EVALUAREA NTREPRINDERII

CURS REZUMAT N FORMAT ELECTRONIC

ASPECTE TEORETICO-METODOLOGICE PRIVIND ACTIVITATEA DE EVALUARE 1.1. Concepte si fundamente Activitatea de evaluare presupune calcularea si stabilirea unui pret care sa poata fi utilizat ntr-o tranzactie ntre vnzator si cumparator. Procesul de evaluare este un proces complex care necesita respectarea unor metode, principii, standarde n stabilirea unei valori pentru firma sau difeirtele categorii de active evaluate. Caracterul complex al activitatii de evaluare este determinat de mai multi factori: - natura si marimea firmei; - patrimoniul firmei si posibilitatea de valorificare; - reflectarea n contabilitatea firmei a patrimoniului ei; - capacitatea echipei de conducere de a gestiona si elabora strategia firmei. n ceea ce priveste momentele n care este necesara evaluarea unei firme, acestea sunt: - la schimbarea dreptului de proprietate asupra firmei; - la schimbarea marimii si structurii capitalului; - la schimbarea numarului si componentei asociatilor si actionarilor; - n actiuni juridice cu scop patrimonial ( faliment, succesiune, etc ); - n caz de litigii.

1.1.1. Activitatea de evaluare Evaluarea este o activitate din sfera serviciilor profesionale cum ar fi: consultanta, proiectarea, avocatura. Consultanta n evaluare se finalizeaza printr-o lucrare de evaluare rezultata n urma unui proces complex, prin respectarea unor metode si standarde prin care se atribuie o valoare unor proprietati, intreprinderi etc. O alta remarca importanta care trebuie facuta n legatura cu activitatea de evaluare este diferenta dintre valoare si pret. n urma acestei activitati, ntreprinderii s i se atribuie o valoare, care este o calitate conventionala atribuita n urma unei judecati, unor calcule, unei expertize. Pretul este o suma concreta rezultata n urma unei tranzactii, apare ntre vnzator si cumparator si poate fi diferit de valoare care este o marime estimata avnd o doza de subiectivism. _____________________ Calitatea unei lucrri de evaluare consta n acurateea prin care evaluatorul reuseste prin opinia sa asupra valorii sa se apropie de pretul tranzactiei, pret ce apare pe piata caracteristica. Evaluarea este o activitate efectuata de profesionisti care respecta niste principii, metode si standarde specifice prin care se determina o valoare pentru

proprietate sau intreprinderea respectiva, care sa fie ct mai apropiata de cea pe care recunoaste piata n urma tranzactiilor. Evaluarile pot fi clasificate n functie de anumite criterii astfel: a) n functie de obiectul lor: - evaluari de bunuri ( mijloace fixe, stocuri etc. ); - evaluari de active intangibile ( licente, brevete, marci, investitii n resurse umane etc.); - evaluari de active economice ( sectii, magazine, depozite etc.); - evaluari de firme, ntreprinderi. b) n functie de metoda utilizata pentru evaluare: - evaluari patrimoniale; - evaluari bazate pe actualizarea profiturilor; - evaluari bazate pe actualizarea cash flow-urilor; - evaluari bursiere; - evaluari mixte. c) n functie de scopul urmarit: - evaluari economice care urmaresc stabilirea valorii de piata a unei afaceri n vederea vnzarii ei; - evaluari administrative care urmaresc de regula stabilirea masei impozabile si sunt cerute de catre organele fiscale. d) n functie de beneficiarii evaluarii se disting: - evaluari pentru proprietarii afacerii pentru stabilirea unei baze de negociere n vederea vnzarii firmei; - evaluari pentru institutiile publice; - evaluari pentru institutiile financiar - bancare; - evaluari pentru instante judecatoresti n cazul existentei unor litigii legate de marimea, miscarea sau lichidarea patrimoniului firmei; - evaluari pentru persoane fizice ( mostenitori, salariati etc.). Evaluarea nu este un exercitiu simplu, dar nici o stiinta exacta. Pentru a avea o imagine ct mai apropiata de realitate a valorii ntreprinderii este necesara o evaluare a acesteia. Valoarea rezultata n urma unei evaluari nu trebuie confundata cu pretul de vnzare al ntreprinderii sau a unei parti din actiunile ei. Problematica valorii a fost abordata n permanenta de o serie de specialisti n domeniu, care au formulat diferite curente. Indiferent de curentul abordat n stabilirea valorii firmelor, exista diferite tipuri de valoare care sunt folosite n practica economica. Valoarea de piata poate fi definita ca fiind (conform Asociatia Nationala a Evaluatorilor din Romnia - ANEVAR) "mrimea estimata pentru care o proprietate ar fi schimbata la data evalurii, ntre un vnztor hotrt si un cumparator hotart, ntr-o tranzactie echilibrata, dupa un marketing adecvat, n care fiecare parte a actionat n cunostinta de cauza, prudent si fara constrngeri". Valoarea de utilizare reprezinta valoarea unei proprietati, din punctul de vedere al utilizatorului.

Valoarea din nou (valoarea de nlocuire) reprezinta costul producerii si procurarii din nou a proprietatii respective. n varianta n care pentru diferite proprietati nu se pot prezenta devize sau expertize se recomanda stabilirea valorii n baza unor metodologii stabilite de specialistii din diferite domenii. Valoarea ramasa reprezinta valoarea din nou din care se scade uzura. n cazul n care evidentele contabile nu ofera toate datele pentru determinarea gradului de uzura, aceasta se determina astfel: - pe baza de expertiza tehnica prin experti autorizati; - pe baza de analiza tehnica, lundu-se n calcul vechimea, starea de ntretinere, numarul de reparatii capitale, regimul de utilizare, calificarea personalului de deservire etc. Valoarea de impozitare reprezinta valoarea unei proprietati, conform definitiei data de reglementarile legale cu caracter fiscal. Valoarea de lichidare reprezinta suma lichiditatilor rezultate prin vnzarea activelor unei societati, n cazul n care aceasta si nceteaza activitatea. Valoarea lichidativa reprezinta valoarea rezultata din estimarea minimului sumelor ce se pot obtine prin vnzarea activelor unei firme. Valoarea bursiera reprezinta valoarea firmei cotate la bursa, n urma aplicarii metodelor de evaluare bursiere. Valoarea de asigurare reprezinta valoarea acceptata de asigurator pe baza evaluarii proprii, si n baza unui contract de asigurare. Valoarea de continuitate reprezinta valoarea determinata pe baza nsumarii cash flow-urilor actualizate, generate de desfasurarea activitatii firmei. 1.1.2. Evaluatorul Definitia de baza si cerintele minime pentru un evaluator, responsabil pentru elaborarea si supervizarea evaluarilor, pentru care poarta responsabilitatea includerii acestora n documentele financiare, este ca acesta sa fie o persoana cu o buna reputatie, care poate demonstra ca: - a obtinut o diploma universitara sau postuniversitara adecvata, la un institut de nvatamnt superior recunoscut, are cel putin doi ani de experienta dupa absolvire si poate demonstra ca si-a mentinut si sporit cunostintele sale profesionale printr-un program relevant de pregatire continua; - are suficiente cunostinte si experienta locala n evaluarea activelor corporale aflate n zona si categoria respectiva; - ndeplineste toate cerintele legale, regulamentare, etice si contractuale legate de lucrare. Definitia evaluatorului de active, potrivit conceptiei europene1, este dupa cum urmeaza: Un evaluator de active este o persoana cu buna reputatie care a obtinut o calificare adecvata, are o experienta adecvata si este competent n evaluarea activelor corporale din locul si categoria respectiva. Daca ntr-unul din statele membre nu exista calificari academice adecvate, evaluatorul de active trebuie:

asa cum a fost adoptata de catre Comisia Europeana, urmareste textul editiei din 1988 al Principiilor Directoare cu Privire la Evaluarea Activelor Fixe.

sa fie membru al unui organism profesional recunoscut care se ocupa de probleme ale evaluarii de active; sa fie desemnat de catre instantele sau autoritatea cu statut echivalent; sau sa aiba minim un certificat recunoscut de absolvire al unui liceu si o perioada suficienta de cel putin trei ani de experienta practica n evaluarea de terenuri si cladiri din acea localitate." Comunicatul adauga ca "evaluatorul trebuie sa fie independent n desfasurarea lucrarii sale, adica autoritatile publice nu vor avea dreptul de a emite ordine cu privire la rezultatul evaluarii" si ca Birourile de evaluare ale statului, functionarii publici sau angajatii sunt priviti ca independenti atta timp ct este exclusa o influenta a lor". n anumite state, functionarii publici nu vor fi considerati n mod normal ca fiind capabili de a combina cerintele functiei publice pe care o detin ca angajati ai statului cu un rol de verificare, o atributie care se regaseste ca cerinta pentru obiectivitate si independenta. Astfel, ei nu trebuie sa aiba acreditarea necesara ca sa accepte instructiuni pentru o meserie care necesita independenta. Evaluatorul poate fi intern, extern sau independent. Evaluatorul extern nu are un interes financiar semnificativ n compania clientului, nici direct, nici indirect ( prin asociati, coadministratori sau rude apropiate ). Evaluatorul independent este un evaluator extern care, n plus, nu a avut n ultimele 24 de luni si nu are nici n prezent o relatie pecuniara cu clientul, cu exceptia platii evaluarii si a declarat n scris orice implicare trecuta sau prezenta cu proprietatea evaluata sau cu partile interesate sau legate de proprietate pentru ultimele 24 de luni. Evaluatorul poate fi evaluator intern, fie ca administrator, director sau functionar, daca este calificat corespunzator si daca nu are un interes financiar sau politic semnificativ. Evaluarea este un serviciu profesional fiind o activ itate complexa realizata n general de o echipa de specialisti cu pregatire din domenii variate: constructii, specialisti n echipamente, economisti, contabili, juristi etc. n ceea ce priveste responsabilitatea evaluatorului, aceasta poate fi: profesionala, civila sau penala. Responsabilitatea profesionala se refera la modul n care evaluatorul cunoaste si aplica procedurile, metodele si tehnicile specifice, precum si normele de comportament etic. Responsabilitatea civila rezulta din obligatiile mentionate n contractul civil ncheiat ntre client si evaluator, acesta din urma obligndu-se sa presteze un serviciu de calitate. Responsabilitatea penala apare atunci cnd evaluatorul a ncalcat legea penala n legatura cu activitatea sa. 1.2. Organizarea activitatii de evaluare
5

Procesul de evaluare cuprinde trei etape distincte: etapa de ofertare, etapa de contractare si etapa de evaluare. Acestea au drept scop: - identificarea punctelor tari, a punctelor slabe, a oportunitatilor si amenintarilor; - aprecierea fezabilitatii transferului de proprietate; - stabilirea unui interval de valori de referinta pentru procesul de negociere al firmei. a) Etapa de ofertare n aceasta etapa evaluatorul prezinta oferta sa sub forma unui document firmei care doreste evaluarea. Pentru elaborarea ofertei trebuie luate n considerare urmatoarele aspecte: - oferta trebuie sa fie astfel conceputa, elaborata n asa fel nct sa atraga clientul; - exprimarea ofertei sa fie simpla si clara; - sa reiasa din continutul ei informatiile necesare pentru activitatea de evaluare; - sa prezinte costul activitatii de evaluare; - sa cuprinda informatii referitoare la eventualii colaboratori de care sunt nevoie n procesul de evaluare; - sa prezinte conditiile de realizare a lucrarii pentru ambele parti. b) Etapa de contractare Daca ambele parti (evaluatorul si clientul) cad de acord asupra tuturor aspectelor prezentate n oferta de evaluare, se va trece la etapa de contractare. Contractarea lucrarii de evaluare trebuie sa respecte standardele europene de evaluare precum si conditiile prezentate n oferta. Elementele eseniale ale unui contract de evaluare sunt: - denumirea partilor contractante; - scopul evaluarii; - termenul de evaluare; - drepturile si obligatiile evaluatorului; - drepturile si obligatiile clientului; - costul lucrarii de evaluare; - modul de aplicare si calculare a unor eventuale penalitati; - clauza de modificare sau reziliere a contractului; - semnaturi autorizate. c) Etapa de evaluare n cadrul procesului de evaluare, etapa cea mai importanta o constituie etapa de evaluare. Aceasta este constituita din trei faze care se deruleaza succesiv: faza initiala de pregatire a activitatii de evaluare, faza de evaluare propriu zisa si faza rezultatelor si concluziilor. Faza de pregatire a activitatii de evaluare urmareste: - planificarea activitatii de evaluare ( fazele necesare lucrarii de evaluare si durata acestora, stabilirea personalului care se va ocupa de evaluare etc. );

- culegerea informatiilor cu privire la situatia economica nationala si a domeniului n care si desfasoara activitatea firma evaluata, precum si a informatiilor despre firma n cauza; - subcontractarea unor lucrari cu colaboratorii. n aceasta etapa are loc primul contact cu personalul firmei care va furniza informatiile necesare procesului de evaluare. Echipa de consultanta trebuie sa-si formeze o vedere de ansamblu asupra firmei si asupra problemelor cu care se confrunta: afaceri desfasurate, furnizori si clienti, retele de distributie, tehnologii utilizate, situatia economico-financiara, organizarea si conducerea firmei. Vor fi contactati cenzorii si auditorii interni si externi, se vor consulta rapoartele ncheiate, se vor cere informatii de la Camera de Comert si Industrie, Registrul Comertului etc., pentru culegerea de informatii referitoare la firma evaluata. n faza evaluarii propriu zise se realizeaza un diagnostic, si evaluarea cu ajutorul metodelor patrimoniale, metodelor de rentabilitate sau a metodelor combinate. Pe parcursul fazei rezultatelor si concluziilor se ntocmeste raportul de evaluare pe baza informatiilor obtinute n a doua faza si se prezinta acest raport clientului. Raportul de evaluare trebuie ntocmit n conformitate cu standardele de evaluare si trebuie sa tina cont de cerintele clientului. Acesta trebuie sa fie redactat clar si concis si sa dea posibilitatea clientului sa nteleaga datele prezentate n raport. Raportul de evaluare trebuie sa contina: - prezentarea obiectului evaluat; - prezentarea obiectivului si scopului evaluarii; - prezentarea bazelor lucrarii de evaluare; - prezentarea diagnosticului de evaluare, a metodelor de evaluare utilizate; - concluzii si recomandari. 1.3. Sarcinile evaluarii ntreprinderii Produsul evaluarii consta n stabilirea unor preturi potentiale" pentru ntreaga ntreprindere, subunitati independente sau participatii. Prin preturi, vom ntelege sumele de bani care vor fi obtinute de cel care nstraineaza, si cheltuielile consumate, de cel care achizitioneaza. Ca pret potential" nu trebuie sa ntelegem aici numai pe cel posibil de obtinut la o vnzare - cumparare, ci si fiecare valoare care ar aparea, n ziua de referinta" (ziua la care se refera evaluarea), ca un venit de pe urma nstrainarii. Prin urmare, misiunea unei evaluari de ntreprindere consta ntr-o apreciere, sau, n sens comercial, calculatie.

