SUPORT DE CURS

MASTER ÎN FINANŢE

EVALUAREA ACTIVELOR FINANCIARE

Prof. univ. dr. VICTOR DRAGOTĂ

1
 Capitolul 1.
Evaluarea obligaţiunilor

Elemente de bază privind obligaţiunile

Cupon anual = Rata cuponului * Valoarea nominală a unei obligaţiuni

At = Rt + Ct
unde: At = anuitatea plătită în anul t
Rt = rata de împrumut plătită în anul t
Ct = cuponul plătit în anul t

pe = VN – PE
unde: pe = prima de emisiune
VN = valoarea nominală
PE = preţul de emisiune

pr = PR – VN
unde: pr = prima de rambursare
PR = preţul de rambursare

Tipuri de obligaţiuni:
obligaţiuni corporative
obligaţiuni municipale

2
 Evaluarea obligaţiunilor
C
Rdirect =
CB
unde: Rdirect = randamentul direct;
C = cuponul anual de dobândă;
CB = cursul bursier al obligaţiunii.

PR − PA
C+
Ra = T
PR + PA
2
unde: Ra = randamentul anual al obligaţiunii;
PR = preţul de răscumpărare (acest preţ poate fi reprezentat de preţul de
vânzare dacă obligaţiunea este vândută înainte de scadenţă, sau de preţul de rambursare
dacă este deţinută în portofoliu până la scadenţă) ;
PA = preţul de achiziţie a obligaţiunii (acesta poate fi reprezentat de preţul
de emisiune în cazul în care titlul a fost achiziţionat la data emisiunii, sau de preţul de
cumpărare în care aceasta a fost cumpărată după acest moment);
T = perioada de deţinere a obligaţiunii în portofoliu.
n
At ⋅ t
∑ (1 + t ) t
D= t =1
n
At
∑ (1 + t )
t =1
t

unde:D = durata obligaţiunii

D
S=−
1+ r
unde: S = sensibilitatea obligaţiunii
r = rata dobânzii de pe piaţă

3
 Bibliografie Capitolul 1

Stancu, Ion, Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 2007, părţile I şi II.

Stancu, Ion, Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Ed. Economică,
Bucureşti, ediţia a II-a, 2004.

4
 Capitolul 2.
Evaluarea acţiunilor

Idei principale:
1. Elemente de bază utilizate în evaluarea acţiunilor
1.1. Concepte de bază în evaluarea acţiunilor. Eficienţa pieţei de capital
1.1.1. Elemente de bază privind acţiunile
1.1.2. Evaluarea acţiunilor
1.2. Testarea eficienţei pieţei acţiunilor
1.2.1. Teste privind posibilitatea previziunii rentabilităţii de către
investitori pe baza informaţiilor referitoare la trecut
1.2.2. Teste privind ajustarea rapidă a cursului bursier al acţiunilor odată
cu apariţia unor noi informaţii
1.2.3. Teste privind posibilitatea valorificării informaţiilor de natură
privată în scopul obţinerii de câştiguri anormale
1.2.4. Teste privind evaluarea fundamentală raţională
1.2.5. Impactul palierelor de eficienţă asupra evaluării acţiunilor
1.3. Studii privind eficienţa pieţei de capital din România. Concluzii privind
aspectele generale legate de evaluarea acţiunilor

2. Modele de evaluare a acţiunilor

2.1. Principiile utilizate de modelele de evaluare a acţiunilor. Valoarea banilor în
timp
2.2. Modelul general de evaluare al acţiunilor prin abordarea pe bază de câştiguri
viitoare
2.3. Aspecte generale legate de aplicabilitatea modelelor de evaluare a acţiunilor
2.4. Modele de evaluare a acţiunilor
2.4.1. Modelul dividendelor actualizate (Dividend Discounted Model)
2.4.2. Cazul dividendelor constante (acţiuni preferenţiale)

5
 2.4.3. Cazul dividendelor ce cresc cu o rată constantă perpetuă de
creştere
2.4.4. Modelul lui Bates
2.4.5. Modelul lui Molodovsky

3. Estimarea valorii de piaţă a acţiunilor

3.1.Aspecte generale legate de previziunea indicatorilor financiari
3.2. Previziunea dividendelor
3.2.1. Extrapolarea tendinţelor din trecut
3.2.2. Previziunea pe baza unor tehnici explicative
3.2.2.1.Dividendul ca efect al performanţelor întreprinderii în
trecut
3.2.2.2.Dividendul ca efect al anticipărilor privind performanţele
societăţii comerciale în viitor
3.2.2.3.Corelaţia dividende – resurse financiare necesare pentru
investiţii
3.2.2.4.Impactul particularităţilor legate de comportamentul
investitorilor pe piaţa financiară respectivă
3.2.2.5.Impactul structurii acţionariatului
3.2.2.6.Impactul asimetriei de informaţii
3.2.2.7.Impactul fiscalităţii asupra politicii de dividend
3.2.2.8.Dimensiunea întreprinderii
3.2.2.9.Politica de dividend şi sectorul de activitate
3.3. Estimarea PER sectorial
3.4. Fundamentarea ratei de actualizare
3.4.1. Costul de oportunitate
3.4.2. Rata de actualizare calculată ca o sumă între o rată fără risc şi o
primă de risc
3.4.3. Rate de actualizare prin raportate la piaţă
3.4.4. Cazuri practice
3.5. Evaluarea opţiunii de lichidare a afacerii

