Metode de actualizare a

cash-flow-urilor
(discounted cash-flow)
Calculul cash-flow-lui net disponibil

cunoscut sub denumirea, de metoda de

actualizare a fluxurilor viitoare.
modern i complex

metod de evaluare

Termenul de cash-flow (flux de

numerar) are mai multe semnificaii
 Calculul cash-flow-lui net disponibil
a) Cnd este utilizat pentru evaluarea eficienei unui
proiect de investiii, prin csah-flow se nelege
fluxul de lichiditi care urmeaz s fie generat
de investiia respectiv.
De exemplu, n cazul nlocuirii unui utilaj
complet amortizat cu unul nou care are o
productivitate mult mai ridicat. Noul utilaj are o
valoare de 750 i asigur o producie
suplimentar de 500 u.m. anual care antreneaz
cheltuieli suplimentare de 600 u.m.. Durata de
utilizare normal este de 3 ani i se amortizeaz
prin metoda liniar. Capitalul de lucru net
reprezint 10% din cifra de afaceri. Stocurile
necesare produciei i alte elemente ale capitalului
de lucru net sunt asigurate naintea nceperii
produciei suplimentare. Valoarea rezidual a
noului utilaj este estimat la 200 u.m.. Din
vnzarea vechiului utilaj s-a obinut valoarea de
50 u.m.. Dobnda medie a pieei este de 10%.
 N N+1 N+2 N+3 Valoarea
rezidual
1 Investiie suplimentar 750
(u.m.)
2 Capital de lucru net (u.m.) 75 -75
3 Cifra de afaceri (u.m.) 750 750 750
4 Cheltuielile aferente (u.m.) 600 600 600
5 Amortizarea (u.m.) 200 200 200
6 Impozit pe profit(u.m.) 25 25 25
7 Vnzarea vechiului utilaj 50 150
(u.m.)
8=-1- Cash flow (u.m.) - 325 325 325 75
2+3-4 775
+5-6+7
9 Factorul de actualizare 0,90 0,82 0,75 0,75
10=8*9 Cash -flowul actualizat 295,4 268,5 244,1 93,9
(u.m.)
11 Cash-floul cumulat (u.m.) 295,4 564,04 808,2 902,1
 Calculul cash-flow-lui net disponibil
Pe baza calculelor din tabel rezult c
investiia merit a fi realizat, deoarece
am investi 750 u.m., iar valoarea actual
a fluxurilor de trezorerie rezultate din
aceast investiie ar fi 902 u.m..
Recuperarea investiiei pe baza fluxurilor
rezultate este realizat n anul N+3 .
 Calculul cash-flow-lui net disponibil

b) Cnd se utilizeaz pentru

evaluarea eficienei unei
ntreprinderi n ansamblul su, prin
cash-flow se nelege fluxul de
disponibiliti ce rezult din
desfurarea activitii ntreprinderii,
respectiv modificarea trezoreriei nete pe
durata exerciiului
 Calculul cash-flow-lui net disponibil
cantitativ, cash-flow-ul utilizat n calculele de
evaluare a ntreprinderii, poate fi :
Cash-flow brut (profitul net corectat +
amortizare + provizioane cu caracter de
rezerv) n terminologia francez noiunea
similar este marja brut de autofinanare.
Cash-flow-ul brut reflect capacitatea ntreprinderii
de:
a face investiii;
a asigura majorarea necesarului de fond de
rulment pentru a susine creterea cifrei de afaceri.
a restitui ratele de credit scadente pentru creditele
pe termen lung;
a plti dividende acionarilor;
a constitui rezerve i a majora provizioanele;
 Calculul cash-flow-lui net disponibil
Cash-flow net disponibil reprezint fluxurile de
numerar disponibile, dup finanarea creterii
economice, investitorilor de capital.
Metoda de evaluare bazat pe actualizarea cash-flow-ului
disponibil opereaz cu dou tipuri de cash-flow net:
cash-flow net la dispoziia acionarilor (free cash-
flows to equity) i creditorilor simbolizat cu CFNA i
respectiv CFNC;
cash-flow net la dispoziia firmei (free cash-flow
to the firm) simbolizat cu CFNF.
Practica financiar anglo-saxon, cash-flow-ul disponobil
este analizat att n raport cu originea, ct i n raport cu
destinaia acestuia.
Analizat dup originea sa, cash-flow-ul
disponibil reflect surplusul disponibilitilor bneti
generat de operaiunile de gestiune (CFgestiune) dup
finanarea creterii economice a ntreprinderii (variaia
imobilizrilor i a nevoii de capital de lucru net: AI,
 Calculul cash-flow-lui net disponibil
Determinarea cash-flow-lui net disponibil se va
realiza pe baza diagnosticului financiar, a
bilanului simplificat previzionat i a contului de
profit i pierdere simplificat previzionat . Durata
de previziune este bine a fi considerat cea
corespunztoare perioadei explicite (5 ani).
Bilanul previzionat:

ACTIV PASIV
Ani N N+1 N+2 Ani N N+1 N+2
AI 120.180, 127.807, 120.634 CPR 167.056 299.162 470.445
0 0
S+C 220.167 378.249 567.947 D FIN 46.660 73.969 67.809

DB 46353 141.969 253.702 DTSN(resu 172.984 274.894 404.029

rse atrase)
Total 386.700 648.025 942.283 Total 386.700 648.025 942.283
 Calculul cash-flow-lui net disponibil
n care:
AI-acivele imobilizate previzionate;
S+C-stocurile plus creanele previzionate;

DB-disponibilitile bneti (investiiile

financiare pe termen scurt plus casa i

conturii la bnci);
CPR-capitalul propriu;

DFIN-datoriile financiare totale (credite pe

termen lung i scurt precum i alte datorii

financiare pe termen lung i scurt),
DTSN-datorii nefinanciare pe termen

scurt necesare finanrii activitii de

exploatare.
 Calculul cash-flow-lui net disponibil
Contul de profit i pierderi previzionat
Cheltuieli Venituri
Ani N N+1 N+2 Ani N N+1 N+2
Cheltuieli 1.382.783 1.586.245 1.873.564 CA 1.646.682 1.976.018 2.371.22
monetare 2
Amortizar 18.861,0 20.181 21.594
e

E.B.I.T 245.038 369592 476.064

Dobnda 15.309 17.309 19.309

n care: E.B.I.T. - profitul brut nainte de plata dobnzilor i

a impozitului pe profit (excedentul brut din exploatare);
CA-cifra de afaceri.
 Calculul cash-flow-lui net disponibil
Cash-flow-ul brut nainte de plata
dobnzilor i a impozitului pe profit
constituie plcinta cea mare, din care
se va finana creterea economic, plata
impozitului i vor fi renumerai investitorii de
capital.
Cash-flow-ul disponibil reprezint plcinta
net, adic ceea ce rmne dup plata
impozitului pe profit i a finanrii creterii
economice. Destinaia cash- flow-lui
disponibil la nivelul ntreprinderii este plata
acionarilor i a creditorilor.
 Calculul cash-flow-lui net disponibil
Analiznd bilanul previzionat pe parcursul a dou exerciii
financiare, va rezulta ecuaia de baz, din care se desprinde
formarea cash-flow-ului.
CPRN+1/N+DFINN+1/N= AIN+1/N+(NFRN+1/N+ DBN+1/N)
Avnd n vedere legtura dintre bilanul previzionat i
contul de profit i pierdere previzionat aceast egalitate mai
poate fi scris i astfel:
(PNt CPRN+1/N)+(DtDFN+1/N)= (PNN+AN+DN)-
(AIN+1/N+AN) - (NFRN+1/N+DBN+1/N)
n care: (PNN CPRN+1/N )-fluxul de numerar aferent acionarilor;
(Dt DFN+1/N )-fluxul de numerar aferent creditorilor;
(PNN+AN+DN)-fluxul de numerar din gestiune ( cash-flow-ul din
gestiune)
(NFRN+1/N+ DBN+1/N) -variaia capitalului de lucru net;
(AIN+1/N-AN)-variaia activelor imobilizate;
(PNN CPRN+1/N)+(DN DFN+1/N )-creterea economic;
(PNN+AN+DN)-(AIN+1/N-AN)-(NFRN+1/N+DBN+1/N) - fluxul de
numerar disponibil dup creterea economic;
[(PNN+AN+DN)-(AIN+1/N-AN)-(NFRN+1/N)]-(PNtCPRN+1/N)+