n legatura cu aceste preturi potentiale" se pune ntrebarea: n ce masura poate fi vorba de valoare ntr-un asemenea pret? Aceasta problema este tratata de Viel/Bredt/Renard sub forma valorii obiective si subiective a ntreprinderii. Moxter, a formulat notiunea preturilor potentiale", definite ca preturi limita (pret maxim de cumparare) ale unor achizitori rationali, iar preturile de ntelegere", sunt cele efectiv propuse de un judecator corect. Pentru cazurile mentionate mai sus, Moxter, deosebeste valori subiective" de ntreprindere, care rezulta din conditii specifice si valori tipice, obiective de ntreprindere, asa cum rezulta ele pentru un mare numar de cazuri concrete, care se pot numi tipice. Pe baza acestor premize sunt nsarcinati expertii autorizati sa evalueze ntreprinderile. Persoanele fizice sau juridice, care dau mandat evaluarii ntreprinderilor, stabilesc, ntotdeauna, perspectiva din care se va efectua aceasta evaluare. n ultima instanta este vorba de aprecierea unui pret individual de nstrainare al unei ntreprinderi, care poate fi obtinut, cel mai usor n ziua de referinta" a evaluarii, pe baza situatiei economice specifice a ntreprinderii. Aceasta valoare care este dedusa din proprietatile obiectului de evaluat, pe de-o parte si din posibilitatile de nstrainare existente, pe de alta parte, se apropie de ceea ce, n mod obisnuit, se numeste valoarea obiectiva" a ntreprinderii. Daca am stabilit o asemenea valoare, atunci nu este deloc greu sa deducem diverse valori subiective", n functie de diferitele motive sau momente de evaluare. n vederea realizarii acestui scop, avem nevoie de informatii legate de calitatile ntreprinderilor si ale mediului economic al acestora din momentul respectiv, din care sa se poata stabili preturile maxime sau minime de ntelegere. Daca n practica obtinerea valorii obiective a ntreprinderii are un grad de dificultate ridicat, valorile maxime sau minime de vnzare, din punctul de vedere al anumitor subiecte, sunt stabilite, de regula, fara probleme. Este important sa se retina ca misiunea evaluarii ntreprinderilor, poate fi rezolvata prin aprecieri si calculatii, fiind vorba ntotdeauna numai de un folos, pe care o ntreprindere sau o participatie, l creeaza, si de costurile care trebuiesc suportate, pentru a obtine folosul respectiv. Din acest punct de vedere, sarcina evaluarii ntreprinderii ar putea fi : stabilirea limitelor, avantajelor si dezavantajelor unei ntreprinderi sau participatii pentru proprietarul ei si, pe baza predominantei avantajelor fata de dezavantaje, n limitele date, fundamentarea unei judecati de valoare sub forma unei sume de bani, pe care un achizitor ar urma sa o plateasca pentru subiectul n cauza. 1.4. Principii generale de evaluare

Evaluarile de ntreprinderi se bazeaza pe anumite principii generale de evaluare, dintre care cele mai importante sunt: 1. Principiul evaluarii unitare a) valoarea unei societati nu este determinata de suma valorilor partilor componente folosite pentru construirea ei; b) nici evaluarea partilor componente bazata pe cheltuieli de reconstructie nu duce principial la valoare; c) ntreprinderea trebuie evaluata global ca entitate economica; d) ntregul nu este suma partilor componente; e) valoarea ntreprinderii poate fi mai mare sau mai mica dect cea a partilor componente. De exemplu, o unitate comerciala, care si desfasoara activitatea n spatii nchiriate, de altfel ea detine un patrimoniu redus, pe baza calitatilor angajatilor sai si a managementului, obtine venituri foarte mari. n aceasta situatie valoarea firmei se afla peste valoarea elementelor componente ale patrimoniului din care s-au scazut datoriile. 2. Principiul referirii la viitor Valoarea unei ntreprinderi este functie de foloasele pe care le poate produce n viitor. Cumparatorul nu va plati, numai pentru trecut. Daca se poate constata ca n viitor, comparativ cu trecutul si prezentul, vor actiona alti factori care vor influenta, ntr-un mod important, dezvoltarea societatii, va trebui sa se tina cont de acestia la aflarea valorii. La stabilirea valorii se vor lua n considerare: a) daca n momentul evaluarii se poate presupune ca preturile de procurare vor creste sau vor scade; b) piata va cere adaptarea conditiilor de vnzare - cantitati, preturi, sortimente; c) part din ntreprindere care n trecut erau integrate direct n procesul de productie pot n viitor sa nu mai participe (sau sa fie utilizate numai partial). Consecintele acestor fenomene vor fi luate n considerare la evaluare; d) posibilitatea modificarii regimului fiscal al agentilor economici (schimbarea bazei de impozitare, introducerea de noi impozite, orice alte informatii fiscale). 3. Principiul analizei trecutului si a situaiei actuale Prognozele despre dezvoltarea viitoare, considerate ntotdeauna ca nesigure, nu pot fi nlaturate n procesul de evaluare; credibilitatea lor trebuie marita prin analiza temeinica a factorilor de influenta. Prognoza credibila a viitorului nu poate fi efectuata fara analiza temeinica a trecutului si prezentului societatii care va fi evaluata. Studiul trecutului si prezentului se face pe baza analizei diagnostic" a principalelor functiuni ale ntreprinderii: - juridica; - comerciala; - productie;

- management si organizare; - financiar - contabila. n masura n care nu exista cunostinte si informatii referitoare la viitor, rezultatele trecutului si prezentului pot fi folosite ca referinta pentru prognozarea viitorului. Exemplu: O prognoza a vnzarilo r presupune analiza structurii acestora n trecut si prezent. Daca analiza nu evidentiaza modificarea tendintelor de dezvoltare n viitor, atunci pot fi luate n considerare vnzarile prognozate prin calculele efectuate pe baza datelor din trecut. 4. Principiul luarii n considerare a asteptarilor medii" La evaluarea dezvoltarii viitoare a ntreprinderii (firmei), se vor elimina punctele de vedere optimiste sau pesimiste care nu pot fi fundamentate. n principiu, trebuie pornit de la previziunile medii; scenariile de viitor pesimiste" sau optimiste" vor trebui folosite pentru evidentierea sanselor si a riscurilor. Principiul prudentei din contabilitate nu poate fi folosit la evaluarea societatii, deoarece tine cont numai de interesele unei parti. Atunci cnd, la evaluarea societatii, se iau n considerare posibilitati suplimentare de dezvoltare, pe lnga sanse, trebuie avute n vedere si riscurile aferente. 5. Principiul celei mai avantajoase valorificari a patrimoniului existent La evaluare se va porni de la cea mai avantajoasa folosire a patrimoniului, n masura n care valorificarea partilor componente este posibila din punct de vedere legal si realizabila n mod practic. De exemplu: - un teren, nu este necesar societatii si aduce, n folosinta actuala, numai venituri mici. La evaluare se va calcula valoarea de circulatie (valoarea unui bun economic n ziua evaluarii, se stabileste pe baza preturilor de pe piata sau a opiniei expertilor); - un teren, n centrul orasului, folosit pentru depozitarea marfurilor; depozitarea poate fi facuta si ntr-un spatiu nchiriat la marginea orasului; va trebui sa se calculeze daca vnzarea terenului si diminuarea sumei ncasate cu cheltuielile pentru chirie, nu ar conduce la o valoare totala mai mare; - la ntreprinderi nerentabile este de analizat daca ncetarea activitatii este eficienta, scotndu-se n evidenta si costurile aferente; daca scoaterea din functiune este fezabila (toate costurile fiind luate n calcul), se va lua n considerare acest lucru la evaluare; - o centrala electrica este n situatia de a fi scoasa din functiune pe baza unor asteptate norme de protectie a mediului nconjurator; n aceasta situatie este de analizat data cnd scoaterea din functiune a vechii centrale este eficienta si o investitie ntr-o noua centrala, care sa corespunda din punct de vedere al normelor de protectie, este fezabila. 6. Principiul delimitarii obiectului evaluarii

10

Obiectul evaluarii trebuie strict delimitat din punct de vedere al timpului si al elementelor materiale. n principiu, sunt de stabilit care din partile ntreprinderii apartin obiectului de evaluat, ct si din ce moment rezultatele apartin noului investitor. Obiectul de evaluat l constituie toate elementele de patrimoniu detinute de societate, legal, inclusiv sarcinile care greveaza pe ele. Sarcinile fiscale care greveaza patrimoniul nu vor fi atribuite investitorului. Ziua de referinta a evaluarii este o anumita zi calendaristica n care, din motive ce tin de tehnica evaluarii, (n mod obisnuit data ultimului bilant) se va ncepe procesul de evaluare. 7. Principiul esentialitatii si rentabilitii evalurii Aflarea valorii unei ntreprinderi se face ntr-o perioada de timp si cu costuri limitate, motiv pentru care, n interesul calitatii evaluarii, trebuie analizati factorii esentiali de influenta asupra valorii ei. Evaluatorul trebuie sa tina seama de principiul rentabilitatii lucrarilor de evaluare: n virtutea principiului referirii la viitor", evaluatorul trebuie sa-si consacre o parte a timpului sau pentru a se ocupa de elementele de planificare ale ntreprinderii, ceea ce nseamna renuntarea la analiza prea amanuntita a situatiei din trecut; faptul ca prognozele nu sunt sigure nu este un argument care sa-i permita evaluatorului sa se ocupe n exclusivitate de trecut; n interesul economiei de timp se pot face rotunjiri n functie de marimea ntreprinderii de evaluat. 8. Principiul efectuarii controlului de plauzibilitate Valoarea unei ntreprinderi reprezinta o exprimare economica ce rezulta numai din deduceri contabile si mpletiri de marimi de calcul. Presupunerile care au fost luate n calcul la stabilirea valorii trebuie verificate prin controale de plauzibilitate, n conditiile date, trebuie stabilit prin calcule alternative modalitatile prin care diversele presupuneri actioneaza asupra valorii. Independent de aceste verificari valoarea este necesar sa fie analizata si apreciata lundu-se n calcul marimi comparabile cum ar fi: - preturi platite pentru ntreprinderi asemanatoare; - compararea valorii ntreprinderii cu valori rezultate din proceduri derivate ale ramurii, bransei respective, (indicatori si indici). 1.5. Necesitatea, motivul si momentul evaluarii ntreprinderii Motivele pentru care se efectueaza evaluarile de ntreprinderi sunt foarte importante si ele depind de scopul urmarit. n general evaluarea se efectueaza cnd se schimba proprietarul. Aceasta devine obligatorie pentru orice societate cnd se schimba proprietarul unic - statul. Principalele ocazii cnd se face evaluarea sunt: 1. Vnzarea - cumpararea ntreprinderilor, a partilor de ntreprinderi (active), a actiunilor sau participatiilor La vnzare-cumparare are loc schimbarea proprietarului si este necesara stabilirea unui pret care sa satisfaca, deopotriva, att pe vnzator ct si pe cumparator. Pretul de vnzare poate fi considerat acceptabil daca se situeaza ntre limita minima sub care este dispus sa vnda vnzatorul (sub aceasta limita vnzarea n-ar

11

mai fi eficienta) si limita maxima pe care cumparatorul este dispus sa o plateasca. Pentru vnzator, valoarea obiectiva ar fi limita minima de pret, deoarece la stabilirea acesteia s-a pornit de la veniturile realizate n conditiile activitatii, n forma actuala. Avnd n vedere ca la vnzarea - cumpararea actiunilor sau a titlurilor de participare are loc o schimbare a proprietatii, stabilirea preturilor se face conform regulii de mai sus. Baza de pornire o constituie valoarea ntregii ntreprinderi. Valoarea participarii nu este egala ntru-totul cu ponderea ei n valoarea totala. Valoarea actiunilor si a titlurilor de participare difera n functie de gradul de influenta care poate fi exercitat de cumparatori, ceea ce nseamna ca achizitionarea unui pachet de control se va face la un pret mai ridicat dect cumpararea unor actiuni care nu permit nici o influenta asupra actului de conducere. La vnzarea - cumpararea actiunilor sunt de luat n considerare cursurile bursiere ale actiunilor asemanatoare si situatiile bursiere ale momentului. 2. Fuziunea ntreprinderilor Fuziunea se face prin absorbtia unei societati de catre alta sau prin contopirea a doua sau mai multe societati comerciale, pentru a forma o noua societate. La fuzionare trebuie stabilit n ce masura proprietarii ntreprinderilor implicate participa la capitalul ntreprinderii rezultate din fuzionare. Stabilirea cotei de participare se bazeaza pe valorile ntreprinderilor care fuzioneaza. Fuzionarea este profitabila daca noile parti rezultate din fuziune le depasesc pe cele anterioare. Acest lucru este posibil cnd se realizeaza efecte pozitive de cooperare. Contributia ntreprinderilor care fuzioneaza, la efectul de cooperare poate fi foarte importanta prin valoarea rezultata ca urmare a acestui proces. Daca n fuzionare sunt implicate ntreprinderi la care acelasi proprietar detine participari, problema valorii nu are relevanta. Valoarea devine relevanta daca ntreprinderile care fuzioneaza au asociati diferiti, ceva de genul joint-venture" si, de asemenea, daca se vnd parti unor terti. 3. Divizarea ntreprinderilor Divizarea rezulta din mpartirea ntregului patrimoniu al unei societati, care-si nceteaza activitatea, ntre doua sau mai multe societati existente sau care se nfiinteaza prin acest mod. Daca la divizarea de ntreprinderi mari n mai economice independente, tertii, n calitate de detinatori de proprietari - sunt participanti, atunci pentru mentinerea proprietate, este necesara evaluarea ntreprinderii. multe entitati participatii sau drepturilor de

Fuziunea si divizarea au ca efect dizolvarea, fara lichidare a societatii care si nceteaza existenta si transmiterea n ntregime, a patrimoniului catre societatile beneficiare.

