Abordarea PE BAZA DE VENIT IN EVALUAREA INTREPRINDERII

1. Logica abordarii pe baza de venit

Prin aceasta abordare se estimeaza valoarea unei intreprinderi, sau a unui pachet
de actiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru
proprietari/investitori, in mod uzual, prin metoda capitalizarii profitului net si/sau
actualizarii cash-flow-ului sau a dividendelor.
In cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si reproductibil al
venitului (de regula, profitul net sau dividendele) este impartit la o rata de capitalizare sau este
inmultit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul in valoare.
In cazul metodelor bazate pe tehnica actualizarii, cash-flow-ul sau dividendele sunt
estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune, si apoi convertite in
valoare prin aplicarea unei rate de actualizare.
Abordarea pe baza de venit este fundamentata pe principii care au fost descrise in prima
parte a lucrarii, iar intre acestea consideram importante:
Principiul anticiparii, care este primordial in cadrul acestei abordari. A intelege ca
valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate, care urmeaza a fi generate de proprietatea
detinuta este indiscutabil elementul de baza in intelegerea acestui mod de judecata a valorii
intreprinderii.
Principiul substitutiei, care ajuta la intelegerea atat a costului capitalului, cat si a
legaturii dintre costul capitalului si valoarea intreprinderii. Atunci cand pe piata sunt disponibile
investitii cu rentabilitati si riscuri diferite, prima oportunitate investitionala care se va epuiza va
fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata si riscul cel mai mic.
Principiul cererii si ofertei. Pretul care trebuie platit pentru a deveni proprietarul
capitalului sau al unei parti din capitalul unei firme depinde esential de cererea si oferta de pe
acea piata, si de pe piata investitiilor in general.
Principiul contributiei, care permite intelegerea legaturii dintre valoarea partilor
(activelor) si valoarea intregului (intreprinderii) pentru ca valoarea unei parti din intreprindere
depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregii firme. Pentru situatiile de evaluare
pentru divizare sau fuziune este un principiu care capata un loc primordial.
Una din premisele importante ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit este
continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi va
continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi.
Potrivit Standardelor Internationale de Evaluare prin abordarea prin capitalizarea
venitului se estimeaza valoarea unei intreprinderi, unei participatii sau unei actiuni prin

calcularea valorii actualizate a beneficiilor anticipate. Cele doua metode uzuale ale abordarii
prin venit sunt capitalizarea venitului si analiza fluxului de numerar actualizat sau metoda
dividendelor.
In capitalizarea (directa) a venitului, un nivel reprezentativ al venitului este impartit cu o
rata de capitalizare sau este inmultit cu un multiplu de venit, pentru a transforma venitul in
valoare. Teoretic, venitul poate fi definit printr-o diversitate de forme, inclusiv de flux de
numerar. In practica, venitul uzual estimat este fie cel brut (inainte de impozitare), fie cel net
(dupa impozitare). Rata de capitalizare trebuie sa fie adecvata cu definitia formei de venit
utilizat.
In analiza fluxului de numerar actualizat si/sau metoda dividendelor, incasarile de
numerar sunt estimate pentru fiecare din perioadele viitoare. Aceste incasari sunt convertite in
valoare prin aplicarea ratei de actualizare, folosind tehnicile valorii prezente. Pot fi utilizate
multe definitii pentru fluxul de numerar. In practica, se utilizeaza in mod frecvent fluxul net de
numerar (numerar care ar putea fi distribuit actionarilor) sau dividendele actuale (mai ales in
cazul actionarilor minoritari). Rata de actualizare trebuie sa fie adecvata cu definitia fluxului de
numerar utilizat.
Ratele de capitalizare si ratele de actualizare sunt preluate din piata si sunt exprimate ca
multipli de pret (determinati pe baza informatiilor despre intreprinderile cotate sau din tranzactii)
sau ca o rata a rentabilitatii investitiei (estimata pe baza informatiilor despre investitiile
alternative).
Venitul anticipat sau beneficiile anticipate sunt convertite in valoare folosind calcule care
iau in considerare cresterea estimata a acestora, precum si anii viitori de incasare a beneficiilor,
riscul asociat cu fluxul de beneficii si valoarea in timp a banilor.
Venitul sau beneficiile anticipate trebuie estimate luand in considerare structura
capitalului si performantele anterioare ale intre prinderii, evolutia sperata a acesteia, precum si
factorii economici si domeniul de activitate.
Abordarea prin venit necesita estimarea unei rate de capitalizare, cand venitul se
capitalizeaza pentru a se transforma in valoare sau unei rate de actualizare, cand se actualizeaza
fluxul de numerar. Pentru estimarea ratei adecvate, evaluatorul trebuie sa ia in considerare factori
cum ar fi nivelul rate lor dobanzii, ratele de rentabilitate asteptate de investitori din investitii
similare si riscul inerent fluxului de beneficii asteptate.
In metodele de capitalizare care utilizeaza actualizarea, cresterea asteptata a beneficiului
(venitului) este luata in considerare in mod explicit pentru estimarea fluxului de beneficiu viitor.
In metodele de capitalizare care nu utilizeaza actualizarea, cresterea asteptata a
beneficiului (venitului) este inclusa in rata de capitalizare. Relatia, exprimata printr-o formula,
este: rata de capitalizare este egala cu rata de actualizare minus rata asteptata de crestere pe
termen lung (R=Y-a, in care R este rata de capitalizare, Y este rata de actualizare sau de
randament si a este modificarea anualizata in valoare).

Rata de capitalizare si rata de actualizare trebuie sa fie in concordanta cu tipul de

beneficii anticipate utilizat. De exemplu, ratele inainte de impozitare trebuie utilizate pentru
beneficiile inainte de impozitare; ratele dupa impozitare trebuie utilizate pentru fluxul de venit
net; ratele aplicabile la fluxul de numerar net trebuie sa fie cele coerente cu acesta.
Cand venitul previzionat este exprimat in termeni nominali (preturi curente), trebuie
utilizate rate nominale iar cand venitul previzionat este exprimat in termeni reali (preturi
constante), trebuie utilizate rate reale. In mod similar, rata de crestere asteptata pe termen lung a
venitului trebuie sa fie fundamentata si exprimata in mod clar in termeni nominali sau reali.
In cazul in care holdingul are proprietati si incaseaza venituri din aceste proprietati, pentru
fiecare proprietate trebuie determinate valorile lor de piata.
Daca trebuie evaluate actiunile, fie cotate sau necotate, ale unui holding, pot fi relevante
lichiditatea actiunilor si marimea participatiei si, ca urmare, se pot obtine valori diferite de cursul
actiunii la bursa.
2. Metoda capitalizarii venitului
Aceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui singur flux de venit/beneficiu
economic, aferent unei singure perioade (de regula, un an) la o rata de capitalizare.
Este considerata o simplificare a metodei actualizarii fluxurilor de lichiditati DCF.
Metoda se bazeaza pe formula prezentata in anul 1890 de Alfred Marshall, care a
identificat legatura dintre venit si valoare astfel:

