TEMA 7.

Evaluarea
proiectelor de investiţii

8.1. Indicatorii de eficienţă economică a investiţiei unei firme

8.2. Angajamentul de capital, Analiza „venituri / costuri”
8.3. Valoarea netă actuală totală (VNAT), Indicele de
profitabilitate.
8.4. Rata internă de rentabilitate (RIR), Cursul de revenire net
actualizat
7.1. Indicatorii de eficienţă
economică a investiţiei unei firme
 Evaluarea economică şi financiară a proiectelor de investiţii se bazează
pe folosirea combinată a metodelor tradiţionale şi moderne

 Metodele tradiţionale se caracterizează prin:

 abordarea statică a analizei proceselor şi fenomenelor;
 simplificarea situaţiei reale folosind valori medii anuale;
 nu se ţine seama de neechivalenţa economică a valorilor nesincrone,
din ani diferiţi ale costurilor, veniturilor şi profitului;
 incertitudinea şi riscul se apreciază intuitiv etc.
 Metodele moderne se caracterizează prin:
 abordarea dinamică a analizei proceselor investiţionale;
 ţinând seama de acţiunea timpului asupra procesului investiţional, se
operează cu valorile actualizate.
 In fiecare an al orizontului de timp de realizare a proiectului investiţional
şi durata de exploatare, se prevăd mărimile concrete referitoare la
costuri venituri profit.
 Aceste metode iau în consideraţie incertitudinea şi riscul, folosind fie
analiza de sensibilitate, fie valoare probabilistică a indicatorilor.
Etapele evaluării proiectelor
Orice indicator de eficienţă folosit exprimă rezultatul
comparării costurilor şi avantajelor economice
 costurile sunt exprimate prin:
 a)efortul total de investiţii (I),care însumează capitalul
amortizabil şi valoarea fondului de rulment;
 b)capitalul amortizabil;
 c) investiţiile nete;
 d) costurile de exploatare (CE).
 In calitate de avantaje economice (efecte) se folosesc:
 a) profitul brut;
 b) profitul net;
 c) "cash flow"—ui brut;
 d) "cash flow"—ui net.
 Parametrii profitul brut şi "cash flow" brut se utilizează la analiza
financiară sumară a proiectelor, iar profitul net şi "cash flow" net
- la analiza financiară detaliată.
În practică, adesea, sunt folosiţi
indicatori contabili simpli:
 Încasarea specifică brută Pb 
 P t

I

 Încasarea specifică netă Pn 
 P 1 t

I

Pb 
P t
 Încasarea specifică medie anuală D*I

B t
 Beneficiu anual mediu B 
D

 Rata rentabilităţi contabile integrale r   B t

I
 B
r
 Rata contabilă medie anuală I
 Unde: I –investiţii, B – beneficiu, D – durata
economică de realizare a proiectului, P – profit.
Cele mai frecvente sunt criteriile
economice:
 A) "Cash flow" (flux de lichidităţi, flux de trezorerie) - reflectă
rezultatele sau avantajele economice ale mişcării fondurilor,
fluxul lichidităţilor degajate an de an la un proiect de investiţii.

CFBj = Vj – Cj + Aj = PBj + Aj = Vj - CEj

CFNj = PBj (1-b) + Aj

 unde:
 Vj - venitul anual previzional a se realiza în anul j
 Cj - costul anual de producţie prevăzut pentru anul j
 A j - amortismentul anual;
 PBj - profitul brut;
 CEj - costurile de exploatare prevăzute pentru anul j.
 PBj (1-b)=PNj - profitul net rămas după impozitare,
Criterii economice:
 B) Rata de rentabilitate a proiectului de investiţii se determină pe baza valorii medii anuale a
avantajului economic al proiectului şi a eforturilor investiţionale:

ei= E hi
I ti
 Eh -valoarea medie anuală a avantajului economic
 ( PB, PN , CFB, CFN
) lei; I —efortul investiţional, lei; i—indicele proiectului de investiţii sau al
variantei de proiect.
 Se presupune că valoarea încasărilor la lichidarea fondurilor fixe este nulă, de aceea:
D4

E
h 1
h
En 
De

 De—durata de viaţă economică sau durata prevăzută de funcţionare eficientă a capacităţilor de

producţie şi servicii, ani.
 E - valoarea avantajului economic în anul h, determinată pe baza valorilor prevăzute ale
veniturilor şi costurilor anuale.
 Proiectul de investiţii se consideră acceptabil dacă se respectă condiţiile:
r0
ei > rs
r min .dat,dorit

 Puncte forte:
 uşor se calculează,
 este simplu,
 uşor înţeles de către decidenţi,
 face legătura directă între avantajul economic dorit de investitor şi efortul investiţional
necesar.

