar net pentru acionari reprezint numerarul ce poate fi distribuit acionarilor sub form de dividende, fr a amenina sau a interveni n buna desurare a activitii. Flux de numerar net pentru investitori este cel aflat la dispoziia ntregului capital investit (dividene distribuibile i acoperirea serviciului datoriei). Valoarea determinat prin intermediul acestui flux de numerar reprezint valoarea capitalului investit deci valoarea ntreprinderii n ansamblu. Fluxul de numerar regsit n situaiile financiare nu este folosit ca atare n evaluarea ntreprinderii. Se urmrete estimarea unui cash-flow care s aib un caracter perpetuu, anumite active, datorii, mprumuturi specifice fiind ignorate. Odat stabilit tipul de flux de numerar folosit i coreciile fcute, evaluatorul trebuie s previzioneze evoluia viitoare a activitii de exploatare care ar putea influena fluxurile viitoare. Pentru aceasta, evaluatorul trebuie s analizeze datele financiare istorice, acestea reprezentnd baza pe care se vor face estimrile viitoare. Pentru a oferi informaii relevante, perioada supus analizei cuprinde adesea un ciclu de exploatare, considerat adesea de 5 ani. Previziunea fluxului de numerar. Durata de previziune Proiecia fluxului de numerar se face de obicei pe o perioad de 3-5 ani, cunoscut i sub numele de perioad de previziune explicit (discret). Durata de via viitoare a unei entiti se poate mpri n1: 9 durat de previziune explicit, n care fluxul de numerar net se calculeaz n mod distinct pentru fiecare an. Aceast perioad este cuprins ntre 3-5 ani; 9 durat de previziune non-explicit, n care nu este necesar calcularea fluxul de numerar net anual, dar se impune determinarea valorii ntreprinderii, la sfritul ultimului an de previziune

Sorin Stan (coord.) Evaluarea ntreprinderii, Ed. a 2-a, IROVAL, INVELMULTIMEDIA, Bucureti, 2006

explicit sub forma valorii reziduale. Aceast perioad ine de la sfritul ultimului an al perioadei explicite pn la infinit. Teoretic, perioada de previziune explicit este stabilit prin identificarea anului dup care toi anii se vor carecteriza prin rate de cretere/descretere constante. n practic, n schimb, estimarea situaiei financiare i a performanelor dup 3-5 ani este dificil de realizat. Evalurile prin DCF au la baz analiza datelor istorice i ipotezele cu privire la condiiile viitoare de pia, care au efecte asupra cererii, ofertei, veniturilor, cheltuielilor i potenialului de risc. Evaluatorul trebuie s se asigure c previziunea operaiunilor viitoare reflect ct mai corect trendul identificat n analiza situaiilor financiare ajustate. Aceste evoluii trebuie discutate cu conducerea ntreprinderii i susinute de ctre studiile de pia cu privire la ateptrile economice. Astfel, evaluatorul trebuie s desfoare o analiz suficient pentru a fi sigur c ipotezele previziunii i estimrile fluxurilor de numerar sunt adecvate i rezonabile pentru piaa pe care entitatea activeaz. Principalele surse de informaii utilizate n stabilirea ipotezelor care stau la baza previziunilor sunt: - situaiile financiare normalizate (analiza diagnostic), - informaii obinute din partea conducerii ntreprinderii, - informaii provenite din mediul extern ntreprinderii (studii de pia, publicaii, date statistice etc.) Cel mai adesea, dac indicatorul ales este fluxul de numerar net, este necesar estimarea evoluiilor viitoare ale elementelor: - profit, - amortizare, - variaia necesarului de fond de rulment, - cheltuieli de capital i - variaia creditelor pe termen mediu i lung (mai mari de un an). Rata de actualizare Rata de actualizare reprezint o rat a rentabilitii utilizat pentru a converti o sum de bani, de pltit sau de primit n viitor, n valoare actualizat (sau prezent). Teoretic, ar trebui s reflecte costul de oportunitate al capitalului, de exemplu, rata rentabilitii ce poate fi obinut de un capital dac acesta este destinat altor utilizri cu acelai risc. Rata de actualizare ar trebui s reflecte datele de pe pia i se exprim ca o rat a rentabilitii investiiei (estimat pe baza informaiilor despre investiiile alternative). Pentru elemente detaliate vezi Costul capitalului Valoarea terminal (rezidual/de reversiune/de cedare)