12

4. Restituirile La exproprierile fara compensatii, evaluarea n cazul unei restituiri integrale ulterioare, trebuie sa se faca de doua ori, adica n momentul exproprierii si n cel al restituirii, pentru a preveni cresteri de valori sau devalorizari. 5. Participatii n cadrul joint - ventures La nfiintarea sau asocierea de ntreprinderi n cadrul joint-ventures" se aplica aceleasi proceduri de stabilire a valorii ca si la fuzionari. mpartirea corecta a drepturilor de proprietate se poate face numai prin evaluarea partilor cu care participa fondatorii, respectiv asociatii. 6. Marirea capitalului social/nfiintare prin aport n natura Daca o ntreprindere este folosita ca aport n natura, pentru marirea capitalului social al unei societati, atunci trebuie stabilit cte actiuni se emit ca urmare a respectivului aport n natura. Acest lucru se realizeaza si prin evaluarea aportului n natura si al societatii primitoare. n ipoteza ca la nfiintarea unei societati, pe lnga bani ori aport n natura, se aduce si o intreprindere, aceasta va trebui evaluata, pentru a stabili corect noile drepturi de proprietate. 7. Emisiunea de actiuni. Cotarea la bursa n acest caz este vorba de vinderea de actiuni, n cantitati mari, de catre terti privati. Premisa pentru cotarea la bursa este dovada capacitatii productive a ntreprinderii n cauza n conditiile competitiei de piata. Baza stabilirii cursului de emisiune l reprezinta evaluarea ntreprinderii. Evaluarea nu poate conduce direct la valoarea cotatiei bursiere deoarece mai sunt de luat n calcul si alti factori, cum ar fi: cursurile la bursa, raporturile curs-profit la ntreprinderi comparabile cotate la bursa etc. Evaluarile rezultatelor societatii constituie puncte de sprijin referitoare la aprecierea viitoarelor dividende de ncasat si posibilele cresteri de curs ale actiunilor pentru eventualii cumparatori si care, n ipoteza introducerii la bursa, capata noi valente pentru actionariatul diversificat care are noi posibilitati de analiza. 8. Arendarea Evaluarea ntreprinderii trebuie facuta la nceputul si sfrsitul arendarii pentru a diminua riscurile modificarilor, n plus sau n minus, ale patrimoniului arendat. 9. Evaluarea ca baza a deciziei de redresare sau lichidare a ntreprinderii Evaluarea unei ntreprinderi cu rezultate slabe poate constitui argumentul esential n alegerea alternativelor de redresare sau lichidare. 10. Ofe rirea de informatii preliminare pentru flexibilitate n vnzari de ntreprinderi sau cooperari Evaluarile preliminare scurteaza fazele pregatitoare pentru vnzari de ntreprinderi si cooperari, si maresc flexibilitatea factorilor de decizie. 11. Evaluarea unui obiect din motive concrete
13

n principiu se pot face distinctii ntre motive de evaluari care depind sau nu de o decizie care urmeaza sa se ia. Motivele de evaluare n care modificarea conditiilor de proprietate este conditionata de o anumita decizie, pot fi mpartite n: a) Prilejuri de evaluari n care modificarea situatiei proprietatii nu se poate face de o parte mpotriva vointei celeilalte parti. Concret, n acest caz, este vorba de: vnzarea sau cumpararea de ntreprinderi, domenii de afaceri, grupe de produse, marci sau parti de ntreprinderi; fuzionari sau divizari de ntreprinderi efectuate pe baza liberei ntelegeri ntre parti; intrarea unui asociat ntr-o ntreprindere care fiinteaza deja. n literatura de specialitate cazurile n care niciuna din parti nu poate sa efectueze singura modificari ale situatiei proprietatii (nsemnnd ca, nu se poate impune) fara colaborarea si mpotriva vointei declarate a partii celeilalte, - se mai numesc situatii conflictuale nestapnite sau nedominate. b) Cazuri n care una din parti poate efectua modificari ale situatiei proprietatii mpotriva vointei celeilalte. Printre acestea se pot aminti: iesirea unui asociat prin rezilierea contractului de societate; eliminarea unui membru incomod, suparator dintr-o societate de persoane; stabilirea platilor de compensatie la ncheierea unui contract de asociere sau a unei asocieri n participatiune; despagubirea asociatilor minoritari n cazul unor transformari transmisibile; exproprieri. Acestea se mai numesc si situatii conflictuale aflate sub control. mpartirea motivelor de evaluare care depind de o decizie n situatii conflictuale nestapnite si situatii aflate sub control, nu este suficienta deoarece nu cuprinde toate cazurile n care se face evaluarea, ca de exemplu: introducerea pentru prima oara de actiuni la bursa; participari la capital ale salariatilor, cazuri n care se poate spune numai partial ca este vorba de o situatie conflictuala aflata sub control, pentru ca aceste acte nu pot fi asimilate integral cumpararii de parti din ntreprindere. De asemenea, n cazul: partajului intervenit dupa divort; mpartirii masei succesorale la mostenire; iesirii unui asociat din societate prin moarte sau faliment; ncadrarea n categoria situatiilor conflictuale aflate sub control, se poate face numai n anumite limite. Pentru motive de evaluare care nu sunt dependente de o anumita decizie, nu este prevazuta o modificare a raporturilor de proprietate. Aici se pot avea n vedere evaluarile legate de impozitarea patrimoniului; la stabilirea limitei de creditare la verificarea garantiei creditului; la redresarea (asanarea) ntreprinderilor. 12. Evaluarea ntreprinderii proprii sau a unor elemente(active) strategice din acestea n afara de situatiile concrete amintite mai nainte, poate sa apara si necesitatea evaluarii propriei ntreprinderi sau a unor unitati strategice de afaceri (active strategice) ale acesteia. O asemenea evaluare se face tot n vederea luarii unei decizii fara ca prin aceasta sa se schimbe relatiile de proprietate.

14

Motive pentru asemenea evaluari le-ar putea constitui: - compararea diferitelor concepte strategice cu cel actual; - stabilirea valorii efectelor de sinergie n propria ntreprindere n cazul cumpararii unei alte ntreprinderi; - intentia nfiintarii unui joint - venture. a) Evaluarea conceptelor strategice. n cazul conceptelor strategice, decizia corecta se poate lua numai daca acestea sunt cuantificate, ceea ce implica ca, pentru fiecare, sa fie facuta o evaluare de ntreprindere. ntreprinderile sunt constituite, de regula, din diferite unitati de afaceri productive strategice. Pe scurt, o unitate productiva de afacere strategica reprezinta, o activitate antreprenoriala (combinatie produs -piata), pentru care este posibila o strategie proprie sau mai pe larg, o totalitate de combinatie produse/piata, linii de productie, s.a.m.d., care ndeplinesc mpreuna o functie si care se disting clar de alte combinatii produse/piata. Rapaport defineste unitatea de afacere strategica (activul strategic) ca cea mai mica unitate organizatorica pentru care are rost si este posibila o planificare strategica integrala, n legatura cu un anume produs, pentru o piata precis stabilita". O strategie pentru o asemenea unitate poate fi, prin urmare, conceputa ca o adunare (acumulare) de investitii legate de o combinatie de produse/piata, iar ntreprinderea, ca un portofoliu de investitii alese pe baza strategiilor, n care se apreciaza viitoarele cash-flow-uri, care intra odata cu o anumita strategie. Valoarea economica a unei ntreprinderi poate fi apreciata n functie de strategiile luate n calcul. Strategiile de afaceri se apreciaza n functie de rentabilitatea pe care o asigura posesorilor de titluri de participatie, iar n cazul unor societati, care se negociaza la bursa, prin intermediul platilor de dividende si a modificarilor de curs al actiunilor. Daca conducerea societatii judeca sau selecteaza anumite strategii, atunci acestea trebuie sa fie cele care asigura cel mai mare avantaj detinatorilor de actiuni. De cele mai multe ori, elementele strategice de afaceri din cadrul unei ntreprinderi necesita conceptii si strategii diferite. Din cauza marimii, a dezvoltarii diferite si a conceptelor strategice variate, este necesar ca fiecare element de strategie de afacere sa fie evaluat separat si apoi reunit ntr-o sinteza globala a ntreprinderii. b) Evaluarea efectelor de sinergie din propria ntreprindere la cumprarea unei alte ntreprinderi. Elaborarea diferitelor concepte strategice poate conduce la concluzia ca este adecvat sa se achizitioneze alte ntreprinderi, parti din alte ntreprinderi, grupe de produse straine, produse sau marci. Numai dupa analiza si evaluarea elementelor strategice proprii de afaceri (active strategice) vor fi selectionati sistematic candidatii adecvati. Limita superioara de pret pentru ntreprinderea evaluata va cuprinde si efectele de sinergie care vor apare n propria ntreprindere. Existenta prospectului de vnzare permite evaluarea la timp a propriilor elemente strategice de afaceri n legatura cu evaluarea provizorie ale candidatelor la achizitionare, pe baza surselor de date publice accesibile si a propriilor cercetari; de

15

exemplu analiza concurentei, implica noi ntrebari puse vnzatorului n vederea modificarii rapide si sigure a limitei superioare de pret pentru ntreprinderea evaluata, inclusiv calcularea efectelor de sinergie a ambelor ntreprinderi. c) Alte motive. Evaluarea fiecarei unitati productive strategice (activ strategic) din ntreprinderea proprie, poate: - sa permita o reactie rapida la o eventuala cerere de preluare; - sa stabileasca forma potrivita de plata (schimburi de actiuni, achizitie cu plata de numerar) pentru ntreprinderea achizitionata; - sa fie baza pentru controlul, planificarea si coordonarea investitiilor. 1.6. Scopul si functiile evaluarii ntreprinderii Evaluarile de ntreprinderi se desfasoara n cadrul unor functiuni diferite. n cadrul functiunii neutrale", expertul - evaluator, folosindu-se de o baza de date sigura si pornind de la anumite premize de evaluare, obtine o valoare obiectiva" asiguratorie, care poate fi folosita ca baza de pornire pentru viitoarele negocieri de pret. Functiunea de consiliere" i permite expertului - evaluator stabilirea unei valori de decizie. Valoarea de decizie indica - lund n considerare scopurile subiective(strategice) si posibilitatile existente - ct ar putea da maximum, un investitor pentru o ntreprindere (limita superioara de pret) sau ct trebuie sa ceara minimum un vnzator (limita inferioara de pret). n cadrul functiunii de mediere" expertul - evaluator mediaza ntre valorile subiective ale partilor si propune un pret considerat de el, de ntelegere, de acord, avnd n vedere ca este necesar un acord ntre valorile subiective prezentate si pornind de la premiza ca valorile de decizie vor fi calculate pna la realizarea acestui lucru. Valorile obiective se calculeaza n cadrul functiunii neutrale ale analizei efectuate de expertul - evaluator. Ele pot fi folosite ca baza de plecare pentru negocierile care au loc n diversele situatii cnd se efectueaza evaluarea ntreprinderilor, din care amintim, cele mai importante: vnzari -cumparari de ntreprinderi, parti de ntreprinderi, ca si a actiunilor sau participatiilor; fuziuni de ntreprinderi; restituiri de ntreprinderi sau de parti din acestea; participari la joint ventures; majorari de capital, participare n natura; introduceri la bursa; arendari; evaluari n vederea restructurarii si lichidarii de ntreprinderi; obtinerea de informatii ca masura de precautie si pentru mai multa flexibilitate la vnzari de ntreprinderi si cooperari. Chiar daca si n aceste situatii, se folosesc de foarte multe ori, n cadrul tratativelor directe, valorile subiective bazate pe valori de decizie, totusi practica a demonstrat-o ca nu este lipsit de sens sa se porneasca de la valorile obiective. Valoarea obiectiva, impartiala,are o dimensiune stabilita pornind de la ideea continuarii activitatii ntreprinderii si se bazeaza pe anumite premize si conventii de evaluare.
16

Pe baza acestora, expertul - evaluator enunta asteptarile de venituri, raportate la obiectul de evaluat si stabileste o valoare, care poate fi interpretata ca interna si n care au fost luati n calcul toti factorii de reusita din cadrul ntreprinderii. Pornind de la aceste valori obiective, se poate, ca n faza de negociere, lund n considerare si factorii subiectivi, sa se ajunga la un acord concretizat ntr-un pret de ntelegere. Drumul stabilit de practica de evaluare poate fi mpartit n doua faze si anume: I. faza de constatare - n care expertul - evaluator vaznd cum sta" ntreprinderea, i atribuie o valoare obiectiva si II. faza de tratative Influentele subiective deosebite vor fi evidentiate de expertul -evaluator neutru nca din faza de constatare. n cadrul evaluarii n pasul doi" expertii - evaluatori pot lua n considerare si situatii deosebite urmare carora valoarea obiectiva poate fi dezvoltata n continuare ntr-o valoare de decizie. Prin valoare de decizie ntelegem pretul maxim pe care l poate plati un potential cumparator, respectiv pretul minim pe care un potential vnzator trebuie sa-l obtina. Stabilirea valorii de decizie se face din perspectiva unui anumit cumparator, respectiv vnzator si se raporteaza la punctele lo r de vedere specifice. n principiu, n cazul motivelor dependente de o decizie, valoarea ntreprinderii poate fi calculata pentru urmatoarele scopuri: a) Stabilirea unei valori de decizie n scopul unei investitii de capital Caracteristic acestei valori sunt: detinatorul de participatii nu are sau are numai o influenta nensemnata asupra conducerii ntreprinderii; valoarea este mai putin sau mai mult egala pentru fiecare depunator de capital ; valoarea se stabileste prin comparatie cu ntreprinderi asemanatoare (valoarea de piata). b) Stabilirea unei valori de decizie n scopul desfasurarii unei activitati antreprenoriale (sau renuntari). Caracteristic pentru aceasta valoare sunt: detinatorul de participatii are o influenta hotartoare n conducerea ntreprinderii; valoarea ntreprinderii va fi influentata hotartor de actionar si se situeaza, de regula, peste cea pe care un investitor o atribuie ntreprinderii; valoarea subiectiva este limita superioara de pret a unui cumparator interesat, respectiv limita inferioara a vnzatorului; valoarea ntreprinderii se va stabili pe baza calculului investitional (valoarea de randament). Se porneste de la principiul ca pentru aflarea valorii, numai scopurile si posibilitatile acelui cumparator, respectiv vnzator, sunt decisive.

17

n cazul stabilirii valorii este vorba despre un calcul investitional individual care, n prima faza, poate porni de la o valoare obiectiva. La stabilirea valorii, pentru un cumparator sunt de luat n considerare, printre altele, si urmatoarele aspecte: scopuri strategice legate de piata, urmarite de cumparator n perioada respectiva; efectele de cooperare, care pot fi realizate numai de cumparatorul din momentul respectiv. Spre exemplificare am considerat urmatoarele situatii: - Un cumparator doreste ca prin achizitonarea unei ntreprinderi sa-si faca intrarea ntr-o noua piata. El va fi dispus, din acest motiv, sa plateasca mai mult pentru acest obiect dect ar rezulta daca nu am lua n considerare acest obiectiv strategic al lui. n acest caz, valoarea lui de decizie depaseste valoarea obiectiva. - Cumparatorul doreste ca o parte din produsele proprii sa fie finisate n noua ntreprindere cumparata, deoarece obtine, n acest mod, avantaje concrete, care conduc la dimin uarea costurilor de fabricatie. Aceste avantaje, legate de costuri, trebuie avute n vedere la stabilirea valorii. Modificarea situatiei fiscale personale poate constitui un element care trebuie luat n considerare la calculul investitional individual. Acest lucru este valabil mai ales n cazul investitorilor straini care beneficiaza de reduceri fiscale. Toate acestea sunt foarte actuale n tara noastra n procesul de reforma. Deosebirea fata de evaluarea obiectiva consta, nainte de toate, n faptul ca veniturile asteptate de pe urma ntreprinderii depind de proprietarul din momentul respectiv. Acest fapt se refera att la veniturile financiare ct si la avantajele nefinanciare. n legatura cu aceasta, veniturile vor fi apreciate diferit, n functie de cumparator, tinndu-se cont de siguranta lor si avndu-se n vedere nclinatia spre risc a investitorului. La stabilirea valorilor de decizie, n prim plan se afla principiul subiectivitatii" care tine cont de pozitiile factorilor direct implicati n situatiile respective. Pentru realizarea scopurilor evaluarii trebuie sa se porneasca de la urmatoarele ipoteze: a) cumparatorul imaginar tinde exclusiv spre cstig; b) cauzele obtinerii rezultatelor din anii trecuti se perpetueaza si n viitor. Aceste presupuneri se refera att la deciziile proprietarului ct si la factorii care se sustrag influentelor sale (mediul nconjurator); c) dupa retinerea substantei, rezultatele se varsa integral n favoarea actionarului; d) cel mai favorabil plasament alternativ al cstigului prognozat l constituie o achizitie a unei alte ntreprinderi din tara care aduce cel mult acelasi profit si prezinta o structura de risc - sansa asemanatoare; e) veniturile ambelor surse sunt supuse aceleiasi fiscalitati; f) cresterile de pret ale bunurilor investite aferente obiectului de evaluat si ale alternativei comparabile pot fi repartizate integral asupra preturilor de desfacere.

