1

 Unul dintre cele mai importante dar si dificile

lucruri in analiza unui proiect este estimarea cat
mai corecta a fluxurilor de numerar.
Ex: Alaska Pipeline cost estimat 700 mil/ cost final 7mld
 Important:
◦ obțineti informații de la diferite departamente, cum
ar fi inginerie si marketing
◦ să va asigurati că toți cei implicați in prognoza
utilizează un set coerent de ipoteze economice
◦ nu există estimari partinitoare(pet project)

2
 Recunoaște fluxurile de numerar atunci când
acestea apar, nu mai târziu, când lucrarea este
efectuată sau obligatiile inregistrate
 Proiectele sunt atractive punct de vedere

financiar, datorita fluxrilor de numerar pe care le

generează
 Accentul trebuie să fie pe fluxul de numerar, si

nu pe profitul contabil

Flux de Dollars Dollars

numerar = in - out

3
 Întrebarea este:
“Fluxul de numerar se modifica odată cu
renunţarea la proiect?”
 DA  Fluxul de numerar respectiv
trebuie inclus în analiză
 NU  Fluxul de numerar respectiv nu
trebuie inclus în analiză

Incremental Flux numerar Flux numerar

cash flow = -
CU FĂRĂ
proiect proiect
4
 O companie evalueaza VAN a unei noi linii de
produse. Compania a plătit anul trecut catre o
firmă de consultanță 250.000 dolari pentru a
efectua o analiză de piata.
Acest cost este relevant pentru decizia curenta?
NU - aceasta este un cost irecuperabil
Costurile irecuperabile = ieșiri din trecut ce sunt
ireversibile
Un cost irecuperabil este o cheltuială care a avut
loc deja, si prin urmare, nu este afectat de decizia
luată în considerare.
 Costurile irecuperabile nu reprezinta un
flux de numerar relevant
5
 Să presupunem că o companie vrea să
utilizeze un depozit gol (pe care il detine),
pentru a stoca o noua linie de produse. În
același timp, compania este în măsură să
închirieze depozitul catre o alta companie
pentru 2.000 $.
Este corect ca prețul depozitului să fie inclus
în costurile asociate cu introducerea unei noi
linii de produse?
 DA  Este un cost de oportunitate
 Costul de oportunitate reprezinta un flux de
numerar relevant
6
Să presupunem că o companie analizeaza VAN a
introducerii unei noi masini sport. Unii dintre
clientii care vor achizitiona masina sunt potențiali
proprietari ai unui alt produs al companiei, un
sedan compact. Sunt toate vânzările și profiturile
generate de noua masina sport relevante?

Răspuns: NU - o parte a fluxului de numerar

reprezintă transferuri de la alte produse
Ex: vânzările pe internet vs comercianți cu
amănuntul
Este un exemplu de canibalizare a produselor
Calculul VAN trebuie sa tina seama de acest fenomen
7
 Un proiect poate genera costuri indirecte
suplimentare, sau nu.

 Terbuie verificat cu exactitate daca alocarea

costurilor indirecte facuta de departamentul
contabilitate genereaza costuri incrementale
pentru proiect.

8
 Capital de Active t.s - Datorii t.s.
lucru net
=

Clienti Datorii
Stocuri Cash Cheltuieli
debitori catre
amanate
furnizori

 Investitia in capital de lucru este un flux de

numerar negativ
 Investitia in capital de lucru este un flux de
numerar relevant
9
 Greseli frecvente:
◦ Neluarea in calcul a necesitatii unei investitii in capital
de lucru

◦ Neluarea in calcul a schimbarilor aparute in capitalul de

lucru net pe parcursul proiectului

◦ Neluarea in calcul a faptului ca la finalul proiectului

capitalul de lucru este recuperat

1
 In evaluarea unui proiect trebuie ignorata
sursa de finantare
 Urmarind logica analizei incrementale
trebuie sa va puneti urmatoarea intrebare
“Sunt fluxurile de numerar generate de
proiect dependente de sursa de finantare?”
Daca raspunsul este NU, trebuie separata
decizia de a investii de finantarea
proiectului

1
 Nu se pot amesteca date reale și nominale

 Fluxurile de numerar reale trebuie să fie

actualizate cu o rată reală de actualizare
 Fluxurilor nominale de numerar trebuie să fie

actualizate cu o rată de actualizare nominală

 Valoarea actuală a fiecărui flux de numerar

este aceeași, indiferent de utilizarea ratelor
reale sau nominale.

