Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
1
ASPECTE TEORETICO-METODOLOGICE PRIVIND
ACTIVITATEA DE EVALUARE
2
Pretul este o suma concreta rezultata în urma unei tranzactii,
apare între vânzator si cumparator si poate fi diferit de valoare care
este o marime estimata având o doza de subiectivism.
3
Evaluarea nu este un exercitiu simplu, dar nici o stiinta exacta. Pentru
a avea o imagine cât mai apropiata de realitate a valorii întreprinderii este
necesara o evaluare a acesteia.
Valoarea ramasa reprezinta valoarea din nou din care se scade uzura. În
cazul în care evidentele contabile nu ofera toate datele pentru
determinarea gradului de uzura, aceasta se determina astfel:
- pe baza de expertiza tehnica prin experti autorizati;
- pe baza de analiza tehnica, luându-se în calcul vechimea, starea de
întretinere, numarul de reparatii capitale, regimul de utilizare, calificarea
personalului de deservire etc.
4
Valoarea de impozitare reprezinta valoarea unei proprietati, conform
definitiei data de reglementarile legale cu caracter fiscal.
Valoarea de lichidare reprezinta suma lichiditatilor rezultate prin
vânzarea activelor unei societati, în cazul în care aceasta îsi înceteaza
activitatea.
Valoarea lichidativa reprezinta valoarea rezultata din estimarea
minimului sumelor ce se pot obtine prin vânzarea activelor unei firme.
Valoarea bursiera reprezinta valoarea firmei cotate la bursa, în urma
aplicarii metodelor de evaluare bursiere.
Valoarea de asigurare reprezinta valoarea acceptata de asigurator pe
baza evaluarii proprii, si în baza unui contract de asigurare.
Valoarea de continuitate reprezinta valoarea determinata pe baza
însumarii cash flow-urilor actualizate, generate de desfasurarea activitatii
firmei.
1.1.2. Evaluatorul
1
asa cum a fost adoptata de catre Comisia Europeana, urmareste textul editiei din 1988 al Principiilor
Directoare cu Privire la Evaluarea Activelor Fixe.
5
• sa fie membru al unui organism profesional recunoscut care se
ocupa de probleme ale evaluarii de active;
• sa fie desemnat de catre instantele sau autoritatea cu statut
echivalent;
• sau sa aiba minim un certificat recunoscut de absolvire al unui liceu
si o perioada suficienta de cel putin trei ani de experienta practica în
evaluarea de terenuri si cladiri din acea localitate.”
Comunicatul adauga ca "evaluatorul trebuie sa fie independent în
desfasurarea lucrarii sale, adica autoritatile publice nu vor avea dreptul de
a emite ordine cu privire la rezultatul evaluarii" si ca Birourile de evaluare
ale statului, functionarii publici sau angajatii sunt priviti ca independenti
atâta timp cât este exclusa o influenta a lor".
6
Responsabilitatea profesionala se refera la modul în care evaluatorul
cunoaste si aplica procedurile, metodele si tehnicile specifice, precum si
normele de comportament etic.
Responsabilitatea civila rezulta din obligatiile mentionate în
contractul civil încheiat între client si evaluator, acesta din urma obligându-
se sa presteze un serviciu de calitate.
Responsabilitatea penala apare atunci când evaluatorul a încalcat
legea penala în legatura cu activitatea sa.
a) Etapa de ofertare
În aceasta etapa evaluatorul prezinta oferta sa sub forma unui
document firmei care doreste evaluarea. Pentru elaborarea ofertei trebuie
luate în considerare urmatoarele aspecte:
- oferta trebuie sa fie astfel conceputa, elaborata în asa fel încât sa atraga
clientul;
- exprimarea ofertei sa fie simpla si clara;
- sa reiasa din continutul ei informatiile necesare pentru activitatea de
evaluare;
- sa prezinte costul activitatii de evaluare;
- sa cuprinda informatii referitoare la eventualii colaboratori de care sunt
nevoie în procesul de evaluare;
- sa prezinte conditiile de realizare a lucrarii pentru ambele parti.
b) Etapa de contractare
Daca ambele parti (evaluatorul si clientul) cad de acord asupra tuturor
aspectelor prezentate în oferta de evaluare, se va trece la etapa de
contractare.
Contractarea lucrarii de evaluare trebuie sa respecte standardele
europene de evaluare precum si conditiile prezentate în oferta.
7
Elementele esentiale ale unui contract de evaluare sunt:
- denumirea partilor contractante;
- scopul evaluarii;
- termenul de evaluare;
- drepturile si obligatiile evaluatorului;
- drepturile si obligatiile clientului;
- costul lucrarii de evaluare;
- modul de aplicare si calculare a unor eventuale penalitati;
- clauza de modificare sau reziliere a contractului;
- semnaturi autorizate.
c) Etapa de evaluare
În cadrul procesului de evaluare, etapa cea mai importanta o constituie
etapa de evaluare.
Aceasta este constituita din trei faze care se deruleaza succesiv: faza
initiala de pregatire a activitatii de evaluare, faza de evaluare propriu zisa si
faza rezultatelor si concluziilor.
8
Pe parcursul fazei rezultatelor si concluziilor se întocmeste raportul de
evaluare pe baza informatiilor obtinute în a doua faza si se prezinta acest
raport clientului.
Prin preturi, vom întelege sumele de bani care vor fi obtinute de cel
care înstraineaza, si cheltuielile consumate, de cel care achizitioneaza.
9
Pentru cazurile mentionate mai sus, Moxter, deosebeste „valori
subiective“ de întreprindere, care rezulta din conditii specifice si valori
tipice, obiective de întreprindere, asa cum rezulta ele pentru un mare numar
de cazuri concrete, care se pot numi tipice.
10
Din acest punct de vedere, sarcina evaluarii întreprinderii ar putea fi :
stabilirea limitelor, avantajelor si dezavantajelor unei întreprinderi sau
participatii pentru proprietarul ei si, pe baza predominantei avantajelor fata
de dezavantaje, în limitele date, fundamentarea unei judecati de valoare sub
forma unei sume de bani, pe care un achizitor ar urma sa o plateasca pentru
subiectul în cauza.
11
c) parti din întreprindere care în trecut erau integrate direct în procesul
de productie pot în viitor sa nu mai participe (sau sa fie utilizate numai
partial). Consecintele acestor fenomene vor fi luate în considerare la
evaluare;
d) posibilitatea modificarii regimului fiscal al agentilor economici
(schimbarea bazei de impozitare, introducerea de noi impozite, orice alte
informatii fiscale).
12
evaluarea societatii, se iau în considerare posibilitati suplimentare de
dezvoltare, pe lânga sanse, trebuie avute în vedere si riscurile aferente.
