FINANȚE CORPORATIVE

Valoarea intreprinderii

Plan

1.Esența și conținutul evaluării

2.Procesul de evaluare
3.Metodele de evaluare
Valoarea întreprinderii este o calitate convenţională a acesteia (sau a unui alt bun ,serviciu), ce îi
este atribuită, ca urmare a estimărilor efectuate în cadrul procesului de evaluare de către
evaluator.
Preţul reprezintă suma de bani pe care cumpărătorul o plăteşte în schimbul unei unităţi de
bun economic, respectiv expresia bănească a valorii de schimb pe care o încasează vânzătorul
pentru o unitate din bunul tranzacţionat.
Noţiunile de ,,preţ” şi ,, valoare” pot fi delimitate în felul următor:
Preţul Valoarea
Suma de bani determinată în Suma de bani preconizată a se obţine
timpul negocierii dintre vânzător în urma aprecierii bunului economic.
şi cumpărător
Este stipulat de negociatorii Este estimată de evaluator
tranzacţiei
Preţul se poare schimba în Valoarea este constantă şi se
dependenţă de cerere şi de alţi estimează în dependenţă de utilitatea
factori şi calităţile bunului.
În practica de evaluare tipurile de evaluări, pot fi identificate ţinând cont de mai multe criterii.
 În dependenţă de obiectul evaluării pot fi distinse următoarele tipuri de evaluări:
- evaluări de bunuri (mijloace fixe, stocuri etc.)
- evaluări de active intangibile (licenţe, brevete, mărci, investiţii în resurse umane tec)
- evaluări de active economice (secţii, magazine, depozite etc.)
- evaluări de întreprinderi în calitate de complexe patrimoniale
 în funcţie de beneficiarii evaluării distingem:
- evaluări pentru proprietarii afacerii, în vederea vânzării firmei
- evaluări pentru instituţiile publice, în vederea impozitării
- evaluări pentru instituţiile financiar – bancare, în vederea gajării
- evaluări pentru instanţe judecătoreşti în cazul existenţei legate de mărimea, mişcarea sau lichidarea
patrimoniului firmei
- evaluări pentru persoane fizice (moştenitori, salariaţi etc.)
  În funcţie de metoda utilizată pentru evaluare pot fi:
- evaluări patrimoniale
- evaluări bazate pe actualizarea veniturilor
- evaluări bazate pe comparatie
- evaluări mixte
 În funcţie de scopul urmărit evaluările pot fi clasificate în:
- evaluări economice, care urmăresc stabilirea valorii întreprinderii în vederea vânzării ei;
- evaluări administrative care urmăresc de regulă stabilirea masei impozabile şi sunt cerute de către
organismele statului.
 În funcţie de caracterul desfăşurării, sunt:
- evaluări benevole, efectuate din iniţiativa beneficiarului
- evaluări obligatorii, se efectuează în cazurile: privatizării sau altui mod de înstrăinare a obiectelor
evaluării (sechestru, inclusiv în urma insolvabilităţii proprietarului obiectului, etc
Valoarea de piaţă. Literatura economică de specialitate atribuie diferite definiţii noţiuni de “valoare de piaţă”. Cea
mai semnificativă definire a valorii de piaţă este redată de Standardele internaţionale de evaluare :“ Valoarea de
piaţă este suma estimată pentru care o prprietate ar putea fi schimbată, la data evaluării, între un cumpărător
hotărât să cumpere şi un vânzător hotărât să vândă, într-o tranzacţie liberă, după un marketing adecvat, în care
fiecare parte a acţionat în cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângeri”.
Valoarea investitională – valoarea proprietății pentru un anumit investitor sau categorie de investitori care diferă
de valoarea de piașă prin performanțele așteptate riscurilor percepute a proprietății
Valoarea de înlocuire reprezintă suma costurilor totale pentru producerea sau procurarea din nou a proprietăţii,
calculate în baza preţurilor de piaţă, existente la momentul evaluării.
Valoarea rămasă reprezintă valoarea de înlocuire din care se scade uzura. În cazul în care evidenţele contabile nu
oferă toate datele pentru aflarea gradului de uzură, aceasta se determină :
- pe bază de expertiză tehnică de către experţi autorizaţi
 - pe bază de analiză tehnică, luându-se în calcul vechimea, starea de întreţinere, numărul de reparaţii
capitale, regimul de utilizare, calificarea personalului de deservire.

