Analiza proiectelor de

investiţie
Tema 6
Obiective

 Aflarea modalităţii prin care analiza

fluxurilor de numerar actualizate poate fi
utilizată pentru luarea deciziilor de
investiţie.
 Analiza deciziei privind investiţia într-un
nou echipament.
Procesul de bugetare a
capitalului
• Procesul de analiză a deciziilor privind
deschiderea unei noi afaceri, lansarea unui nou
produs, investirea într-un laborator de
cerecetare, în echipamente, în campanii de
marketing, în pregătirea personalului, în
deschiderea unui showroom etc.
• Orice bugetare de capital constă în trei procese:
– Propunerea de investiţie
– Evaluarea proiectului
– Luarea deciziei privind acceptarea sau respingerea
acesteia.
Natura analizei proiectelor
• De la stadiul de idee şi până la implementarea
proiectului de investiţie trebuie să se ia o
succesiune de decizii privind continuarea
proiectului, întreruperea lui, amânarea sau
accelerarea acestuia.
• De asemenea se iau decizii privind reducerea
sau creşterea nivelului unor cheltuieli.
• Toate deciziile au la bază estimările fluxurilor de
numerar ale investiţiilor.
• Procesul de estimare a acestora nu este nici
simplu şi nici uşor de realizat.
Ideea de investiţie
• Cele mai multe proiecte de investiţie se
încadrează în una din următoarele
categorii:
– Realizarea de noi produse
– Reducerea costului
– Înlocuirea activelor existente
• Ideile pentru aceste proiecte provin de la:
– Clienţi
– Concurenţa
– Propriile sectoere ale întreprinderii
– Angajaţi stimulaţi să identifice oportunităţi
Estimarea Fluxurilor de numerar ale
proiectelor
• Fluxurile de numarar stau la baza analizei
proiectelor prin mai mulţi indicatori:
Valoarea actualizată netă, termenul de
recuperare, Rata internă de rentabilitate.
• Prognoza fluxurilor de numerar derivă din
estimarea creşterii veniturilor şi a costurilor
asociate proiectului.
• Elementele de bază pentru estimare sunt:
volumul vânzărilor, preţul de vânzare,
cheltuielile fixe şi variabile.
Determinarea CF

 Cash Flow = Venituri încasabile –

Cheltuieli plăti – Impozite
 Cash Flow = Venituri – Cheltuieli totale –
Impozite + Cheltuieli non-plăţi =
= Profit net + Cheltuieli non-plăţi

Cel mai adesea, cheltuielile non-plăţi sunt

constituite din amortizări
Calculul fluxului anual de venituri pentru proiectele de
investiţii (după M.Levasseur şi A.Quintart)
Proiecte de inovare sau de expansiune Proiecte de raţionalizare sau de
productivitate
1.Venituri 1.Economia de cheltuieli variabile
2.Cheltuieli variabile 2.Economia de cheltuieli fixe
3.Cheltuieli fixe (altele decât amortizarea 3.Excedent brut de exploatare
şi cheltuielile financiare) (rd.1 + 2)
4.Excedent brut de exploatare 4.Excedent net de exploatare
[rd.1 - (2 +3)] [rd.3 x (1 - rata impozitului)]
5.Excedent net de exploatare [rd.4 x (1 - 5.Economii fiscale datorate amortizării
rata de impozit)]
6.Economii fiscale datorate amortizării 6. Cash flow
(amortizarea anuală x rata de impozit) (rd.4 + 5)

7.Cash flow
(rd.5 + 6)
 Exemplu de calcul al
fluxului de numerar:
Denumirea indicatorilor Anii de Anii de funcţionare Total
execuţie
1 2 1 2 3 4 5

1.Cheltuieli de investiţii 500 500 - - - - - 1000

2. Venituri - 800 800 800 800 800 4000

3.Cheltuieli de exploatare - - 500 500 500 500 500 2500

4.Amortizare - - 200 200 200 200 200 1000

5.Profit impozabil - - 100 100 100 100 100 500
6.Impozit pe profit - - 16 16 16 16 16 80
7.Profit net - - 84 84 84 84 84 420
8.Cash-flow anual din exploatare (rd.7 + 4) -- - 284 284 284 284 284 1420

