5.

Indicatorii dinamici de evaluare a eficienei investiiilor Printre cei mai consacrai indicatorii dinamici de evaluare a eficienei economice a investiiilor se numr: - venitul net actualizat VNA (Net present value NPV); - indicele de profitabilitate IP (Profitability Index - PI); - rata intern de rentabilitate RIR (Internal Rate of Return - IRR); - rata intern de rentabilitate modificat RIRM (Modified Internal Rate of Return MIRR); - durata de recuperare actualizat a investiiei DRA (Discount Payback Period - DPP) etc. 1. Angajamentul de capital Indicatorul angajament de capital exprim suma total a costurilor iniiale ale investiiilor destinate construirii capacitii de producie proiectate i a costurilor ulterioare punerii n funciune, pentru exploatarea acestora, inclusiv amortismentul, actualizate fa de un moment de referin, de regul, ctre momentul nceperii lucrrilor la obiectul investiiei ( t0 ). n activitatea practic, acest indicator se mai numete i capital angajat, iar n metodologiile de evaluare a eficienei investiiilor ale unor organisme financiar-bancare internaionale indicatorul dat este cunoscut sub denumirea de costuri totale actualizate (CTA). Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este de (d+D e), adic durata de execuie a lucrrilor de investiie (d) i durata de funcionare eficient a obiectivului (D e) sau o perioad de calcul convenional. Angajamentul de capital se determin cu ajutorul urmtoarei relaii: d + De 1 K t = I t + CEt = ( I h + CEh ) (1) , n care: (1 + a) h h =1
K t' reprezint angajamentul total de capital (totalul capitalului angajat), actualizat n momentul ( t0 ); ' It investiiile totale actualizate n momentul ( t0 );. CEt' costurile totale de exploatare actualizate n momentul ( t0 ); Ih investiiile anuale; CE h costurile de exploatare anuale; a rata de actualizare; d durata de executare a lucrrilor de investiie; De durata eficient de funcionare a obiectivului.

Pentru compararea unor variante de proiect cu capaciti de producie diferite, se folosete o relaie specific de calcul al acestui indicator, n care se mparte angajamentul total de capital al fiecrei variante la suma produciei din ntreaga perioad de calcul:

K tS =

K t
t =d +1

Qh

, unde:

Qh reprezint producia fizic n anul h. Dac producia este eterogen i nu poate fi exprimat n uniti convenionale , n relaia de mai sus se va folosi la numitor valoarea produciei marf, ceea ce nseamn c indicatorul va reflecta cheltuielile totale actualizate la o unitate monetar de producie marf. n cazurile n care se compar proiectele de investiii alternative, n vederea formrii unei opiunii finale, trebuie s se adopte un orizont de timp de aceeai mrime, cea ce are ca obiectiv asigurarea comparabilitii n timp a proiectelor. Vom prezenta n continuare un exemplu de calcul al acestui indicator. Dac proiectul de investiie se caracterizeaz pe orizontul: d + Dc = 2 + 8 = 10 ani prin fluxuri de investiii i de costuri de exploatare, prezentate n tabelul 1, cu o rat de actualizare a = 30%, angajamentul total de capital actualizat - K t - va constitui: 335811,305 lei. Tabelul 1 Calculul capitalului angajat (mii lei) H Ih y n CEh Kh 1/(1+0,3)h Kh 1 2 3 4=2+3 5 6=4*5 1 100 100 0,769231 76,9231 2 200 200 0,591716 118,3432 3 90 90 0,455166 40,9649 4 80 80 0,350128 28,01024 5 75 75 0,269329 20,199675 6 75 75 0,207176 15,5382 7 75 75 0,159366 11,95245 8 80 80 0,122589 9,80712 9 80 80 0,094300 7,5440 10 90 90 0,072538 6,52842 Total 335,811305 n cazuri generale, se urmrete minimizarea angajamentului de capital la un nivel dat al capacitii de producie, de venituri globale i de avantaje economice totale. Dat fiind c acest indicator rspunde preocuprilor de a atinge scopurile urmrite cu eforturi minime, determinate de construirea i funcionarea capacitilor de producie i servicii, angajamentul de capital se recomand s fie folosit drept criteriu de alegere a variantelor

proiectelor de investiie realizate n domeniile de interes public i finanate de la buget: minim

K t .