In evaluarea intreprinderii retinem ca relatii de baza:

sau:
Valoarea = Venit x multiplicator
Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de catre investitori, ea
avand avantajul simplitatii si usurintei intelegerii. Aplicabilitatea ei este insa limitata la firmele
care au, sau vor avea o situatie relativ stabila a fluxului de venit retinut in evaluare. Prin urmare,
metoda capitalizarii profitului nu este aplicabila in cazul intreprinderilor aflate in faza de
crestere/descrestere rapida intr-o faza de investire/dezinvestire importanta etc.
Metoda poate fi utilizata atat pentru estimarea capitalului actionarilor, cat si pentru intreg
capitalul investit, avand in vedere logica prezentata in tabelul nr.1.

Tabelul 1.
Metoda capitalizarii venitului si valoarea estimata
Utilizarea metodei capitalizarii profitului
Specificatie

pentru estimarea valorii capitalului propriu

(al actionarilor)

pentru estimarea valorii capitalului

investit (al furnizorilor de capital)

1. Venitul capitalizat

Va fi prezentat de un venit disponibil pentru

actionari

Va fi prezentat de un venit
disponibil pentru toti furnizorii de
capital

2. Rata de capitalizare

Va avea la baza costul capitalului propriu

Va avea la baza costul mediu

ponderat al capitalului

3. Multiplicatorul

Va fi determinat pe baza unui venit

disponibil pentru actionari (profit net,
dividende)

Va fi determinat pe baza unui venit

disponibil pentru furnizorii de
capital (de exemplu, profit inainte
de impozit si dobanzi)

Desigur, se poate estima valoarea capitalului propriu si pornind de la valoarea capitalului

investit din care se deduc datoriile catre alti furnizori de capital (exclusiv actionarii).
Cel mai adesea, evaluatorii utilizeaza ca venit (beneficiu economic) in cadrul metodei
capitalizarii, indicatorul profit net, iar relatia de calcul este urmatoarea:

in care:
VCP = valoarea intreprinderii prin metoda capitalizarii profitului;
PN = profitul net;
c = rata de capitalizare.
Aceasta reprezinta formula de baza, aplicabila in situatiile in care se estimeaza o mentinere
constanta a profitului net pe durata de previziune.
In conditiile in care este previzionata o dinamica stabila (constanta) a profitului net se
utilizeaza modelul de crestere Gordon, iar relatia de calcul a valorii devine:

sau, atunci cand profitul net se bazeaza pe rezultatul ultimului an incheiat inainte
de data evaluarii:

in care:
g = rata de crestere constanta;
PN0 = profitul net al anului imediat anterior datei evaluarii.
Deci este vorba de formule extrem de simple (in relatia de baza fiind implicati doar doi
termeni: profitul net si rata de capitalizare), pentru evaluator esentiala fiind, de fapt, intelegerea
corecta a sensului termenilor care genereaza o valoare estimata prin capitalizare.
Rata de actualizare (costul capitalului) si rata de capitalizare se si aseamana, dar se si
deosebesc.
Atat ratele de capitalizare, cat si ratele de actualizare se bazeaza pe informatii de piata,
care:
sunt exprimate ca un multiplu de pret (derivat din informatiile despre intreprinderile
cotate sau din tranzactii cu pachete de actiuni); sau
exprima o rata a rentabilitatii investitiei (derivata din informatiile despre investitiile
alternative).
Totusi, uneori este dificil de realizat diferenta dintre rata de actualizare (utilizata in metoda
DCF) si rata de capitalizare element-cheie in metoda capitalizarii venitului. Principalele
elemente de diferentiere intre cele doua rate au in vedere:
rata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux constant si reproductibil in
valoarea prezenta a proprietatii, in vreme ce rata de actualizare este utilizata pentru a converti
fluxuri viitoare diferite ca marime si evolutie in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza
acele fluxuri;
rata de capitalizare preia toate modificarile viitoare ale venitului considerat pentru
estimarea valorii;
modificarile in veniturile viitoare sunt preluate in capitalizare prin deducerea din rata
de actualizare a ratei de crestere anuale a venitului prin intermediul relatiei Gordon Shapiro,
deci: Rata de capitalizare (c) = rata de actualizare (a) rata de crestere (g), sau c = a g;

in tehnica bazata pe actualizare, orice crestere a venitului este previzionata, pentru

fiecare an de previziune, fiind preluata in estimarea valorii la numarator. Prin capitalizare,
modificarile viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anuala (rata de crestere) si preluate in
estimarea valorii la numitor (rata de crestere se deduce din rata de actualizare). Din punct de
vedere matematic, daca rata de crestere este estimata corect, capitalizarea va produce aceeasi
valoare ca si tehnica bazata pe actualizare;
daca este estimata o crestere importanta pe termen scurt sau mediu a beneficiului
economic al intreprinderii, dupa care va fi probabila o perioada stabilita sau o dinamica lenta, din
punct de vedere tehnic va fi preferata o metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul cunoaste ca o
rata de crestere rapida va fi preluata de indicatorii de piata (de exemplu, PER = multiplicatorul
pret pe actiune/profit net pe actiune), dar un PER ridicat are incorporata o rata de crestere ce
include si o componenta speculativa.
Un aspect important, valabil atat pentru rata de actualizare, cat si pentru rata de capitalizare
vizeaza coerenta intre estimarea profitului (in termeni nominali sau in termeni reali) si rata de
actualizare/capitalizare. Evident, atunci cand venitul este previzionat in termeni nominali (preturi
curente), trebuie utilizate rate nominale, iar cand venitul este exprimat in termeni reali (preturi
constante), trebuie utilizate rate reale. De asemenea, rata de crestere asteptata a venitului (g)
trebuie sa fie coerenta cu estimarea venitului si a ratei de actualizare sau de capitalizare.
Relatia dintre cele doua rate (termeni nominali/termeni reali) este:

in care:
in = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimata in termeni reali;
i1 = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimata in termeni nominali;
r = rata inflatiei.
De exemplu, daca rata de capitalizare exprimata in termeni nominali este de 28,5%, iar rata
anuala a inflatiei este de 17%, rezulta o rata de capitalizare exprimata in termeni reali de 9,83%.