18

1.7. Standarde interne si internationale de evaluare A devenit din ce n ce mai evident ca proprietatea imobiliara are un rol vital ca o componenta semnificativa a pietelor globale de capital si ca un element esential care afecteaza investitiile directe n strainatate. Cererea pentru Standarde Internationale si Europene este foarte clar stabilita n acest context si va fi de o importanta crescnda n viitor. Revolutia din tehnologia informatiilor si comunicatiilor si integrarea financiara aproape ca a provocat o prabusire a ordinii existente a Statelor Nationale care si organizau afacerile fara sa tina seama de structurile financiare stabilite, modelele de comert, fluxurile de capital sau de schimbarile legislative care se produc n alte tari. Ca o forma de aparare mpotriva dinamicii schimbarii globale, chiar si cele mai puternice state au format cluburi polit ice sau de afaceri regionale, printre care se numara si Uniunea Europeana. Paralel cu dezvoltarea pietelor globale si cu liberalizarea fluxurilor comerciale de bunuri, servicii si capital, a aparut necesitatea stabilirii principiului transparentei ca o baza pentru crearea unui climat de ncredere si pentru eliminarea potentialelor practici de coruptie, si de aici, nevoia de standarde coerente pentru stabilirea metodologiei si a modului de realizare a rapoartelor de evaluare, att n scopuri publice ct si private. Comitetul pentru Standarde Internationale de Evaluare (IVSC), fondat n anul 1981, are responsabilitatea de a raspunde nevoilor comerciale ale corporatiilor transnationale si fondurilor de investitii prin elaborarea de metodologii si metode de ntocmire a rapoartelor de evaluare consistente; aceste nevoi sunt cauzate si de presiunile institutionale derivate din acordurile GATT, a Organizatiei Mondiale a Comertului (OMC) de la 1 ianuarie 1995. Rolul proprietatii imobiliare, ca element cheie care sustine investitiile interne, att pentru economiile dezvoltate si n curs de dezvoltare, ct si pentru cele aflate n situatii limita, a fost recunoscut si de organizatii internationale cum ar fi Natiunile Unite, OECD si BERD. Pna n prezent, au fost publicate patru Standarde Internationale de Evaluare si se asteapta ca, sub conducerea lui Philippe Malaquin - expert atestat, Comitetul sa puna la punct o specificatie mai cuprinzatoare, cu baze largi, prin care sa poata fi stabilite standarde mai detaliate pe plan global. Concentrarea crescnda asupra importantei evaluarii n afacerile din afara granitelor nationale, n finante si investitii n cadrul pietei unice a Uniunii Europene si a tarilor din Europa Centrala si de Est, a generat presiuni asupra Grupului European al Asociatiilor de Evaluatori pentru a elabora standarde cu o larga aplicabilitate generala. Domeniile de afaceri unde au fost exercitate presiuni n mod particular cuprind domeniul bancar, finantele publice si sectoarele asigurarilor. Publicare unei editii revazute total a "Standardelor Profesionale Europene Aprobate pentru Evaluarea Proprietatilor Imobiliare", cunoscute n vorbirea curenta sub denumirea de Ghidul Albastru si comandata de TEGOVA (Grupul European al
19

sociatiilor de Evaluatori) marcheaza punctul cuminant al unei perioade de 20 de ani de claborare de asociatii profesionale europene, reprezentnd pe evaluatorii de proprietati din 33 de tari, pentru a elabora si a aviza aceste standarde. Cu toate ca activitatea de evaluare nu e reglementata de catre institutiile guvernamentale, ea se desfasoara dupa standarde si proceduri profesionale si etice specifice elaborate de catre aceste asociatii profesionale. De exemplu, Societatea Americana a Evaluatorilor a introdus noua standarde de evaluare a firmelor care privesc urmatoarele aspecte: - terminologia evaluarii; - continutul raportului de evaluare; - cerintele evaluarii firmei; - evaluarea pe baze patrimoniale; - metoda comparatiilor; - metoda de estimare a valorii de piata; - metode de evaluare bazate pe profit; - analiza rezultatelor evaluarii si opinia evaluatorului; - corectia documentelor financiare. Uniunea Europeana a Expertilor Contabili si Financiari a introdus standardul de evaluare a firmei, TRC-1 cu privire la urmatoarele aspecte: - pozitia evaluatorului fata de client; - evaluarea prin metoda fluxurilor financiare actualizate; - evaluarea prin metoda capitalizarii profitului; - principii generale de evaluare a firmelor; - recomandari catre evaluator; - limitele raportului de evaluare; - responsabilitatea evaluatorului. Obiectivul principal al standardelor de evaluare este mbunatatirea si mentinerea calitatii lucrarilor att n beneficiul evaluatorilor ct si al celor care folosesc rezultatul acestor evaluari. n Europa, calea preferata este adoptarea Standardelor Europene si, numai n mod suplimentar, dezvoltarea de cerinte specifice la nivel national. n primul rnd, standardele nu au caracter obligatoriu. TEGOVA nu are nici o putere de a impune aceasta obligativitate, iar acest lucru nici nu este un obiectiv practic. Pe principiul subsidiaritatii, guvernele nationale vor continua sa stabileasca reglementari detailate. n mod similar, asociatiile membre vor elabora n multe cazuri standarde nationale bazate pe standardele europene sau identice cu acestea, modificnd anomaliile ramase din reglementari. Calea preferata este de a adopta Standardele Europene si a dezvolta cerinte specifice la nivel national n mod suplimentar. Marea Britanie este unica tara din Europa care are standarde foarte dezvoltate si obligatorii. Cartea Rosie se refera n Standardul nr. 1 (Practice Statement - PS 1.2.2) la statutul curent al Standardelor Europene si Internationale si stipuleaza ca "Daca o proprietate din afara granitelor Regatului Unit formeaza subiectul unui raport de evaluare pentru un client care nu este britanic sau nordirlandez (inclusiv o

20

filiala nregistrata n strainatate a unei firme britanice sau nord-irlandeze), evaluatorul poate alege sa aplice regulile publicate de Comitetul pentru Standarde Internationale de Evaluare (IVSC), de Grupul European al Asociatiilor de Evaluatori (TEGOVA) sau de cerintele/liniile directoare ale oricarui corp profesional national din tara n care este situata proprietatea..." . Prin extensie, unui client ne-britanic ce solicita o evaluare de la un expert atestat al Regatului Unit, n viziune mea, i este interzis de standardele obligatorii din Cartea Rosie de a adopta Ghidul Albastru sau standardele nationale aplicabile n jurisdictia unde se face evaluarea. Trebuie reflectat n ce masura o evaluare care, n Marea Britanie, este considerat un serviciu cu oferta excedentara este elementul principal pentru viitorul profesiei de evaluator. Exista o mare apropiere ntre evaluare si munca de consultanta. Facnd o paralela exacta cu profesia de contabil care a trecut de la oferirea unui produs de audit traditional la furnizarea de consultanta manageriala care produce o valoare adaugata considerabila, evaluatorii au o noua oportunitate deschisa catre ei printr-un produs de valoare mare. n trecutul recent, evaluatorii din Marea Britanie au fost preocupati de evaluarea achizitiilor de actiuni si au ncercat sa faca evaluari la costuri mai mici, omitnd, cu unele exceptii notabile, oportunitatea de se concentra mai mult pe mbunatatirea nivelului rapoartelor lor pentru a ntruni cerintele clientilor. Cei mai atenti se concentreaza acum pe piata internationala si sporesc tranzitia potentiala din cadrul modelelor de valori asa cum au fost introduse odata cu aparitia Uniunii Monetare Europene. Existenta unei piete comune a proprietatilor din cadrul Uniunii Europene va face mai intensa necesitatea existentei unei baze consistente de evaluare pe plan european si international.

Standardul nr. 1 (Practice Statement - PS 1.2.2) n Cartea Rosie - ghid de evaluare n Marea Britanie, avnd caracter obligatoriu pe teritoriul acestei tari.

Principalele modificari ale editiei a sasea a Standardelor Internationale de Evaluare 2003 (IVS) includ introducerea unui Standard nou, Raportarea Evaluarii. De asemenea, au fost publicate trei noi Standarde Internationale pentru Practica n evaluare: GN5-Evaluarea bunurilor mobile, GN10-Evaluarea proprietarilor agricole si GN11-Verificarea evaluarilor. Important de subliniat este faptul ca potrivit Comitetului pentru Standarde Internationale de Evaluare - IVSC, standardele se mpart n: Standarde Internationale de Evaluare (IVS), Standarde Internationale de Aplicatie n Evaluare (IVA), respectiv Standarde Internationale de Practica n Evaluare (GN). Comitetul pentru Standarde Internationale de Evaluare - IVSC a adoptat aceste standarde n vederea mbunatatirii continutului si calitatii evaluarilor de ntreprinderi n cadrul comunitatii internationale, n beneficiul orientarii utilizatorilor situatiilor financiare si ai evaluarilor de ntreprinderi.

21

METODE DE EVALUARE A NTREPRINDERILOR. METODA ACTIVULUI NET CORECTAT 2.1. Metode de evaluare a ntreprinderilor Conform opiniei diferitilor specialisti n domeniu, valoarea unei firme este data de valorile actuale ale investitiilor care au format patrimoniul existent, dar si de valoarea din prezent a CFW-rilor viitoare pe care investitiile le vor aduce. n mod fundamental, nu exista dect trei modalitati de a ajunge la valoarea unei ntreprinderi: 1. Abordarea pe baza de active ( patrimoniala ); 2. Abordarea pe baza de venit; 3. Abordarea prin comparatie. Asadar, exista mai multe metode de evaluare, aferente fiecarui tip de abordare. Metodele de evaluare patrimoniale au un grad nalt de complexitate deoarece este nevoie de un numar mare de specialisti n domenii variate, dar si de un volum mare de munca. Elementele de pornire n evaluarile patrimoniale sunt componentele bilantiere de activ si pasiv.
Valoarea ntreprinderii = Valoarea Activelor - Valoarea Datoriilor

Abordarea pe baza de venit reprezinta calea generala de estimare a valorii unei ntreprinderi prin utilizarea uneia sau mai multor metode prin care valoarea este determinata pe baza convertirii veniturilor anticipate. Metodele nscrise n abordarea pe baza de venit sunt: - metoda capitalizarii venitului ( prin multiplu de rezultate ); - metoda actualizarii cash-flow-ului net. Evaluarea prin multiplu de rezultate are ca principiu determinarea valorii ntreprinderii prin rentabilitatea ei. Aceasta se realizeaza pornind de la rezultatul (net, de exploatare, marja bruta) care se multiplica cu rata cstigurilor din domeniul de activitate al societatii. Metoda are ca punct de plecare al evaluarii, determinarea rezultatului ce se considera a fi relevant. Se poate porni de la beneficiul net: aceasta abordare are avantajul simplicitatii, dar acest beneficiu net sau rezultat net este influentat de rezultatele exceptionale ale societatii. Se poate porni n determinarea valorii de la rezultatul de exploatare care elimina veniturile si cheltuielile financiare si exceptionale sau de la rezultatul curent (rezultat de exploatare plus rezultat n cazul evaluarii prin fluxuri de trezorerie (cash-flows), o ntreprindere poate fi evaluata prin lichiditatile pe care urmeaza sa le generaze n viitor. Valoarea ei este data de fluxurile de trezorerie (cashflows) previzionale susceptibile a fi obtinute n urmatorii ani. n primul rnd trebuie definita metoda de masurare a fluxurilor de trezorerie. Armonizarea reglementarilor contabile romnesti cu cele europene si cu standardele Valoarea ntreprinderii = N x Rezultat internationale de contabilitate retin prin ultimul Regulament Contabil din februarie 2001 metoda din Standardul International de Contabilitate IAS7. Cele doua metode, cea directa si cea indirecta, fac distinctia ntre fluxurile din activitati de exploatare, 22 activitati de investitii, activitati de finantare.

financiar). Daca consideram valabile criteriile anglo -saxone, atunci rezultatul de pornire va fi EBIT (earnings before interest and tax) respectiv, rezultatul fara venituri si cheltuieli financiare si exceptionale si impozit sau EBITDA (earning before interest, tax, depreciation and amortization) respectiv rezultatul precedent la care se adauga amortizarea.

Metoda indirecta porneste de la profitul net nainte de impozitare la care se adauga amortizarile, cheltuielile si pierderile financiare si se scad veniturile din investitii financiare si se ajusteaza cu + sau - diferentele de stocuri si datorii sau creante pentru obtinerea fluxului din activitati de exploatare, la care se adauga sau scade fluxul din activitatile de investitii si de finantare. Fluxurile de trezorerie determinate prin metoda directa se bazeaza pe ncasarile de la clienti, din care se scad platile catre furnizori, angajati, comisioane bancare, impozit pe profit, la care se adauga sau scade numerarul rezultat din activitati de investitii (achizitia de cladiri, echipamente sau vnzarea lor) si numerarul rezultat din activitati de finantare ( emisiuni de actiuni, cumpararea de actiuni, mprumuturi pe termen lung, plata dividendelor ). Fluxul de trezorerie sau de lichiditati se exprima n bani, la puterea de cumparare a zilei. Actualizarea sau exprimare n preturi constante necesita ajustari ale valorilor previzionate. Aceasta ajustare se face n primul rnd din cauza inflatiei, n al doilea rnd, banii pe care urmeaza sa-i primim sunt bani ce nu pot fi investiti acum pentru a produce alte lichiditati imediat. Actualizarea se poate face plecnd de la rata investitiilor fara risc ( mprumuturi de stat ) la care se adauga o prima pentru riscul de tara, riscul ntreprinderii si o prima suplimentara pentru riscul datoriilor ntreprinderii. Daca aceste riscuri sunt mari se poate ca investitorul (cumparatorul) sa considere investitia (achizitia) nerentabila.
Valoarea ntreprinderii = Suma fluxurilor de trezorerie previzionate pentru anii viitori

Abordarea prin comparatie reprezinta calea generala de estimare a valorii unei ntreprinderi prin utilizarea uneia sau mai multor metode care compara subiectul de evaluat cu ntreprinderi care au fost tranzactionate. 2.2. Problematica metodei activului net corectat Dupa modul de prelucrare a bilantului contabil valorile folosite n evaluarea patrimoniala sunt: a) valori patrimoniale determinate pe baza activului si pasivului: - Activul Net Contabil (A.N.C.) - Activul Net Contabil Corectat (A.N.C.C.) - Valoarea de Lichidare (V.L.)

