MANAGEMENT FINANCIAR

2
 3

MANAGEMENT FINANCIAR

Bucureşti
2010
4
 5

CUPRINS

CAPITOLUL 1. PROCESE ŞI FLUXURI FINANCIARE

1.1 Relaţii financiare....................................................................................................7

1.2 Caracteristicile relaţiilor financiare........................................................................8
1.3 Finanţe publice – Finanţe private; asemănări şi deosebiri......................................8
1.4 Echilibrul financiar.................................................................................................9
1.5 Politica financiară.................................................................................................12

CAPITOLUL 2. PIEŢE FINANCIARE

2.1. Piata financiara.....................................................................................................14

2.2. Piaţa de capital.....................................................................................................38
2.3 Bursa de valori: concept, funcţii, rol, organizare şi funcţionare............................43
2.4 Valorile mobiliare tranzacţionate la bursă............................................................51
2.5 Studii aplicative....................................................................................................63
2.5.1 Studii aplicative rezolvate...........................................................................63
2.5.2 Studii aplicative propuse spre rezolvare.....................................................72
2.6 Obligaţiuni............................................................................................................75
Studii aplicative...........................................................................................................86
2.7.1 Studii aplicative rezolvate..........................................................................86
2.7.2 Studii aplicative propuse spre rezolvare.....................................................89
2.8 Operaţiuni de bursă..............................................................................................90
2.8.1 Studii aplicative rezolvate..........................................................................99
2.8.2 Studii aplicative propuse spre rezolvare...................................................104
2.9 Piaţa monetară. Sistemul monetar şi bancar din România..................................105
2.9.1 Istoricul pieţei monetare şi bancare..........................................................106
2.9.2 Evoluţia sistemului monetar şi bancar în România...................................108
2.9.3 Participanţii la piaţa monetară şi rolul băncii centrale..............................110
2.10.1 Riscurile asociate gestionării portofoliului de titluri de stat.....................124
2.10.2 Piaţa titlurilor de stat din România..........................................................126
6

2.11 Gestiunea clienţilor şi a riscului valutar.............................................................132

1. Aspecte conceptuale.............................................................................................132
2. Fundamentarea deciziei de gestiune a clienţilor...................................................135
3. Metode de gestionare a clienţilor..........................................................................137
4. Managementul schimbărilor în variabilele creditului-client.................................139
5. Managementul riscului valutar.............................................................................142

CAPITOLUL 3. MANAGEMENTUL FINANCIAR AL FIRMEI

3.1. Tipologia studiilor de diagnosticare...................................................................146

3.2. Metodologia diagnosticării.................................................................................147

CAPITOLUL 4. MODELE INVESTIŢIONALE LA NIVELUL FIRMEI

4.1 Procesul investiţional şi documentaţia tehnico-economică a investiţiilor...........156

4.2 Studiul privind eficienţa economică a investiţiilor într-un sistem de producţie. .158
4.2.1 Delimitări conceptuale..............................................................................158
4.2.2 Tipologia investiţiilor................................................................................160
4.2.3 Decizia de investiţie.................................................................................161
4.2.4 Etapele deciziei de investiţii.....................................................................168
4.3 Parametrii economici ai proiectelor de investiţii. Studii aplicative.....................185
4.3.1 Principalii parametrii economici ai proiectelor de investiţii......................185
4.3.2 Indicatori de eficienţă economică.............................................................186
4.3.3 Tabele de actualizare................................................................................190
4.3.4 Indicatorii B.I.R.D. şi modul de calcul ...................................................195
4.3.5 Analiza economică şi financiară a proiectelor de investiţii:
aspecte specifice.......................................................................................203
4.3.6 Analiza riscului de trezorerie/lichiditate...................................................206
4.3.7 Metode de calcul al riscului......................................................................213
4.3.8 Analiza riscului financiar..........................................................................216
Anexe .......................................................................................................................219
Bibliografie..............................................................................................................243
 7

CAPITOLUL 1. PROCESE ŞI FLUXURI FINANCIARE

1.1 Relaţii financiare

Activitatea societăţii omeneşti se înfăţişează ca un complex de acţiuni

şi relaţii pe care le promovează participanţii, adică subiecţii acestei activităţi,
respectiv indivizii, grupurile de indivizi sau instituţiile ce-i reprezintă în
ansamblul lor sau pe comunităţi definite după diferite criterii. Această
activitate se concretizează în procese formative (fabricarea unui bun, culegerea
unei informaţii, efectuarea unui serviciu, crearea unei opere de artă sau
ştiinţifice etc.) şi în fluxuri de transfer exprimând, în general, dorinţa fiecărui
participant de a-şi satisface nevoile de consum, de a-şi asigura şi îmbunătăţi
existenţa.
Derularea unui proces formativ presupune existenţa unor mijloace pe
care iniţiatorul acestui proces le foloseşte în scopul elaborării, construirii
obiectului (bun, serviciu, informaţie) pe care el şi-a propus să-l obţină.
Mijloacele se pot afla în patrimoniul subiectului sau, de cele mai multe ori,
trebuie constituite pe seama unui flux de transfer. Obiectul fluxului de transfer
îl formează chiar bunurile, serviciile, informaţiile etc. pe care le-au construit
subiecţii activităţii sociale. Atât aceste obiecte, cât şi mijloacele utilizate
pentru producerea lor pot fi exprimate atât fizic, material, cât şi valoric,
băneşte.
Finanţele reprezintă ştiinţa constituirii şi administrării mijloacelor
băneşti la dispoziţia unui agent economic pentru îndeplinirea obiectului său
de activitate, a funcţiilor şi sarcinilor sale.
Relaţiile financiare sunt relaţii băneşti de repartiţie a produsului
global sau a componentelor sale, relaţii reprezentând transferuri monetare, în
dublu sens, între buget şi firme sau între firme.
8

1.2 Caracteristicile relaţiilor financiare sunt:

a) Relaţiile financiare sunt parte a relaţiilor economice.
Apartenenţa relaţiilor financiare la sfera celor economice este
determinată de faptul că sunt suportul bănesc al unor raporturi între proprietăţi
şi modifică patrimoniul partenerilor sau cel puţin structura acestuia.
b) Relaţiile financiare au loc organizat, adică pe bază legală şi de
regulă cu caracter de continuitate. Când bugetul de stat este parte, atunci legea
stabileşte: obligativitatea, cuantumul şi termenul ce caracterizează respectiva
relaţie.
c) Relaţiile financiare au efecte cu caracter definitiv.
Această caracteristică exprimă faptul că, odată transferul financiar
efectuat, modificarea de structură a patrimoniului este, în principiu,
ireversibilă şi, de asemenea, suma transferată nu se mai poate reîntoarce la
partea care a efectuat transferul.
d) Relaţiile financiare presupun, în principiu, transferuri băneşti fără
contraprestaţie directă şi imediată şi fără titlu rambursabil.
Această caracteristică presupune că cel ce transferă nu poate pretinde
contraprestaţii directe şi imediate şi nici restituirea sumelor.
Relaţiile financiare pot fi publice sau private, după cum statul apare în
cadrul lor ca autoritate publică sau nu. De pildă, o societate comercială cu
capital de stat este parte într-un credit comercial şi într-un contract de
asigurare. Relaţiile financiare născute în acest caz fac obiectul finanţelor
private, întrucât statul apare aici ca un agent economic oarecare. În acelaşi
mod sunt tratate şi relaţiile financiare ce apar în legătură cu proprietatea
publică a statului şi cu proprietatea sa privată.

1.3 Finanţe publice – Finanţe private; asemănări şi deosebiri

Între cele două componente ale sistemului financiar se stabilesc

următoarle deosebiri şi asemănări.
Finanţele publice sunt indisolubil legate de existenţa statului, iar
finanţele private sunt generate de existenţa întreprinderii ca celulă economică
producătoare de profit.
 9

Astfel finanţle publice se manifestă la nivel macroeconomic pe când

sfera de manifestare a finanţelor private este de nivel microeconomic.
Scopul principal urmărit de finanţele publice constă în satisfacerea
nevoilor publice prin intermediul utilităţilor publice iar în situaţia finanaţelor
private se urmăreşte gestionarea fondurilor întreprinderii în vederea obţinerii
profitului.
Finanţele publice se supun dreptului public; finanţele private sunt
generate de dreptul comercial.
La nivel macroeconomic bugetul de stat se stabileşte prin
fundamentarea mai întâi a cheltuielilor publice care trebuiesc efectuate pentru
a asigura desfăşurarea proceselor economice, sociale, politice necesare
existenţei statului după care se stabilesc veniturile necesare efectuării acestor
cheltuieli.
La nivel microeconomic bugetul întreprinderilor se formează prin
stabilirea în primă fază a veniturilor pe care întreprinderea le poate obţine
după care se stabileşte nivelul cheltuielilor pe care aceasta şi le poate permite.
Atât finanţele publice cât şi finanţele întreprinderii se confruntă cu
probleme de echilibru financiar.

1.4 Echilibrul financiar

Echilibrul financiar este opozabil atât indivizilor şi firmelor, cât şi

entităţilor economico-sociale de factură micro sau macro, precum comunităţile
locale, statul, economia în ansamblul ei. Echilibrul financiar apare în legătură
atât cu finanţele publice, cât şi cu cele private.
10

Echilibrul financiar se defineşte ca fiind acea stare căreia îi este

caracteristică, pentru subiectul de referinţă, corelarea stocurilor de
mijloace (utilizări) cu cele de resurse şi/sau a fluxurilor băneşti de intrare
cu cele de ieşire, atât în timp, cât şi din punct de vedere al cuantumului
(dimensiunii, volumului) acestora.

Această stare are caracter dinamic, în sensul că se modifică punctual

în funcţie de evoluţia fluxurilor/stocurilor, ca şi de evoluţia nevoii de
mijloace financiare determinată de desfăşurarea obiectului de activitate
şi/sau de îndeplinirea sarcinilor şi atribuţiilor respectivului subiect de
referinţă.
Echilibrul financiar se poate determina static sau dinamic.
În cazul static, el este rezultanta „stocurilor” disponibile la momentul
dat la subiectul de referinţă. De pildă, echilibrul între creanţe şi disponibilităţi
băneşti, pe de o parte, şi obligaţii, pe de altă parte. Acesta dă informaţii privind
lichiditatea la un moment dat a subiectului de referinţă, respectiv capacitatea
sa de a onora în momentul dat plăţile pe care le are de făcut. Dacă:

creanţe + disponibilităţi  obligaţii,

atunci subiectul prezintă lichiditate. În caz contrar, aprecierea calitativă a

subiectului trebuie nuanţată prin determinarea echilibrului dinamic.
Pentru echilibrul dinamic se corectează situaţia momentului cu
fluxurile de intrări/ieşiri previzionate pentru perioadele următoare. Se
determină astfel variaţia stării de echilibru, obţinându-se informaţii privind
solvabilitatea subiectului, respectiv capacitatea lui de a-şi onora obligaţiile de
plată într-un interval dat. Este posibil ca un subiect să prezinte lichiditate, dar
să nu fie solvabil în perspectivă sau, invers, să nu prezinte lichiditate, dar, în
perspectivă, să fie solvabil.
Un exemplu edificator al echilibrului financiar poate fi relevat, la
nivelul unei firme, de indicatorii fond de rulment şi necesar de fond de
rulment. Astfel, primul indicator arată cuantumul cu care capitalul permanent
depăşeşte utilizările permanente (de tipul active imobilizate sau active fixe)
 11

rămânând disponibil pentru acoperirea din resurse permanente a utilizărilor

nepermanente (stocuri de materii prime, producţie în curs de fabricaţie etc.). În
cazul în care capitalul permanent este mai mare decât activele imobilizate,
există disponibil pentru acoperirea cel puţin parţială a activelor circulante
(utilizări nepermanente). Determinat astfel, indicatorul dă imaginea unui
echilibru static, întrucât la baza calculului au stat „stocurile”: existentul de
capital permanent şi stocul de active fixe. Pentru un interval dat de gestiune
(an, trimestre) aceste „stocuri” sunt în marea majoritate a cazurilor invariabile.
În schimb, activele circulante variază în mod frecvent pe subintervale
(trimestre, respectiv luni), la fel ca şi pasivele de exploatare (sursele temporare
de tipul datoriilor faţă de furnizori). Necesarul de fond de rulment, determinat
ca diferenţă între aceste două componente, arată disponibilul de resurse
temporare (necesarul < 0) sau nevoia de resurse temporare (necesarul > 0),
adică evoluţia (dinamica) echilibrului resurse – utilizări temporare. Corelarea
celor doi indicatori, pe de o parte fondul de rulment ca „stoc” şi, pe de altă
parte, nevoia de fond de rulment ca variabilă pe subintervale de gestiune, adică

Necesarul de fond de rulment – Fond de

generează o condiţie de echilibru dinamic exprimată prin dimensiunea apelării

la credite de trezorerie ca „flux” de resurse temporare, care să complinească
nevoia temporară de resurse pentru derularea activităţii subiectului, adică să
asigure un echilibru financiar în evoluţie pe fiecare din subintervalele de
gestiune.
La nivel macroeconomic, de pildă în cazul bugetului de stat, problema
se pune în mod similar. Presupunând că starea de echilibru a bugetului este
asigurată prin legea bugetului de stat, adică veniturile bugetare sunt egale cu
cheltuielile bugetare la nivelul anului bugetar, avem de-a face cu un echilibru
static, în sensul că acesta va caracteriza încheierea bugetului la finele anului.
Pe parcurs însă echilibrul nu este asigurat din cauza periodicităţii diferite a
încasării veniturilor şi a efectuării cheltuielilor. Apar în mod evident perioade
în care „stocul” de venituri este insuficient pentru efectuarea cheltuielilor
12

angajate, precum şi perioade în care acest „stoc” este în exces. Asigurarea în

dinamică a echilibrului, adică pe fiecare perioadă subanuală, se realizează prin
împrumuturi şi plasamente temporare. Pentru împrumuturi se foloseşte de
obicei procedeul bonurilor de tezaur emise pe perioade scurte (3 sau 6 luni),
iar pentru plasamente procedeul utilizării de către Banca Naţională a
respectivelor disponibilităţi pentru refinanţarea pe termen scurt (de regulă o
săptămână) a instituţiilor de credit (băncile comerciale) ce au nevoie de resurse
pentru creditarea agenţilor economici.

Pentru finanţele publice echilibrul financiar prezintă caracteristica de

obligativitate, generată de lege, a fluxurilor de intrare/ieşire. Pentru finanţele
private echilibrul financiar prezintă caracteristica de opţionalitate a fluxurilor
de intrare/ieşire, ca rezultat al deciziei agentului economic de a încheia sau nu
contracte economice şi financiare pe seama relaţiei cerere – ofertă.
Opţionalitatea se referă nu numai la încheierea sau nu a contractelor, ci şi la
realizarea lor. În acest caz (opţiune pentru nerealizarea contractului) agentul îşi
asumă riscul unor „reparaţii” pentru partener, totuşi el este cel ce decide
eficienţa în planul rezultatelor sale financiare a unei astfel de hotărâri.

1.5 Politica financiară

Politica financiară reprezintă mulţimea de idei şi consideraţii

definite, în sfera şi logica finanţelor, de către o autoritate, în vederea
realizării unor obiective sau atingerii unor scopuri de natură financiară
sau nu.
În această construcţie logică, de factură programatică, se regăsesc
organizarea financiară, folosirea instrumentelor, mijloacelor, tehnicilor şi
procedeelor analizei financiare, modalităţile de intervenţie (şi uneori chiar de
decizie şi conducere) prin mijloace financiare.
Politica financiară în macroeconomie este o parte a politicii generale
a statului, cu scopul de a crea un cadru de utilizare a mijloacelor financiare
pentru realizarea unor obiective de strategie a dezvoltării economico-sociale.
Autoritatea de referinţă în acest caz este statul, care acţionează prin şi în
 13

virtutea legii, iar prerogativele politicii financiare vizează în esenţă finanţele

publice. Statul creează un context de încurajare sau, dimpotrivă, de descurajare
a dezvoltării anumitor activităţi, ramuri economice, zone geografice în vederea
atingerii unor scopuri economice, sociale sau chiar politice. Multitudinea
mijloacelor, tehnicilor, instrumentelor, procedeelor utilizate conduce la
particularizarea câtorva categorii de politici, cum sunt: politica cheltuielilor
publice, politica fiscală, politica vamală (componenta referitoare la taxele
vamale), politica monetară, politica valutară.
Politica financiară în microeconomie este o parte, cel mai adesea cea
mai importantă, a politicii generale a firmei de realizare a obiectivelor de
rentabilitate, consolidare şi dezvoltare în contextul competiţiei economice şi al
riscurilor pe care piaţa le presupune. Politica financiară a firmei determină în
mare măsură (cel mai adesea în cea mai mare măsură) capacitatea unei firme
de a se menţine, de a se consolida, de a-şi ameliora poziţia ei pe piaţă, în
comparaţie cu ceilalţi competitori. Orice program sau măsură vizând oricare
din aspectele nefinanciare ale firmei este sintetizat(ă) în cele din urmă în
capacitatea financiară de a fi susţinut(ă) şi este evaluat(ă) sub raportul
rezultatelor financiare care se preconizează a fi obţinute.
Într-o economie a cărei principală caracteristică este dinamismul,
evoluţia, mişcarea, schimbarea, orice firmă este asemenea unui vas care
trebuie să avanseze în amonte pe cursul apei curgătoare; vasul ce nu poate
dezvolta o viteză mai mare decât a cursului apei va merge indiscutabil în aval.
Capacitatea firmei de a „urca” spre amonte este dată în cea mai mare măsură
de calitatea politicii şi deciziilor sale financiare. Autoritatea de referinţă este în
acest caz consiliul de administraţie, respectiv managerul general, care
acţionează ţinând seama de cadrul legal şi de mandatul încredinţat de adunarea
generală a acţionarilor sau de calitatea lui de proprietar. Această calitate,
garantată de lege şi astfel de necontestat, îi conferă managerului statutul de
libertate de decizie şi de autoritate, fie ca reprezentant împuternicit al
proprietarilor, fie ca unic proprietar. Inadvertenţele, dubiile sau rezervele
relative la proprietate, la calitatea de proprietar sau la garantarea lor prin lege
afectează major calitatea şi eficienţa actului de conducere şi, implicit, ale
politicii financiare. În interiorul firmei politica financiară nu mai are în nici un
14

sens particularitatea de quasiopţionalitate. Odată definită politica financiară a

firmei aceasta este obligatorie pentru toţi angajaţii şi nu poate fi modificată
decât prin actul de voinţă al proprietarilor, adică al aceluiaşi corpus care a
adoptat-o.
Prerogativele politicii financiare în microeconomie vizează în esenţă
finanţele private. Principalele componente ale acestei politici sunt:
profitabilitatea, finanţarea activităţii desfăşurate, distribuirea profitului,
structura capitalului, durata avansării capitalului şi dimensiunea acestuia.
 15

CAPITOLUL 2. PIEŢE FINANCIARE

Necesităţile de existenţă ale individului, ca şi cele de existenţă şi

funcţionare ale grupurilor sociale şi ale societăţii în ansamblul ei sunt
satisfăcute în economia de piaţă, într-o măsură covârşitoare şi de o manieră
quasigenerală, pe baza cererii şi ofertei. Un gen de necesităţi îl reprezintă
nevoia de bani, în particular de capital. Nevoia de bani este determinată de
consum, în cazul populaţiei, şi de dorinţa de a iniţia sau continua o afacere, în
cazul întreprinzătorilor, situaţie în care se vorbeşte de nevoia de capital.
Capitalul este un disponibil financiar (necorporal) sau material
(corporal), utilizat într-o activitate lucrativă (creatoare de bunuri destinate
schimbului cu scopul de a aduce profit).
Acest gen de nevoi a generat segmente specifice de cerere şi ofertă –
cerere de bani şi ofertă de bani, în particular de capital. S-au creat, ca urmare,
pieţe specifice – pieţele financiare, specializate, prin diviziunea muncii, în
pieţe monetare şi pieţe de capital. În măsura în care pieţele financiare nu sunt
suficient de dezvoltate, cele două forme ale lor nu sunt delimitate net, cu atât
mai mult cu cât, oricum, ele sunt interdependente, se condiţionează reciproc.

2.1 Piata financiara - ansamblul contractelor la termen incheiate intr-un

cadru juridic determinat intre detinatorii si utilizatorii de fonduri.

Contractele pot fi incheiate pe termen lung sau scurt. Contractele pe

termen lung sunt cele pentru vanzarea sau cumpararea de titluri de valoare care
ajung la maturitate cel putin peste un an: obligatiunile, actiunile (deoarece nu
au o data de maturitate) si ipotecile (mobiliare si comerciale).
Contractele pe termen scurt sunt cele pentru vanzarea sau cumpararea
de titluri de valoare emise pentru perioade mai mici de un an (bilete de tezaur
si certificate de depozit pe termen scurt).
Detinatorii de fonduri sunt societatile comerciale, institutiile financiare,
persoanele fizice care pot efectua investitii pe termen lung direct (prin
16

cumpararea de case, terenuri, titluri de valoare) sau prin institutii financiare de

intermediere (care sunt societati de valori imobiliare).
Utilizatorii fondurilor pot fi statul, societatile comerciale, institutii
publice (primarii) si uneori persoane fizice.
Pe piata financiara actioneaza o serie de institutii cum sunt: bursele de
valori, intermediarii de valori imobiliare, bancile comerciale si de investitii,
casele de economii si imprumuturi, cooperativele de credit, fondurile de
investitii, companiile de asigurari si casele de pensii.
Pietele financiare pot fi interne, care sunt controlate de stat si
internationale, care sunt libere de orice control.
Pieţele financiare instituţionalizate oferă un cadru organizat pentru
desfăşurarea tranzacţiilor cu diverse instrumente financiare. Acestea asigură
executarea în condiţii de siguranţă a tranzacţiilor şi acoperirea riscurilor unor
fluctuaţii mari ale cursurilor bursiere1. În plus, funcţionarea acestor pieţe nu se
poate asigura decât prin intermedierea asigurată de personal specializat, care
poate oferi şi consultanţă de specialitate pentru alegerea celei mai potrivite
strategii de gestiune a portofoliilor de active financiare, în concordanţă cu
profilul de risc al investitorilor (cu aversiune sau cu înclinaţie la risc).
Serviciile de intermediere pot fi asigurate de către instituţii
specializate care asigură consultanţă companiilor emitente de titluri,
publicitate, distribuire a titlurilor şi chiar achiziţie în nume propriu a activelor
financiare emise de acestea. Aceste servicii de intermediere se realizează în
schimbul unor comisioane variabile în funcţie de gradul de implicare a
societăţii de servicii de investiţii financiare, de reputaţia emitentului, care
oferă un grad mai mare sau mai redus de certitudine a plasării către investitori
a întregii emisiuni de titluri, de concurenţa de pe piaţă, de dimensiunea
emisiunii de titluri, de tipul de active financiare emise etc. Existenţa
intermediarilor financiari este utilă atât pentru companiile emitente de titluri,
care reuşesc să reducă din activităţile implicate de o nouă emisiune, dar şi
pentru investitori, care pot avea o garanţie în plus asupra „calităţii” emisiunii
prin reputaţia intermediarului care sprijină respectiva emisiune.

1 I. Stancu, Finanţe, ediţia a III-a, Bucureşti, Editura Economică, 2002, p. 69

 17

Conform reglementărilor legale din România, serviciile ce pot fi

prestate de intermediarii financiari sunt grupate în funcţie de importanţa
acestora:
1. servicii principale, cum ar fi:
1.1. preluarea, transmiterea şi executarea ordinelor primite de la
investitori în legătură cu unul sau mai multe instrumente financiare;
1.2. tranzacţionarea instrumentelor financiare pe cont propriu;
1.3. administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor.
2. servicii conexe, cum ar fi:
2.1. acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare
unui investitor, în vederea executării unor tranzacţii cu instrumente financiare;
2.2. custodia şi administrarea de instrumente financiare;
2.3. consultanţă acordată societăţilor cu privire la orice probleme
legate de structura de capital, strategie industrială, precum şi consultanţă şi
servicii privind fuziunile şi achiziţiile de societăţi;
2.4. consultanţă de investiţii cu privire la instrumentele financiare;
2.5. servicii de schimb valutar în legătură cu activităţile de servicii de
investiţii financiare prestate.
În general, pe orice piaţă de capital din lume, brokerul este un
intermediar financiar care are dreptul să efectueze numai tranzacţii în numele
şi pe contul clienţilor. Câştigul său va proveni din comisionul perceput
investitorilor pentru serviciile prestate. Dealerul are dreptul să efectueze
tranzacţii pe cont propriu, sursa câştigului său provenind din diferenţa între
cursul bursier de vânzare şi cel de cumpărare. Dealerii - brokeri au
posibilitatea să efectueze tranzacţii atât în numele clienţilor, cât şi în nume
propriu, având deci ambele surse de câştig. În România, traderii sunt persoane
juridice care efectuează exclusiv în nume şi pe cont propriu tranzacţii cu
instrumente financiare derivate, de natura contractelor futures şi opţiunilor2.
Legislaţia din România defineşte o nouă categorie de operatori pe piaţa
de capital, consultanţii de investiţii, care le pot face recomandări personale
clienţilor lor în legătură cu una sau mai multe tranzacţii cu instrumente
financiare. În opinia noastră, prin această limitare a activităţilor consultanţilor

2 Traderii sunt o categorie de intermediari financiari definită în Legea nr. 297/2004

18

de investiţii se intenţionează formarea unor specialişti dedicaţi exclusiv

activităţii de consultanţă, pe care să o ofere într-un mod cât mai profesionist cu
putinţă. Odată recomandarea de investire obţinută de la consultant, investitorul
va trebui să apeleze la SSIF sau la instituţia de credit abilitată pentru astfel de
servicii pentru a le pune în practică.
Serviciile oferite de consultanţii de investiţii pot fi grupate în servicii
de investiţii şi servicii de consultanţă propriu-zise. Serviciile de investiţii se
referă la tipurile de instrumente financiare pe care le are în vedere consultantul
de investiţii atunci când construieşte portofoliul în concordanţă cu profilul de
risc al investitorului. Serviciile de consultanţă oferite clienţilor pot avea în
vedere următoarele tipuri de activităţi:
a) analiza caracteristicilor valorilor mobiliare, la cererea clientului3;
b) analiza caracteristicilor pieţei valorilor mobiliare într-un anumit
interval de timp;
c) analiza eficienţei investiţiilor într-o anumită valoare mobiliară, la
cererea clientului.
Transferul de fonduri realizat între investitori şi emitenţii titlurilor cu
ajutorul societăţilor de servicii de investiţii financiare poartă denumirea de
transfer intermediat. Alături de acesta, se poate practica însă şi soluţia
transferului indirect al fondurilor între cele două categorii de agenţi pe piaţă,
cu ajutorul investitorilor instituţionali. Aceştia sunt reprezentaţi de bănci
comerciale, case de economii, societăţi de asigurări, fonduri mutuale etc.
Investitorii instituţionali atrag economiile de la agenţi economici cu excedent de
resurse financiare, prin emisiunea şi vânzarea unor titluri caracteristice
(certificate de depozit, librete de economii, poliţe de asigurare, certificate de
investitor) numite titluri indirecte. Sumele astfel procurate sunt apoi investite în
cumpărarea de titluri emise şi vândute (acţiuni, obligaţiuni etc.) pentru investiţii
private şi publice. Acestea din urmă sunt numite titluri directe. Diversitatea
titlurilor indirecte permite atragerea economiilor de la mulţimea de agenţi
economisitori (gospodării individuale, firme etc.) şi reinvestirea lor în
cumpărarea de titluri directe de la întreprinderi, de la stat etc.

3 http://www.consultant-investitii.ro.
 19

Amploarea transformărilor care survin în România în finanţarea

întreprinderilor trebuie analizată în contextul mai larg al evoluţiei sistemelor
financiare ale principalelor ţări industrializate. Pentru a caracteriza această
evoluţie, trebuie avute în vedere inovaţiile financiare şi, în mod particular,
crearea de noi produse financiare, mişcarea generală de „dereglementare” şi de
„dezintermediere” care atinge majoritatea sistemelor bancare, ca şi fenomenul
de securitizare (tradus uneori şi prin expresia „titrizare”) 4. Accelerarea
fenomenului de globalizare a pieţelor a permis extinderea cu repeziciune a
inovaţiei financiare pe plan intern şi internaţional şi a accentuat tot mai mult
concurenţa dintre intermediarii financiari bancari şi nebancari. Ca factor de
stimulare a inovaţiei financiare poate fi menţionat şi fenomenul de
dezintermediere financiară, respectiv extinderea procedeelor de finanţare
directă între agenţii economici care au nevoie de finanţare şi cei care au
capacitate de finanţare. Finanţarea directă prin piaţa financiară prin emisiunea
de valori mobiliare a contribuit în acelaşi timp la înlăturarea parţială a
sistemului bancar din mecanismul de finanţare a economiei, băncile fiind
obligate, în această situaţie, să găsească soluţii inovatoare de intervenţie în
acest mecanism.
Termenul de dezintermediere poate fi definit şi ca tendinţă de
reorientare a capitalurilor dinspre piaţa intermediată, care este piaţa bancară,
spre piaţa titlurilor financiare unde se realizează o finanţare directă5.
Extinderea fenomenului de securitizare (titrizare) a creanţelor,
fenomen strâns legat de procesul de dezintermediere, a reprezentat o altă cale
de încurajare a inovaţiei în domeniul financiar.
Titrizarea constă în transformarea creditelor în titluri într-o etapă
ulterioară. Scopul este scoaterea creditelor din bilanţul societăţilor creditoare.
O operaţiune de titrizare presupune intervenţia mai multor părţi.
Cedentul vinde creditele unei alte entităţi juridice, creată în acest scop, numită
emitent; aceasta finanţează cumpărarea creditelor respective prin emisiune de
titluri. Fondurile obţinute din activele cedate sunt utilizate pentru rambursarea
capitalului şi a dobânzilor promise deţinătorilor de titluri, în sensul că
4 V. Pancrazi-Dauchy, „Titrisation" şi J.L. Herrenschmidt, "Déréglementation et inovations
financières internationales", Encyclopédie des marchés financiers, 1997; www.biblioteca.ase.ro.
5 http://www.e-juridic.ro
20

debitorul băncii a devenit acum debitorul noii entităţi create, iar ratele aferente
creditelor contractate de împrumutat vor reprezenta fluxul financiar în baza
căruia sunt achitate dobânzile deţinătorilor de instrumente nou-create, plus
rambursarea principalului către aceştia. Titrizarea are ca avantaje:
(1) creşterea eficienţei mecanismului de intermediere;
(2) deschiderea de noi oportunităţi pentru comercializarea riscului întrucât
a permis băncilor scoaterea creditelor costisitoare şi riscante în afara bilanţului;
(3) transformarea nevandabilului în vandabil şi a unui instrument non-
lichid într-unul lichid. Bineînţeles că mecanismul nu funcţionează perfect, ceea ce
este evidenţiat foarte pregnant prin criza creditelor ipotecare sub-prime din
SUA, întrucât cei care acordă creditele au devenit mai puţin preocupaţi de a
analiza serios calitatea acestora şi mai mult interesaţi de cantitatea de credite
securitizate în condiţii remunerative. Costurile reputaţionale (care ţin de imaginea
instituţiilor respective) au doar calitatea de a atenua probleme potenţiale, însă nu
le pot elimina, ceea ce a fost demonstrat în mod evident prin falimentele
importante ce au marcat economia americană în a doua jumătate a anului 2008.
Pe piaţa financiară, în contextul în care tranzacţiile implică apelul la
intermediari, pot apărea relaţii de mandat (de agent6). Prin intermediul
acestei relaţii, o persoană, denumită mandant (în engleză, principal), deleagă o
altă persoană, denumită mandatar (în engleză, agent), să acţioneze în numele
său şi să îi apere interesele. În ceea ce priveşte sistemul financiar, astfel de
relaţii apar între acţionarii minoritari şi cei majoritari, între creditori şi
acţionari, între acţionari şi manageri etc. În analiza acestor relaţii, fiecare
mandatar (agent) este interesat de maximizarea propriei funcţii de utilitate şi
doar indirect, prin cointeresare, de aceea a persoanelor care îi mandatează7.
În condiţiile în care fiecare agent urmăreşte maximizarea propriei funcţii
de utilitate, şi intermediarii care acţionează pe piaţa financiară vor putea avea un

6 Termenul relaţie de agent reflectă o transpunere în limba română a termenului utilizat în

literatura de specialitate anglo-saxonă „agency problem”. În anumite lucrări de specialitate
româneşti, termenul s-a adaptat sub forma „relaţie de agent” (vezi I. Stancu, Finanţe,
Bucureşti, Editura Economică, 2002), în timp ce în altele s-a tradus sub forma „relaţie de
mandat” (vezi V. Dragotă, A. Ciobanu, L. Obreja, M. Dragotă, Management financiar,
Bucureşti, Editura Economică, 2003)
7 V. Dragotă (coordonator), M. Dragotă, L. Obreja Braşoveanu, A. Stoian, C. Lipară, E.
Cetean, Pieţe şi sisteme financiare, Bucureşti, Editura ASE, 2008
 21

comportament axat pe propriul avantaj şi nu întotdeauna în interesul mandatarului

lor, problemă care s-ar reduce prin diminuarea asimetriei de informaţii, prin
monitorizarea acţiunilor agenţilor. De aici şi preocuparea organelor de
supraveghere bursieră pentru a proteja interesele investitorilor. Cu toate acestea,
monitorizarea excesivă nu constituie o soluţie perfectă. În lumea reală,
monitorizarea presupune un nivel ridicat al costurilor implicate de această
activitate, care sunt suportate, în final, de investitori.

Transparenţă şi standardizare pe piaţa de capital

Câteva dintre cerinţele la care pieţele financiare pot răspunde prin

introducerea noilor tehnologizări se referă la:
- efectuarea schimburilor şi stabilirea cursurilor bursiere în timp real;
- facilitarea tranzacţiilor de la distanţă.
- necesitatea informării investitorilor în timp real atât în ceea ce
priveşte situaţia emitenţilor, cât şi referitor la funcţionarea pieţei –
cursuri bursiere, cantităţi tranzacţionate etc.;
- asigurarea funcţionării unui sistem instituţional complicat care se
bazează în mare măsură pe utilizarea unor platforme informatice cu
un grad ridicat de securizare şi o bună legătură informaţională între
ele.
Pentru a exemplifica pe cazul pieţei de capital româneşti, există un
sistem reglementat de tranzacţionare al Bursei de Valori Bucureşti care
asigură efectuarea schimburilor pe următoarele segmente de piaţă8:
1. Piaţa Regular este piaţa principală, de tip „order-driven", în care
acţiunile se tranzacţionează pe blocuri de tranzacţionare (momentan blocul
standard de tranzacţionare este de 100 acţiuni, există însă şi excepţii: blocul
de tranzacţionare de 10 titluri, dar există chiar şi acţiuni ce se tranzacţionează
la bucată). Acţiunile listate sunt împărţite în trei categorii: categoria I, II şi III.
Variaţia maximă admisă faţă de preţul de referinţă al şedinţei curente este de
+/- 15%. Preţul de referinţă pentru pieţele Regular, Odd Lot, Deal, Buy-In,
Sell-Out este preţul de închidere din piaţa Regular.

8 www.bvb.ro
22

2. Piaţa Odd Lot este piaţa auxiliară a pieţei Regular, de tip „order-
driven", în care acţiunile se tranzacţionează în cantităţi mai mici decât un bloc
de tranzacţionare. Variaţia maximă admisă a preţurilor acţiunilor este de +/-
25%. În general, cei care vând acţiuni pe piaţa Odd Lot sunt posesorii de
titluri obţinute în urma procesului de privatizare în masă sau în urma altor
tipuri de emisiuni de titluri pe piaţa primară.
3. Piaţa Deal este piaţa auxiliară pieţei Regular, de negociere, pentru
care este stabilită o valoare minimă a tranzacţiei (0,7 mil. RON). Variaţia
maximă admisă faţă de preţul de referinţă al şedinţei curente este de +/- 15%.
4. Piaţa Unlisted este piaţa unde se tranzacţionează acţiunile
societăţilor care nu îndeplinesc condiţiile de listare la BVB. În cadrul acestei
pieţe nu există limită maximă/minimă de variaţie a preţului şi nici limită
minimă privind cantitatea tranzacţionată.
5. Piaţa Operaţiuni Speciale este piaţa pentru instrumentele
financiare care fac obiectul ofertelor publice sau al altor metode de vânzare
prevăzute de legi speciale.
6. Pieţele de Iniţiere (Buy- In şi Sell-Out) sunt pieţe auxiliare ale
pieţei Regular, de tip „order-driven", iniţiate de BVB în cadrul procedurilor de
corecţie a unor erori sau la solicitarea Depozitarului Central.
Buna desfăşurare a activităţii pieţei de capital necesită punerea în
legătură a:
- intermediarilor financiari printr-o platformă computerizată securizată;
- depozitarului central (instituţie fundamentală a pieţei de capital,
care asigură compensarea şi decontarea tranzacţiilor bursiere,
precum şi evidenţa registrelor societăţilor emitente. În România,
depozitarul central este o societate pe acţiuni, membră a grupului
Bursa de Valori Bucureşti, care prestează servicii emitenţilor,
intermediarilor şi deţinătorilor de instrumente financiare9);
- casei de compensare (entitate care efectuează operaţiuni de
înregistrare, garantare, compensare şi decontare a tranzacţiilor cu

9 Pentru mai multe informaţii privind funcţionarea acestei instituţii a pieţei de capital din
România, recomandăm consultarea site-ului internet al acesteia, respectiv
http://www.depozitarulcentral.ro/home/index.aspx.
 23

instrumente financiare derivate încheiate pe Piaţa Derivatelor,

precum şi oricare alte operaţiuni în legătură cu acestea10).
În plus, sistemul informaţional al operatorului de piaţă trebuie să
asigure supravegherea electronică a tranzacţiilor, pentru a permite limitarea
eventualelor crize care pot apărea.
Asigurarea transparenţei pe piaţa / pieţele reglementate este una dintre
condiţiile de bază pentru corecta funcţionare a mecanismelor acestora, pentru
îndeplinirea rolului pentru care instituţiile pieţei de capital au fost create. Pe de
o parte, emitenţii trebuie să fie interesaţi de asigurarea condiţiilor de
transparenţă pentru a respecta reglementările legale care au însoţit listarea
acestora la Bursă, dar şi pentru a menţine „atractivitatea” titlurilor financiare
emise în ochii investitorilor.
Pe de altă parte, investitorii sunt interesaţi de a efectua plasamente pe
acele pieţe unde informaţiile sunt disponibile într-o cantitate satisfăcătoare şi
sunt furnizate în mod regulat. Şi aceasta deoarece decizia de a achiziţiona
şi/sau de a vinde un titlu financiar se bazează pe diverse metode/tehnici care
aparţin fie analizei tehnice, fie celei fundamentale. Referitor la condiţiile de
transparenţă care incumbă operatorilor de piaţă, acestea pot fi clasificate în:
- cerinţe pre-tranzacţionare care se referă la faptul că operatorii de
piaţă trebuie să pună la dispoziţia publicului, pe toată durata
programului de tranzacţionare, în mod continuu şi în termeni
accesibili, preţurile curente şi cantităţile curente de vânzare şi de
cumpărare pentru instrumentele financiare admise la tranzacţionare
pe pieţele reglementate administrate;
- cerinţe post-tranzacţionare legate de obligaţia operatorului de piaţă
de a face publice preţul, volumul şi momentul de executare a
tranzacţiilor conform procedurilor proprii vizând instrumentele
financiare admise la tranzacţionare.
Detaliile acestor operaţiuni trebuie făcute publice în termeni comerciali
rezonabili şi pe cât posibil în timp real.