Profitul net trebuie estimat pe baza performantelor anterioare ale intreprinderii, dar si prin
considerarea evolutiei sperate a acesteia, a factorilor care actioneaza in ramura sa de activitate si
in economia nationala.
Din punct de vedere tehnic, profitul net poate fi estimat pornind de la:

- realizarile dintr-un an anterior;

- realizarile probabile pentru anul in curs;
- realizarile probabile in perioada imediat urmatoare.
Pe baza diagnosticului intreprinderii si a judecatii sale evaluatorul opereaza pentru una
dintre cele trei variante, fiecare presupunand un anumit demers metodologic.
In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor dintr-un an
anterior reprezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din prisma evaluarii) a contului de
rezultate pentru ultimii 3-5 ani. Aceasta analiza va avea in vedere:
Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat
in formula de calcul.
Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor
evenimente intamplatoare (asigurarea cerintei de reproductibilitate in viitor):
-

greve;

inundatii, furtuni, incendii;

cheltuieli de punere in functiune a unor instalatii.

Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli pe baza cerintei normalitate:

-

compensarea proprietarilor;

impactul contabilizarii stocurilor;

- cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cand exista diferente fata de valorile de piata
ale acelor materiale sau servicii;
-

personalul in surplus.

Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli generate de activele redundante (in

afara exploatarii). Evaluatorul va elimina toate veniturile si cheltuielile generate de activele in
afara exploatarii, astfel incat sa existe coerenta intre profitul net estimat (al activitatii
operationale a intreprinderii), rata de capitalizare si rata de crestere, precum si coerenta intre
metoda utilizata in abordarea pe baza de active si metoda capitalizarii profitului.
In cadrul acestor active in afara exploatarii includem: licente, contracte de fransiza si
drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea operationala, case de vacanta,
cladiri inchiriate tertilor, echipamente in surplus, investitii in alte intreprinderi, stocuri
depreciate, un portofoliu de actiuni vandabile, disponibilitati in surplus etc.

In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor probabile ale

anului in curs (fata de data evaluarii) sau pentru cele ale unui an viitor, este necesara
utilizarea diagnosticului si analiza pietei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru
intreprinderea evaluata.
In viziunea CECCAR metoda capitalizarii veniturilor se bazeaza pe un multiplicator
capitalistic y, care poate avea diferite semnificatii.
a. Referinta cea mai des intalnita o reprezinta rata neutra de plasament (i), acordandu-i
valoarea de

, care semnifica durata de recuperare a investitiei;

b. O alta referinta o constituie actualizarea unei serii de fluxuri financiare constante

(rata de actualizare t), pana in anul n, in care Y reprezinta un numar de unitati an si se
determina prin formula:

Valorile lui an se pot lua din tabelele intocmite in acest scop.

c. O alta referinta a multiplicatorului Y este data de forma PER (Price Earnings Ratio),
exprimata de raportul:

sau daca intreprinderea nu este cotata, dar a acordat dividende, atunci in locul cursului
bursier se determina valoarea unei actiuni rezultate din raportul:

iar apoi valoarea unei actiuni se raporteaza la dividendul platit.

Rata de plasament aferenta PER se determina ca raport intre
recuperare a investitiei.

si semnifica durata de

3. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (DCF)

Aceasta metoda este una dintre cele mai complexe in activitatea de evaluare, dar
totodata si cea mai corecta din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaza pe actualizarea
tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditati sau alte variabile asimilate)

ale intreprinderii, utilizand o rata de actualizare ce reprezinta costul capitalului pentru

acea investitie.
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala
(perioada non-explicita).
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificatii, in functie de sfera de cuprindere. Daca
este utilizat pentru evaluarea rentabilitatii unei investitii, el reprezinta fluxul de lichiditati ce
urmeaza a fi generat de investitia respectiva.
Cand se are in vedere intreprinderea in ansamblul ei, fluxul de disponibilitati este cel care
rezulta din totalitatea operatiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exercitiului.
Practic, calculul fluxurilor de disponibilitati utilizate in evaluare are in vedere profitul net,
la care se adauga alte disponibilitati (amortismentele, provizioane si valoarea reziduala) si se
scad nevoile de finantare a activitatii, respectiv investitiile pentru mentinerea potentialului tehnic
si variatia nevoii de fond de rulment. Rezulta ca parametrii necesari calculului se refera la
previzionarea veniturilor, cheltuielilor, dobanzilor, amortizarilor, investitiilor, structurii
capitalului si a valorii reziduale.
Previzionarea acestor elemente se face pe baza analizei - diagnostic, de regula, cu
ajutorul unor programe de simulare a activitatii firmei.
Estimarea valorii intreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati (DCF)
se bazeaza pe urmatoarea relatie de calcul:

in care:
VDCF = valoarea intreprinderii prin metoda DCF;
CF = cash-flow disponibil pentru actionari (daca se estimeaza valoarea capitalului
actionarilor), sau pentru furnizorii de capital (daca se estimeaza valoarea capitalului investit).
Deci poate fi vorba de:
CFNA = cash-flow la dispozitia actionarilor;
CFNCI = cas-flow la dispozitia capitalului intreprinderii (firmei);
a = rata de actualizare (costul capitalului);
Vr = valoarea reziduala;
i = anul de previziune;

n = intervalul de previziune (numar de ani).

Cele doua cash-flow-uri au structuri care sunt identice in unele componente,dar care se si
deosebesc in alte privinte, asa cum se poate observa din modelele lor prezentate in continuare.
STRUCTURA SITUATIEI PREVIZIONATE A CFDCI
1)

Cifra de afaceri din exploatare,

2)

- Ch. de exploatare aferente cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea

3)

= Profit Brut de Exploatare

4)

- Impozit pe profit

5)

= Profit Net de Exploatare

6)

CLNE (variatia capitalului de lucru net din exploatare)

7)

= Cash- Flow din Exploatare

8)

+ Amortizarea

9)

- Investitii

10) = Cash- Flow din Investitii

11) Cash- Flow Total la Dispozitia Capitalului Investit = (7 + 10)
Previziunea vizeaza activitatile de exploatare, veniturile si cheltuielile aferente activelor in
afara exploatarii fiind inlaturate. In ipoteza evaluarii unui pachet majoritar sau de control, se
poate prevedea vanzarea acestor active in primul an al perioadei de previziune explicite, aceasta
decizie fiind fezabila. In acest caz, se foloseste ACLNE, care exclude activele/pasivele circulante
in afara exploatarii. Cresterea CLNE se ia cu minus, reprezentand un consum de lichiditati
pentru societate, iar scaderea CLNE se ia cu plus, reprezentand o economie de lichiditati pentru
firma. Se elimina in mod similar si veniturile si cheltuielile extraordinare, cu probabilitate redusa
de repetare in viitor. Acest model este unul orientativ, evaluatorul trebuind sa selecteze un model
adecvat contextului evaluarii.
STRUCTURA SITUATIEI PREVIZIONATE A CFDA
l) Cifra de afaceri din exploatare
2) - Ch. de exploatare aferente cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea
3) + Venituri financiare

4) - Ch. financiare (comisioane, dobanzi bancare si obligatare etc.)

