CUPRINS 1. Date generale despre ntreprindere 2. Evaluarea proces de determinare a valorii ntreprinderii 2.

.1 Metoda fluxurilor nete actualizate 2.2 Metoda venitului rezidual 2.3 Multiplicatorul PER 2.4 Multiplicatorul PSR 3. Concluzii i recomandri

1.Date generale

Obiectul evaluarii: "TUTUN-CTC" S.A. Republica Moldova, MD-2023 or.Chisinau,str.Ismail, 116 Tel.:(+37322)570-800 Fax: (+373 22) 278 601 Scopul evalurii: estimarea valorii ntreprinderii Combinatul de Tutun din Chiinu (actualmente Societatea pe Aciuni "TUTUN-CTC") a fost nfiinat n anul 1924, la fosta periferie a oraului Chiinu, n baza unei mici manufacturi de producere a igrilor. Portofoliul "TUTUN-CTC" include cca. 25 branduri de igarete, care sunt bine cunoscute nu numai n Republica Moldova, dar i peste hotarele rii. Actualmente ntreprinderea este liderul Republicii Moldova n domeniul fabricrii i comercializrii produselor din tutun. nzestrarea cu cel mai performant utilaj, nivelul nalt de calificare a personalului angajat, competena tehnic, experiena bogat, responsabilitatea, precizia evalurilor toate acestea permit obinerea unor rezultate de nalt precizie, veridice i analogice. Independena de producere, obiectivitatea executrii analizelor, controlul permanent al calitii i normativelor igienice, precum sunt coninutul de nicotin, gudron, monoxid de carbon etc., permit meninerea produciei "TUTUNCTC" la un nivel calitativ cuvenit. Succesul "TUTUN-CTC" n domeniul calitii este confirmat de medaliile i distinciile obinute la expoziiile i forurile internaionale:

TABACEX EXEBITION (MOSCOW, 2002): Golden medal DOINA Lux Premium, DOINA Lux Ligths, DOINA Lux Classic, TEMP; Bronze medal FLUIERA, DOINA; (OLDOVA, 2002) DOINA Lux; BEST TRADE MARK (OLDOVA, 2003) TEMP; BEST TRADE MARK (OLDOVA, 2004) DOINA; PRODEXPO (MOSCOW, 2007): Silver medal TEMP Gold, TEMP Silver, DOINA Lux Premium. Prioritile sistemului de management al calitii:

- satisfacerea cerinelor consumatorului i al partenerilor S.A TUTUN-CTC; - sporirea ncrederii n calitatea produsului; - mrirea satisfaciei consumatorului; - priceperea ameliorat al proceselor organizaiei, care presupune participarea ferm al conducerii, definirea clar al responsabilitilor i mputernicirilor, mbuntirea comunicrii interne i externe, utilizarea mai efectiv al resurselor i minimizarea cheltuielilor; - crearea condiiilor prefereniale de dezvoltare continu

2. Evaluarea proces de determinare a valorii ntreprinderi Evaluarea reprezint o apreciere finalizat prin stabilirea unei valori pentru proprietatea respectiva. Referindu-ne la evaluarea ntreprinderii trebuie precizat faptul c aceasta vizeaz stabilirea valorii afaceri la un moment dat, msurarea avuiei reale, dar i potenialul acesteia de a-i mri bogia n perioada urmtoare. Deci se urmrete i capacitatea ntreprinderii de a genera profit, fluxuri de disponibilitati la dispoziia proprietarului. n fapt ntreprinderea poate fi privit ca un portofoliu de investiii mai vechi si mai noi iar potrivit principiului aditivitii valorii investiiilor dintr-un portofoliu valoarea ntreprinderii este suma valorii actuale a fiecrei investiii care a condus la constituirea patrimoniului acesteia respectiv valoarea prezenta chas-flow-urilor pe care aceste investiii le promit. Activitatea de evaluare reprezint o activitate desfurata de profesionitii care respecta nite principii si standarde specifice, activitate care se finalizeaz printr-o apreciere mai precis prin stabilirea valorii proprietarii analizate. Pentru estimarea valorii SA Tutun CTC utilizm Raportul financiar pe anul 2006. O etap important n procesul de evaluare este planificarea rezultatelor financiare n baza creterii veniturilor. Astfel, dac presupunem o cretere proporional cu 3 % n urmtorii patru ani, atunci deducem din tabelul urmtor ca rata profitului brut va constitui 20,6%, rata profitului operaional 4 %, respectiv, rata profitul net 2,7 %.