10 Pentru mai multe informaţii privind funcţionarea acestei instituţii a pieţei de capital din
România, recomandăm consultarea site-ului internet al acesteia, respectiv
http://www.casadecompensare.ro/
24

Fiecare piaţă de capital are propriile reglementări care se pot

circumscrie obiectivului de transparenţă a pieţei, reglementări a căror formă şi
al căror fond diferă de la ţară la ţară, unul dintre principalii determinanţi fiind
sistemul financiar specific. Astfel, sistemul financiar de tip american
(anglo-saxon) are ca fundament piaţa de capital. Agentul economic
reprezentativ din acest sistem îşi investeşte resursele financiare disponibile
prin intermediul pieţei de capital, cumpărând acţiuni, obligaţiuni sau alte titluri
financiare emise de întreprinderi. Din acest motiv, există o preocupare
deosebită pentru asigurarea unui tratament corect al acţionarilor, inclusiv al
celor minoritari. Eşecul pieţei de capital de a furniza încredere investitorilor ar
duce la refuzul acestora de a-şi mai pune resursele financiare disponibile la
dispoziţia pieţei. Acesta este motivul pentru care întreprinderile au o
preocupare continuă de a transmite semnale pieţei financiare prin care să se
constituie ca oportunităţi atractive.
Sistemul financiar de tip german are drept fundament băncile. Prin
intermediul acestora, persoanele care prezintă excedente de resurse financiare
transmit resursele lor financiare disponibile către investitorii în investiţii reale.
În acest context, băncile au o putere foarte mare pe piaţa financiară, angajaţii
lor influenţând semnificativ modul de alocare a resurselor financiare. În aceste
condiţii, importanţa pieţei de capital este relativ scăzută. În plus, în acest
sistem, merită amintită forţa semnificativă pe care o prezintă sindicatele, care
se interferează în luarea deciziilor cu managementul întreprinderilor. Pieţe
financiare ce pot fi considerate de acest tip sunt cele din Germania, Belgia,
Danemarca, Finlanda, Italia etc.
În ceea ce priveşte România, se poate aprecia că aceasta prezintă
preponderent trăsăturile sistemului financiar de tip german. Cu toate acestea,
pe piaţa de capital din România sunt tranzacţionate numeroase titluri
financiare, ceea ce poate crea bazele unor elemente de dezvoltare specifice
sistemului de tip american, deşi ponderea capitalizării bursiere în Produsul
Intern Brut este redusă în raport cu alte state de pe glob.
 25

Pentru a mai oferi câteva exemple de cerinţe de transparenţă şi

informare publică obligatorii pentru emitenţii admişi la tranzacţionare pe
cazul Bursei de Valori Bucureşti, vom menţiona:
 obligativitatea publicării pe site-ul propriu al companiilor a listei
persoanelor care fac parte din organele statutare de conducere, precum şi din
conducerea executivă,
 obligaţia administratorilor societăţilor admise la tranzacţionare de a
raporta imediat orice act juridic încheiat de către societate cu administratorii,
angajaţii sau acţionarii care deţin controlul sau cu persoane având legătură cu
aceştia, dacă valoarea cumulată a acestuia depăşeşte 50000 de euro sau
echivalentul acestei sume,
 cerinţa ca emitenţii să întocmească, să transmită şi să aducă la
cunoştinţa publicului rapoarte privind informaţiile privilegiate şi alte informaţii,
 publicarea şi transmiterea către CNVM şi către operatorul de piaţă a
rapoartelor trimestriale, semestriale şi anuale precum şi publicarea într-un
cotidian de circulaţie naţională a unui comunicat de presă privitor la
disponibilitatea acestor rapoarte,
 exigenţa ca raportarea să includă orice informaţie semnificativă
pentru ca investitorii să poată face o evaluare fundamentată privind activitatea
societăţii, date despre profitul sau pierderea acesteia şi orice factor special
care a influenţat activitatea societăţii,
 prezentarea comparativă a situaţiei financiare existente cu cea din
aceeaşi perioadă a exerciţiului financiar anterior.
Analiza necesităţii şi a modului în care se poate asigura transparenţa pe
piaţa de capital, comunicarea mai mult sau mai puţin directă între investitori şi
emitenţii de titluri (aceia care au nevoie de fondurile puse la dispoziţie de către
investitori) conduce discuţia către necesitatea implementării în orice stat a
unui cod de guvernanţă corporativă11. Un astfel de cod practic poate pune
bazele unei comunicări cât mai puţin afectată de asimetria de informaţii între
11 Guvernanţa corporativă reprezintă un ansamblu de legături care se dezvoltă între
conducerea unei companii, pe de o parte, şi acţionari şi alţi stakeholderi implicaţi, pe de altă
parte. Totodată, guvernanţa corporativă creează un cadru prin intermediul căruia
obiectivele unei companii sunt stabilite şi furnizează instrumentele prin care aceste
obiective vor fi atinse şi prin intermediul cărora vor fi monitorizate performanţele (definiţie
furnizată de codul OECD, 1999).
26

stakeholderii oricărei companii, inclusiv cu investitorii potenţiali care

acţionează pe orice piaţă de capital. Pe de altă parte, existenţa unui cod de
guvernanţă corporativă poate „garanta” un anumit nivel de protecţie a
acţionarilor, în special a celor minoritari, care nu au instrumentele necesare
pentru a-şi proteja interesele într-o companie. În concordanţă cu preferinţa
pentru finanţarea prin intermediul pieţei de capital versus creditare bancară s-
au dezvoltat şi sistemele de protecţie a acţionarilor minoritari.
Un exemplu în acest sens poate fi Codul de guvernanţă corporativă al
OCDE (Organizaţia de Cooperare şi Dezvoltare Economică), din care vom
prezenta în continuare câteva idei. Astfel, se impune asigurarea bazei pentru
un cadru eficient al guvernanţei corporative care trebuie să promoveze pieţe
transparente şi eficiente, să fie compatibil cu legislaţia în vigoare şi să
articuleze clar diviziunea responsabilităţilor între autorităţile de supervizare,
reglementare şi execuţie. Trebuie, de asemenea, să protejeze şi să faciliteze
exercitarea drepturilor acţionarilor prin12:
- metode sigure de înregistrare a dreptului de proprietate;
- transmiterea sau transferul acţiunilor;
- obţinerea de informaţii relevante şi substanţiale despre companie,
în mod prompt şi cu regularitate;
- participarea şi votul în Adunarea Generală a Acţionarilor (AGA);
- alegerea şi demiterea membrilor consiliului director;
- participarea la profiturile companiei;
- acţionarii trebuie să aibă dreptul de a participa la luarea deciziilor şi
de a fi suficient de informaţi asupra acestora cu privire la
evenimentele corporative importante;
- acţionarilor, inclusiv acţionarilor instituţionali, trebuie să li se
permită consultarea între ei asupra aspectelor privind drepturile
fundamentale ale acţionarilor.

12 A. Ciobanu, M. Dragotă, V. Dragotă, E. Miricescu, A. Semenescu, A. Stoian,

Managementul pieţelor de capital, suport curs CECCAR, 2008
 27

Cadrul de desfăşurare a guvernanţei corporative trebuie să asigure,

totodată, tratamentul echitabil al tuturor acţionarilor, inclusiv acţionarii
minoritari şi cei străini:
- toţi acţionarii din aceeaşi serie a unei clase trebuie să fie trataţi în
mod egal. În cadrul oricărei serii dintr-o clasă, toate acţiunile
trebuie să fie purtătoare de aceleaşi drepturi. Toţi investitorii
trebuie să poată obţine aceleaşi informaţii despre drepturile
aferente tuturor seriilor şi claselor de acţiuni înainte să le cumpere;
- acţionarii minoritari trebuie protejaţi de acţiunile abuzive prin
controlul acţionarilor semnificativi;
- trebuie monitorizată strict tranzacţionarea titlurilor financiare de
către un membru din interiorul unei societăţi şi trebuie interzise
relaţiile de afaceri individuale abuzive;
- membrilor consiliului director şi personalului executiv cu funcţii-
cheie trebuie să li se ceară să informeze consiliul director dacă ei,
direct, indirect sau în numele unui terţ, au un interes material în
vreo tranzacţie sau în vreo chestiune ce afectează direct compania.
Cadrul de desfăşurare a guvernanţei corporative trebuie să recunoască
drepturile acţionarilor, aşa cum sunt ele stabilite prin lege sau prin înţelegeri
mutuale şi, totodată, trebuie să asigure diseminarea corectă şi în timp util a
tuturor aspectelor materiale legate de companie, inclusiv situaţia financiară,
performanţa, dreptul de proprietate şi managementul companiei. Diseminarea
trebuie să includă informaţii cu privire următoarele aspecte:
- rezultatele financiare şi operaţionale ale companiei;
- obiectivele companiei;
- dreptul de proprietate al acţionarilor majoritari şi drepturile de vot;
- politica de remunerare a membrilor consiliului şi a directorilor
executivi cu atribuţii-cheie, informaţii despre membrii consiliului,
inclusiv calificările acestora, statutul lor de independenţi;
- factorii de risc previzibili;
- aspecte privind angajaţii şi alţi acţionari;
- structurile şi politicile de management, în special conţinutul
oricărui cod sau politici de guvernanţă corporativă şi procesul prin
care acesta este implementat.
28

Un alt aspect ce trebuie avut în vedere în analiza gradului de

transparenţă pe care şi-l poate „permite” o piaţă de capital este cel care se
referă la nivelul de eficienţă al pieţei financiare. O piaţă îşi îndeplineşte
rolul, deci este cu atât mai eficientă şi transparentă, cu cât transferul de
resurse financiare se realizează la un nivel satisfăcător. Piaţa eficientă are două
principale caracteristici: 1) absenţa câştigurilor sistematice anormale;
2) cursurile bursiere evoluează ALEATORIU şi integrează instantaneu şi
complet toate informaţiile. Eficienţa unei pieţe poate fi analizată pe trei
paliere, respectiv din punct de vedere alocativ, operaţional şi informaţional13.
Eficienţa alocativă are în vedere modul de distribuire a resurselor
financiare în economie. O piaţă este cu atât mai eficientă cu cât se apropie de
optimul de tip Pareto, respectiv niciun individ nu îşi poate creşte nivelul averii
decât diminuând nivelul averii altui individ. Din punctul de vedere al
funcţionării pieţei, această realitate se traduce în inexistenţa unor resurse
neutilizate.
Eficienţa operaţională se referă la modul de organizare a pieţelor.
O piaţă este cu atât mai eficientă cu cât gradul de îndeplinire a condiţiilor de
funcţionare a pieţei este mai ridicat, astfel încât tranzacţiile să se desfăşoare
fără pierderi datorate erorilor de funcţionare. Astfel de condiţii se referă la:
impozitele şi comisioanele de tranzacţionare la niveluri care să nu genereze
costuri foarte ridicate, orar de funcţionare cât mai apropiat de 24 ore din 24,
posibilitatea de se tranzacţiona şi pachete mici de acţiuni.
Eficienţa informaţională se referă la modul de integrare a
informaţiilor în preţurile activelor de pe piaţă. Această cerinţă este dată de
necesitatea investirii în acele tipuri de active care să ofere un raport optim între
rentabilitate şi risc, în cunoştinţă de cauză. Eficienţa informaţională presupune
o corectă evaluare a titlurilor de pe piaţă şi imposibilitatea ca anumiţi
investitori să obţină câştiguri sistematice anormale.
În continuare, cu titlu de exemplu, vom menţiona câteva din
reglementările de bază specifice pieţei de capital din România care asigură
fundamentul pentru transparenţa din acest sector, cu referire la câteva aspecte

13 V. Dragotă (coordonator), M. Dragotă, L. Obreja Braşoveanu, A. Stoian, C. Lipară,

E. Cetean, Pieţe şi sisteme financiare, Bucureşti, Editura ASE, 2008
 29

importante ce se regăsesc în aceste legi şi regulamente14. Analizând legislaţia

privind piaţa de capital, se poate remarca prezenţa prevederilor referitoare la
transparenţă pe tot parcursul acesteia, în legătură cu activitatea şi modalitatea
de organizare şi funcţionare a mai multor instituţii ce activează pe o astfel de
piaţă. Este vorba despre:
1. C.N.V.M.;
2. fondul de compensare a investitorilor;
3. organismele de plasament colectiv în valori mobiliare (O.P.C.V.M.);
4. organisme de plasament colectiv, altele decât O.P.C.V.M.;
5. operatorul de piaţă;
6. sistemele alternative de tranzacţionare;
7. depozitarul central;
8. casa de compensare;
9. emitenţi.
Astfel, C.N.V.M. supraveghează pieţele reglementate în scopul
asigurării transparenţei, funcţionării corespunzătoare a activităţii de
tranzacţionare şi protecţiei investitorilor.
În ceea ce priveşte Fondul de compensare a investitorilor, legislaţia în
vigoare prevede că va publica pe site-ul propriu, în limba română, informaţiile
privind membrii, contribuţiile acestora, procedurile privind calculul şi plata
contribuţiilor, procedura de compensare a investitorilor, precum şi informaţii
cu privire la instituţiile de credit exonerate de la obligaţia de plată a
contribuţiilor, respectiv fondul sau schema care asigură compensarea clienţilor
acestora.
Fiecare intermediar de servicii de investiţii financiare/societate de
administrare a investiţiilor care are ca obiect de activitate administrarea de
portofolii individuale de investiţii trebuie să publice pe site-ul propriu
informaţiile necesare identificării Fondului de compensare a investitorilor la
care este membru sau a altei scheme de compensare la care acesta participă.
14 Este vorba despre Legea 297/2004 privind piaţa de capital, Regulamentul nr.1/2006 privind
emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare şi Regulamentul CNVM nr. 1/2008 privind
implementarea Directivei nr. 2007/14/CE de stabilire a normelor de aplicare a anumitor
dispoziţii ale Directivei 2004/109/CE privind armonizarea obligaţiilor de transparenţă în
ceea ce priveşte informaţiile referitoare la emitenţii ale căror valori mobiliare sunt admise
la tranzacţionare pe o piaţă reglementată.
30

Intermediarii care nu sunt membri ai Fondului au obligaţia să precizeze

schema de compensare care va asigura plata compensaţiilor clienţilor lor15.
Pentru fiecare O.P.C.V.M. administrat trebuie să se publice şi să se
transmită către C.N.V.M. următoarele documente: a) prospectele de
emisiune16; b) prospectele simplificate; c) raportul anual; d) raportul
semestrial; e) rapoartele periodice privind valoarea activului net şi valoarea
unitară a activului net, conform reglementărilor C.N.V.M. (transmise gratuit,
la cererea investitorilor). Rapoartele anuale şi semestriale trebuie să fie
publicate în următoarele termene, care încep să curgă de la sfârşitul perioadei
la care acestea se referă: a) 4 luni pentru raportul anual; b) 2 luni pentru
raportul semestrial. Rapoartele anuale şi semestriale sunt furnizate gratuit, la
cererea investitorilor în titluri de participare, şi vor fi puse la dispoziţia
acestora în locurile determinate şi în condiţiile specificate, sau prin alte
mijloace aprobate de C.N.V.M., prevăzute în prospect şi în prospectul
simplificat.
Pieţele reglementate de instrumente financiare se organizează şi se
administrează de către o persoană juridică, autorizată şi supravegheată de
C.N.V.M., denumită operator de piaţă. Cererea de autorizare a operatorului de
piaţă poate fi respinsă din mai multe motive, specificate expres în legea pieţei
de capital, printre care şi cea referitoare la nerespectarea condiţiilor de
transparenţă a pieţei.
O piaţă reglementată este un sistem pentru tranzacţionarea
instrumentelor financiare care îndeplineşte următoarele condiţii prevăzute de
lege, respectiv: a) funcţionează regulat; b) este caracterizată de faptul că
reglementările emise şi supuse aprobării C.N.V.M. definesc condiţiile de
funcţionare, de acces pe piaţă, condiţiile de admitere la tranzacţionare a unui
instrument financiar; c) respectă cerinţele de raportare şi transparenţă în
vederea asigurării protecţiei investitorilor.

15 Regulamentul nr.3/2006 privind autorizarea, organizarea şi funcţionarea Fondului de

compensare a investitorilor
16 Document care furnizează informaţii detaliate privind situaţia financiară şi legală a unui
emitent şi a valorilor emise de acesta. Aceasta implică în special procesul de înscriere la
cota bursei (http://www.otpfonduri.ro/ro/glosar.html q1=o&q2=p)
 31

În ceea ce priveşte activitatea depozitarului central, C.N.V.M.

supraveghează, conform legii, activitatea acestuia pentru a asigura transparenţa
operaţiunilor, buna desfăşurare a activităţii şi protecţia investitorilor.
Pentru a asigura o funcţionare fără probleme a pieţelor reglementate,
fiecare bursă are asociată o casă de compensare. Casa de compensare se poate
constitui ca o corporaţie separată sau poate fi o parte componentă a bursei,
însă fiecare bursă are asociată o casă de compensare specifică. Casa de
compensare garantează că toţi participanţii la piaţă îşi onorează obligaţiile.
Casa de compensare îşi îndeplineşte rolul, adoptând poziţia de cumpărător
pentru fiecare vânzător şi de vânzător pentru fiecare cumpărător. Aceasta
înseamnă că fiecare participant la tranzacţii are obligaţii numai faţă de casa de
compensare şi se aşteaptă ca aceasta să-şi menţină poziţia, deci acordul iniţial.
Casa de compensare nu ia o poziţie activă pe piaţă, dar se interpune între
contrapartidele fiecărei tranzacţii.
În ceea ce priveşte activitatea societăţilor admise la tranzacţionare pe
o piaţă reglementată, legea precizează mai multe condiţii pe care trebuie să le
îndeplinească emitenţii pentru ca titlurile emise de acestea să fie admise pe o
piaţă reglementată. Multe dintre aceste prevederi au la bază condiţia de
transparenţă care de altfel predomină în cadrul acestei legi fundamentale
a pieţei de capital.
Legislaţia în domeniu17 detaliază prevederile referitoare la funcţionarea
pieţei de capital, multe dintre acestea înscriindu-se în categoria informaţiilor
care trebuie să asigure buna informare a investitorilor. Este vorba despre:
1. operaţiuni cu valori mobiliare, respectiv oferta publică de vânzare,
oferta publică de cumpărare/preluare, activităţile de stabilizare a preţurilor
valorilor mobiliare, emisiunea de obligaţiuni, retragerea acţionarilor dintr-o
societate comercială, răscumpărarea acţiunilor emise, suspendarea şi
retragerea valorilor mobiliare de la tranzacţionarea pe o piaţă reglementată;
2. admiterea la tranzacţionare pe o piaţă reglementată a valorilor
mobiliare;
3. emitenţii valorilor mobiliare, respectiv evidenţa acestora, cerinţe de
raportare etc.;

17 Regulamentul nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori mobiliare

32

4. regimul informaţiilor privilegiate.

În ceea ce priveşte listarea companiilor la Bursa de Valori, conform
prevederilor legislative şi ale Codului Bursei, există o serie de standarde ce
trebuie respectate pentru ca acţiunile să fie tranzacţionate, ţinând cont de
categoria la care sunt listate. În prezent, există trei categorii pentru sectorul
titluri de capital emise de entităţi din România, la care se adaugă categoria
acţiuni internaţionale şi acţiuni nelistate. Criteriile de admitere şi menţinere
la tranzacţionare, diferenţiate pe aceste categorii de titluri financiare, sunt
detaliate în tabelul de mai jos.

Criterii de admitere şi menţinere la tranzacţionare

la Bursa de Valori Bucureşti

Indicatori Categoria I Categoria II Categoria III

Dispersia acţiunilor distribuite
> 25% > 25% > 25%
public
Distribuirea publică la cel puţin  
2000 persoane
Capitaluri proprii din ultimul
> 8 mil EUR > 2 mil EUR > 1 mil EUR
exerciţiu financiar
Profit net ultimii 2 ani
Prezentarea unui plan pentru cel puţin următorii
de afaceri 2 ani calendaristici
Rata anuală
de tranzacţionare din totalul
zilelor în care pot fi operate > 80% > 40%
transferuri cu acţiunile
emitentului
Număr mediu de tranzacţii 5 pe zi la o valoare medie 2 pe zi
zilnică la o valoare medie
a operaţiunilor de minim zilnică a
25.000 lei operaţiunilor de
minim 2.000 lei
Tranzacţii anuale cu cel puţin 3%
din titlurile
prezente
 33

Indicatori Categoria I Categoria II Categoria III

la BVB
Sursa: Prelucrări proprii după Codul Bursei de Valori Bucureşti S.A.
Pentru acţiunile listate la clasa internaţionale18 sunt obligatoriu de
respectat următoarele criterii:
- capitalurile proprii din ultimul exerciţiu financiar să depăşească
valoarea de 1 milion euro;
- pentru emitenţii din statele ne-membre UE acţiunile să fie
admise la tranzacţionare în statul unde emitentul are sediul social.
Condiţiile de transparenţă şi standardizare prevăzute prin
reglementările specifice fiecărei pieţe de capital din lume reprezintă de multe
ori cerinţe minime, însă nu întotdeauna suficiente pentru ca investitorii să
poată face o evaluare corectă a situaţiei emitentului. De aceea operatorii de
piaţă, instituţiile cu rol de reglementare a pieţei de capital, precum şi
investitorii încurajează informarea publică din partea emitentului, care poate
constitui un semnal preţios privind soliditatea sa. Necesitatea promovării
informării publice rezidă în asigurarea condiţiilor necesare referitoare la
accesul la informaţii al investitorilor.

Definiţii şi delimitări conceptuale

Valoare imobiliara – un instrument negociabil emis intr-o forma

materiala sau evidentiat prin inscrisuri in cont, care confera detinatorului sau
un drept patrimonial asupra emitentului(actiuni, obligatiuni, instrumente
financiare derivate sau orice alte titluri de credit incadrate de autoritatile
competente in aceasta categorie);
Investitor – orice persoana care pe cont propriu cumpara, detine si
vinde valori mobiliare fara a practica intermedierea ca fapt de comert;
Actionar semnificativ - orice persoana care detine cel putin 5% din
capitalul subscris al emitentului sau din totalul drepturilor de vot in A.G.A. ;
Pozitie de control - acea participare la capital care confera detinatorului
sau cel putin o treime din totalul drepturilor de vot in A.G.A. ;
18 Începând cu anul 2008, în cadrul acestei clase se tranzacţionează acţiunile Erste Group
Bank AG. Acţiuni ale acestui emitent mai sunt listate la bursele de la Viena şi Praga.
34

Pozitie majoritara - acea participare la capital care confera

detinatorului sau fie mai mult de jumatate din totalul drepturilor de vot, fie
drepturi de vot suficiente pentru a alege sau revoca majoritatea membrilor
Consiliului de Administratie;
Preluarea – o tranzactie cu valori mobiliare care confera
cumparatorului prin titlurile astfel dobandite o pozitie de control dau
majoritara.Persoanele indicate sunt rudele pana la gradul III ale persoanelor
care detin o pozitie de control sau majoritara;
Emitent – o persoana juridica angajata in recunoasterea si plata drepturilor
incorporate in titlul negociabil conform clauzelor stipulate in acest titlu;
Emisiunea – o operatiune prin care sunt oferite valori mobiliare pentru
subscriptii virtualilor investitori;
Societate deschisa – o societate pe actiuni constituita prin subscriptie
publica sau emitenta de valori mobiliare din care cel putin o categorie a facut
sau face obiectul unei oferte publice regulat promovate.
Plasament garantat – contractul incheiat cu un intermediar legal
autorizat prin care acesta se angajeaza sa subscrie sau sa cumpere o cantitate
de titluri financiare cu scopul de a le plasa pe piata valorilor mobiliare, cu
obligatia de a prelua pe cont propriu toate titlurile financiare care nu au fost
plasate conform contractului.
Informatii confidentiale – cele de orice natura privitoare la un emitent
sau la oricare din valorile mobiliare emise de acesta, inaccesibile publicului
sau care nu au devenit inca publice si a caror divulgare ar putea influenta
pretul sau alte aspecte ale tranzactiilor cu valori mobiliare ale emitentului;
Informatii privilegiate – cele de orice natura privind emitentul sau
valori mobiliare emise de acesta, care nu sunt cunoscute publicului si sunt
susceptibile de a afecta decizia unui investitor rezonabil.
Oferta publica: Oferta publica este propunerea facuta de un emitent,
investitor sau de un intermediar pentru a vinde, a cumpara, a transforma, a
schimba sau a transfera prin orice alt mod valori mobiliare sau drepturi
aferente acestora difuzata prin mijloace de informare in masa sau comunicata
pe alte cai, dar sub conditia posibilitatii egale de receptie din partea a
minimum 100 de persoane, nedeterminate intr-un fel sau altul de catre autorul
 35

propunerii. Oferta publica poate fi primara sau secundara: Cea primara are ca
obiect valori mobiliare propuse de emitent pentru a fi subscrise la data
emisiunii cu scopul de a fi plasate pe piata. Cea secundara, subsecventa
emisiunii, are ca obiect un pachet de valori mobiliare emise in prealabil si
dobandite initial prin plasament privat. Ea poate fi facuta de catre detinatorul
respectivelor valori mobiliare sau de un intermediar autorizat (societati de
valori mobiliare -; SVM). Oferta publica poate fi de vanzare, cumparare sau de
schimb. Oferta publica in care este implicata o societate de valori mobiliare
(SVM) poate fi efectuata fie printr-un plasament garantat, fie prin metoda celei
mai bune executii posibile, cand societatea de valori mobiliare actioneaza ca
agent al ofertantului. Oferta publica avand ca rezultat dobandirea unei pozitii
de control sau majoritare sau in scopul preluarii poate fi efetuata de asemenea
printr-o societate de valori mobiliare, actionand ca agent al ofertantului. Daca
aceasta oferta se face pentru actiuni cotate la bursa, in mod obligatoriu va fi
efectuata prin bursa de valori. Orice oferta publica de valori mobiliare necesita
aprobarea prealabila a comisiei de valori mobiliare, care se da pe baza unei
cereri si a unui prospect prezentat de ofertant, care contine elemente esentiale
ale tranzactiei si informatii referitoare la ofertant si la valorile mobiliare care
urmeaza a fi oferite. Aceste informatii sunt certificate de ofertant care este
raspunzator pentru realitatea, exactitatea si integritatea lor. Aprobarea se da in
30 de zile de la data inregistrarii cererii si a prospectului, dupa aprobare
prospectul devenind oferta publica. Termenul de valabilitate al ofertei este cel
stabilit de ofertant, dar nu poate fi mai mare de 100 de zile de la data obtinerii
aprobarii si poate fi prelungit cu maximum 100 de zile.
Intermedierea valorilor mobiliare: Aceasta intermediere este o actiune
efectuata de persoane autorizate constand din cumpararea si / sau vanzarea de
valori mobiliare ori de drepturi aferente lor sau derivand din acestea.
Intermedierea se realizeaza pe piete organizate, infiintate si care functioneaza
conform autorizarii sub supravegherea autoritatii competente si cuprinde:
- vanzarea si cumpararea de valori mobiliare pe cont propriu sau pe
contul clientilor;
- garantarea plasamentului valorilor mobiliare;
- transmiterea ordinului clientului catre alti intermediari;
36

- detinerea (depozitarea) de fonduri;

- administrarea contului de portofoliu al clientilor.
Intermedierea se efectueaza de persoane juridice autorizate de CNVM
ca dealeri sau brokeri. Acesti intermediari sunt SVM sub forma unor societati
pe actiuni cu obiect exclusiv de activitate, intermedierea valorilor mobiliare.
SVM isi desfasoara activitatea prin agenti pentru valori mobiliare care sunt
persoane fizice, actionand ca reprezentanti exclusivi ai acestor societati,
executand ordinele de vanzare sau cumparare de valori mobiliare in numele si
pe contul societatii respective. Nivelul maxim al comisioanelor percepute de
SVM pentru operatiunile de vanzare -; cumparare este stabilit de CNVM.
Obiectul pieţelor financiare este tranzacţionarea banilor, în particular
a capitalului, în vederea echilibrării cererii cu oferta prin direcţionarea
eficientă a fluxurilor băneşti între agenţii excedentari şi cei deficitari.
Agenţii excedentari sunt ofertanţii de bani, respectiv de capital, situaţi
pe poziţia de creditori, pentru care:

NRF < RFD,

unde:
NRF = necesarul de resurse financiare,
RFD = resursele financiare disponibile.

Agenţii deficitari sunt solicitatorii de bani, respectiv de capital, situaţi

pe poziţia de debitori, pentru care:

NRF > RFD

Operaţiunile legate de tranzacţionare şi echilibrare sunt asumate de

agenţi economici specializaţi – instituţii financiare (bănci, case de depuneri,
societăţi de asigurări, societăţi de investiţii, bursa de valori ş.a.), care îşi
declară un astfel de obiect de activitate, iniţiază modalităţi specifice de lucru şi
creează produse specifice pentru acesta.
Produsele specifice cu care lucrează astfel de instituţii sunt titlurile
financiare sau cele asimilabile lor (cum sunt efectele comerciale), adică
înscrisuri ce dovedesc posesia unei sume de bani ce poate deveni disponibilă
 37

în anumite condiţii, de exemplu dacă titlul se vinde sau dacă ajunge la

scadenţă.
Titlurile financiare pot fi:
primare, emise de agenţi economici deficitari şi vândute chiar de ei
(direct sau prin intermediari, adică prin instituţii financiare);
secundare, emise de cumpărătorii celor primare, pe baza acestora şi
din dorinţa de a împărţi riscul deţinerii lor şi de a-şi diminua
imobilizările financiare generate de cumpărarea acestora;
derivate, reprezentând opţiuni asupra achiziţiei sau vânzării unor
titluri primare sau secundare sau „pariuri” asupra indicilor bursieri
(tranzacţii pe indici bursieri).

AGENŢI AGENŢI
DEFICITARI EXCEDENTARI

INTERMEDIARI
FINANCIARI

titluri primare
titluri primare, secundare şi derivate
tranzacţii cu bani

Circuitul titluri financiare – bani

Rolul pieţelor financiare este acela de a asigura un cadru neutru şi

avantajos tuturor celor trei participanţi, pentru finanţarea agenţilor deficitari şi
pentru plasarea disponibilităţilor celor excedentari.
Pieţele financiare se clasifică după mai multe criterii:
a) din punctul de vedere al agenţilor implicaţi, există:
 piaţa primară, pe care se negociază titluri primare sau secundare
în prezenţa emitentului, adică prin şi cu participarea lui;
38

 piaţa secundară, pe care se negociază titluri secundare şi derivate

prin tranzacţii între creditori succesivi, emitenţii titlurilor nefiind
impicaţi;
b) din punctul de vedere al duratei pentru care sunt mobilizate/
imobilizate resursele, există:
 piaţă monetară pentru tranzacţiile pe termen scurt (sub un an);
 piaţă de capital pentru tranzacţii pe termen mediu şi lung;

c) din punctul de vedere al titlurilor ce fac obiectul tranzacţiilor,

există piaţa efectelor comerciale (sau a scontului), piaţa
certificatelor de depozit, piaţa acţiunilor, piaţa obligaţiunilor, piaţa
eurodolarilor, piaţa interbancară, piaţa titlurilor publice pe termen
scurt ş.a.

În raport cu pieţele de mărfuri, cele financiare au particularitatea că

tranzacţionează active financiare, adică promisiuni de piaţă viitoare. Din acest
motiv decizia de tranzacţie este determinată de trei criterii:
 venitul, exprimat prin rata anuală a dobânzii;
 riscul, apreciat prin posibilitatea perturbării sau anulării
fluxului de plată viitoare;
 lichiditatea, exprimată prin capacitatea activului financiar de
a se vinde cât mai repede şi fără pierdere de valoare.

Piaţa monetară are ca obiect cererea şi oferta de bani, în particular de

capital pe termen scurt. Ca şi piaţa financiară în general, rolul pieţei monetare
este de a mobiliza disponibilităţi, de a asigura resurse financiare şi de a realiza
echilibrul pieţei dar, ca element particular, pe termen scurt. În legătură cu
aceasta, piaţa monetară realizează un efect interesant şi cu consecinţe benefice
pentru economie, şi anume conversia termenelor de disponibilizare, adesea
scurte, în termene de angajare (creditare) mai lungi, după un procedeu similar
celui de determinare a pasivelor stabile (subcapitolul 7. 7).
Piaţa monetară este organizată ca piaţă primară (finanţarea pe termen
scurt a agenţilor economici) şi piaţă secundară (negocierea activelor (titlurilor)
 39

financiare pe termen scurt şi conversia termenelor de scurtă durată), precum şi

după natura operaţiunilor sau, altfel spus, după titlurile ce fac obiect de
tranzacţie. Din acest punct de vedere există piaţă interbancară (credite pe
termen scurt între bănci), piaţă a scontului, piaţă a titlurilor publice pe termen
scurt (negocierea bonurilor de tezaur şi lombardul), piaţa certificatelor de
depozit şi piaţa eurodevizelor.
Pe piaţa monetară rata dobânzii se stabileşte în mod liber, cu excepţia
taxei oficiale a scontului, stabilită de Banca Centrală şi folosită ca pârghie de
corecţie a tendinţelor neconvenabile ale unora din indicatorii specifici (masa
monetară, preţul banilor etc.). Tranzacţiile sunt de regulă însoţite de garanţii
materiale, cu excepţia celor interbancare sau care presupun statul ca debitor.
Principalele categorii de operaţiuni sunt: depozitele la vedere (money at call),
depozitele pe termen scurt (time deposits), operaţiuni cambiale (bill of
exchange), operaţiuni cu titluri pe termen scurt (securities) ş.a.

2.2 Piaţa de capital are ca obiect cererea şi oferta de capital pe termen mediu
şi lung, cu acelaşi rol ca şi piaţa financiară în general, având ca particularitate
durata mare a scadenţelor.