Valoarea terminal reprezint o estimare a valorii de pia a proprietii/ ntreprinderii la sfritul perioadei explicite de previziune. Determinarea valorii terminale are o importan aparte, ea reprezentnd de cele mai multe ori un procent important n valoarea total a entitii. n cadrul metodei DCF, valoarea terminal reflect valoarea ntreprinderii la nceputul anului care urmeaz dup perioada explicit. n determinarea acestei valori, evaluatorul trebuie s aleag ntre dou ipoteze posibile n ceea ce privete activitatea firmei: 9 entitatea i va continua activitatea normal i dup perioada explicit de previziune; 9 entitatea i va nceta activitatea la sfritul perioadei explicite de previziune. Ca urmare, metodele de estimare ale valorii terminale vor fi: 1. n condiiile continurii activitii, durata de via a entitii fiind nelimitat, evaluatorul va folosi diverse metode, ncadrate n cele trei abordri de evaluare. Cea mai rspndit este metoda capitalizrii venitului. Formula de calcul este: VT = unde: VT- valoarea terminal; CFNN+1 fluxul de numerar net aferent primului an dup perioada de previziune explicit; a rata de actualizare (c = a-g); g rata anual de cretere/descretere constant previzionat pentru fluxul de numerar net. Aplicnd modelul Gordon (Gordon Growth Model), relaia se prezint sub forma:

CFN N +1 ag

VT =
unde:

CFN N (1 + g ) ag

CFNN flux de numerar net aferent ultimului an din perioada de previziune explicit. 2. n condiiile ncetrii activitii, durata de via a entitii fiind limitat, evalutorul, pentru estimarea valorii reziduale va reine valoarea de lichidare a ntreprinderii. Aceasta se determin potrivit relaiei:

10

unde:

VL= - DT
- totalitatea ncasrilor din vnzarea activelor entitii; DT - volumul datoriilor totale existente la finele peroadei explicite de previziune.

Metoda se aplic numai n cazul ntreprinderilor care: i epuizeaz resursele pe care le prelucreaz, au precizat n actul constitutiv o durat limitat de desfurare a activitii, se afl sub efectul unor reglementri de interzicere a produciei etc.

6.3.2

Metoda capitalizrii venitului

Metoda capitalizrii venitului constituie o variant simplificat a analizei fluxului de numerar actualizat (DCF), iar att rata de actualizare, ct i cea de cretere rmnnd constante. Modelul a fost dezvoltat pentru prima data de profesorul Myron J. Gordon n anul 1962 (The Investment, Financing and Valuation of Corporation, 1962), de aceea fiind cunoscut i sub numele de modelul Gordon (Gordon Growth Model). Prin aplicarea acestei metode, un nivel reprezentativ al venitului se raporteaz la o rat de capitalizare sau se nmulete cu un multiplu de venit, astfel nct venitul este convertit n valoare. Formele de venit ce pot fi utilizate n cadrul acestei metode sunt: - profit curent net , - profit net din exploatare, - flux de numerar net etc. Specialitii recomand utilizarea fluxului de numerar net. Venitul ales trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii: - s aib corectat, avnd un nivel normal, rezonabil i reprezentativ pentru activitatea desfurat de ctre ntreprindere, - s poat fi obinut i n viitor, - s nregistreze un nivel constant sau o modificare constant perpetu (cretere/descretere). Venitul poate fi estimat prin urmtoarele metode: metoda rezultatelor anului curent (sau reprezentativ). Dac echipa de conducere precizeaz faptul c anul viitor va fi asemntor cu anul n curs, atunci nivelul curent al indicatorului ales poate fi folosit drept baz pentru a estima valoarea ntreprinderii. metoda mediei aritmetice simple. Aceast metod presupune estimarea venitului prin calculul mediei aritmetice a valorilor relevate de datele

11

istorice normalizate pe parcursul perioadei de analiz (de ex. ultimii trei ani). Metoda este utilizat adesea atunci cnd nu poate fi identificat un trend anume sau perioada de analiz corespunde ciclului de exploatare. Totui, aceast metod poate s nu reflecte fidel modificrile aprute i evoluiile viitoare estimate. metoda mediei aritmetice ponderate. Este o metod utilizat datorit flexibilitii n interpretarea evoluiei viitoare. Dac perioada de analiz a datelor este mai lung, pot fi eliminai din calculul mediei ponderate acei ani care nu se ncadreaz trendului. Situaia fluxului de numerar N-4 N-3 N-2 N-1 N 220.000 ron 100.000 ron 260.000 ron 280.000 ron 300.000 ron

Exemplu:

Nivelul fluxului de numerar ce poate fi folosit n aplicarea capitalizrii venitului va fi:

9 utiliznd metoda mediei aritmetice simple:

220.000 + 100.000 + 260.000 + 280.000 + 300.000 = 232.000 ron 5

9 utiliznd metoda mediei aritmetice ponderate:

220.000 1 + 100.000 2 + 260.000 3 + 280.000 4 + 300.000 5 = 254.667 15 ron n cazul nostru, valoarea obinut prin prima metod nu este una relevant ntru-ct uitndu-ne la evoluia fluxului de numerar, cel mai probabil, pentru anul viitor, n N+1, ateptrile vor depi valoarea de 300.000 ron, anul N-3 fiind sub influena unor evenimente ntmpltoare. Cea de-a doua metod, de asemenea, nu reflect n mod corect nivelul fluxului de numerar anticipat. De aceea, evaluatorul poate construi o schema de ponderare bazat pe experien sa (de ex. poate elimina anii n care fluxurile nu reflect trendul general)
- metoda rezultatelor probabile pentru perioada imediat urmtoare. Evaluatorul pentru a estima evoluia viitoare a venitului i va fundamenta