13
7. Principiul esentialitatii si rentabilitatii evaluarii
Aflarea valorii unei întreprinderi se face într-o perioada de timp si cu
costuri limitate, motiv pentru care, în interesul calitatii evaluarii, trebuie
analizati factorii esentiali de influenta asupra valorii ei. Evaluatorul trebuie
sa tina seama de principiul rentabilitatii lucrarilor de evaluare: în virtutea
principiului „referirii la viitor“, evaluatorul trebuie sa-si consacre o parte a
timpului sau pentru a se ocupa de elementele de planificare ale
întreprinderii, ceea ce înseamna renuntarea la analiza prea amanuntita a
situatiei din trecut; faptul ca prognozele nu sunt sigure nu este un argument
care sa-i permita evaluatorului sa se ocupe în exclusivitate de trecut; în
interesul economiei de timp se pot face rotunjiri în functie de marimea
întreprinderii de evaluat.
14
Pretul de vânzare poate fi considerat acceptabil daca se situeaza între
limita minima sub care este dispus sa vânda vânzatorul (sub aceasta limita
vânzarea n-ar mai fi eficienta) si limita maxima pe care cumparatorul este
dispus sa o plateasca. Pentru vânzator, valoarea obiectiva ar fi limita minima
de pret, deoarece la stabilirea acesteia s-a pornit de la veniturile realizate în
conditiile activitatii, în forma actuala.
2. Fuziunea întreprinderilor
Fuziunea se face prin absorbtia unei societati de catre alta sau prin
contopirea a doua sau mai multe societati comerciale, pentru a forma o noua
societate.
15
Daca în fuzionare sunt implicate întreprinderi la care acelasi
proprietar detine participari, problema valorii nu are relevanta. Valoarea
devine relevanta daca întreprinderile care fuzioneaza au asociati diferiti,
ceva de genul „joint-venture“ si, de asemenea, daca se vând parti unor terti.
3. Divizarea întreprinderilor
Divizarea rezulta din împartirea întregului patrimoniu al unei
societati, care-si înceteaza activitatea, între doua sau mai multe societati
existente sau care se înfiinteaza prin acest mod.
4. Restituirile
La exproprierile fara compensatii, evaluarea în cazul unei restituiri
integrale ulterioare, trebuie sa se faca de doua ori, adica în momentul
exproprierii si în cel al restituirii, pentru a preveni cresteri de valori sau
devalorizari.
16
7. Emisiunea de actiuni. Cotarea la bursa
În acest caz este vorba de vinderea de actiuni, în cantitati mari, de
catre terti privati. Premisa pentru cotarea la bursa este dovada capacitatii
productive a întreprinderii în cauza în conditiile competitiei de piata. Baza
stabilirii cursului de emisiune îl reprezinta evaluarea întreprinderii.
Evaluarea nu poate conduce direct la valoarea cotatiei bursiere deoarece mai
sunt de luat în calcul si alti factori, cum ar fi: cursurile la bursa, raporturile
curs-profit la întreprinderi comparabile cotate la bursa etc.
8. Arendarea
Evaluarea întreprinderii trebuie facuta la începutul si sfârsitul
arendarii pentru a diminua riscurile modificarilor, în plus sau în minus, ale
patrimoniului arendat.
17
întreprinderi; fuzionari sau divizari de întreprinderi efectuate pe baza liberei
întelegeri între parti; intrarea unui asociat într-o întreprindere care fiinteaza
deja.
În literatura de specialitate cazurile în care niciuna din parti nu poate
sa efectueze singura modificari ale situatiei proprietatii (însemnând ca, nu se
poate impune) fara colaborarea si împotriva vointei declarate a partii
celeilalte, - se mai numesc situatii conflictuale nestapânite sau nedominate.
b) Cazuri în care una din parti poate efectua modificari ale situatiei
proprietatii împotriva vointei celeilalte.
Printre acestea se pot aminti: iesirea unui asociat prin rezilierea
contractului de societate; eliminarea unui membru incomod, suparator dintr-
o societate de persoane; stabilirea platilor de compensatie la încheierea unui
contract de asociere sau a unei asocieri în participatiune; despagubirea
asociatilor minoritari în cazul unor transformari transmisibile; exproprieri.
Acestea se mai numesc si situatii conflictuale aflate sub control.
18
O asemenea evaluare se face tot în vederea luarii unei decizii fara ca
prin aceasta sa se schimbe relatiile de proprietate.
19
element de strategie de afacere sa fie evaluat separat si apoi reunit într-o
sinteza globala a întreprinderii.
c) Alte motive.
Evaluarea fiecarei unitati productive strategice (activ strategic) din
întreprinderea proprie, poate:
- sa permita o reactie rapida la o eventuala cerere de preluare;
- sa stabileasca forma potrivita de plata (schimburi de actiuni,
achizitie cu plata de numerar) pentru întreprinderea achizitionata;
- sa fie baza pentru controlul, planificarea si coordonarea investitiilor.
20
maximum, un investitor pentru o întreprindere (limita superioara de pret) sau
cât trebuie sa ceara minimum un vânzator (limita inferioara de pret).
21
Drumul stabilit de practica de evaluare poate fi împartit în doua faze si
anume:
I. faza de constatare - în care expertul – evaluator vazând
„cum sta“ întreprinderea, îi atribuie o valoare obiectiva si
II. faza de tratative
22
Se porneste de la principiul ca pentru aflarea valorii, numai scopurile
si posibilitatile acelui cumparator, respectiv vânzator, sunt decisive.
23
Pentru realizarea scopurilor evaluarii trebuie sa se porneasca de la
urmatoarele ipoteze:
a) cumparatorul imaginar tinde exclusiv spre câstig;
b) cauzele obtinerii rezultatelor din anii trecuti se perpetueaza si în
viitor.
Aceste presupuneri se refera atât la deciziile proprietarului cât si la factorii
care se sustrag influentelor sale (mediul înconjurator);
c) dupa retinerea substantei, rezultatele se varsa integral în favoarea
actionarului;
d) cel mai favorabil plasament alternativ al câstigului prognozat îl
constituie o achizitie a unei alte întreprinderi din tara care aduce cel mult
acelasi profit si prezinta o structura de risc - sansa asemanatoare;
e) veniturile ambelor surse sunt supuse aceleiasi fiscalitati;
f) cresterile de pret ale bunurilor investite aferente obiectului de
evaluat si ale alternativei comparabile pot fi repartizate integral asupra
preturilor de desfacere.
24
standarde coerente pentru stabilirea metodologiei si a modului de realizare a
rapoartelor de evaluare, atât în scopuri publice cât si private.