6
 3.6. Impactul inflaţiei

4. Discounturi şi prime
4.1. Prima de control şi discountul pentru lipsa controlului
4.1.1. Aspecte generale
4.1.2. Efectele de sinergie
4.1.3. Aplicarea primei pentru control şi a discountului pentru absenţa
controlului
4.2. Discountul pentru lipsa de lichiditate
4.3. Alte tipuri de discounturi

7
 Elemente de bază privind acţiunile
Capital social = Nr.de acţiuni * Valoarea nominală a unei acţiuni
Rata de distribuire a dividendului = Dividend distribuit / Profit net
Rata rentabilităţii financiare = Profit net / Capitaluri proprii
Rata rentabilităţii economice = (EBIT – Impozit pe profit) / Activ economic
unde : EBIT = profit înainte de plata dobânzilor şi impozitului pe profit

Protecţia acţionarilor minoritari - analiză prin prisma:

legislaţiei
modului de aplicare a legislaţiei
politicii de dividend

Tipuri de acţiuni:
preferenţiale
comune

8
Emisiunea acţiunilor. Drepturile de subscriere. Drepturile de atribuire.
N⋅V + n⋅E
Cbt =
N+n
unde: Cbt = cursul busier teoretic după creşterea de capital
N = numărul de acţiuni aflate în circulaţie înainte de emisiune
n = numărul de acţiuni noi emise
V = valoarea de piaţă a acţiunilor înainte de creşterea de capital
E = preţul de emisiune al noilor acţiuni
ds = V – Cbt = (V – E) (n/ (N + n))
unde: ds = drept de subscriere
da = V – Cbt = V* n / (N+n)
unde: da = drept de atribuire
X=N/n
unde : X = numărul de drepturi de subscriere (de atribuire) necesare pentru
cumpărarea unei acţiuni

9
 Preţ şi valoare.
Discuţie în contextul pieţei financiare eficiente
Integrarea informaţiilor în cursul bursier.
Valoarea de piaţă.
Valoarea de investiţie.
Studii pe piaţa de capital din România
Valoarea şi preţul pe piaţa de capital din România

10
Evaluarea fundamentală şi evaluarea tehnică.
Modele de evaluare fundamentală a acţiunilor.

11
 Valoarea în timp a banilor

k0,1 k1,2 k2,3 k3,4 k4,5 k5,6 k6,7 k7,8 k8,9 …

| | | | | | | | | | …
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9…

n
St
V0 = ∑ t
t =1
∏ (1 + kτ τ ) , +1
τ =1

12
 Dividend Discounted Model
n
E0 (V0 ) = ∑
( )
~
E0 Dt
+
~
E0 Vn( )
t n
t =1
∏ (1+ kτ ) ∏(1+ kτ )
τ=1 τ =1

13
Cazul dividendului perpetuu constant.
Div
Vo =
k

14
 Cazul dividendului cu o creştere anuală constantă.
Modelul Gordon & Shapiro:
Div1
Vo =
k −g
unde: Vo=valoarea actuală a unei acţiuni;
Div1=dividendul previzionat pentru primul an;
k = rata de actualizare;
g = rata de creştere a dividendului.

15
 PER:

CURS BURSIER
PER =
PROFIT NET PE ACTIUNE

16
 Modelul lui Bates.

DIV1 ⎡ ⎛ 1 + g ⎤
n
⎞ Vn
V0 = ⎢1 − ⎜ ⎟⎟ ⎥+
(k CPR − g ) ⎢⎣ ⎜⎝ 1 + k CPR ⎠ ⎥⎦ (1 + k CPR )
n

unde: n = numărul de ani de creştere cu rata constantă g;

kCPR= costul capitalurilor proprii;
Vn = valoarea previzionată pentru titlul analizat pentru anul n.