 Punctele slabe:
 Nu ia în consideraţie impactul factorului timp în perioada realizării lucrărilor prevăzute,
 nu reflectă mărimea duratei de execuţie ,
 fenomenul de imobilizare a fondurilor de investiţii;
 Nu face legătură cu costul de oportunitate al bunurilor ce se achiziţionează sau al
investiţiilor imobilizate;
 Nu reflectă dinamica efectivă a investiţiilor şi a avantajelor economice, respectiv a situaţiei
economice şi financiare în timp;
 Pentru aprecierea rezultatelor calculelor sunt necesare niveluri de referinţă ale acestui
indicator , care de multe ori sunt greu de stabilit corect.

 Acest indicator poate fi utilizat cu succes în cadrul proiectelor cu o durată de

realizare sub un an (achiziţionarea de utilaje, realizarea de capacităţi din domeniul
industriei mici şi mijlocii). Nu se recomandă pentru proiectele cu durata de viaţă
economică mare şi d>l an.
C) Randamentul economic al
investiţiilor (R)
 reprezintă excesul, surplusul total de profit ce se obţine la un proiect,
după recuperarea investiţiilor, la o unitate de efort (cost) investiţional.

 Acest indicator se poate determina atât în formulare statică cât şi în

abordarea dinamică a proceselor economice.

 Static, randamentul economic al investiţiilor se determină:

Bt
R= 1
It
 Randamentul economic static nu ia în consideraţie impactul factorului
timp în perioada execuţiei lucrărilor, a costului mobilizării fondurilor, lag
—ului, volumului mediu de investiţii imobilizate pe durata de execuţie
etc.
 De aceia, în forma statică este recomandat pentru evaluarea
proiectelor cu durată de execuţie scurtă, d<l an, şi punerea în funcţiune
imediată în acelaşi an.
 În analiza dinamică:
Bt
 R/= 1
I t
 Puncte forte:
 Randamentul economic dinamic are calitatea de a surprinde fluxul real

al costurilor de investiţii şi profitului şi

 de a opera cu valori echivalente economic în timp.

 El permite evaluarea proiectelor care diferă prin costurile de investiţii,

dar care au aceiaş mărime a duratei de viaţă economică.

 Când R şi R' >0, proiectele sunt eficiente şi acceptabile.

 Folosit în calitate de criteriu, varianta cea mai eficientă este aceea care

se caracterizează prin randament economic maxim.

 Dacă R şi R'<0, proiectele se resping.
 Valoarea negativă a randamentului economic denotă faptul că pe

durata de viaţă economică, cu fluxul respectiv de profit, investiţiile nici

nu se recuperează.
D) Termenul (durata) de
recuperare a investiţiilor
 reprezintă perioada de timp, începând cu momentul
punerii în funcţiune a capacităţilor, instalaţiilor şi
echipamentului de producţie etc, pe parcursul căreia
suma acumulată a avantajelor economice obţinute
egalează volumul investiţiilor prevăzute în proiecte.

 În abordare statică termenul de recuperare a investiţiilor

se determină prin relaţia:
__
Ti = Iti / Ehi T=l/e
 Proiectul investiţional este acceptabil dacă sunt
satisfăcute ambele condiţii:
Dei >Ti  (To; Ts; Tmax.dat)
 Pentru investori şi manageri, indicatorul privind durata de
recuperare (T şi T') se consideră că are o capacitate de
informare mai mare comparativ cu rata rentabilităţii investiţiilor
şi, deci prezintă mai mult interes pentru analiza proiectelor.
 punctele slabe
 T (static) nu reacţionează la influenţa mărimii duratei de
execuţie a lucrărilor (d) şi la modul de eşalonare a
investiţiilor şi, deci, nu reflectă în plan economic şi financiar
fenomenul de imobilizare şi costul imobilizării fondurilor
investite.
 Termenul de recuperare, atât în abordare statică, cât şi
dinamică, nu ţine cont de mărimea duratei de funcţionare
eficientă (De), reacţionează slab la variaţiile De pe variante.
 T şi T' nu ne informează ce volume de avantaje economice
obţinem după T sau T ani până la expirarea duratei De.
E) Investiţia specifică
 - este indicatorul care asigură comparabilitatea dintre efortul investiţional şi rezultatele obţinute,
exprimate prin capacitatea de producţie ce poate fi obţinută într-o anumită perioadă de timp (de
obicei 1 an).