9.Cash-flow din exploatare cumulat - - 284 568 852 1136 1420 1420

10.Cash-flow total cumulat -500 -1000 -716 -432 -148 +136 +420 +420
Criterii de evaluare a
investiţiilor
Criteriul valorii actualizate nete

 1. Conceptul de valoare actualizată netă

(VAN)
 2. Avantajele criteriului valorii actualizate
nete
 3. Inconvenienţele criteriului
 4. Aplicare practică
1. Conceptul de valoare actualizată
netă (VAN)
 Valoarea actualizată netă a unei investiţii
este egală cu suma fluxurilor de numerar
actualizate ale investiţiei, adică cu suma
diferenţelor actualizate dintre încasările
legate de investiţie şi plăţile ocazionate
de investiţie din fiecare an al procesului
de execuţie şi funcţionare a investiţiei.
Dacă i1, i2, i3, … , in sunt ratele de actualizare a fluxurilor de numerar pentru
cei n ani de execuţie şi funcţionare a investiţiei, atunci VAN se va calcula
după relaţia:

CF1 CF2 CFn

VAN  I    ...
(1  i1 ) (1  i1 )(1  i2 ) (1  i1 )(1  i2 )...(1  in )
Dacă i1 = i2 = i3 = … = in = i , relaţia devine:

CF1 CF2 CFn

VAN  I    ... 
(1  i) (1  i) 2 (1  i) n
Dacă se consideră că fluxurile de numerar generate de investiţie în cei n ani
de funcţionare sunt egale, sau se ia în analiză un flux de numerar mediu,
atunci CF1 = CF2 =… = CFn = CF, relaţia (2) căpătând următoarea formă:

 1 1 1   (1 i)n 1

VAN  I  CF   ... n
 I  CF n 
 (1  i) (1  i) 2
(1  i)   i(1  i) 

În plus, dacă se consideră că investiţia funcţionează pe un număr de ani

nelimitat (infinit) atunci relaţia de mai jos devine:

 (1 i)n 1 CF

limVAN  I  CF lim   
n i(1 i)n 
I
n
  i
2. Avantajele criteriului valorii
actualizate nete
 Spre deosebire de alte criterii, VAN ţine
cont de perioadele de formare a fluxurilor
de numerar. Sumele disponibile în
diferite perioade pot fi reinvestite,
generând beneficii viitoare.
 VAN permite omogenizarea fluxurilor de
numerar din diverse perioade, ele fiind
raportate la o aceeaşi dată.
3. Inconvenienţele criteriului

 Principalele inconvenienţe sunt legate

de:

 dificultatea specificării unei rate de actualizare i,

 ipoteza reinvestirii fluxurilor nete intermediare.

4. Aplicare practică

 Aplicarea practică a acestui criteriu de

evaluare a eficienţei investiţiilor este
destul de uşoară, singurele dificultăţi
fiind legate de calcularea valorilor
1
(1  i) n
 şi
(1  i) n 1
i(1  i) n
Termenul de recuperare actualizat

Perioada necesară pentru ca valoarea actualizată a fluxurilor de

numerar obţinute în cadrul acesteia să fie egal cu mărimea investiţiei
efectuate reprezintă termenul sau durata de recuperare actualizată.

T CFj T CFj
VAN  I   0I 
j 1 (1 i) j 1 (1 i)
j j

Unde T este durata de recuperare actualizată.

 Dacă Fj sunt constante (cel puţin până la recuperarea investiţiei), adică
CF1 = CF2 =… = CFT, iar investiţia va funcţiona o perioadă finită, calculul
duratei de recuperare se face în funcţie de formula:
 (1 i)x 1  (1 i)x 1 I
VAN  I  CF x 
0 x 

 i(1 i)   i(1 i)  CF
Unde x = T este durata de recuperare.
Dacă, în plus, fluxurile nete de numerar sunt şi nelimitate, infinite, calculul se
simplifică, astfel că:
CF 1 I
VAN  I  0 p  
i i CF
În aceste condiţii, durata de recuperare este egală cu inversa ratei de
actualizare ce egalează cu zero VAN investiţiei, adică inversa ratei interne
de rentabilitate a investiţiei (RIR).
Criteriul ratei interne de
rentabilitate
 1. Conceptul de RIR
 2. Aplicarea practică a acestui criteriu
1. Conceptul de RIR