2. Venitul net actualizat VNA (Net present value NPV) De obicei, fluxul de numerar este denumit venit net. Venitul net poate fi anual VNh sau total VNt, n acest ultim caz fiind calculat pe ntreaga perioad de funcionare. De asemenea, venitul net poate fi calculat n form static sau n form dinamic. Venitul net calculat n form static se exprim astfel: VNh = Vh - (Ih+Ch), unde: Vh venitul (ncasarea) anual; Ch i Ih cheltuieli de producie i , respectiv, de investiii pentru acelai an h. n form dinamic, indicatorul se numete venitul net actualizat - VNA. VNA caracterizeaz o valoare absolut, aportul de avantaj economic al unui proiect de investiii, ctigul (profitul), rsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul investit. VNA permite stabilirea diferenei dintre volumul total al ncasrilor obinute pe ntreaga perioad de funcionare a obiectivului i costurile totale (cu investiiile i cu producia), n cazul n care toate valorile sunt actualizate. Conform metodologiei BIRD, toate calculele se fac la momentul nceperii lucrrilor de investiii. Expresia analitic a indicatorului venit net actualizat (VNA) este urmtoarea:
VAN = Vh x1 /(1 + a ) h ( I h + C h ) x1 /(1 + a ) h = [Vh ( I h + C h )]x
h =1 h =1 h =1 D +d D +d D +d

1 , (1 + a ) h

sau

VNA = VN h (1 + a ) h , unde:
h =1

d +D

Vh reprezint venitul obinut n anul h; Ih investiia anual; Ch cheltuieli anuale de producie; a - coeficientul de actualizare; d durata de realizare a o9biectivului de investiii; D durata de funcionare a obiectivului; h 1,2,3,4,..d+D. n funcie de acest indicator, sub raportul eficienei, pot fi acceptate numai proiectele investiionale care se caracterizeaz prin VAN>0. Pe plan economic i financiar, un proiect investiional cu o valoare actual net pozitiv semnific urmtoarele: are capacitatea de a rambursa pe parcursul ciclului su de via economic (D) capitalul investit.

 are o capacitate global a capitalului iniial egal cu, cel puin, rata de actualizare (a) folosit n calcule etc. Calculul indicatorului analizat poate fi regsit n literatura de specialitate i sub alte forme, cum ar fi: NPV = - I0 +
T T

n =1

CFn / (1+r)n

sau NPV =

n =1

CFn / (1+r)n - I0

n mod particular, aceast expresie se utilizeaz n cazul, n care, dup investiia iniial, investiii n urmtorii ani nu s-au efectuat. Exemplul de calcul al indicelui VNA (NPV) este specificat n aplicaia practic ce urmeaz: compania trebuie s decid asupra unui proiect de investiii, care prevede generarea de venituri la sfritul anului, dup cum urmeaz: primul an 30 mii u.m.; al doilea an 35 mii u.m.; al treilea an 40 mii u.m. Investiia iniial se estimeaz la 60 mii u.m. Proiectul va fi finanat printr-un credit bancar cu rata de 15%. Este avantajoas participarea la acest proiect? Rezolvare: aplicnd formul de calcul a NPV, se va obine: NPV =
30 35 40 + + 60 = 18,88 mii u.m. 2 (1 + 0,15) (1 + 0,15) (1 + 0,15)3

Comentariu: Valoarea pozitiva a VNA indic faptul c fluxurile de numerar net al proiectului acoper costul iniial al proiectului i contribuie la crearea de venituri n valoare de 18,88 mii u.m. Astfel, proiectul poate fi analizat drept obiect de investiii. Un proiect, care va genera o VAN<0, trebuie respins, pentru c rentabilitatea acestuia va fi mai mic dect rata de actualizare. Astfel, rata de actualizare (a), folosit n calculul VNA, joac rolul de variabil-cheie cu care se compar eficiena unui proiect investiional. Dac se compar dou proiecte ce se exclud reciproc, trebuie ales acela care are o valoare actualizat net mai mare. Indicatorul VNA are i un ir de neajunsuri: VNA permite s se stabileasc, dac proiectul investiional este sau nu este rentabil, dar nu scoate n eviden importana comparativ a aportului acestui proiect. VNA nu ine cont de mrimea termenului de recuperare ( TsauT ' ) .

 VNA depinde foarte mult de mrimea ratei de actualizare (a) ce se ia n calcul i, din acest motiv, este foarte important ca aceasta s fie stabilit corect, n funcie de componentele sale principale (costul capitalului, prima de risc, prima de inflaie). Cu toate punctele sale slabe, indicatorul VNA constituie un criteriu fundamental pentru evaluarea economic i financiar a proiectelor de investiii. Pentru a exclude riscul unor decizii incorecte, se recomand ca acest indicator s fie analizat n corelaie cu ali indicatori, i anume: indicele de profitabilitate, rata intern de rentabilitate, termenul actualizat de recuperare etc. 3. Indicele de profitabilitate IP (Profitability Index - PI) De regul, indicele de profitabilitate, se folosete mpreun cu indicatorul VNA. La calculul i analiza indicelui de profitabilitate trebuie apelat atunci, cnd proiectele investiionale sau variantele de proiect difer ntre ele prin efortul investiional necesar , cci acesta permite s fie luate n calcul amploarea investiiilor, costurile necesare de investiii, cea ce nu se realizeaz prin indicatorul VNA. Indicele de profitabilitate caracterizeaz nivelul raportului dintre VNA global i fondurile investiionale, care stau la baza proiectului de investiii i genereaz VNA global. Indicele este exprimat fie n procente, fie sub form de coeficient. Indicele de profitabilitate, sub form de coeficient, se calculeaz astfel:

PI =

CFt VNAt = 1+ It I t

, unde:

PI reprezint indicele de profitabilitate; CFt fluxul de numerar total actualizat; It investiia total actualizat; VNAt valoarea net actualizat total. n cazurile, n care dup investiia iniial nu se mai efectueaz alte investiii, formula poate lua forma:
T

PI =

CF (1 + r )
n =1 n

I0

Exemplu de calcul al indicelui PI este specificat n aplicaia practic ce urmeaz: compania trebuie s decid asupra unui proiect de investiii, care prevede generarea de venituri la sfritul anului, dup cum urmeaz: primul an 30 mii u.m.; al doilea an 35 mii u.m.; al treilea an 40 mii u.m. Investiia iniial se estimeaz la 60 mii u.m. Proiectul va fi finanat printr-un credit bancar cu rata de 15%.

Aplicnd calculul indicelui PI, s se justifice decizia de a participa la acest proiect.

T

Rezolvare: aplicnd formul de calcul pentru

PI =

CF (1 + r )
n =1 n

, se va obine:

I0

PI = (

30 35 40 + + ) / 60 = 1,31 2 (1 + 0,15) (1 + 0,15) (1 + 0,15) 3

Comentariu: Pentru c valoarea indicelui PI este mai mare dect unitatea, proiectul trebuie s fie acceptat pentru executare, innd cont de valorile altor indicatori dinamici a investiiilor.

Generaliznd, vom constata, c un proiect investiional independent urmeaz s fie acceptat doar dac PI este mai mare dect 1, i trebuie respins, dac PI este mai mic dect 1. Proiectul al crui PI este egal cu 1 va genera o VNA global nul. De aceea investitorul va fi indiferent fa de o astfel de variant. Cu ct indicele de profitabilitate este mai mare, cu att proiectele sunt mai eficiente, n condiii echivalente, comparabile din alte puncte de vedere. Astfel, varianta optim de proiect va fi aceea care va rspunde criteriului: PI maxim 4. Rata intern de rentabilitate (RIR) a investiiei O informaiile complementar esenial, necesar pentru luarea unei decizii de investiii, poate fi obinut prin calcularea ratei interne de rentabilitate (Internal Rate of Return - IRR). Sinonime a acestui termen sunt eficiena marginal a capitalului etc. Indicatorul are urmtoarea interpretare: Rata intern de rentabilitate a unui proiect e investiii exprim rata de discontare pentru care veniturile brut totale actualizate sunt egale cu costurile totale (de investiii i de producie) actualizate, ambii indicatori fiin calculai pe ntreaga via economic. sau RIR (internal rate of return IRR) este definit ca fiind acea rat de actualizare care face s existe egalitate ntre valoarea actualizat a intrrilor nete de numerar, estimate n cadrul

proiectului, i valoarea actualizat a costurilor investiionale (deci ieirilor de estimate pentru proiectul respectiv.

numerar),

Astfel, RIR reprezint acea rat de actualizare care face ca VNA s fie egal cu 0. Prin urmare, RIR reprezint ratalimit de actualizare, pentru care se anuleaz realizarea VNA global la proiectul investiional dat: VNA (a = RIR) = 0 Grafic, putem reprezint valoarea RIR astfel:

VNA(a 1)

VNA

VNA+

VNA(a 2) VNA(a 3) proiectele se accepta

a% a2 a3 a4 a5
proiectele se resping

a1

a6

VNA-

a7

Figura 1. Graficul analizei proiectelor, conform ratei interne de rentabilitate Pentru a accepta sau a respinge un proiect investiional, RIR se compar cu rata de actualizare a. Pentru RIR > a, proiectul de investiii devine acceptabil, fiindc It este mai mic dect CFt i, respectiv, VAN va avea valoare pozitiv. Pentru RIR < a, proiectul trebuie respins, fiindc It devine mai mare dect CFt i, respectiv, VNA va avea valoare negativ. Pentru RIR = a, proiectul este indiferent, adic costul actualizat al capitalului investit (It) devine egal cu fluxul de numerar actualizat degajat de proiect (CFt ), astfel VNA=0. Analitic, pentru determinarea RIR, se pornete de la egalitatea: It = CFt, respectiv, de la ecuaia: VNA = CFt It = 0 Valoarea RIR poate fi stabilit prin mai multe metode: I) calcularea RIR cu ajutorul calculatoarelor financiare i al computerelor;

II)

calcularea RIR prin ncercri succesive.