25
Cu toate ca activitatea de evaluare nu e reglementata de catre
institutiile guvernamentale, ea se desfasoara dupa standarde si proceduri
profesionale si etice specifice elaborate de catre aceste asociatii profesionale.
De exemplu, Societatea Americana a Evaluatorilor a introdus noua standarde
de evaluare a firmelor care privesc urmatoarele aspecte:
- terminologia evaluarii;
- continutul raportului de evaluare;
- cerintele evaluarii firmei;
- evaluarea pe baze patrimoniale;
- metoda comparatiilor;
- metoda de estimare a valorii de piata;
- metode de evaluare bazate pe profit;
- analiza rezultatelor evaluarii si opinia evaluatorului;
- corectia documentelor financiare.
26
Marea Britanie este unica tara din Europa care are standarde foarte
dezvoltate si obligatorii. Cartea Rosie se refera în Standardul nr. 1 (Practice
Statement - PS 1.2.2) la statutul curent al Standardelor Europene si
Internationale si stipuleaza ca "Daca o proprietate din afara granitelor
Regatului Unit formeaza subiectul unui raport de evaluare pentru un client
care nu este britanic sau nordirlandez (inclusiv o filiala înregistrata în
strainatate a unei firme britanice sau nord-irlandeze), evaluatorul poate alege
sa aplice regulile publicate de Comitetul pentru Standarde Internationale de
Evaluare (IVSC), de Grupul European al Asociatiilor de Evaluatori
(TEGOVA) sau de cerintele/liniile directoare ale oricarui corp profesional
national din tara în care este situata proprietatea..." 2. Prin extensie, unui
client ne-britanic ce solicita o evaluare de la un expert atestat al Regatului
Unit, în viziune mea, îi este interzis de standardele obligatorii din Cartea
Rosie de a adopta Ghidul Albastru sau standardele nationale aplicabile în
jurisdictia unde se face evaluarea.
2
Standardul nr. 1 (Practice Statement - PS 1.2.2) în Cartea Rosie – ghid de evaluare în
Marea
Britanie, având caracter obligatoriu pe teritoriul acestei tari.
27
Principalele modificari ale editiei a sasea a Standardelor Internationale
de Evaluare 2003 (IVS) includ introducerea unui Standard nou, Raportarea
Evaluarii. De asemenea, au fost publicate trei noi Standarde Internationale
pentru Practica în evaluare: GN5-Evaluarea bunurilor mobile, GN10-
Evaluarea proprietatilor agricole si GN11-Verificarea evaluarilor.
28
Abordarea pe baza de venit reprezinta calea generala de estimare a
valorii unei întreprinderi prin utilizarea uneia sau mai multor metode prin
care valoarea este determinata pe baza convertirii veniturilor anticipate.
Metodele înscrise în abordarea pe baza de venit sunt:
- metoda capitalizarii venitului ( prin multiplu de rezultate );
- metoda actualizarii cash-flow-ului net.
29
Metoda indirecta porneste de la profitul net înainte de impozitare la
care se adauga amortizarile, cheltuielile si pierderile financiare si se scad
veniturile din investitii financiare si se ajusteaza cu + sau - diferentele de
stocuri si datorii sau creante pentru obtinerea fluxului din activitati de
exploatare, la care se adauga sau scade fluxul din activitatile de investitii si
de finantare.
30
2.2. Problematica metodei activului net corectat
31
Evaluarea se realizeaza pe baza bilantului. Limitarea metodei consta
în faptul ca ea nu reflecta cu exactitate realitatea economica. Bilantul contine
date istorice, asa cum de altfel se gasesc în toata contabilitatea întreprinderii.
Daca disponibilitatile banesti au o valoare reala identica cu cea înscrisa în
bilant, valoarea unui imobil, a unor utilaje, masini sau a unui stoc de marfa
poate diferi foarte mult de ceea ce este înscris în bilant.
32
putin sau chiar deloc corectate (eventual datoriile). Elementele din activ care
se înlatura sunt considerate nonvalori.
Aceste imobilizari sunt reflectate la valoarea lor neta (în acest caz se
ia în considerare si amortizarea aferenta). Amortizarea se scade din suma
datorata lunar, fiind trecuta la cheltuieli de exploatare, iar diferenta dintre
redeventa si amortizare este cheltuiala financiara. În pasiv este introdusa
contrapartida acestei imobilizari, reprezentând o datorie pe termen lung.
34
d) Activele Circulante pot fi evaluate la nivelul costurilor de achizitie (în
cazul stocurilor de materii prime), la nivelul costurilor de productie (pentru
stocurile de productie în curs si produse finite), la pretul de vânzare (creante
clienti). Evaluarea elementelor de pasiv conduce la determinarea valorii
actuale a acestora.
Astfel,
A.N.C.C. = Activ Corectat – Pasiv Corectat = A.N.C. +/- corectii
activ/pasiv
35
• dividendul;
• redeventa (bruta sau neta);
• chiria (bruta sau neta);
• renta (bruta sau neta).
36
(2) în doua etape, respectiv:
• o etapa de crestere anuala constanta si rapida a formei de venit pe
parcursul perioadei de previziune explicita (de exemplu 5 ani);
• o etapa aferenta perioadei de previziune nonexplicita, de evolutie
mai lenta a venitului (de obicei mai mica decât cea previzionata în prima
etapa), sau de crestere anuala perpetua constanta a acestuia, respectiv
aferenta perioadei de maturitate a afacerii subiect al evaluarii.
Aplicarea formulelor de calcul a valorii afacerii care va evolua în
doua etape este adecvata în cazul afacerilor care se previzioneaza a se
dezvolta într-un ritm ridicat într-o prima etapa - pâna la ajungerea lor la
maturitate; ulterior acestei etape, va urma al doilea stadiu caracterizat fie
prin mentinerea la acelasi nivel a venitului anual, fie printr-o crestere anuala
perpetua a acestuia cu o rata anuala constanta, identica sau apropiata cu rata
anuala previzionata de crestere a ramurii din care face parte afacerea
evaluata sau cu PIB.
37
trebuie sa se dezvolte din observatiile de piata. Costurile de constructie si
deprecierea trebuie determinate prin raportarea la o analiza a estimarii
costurilor si a deprecierilor acumulate reflectate de piata. Metoda
capitalizarii veniturilor sau metoda fluxurilor financiare actualizate trebuie sa
se bazeze pe fluxurile financiare determinate de piata si pe rate de
rentabilit ate derivate din piata. Cu toate ca posibilitatea de obtinere a
informatiilor si circumstantelor legate de piata sau de activul însusi vor
determina care metoda de evaluare este cea mai adecvata ssi mai relevanta,
rezultatul folosirii oricareia dintre procedurile mentionate trebuie sa fie
valoarea de piata, daca fiecare metoda se bazeaza pe informatii derivate din
piata" (Standard IVSC 1);
38
Modelul DCF
Cash-flow-ul previziont are sensul de cash-flow net free cash-flow).