Rata internă de rentabilitate a unei investiţii este acea rată de actualizare sau
reducere, r , care face ca valoarea actualizată netă (VAN) a investiţiei să fie
zero. Pentru ilustrarea acestui indicator se poate recurge la figura următoare:

Venituri Valoarea
(costuri) de productiei
productie

Costuri de
prod si inv

Rata de discontare
 RIR este egal cu acel r care rezultă din relaţia:

CF1 CF2 CFn

VAN  I    ...  0
(1 r) (1 r) 2
(1 r) n

De unde rezultă:

CF1 CF2 CFn

I   ...  CF1 (1 r)1  CF2 (1 r)2  ... CFn (1 r)n
(1 r) (1 r) 2
(1 r) n
 În condiţiile în care fluxurile nete de numerar sunt egale, adică CF1= CF2=
CF3=…= CFn=CF, rata internă de rentabilitate va fi dată de ecuaţia:
 (1 r)n 1
VAN  I  CF n 
0
 r(1 r) 
 (1 r)n 1
 I  CF n 
 r(1 r) 
Dacă, mai mult, durata de funcţionare a investiţiei este nelimitată, rata
internă de rentabilitate va fi dată de ecuaţia:

De unde
CF
VAN  I  0
r
CF
r
I
2. Aplicarea practică a acestui
criteriu
 Pentru calculul RIR, dificultatea apare în
rezolvarea unei ecuaţii de gradul n,
rezolvare care se face prin utilizarea
procedeului „probă şi eroare”, care
constă în probarea diferitelor valori r şi
observarea erorilor comise până la
atingerea adevăratei valori a lui r care va
fi cea care satisface ecuaţia
corespondentă.
Simplificarea lui Schneider
Pornind de la relaţia de bază de deducere a RIR
CF1 CF2 CFn
VAN  I    ...  0
(1 r) (1 r)2 (1 r)n

pot fi făcute unele transformări. Astfel, conform teoriei binomiale:

1  r t  1  tr   t  t 1 r 2  ...

2!
Substituind această relaţie în formula anterioară şi simplificând obţinem:

I  CF11 r CF2 1 2r... CFn (1 nr)

n
De unde rezultă:  I  CFj
 I  CF1  CF2  ... CFn j 1
r 
CF1  2CF2  ... nCFn n
 jCF
j 1
j
Dacă fluxurile de numerar sunt constante RIR este definită de relaţia:
 (1 r)n 1
I  CF n 
 r (1  r ) 
de unde rezultă că
I (1 r)n 1

CF r(1 r)n
Astfel pentru determinarea lui r nu ne rămâne decât să căutăm în tabelele
financiare valoarea lui r pentru care avem egalitatea de mai sus.
Dacă valoarea actualizată nu se află în tabelele financiare, se procedează
la interpolarea liniară între valoarea anterioară şi cea ulterioară, cele mai
apropiate.
Dac, mai mult, durata funcţionării investiţiei este nelimitată, valoarea RIR
se poate obţine cu uşurinţă aplicând direct formula I/CF=1/r.
Metoda grafică
VAN
VAN1

rmin RIR Rata de actualizare

rmax

VAN2
 VAN1
RIR  rmin  (rmax  rmin ) 
VAN1  VAN2

 Pentru o bună determinare a ratei interne de rentabilitate trebuie

să se aibă în vedere următoarele aspecte:
 - diferenţa dintre şi să nu fie mai mare de 5% deoarece în
intervalul y funcţia VAN ar putea varia într-o formă neliniară dacă
această diferenţă este mai mare de 5%;
 - rmin şi rmax se aleg în aşa fel încât pentru să se obţină un
VAN pozitiv, iar pentru să se obţină un VAN negativ;
 - rmin şi rmax se stabilesc prin încercări.