Valoarea de lichidare reprezintă suma lichidităţilor rezultate din vânzarea activelor unei întreprinderi, în cazul în
care aceasta îşi încetează activitatea.
Valoarea bursieră reprezintă valoarea firmei cotate la bursă, în urma aplicării metodelor de evaluare bursiere.
Valoarea de asigurare reprezintă valoarea acceptată de asigurător pe baza evaluării proprii, şi în baza unui
contract de asigurare.
Valoarea de continuitate reprezintă valoarea determinată pe baza însumării cash flow-urilor actualizate, generate
de desfăşurarea activităţii firmei.
Practica evaluării sugerează că oricare ar fi scopul evaluării, criteriul fundamental este determinarea şi explicarea
valorii de piaţă. Astfel, în procesul unei evaluări, evaluatorul va determina valoarea de piaţă a bunului evaluat,
suplimentar.
 Conform prevederilor Legii cu privire la activitatea de evaluare a Republicii Moldova,
evaluării se supun următoarele obiecte :
a) bunuri mobile, bunurile imobile şi drepturile asupra lor;
b) activele nemateriale (drepturile asupra obiectelor proprietăţii industriale, drepturile de autor,
drepturile asupra resurselor naturale, etc.);
c) întreprinderile în calitate de complexe patrimoniale;
d) valorile mobiliare, obligaţiile debitoare şi creditoare;
e) lucrările şi serviciile, informaţia;
f) alte obiecte.
Subiectul activităţii de evaluare, cel care efectuează evaluarea, respectiv o persoană fizică cu o
reputaţie bună, cu studii corespunzătoare, titular al certificatului de calificare al evaluatorului, care
posedă o experienţă de muncă suficientă în domeniul evaluării, un înalt nivel profesional şi
competenţa necesară pentru desfăşurarea activităţii de evaluare.
Subiecte ai activităţii de evaluare sunt, pe de o parte, evaluatorii şi întreprinderile de evaluare,
iar pe de altă parte, beneficiarii serviciilor de evaluare.

Procesul de evaluare reprezintă o consecutivitate de proceduri, care sunt utilizate de către

evaluator pentru a estima valoarea întreprinderii.
Procesul de evaluare se desfăşoară în etape specifice, care depind de natura cazului de evaluare
şi de informaţiile disponibile. Procesul de evaluare a întreprinderii presupune parcurgerea
următoarelor etape
I. Definirea misiunii de evaluare;
II. Analiza şi colectarea datelor necesare pentru evaluare;
III.Diagnosticul economico- financiar şi previziunea financiară
IV. Aplicarea metodelor de evaluare;
V. Reconcilierea valorilor şi estimarea valorii finale;
VI. Elaborarea raportului de evaluare;
 VII. Perfectarea raportului de evaluare