12
 Fluxul de numerar din
investiții în instalații și
echipamente

Flux de numerar din

Flux de investiții în capitalul de
numerar lucru

Flux de numerar din

operațiuni

1
 Fluxul de numerar inițial
  Costul de noi active
  Investiții în capitalul de lucru
  Cost cu pornirea afacerii, etc
  Veniturile din vânzarea de active vechi

Flux de Fluxurile de numerar intermediare

(fluxuri de numerar din exploatare)
numerar
Fluxul de numerar final (Terminal)
Fluxul de numerar din exploatare al ultimului an

Fluxul de numerar din recuperarea capitalului

de lucru
 Veniturile din vânzarea de active utilizate in
proiect

1
 Concurentul lui Gillette, Slick, investește 800
mil $ pentru a dezvolta lama de ras Mock4.
Fabrica de lame va rula timp de 7 ani, până la
înlocuirea cu o tehnologie mai avansată. În acel
moment, echipamentul va fi vandut pentru fier
vechi, la un preț de 50 de mil $. Impozitele pe
vanzare sunt estimate la 10 mil $.
Anul 0 7
Flux -$800 mil. $50 - $10 = $40 mil.
numerar

1
 Ați prognozat componentele capitalului de
lucru pe durata de viață a unui proiect:

Anul 0 1 2
Clienti debitori(Accounts receivable) 0 100 200
Stocuri 75 130 30
Datorii catre furnizori 35 25 120
(Accounts payable)
Capital de lucru net NWC +40 +205 +110
Flux numerar -40 -165 +95

1
 O majorare a capitalului de lucru implică un
flux de numerar negativ;
 O scădere a capitalului de lucru presupune un

flux de numerar pozitiv.

Fluxul de numerar este măsurat prin

modificarea capitalului de lucru, nu prin
valoarea capitalului de lucru.

17
 Un proiect generează venituri de 1.000 $, cheltuieli de
600 $, și cheltuieli de amortizare de 200 $ într-un
anumit an. Nivelu de impozitare al firmei este de 35%.
Venituri 1,000
Cheltuieli 600
Excedentul brut al exploatării (EBITDA) 400
Amortizare 200
Profitul ȋninte de dobânzi şi de impozit (EBIT) 200
Taxe 35% 70
Profit net 130

1
 Metoda 1

Flux de numerar
= Venituri - Cheltuieli cash - taxe
din operațiuni

 Ex: CF=1,000 – 600 – 70 = 330

19
 Metoda 2

Flux de numerar = EBIT  (1-T) + Amortizare

din operațiuni

◦ EX: CF = 130 + 200 = $330

2
 Metoda 3

Flux de numerar din operațiuni

=
(Venit – Cheltuieli numerar)  (1 – Rata taxarii)
+
(Amortizare  Rata taxarii)

EBITDA
TAX SHIELD

EX: CF = (1,000 – 600)  (1 – 0.35) + (200  0.35)

=
$330 2
 Ca manager financiar nou-numit de Blooper
Industries, sunteți pe cale de a analiza o
propunere de minerit și de vânzare a unui
depozit de minereu de fier de înaltă calitate
Proiectul presupune o investiție de 10 mil $ în
utilaje miniere. La sfârșitul de cinci ani utilajul
nu are nici o valoare.
Nevoile de capital de lucru pentru 5 ani sunt
estimate după cum urmează: 15% din
cheltuielile anului următor și 1/6 ori veniturile
din anul curent

2
 Compania se așteaptă să fie în măsură să
vândă 750.000 de kilograme de fier pe an, la
un preț de 20 $ kilogram în anul 1.
 Inflația se estimeaza la 5% pe an, iar prețurile
fierului țin pasul cu inflația
 Prognozele de vânzări sunt oprite după cinci
ani, deoarece depozitul de minereu de fier se
va termina in acel moment
 Cheltuielile sunt egale cu 10 mil $ în primul an,
și cresc, în funcție de inflație cu 5% pe an
 Compania aplica amortizarea liniară a
echipamentelor pe 5 ani
 Impozitarea este de 35% din profit.

2
 mii
1. Investitie in echipamente 10,000
2. Capital de lucru 1,500 4,075 4,279 4,493 4,717 3,039 0
3. Modificari in capitalul de lucru 1,500 2,575 204 214 225 -1,679 -3,039
4. Venituri 15,000 15,750 16,538 17,364 18,233
5. Cheltuieli 10,000 10,500 11,025 11,576 12,155
6. EBITDA 5,000 5,250 5,513 5,788 6,078
7. Amortizare 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000
8. EBIT 3,000 3,250 3,513 3,788 4,078
9. Taxe 1,050 1,138 1,229 1,326 1,427
10. Profit net 1,950 2,113 2,283 2,462 2,650