În cazul evaluarii unor afaceri care nu vor recurge la finantare prin credite,
deci neîndatorate, se va utiliza metoda actualizarii cash-flow-ului net la
dispozitia actionarilor (free cash-flow to equity owners method), care
formula de calcul a acestui indicator este urmatoarea:
Cifra de afaceri neta (1)
- Cheltuieli de exploatare directe (2)
= Profit înainte de amortizare, dobânzi si impozit (PIADI)
- Amortizare
= Profit înainte de dobânzi si impozit (PIDI)
- Impozit pe profit
= Profit net
+ Amortizare
= Cash-flow pentru exploatare
- Investitii de capital
- Modificarea anuala a fondului de rulment net (3)
= Cash flow net pentru actionari (CFNA)
În cazul evaluarii unor afaceri care sunt finantate si cu credite, deci
îndatorate, formula de calcul a CFNA este modificata prin includerea
influentei capitalului împrumutat atât asupra profitului, cât si a cash-flow-
ului.
Cash-flow-ul net pentru investitorii în firma, care revine tuturor
proprietarilor de capitaluri utilizate de o firma îndatorata (actionarii
obisnuiti, actionarii detinatori ai actiunilor privilegiate si creditorii) se
calculeaza astfel:
CFNA
+ Dobânzi platite x (1 – 25% ) ( 25% cota impozitului pe
profit)
+ Rate de rambursare credite
- Intrari de credite
+ Dividende preferentiale
= Cash flow net pentru investitori în firma (CFNF)
Alta modalitate de calcul a CFNF este:
PIDI x (1 – 25%)
+ Amortizare
- Investitii de capital
- Modificarea anuala a fondului de rulment net
= Cash flow net pentru investitorii în firma – CFNF (debt free cash-
flow)
39
Astfel, putem sintetiza urmatoarele relatii de calcul:
40
Cu o etapa:
• durata: 5 ani;
• profitul net pe actiune în 2003 = 2$;
• rata anuala de crestere a profitului net pe actiune este de 25%;
• coeficientul â = 1,50;
• prima de risc a pietei bursiere = 6%;
• rata de baza fara risc = 8%;
• cota dividendului în profitul net = 20%.
Cu doua etape :
• durata: 5 ani;
• rata anuala de crestere a profitului net pe actiune se va diminua în mod
linear de la 25% în anul 5 la 6% în anul 10;
• cota dividendului în profitul net va creste linear de la 20% la 50%;
• coeficientul â se va diminua în mod linear de la 1,50 la 1,0 în anul 10.
Cu trei etape:
• durata: de la anul 11 la 8;
• rata anuala perpetua de crestere a profitului net pe actiune va fi de 4%;
• coeficientul â = 1,0;
• cota dividendului în profitul net va ramâne la 60%.
Prima problema de rezolvat se refera la calcularea costului capitalului
propriu al actionarilor (ccp) pe baza modelului CAPM (Capital Asset Pricing
Model)
ccp = Rf + â (Rm - Rf)
Pentru primul stadiu:
ccp = 8% + 1,5 x 6% = 17%
Pentru al doilea stadiu:
2005 8% + 1,4 x 6% = 16,4%
2006 8% + 1,3 x 6% = 15,8%
2007 8% + 1,2 x 6% = 15,2%
2008 8% + 1,1 x 6% = 14,6%
2009 8% + 1 x 6% = 14%
Suma dividendelor actualizate este de 9,18$.
Pretul de revânzare al actiunii estimat pentru anul 2013 se calculeaza
prin capitalizarea profitului net/actiune din anul 11 cu o rata de capitalizare
identica cu rata de
actualizare din anul terminal diminuata cu rata anuala perpetua de crestere a
profitului net/actiune (4%).
Deci: Pretul de revânzare = 117 $/actiune
Pretul de revânzare actualizat = 117 x 0,27 = 31,59$/actiune
41
Rezulta ca valoarea unei actiuni este egala cu 9,18 $ dividende
actualizate + 31,59 $ pret de vânzare actualizat = 40,77 $/actiune
42
curent. Aceasta nu este o valoare contabila preluata din contul de profit si
pierdere, ci este o valoare ajustata pentru a reflecta o evolutie economica
normala si reproductibila în viitor. Corectiile au rolul de a elimina impactul
asupra veniturilor si cheltuielilor a unor influente temporare, nerepetabile
sau accidentale. Câteva exemple de cauze care impun necesitatea corectiilor
sunt:
- cresterea sau diminuarea veniturilor cauzate de situatii exceptionale sau de
modificarea
preturilor;
- modificarea metodei de contabilizare a stocurilor;
- modificarea preturilor materiilor prime, materialelor, combustibilor,
energiei;
- modificarea costurilor salariale ca urmare a presiunilor sindicale sau a
diminuarii numarului salariatilor;
- modificarea marimii amortizarii ca urmare a includerii în imobilizarile
necorporale a unor active ca de exemplu brevete de inventie, marci
comerciale, etc. ;
- influenta unor greve nerepetabile, penalitati substantiale, reorganizari ale
companiei;
- influenta activelor redundante asupra veniturilor totale si cheltuielilor
totale;
- influenta asupra nivelului dobânzilor a unei structuri a capitalului investit
inadecvate cu
afacerea evaluata;
- impactul modificarii cotei de impozit pe profitul afacerii evaluate. Corectiile
se fac, de obicei, asupra contului de profit si pierderi din
ultimele exercitii contabile (3-5 ani)".
43
faca referinte la surse mai credibile. Sursele de informatii si baza de
fundamentare a tuturor previziunilor trebuie sa fie explicite. Modelul
dezvoltat al unei activitati profitabile si reproductibile a unui operator de
eficienta medie nu trebuie sa fie extins peste asteptarile participantilor pe
piata, luate în considerare la întocmirea ofertelor sale".
44
unul pesimist mai mic (de exemplu 200 mil. lei) si unul optimist mai mare
(de exemplu 250 mil. lei).
În aceasta situatie, rata de capitalizare si/sau coeficientul multiplicator
trebuie alesi în mod coerent prin încorporarea riscului mai mic (în varianta
pesimista a profitului net) si unui risc mai mare în varianta optimista. De
exemplu, daca rata de capitalizare în primul caz este de 11% (deci un
coeficient multiplicator de 7 (1/0,143), în al doilea caz k = 13,9%.
În ambele variante, valoarea capitalului actionarilor, calculata prin
capitalizare va fi identica, respectiv fie:
Va = 200/0,11 = 1.800 mil. lei
Va = 250/0,139 = 1.800 mil. lei
În cazul în care întreprinderea evaluata dispune de active redundante
si cumparatorul are intentia de a le achizitiona se va adauga si valoarea
realizabila neta a acestora.