5) = Profit Brut
6) - Impozit pe profit
7) =Profit Net
8)

CLNE (variatia capitalului de lucru net din exploatare)

9)

= Cash- Flow din Exploatare

10) + Amortizarea
11) - Investitii
12) = Cash- Flow din Investitii
13) + Credite bancare si obligatare incasate in perioada explicita
14) - Ratele achitate pentru rambursarea creditelor si sumele platite pentru rascumpararea
obligatiunilor
15) - Dividende preferentiale achitate
16) = Cash- Flow din Finantare
17) Cash-Flow Total la Dispozitia Actionarilor = (9 + 12 + 16)
Principalele etape necesare in aplicarea acestei metode sunt:
Reanalizarea concluziilor diagnosticului intreprinderii. In aceasta etapa, evaluatorul
sintetizeaza intreg diagnosticul intreprinderii evaluate, realizand si teste de coerenta. Scopul este
acela de a fundamenta etapele urmatoare necesare estimarii valorii firmei.
Stabilirea parametrilor-cheie de evolutie a intreprinderii (in contextul economic in
care opereaza). Tinand seama de concluziile diagnosticului, se vor preciza variabilele-cheie care
vor influenta activitatea viitoare si limitele generale ale dinamicii firmei.
Alegerea duratei de previziune. Actualizarea presupune o perioada explicita de
previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita). Alegerea perioadei explicite se
bazeaza pe elemente cum ar fi:
- uzantele privind durata de previziune explicita (3-7 ani);
- intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica stabila;

- ciclul de viata al produselor/serviciilor societatii;

- ciclul normal de investire;
- cantitatea si calitatea informatiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face
previziunile;
- durata de amortizare fiscala si tehnica a imobilizarilor;
- durata de recuperare asteptata pentru investitia facuta de cumparator;
- durata de functionare a intreprinderii;
- perioade de previziune practicate la evaluari similare.
Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evolutie a intreprinderii. In
aceasta etapa, evaluatorul stabileste ipotezele generale si ipotezele specifice in care realizeaza
previziunea.
Ca ipoteze generale se retin ipoteze la nivel macroeconomic, si respectiv la nivelul ramurii
in care opereaza intreprinderea, precizarea valorilor in care se realizeaza proiectiile (valori
constante sau valori nominale) etc.
In cadrul acestei etape, evaluatorul stabileste principalele ipoteze specifice, retinute in
estimarea activitatii viitoare a firmei, avand in vedere:
- activitatea operationala, respectiv dinamica volumului de activitate, evolutia costurilor
si a rezultatelor pe durata de previziune;
- estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotatie a
activelor si pasivelor curente;
- activitatea investitionala, retinandu-se parametrii esentiali ai politicii de investitii a
intreprinderii in perioada urmatoare;
- activitatea de finantare (pentru estimarea valorii capitalului actionarilor).
De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evolutie a firmei,
pornind de la variabilele-cheie de care depinde activitatea prognozata. Estimarea poate retine fie
utilizarea mai multor scenarii in dinamica activitatii intreprinderii, fie considerarea mai multor
stadii in cadrul unui singur scenariu construit.
Din punct de vedere tehnic, in aceasta etapa sunt utilizate instrumente si tehnici specifice,
fiind realizate:
- proiectii ale contului de rezultate;

- proiectii ale situatiei patrimoniului;

- proiectii ale principalilor indicatori economico-financiari;
- proiectii ale fluxului de lichiditati.
Estimarea valorii reziduale. Valoarea reziduala este valoarea estimata a
proprietatii/intreprinderii evaluate la sfarsitul perioadei explicite de previziune. In determinarea
valorii reziduale, evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea unei intreprinderi care
are o durata de viata finita sau, dimpotriva, durata de viata estimata este nelimitata.
De exemplu, o durata finita apare in cazul societatilor comerciale care au prevazuta o
durata limitata precizata in actele constitutive sau cand intreprinderea epuizeaza resursele pe care
le prelucreaza intr-un anumit interval de timp. In toate aceste situatii, valoarea reziduala in care
investitia este estimata a avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii reziduale se va
retine valoarea de lichidare a intreprinderii.
In situatia in care se estimeaza o durata de viata nedeterminata a investitiei
(intreprinderii), evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil
(profit net, cash-flow etc.). Aceasta reprezinta abordarea cea mai uzuala in estimarea valorii
reziduale a intreprinderilor care nu au o durata de viata limitata.
In functie de estimarile privind evolutia intreprinderii dupa perioada explicita de previziune
(evolutie constanta sau crestere/descrestere), evaluatorul va aplica una dintre relatiile urmatoare
de calcul:

sau

Fiind vorba de o valoare in viitor, valoarea reziduala este inclusa in estimarea valorii
intreprinderii evaluate folosind tehnica actualizarii.
In viziunea CECCAR formula cea mai des utilizata poarta denumirea de Discounted
Cash-Flow(DCF), care se traduce: flux de trezorerie redus atat prin actualizare, cat si prin
intreruperea la anul n de prognoza, cand se calculeaza valoarea reziduala a activului sau a
societatii respective. Potrivit acestei metode, formula de evaluare este:

in care:

V (DCF) = valoarea activului sau a intreprinderii prin formula fluxului de trezorerie redus;
CF = cash-flow;
Ir = investitii de reinnoire, de mentinere;
Vr = valoarea reziduala;
t = rata de actualizare;
n = ultimul an de prognoza.
Esenta metodei consta in insumarea fluxurilor de disponibilitati care raman in fiecare an in
unitate, pana in anul n, cand se apreciaza ca proprietarul ar trebui sa-si reconsidere modul de
abordare a afacerii sale; in acest an n se stabileste valoarea reziduala a activului, a intreprinderii,
a societatii.
Potrivit acestei metode, evaluarea intreprinderii se face in functie de perspectivele sale de
dezvoltare; este o metoda prin excelenta prospectiva. Aceasta metoda se bazeaza pe definitia
activelor data de IFRS, potrivit careia un activ reprezinta o resursa controlata de catre
intreprindere, ca rezultat al unor evenimente trecute si de la care se asteapta generarea unor
beneficii economice viitoare.
Actualizarea fluxurilor nete se face pentru a tine cont de riscuri si de exigenta de
rentabilitate a investitorului potential.
Aplicarea metodei se face in patru etape succesive:
1. Calculul fluxului de lichiditati nete istorice pe minimum trei ani, folosind sinteza
diagnosticelor.
2. Proiectarea fluxului de lichiditati nete pe o perioada mai lunga, dar compatibila cu
orizontul de prognoza stabilit intreprinderii; deci o buna viziune, o intelegere a fluxurilor trecute:
vanzari, preturi, structura cheltuielilor, riscuri etc.
3. Determinarea valorii reziduale ce urmeaza a fi adaugata la cash-flow-ul din ultimul an
proiectat; orizontul prognozat este, in general, estimat tinand seama de constatarile
diagnosticelor, marcand momentul cand proprietarul va decide viitorul intreprinderii in anul
ultim prognozat; valoarea reziduala, de regula, se calculeaza prin aplicarea unui multiplicator z la
cash-flow-ul ultimului an prognozat (Vr = Z x CF) sau aplicand modelul Gordon, respectiv:
, unde K este coeficientul de ajustare pentru risc, iar g este cresterea pe termen lung a
fluxului de numerar; de exemplu, daca K = 20% iar g este zero, atunci multiplul rezidual va fi 5.
Estimarea valorii reziduale dupa perioada explicita si neexplicita comporta si alte
aspecte,relevate si de specialistul Manate Daniel. Perioada explicita este caracterizata de