Tabelul 1. Raportul privind rezultatele financiare planificate Lei MDL

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. Vnzri nete Costul vnzrilor Profit brut ( pierdere global) Alte venituri operaionale Cheltuieli comerciale Cheltuieli generale i administrative Alte cheltuieli operaionale Incl. dobnzi Rezultatul din activitatea oparaional: profit (pierdere) Rezultatul din activitatea de investiii Rezultatul din activitatea financiar Rezultatul din activitatea econ.financiar Rezultatul excepional Profit (pierdere) pn la impozitare Cheltuieli (economii) privind impozitul pe venit Profit net (pierdere net) Creterea anual a veniturilor Rata profitului brut (3:1 x 100 %)

2006
296743496 236630754 60112742 3876038 14048235 29595311 7814338 2 640 523 12530896

2007
305645800,9 243729676,6 61916124,26 3992319,14 14469682,05 30483170,33 8048768,14 2 719 739 12906822,88

2008
314815174,9 251041566,9 63773607,99 4112088,714 14903772,51 31397665,44 8290231,184 2 801 331 13294027,57

2009
324259630,2 258572813,9 65686816,23 4235451,376 15350885,69 32339595,4 8538938,12 2 885 371 13692848,39

2010
333987419,1 266329998,3 67657420,71 4362514,917 15811412,26 33309783,27 8795106,263 2 971 932 14103633,85

10. 11. 12. 13. 14. 15.

1 501 822 -3 013 646 11019072

1 546 877 -3104055,38 11349644,16

1 593 283 -3 197 177 11690133,48

1 641 081 -3 293 092 12040837,49

1 690 314 -3 391 885 12402062,61

11019072 3 003 981

11349644,16 3094100,43

11690133,48 3 186 923

12040837,49 3 282 531

12402062,61 3 381 007

16. 17. 18.

8015091 3% 20,26%

8255543,73 3% 20,26%

8503210,042 3% 20,26%

8758306,343 3% 20,26%

9021055,533 3% 20,26%

19. Rata profitului 4% operaional (9:1x100% ) 20. Rata profitului 2,70% net (16:1x100% ) Sursa: Estimrile autorului

4% 2,70%

4% 2,70%

4% 2,70%

4% 2,70%

400000000 350000000 300000000 250000000 200000000 150000000 100000000 50000000 0 2006 2007 2008 2009 2010
Figura 1: Dinamica venitului din vnzri, lei

profit net venit din v nzari cheltuieli g enerale i adm inistrative

Dup determinarea veniturilor planificate ale societii, vom determina fluxurile financiare nete (CFN). Fluxul financiar disponibil reprezint mijloacele bneti care rmn la dispoziia ntreprinderii dup finanarea tuturor cheltuielilor investiionale i a necesarului de active curente. Pentru determinarea fluxului financiar disponibil avem nevoie de a calcula fondul de rulment, care se determin dup urmtoarea formul: FR=SMM+Creane comerciale Datorii comerciale Datorii calculate pe TS. Tabelul 2. Prognozarea fluxului de numerar financiar disponibil 2006 1 2 3
Vnzri nete 296743496 Profit pn la plata 13 659 595 dobnzilor i a taxelor Rata 4,60% PPDT(2:1x100%)

2007

2008

2009

2010

305645800,9 314815174,9 324259630,2 333987419,1 14 069 383 14 491 464 14 926 208 15 373 995 4,60% 4,60% 4,60% 4,60%

4 5 6 7 . 8 .