Definiţii şi delimitări conceptuale

Capitalul bănesc – formă a capitalului avansat în afacerile unei firme,

parte a capitalului în funcţiune care participă la un circuit specific, în funcţie
de obiectul de activitate al firmei
Capitalul de risc – este capitalul investit în activităţi cu un grad ridicat
de risc şi care se individualizează pe proiecte, riscul fiind legat de evoluţia
ratei dobânzii
Capitalul fictiv – este capitalul existent sub forma hârtiilor de valoare;
el nu afectează economia reală ci constituie numai un titlu asupra unui venit
viitor
Capitalul real – este capitalul existent în economia reală, sub forma de
mijloace de producţie şi care serveşte la producerea altor bunuri materiale
Capitalul social – este volumul total de capital emis de o societate
comercială de capital sub forma de acţiuni sau “părţi sociale” în cazul S.R.L.
40

Capitalul uman – este stocul de cunoştinţe profesionale , deprinderi şi

abilităţi al unei persoane (sau colectivităţi) angajate într-o acţiune. Se vorbeşte
şi de capitalul uman al unei firme – forţa creatoare a personalului angajat
Conţinutul şi formele pieţei financiare

Doctrina economică contemporană subliniază nu numai în teorie ci şi

în practică, existenţa unei acumulări de experienţă cu privire la proiectarea şi
evaluarea diverselor teorii legate de fenomenele şi procesele economice.
Piaţa financiară (a capitalurilor) reflectă un astfel de proces evolutiv;
ea nu a apărut odată cu celelalte segmente de piaţă (de exemplu odată cu
pieţele bunurilor de consum neproductiv); mai mult, chiar şi azi literatura de
specialitate aduce argumente prin care se susţine unitatea, care este esenţială,
dintre piaţa monetară, piaţa financiară şi piaţa valutară.
Sunt însă de subliniat şi particularităţile acestor trei segmente de piaţă,
ceea ce subliniază de fapt autonomizarea – independenţa lor în ciuda
elementelor de flexibilitate care le uneşte.
Piaţa financiară (a capitalurilor) se desprinde ca un segment special de
piaţă, avandu-se în vedere instrumentele financiare proprii şi rolul lor în
creşterea economică.
Ne referim la titlurile de valoare (titlurile mobiliare) cunoscute în
teoria şi practica economică sub numele de acţiuni şi obligaţiuni.
Acţiunile şi obligaţiunile au aparut în viaţa economică şi au început să
domine piaţa aşa cum societăţile mari şi foarte mari sunt cele constituite sub
forma juridică de “societăţi de capital”. Chiar dacă în procesul dezvoltării
economico-sociale şi societăţile de tip “I.M.M.” create sub aspectul formei
juridice sub forma unor societăţi “de persoane” şi “mixte” este de subliniat
faptul că forţa economică, tehnică, financiară, de cercetare-dezvoltare aparţine
“societăţilor de capital” în care unitatea divizionară a capitalului este
“acţiunea” iar posesorul ei “acţionarul”.
În activitatea comercială, performanţa managerială face posibilă
dezvoltarea economică şi odată cu aceasta creşterea sau descreşterea firmelor,
comasarea, fuziunea, asocierea, lichidarea sau falimentul.
 41

Pentru constituirea unor firme mari şi foarte mari este necesar un

capital financiar disponibil mare de care nu dispune un singur întreprinzător
(sau un grup restrâns). Astfel de firme se constituie pe baza lansării pe piaţă a
unui proiect de emisiune de acţiuni necesar pentru alcătuirea capitalului social
iniţial al respectivei firme. Orice individ interesat poate deveni acţionar –
investitor într-un astfel de proiect de constituire de firmă.
O firmă existentă care nu are resurse proprii financiare pentru a se
dezvolta conform planului de afaceri, poate apela la piaţa financiară lansând
un proiect de majorare de capital şi invitând astfel investitorii potenţiali –
persoane fizice şi/sau juridice – să devină acţionari.
Comunităţile locale, administraţiile publice, în lipsa de fonduri proprii
necesare pentru soluţionarea problemelor vitale pentru comunitate, poate lansa
un prospect - proiect de emisiune de obligaţiuni prin intermediul pieţei
financiare rezolvând astfel problemele legate de resursele financiare de care au
presantă nevoie (în acest caz fondurile vor fi restituite posesorilor de
obligaţiuni, conform obligaţiilor asumate).
Piaţa financiară se deosebeşte esenţial de piaţa monetară; în timp ce
piaţa monetară are ca obiect al tranzacţiilor banii – creditele -cambiile etc.,
piaţa financiară operează cu instrumente proprii: acţiuni şi obligaţiuni, iar
relaţiile dintre operatorii de pe piaţa financiară sunt diferite de relaţiile stabilite
între operatorii de pe piaţa monetară.
Nevoia de finanţare poate fi într-o anumită masură asemănătoare;
deosebirile dintre sistemul de creditare şi sistemul de finanţare sunt însă
evidente.
Cererea pe piaţa financiară este legată direct de nevoia de investiţii.
Investitorii de pe piaţa financiară, atat persoane fizice cât şi persoane juridice
au cu totul alte intenţii şi interese decât beneficiarii de credite; totodată băncile
comerciale au pe piaţa financiară un rol secundar (minor). Uneori sunt chiar
ocolite de anumite segmente ale pieţei financiare unde rolul preponderent este
deţinut de alte instituţii publice şi/sau private.
Oferta de capital financiar disponibil poate proveni de la persoane
fizice şi/sau juridice.
42

Preţul tranzacţiilor comerciale realizate pe piaţa financiară se supune

legilor şi principiilor economiei de piaţă, iar instituţia bursei de valori este
apreciată a se apropia cel mai mult modelului de piaţă cu concurenţa perfectă.
Contravaloarea acţiunilor, respectiv al obligaţiunilor pe piaţa financiară
poartă denumirea de curs bursier, care se determina pe baza relaţiei:

venitul anual obtenabil

Cursul bursier =
rata dobânzii

Acest curs bursier se modifică în funcţie de legea cererii şi a ofertei

care se manifestă pe această piaţă; în plus între piaţa financiară şi piaţa
monetară (a depozitelor) există o concurenţă directă: dacă nivelul dobânzii
acordate de băncile comerciale este mai mare decât venitul sperat (pentru
acţiunile deţinute) sau dobânda acordată de obligaţiuni, operatorul îşi va muta
capitalul financiar de pe această piaţă spre piaţa depozitelor bancare (de altfel,
o astfel de competiţie, pentru atragerea de depozite suplimentare, se manifestă
şi între băncile comerciale).
Pentru înţelegerea mecanismului de funcţionare a pieţei financiare este
necesară caracterizarea succintă a acţiunilor şi obligaţiunilor – principale
instrumente ale acestei pieţe.
Acţiunile, ca unităţi divizionare ale capitalului social al unei firme, sunt
înscrisuri (documente) de valoare (hârtii de valoare) purtătoare de însemne de
identificare speciale: numele firmei emitente, valoarea nominală, serie, data
emiterii, numărul de ordine, semnatura reprezentantului firmei emitente.
Ţinand cont de valoarea nominală a unei acţiuni şi de capitalul social
total al firmei constituite, rezultă prin raportare numărul total al acţiunilor
emise (respectiv numărul total ipotetic al acţionarilor dacă fiecare ar cumpara
câte o acţiune).
Cumpărătorul unei astfel de acţiuni este investitor în afacere; acţionar
care se bucură de drepturi şi are obligaţiile care decurg din statutul de acţionar
conform legii (dreptul de vot ,… conducere etc.)
Vânzarea pentru prima dată, după emitere a acţiunilor se realizează pe
piaţa financiară primară; emitentul poate să-şi vândă acţiunile fie direct, fie de
 43

regulă folosind intermediari specializaţi pe piaţa financiară (bănci, S.I.F.,

Societăţi de brokerage etc.).
Acţiunile sunt purtătoare de venituri variabile care poartă denumirea de
dividend.
Nivelul dividendului obţinut reprezintă criteriul esenţial de opţiune –
alegere pentru achiziţia unor acţiuni sau obligaţiuni (alegerea desigur a
firmelor care aduc dividende mari şi sigure).
Obligatiunile sunt titluri de valoare, unităţi divizionare ale unui credit
total angajat de o firmă (sau administraţie publică centrală/locală) pentru
realizarea unei investiţii. La scadenţă instituţia emitentă este obligată să
restituie contravaloarea obligaţiilor plus dobanda certă la care s-au angajat,
indiferent de situaţia economico-financiară. Deoarece garantează un venit
anual ferm, obligaţiile sunt denumite şi titluri de valoare cu venit fix.
Cumpărătorii de obligaţiuni (sau deţinătorii) sunt denumiţi şi obligatori
şi au calitatea de creditori faţă de emitent.
Legislaţia care reglementează – disciplinează regimul emiterii şi
supravegherea titlurilor de valoare pe piaţa financiară este mai exigentă cu
regimul obligaţiilor şi ceva mai permisivă cu regimul acţiunilor.
Explicaţia acestei diferenţe rezidă din chiar diferenţa dintre acţionari
(care au mai multe drepturi şi-şi asuma riscuri de investitori) şi obligatori, care
au numai calitatea de creditori. În egală masură statul, prin reglementările
economico-financiare, acordă o mai mare atenţie regimului creditării şi al
credibilităţii în economia de piaţă.
O altă particularitate a pieţei financiare o reprezintă segmentarea sa în
două componente:
1) piaţa financiară primară care cuprinde emisiunea şi atragerea –
cumpărarea de titluri de valoare noi; emitenţii intenţioneaza să facă rost
de capital lichid necesar creării de noi capacităţi; cumpărătorii doresc
să-şi plaseze economiile şi să devină investitori (creditori); preţul de
vânzare denumit curs poate fi valoarea nominală sau o valoare sub pari
(mai mică) respectiv al pari (peste valoarea nominală);
2) piaţa financiară secundară – cuprinde ansamblul tranzacţiilor
financiare ale titlurilor deja existente pe piaţă, în circulaţie. Pe piaţa
financiară secundară au loc revânzări şi recumpărări de titluri de
44

valoare după cum sunt mai mult sau mai puţin interesaţi
investitorii. Pe această piaţă tranzacţiile au loc prin intermediari
autorizaţi, denumiţi brokeri, angajaţi la societăţi de brokerage sau
independenţi.
Piaţa financiară în totalitatea sa, dar îndeosebi piaţa secundară este o
piaţă reglementată şi supravegheată de organisme publice (C.N.V.M.) sau
private (A.N.S.V.M.)
Transferul capitalurilor băneşti de pe piaţa financiară pe piaţa
monetară, respectiv valutară evidenţiază extrema mobilitate şi
intercondiţionare a acestor segmente de piaţă prin intermediul cărora se
asigură injecţiile de capital atât de necesare pe pieţele reale.
Cererea de capital, denumit în acest context capital financiar, este
exprimată prin emisiunea de titluri de către solicitanţi persoane juridice,
publice sau private, agenţi naţionali sau internaţionali. Aceştia pot fi: guverne,
autorităţi locale sau centrale, societăţi publice sau private nefinanciare,
instituţii financiar-bancare, organisme internaţionale. Cererea poate fi
structurală, provenită din nevoia de constituire sau mărire a capitalului social
al unei societăţi comerciale sau din nevoia de finanţare a unui program de
dezvoltare (investiţie de producţie sau social-culturală), dar şi conjuncturală,
provenită din caracterul excesiv (dur) al condiţiilor de creditare bancară, sau
din deficitul bugetar sau al balanţei comerciale sau de plăţi.
Oferta de capital provine de la agenţi excedentari, care în principiu pot
solicita confidenţialitate privind participarea lor.
După tipul titlurilor tranzacţionate, piaţa de capital poate fi de acţiuni,
de obligaţiuni (bond market), ipotecară (tranzacţii cu titluri de credit ipotecar,
vezi subcapitolul 9.3.3) sau de titluri de rentă (emise de stat fără precizarea
scadenţei). De asemenea, după agenţii economici implicaţi, poate fi primară
sau secundară. Instituţia financiară tipică pieţei secundare este bursa de valori.

2.3 Bursa de valori: concept, funcţii, rol, organizare şi funcţionare

La 1 decembrie 1882 a avut loc deschiderea oficială a Bursei de Valori

Bucureşti (BVB), iar după numai o săptămână s-a publicat cota bursei în
 45

Monitorul Oficial al României. De-a lungul existenţei sale, activitatea bursei a

fost afectată de evenimentele social-politice ale vremii (răscoala din anul
1907, războiul balcanic din perioada 1912-1913), bursa fiind, în final, închisă
pe perioada primului război mondial 19. După redeschiderea sa, a urmat o
perioadă de şapte ani de creşteri spectaculoase, urmată de o perioada tot de
şapte ani de scădere accelerată. Activitatea Bursei de Efecte, Acţiuni şi
Schimb se întrerupe în anul 1948, ca urmare a naţionalizării, moment în care
erau cuprinse la cota bursei acţiunile a 93 de societăţi şi 77 de titluri cu venit
fix (tip obligaţiuni)20.
După o întrerupere de cinci decenii, Bursa de Valori Bucureşti a fost
reînfiinţată la data de 20 noiembrie 1995 şi a funcţionat iniţial exclusiv ca
piaţă de licitaţie. BVB funcţionează în prezent ca societate pe acţiuni şi a fost
înfiinţată pe baza deciziei Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare. În
prezent, piaţa de capital românească (bursa) oferă oportunităţi de investire în
titluri de capital (acţiuni şi drepturi de alocare) – emise de entităţi din
România, respectiv la categoria Internaţional, titluri de credit (obligaţiuni
municipale şi corporative) – emise de entităţi din România, respectiv la
categoria Internaţional, instrumente emise de organisme de plasament colectiv
(acţiuni şi unităţi de fond) şi contracte futures.
Acţiunile, drepturile de alocare şi obligaţiunile corporative sunt
împărţite pe trei categorii, în funcţie de îndeplinirea unor criterii stabilite prin
Codul Bursei21, la care se adaugă categoria acţiunilor şi, respectiv,
obligaţiunilor nelistate. Acelaşi Cod al Bursei reglementează practic două
categorii de pieţe, respectiv la vedere şi la termen, precum şi criteriile de
admitere, menţinere, cele de promovare, retrogradare şi cele privind retragerea
de la tranzacţionare, atât pentru titlurile emise de entităţi din România, cât şi
pentru cele listate la categoria Internaţional.

19 V. Dragotă, A. Ciobanu, D. Cataramă, A. Semenescu, C.M. Lăcătuş, 2008, “Minority

Shareholders’ Protection in Romania: Does Regulation Have an Impact on the Development
of Capital Market?”, Euro Working Group on Financial Modelling, nr. 42, 15-17 mai,
Universitatea din Stockholm, Suedia
20 www.bvb.ro.
21 Informaţii preluate de pe www.bvb.ro, secţiunea Prezentare, Istoric
46

La finalul anului 2005, s-a încheiat din punct de vedere juridic 22

fuziunea prin absorbţie, prin care Bursa de Valori Bucureşti a preluat Bursa
Electronică Rasdaq. Aceasta din urmă a funcţionat începând cu anul 1996 ca
piaţă de negociere, pentru acţiunile emise de peste 5.000 de societăţi
comerciale. Din luna septembrie 2008, cele mai cunoscute 100 de companii
sunt tranzacţionate pe piaţa de licitaţie şi 1.779 de companii - cu notorietate
mai redusă, pe piaţa de negociere23.
În perioada 2003-2007 Bursa a înregistrat o perioadă de dezvoltare,
fapt explicat prin atragerea de fonduri de investiţii străine, încurajate de
aderarea României la Uniunea Europeană, prin dezvoltarea unor companii de
talie mare, prin privatizările în masă. În acelaşi timp au crescut şi investiţiile
autohtone, semn al sporirii încrederii investitorilor în instituţia Bursei, mai ales
că dobânzile bancare se situau pe un trend descendent24. Ca evenimente care
au marcat evoluţia Bursei în această perioadă trebuie amintite privatizarea
unor mari companii româneşti, absorbirea de către BVB a bursei electronice
RASDAQ, tranzacţionarea drepturilor de preferinţă. Anul 2005 a reprezentat o
nouă recunoaştere internaţională a Bursei de Valori Bucureşti prin lansarea în
comun cu Bursa din Viena a indicelui ROTX, construit în conformitate cu
principiile Familiei de Indici pentru Europa Centrală (CECE).
Începând cu vara anului 2007, şi în România a început să fie resimţită
criza de pe pieţele internaţionale de capital ceea ce a condus la tulburări pe
piaţa bursieră, până la suspendarea tranzacţionării instrumentelor financiare pe
termen limitat în luna octombrie a anului 2008.
La nivelul anului 2008, piaţa de românească capital are două
componente principale: Bursa de Valori Bucureşti şi Bursa Monetar-
Financiară şi de Mărfuri Sibiu. Acestea au posibilitatea legală de a
tranzacţiona atât valori mobiliare primare (acţiuni, obligaţiuni şi drepturi de
preferinţă şi de alocare), cât şi instrumente financiare derivate (contracte

22 În practică, procesul nu s-a încheiat încă şi presupune transferul societăţilor care

îndeplinesc condiţiile de admitere la tranzacţionare pe piaţa de licitaţie, dinspre Bursa
Electronică Rasdaq spre Bursa de Valori Bucureşti.
23 A. Ciobanu, M. Dragotă, V. Dragotă, E. Miricescu, A. Semenescu, A. Stoian,
Managementul pieţelor de capital, suport curs CECCAR, 2008
24 Informaţii preluate de pe www.kmarket.ro, secţiunea Documentare şi analiză
 47

futures şi options). În practică, însă, Bursa de Valori Bucureşti este axată în

principal pe tranzacţionarea valorilor mobiliare primare, în timp ce Bursa
Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu pe tranzacţionarea instrumentelor
financiare derivate.

Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu a fost înfiinţată începând cu

anul 1994, dar a lansat primele contracte la termen abia trei ani mai târziu. Au
existat negocieri privind fuziunea dintre Bursa de Valori Bucureşti şi Bursa
Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu, cu scopul de a crea cea mai performantă
piaţă bursieră din regiune, dar care nu s-au concretizat până în prezent.
Analiza în context internaţional şi regional a Bursei de Valori
Bucureşti şi a pieţei de capital din România, în general, trebuie realizată la
nivelul anului 2009, prin luarea în considerare a efectelor negative ale crizei
economice şi financiare. În acest context, Fondul Monetar Internaţional a
decis, la începutul anului 2009, revizuirea previziunilor privind indicatorii
economici şi financiari, pentru perioada 2009-2010, astfel că, în luna martie, a
publicat deja aceste noi perspective asupra economiei mondiale. Economiile
dezvoltate au cunoscut în perioada 2008-2009 cea mai mare „cădere” după cel
de-al doilea război mondial, evidenţiind intensificarea sincronizării nefericite
între criza financiară şi activitatea economică, în pofida eforturilor întreprinse
de fiecare stat în parte25.
Începând cu 1 ianuarie 2007, Bursa de Valori Bucureşti a devenit
membru cu drepturi depline în cadrul Federaţiei Europene a Burselor de Valori
(FESE). Această instituţie este forul de referinţă al burselor europene şi
lucrează în strânsă legătură cu Comisia Europeană, Parlamentul European şi
Comitetul European al Burselor reunind cele mai importante burse din
Uniunea Europeană, Islanda, Norvegia şi Elveţia şi având rolul de a susţine
competiţia dintre acestea, de a le promova în economia europeană şi globală şi
de a realiza schimbul de idei necesar progresului activităţilor bursiere.

Instituţii ale pieţei capitalurilor

25 Raportul Fondului Monetar Internaţional, „Global Economic Policies and Prospects”,

martie 2009, http://www.imf.org/external/np/g20/pdf/031909a.pdf.
48

Evoluţia şi performanţele pieţei financiare – a instituţiilor sale de

specialitate – Bursa de Valori, Societatile de Valori Mobiliare (S.V.M.),
C.N.V.M., A.N.S.V.M., Fondurile Mutuale, Societăţile de brokerage etc. –
reprezintă un semnal al gardului de dezvoltare şi maturitate a economiei de
piaţă, al performanţelor sale în ansamblu.
Teoria economică asociază mecanismul de funcţionare al burselor de
valori cu modelul de economie cu concurenţa pura şi perfectă.
Bursa de Valori prin mecanismul sau de funcţionare asigură
transformarea rapida a capitalului bănesc în capital real (şi invers),
mobilizează, într-un timp rapid, resurse importante necesare pentru investiţii.
În egală masură Bursa de Valori poate genera sustragerea unor mari
fonduri financiare de la capitaluri reale prin intermediul “banilor fierbinti”
(capitaluri speculative).
Bursa de Valori prin mecanismul său de funcţionare orientează
tranzacţiile comerciale pentru anumite pieţe: preţul bursei reprezinta un
adevărat barometru al preţurilor pieţei.
Pe piaţa financiară operează firme specializate în mobilizarea şi
plasarea fondurilor financiare: S.I.F., S.V.M., Fonduri de Investiţii, Societăţi
de brokerage etc. Având în vedere interesul statului de a supraveghea şi
menţine sub control relaţiile economico-financiare dintre aceşti operatori, a
fost înfiinţată o Autoritate Publică profesională, dotată tehnic – material şi
uman corespunzator, căreia i-au fost conferite prin statutul de organizare şi
funcţionare drepturi şi obligaţii corelative menite a disciplina şi asigura
funcţionalitatea şi echilibrul pieţei valorilor mobiliare.
În acelaşi scop a fost editat un pachet de acte normative privind
regulile de funcţionare ale pieţei valorilor mobiliare, cărora trebuie să se
supună toţi operatorii: vânzători, intermediari şi cumpărători de pe această
piaţă.
Societăţile de Valori Mobiliare în scopul de a-şi apăra interesele de
grup au constituit o asociaţie naţională profesională care are ca atribuţii
principale:
 49

- emiterea de norme de disciplină, conduită şi moralitate pe care să le

respecte toate Societăţile de Valori Mobiliare., inclusiv salariaţii
acestora şi ai Bursei de Valori.
- perfecţionarea cadrului legislativ al domeniului prin formularea de
proiecte proprii de acte normative sau prin participarea la
dezbaterea de acte normative iniţiate de alte instituţii publice şi/sau
private.
Experienţa romanească a pieţei financiare, inclusiv a procesului
evolutiv de reglementare a domeniului, evidenţiază cateva concluzii/
experienţe care să contribuie la perfecţionarea mecanismului pieţei financiare:
1 – reglementarea pieţei financiare româneşti s-a făcut cu întârziere şi
în mod fragmentat;
2 – întarzierea în apariţia C.N.V.M. ca organism public de supraveghere;
3 – experienţa şi pregătirea necesară fac ca intensitatea activităţii
bursiere să fie încă modestă.
Piaţa financiară în România nu funcţionează încă la parametrii optimi;
am putea spune că nivelul de afaceri (C.A.) este încă modest. Prin urmare
piaţa financiară încă nu-şi aduce decât o contribuţie modestă la relansarea
economiei naţionale.
Vânzările şi achiziţiile de active, firme, actiuni etc nu permite
concentrarea de capitaluri care să ducă la investiţii rapide materializate în noi
capacităţi de producţie (sau care să permită mutaţii structurale – sectoriale în
consens cu mutaţiile solicitate de piaţa/nevoia socială).
Bursa este o piaţă pe care se desfac mărfuri şi valori mobiliare, după o
procedură specifică. Organizarea şi funcţionarea ei se face, în economia
contemporană, potrivit unor reglementări juridice, printre care şi
supravegherea de către stat. Bursele se clasifică după mai multe criterii:
a)varietatea tranzacţiilor: generale şi specializate;
b)obiectul activităţii: de marfă, complementare comerţului
internaţional (burse de asigurări şi burse de navlu), de valori
mobiliare şi valutare; numai ultimele două sunt pieţe financiare şi
numai penultima este piaţă secundară de capital;
c)forma de organizare: private şi de stat;
50

d)modul de admitere a participanţilor: cu acces limitat (are specific

„ringul”, locul unde se finalizează tranzacţiile şi la care au acces
numai agenţi autorizaţi) şi cu acces nelimitat (numită „over the
counter” sau OTC, în care tranzacţiile se fac informatizat prin
intermediul unei reţele de calculatoare de largă acoperire şi cu
mari facilităţi de acces, astfel încât, practic, oricine are acces la un
calculator inclus în reţea poate formula cereri şi oferte de titluri,
poate tranzacţiona).
Bursele de valori au debutat în secolul al XIV-lea la Bruges (Belgia) şi
s-au cristalizat ca instituţii perene la Anvers (Belgia, 1531), Londra (1564),
Paris (1724), New York (1817), Bucureşti (1881) etc. Astăzi, cele mai mari
burse de valori sunt New York Stock Exchange (peste 3000 de societăţi
cotate), London Stock Exchange (circa 2900 de societăţi cotate), Kabuto Cho
Tokio (114 societăţi cotate). Primele 24 de burse din lume (incluzând pe lângă
cele menţionate şi pe cele din Paris, Milano, Zürich, Frankfurt, Amsterdam,
Bruxelles, Sydney, Madrid, Lisabona, Viena, Buenos Aires, Singapore,
Stockholm, Berlin) cotează peste 1000 dintre cele mai mari societăţi
comerciale din lume.
Bursa de valori este o instituţie a pieţei secundare de capital la care se
tranzacţionează titluri (valori) mobiliare. În obiectul ei de activitate se includ
hârtiile de valoare, valutele şi metalul preţios.
Bursa de valori are funcţia de a concentra cererea şi oferta de valori
mobiliare, de a asigura tranzacţionarea lor operativă, de a înregistra şi de a
face publice cursurile de vânzare/cumpărare. Rolul ei revine la mobilizarea
capitalului financiar, la redistribuirea lui (pe ramuri economice şi chiar pe
ţări), la informarea publicului privind starea şi tendinţele pieţei, la elaborarea
de analize economice şi predicţii ale evoluţiei economiei (pe care adesea le
comercializează). Organizarea şi funcţionarea ei sunt precizate prin lege şi prin
regulamentul propriu, care stabilesc riguros locul şi rolul participanţilor, ca şi
modul de efectuare a tranzacţiilor.
 51

1
O/C Bka

6
2 6
3 Ring
Bks 4
6 COB

5
CC

Funcţionarea pieţei bursiere (circuitul valorilor şi al informaţiilor)

Agenţii economici care nu au acces direct la bursă, ci numai prin
intermediul agenţilor de schimb, le adresează acestora ordine de
vânzare/cumpărare de valori mobiliare (circuit 1 în figura de mai sus),
formulând astfel oferta (O) şi cererea (C) de titluri.
Ofertele/solicitările sunt primite de brokeri-agenţi (Bka), care
acţionează în contul şi din însărcinarea clienţilor lor şi pe care sunt obligaţi să-i
informeze despre cursuri şi despre derularea ordinelor date de ei (circuitul 6).
Brokerii-agenţi transmit aceste ordine către brokerii-specialişti (circuitul 2).
Brokerul-specialist (Bks), numit jobber în Anglia, courtier în Franţa şi
dealer în SUA, centralizează ordine de vânzare-cumpărare de la brokerii-
agenţi cu care lucrează şi le negociază în ring cu ceilalţi brokeri-specialişti
(circuitul 3) sub supravegherea Comisiei Operaţiunilor de Bursă (COB).
Pentru a putea avea o marjă de manevră cât mai puţin restrictivă, ei au dreptul
să deţină un portofoliu propriu de titluri, precum şi un capital de rulaj.
Toţi agenţii de schimb (agenţi sau specialişti) au statut profesional de
comercianţi cu obiect „gestiunea portofoliilor de valori mobiliare” şi sunt
înregistraţi în Registrul comercial al ţării unde îşi desfăşoară activitatea. Din
punct de vedere funcţional ei sunt asimilaţi funcţionarilor publici
(ministeriali). Ei sunt reuniţi în Compania Agenţilor de Schimb, organizaţie
profesională şi funcţională. Aceasta alege o Cameră Sindicală a Bursei care îi
reprezintă în nume colectiv pe toţi agenţii de schimb, le garantează activitatea
şi le-o controlează. Pentru a-şi exercita atribuţiile, acest organism dispune de
servicii şi organe de lucru specifice: comisia operaţiunilor de bursă (COB),
52

serviciul de studii şi analize financiare, serviciul de relaţii externe, serviciul de

control, buget propriu, serviciul de personal, serviciul juridic, serviciul fiscal,
trezorerie, serviciul contabil, Centrul de prelucrare a informaţiilor. Statutul său
este triplu: autoritate bursieră, autoritate a Companiei Agenţilor de Schimb şi
Organism corporativ.
Comisia Operaţiunilor de Bursă reglementează derularea tranzacţiilor
(circuitul 4), pe care le confirmă specialiştilor şi Casei de clearing (CC)
(circuitul 6 şi repectiv 5 în vederea executării efective a ordinelor. Comisia
Operaţiunilor de Bursă are şi rolul de informare a publicului, motiv pentru care
editează Buletinul de cotaţii (singura sursă de informaţii abilitată în acest scop
şi acceptată ca unica oficială) şi prezintă anual un raport, publicat în
„Monitorul Oficial”, privind activitatea bursei. Comisia are rol de instanţă de
specialitate în ceea ce priveşte orice problemă legată de bursă (respectarea
legii şi a regulamentului intern, activitatea agenţilor de schimb, publicitatea,
includerea în/radierea din cotaţia oficială etc.).
Casa de clearing este un organ al bursei cu rolul de a garanta
executarea obligaţiilor asumate de parteneri prin ordinele lor de
vânzare/cumpărare confirmate ca executate. Depozitele de titluri oferite spre
vânzare, precum şi cele de bani create pentru cumpărare se fac la această casă
care asigură în acest fel posibilitatea cumpărătorului de a intra în posesia
titlurilor cumpărate, iar a vânzătorului de a primi contravaloarea titlurilor
vândute.
Dimensiunea tranzacţiilor bursiere este exprimată de indicatorul
capitalizarea de piaţă, care arată volumul capitalurilor mobilizate, dar şi
puterea bursei, prin însumarea pe o perioadă de un an a capitalizării zilnice de
piaţă:

m
KP   n j  p j ,
j 1

unde:
j = indice pentru identificarea titlurilor tranzacţionate,
nj = numărul de titluri de tip j tranzacţionate,
 53

pj = preţul de piaţă al titlurilor de tip j tranzacţionate.

2.4 Valorile mobiliare tranzacţionate la bursă

Valorile mobiliare tranzacţionate la bursă sunt înscrisuri care atestă că

posesorul lor este titularul unui drept de o anumită mărime.
După obiectul lor, valorile mobiliare pot fi titluri de proprietate (atestă
proprietatea asupra unui capital) sau titluri de credit (atestă darea cu împrumut
a unui capital bănesc).
După venitul pe care îl aduc, valorile mobiliare pot fi titluri cu venit
variabil (dependent de situaţia financiară a emitentului) sau titluri cu venit fix
(prestabilit prin convenţie între părţi şi care nu depinde de situaţia financiară a
emitentului).
Titlurile ce pot face obiect de negocieri la bursă sunt: acţiuni,
obligaţiuni, opţiuni, bonuri de tezaur (în special la bursele din SUA pentru
bonurile emise de trezoreria federală).

Acţiuni: emitere, tipuri, indicatori de performanţă

Acţiunile sunt titluri de proprietate cu venit variabil. Ele sunt emise în
două situaţii:
- constituirea, de către un grup de iniţativă sau de fondatori, a
capitalului social al unei societăţi pe acţiuni:
KS  n  VN ,
unde:
KS = capitalul social al societăţii constituite,
n = numărul de acţiuni emise,
VN = valoarea nominală a unei acţiuni;

- majorarea capitalului social al unei societăţi care este în funcţiune,

majorare posibilă pe seama profitului obţinut la momentele
precedente, nedistribuit acţionarilor şi păstrat sub forma fondurilor
proprii ale societăţii (fond de rezervă, fond de asigurare ş.a.).
54

Ca titlu de proprietate, acţiunea conferă posesorului următoarele

drepturi şi obligaţii:
- drept de proprietate - acţionarul este recunoscut ca proprietar în
limita valorii nominale a acţiunilor deţinute, are drept de subscriere
şi, de asemenea, de atribuire;
- drept de participare la profit (sub forma dividendului);
- drept de vot în Adunarea Generală a Acţionarilor;
- obligaţia de a participa la acoperirea eventualelor pierderi
înregistrate în activitatea societăţii.
Cumpărarea acţiunilor se face după o procedură care prevede:
- depunerea de către cumpărător la vânzătorul emisiunii a unei
declaraţii de subscriere, prin care se menţionează numărul
acţiunilor ce se doreşte a fi achiziţionate;
- decizia emitentului privind unii parametrii de vânzare: soluţia de
atribuire în cazul unei subscrieri peste mărimea emisiunii,
coeficientul de subscriere, cheltuiala de emisiune ce revine unei
acţiuni, data la care se face primul vărsământ ş.a.;
- transferul acţiunilor către subscriitori şi intrarea în contul societăţii
a sumelor reprezentând capitalul social;
- decizia privind eventualele vărsăminte următoare în contul
acţiunilor subscrise.
În cazul unei subscrieri peste emisiune se poate proceda fie la o
licitaţie de achiziţie, fie la o atribuire proporţională. În al doilea caz se
determină un coeficient de atribuire:
n
NS
a
T
NS   NS j ,
j1

unde:
NS = numărul total al acţiunilor subscrise,
T = tirajul emisiunii (numărul de acţiuni emise),
j = indice pentru identificarea subscriitorilor,
NSj = numărul de acţiuni subscrise de subscriitorul j,
 55

după care se corectează subscrierea fiecărui subscriitor cu acest coeficient

pentru a determina numărul de acţiuni ce îi vor fi vândute (atribuite):
NA j  NS j  a ,

unde:
NAj = numărul de acţiuni ce îi vor fi vândute (atribuite) subscriitorului j.

În mod obişnuit, grupul de fondatori adoptă o politică de sporire a

atractivităţii emisiunii prin stabilirea unui coeficient de vărsământ (k),
subunitar pentru momentul achitării valorii acţiunilor subscrise. În acest caz
plata se numeşte primul vărsământ. Consiliul de administraţie al viitoarei
societăţi va stabili ulterior dacă, în ce proporţii şi când se vor mai face
vărsăminte (al doilea, al treilea etc.).
Suma de plată la data vărsământului pentru un subscriitor oarecare (j)
este:

S j  NA j   VN  k  CEU  ,

unde:
NAj = numărul de acţiuni vândute subscriitorului j,
k = coeficientul primului văsământ,
CEU = cheltuieli de emisiune unitare (pe acţiune).

Acţiunile se prezintă în mai multe forme, clasificate, în principal, după

două criterii:
- după forma de prezentare:
a) nominative, care au înscris pe ele numele posesorului; sunt
înregistrate distinct în Registrul de evidenţa acţiunilor pe care îl ţine emitentul;
56

cesiunea lor, în orice formă s-ar face, trebuie menţionată în registrul amintit,
altfel nu este recunoscută;
b) nominative legate, similare celor nominative, dar supuse unor
reguli mult mai restrictive privind cesionarea; principala regulă este aceea că
actul cesionării trebuie acceptat anticipat de Consiliul de Administraţie al
emitentului; alte reguli au în vedere prioritatea emitentului de a le cumpăra,
anunţul vânzării cu un anumit timp înaintea vânzării efective, posibilitatea
emitentului de a recuza cumpărătorul într-un interval de timp stabilit prin
lege ş.a.;
c) la purtător, care nu au înscris numele posesorului, astfel încât cel
ce le deţine este de drept proprietarul lor; reprezintă tipul de acţiuni
tranzacţionate la bursă, pentru celelalte două acest lucru nefiind posibil
datorită restricţiilor de circulaţie la care sunt supuse.
- după drepturile pe care le generează:
a)ordinare, care dau deţinătorului drepturi proporţionale cu valoarea
lor nominală: de proprietate, de subscriere, de atribuire, de vot, de dividend;
b)privilegiate, care conferă dreptul la un „privilegiu”, de pildă un
divident fix distribuit indiferent de mărimea profitului obţinut de emitent.
Există şi alte forme de acţiuni, cu caracter relativ particular sau
conjunctural, cum sunt acţiuni fără valoare nominală, acţiuni noi (din emisiuni
suplimentare de acţiuni, ulterioare emisiunii de constituire), acţiuni gratuite
(cum s-au distribuit cele din procesul numit al „privatizării de masă” în
România în 1992 şi 1996), acţiuni populare (de valori nominale mici) ş.a.,
dintre care, cu excepţia celor dintâi menţionate, toate sunt, în principiu,
negociabile la bursă.
Acţiunile sunt caracterizate calitativ prin indicatori de performanţă:
valoarea de circulaţie, valoarea de calcul, dividendul, valoarea dreptului de
subscriere şi valoarea dreptului de atribuire.
Valoarea de circulaţie este acea valoare la care sunt tranzacţionate
acţiunile şi poate fi întâlnită ca valoare nominală şi valoare de piaţă.
- Valoarea nominală este cea înscrisă pe acţiune şi este bază de
calcul pentru alţi indicatori. Pe baza ei se determină inclusiv cota
de participare a posesorului la patrimoniul firmei şi implicit cota de
 57

voturi în Adunarea Generală a Acţionarilor. În cazul acţiunilor

valoarea nominală este şi valoare de emisiune.
- Valoarea de piaţă este preţul cu care se vinde/cumpără la un
moment dat o acţiune. Această valoare este exprimată în mod uzual
sub forma cursului sau cotaţiei:
VP
c 100 ,
VN
unde:
VP = valoarea de piaţă,
VN = valoarea nominală,
şi reprezintă numărul de unităţi monetare plătite/încasate pentru o sută de
unităţi monetare valoare nominală.
Valoarea de calcul este o valoare teoretică folosită în procedurile de
evaluare şi care se întâlneşte sub forma valorilor patrimoniale (valoare
contabilă şi intrinsecă) şi valorilor de rentabilitate (valoare financiară şi
valoare de randament).
- Valoarea contabilă, denumită şi valoare matematică, arată
valoarea de patrimoniu ce revine la o acţiune:
AN
VM 
N
AN  AT  DT ,
unde:
VM = valoare matematică,
AN = activ net,
N = numărul de acţiuni emise,
AT = activ total,
DT = datorii totale.

În măsura în care VM < VN, rezultă o insuficientă garantare a valorii

nominale prin activul net (real), adică prin patrimoniul negrevat de datorii al
societăţii emitente. Aceasta poate fi rezultatul unei decapitalizări reale a
emitentului faţă de capitalul social declarat sau al unui înalt grad de îndatorare
a acestuia. Similar, VM < VP arată că suma plasată în acţiune este insuficient
garantată material prin patrimoniul emitentului.
58

- Valoarea intrinsecă este o valoare cu conţinut similar celei

contabile, corectată însă cu activele lente, adică cele cu lichiditate
incertă (stocuri cu mişcare lentă, mărfuri nevandabile, provizioane
pentru risc şi cheltuieli care nu au apărut în exerciţiul încheiat şi
care nu s-au soldat prin contul de venituri ş.a.):
ANC
VI 
N

ANC  AN  AL ,

unde:
VI = valoarea intrinsecă,
ANC = activ net corectat,
AL = active lente.