I. Definirea misiunii de evaluare este efectuată de evaluator în comun cu beneficiarul serviciilor de evaluare şi
are drept scop stabilirea condiţiilor şi criteriilor de desfăşurare a lucrărilor de evaluare.
II. Analiza şi colectarea datelor necesare pentru evaluare.
Activităţile evaluatorului în cadrul acestei etape vor ţine de studierea pieţei în general şi descrierea obiectului
evaluării în scopul efectuării unei analize detaliate a factorilor de influenţă asupra valorii lui. Orice evaluare de
active, firma sau societate etc. are ca punct de pornire bilanţul contabil, deoarece in el se reflecta volumul
fondurilor proprii, piaţa, strategiile aplicate de firma, situaţia patrimoniului, a averii acumulate de firma de la
înfiinţare si rezultatele financiare obţinute in ultima perioadă pentru care s-a incheiat.
III Diagnosticul economico-financiar şi previziunea financiară
Analiza - diagnostic are rolul de a stabili punctele forte şi cele slabe existente în cadrul întreprinderii şi măsurile de
reglare a activităţii prin strategia şi tactica de dezvoltare economică şi financiară în următorii 3 – 5 ani. Această
analiză se realizează pe baza documentării la sediul întreprinderii şi a folosirii complete a sistemului informaţional
economico-financiar.
IV. Aplicarea metodelor de evaluare.
Pentru determinarea valorii întreprinderii se vor utiliza următoarele metode: metoda cheltuielilor, metoda analizei
comparative a vânzărilor şi metoda veniturilor. În cazul, în care utilizarea uneia din metodele menţionate nu este
posibilă, evaluatorul va argumenta în raportul de evaluare imposibilitatea folosirii metodei respective. Având în
vedere, că în practică există o multitudine de metode de evaluare şi moduri de alegere a unei sau altei metode este
necesar ca evaluatorul să cunoască ce posibilităţi de alegere are şi care sunt factorii determinanţi în stabilirea
metodei ce se potriveşte mai bine cazului de evaluate. Se consideră, că numeroasele metode destinate determinării
valorii globale (VG) a unui obiect nu diferă decât prin importanţa care este dată unui număr de trei mărimi
fundamentale, şi anume:
a. Valoarea activelor sau patrimoniului (P);
b. Valoarea de randament sau rentabilitate (R);
c. Valoarea vânzărilor (VV).
Aceste trei valori fundamentale sunt legate prin relaţia următoare:
VG = x P + y R + z VV
În care: x + y +z =1, coeficienţii x, y, z luând valori între 0 şi 1;
În funcţie de ponderea celor trei coeficienţi se poate face alegerea metodei de evaluare. Nu există încă o metodă de
evaluare care să satisfacă toate cerinţele negociatorilor de pe piaţă, dar utilizarea mai multor metode şi acelor care
corespund scopului urmărit permit o evaluare suficient de obiectivă.
V.Reconcilierea valorii şi estimarea valorii finale.
În rezultatul aplicării metodelor de evaluare pot fi obţinute mărimi diferite ale valorii, în baza cărora, la etapa
reconcilierii valorilor evaluatorul va determina valoarea finală a bunului evaluat. Procedura de reconciliere este
constituită din două etape:
I.Revizuirea poziţiilor tehnice şi conceptuale ale analizei,
II.Estimarea valorii finale.
Valoarea finală reprezintă o concluzie imparţială justificată privind valoarea obiectului evaluat în baza căreia
evaluatorul percepe preţul cel mai probabil care ar putea fi obţinut într-o tranzacţie.
VI. Elaborarea raportului de evaluare constituie etapa finală a procesului de evaluare. Raportul de evaluare este
un act întocmit de evaluator şi prezentat beneficiarului serviciilor de evaluare prin care este justificată estimarea
valorii bunului imobil Raportul de evaluare se elaborează în scris, la dată concretă, este semnat de către evaluator.
Responsabil de datele incluse în raport este executorul – evaluatorul. În raport urmează să fie indicat scopul
evaluării ,denumirea solicitantului evaluării şi proprietarului obiectului evaluat, descrierea detaliată a obiectului
evaluat şi amplasarea acestuia.Raportul se întocmeşte în baza concluziilor evaluatorului, care vor include în sine:
sinteza diagnosticului economico –financiar, a valorilor estimate a întreprinderii în cadrul metodelor de evaluare,
aspecte critice legate de diferite riscuri , ultimele corecţii care se consideră necesare, precum şi părerea
evaluatorului asupra valorii finale, care să reprezinte preţul de începere a negocierii tranzacţiei respective, cu
motivările corespunzătoare. Întocmirea raportului de evaluare se va realiza ţinând seama de prevederile legale
privind conţinutul acestuia şi anexele cu documentele necesare susţinerii concluziilor evaluatorului

Metodele de evaluare
1. Metoda bazată pe active
2. Metoda bazată pe venit
3. Metoda comparativă
2. Metoda bazată pe active