PPDT(2x(1-T)) Uzura Investiii capitale Fond de rulment nemonetar

11883847,65 184809710 99 415 51773503

12240363,08 190354001,3 102 397 53326708,09 149 165 259

12607573,97 196064621,3 105 469 54926509,33 153 640 217

12985801,19 201946560 108 633 56574304,61 158 249 423

13375375,23 208004956,8 111 892 58271533,75 162 996 906

Fluxul de numerar 144 820 640 disponibil

Sursa: Estimrile autorului

Tabelul 3. Determinarea indicatorilor necesari pentru calcularea fondului de rulment

Nr. 2006 2007 1 stoc de marfuri si 122239943 125907141,3 materiale 52289208,66 2 creante comerciale 50766222 52216852,19 3 datorii comerciale 50695973 70536689 72652789,67 4 datorii termen scurt Sursa: Raportul privind rezultatele financiare CFND = ( Pim + D ) (1 T ) + U IC FR ; 2008
129684355,5 53857884,92 53783357,76 74832373,36

2009
133574886,2 55473621,47 55396858,49 77077344,56

2010
137582132,8 57137830,11 57058764,24 79389664,9

2006: CFND = 13 659 595*(1-0,13) + 184809710-99 415-51773503 = 144 820 640 2007: CFND =14 069 383 *(1- 0,13) + 190354001,3-102 397- 53326708,09 = 149 165 259 2008: CFND =14 491 464*(1-0,13) + 196064621,3 - 105 469 - 54926509,33 = 153 640 217 2009: CFND = 14 926 208*(1-0,13)+ 201946560 - 108 633 - 56574304,61 = 158 249 423 2010: CFND =15 373 995*(1-0,13)+ 208004956,8 - 111 892 -58271533,75 = 162 996 906 . n urma calculelor efectuate, putem concluziona c indicatorii analizai n tabelul 2 cresc, i respectiv, fluxul de numerar disponibil se majoreaz. Deoarece aplicarea metodei n cauz presupune necesitatea actualizrii fluxurilor de mijloace bneti, vom calcula costul mediu ponderat al capitalului (CMPC). Tabelul 4. Parametrii relativi de estimare a Costului Mediu Ponderat al Capitalului (CMPC) Indicatori 1. Ponderea datoriilor 2. Ponderea capitalului propriu 3. Rata dobnzii la creditele persoanelor juridice 4. Long-term tax rate Valoarea estimat ( % )
28 71 16 12

5. 6. 7. 8.

Rata dobnzii corectat la impozitul pe venit Prima de risc Costul capitalului propriu CMPC Sursa: Estimrile autorului

13 6 18 16,7

Nectnd la faptul c ntreprinderea acord prioritate autofinanrii ( ponderea capitalului propriu reprezint 71 %), nu putem evita datoriile pe care ntreprinderea le contracteaz, acestea implicnd costuri sub forma de rata dobnzilor, care n cazul nostru a fost estimat n dependen de variaiile pe pia i a fost aleas o rat medie de 16 %. Utiliznd o prim de risc n mrime de 6 %, am determinat conform formulei de calcul ca costul capitalului propriu reprezint 18 %. CCP = Rata dobnzii+ prima de risc= 12 % + 6 %= 18 %. n urma calculelor anterior efectuate, structura capitalului se prezint astfel: Tabelul 5.
Structura capitalului luat n calculul CMPC

Ponderea Costul CMPC

Sursa: Estimrile autorului

Datorii 28 % 12 % 16,7%

Capital propriu 71% 18 %

Pentru a estima valoarea ntreprinderii analizate, este necesar s cunoatem fluxurile financiare obinute de agentul economic dup perioada de prognoz stabilit ( 2010). n acest sens, vom utiliza modelul Gordon, care se axeaz pe ideea c fluxul financiar va crete cu o rat constant g (unde, g=3% ) Tabelul 6. Determinarea fluxurilor financiare actualizate 2006
Fluxul de 144 820 640 numerar disponibil Fluxul de 124096521

2007
149165 259 109680337,

2008
153640 217 96629067,3

2009
158 249 423 85540228,65

2010
162 996 906 75461530,56

Valoarea terminal
1225451191 94338043,96

numerar 5 actualizat Sursa: Estimrile autorului

Valoarea ntreprinderii este reprezentat de valoarea fluxurilor financiare, astfel SA Tutun CTC se estimeaz la cca 863210489 lei (tabelul 7), ceea ce reprezint mai mult dect valoarea de bilan a activelor, care constituie cca 407336518lei. Tabelul 7. Determinarea valorii ntreprinderii S.A. Tutun CTC Indicatorii 1. Valoarea actualizat a fluxurilor anuale 2. Valoarea terminal actualizat 3. Total valoarea ntreprinderii (1+2)
Sursa: elaborat de autor n baza datelor din Tabelul 6.

lei 768 872 445 94338043,96 863 210 489

n cadrul analizei ce urmeaz vom constata valoarea capitalului propriu, pe care o vom compara cu cea bilanier. Tabelul 8.
Determinarea valorii capitalului propriu

1. 2. 3. 4. 5.