Valoarea financiară arată care este capitalul financiar care ar trebui

deţinut pentru a produce în condiţiile pieţei un produs anual (o dobândă) de
mărimea dividendului atribuit acţionarilor:
Div
VF  ,
d
unde:
VF = valoarea financiară,
Div = dividendul încasat,
d = rata dobânzii pieţei.

În măsura în care VF > VP rezultă că, în condiţiile pieţei, s-ar fi putut

obţine câştigul anual realizat prin dividend numai prin plasarea unei sume mai
mari decât cea cu care a fost achiziţionată acţiunea. Cu alte cuvinte
plasamentul este bun, este superior condiţiilor pe care le oferă piaţa monetară.
Valoarea de randament are un conţinut similar celei financiare, dar
caracterizează calitatea emitentului prin prisma profitului net, adică a unui
rezultat ce înglobează dividendul şi conţine în plus componente de
autofinanţare, de creare de rezerve financiare şi fonduri de asigurare proprii.
Valoarea de randament caracterizează profitabilitatea netă a societăţii
emitente, în timp ce valoarea financiară se referă strict la plasamentul pe care
 59

un investitor îl face achiziţionând o acţiune la respectiva societate. Calculul

valorii de randament se face după relaţia:
pn
VR 
d
PN
pn 
N
PN  PB   CSR  IP 

PB  V  C ,
unde:
VR = valoare de randament,
pn = profit net pe acţiune,
PN = profit net,
PB = profit brut,
CSR = cheltuieli suportate din rezultate (obligaţii financiare,
sponsorizări, pierderi din exerciţiile anterioare ş.a.),
IP = impozitul pe profit,
V = venituri totale ale emitentului în perioada de gestiune,
C = idem cheltuieli totale.

În măsura în care VR > VP, rezultă că societatea emitentă produce un

profit net superior produsului anual pe care l-ar produce, în condiţiile pieţei
monetare, un plasament de mărimea valorii de piaţă a emitentului, valoare
determinată de capitalizarea bursieră a acţiunilor sale. Comparaţia cu valoarea
financiară este strict VR  VF , deoarece PN  Div .
În practica bursieră este larg utilizat un indicator similar valorii de
randament, numit coeficient multiplicator al capitalizării bursiere (price
earning ratio):
c  VN
PER  ,
pn
unde c este cursul bursier mediu al acţiunii, iar sensul indicatorului este
numărul de ani în care se recuperează plasamentul (preţul plătit pentru
60

achiziţia unei acţiuni) din profitul net ce revine pe acţiune ca urmare a

rezultatelor financiare obţinute de emitent.
Dividendul este considerat primul drept al acţionarului şi reprezintă
suma de bani atribuită drept câştig posesorului unei acţiuni:
DivT
Div  ,
N
unde DivT este dividendul total distribuit acţionarilor din profitul rezultat la
finele perioadei de gestiune (un an).
Dividendul total este determinat printr-o decizie a Consiliului de
administraţie al societăţii emitente. După determinarea profitului net, Consiliul
de administraţie stabileşte repartizarea acestuia astfel încât să se realizeze atât
o bună cointeresare a acţionarilor (ordinari şi privilegiaţi), cât şi constituirea
unor fonduri suficiente pentru autofinanţare, dezvoltare, rezervă şi asigurare.
Se determină astfel dividendul total care urmează a fi repartizat, în
principiu, pe trei componente:
1. întâi dividendul fix, care este atribuit acţiunilor privilegiate;
2. apoi, primul dividend sau dividendul ordinar, care este atribuit
acţiunilor ordinare, astfel încât să asigure cointeresarea masei de
acţionari ai firmei; acest dividend se atribuie de regulă proporţional
cu „gradul de eliberare a capitalului”;
3. în fine, supradividendul, adică dividendul atribuit suplimentar peste
primul dividend, care se eliberează indiferent de „gradul de
eliberare a capitalului”:

SD  DivT  DF  PD ,
unde:
SD = supradividendul,
DF = dividendul fix,
PD = primul dividend.

Gradul de eliberare a capitalului este o formulă ce distinge între

datele la care s-a făcut subscrierea. Acest lucru capătă importanţă atunci când,
pe parcursul unei perioade de gestiune în care societatea emitentă a funcţionat
integral, se face o emisiune nouă de acţiuni. În acest caz acţiunile „vechi”
 61

(existente la începutul perioadei de gestiune) probează un capital eliberat

„integral”, adică angajat astfel încât a fost disponibil societăţii pe tot anul, în
timp ce acţiunile „noi” (emise pe parcursul anului) probează un capital eliberat
„parţial”, adică angajat astfel încât a fost disponibil societăţii numai o parte din
an (doar din momentul vânzării noilor acţiuni). Se calculează astfel un
coeficient de „eliberare a capitalului”, numit pro rata temporis:
Z l
prt  sau prt  ,
365 12
unde:
prt = pro rata temporis,
Z = numărul de zile scurse de la vânzarea noilor acţiuni până la
sfârşitul anului,
l = numărul de luni scurse de la vânzarea noilor acţiuni până la
sfârşitul anului.

Primul dividend ce revine acţiunilor noi se determină după o procedură

de echivalare a lor în acţiuni vechi:

ne  n  prt
TN  N  ne
PD
PD TN    PD N 
TN
PD n   PD N   prt ,
unde:
ne = echivalentul în acţiuni vechi al numărului acţiunilor noi, adică
aşa cum ar fi fost socotite dacă ar fi eliberat integral capitalul,
n = numărul acţiunilor nou emise,
N = numărul acţiunilor vechi,
TN = totalul acţiunilor emise în echivalent „acţiuni vechi”,
PD(TN) = primul dividend ce revine unei acţiuni echivalente şi care este
în acelaşi timp primul dividend atribuit acţiunilor vechi,
PD(N) = primul dividend atribuit unei acţiuni vechi,
PD(n) = primul dividend atribuit unei acţiuni noi.
62

Rata dividendului exprimă procentual câştigul obţinut de posesorul

unei acţiuni:
PD
rdiv 
VA

PD  SD
rdiv  ,
VA
unde:
rdiv = rata dividendului,
PD = primul dividend ce revine unei acţiuni,
SD = supradividendul ce revine unei acţiuni,
VA = valoarea de achiziţie a acţiunii (suma plătită de posesor în
momentul achiziţiei.

Dreptul de subscriere la noile emisiuni este considerat al doilea drept

al acţionarului şi constă în dreptul de preempţiune al vechilor acţionari, adică
dreptul de a fi preferaţi altor doritori de plasament în acţiunile noi ale societăţii
emitente. Valoarea acestui drept este prin definiţie:

VDS  VP  VTs ,
unde:
VDS = valoarea (teoretică) a dreptului de subscriere,
VP = valoarea de piaţă a vechilor acţiuni,
VTs = valoarea teoretică a acţiunilor după efectuarea noii
emisiuni.

Valoarea teoretică a acţiunilor după emisiune este determinată atât de

numărul, cât şi de preţul de piaţă al acţiunilor vechi, dar şi ale celor noi:

VP  N  E  n
VTs  ,
Nn
unde
N = numărul acţiunilor vechi,
n = numărul acţiunilor noi,
E = preţul de emisiune al acţiunilor noi, pentru care se respectă
 63

relaţia de ordine

VN < E < VP

VN = valoarea nominală a acţiunilor.

Corelând aceste ultime două formule se obţine:
n
VDS   VP  E  
Nn
Din practica bursieră s-a formulat restricţia şi regula că o nouă
emisiune este oportună numai dacă valoarea de piaţă a acţiunilor existente este
suficient de ridicată pentru a putea produce un aflux semnificativ de capital
nou atras. După o emisiune nouă, cursul acţiunilor respectivului emitent
înregistrează o scădere, ca rezultat al ofertei mai mari de acţiuni de aceeaşi
provenienţă cu care se confruntă piaţa.
Dreptul de atribuire a acţiunilor unei emisiuni suplimentare este
considerat al treilea drept al acţionarilor şi constă în dreptul acţionarilor
„vechi” de a primi acţiuni dintr-o nouă emisiune. Baza economică a acestui
drept rezidă în faptul că noua emisiune înseamnă majorarea capitalului social
pe seama fondurilor de rezervă şi dezvoltare. Aceste fonduri se creează treptat
prin preluarea unor părţi din profitul net, ceea ce, implicit, înseamnă o
nealocare de profit pentru dividendul ce se distribuie acţionarilor. Acest
dividend posibil în trecut, dar nealocat şi folosit pentru investiţii sau pentru o
rezervă asiguratorie, este în fapt proprietate a acţionarilor „vechi”. Alocarea de
acţiuni „noi” pentru aceşti acţionari reprezintă o trecere în starea de „efectivă”
şi „individualizată” a unei proprietăţi reale, dar „neindividualizată” şi doar
„virtuală” în raport cu acţionarii. Valoarea acestui drept este prin definiţie:
VDA  VP  VTa ,
unde:
VDA = valoarea (teoretică) a dreptului de atribuire,
VTa = valoarea teoretică a acţiunilor după atribuirea noii
emisiuni.
64

Valoarea teoretică a acţiunilor după atribuire este determinată de

capitalizarea bursieră curentă a societăţii emitente şi de numărul total de
acţiuni ce se vor găsi pe piaţă după atribuire:
VP  N
VTa 
Nn

Corelând (18.1) cu (18.2) se obţine:

n
VDA  VP 
Nn
În cazul subscrierii, acţiunile nou emise sunt puse în circulaţie similar
emisiunii iniţiale. Poate cumpăra acţiuni oricare plasator, în măsura în care
vechii acţionari nu uzează de dreptul de preempţiune; structura acţionariatului
se schimbă. În caz contrar, vechii acţionari cumpără ei sau îşi vând dreptul de
subscriere, făcând posibilă, în această ultimă alternativă, pătrunderea unor
plasatori noi în acţionariatul firmei emitente, astfel încât se poate modifica
raportul de forţe în acţionariat.
În cazul atribuirii, acţiunile nou emise sunt puse în circulaţie prin
intermediul vechilor acţionari. Ei primesc noi acţiuni proporţional cu cota de
capital social pe care îl deţin prin acţiunile „vechi”. Rămâne opţiunea lor dacă
vor prezenta sau nu la negociere, la bursă, aceste acţiuni „noi”. Atribuirea nu
modifică raportul de forţe în acţionariat decât în măsura în care dreptul de
atribuire este vândut sau „vechii” acţionari îşi vând acţiunile nou atribuite.

2.5 Studii aplicative

2.5.1 Studii aplicative rezolvate

1. O entitate prezintă următoarea structură a capitalurilor propii:

- capital social 20.000.000 lei împărţit în 10.000 de acţiuni;
- rezerve 16.000.000 lei.
Acţionarii decid creşterea capitalului social prin aporturi noi în numerar,
pentru care se emit 5.000 de acţiuni  2.400 lei/acţiune preţ de emisiune.
Care este valoarea matematică contabilă (VMC) nouă a unei acţiuni,
mărimea dreptului de subscriere (DS) şi raportul acţiuni vechi/ acţiuni noi?

Rezolvare:
 65

Capitalul propriu înainte de majorarea capitalului social:

- capital social 20.000.000 lei

- rezerve 16.000.000 lei
Capital propriu =36.000.000 lei
Valoarea nominală a unei acţiuni (VN) = 20.000.000 lei / 10.000 acţiuni =
2.000 lei/ acţiune

Valoarea matematică contabilă înainte de majorare = Capital propriu / Număr

de acţiuni = 36.000.000 lei / 10.000 acţiuni = 3.600 lei/acţiune

Capitalul propriu după majorarea capitalului social:

- capital social 20.000.000 lei
- majorarea capitalului social cu valoarea nominală (5.000 acţiuni x
2.000 lei/ acţiune) 10.000.000 lei
- prime legate de capital 5.000 acţiuni x (2.400 lei/acţiune preţ de
emisiune -2.000 lei/ acţiune valoare nominală) = 2.000.000 lei
- rezerve 16.000.000 lei
Capital propriu = 48.000.000 lei

Valoarea matematică contabilă după majorare=48.000.000 lei /

15.000 acţiuni = 3.200 lei/acţiune

Dreptul de subscriere (DS)= VMC veche- VMC nouă = 3.600 lei/

acţiune - 3.200 lei/acţiune = 400 lei/acţiune

Raportul acţiuni vechi/ acţiuni noi = 10.000 / 5.000 = 2/1

2. O entitate prezintă următoarea structură a capitalurilor propii:

- capital social 20.000.000 lei împărţit în 10.000 de acţiuni;
- rezerve 16.000.000 lei.
Acţionarii decid creşterea capitalului social prin încorporarea de
rezerve în valoare de 10.000.000 lei, pentru care se emit 5.000 de acţiuni.
Care este valoarea matematică contabilă (VMC) nouă a unei acţiuni,
mărimea dreptului de atribuire (DA) şi raportul acţiuni vechi/ acţiuni noi?
66

Rezolvare:

Capitalul propriu înainte de majorarea capitalului social:

- capital social 20.000.000 lei
- rezerve 16.000.000 lei
Capital propriu =36.000.000 lei
Valoarea nominală a unei acţiuni (VN) = 20.000.000 lei / 10.000 acţiuni =
2.000 lei/ acţiune

Valoarea matematică contabilă înainte de majorare = Capital propriu / Număr

de acţiuni = 36.000.000 lei / 10.000 acţiuni = 3.600 lei/acţiune

Capitalul propriu după majorarea capitalului social:

- capital social 20.000.000 lei
- majorarea capitalului social cu valoarea rezervei 10.000.000 lei
- rezerve neînglobată în capitalul social 6.000.000 lei
Capital propriu = 36.000.000 lei
Valoarea matematică contabilă după majorare=36.000.000 lei /
15.000 acţiuni = 2.400 lei/acţiune
Dreptul de atribuire (DA)= VMC veche- VMC nouă = 3.600 lei/
acţiune – 2.400 lei/acţiune = 1.200 lei/acţiune
Raportul acţiuni vechi/ acţiuni noi = 10.000 / 5.000 = 2/1

3. O entitate prezintă următoarea structură a capitalurilor propii:

- capital social 20.000.000 lei împărţit în 10.000 de acţiuni;
- rezerve 16.000.000 lei.
Acţionarii decid dubla majorare a capitalului social astfel:
- în faza I prin aporturi noi în numerar, pentru care se emit 5.000 de
acţiuni  2.400 lei/acţiune preţ de emisiune.
- în faza a II-a prin încorporarea de rezerve în valoare de 10.000.000
lei, pentru care se emit 5.000 de acţiuni.
Care este valoarea matematică contabilă (VMC) nouă a unei acţiuni,
mărimea dreptului de subscriere (DS) şi a dreptului de atribuire (DA)?

Rezolvare:
 67

Faza I
Capitalul propriu înainte de majorarea capitalului social:
- capital social 20.000.000 lei
- rezerve 16.000.000 lei
Capital propriu =36.000.000 lei
Valoarea nominală a unei acţiuni (VN) = 20.000.000 lei / 10.000 acţiuni =
2.000 lei/ acţiune

Valoarea matematică contabilă înainte de majorare = Capital propriu / Număr

de acţiuni = 36.000.000 lei / 10.000 acţiuni = 3.600 lei/acţiune

Capitalul propriu după majorarea capitalului social:

- capital social 20.000.000 lei
- majorarea capitalului social cu valoarea nominală (5.000 acţiuni x
2.000 lei/ acţiune) 10.000.000 lei
- prime legate de capital 5.000 acţiuni x (2.400 lei/acţiune preţ de
emisiune -2.000 lei/ acţiune valoare nominală) = 2.000.000 lei
- rezerve 16.000.000 lei
Capital propriu = 48.000.000 lei

Valoarea matematică contabilă după majorare=48.000.000 lei /

15.000 acţiuni = 3.200 lei/acţiune

Dreptul de subscriere (DS)= VMC veche- VMC nouă = 3.600 lei/

acţiune - 3.200 lei/acţiune = 400 lei/acţiune

Faza 2

Capitalul propriu după prima majorare de capitalul social:

- capital social 30.000.000 lei
- majorarea capitalului social prin încorporare de rezerve 10.000.000
lei
- prime legate de capital 2.000.000 lei
- rezerve ămase 6.000.000 lei
Capital propriu = 48.000.000 lei
68

Valoarea matematică contabilă după majorare=48.000.000 lei /

20.000 acţiuni = 2.400 lei/acţiune

Dreptul de atribuire (DA)= VMC veche- VMC nouă = 3.600

lei/acţiune – 2.400 lei/acţiune = 1.200 lei/acţiune
4. O entitate prezintă următoarea structură a capitalurilor propii:
- capital social 20.000.000 lei împărţit în 10.000 de acţiuni;
- rezerve 16.000.000 lei.
Acţionarii decid dubla majorare a capitalului social astfel:
- în faza I prin încorporarea de rezerve în valoare de 10.000.000 lei,
pentru care se emit 5.000 de acţiuni.
- în faza a II-a prin aporturi noi în numerar, pentru care se emit
5.000 de acţiuni  2.400 lei/acţiune preţ de emisiune.
Care este valoarea matematică contabilă (VMC) nouă a unei acţiuni,
mărimea dreptului de subscriere (DS) şi a dreptului de atribuire (DA)?

Rezolvare

Faza I

Capitalul propriu înainte de majorarea capitalului social:

- capital social 20.000.000 lei
- rezerve 16.000.000 lei
Capital propriu = 36.000.000 lei

Valoarea nominală a unei acţiuni (VN) = 20.000.000 lei / 10.000 acţiuni =

2.000 lei/ acţiune

Valoarea matematică contabilă înainte de majorare = Capital propriu / Număr

de acţiuni = 36.000.000 lei / 10.000 acţiuni = 3.600 lei/acţiune

Capitalul propriu după majorarea capitalului social:

- capital social 20.000.000 lei
 69

- majorarea capitalului social prin încorporare

de rezerve 10.000.000 lei
- rezerve neîncorporate 6.000.000 lei
Capital propriu = 36.000.000 lei

Valoarea matematică contabilă după majorare=36.000.000 lei /

15.000 acţiuni = 2.400 lei/acţiune

Dreptul de atribuire (DA)= VMC veche- VMC nouă = 3.600

lei/acţiune - 2.400 lei/acţiune = 1.200 lei/acţiune

Faza 2

Capitalul propriu după prima majorare de capitalul social:

- capital social 30.000.000 lei
- majorarea capitalului social la valoarea nominală
(5.000 acţiuni x 2.000 lei/ acţiune) 10.000.000 lei
- prime legate de capital 5.000 acţiuni x (2.400 lei/acţiune preţ de
emisiune -2.000 lei/ acţiune valoare nominală) = 2.000.000 lei
- rezerve 6.000.000 lei
Capital propriu = 48.000.000 lei

Valoarea matematică contabilă după majorare=48.000.000 lei /

20.000 acţiuni = 2.400 lei/acţiune

Dreptul de subscriere (DS)= VMC veche- VMC nouă = 2.400 lei/

acţiune – 2.400 lei/acţiune = 0 lei/acţiune

5. Adunarea generală a acţionarilor hotărăşte la o societate comercială

creşterea capitalului social prin emiterea a 500 acţiuni noi. Capitalul social
este 8.000.000 lei împărţit în 5.000 de acţiuni, rezervele 2.000.000 lei,
valoarea de emisiune a acţiunilor emise este egală cu valoarea matematică
contabilă a vechilor acţiuni.
Calculaţi valoarea matematică contabilă a noilor acţiuni şi prima de
emisiune.
70

Rezolvare:

Capitalul propriu înainte de majorarea capitalului social:

- capital social 8.000.000 lei
- rezerve 2.000.000 lei
Capital propriu =10.000.000 lei
Valoarea nominală a unei acţiuni (VN) = 8.000.000 lei / 5.000 acţiuni =
1.600 lei/ acţiune

Valoarea matematică contabilă înainte de majorare = Capital propriu / Număr

de acţiuni = 10.000.000 lei / 5.000 acţiuni = 2.000 lei/acţiune

Capitalul propriu după majorarea capitalului social:

- capital social 8.000.000 lei
- majorarea capitalului social cu valoarea nominală (500 acţiuni x
1.600 lei/ acţiune) 800.000 lei
- prime legate de capital 500 acţiuni x (2.000 lei/acţiune preţ de
emisiune -1.600 lei/ acţiune valoare nominală) = 200.000 lei
- rezerve 2.000.000 lei
Capital propriu = 11.000.000 lei

Valoarea matematică contabilă după majorare= 11.000.000 lei / 5.500

acţiuni = 2.000 lei/acţiune
Prima de emisiune este deci: 500 acţiuni x (2.000 lei/acţiune preţ de
emisiune -1.600 lei/ acţiune valoare nominală) = 200.000 lei

6. Societatea comercială “X” prezintă următoarea situaţie a capitalului social:

- capital social 50 mil. u.m.;
- capitalizare bursieră 150 mil. u.m.;
- se decide creşterea capitalului social prin emisiunea a 20.000
acţiuni noi la 2.500 u.m.;
- valoarea nominală 1.000

Să se determine:
 71

a) Numărul de acţiuni existente iniţial;

b) Cursul bursier al acţiunilor înainte şi după majorarea capitalului
social;
c) Mărimea dreptului de subscriere.

Rezolvare

În rezolvarea problemei utilizăm următoarele notaţii:

C – cursul bursier înainte de majorarea capitalului social

C’ – cursul acţiunilor după emisiune
VN – valoarea nominală
CB – capitalizarea bursieră  reprezintă valoarea bursieră a tuturor
acţiunilor
CB= C N
N – nr. de acţiuni emise iniţial
n – de acţiuni noi emise
PE – preţul de emisiune
Ds – drept de subscriere
Da – drept de atribuire

Pentru ca o emisiune de acţiuni noi să aibă succes este necesar ca

preţul de emisiune să fie mai mic decât cursul bursier de pe piaţă şi mai mare
decât valoarea nominală a acţiunilor.

VN < PE < C

Cursul acţiunilor după majorarea capitalului social (C’) se determină

astfel:

N  C  n  PE
C’ =
N n

Pentru a proteja drepturile vechilor acţionari legea le conferă acestora

un drept de preemţiune la achiziţionarea acţiunilor din noua emisiune. De
72

asemenea, le recunoaşte dreptul de subscriere, adică privilegiul de a

achiziţiona noi acţiuni proporţional cu aportul la capitalul social.
Valoarea dreptului de subscriere este, D s = C – C’ adică societatea
compensează pierderea pe care o suferă vechii acţionari ca rezultat al reducerii
cursului bursier consecutiv noii emisiuni.
Astfel:

NC  nPE NC  nC  NC  nPE
Ds=C- =
N n N n

n(C  PE )
Ds=
N n

NC  nPE n  PE  N  PE  N  C  N  PE
C’ = =
N n N n

( n  N ) PE  N (C  PE ) N n(C  PE )
C’ = = PE + 
N n n N n

N
C’ = PE +  Ds
n

Vechii acţionari beneficiind de drepturile de subscriere vor

achiziţiona acţiuni noi la valoarea preţului de emisiune, pe când noii acţionari
vor cumpara acţiunile la valoarea lor bursieră.

a) Pentru rezolvarea primului punct se porneste de la relatia:

Capital social 50.000.000

Capital social = N  VN  N = = =
VN 1.000
50.000

CB 150.000.000
b) C = = = 3.000
N 50.000
 73

N  C  n  PE 150.000.000  20.000  2.500

C’ = = = 928,57
N n 50.000  20.000

c) D s = C – C’ = 3.000 – 928,57

2.5.2 Studii aplicative propuse spre rezolvare

1. O societate comercială decide majorarea capitalului social prin incorporarea

unei părţi din rezerva în valoare de 60.000.000 u.m.
Capitalul social iniţial este de 210.000.000, valoarea nominală a unei
acţiuni de 10.000 u.m. iar capitalizarea bursieră înregistrată de societate este
de 231.000.000.
Să se calculeze:
a) Noul curs al acţiunilor, după incorporarea rezervelor;
b) Valoarea dreptului de atribuire.

2. O societate comercială prezintă următoarea siţuatie patrimonială:

- valoarea nominală a unei acţiuni 15.000;
- nr. de acţiuni 20.000
- capitalizare bursieră 400.000.000;
- se decide creşterea capitalului social prin emisiune de 2 acţiuni noi
la 3 acţiuni vechi, preţul de emisiune fiind de 16.000.

Calculaţi:
a) nr. de acţiuni noi emise;
b) cursul bursier al acţiunilor înainte de majorarea capitalului;
c) dreptul de subscriere.

3. Societatea comerciala “X” decide creşterea capitalului social prin

incorporarea rezervelor în valoare de 70.000.000 u.m.
74

Valoarea nominală a unei acţiuni este de 7.000 u.m., nr. de acţiuni

existente iniţial este de 17.000 iar cursul buriser al unei acţiuni este de
8.000 u.m.

Să se determine:

a) cursul acţiunilor după majorarea capitalului social;

b) dreptul de atribuire.

4. O entitate prezintă următoarea structură a capitalurilor propii: capital social

30.000.000 lei împărţit în 10.000 de acţiuni; rezerve 15.000.000 lei, rezultatul
reportat 1.000.000 lei.
Acţionarii decid creşterea capitalului social prin aporturi noi în numerar,
pentru care se emit 1.000 de acţiuni  2.200 lei/acţiune preţ de emisiune.
Care este valoarea matematică contabilă (VMC) nouă a unei acţiuni,
mărimea dreptului de subscriere (DS) şi raportul acţiuni vechi/ acţiuni noi?

5. O entitate prezintă următoarea structură a capitalurilor propii: capital social

20.000.000 lei împărţit în 5.000 de acţiuni; rezerve 16.000.000 lei, rezultatul
exerciţiului 2.000.000 lei, provizioane pentru garanţii de bună execuţie
acordate clienţilor 3.000.000 lei.
Acţionarii decid creşterea capitalului social prin încorporarea de
rezerve în valoare de 10.000.000 lei, pentru care se emit 2.500 de acţiuni.
Care este valoarea matematică contabilă (VMC) nouă a unei acţiuni,
mărimea dreptului de atribuire (DA) şi raportul acţiuni vechi/ acţiuni noi?

6. O entitate prezintă următoarea structură a capitalurilor propii: capital social

20.000.000 lei împărţit în 10.000 de acţiuni; rezerve 16.000.000 lei.
Acţionarii decid dubla majorare a capitalului social astfel:
- în faza I prin aporturi noi în numerar, pentru care se emit 2.000 de
acţiuni  2.400 lei/acţiune preţ de emisiune.
- în faza a II-a prin încorporarea de rezerve în valoare de 10.000.000
lei, pentru care se emit 5.000 de acţiuni.
 75

Care este valoarea matematică contabilă (VMC) nouă a unei acţiuni,

mărimea dreptului de subscriere (DS) şi a dreptului de atribuire (DA)?

7. La o societate comercială capitalul social este 2.000.000 lei, rezervele

500.000 lei, subvenţiile pentru investiţii 200.000 lei numărul de acţiuni 1.000.
Se procedează la majorarea capitalului social prin emiterea a 1.000 acţiuni noi,
la valoarea nominală 2.000 lei/acţiune, egală cu preţul de emisiune. Care este
valoarea contabilă a unei acţiuni înainte şi după majorarea capitalului,
mărimea teoretică a DS-ului şi raportul de paritate între vechile şi noile
acţiuni.
VMC veche VMC nouă DS Raport paritate
a) 2 000 lei 2 250 lei 250 lei 2/1
b) 2 000 lei 1 000 lei 1 000 lei 1/1
c) 2 500 lei 4 500 lei 2 000 lei 1 /2
d) 2 500 lei 2 250 lei 250 lei 1/1
e) 2 500 lei 1 000 lei 1 500 lei 1/2½

8. La o societate comercială capitalul social este de 15.000.000 lei, primele de

emisiune 1.000.000 lei, rezervele 2.000.000 lei, subvenţiile pentru investiţii
200.000 lei, numărul de acţiuni 6.000 bucăţi. Se decide creşterea capitalului
social prin încorporarea unei părţi din rezervele existente în valoare de
2.000.000 lei pentru care se emit 2.000 de acţiuni.
În această situaţie care este valoarea matematică contabilă veche şi
nouă şi mărimea teoretică a DA-ului:
VMC veche MVC nouă DA
a) 3 000 lei 2 250 lei 750 lei
b) 3 000 lei 2 250 lei 750 lei
c) 2 500 lei 2 250 lei 250 lei
d) 2 500 lei 3 000 lei 500 lei
e) 3 000 lei 3 000 lei 0 lei

10. Dispuneţi de următoarele date: capital social subscris nevărsat 50.000.000

lei; capital social subscris vărsat 10.000.000 lei; prime de emisiune 2.000.000
76

lei; rezerve din reevaluare 9.000.000 lei; rezerve legale 6.000.000 lei; rezultat
reportat (sold debitor) 8.000.000 lei; rezultatul exerciţiului (sold creditor)
5.000.000 lei; repartizarea profitului 5.000.000 lei; subvenţii pentru investiţii
3.000.000 lei, provizioane pentru litigii 2.000.000 lei. Conform legislaţiei în
vigoare mărimea capitalurilor proprii este:
a) 85 000 000 lei
b) 79 000 000 lei
c) 69 000 000 lei
d) 62 000 000 lei
e) 55 000 000 lei

11. Situaţia înainte de dubla mărire a capitalului social se prezintă astfel:

capital social 50.000.000 lei împărţit în 10.000 de acţiuni; rezerve
15.000.000 lei. Se decide creşterea capitalului social prin dubla mărire
astfel: faza I aporturi în numerar pentru care se emit 4.000 acţiuni a 5.450
lei/acţiune – preţ de emisiune iar în faza a II-a încorporări de rezerve în
valoare de 10.000.000 lei, pentru care se emit 2.000 de acţiuni. Determinaţi
mărimile teoretice ale DA-ului şi DS-ului.
DA DS
a) 475 lei 300 lei;
b) 300 lei 775 lei;
c) 775 lei 300 lei;
d) 300 lei 475 lei;
e) 450 lei 0 lei.

2.6 Obligaţiuni

Obligaţiunile sunt emise cu scopul obţinerii pe termen mediu sau lung

a unor resurse financiare sub formă de credit rambursabil. Emisiunea poate fi
făcută de o autoritate publică (stat, autoritate publică locală), de o instituţie
publică, de o societate comercială în principiu cu o bună reputaţie în afaceri şi
cu o mare putere economico-financiară. Garanţia împrumutului este virtuală,
reprezentată în cazul autorităţilor publice de solvabilitatea lor certă, iar în
cazul agenţilor privaţi de patrimoniul şi puterea lor economico-financiară.
Scopul creditului este fie acoperirea unui deficit bugetar (în cazul autorităţilor
 77

publice), fie derularea unor programe de dezvoltare/investiţii. Ca titlu de

credit, obligaţiunea conferă posesorului ei drepturile şi obligaţiile ce revin în
mod obişnuit creditorului.
Emisiunea se face pe baza unui prospect ce include toate detaliile
creditului: cine emite, pe ce perioadă, cupiurile puse în circulaţie, dobânda,
modalităţile de rambursare, scadenţele de rambursare şi de plată a dobânzilor,
cursul de emisiune, prima de rambursare, numărul de titluri emise ş.a.
Modalităţile de emisiune sunt similare emiterii acţiunilor şi presupun o
susţinută campanie publicitară. În timp ce emiterea de acţiuni se face strict la
valoarea lor nominală şi, eventual, cu etape succesive de vărsământ,
obligaţiunile pot fi emise la valori sub cea nominală (sub pari), dar cu un
singur vărsământ. Retragerea obligaţiunilor presupune răscumpărarea lor de
către emitent la scadenţă, strict la valoarea nominală.

Obligaţiunile sunt clasificate după două criterii:

1. după forma de prezentare

a) nominative, cu numele posesorului înscris pe ele şi fără
posibilitatea negocierii pe piaţa secundară;
b) la purtător, cu regim similar acţiunilor la purtător.
2. după locul contractării şi condiţiile de emisiune
c) interne, exprimate în moneda naţională a ţării în care este rezident
emitentul;
d) străine, exprimate în moneda naţională a ţării în care emitentul
face emisiunea;
e) euroobligaţiuni, exprimate într-o monedă europeană alta şi decât
a ţării de reşedinţă a emitentului şi decât a ţării în care se face
emisiunea.
Costul creditului obligatar este format din dobândă, din prima de
rambursare şi din cheltuielile de emisiune şi plasare.
Dobânda plătită de emitent se calculează întotdeauna la valoarea
nominală a titlurilor existente în circulaţie, adică la mărimea creditului aflat în
uzul emitentului în perioada de timp scursă între două scadenţe.
78

Calitatea financiară a unui plasament în obligaţiuni este determinată pe

baza câtorva indicatori de performanţă, cum sunt:
- Produsul nominal, exprimat procentual prin rata nominală a
dobânzii şi valoric prin dobânda încasată în schimbul cuponului;
- Produsul curent sau efectiv;
- Preţul curent de piaţă, care arată valoarea actuală a fluxurilor
viitoare de venit pe care le oferă posesia obligaţiunii până la o
anumită dată viitoare (eventual până la scadenţă),

n
P   D t 1  i    D n  Pr  1  i   n ,
t

t 1

unde:
t = indice temporal,
n = durata în ani a menţinerii în posesie a obligaţiunii,
Dt = dobânda promisă pentru anul t,
i = rata dobânzii pieţei,
Pr = preţul de răscumpărare la momentul cesiunii;

- Preţul obligaţiunii la piciorul cuponului este valoarea la care,

între două scadenţe de plată a dobânzii, se vinde/cumpără o
obligaţiune, inclusiv cuponul proximei scadenţe. Preţul (exprimat
procentual) al cuponului este:

pc  dn  prt ,
unde:
dn = rata nominală a dobânzii,
prt = pro rata temporis.

Preţul (exprimat procentual) al obligaţiunii fără cupon este cursul

curent (c). Preţul obligaţiunii la piciorul cuponului este:

popc  c  pc

Caracteristicile obligaţiunilor ca simple titluri de credit cu dobândă fixă

au fost renovate în ultimii 40-50 de ani, ca urmare a dorinţei plasatorilor de a
 79

participa într-un fel sau altul la rezultatele financiare obţinute de debitorii lor.
Ca urmare, au apărut obligaţiuni cu dobânzi variabile şi obligaţiuni
participative. Acestea din urmă se regăsesc în trei forme: obligaţiuni de
participaţie, obligaţiuni convertibile şi obligaţiuni schimbabile.
Obligaţiunile de participaţie sunt acele obligaţiuni pentru care dobânda
fixă anuală se indexează în raport cu rezultatele financiare finale ale perioadei
de gestiune, obţinute de debitor: dinamica dividendului vărsat, indicele de
devansare a dobânzii pieţei de către rata dividendului, dinamica fondului de
rezervă ş.a.
Obligaţiunile convertibile sunt obligaţiunile pe care deţinătorul le
poate preschimba contra acţiuni ale emitentului, într-un interval de timp fixat
de către acesta.
Obligaţiunile schimbabile sunt acele obligaţiuni ce se pot preschimba
contra acţiuni din chiar momentul emiterii lor.
Pentru bonurile de tezaur, reprezentând tot titluri de credit, sunt folosiţi
câţiva indicatori de calitate/performanţă financiară specifici:
- Rata nominală a bonului de tezaur

VN  PA 365
rn   ,
VN z
unde:
VN = valoarea nominală a bonului de tezaur,
PA = preţul de achiziţie a bonului de tezaur,
z = numărul de zile din perioada de
scadenţă.

- Produsul efectiv al bonului de tezaur

VN  PA 365
re  
PA z

Evaluarea obligaţiunilor

Obligaţiunile emise de societăţile comerciale reprezintă o îndatorare a

lor faţă de deţinătorii de obligaţiuni (cumpărătorii-creditori).
80

Emitentul obligaţiunii împrumută o anumită sumă de bani pentru o

perioadă şi se obligă să efectueze plăţi sub formă de dobândă (anual,
semestrial) pentru această sumă, iar la scadenţă să răscumpere obligaţiunea.
Obligaţiunile se caracterizează prin termene contractuale bine
prevăzute încă din momentul emisiunii:
- mărimea împrumutului dat de numărul obligaţiunilor şi valoarea
nominală a obligaţiunii;
- rata cuponului (rata dobânzii) pe care emitentul se obligă să o
plătească deţinătorului; se stabileşte în procente faţă de valoarea
nominală;
- scadenţa reprezintă termenul (data) la care emitentul se obligă să
ramburseze deţinătorului valoarea nominală a obligaţiunii;
- suma anuală a dobânzii pe care emitentul trebuie să o plătească
deţinătorului pentru o acţiune. Se determină prin înmulţirea
cuponului obligaţiunii cu valoarea nominală a obligaţiunii;
- modalitatea de rambursare;
- data plăţii dobânzii şi a ratelor scadente.
Referitor la evaluarea obligaţiunilor trebuie avute în vedere
următoarele aspecte:
- evaluarea este posibil să fie făcută în orice moment după ce au fost
emise;
- dobânda anuală (D) plătită pentru o obligaţiune este stabilită încă
de la emisiune (obligaţiunile emise cu o rată fixă a dobânzii nu
cunosc o modificare a ratei cuponului şi nici a dobânzii anuale);
- obligaţiunile au o valoare nominală, iar în situaţia cea mai simplă,
ele pot fi emise la această valoare; valoarea nominală (de emisiune),
poate să coincidă cu valoarea de răscumpărare (rambursare).
- pot fi emise şi obligaţiuni cu discount la care preţul de emisiune
este mai mic decât valoarea nominală, de asemenea, pot fi
răscumpărate obligaţiuni cu primă, la care valoarea de
răscumpărare este mai mare decât valoarea nominală;
- preţul de emisiune este cel la care obligaţiunile sunt vândute
pentru prima dată (atunci când sunt emise);
 81

- preţul de piaţă este preţul la care obligaţiunile se vând şi se

cumpără pe piaţă la o anumită dată. Este preţul pe are un investitor
este dispus să-l plătească pentru o acţiune deţinătorului. Se
stabileşte în funcţie de: rata cuponului, clasa de risc a firmei
emitente şi rata dobânzii curente pe piaţă;
- rata de actualizare care se utilizează pentru calcularea valorii
prezente a fluxurilor de numerar aferente obligaţiunii până la
scadenţă. Aceasta este rata de rentabilitate cerută de investitor.
82

Actualizarea oricăror sume previzionate a se încasa se realizează la rata

de rentabilitate cerută de investitor. O astfel de rată este subiectivă, ea diferă
de la investitor la investitor.
Teoria financiară, în preocuparea de a obiectiviza această rată de
rentabilitate cerută pentru întreaga piaţă financiară, a încercat identificarea unor
repere general recunoscute ca posibile soluţii, între care: rata dobânzii de pe
piaţă, rata de rentabilitate medie a sectorului de activitate etc. Asemenea rate,
deşi uşor de aplicat, nu ţin seama de riscul asociat investiţiei. Ca atare, o
actualizare mai pertinentă trebuie să pornească de la o rată de rentabilitate
aferentă unor plasamente lipsite de risc, la care trebuie adăugată o primă de risc.
O obligaţiune obligă la plata unei sume sub formă de dobândă pe
întreaga perioadă până la scadenţă şi rambursarea valorii nominale înscrise pe
obligaţiune la scadenţă.
Modelul matematic pe baza căruia se evaluează valoarea prezentă a
unei obligaţiuni este de forma:

în care:
– D = suma plătită ca dobândă în fiecare an;
– Vr = valoarea nominală sau valoarea de rambursare (de maturitate);
– r = rata dobânzii;
– n = numărul de ani până la maturitate a obligaţiunii.