Evaluarea întreprinderilor prin metodele bazate pe active se reduce la constatarea, că valoarea

acestora este echivalentă cu valoarea patrimoniului pe care-l deţin.
Elementul determinant în cadrul metodelor bazate pe active este Activul Net real (Patrimoniul
Net real), pe care-l deţine întreprinderea determinat pe baza Activului Net Contabil şi
Activului Net Corectat (reevaluat).
Abordarea pe bază de active se bazează pe evaluarea individuală a elementelor activului
întreprinderii finanţate de capitalurile care urmează a fi tranzacţionate în momentul evaluării. O
astfel de abordare presupune încetarea activităţii întreprinderii care urmează să fie
dezmembrată sau lichidată, reorganizată sau transmisă altui proprietar.
Aplicarea unei astfel de abordări în evaluarea întreprinderii implică atât avantaje cât şi unele
dezavantaje:
Avantaje:
-Este credibilă şi se utilizează de cele mai multe ori în instanţe , partajare, fuziune, lichidare;
-Este relevantă în evaluarea valorilor mobiliare şi altor plasamente pe termen scurt;
-Se utilizează în operaţiuni de vânzare – cumpărare de active şi alte bunuri

Dezavantaje:
-Necesită un volum mare de lucru pentru inventarierea şi reevaluarea activelor întreprinderii;
-Are o arie de aplicare restrânsă pentru activele necorporale;
-În multe cazuri această abordare trebuie completată cu alte abordări pentru a estima mai corect
valoarea.
Valoarea de înlocuire reprezintă totalitatea costurilor, exprimate în preţuri
curente, pentru a construi un obiect cu utilitate echivalentă cu cea a
obiectului evaluat, folosind materiale moderne de construcţie, tehnologii noi
de construcţie, proiecte şi designuri moderne.
Valoarea de reconstituire reprezintă totalitatea costurilor, exprimate în
preţuri curente, pentru a construi o copie exactă a construcţiei evaluate,
folosind aceleaşi materiale de construcţie, tehnologii, lucrări .
ANC = VCA = valoarea de piaţă a activelor - valoarea de piaţă a datoriilor.
valoarea de piaţă a activelor = suma tuturor activelor evaluate individual.

Abordarea bazată pe active include 2 metode:

- Metoda activului net/corectat
- Metoda valorii de lichidare
Alegerea uneia sau alteia metode depinde de perspectiva dezvoltării afacerii
În cazul continuității activitîții intreprinderii se folosește 1 metodă
În cazul lichidării/incetării activității este folosită 2 metoda.
Metoda activului net/corectat

1. Se evaluează activele imobiliare a intreprinderii

2. Se evaluează masinile și utilajele
3. Se evalueaza activele nemateriale
4. Se evaluează investițiile și creanțele
5. Se avaluează SMM
6. Se determină valoarea curentă a datoriilor intreprinderii
7. Se detrmină valoarea activului net.
 Metoda Venitului
La evaluarea întreprinderii prin abordarea venitului ăe ia în calcul doar acea parte a
capitalului/patrimoniului care eăte capabilă ăă genereze avantaje economice/CF pe
viitor.
Abordarea venitului eăte bazată pe principiul anticipării
Eăența abordării venitului constă în faptul că un investitor potential nu va plăti
pentru o afacere mai mult decît valarea actuală a fluxurilor de numerar viitoare
generate de a această afacere. La fel și proprietarul nu va vinde afacerea la sumă mai
mica decît această valoare.
 Avantaje:

- Abordarea dată teoretic poate fi foloăită pentru orice firmă care au o anumită iătorie de activitate.
- Abordarea data reflectă cel mai adecvat interesele invaluatorului.
- Abordarea data eăte cel mai bine fundamentată deoarece la baza ei stă venitul, profitul, CF.