A doua procedura consta în actualizarea profitului net previzionat cu
o rata de actualizare, care reflecta fie costul capitalului propriu, fie costul
mediu ponderat al capitalului, functie de structura previzionata a capitalului
utilizat. Aceasta procedura este adecvata petru evaluarea afacerilor în
dezvoltare, de exemplu pentru o firma de shiping care va opera cu un numar
mai mare de nave. Un alt caz în care procedura este adecvata se refera la
afacerile amplasate în cladiri închiriate, în care practic amortizarea si
investitiile necesare pentru derularea normala a activitatii viitoare sunt
neglijabile ca de altfel si modificarea anuala a necesarului de fond de
rulment. Rezulta asadar ca profitul net se identifica în mod practic cu cash-
flow-ul net. Procedura este uzuala pentru evaluarea restaurantelor, firmelor
de consultanta, magazinelor, statiilor de vânzare a produselor petroliere, etc.
în cazul în care acestea functioneaza în active de exploatare închiriate.
A treia procedura se refera la afacerile demarate recent. Standardul
European de evaluare EVS 5.01.8 face o referire specia la la aceasta situatie
astfel: "în cazul unor afaceri recent demarate ar fi necesar ca evaluatorul sa
simuleze un cont de profit si pierdere probabil a se realiza în viitor,
efectuând ajustarile corespunzatoare pentru riscurile aferente. Evaluatorul ar
putea utiliza planul de afaceri al operatorului, dar trebuie sa-si exercite
capacitatea de examinare critica în evaluarea importantei pe care o poate
acorda acestuia".
Cu alte cuvinte, paragraful mentionat mai sus face o precizare foarte
importanta pentru un evaluator, referitoare la necesitatea de a verifica
credibilitatea oricarei surse de informatii obtinute de la clientul sau de la
consultantii sai profesionali, sa preia numai informatiile credibile si sa
explice în mod clar gradul de credibilitate al informatiilor pe care-si
45
construieste ipotezele si scenariile de evaluare. De asemenea, evaluatorul
trebuie sa refuze efectuarea unor evaluari în care accesul lui la informatiile
relevante îi limiteaza posibilitatile de analiza.
Modelul CF la dispozitia firmei este adecvat în urmatoarele cazuri:
• afacerea evaluata îsi va modifica substantial gradul de îndatorare pe
parcursul perioadei de previziune explicita; de exemplu, în cazul aplicarii
metodei MEBO, gradul de îndatorare este ridicat la momentul vânzarii
afacerii catre salariati urmând a se diminua semnificativ în urmatorii ani;
• afacerile pentru care, în unii ani din perioada de previziune explicita, CF-ul
la dispozitia
actionarilor este negativ;
• afacerile aflate în dificultate, care funtioneaza cu pierderi dar care au sanse
de redresare prin recurgerea la credite si vor degaja un cash-flow la
dispozitia firmei pozitiv, dupa parcurgerea unei perioade de tranzitie;
• afacerile aflate în stadiul de demarare care vor produce un cash-flow la
dispozitia firmei pozitiv în viitor.
Modelul actualizarii dividendelor este adecvat în cazul evaluarii
pachetelor minoritare de actiuni, când nu se poate schimba politica de
distributie a dividendelor în sensul apropierii nivelului acestora sau chiar
egalizarii dividendelo r cu CF la dispozitia actionarilor.
Relatiile dintre cele trei modele prezentate pot fi sintetizate astfel:
CFF = CFA în cazul firmelor neîndatorate
CFF > CFA în cazul întreprinderilor îndatorate
CFA = CFF - valoarea de piata a datoriilor purtatoare de dobânzi, în cazul
întreprinderilor îndatorate
Ca urmare si valorile obtinute prin modelele si procedurile de evaluare
care constau în capitalizarea/ actualizarea acestor forme de venit pot fi
diferite. Evaluatorul are obligatia de a-si folosi judecata sa pentru alegerea
celei mai adecvate metode de evaluare, functie de scopul evaluarii. Aceasta
obligatie a evaluatorului este ceruta în mod expres în proiectul Standardului
european de evaluare a afacerii .
Metoda DCF este una dintre cele mai complexe metode de evaluare,
dar totodata si cea mai corecta din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaza pe
actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditati
sau alte variabile asimilate) ale întreprinderii utilizând o rata de actualizare
ce reprezinta costul capitalului pentru acea investitie. Actualizarea
46
presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada
non-explicita).
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificatii, în functie de sfera
de cuprindere. Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitatii unei investitii,
el reprezinta fluxul de lichiditati ce urmeaza a fi generat de investitia
respectiva. Când se are în vedere întreprinderea în ansamblul ei, fluxul de
disponibilitati este cel care rezulta din totalitatea operatiunilor, respectiv
modificarea trezoreriei nete pe durata exercitiului. Practic, calculul fluxurilor
de disponibilitati utilizate în evaluare, are în vedere, profitul net, la care se
adauga alte disponibilitati (amortismentele, provizioane si valoarea
reziduala) si se scad nevoile de finantare ale activitatii, respectiv investitiile
pentru mentinerea potentialului tehnic si variatia nevoii de fond de rulment.
Rezulta ca parametrii necesari calculului se refera la previzionarea
veniturilor, cheltuielilor, dobânzilor, amortizarilor, investitiilor, structurii
capitalului si a valorii reziduale.
Începând din anii ’70, aplicarea metodei DCF s-a generalizat la toate
evaluarile de întreprinderi mijlocii si mari. Chiar si în prezent, fluxurile
financiare sunt calculate pentru
ansamblul activitatilor unei întreprinderi, pe o durata de previziune explicita
cuprinsa între 5 – 10 ani.
Estimarea valorii întreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de
disponibilitati pentru actionari (CFNA), se bazeaza pe urmatoarea relatie de
calcul:
n
+
CFNA Vr
VDCF =
∑ (1
+
i=1
t
a) ( 1 a) n
+
47
I. Reanalizarea concluziilor diagnosticului întreprinderii. În aceasta etapa
evaluatorul sintetizeaza întreg diagnosticul întreprinderii evaluate, realizând
si teste de coerenta. Scopul este acela de a fundamenta etapele urmatoare
necesare estimarii valorii firmei.
II. Stabilirea parametrilor cheie de evolutie a întreprinderii (în contextul
economic în care opereaza). Tinând seama de concluziile diagnosticului se
vor preciza variabilele cheie care vor influenta activitatea viitoare si limitele
generale ale dinamicii firmei.
III. Alegerea duratei de previziune. Actualizarea presupune o perioada
explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita).