 Se cunosc 3 situaţii:
 pentru obiective noi: I i (valoare)
Si 
q i (m.c., to., m. p.)
 în care:
 Ii—efortul investiţional, qi—capacitatea în unităţi de măsură naturale. Si optim = min Si
 pentru activitatea de modernizare, dezvoltare, tehnologizare.
Ii
Si 
q1  q 0
 în care:
 Ii—efortul investiţional, qo—capacitatea înainte de schimbări, q1—capacitatea după schimbări.
 pentru compararea variantelor.
Ii  I j
Si 
 în care:
qi  q j
 i—o variantă , j—altă variantă.

 Se va alege varianta pentru care se adevereşte relaţia: S optimal = S minimal

 F) Cheltuielile echivalente sau
recalculate.
 Acest indicator reprezintă totalitatea cheltuielilor efectuate atât pentru realizarea obiectivului de
investiţii, cât şi pentru funcţionarea normală la parametrii proiectaţi de funcţionare.
 Prin utilizarea sa putem obţine un anumit efect economic, fie din raportarea unui volum mai mare de
cheltuieli la o investiţie mai mică, fie cu un efort ie investiţii mai mare şi cu cheltuieli mai mici.

Ki = Ii + Chi * Tn
 în care:
 I—investiţia propusă în varianta i, Ch—cheltuieli de exploatare în varianta i, Tn—termenul normal de
recuperare a investiţiilor.

 Dacă se compară cheltuielile echivalente prin modernizări sau retehnologizări, indicatorul poate fi
determinat astfel: I i  Chi * Tn
Ki=
 q—capacitatea de producţie. q i * Tn

 În cazul determinării indicatorului pentru alegerea variantei optime, prin comparare, se utilizează
formula:
I i  Chi * D
Ki= qi * D
 D—durata de funcţionare a obiectivului de investiţii.
7.2. Angajamentul de capital,
Analiza „venituri /costuri”

 Angajamentul de capital exprimă costurile

totale iniţiale de investiţii, pentru construirea
capacităţilor de producţie proiectate, şi a
costurilor ulterioare punerii în funcţiune,
pentru exploatarea lor, exclusiv
amortismentul, exprimate in valoare actuală
la un moment de referinţă, de regulă la ta=0.
 d  De
K t/  I t/  CE t/   h
( I
h 1
 CE h ) (1  a ) h

 Cu ajutorul acestui indicator putem da răspuns la următoarele întrebări:

 a) Valoarea totală a 'cash flow'—ului este mai mare sau mai mică
decât angajamentul de capital?

Un proiect are un cost eficient şi este acceptabil dacă CFAT > K

 b) Dacă am investit mai mult în tehnica şi tehnologii de

performanţă, comparativ cu alte variante, sau realizat oare
economii la costurile anuale de exploatare şi pe ansamblu, am ajuns
sau nu la un angajament de capital acceptabil?

 În general, se urmăreşte minimizarea angajamentului de capital la un

nivel dat al capacităţii de producţie, de venituri totale şi avantaje
economice totale;

 c) Care este dimensiunea fondurilor de investiţii necesare? Putem

finanţa proiectul şi cum putem asigura fondurile necesare?
Analiza "venituri / costuri"
 Ca regulă generală, analiza "venituri / costuri"
se bazează pe evaluarea raportului şi
diferenţei absolute dintre venituri totale
actualizate (V/ t) şi costurile totale actualizate
(K1t), pentru ta=0
d  De h

Vt /  V
h 1
h (1  a)

d  De
K t/   h
( I
h 1
 CE h ) (1  a ) h
 În abordarea statică, adică pentru o rată de
actualizare a=0, avantajul net al proiectului dat
va fi:
AN t = Vt - Kt
 În abordarea dinamică, la o anumită rată de
actualizare (a), avantajul net va fi:
AN't= Vt /  K t/

 dacă Vt = K t, respectiv Vt/ = K /t atunci:

Vt V t/
1 1
Kt K t
/
 Când Vt < Kt, V't < K /t , raportul venituri - costuri
este subunitar:
Vt V t/
Kt <1 /
<1
K t

 În acest caz proiectul produce pierderi, costurile nu

se recuperează, ceea ce ne duce la concluzia că acel
proiect este neeficient şi trebuie respins.
 Dacă Vt> Kt, V't >K /t , raportul dintre venituri şi
costuri este supraunitar:
Vt V t/
K >1,
t K t/ >1

 ceea ce exprimă faptul că proiectul este eficient,

acceptabil
 Având în vedere că analiza acestui indicator se referă
la un orizont de timp îndelungat,  = trebuie
V/ să fie
cu mult mai mare ca 1.
t
/
Kt