Evaluarea obligaţiunilor cu cupon zero

Aceste obligaţiuni se caracterizează prin aceea că emitentul va plăti
deţinătorului valoarea nominală a obligaţiunii fără nicio plată de cupon de la
emitere până la scadenţă.
Atracţia acestor obligaţiuni pentru investitori este dată de faptul că:
- investitorii nu se expun riscului ratei de investire, în sensul că nu
există fluxuri de numerar care să fie reinvestite şi deci ratele
fluctuante ale dobânzii nu-i forţează pe investitori să investească
fluxuri de numerar la rate scăzute ale dobânzii;
- impozitul pe venituri din investiţiile în obligaţiuni cu cupon zero
este amânat până la termenul de scadenţă pentru obligaţiune.
 83

Exemplu: O obligaţiune cu cupon zero, cu o valoare nominală de 1000

u.m. (unităţi monetare) este emisă pe o perioadă de 10 ani cu o rată de
rentabilitate cerută de investitor de 10%. Să se determine valoarea actuală a
obligaţiunii R.
Facem notaţiile:
– VN = valoarea nominală a obligaţiunii; în cazul de faţă este 1000 u.m.;
– n = perioada pentru care este emisă = 10 ani;
– V0 = valoarea actuală a obligaţiunii;
– rd = rata de actualizare. Se va utiliza rata rentabilităţii cerută de
investitor care este de 10%

Valoarea actuală V0 va fi:

Concluzie: Investitorul va plăti pentru obligaţiune 385,5496 u.m. şi va

primi peste 10 ani 1000 u.m.
Evaluarea obligaţiunilor cu rambursare în rate constante (a
împrumutului)
Fie o societate comercială care emite 1.000.000 de obligaţiuni cu o
valoare nominală de 1000 u.m. la un preţ de emisiune de 975 u.m.
Rambursarea se va efectua prin amortizări (rate) constante într-o
perioadă de 5 ani, prin tragere la sorţi. Rata de rentabilitate cerută de
investitori este de 10%.
Tabloul de rambursare se poate reprezenta printr-un tabel pentru
fiecare an până la scadenţă suma nerambursată din împrumut, dobânda,
amortizarea (rata) anuală şi anuitatea.
84

Împrumut
Tabelul nr. Dobânda Amortizarea Anuitatea
nerambursat
1 Anul (u.m.) (u.m.) (u.m.)
(u.m.)
1 1.000.000.000 100.000.000 200.000.000 300.000.000
2 800.000.000 80.000.000 200.000.000 280.000.000
3 600.000.000 60.000.000 200.000.000 260.000.000
4 400.000.000 40.000.000 200.000.000 240.000.000
5 200.000.000 20.000.000 200.000.000 220.000.000

Notă: pentru primul an ratele dobânzii se aplică la valoarea nominală a

împrumutului obligatar şi nu la preţul de emisiune (mai redus), pentru a face
obligaţiunea mai atractivă.
Valoarea actuală a obligaţiunii se obţine prin actualizarea anuităţilor
încasate de deţinătorul obligaţiunii la rata de rentabilitate cerută de investitori:

În condiţii normale, valoarea actuală a unei obligaţiuni nu coincide cu

valoarea nominală (cum se întâmplă în exemplul nostru). Aceasta, din două
motive:
- rata cuponului este fixă la un nivel mai ridicat decât rata dobânzii
medii pe piaţă pentru ca obligaţiunile să fie mai atractive pentru
investitori;
- rata de actualizare trebuie să fie mai ridicată decât rata dobânzii de
pe piaţă, întrucât riscurile asociate investiţiilor în obligaţiuni sunt
mai mari decât depunerea banilor disponibili în bănci.

Evaluarea obligaţiunilor în cazul împrumutului obligatar cu

rambursare în anuităţi constante
 85

Considerăm un împrumut obligatar constând din 1.000.000 obligaţiuni,

cu o valoare nominală de 1000 u.m. Obligaţiunile sunt emise pe o perioadă de
5 ani, la o rată a dobânzii de 10%. Rambursarea se face în anuităţi constante.
Anuitatea se calculează conform relaţiei:

unde:
– Vt = valoarea totală a împrumutului;
– r = rata dobânzii;
– n = durata de viaţă a împrumutului obligatar;
– a = anuitate.
Pentru deducerea acestei relaţii se porneşte de la egalitatea dintre
valoarea totală a împrumutului (Vt) şi suma actualizată a anuităţilor în ipoteza
că acestea sunt egale (A):

Expresia: reprezintă suma progresiei

geometrice cu n termeni şi raţia Seria geometrică este de forma:

r fiind raţia seriei.

Formăm sumele parţiale:

86

În exemplul nostru vom obţine:

progresia geometrică cu n termeni cu raţia

 87

Această relaţie este valabilă pentru un împrumut bancar ordinar cu

rambursare în anuităţi constante. Pentru împrumutul obligatar relaţia trebuie
corectată avându-se în vedere că nu se pot rambursa fracţiuni de obligaţiuni.
Numărul obligaţiunilor rambursate anual (N) se determină prin
raportarea anuităţii calculate mai sus (a) la valoarea nominală (VN) a unei

obligaţiuni:
Înlocuind în relaţia de calcul a anuităţii datele din exemplul dat, se
obţine:

ceea ce corespunde la 263.797 obligaţiuni.

Tabloul de rambursare se prezintă sub forma următoare:

Tabelul nr. 2 Împrumut Amortizarea

Dobânda Anuitatea
Anul nerambursat anuală
1 1.000.000.000 100.000.000 163.797.300 263.797.320
2 836.202.700 83.620.270 180.177.030 263.797.320
3 656.026.570 65.602.567 198.197.440 263.797.320
4 457.829.130 45.782.913 218.014.390 263.797.320
5 239.814.740 23.981.417 239.814.740 263.797.320

Evaluarea obligaţiunilor perpetue

Majoritatea covârşitoare a obligaţiunilor au un termen de scadenţă, dar
pot fi emise şi obligaţiuni pe care emitentul nu trebuie să le ramburseze
niciodată, dar trebuie să plătească permanent dobânda specificată pe
obligaţiune.
Spre exemplu, dacă se specifică o plată anuală de 120 u.m. pentru
totdeauna, se pune întrebarea care este valoarea prezentă a obligaţiunii în
condiţiile unei rate a dobânzii de 15%.
88

2.7 Studii aplicative

2.7.1 Studii aplicative rezolvate

1. Un împrumut obligatar se caracterizeză prin:

- VN=15 000;
- Curs de vânzare (C) = 90%;
- Rata nominală a dobânzii(rn) = 10%;
- Rambursarea se efectuează la paritate.
Determinaţi efortul real efectuat de stat (rata reală de dobândă, rr).

Rezolvare:

C = VN 90% = 15 000  90% = 13 500

Dob = 10%  VN = 15 000  10% = 1 500
dob 1500
rr  100   11,11 %  rn  10%
C 13500

În această situaţie efortul statului este mai mare decât cel prevăzut în
prospectul de emisiune deoarece pe lângă dobânda achitată statul suportă şi
diferenţa de curs.
Dacă plasarea obligaţiunilor se efectuează la paritate atunci rata reală
de dobândă este egală cu rata nominală deoarece C = VN

dob dob
rn  100  100  rr
C VN
 89

În cazul în care vânzarea se realizează la un curs supra-pari(C > VN)

atunci costul împrumutului este diminuat cu câştigul obţinut din vânzarea
obligaţiunilor la un curs mai mare decât valoarea nominală.

Dacă C = 110%  C = 110%  15 000 = 16 500

Dob = 10%  VN = 1 500

Dob 1500
rr  100   9,09%  rn
C 16500

dob dob
C > VN   100  100  rr  rn
C VN

2. Se lansează o emisiune de obligaţiuni de către stat prin intermediul unui

consorţiu bancar care preia integral înscrisurile publice la un curs de 93%.
Valoarea nominală a unei obligaţiuni este de 2 700 u.m., rata nominală a
dobânzii este de 11% iar consorţiul reuşeşte să plaseze integral împrumutul la
un curs de 98%. Stabiliţi care este valoarea câştigului realizat de consorţiul
bancar pentru o obligaţiune:

a) 2 511
b) 2 646
c) 130
d) 153
e) 135

Rezolvare:

În condiţiile acestei probleme, deoarece consorţiul preia în totalitate

obligaţiunile emise de stat şi reuşeşte să le vândă integral, câştigul este dat de
diferenţa dintre cursul de preluare şi cel de vânzare a obligaţiunilor. Astfel
profitul consorţiului este (98% - 93%)  2 700 = 2 700  5% = 135 u.m. pe
obligaţiune.
Răspuns corect e)
90

3. Un consorţiu bancar cumpără integral obligaţiunile unui împrumut de stat la

un curs de 94% şi reuşeşte să le vândă pe piaţă la cursul de 97%. Valoarea
nominală a unei obligaţiuni este de 3 500, rata nominală de dobândă este de
12%, termenul de rambursare este de 1 an, rambursarea împrumutului se face
la valoarea nominală, număr de obligaţiuni emise 15 000, iar consorţiul
plasează numai două treimi din emisiune.
Determinaţi câştigul consorţiului bancar.
a) 2 625 000
b) 1 575 000
c) 3 675 000
d) 1 050 000
e) 3 150 000

Rezolvare:

În acest caz consorţiul bancar preia toată emisiunea şi reuşeşte să

vândă doar două treimi. Restul de o treime din emisiune rămâne în portofoliul
consorţiului acesta înregistrând un câştig din fapul că a cumpărat obligaţiunile
la un curs de 94% şi sunt rambursate la scadenţă la 100% şi din dobânda
cuvenită pentru deţinerea obligaţiunilor respective până la scadenţă.
În conclizie câştigul are următoarele componente:
- câştig din revânzarea obligaţiunilor
2
(97%  94%)  3 500 15 000   1 050 000
3
- câştig din diferenţa de curs de cumpărare şi de rambursare
1
(100%  97%)  3 500  15 000   525 000
3
- câştig din dobândă
1
3 500 15 000  12%  2 100 000
3
Valoarea totală a câştigului înregistrată de consorţiul bancar este de 3
675 000.
Răspuns corect c).
 91

4. Statul emite 9.000 de înscrisuri publice la o valoare nominală de 5 200 u.m.

Obligaţiunile sunt puse în vânzare la un curs de 96%, rata nominală a dobânzii
este de 14%, atunci rata reală a dobânzii este:
a) 12,85%
b) 13,58%
c) 14,85%
d) 14%
e) 14,58%

Rezolvare:

Obligaţiunile puse în vânzare la un curs sub pari de 96% adică de

5 200  14% = 728.
728
Rata reală a dobânzii va fi egală cu 4 992 100  14,58%
Răspuns corect e)

2.7.2 Studii aplicative propuse spre rezolvare

1.Se dau următoarele date referitoare la datoria publică a unei ţări:

INDICATORI VALOARE u.m.

Datorie publică 970 mld. u.m.
Datorie internă 140 mld. u.m.
Produs intern brut 4 370 mld. u.m.
Curs de schimb 1,15 u.m./$
Populaţie 42 mil. loc.

Să se determine:
a) Datoria publică externă;
b) Structura datoriei publice;
c) Indicatorii aferenţi datoriei publice.
2. Pentru o ţară se dau următoarele date referitoare la datoria publică externă:
92

Indicatori Valoare u.m.

Dobânzi aferente datoriei publice externe 196 mld. u.m.
Rate aferente datoriei publice externe 184 mld. u.m.
Venituri din export 411 mld. u.m.
Cheltuieli publice totale 590 u.m./$
Produsul intern brut 1 290 mil. loc.

a) Să se calculeze serviciul datoriei externe;

b)Să se determine indicatorii aferenţi datoriei publice externe.

3. Un consorţiu bancar cumpără obligaţiunile unui împrumut de stat la un curs

de 94% şi reuşeşte să le plaseze pe piaţă la un curs de 103%. Valoarea
nominală a unei obligaţiuni este de 100 000 u.m. iar numărul de obligaţiuni
emise este de 120 000 u.m. Să se calculeze:
a) suma efectiv încasată de stat;
b)câştigul consorţiului bancar.

4. Se emit obligaţiuni de stat cu următoarele caracteristici:

- VN = 50 000 u.m.;
- Rata nominală de dobândă = 18%;
- Rata dobânzii la termen = 20%;
- Curs de vânzare = 90%.
- Rambursarea se efectuează la paritate.
Să se calculeze rata reală de dobândă.

2.8 Operaţiuni de bursă

Operaţiunile de bursă vizează, în principal, negocierea valorilor

mobiliare (vânzări/cumpărări). După termenul de negociere şi unele
particularităţi ale convenţiei de vânzare/cumpărare, operaţiunile de bursă pot
fi: la vedere şi la termen, din care ultimele pot fi la termen ferm sau la termen
condiţionat; dintre operaţiunile de bursă la termen condiţionat cele mai
răspândite sunt opţiunile.
Într-o operaţiune de bursă se întâlnesc de regulă trei participanţi:
vânzătorul titlului, cumpărătorul titlului şi agentul de bursă (atât în sensul
 93

brockerului agent, cât şi al brockerului specialist). În anumite condiţii agentul

de bursă se poate afla pe poziţia de vânzător sau de cumpărător, adică
acţionează în nume propriu.
Tranzacţia la vedere este aceea în care emitentul ordinului îşi asumă
obligaţia să transfere titlurile sau banii în 48 de ore din momentul încheierii
tranzacţiei. Aceste tranzacţii se numesc spot.
În aceste operaţiuni, de regulă, vânzătorul are un pachet de titluri pe
care chiar doreşte să-l vândă, iar cumpărătorul chiar doreşte să-l achiziţioneze.
Operaţiunea se finalizează prin transferul fizic de titluri şi bani între cei doi
participanţi. Aceasta deosebeşte tranzacţiile la vedere de celelalte tipuri de
tranzacţii, care au un caracter mult mai pronunţat speculativ şi în care, de
regulă, vânzătorul nu are titlurile pe care le anunţă spre vânzare, iar
cumpărătorul nu doreşte neapărat să le cumpere. Ei doar „pariază” pe o
anumită evoluţie a cursului unor astfel de titluri sperând că alegerea lor a fost
cea bună şi vor realiza, în consecinţă, un anumit câştig. Ei sunt „speculatori”,
spre deosebire de ceilalţi care sunt „investitori”.
Tranzacţia la termen ferm este acea tranzacţie în care partenerii
convin să-şi îndeplinească obligaţiile reciproce într-un anumit termen: o lună,
două, trei, şase, nouă. Aceste tranzacţii se numesc forward şi se încheie şi ele,
într-o anumită măsură, cu transferul fizic al titlurilor/banilor. Reglementarea
acestor tranzacţii se face în perioada de lichidare – un interval de timp în care
se fac decontările şi care acoperă penultimele şase şedinţe de bursă din luna
care o precede pe cea în care se împlineşte termenul convenit de părţi.
După scopul urmărit de cumpărător, aceste operaţiuni pot fi:
a) pe bani gheaţă, amânate, operaţiuni de un singur sens: fie vânzare,
fie cumpărare de titluri; ele se aseamănă în multe privinţe cu cele
la vedere;
b) speculaţii, operaţiuni „în dublu”, adică acelaşi agent şi vinde, şi
cumpără. În cazul în care intuieşte bine evoluţia pieţei, el poate
câştiga din ambele operaţiuni; în caz contrar el este „acoperit”,
adică ceea ce pierde într-o operaţiune câştigă prin cealaltă.

Tranzacţia la termen condiţionat este aceea în care una din părţi,

plătind o anumită sumă de bani (acont sau arvună în limbajul comercial
94

curent), îşi rezervă (de fapt îşi cumpără) dreptul de a renunţa la contract, de a
determina sensul operaţiunii (va vinde, dacă îi convine sau va cumpăra, dacă îi
convine) sau de a fixa durata operaţiunii. Arvuna, numită primă în
terminologia bursei, este încasată de partener care, în schimbul ei, îşi ia
obligaţia de a respecta opţiunea exprimată în final de plătitorul respectivei
prime. Aceste tranzacţii se numesc futures.
Sunt cunoscute două tipuri frecvente de tranzacţii futures: cu primă şi
opţiuni.

Operaţiuni cu primă
Operaţiunile cu primă sunt cele în care Comisia operaţiunilor de bursă
stabileşte intervalul de cotare şi prima aferentă, diferenţiat pe termene de
scadenţă.

Nivelul primei  p1 p2 pj pm
Scadenţe

s1
s2

si cijmin; cijmax

sn

unde:
si = scadenţa la i luni de la angajarea tranzacţiei; i=1  n,
prima aferentă cursului probabil între limitele j la scadenţa i; j = 1
pj =
 m,
nivelul minim al cotaţiei probabile la scadenţa i în cazul unei
cij min =
prime pj,
nivelul maxim al cotaţiei probabile la scadenţa i în cazul unei
cij max =
prime pj.
Matricea de cursuri poate să nu fie completă, adică să existe scadenţe şi
niveluri de primă pentru care nu sunt precizate intervale de cotaţie. În acest
caz, în căsuţa aferentă din tabelul 2 se înscrie „NU”. Primele sunt ordonate
crescător, adică: pj-1 < pj (j = 2  m) şi ele reflectă, într-o anumită măsură,
 95

şansa ca, la scadenţă, cursul să se afle în intervalul menţionat. Cu cât mai mare
este şansa, calculată de analiştii bursei, de a avea la scadenţă un curs în limita
menţionată, cu atât prima este mai mică. În principiu, la scadenţă cursul se află
în intervalul ( min
j
cij min ; max cij max ). Cursurile c sunt afişate incluzând
j ij

prima.
Cumpărătorul îşi alege o scadenţă, pe care operatorul de bursă o
acceptă, şi îl anunţă pe acesta despre intenţia de a cumpăra la un curs în
intervalul aferent scadenţei convenite şi primei pe care el acceptă să o
plătească. Convenţia lor se activează la scadenţă, când cumpărătorul îşi va
anunţa decizia: cumpără sau nu. În caz că da, va plăti pentru un titlu preţul
zilei plus prima; în caz că nu, va achita doar prima. Drept garanţie pentru
respectarea contractului încheiat, cumpărătorul depune prima, într-un cont
special de tip mandat, în chiar momentul încheierii contractului. La scadenţă
se face regularizarea plăţilor din acest cont în funcţie de opţiunea
cumpărătorului şi de cursul zilei la scadenţă. În momentul scadenţei, agentul
de bursă (pe poziţie de vânzător) nu se poate eschiva în nici-un fel de
acceptarea deciziei cumpărătorului, adică nu-şi poate motiva refuzul prin
faptul de a nu deţine titlurile convenite prin contract.
Să presupunem un contract convenit pentru scadenţa s 2 şi cu prima p1
pentru cursul c21 min. Cursul de referinţă pentru cumpărător este

cr  c 21 min  p1 ,

adică el va compara cursul pieţei (c) în ziua scadenţei cu acest curs de referinţă
cr ~ c,
unde: „~” poate fi „>” sau “=” sau “<”.

În cazul în care cr > c, cumpărătorul renunţă la contract şi pierde

prima. Această decizie este motivată de faptul că el poate cumpăra de pe piaţă
la un curs sub cel de referinţă, adică mai ieftin. În acest fel el economiseşte o
sumă egală cu diferenţa:
96

e  cr  c ,
cu care îşi poate diminua pierderile de primă. În final pierderea lui efectivă
este
RF    p1  e ,
unde:
RF () = pierderea, adică rezultatul final negativ.

În cazul în care cr < c < c21 min, adică pe piaţă, la scadenţă, se

înregistrează un curs între cel de referinţă şi cursul de contract, cumpărătorul
execută contractul. Decizia lui este motivată de faptul că, achiziţionând de la
contractantul său (agentul de bursă), va plăti pentru un titlu c 21min, adică mai
puţin decât dacă, renunţând la contract şi implicit pierzând prima, va cumpăra
de pe piaţă; într-adevăr:

c 21 min  c  p1

Rezultatul final al tranzacţiei este pentru cumpărător tot o pierdere, dar

mai mică decât cea rezultată din renunţarea la contract:
RF    p1  e
e  ccr
În cazul în care c > c21min, cumpărătorul execută contractul deoarece
el plăteşte un titlu (inclusiv prima) cu mai puţin decât dacă ar cumpăra de pe
piaţă. Rezultatul final al tranzacţiei este un câştig:

RF    c  c 21 min

deoarece cumpărătorul poate să vândă imediat, la vedere, titlurile cumpărate

de el, încasând cu preţ mai mare decât cel plătit ca să le achiziţioneze.

Opţiuni
Opţiunile sunt operaţiuni similare celor cu primă, numai că toţi
termenii contractului se stabilesc între părţi, lipsind componenta de
reglementare pe care o introduce Comisia operaţiunilor de bursă. Desigur că
 97

propunerile de contractare ale părţilor sunt influenţate de orientările date de

respectiva Comisie pentru operaţiunile cu primă.
Cursul de tranzacţie convenit între părţi se numeşte preţ de exerciţiu
(pe) şi el determină rezultatul final al tranzacţiei pe baza comparării (~)

pp ~ pe + p,
unde:
pp = preţul pieţei la momentul execuţiei contractului,
p = prima de opţiune.

Particularitatea opţiunii este că scadenţa nu mai este fixă, ci fluctuantă,

determinată de decizia agentului economic de a solicita agentului de bursă
execuţia contractului. Solicitatorul poate cere execuţia contractului cu ocazia
oricărei încheieri de lună până în penultima zi a lunii de scadenţă, convenită
prin contract.
Opţiunea este un contract de vânzare sau de cumpărare a unui titlu,
numit titlu suport, într-o cantitate standardizată (de regulă o opţiune = 100 de
bucăţi dintr-un titlu dat).
Opţiunile de cumpărare se numesc call, iar cele de vânzare put şi
fiecare dintre ele se vând sau se cumpără. Esenţa operaţiunii este de a cumpăra
o opţiune în speranţa că va putea fi revândută mai scump sau de a vinde o
opţiune în speranţa că va putea fi recumpărată mai ieftin. Rezultatul net al
tranzacţiilor de opţiune va fi prezentat în continuare de pe poziţia
solicitatorului, aşa încât, din punctul de vedere al agentului de bursă partener,
acest rezultat va fi de aceeaşi mărime dar de semn contrar.
- Cumpărarea unui call presupune dreptul (dar nu obligaţia) cumpărătorului
de a cumpăra o opţiune (100 de bucăţi de titlu) la preţul de exerciţiu în
interiorul scadenţei. Operaţiunea este denumită bullish. Ea este tentantă în caz
că se apreciază că tendinţa cursului este de creştere. Rezultatul net este:
Rn  pp   pe  p  cu pp ≥ pe
Riscul solicitatorului este limitat la primă, iar câştigul său poate fi
„nelimitat” (adică cu atât mai mare cu cât preţul pieţei la scadenţă este mai
mare). În cazul în care pp < pe, cumpărătorul nu mai execută contactul,
deoarece prin vânzarea titlurilor la vedere el nu-şi recuperează preţul plătit
pentru a le cumpăra. În acest caz el pierde prima.
98

Rn

pe
0
pe+p pp
p

Variaţia rezultatului net în raport cu evoluţia preţului pieţei

pentru cumpărătorul unui call

- Vinderea unui call presupune că posesorul unor titluri se angajează faţă de un

virtual cumpărător că îi va vinde lui titlurile la scadenţă, dacă acesta doreşte
atunci să le cumpere. În schimbul acestei promisiuni vânzătorul încasează o
primă. Operaţiunea se numeşte bearish. Ea este practicată de vânzător în cazul
în care predicţia lui pentru evoluţia cursului este că acesta va stagna sau chiar
va scădea până la scadenţă; evident, predicţia partenerului său este inversă,
fapt care îl şi determină să-şi pună problema de a cumpăra. Rezultatul net este:

Rn   pe  p   pp cu pp ≥ pe

Riscul vânzătorului este practic „nelimitat”, iar câştigul său se

limitează la primă. În cazul în care pp < pe, vânzătorul nu va fi chemat de
partenerul său să execute contractul, deoarece va cumpăra titluri cu un preţ
peste cel al pieţei; în acest caz vânzătorul rămâne cu prima „de câştig”.

p
pe+p
0
pe pp

Rn
 99

Variaţia rezultatului în raport cu evoluţia preţului pieţei

pentru vânzătorul unui call
În cazul în care pp > pe, vânzătorul va fi chemat de partenerul său să
execute contractul, deoarece va cumpăra titluri cu un preţ sub cel al pieţei,
astfel încât le poate revinde imediat la vedere câştigând diferenţa între cursul
zilei, pe de o parte, şi ceea ce a plătit el vânzătorului (preţul asupra căruia au
convenit în contract plus prima de opţiune).
- Cumpărarea unui put presupune rezervarea de către cumpărător a
dreptului de a vinde titluri la scadenţă cu preţul stabilit cu partenerul lui.
Pentru această rezervare el plăteşte prima de opţiune. Cumpărătorul practică o
astfel de opţiune când el crede că va urma o scădere a cursului acţiunilor pe
care le are şi doreşte astfel să-şi limiteze pierderea. Rezultatul net este:
Rn   pe  p   pp cu pp ≤ pe
Riscul cumpărătorului este limitat la primă, iar câştigul său este limitat
de cursul “zero”.
Rn

pe
0
pe-p pp
p
Variaţia rezultatului net în raport cu evoluţia preţului pieţei
pentru cumpărătorul unui put

În cazul că pp > pe, cumpărătorul opţiunii va renunţa la dreptul său de

a cere execuţia contractului, deoarece el poate vinde la vedere pe piaţă,
încasând un preţ mai mare decât cel asupra căruia se înţelesese cu partenerul
său; el va pierde doar prima de opţiune deja plătită. În caz contrar el va putea
100

cumpăra titluri la vedere, la un preţ mai mic decât cel la care s-a înţeles cu
partenerul său că îi va vinde. Îl va soma pe acesta să le cumpere aşa cum s-au
înţeles în contract şi va obţine un câştig cu atât mai mare cu cât preţul curent
este mai mic. Din acest câştig se scade, evident, prima pe care a plătit-o pentru
a-şi rezerva opţiunea.
- Vânzarea unui put presupune că un agent acceptă propunerea
partenerului său de a-i vinde lui la scadenţă un număr de titluri în condiţiile
unui preţ convenit. Pentru că acceptă această opţiune, agentul încasează o
primă. Agentul acceptă o astfel de propunere când el crede că va urma o
stagnare a cursului, urmată de o creştere, astfel că el va achiziţiona titluri la un
curs convenit şi le va putea revinde mai scump. Rezultatul net este:
Rn  pp   pe  p  cu pp ≤ pe
Riscul vânzătorului este limitat de cursul „zero”, iar câştigul său este
limitat la primă. În cazul în care pp > pe, agentul nu va fi chemat de partenerul
său să-i cumpere titlurile, deoarece acesta le poate vinde la vedere la un preţ
mai bun. Astfel, agentul va câştiga prima pe care a încasat-o deja la încheierea
contractului.
Rn
p
pe-p
0
pe pp

Variaţia rezultatului net în raport cu evoluţia preţului pieţei

pentru vânzătorul unui put

În cazul în care pp < pe, agentul va fi chemat de partenerul său să-i

cumpere titlurile, deoarece preţul la care s-au înţeles ei este mai mare decât cel
al pieţei. Cu cât preţul pieţei va fi mai mic, cu atât agentul va pierde mai mult,
pierdere acoperită parţial de prima de opţiune pe care el a încasat-o.
 101

Observaţie: în toate cele patru figuri se obserevă un punct dat de intersecţia

abscisei cu segmentul de dreapta înclinat reprezentând rezultatul
financiar net obţinut de investitor pentru diferite valori ale cursului
la scadenţă. Acest punct se zice punct mort şi reprezintă cursul
pentru care la scandenţă rezultatul financiar net al investitorului
este nul.
În cadrul operaţiunilor futures, la bursă mai sunt cunoscute opţiunile
de dublu (la vânzare sau la cumpărare), în care cumpărătorul poate opta la
scadenţă pentru încheierea operaţiunii sau pentru dublarea ei, şi, de asemenea,
stelajul, în care agentul de bursă se poate declara la scadenţă vânzător (dar
obligatoriu la cursul minim convenit în contract) sau cumpărător (dar
obligatoriu la cursul maxim convenit în contract).
În afara operaţiunilor la vedere şi la termen, la bursă se practică şi
operaţiuni particulare, cum sunt ofertele publice (tax over bid) de vânzare
sau cumpărare a unor pachete consistente de titluri, negocierea blocurilor de
control, prin care solicitatorul doreşte să preia pachetul de control al unei
societăţi pe acţiuni, şi adjudecările, prin care se vând titlurile la licitaţie
publică.

2.8.1 Studii aplicative rezolvate

1. Un operator cumpără o opţiune CALL la un preţ de exercitare de 3.500 şi

prima de 100 u.m./acţiune. Cursul acţiunii este de 2.700 la momentul
încheierii contractului. La scadenţă, cursul poate înregistra următoarele valori:
a) 3.200; b) 3.560; c) 3.700.
Care este rezultatul financiar al investitorului?

Rezolvare:

Notăm: pe – preţ de exercitare

p – prima CALL
PM – punct mort
102

PM = pe + p în cazul unei opţiuni CALL.

Grafic, evoluţia câştigului sau a pierderii în raport cu evoluţia cursului

bursier se prezintă astfel:

pe =3500

3 200 3 560 PM = 3 600

PM = 3.500 + 100 = 3.600

Dacă pp < pe  contractul nu se execută iar pierderea este limitată la

nivelul primei.
Dacă pe < pp < PM  contractul se execută în pierdere. Valoarea
pierderii este egală cu PM – pp
Dacă pp > PM  contractul se execută în profit, valoarea acestuia
fiind egală cu pp – PM.

În cazul problemei noastre, avem următoarele variante:

a) pp = 3.200 < pe = 3.500  nu se execută, peridere egală cu
prima, 100 u.m.;
b) pp = 3.560 > pe = 3.500; C < PM = 3.600  se execută contractul
în pierdere. Pierderea este egală cu 3.600 – 3.560 = 40 u.m.
c) pp = 3.700 > PM = 3.600  contractul se exercită în câştig,
profitul înregistrat este de 3.700 – 3.600 = 100 u.m.
 103

2. Se vinde o opţiune CALL la un preţ de exercitiu de 5.400 u.m. La momentul

încheierii contractului, cursul activului suport era de 5.000 u.m. iar prima
aferentă de 200 u.m.

Determinaţi rezultatul obţinut de operator, dacă la scadenţă cursul

poate lua urmatoărele valori:
a) 5.200; b) 5.500; c) 5.900.

Rezolvare:

5 500 PM = 5 600
5 200 pe = 5 400

pe = 5.400, p = 200  PM = 5.600

Dacă pp < pe  contractul a fost abandonat de către cumpărător,

vânzătorul înregistrând un câştig egal cu valoarea primei.
Dacă pe < pp < PM  contractul se exercită de cumpărător,
vânzătorul înregistrează un câştig egal cu PM – pp.
Dacă pe > PM  contractul se execută de cumpărător, vânzătorul
înregistrează o pierdere de pp – PM.

În situaţia în care cursul la scadenţă este de 5.200, atunci contractul nu

se execută iar vânzătorul câştigă valoarea primei, adiăa 200 u.m.
Dacă pp = 5.500 contractul este executat de către cumpărător,
vânzătorul obţinând un câştig de 5.600 – 5.500 = 100 u.m.
Situaţia nefavorabilă pentru vânzător este atunci când cursul ia valoarea
de 5.900 u.m. iar vânzătorul înregistrează o pierdere de 5.900 – 5.600 = 300 u.m.
104

3. O opţiune PUT este cumpărată la un preţ de exerciţiu de 1.500 u.m., iar

prima este de 150 u.m. Dacă la scadenţa cursul activului suport este de:
a) 1.200; b) 1.400; c) 1.700
atunci analizaţi rezultatul pe care îl poate înregistra operatorul.

Rezolvare:

PM = 1 350 pe = 1 500

1 200 1 400 1 700

P – prima PUT
PM = pe – P
Dacă pp < PM  contractul se execută, cumpărătorul înregistrează un
profit egal cu PM – pp.
Dacă PM < pp < pe  contractul se execută, cumpărătorul obţine un
profit de pp – PM.
Dacă pp > pe  se renunţă la contract, pierderea suferită de
cumpărător este egală cu prima.
Revenind la datele problemei avem:
a) pp = 1.200 < PM = 1.350; PM = pe – P = 1.500 – 150 = 1.350 
se execută contractul în câştig pentru cumpărător. Profitul obţinut
de acesta este egal cu 1.350 – 1.200 = 150 u.m.
 105

b) Dacă pp = 1.400 atunci pe < pp < PM şi contractul se execută în

pierdere pentru cumpărător. Pierderea este egală cu 1.400 – 1.350
= 50 u.m.
c) În cazul în care cursul atinge valoarea de 1.700 u.m., atunci
cumpărătorul renunţă la contract, pierderea suferită de acesta fiind
egală cu valoarea primei.

4. Se vinde o opţiune PUT la un preţ de exerciţiu de 2.700 u.m. şi o primă de

300 u.m. Cursul iniţial este de 2.500 u.m. iar la scadenţă înregistrează una
dintre următoarele varinate posibile:
a) 2.330; b) 2.500; c) 2.950.
Determinaţi de fiecare dată rezultatul operaţiunii pentru vânzător.

Rezolvare:

2 330 2 500

PM = 2 400 pe = 2 700 2 950

PM = pe – P = 2.400
Dacă pp > pe atunci contractul este abandonat de cumpărător,
vânzătorul obţine un profit egal cu prima PUT.
Dacă P < pp < pe contractul se exercită, vânzătorul obţine un profit
egal cu C – PM.
106

În cazul în care pp < PM contractul este executat de cumpărător,

vânzătorul înregistrează o pierdere de PM – pp.
Dacă cursul este de 2.330 contractul este executat de cumpărător,
vânzătorul obţine un rezultat negativ de 2.400 – 2.330 = 70 u.m.
Dacă pp = 2.500, cumpărătorul execută contractul iar vânzătorul obţine
un câştig egal cu 2.500 – 2.400 = 100 u.m.
Dacă pp = 2.950 atunci cumpărătorul renunţă la contract, caz în care
vânzătorul obţine un profit maxim egal cu prima contractului, 300 u.m.

2.8.2 Studii aplicative propuse spre rezolvare

1. O opţiune de tip CALL se vinde la un preţ de exerciţiu de 5.900

u.m./acţiune şi prima de 300 u.m. La scadenţă cursul este de:
a) 5.500; b) 5.970; c) 6.400 u.m
Determinaţi rezultatul pentru cumpărător.

2. Se vând 3 opţiuni de tip CALL cu preţ de exercitare de 15.000 u.m. şi prima

250 u.m. La scadenţă, cursul activului suport este de:
a) 14.900; b) 15.200; c) 15.600
Ce efect are pentru vânzător fiecare din cursurile de mai sus?

3. Se cumpără o opţiune de tip PUT cu un preţ de exerciţiu de 19.300 şi prima

de 500. Cursul activului suport înregistrează la scadenţă următoarele valori
posibile:
a) 18.600; b) 19.200; c) 20.000
Care este rezultatul pentru cumpărător?

4. O opţiune de tip PUT se vinde la un preţ de exerciţiu de 16.100 şi prima de

200. La momentul iniţial cursul este de 15.900 iar la scadenţa ia următoarele
valori:
a) 15.600; b) 16.000; c) 16.400.
Să se determine profitul sau pierderea în fiecare din cazurile de mai
sus pentru vânzător.