Dezavantaje:

- Abordarea data devine dificil de utilizat in cazul incare itreprinderea înregiătreaza pierderi.
- Abordarea data devine dificil de utilizat in cazul in care itreprinderea eăte nouă și nu are istorie de
activitate/ devine dificil de prognizat CF viitoare.
- Aplicarea aceăteia poate devine dificilă din cauza greutății determinari ratei de actualizare/capitalizare,
CF, perioada de prognoza, valoarea din perioada postprognoza.
Abordarea Venitului include 2 metode:

- Metoda DCF - actualizarii fluxului de numerar (presupune flux variabil)

- Metoda capitalizării directe ( presupune flux constant)

Metoda include realizarea urmaloaielor etape:

I - alegerea modelului fluxului de numerar;
II - determinarea duratei perioadei prognozabile;
III - analiza retroăpectivă ăi prognozarea cifrei de afacere a intreprinderii date;
FV - analiza si prognozarea cheltuielilor si consumurilor;
V - analiza si prognozarea inveătitiilor;
VI - calcularea si determinarea fluxului de numerar pentru fiece perioada prognozata;
VII - stabilirea ratei de actualizare;
VIII calcularea veniturilor actualizate generate de afacere;
IX - introducerea unor corectări daca este cazul.
Metoda capitalizarii directe ca §i prima metoada este bazata pe principiul ca valoarea
intreprinderii este egala cu valoarea actuala a veniturilor viitoare a intreprinderii.
V = CF1 /(r-g)
Aceasta metoda in mare masura poate fi utilizata in cazurile cind se presupune/se asteapta ca
intreprinderea pe parcursul unei lungi perioade va realiza marimi egale a profitului sau cu o
crestere anuala constanta. In cazul cind CF intreprinderii de la an la an variaza la o marime
mare, nu este corect de utilizat aceasta metoda. Aceasta se utilizeaza pentru evaluarea
imobilului care genereaza de la an la an cam aceleasi venituri.

Principalele etape ale acestei metode:

1. Analiza evidentei financiar contabile (normalizarea si ajustarea, daca este cazul);
2. Alegerea venitului care va fi capitalizat;
3. Calcularea unei marimi adecvate a ratei de capitalizare;
4. Calculaiea propriu-zisa a valorii prin metoda data;
5. Daca este cazul, efectuarea unor corectari si ajustari (luind in calcul activele intreprinderii
ce nu functioneaza la moment);
 6. Efectuarea ajustariior și corectarilor luind in consideratie caracteristicile cotei
intreprinderii evaluate

Metoda comparativă
Specificul abordarii prin comparație constă în determinarea valorii firmei
bazată pe de o parte pe prețurile de piață, si pe rezultatele economico-financiare a
firmei, pe de altă parte.
Abordarea comparativă presupune ca valoarea întrpeinderii este determinată de
faptul de cît la un moment dat pe piață se oferă pentru o astfel de afacere, în condițiile
unei piețe financiare dezvoltate. Prin urmare, abordarea comparativă reflectă valoarea cea
mai probabilă, bazînduse pe valoarea unei intreprinderi similare sau analogice.
Avantajele abordarii comparative:
- Evaluatorul in activitatea sa se bazează pe prețurile efectve de vinzare cumparare a
întreprinderilor analogice de la un moment dat. In acest caz prețul este format de
piață, pe cînd rolul evaluatorulu constă înm efectuarea corectărilor și ajustărilor
determinate de diferențele dintre intreprinderea evaluată și cele analogice.
- Abordarea comparativă se bazează pe informația prezentă a întreprinderii si reflectă
valoarea cea mai probabilă stabilită la moment pe piață.
- Abordarea comparativă reflectă starea reala a cereri și ofertei pentru un obiect sau
altul.
Dezavantajele abordarii comparative:
- Bazinduse pe informația retrospectivă și prezentă, abordarea în mare parte ingnoză
perspectivele de dezvoltare a intreprinderii.
 - Utilizarea abordării date este posibilă doar în condițiile unei informații ample
prinvind tranzacțiile efectuate pe piață din toate ramurile a economiei naționale.
- Este dificil de utilizat in cazul variațiilor periodice a pieții.