 Cu cât este mai mare acest indicator cu atât sunt mai

stabile, mai corecte concluziile.
însă, că raportul  este sensibil la
mărimea ratelor de actualizare
 Între mărimea ratei de actualizare, pe de o parte, şi
valoarea raportului venituri / costuri precum şi
diferenţa absolută între venituri şi costuri, pe de altă
parte, se stabilesc următoarele relaţii:
 1. cu cât mărimea ratei de actualizare este mai mică
(a → 0) creşte valoarea raportului venituri /costuri şi a
avantajului net ( Vt/ - K't).
 Pentru a=0, V't = Vt = şi Vt/ - K't iau valori
maxime.
 2. Pe măsură ce creşte mărimea ratei de
actualizare, folosite în calcule, raportul venituri
/cheltuieli şi mărimea absolută a avantajului net scad.
 Cea mai eficientă, optimă se consideră acea
variantă sau acel proiect care asigură o
valoare maximă a indicatorului "raportul dintre
venituri totale actualizate şi costuri totale
actualizate": i=i( V )maxim
t
/

K t/
 Acest indicator (criteriu) este simplu şi uşor
de perceput, necontradictoriu în plan logic,
pune în evidenţă alternativa cea mai eficientă
din mulţimea de variante admisibile de proiect
care se utilizează.
 Însă acest criteriu nu funcţionează corect în toate cazurile.
 Adesea el conduce la determinarea ca fiind cea mai eficientă varianta care are
valori mici ale parametrilor Vt/ şi K't, care corespund unor soluţii de proiect
obişnuite ca nivel tehnic şi performanţe tehnico—economice, calitative dar ieftine,
care solicită costuri mici de investiţii sau la unele resurse necesare în exploatare.
 La fel, el poate duce la identificarea drept cel mai eficient proiectul cu cele mai
mari costuri de investiţii, apelarea la cheltuieli în valută etc, deci nu ia în
consideraţie restricţiile cu privire la posibilităţile de finanţare, posibilitatea de
asigurare cu valuta necesară importului de tehnică şi tehnologii, de anumite
materii prime etc.
 Pentru a elimina punctele slabe ale acestui criteriu, problema alegerii variantei
optime după raportul y metoda de analiză venituri-costuri se formulează în
termenii programării matematice, cu restricţii:
 i*: max i, i*: max i,
 Vt/(i)>= Vt/dat, dorit Vt/(i)>= Vt/dat, dorit
 sau sau
 i*: max (i), i*: max (i),
 Vt/(i)>= Vt/dat Vt/(i)>= Vt/dat
 K't(i)<= K'tdat K't(i)<= K'tdat
7.3.Valoarea netă actuală totală
(VNAT), Indicele de profitabilitate
 VNAT sau Net Present Value – NPV

 VNAT caracterizează, în valoare absolută,

aportul de avantaj economic al unui proiect
dat de investiţii, câştigul, răsplata sau
recompensa investitorului pentru capitalul
investit în proiectul respectiv, exprimate fie
sub formă de cash flow în valoare actuală, fie
ca valoare netă actualizată.
Formula de calcul
 Dacă durata de execuţie este mai mică de 1 an, d<l an,
De

 j
 VNAT = -I + CF (1  a )  j ,
j 1
j = 1,2,..., De

 Dacă durata de execuţie este mai mare de 1 an, d>l an,

d h De
 VNAT = -  I h (1  a)
h 1
 (1  a) d
 j
CF
j 1
(1  a ) j

 Pe altă parte indicatorul respectiv poate fi exprimat prin

suma algebrică a valorii nete actuale VNA pe orizontul
de timp (d+De).
Formula de calcul
 Prin valoare netă anuală, pentru fiecare an h,
h{d + De), se înţelege diferenţa dintre volumul
anual al veniturilor previzionate la un proiect
de investiţii, Vh, şi volumul costurilor anuale
totale, de investiţii şi de exploatare, din anul h,
(I+CE=K):
VNh = Vh – (Ih+CEh) = Vh - Kh

 Deci: d  De d  De

VNAh   h
VN (1  a ) h

VNAT= h 1 h 1
 Sunt acceptabile, selectate acele proiecte sau variante de proiect pentru care
VNAT>0, ceia ce înseamnă că:
 1) că el are capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de viaţă economică
De capitalul investit,
 2) că el are o rentabilitate globală, a capitalului iniţial cel puţin egală cu rata de
actualizare (a) folosită în calcule,
 3) are capacitatea de a produce cash flow în exces şi de a asigura obţinerea
unui anumit volum de valoare netă.
 Cu cât VNAT este mai mare cu atât şi rentabilitatea sa este mai mare.
 Dacă VNAT are valoare nulă sau negativă proiectul este inacceptabil.