Pentru a calcula RIR, se determin VNA a proiectului, care se actualizeaz cu diferite rate de actualizare, alese arbitrar, pn se obin dou valori consecutive avnd semne contrare (se fac mai multe ncercri n acest scop). n final, pentru determinarea cu exactitate a RIR, se folosete relaia:

RIR = a min + (a max a min )

VNA(+ ) , unde: VNA(+ ) + / VNA( ) /

amin i amax reprezint, respectiv, rata minim i rata maxim de actualizare folosit n calculul VNA; VNA(+) valoarea net actual pozitiv, actualizat cu amin; VNA (-) valoarea net actual negativ, actualizat cu amax. Exemplul de calcul al indicelui RIR este specificat n aplicaia practic ce urmeaz: s se determine rata intern de rentabilitate (RIR) pentru proiectul de investiii, ce genereaz timp de 5 ani corespunztor 4, 5, 3, 4 i 6 mln. u.m. sub form de venituri. Suma investit este egal cu 15 mln. u.m. Ratele actualizrii sunt egale cu: r1 13 % , r2 14% . Rezolvare: Pentru rezolvare se va aplica formula:
RIR = a min + ( a max a min ) * VAN 1 VAN 1 VAN 2

, unde

VAN valoarea actualizat net; r1 i r2 ratele de actualizare corespunztoare.

VAN1 = VAN 2 = 4 5 3 4 6 + + + + 15 = 0.23 2 3 4 1 + 0,13 (1 + 0,13) (1 + 0,13) (1 + 0.13) (1 + 0.13) 5 4 5 3 4 6 + + + + 15 = 0.109 2 3 4 1 + 0,14 (1 + 0,14) (1 + 0,14) (1 + 0.14) (1 + 0.14 ) 5
0,23 = 13,678% 0,23 ( 0,109)

RIR = 13% + (14% 13%) *

Rspuns: Rata intern de rentabilitate este egal cu 13,678%. La stabilirea RIR, este important s se in cont de faptul ca diferena admis dintre amin i amax s nu trebuie s depeasc 5 puncte procentuale. n baza celor menionate, vom analiza o aplicaie practic: Un fermier analizeaz posibilitatea de a cumpra 28 ha de teren agricol la preul total de 28000 u.m. El estimeaz c o astfel de investiie i va aduce un venit net anual de 2700 u.m. n urmtorii 10 ani. La sfritul celui deal zecelea an, el va putea vinde acest pmnt la preul de 26600 u.m. Rata de actualizare este de 5%. Este oare aceast investiie avantajoas? S se determine prin aplicarea metodei IRR.

Rezolvare: Pentru a determina RIR al acestui proiect, este necesar s se afle indicatorul NPV al proiectului, actualizat cu diferite rate de actualizare pn se vor obine dou valori consecutive ale indicatorului NPV cu semne contrare. a) Se determin NPV al proiectului la o rat de actualizare de 5%.
NPV = I + CF FAA + CF FA

NPV= -28000+2700*7,721+26600*0,614=9176 u.m. b) Deoarece indicatorul NPV la rata de 5% este o mrime pozitiv, se va recalcula NPV, mrind rata de actualizare pn la 10%. NPV = - 28000+2700*6,144+26600*0,385= -1157 u.m. c) Pentru a determina IRR, se va folosi relaia de calcul:
IRR = a min + ( amax amin ) NPV( + ) NPV( +) + NPV( )

IRR = 5 + (10 5)

9176 = 9,44 9176 + 1157

Rspuns: Deoarece IRR a proiectului este mai mare dect rata de actualizare iniial, proiectul de investiii este avantajos. n cazul n care se compar proiectele sau variantele alternative de investiii, ce se caracterizeaz prin VNA apropiate, aproximativ egale, se d prioritate proiectului (variantei) cu RIR maxim. n funcie de costul capitalului mprumutat, RIR constituie rata maxim a dobnzii la care este posibil un mprumut de capital necesar finanrii investiiei, astfel nct proiectul ce se va realiza s nu fie nerentabil. Pentru o rat a dobnzii i<RIR, proiectul va avea o mrime a VNA>0, calculat pentru a=i, i, prin urmare, proiectul va fi avantajos. Pentru o rat a dobnzii i>RIR, proiectul va fi inacceptabil, deoarece, n aceste condiii, el cauzeaz pierderi; respectiv VNA<0. n situaia n care i=RIR, capitalul mprumutat nu aduce nici un ctig. De aici, concluzia: se accept doar proiectele caracterizate prin RIR mai mare dect costul capitalului (costul capitalului este exprimat prin rata dobnzii). Selectarea unui proiect de investiii dup criteriul RIR max. presupune, c toate proiectele vor avea o durat de via economic de aceeai mrime. n caz contrar, RIR nu va evalua corect proiectele. Sub aspect teoretic, indicatorul RIR se consider inferior indicatorului VNA, fiindc RIR are cteva dezavantaje majore:

1. Dac veniturile i costurile perioadei pentru un proiect i schimb semnul mai mult dect o dat, adic au loc fluxuri de numerar neconvenionale (costurile exced veniturile i creeaz fluxuri negative, alternnd cu cazul cnd veniturile excedeaz costurile i creeaz fluxuri pozitive) pe durata de via a unui proiect, nu poate fi fundamentat o soluie doar prin luarea n calcul a criteriului RIR, cci n acest caz pot aprea mai multe rate interne de rentabilitate. Asemenea fenomene se ntlnesc la proiectele cu durate de exploatare (De) mari, cnd pe parcursul exploatrii se realizeaz noi investiii pentru nlocuiri periodice de utilaje. 2. Spre deosebire de criteriul VNA, care presupune c ncasrile din realizarea proiectului investiional vor fi reinvestite cu o rat de rentabilitate egal cu rata de actualizare (costul capitalului), RIR presupune reinvestirea fluxurilor de numerar degajate de proiect pe anii duratei de exploatare n operaii i proiecte rentabile, cu o rat a rentabilitii unic egal cu RIR, ceea ce n realitate nu se prea ntmpl. 3. RIR nu ine seama de amploarea efortului de investiii i nici nu rspunde direct criteriului de maximizare a valorii firmelor. Cu toate c RIR poate conduce uneori la rezultate incoerente n analiza proiectelor, acest indicator rmne un criteriu semnificativ de selecie a proiectelor. Totodat, se recomand ca indicatorul RIR s fie utilizat n combinaie cu ali indicatori: cu valoarea actual net (VNA), cu termenul de recuperare actualizat (T ), precum i cu indicele de profitabilitate (PI). 5. Rata intern de rentabilitate modificat - RIRM (Modified Internal Rate of Return MIRR) RIRM este un instrument mai bun de apreciere a proiectelor de investiii n comparaie cu RIR i se definete, dup cum urmeaz:
n CAF t CIF t (1 + r ) n 1 = , unde: t (1 + RIRM ) n t = 0 (1 + r ) t =0 n

CAF reprezint ieirile de numerar (cash autflows); CIF intrrile de numerar(cash inflows); r rata de actualizare (poate fi costul capitalului); RIRM rata intern de rentabilitate modificat. Termenul din stnga al ecuaiei reprezint valoarea actualizat a cheltuielilor cu investiia, n timp ce rata de actualizare (r) folosit reprezint rata costului capitalului, iar numrtorul termenului din dreapta suma valorilor viitoare ale intrrilor de numerar, presupunnd c aceste

sume se reinvestesc la o rat egal cu rata costului capitalului. Numrtorul este numit valoare terminal, iar rata de actualizare care face ca valoarea actualizat a costurilor s fie egal cu valoarea actualizat terminal este definit ca RIRM. RIRM are un avantaj semnificativ fa de metoda obinuit RIR: RIRM presupune c toate fluxurile de numerar provenite din proiecte sunt reinvestite cu o rat a dobnzii egal cu rata costului capitalului, n timp ce metoda RIR obinuit presupune c fluxurile de numerar de la fiecare proiect sunt reinvestite cu o rat a dobnzii egal cu rata intern de rentabilitate a investiiei proiectului respectiv. Deoarece ipoteza reinvestirii cu o rat r este mai corect, RIRM se consider un indicator mai bun. Dac dou proiecte se exclud reciproc i sunt de aceeai amploare, metodele VNA i RIRM vor genera aceeai decizie de selectare. Astfel, pentru oricare dou proiecte A i B, dac VNAB>VNAA, atunci RIRMB>RIRMA i nu vor aprea rezultate contradictorii, dup cum poate fi observat la aplicarea consecutiv a metodelor VNA i RIR ordinar. ns, dac proiectele difer ca mrime, pot aprea rezultate contradictorii. Not: Cu toate c metoda RIRM este superioar metodei obinuite RIR, ca indicator al adevratei rate de rentabilitate a unui proiect de investiii, totui metoda VNA este cea mai relevant, mai ales cnd trebuie s se aleag ntre proiecte reciproc exclusive, care au mrimi diferite, fiindc ofer un indiciu mai corect referitor la mrimea venitului ce-l va aduce fiecare proiect pentru suplimentarea i maximizarea valorii firmei. 6. Durata de recuperare actualizat a investiiei DRA (Discount Payback Period DPP) Termenul de recuperare a investiilor reprezint intervalul de timp, ncepnd cu momentul punerii n funciune a capacitilor, instalaiilor i echipamentelor de producie etc., pe parcursul cruia suma cumulat a avantajelor economice obinute este egal cu suma (volumul) investiiilor alocate n proiect. n abordarea dinamic, termenul actualizat de recuperare se determin pornind de la egalitatea:
T d

E h = I h , unde:
h =1 h =1

T ' reprezint durata sau termenul de recuperare dinamic; ' Eh valoarea actualizat a avantajelor economice anuale; ' I h valoarea actualizat a investiiilor anuale.

Cnd nu se dorete s se opereze cu valori medii anuale ale avantajului economic, precum i atunci cnd nivelul acestora nu este constant n timp ( E1 E2 Eh) , pentru a ine seama de fluxul concret, de nivelurile diferite ca mrime ale fluxurilor de numerar din fiecare an (cea ce este foarte important din punct de vedere economic i financiar pentru orice investitor), termenul de recuperare dinamic se determin: fie prin ncercri succesive, dnd diferite valori lui (T ' ) i interpolnd, fie folosind procedeul bilanului recuperrii investiiilor.