Indicatori Total valoarea ntreprinderii (minus) Datorii nete Valoarea capitalului propriu Numarul aciunilor Valoarea unei aciuni

lei 863 210 489 117654983 745 555 506 5591020 98,35

Sursa: Estimrile autorului

Am constatat c valoarea capitalului propriu reprezint 745555506 lei, pe cnd valoarea de bilan este cu mult sub acest nivel ( 289681535 lei). Cauza principal a subevalurii capitalului propriu reprezint nivelul redus al datoriilor n totalul pasiv. 2.2. METODA VENITULUI REZIDUAL Aceast metod se determin n baza prognozelor efectuate privind rezultatele financiare i const n estimarea venitului pe care l ctig ntreprinderea peste rentabilitatea ateptat de acionari. Venitul rezidual se determin n baza formulei:

VR= PN- Rc* VBcp Tabelul 9. Determinarea venitului rezidual

1 . 2 . 3 . 4 . 5 . 6 . 7 . Profitul net 2006 8015091 2007 8255543,73 2,77% 18% 298371981,1 53706956,59 -45451412,86 -32670081,2 2008 8503210,042 2,77% 18% 307323140,5 55318165,29 -4814955,24 -28545704,4 2009 8758306,34 2,77% 18% 316542834,7 56977710,25 -48219403,9 -24855362,4 2010 9021055,53 2,77% 18% 326039119,7 58687041,55 -49665986,02 -21783327,2

Rentabilitatea 2,77% financiar (1:4x100%) Costul capitalului 18% propriu Valoarea de bilan 289681535 al capitalului propriu Profitul cerut de 52142676,3 acionari(3x 4:100%) Venitul -44127585,3 rezidual(1-5) Venitul rezidual -37396258,7 actualizat(cu 18%) Sursa: Estimrile autorului

Conform calculelor efectuate, S.A. Tutun CTC are un venit rezidual negativ, de aici rezult c ntreprinderea obine un profit mai mic dect cel scontat. Tabelul 10.
Determinarea valorii de pia a aciunilor prin metoda venitului rezidual

Indicatori 1. 2. 3. 4. 5. 6.
Valoarea de bilan a capitalului propriu Valoarea actualizat a profitului rezidual Valoarea terminal a profitului rezidual Valoarea capitalului propriu (1-2) Numrul aciunilor Valoarea unei aciuni (4:5) Sursa: Estimrile autorului

lei
289681535 -145250733,9 0 434932268,9 5591020 77,79

Aferent metodei precedente de estimare a valorii unei aciuni, am obinut 98,35 lei pe aciune, ceea este apropiata de valoarea obinut metodei curente, conform creia valoarea intrinsec a aceleiai aciuni reprezint 77,79 lei. METODA COMPARATIV

Pentru aplicarea acestei metode, selectm un ir de ntreprinderi, a cror gen de activitate este similar celui al S.A. Tutun CTC, i anume, producerea articolelor din tutun. Tabelul 11. ntreprinderile selectate pentru determinarea multiplicatorilor valorici
Lista Valut a Preul Capital ac. Profit net pe Venitul ac. 2006 2007 2006 67,0 72,0 100000 74,0 87,0 87,0 99,0 110130 115432

Fabrica de Tutun RUB 600,3 86730,5 Baltica (BTF), Rusia RUB 650 88850,1 OAO "-" RUB 700 97990,4 Sursa: www.sakha-tabak.ru; www.dontabak.ru

2007 142222 152000 139134

Tabelul de mai sus conine informaii referitor la preul ultimilor tranzacii cu aciunile ntreprinderilor selectate n baza datelor din tabelul 12, vom efectua calcului indicatorilor PER I PSR.