Alegerea perioadei explicite se bazeaza pe elemente cum ar fi:
- Uzantele privind durata de previziune explicita (3 – 7 ani);
- Intervalul de timp în care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica
stabila;
- ciclul de viata al produselor/serviciilor societatii;
- ciclul normal de investire;
- cantitatea si calitatea informatiilor de care dispune echipa de evalu are
pentru a face previziunile;
- durata de amortizare a imobilizarilor;
- durata de recuperare asteptata pentru investitia facuta de cumparator;
- perioade de previziune practicate la evaluari similare.
IV. Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evolutie a
întreprinderii. În aceasta etapa evaluatorul stabileste ipotezele generale si
ipotezele specifice în care realizeaza previziunea. Ca ipoteze generale, se
retin ipoteze la nivel macroeconomic si respectiv la nivelul ramurii în care
opereaza întreprinderea, precizarea valorilor în care se realizeaza proiectiile
(valori constante sau valori nominale) etc. In cadrul acestei etape evaluatorul
stabileste principalele ipoteze specifice, retinute în estimarea activitatii
viitoare a firmei, având în vedere:
- Activitatea operationala, respectiv dinamica volumului de activitate,
evolutia costurilor si a rezultatelor pe durata de previziune ;
- Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind
viteza de rotatie a activelor si pasivelor curente;
- Activitatea investitionala, retinându-se parametrii esentiali ai politicii de
investitii a întreprinderii în perioada urmatoare;
- Activitatea de finantare (pentru estimarea valorii capitalului actionarilor); De
asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de
evolutie a firmei, pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea
prognozata. Estimarea poate retine fie utilizarea mai multor scenarii în
48
dinamica activitatii întreprinderii, fie considerarea mai multor stadii în
cadrul unui singur scenariu construit.
Din punct de vedere tehnic, în aceasta etapa sunt utilizate instrumente
si tehnici specifice, fiind realizate:
- proiectii ale contului de rezultate;
- proiectii ale situatiei patrimoniului;
- proiectii ale principalilor indicatori economico-financiari;
- proiectii ale fluxului de lichiditati.
V. Estimarea valorii reziduale
VI. Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (în afara
exploatarii)
Cel mai adesea în evaluarea unei întreprinderi se întâlnesc ca active în
surplus sau nenecesare: licente neutilizate, terenuri libere, cladiri neutilizate
sau aflate în exploatarea unei alte firme/persoane, case de vacanta,
echipamente si utilaje în surplus fata de utilizarea actuala si previzibila a
capacitatii, automobile de lux, disponibilitati în exces etc. În toate situatiile,
acestea se evalueaza separat la valoarea neta de realizare pe piata, iar aceasta
se include în valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operationale.
Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietatii/întreprinderii
evaluate la sfârsitul perioadei explicite de previziune. În determinarea valorii
reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea unei
întreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriva, durata de viata
estimata este nelimitata. De exemplu, o durata finita apare în cazul
societatilor comerciale care au prevazuta o durata limitata precizata în actele
constitutive, sau cazurile în care întreprinderea epuizeaza resursele pe care le
prelucreaza într-un anumit interval de timp. În toate aceste situatii, valoarea
reziduala în care investitia este estimata a avea o durata de viata finita,
pentru estimarea valorii reziduale se va retine valoarea de lichidare a
întreprinderii. În situatia în care se estimeaza o durata de viata nedeterminata
a investitiei (întreprinderii), evaluatorul va estima valoarea reziduala prin
capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.). Aceasta
reprezinta abordarea cea mai uzuala în estimarea valorii reziduale a
întreprinderilor care nu au o durata de viata limitata. Functie de estimarile
privind evolutia întreprinderii dupa perioada explicita de previziune
(evolutie constanta sau crestere/descrestere), evaluatorul va aplica una din
relatiile urmatoare de calcul.
CFn = CF
V sau V r a − gn
=r
în care: c
49
CFn = fluxul de lichiditati din ultimul an de previziune explicita sau profitul
net din ultimul an de previziune explicita;
c = rata de capitalizare;
a = rata de actualizare;
g = rata de crestere/reducere constanta a fluxului de venit considerat.
Fiind vorba de o “valoare în viitor”, valoarea reziduala este inclusa în
estimarea valorii întreprinderii evaluate folosind tehnica actualizarii.
Daca se are în vedere actualizarea fluxurilor de lichiditati pentru
capitalul investit (CFNI), estimarea valorii întreprindere se face în mod
identic, singura diferenta care apare fiind reprezentata de fluxul de lichiditati
considerat.
Din punct de vedere metodologic, diferentierile care apar pot fi
sintetizate astfel:
CFNA :
- Fluxul de disponibilitati avut în vedere este la dispozitia
proprietarilor;
- Valoarea estimata prin aplicarea formulei de calcul este
reprezentata de valoarea capitalului propriu;
- Rambursarea creditelor este inclusa în estimarea fluxului de
lichiditati;
- Cheltuiala cu dobânda este inclusa în estimarea fluxului de
lichiditati;
- Rata de actualizare este reprezentata de costul capitalului propriu.
CFNI:
- Fluxul de disponibilitati avut în vedere este la dispozitia
furnizorilor de capital;
- Valoarea estimata prin aplicarea formulei de calcul este
reprezentata de valoarea capitalului propriu plus valoarea
creditelor;
- Rambursarea creditelor nu este inclusa în estimarea fluxului de
lichiditati;
- Cheltuiala cu dobânda nu este inclusa în estimarea fluxului de
lichiditati;
- Rata de actualizare este reprezentata de costul mediu ponderat al
capitalului.
Rezulta asadar ca în cazul estimarii fluxului de lichiditati pentru
capitalul investit cash-flow ul din finantare si costul creditelor nu
influenteaza dimensiunea fluxului de disponibil considerat la dispozitia
capitalului investit. De asemenea, rata de actualizare corespunzatoare CFNA
50
este reprezentata de costul capitalului propriu, iar cea adecvata CFNI este
determinata pe baza costului mediu ponderat al capitalului.
Pot fi analizate doua probleme ale aplicarii acestei metode, care fie
sunt neîntelese, fie sunt aplicate în mod mecanic si, uneori, eronat. Acestea
se se refera la: durata perioadei de previziune explicita (sau discreta) si
respectiv, la tratarea în evaluare în mod diferentiat a veniturilor viitoare
provenite din strategiile diferite de dezvoltare a întreprinderii evaluate.