2.9 Piaţa monetară. Sistemul monetar şi bancar din România

 107

Conform definiţiei date de Banca Naţională a României 26, piaţa

monetară este aceea piaţă pe care operaţiunile se execută la iniţiativa băncii
centrale şi implică tranzacţii de cumpărări sau vânzări reversibile de active
eligibile pentru tranzacţionare; acordare de credite colateralizate cu active
eligibile pentru garantare; vânzări sau cumpărări de active eligibile pentru
tranzacţionare; emitere de certificate de depozit; swap valutar sau atragere
de depozite.
Activele eligibile27 pentru tranzacţionare şi pentru garantare sunt
titlurile de stat, certificatele de depozit emise de Banca Naţională a României,
precum şi alte categorii de active eligibile negociabile, stabilite în baza unei
hotărâri a Consiliului de Administraţie al Băncii Naţionale a României.
Participanţii eligibili28 sunt băncile, băncile de credit ipotecar, casele
centrale ale cooperativelor de credit, băncile de economisire şi creditare în
domeniul locativ, persoane juridice române şi sucursalele din România ale
instituţiilor de credit din statele membre ale Uniunii Europene, respectiv din
state terţe, cu excepţia sucursalelor din România ale instituţiilor de credit
emitente de monedă electronică, persoane juridice străine.
Scadenţa29 operaţiunilor de piaţă monetară nu poate fi mai mare de
90 zile calendaristice, cu excepţia emiterii de certificate de depozit, pentru care
scadenţa maximă este de un an.
Prin extindere, noţiunea de piaţă monetară poate cuprinde şi piaţa
bancară, piaţa capitalurilor pe termen scurt, mediu şi lung, în cadrul căreia
unul dintre parteneri este o bancă, iar celălalt partener un agent economic sau
o persoană fizică.

Participanţii eligibili la piaţa bancară sunt toate băncile care satisfac

normele de funcţionare şi care au primit aviz din partea autorităţii de
supraveghere din fiecare ţară, precum şi agenţii economici şi persoanele fizice

26Regulamentul 1/2000 al BNR – Privind operaţiunile de piaţă monetară efectuate de Banca

Naţională a României şi facilităţile permanente acordate de aceasta participanţilor eligibili.
27Idem
28idem
29 idem
108

care au exces de resurse temporar disponibile sau au necesar de finanţare şi

care apelează la bănci pentru a-şi plasa resursele sau a-şi procura fondurile
necesare.
Scadenţele operaţiunilor de piaţă acoperă un spectru larg, de la
câteva zile până la 25-30 de ani, corespunzător nevoilor clienţilor băncilor.

2.9.1 Istoricul pieţei monetare şi bancare

În prezent, o bancă este acel agent economic care creează bani

(instrumente de credit care circulă ca mijloace de plată), îi împrumută
(schimbându-i pentru forme de datorii mai puţin lichide), monitorizează
agenţii economici pentru a preveni transformarea capitalului împrumutat în
datorii neperformante şi colectează banii împrumutaţi atunci când datoria
ajunge la scadenţă30. Din punct de vedere istoric, rolul băncilor 31 a fost acela
de a ajuta financiar diferitele afaceri, astfel încât investitorii să deţină
suficiente fonduri astfel pentru a-şi desfăşura activitatea, în schimbul sumelor
primite, aceştia urmând să plătească o sumă de bani, numită dobândă, ca taxă
pentru folosirea capitalului.
Primele forme de bancă au fost reprezentate de temple, în care se
formau depozite constituite din grâne sau metale preţioase sau alte bunuri
acceptate ca mijloc de schimb şi de rezervă a valorii. Primele înregistrări
referitoare la acordarea de credite datează din secolul al XVIII-lea î.H., din
Babilon, în timp ce în Egipt, silozurile erau organizate similar unei reţele
bancare. În Grecia antică, sistemul financiar era bazat pe monede, tot templele
fiind cele realizau operaţiuni de creditare şi schimb valutar, în timp ce în
Roma antică, dobânda se percepea în mod legal, dar diversitatea culturală a
locuitorilor imperiului a generat preferinţa acestora pentru lichiditate.
În Evul Mediu, activităţile bancare erau considerate activităţi
inferioare din punct de vedere social, fiind înjositor să realizezi operaţiuni

30D. Andolfatto şi E. Nosal, A Theory of Money and Banking, Federal Reserve Bank of
Cleveland, Working Paper No. 0310, 2003, p. 1
31 Denumirea de “bancă” provine din italienescul “banco”, termen care reprezenta
tejgheaua pe care o foloseau zarafii florentini.
 109

precum acordarea de împrumuturi şi colectarea sumelor împrumutate sau a

taxelor.
În acea perioadă, evreii erau supuşi discriminărilor religioase şi, din
acest motiv, precum şi datorită intuiţiei referitoare la câştigurile pe care aceste
activităţi le-ar putea genera, au început să realizeze operaţiuni de intermediere
financiară. Cu timpul, profitabilitatea operaţiunilor bancare a avut ca rezultat
creşterea interesului şi a altor categorii sociale, un ordin al cavalerilor cruciaţi,
a căror misiune declarată era aceea de a proteja pelerinii care călătoreau spre
Ierusalim (Cavalerii Templieri) şi locuitorii din nordul Italiei (lombarzii) fiind
primii.
Motivaţia pentru înflorirea activităţii bancare a fost dată de creşterea
comerţului şi de desfăşurarea târgurilor în diferite oraşe ale Europei32. În
condiţiile unor drumuri cu un grad redus de siguranţă, transportul banilor
pentru plata bunurilor achiziţionate era dificil de realizat. A apărut astfel
necesitatea unor titluri de credit care să înlocuiască banii şi care să fie mai uşor
de transferat. Bancherii emiteau, în schimbul unei cantităţi de monedă, cambii
care se puteau plăti în alt oraş. Aceste cambii erau, cel mai adesea, emise
pentru o sumă mai mică decât cea a depozitului, diferenţa reprezentând,
practic, o dobândă. Este de precizat că, în această perioadă, printre cei mai de
succes bancheri se numărau cei papali, în pofida interzicerii cametei de către
creştinism.
Se consideră că bazele sistemului bancar modern au fost puse în 1565
la Londra, atunci când a fost înfiinţată London Royal Exchange 33, 34, băncile
devenind mai mult decât simple birouri de schimb monetar. Odată cu revoluţia
industrială, sistemul bancar a început dezvoltarea exponenţială, activitatea de
creditare fiind din ce în ce mai importantă pentru agenţii economici care nu îşi
mai puteau dezvolta activitatea decât apelând la resurse externe. Tot în această
perioadă, privilegiul de emisiune de bancnote a fost trecut în „mâinile” unei
32Dezvoltarea comerţului între diferite oraşe este identificată ca motivaţie pentru înflorirea
activităţii bancare şi de către C. Basno, N. Dardac şi C. Floricel, Monedă, credit, bănci,
Bucureşti, Editura Didactică şi Pedagogică, 1997, p. 191
33 Conform www.wikipedia.org
34 Conform C. Basno, N. Dardac şi C. Floricel, Monedă, credit, bănci, Bucureşti, Editura
Didactică şi Pedagogică, 1997, p. 191, precursorii activităţii bancare în sens modern sunt
Veneţia (1171) şi Genova (1407).
110

singure bănci, care a căpătat un rol central în cadrul sistemului bancar. Prima
bancă centrală a apărut în Anglia în 1694, pentru ca în 1800 să apară Banca
Franţei, iar în 1863 Banca Naţională din SUA.
În prezent sistemul bancar se îndreaptă spre înlocuirea bancnotelor cu
banii de cont, banii electronici, fără existenţă fizică. Definiţia monedei
electronice ca „mijloc de plată în format electronic, care permite efectuarea
de achiziţii de bunuri şi servicii, plata datoriilor şi care implică o relaţie între
trei categorii de participanţi: bănci, comercianţi şi consumatori”, o plasează
alături de celelalte forme ale monedei, care îndeplinesc aceleaşi funcţii,
respectiv moneda materială şi cea scripturală. Particularizarea acestui tip de
monedă provine din forma sa de prezentare, întrucât semnifică totalitatea
înregistrărilor din memoria calculatoarelor (înregistrări care reprezintă valori
monetare) şi totalitatea fluxurilor băneşti care circulă prin canale de
comunicare electronice. Impunerea cu rapiditate a acestui tip de monedă,
alături de formele clasice şi în detrimentul lor, poate fi argumentată de
avantajele de care dispune: viteză de transfer sporită, risc de fraudă şi costuri
de administrare reduse35.

2.9.2 Evoluţia sistemului monetar şi bancar în România

Primele monede care au fost emise pe teritoriul ţării noastre au fost

drahmele emise la Istrios în 480 î.H. Paralel, circulau şi stateri şi tetradrahme
emise de Filip al II-lea şi Alexandru cel Mare, drahme de la Apollonia şi
Dyrachium şi tetradrahme bătute de provincia romană Macedonia Prima şi de
oraşul Thasos. În jurul anului 300 î.H. au fost bătute şi primele monede
geto-dacice, emise după modelul monedelor greceşti. Ca urmare a cuceririi
Daciei, denarul imperial roman a devenit monedă oficială în noua provincie.
La începutul evului mediu, plăţile se realizau cu ajutorul monedelor bizantine,
iar apoi cu ajutorul monedelor emise în statele vecine. În a doua jumătate a
secolului al XIV-lea au apărut şi primele monede autohtone, emise de
Vladislav I Vlaicu în Ţara Românească (ducaţii, dinarii şi banii) şi de Petru

35 N. Dardac şi T. Barbu, Monedă, bănci şi politici monetare, Bucureşti, Editura Didactică şi

Pedagogică, 2005, p. 35
 111

Muşat în Moldova (groşii). În Transilvania, gradul de independenţă a fost mai

redus, moneda emiţându-se întâi sub suzeranitate otomană, în secolul al
XVI-lea şi apoi sub suzeranitate austriacă în secolele al XVII-lea şi al
XVIII-lea. Cu timpul, Principatele Române şi-au pierdut privilegiul baterii de
monedă, iar în Ţările Române au început să circule diferite monede străine,
dintre aceste monede, un rol important avându-l talerul leu emis de Ţările de
Jos. Importanţa acestei monede a fost atât de mare, încât şi după retragerea ei
din circulaţie, calculul preţurilor se realiza tot în această monedă.
La 22 aprilie 1867, prin „Legea pentru înfiinţarea unui sistem
monetar şi pentru fabricarea monedei naţionale", leul a devenit monedă
naţională, fiind împărţit în 100 de bani. La început s-au emis numai monede de
aramă, cu valoarea nominală de 1, 2, 5 şi 10 bani. Sistemul monetar astfel
iniţiat era unul bimetalist, moneda fiind definită în funcţie de aur şi argint,
raportul dintre cele două metale fiind 1/14,38. Totodată nu se excludea
circulaţia monedelor de metal preţios emise de ţările Uniunii Monetare Latine
din care făceau parte Franţa, Italia, Belgia, Grecia şi Elveţia.
La data de 11/23aprilie 1880 a fost înfiinţată Banca Naţională a
României, cu un capital de 30 de milioane de lei, dintre care numai 10
milioane aparţineau statului. Noua bancă deţinea privilegiul emisiunii de
monedă, condiţia fiind dată de acoperirea integrală cu metal monetar a
bancnotelor emise. Astfel, s-au pus bazele sistemului monetar şi bancar
românesc.
La 16 decembrie 1900, statul şi-a retras capitalul cu care contribuise la
înfiinţarea BNR, aceasta devenind o bancă particulară, privilegiată cu dreptul
de a emite monedă până la 31 decembrie 1920.
Un moment dificil pentru BNR a fost reprezentat de Primul Război
Mondial, atunci când tezaurul Băncii a fost mutat la Iaşi şi apoi transferat în
Rusia sub paza şi garanţia guvernului rus. După 1918, monedele care circulau
pe teritoriul Principatelor Române au fost retrase şi schimbate cu bancnote
emise de BNR.
Pentru rezolvarea problemelor legate de inflaţia ridicată (generată în
parte de emisiunea monetară excedentară necesară unificării monetare şi în
112

parte de criza economică din 1929-1933), în anul 1929 s-a realizat reforma
monetară concretizată prin stabilizare, conţinutul în aur a monedei fiind
diminuat de peste 32 de ori; de asemenea, monedele din aur şi argint au fost
eliminate din circulaţie.
După data de 6 martie 1945, după preluarea puterii politice de către
Partidul Comunist, Guvernul a trecut la etatizarea băncilor, prin preluarea
Consiliului de Administraţie a BNR şi apoi dizolvarea şi punerea în stare de
lichidare a băncilor şi instituţiilor de credit, cu excepţia BNR şi CEC.
Perioada comunistă a fost caracterizată de stabilitatea monedei şi de
menţinerea constantă a puterii de cumpărare, în timp ce inflaţia era ascunsă
prin lipsa bunurilor şi serviciilor de pe piaţă.
Din 1990, a fost demarată reforma sistemului financiar-bancar, iar
Banca Naţională a României şi-a reluat funcţiile deţinute până în 1946.
Sistemul bancar românesc a fost structurat pe două niveluri, poziţia
dominantă revenind BNR, care reprezintă autoritatea de reglementare şi
supraveghere, iar pe al doilea nivel se înscriu toate celelalte bănci cu capital
privat sau de stat. Aceasta s-a putut realiza prin promulgarea în 1991 a Legii
bancare şi a Legii privind statutul BNR (Legile 33 şi 34/1991).
Sursa: www.bnro.ro

2.9.3 Participanţii la piaţa monetară şi rolul băncii centrale

După cum am precizat, principalii actori ai pieţei monetare sunt băncile

şi alte instituţii financiare care au surplus sau necesar de disponibilităţi.
Motivaţia plasării resurselor disponibile pe piaţa monetară este dată nu atât de
câştigurile care se pot obţine (reduse faţă de alte segmente ale pieţei
financiare), cât de riscul redus asociat acestei pieţe (partenerii sunt unii
cunoscuţi, iar activele eligibile sunt astfel selecţionate încât să ofere un grad
ridicat de încredere) şi de lichiditatea crescută a pieţei interbancare.
În cadrul participanţilor la piaţa monetară, un rol aparte îl deţine banca
centrală. De obicei, băncile centrale sunt bănci deţinute de stat, investite cu
responsabilităţi de supraveghere şi reglementare, al căror scop este de a susţine
băncile cu deficit sau exces de lichiditate, astfel încât să asigure o bună
funcţionare a sectorului monetar. Din rolul pe care îl deţine banca centrală în
 113

cadrul sistemelor bancare derivă poziţia acestora de bănci de nivelul întâi, în

timp ce toate celelalte bănci sunt bănci de nivel doi36.
O altă motivaţie deosebit de importantă a acţiunilor băncilor centrale
pe piaţa interbancară este legată de îndeplinirea obiectivelor de politică
monetară adoptate. Băncile centrale sunt cele care emit şi pun în circulaţie
moneda fiecărei ţări, iar prin măsurile de politică monetară adoptate urmăresc
evoluţia respectivei monede.
Obiectivele de politică monetară pe care le poate adopta o bancă centrală
sunt legate de asigurarea unei dezvoltări durabile a economiei ţării respective;
dintre aceste obiective putem enumera atingerea unui anumit grad de ocupare a
forţei de muncă (cât mai ridicat), creşterea economică, echilibrarea balanţei de
plăţi externe, controlul deficitului bugetar şi, nu în ultimul rând, stabilitatea
preţurilor. Dintre toate aceste obiective, cel al stabilităţii preţurilor apare din ce
în ce mai des în centrul politicii monetare a unei ţări, motivaţia fiind dată de
volatilitatea din ce în ce mai mare a preţurilor la nivelul economiei mondiale,
volatilitate ce se reflectă în niveluri ridicate ale inflaţiei, care la rândul lor au un
impact negativ asupra întregii activităţi economice37. Conform I. Costică şi S.A.
Lăzărescu, în condiţiile realizării acestui obiectiv trebuie de avut în vedere
faptul că noţiunea de stabilitate a preţurilor nu presupune ca toate preţurile să fie
stabile sau fixe. La nivel pragmatic, se pune accent pe menţinerea unei stabilităţi
la nivelul mediu al preţurilor, urmărindu-se, în definitiv, stabilitatea relativă a
acestora şi, nicidecum, cea absolută. Economiştii consideră că stabilitatea
relativă a preţurilor există în condiţiile în care rata anuală de creştere a
preţurilor, determinată pornind de la un indice de preţ reprezentativ, este de cel
mult de 2%38.
Pentru atingerea obiectivelor de politică monetară propuse,
autorităţile monetare deţin mai multe instrumente prin intermediul cărora pot

36 În prezent, sistemele bancare sunt organizate pe două niveluri: banca centrală are un rol
deosebit de important în cadrul sistemului bancar, ea fiind aceea care reglementează,
autorizează şi supraveghează activitatea celorlalte bănci din economia respectivă; acesta
este motivul pentru care banca centrală este considerată a fi o bancă de nivel unu, în timp ce
toate celelalte bănci din sistem sunt considerate bănci de nivel doi.
37 Conform Legii 312/2004 – Legea privind statutul BNR, obiectivul fundamental al BNR
este asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor.
38 I. Costică şi S. A. Lăzărescu, Politici şi tehnici bancare, Bucureşti, Editura ASE, 2004,
p. 32
114

acţiona (deoarece, chiar dacă obiectivul este acelaşi, mijloacele de a-l atinge –
nu39), şi anume: taxa oficială a scontului, sistemul rezervelor minime
obligatorii, controlul direct al creditului şi intervenţiile pe piaţa interbancară.
Controlul direct al creditului este cel mai rigid dintre instrumentele
politicii monetare, ducând la o alocare arbitrară a lichidităţilor din economie.
Controlul creditelor are două forme de manifestare, şi anume: plafonul de
credit, prin care se impune băncilor o limitare a creditelor pe care le acordă şi
creditele direcţionate, prin care se acordă credite preferenţiale pentru anumite
ramuri din economie, având ca scop dezvoltarea respectivelor domenii de
activitate. Motivaţia utilizării acestui instrument este legat de faptul că îşi
atinge rapid şi precis obiectivele care au determinat folosirea lui. În pofida
uşurinţei în implementare, nu este un instrument recomandabil a fi folosit
deoarece implică intervenţia autorităţii monetare în activitatea celorlalte bănci
din sistem, intervenţie care poate deveni abuzivă.
Taxa oficială a scontului reprezintă, cronologic, primul dintre
instrumentele de politică monetară utilizate. Taxa oficială a scontului (TOS)
este acea rată de dobândă la care banca centrală rescontează (cumpără)
cambiile prezentate de băncile din sistem şi le acordă acestora credite. De
exemplu: datorită lipsei temporare de lichiditate, o bancă prezintă băncii
centrale un portofoliu de cambii (sau alte efecte de comerţ, pe care banca le-a
primit de la clienţii săi). În schimbul acestui portofoliu, banca va încasa o
sumă reprezentând valoarea actuală a portofoliului, diminuată cu un nivel al
dobânzii reprezentat de rescont, furnizând astfel lichidităţi sistemului bancar.
Banca centrală va urmări ca la scadenţă să încaseze contravaloarea
cambiilor de la emitenţii acestora.
Taxa oficială a scontului este cea mai mică dobândă dintr-o economie
şi are rolul de a orienta aşteptările participanţilor la piaţa monetară. O creştere
a TOS are ca rezultat o creştere a tuturor dobânzilor de pe piaţa respectivă, cu
efecte legate de înăsprirea condiţiilor de creditare şi implicit scăderea
lichidităţii pieţei. O scădere a TOS are ca efect creşterea lichidităţii existente
pe piaţă. În prezent, băncile centrale folosesc acest mecanism cu prudenţă
crescută şi nu foarte frecvent datorită riscurilor ridicate (banca centrală trebuie

39 E. Rădulescu, Inflaţia, marea provocare, Bucureşti, Editura Enciclopedică, 1999, p. 8

 115

să urmărească încasarea contravalorii cambiilor) generate de folosirea lui,

precum şi datorită întârzierii momentului în care băncile din sistem
reacţionează la acţiunea băncii centrale.
Rezervele minime obligatorii (RMO) reprezintă obligaţia băncilor de
nivel doi din sistem de a realiza depuneri la banca centrală proporţional cu
nivelul depozitelor atrase de la clienţi40. Mecanismul RMO are un efect dublu:
un efect cantitativ – prin alocarea unei părţi din depozitele atrase de bănci
pentru constituirea de depozite la banca centrală rămâne o parte mai mică
pentru acordarea de credite către economie, ştiut fiind faptul că băncile acordă
credite pe baza depozitelor atrase – şi un efect calitativ – determinat de
creşterea preţului (dobânzii) cu care băncile acordă credite în urma majorării
ratei RMO datorită faptului că băncile nu vor fi dispuse să îşi diminueze
profiturile ca urmare a scăderii volumului de credite pe care le pot acorda.
Avantajul RMO este legat de uşurinţa implementării, fiind suficientă
modificarea ratei de rezervă practicate, pentru a se atinge obiectivele propuse,
deoarece toate celelalte bănci trebuie să se adapteze noilor reglementări
adoptate de banca centrală. Dezavantajele sunt legate de rigiditatea
mecanismului şi de întârzierea cu care se produc efectele (băncile determină
baza de calcul pentru RMO pe o anumită perioadă de observaţie, de regulă o
lună, urmând ca aplicarea să se facă în perioada următoare).
Spre exemplu, soldul mediu pentru disponibilităţile atrase de o
bancă într-o lună este de 6000 mii lei, iar în contul deschis la banca centrală,
banca înregistrează un sold de 1100 mii lei. Rata rezervelor minime
obligatorii este de 20%. Ţinând seama de nivelul depozitelor atrase, banca ar
fi trebuit să îşi constituie rezerve de 6000 x 0,2 =1200 mii lei. Aceasta
înseamnă că banca are un deficit de RMO, deficit pentru care va trebui să
plătească dobânzi penalizatoare.

Intervenţiile pe piaţa interbancară (operaţiuni de open-market) sunt

reprezentate de cumpărările şi vânzările de active eligibile de către banca
centrală, realizate în cadrul pieţei interbancare. Intervenţiile băncii centrale pe
40 De exemplu, în România, în anul 2007, nivelul rezervelor minime obligatorii impuse de
BNR băncilor din sistem este de 20% pentru depozitele în monedă naţională şi de 40%
pentru depozitele denominate în valută.
116

piaţa monetară reprezintă, în prezent, principalul instrument de acţiune al

băncii centrale în vederea implementării politicii monetare. Nivelul dobânzii
practicat pentru aceste operaţiuni variază în funcţie de interesul autorităţii
monetare, banca centrală având un rol activ pe această piaţă, fiind iniţiatorul
operaţiunilor. Un nivel ridicat al dobânzilor arată că banca centrală doreşte
atragerea de lichidităţi, în timp ce nivelurile reduse de dobândă vor avea ca
efect creşterea lichidităţii din sistem. Avantajul acestui instrument este legat de
gradul ridicat de flexibilitate (dimensiunea intervenţiei poate varia) şi de faptul
că autoritatea monetară poate interveni pe piaţă ori de câte ori consideră că
este necesar, pentru a introduce sau retrage lichiditate în/din economie.
Aşa cum am precizat, rolul principal pe această piaţă revine băncilor,
care joacă rolul de intermediar între cei care au resurse disponibile şi cei care
au nevoi de finanţare41. Ca orice alt intermediar, băncile împrumută fonduri, pe
care ulterior le utilizează în acordarea de credite astfel încât să obţină profit
din diferenţa dintre dobânda plătită şi cea încasată.
Spre deosebire de alţi intermediari financiari, băncile au un rol aparte,
deoarece în cadrul procesului de intermediere ele pot crea bani, prin intermediul
mecanismului de multiplicare monetară. Băncile acordă credite pe baza
depozitelor atrase de la deponenţi. Atunci când un nou depozit este atras, acesta
poate fi folosit de instituţia financiară respectivă pentru a acorda un nou credit.
De exemplu: Un deponent vine la banca A pentru a constitui un
depozit de 100 u.m. Pe baza resurselor noi de care dispune, banca respectivă
poate acorda unul sau mai multe credite. În realitate, nu întreaga sumă este
folosită pentru acordarea de credite datorită existenţei Rezervelor Minime
Obligatorii.
Presupunem că deponentul nostru a constituit un depozit de 100 RON,
ceea ce înseamnă că banca A poate acorda credite în sumă de 80 RON
(diferenţa până la 100 RON fiind constituită ca rezervă minimă obligatorie la

41 Conform Legii 58/1998 – Legea bancară, activitatea bancară în România se desfăşoară

prin instituţii de credit autorizate, în condiţiile legii. Instituţia de credit reprezintă:
a) entitatea care desfăşoară cu titlu profesional activitate de atragere de depozite sau alte
fonduri rambursabile de la public şi de acordare de credite în cont propriu;
b) entitatea emitentă de monedă electronică, alta decât cea prevăzută la lit. a), denumită în
continuare instituţie emitentă de monedă electronică.
 117

banca centrală), adică banca respectivă a creat monedă în sumă de 80 RON.

Cel/cei care au beneficiat de credit vor folosi banii pentru activităţi curente,
respectiv pentru plata obligaţiilor către furnizori. Furnizorii plătiţi din banii
obţinuţi în urma creditului deţin, la rândul lor, conturi bancare, deschise la
banca A sau la o altă bancă din sistem, prin încasarea banilor prin
intermediul acestor conturi, volumul depozitelor va creşte cu 80 RON. Din
această sumă, 16 RON (80 x 0,2) vor fi folosiţi pentru constituirea rezervelor
minime obligatorii, iar restul de 64 RON vor fi folosiţi pentru acordarea de
credite, iar procesul va continua. Pe baza depozitului iniţial de 100 RON, s-au
acordat credite în sumă de 144 RON, iar procesul este în continuă
desfăşurare; aceasta înseamnă că s-a multiplicat creditul, respectiv s-a creat
monedă. Gradul în care se multiplică moneda se măsoară cu ajutorul unui
indicator denumit multiplicatorul creditului (m)
D 100
m   500lei
R 0,2
unde: D – depozitul constituit iniţial
R – rata rezervelor minime obligatorii

În concluzie, pe baza depozitului iniţial de 100 RON, se pot acorda

credite de 500 RON, ţinând seama de proporţia RMO de 20%. În realitate,
procesul nu se desfăşoară în totalitate conform descrierii anterioare,
deoarece aceia care primesc credite vor folosi banii obţinuţi şi pentru a face
plăţi în numerar, nu numai prin intermediul sistemului bancar, iar aceşti bani
nu se mai pot folosi în procesul de creaţie monetară.
Dacă revenim la exemplul anterior şi presupunem că proporţia
plăţilor în numerar este de 30%, vom obţine o multiplicare mai redusă a
creditului, iar indicatorul devine:
D 100 100
m    227,27lei
R  N  RxN 0,2  0,3  0,2x 0,3 0,44

unde: D – depozitul constituit iniţial

R – rata rezervelor minime obligatorii
N – proporţia plăţilor în numerar
118

Şi în cazul acesta, creditul şi masa monetară se multiplică, dar pe baza

depozitului iniţial de 100 RON s-au acordat credite de numai 227,27 RON.

Rolul băncilor de nivel doi într-un sistem bancar nu se reduce la

multiplicarea monetară prin intermediul creditelor acordate pe baza
depozitelor atrase; pe măsură ce activitatea economică s-a diversificat, şi
tipologia acestora s-a multiplicat, răspunzând cerinţelor economiei reale.
Activitatea bancară poate fi clasificată în prezent în activitate de retail
banking, care se adresează persoanelor fizice şi agenţilor economici mici,
corporate banking, ce oferă servicii orientate spre agenţii economici mari şi
investment banking, care este legată de piaţa financiară.
Structura unui sistem bancar trebuie să se dezvolte către o formă care
să ofere servicii bancare eficiente, în conformitate cu caracteristicile
economice, demografice, financiare şi geografice ale unei ţări. La nivelul unui
sistem bancar, pot fi identificate trei categorii principale de servicii: servicii de
realizare de plăţi care se referă la circulaţia monetară, la oferirea de conturi de
depozit şi la alte forme de transferuri de către terţi, servicii de intermediere
care se referă la transferul resurselor economice de la cei care realizează
investiţii (care deţin depozite la bănci) către investitori (care iau credite de la
bănci) şi servicii de investiţii bancare care se pot extinde de la vânzarea şi
managementul de fonduri mutuale la oferirea de servicii financiare firmelor. În
cadrul unui sistem bancar eficient, fiecare dintre aceste servicii va fi oferit
până la nivelul la care câştigul marginal al clienţilor băncii va fi egal cu costul
marginal al băncii care oferă serviciul. Aceasta presupune că preţul serviciilor
bancare trebuie stabilit în cadrul unei pieţe competitive, altfel băncile cu
putere de piaţă semnificativă vor oferi prea multe servicii, iar băncile cu
limitări legislative vor oferi prea puţine servicii42.
Băncile comerciale (universale) sunt acele bănci care desfăşoară
întreaga gamă de activităţi bancare: atragerea de depozite şi acordarea de
credite, operaţiuni de servicii financiare, de leasing, de scontare de efecte
comerciale, acordarea de garanţii etc. În pofida acestei definiţii, principala

42 M. J. Dwight şi M. Levonian, „The Structure of Banking Systems” in Developed and

Transition Economies University of California, Berkeley, Working Paper, 2000, p. 4
 119

activitate desfăşurată de aceste bănci este legată de atragerea de depozite pe

baza cărora sunt acordate credite.
Băncile de investiţii (de afaceri) sunt acele bănci care organizează şi
garantează vânzarea emisiunilor de acţiuni şi obligaţiuni emise de terţe
persoane, sunt formatori de piaţă şi asigură consultanţă pentru agenţii
economici în privinţa activităţilor legate de piaţa financiară, precum divizările
şi fuziunile. Într-un cuvânt, activitatea acestor bănci este strâns legată de piaţa
de capital.
Băncile de leasing sunt acele bănci care au ca obiect principal de
activitate acordarea de finanţare sub forma leasingului. Leasingul este o
operaţiune de închiriere de utilaje sau imobile care aparţin unei instituţii
financiare, cu posibilitatea oferită utilizatorului, ca la finalul contractului, să
poată alege dacă va achiziţiona bunurile (plătind o anumită sumă de bani
reprezentând valoarea reziduală a bunurilor) sau va returna bunurile
proprietarului, putând chiar să opteze pentru începerea unui nou contract de
leasing. Leasingul reprezintă o formă de credit deoarece se referă la plasarea
(pe termen mediu şi lung şi garantată cu activele care fac obiectul leasingului)
a capitalului disponibil al instituţiilor financiare, care vor obţine profit din
dobânzile încasate.
Băncile de factoring sunt băncile al căror principal obiect de activitate
este reprezentat de factoring. Factoringul este acea operaţiune prin care o
instituţie financiară (numită factor) cumpără titluri de creanţă, pentru dreptul
de proprietate asupra acestora plătind o sumă mai mică decât valoarea actuală
a titlurilor. Factorul oferă clienţilor săi resursele necesare reluării activităţii,
dar odată cu efectele de comerţ preia riscul aferent creanţelor implicate în
tranzacţie, ceea ce îl determină să cumpere doar datoriile aferente unor debitori
cu bonitate ridicată.
Băncile de comerţ exterior au apărut datorită importanţei din ce în ce
mai mari pe care tranzacţiile internaţionale au căpătat-o în cea de-a doua
jumătate a secolului XX. În general, aceste bănci sunt bănci deţinute de stat, al
căror scop este susţinerea comerţului exterior al ţării respective şi, mai ales,
susţinerea exporturilor realizate de agenţii economici locali. Principalele
120

operaţiuni realizate de băncile de comerţ exterior sunt43: operaţiunile de

schimb, de încasări şi plăţi în relaţiile dintre întreprinderi şi străinătate;
operaţiuni de acordare a creditelor prin operaţiuni specifice comerţului
exterior: acreditive, scrisori de garanţie, scontare, avalizare44; emisiunea de
obligaţiuni pe pieţele interne şi externe şi obţinerea de resurselor necesare
pentru operaţiuni de comerţ exterior prin rescontare; realizarea de operaţiuni
valutare, de credit, de garantare şi asigurare a creditelor, care să sprijine
dezvoltarea comerţului exterior şi a exportului.
Băncile de economii au apărut în Europa în secolele al XVII-lea şi al
XIX-lea, având ca obiectiv oferirea de produse de economisire accesibile
tuturor categoriilor de populaţie. În prezent, aceste bănci s-au orientat către
retail banking, principala diferenţă faţă de băncile comerciale fiind
dimensiunea mult mai redusă şi importanţa lor regională.
Băncile de dezvoltare locală au fost concepute pentru a ajuta la
dezvoltarea economică a comunităţilor din zonele geografice cu o dezvoltare
precară, cu venituri scăzute până la venituri medii. Operaţiunile desfăşurate de
astfel de bănci sunt operaţiunile pe care orice bancă comercială le desfăşoară,
diferenţa fiind legată de faptul că publicul ţintă este reprezentat de persoanele
defavorizate.
Băncile islamice reprezintă o categorie aparte de bănci deoarece
acţionează conform principiilor Coranului, care interzice perceperea de
dobândă. Pentru aceste bănci, dobânda este înlocuită cu un anumit profit pe
care clientul îl plăteşte băncii sau cu anumite taxe pentru facilităţile de
finanţare.
Undeva la limita dintre bănci şi instituţiile financiare nebancare se
află cooperativele de credit sau băncile mutuale, instituţii incluse într-una
sau alta dintre categorii în funcţie de legislaţia specifică fiecărei ţări. Apariţia
acestor bănci la sfârşitul secolului al XIX-lea, începutul secolului al XX-lea
este legată de accesul dificil la resurse de finanţare pentru anumite categorii

43 N. Dardac şi T. Barbu, Monedă şi Credit, Modulul II, Bucureşti, Editura ASE., 2001, p. 96
44 Conform N. Dardac şi T. Barbu, Monedă şi Credit, Modulul I, Bucureşti, Editura ASE,
2001, p. 159, avalul este o garanţie personală, prin care o persoană numită avalist (cel care
dă avalul), garantează obligaţia unuia dintre obligaţii cambiali, numit avalizat, pentru toată
suma menţionată pe titlu sau pentru o parte din acestea.
 121

sociale, respectiv anumite domenii de activitate, precum agricultura şi

mineritul. Găsirea de garanţii în aceste domenii se realiza destul de greu şi din
această cauză şi creditele se acordau în condiţii restrictive; pentru eliminarea
acestui neajuns, diferitele sindicate s-au asociat şi au început să acorde credite,
nu pe baza depozitelor ca în cazul altor bănci, ci bazându-se pe contribuţiile
membrilor. Treptat, aceste bănci au început să atragă şi depozite şi să acorde
credite pe baza acestor depozite.
Această clasificare a băncilor de rang secundar din sistemul bancar nu
este nici pe departe completă sau limitativă, în cadrul fiecărui sistem bancar
dezvoltându-se diferite tipologii bancare, în funcţie de specificul economiei
din ţara respectivă.
Rentabilitatea şi riscul asociate titlurilor de stat
Titlurile emise de stat sunt percepute a nu fi purtătoare de riscuri, din
punctul de vedere al riscului de rambursare, ceea ce implică remunerarea
deţinătorilor cu rate de rentabilitate inferioare altor tipuri de investiţii
financiare45.
În continuare vom analiza diferite modalităţi de determinare a
rentabilităţii asociate titlurilor de stat, denumită randament:
 Randamentul cuponului (engl. cupon rate, nominal yield)
cupon
reprezintă rata nominală de dobândă aferentă titlului de stat: ;
VN
 Randament curent (engl. current return, current yield) reprezintă
rata curentă de dobândă aferentă titlului de stat, care este mai mare/mică decât
randamentul cuponului dacă preţul de pe piaţǎ (notat P) este mai mic/mare
cupon cupon
decât valoarea nominală:  , unde cursul se exprimă ca
pret curs  VN
procent din valoarea nominală;
 Randament la maturitate (YTM - engl. yield to maturity, true yield)
reprezintă randamentul generat de obligaţiune sau de alt tip de titlu cu venit fix
dacă aceasta (acesta) este deţinută până la maturitate; se calculează ca rată de
actualizare astfel încât suma cash flow-urilor actualizate generate de deţinerea
45 Această judecată este valabilă în condiţiile unei pieţe care funcţionează normal; în
România au existat situaţii în care rata de rentabilitate a titlurilor de stat era superioară
rentabilităţii caracteristice unor plasamente mai riscante.
122

titlului financiar să fie egală cu investiţia în respectivul titlu, respectiv preţul

de achiziţie; astfel, YTM se calculează ca rata de actualizare pentru care: Preţ
actual = suma cash-flow-urilor actualizate viitoare generate de deţinerea
acestuia, unde rata de actualizare este randamentul la maturitate, respectiv
pentru obligaţiunile cu rambursare în final:
n
cupont PRn
P 
t 1 (1  YTM ) (1  YTM ) n
t

În condiţiile în care preţul de răscumpărare este egal cu valoarea

nominală, relaţia dintre cele trei forme ale randamentului titlurilor de stat este
determinată de mărimea cursului:

dacă preţul titlului de stat

este:
mai mic decât valoarea YTM > randament curent > randament
nominală cupon
(curs<100%)
egal cu valoarea nominală YTM = randament curent = randament
(curs=100%) cupon
mai mare decât valoarea YTM < randament curent < randament
nominală cupon
(curs>100%)

Rata de rentabilitate generată de titlurile emise de stat este un element

central al modelelor de estimare a rentabilităţii acţiunilor, fiind asociată ratei
fără risc (engl. risk free rate, Rf) şi reprezentând un nivel minim al
remuneraţiei cerute titlurilor financiare. Cu cât investiţia realizată implică
riscuri mai mari, cu atât rentabilitatea aşteptată de investitori este mai ridicată.
Pentru exemplificare vom analiza pe scurt modelele de determinare a
rentabilităţii unei acţiuni: build-up şi CAPM.
Modelul build-up presupune estimarea rentabilităţii unei acţiuni sau a
costului capitalului propriu (E(Ri)) prin adăugarea unor prime de risc peste
nivelul ratei de rentabilitate fără risc:
E(R i )  R f  RPm  RPs  RPu
 123

unde:
Rf (rata fără risc) = rata de rentabilitate a titlurilor de stat cu maturitate
pe termen lung; maturitatea maximă a titlurilor de stat folosite pentru aplicarea
acestui model este necesară deoarece randamentul la maturitate în acest caz
este mai puţin fluctuant şi mai puţin influenţat de distorsiunile pe termen scurt
de pe piaţă;
RPm = prima de risc de piaţă (engl. equity risk premium for market);
adăugarea acestei prime are ca justificare riscul ridicat la care se expun
investitorii prin plasamente în acţiuni; prima de risc de piaţă reprezintă
diferenţa dintre rentabilitatea întregii pieţe de capital şi rentabilitatea activului
fără risc şi se calculează ca medie aritmetică a primei de risc de piaţă utilizând
valoarea indicelui reprezentativ pentru respectiva piaţă de capital;
RPs = prima de risc pentru dimensiunea redusă a firmei (engl. risk
premium for small size); empiric s-a constatat o corelaţie inversă între gradul
de risc şi mărimea firmei, astfel că trebuie realizată o ajustare a rentabilităţii în
funcţie de riscul generat de mărimea companiei;
RPu = prima de risc specifică companiei sau industriei (engl.
unsystematic risk); riscul aferent acţiunilor este determinat de caracteristicile
sectorului de activitate din care face parte firma, de volatilitatea rentabilităţii
acţiunilor, de gradul de îndatorare al companiei etc., astfel că trebuie ajustată
rentabilitatea şi în funcţie de aceste riscuri.