23

b) valori patrimoniale determinate pe baza activului utilizat n exploatare: - Activul Brut Contabil (A.B.C.) - Valoarea substantiala (V.S.) - Capitalurile Permanente Necasare Exploatarii (C.P.N.E.) Diferenta dintre cele doua categorii de valori patrimoniale este data de partile participante la tranzactia de vnzare - cumparare a firmei evaluate. Prima categorie de metode corespunde opticii vnzatorului firmei, care este interesat de vnzarea activelor si recuperarea investitiilor, motiv pentru care aceste valori sunt cunoscute si sub denumirea de valori matematice. A doua categorie de metode corespunde opticii cumparatorului, interesat de reconstructia firmei sau de folosirea unor anumite active, fiind denumite si valori functionale. n cadrul metodelor de evaluare patrimoniale, evaluatorul analizeaza si prelucreaza fiecare post de activ si pasiv n vederea eliminarii influentelor unor factori care nu dau o valore reala firmei. Asadar, putem spune ca abordarea patrimoniala reprezinta modalitatea de estimare a valorii unei ntreprinderi si/sau unui pachet de actiuni, prin utilizarea metodelor de estimare a valorii de piata a activelor individuale ale ntreprinderii din care se scade valoarea de piata a datoriilor totale ( deci active totale corectate la valoarea de piata minus datorii totale corectate ). Aceasta metoda ncearca evaluarea ntreprinderii prin patrimoniul ei. Valoarea este egala cu activul ( imobilizari, stocuri, creante, clienti, disponibilitati banesti ) din care se scad datoriile exigibile (mprumuturi, furnizori, impozite, alte datorii ). Evaluarea se realizeaza pe baza bilantului. Limitarea metodei consta n faptul ca ea nu reflecta cu exactitate realitatea economica. Bilantul contine date istorice, asa cum de altfel se gasesc n toata contabilitatea ntreprinderii. Daca disponibilitatile banesti au o valoare reala identica cu cea nscrisa n bilant, valoarea unui imobil, a unor utilaje, masini sau a unui stoc de marfa poate diferi foarte mult de ceea ce este nscris n bilant. De asemenea, creantele si obligatiile n alte monede, n conditii de inflatie au alta valoare fata de cea nscrisa n bilant. Ajustarea valorilor din bilant este uneori favorabila vnzatorului ( reevaluarea cladirilor sau terenurilor) alteori favorabila cumparatorului ( stocuri greu vandabile sau utilaje vechi sau chiar hale industriale vechi). Pentru ajustari, fie se tine cont de indicele de inflatie existent de la data achizitiei pna la data curenta, fie se considera valorile de nlocuire ale activelor ( achizitia de noi active pentru nlocuirea celor vechi). Vnzatorul nu trebuie sa uite ca valoarea activelor unei societati nu este data numai de cea nscrisa n bilant ca activ tangibil. ntreprinderea cumuleaza n timp un anumit nivel de cunostinte, si cladeste o reputatie si o clientela solida sau, ntr-un
24

cuvnt, are ceea ce se numeste goodwill. Valorizarea goodwill - ului este bine a fi ncredintata unui specialist. Renumele sau fondul comercial (goodwill) poate fi mai important dect activele existente ntr-un anume moment al existentei ntreprinderii. Aceasta metoda este retinuta si de Legea 31 art. 133 pentru cazul actionarilor ce vor sa se retraga din societate, legea numind valoarea contabila neta, activ social net, pentru societatile ce nu coteaza pe piata bursiera sau extrabursiera. Legea nu prevede si ajustarile valorilor din bilant, care ar trebui sa faca obiectul negocierii cu ceilalti actionari. Prin urmare, esenta metodei poate fi rezumata astfel: Activul Net Corectat = Activ total corectat - Datorii totale corectate 2.3. Principii si metode de evaluare a elementelor de activ Activul net contabil corectat se determina ca diferenta ntre activul corectat si pasivul corectat. Ambele parti ale bilantului sunt supuse unor corectii, datorate influentei unor factori economici (fluctuatii valutare, regimuri de amortizare, evolutia preturilor etc.). n cazul acestei metode activul sufera cele mai multe corectii, iar elementele de pasiv sunt foarte putin sau chiar deloc corectate (eventual datoriile). Elementele din activ care se nlatura sunt considerate nonvalori. Pentru a se corecta activele unei firme se urmareste determinarea valorii lor de utilitate. Valoarea de utilitate reprezinta pretul care trebuie platit pentru a achizitiona la un anumit moment, un activ avnd aceleasi conditii de folosinta, aceleasi performante, destinatii de folosire si durata prezumata de utilitate reziduala. Corectiile care se aplica activelor se refera la: a) active necorporale - n cadrul acestei categorii de active: - cheltuielile de constituire sunt considerate nonvalori si se elimina; - cheltuielile de cercetare, dezvoltare sunt considerate nonvalori daca se refera la produsele existente, serviciile oferite, iar n caz contrar se iau n calculul A.N.C.C.; - alte elemente (licente, brevete, marci, clientela etc.). Daca acestea nu pot fi evaluate separat de celelalte active ale firmei, sunt eliminate din calculul A.N.C.C., calculndu-se global prin metoda goodwill-ului. Aceste elemente ar putea fi evaluate (daca exista date suficiente) n functie de redeventele la care acestea dau dreptul de ncasare, dupa formula:
-V

V- valoarea unei marci din C.A.; rredeventa (%);

25

ra -rata de actualizare; t numar de ani. ex.: r = 3%, ra = 10%; t = 7 ani, deci V = 14,5% din C.A. Clientela se evalueaza la valoarea de nlocuire, adica la costul de reformare a retelei de distributie, recrutare, specializare, motivare etc. b) active corporale se refera la: - terenuri care sunt evaluate n functie de amplasare, caracterul lor construibil sau nu etc.

Exista doua categorii de terenuri: n exploatare (evaluatorul tine seama de faptul ca firma foloseste terenurile n desfasurarea activitatii); n exces (terenul nu e folosit n scop productiv). Evaluarea tine cont de pretul pietei pe metru patrat al terenului, respetiv cu constructia aferenta, la care se aplica o diminuare procentuala pentru a se obtine valoarea terenului neconstruit. - cladiri n vederea evaluarii unei cladiri se tine cont de caracterul de nou al acesteia. n cazul n care cladirea este noua se poate tine seama de nivelul costurilor ocazionate de ridicarea si finisarea acesteia. Pentru constructiile mai vechi, se tine cont de suprafata construita (m.p.), costul din nou al unui metru patrat de cladire, coeficientul de functionalitate si un coeficient de vechime. Rationamentul celor doi coeficienti este dat de faptul ca vechimea influenteaza valoarea cladirilor, dar si faptul ca folosirea cladirii n anumite scopuri poate genera o uzura mai mare sau mai mica a acesteia.
V =S
mp

x c,
Imp

xc x
f

c
v

- masini, utilaje, mijloace de transport - sunt evaluate la pretul de vnzare pe piata de ocazie sau la valoarea neta contabila nmultita cu raportul dintre valoarea actuala noua si valoare de intrare. - imobilizari n leasing - se includ n valoarea activelor firmei evaluate chiar daca acestea se afla n proprietatile firmei de leasing. Aceste imobilizari sunt reflectate la valoarea lor neta (n acest caz se ia n considerare si amortizarea aferenta). Amortizarea se scade din suma datorata lunar, fiind trecuta la cheltuieli de exploatare, iar diferenta dintre redeventa si amortizare este cheltuiala financiara. n pasiv este introdusa contrapartida acestei imobilizari, reprezentnd o datorie pe termen lung. c) Imobilizari financiare (I.F.) n ultimii ani, foarte multe firme au investit n alte firme n anumite cote de participare, n scopul obtinerii unor avantaje. Cnd participatia este importanta, se considera ca filialele apartin companiei parinte, nefiind necesara evaluarea

suplimentara a acestora. Pentru participatii minoritare se poate folosi valoarea bursiera, valoarea de capitalizare a dividendelor, a profitului net. d) Activele Circulante pot fi evaluate la nivelul costurilor de achizitie (n cazul stocurilor de materii prime), la nivelul costurilor de productie (pentru stocurile de productie n curs si produse finite), la pretul de vnzare (creante clienti). Evaluarea elementelor de pasiv conduce la determinarea valorii actuale a acestora. e) provizioane pentru riscuri si cheltuieli Acele provizioane care se vor utiliza n mod cert se retin ca datorii latente si se scad din pasiv. f) provizioane reglementate - sunt luate n calcul la valoarea actuala din care se scade impozitul viitor. Aceasta deoarece introducerea acestor cheltuieli n suma impozabila a profitului ofera economii fiscale. g) impozite latente se refera la impozitul datorat pentru plusvaloarea otinuta din vnzarea activelor si din impozitul continut de subventiile pentru investitii si provizioanele reglementate. Astfel, A.N.C.C. = Activ Corectat - Pasiv Corectat = A.N.C. +/- corectii activ/pasiv ABORDAREA PE BAZA DE VENIT N EVALUAREA NTREPRINDERII 3.1. Aspecte metodologice ale evalarii afacerii prin abordarea pe baza de venit Abordarea evalurii prin venit (Income Approach), conform definitiei din proiectul standardului european si celui international de evaluare a afacerilor este "calea generala de estimare a valorii unei afaceri, unei participatii la aceasta sau unei actiuni, utilizndu-se una sau mai multe metode, prin care valoarea este determinata prin convertirea veniturilor anticipate". Formele de venit utilizate n metodele nscrise n abordarea pe baza de venit (numite si metode de randament) sunt diferite, functie de tipul proprietatii supuse evaluarii. Cele mai uzuale forme de venit sunt: profitul net; cash-flow-ul net sau brut; dividendul; redeventa (bruta sau neta); chiria (bruta sau neta); renta (bruta sau neta). n cazul evaluarii afacerilor, deci a entitatilor producatoare de profit, pe baza capacitatii lor de a genera profit n viitor, evaluatorul trebuie sa-si foloseasca judecata lui pentru: alegerea celei mai adecvate metode de evaluare;

27

 utilizarea unor ipoteze credibile referitoare la nivelul mentenabil al venitului si la durata probabila de obtinere a acestuia; asigurarea unor coerente ntre indicatorii economici utilizati n previziunea evolutiei veniturilor viitoare astfel nct valorile rezultate din aplicarea mai multor metode bazate pe venit sa fie egale sau foarte apropiate, deoarece acestea au aceeasi baza conceptuala. Metodele de evaluare nscrise n abordarea pe baza de venit sunt urmatoarele: metoda DCF (Discounted Cash Flow); metoda actualizrii dividendelor. metoda capitalizarii profitului net; Cele trei metode pot fi modelate, functie de evolutia previzibila a formei de venit cu care opereaza n una, doua sau trei etape: (1) o singura etapa cnd forma de venit anual reproductibil se va mentine la acelasi nivel sau se previzioneaza ca va creste cu o rata anuala perpetua constanta (notata, de obicei, cu g); n acest caz, se va aplica formula capitalizarii cu o rata de capitalizare identica cu rata de actualizare si respectiv formula Gordon-Shapiro, n care rata de capitalizare (k) este mai mica cu g fata de rata de actualizare; deci: k=t -g Aplicarea unei formule de calcul a valorii afacerii prin utilizarea unui singur stadiu este adecvata numai pentru afacerile care au ajuns la maturitate, iar evolutia viitoare a veniturilor acesteia se va nscrie n tendinta generala de crestere a domeniului (ramurii) din care face parte afacerea supusa evaluarii sau a PIB al tarii n care se deruleaza afacerea. (2) n doua etape, respectiv: o etapa de crestere anuala constanta si rapida a formei de venit pe parcursul perioadei de previziune explicita (de exemplu 5 ani); o etapa aferenta perioadei de previziune nonexplicita, de evolutie mai lenta a venitului (de obicei mai mica dect cea previzionata n prima etapa), sau de crestere anuala perpetua constanta a acestuia, respectiv aferenta perioadei de maturitate a afacerii subiect al evaluarii. Aplicarea formulelor de calcul a valorii afacerii care va evolua n doua etape este adecvata n cazul afacerilor care se previzioneaza a se dezvolta ntr-un ritm ridicat ntr-o prima etapa - pna la ajungerea lor la maturitate; ulterior acestei etape, va urma al doilea stadiu caracterizat fie prin mentinerea la acelasi nivel a venitului anual, fie printr-o crestere anuala perpetua a acestuia cu o rata anuala constanta, identica sau apropiata cu rata anuala previzionata de crestere a ramurii din care face parte afacerea evaluata sau cu PIB. (3) n trei etape, respectiv: o etapa de crestere rapida a formei de venit (de exemplu n urmatorii 3-4 ani cu un ritm anual de 20%); o etapa n care ritmul de crestere a formei de venit se va dimuna, (de exemplu ntre anii 4-5 si anul 8 viitor), si
28

 o etapa de mentinere a nivelului sau de crestere moderata a formei de venit n perioada de previziune non-explicita (de exemplu de la anul 9 viitor la infinit). O astfel de previziune n trei etape a evolutiei viitoare a formei de venit este adecvata n cazul evaluarii afacerilor aflate n faza incipienta si/sau cu capacitati importante de productie neutilizate, dar cu piata potentiala n crestere. Standardele Internationale de Evaluare contin cteva precizari referitoare la metodele de evaluare bazate pe actualizarea/capitalizarea unor forme de venit. Cele mai importante sunt urmatoarele: metodele bazate pe venit sunt baze de evaluare, altele dect valoarea de piata. Totusi, rezultatul utilizarii acestor metode poate sa fie valoarea de piata daca estimarile se bazeaza pe criterii derivate din piata. "Toate metodele, tehnicile si procedurile de masurare a valorii de piata, daca pot fi folosite si daca sunt folosite corect si adecvat, vor conduce la o formulare comuna a valorii de piata, daca se bazeaza pe criterii derivate de piata. Metoda comparatiei vnzarilor sau alte metode de comparatie de piata, trebuie sa se dezvolte din observatiile de piata. Costurile de constructie si deprecierea trebuie determinate prin raportarea la o analiza a estimarii costurilor si a deprecierilor acumulate reflectate de piata. Metoda capitalizarii veniturilor sau metoda fluxurilor financiare actualizate trebuie sa se bazeze pe fluxurile financiare determinate de piata si pe rate de rentabilit ate derivate din piata. Cu toate ca posibilitatea de obtinere a informatiilor si circumstantelor legate de piata sau de activul nsusi vor determina care metoda de evaluare este cea mai adecvata ssi mai relevanta, rezultatul folosirii oricareia dintre procedurile mentionate trebuie sa fie valoarea de piata, daca fiecare metoda se bazeaza pe informatii derivate din piata" (Standard IVSC 1); evaluatorul se va situa pe pozitia unui expert neutru, respectiv a celui care face o evaluare de pe pozitia unui investitor mediu (cu abilitati manageriale medii), reflectnd astfel asteptarile curente ale afacerii evaluate si excluznd influentele subiective (sau interesele speciale) ale unor investitori anumiti. Altfel spus, valoarea de piata rezultata n urma aplicarii unor metode de randament bazate pe criterii de piata si reflectnd astfel comportamentul mediu al investitorilor se deosebeste esential de valoarea de investiie (sau valoarea subiectiva) care este valoarea unei proprietati pentru un anumit investitor sau pentru o categorie de investitori sau pentru obiective/scopuri de investitii identificate. Valoarea de investitie, de obicei, este superioara valorii de piata cu un excedent numit valoarea speciala. Aceasta valoarea speciala este rezultata n urma sinergiilor aparute ca rezultat al asocierii fizice, functionale sau economice a proprietatii evaluate cu alta proprietate. Rezulta deci ca daca fluxurile financiare/veniturile viitoare sunt previzionate pe baza asteptarilor unui anume investitor sau unui grup de investitori care au obiective de investitii sau criterii pentru efectuarea investitiei definite n mod clar, evaluatorul se va situa pe pozitia unui expert consultant, iar rezultatul evaluarii lui este valoarea de investitie, diferita n mod esential de valoarea de piata . Modelul DCF