În principiu, valoarea afacerii nu este influentata de durata de
previziune explicita, deoarece valoarea reziduala balanseaza marimea cash-
flow-ului net. Altfel spus, daca durata de previziune va fi redusa de la 10 ani
la 5 ani, cash-flow-ul net anual actualizat însumat va fi mai mic, dar valoarea
reziduala actualizata va fi mai mare. Pe masura cresterii numarului de ani
din perioada de previziune explicita, va creste marimea cash-flow-ului net
actualizat si se va diminua marimea valorii reziduale actualizate, dar în
cadrul aceleiasi valori a afacerii.
Durata de previziune explicita trebuie sa fie proiectata pe baza mai
multor criterii, functie de stadiile necesare pe care trebuie sa le parcurga
afacerea evaluata pâna la atingerea stabilitatii economice (maturitatii
acesteia).
În majoritatea exemplelor concrete redate în lucrari de prestigiu,
aplicarea celor doua variante ale metodei DCF demonstreaza ca pe
parcursul duratei de previziune explicita, rata rentabilitatii capitalului
investit se mentine constanta si la un nivel mai ridicat fata de costul mediu
ponderat al capitalului.
Strategia unei întreprinderi poate sa fie diferita pentru managerii
acesteia. Ca urmare, metoda DCF nu poate fi aplicata printr-o singura
metodologie care cuprinde atât baza teoretica, cât si modelul matematic .
Exista cel putin trei strategii urmate de managerii unei întreprinderi, care
reclama deci abordari diferite în evaluare, respectiv metode diferite de
evaluare. Cele trei strategii carora trebuie sa le corespunda trei metode
diferite de evaluare sunt urmatoarele:
A) continuarea activitatii de exploatare existenta la data evaluarii si derulata
si în trecut;
B) adoptarea de noi oportunitati de afaceri, urmare a alocarii de importante
resurse de finantare pentru activitate , de produse noi si pentru activitatea de
marketing aferenta lansarii pe piata a noilor produse;
C) dezvoltarea externa prin achizitii de noi afaceri, prin fuziuni sau prin
joint-venture (asocieri temporare).
Metodele de evaluare adecvate cu cele trei directii strategice expuse
mai sus sunt:
51
1. metoda DCF a valorii prezente ajustate (Adjusted Present Value –
APV);
2. metoda evaluarii capitalului investit pe baza optiunii (The options
approach to capital investment);
3. metoda DCF cu varianta cash-flow-ului net la dispozitia actionarilor
(equity cash flow sau free cash flows to equity discount model)
Daca prima si ultima metoda fac parte din aceeasi abordare a
evaluarii, cunoscuta sub denumirea de analiza DCF, metoda (2) este o
adaptare a metodei de determinare a valorii unei optiuni, adica a unei
derivate financiare.
Metoda DCF a valorii prezente ajustate (APV) se bazeaza pe ideea
ca aplicarea metodei DCF prin varianta cashflow- ului net la dispozitia
firmei (CFF) presupune parcurgerea a trei etape:
• determinarea CFF si valorii reziduale;
• calcularea cmpc cu care se identifica rata de actualizare;
• calcularea valorii capitalului actionarilor prin extragerea creditelor totale,
existente la data evaluarii, din valoarea firmei .
Dar punctul slab al acestei metode este modul de calcul al cmpc, care
este aplicabil numai pentru o structura simpla si statica a capitalului investit.
În multe cazuri de evaluare, structura finantarii este foarte diversificata si
dinamica (prin credite bancare, emisiunea de actiuni si obligatiuni, etc.) si
deci calcularea cmpc este dificila sau incorecta. Altfel spus, cu cât este mai
complexa structura capitalului companiei evaluate, ca si strategia de
procurare a fondurilor de finantare, cu atât riscul de calcul a unui nivel
eronat al cmpc este mai mare. De aceea, solutia pentru depasirea acestui
impediment este aplicarea abordarii cunoscuta sub denumirea de Adjusted
Present Value (APV), numita si evaluarea pe componente sau pe segmente.
Aceasta tehnica de evaluare încorporeaza deci, în mod explicit, cash-
flow-ul asociat cu finantarea prin credit, respectiv cu suma initiala avansata
de creditor la debutul unei investitii, cu esalonarea ratelor de credit si
dobânzii si cu plata ultimei transe de credit la sfârsitul perioadei de detinere
a proprietatii (deci înainte de a fi vânduta cu un câstig de capital).
Metoda abordarii valorii capitalului investit pe baza teoriei
optiunii priveste investitiile efectuate de o întreprindere ca o cheltuiala
ireversibila. Acestea însa pot fi sistate daca conditiile economice se modifica
pe parcursul derularii lor si, mai ales, o investitie nu este aprobata niciodata
de un manager financiar daca nu rezulta o valoare neta prezenta (NPV)
pozitiva (realizabila numai daca RIR > cmpc). Aplicarea regulei generale a
unei NPV pozitiva pentru o decizie de investitie are doua carente majore:
prima se refera la proiectia veniturilor si cheltuielilor pe baza unor ipoteze
52
imuabile, stabilite la data analizei fezabilitatii unei investitii, deci fara a fi
incluse anumite conditionari care, ar putea sa duca la sistarea investitiei
(daca conditiile de piata se modifica substantial); a doua se refera la
selectarea unei rate de actualizare substantial mai ridicata fata de costul
capitalului utilizat de companie, ceea ce face ca multe proiecte de investitii
sa nu fie admise la finantare, deoarece ar genera o NPV negativa. Cele doua
carente au transformat metodologia calcularii eficientei economice a unei
investitii pe baza analizei cost – beneficiu (deci a conditiei ca NPV sa fie
pozitiva si deci RIR > cmpc) într-o viziune îngusta; aceasta denota, în optica
analistilor financiari de azi, o miopie a managerilor financiari.
Una din directiile importante de evolutie a unei întreprinderi este asa
numita dezvoltare externa care consta în participarea la fuziuni (orizontale,
verticale sau de tip
conglomerat), la asocieri temporare (joint venture), la aliante strategice cu
alte firme si la o multime de alte forme de asocieri. Ca urmare, se impune nu
numai evaluarea unor astfel de tipuri de afaceri ci, mai ales, estimarea
avantajului pentru actionari care decurge din aceste asocieri. Marimea
acestui avantaj/profit este indicatorul esential de semnare a unor contracte de
asociere avantajoase. Metoda de evaluare cea mai avantajoasa pentru
participarea la astfel de asocieri este metoda DCF care utilizeaza cashflow-ul
net la dispozitia actionarilor (the equity cash-flow approach), deci care
reflecta numai fluxul de disponibilitati la dispozitia proprietarilor.
53
reziduala reprezinta valoarea neta pe care o întreprindere estimeaza ca o va
obtine pentru un activ la sfârsitul duratei de viata utila a acestuia, dupa
deducerea prealabila a costurilor de cesiune previzionate.”