posibilitatea de a face previziuni credibile pe baza unei cantitati semnificative de informatii

relevante de care dispune evaluatorul. Marimea duratei de previziune explicita se alege in
functie de:
cantitatea, calitatea si relevanta informatiilor despre mediul extern si intern al
intreprinderii (informatii complete si relevante - durata mare);
predictibilitatea evolutiei mediului extern al firmei si al activitatii acesteia (mediu si
activitate usor predictibile - durata mare);
ciclurile de viata ale produselor/serviciilor intreprinderii (cicluri lungi - durata mare);
rata de innoire a tehnologiilor si dinamica sectorului de activitate (rata scazuta - durata
mare);
gradul de depreciere fizica, functionala si economica (grad scazut - durata mare) etc.
Caracteristic acestei perioade este discontinuitatea valorilor obtinute in anii de previziune,
datorita diferentelor intre fluxurile financiare totale anuale si ratelor diferite de actualizare. In
practica nu se extinde aceasta perioada la mai mult de 10 ani, deoarece scenariile ar avea un grad
mic de credibilitate peste acest interval.
A doua perioada, ne-explicita este caracterizata fie de date si informatii esentiale care
sunt indisponibile, fie sunt putin credibile. Durata sa este de la ultimul an al perioadei explicite la
infinit. Valoarea reziduala (VR), este deci valoarea firmei in perioada de previziune neexplicita. Graficul care urmeaza reda sugestiv, caracterul discontinuu al fluxurilor in perioada
explicita si respectiv caracterul continuu al valorii reziduale.

Estimarea valorii reziduale (sau terminale) inlatura necesitatea unor previziuni detaliate in
perioada ne-explicita care, in cazul unor intervale mari de timp, sunt problematice din punct de
vedere al predictibilitati datorita factorilor mediului general extern al intreprinderilor, cat si
dificultatilor de estimare a factorilor interni si a rezultatelor viitoare ale firmelor. In orice situatie
in care previziunile se fac la perpetuitate in premisa de continuare nedeterminata a activitatii
firmei, VR = 0. Standardele Internationale de Evaluare recomanda urmatoarele metode pentru
estimarea VR:A)in premisa continuarii activitatii;B)in premisa stoparii activitatii.

A. In premisa valorii de continuare a activitatii firmei si dupa finele perioadei

explicite:
a) Capitalizarea fluxului de numerar din ultimul an de previziune (
tipului de valoare pe care o estimam (
sau );

) cu o rata adecvata

b) Multiplicarea profitului net anual din ultimul an cu un multiplu adecvat pe baza analizei
ratelor de evaluare ale sectorului din care face parte firma evaluata.
B. In premisa valorii, de stopare a activitatii firmei la finele perioadei explicite, se
poate estima valoarea neta de realizare a activelor nete reziduale la finele perioadei explicite,
printr-o abordare bazata pe active, adecvata ipotezelor de lucru (insumarea valorii de piata sau a
valorii de lichidare a activelor, dupa scaderea costurilor aferente vanzarii acestora si stoparii
activitatii). Aceasta valoare poate fi distribuita actionarilor.
In cazul estimarii Valorii intreprinderi (VI), pentru calculul VR prin capitalizarea
poate folosi costul mediu ponderat al capitalului (
Proprii (
), pentru calculul VR prin capitalizarea

, se

, iar la estimarea Valorii Capitalurilor

, se poate folosi costul capitalurilor

proprii ( ) respectiv costul capitalului aferent actiunilor ordinare (

) - in ambele cazuri, se
poate lua in considerare o rata medie anuala de crestere a fluxului g, care se scade din rata de
actualizare a.
Faptul ca rata g este aplicata pentru perioada ne-explicita si se presupune ca se va
inregistra la perpetuitate, reflecta ipoteza ca firma a ajuns la stabilitate si ca nu va putea
depasi rata medie anuala de crestere a economiei nationale din care face parte firma (sau cel mult
rata medie anuala de crestere a sectorului de activitate al firmei). Aceasta presupunere are o
logica economica ce poate fi explicata prin prisma analizei industriale a lui Porter. Daca un
sector economic va inregistra rentabilitati mult superioare celorlalte sau va beneficia de facilitati
speciale din partea autoritatilor, va atrage noi competitori, numarul acestora fiind, desigur,
dependent si de marimea barierelor de intrare. Cu cat va creste mai mult numarul concurentilor
in sector, cu atat se va intensifica competitia si se vor ingusta marjele, element ce va avea efecte
negative asupra profiturilor. In timp, rata de crestere a sectorului va scadea ca si rata rentabilitatii
sectoriale, care se va alinia pe termen mediu-lung la rata de crestere a economiei.
In cazul previziunii pe doua sau trei stadii, perioada ne-explicita corespunde
ultimului stadiu, doi si respectiv trei, fiind perioada in care se presupune ca firma ajunge, in
urma cresterilor mai mari din primele stadii, la o rentabilitate a capitalului investit ce egaleaza
costul capitalului investit, in cazul unor firme cu o puternica pozitie si reputatie pe piata, a caror
produse sunt cunoscute si fata de care exista o loialitate accentuata a consumatorilor, se poate
face chiar ipoteza unei rentabilitati peste costul capitalului investit.
Problema este mai delicata in cazul companiilor multinationale, unde rata de crestere
in ultimul stadiu este mult mai dificil de estimat in mod credibil. Totodata, efectele
globalizarii, care tind sa influenteze semnificativ tot mai multe economii, dau o noua dimensiune

previziunii pe stadii, deoarece ar trebui investigate efectele unor diverse situatii din alte zone
geografice, dar care ar putea afecta intreprinderea analizata. Volatilitatea burselor de valori si de
marfuri de peste hotare, masurile protectioniste luate de unele tari dezvoltate asupra unor produse
(otel, aluminiu etc.), noua escaladare a terorismului mondial etc., sunt tot atatea motive care
sporesc complexitatea previzionarii cresterii unei firme pe diverse stadii. Vom detalia in
continuare posibilitatile de estimare a VR,in 4 variante:a)folosind abordarea pe baza de
venituri;b)pentru intreprinderile cotate la bursa;c)pentru intreprinderile necotate ;d)folosind
metode patrimoniale.
a) Calculul VR folosind abordarea pe baza veniturilor
a.l) Capitalizarea fluxului de numerar din anul (n + 1):