La baza procedeului bilanului recuperrii investiiilor st ideea fundamental a comensurabilitii valorilor actuale ale costurilor de investiii i ale avantajelor economice calculate la momentul de referin dat i, deci, existena posibilitii de a efectua operaii cu mrimi comparabile din punct de vedere al impactului factorului timp. Astfel, din volumul global al investiiilor actualizate la un moment dat de timp

(I )
' t

se

scade succesiv mrimea anual a fluxului avantajului economic, exprimat n valoare actual n acelai moment de actualizare, ca i cel al investiiilor, pn n anul n care se ncheie recuperarea investiiilor. Pentru a utiliza aceast metod de evaluare, se stabilete perioada de recuperare prag (cerut) cu care se compar perioadele de recuperare a investiiei pentru diverse proiecte.

dac T < T ' (cerut), proiectul se accept; dac T > T ' (cerut), proiectul se respinge; dac T = T ' (cerut), proiectul este indiferent.
n cazul n care exist dou proiecte concurente, se alege proiectul cu cel mai scurt termen de recuperare. Cnd apelm la analiza termenului de recuperare ( T ' ) n evaluarea economic i financiar a deciziilor de investiie, se consider c exist o modalitate care ia n calcul riscul investiiilor proiectate. Dndu-le prioritate celor mai avantajoase proiecte sau variante, caracterizate prin durate de recuperare scurte, se accept c, n asemenea caz, costurile i avantajele economice viitoare nu vor fi afectate de incertitudine i risc n aceeai msur ca la variantele cu durate mari de recuperare. Un alt argument n favoarea acestei metode este acela c firmele care se afl n criz de numerar trebuie s dea o mai mare importan recuperrii rapide a fondurilor pe care le investesc, ca s le poat utiliza ulterior pentru altceva sau pentru satisfacerea altor necesiti. Cu toate c abordarea pe baza metodei perioadei de recuperare a investiiilor ofer, ntr-adevr, o

indicaie a gradului de lichiditate a proiectului, aceasta nu semnific faptul, c trebuie s se treac cu vederea deficienele pe care le comport metoda respectiv. Aceast metod nu ia n calcul fluxurile de numerar (avantajele economice) ulterioare perioadei de recuperare: dac proiectul este unul al crui maturizare se produce mai trziu n timp, utilizarea indicatorului perioadei de recuperare a investiiei poate duce la alegerea unei investiii mai puin profitabile. Proiectele cu perioade lungi de recuperare a investiiilor sunt, de regul, cele care implic o planificare pe termen lung conceperea de produse noi sau intrare pe piee noi. Adesea asemenea decizii strategice nu asigur venitul maxim n primii ani de implementare. Aadar, metoda perioadei de recuperare a investiiei poate s prejudicieze acele investiii care sunt de cea mai mare importan pentru succesul pe termen lung al firmelor. Dei metoda perioadei de recuperare a investiiei pare s fie foarte uor aplicabil, este esenial s se cunoasc limitele ei. Nu se recomand ca decizia de investiie s se ia doar n baza acestui criteriu. Formula de calcul a DPP este urmtoarea:

DPP = CFn *
n =1

1 I0 (1 + r ) n

Aplicaii practice la tem Problema 1 n urma efecturii unui studiul de fezabilitate, ntreprinderii productoare de ap mineral Resan S.A. i-au fost puse la dispoziie dou proiecte investiionale n vederea dezvoltrii unei linii tehnologice de produse mbuteliate n sticle de 2 litri. Argumentai varianta optim de investiie cu ajutorul indicatorilor statici de eficien economic, dispunnd de datele din tabel. Tabelul 1

Nr. crt. 1. 2. 3. 4. 5. Rezolvare:

Indicatorii Investiia total Capacitatea de producie Cheltuieli anuale de producie Venituri anuale Durata de funcionare

u.m. Mii lei Mii bax. Lei/bax Mii lei Ani

Variante 1 2 54095 70130 5500 7100 2565 2595 23225 15 31105 15

a) Investiia total este un indicator de volum care cuantific efortul investiional total fcut pentru realizarea obiectivului: It = I + M c + C s
,

unde:

It indic investiia total; I investiiil, ce sumeaz cheltuielile tuturor etapelor de realizare a obiectului de investiie; Mc investiia n mijloacele circulante pentru asigurarea procesului de exploatare a obiectului creat; Cs cheltuielile suplimentare legate de instruirea personalului sau de activiti similare. Din datele problemei, rezult c: It proiectul I = 54095000 lei It proiectul II = 70130000 lei Deci, varianta 1 este preferabil, fiindc presupune un efort investiional mai mic, dei acesta este un indicator de volum care nu ne ofer o imagine clar asupra eficienei investiiei. De aceea este necesar s se calculeze i ali indicatori care reflect att eforturile, ct i efectele. b) Investiia specific exprim efortul investiional fcut pentru obinerea unei uniti de capacitate exprimat fizic sau valoric: Si = Ii / qi , unde: Si indic investiia specific, Ii efortul investiional; qi efectul specific obinut; i variante de investiii. innd seama de faptul c aceast capacitate de producie, exprimat fizic i valoric, difer, vom calcula iniial investiia specific n funcie de capacitatea fizic: Si I = Ii I / qi I = 54095000 / 5500000 = 9,84 lei/bax Si II = Ii II / qi II = 70130000 / 7100000 = 9,88 lei/bax n continuare, vom determina investiia specific n funcie de capacitatea valoric:

Si I = Ii I / qi II = 54095000 / 23225000 = 2,33 lei investiie / 1 leu producie Si II = Ii II / qi II = 70130000 /31105000 = 2,25 lei investiie / 1 leu producie n baza rezultatelor obinute observm c efortul investiional pentru 1 bax este mai mare n varianta 2 dect n varianta 1. Dar acest efort s-a materializat n utilaje mai performante, ceea ce semnific faptul c investiia specific, n funcie de capacitatea exprimat valoric, este mai mic n varianta 2 dect n varianta 1. Astfel, n funcie de indicatorul investiie specific, varianta 2 este mai eficient dect varianta 1. c) Termenul de recuperare exprim varianta de timp n care se recupereaz investiia din profitul anual. Ti = Ii / Phi , unde: Ti indic termenul de recuperare; Ii efortul investiional; Phi profitul anual; i variante de investiii. Phi = Qhi Chi , unde: Qhi indic veniturile anule n varianta 1; Chi cheltuielile totale anule n varianta 1. Iniial, vom calcula profitul anual pentru cele dou proiecte de investiii: Ph I = Qh I - Ch I = 23225000 2565 5500 = 9117500 lei Ph II = Qh II - Ch II = 31105000 2595 7100 = 12680500 lei n continuare, n baza formulelor, pot fi calculate termenele de recuperare: TI = I I / Ph I = 54095000 / 9117500 = 5,93 ani TII = III / Ph II = 70130000 / 12680500 = 5,53 ani n funcie de indicatorul termenul de recuperare se observ c varianta 2 este mai eficient dect varianta 1, fiindc investiia va fi recuperat mai repede. Mai mult dect att, n varianta 2 se va obine un profit suplimentar de 5072200 lei. (12680500 (5,93-5,53)) = 5072200 d) Coeficientul de eficien economic exprim profitul anual ce se obine la 1 leu investit i se calculeaz ca inversul termenului de recuperare. Ei = Phi / Ii , unde: Ei indic eficiena economic; Phi - profitul anual; Ii efortul investiional; i variante de investiii. nlocuim datele n formul i obinem: EI = Ph I / It I = 9117500 / 54095000 = 0,17 lei profit anual la 1 leu investit

EII = Ph II / It II = 12680500 / 70130000 = 0,18 lei profit anual la 1 investit n baza calculelor, observm c varianta 2 este mai eficient dect varianta 1, cci asigur un profit anual mai mare la 1 leu investit. e) Cheltuielile recalculate exprim efortul total, inclusiv investiia i cheltuielile anuale de producie. Ki = Ii + Chi x Tn Ki indic cheltuielile recalculate; Chi cheltuielile anuale de producie; Tn termenul normativ de recuperare. Avnd n vedere c Ch este constant, vom utiliza formula sus indicat: Ch I = 5500 2565 = 14107500 lei KI = It + Ch I Tn = 54095000 + 15 14107500 = 265707500 lei Ch II = 7100 2595 = 18424500 lei KII = It + Ch II Tn = 70130000 + 15 18424500 = 346497500 lei Varianta 1 este mai eficient, fiindc presupune un efort total minim, ns acesta este un indicator de volum care nu reflect dect efortul depus. Astfel, n baza acestui indicator, nu putem trage o concluzie final, cci s-ar putea ca prin varianta 2 s se obin o capacitate de producie fizic mai mare sau venituri anule mai mari. f) Cheltuielile specifice recalculate exprim efortul total fcut, pentru a obine o unitate de capacitate fizic ( ki ) sau valoric ( k i1 ). ki = K i k i1 = K i , unde:

q
h =1 D h =1

hi

, dac q h este constant, k i = K i , dac Qh este constant, k 1 = K i i

( D qhi )
( D Qhi )

hi

kI = KI k II = K II

( D q hI ) = 265707500 / (15 5500000) = 3,22 lei/bax ( D q hII )

= 346497500 / (15 7100000) = 3,25 lei/bax

n funcie de cheltuielile specifice recalculate, capacitatea fiind exprimat fizic, varianta 1 pare mai eficient. ns, pentru a avea o imagine mai clar, acest indicator trebuie calculat i n funcie de capacitatea exprimat valoric.
k I1 = K I

( D QhI )

= 265707500 / (15 23225000) = 0,76 lei efort total/1 leu capacitate

1 k II = K II

( D QhII )

= 346497500 / (15 31105000) = 0,74 lei efort total/1 leu capacitate

Capacitatea exprimat valoric, n funcie de cheltuielile specifice recalculate este mai eficient n cazul variantei 2. Astfel, vom constata c, pe ansamblul acestui indicator, varianta optim este varianta 2.