29

Cash-flow-ul previziont are sensul de cash-flow net free cash-flow). n cazul evaluarii unor afaceri care nu vor recurge la finanare prin credite, deci nendatorate, se va utiliza metoda actualizarii cash-flow-ului net la dispoziia actionarilor (free cash-flow to equity owners method), care formula de calcul a acestui indicator este urmatoarea: Cifra de afaceri neta (1) - Cheltuieli de exploatare directe (2) = Profit nainte de amortizare, dobnzi si impozit (PIADI) - Amortizare = Profit nainte de dobnzi si impozit (PIDI) - Impozit pe profit = Profit net + Amortizare = Cash-flow pentru exploatare - Investitii de capital - Modificarea anuala a fondului de rulment net (3) = Cash flow net pentru actionari (CFNA) n cazul evaluarii unor afaceri care sunt finantate si cu credite, deci ndatorate, formula de calcul a CFNA este modificata prin includerea influentei capitalului mprumutat att asupra profitului, ct si a cash-flow-ului. Cash-flow-ul net pentru investitorii n firma, care revine tuturor proprietarilor de capitaluri utilizate de o firma ndatorata (actionarii obisnuiti, actionarii detinatori ai actiunilor privilegiate si creditorii) se calculeaza astfel: CFNA + Dobnzi platite x (1 - 25% ) ( 25% cota impozitului pe profit) + Rate de rambursare credite - Intrari de credite + Dividende preferentiale = Cash flow net pentru investitori n firma (CFNF) Alta modalitate de calcul a CFNF este: PIDI x (1 - 25%) + Amortizare - Investitii de capital - Modificarea anuala a fondului de rulment net = Cash flow net pentru investitorii n firma - CFNF (debt free cashflow) Astfel, putem sintetiza urmatoarele relatii de calcul: CF net la dispozitia firmei = CF net pentru actionari n cazul ntreprinderilor nendatorate CF net la dispozitia actionarilor unei firme ndatorate = CF net la dispozitia firmei minus datoriile totale purtatoare de dobnzi existente la data evaluarii (DPD) Modelul actualizarii dividendelo r (Dividend Discount Model) Aceasta metoda se refera la evaluarea unei actiuni si deci si a capitalului actionarilor pe baza fluxului de dividende sperate si/sau a plusvalorii (capital gain) obtinuta din vnzarea actiunilor la un curs superior celui de cumparare.

30

Utilizarea acestei metode de evaluare a capitalului actionarilor este un caz particular al metodei DCF, rezultatele fiind egale numai daca: amortizarea este egala cu investitia de capital; modificarea anuala a FRN este zero; cash-flow-ul net este distribuit n ntregime sub forma de divid ende. Aceste ipoteze sunt greu de realizat n practica si deci, metoda este adecvata pentru firmele cu o politica strategica de plata a dividendelor relativ constanta (procent din profitul net). Aplicarea acestei metode de evaluare a capitalului actionarilor este conditionata de fiabilitatea ipotezelor referitoare la: evolutia dividendelor viitoare; rata de actualizare aplicata. n ce priveste evolutia dividendelor, ca si n cazul metodei DCF, pot fi previzionate 1, 2 sau trei etape de crestere a dividendelor si a celor din indicatori cheie, din care deriva marimea acestora, respectiv: profitul net si cota din profitul net alocata dividendelor. n ce priveste rata de actualizare aplicata, aceasta reflecta costul capitalului actionarilor (ccp). Cu o etapa: durata: 5 ani; profitul net pe actiune n 2003 = 2$; rata anuala de crestere a profitului net pe actiune este de 25%; coeficientul = 1,50; prima de risc a pietei bursiere = 6%; rata de baza fara risc = 8%; cota dividendului n profitul net = 20%. Cu doua etape : durata: 5 ani; rata anuala de crestere a profitului net pe actiune se va diminua n mod linear de la 25% n anul 5 la 6% n anul 10; cota dividendului n profitul net va creste linear de la 20% la 50%; coeficientul se va diminua n mod linear de la 1,50 la 1,0 n anul 10. Cu trei etape: durata: de la anul 11 la 8; rata anuala perpetua de crestere a profitului net pe actiune va fi de 4%; coeficientul = 1,0; cota dividendului n profitul net va ramne la 60%. Prima problema de rezolvat se refera la calcularea costului capitalului propriu al actionarilor (ccp) pe baza modelului CAPM (Capital Asset Pricing Model) ccp = Rf + (Rm - Rf) Pentru primul stadiu: ccp = 8% + 1,5 x 6% = 17% Pentru al doilea stadiu: 2005 8% + 1,4 x 6% = 16,4% 2006 8% + 1,3 x 6% = 15,8%

31

2007 8% + 1,2 x 6% = 15,2% 2008 8% + 1,1 x 6% = 14,6% 2009 8% + 1 x 6% = 14% Suma dividendelor actualizate este de 9,18$. Pretul de revnzare al actiunii estimat pentru anul 2013 se calculeaza prin capitalizarea profitului net/actiune din anul 11 cu o rata de capitalizare identica cu rata de actualizare din anul terminal diminuata cu rata anuala perpetua de crestere a profitului net/actiune (4%). Deci: Pretul de revnzare = 117 $/actiune Pretul de revnzare actualizat = 117 x 0,27 = 31,59$/actiune Rezulta ca valoarea unei actiuni este egala cu 9,18 $ dividende actualizate + 31,59 $ pret de vnzare actualizat = 40,77 $/actiune Valoarea calculata prin aplicarea metodei actualizarii dividendelor este diferita de cea rezultata prin aplicarea tehnicilor cash-flow-ului actualizat din cel putin urmatoarele doua motive: - cash-flow-ul net nu se distribuie n ntregime sub forma de dividende ci o parte de obicei mai mica; n plus, aceasta inegalitate este fluctuanta; - n metoda dividendelor actualizate nu se adauga n mod distinct valoarea de realizare neta a activelor redundante, respectiv a celor care nu sunt necesare exploatarii (de care se tine seama n evaluare prin metoda capitalizarii profitului net si prin metoda DCF). Metoda actualizarii dividendelor este deci o particularizare a metodei DCF, deoarece punctul de plecare n calcule este profitul net - indicatorul principal care se previzioneaza n mod explicit, pe durata previziunii discrete. Aplicarea acestei metode este nsa extrem de sensibila la tipul de afacere si de management, respectiv la nivelul de profitabilitate viitoare a firmei si la politica de distributie a profitului net al firmei.

Modelul capitalizarii/actualizarii profitului net Aceasta metoda se poate aplica n mai multe circumstante, respectiv n functie de evolutia trecuta sau viitoare a profitului net. Cteva probleme metodologice sunt: - este vorba de un profit net corectat si nu de unul contabil; - corectiile asupra profitului brut curent (deci dupa deducerea cheltuielilor cu dobnzi), pot fi adecvate pentru a reflecta reprezentativitatea cifrei de afaceri, elementelor de cheltuieli, unei structuri normale a capitalului utilizat si cotei de impozit pe profit; - rezonabilitatea corectiilor se reflecta n alegerea sau calcularea unui profit net anual mentenabil pe termen lung; - profitul net anual corectat se refera numai la activitatea de exploatare si la cea financiara, excluzndu-se rezultatul exceptional; de asemenea, nu se iau n calcul veniturile si cheltuielile aferente activelor redundante (cele din afara exploatarii).

32

n proiectul standardului european de evaluare a afacerii, referitor la nivelul profitului net se precizeaza ca esentiala este "stabilirea unui nivel reprezentativ si mentenabil n viitor a unui tip de venit, de obicei profitul net curent. Aceasta nu este o valoare contabila preluata din contul de profit si pierdere, ci este o valoare ajustata pentru a reflecta o evolutie economica normala si reproductibila n viitor. Corectiile au rolul de a elimina impactul asupra veniturilor si cheltuielilor a unor influente temporare, nerepetabile sau accidentale. Cteva exemple de cauze care impun necesitatea corectiilor sunt: - cresterea sau diminuarea veniturilor cauzate de situatii exceptionale sau de modificarea preturilor; - modificarea metodei de contabilizare a stocurilor; - modificarea preturilor materiilor prime, materialelor, combustibilor, energiei; - modificarea costurilor salariale ca urmare a presiunilor sindicale sau a diminuarii numarului salariatilor; - modificarea marimii amortizarii ca urmare a includerii n imobilizarile necorporale a unor active ca de exemplu brevete de inventie, marci comerciale, etc. ; - influenta unor greve nerepetabile, penalitati substantiale, reorganizari ale companiei; - influenta activelor redundante asupra veniturilor totale si cheltuielilor totale; - influenta asupra nivelului dobnzilor a unei structuri a capitalului investit inadecvate cu afacerea evaluata; - impactul modificarii cotei de impozit pe profitul afacerii evaluate. Corectiile se fac, de obicei, asupra contului de profit si pierderi din ultimele exercitii contabile (3-5 ani)". De asemenea, n EVS 5.01.7, referitor la Evaluarea pe baza performantelor de exploatare ale afacerii - proprietati cu destinatie de afaceri, sunt facute alte precizari importante referitoare la tehnica aplicarii corectiilor asupra profitului brut curent. "Corectitudinea evaluarii ... depinde, n parte, de calitatea datelor specifice contabile si informatiilor referitoare la sectorul de activitate ca si de cunostintele si de capacitatea evaluatorului de a interpreta datele respective si de a evalua eficacitatea managementului actual. n mod normal, ar trebui analizate bilanturile pentru cel putin ultimii trei ani de exploatare, daca sunt disponibile, iar pentru proprietatile a caror activitate are o natura ciclica ar putea fi nevoie de o perioada mai mare de analiza. Trebuie verificata sursa de informatii si, n caz de dubii asupra credibilitatii acestora, trebuie sa se faca referinte la surse mai credibile. Sursele de informatii si baza de fundamentare a tuturor previziunilor trebuie sa fie explicite. Modelul dezvoltat al unei activitati profitabile si reproductibile a unui operator de eficienta medie nu trebuie sa fie extins peste asteptarile participantilor pe piata, luate n considerare la ntocmirea ofertelor sale". Exista trei proceduri diferite de aplicare a acestei metode: Prima procedura consta n capitalizarea unui profit net anual reproductibil. Aceasta procedura este adecvata, daca evolutia profitului net n ultimele 3-5 exercitii contabile anuale a fost normala
33

si afacerea nu-si va propune o extindere a activitatii (de exemplu o firma de shiping va opera tot cu 4 vapoare si nu cu un numar mai mare de vapoare); n acest caz se calculeaza, de obicei, un profit net anual corectat mediu ponderat. Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator sunt selectate, de obicei, din informatiile oferite de statistica tranzactiilor recente cu afaceri similare. n cazul evaluarii ntreprinderilor necotate, rata de capitalizare (k) practicata n mod uzual este rata nominala a dobnzii obligatiunilor guvernamentale pe termen lung majorata cu o prima de risc cuprinsa ntre 25-50% din aceasta rata. Deci: k = 9% + 25% - 50% din 9% si, Va = PNa /k , n care: Va = valoarea capitalurilor actionarilor PNa = profitul net anual corectat si mentenabil pe termen lung De asemenea, coeficientul multiplicator uzual este un P.E.R. de referinta (fie al unei companii asemanatoare cotate, fie unul mediu al mai multor companii asemanatoare cotate), care se diminueaza cu 30-50% pentru reflectarea riscurilor totale ale unei companii necotate. Deci: Va = PNa x P.E.R. corectat (diminuat) n cazul n care se vor prelua de catre cumparator si activele redundante, acestea trebuie evaluate la valoarea lor realizabila neta (pret estimat de vnzare minus cheltuieli de vnzare minus impozitul pe venitul din vnzare minus impozitul pe dividende, daca se practica) care se va adauga la valoarea calculata prin capitalizare. Deci: Va = PNa /k + Vrn sau Va = PNa x P.E.R. corectat + Vrn , n care Vrn = valoarea de realizare neta a activelor redundante O particularizare a acestei proceduri este cazul n care evaluatorul stabileste doua niveluri ale profitului net anual corectat reprezentativ (indicated after tax earning from operation, adjusted net income) si anume unul pesimist mai mic (de exemplu 200 mil. lei) si unul optimist mai mare (de exemplu 250 mil. lei). n aceasta situatie, rata de capitalizare si/sau coeficientul multiplicator trebuie alesi n mod coerent prin ncorporarea riscului mai mic (n varianta pesimista a profitului net) si unui risc mai mare n varianta optimista. De exemplu, daca rata de capitalizare n primul caz este de 11% (deci un coeficient multiplicator de 7 (1/0,143), n al doilea caz k = 13,9%. n ambele variante, valoarea capitalului actionarilor, calculata prin capitalizare va fi identica, respectiv fie: Va = 200/0,11 = 1.800 mil. lei Va = 250/0,139 = 1.800 mil. lei n cazul n care ntreprinderea evaluata dispune de active redundante si cumparatorul are intentia de a le achizitiona se va adauga si valoarea realizabila neta a acestora. A doua procedura consta n actualizarea profitului net previzionat cu o rata de actualizare, care reflecta fie costul capitalului propriu, fie costul mediu ponderat al capitalului, functie de structura previzionata a capitalului utilizat. Aceasta procedura este adecvata petru evaluarea afacerilor n dezvoltare, de exemplu pentru o firma de shiping care va opera cu un numar mai mare de nave. Un alt caz n care procedura este adecvata se refera la afacerile amplasate n cladiri nchiriate, n care practic amortizarea si investitiile necesare pentru derularea normala a activitatii viitoare sunt neglijabile ca de altfel si modificarea anuala a necesarului de fond de rulment. Rezulta asadar ca profitul net se identifica n mod practic cu cash-flow-ul net. Procedura este uzuala pentru evaluarea restaurantelor, firmelor de consultanta,