Tipul de valoare reflectat de valoarea terminala poate fi: valoarea
contabila, valoarea de piata, valoarea de lichidare, valoarea subiectiva, în
functie de premisele utilizate în calcularea acestui indicator.
Valoarea terminala poate fi calculata pe baza urmatoarelor doua
premise:
a) continuitatea activitatii normale de exploatare dupa expirarea duratei de
previziune explicita;
b) lichidarea sau încetarea activ itatii de exploatare la expirarea duratei de
previziune explicita, datorita unor factori previzibili.
Una dintre metodele utilizate pentru estimarea valorii terminale este
metoda capitalizarii cash-flow -ului net.
Aceasta metoda este cea mai agreata de evaluatori, fiind adecvata
numai în cazul în care întreprinderea va intra în stadiul de stabilitate
economica, la sfârsitul perioadei de previziune explicita. În acest caz,
adecvarea acestei metode consta în calcularea valorii terminale pe baza
aceluiasi indic ator utilizat în perioada de previziune explicita, adica cash-
flow-ul net. Se evita astfel o incoerenta posibila în stabilirea valorii totale a
întreprinderii prin doua abordari, respectiv pe baza cash-flow-ului net din
perioada de previziune explicita si valoarea terminala estimata prin abordari
patrimoniale sau prin comparatie.
Formula clasica de estimare a valorii terminale prin metoda
capitalizarii cash-flow-ului net este formula Gordon-Shapiro, sub forma:
CFN
V= r
p
k −g
CFNP+1 = cash-flow-ul net din primul an care urmeaza dupa perioada de
previziune explicita (daca durata de previziune explicita este de 10 ani, anul
p+1 va fi anul 11 viitor);
k = rata de actualizare;
g = rata anuala de crestere perpetua a cash-flow-ului net în perioada de
previziune non-explicita;
Nivelul CFNP+1 se calculeaza pe baza previziunii acestui indicator si
în anul p+1, folosind aceiasi formula.
Marimea valorii terminale este influentata, în masura semnificativa,
de nivelul lui g, respectiv de cresterea anuala perpetua sperata a cash-flow-
ului net dupa expirarea perioadei de previziune explicita. Factorii care
trebuie avuti în vedere la stabilirea nivelului lui g sunt: conditiile economice
generale; cresterea previzionata a domeniului de activitate al întreprinderii
54
supuse evaluarii; cresterea în trecut a cash-flow-ului întreprinderii;
previziunea managerilor referitoare la cresterea veniturilor viitoare.
În general, o cale buna de stabilire a nivelului lui g este cresterea
medie anuala pe termen lung a produsului intern brut al tarii. Cresterea PIB
se exprima în termeni reali. Deci daca g previzionata se identifica cu
cresterea PIB, rezulta ca este exprimat în termeni reali (gr). Dar, în mod
uzual, rata de actualizare utilizata pentru actualizarea cash-flow-ului net se
exprima în termeni nominali. Ca urmare si g va trebui sa fie exprimat tot în
termeni nominali (gn). Pentru aceasta se va adauga rata anuala medie
previzionata a inflatiei (f) la gr.
Deci: gn = gr + f
În tarile dezvoltate, în cazul aplicarii metodei DCF prin efectuarea
calculelor în dolari, în mod uzual nivelul gn este cuprins între 3% si 5%.
Trebuie avut în vedere si faptul ca o serie de domenii (de înalta tehnologie
sau de natura serviciilor) au o dinamica previzionata a cresterii venitului
superioara cresterii PIB. Ca urmare, sunt posibile si niveluri mai ridicate ale
gn.
55
Unul dintre aceste modele este asa numitul model bazat pe
timp/durata. Prin marirea ratei de actualizare peste nivelul costului
capitalului în încercarea de a reduce riscurileafacerii, supradimensionând-o,
rezulta o valoare mai mica a afacerii, actualizând supraevaluat fluxurile de
numerar viitoare. Toate modelele utilizate în prezent în evaluare afacerilor
prin analiza DCF utilizeaza aceasta tehnica:
• Modelul primei de risc în trepte:
a = Rf + R ,
unde:
Rf - rata de baza fara risc;
R - prima de risc.
56
evaluatorul nu poate alege cu o argumentata justificare, din punct de vedere
al incertitudinii, una dintre valorile estimate, chiar daca cunoaste existenta
unor probabilitati subiective de realizare a fluxurilor financiare, ce se pot
aprecia de catre evaluator sau/si de managerul firmei evaluate, care sa
argumenteze mai precis o anumita valoare a afacerii.
Modelele probabilistice pornesc de la presupunerea ca se pot realiza
estimari realiste ale probabilitatilor subiective asociate pentru diferite fluxuri
de numerar (cash-flow). Estimarile astfel obtinute constituie o distributie
probabilistica a fluxurilor monetare. Rezulta asadar ca se asteapta variatii ale
fluxurilor individuale, valoarea finala putând sa varieze.
Obiectivul modelului probabilistic este acela de a stabilii variatiile
cele mai probabile ale rezultatului datorita estimarii fluctuatiilor fluxurilor
de numerar. În acest fel efectele incertitudinii sunt mai clar prezentate si
participa direct la determinarea valorii finale a afacerii, în directa cunostinta
de cauza.
Cele trei metode ce tin de modelul probabilistic sunt: speranta
matematica (SM), analiza probabilistica discreta (APD) si analiza
probabilistica continua (APC).
57
Daca este estimata o crestere importanta pe termen scurt sau mediu a
beneficiului economic al întreprinderii, dupa care va fi probabila o perioada
stabila sau o dinamica lenta, din punct de vedere tehnic va fi preferata o
metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul cunoaste ca o rata de crestere
rapida va fi preluata de indicatorii de piata (de exemplu PER -
multiplicatorul Pret pe actiune / Profit net pe actiune), dar un PER ridicat are
încorporata o rata de crestere ce include si o componenta speculativa.
Principalele avantaje ale metodei DCF pot fi sintetizate astfel:
- din punct de vedere teoretic, metoda DCF este cea mai corecta, deoarece se
bazeaza pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditati în valoarea
prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;
- metoda este utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima
pretul unei actiuni si, pe aceasta baza, a orienta deciziile
de,investire/dezinvestire;
- metoda capata o tot mai mare întelegere si acceptare din partea,justitiei si a
fiscului.
Dezavantajele metodei sunt urmatoarele:
- metoda este greu de înteles de catre persoanele care nu au cunostinte
financiare de baza;
- este o metoda deosebir de laborioasa, iar realizarea unei evaluari bazate pe
aceasta netoda necesita realizarea unor proiectii economico-financiare, fapt
care poate naste controverse;
- necesita estimarea costului capitalului, care poate deveni controversat, dar
care uneori este si greu de estimat.
58