17
 Modelul lui Molodovsky
⎧⎪ (1 + g ) ⎡ ⎛ 1+ g ⎞ ⎤ n1
(1 + g 2 ) ⎡ ⎛ 1+ g ⎞
n2
⎤
V 0 = D0 ⋅ ⎨ 1
⋅ ⎢1 − ⎜⎜ 1
⎟⎟⎥+ ⋅ ⎢1 − ⎜⎜ 2
⎟⎟ ⎥+
⎪⎩ ( k CPR − g 1 ) ⎢⎣ ⎝ 1 + k CPR ⎥⎦ (1 + k CPR ) (k CPR − g 2 ) ⎢⎣ ⎝ 1 + k CPR
n1
⎠ ⎠ ⎥⎦

1 ⎪⎫
+ ⎬
(1 + k CPR ) ⋅ k CPR ⎪⎭
n1 + n2

unde: Do = dividendul repartizat în ultimul exerciţiu;

g1, g2 = ratele de creştere ale dividendelor în cele două perioade.

Discounturi şi prime:
Discounturi şi prime de lichiditate.
Considerente privind evaluarea acţiunilor societăţilor comerciale nelistate.
Evaluarea părţilor sociale.
Discounturi şi prime de control.
Discounturi pentru pierderea persoanelor cheie.

18
 Bibliografie Capitolul 2

Dragotă, Victor, Evaluarea acţiunilor societăţilor comerciale, Coediţie Ed. Economică şi

Ed. IROVAL, Bucureşti, 2006.
Stancu, Ion, Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 2007, părţile I şi II.
Stancu, Ion, Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Ed. Economică,
Bucureşti, ediţia a II-a, 2004.

19
 Capitolul 3.
Evaluarea contractelor ferme la termen

Contracte ferme la termen:

FORWARD
FUTURES

20
 Ft = St (1 + Rf)T-t pentru futures pe acţiuni fără dividende, pe obligaţiuni
cu zero cupon, pe aur etc.;
Ft = St (1 + Rf – Rdiv)T-t pentru futures pe acţiuni (obligaţiuni) cu
dividende (cu cupoane);
Ft = St (1 + Rf + Rc)T-t pentru futures pe mărfuri;
T−t
⎛ 1 + R fin ⎞
Ft = S t ⎜⎜ ⎟⎟ pentru futures pe valute,
⎝ 1 + R frx ⎠
în care:
S0 = costul de cumpărare (spot) a activului-suport;
Rf = costul de oportunitate = rata de dobândă fără risc;
Rdiv = rata anuală de dividend (de cupon);
Rc = rata anuală a costurilor de transport şi de stocare;
Rfin = rata de dobândă fără risc a monedei naţionale;
Rfrx = rata de dobândă fără risc a valutei de comparaţie;
T – t = durata (în fracţiuni de an) de valabilitate a contractului din
momentul tranzacţionării futures (t) până la scadenţa acestora (T):
- pentru t = 0, T – t = T;
- pentru t = T, T – t = 0.

21
 Modelul Black & Scholes:

F0 = E (S T ) ⋅ e − ( k − R f ) ⋅ T

22
 Bibliografie Capitolul 3

Stancu, Ion, Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 2007, părţile I şi II.

Stancu, Ion, Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Ed. Economică,
Bucureşti, ediţia a II-a, 2004.

23
 Capitolul 4.
Evaluarea contractelor condiţionale la termen (opţiunilor)

CUVINTE CHEIE

• opţiune de cumpărare (CALL)

• opţiune de vânzare (PUT)
• prima plătită (C, P)
• cursul activului suport (S)
• variabilitatea cursului activului suport (σ2)
• durata de valabilitate a opţiunii (t)
• preţul de exerciţiu (E)
• rata dobânzii fără risc (Rf)
• camera de compensare
• standardizare
• formatorii de piaţă
• strategii cu opţiuni
• speculaţie, arbitraj, acoperire
• valoare intrinsecă a opţiunii
• valoarea timp a opţiunii
• straddle, strangle, spreads
• teorema de paritate PUT - CALL
• modelul Black & Scholes
• indicatori de gestiune a portofoliului de opţiuni şi de active-suport:
- delta: Δ = H = dC/dS - gama: Γ = Δ/dS - teta: θ = dC/dt - vega: = dC/dσ
- iota: i = dC/ΔRf - epsilon: ε = dC/ΔE
• modelul binomial

24
 Opţiunile:
■ de cumpărare (CALL)
■ de vânzare (PUT)

Factori determinanţi ai unei opţiuni:

C (sau P) = f (E, t, S, σ2, Rf, D)

Relaţia de paritate CALL / PUT:

E
C 0 − P0 = S 0 −
(1 + R f )t

25
 Modelul Black & Scholes:
-R ⋅t
C = S ⋅ N(d 1 ) - E ⋅ e f ⋅ N(d 2 )
⎛S ⎞ ⎛ 1 2⎞
ln ⎜ ⎟ + ⎜R f + σ ⎟⋅t
d1 = ⎝E⎠ ⎝ 2 ⎠
σ ⋅ t
d 2 = d1 − σ ⋅ t

N(d) = funcţie de densitate a probabilităţii cumulate (de la –∞ la d) a unei variabile

normale reduse, inferioare sau egale cu d;
ln = logaritmul natural (în bază e = 2,71828);
N(d1) = H = rata de acoperire cu active-suport a deţinerii unei opţiuni CALL;
N(d2) = probabilitatea ca opţiunea CALL să se exercite.
N(d1) şi N(d2) se vor determina din tabelele statistice ale probabilităţilor cumulate ale
funcţiei de distribuţie normale reduse .