(3.1.)
este fluxul de numerar din anul (n+1), primul an al perioadei ne-explicite, g este
rata medie anuala de crestere (descrestere) a profitului net (respectiv a dividendelor) in perioada
de previziune neexplicita si a este rata de actualizare

a.2) Capitalizarea profitului net previzionat din anul n:

(3.2.), unde c = (a - g),

a este rata de actualizare, gare semnificatia de mai sus. Aceasta metoda, este aplicabila
numai in situatia unor profituri previzionate pozitive in ultimul an de previziune. Totodata,
profitul net este un flux de venit mai putin indicat in estimarea valorii, avand un pronuntat
caracter contabil si reflectand mai putin fluxurile reale de numerar la dispozitia actionarilor sau a
firmei.
b) Pentru intreprinderile cotate, in afara capitalizarii fluxului de numerar din primul an al
perioadei ne-explicite, intalnim si urmatoarele metode de calcul al VR:
b.1) Calculul pe baza indicatorului bursier PER
VR = CFn x PER (3.3.), unde CFn este Cash-Flow-ul din ultimul an de previziune iar PER
este un indicator bursier, calculat la firmele cotate prin raportarea cursului actiunii in anul n la
profitul net pe actiune, estimat in anul n. Critica principala adusa relatiei (3.3.), vizeaza faptul ca
ne aflam in fata unui rationament in cerc. Astfel se incearca sa se gaseasca valoarea firmei astazi
dar una din componentele valorii, VR se determina prin aprecierea cursului actiunilor
intreprinderii in viitor.
b.2) VR = Valoarea de revanzare, in care aceasta poate fi luata la nivelul capitalizarii
bursiere de la momentul evaluarii (pretul de vanzare este considerat egal cu cel de cumparare).
c) Pentru intreprinderile necotate, se mai poate utiliza pentru calculul VR tot relatia
(3.3.):

VR = CFn x PER (3.3.), unde PER este insa extrapolat din sectorul de activitate din care
face parte firma, folosind datele sectoriale ale firmelor cotate si comparabile cu cea evaluata.
Metoda este conditionata insa de disponibilitatea unor date recente si credibile referitoare la
PER-ul unor firme comparabile, listate, cu un volum de tranzactii semnificativ.
d) Metode patrimoniale: Aceste metode sunt mai putin recomandate deoarece folosesc
abordarea bazata pe active, combinand astfel abordarea pe baza veniturilor cu una patrimoniala
si afectand astfel credibilitatea demersului. Totusi, in ipoteza in care intreprinderea va inceta
sa functioneze la finele perioadei explicite, pentru estimarea VR, metodele patrimoniale sunt
adecvate.
Sunt situatii, in cazul unor firme nou constituite in anumite sectoare (industrii de inalta
tehnologie de exemplu) in care valoarea CFDA in perioada explicita este uneori negativa,
proportia cea mai consistenta din valoarea fondurilor actionarilor fiind data de VR. Explicatia
vine din cuantumul ridicat al investitiilor de capital necesare in perioada explicita (echipamente
si tehnologii performante, de ultima ora) si care diminueaza
Estimarea unei valori reziduale cat mai aproape de valoarea obtenabila dupa
perioada de previziune explicita este esentiala pentru o valoare credibila prin metoda CashFlow. In general, putem afirma ca pe masura ce perioada explicita luata in calcul este mai mare,
contributia VR la valoarea firmei scade. Graficul de mai jos ilustreaza aceasta idee, dar
mentionam ca proportia efectiva a VR in valoarea totala difera de la un sector de activitate la
altul. Explicatia vine din cuantumul diferentiat pe sectoare economice al investitiilor de capital
necesare in perioada explicita.

Pentru asigurarea aplicarii cat mai riguroase a metodei Cash- Flow, este necesar sa se
asigure coerenta dintre previzionarea profitului net si a fluxurilor financiare in perioada de
previziune si concluziile analizei diagnostic, vizavi de punctele tari si slabe ale firmei, pe de o
parte si de oportunitatile si riscurile provenite din mediul extern al firmei, pe de alta parte. Este
un element important de urmarit si, in lipsa acestei coerente, credibilitatea valorii obtinute pe
baza fluxurilor financiare este minima.
4.Determinarea ratei de actualizare, gratie careia este posibila readucerea fluxurilor nete
viitoare si a valorii reziduale in valori de azi; numita si rata neutra, ea poate fi determinata
pornind de la dobanda obligatiilor sau titlurilor de stat.

Este esential, pentru determinarea unei valori credibile, ca selectarea factorului de

actualizare sa fie corelata cu tipul de venit si cu structura capitalului si tipul de drepturi evaluate.
Abordarea valorii activelor financiare, prin prisma actualizarii unui flux de venituri economice
anuale viitoare asteptate, se bazeaza pe o formula de tipul urmator:

(3.4.)

unde:

FN sunt Fluxurile de Numerar (Financiare) viitoare asteptate, in cazul evaluarii

intreprinderii - dividende, profit net sau cash-flow (fluxuri de numerar anuale totale)
at sunt ratele de actualizare ale fiecarui FN si aferente anilor din perioada de previziune
a veniturilor asteptate.
Explicitand formula (3.4.) rezulta expresia (3.5.), aferenta unei perioade de previziuni care
tinde la infinit si in care ratele de actualizare sunt distincte in anii de previziune:

(3.5.)
Pentru simplificare se face ipoteza ca pentru o perioada de previziune explicita scurta, intre
3-10 ani, ce permite estimari credibile, devine relevanta pentru valoarea totala o valoare
suplimentara, numita reziduala (terminala sau continua), obtenabila prin vanzarea activului
la sfarsitul perioadei explicite. In aceste conditii vom rescrie formula (3.5. sub forma (3.6.):

(3.6. )
Perioada de previziune explicita

Perioada de previziune ne-explicita

Sau cu alte cuvinte:
= Valoarea din perioada de previziune explicita, obtinuta prin
actualizarea fluxurilor de numerar + Valoarea din perioada de previziune ne-explicita, obtinuta
prin actualizarea valorii reziduale.