Modelul CAPM implică estimarea rentabilităţii unei acţiuni sau a

costului capitalului propriu prin adăugarea la rata de rentabilitate a titlurilor de
stat a primei de risc de piaţă [E(RM)-Rf] multiplicată prin coeficientul de
volatilitate (βi) specific acţiunilor:
E(R i )  R f   i  E ( RM )  R f 
Coeficientul de volatilitate beta măsoară sensibilitatea rentabilităţii
acţiunii analizate la modificările indicelui bursier ales pentru a reprezenta
portofoliul pieţei RM, astfel că o parte din prima de risc pentru mărimea
companiei sau pentru industrie este cuprinsă în beta.
  
i  iM  iM i
M2 M
124

Având în vedere că emitentul acestor titluri financiare este statul, se

presupune că nu există risc pentru aceste investiţii financiare. Totuşi preţul la
care se tranzacţionează depinde de rata medie de dobândă pe piaţă, R dpiaţă, a
cărei mărime depinde şi de evoluţia ratei de inflaţie. Astfel, dacă apare inflaţia
neanticipată, noile titluri emise vor avea dobânzi în care este încorporată
această rată de inflaţie, motiv pentru care preţul titlurilor analizate va scădea,
ceea ce implică un risc de variabilitate a preţului în funcţie de dobânda medie
pe piaţă46:

n cupon t PR n n R d  VN PR n
P     
piaă
(1  R dpiaţipiaţă) n piaţi piaţă
(1  R dpiaţi )piaţă
piaţă t t n
t 1 (1  R d ) t 1 (1  R d )

Cu cât scadenţa titlului financiar este mai mare, cu atât este mai ridicat
riscul de dobândă, deoarece înregistrează variaţii de preţ mai mari. Pentru a
determina maturitatea efectivă se calculează durata (Macaulay duration47), ca
medie ponderată a termenelor de plată ale cash-flow-urilor obligaţiunii –
ponderile sunt valorile actualizate ale cash-flow-urilor exprimate ca procent în
preţul obligaţiunii. Acest indicator este utilizat în managementul portofoliilor
de obligaţiuni pentru acoperirea riscului de variaţie a ratei dobânzii
(imunizarea portofoliilor de obligaţiuni).
Pentru o obligaţiune cu rambursare în final, formula de calcul este:

n cupon t PR n n cupon t PR n
t n t n
t n t
t 1 (1  k ) (1  k ) t 1 (1  k ) (1  k ) n
durata  
n cupon t PR n P
 
t
t 1(1  k ) (1  k ) n
Conceptul de durată este, în prezent, utilizat pe larg în domeniul
imunizării portofoliilor de obligaţiuni împotriva variaţiei valorii acestora în
raport cu rata dobânzii. Pentru o obligaţiune cu cupon zero a cărei maturitate

46 Această afirmaţie este valabilă numai pentru o piaţă eficientă, pe care preţul este egal
întotdeauna cu valoarea intrinsecă a titlului.
47 Indicatorul de durată a fost introdus pentru prima oară de Frederick Macaulay în anul
1938.
 125

este de n ani, durata este chiar n, deoarece singurul cash-flow apare la finalul
anului n; dacă obligaţiunea oferă cupon, durata este mai mică decât n.
În funcţie de durată se poate determina un alt indicator de risc –
sensibilitatea, care măsoară modificarea procentuală a preţului determinată de
modificarea cu un punct procentual a ratei de dobândă medii de pe piaţă:
n cupon n cupon t 1 n cupon t
P( k )   t  P' (k )  ( t ) 
 t
t 1 (1  k )
t
t 1 (1  k ) t 1 1  k t 1 (1  k ) t
P( k )  P(k 0 )  P' (k 0 )(k  k 0 )  ....
1
P  P' ( k ) k   (durata  P) k
1 k
1
P / P   duratak
1 k
1
sensibilitatea   durata
sensibilitatea 1 k
Rentabilitatea şi riscul asociate titlurilor de stat
Pentru a exemplifica modalitatea de calcul a rentabilităţii şi riscului
asociate titlurilor emise de stat, să analizăm cazul unei obligaţiuni de stat
caracterizată prin următoarele elemente:
VN=100=PE=PR, Rdob=5%, până la maturitate mai sunt opt ani, preţul
de achiziţie este la un curs de
i) 90%
ii) 108%
Determinarea rentabilităţii şi riscului asociate obligaţiunii

i) ii)
Curs 90% 108%
Pret = curs·VN 90 108
Cupon = Rdob·VN 5 5
randament cupon 5,00% 5,00%
randament curent 5,56% 4,63%
YTM 6,65% 3,82%
Durata 6,7864
Sensibilitatea -6,4632
2.10.1 Riscurile asociate gestionării portofoliului de titluri de stat
126

Portofoliul de titluri de stat asociat datoriei publice contractate în

vederea finanţării necesităţilor guvernamentale reprezintă cel mai mare
portofoliu financiar din cadrul unei economii. De multe ori, poate conţine
active financiare complexe şi riscante care pot genera riscuri semnificative la
nivelul bugetelor publice şi care pot influenţa stabilitatea financiară a unui stat.
Experienţele au demonstrat faptul că autorităţile trebuie să limiteze expunerile
portofoliului asociat datoriei publice contractate, precum şi celelalte riscuri ce
ar putea face economiile vulnerabile la şocuri externe48. Prin urmare, un
management sănătos al riscului la nivel guvernamental este esenţial şi pentru
sectorul privat deoarece agenţii economici se pot confrunta cu reale probleme
atunci când o gestiune inadecvată generează vulnerabilităţi la eventuale crize
de lichiditate. O structură corespunzătoare a datoriei publice (reprezentată prin
împrumuturile contractate prin emisiunea de titluri de stat) conduce la
reducerea expunerilor la riscuri asociate ratei dobânzii, cursului valutar sau la
alte riscuri. De aceea, autorităţile publice caută construirea acelor portofolii
care să aibă o structură avantajoasă din punct de vedere al valutelor în care
este contractată datoria publică, al duratei şi al maturităţii titlurilor emise.
Crizele financiare care s-au manifestat până în prezent (vezi de
exemplu, criza asiatică) au arătat că o gestiune corespunzătoare a datoriei
publice, luând în considerare cel puţin elementele menţionate anterior,
reprezintă o condiţie necesară pentru dezvoltarea pieţei de capital. Însă, o
structură riscantă a datoriei publice contractată de un anumit stat poate fi şi
consecinţa unor politici macroeconomice (fiscale, monetare, de curs valutar)
necorespunzătoare (de regulă, nesustenabile care conduc la distorsiuni ce pot
genera chiar repudierea de către statul contractant a datoriei publice). Un
management sănătos al portofoliului de titluri de stat poate reduce riscul de
contagiune, însă, dacă politicile economice promovate de către autorităţile
guvernamentale nu au o bază solidă, o gestiune adecvată a datoriei publice nu
poate preveni, în totalitate, o criză financiară.
De aceea, în cadrul tratatului de la Maastricht sunt prevăzute criterii de
convergenţă, care includ condiţii legate de datoria publică şi deficitul public:

48 Pentru detalii vizând crizele financiare din trecut a se vedea V. Dragotă (coordonator),
Pieţe şi sisteme financiare, Bucureşti, Editura ASE, 2008, capitolul 4.
 127

inflaţie cu maxim 1,5% mai mare decât media celor mai scăzute trei rate ale
inflaţiei în EU; dobânda pe termen lung cu maxim 2% mai mare decât media
observată în cele trei ţări cu inflaţie minimă; să nu se înregistreze devalorizare
în ultimii doi ani înaintea aderării; deficit bugetar de maxim 3% din PIB (dacă
este mai mare, să fie continuu descrescător); datorie publică de maxim 60%
din PIB.
Problema principală a criteriilor de la Maastricht este că sunt impuse
mix-uri de politici monetare şi bugetare: reducerea datoriei şi a deficitului, în
acelaşi timp cu reducerea inflaţiei; dar dacă reducerea deficitului se face prin
reducerea cheltuielilor sau creşterea veniturilor prin impozite şi taxe, apar
efecte negative asupra cererii agregate, scăzând activitatea economică, astfel
încât aplicarea simultană a celor două politici poate determina creşteri
economice scăzute.
În opinia Fondului Monetar Internaţional şi a Băncii Mondiale,
riscurile asociate datoriei publice sunt următoarele49:
 Riscul de piaţă. Are în vedere riscurile asociate potenţialelor
modificări înregistrate la nivelul ratei dobânzii, a cursului valutar, la nivelul
preţurilor pentru anumite bunuri, cum de exemplu ar fi preţul petrolului, al
aurului etc. (engl. commodities) şi care pot influenţa costul serviciului datoriei
publice50. Atât în cazul împrumuturilor de stat contractate în monedă naţională,
cât şi în valută, evoluţia ratei dobânzii poate afecta costul serviciului datoriei
publice atunci când sunt emise noi titluri de stat cu dobândă fixă pentru
refinanţarea datoriei publice deja contractate. Prin urmare, contractarea de
împrumuturi de stat pe termen scurt sau cu rata variabilă poate induce o
structură mai riscantă a portofoliului asociat datoriei publice, în comparaţie cu
emiterea de titluri de stat pe termen lung şi la o rată fixă a dobânzii. Cu toate
acestea, nicio concentrare a împrumuturilor pe termen lung nu este tocmai
adecvată deoarece nu se cunosc necesităţile de finanţare pe termen lung.
Totodată, datoria publică denominată în valută poate induce un anumit grad de

49 „International Monetary Fund and World Bank”, Guidelines for Public Debt
Management, March 21, 2001, p. 11
50 Prin serviciu al datoriei publice se înţelege totalitatea obligaţiilor aferente contractării
împrumuturilor de stat, constând în ratele scadente, plăţile de dobânzi şi alte comisioane
aferente.
128

volatilitate a portofoliului ca urmare a evoluţiei înregistrate de cursul de

schimb.
 Riscul de refinanţare. Acest risc este asociat cu necesitatea
finanţării obligaţiilor aferente împrumuturilor de stat contractate anterior prin
contractarea de noi împrumuturi (refinanţare), însă la rate ale dobânzii mai
mari sau cu imposibilitatea de a refinanţa datoria publică. Acest risc poate fi
întâlnit, de cele mai multe ori, în economiile emergente şi expunerea
portofoliului de titluri de stat la un astfel de risc poate conduce la crize
financiare sau poate adânci crizele financiare deja existente.
 Riscul de lichiditate. Riscul de lichiditate comportă două aspecte:
(i) pe de o parte este vorba despre riscul cu care se pot confrunta investitorii pe
piaţa secundară atunci când doresc să îşi modifice poziţia pe care o au
(de vânzător sau cumpărător) şi nu găsesc contrapartidă; (ii) pe de altă parte,
este vorba despre riscul cu care se poate confrunta emitentul (statul), acela de a
nu mai găsi resurse financiare disponibile de pe piaţă pentru a acoperi
necesităţile de finanţare la nivel guvernamental.
 Riscul operaţional. Se referă la riscul asociat operaţiunilor induse
de gestiunea datoriei publice, riscuri care pot apărea la nivelul sistemelor de
tranzacţionare, informatice etc. sau chiar riscul unor calamităţi naturale care ar
putea afecta întreaga economie.
În vederea unei bune gestionări a portofoliului de titluri de stat asociat
datoriei publice contractate este necesară dezvoltarea şi menţinerea unei pieţe
eficiente a titlurilor de stat care să permită accesul investitorilor la
instrumentele financiare utilizate de stat pentru colectarea resurselor financiare
disponibile pe piaţă.

2.10.2 Piaţa titlurilor de stat din România

Piaţa titlurilor de stat din România este relativ recentă. De altfel,

situaţia este normală având în vedere relansarea pieţei de capital din ţara
noastră în anul 1995. Luând în considerare aspectele menţionate anterior, lipsa
cadrului legal, a reglementărilor în acest sens, dar şi situaţia macroeconomică
destul de precară a României în respectiva perioadă au făcut imposibilă
punerea bazelor unei pieţe a titlurilor de stat. Satisfacerea nevoilor de finanţare
 129

a României la începutul tranziţiei către economia de piaţă s-a realizat pe seama

creditorilor externi, reprezentaţi îndeosebi de organisme financiare
internaţionale, precum Fondul Monetar Internaţional, Banca Mondială, Banca
Internaţională de Reconstrucţie şi Dezvoltare.
În continuare, vom prezenta principalele aspecte referitoare la
caracteristicile pieţei titlurilor de stat din România.
Principalele instrumente pe baza cărora au fost atrase resurse financiare
în vederea finanţării deficitului bugetar al României în această perioadă au fost
disponibilităţile Trezoreriei şi emisiuni adresate în proporţie covârşitoare
sistemului bancar, ceea ce a creat presiuni asupra nivelului dobânzilor.
Pe parcursul anului 1999, Ministerul Finanţelor a mai diversificat gama
instrumentelor de atragere a resurselor financiare, fiind procurate astfel de
resurse prin intermediul depozitelor atrase de Trezoreria statului de pe piaţa
monetară interbancară. Folosirea acestui instrument, însă, s-a dovedit a fi
costisitoare pentru bugetul Trezoreriei, ceea ce a condus la suspendarea
atragerii de noi depozite51. Începând cu anul 2000, finanţarea deficitului
bugetar s-a realizat atât din resurse interne, cât şi externe. De asemenea, spre
deosebire de anii precedenţi, emisiunile de titluri de stat s-au îndreptat, cu
precădere, către sectorul non-bancar, populaţie sau agenţi economici.
Totodată, începând cu anul 2001, autorităţile locale au început să finanţeze
programele de cheltuieli publice pe seama resurselor atrase ca urmare a
emisiunii de obligaţiuni municipale.
Titlurile de stat sunt emise în România de către Ministerul Economiei
şi Finanţelor – MEF (în calitate de emitent), conform unui calendar anual
estimat, anunţat în luna decembrie a fiecărui an pentru anul următor.
Calendarul este detaliat prin anunţuri trimestriale şi prospecte de emisiune
lunare (document publicat cel puţin în Monitorul Oficial).
Prospectul de emisiune este un document oficial, care cuprinde
următoarele elemente: denumirea şi seria titlurilor de stat care urmează a fi
emise, data emisiunii (data decontării), valoarea totală a emisiunii, valoarea
nominală individuală, metoda de stabilire a preţului emisiunii, modalitatea şi
data vânzării, respectiv a decontării, deţinătorii legali ai titlurilor de stat

51 Banca Naţională a României, Raport Anual 1999, p. 49

130

respective, agentul de plată, înregistrare şi transfer, regimul fiscal al emisiunii,

caracteristicile ofertelor de cumpărare, rata dobânzii.
Titlurile de stat emise pe piaţa primară şi tranzacţionate pe piaţa
secundară, în prezent pe piaţa primară, în România se clasifică în două categorii:
 titluri de stat pe termen scurt reprezentate de certificatele de
trezorerie cu discount, cu scadenţă de până la 1 an (6 luni, 1 an). Certificatele
de trezorerie cu discount sunt titluri de stat fără cupon de dobândă, care se
cumpără de investitor la un preţ mai mic decât valoarea nominală, urmând ca,
la scadenţă, investitorul să încaseze valoarea nominală.
Preţul pentru un certificat de trezorerie cu discount şi, respectiv,
randamentul acestuia se stabilesc după următoarele relaţii de calcul:
r n r
P  1 Y 
360 P
unde:
P = preţul certificatului de trezorerie cu discount;
r = rata discountului;
n = numărul de zile până la scadenţă (360 reprezintă numărul maxim
de zile pentru care poate fi emis un certificat cu discount);
Y = randamentul certificatului cu discount.

 titluri de stat pe termen mediu sau lung, de tip benchmark (de

referinţă) reprezentate de obligaţiuni de stat cu o scadenţă de peste un an (3, 5
sau 10 ani), vândute la valoarea nominală, cu discount sau primă şi pentru care
emitentul plăteşte anual dobândă (cupon), conform condiţiilor din prospectul
de emisiune, pe baza următoarei relaţii de calcul:
n
D  VN  d 
365(366)
unde:
D = cuponul (dobânda) asociat respectivului titlu de stat;
VN = valoarea nominală;
D = rata dobânzii;
n = numărul de zile pentru care se calculează dobânda.
Titlurile de stat de tip benchmark sunt instrumente financiare emise de
stat pe termen mediu sau lung a căror caracteristică de bază o reprezintă faptul
 131

că rata dobânzii este stabilită înainte de lansarea respectivei emisiuni de titluri,

fiind menţionată în prospectul de emisiune52. În cazul acestor titluri de stat,
valoarea nominală a seriei de titluri emise şi aflate in circulaţie poate fi
majorată ulterior de către emitent prin redeschideri ulterioare, în condiţiile
menţinerii caracteristicilor iniţiale ale emisiunii (rata dobânzii, data plăţii
dobânzii şi data scadenţei).
Titlurile de stat sunt emise în prezent în formă dematerializată, dreptul
de proprietate evidenţiindu-se într-un cont de titluri deschis în evidenţele
intermediarului autorizat şi se identifică printr-un cod unic (codul ISIN –
International Securities Identification Number).
Piaţa primară a titlurilor de stat din România este administrată în
prezent de către Banca Naţională a României, ca agent desemnat al statului.
Etapele presupuse de procesul de cumpărare a titlurilor de stat pe piaţa primară
se referă la:
 contactarea unui dealer primar (lista oficială a dealerilor este dată
publicităţii pe site-ul Bursei de Valori Bucureşti);
 deschiderea unui cont curent la o instituţie de credit;
 deschiderea unui cont de titluri la dealerul primar;
 completarea ofertei de comparare prin licitaţie a titlurilor de stat
care poate fi:
o ofertă de cumpărare competitivă (concurenţială), prin care
investitorul indică, pe lângă valoarea pe care doreşte să o adjudece, şi preţul
maxim (exprimat ca rată minimă a dobânzii) pe care este dispus să îl plătească.
În cadrul unei astfel de oferte investitorul licitează preţul dorit, în mod
independent de dealerul primar prin care depune oferta;
o ofertă de cumpărare necompetitivă (neconcurenţială), prin care
investitorul indică numai valoarea pe care doreşte să o adjudece. Emitentul
stabileşte prin prospectul de emisiune limita maximă privind ponderea
ofertelor necompetitive în valoarea totală a emisiunii (10% în condiţiile
actuale). La momentul adjudecării emisiunii, aceste oferte sunt incluse cu
prioritate în volumul total al emisiunii, cu condiţia încadrării volumului

52 Legea nr. 109 din 9 mai 2008 privind aprobarea Ordonanţei de Urgenţă nr. 64/2007
privind datoria publică, M. Of. nr. 369/14 mai 2008
132

acestora în procentul maxim acceptat, conform prospectului de emisiune.

Adjudecarea ofertelor se realizează la preţul mediu ponderat sau rata medie
ponderată a dobânzii ofertelor competitive acceptate în licitaţie. În cazul în
care ofertele necompetitive depăşesc valoarea maximă admisă din total
emisiune, alocarea va fi efectuată aplicându-se principiul proporţionalităţii.
 depunerea în contul curent a sumei reprezentând valoarea totală a
titlurilor cuprinse în oferta de cumpărare;
 desfăşurarea licitaţiei de titluri de stat la data anunţată prin
prospectul de emisiune. Metoda de adjudecare a preţului emisiunii este
reprezentată în prezent de către metoda preţului multiplu care presupune
alocarea titlurilor de stat pentru ofertele acceptate la preţul (pentru titluri de
stat pe termen scurt, certificate cu discount) sau rata dobânzii (pentru titluri de
stat pe termen mediu şi lung), oferite de investitori, până la adjudecarea
completă a emisiunii. În baza ofertelor de cumpărare acceptate la preţuri sau
rate ale dobânzii diferite se calculează un preţ sau o rată a dobânzii medii de
adjudecare.
 publicarea rezultatelor licitaţiei;
 confirmarea de către dealer a acceptării/respingerii ofertei;
 decontarea de către instituţia de credit a eventualelor diferenţe de
sume, în cazul în care oferta este parţial acceptată.

Piaţa secundară a titlurilor de stat în România este administrată de

către Banca Naţională a României. Acolo se pot efectua tranzacţii cu titluri de
stat pe termen scurt, mediu şi lung utilizând serviciile intermediarilor
autorizaţi: dealerii primari, instituţii de credit, societăţi de servicii de investiţii
financiare, care pot tranzacţiona exclusiv în nume şi cont propriu, dar care au
obligaţia să afişeze cotaţii de preţ ferme şi/sau informative la ghişeele de lucru
pentru clienţii acestora interesaţi de tranzacţionarea titlurilor de stat.

Emisiunea titlurilor de stat pe piaţa de capital din România

 133

Pentru a exemplifica emisiunile de titluri de stat din România, să

analizăm situaţia din luna decembrie a anului 2008.

Ministerul Economiei şi Finanţelor, prin Ordinul 3507, a aprobat

prospectele de emisiune a certificatelor de trezorerie cu discount şi a
obligaţiunilor de stat de tip benchmark în vederea finanţării şi refinanţării
datoriei publice în valoare nominală totală de 3.400 milioane lei.

Lansarea de emisiuni de certificate de trezorerie cu discount

Data Data Valoare emisiune

Cod ISIN Data emisiunii Nr. zile
licitaţiei scadenţei (lei)
RO0809CTN 03.12.2008 05.12.2008 06.03.2009 91 1.000.000.000
0O0
RO0809CTN 10.12.2008 12.12.2008 12.06.2009 182 1.000.000.000
0P7
RO0809CTN 22.12.2008 24.12.2008 23.12.2009 364 800.000.000
0R3

Sursa: Ordin 3507 privind prospectele de emisiune a certificatelor de trezorerie cu discount şi

a obligaţiunilor de stat de tip benchmark aferente lunii decembrie 2008, Ministerul
Economiei şi Finanţelor

Valoarea nominală individuală a unui certificat de trezorerie cu discount este

de 10.000 lei, iar metoda de vânzare este licitaţia care va avea loc la data menţionată,
adjudecarea făcându-se după metoda preţului multiplu.

Lansarea de emisiuni de titluri de stat de tip benchmark,

cu scadenţă de trei şi cinci ani

Rata Dobânda Valoare

Cod Data Data Data Maturitate
cupon acumulată nominală
ISIN licitaţiei emisiunii
scadenţei (ani)
(%) (lei/titlu) totală (lei)
RO0813 04.12.2008 08.12.2008 05.03.2013 5 8,25 628,36 300.000.000
DBN027
RO0811 18.12.2008 22.12.2008 25.10.2011 3 8,00 127,12 300.000.000
DBN013

Sursa: Ordin 3507 privind prospectele de emisiune a certificatelor de trezorerie cu discount şi

a obligaţiunilor de stat de tip benchmark aferente lunii decembrie 2008, Ministerul
Economiei şi Finanţelor
Valoarea nominală individuală a unei obligaţiuni de tip benchmark este
de 10.000 lei, iar valoarea nominală totală poate fi majorată prin redeschideri
134

ulterioare ale acesteia, iar metoda de vânzare este licitaţia care va avea loc la
data menţionată, adjudecarea făcându-se după metoda preţului multiplu.
Tranzacţiile se pot efectua atât pe piaţa Regular, cât şi pe piaţa Deal.
Piaţa principală (Regular) reprezintă un segment al pieţei secundare
bursiere a titlurilor de stat de tip “order driven”, care determină preţul de
referinţă al seriei de titluri de stat şi care funcţionează pe principiul executării
automate de53:
 cotaţii ferme, prin oferte ferme de cumpărare şi de vânzare, de către
market makerii înregistraţi pentru seria respectivă de titluri de stat;
 ordine introduse de către market makeri înregistraţi pentru seria
respectivă de titluri de stat şi de către ceilalţi participanţi care nu sunt
înregistraţi ca market makeri pentru seria de titluri de stat respectivă.
Piaţa Deal reprezintă un segment al pieţei secundare bursiere a
titlurilor de stat care funcţionează pe principiul negocierii directe între doi
participanţi. Procesul de negociere directă poate fi iniţiat pe baza cotaţiilor
informative introduse în registrul cotaţiilor informative sau oferite prin
facilitatea de mesagerie a BVB.
În concluzie, titlurile de stat nu prezintă încă instrumente financiare cu
grad ridicat de atractivitate pentru investitorii de pe piaţa de capital din
România. Această situaţie se poate datora, într-o mare măsură, caracterului
speculativ al pieţei româneşti de capital sau chiar lipsei de experienţă sau de
informare a investitorilor români cu privire la modul optim de gestiune a
portofoliului de active financiare.

2.11 Gestiunea clienţilor şi a riscului valutar

1. Aspecte conceptuale
Clienţii reprezintă creanţele firmei, rezultate din livrarea de bunuri,
prestarea de servicii sau executarea de lucrări, care au o anumită scadenţă de
încasare.
După scadenţă, creanţele pot fi:

53 Bursa de Valori Bucureşti, „Modelul de tranzacţionare a titlurilor de stat la B.V.B.”,

www.bvb.ro
 135

a) cu încasare imediată (la vedere, în numerar, cash) sau după un

număr normat (legal) de zile
b) cu încasare la termen, după un interval de timp convenit între
agenţii economici respectivi
c) cu încasare întârziată
d) imposibil de încasat (clienţi insolvabili)
Prin gestiunea clienţilor se înţelege ansamblul metodelor şi
instrumentelor de utilizare optimă a capitalurilor imobilizate în credite
comerciale. Raportul dintre creditele comerciale şi clienţi se poate reprezenta
astfel:

Creditele vânzător reprezintă vânzările de mărfuri pe credit. Aceste

credite, din punctul de vedere al întreprinderii sunt de două feluri: credite-
furnizor, pentru echipamente, materiale, etc. primite de la furnizori şi credite-
clienţi pentru produse livrate sau lucrări şi sevicii executate beneficiarilor săi.
Creditele cumpărător reprezintă plăţile în avans. şi în acest caz
întreprinderea poate fi atât plătitoare de avansuri către furnizorii de materii
prime, materiale, echipamente cît şi beneficiară a avansurilor plătite de către
clienţii săi pentru livrarea de produse sau mărfuri.
136

Importanţa creditului comercial este atât de mare în economia de piaţă

încât ponderea lor în totalul îndatorării firmei este mai mare decât cea a
creditelor bancare. Creditele clienţi şi avansurile acordate către furnizori
constituie o nevoie de finanţare în timp ce creditele furnizor şi avansurile
primite de la clienţi constituie o sursă de finanţare a ciclului de exploatare.
Gestiunea clienţilor are următoarea componenţă:
a) investiţia de capital pentru constituirea soldului de credite clienţi;
b) rentabilitatea aferentă creşterii duratei creditelor clienţi;
c) costul marginal al investiţiei în credite clienţi;
d) riscul aferent creşterii investiţiei în credite clienţi;
e) profitul marginal net aferent creditelor clienţi.
(a) se determină pe baza cifrei de afaceri medii şi a ratei cinetice
aferente creditelor clienţi:

unde: exprimă durata medie de acordare a creditelor clienţi.

(b) se referă la vânzările marginale (vânzările suplimentare antrenate
de creşterea volumului sau duratei creditelor clienţi) care însoţesc
creditele clienţi:

(c) se referă la costul marginal (costul suplimentar generat de creşterea

volumului sau duratei creditelor clienţi) care însoţeşte creditele
clienţi. Măsurarea acestui cost se poate face atât la nivelul surselor
proprii cât şi la nivelul surselor împrumutate.
(d) profitul marginal net este variabila esenţială după care se evaluează
politica financiară a firmei în ceea ce priveşte creditele clienţi.
Dacă profitul marginal net este pozitiv se impune creşterea duratei
creditelor clienţi iar dacă este negativ se va proceda la reducerea
acestei durate. Din punct de vedere matematic, durata creditelor
clienţi se va putea prelungi atâta timp cât profitul marginal net
rămâne pozitiv chiar dacă scade.
 137

2. Fundamentarea deciziei de gestiune a clienţilor

În fundamentarea deciziei în legătură cu creditele clienţi trebuie să se

ţină seama de o serie de factori ca:
a) perioada de credit: intervalul de timp pe care cumpărătorii îl au la
dispoziţie pentru efectuarea plăţii
- diferă în funcţie de produs, de stabilitatea şi seriozitatea
clienţilor, de sezon etc.
b) reducerile în cash (discountul): sunt reduceri oferite pentru a
încuraja cumpărătorii să accepte o reducere a perioadei de credit
- există o relaţie invers proporţională între perioada de credit şi
reducerile în cash. Firma va accentua pe un indicator sau pe
altul în funcţie de strategia aleasă, de calitatea cumpărătorului
precum şi, mai ales, în raport de profitul marginal net
c) standardele creditului: se referă la minimum de cerinţe financiare
ce trebuie îndeplinite de cumpărători pentru a i se oferi credit
comercial
- urmăreşte egalizarea diferenţelor de costuri generate de
modificarea standardelor creditului cu diferenţele de profituri
aferente. O strategie optimă cu privire la standardele creditului
se obţine prin utilizarea “modelului celor 5 C ai creditului”:
caracterul (se referă la onestitatea clientului de a încerca să
plătească chiar dacă are dificultăţi);
capacitatea (se referă la evaluarea potenţialului clientului de a
plăti);
capitalul (se determină prin analizarea ratelor de risc – a
îndatorării, de acoperire a datoriilor etc);
colateralul (garanţia) (se referă la activele pe care clientul le
poate oferi ca garanţie);
condiţiile (se referă la mediul economic, care poate influenţa
atât firma cât şi clientul).
138

- În practică se estimează că rata estimată a pierderii în funcţie de

clasa de risc a clientului poate fi reprezentată astfel:

Clasa de risc a Rata estimată a

clientului pierderii-%
1 0
2 0 – 0,5
3 0,5 – 1
4 1–2
5 2–5
6 5 – 10
7 10 – 20
8 >20
 139

d) politica de colectare: reflectă comportamentul firmei în relaţiile cu

cumpărătorii privind colectarea creditului comercial
- se referă la o serie de acţiuni şi activităţi ale firmei care constau
în:
i) monitorizarea situaţiei efectelor comerciale de primit, prin
evidenţierea perioadei medii de colectare precum şi a
vechimii efectelor comerciale de primit;
ii) analizarea modificării variabilelor politicii de credit
3. Metode de gestionare a clienţilor
Principalul elemente al gestionării clienţilor îl constituie procurarea
informaţiilor complete, certe şi relevante cu privire la clienţi. Sursa cea mai
importantă pentru aceste informaţii o reprezintă băncile. De la bănci, se pot
obţine clasificări ale clienţilor, aşa încât firma să-şi poată formula politica de
creditare în funcţie de clasa în care se încadrează clientul respectiv.
Principalele clase de clienţi sunt: a) clienţi cu scadenţe dificile; b) clienţi cu
plăţi neregulate; c) clienţi cu proteste pentru neplata cambiilor; d) clienţi cu
incapacitate de plată.
O altă sursă de informaţii pricind clienţii o constituie organismele
specializate: a) registrul comerţului; b) registrul de protestări la plata
cambiilor; c) registrul de amanetare a fondurilor comerciale; d) registrul
ipotecilor şi cadastrul; e) registrul întârzierilor la plata impozitelor şi taxelor.
1) Din punct de vedere matematic, se poate utiliza modelul Conan-
Holder, un model empiric care determină o valoare numerică numită scor şi
care dă informaţii importante privind starea de faliment a clientului:

unde: Z: scorul
R1: raportul dintre activul circulant (fără stocuri) şi activul total
R2: raportul dintre capitalurile permanente şi pasivul total;
R3: raportul dintre cheltuielile financiare şi cifra de afaceri;
R4: raportul dintre cheltuielile de personal şi valoarea adăugată;
R5: raportul dintre EBE şi datoriile totale;
140

Se estimează că pragul limită admis pentru scorul unui client este de –

0,068, altfel riscul de producere a falimentului este mai mare de 50%.

Repartiţia probabilităţii falimentului în funcţie de valoarea lui Z este

următoarea:

Scorul Probabilitatea de faliment-%

0,21 100
-0,068 50
-0,164 10

2) O altă metodă utilizată este metoda ABC, care implică gruparea

clienţilor pe categorii în funcţie de valoarea creditelor clienţi respectiv de riscul
asociat acestora sau în funcţie de numărul lor şi de valoarea creditelor clienţi,
după caz. În felul acesta, firma va urmări îndeosebi clienţii care se situează în
zona A, apoi pe cei din zona B şi, în cele din urmă pe cei din zona C.
 141

3) Gruparea clienţilor după durata medie de încasare. Durata medie de

încasare a unui client se determină astfel:

unde: este durata medie de încasare a clientului k;

este soldul mediu al creditelor clientului k;

este cifra de afaceri realizată cu clientul k.

După determinarea duratelor medii de încasare ale tuturor clienţilor, se
stabileşte media acestor durate medii şi acei clienţi ale căror medii individuale
ale duratei de încasare se află peste media generală vor fi urmăriţi cu prioritate
pentru încasarea creditelor comerciale.

4. Managementul schimbărilor în variabilele creditului-client

Creditul client reprezintă pentru întreprindere o imobilizare de fonduri
care încetineşte viteza de rotaţie a fondurilor şi micşorează lichiditatea
acesteia.
142

Gestiunea creditului-client constă în luarea măsurilor care să permită

minimizarea sumei creditului şi a costurilor legate de plata efectivă dar şi de
minimizarea riscului de nerecuperare a creditului. Totuşi dacă, la nivel de
întreprindere, creditul comercial este lax şi volumul vânzărilor creşte atunci şi
costurile vor creşte din diferite motive:
 creşterea numărului clienţilor neâncasaţi, care vor atrage după sine
creşterea cheltuielilor cu urmărirea şi încasarea acestor;
 clienţii incerţi sau insolvabili pot de asemenea să crească;
 va fi nevoie de mai multă materie primă, muncă, pentru a produce
bunuri suplimentare;
 vor apărea unele disfuncţionalităţi la nivel de întreprindere în ceea
ce priveşte fiscalitatea, respectiv imposibilitatea de plată a
obligaţilor fiscale faţă de bugetul statului la termen, care vor atrage
penalităţi de întârziere.
În acest context, datorită apariţiei costurilor suplimentare, când se
decide o schimbare a politicii creditului-client trebuie să analizăm dacă
veniturile din vânzarea de produse vor fi elastice în raport cu costurile
suplimentare pentru a obţine un profit mai mare.
Analiza creditului-client este o analiză de tip funcţional care trebuie să
ţină seama de anumite variabile care modelează opţiunea schimbării politicii
creditului-client a întreprinderii.
Principalele variabile de care trebuie să ţinem seama atunci când
analizăm o politică sau alta a creditului-client sunt: modificarea cifrei de
afaceri, discontul, costurile de producţie variabile (acestea sunt singurele
costuri care trebuie finanţate ca rezultat al schimbării politicii de credit), costul
încasării clienţilor, cheltuieli cu analiza creditelor, cheltuieli cu încasarea
creditelor, pierderi din debitori incerţi, impozitul pe profit, profitul net.
Costul total al încasării clienţilor este egal cu volumul creditului-client
înmulţit cu ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri, care arată suma
în lei investită în clienţi de încasat, înmulţit cu costul creditelor de trezorerie
 143

(sau costul altor credite pe termen scurt) necesare acoperirii din punct de
vedere financiar a clienţilor neâncasaţi.
În expresie matematică, costul total al încasării clienţilor se prezintă
astfel:

Costul încasării clienţilor = VCC x x CCTS

unde: VCC = Volumul creditului client;
VCC = Zile întârziere a plăţii x CA /360 zile;
CA /360 zile reprezintă vânzările medii zilnice;

= ponderea cheltuielilor variabile în Cifra de afaceri;

CCTS = costul creditului pe termen scurt exprimat sub formă de
coeficient;
Politica creditului-client variază în funcţie de nivelul activităţii
întreprinderii şi de situaţia trezoreriei sale (plusul de trezorerie poate fi utilizat
pentru dezvoltarea creditului comercial). În acelaţi timp este important a se
calcula dacă este rentabilă investiţia în clienţi, prin acordarea de credite
comerciale, în raport cu rentabilitatea ce se poate obţine din alte tipuri de
investire (rentabilitatea obţinută în activitatea de producţie, rentabilitatea
obţinută în activitatea de servicii, etc.).
De exemplu dacă întreprinderea are o perioadă a creditului-client de
“x” zile şi are posibilitatea creşterii cifrei de afaceri cu condiţia extinderii
creditului client la “y” zile (y>x) atunci rata rentabilităţii investirii
suplimentare în credit-client (RCC) se determină astfel:
RCC = Profit suplimentar brut x 100 / Creşterea volumului creditului client;

 Profitul suplimentar brut se obţine ca diferenţă între profitul obţinut

prin relaxarea creditului-client (în ceea ce priveşte durata acestuia)
şi vechea politică comercială.
144

Profitul brut aferent fiecărei politici a creditului comercial în parte se

determină astfel:
CA – Costurile variabile – Costurile fixe – Pierderi din clienţi
insolvabili;
 Creşterea volumului creditului client se determină ca diferenţă între
volumul creditului-clienţi aferent noii politici a creditului comercial
şi volumul creditului clienţi afernt vechii politici.

unde: CAn şi CAv , reprezintă cifra de afaceri presupusă a se realiza prin noua
politică a creditului comercial respectiv cifra de afaceri obţinută prin aplicarea
vechii politici.
În urma comparării ratei rentabilităţii investirii în credit-client cu ratele
de rentabilitatea ce se obţine din alte investiri se va opta pentru relaxarea
creditului, (caz în care Rcc > rata rentabilităţii obţinute din activitatea de
producţie, activitatea de servicii) menţinerea politicii vechi a creditului-client
sau dacă se poate restrângerea acestuia.