34

magazinelor, statiilor de vnzare a produselor petroliere, etc. n cazul n care acestea functioneaza n active de exploatare nchiriate. A treia procedura se refera la afacerile demarate recent. Standardul European de evaluare EVS 5.01.8 face o referire specia la la aceasta situatie astfel: "n cazul unor afaceri recent demarate ar fi necesar ca evaluatorul sa simuleze un cont de profit si pierdere probabil a se realiza n viitor, efectund ajustarile corespunzatoare pentru riscurile aferente. Evaluatorul ar putea utiliza planul de afaceri al operatorului, dar trebuie sa-si exercite capacitatea de examinare critica n evaluarea importantei pe care o poate acorda acestuia". Cu alte cuvinte, paragraful mentionat mai sus face o precizare foarte importanta pentru un evaluator, referitoare la necesitatea de a verifica credibilitatea oricarei surse de informatii obtinute de la clientul sau de la consultantii sai profesionali, sa preia numai informatiile credibile si sa explice n mod clar gradul de credibilitate al informatiilor pe care-si construieste ipotezele si scenariile de evaluare. De asemenea, evaluatorul trebuie sa refuze efectuarea unor evaluari n care accesul lui la informatiile relevante i limiteaza posibilitatile de analiza. Modelul CF la dispozitia firmei este adecvat n urmatoarele cazuri: afacerea evaluata si va modifica substantial gradul de ndatorare pe parcursul perioadei de previziune explicita; de exemplu, n cazul aplicarii metodei MEBO, gradul de ndatorare este ridicat la momentul vnzarii afacerii catre salariati urmnd a se diminua semnificativ n urmatorii ani; afacerile pentru care, n unii ani din perioada de previziune explicita, CF-ul la dispozitia actionarilor este negativ; afacerile aflate n dificultate, care funtioneaza cu pierderi dar care au sanse de redresare prin recurgerea la credite si vor degaja un cash-flow la dispozitia firmei pozitiv, dupa parcurgerea unei perioade de tranzitie; afacerile aflate n stadiul de demarare care vor produce un cash-flow la dispozitia firmei pozitiv n viitor. Modelul actualizarii dividendelor este adecvat n cazul evaluarii pachetelor minoritare de actiuni, cnd nu se poate schimba politica de distributie a dividendelor n sensul apropierii nivelului acestora sau chiar egalizarii dividendelo r cu CF la dispozitia actionarilor. Relatiile dintre cele trei modele prezentate pot fi sintetizate astfel: CFF = CFA n cazul firmelor nendatorate CFF > CFA n cazul ntreprinderilor ndatorate CFA = CFF - valoarea de piata a datoriilor purtatoare de dobnzi, n cazul ntreprinderilor ndatorate Ca urmare si valorile obtinute prin modelele si procedurile de evaluare care constau n capitalizarea/ actualizarea acestor forme de venit pot fi diferite. Evaluatorul are obligatia de a-si folosi judecata sa pentru alegerea celei mai adecvate metode de evaluare, functie de scopul evaluarii. Aceasta obligatie a evaluatorului este ceruta n mod expres n proiectul Standardului european de evaluare a afacerii . 2.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati ( Discounted Cash-Flow DCF)

35

Metoda DCF este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodata si cea mai corecta din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaza pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditati sau alte variabile asimilate) ale ntreprinderii utiliznd o rata de actualizare ce reprezinta costul capitalului pentru acea investitie. Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita). Termenul de cash-flow, are mai multe semnificaii, n funcie de sfera de cuprindere. Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitatii unei investiii, el reprezinta fluxul de lichiditati ce urmeaza a fi generat de investitia respectiva. Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de disponibilitati este cel care rezulta din totalitatea operatiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exercitiului. Practic, calculul fluxurilor de disponibilitati utilizate n evaluare, are n vedere, profitul net, la care se adauga alte disponibilitati (amortismentele, provizioane si valoarea reziduala) si se scad nevoile de finantare ale activitatii, respectiv investitiile pentru mentinerea potentialului tehnic si variatia nevoii de fond de rulment. Rezulta ca parametrii necesari calculului se refera la previzionarea veniturilor, cheltuielilor, dobnzilor, amortizarilor, investitiilor, structurii capitalului si a valorii reziduale. 2.2.1. Problematica metodei DCF ncepnd din anii '70, aplicarea metodei DCF s-a generalizat la toate evaluarile de ntreprinderi mijlocii si mari. Chiar si n prezent, fluxurile financiare sunt calculate pentru ansamblul activitatilor unei ntreprinderi, pe o durata de previziune explicita cuprinsa ntre 5 - 10 ani. Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati pentru actionari (CFNA), se bazeaza pe urmatoarea relatie de calcul:
Tr n

CFNA
(l '

a ) (l a)n +

VDCF = valoarea ntreprinderii prin metoda DCF; CFNA = cash - flow net la dispozitia actionarilor; a = rata de actualizare (costul capitalului); Vr = valoarea reziduala; i = anul de previziune; n = intervalul de previzune (numar de ani); Principalele etape necesare n determinarea fluxului viitor de lichiditati sunt:

36

37

I. Reanalizarea concluziilor diagnosticului ntreprinderii. n aceasta etapa evaluatorul sintetizeaza ntreg diagnosticul ntreprinderii evaluate, realiznd si teste de coerenta. Scopul este acela de a fundamenta etapele urmatoare necesare estimarii valorii firmei. II. Stabilirea parametrilor cheie de evoluie a ntreprinderii (n contextul economic n care opereaza). Tinnd seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care vor influenta activitatea viitoare si limitele generale ale dinamicii firmei. III. Alegerea duratei de previziune. Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita). Alegerea perioadei explicite se bazeaza pe elemente cum ar fi: - Uzantele privind durata de previziune explicita (3 - 7 ani); - Intervalul de timp n care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica stabila; - ciclul de viata al produselor/serviciilor societatii; - ciclul normal de investire; - cantitatea si calitatea informatiilor de care dispune echipa de evalu are pentru a face previziunile; - durata de amortizare a imobilizarilor; - durata de recuperare asteptata pentru investitia facuta de cumparator; - perioade de previziune practicate la evaluari similare. IV. Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evolutie a ntreprinderii. n aceasta etapa evaluatorul stabileste ipotezele generale si ipotezele specifice n care realizeaza previziunea. Ca ipoteze generale, se retin ipoteze la nivel macroeconomic si respectiv la nivelul ramurii n care opereaza ntreprinderea, precizarea valorilor n care se realizeaza proiectiile (valori constante sau valori nominale) etc. In cadrul acestei etape evaluatorul stabileste principalele ipoteze specifice, retinute n estimarea activitatii viitoare a firmei, avnd n vedere: - Activitatea operationala, respectiv dinamica volumului de activitate, evolutia costurilor si a rezultatelor pe durata de previziune ; - Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotatie a activelor si pasivelor curente; - Activitatea investitionala, retinndu-se parametrii esentiali ai politicii de investitii a ntreprinderii n perioada urmatoare; - Activitatea de finantare (pentru estimarea valorii capitalului actionarilor); De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evolutie a firmei, pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozata. Estimarea poate retine fie utilizarea mai multor scenarii n dinamica activitatii ntreprinderii, fie considerarea mai multor stadii n cadrul unui singur scenariu construit. Din punct de vedere tehnic, n aceasta etapa sunt utilizate instrumente si tehnici specifice, fiind realizate: - proiectii ale contului de rezultate; - proiectii ale situatiei patrimoniului; - proiectii ale principalilor indicatori economico-financiari; - proiectii ale fluxului de lichiditati. V. Estimarea valorii reziduale
38

VI. Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (n afara exploatarii) Cel mai adesea n evaluarea unei ntreprinderi se ntlnesc ca active n surplus sau nenecesare: licente neutilizate, terenuri libere, cladiri neutilizate sau aflate n exploatarea unei alte firme/persoane, case de vacanta, echipamente si utilaje n surplus fata de utilizarea actuala si previzibila a capacitatii, automobile de lux, disponibilitati n exces etc. n toate situatiile, acestea se evalueaza separat la valoarea neta de realizare pe piata, iar aceasta se include n valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operationale. Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietatii/ntreprinderii evaluate la sfrsitul perioadei explicite de previziune. n determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea unei ntreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriva, durata de viata estimata este nelimitata. De exemplu, o durata finita apare n cazul societatilor comerciale care au prevazuta o durata limitata precizata n actele constitutive, sau cazurile n care ntreprinderea epuizeaza resursele pe care le prelucreaza ntr-un anumit interval de timp. n toate aceste situatii, valoarea reziduala n care investitia este estimata a avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii reziduale se va retine valoarea de lichidare a ntreprinderii. n situatia n care se estimeaza o durata de viata nedeterminata a investitiei (ntreprinderii), evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.). Aceasta reprezinta abordarea cea mai uzuala n estimarea valorii reziduale a ntreprinderilor care nu au o durata de viata limitata. Functie de estimarile privind evolutia ntreprinderii dupa perioada explicita de previziune (evolutie constanta sau crestere/descrestere), evaluatorul va aplica una din relatiile urmatoare de calcul.

sau
=r

r
a -g

n care:

40

CFn = fluxul de lichiditati din ultimul an de previziune explicita sau profitul net din ultimul an de previziune explicita; c = rata de capitalizare; a = rata de actualizare; g = rata de crestere/reducere constanta a fluxului de venit considerat. Fiind vorba de o "valoare n viitor", valoarea reziduala este inclusa n estimarea valorii ntreprinderii evaluate folosind tehnica actualizarii. Daca se are n vedere actualizarea fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit (CFNI), estimarea valorii ntreprindere se face n mod identic, singura diferenta care apare fiind reprezentata de fluxul de lichiditati considerat. Din punct de vedere metodologic, diferentierile care apar pot fi sintetizate astfel: CFNA : - Fluxul de disponibilitati avut n vedere este la dispozitia proprietarilor; - Valoarea estimata prin aplicarea formulei de calcul este reprezentata de valoarea capitalului propriu; - Rambursarea creditelor este inclusa n estimarea fluxului de lichiditati; - Cheltuiala cu dobnda este inclusa n estimarea fluxului de lichiditati; - Rata de actualizare este reprezentata de costul capitalului propriu. CFNI: - Fluxul de disponibilitati avut n vedere este la dispozitia furnizorilor de capital; - Valoarea estimata prin aplicarea formulei de calcul este reprezentata de valoarea capitalului propriu plus valoarea creditelor; - Rambursarea creditelor nu este inclusa n estimarea fluxului de lichiditati; - Cheltuiala cu dobnda nu este inclusa n estimarea fluxului de lichiditati; - Rata de actualizare este reprezentata de costul mediu ponderat al capitalului. Rezulta asadar ca n cazul estimarii fluxului de lichiditati pentru capitalul investit cash-flow ul din finantare si costul creditelor nu influenteaza dimensiunea fluxului de disponibil considerat la dispozitia capitalului investit. De asemenea, rata de actualizare corespunzatoare CFNA este reprezentata de costul capitalului propriu, iar cea adecvata CFNI este determinata pe baza costului mediu ponderat al capitalului. Pot fi analizate doua probleme ale aplicarii acestei metode, care fie sunt nentelese, fie sunt aplicate n mod mecanic si, uneori, eronat. Acestea se se refera la: durata perioadei de previziune explicita (sau discreta) si respectiv, la tratarea n evaluare n mod diferentiat a veniturilor viitoare provenite din strategiile diferite de dezvoltare a ntreprinderii evaluate. n principiu, valoarea afacerii nu este influentata de durata de previziune explicita, deoarece valoarea reziduala balanseaza marimea cash-flow-ului net. Altfel spus, daca durata de previziune va fi redusa de la 10 ani la 5 ani, cash-flow-ul net anual actualizat nsumat va fi mai mic, dar valoarea reziduala actualizata va fi mai mare. Pe masura cresterii numarului de ani din perioada de previziune explicita, va creste marimea cash-flow-ului net actualizat si se va diminua marimea valorii reziduale actualizate, dar n cadrul aceleiasi valori a afacerii. Durata de previziune explicita trebuie sa fie proiectata pe baza mai multor criterii, functie de stadiile necesare pe care trebuie sa le parcurga afacerea evaluata pna la atingerea stabilitatii economice (maturitatii acesteia). n majoritatea exemplelor concrete redate n lucrari de prestigiu, aplicarea celor doua variante ale metodei DCF demonstreaza ca pe parcursul duratei de

41

previziune explicita, rata rentabilitatii capitalului investit se mentine constanta si la un nivel mai ridicat fata de costul mediu ponderat al capitalului. Strategia unei ntreprinderi poate sa fie diferita pentru managerii acesteia. Ca urmare, metoda DCF nu poate fi aplicata printr-o singura metodologie care cuprinde att baza teoretica, ct si modelul matematic . Exista cel putin trei strategii urmate de managerii unei ntreprinderi, care reclama deci abordari diferite n evaluare, respectiv metode diferite de evaluare. Cele trei strategii carora trebuie sa le corespunda trei metode diferite de evaluare sunt urmatoarele: A) continuarea activitatii de exploatare existenta la data evaluarii si derulata si n trecut; B) adoptarea de noi oportunitati de afaceri, urmare a alocarii de importante resurse de finantare pentru activitate , de produse noi si pentru activitatea de marketing aferenta lansarii pe piata a noilor produse; C) dezvoltarea externa prin achizitii de noi afaceri, prin fuziuni sau prin joint-venture (asocieri temporare). Metodele de evaluare adecvate cu cele trei directii strategice expuse mai sus sunt: 1. metoda DCF a valorii prezente ajustate (Adjusted Present Value -APV); 2. metoda evaluarii capitalului investit pe baza optiunii (The options approach to capital investment); 3. metoda DCF cu varianta cash-flow-ului net la dispozitia actionarilor (equity cash flow sau free cash flows to equity discount model) Daca prima si ultima metoda fac parte din aceeasi abordare a evaluarii, cunoscuta sub denumirea de analiza DCF, metoda (2) este o adaptare a metodei de determinare a valorii unei optiuni, adica a unei derivate financiare. Metoda DCF a valorii prezente ajustate (APV) se bazeaza pe ideea ca aplicarea metodei DCF prin varianta cashflow- ului net la dispozitia firmei (CFF) presupune parcurgerea a trei etape: determinarea CFF si valorii reziduale; calcularea cmpc cu care se identifica rata de actualizare; calcularea valorii capitalului actionarilor prin extragerea creditelor totale, existente la data evaluarii, din valoarea firmei . Dar punctul slab al acestei metode este modul de calcul al cmpc, care este aplicabil numai pentru o structura simpla si statica a capitalului investit. n multe cazuri de evaluare, structura finantarii este foarte diversificata si dinamica (prin credite bancare, emisiunea de actiuni si obligatiuni, etc.) si deci calcularea cmpc este dificila sau incorecta. Altfel spus, cu ct este mai complexa structura capitalului companiei evaluate, ca si strategia de procurare a fondurilor de finantare, cu att riscul de calcul a unui nivel eronat al cmpc este mai mare. De aceea, solutia pentru depasirea acestui impediment este aplicarea abordarii cunoscuta sub denumirea de Adjusted Present Value (APV), numita si evaluarea pe componente sau pe segmente. Aceasta tehnica de evaluare ncorporeaza deci, n mod explicit, cash-flow-ul asociat cu finantarea prin credit, respectiv cu suma initiala avansata de creditor la debutul unei investitii, cu esalonarea ratelor de credit si dobnzii si cu plata ultimei transe de credit la sfrsitul perioadei de detinere a proprietatii (deci nainte de a fi vnduta cu un cstig de capital).