2
 mii
Anul 0 1 2 3 4 5 6
1. Investitie in echipamente -10,000
2. Investitie in capital de lucru -1,500 -2,575 -204 -214 -225 1,678 3,039
3. Flux de numerar din operatiuni 3,950 4,113 4,283 4,462 4,651
Flux de numerar total -11,500 1,375 3,909 4,069 4,237 6,329 3,039

VAN @ 12% = 3,564,000

2
Amortizare liniara

Amortizare degresiva
1.5 coeficient pentru 1-5 ani
2 coeficient pentru 5-10 ani
2.5 coeficient pentru mai mult de 10 ani

Amortizare accelerata

2
 Tax shields pentru amortizarea liniara
mii
Anul Amortizare Tax shield VP a tax shield
12%
1 2000 700 625
2 2000 700 558
3 2000 700 498
4 2000 700 445
5 2000 700 397
6 -- -- --
total 10000 3500 2523

2
 Tax shields pentru amortizare degresiva
in thousands
Anul Amortizare Tax shield VP a tax shield
12%
1 3000 1050 937.5
2 2100 735 585.9375
3 1470 514.5 366.2109
4 1715 600.25 381.4697
5 1715 600.25 340.598
6 -- -- --
total 10000 3500 2611
VP atax shields pentru AM DEG > VP a tax shields pentru AM LIN
2,611 2,523
2
 Am presupus că mai devreme echipamentul
minier ar fi lipsit de valoare atunci când proiectul
este închis
 Să presupunem acum că echipamentul poate fi
vândut pentru $ 2 mil în anul 6  SALVAGE VALUE
 Orice diferență între prețul de vânzare și valoarea
contabila este tratată ca un câștig impozabil

Flux numerar suplimentar in anul 6 =

$2 million  (1-0.35) = $1.30 million

Noua VAN @ 12% = 4,222,985.9

2
 Nu amestecati valori reale cu valori
nominale!!!.

 Fluxuri de numerar reale rata de discount

reala
 Fluxuri de numerar nominale rata de

discount nominala

 Valoarea prezenta a fluxului de numerar este

aceeasi indiferent de metoda folosita.

30
 Ce mai usoara solutie pentru a lucra cu valori
afectate de efectele inflatiei este sa includeti
inflatia in fiecare element al fluxului de
numerar, utilizand informatia disponibila
pentru a evalua cum este acel element afectat
de inflatie.

 Fluxul de numerar nominal creste annual cu rata inflatie:

FNnt=FNrt/(1+i)t

31
 Costul capitalului este costul de
oportunitate al fondurilor folosite pentru o
investitie.
 Este costul fondurilor folosite pentru a
finanta un proiect de investitii sau o
companie.

3
Trei pasi:

1. Calculati valoarea datoriilor si a capitalului

propriu ca o pondere din valoarea de piata a
firmei
2. Determinati randamentul (rata) specifica fiecareia
dintre cele doua solutii de finantare – datorii sau
capital prpriu
3. Calculati o medie ponderata a celor doua rate

33
 Valoare de piata a datoriilor-VP a cheltuielilor
cu principalul si cu dobanda

 Valoare de piata a cap propriu(equity)- pretul

actiunilor multiplicat cu numarul de actiuni
emise

3
 In estimarea costului capitalului nu se
foloseste valoarea nominala a actiunilor. De
obicei valoarea nominala nu reflecta valoarea
reala a companiei.
 Se foloseste valoarea de piata a actiunilor
 Costul capitalului reflecta ceea ce investitorii
asteapta sa obtina de la companie, si aceasta
depinde de modul in care ei evalueaza
compania.

35
Blooper are urmatoarea structura:
Val de piata a datoriei $194m 30%
Val de piata a equity $453m 70%
Val de piata a activelor $647m 100%

Blooper plateste 8% dobanda la imprumuturi

si 14% pentru cap propriu.
Care este costul capitalului la 35% rata a
taxelor pe profit?

3
 Deoarece datoria este garantata de companie,
creditorii beneficiaza de un randament mai scazut
 Actionarii au un risc mai mare si de aceea
beneficiaza de un randament mai mare
37
 Dobanda platita este deductibila
 La o rata de impozitare de 35%, costul cu

dobanda este mai mic de 8%

Costul datoriei dupa taxare = rdob  (1-T)

= 8%  (1-0.35)
= 5.2%
 Datoria genereaza un Tax shield (T  r
debt)
de 2.8%

3
 Finantare Actiuni Finantare Datorie
EBIT 100000 100000
Ch cu dobanda 0 20000
EBT 100000 80000
Impozit 16% 16000 12800
EAT 84000 67200
Dividende 20000 0
Profit net 64000 67200