In continuare, se face ipoteza simplificatoare ca rata de actualizare este constanta in

perioada de previziune explicita (perioada in care putem face estimari credibile asupra FN;), at =
a = constant si rezulta (3.7.).

(3.7.)
Evaluarea prin metoda actualizarii fluxurilor financiare (DCF), desi pare simpla, este
complexa in aplicare, necesitand: estimari reale de fluxuri previzionate; estimarea valorii
reziduale, estimarea ratei de actualizare.
Metoda prezinta insa avantajul de a scoate in evidenta principiile fundamentale ale
evaluarii intreprinderii si de a fi considerata obiectiva pentru ca nu este supusa problemelor de
ordin speculativ ale pietei financiare.
In concluzie, aceasta metoda de evaluare prin actualizarea fluxurilor viitoare de lichiditati
reprezinta tehnica de evaluare cea mai satisfacatoare din punct de vedere conceptual, dar si cea
mai complexa in aplicare.
4. Modelul actualizarii dividendelor
La baza Metodei Actualizarii Dividendelor (Discounted Dividend Model in literatura
anglo saxona) sta formula (3.).
reprezinta dividendele anuale, aferente unui singur titlu in
anul i, iar
reprezinta dividendul total anual. In acest caz, valoarea reziduala este exprimata
de
, unde
este pretul estimat a fi obtinut prin revanzarea titlului in anul n de previziune
si N este numarul total de titluri. Previzionarea fluxului dividendelor pleaca de la previzionarea
contului de profit folosind, fie modelul pe stadii, fie modelul scenariilor, dar in ambele cazuri
luand in considerare politica probabila de dividend a intreprinderii in perioada explicita.

(3.)
In relatia (3.) sunt luate in considerare doar dividendele si respectiv Pn, pretul de revanzare
al titlului in ultimul an de previziune explicita, deci singurul venit economic accesibil unui
actionar minoritar, care nu poate de altfel influenta decisiv politica de dividend, politica
investitionala, structura tinta a capitalului, modalitatea si conditiile de finantare. In cel mai bun
caz acesta poate vinde detinerile sale. Este deci relevanta la stabilirea valorii unui titlu, respectiv
a unor pachete nesemnificative si scenariile vor pleca de la politica de dividend si structura
existenta a capitalului. Pentru determinarea valorii unui singur titlu, se foloseste relatia (3.9.):

(3.9.)

unde

si

au semnificatiile prezentate mai sus.

Pentru actualizarea dividendelor existe mai multe modele, din care sunt de amintit
urmatoarele:
1) Cand perioada explicita este finita si valoarea totala a titlului contine si pretul de
revanzare la sfarsitul perioadei explicite,Pn, intalnim urmatoarele variante:
a) cand dividendele sunt constante in perioada de previziune;
b) cand dividendele cresc constant;
c) modelul Bates.
2) In situatia obtinerii fluxului dividendelor la perpetuitate,distingem urmatoarele variante:
a)cand dividendele sunt constante in perioada de previziune;
b)cand dividendele cresc constant;
c)cand se previzioneaza un supraprofit;
d)modelul Solomon;
e)modelul Elton si Gruber.
In lucrarea noastra nu am prezentat si aceste modele, considerand ca ele trebuiesc foarte
bine cunoscute si aplicate de profesionistii in domeniu.
In finalul acestei teme prezentam un exemplu de evaluare a unei benzinarii (care a mai
fost utilizata ca exemplu si la abordarea pe baza de active) prin metoda actualizarii fluxului
de lichiditati, atat in varianta fara magazin, cat si in varianta cu magazin.

Evaluarea unei benzinarii

Obiectul evaluarii:

Statie de distributie carburanti Benzinarie

Scopul evaluarii:
estimarea valorii de piata a proprietatii in
(consultanta pentru proprietar)
Data evaluarii:

10 ianuarie 2003

Ipoteze de lucru:

vederea vanzarii

 Benzinaria este situata la iesirea din municipiul A spre tara vecina, respectiv spre
punctul de frontiera C, care face legatura directa cu localitatea X din aceasta tara.
Statia de comercializare a carburantilor este in functiune, iar snack-barul din cladirea
benzinariei inca nu este in functiune, dar se poate pune in functiune oricand, fiind complet
finisat.
Benzinaria a fost construita in anul 1997, respectandu-se toate normele legale in
vigoare.
In apropierea statiei urmeaza sa se realizeze soseaua de centura inelul nr. IV care va
face legatura intre Calea X si soseaua de iesire spre Iugoslavia. In zona benzinariei, este aprobat
amplasamentul pentru unul din parcurile industriale ale orasului, este in constructie Spitalul
Municipal si sunt amplasate firmele Coca Cola si SOLECTRON (componente electronice). Tot
in apropiere se afla in constructie un cartier de vile.
Nu exista alte statii de distributie de carburanti in apropiere.
Cererea manifestata pentru statii de distributie de carburanti in zona de interes a
evaluarii este destul de mare, iar oferta este medie.
In zona de interes a evaluarii tranzactiile cu statii de distributie a carburantilor se fac cu
preturi cuprinse intre 500.000-680.000 USD, in functie de amplasament, de capacitate si de tipul
si starea constructiilor aferente.
Din informatiile (limitate) de pe piata terenurilor din zona de interes a evaluarii,
acestea se tranzactioneaza cu preturi unitare cuprinse intre 15-18 USD/mp, pretul unitar scazand
odata cu cresterea suprafetei tranzactionate. Un teren de 2.000 mp din imediata apropiere s-a
vandut de curand cu 16,8 USD/mp.
Terenul in suprafata de 2.415 mp este plan si are o forma aproape dreptunghiulara,
latura lunga reprezentand frontul stradal.

Ca utilitati terenul este racordat la retelele de curent, apa, canal, telefonie.

Constructiile aferente imobilului evaluat sunt: cladirea statiei care indeplineste

functiunile de statie de carburanti, magazin, snack-bar si spalatorie auto si doua copertine care
protejeaza zona pompelor, cu urmatoarele caracteristici:

 Fosa septica, separatorul de grasimi, putul forat pentru obtinerea rezervei de apa pentru
PSI, rezervoarele pentru apa pentru PSI (5 rezervoare metalice ingropate care au o capacitate
totala de peste 10 mc), rezervoarele de carburant (3 bucati de cate 40.000 I, din care unul este
compartimentat, introduse intr-o cuva subterana din beton armat), platforma betonata si reteaua
electrica pentru iluminat interior, exterior si de forta.
Constructiile au fost executate in anul 1997 si sunt in stare fizica buna, uzura fizica
fiind 0.
Statia are 3 pompe de alimentare livrate de firma Scheidt& Bachmann, fiind fabricate
in 1994. Pompele sunt conectate la un calculator MASTER 10 pe care se poate supraveghea
vanzarea carburantului.
Cantitatea medie de carburanti vanduta zilnic este de 11.000 l/zi, din care 30%
motorina, restul benzina. Adaosul comercial este de 17%.