 Rata de actualizare (a) folosită în calculele VNAT îndeplineşte rolul de criteriu

de testare a eficienţei (rentabilităţii) unui proiect de investiţii, de acceptare sau
respingere a lui.

 VNAT poate deveni negativ dacă se alege pentru calcule o rată de actualizare
prea mare.

 Cel mai eficient proiect se de investiţii se consideră acel pentru care

excedentul dintre CFAT şi I' este maxim.
Punctele slabe ale indicatorului VNAT

 VNAT ne permite să constatăm dacă proiectul de investiţii este sau nu

rentabil, dar nu pune în evidenţă importanţa relativă, comparativă a
aportului acelui proiect;
 Nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când diferă
de la un proiect la altul durata de viaţă economică (Det #).
 Putem avea variante sau proiecte care au un volum de VNAT egal, dar
Dei & constant.
 Dacă volumele de investiţii sunt identice pe proiecte, au prioritate
proiectele cu durata de viaţă economică mai scurtă, dar care degajă
volume anuale mai mari de VNAT;
 VNAT nu ţine seama de mărimea duratei de recuperare T, T/;
 Mărimea VNAT depinde de mărimea ratei de actualizare (a) folosită în
calcule, ceea ce ridică problema acordării unei atenţii deosebite
alegerii fundamentate a ratei de actualizare şi componentelor
acesteia (costul capitalului, prima de inflaţie, prima de risc):
anominal=[(1+a)(1+rinf l)(1+rrisc)-1]
Indicele de profitabilitate
VNAT VNAT
k1  *100 k2  /
*100
It It
CFT VNAT
k /2   1 
I t/ I t/
 Indicele de profitabilitate ne permite să selectăm variantele eficiente de
proiecte sau variante la care k2>1 şi ordonarea acestora după valoarea
descrescătoare a indicelui k. La proiectele /variantele la care k2=l, VNAT
va fi nulă (VNAT=0).
 Cu cât indicele de profitabilitate k2 este mai mare, cu atât proiectele sunt
mai eficiente, în condiţii echivalente, comparabile din alte puncte de
vedere.
 La calculul şi analiza indicelui de profitabilitate trebuie apelat atunci când
proiectele sau variantele se deosebesc între ele prin efortul investiţional
necesar (Iti ≠ constant), deoarece el ne permite să luăm în consideraţie
amploarea investiţiilor, costurile necesare de investiţii, ceea ce nu
realizează VNAT.
7.4. Rata internă de rentabiIitate (RIR)
 Rata internă de rentabilitate (RIR) reprezintă acea rată a dobânzii
compuse, care atunci când se foloseşte ca rată de actualizare (a) pentru
calculul valorii actuale a fluxurilor de cash flow şi de investiţii ale
proiectelor, face ca suma valorii actuale a cash flow-ului să fie egală cu
suma valorii actuale a costurilor de investiţii şi, deci, valoarea netă
actuală totală să fie nulă:
RIR = a, pentru care VNAT(a)=0

 RIR reprezintă rata limită de actualizare, pentru care se anulează

realizarea de VNAT la proiectul dat de investiţii:

V t/
VNAT (a = RIR)
RIR = 0, iar =1
/
K t
 VNAT ()
RIR = amin + (amx - amin)
VNAT ()  VNAT ()

Proiectele se acceptă Proiectele se resping

VNAT
6

4
VNAT (+)
2

0
a1 a2 a3 a4 a5 a6 a7 a8 a9 a10 a%
-2
VNAT (-)
-4

Condiții: -6
1. amin , amax - respectiv rata mai mică şi mai mare de actualizare
folosite
pentru calculul VNAT
2. diferenţa admisă între ele trebuie să fie de maxim 5 puncte
procentuale
Cursul de revenire net actualizat CRNA
(testul Bruno sau cursul de revenire al valutei)
CTA (lei )
CRNA=
VNAT (valuta )

CTA (lei)
CRNA=
ENAT (valuta )

în care:
CTA - costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital,
lei;
VNAT - valoarea netă actualizată totală sau cumulată, în valută;
ENAT - economia netă actualizată totală sau cumulată, în valută