+( Dt DFN+1/N)-fluxul net de numerar.

 Calculul cash-flow-lui net disponibil
Dac datoriile financiare sunt divizate pe termen
scurt i lung ecuaia se poate prezenta i astfel:
CPRt+1/t+DFINTLt+1/t=AIt+1/t+(NFRt+1/t
+TNt+1/t)

sau (CPRN+1/N+DFINTLN+1/N)- AIN+1/N =

(NFRN+1/N+ TNN+1/N), din care va rezulta:

FRNN+1/N = (NFRN+1/N+ TNN+1/N)

n care:
FRNN+1/N -variaia fondului de rulment;
TNN+1/N -variaia trezoreriei nete;
NFRN+1/N-variaia necesarului de fond de
rulment.
 Calculul cash-flow-lui net disponibil
Activitatea desfurat de ntreprindere
cuprinde dou categorii de operaiuni, de
gestiune i de capital.
Operaiunile de gestiune (exploatare,
financiare, extraordinare) sunt cele mai
nsemnate i cu caracter recurent, repetitiv n
viaa economic a ntreprinderii.
Operaiunile de capital vizeaz modificri n
volumul i structura activelor, a capitalurilor i
datoriilor, ca urmare a deciziilor de investiii i a
celor de finanare
Schema formrii cash-flow-urilor disponibile
 Calculul cash-flow-lui net disponibil
Nr crt. Calcululcash-flow-luinet la Anii
dispoziia ntreprinderii

Indicatoriprevizionai N N+1 N+2

1 Cifra de afaceri 1.646.682 1.976.018,4 2.371.222

2 - Cheltuieli de exploatare 1.382.783 1.586.245 1.873.564

3 - Amortizare 18.861 20.181 21.593,9
4 + Profit brut nainte de plata 245.038 369.592 476.064,1
dobnzii i a impozitului
(EBIT)

5 - Dobnzi 15.309 17.309 19.309

6 Profit brut nainte de plata 229.729 352.283 456.755,1
impozitului

7 - Impozit pe profit 39.563 88.070,7 114.188,7

8 Profit net 190.166 264.212,3 342.566,3

9 + Amortizare 18.861 20.181,2 21.593,9

10 + Dobnzii 15.309 17.309 19.309
11 Cash-flow but din gestiune 224.336 301.702,6 383.469,3

12 - Investiii n capitalul 46.749 27.808,2 14.420,9

imobilizat ( AI)
13 - Capital de lucru net 215.687 151.788 172.295,7
(variaia necesarului de fond de rulment239)
14 Cash-flow disponibil -38.100 122.106,3 196.752,5
Pentru o ntreprindere cu o cretere zero sau cu o rat sczut de cretere, cash-flow-ul este
egal cu profitul net. Investiiile de meninere, fiind acoperite din amortizare .
Calculul cash-flow-lui net disponibil dup destinaia sa (cash-flow-ului net la dispoziia
investitorilor)
Nrc Calcululcash-flow-luinet la Anii
rt. dispoziia acionarilor