42

Metoda abordarii valorii capitalului investit pe baza teoriei optiunii priveste investitiile efectuate de o ntreprindere ca o cheltuiala ireversibila. Acestea nsa pot fi sistate daca conditiile economice se modifica pe parcursul derularii lor si, mai ales, o investitie nu este aprobata niciodata de un manager financiar daca nu rezulta o valoare neta prezenta (NPV) pozitiva (realizabila numai daca RIR > cmpc). Aplicarea regulei generale a unei NPV pozitiva pentru o decizie de investitie are doua carente majore: prima se refera la proiectia veniturilor si cheltuielilor pe baza unor ipoteze imuabile, stabilite la data analizei fezabilitatii unei investitii, deci fara a fi incluse anumite conditionari care, ar putea sa duca la sistarea investitiei (daca conditiile de piata se modifica substantial); a doua se refera la selectarea unei rate de actualizare substantial mai ridicata fata de costul capitalului utilizat de companie, ceea ce face ca multe proiecte de investitii sa nu fie admise la finantare, deoarece ar genera o NPV negativa. Cele doua carente au transformat metodologia calcularii eficientei economice a unei investitii pe baza analizei cost - beneficiu (deci a conditiei ca NPV sa fie pozitiva si deci RIR > cmpc) ntr-o viziune ngusta; aceasta denota, n optica analistilor financiari de azi, o miopie a managerilor financiari. Una din directiile importante de evolutie a unei ntreprinderi este asa numita dezvoltare externa care consta n participarea la fuziuni (orizontale, verticale sau de tip conglomerat), la asocieri temporare (joint venture), la aliante strategice cu alte firme si la o multime de alte forme de asocieri. Ca urmare, se impune nu numai evaluarea unor astfel de tipuri de afaceri ci, mai ales, estimarea avantajului pentru actionari care decurge din aceste asocieri. Marimea acestui avantaj/profit este indicatorul esential de semnare a unor contracte de asociere avantajoase. Metoda de evaluare cea mai avantajoasa pentru participarea la astfel de asocieri este metoda DCF care utilizeaza cashflow-ul net la dispozitia actionarilor (the equity cash-flow approach), deci care reflecta numai fluxul de disponibilitati la dispozitia proprietarilor. 2.2.2. Valoarea terminala a ntreprinderii n metoda DCF Valoarea ntreprinderii (sau valoarea capitalului investit n ntreprindere), rezultata n urma aplicarii metodei DCF, se calculeaza prin nsumarea valorilor actualizate ale cash-flow-ului net la dispozitia capitalului investit din perioada de previziune explicita, cu cash-flow-ul net din afara exploatarii (valoarea de realizare neta a activelor din afara exploatarii) si cu valoarea terminala. n multe cazuri valoarea reziduala actualizata are o pondere ridicata (peste 50%) n valoarea totala a ntreprinderii. Valoarea terminala mai este cunoscuta si sub alte denumiri precum valoare reziduala, valoare continua si valoare finala. n standardele europene si internationale de evaluare a ntreprinderii (Business Valuation) nu este data o definitie explicita a valorii terminale, ci numai referiri la modalitatile de calcul a acesteia. n terminologia contabila, valoarea reziduala este definita numai n relatie directa cu definitia unui activ. Astfel, conform IAS 16.6 valoarea reziduala reprezinta valoarea neta pe care o ntreprindere estimeaza ca o va obtine pentru un activ la sfrsitul duratei de viata utila a acestuia, dupa deducerea prealabila a costurilor de cesiune previzionate. "

43

Tipul de valoare reflectat de valoarea terminala poate fi: valoarea contabila, valoarea de piata, valoarea de lichidare, valoarea subiectiva, n functie de premisele utilizate n calcularea acestui indicator. Valoarea terminala poate fi calculata pe baza urmatoarelor doua premise: a) continuitatea activitatii normale de exploatare dupa expirarea duratei de previziune explicita; b) lichidarea sau ncetarea activ itatii de exploatare la expirarea duratei de previziune explicita, datorita unor factori previzibili. Una dintre metodele utilizate pentru estimarea valorii terminale este metoda capitalizrii cash-flow -ului net. Aceasta metoda este cea mai agreata de evaluatori, fiind adecvata numai n cazul n care ntreprinderea va intra n stadiul de stabilitate economica, la sfrsitul perioadei de previziune explicita. n acest caz, adecvarea acestei metode consta n calcularea valorii terminale pe baza aceluiasi indic ator utilizat n perioada de previziune explicita, adica cash-flow-ul net. Se evita astfel o incoerenta posibila n stabilirea valorii totale a ntreprinderii prin doua abordari, respectiv pe baza cash-flow-ului net din perioada de previziune explicita si valoarea terminala estimata prin abordari patrimoniale sau prin comparatie. Formula clasica de estimare a valorii terminale prin metoda capitalizarii cash-flow-ului net este formula Gordon-Shapiro, sub forma:
CFN
r

k-g

CFNP+1 = cash-flow-ul net din primul an care urmeaza dupa perioada de previziune explicita (daca durata de previziune explicita este de 10 ani, anul p+1 va fi anul 11 viitor); k = rata de actualizare; g = rata anuala de crestere perpetua a cash-flow-ului net n perioada de previziune non-explicita; Nivelul CFNP+1 se calculeaza pe baza previziunii acestui indicator si n anul p+1, folosind aceiasi formula. Marimea valorii terminale este influentata, n masura semnificativa, de nivelul lui g, respectiv de cresterea anuala perpetua sperata a cash-flow-ului net dupa expirarea perioadei de previziune explicita. Factorii care trebuie avuti n vedere la stabilirea nivelului lui g sunt: conditiile economice generale; cresterea previzionata a domeniului de activitate al ntreprinderii supuse evaluarii; cresterea n trecut a cash-flow-ului ntreprinderii; previziunea managerilor referitoare la cresterea veniturilor viitoare. n general, o cale buna de stabilire a nivelului lui g este cresterea medie anuala pe termen lung a produsului intern brut al tarii. Cresterea PIB se exprima n termeni reali. Deci daca g previzionata se identifica cu cresterea PIB, rezulta ca este exprimat n termeni reali (gr). Dar, n mod uzual, rata de actualizare utilizata pentru actualizarea cash-flow-ului net se exprima n termeni nominali. Ca urmare si g va trebui sa fie exprimat tot n termeni nominali (gn). Pentru aceasta se va adauga rata anuala medie previzionata a inflatiei (f) la gr. Deci: gn = gr + f n tarile dezvoltate, n cazul aplicarii metodei DCF prin efectuarea calculelor n dolari, n mod uzual nivelul gn este cuprins ntre 3% si 5%. Trebuie avut n vedere

44

si faptul ca o serie de domenii (de nalta tehnologie sau de natura serviciilor) au o dinamica previzionata a cresterii venitului superioara cresterii PIB. Ca urmare, sunt posibile si niveluri mai ridicate ale
g .

2.2.3. Cuantificarea riscului n analiza DCF n cazul evaluarii ntreprinderilor n abordarea bazata pe venituri, n care se ncadreaza si analiza DCF, singurul element care ia n considerare riscul de realizare a fluxurilor financiare proiectate si posibilitatea de recuperarea a investitiei initiale (n cazul unui proiect de investitie) este rata de actualizare a fluxului financiar. Tipului de cash-flow ce se utilizeaza pentru evaluarea ntreprinderii i corespunde o anumita rata de actualizare: CFNA - cash-flow net la dispozitia actionarilor (free cash-flow to equity) -costul capitalului propriu (ccp); CFNI - cash-flow net la dispozitia firmei (free cash-flow to the firm) -costul mediu ponderat al capitalului (cmpc); Indiferent de tipul de cash-flow utilizat pentru evaluare, elementul care ia n calcul riscul afacerii este costul capitalului propriu, n ipoteza n care dobnzile practicate pe piata sunt constate pentru perioada de timp luata n calcul, modelele de calcul ale acestuia exprimnd acest lucru. Pentru a putea determina valoarea ntreprinderii cu o mai mare precizie se pot utiliza cteva metode de a cuantifica incertitudinea ce nconjoara un proiect sau activitatea unei firme, suplimentar fata de riscul ncorporat de rata de actualizare, respectiv costul capitalului propriu. Unul dintre aceste modele este asa numitul model bazat pe timp/durata. Prin marirea ratei de actualizare peste nivelul costului capitalului n ncercarea de a reduce riscurileafacerii, supradimensionnd-o, rezulta o valoare mai mica a afacerii, actualiznd supraevaluat fluxurile de numerar viitoare. Toate modelele utilizate n prezent n evaluare afacerilor prin analiza DCF utilizeaza aceasta tehnica: Modelul primei de risc n trepte: a = Rf+ R , unde: Rf - rata de baza fara risc; R prima de risc. Modelul primei de risc global: a = R f (1 + R) unde: R - marimea riscului global. Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) - pentru firme cotate a = Rf + fi (Rm - Rf ) Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) adaptat - pentru firme necotate

45

a = R f + fi (Rm - R f ) + ?d + . ?l, unde: fl - coeficientul de risc sistematic; ?d - corectie pentru dimensiunea firmei; ? l - corectie pentru lichiditate. Concluzia generala referitoare la modelele ce leaga incertitudinea de durata este ca, desi ntre cele doua marimi exista o relatie clara, totusi nu reusesc sa surprinda n amanunt caracteristicile ntreprinderilor/afacerilor, ci mai degraba duc la mascarea diferentelo r dect la evidentierea acestora. Aceasta metoda a primei de risc tinde spre a crea mai curnd modele de firme sau afaceri ce ar trebui sa functioneze aproape identic, fara sa marcheze diferentele determinate de mediul intern si extern sau de managementul fiecarei afaceri n parte. Practica evaluatorilor de a utiliza una, doua sau trei rate de actualizare diferite, respectiv o varianta optimista, pesimista si cea mai probabila ( n majoritatea situatiilor nu se utilizeaza nici macar aceasta metoda de consid erare a incertitudinii ) pentru a determina valoarea afacerii, conduce la rezultate diferite semnificativ. n aceste conditii, de cele mai multe ori,

47

evaluatorul nu poate alege cu o argumentata justificare, din punct de vedere al incertitudinii, una dintre valorile estimate, chiar daca cunoaste existenta unor probabilitati subiective de realizare a fluxurilor financiare, ce se pot aprecia de catre evaluator sau/si de managerul firmei evaluate, care sa argumenteze mai precis o anumita valoare a afacerii. Modelele probabilistice pornesc de la presupunerea ca se pot realiza estimari realiste ale probabilitatilor subiective asociate pentru diferite fluxuri de numerar (cash-flow). Estimarile astfel obtinute constituie o distributie probabilistica a fluxurilor monetare. Rezulta asadar ca se asteapta variatii ale fluxurilor individuale, valoarea finala putnd sa varieze. Obiectivul modelului probabilistic este acela de a stabilii variatiile cele mai probabile ale rezultatului datorita estimarii fluctuatiilor fluxurilor de numerar. n acest fel efectele incertitudinii sunt mai clar prezentate si participa direct la determinarea valorii finale a afacerii, n directa cunostinta de cauza. Cele trei metode ce tin de modelul probabilistic sunt: speranta matematica (SM), analiza probabilistica discreta (APD) si analiza probabilistica continua (APC). 2.3. Avantajele si limitele metodei DCF Uneori este deosebit de dificil de realizat diferenta ntre rata de actualizare (utilizata n metoda DCF) si rata de capitalizare - element cheie n abordarea pe baza de venit. Principalele elemente de diferentiere au n vedere urmatoarele: Rata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux constant si reproductibil n valoarea prezenta a proprietatii, n vreme ce rata de actualizare este utilizata pentru a converti fluxuri viitoare, diferite ca marime si evolutie, n valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri; Rata de capitalizare preia toate modificarile viitoare ale venitului considerat pentru estimarea valorii; Modificarile n veniturile viitoare sunt preluate n capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei de crestere anuale a venitului prin intermediul relatiei Gordon - Shapiro. n tehnica bazata pe actualizare, orice crestere a venitului este previzionata pentru fiecare an de previziune fiind preluata n estimarea valorii la numarator. Prin capitalizare, modificarile viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anuala (rata de crestere) si preluate n estimarea valorii la numitor (rata de crestere se deduce din rata de actualizare). Daca este estimata o crestere importanta pe termen scurt sau mediu a beneficiului economic al ntreprinderii, dupa care va fi probabila o perioada stabila sau o dinamica lenta, din punct de vedere tehnic va fi preferata o metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul cunoaste ca o rata de crestere rapida va fi preluata de indicatorii de piata (de exemplu PER -multiplicatorul Pret pe actiune / Profit net pe actiune), dar un PER ridicat are ncorporata o rata de crestere ce include si o componenta speculativa. Principalele avantaje ale metodei DCF pot fi sintetizate astfel:

48

- din punct de vedere teoretic, metoda DCF este cea mai corecta, deoarece se bazeaza pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditati n valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri; - metoda este utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima pretul unei actiuni si, pe aceasta baza, a orienta deciziile de,investire/dezinvestire; - metoda capata o tot mai mare ntelegere si acceptare din partea,justitiei si a fiscului. Dezavantajele metodei sunt urmatoarele: - metoda este greu de nteles de catre persoanele care nu au cunostinte financiare de baza; - este o metoda deosebir de laborioasa, iar realizarea unei evaluari bazate pe aceasta netoda necesita realizarea unor proiectii economico-financiare, fapt care poate naste controverse; - necesita estimarea costului capitalului, care poate deveni controversat, dar care uneori este si greu de estimat.

49