g) Randamentul economic exprim profitul final (dup recuperarea investiiei) obinut la 1 leu investit.
D D Ri = Phi I ti I ti = Phi I ti 1 , unde: h =1 h =1

Ri indic randamentul economic al investiiei; Phi profitul net. Dac Phi este constant, Ri = D Phi
R I = D PhI
R II = D PhII I ti 1

I tI 1 = 15 9117500 / 54095000 1 = 1,53 lei profit net/1leu investit

I tII 1 = 15 12680500 / 70130000 1 = 1,71 lei profit net/1leu investit.

n funcie de randamentul economic, varianta 2 este mai eficient, fiindc asigur un profit final mai mare la 1 leu investit. Tabelul 1 Nr. crt. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. Indicatori Investiii totale Investiii specifice 1 Investiii specifice 2 Termen de recuperare Coef. eficienei economice Cheltuieli recalculate Cheltuieli specifice recalculate 1 Cheltuieli specifice recalculate 2 Randamentul economic U.m. Mii lei Lei/bax Ani Mii lei Lei/bax Varianta 1 54095 9,84 2,33 5,93 0,17 265707,5 3,22 0,76 1,53 Varianta 2 70130 9,88 2,25 5,53 0,18 346497,5 3,25 0,74 1,71

n concluzie, n baza analizei tuturor indicatorilor, se poate stabili c ntreprinderea productoare de ap mineral Resan S.A. va opta pentru varianta 2, care este mult mai avantajoas.

Problema 2

ntreprinderea Tehnic S.A. dispune de urmtoarele date n vederea definirii poziiei sale n favoarea unuia dintre cele dou proiecte investiionale. Rata de actualizare este de 10%. Anul Investiia iniial 0 1 2 3 4 5 Proiectul A (mii lei) 1000 500 400 300 100 20 Proiectul B (mii lei) 1000 100 200 300 400 600

Cash flow

Determinai care dintre aceste proiecte este mai avantajos, utiliznd indicatorii valoarea net actualizat i indicele de profitabilitate. Rezolvare: Iniial vom determina valoarea actualizat net pentru proiectul A, ceea ce ne va permite s determinm aportul de avantaj economic al acestui proiect de investiii. Indicatorul realizeaz compararea ntre cash flow-ul total actualizat degajat pe durata de via a proiectului de investiii A i efortul investiional total generat de acest proiect.

1 1 1 500 1 + 400 2 + 300 3 + (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) VNAA = 1000 + = 1 1 + 100 4 + 20 5 (1 + 0,1) (1 + 0,1)
= -1000 + (500 0,909091 + 400 0,826446 + 300 0,751315 + 100 0,683013 + + 20 0,620921) = -1000 + 1091,24 = 91,24 mii lei n baza calculelor, VNA>0, ceea ce semnific faptul c proiectul investiional A are capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de via economic capitalul investit, deci de a asigura obinerea unui anumit volum de valoare net. ns, pentru a stabili rentabilitatea crui proiect este mai mare, vom calcula VNA pentru proiectul investiional B:

1 1 1 100 1 + 200 2 + 300 3 + (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) VNAB = 1000 + = 1 1 + 400 4 + 600 5 (1 + 0,1) (1 + 0,1)
= -1000 + (100 0,909091 + 200 0,826446 + 300 0,751315 + 400 0,683013 + 600 0,620921) = -1000 + 1127,35 = 127,35 mii lei Astfel, stabilim c VNA este pozitiv n cazul ambelor proiecte, dar totui este mai mare n cazul proiectului investiional B. Calcularea acestui indicator nu ne ofer informaii despre faptul c proiectul investiional B este mai rentabil dect proiectul investiional A. ns, pentru a determina care este raportul dintre VNA i fondurile de investiii ce stau la baza proiectului, vom determina indicele de profitabilitate. Calculm indicele de profitabilitate pentru proiectul investiional A i proiectul investiional B:
IPA = IPB = 91,24 +1 =1,09 1000

127,35 +1 =1,13 1000

Avnd n vedere faptul c VNA>0 n cazul ambelor proiecte investiionale, indicele de profitabilitate este mai mare dect 1 pentru ambele proiecte. ns cel mai avantajos proiect din cele 2 prezentate este proiectul investiional B, fiindc indicele lui de profitabilitate e mai mare, nseamn c din punct de vedere economic este mai eficient.

Bibliografie 1. 2. 3. 4. 5. Bogdan I., Tratat de management financiar, Editura economic, Bucureti, 2002. Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activitii investiionale, Editura A.S.E.M., Chiinu, 2004. Romnu I., Vasilescu I., Managementul investiiilor, Editura economic, Bucureti, 1997. Negoiescu Gh.. Investiiile n economia de tranziie, Ed. Evrica, Bril 1998. Vasilescu I., Romnu I., Cicea C. Investiii, Bucureti, 2000.