Indicatoriprevizionai N N+1 N+2

1 PN 190.16 264.212,3 342.566

6

2 - CPR=CPRi-CPRi-1 196.91 132.106 171.283

5
3 CFD acionarilor -6749 132.106,3 171.283

4 Calcululcash-flow-luinet la
dispoziia creditorilor

Indicatoriprevizionai t t+1 t+2

5 Dob 15.309 17.309 19.309

6 - DF=DFi-DFi-1 46.660 27.309 6.160

7 CFD Creditorilor -31.351 -10.000 25.469

8 CFD=CFD -38.100 122.106,3 196.752

acionarilor+CFD
creditorilor
Cash-flow-ul disponibil reprezint lichiditile care revin
participanilor la finanarea ntreprinderii:
acionarii posesori ai aciunilor comune;
acionarii posesori ai aciunilor privilegiate;
creditorii ntreprinderii.
n practic ns, cash-flow-ul net la dispoziia acionarilor
(CFNA) nu se distribuie n totalitate acionarilor sub
forma de dividende, cauzele acestei diferene fiind:
prudena cu care se face majorarea dividendelor,
ca urmare a incertitudinii ntreprinderii de meninere
a capacitii de a plti dividende mai mari n viitor;
meninerea unor rezerve de lichiditi pentru a finana
investiii viitoare de capital care, din punct de vedere
valoric, ar putea fi mai mari dect cele estimate anterior;
utilizarea dividendului ca instrument de semnalare a
evoluiei pozitive a ntreprinderii, n situaia n care
aceasta urmeaz s realizeze o emisiune de aciuni.
Legtura dintre capitalul de lucru net i necesar fond de rulment
poate fi evideniat asfel: CLN=[(S+C)+DB]-DTSN=NFR+DB
n care: [(S+C)+DB]-activele circulante
DTSN- datoriile pe termen scurt nebancare

+ Stocuri 112.370 AC=520.218

+ Creane 265.878

+ Disponibilitile bneti 141.969

- Furnizori 124.515,3 DTSN=274.894

- Alte datorii de exploatare (resurse atrase gratuit) 150.379

Variaia capitalului de lucru net va fi egal

cu:
CLNN/N-1=CLNN-CLNN-1=NFRN/N-1+DBN/N-1
de unde: NFRN/N-1=NFRN-NFRN-1
Previziunea necesarului de fond de rulment (necesarului
de finaare a activitii de exploatare) poate fi realizat, fie pe
baza costurilor exploatrii, fie pe baza cifrei de afaceri.
Legtura dintre capitalul de lucru net
i necesar fond de rulment,
capitalul de lucru net se poate
determina i prin alte modele:
a) metoda normativ:
CLN= AC- (DTS-CB)
unde: AAC -activele circulante
(stocuri +creane + disponibiliti
bneti);
DTS -datorii pe termen scurt;
CB -credite bancare.
Baza metodelor sintetice utiliznd urmtoarele
procedee:
1. pe baza vitezelor de rotaie a elementelor
componente exprimate prin:
numrul mediu de zile de stocare (pentru materii prime,
materiale consumabile, produse finite);
numrul mediu de zile de ncasare a creanelor;
ponderea disponibilitilor bneti n cifra de afaceri;
numrul mediu de zile de plat a facturilor;
ponderea altor datorii curente nepurttoare de dobnzi n
cifra de afaceri
2. pe baza ponderii normale, n cifra de afaceri a
activelor i pasivelor necesare exploatrii;
3. ca pondere a capitalului de lucru net din
exploatare n cifra de afaceri.
Aceast variant se recomand afacerilor ajunse la
maturitate, pentru care ponderea capitalului de
lucru net din exploatare n cifra de afaceri va
rmne nemodificat.
Att n analiza fluxurilor de numerar, etap
necesar n realizarea diagnosticului financiar,
ct i n cazul previziunilor, o problem
important o ridic construcia tabloului
fluxurilor de trezorerie.
Tabloul fluxurilor de trezorerie prezint creterea
(sau descreterea ) net a mijloacelor bneti pe
parcursul unui exerciiu financiar.
a.) metoda direct, conform creia informaiile
furnizate se refer la ncasri i pli (intrri i
ieiri de fonduri) brute;
b.) metoda indirect, care const, n corectarea
rezultatului exploatrii cu cheltuielile i
veniturile nefinanciare (amortizri, impozite
amnate), cu elementele de activ i pasiv care
implic amnri ale ncasrilor i plilor
(creditul comercial) i cu elemente de venituri
i cheltuieli asociate cu fluxurile de numerar
din investiii sau finanri.
Vizualizarea schematica a fluxurilor de trezorerie
 Tabloul fluxurilor de trezorerie (metoda indirect)
Profit sau pierdere