Cheltuielile aferente sunt cele din salarii si restul de cheltuieli cu utilitatile.

In situatia actuala a benzinariei, cand snack-barul (care poate fi utilizat si ca magazin

de tipul celor existente in statiile de carburant SHELL, PETROM, MOL etc.) nu functioneaza
{varianta fara magazin), sunt necesare 5 persoane angajate, iar salariul mediu brut s-a estimat la
nivelul de 5.300.000 lei/luna.

 In situatia in care snack-barul ar functiona ca magazin {varianta cu magazin), la

veniturile obtinute din vanzarea carburantilor se adauga cele din vanzarile din magazin (cifra de
afaceri lunara estimata este de cea. 500 milioane lei iar adaosul comercial a fost estimat la 18%).
Cheltuielile se suplimenteaza prin angajarea a inca 10 persoane cu acelasi salariu mediu brut.
Celelalte cheltuieli legate de functionare (in afara de salarii) s-au estimat la cea.250
mii. lei/luna.
Se are in vedere o crestere a profitului brut anual cu 3% pe an pe o perioada de 5 ani,
dupa care veniturile vor ramane constante.
Abordarea prin metoda actualizarii fluxurilor financiare (cash-flow)
Durata de previziune este de 5 ani, iar rata reala de actualizare este de 23%; nivelul ridicat
al ratei reale de actualizare se explica prin riscul ridicat de nerealizare a veniturilor previzionate
din vanzarea carburantilor cauzat de posibilitatea construirii in apropriere a unor noi statii de
distributie de carburanti.
Previziunea s-a facut in termeni reali (preturi constante).
Varianta fara magazin
Veniturile nete s-au calculat pornind de la cantitatea de carburant vanduta zilnic, astfel:
Pret achizitie (lei/l)

13.200

17.800

Venitul brut se estimeaza inmultind adaosul comercial zilnic cu numarul de zile pe an,
respectiv:
29.845.200 lei/zi x 365 zile = 10.893.49000 lei
Din acesta se scad cheltuielile:
- cheltuieli lunare cu salariile: 5 angajati x 5.300.000 lei/angajat = 26.500.000 lei
- alte cheltuieli lunare futilitati etc.)
Total cheltuieli lunare

= 250.000.000 ei
= 276.500.000 lei

Total cheltuieli anuale (fara amortizare) = 276.500.000 lei/luna

x 12 luni = 3.31000.000 lei
Venit net anual = 10.893.49000 lei - 3.31000.000 lei = 7.575.49000 lei
TABLOU PREVIZIONAL
FLUXURI DE DISPONIBILITATI (varianta fara magazin)
mii lei

Indicatori/Anul de p

Venituri net

Amortizare

Profit brut

Dobanzi cre

Profit impoza

Impozit pe pr

Rate credi

CASH FLOW OP

Amortizare

Investitii

CASH FLOW INV

CASH FLOW FIN

CASH FLOW DIS

Factor de actualizar

CASH FLOW ACT

Valoare fluxuri

16.907.720

Valoare reziduala

10.000.000

Valoare reziduala actualizata

3.552.012

VALOAREA TOTALA (mii Iei) 20.459.732

VALOAREA TOTALA (USD)

614.074

Veniturile nete s-au calculat adunand la veniturile anuale din vanzarea de carburanti
(10.893.49000 lei) veniturile din activitatea de magazin: 500.000.000 lei/luna x 18 % (adaos
comercial) x 12 luni/an
= 1.080.000.000 lei Total venituri anuale = 10.893.49000 lei +
1.080.000.000 lei = 11.973.49000 lei
Din acestea se scad cheltuielile:
- cheltuieli lunare cu salariile: 15 angajati x 5.300.000 lei/angajat = 79.500.000 lei
- alte cheltuieli lunare (utilitati etc.)___

= 250.000.000 lei

Total cheltuieli lunare

= 329.500.000 lei

Total cheltuieli anuale (fara amortizare) = 329.500.000 lei/luna

x l2 luni = 3.954.000.000 lei
Venit net anual = 11.973.49000 lei - 3.954.000.000 lei = 019.49000 lei
Valoarea reziduala din tabele a fost considerata, din prudenta, ca fiind valoarea de piata a
terenului plus costul de inlocuire brut al constructiilor la data evaluarii, respectiv cea. 10.000.000
mii lei.
TABLOU PREVIZIONAL
FLUXURI DE DISPONIBILITATI (varianta cu magazin)
mii lei
1

019.498

260.083

-223.500

-223.500

7.795.998

483.583

7.795.998

483.583

1.949.000

-2.120.896

5.846.999

6.362.687

+223.500

+223.500

-223.500

-223.500

5.846.999

6.362.687

0,8130

0,6609

4.753.657

4.205.623

Valori obtinute
1.Prin abordarea pe baza de venit (metoda fluxurilor financiare actualizate):
Varianta fara magazin (varianta actuala in care snack-barul nu functioneaza) 21.020.898
mii lei = 630.917 USD
Varianta cu magazin (varianta in care snack-barul ar functiona ca magazin) 23.402.221
mii lei = 702.386 USD
Concluzii
In urma analizarii valorilor obtinute in raportul de evaluare se observa ca exista o diferenta
acceptabila si explicabila intre valorile obtinute prin cele doua metode utilizate.
Intrucat pentru cumparator marimea castigului potential generat de proprietate reprezinta
elementul critic care afecteaza valoarea acesteia, recomandam ca interval de negociere cu acesta
intervalul dintre cele doua valori obtinute prin abordarea pe baza de venit, respectiv valoarea
maxima estimata a proprietatii (fara TVA) in conditiile in care plata s-ar face integral la
data vanzarii, este cuprinsa in intervalul:
630.000 USD - 700.000 USD
Aceste valori sunt sustinute si de informatiile obtinute din analiza pietei imobiliare.
Cu toate acestea, recomandam vanzatorului, ca, in relatia cu un potential cumparator avand
o retea nationala sau internationala de statii de comercializare a carburantilor, valoarea de la care
sa porneasca negocierea sa fie cu cea. 20% mai mare decat limita superioara a intervalului,
intrucat acesti cumparatori potentiali pot fi considerati a avea interese speciale in aceasta
tranzactie: ocuparea unui amplasament extrem de avantajos si eliminarea, in acelasi timp, a unui
concurent aflat pe acest amplasament.1[1]

1[1] Exemplul este preluat dupa Aplicatia inginerei Mihaela Kocsis publicata in lucrarea Ghid
practic de evaluare, editata sub coordonarea lui Sorin V. Stan la Editura IROVAL, Bucuresti,
2003, pag. 137-145