P = −S ⋅ N(-d 1 ) + E ⋅ e -R f ⋅t ⋅ N(-d 2 )

26
 Modelul Cox, Ross & Rubinstein:

C 0 = S 0 ⋅ B(α, n, p ' ) − E ⋅ r − n ⋅ B(α, n, p)

27
 Bibliografie Capitolul 4

Stancu, Ion, Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 2007, părţile I şi II.

Stancu, Ion, Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Ed. Economică,
Bucureşti, ediţia a II-a, 2004.

28
 Anexă
SUPRAFEŢELE DE SUB CURBA NORMALĂ
(sursa: Ion Stancu, 2002)

z
Suprafeţele de sub curba funcţiei de distribuţie normală standard ∫0 f (z)dz
z .00 .01 .02 .03 .04 .05 .06 .07 .08 .09
0.0 .0000 .0040 .0080 .0120 .0160 .0199 .0239 .0279 .0319 .0359
0.1 .0398 .0438 .0478 .0517 .0557 .0596 .0636 .0675 .0714 .0753
0.2 .0793 .0832 .0871 .0910 .0948 .0987 .1026 .1064 .1103 .1141
0.3 .1179 .1217 .1255 .1293 .1331 .1368 .1406 .1443 .1480 .1517
0.4 .1554 .1591 .1628 .1664 .1700 .1736 .1772 .1808 .1844 .1879
0.5 .1915 .1950 .1985 .2019 .2054 .2088 .2123 .2157 .2190 .2224
0.6 .2257 .2291 .2324 .2357 .2389 .2422 .2454 .2486 .2517 .2549
0.7 .2580 .2611 .2642 .2673 .2704 .2734 .2764 .2794 .2823 .2852
0.8 .2881 .2910 .2939 .2967 .2995 .3023 .3051 .3078 .3106 .3133
0.9 .3159 .3186 .3212 .3238 .3264 .3289 .3315 .3340 .3365 .3389
1.0 .3413 .3438 .3461 .3485 .3508 .3531 .3554 .3577 .3599 .3621
1.1 .3643 .3665 .3686 .3708 .3729 .3749 .3770 .3790 .3810 .3830
1.2 .3849 .3869 .3888 .3907 .3925 .3944 .3962 .3980 .3997 .4015
1.3 .4032 .4049 .4066 .4082 .4099 .4115 .4131 .4147 .4162 .4177
1.4 .4192 .4207 .4222 .4236 .4251 .4265 .4279 .4292 .4306 .4319
1.5 .4332 .4345 .4357 .4370 .4382 .4394 .4406 .4418 .4429 .4441
1.6 .4452 .4463 .4474 .4484 .4495 .4505 .4515 .4525 .4535 .4545
1.7 .4554 .4564 .4573 .4582 .4591 .4599 .4608 .4616 .4625 .4633
1.8 .4641 .4649 .4656 .4664 .4671 .4678 .4686 .4693 .4699 .4706
1.9 .4713 .4719 .4726 .4732 .4738 .4744 .4750 .4756 .4761 .4767
2.0 .4772 .4778 .4783 .4788 .4793 .4798 .4803 .4808 .4812 .4817
2.1 .4821 .4826 .4830 .4834 .4838 .4842 .4846 .4850 .4854 .4857
2.2 .4861 .4864 .4868 .4871 .4875 .4878 .4881 .4884 .4887 .4890
2.3 .4893 .4896 .4898 .4901 .4904 .4906 .4909 .4911 .4913 .4916
2.4 .4918 .4920 .4922 .4925 .4927 .4929 .4931 .4932 .4934 .4936
2.5 .4938 .4940 .4941 .4943 .4945 .4946 .4948 .4949 .4951 .4952
2.6 .4953 .4955 .4956 .4957 .4959 .4960 .4961 .4962 .4963 .4964
2.7 .4965 .4966 .4967 .4968 .4969 .4970 .4971 .4972 .4973 .4974
2.8 .4974 .4975 .4976 .4977 .4977 .4978 .4979 .4979 .4980 .4981
2.9 .4981 .4982 .4982 .4982 .4984 .4984 .4985 .4985 .4986 .4986
3.0 .4987 .4987 .4987 .4988 .4988 .4989 .4989 .4989 .4990 .4990

29