Eliminarea veniturilor sau pierderilor fr inciden asupra trezoreriei

+ Cheltuielile cu amortizri i provizioanele
- Venituri din amortizri i provizioane
Ajustrile necesare pentru transformarea profitului net n fluxuri nete de trezorerie din
activitatea de exploatare(variaia necesarului fondului de rulment) .

- Variaia stocurilor
- Variaia creanelor
+ Variaia furnizorilor
+ Variaia clieni-creditori
Eliminarea elementelor incluse la activitile de investiii sau de finanare
- Cheltuielile i veniturile rezultate din vnzarea imobilizrilor
- Veniturile din subvenii pentru investiii
- Cheltuieli i venituri extraordinare nelegate de exploatare
+ Dobnzi ncasate; dividende ncasate1
- Dobnzi pltite, dividende pltite2
Fluxul de numerar din activitatea de exploatare A

+ ncasri din vnzarea imobilizrilor corporale i necorporale

- Pli privind achiziia de imobilizri corporale i necorporale
+ ncasri din vnzarea imobilizrilor financiare
- Pli privind achiziia de imobilizri financiare
+ Avansuri n numerar i mprumuturi efectuate ctre alte pri legate de operaii de
investiii
 ncasrile n numerar din rambursarea avansurilor i mprumuturilor efectuate ctre
alte pri legate de operaii de investiii
Dobnzi ncasate; dividende ncasate1
Fluxul de numerar din activitatea de investiii B
+ ncasri din majorarea capitalului social, primelor legate de capital, subveniilor
pentru investiii
- Pli privind reducerea capitalului social
+ ncasri din mprumuturi , credite, ipoteci i alte mprumuturi
- Rambursri n numerar ale unor sume mprumutate
Plata obligaiilor de leasing financiar
- Dobnzi pltite, dividende pltite2
Fluxul de numerar din activitatea financiar (C)
+ Disponibiliti bneti la nceputul perioadei
Flux de numerar net(A+B+C)
= Disponibiliti bneti la sfritul perioadei
1) Fluxuri care pot fi incluse la activiti de exploatare sau de investiii

2) Fluxuri care pot fi incluse la activiti de exploatare sau de finanare

Tabloul fluxului de trezorerie prezentat prin metoda indirect
este utilizat n general pentru stabilirea fluxurilor de trezorerie
din cele trei funciuni (exploatare, investiii, financiare) din
perioada trecut i prezent.
Structura cash-flow-ului net pe parcursul unui an financiar este
prezentat sub form schematic prin figura urmtoare:
(95.616)
Flux de numerar net

Flux de numerar din

Flux de numerar din Flux de numerar din
activitatea de
activitatea de exploatare activitatea financiar
investiii

+Intrri de noi credite pe termen mediu sau

Profit ne t + Amortizri + ncasri din vnzarea Lung
NFR activelor imobilizate -Rambursari de rate scadente la creditele pe
Termen mediu sau lung
(264. 212+20 .811 - - Costul achiziionrii imobilizrilor
+Cresteri de capital prin aporturi noi de capital
56.172) =228.222 (-27.808) sau prin noi emisiuni de actiuni (-104797)