39
 Vom folosi CAPM sau DDM ???
 La inceput Blooper a avut un cost al cap de
12% cand era finantat integral din cap proprii
 Cand datoria a fost introdusa in structura
capitalului a aparut un nou risc pentru
actionari RISCUL FINANCIAR – si astfel costul
capitalului propriu a crescut la 14%

4
 Costul mediu ponderat al capitalului (WACC)
–

 D  E
WACC   rdob  (1  T)     requity  
 V  V

 Pentru Blooper:

 194   453 
W A C C   8%  (1  35% )     14%    11.4%
 647   647 

4
 La o rata de discount de 11.4% si dupa ce
luam in considerare si valoarea reziduala

NPV = $4,538,564.2

 Datorita scaderii costului capitalului, Blooper

a crescut valoarea proiectului pentru actionari

4
 WACC se foloseste pentru proiecte noi
ce au grad de risk asemanator cu al
companiei
 Deobicei este folosit ca benchmark iar
managerii ajusteaza in suplimentar rata
de discount in functie de riscul asociat
proiectului

4
 Fiecare sursă de capital are un cost diferit.
Structura de capital afectează costul
capitalului.

 Structura Optimă de Capital: este cea care

minimizează costul capitalului pentru un proiect
şi maximizează valoarea acestuia.

44
 Bilanţ
Active Pasive
Curente Curente

Datorii TL Structura
Active Acţ. pref.
Financiară
Necurente
Capital
propriu
 Bilanţ
Active Pasive
Curente Curente

Datorii TL Structura
Active Acţ. pref.
Capitalului
Necurente
Capital
propriu
 Independenţa Structurii de Capital-
structura de capital a companiei nu
contează intr-o economie cu pieţe
financiare perfect eficiente (in forma tare)

 Dependenţa Structurii de Capital-in realitate

structura de capital afecteaza valoarea
firmei.

47
 Datoria are un cost mai redus decât capitalul
propriu (actiuni)

 O finanţare prin credite ar duce la un cost al

capitalului mai redus. Daca ponderea
creditelor creşte, beneficiile din impozitare
diminuează din costul capitalului.

 Un cost mai redus ar genera o creştere a

valorii firmelor.

48
De ce finantarea 100% prin datorie nu este
optima?
Costuri legate de faliment: costuri care apar atunci când o
companie dă faliment şi sumele împrumutate trebuie
recuperate.Finanţările încep să fie tot mai greu de găsit când
numărul creditorilor este mare şi contribuţia lor la resursele
companiei este importantă
Costuri de agenţie: costuri asociate cu protecţia
investitorilor obligatari sau a creditorilor. Clauze din
contractele de credit impun ca managerii să fie monitorizaţi şi
aceasta face ca de la un punct încolo costul împrumutului să
crească.

49
O companie are 100.000 de acţiuni obişnuite
emise, nu are datorii la bancă şi o rată de
impozitare de 16%. Avem nevoie de suma
de 5.000.000 Euro pentru a finanţa
proiectul propus. Pentru aceasta avem la
dispoziţie două alternative:
◦ Vânzarea a 25.000 de acţiuni obişnuite cu un preţ
de 200 Euro pe acţiune;
◦ Împrumutarea a 5.000.000 E prin emisiune de
obligaţiuni cu 10% rată de cupon.
EBIT este 2.000.000 Euro:

Finantare Actiuni Obligatiuni

Actiuni initiale 100.000 100.000
Actiuni noi 25.000 0
Numar final actiuni 125.000 100.000

EBIT 2.000.000 2.000.000

Ch cu dobanda 0 500.000
EBT 2.000.000 1.500.000
Impozit 16% 320.000 240.000
EAT 1.680.000 1.260.000
EPS 13.44E/actiune 12.6E/actiune
EBIT este 4.000.000 Euro:

Finantare Actiuni Obligatiuni

Actiuni initiale 100.000 100.000
Actiuni noi 25.000 0
Numar final actiuni 125.000 100.000

EBIT 4.000.000 4.000.000

Ch cu dobanda 0 500.000
EBT 4.000.000 3.500.000
Impozit 16% 640.000 560.000
EAT 3.360.000 2.940.000
EPS 26.88E/actiune 29.4E/actiune
• Dacă EBIT este 2,000,000, finanţarea prin acţiuni
este mai avantajoasa.
• Dacă EBIT este 4.000.000, finanţarea prin
obligatiuni devine mai avantajoasa.

• Breakeven point – punctul in care ambele

alternative genereaza rezultate egale
 Capacitatea de îndatorare a unui proiect

 Capacitatea unui proiect de a acoperi serviciul

datoriei