12

ipoteze plauzibile, rezonabile ce pot fi susinute de ctre diferitele surse de informaii. Rata de capitalizare trebuie s fie corelat cu forma de venit aleas. Aceasta reprezint un divizor care este folosit pentru transformarea venitului n valoare. Formula matematic de determinare a valorii ntreprinderii (capitalului investit) este:
VCP =
Venit ag

+ VRNAAE

unde: VCP- valoarea ntreprinderii (capitalului investit); Venit tipul de venitul ales de evaluator i estimat printr-una din metodele precizate ; a rata de actualizare (c = a-g); g rata anual de cretere/descretere constant, VRNAAE valoarea de realizare net a activelor din afara exploatrii. NOT: Dac se folosete ca venit fluxul de numerar net pentru capitalul propriu (pentru acionari), atunci a este costul capitalului propriu. Dac se utilizeaz ca venit fluxul de numerar net pentru capitalul investit (pentru investitori), atunci a este costul mediu ponderat al capitalului.
Rata de actualizare (costul capitalului) i rata de capitalizare

Att ratele de capitalizare ct i ratele de actualizare se bazeaz pe informaii provenite din pia: a) sunt exprimate ca un multiplu de pre (derivat din informaiile despre ntreprinderile cotate sau din tranzacii cu pachete de actiuni), sau b) exprima o rat a rentabilitii investiiei (derivat din informaiile despre investiiile alternative). Uneori este dificil de realizat diferena ntre rata de actualizare (utilizat n metoda DCF) i rata de capitalizare (utilizat n metoda capitalizrii). Principalele elemente de difereniere sunt: Rata de capitalizare este utilizat pentru a converti un flux constant i reproductibil n valoarea prezent a proprietii, iar rata de actualizare este utilizat pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca mrime i evoluie n valoarea prezent a proprietii care genereaza acele fluxuri; Rata de capitalizare preia toate modificrile viitoare ale venitului considerat pentru estimarea valorii; Modificrile n veniturile viitoare sunt preluate n capitalizare prin

13

deducerea din rata de actualizare a ratei de cretere anuale a venitului prin intermediul relaiei Gordon Shapiro:
Rata de capitalizare= Rata de actualizare Rata de cretere perpetu

c=ag
n tehnica bazat pe actualizare orice cretere a venitului este previzionat pentru fiecare an de previziune fiind preluat n estimarea valorii la numrtor. Prin capitalizare, modificrile viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anual (rata de cretere) i preluate n estimarea valorii la numitor (rata de cretere se deduce din rata de actualizare). Din punct de vedere matematic, dac rata de cretere este estimat corect, capitalizarea va produce aceeai valoare ca i tehnica bazat pe actualizare; Dac se estimeaz o cretere important pe termen scurt sau mediu a beneficiului economic al ntreprinderii, dup care va fi probabil o perioad stabil sau o dinamic lent, din punct de vedere tehnic va fi preferata o metoda bazat pe actualizare. Evaluatorul cunoate c o rat de cretere rapid va fi preluat de indicatorii de pia (de exemplu PER multiplicatorul Pre pe actiune/ Profit net pe aciune), dar un PER ridicat are ncorporat o rat de cretere ce include i o component speculativ.

ntre venit i ratele utilizate trebuie s existe o coren. Astfel, dac venitul previzionat este exprimat n preuri curente (termeni nominali), trebuie utilizate rate nominale, iar dac este exprimat n preuri constante (termeni reali), trebuie utilizate rate reale. Astfel,
cr = ar - gr i cn = an gn

unde: cr rata de capitalizare exprimat n termeni reali, ar rata de actualizare exprimat n termeni reali, gr rata de creterte perpetu exprimat n termeni reali, cn rata de capitalizare exprimat n termeni nominali, an rata de actualizare exprimat n termeni nominali, gn rata de creterte perpetu exprimat n termeni nominali. Relaia dintre cele dou rate (termeni nominali/ termeni reali) este: ir = unde: ir -rata (de actualizare sau capitalizare) exprimat n termeni reali; in -rata (de actualizare sau capitalizare) exprimat n termeni nominali;
in r 1+ r

14

r -rata inflaiei.
Greeli ntlnite n aplicarea Metodei capitalizrii venitului

Dei este una dintre cele mai des aplicate metode, simplitatea ei nu mpiedica apariia a numeroase greeli: - subestimarea sau supraestimarea ratei de cretere, - greeli n determinarea ratei de capitalizare. Trebuie aplicat relaia c = a-g. Dac se uit reducerea ratei de actualizarea cu nivelul ratei de cretere perpetu, se va inregistra o subapreciere a valorii obinute. - greeli n normalizarea (ajustarea) venitului selectat, - folosirea unei rate de actualizare necorelat cu venitul ales, - ajustarea greit sau neadugarea valorii activelor din afara exploatrii, - utilizarea n estimarea valorii ntreprinderii a fluxului de numerar net pentru capitalul propriu, n locul fluxului de numerar net pentru capitalul investit etc.

15