Tabelul 12. Intreprinderile PER 2006 2007

8,33 7,47 7,07 7,62

PSR 2006
0,86 0,80 0,85 0,83

2007
0,61 0,58 0,70 0,63

Fabrica de Tutun 8,96 Baltica (BTF),Rusia 8,78 OAO "-" 8,04 Mediana 8,59 Sursa: Estimrile autorului

n baza multiplicatorilor determinai, am ales valoarea median, necesar pentru determinarea valorii S.A. Tutun CTC. Deoarece ntreprinderile analizate au fost selectate din rile cu economia n tranziie, este necesar de a aplica discount n valoare de 12 %, astfel, putem determina valoarea unei aciuni. Tabelul 13. Determinarea valorii aciunii Metoda PER
Profit net pe aciune,2006 Multiplicatorul PER 1,43 7,62

Metoda PSR
Venitul din vnzri pe aciune Multiplicatorul PSR 53,0 0,68

Discount aplicat multiplicatorului PER al companiei Valoarea unei aciuni MDL Sursa: Estimrile autorului

12% 7,5 10,72

Discount aplicat multiplicatorului PSR al companiei Valoarea unei aciuni MDL

12% 0,56 29,68

Tabelul 14. Determinarea valorii aciunilor S.A. Tutun-CTC Metoda de evaluare Valoarea obinut, lei
DCF 98,35 Venitul rezidual 77,79 PER 10,72 PSR 29,68 MEDIA 62,88 Sursa: elaborat de autor n baza calculelor precedente.

n urma evalurii ntreprinderii S.A. Tutun CTC prin cele patru metode, am constatat c valoarea medie a unei aciuni emise de ctre aceasta este de 62, 88 lei. Efectund o comparaie ntre preul unei aciuni a ntreprinderilor strine analizate i preul unei aciuni a S.A. Tutun CTC, observm c preul primelor l depete cu mult pe cel a ntreprinderii autohtone, ceea ce se explic prin faptul c ntreprinderile strine au o situaie financiar mai bun dect cea autohton. Aceasta se poate observa din analiza efectuat mai jos: Cursul oficial al rublei ruseti la data evaluri, conform cotaiilor BNM, a fost de 0,3835lei Fabrica de Tutun Baltica (BTF),Rusia - 600,3 ruble =230,22 lei - 650 ruble =249,28 lei OAO "-"- 700 ruble =268,45 lei Tutun-CTC SA= 62,88 lei

30 0 20 5 20 0 10 5 10 0 5 0 0 20 06 F bricade T a utunB ltica a (B F usia T ),R OAO" - " T utun-C C A T S

Figura 2. Preul unei aciuni al SA Tutun-CTC pentru anul de gestiune n comparaie cu

fabricile din Rusia (lei)

CONLUZII: Viabilitatea ntreprinderii n condiiile economice de pia, performanele acesteia n procesul desfurrii activitii depind n mod esenial de oportunitatea i argumentarea deciziilor manageriale .Scopul evalurii a fost de a evidenia starea economico-financiar a ntreprinderii S.A. Tutun CTC, problemele cu care se confrunt aceasta. n urma evalurii am observat ca societatea are o situaie financiar bun, ponderea datoriilor fiind mica, ntreprinderea bazndu-se pe autofinanare. De asemenea calculnd valoarea aciunilor prin cele patru metode propuse am observat c,diferena dintre aceste este mic, n cadrul procesului de evaluare am observat att procese pozitive ct i negative. Existena aspectelor negative impun i o serie de propuneri. Pentru mbuntirea situaiei financiare a societii analizate, propunem un ir de recomandri , att la nivel macroeconomic, ct i la nivel microeconomic. Astfel: Perfecionarea cadrului legislativ i normativ, privind protecia productorilor autohtoni. modificarea cotei accizei la articolele din tutun. aplicarea msurilor de salvgardare in domeniu. Implementarea noilor tehnologii de producere i prelucrare a tutunului.

 Reutilarea i dezvoltarea bazei tehnico-materiale pentru producerea i prelucrarea post recoltare a tutunului. Implementarea tehnologiilor avansate privind reducerea cheltuielilor materiale i umane. Penetrarea unor noi piee de desfacere a produselor de tutun. Conlucrarea cu firmele i companiile transnaionale prin crearea ntreprinderilor mixte pentru producerea liceniat a articolelor din tutun.