Abordarea comparativă include 3 metode:

- Metoda companiei analogice(metoda pieții de capital)
- Metoda tranzacțiilor
- Metoda coieficienților ramurali

1. Metoda companiei analogice(metoda pieții de capital) se bazează pe utilizarea

prețurilor formate de piața de capital, respectiv ca bază de comparație servește
drept prețul unei acțiuni, a firmei considerate analogice sau similare (se utilizează
în cazul cumpărării parțiale a firmelor, pachet minoritar.
2. Metoda tranzacțiilor – se folosește in cazul cumparării integrale a firmei(pachet
majoritar de control al firmei)
 3. Metoda coieficienților ramurali este bazată pe utilizarea unor coieficienți care
exprimă raportul dintre preț și un parametru financiar, de regulă coieficientul de
ramură se detrmiă în baza unor informații statistice pe termen lung.

Procesul evaluării după primele 2 metode:

1. Colectarea informației necesare pentru aplicarea metodei respective
- Externă, de piață,
- Internă, financar-contabilă;
2. Formarea listei de întreprinderi analogice selectate;
- Long list
- Lista de canditați
- Lista finală
3. Determinarea multiplicatorilor de preț;
- Multiplicatori de timp
- Miltiplicatori de interval
4. Determinarea valorii finale.
5. Introducerea ajustărilor și corectărilor după caz.

Principalele criterii de asemănare dintre întreprinderile analogice și cea

evaluată:
- Criteriul ramural
- Mărimea
- Riscul economic și financiar
- Calitatea managementului
Multiplicatorii utilizați în abordarea prin comparație.
 Preţul acţiunii/Profitul net pe acţiune (pris earning ratio, engl. - PER). Acest multiplicator se aplică în cazul estimării valorii
de piaţă al unei acţiuni atunci când întreprinderea este profitabilă.
PERg - raportul între PER şi rata de creştere sperată g - se poate aplica în cazul întreprinderilor, care obţin creşteri considerabile
de capital.
 Preţul acţiunii/Profit impozabil pe acţiune - se utilizează atunci când au loc schimbări ale ratei impozitului pe venit la momentul
evaluării.
 Valoarea de piaţă a firmei/Cash-flow net disponibil- permite determinarea valorii firmei luând în consideraţie continuitatea
activităţii, şi obţinerea de fluxuri băneşti viitoare.
 Preţul acţiunii/Venitul din vânzări ( PSR) - se aplica în cazul când mărimea venitului din vânzări ale întreprinderii pentru care
se cere evaluarea este similar cu cel al întreprinderilor evaluate la fel ca si capitalurile proprii ale acestora.
  Preţul acţiunii/Activul net contabil pe acţiune ( PBV)- se aplica în cazul când valoarea contabilă a activelor este aproape
similară cu valoarea de piaţă a acestora şi activele necorporale nu au un impact direct asupra valorii întreprinderii cu toate că se includ
în aceasta.

Multiplicator de preț – relația sau raportul dintre un indicator de preț și bază

financiară.
Baza financiară aleasă reflectă, în esenșă, situația financiară a firmei, și între ea și
indicatorul de preț trebuie să fie o legătură asemănătoare așa cum este și pentru firmele
analogice
La baza acestor metode stă alegerea sau selectarea unor întreprinderi analogice cu cea
evaluată, după care se calculă relația sau raportul între prețul de vînzare a întreprinderii
analogice și un paramentru financiar(bază). Acest raport dintre preț și bază se numește
multiplicator.
De evaluat o întreprindere prin metoda comparativă luînd ca bază multiplicatorul PER. Întreprinderea a obţinut în
ultimul an de gestiune un profit pînă la impozitare de 150 000 lei. Numărul de acţiuni 250, impozitului pe venit
12%. Recent s-a vîndut o firmă analogică la un preţ de 1800 lei/acţiune şi cu un profit net pe acţiune de 300 lei.
Rezolvare:
PER = Preţul acţiunii/ Profitul net pe acţiune.

1) PER = 1800/300 = 6.
2) PN = 150 000*(1-0,12) = 132 000 lei. PN pe acţiune = 132 000/250 = 528 lei.
 3) Valoarea întreprinderii evaluate = 6 x 132000 = 792 000 lei.
Răspuns: valoarea întreprinderii constituie(valoarea acţiunilor) = 792 000 lei.