5. Managementul riscului valutar

Atunci când clienţii firmei sunt firme din străinătate, creditele clienţi
sunt exprimate în valută. Firma se poate găsi într-una dintre următoarele
situaţii din punctul de vedere al raportului dintre creanţele şi datoriile
exprimate în aceeaşi valută:
1. poziţie închisă: creanţele şi datoriile se echilibrează
2. poziţie deschisă: creanţele şi datoriile nu se echilibrează
2.1. poziţie lungă (creditoare): creanţele depăşesc datoriile (la
aceeaşi scadenţă)
2.2. poziţie scurtă (debitoare): datoriile depăşesc creanţele (la
aceeaşi scadenţă)
 145

Prin risc valutar se înţelege posibilitatea apariţiei unei pierderi din

operaţiuni comerciale sau financiare cu străinătatea, ca urmare a modificării
cursului valutar între momentul apariţiei creanţei sau angajamentului şi
momentul stingerii creanţei sau angajamentului.
Efectul variaţiei cursului valutar asupra firmei poate fi reprezentat
astfel:

Variaţi Poziţie deschisă

Poziţie închisă
a Lungă Scurtă
cursulu
Creanţ Datori Ne Creanţ Datori Creanţ Datori
i Net Net
e i t e i e i
valutar
Cursul
Nu Cres
valutar Nul Nul Cresc Cresc Cresc Cresc Scad
l c
creşte
Cursul
Nu Cres
valutar Nul Nul Scad Scad Scad Scad Scad
l c
scade

Măsurarea numerică a riscului valutar se poate face astfel:

unde: este riscul valutar;

valoarea (mărimea) poziţiei nete;

este variaţia cursului valutar;

, cu semnul algebric corespunzător, de

asemenea, variaţia cursului de schimb se consideră cu semnul algebric
corespunzător.
Împotriva riscului valutar firma poate acţiona în trei feluri:
a) prin limitarea deschiderii poziţiei sale valutare (indiferent dacă este
în formă lungă sau scurtă)
- alegerea unei valute de decontare care să se caracterizeze
printr-o relativă stabilitate;
146

- anticipări şi/sau întârzieri în decontarea creanţelor şi/sau a

datoriilor, în funcţie de evoluţia anticipată a cursului valutar
- acordarea unor facilităţi pentru încasarea anticipată a creanţelor
în cazul în care aceasta aduce firma în avantaj
b) prin utilizarea unor proceduri de acoperire a riscului valutar pe
piaţa valutară. Aceste proceduri şi operaţiuni sunt, însă, la rândul
lor, purtătoare de noi riscuri valutare.
c) prin constituirea de provizioane în cazul în care riscul valutar a
rămas sigur neacoperit.

Responsabilităţile gestiunii financiare

- schema de sinteză -
 147

  Modelul 2

Gestiunea financiară şi ciclul de viaţă al întreprinderii

148

 
 149

CAPITOLUL 3. MANAGEMENTUL FINANCIAR AL FIRMEI

3.1 Tipologia studiilor de diagnosticare

Ca metodă de management, diagnosticarea asigură investigarea firmei

şi a componentelor sale procesuale cu ajutorul unui instrumentar specific în
vederea depistării cauzale a principalelor puncte forte şi slabe şi, pe această
bază, formularea de recomandări de amplificare a potenţialului de viabilitate al
acesteia. Diagnosticarea este necesară atunci când:
- se impune elaborarea şi fundamentarea strategiei globale sau a
strategiilor parţiale;
- se impune privatizarea firmei, pentru a evidenţia critic situaţia
economico – financiară şi managerială a acesteia;
- se elaborează planuri de afaceri, diagnosticarea fiind o importantă
componentă a acestora;
- se doreşte restructurarea firmei;
- se elaborează studii de fezabilitate, ce exprimă oportunitatea unui
demers investiţional important pentru firmă;
- se finalizează exerciţiul financiar şi se elaborează raportul de
gestiune al administratorului;
- se schimbă echipa managerială a firmei;
Studiile de diagnosticare se pot clasifica după mai multe criterii, cele
mai reprezentative fiind: sfera de cuprindere, poziţia elaboratorilor şi
obiectivele urmărite.
După sfera de cuprindere deosebim:
- diagnosticare globală – se referă la firmă în ansamblul său şi
prefaţează demersuri strategico – tactice de anvergură;
- diagnosticarea parţială – vizează una sau mai multe componente
procesuale şi structurale ale firmei şi urmăreşte depistarea cauzală a
unor puncte forte şi slabe particularizate pe domenii distincte;
150

După poziţia elaboratorilor deosebim:

- autodiagnosticarea, care este realizată de o echipă de specialişti din
interiorul firmei investigate;
- diagnosticarea propriu – zisă, realizată de specialişti din afara
firmei investigate şi având un grad ridicat de obiectivitate;
- diagnosticarea mixtă (eterogenă), realizată de o echipă
multidisciplinară de specialişti din interiorul şi din afara firmei
investigate.
După obiectivele urmărite deosebim:
- diagnosticare de rezultate; evidenţiază prin intermediul rezultatelor
obţinute starea de sănătate a firmei şi are un caracter predominant
postoperativ;
- diagnosticarea de vitalitate; evidenţiază potenţialul firmei de a face
faţă viitorului şi atestă capacitatea de redresare a firmei;
- diagnosticarea de ambianţă; pune accentul pe interfaţa dintre firma
diagnosticată şi alte componente ale macrosistemului, precum şi pe
interfaţa cu mediul ambiant naţional şi internaţional;
- diagnosticarea de evaluare; evidenţiază gradul de realizare a
obiectivelor şi este o sinteză a celor trei tipuri enumerate mai sus.

3.2 Metodologia diagnosticării

Metodologia diagnosticării cuprinde următoarele etape: pregătirea

diagnosticării; documentarea preliminară; analiza viabilităţii economice şi
manageriale, evidenţierea cauzală a principalelor puncte forte şi slabe;
determinarea potenţialului de viabilitate economică şi managerială;
recomandări strategico – tactice de amplificare a potenţialului de viabilitate.

1. În pregătirea diagnosticării se înscriu:

- stabilirea obiectivelor diagnosticării;
- elaborarea echipei de realizare a diagnosticării şi precizarea
rolurilor componenţilor săi;
- stabilirea tipului de diagnosticare;
 151

- culegerea, înregistrarea şi interpretarea datelor şi informaţiilor

referitoare la situaţia economico – financiară şi managerială a
organizaţiei, apelându-se frecvent la metode şi tehnici specifice:
chestionarul, interviul, observarea directă, fişele de (auto) evaluare,
tehnica ORTID.
- perioada investigată şi analizată.

2. Documentarea preliminară include: caracteristicile tipologice ale

firmei investigate; situaţia economico – financiară a firmei; particularităţile
constructive şi funcţionale ale sistemului de management.
Caracteristicile tipologice ale firmei investigate se referă la: denumire,
act normativ de înfiinţare, obiect de activitate, particularităţi ale procesului de
aprovizionare, producţie şi vânzare, particularităţi ale relaţiilor cu organismele
financiar – bancare ş.a.
Evidenţierea situaţiei economico – financiare se realizează cu ajutorul
unui sistem de indicatori. Indicatorii se găsesc în două grupe principale:
indicatori de volum (cantitativi) şi indicatori de eficienţă (calitativi).

A. Indicatorii de volum

a) De eforturi
- capacitatea de producţie, respectiv producţia maximă ce poate fi
obţinută în anumite condiţii tehnice, tehnologice, organizatorice,
etc.;
- patrimoniul reflectă valoarea economică a firmei;
- costurile exprimă cheltuielile directe şi indirecte;
- numărul de salariaţi;
- fondul de salarii reprezintă cheltuielile cu manopera directă şi
indirectă;
- stocurile sunt active circulante regăsite în materii prime şi
materiale, producţie în curs de execuţie, produse finite, datorii.
152

b) De efecte
- producţia fizică, exprimată în unităţi naturale sau natural –
convenţionale;
- producţia marfă fabricată, determinat ca produs între producţia
fizică şi preţurile de vânzare;
- veniturile (în principal cifra de afaceri);
- profitul brut;
- valoarea adăugată;
B. Indicatori de eficienţă
a) productivitatea muncii fizică (reală) şi valorică (monetară)
b) salariul mediu
c) ratele rentabilităţii
- Rata rentabilităţii costurilor Rc = Pb / Cp * 100
- Rata rentabilităţii activelor Ra = Pb / (Af + Ac) * 100
- Rata rentabilităţii veniturilor Rv = Pb / Ca * 100
- Rata rentabilităţii economice Re = Pb / Kp * 100
- Rata rentabilităţii financiare Rf = Pn / Kpr * 100
Semnificaţia simbolurilor utilizate:
Pb – profitul brut;
Ca – cifra de afaceri;
Pn – profit net;
Kpr – capital propriu;
Kp – capital permanent;
Cp – costuri de producţie;
Af – activele fixe;
Ac – activele circulante;
d) Viteza de rotaţie a activelor circulante
e) Eficienţa activelor fixe exprimată prin:
- Producţia fabricată la 1000 lei active fixe;
- Cifra de afaceri la 1000 lei active fixe;
- Profirul brut la 1000 lei active fixe.
 153

f) Capacitatea de plată (solvabilitatea). Indicatorii utilizaţi pentru aceasta

sunt:
- Lichiditatea patrimonială, determinată ca raport între elementele de
activ şi elementele de pasiv. Raportul trebuie să fie supraunitar.
- Solvabilitatea patrimonială, determinată ca raport procentual între
capitalul propriu şi capitalul propriu + credite bancare. Se
consideră o situaţie normală nivelul de peste 50 % al acesteia.
- Rata autonomiei financiare, determinată cu formula capital
propriu / capital străin * 100
- Capacitatea de plată (solvabilitatea imediată),determinată în valori
absolute ca diferenţă între disponibilităţile băneşti, lichide şi
potenţiale, şi obligaţiile curente ale firmei
- Trezoreria, calculându-se ca raport între disponibilităţile băneşti şi
datoriile exigibile pe termen scurt (trezoreria la vedere, cu un nivel
considerat normal de 0,2 – 0,3)
- Perioada de rambursare a datoriilor se determină ca raport între
datorii şi cifra de afaceri şi se consideră normală o perioadă mai
mică de 30 de zile
- Perioada de recuperare a creanţelor se determină ca raport între
creanţe şi cifra de afaceri. Normală este o perioadă mai mică de 30
zile
Ultima fază a documentării preliminare implică evidenţierea
caracteristicilor manageriale, respectiv parametri constructivi şi funcţionali ai
sistemului de management şi ai componentelor sale: metodologică,
decizională, informaţională, organizatorică.

Astfel de informaţii pot fi grupate în:

a) Informaţii referitoare la subsistemul metodologic

- Metode şi tehnici de management folosite de managerii de nivel
superior, mediu şi inferior
- Sisteme de management utilizate la nivel de firmă
- Metodologii folosite în analiza şi perfecţionarea managementului şi
a componentelor sale
154

- Maniera de operaţionalizare a instrumentarului managerial

- Situaţiile în care se folosesc sistemele, metodele şi tehnicile de
management prezentate sub formă de tabele (instrumentarul
managerial utilizat în situaţia metodologică a schimbărilor
manageriale produse în ultimii ani)
b) Informaţii referitoare la subsistemul decizional
- Caracterizarea decidenţilor individuali şi de grup.
- Tabelul cu lista deciziilor adoptate
- Tabelul cu încadrarea tipologică a deciziilor adoptate
- Tabelele cu încadrarea deciziilor pe funcţii ale managementului şi
pe funcţiuni ale firmei
- Tabelul referitor la calitatea deciziilor adoptate
- Tabelul cu deciziile strategice şi mecanismele de adoptare şi
aplicare
- Tabelul referitor la tehnicile şi deciziile folosite
c) Informaţii referitoare la subsistemul informaţional
- Principalele informaţii vehiculate şi încadrarea tipologică a
acestora
- Documente informaţionale folosite
- Fluxurile, circuitele şi procedurile informaţionale principale
- Maniera de tratare (manuală, automatizată)
- Gradul de informatizare a proceselor de muncă (de execuţie şi de
management) ş.a.
d) Informaţii referitoare la subsistemul organizatoric
- Componentele procesuale şi caracteristicile lor
- Componentele structurale şi particularităţile lor
- Documentele organizatorice
- Tipul de structură organizatorică existent şi încadrarea cu personal
a acesteia
Prezentarea acestor date şi informaţii referitoare la parametrii
constructivi funcţionali ai componentelor manageriale permit conturarea
principalelor performanţe manageriale.
 155

3. Analiza viabilităţii economice şi manageriale este o etapă de mare

importanţă dat fiind faptul că, prin intermediul său, se creează premisele
necesare pentru fundamentarea punctelor forte, a punctelor slabe şi a cauzelor
care le generează.

3.1 Analiza viabilităţii economice presupune:

a. Analiza poziţiei concurenţiale a firmei
b. Analiza potenţialului intern material, financiar şi uman
c. Analiza costurilor de producţie
d. Analiza rentabilităţii
e. Analiza patrimonială (fond de rulment şi necesarul de fond de
rulment)

3.2 Analiza viabilităţii manageriale presupune analiza sistemului de

management şi a componentelor (subsistemelor) acestuia după metodologii
specifice, în care sunt implicate, efectiv, criterii, principii etc., ce-şi pun
amprenta asupra funcţionalităţii lor.
Corolarul analizei viabilităţii economice şi manageriale îl reprezintă
evidenţierea unor simptome pozitive şi negative, respectiv unele constatări
generale privind situaţia economico – financiară şi managerială a firmei.
Simptomele pozitive şi negative constituie suportul evidenţierii principalelor
puncte forte şi slabe.

4. Evidenţierea cauzală a principalelor puncte forte şi slabe.

Sintetic, astfel de puncte sunt inserate într-o machetă de forma:
Sinteza punctelor forte şi slabe

Nr.
Puncte forte şi slabe Termen de comparaţie Cauze Efecte
crt.
156

5. Determinarea potenţialului de viabilitate economică şi managerială

5.1 Modelul ALTMAN

Pune accent pe cinci criterii de performanţă economică:

f. Gradul de flexibilitate al firmei

X1 = capital circulant / total active

g. Posibilitatea finanţării activelor din profit

X2 = profit net reinvestit / total active

h. Capacitatea firmei de a obţine profit

X3 = profit brut / total active

i. Gradul de îndatorare

X4 = valoarea acţiunilor / datorii

j. Randamentul activelor

X5 =cifra de afaceri / active totale

Potenţialul de viabilitate se determină cu formula:

Z = 1,2x1 + 1,4x2 + 3,3x3 + 0,6x4 + 1,05x5

Valorile obţinute conduc la următoarele concluzii:

a) Z < 1,8 ® firma este ameninţată puternic cu falimentul

b) 1,8 < z < 3 ® firma are dificultăţi dar se poate redresa dacă se
intervine decizional pentru restructurare şi modernizare
managerială

c) z > 3 ® firma are şanse de a desfăşura activităţi profitabile

 157

5.2 Modelul criteriilor de evaluare a performanţelor economice

manageriale

Ia în considerare următoarele grupe:

a) criterii economico – financiare de ansamblu (profit brut şi net, cifra
de afaceri, ratele rentabilităţii, fond de salarii, productivitatea muncii,
trezoreria, fond de rulment, nevoia de fond de rulment, ş.a.):
- capacitatea investiţională financiară;
- mărimea dividendelor;
- dimensionarea impozitelor, taxelor şi dobânzilor;
- corelaţii dintre indicatorii economico – financiari.
b) criterii manageriale
- capacitatea de a elabora şi implementa strategii şi politici
competitive;
- calitatea sistemului informaţional;
- capacitatea de a negocia cu partenerii străini;
- raţionalitatea decizională a firmei.
c) criterii de calitate şi competitivitate a produselor
d) criterii tehnice şi tehnologice
e) criterii ecologice

5.3 Modelul matricelor de evaluare a factorilor interni şi externi

Astfel de matrice se întocmesc pentru fiecare din cele cinci funcţiuni

ale firmei, cât şi pentru “zona” managementului, ce imprimă anumite
caracteristici activităţilor derulate în cadrul acestor funcţiuni. În final se
determină şi interpretează potenţialul de viabilitate economică şi managerială
internă şi externă, ce oscilează într-un interval prestabilit (între 1 şi 4 puncte).
Concomitent, în funcţie de nivelul punctajului obţinut, firma este încadrată în
diferite clase de viabilitate:
- foarte scăzut (1 – 1,6)
- scăzut (1,6 – 2,2)
- mediu (2,2 – 2,8)
- ridicat (2,8 – 3,4)
- foarte ridicat (3,4 – 4)
158

6. Recomandări strategico – tactice de amplificare a potenţialului

de viabilitate

Recomandările trebuie să vizeze toate domeniile de interes pentru

firmă, fiecare dintre acestea având o anumită importanţă în revitalizarea sa.
Astfel, în domeniul:
a) tehnic şi tehnologic, accentul se va pune pe.
- Retehnologizarea unor sectoare importante pentru firmă;
- Reconsiderarea fluxurilor tehnologice în funcţie de modificările
intervenite în structura producţiei;
- Reevaluarea furnizării de utilităţi;
- Scoaterea din circuitul productiv a echipamentelor de producţie
depăşite fizic şi moral.
b) Producţiei propriu – zise, accentul se va pune pe:
Îmbunătăţirea structurii sortimentale a fabricaţiei precum şi a calităţii
produselor şi serviciilor;
- Promovarea sistemului de asigurare a calităţii;
- Diversificarea sau specializarea producţiei.
c) Comercial, unde prioritare sunt:
- Găsirea de noi pieţe atractive;
- Consolidarea poziţiei pe o anumită piaţă sau segment de piaţă;
- Consolidarea relaţiilor comerciale cu furnizorii şi cu clienţii
tradiţionali.
d) Economic, unde se va insista pe:
- Reducerea relativă a costurilor;
- Diminuarea stocurilor;
- Reducerea perioadei de recuperare a creanţelor şi de plată a
datoriilor;
- Îmbunătăţirea parametrilor de performanţă a firmei.
e) Managerial, prin:
- Remodelarea parţială sau de ansamblu a sistemului de
management şi a componentelor sale;
- Elaborarea de strategii şi politici realiste;
- Restructurarea de ansamblu a firmei;
- Privatizarea totală sau pe etape a acesteia.
 159

CAPITOLUL 4. MODELE INVESTIŢIONALE LA NIVELUL FIRMEI

4.1 Procesul investiţional şi documentaţia tehnico-economică a investiţiilor

Constituirea şi utilizarea activelor imobilizate reprezintă, prin

implicaţiile pe care le produc în economia întreprinderii, unul dintre
elementele de bază ale mecanismului financiar al acesteia. Factorul esenţial al
politicii de continuitate şi creştere al activitiţii întreprinderii îl reprezintă
investiţia concretizată în achiziţia sau constituirea de active de producţie şi
comercializare. Realizarea investiţiilor impune necesităţi de finanţare
importante, conducând la afectarea resurselor pe termen lung. De aceea,
eficienta proiectelor de investiţii trebuie să fie comparată cu randamentul
plasamentelor pe piaţa capitalurilor. Având în vedere riscul încorporat, decizia
de investiţii “este un pariu asupra viitorului întreprinderii”.
Noţiunea de investiţie are diferite sensuri, în funcţie de nivelul de
organizare a economiei.
Astfel, la nivel macroeconomic, investiţia cuprinde parţile din produsul
intern brut (PBI) consacrată creării de capitaluri de producţie.
Crearea capitalurilor de producţie sau formarea brută a capitalurilor
fixe este reprezentată de valoarea bunurilor durabile, cu durata de existenţă de
cel puţin un an, achiziţionate sau constituite de unităţile productive rezidente,
cu scopul de a fi folosite în procesele de producţie şi comercializare.
În funcţie de aspectele de natură economică, financiară sau contabilă la
nivel microeconomic, noţiunii de investiţie i se pot atribui mai multe sensuri.
Astfel, din punct de vedere economic, investiţia este crearea de capital fix,
durabil, deci acumularea de active fizice de producţie şi comercializare: este
vorba de acumularea de capital. Din punct de vedere financiar, investiţia este
decizia de imobilizare a capitalului, de angajare a unei cheltuieli în prezent, în
scopul obţinerii de venituri viitoare: este vorba de investire. Aceasta este şi cea
mai generală definiţie care este dată acestei noţiuni. Teoria financiară
urmareşte să pună la dispoziţia practicii criticile care stau la baza opţiunii
pentru investire.
160

Din punct de vedere contabil, investiţia este asimilată noţiunii de

imobilizări necorporale, corporale sau financiare; este vorba de imobilizări,
obiectul sau suportul deciziei de investiţii.
Deci, investiţiile pot fi definite ca alocări sau cheltuieli legate de
crearea de noi active imobilizate, cu destinaţia productivă sau socială, de
înlocuire a mijloacelor fixe uzate, dezvoltarea şi modernizarea mijloacelor fixe
existente. Totodată, sunt considerate investiţii şi cheltuielile referitoare la
lucrările de proiectare, prospecţiuni şi exploatări geologice, cheltuielile pentru
pregatirea personalului ce va lucra la noile obiective, inclusiv cheltuielile
legate de plata personalului de conducere şi administrativ al întreprinderilor
aflate în construcţie.
Investiţiile, ca principal suport al creşterii economice, produc în
economie efecte diverse, concretizate în următoarele direcţii:
- asigură dezvoltarea cantitativă şi calitativă a infrastructurii
economiei;
- reprezintă principala modalitate de optimizare a proporţiilor
economice prin orientarea fondurilor sau stimularea investitiilor în
anumite ramuri ecomonice, domenii de activitate şi în profil teritorial;
- prin investiţii se urmăreşte şi crearea unor noi locuri de muncă şi
evitarea sau atenuarea, pe aceasta bază, a şomajului;
- concomitent cu crearea şi modernizarea bazei tehnico-materiale,
premiza hotărâtoare pentru progresul general al societăţii, prin
investiţii se asigură şi baza materială necesară activităţilor social-
culturale: învătământ, sănătate, cultură, artă, etc.
Deşi omogene prin trăsăturile lor cele mai generale, diferitele grupe de
cheltuieli care formează conţinutul investiţiilor prezintă o serie de trăsături
specifice în ceea ce priveşte modul de desfăşurare a procesului investiţional,
respectiv în modul de adoptare a deciziei de investire, de promovare şi
utilizare a resurselor necesare. Din această cauză se impune o clasificare a
investiţiilor, clasificare ce se poate face după mai multe criterii.
Dinamismul economiilor moderne determină o permanentă trecere
dintr-o categorie în alta în ceea ce priveşte modalităţile de investiţii şi
dezinvestiţii.
 161

4.2 Studiul privind eficienţa economică a investiţiilor într-un sistem

de producţie

4.2.1 Delimitări conceptuale

În limbajul cotidian, termenul de investiţie are accepţiune destul de

largă şi imprecisă. Poate să aibă semnificaţia oricărei cheltuieli pentru
cumpărarea unor bunuri durabile precum: televizor, frigider, casă, maşină sau
semnificaţia unor cheltuieli de capital acumulat ( prin economisire, în depozite
la casele de economii şi bănci ), pentru achiziţionarea de active financiare:
bonuri de tezaur, acţiuni, obligaţiuni, certificate de depozit etc.
Oamenii de afaceri conferă conceptului de investiţii două dimensiuni:
pe de o parte consideră că, orice cheltuială de capital ale cărei efecte se vor
materializa pe o perioadă de timp mai mare de un an, constituie o onvestiţie iar
pe de altă parte, consideră doar cheltuielile de capital materializate în obiective
fizice (construcţii, utilaje, maşini etc.) ca fiind o investiţie. Prima dimensiune
este investiţia în sens larg, incluzând totalitatea activelor fixe sau a
imobilizărilor realizate de o întreprindere, îm timp ce a doua dimensiune se
referă la investiţia în sens restrâns, incluzând activele fixe, materiale sau
imobilizările corporale: terenuri, construcţii, instalaţii, utilaje etc.
Economiştii delimitează riguros investiţiile financiare şi investiţiile
materiale sau reale.
Termenul de investiţii capătă în practică două conotaţii: cea a actului
de a investii-sensul atribuit deciziilor de cheltuire a fondurilor de către un
investitor individual sau instituţional – şi cea a obiectului însăşi al actului
investiţional care poate fi un bun material durabil sau un bun imaterial,
precum: procedee de fabricaţie, formula unui mijloc tehnic nou etc.
În aceste condiţii o tipologie globală a investiţiilor este următoarea:
- investiţii imobiliare, privesc cumpărarea sau realizarea de bunuri:
imobile de locuit, terenuri, imobile administrative şi publice etc.
- investiţii financiare, constau în cumpărarea de valori mobiliare şi
de participaţii la alte societăţi. Nivelul acestora se poate identifica
în activul bilanţului unei întreprinderi, însumând plasamentele şi
titlurile de participaţie.
162

- investiţii industriale şi/sau comerciale care vizează realizarea de

active fixe corporale şi necorporale, indispensabile la activităţiile
de fabricaţie sau comercializare de bunuri şi servicii.
De fapt, oricare ar fi obiectul actului de investiţii, derularea lui are la
bază un proces decizional. Ori, decizia de a investi pleacă de la un program
tehnic şi financiar pe care cea mai mare parte a specialiştilor îl denumesc
proiect de investiţii.
Proiectul de investiţii constituie un program complet şi autonom de acţiune,
implicând cumpărarea şi exploatarea imobilizării corporale şi necorporale.
Procesele investiţionale se constituie ca cel mai important stimul al
oricărei activităţi economice.
Investiţiile joacă rolul de impuls în orice afacere economică, de
element generator, care face ca aceasta să se iniţieze, să se dezvolte în
condiţiile impuse de mediul concurenţial al economiei de piaţă.
Realizarea unui proiect de investiţii are ca efect sporirea şi
diversificarea ofertei şi implicit, dacă aceasta este validată de piaţă, creşterea
veniturilor sistemului de producţie. Concomitent, însă, va fi influenţată direct,
sau prin efectul de antrenare, creşterea gradului de ocupare a forţei de muncă.
Dar creşterea numărului de angajaţi şi/sau a câştigurilor salariale conduc în
ultimă instanţă, la sporirea cererii de bunuri şi servicii. Pe de altă parte, va
avea loc o creştere a economiilor populaţiei şi sistemelor de producţie, deci o
creştere a disponibilităţilor financiare ale acestora care vor opta pentru
structuri mai mari şi mai performante, în acord cu opţiunile investiţiei.
Realizarea de programe sau proiecte de investiţii conduce, în principal
la creşterea acumulării de capital fix. Deci investiţiile constituie instrumentul
principal de realizare a modernizării economice, prin cererea de noi structuri,
noi performanţe, în acord cu opţiunile strategice de perspectivă ale societăţii,
în general.
În plan social, investiţiile joacă un rol de regulator în ocuparea forţei de
muncă şi îmbunătăţirea calităţii vieţii. Implementarea unor proiecte sau
programe de investiţii antrenează modificări pe piaţa investiţiei ( cei ce
exploatează noile capacităţi de producţie). Rolul investiţiilor în circuitul
economic şi social este sugestiv schematizat în figura de mai jos:
 163

4.2.2 Tipologia investiţiilor

La prima vedere, investiţia ne apare în mod concret ca o operaţiune de

modificare şi de creştere a patrimoniului iniţial: construcţii industriale şi civile,
achiziţia, montajul şi instalarea unor echipamente industriale, cumpărarea unor
maşini, utilaje etc.
La o analiză mai profundă investiţia este alocarea capitalurilor
economisite în activităţi lucrative cu caracter profitabil care să majoreze
valoarea capitalurilor iniţial acordate.
Investiţia într-o altă formulare reprezintă totalitatea resurselor
( materiale, umane, financiare, informaţii) alocate pentru dezvoltarea-
modernizarea forţei productive a societăţii, a întregii vieţi sociale, astfel încât
să se creeze condiţiile necesare obţinerii unor efecte utile în viitor.
În sens larg, prin investiţie se înţelege „plasarea unor sume de bani în
domeniul economic, social-cultural, administrativ, militar etc., cu scopul de a
asigura baza tehnico-materială şi forţa de muncă necesară desfăşurării şi
lărgirii activităţii acestora.
P. Masse, prin investiţie desemnează „toate actele de transformare a
mijloacelor financiare în bunuri concrete şi rezultatele acestor acţiuni”
În această concepţie noţiunea de investiţie se delimitează prin
următoarele elemente:
- subiect, adică persoana (fizică sau juridică) care investeşte
- obiect, respectiv construcţia, echipamentele, utilajele pentru care se
iniţiază investiţia
- cost, adică efortul financiar, cost actual pentru realizarea
obiectivului respectiv
- efecte concretizate în rezultate, valori materiale, economice şi
financiare care urmează a fi obţinute în viitor, o speranţă mai mult
sau mai puţin certă.
Investiţia este o cheltuială prezentă, realizată în vederea obţinerii unor
efecte viitoare în condiţii de risc şi incertitudine.
H. Peumans dă conceptului de investiţii două sensuri. În sens larg,
include în investiţie cheltuielile de mijloace financiare pentru achiziţionarea de
164

bunuri, concrete, durabile, echipamente de producţie inclusiv cheltuielile

pentru materii prime, materiale etc. deci cheltuieli de producţie. În sens
restrâns, din definiţia de mai sus elimină cheltuielile curente de producţie.
În modelele de creştere economică ale lui Keynes, Harrod, Domer se
pune semnul egalităţii între investiţii şi economii, luând în considerare faptul
real, anume că investiţiile au ca resursă principală de realizare economiile. Se
ignoră totuşi semnificaţia lor diferită, investiţiile o cheltuială; economiile, o
resursă, un efect al procesului economic pe seama căruia cheltuiala poate fi
efectuată.
I. Românu subliniază că a investi înseamnă a încorpora într+un obiect
sau acţiune eforturi umane şi mijloace materiale cu scopul de a obţine un
anumit rezultat.
Necesităţile de ordin metodologic şi practic, cu privire la construirea
fondurilor, genera şi alocarea resurselor aferente investiţiilor, cât şi cu privire
la organizarea şi înfăptuirea activităţii de investiţii (procesului investiţional)
impune conturarea mai precisă a conceptului de investiţii. În acest context,
însens restrâns investiţiile reprezintă totalitatea cheltuielilor prin care se crează
sau se achiziţionează noi mijloace fixe uzate, se perfecţionează sau se
modernizează mijloacele fixe existente, ori se fac plasamente financiare cu
scop profitabil.

4.2.3 Decizia de investiţie

Proiectul de investiţie: constituie un program complet şi autonom de

acţiune, implicând cumpărarea şi exploatarea de imobilizări corporale şi
necorporale.
Se pare că acest concept este mai operativ decât cel de investiţii şi din
această perspectivă distingem următoarele tipuri de proiecte investiţionale:
a) Proiecte de inovare, vizând lansarea de noi activităţi de producţie
şi/sau comercializare în scopul creşterii cifrei de afaceri a întreprinderii.
b) Proiecte de expansiune, se referă la creşterea dimensiunii capacităţii
de producţie, fără a modifica natura produselor existente.
 165

c) Proiecte de raţionalizare sau de sporire a productivităţii, care nu are

ca scop creşterea cifrei de afaceri, ci reducerea costurilor de producţie şi/sau
de comercializare comportând atât idei de modernizare cât şi idei de înlocuire
sau reînnoire a maşinilor, utilajelor şi instalaţiilor existente.
d) Proiecte strategice care se divid, de regulă, în două categorii:
- proiecte „economice inevitabile” se referă la investiţiile de
protecţie sau asigurare a surselor de aprovizionare cu materii
prime şi materiale (prin integrarea pe verticala), pe de o parte
şi la asigurarea pieţelor de desfacere a produselor şi serviciilor
(prin integrare pe orizontală), pe de altă parte. De asemenea,
aceste proiecte „economice inevitabile” includ investiţiile de
perspectivă, care trebuie să contribuie la pregătirea surselor de
supravieţuire în afaceri pe viitor (punerea la punct de produse
sau procedee de fabricaţie noi).
- proiecte „socialmente inevitabile” care relevă esenţial
consideraţii de interes general, precum: prestigiu, ambianţă de
muncă, bunăstare publică etc.

Managementul trebuie să îndeplinească două condiţii esenţiale în

scopul realizării obiectivului de maximizare a valorii de piaţă a firmei:
- condiţia utilizarii resurselor existente într-o modalitate optimală;
- condiţia oportunităţii creşterii sau descreşterii stocului de capital;
Cea de a doua condiţie implică o decizie complexă, denumită de unii
autori proces investiţional, de către alţii programare a investiţiilor. În literatura
de specialitate anglo-saxonă termenul unanim acceptat este cel de bugetare a
capitalului.
Bugetarea capitalului constă dintr-un proces de propunere? a
cheltuielilor a căror efecte se estimează pe o perioadă mai mare de un an.
Acest proces este din punct de vedere teoretic o aplicare a principiului teoriei
microeconomice potrivit careia, o firmă trebuie sa cheltuiască până la punctul
în care venitul marginal egalizează costul marginal.
În cazul investiţiilor, decizia are în vedere rata de randament a
capitalului investit şi costul marginal al capitalului.
166

Practic, problema este complicată de: profilul multiprodus al majorităţii

întreprinderilor moderne, existenţa mai multor pieţe pe care operează firma,
existenţa mai multor pieţe de capitaluri şi a mai multor rate ale dobânzilor.
De aceea, decizia de investiţii constituie, în special o problemă de
opţiune între alternative (proiecte concurente, surse de finanţare multiple şi
altele).
Câteva considerente vor clarifica importanţa fundamentala deciziei de
investiţii în managementul întreprinderii.
În primul rând, investiţia constituie pe termen lung suportul creşterii şi
chiar al supravieţuirii firmei. Chiar şi simpla menţinere a ritmului de activitate
actual al unei întreprinderi, necesită investiţii de înlocuire a echipamentelor
uzate fizic şi moral cu echipamente noi şi performante.
În al doilea rând, investiţiile consumă o parte substanţială a resurselor
materiale, financiare şi umane a întreprinderii.
În al treilea rând, decizia de investiţii implică pentru o durată de timp
medie sau lungă şi frecvent, de o manieră ireversibilă, resursele întreprinderii.
Teoria financiară din ultimele două decenii a elaborat un model coerent
pentru dezinvestiţii. Incluzând nu doar lichidităţile de active fixe care au
îndeplinit durata de viaţă fizică, ci şi scoaterile din funcţiune înainte de termen
pe baze economic justificate. Dealtminteri, cum se va constata ulterior, pe
parcursul capitolului, toate obiectivele au o durată de viaţă optimă, după care
profitul generat nu mai creşte, ci dimpotrivă se diminuează. S-ar putea deci, în
circumstanţe date să fie mai rentabilă întreruperea funcţionării unui obiectiv,
vânzarea sa în ansamblu sau pe componente dezmembrate, decât menţinerea în
continuare în funcţiune. Cu alte cuvinte ireversibilitatea constituie o chestiune
relativă, iar proiecţia efectelor economice ale capitalului investit trebuie să
aibă în vedere ca permanentă alternativă, întreruperea funcţionării
obiectivului. Unele investiţii oferă totuşi, de la bun început, o mai mare
flexibilitate procesului de recuperare a cheltuielilor de capital.
Putem aminti aici: investiţiile în utilaje independente (maşini, mijloace
de transport, şi utilaje ce nu necesită montaj) şi investiţiile financiare. Din
ultima categorie pot fi evidenţiate plasamentele care sunt direct legate de
gestiunea trezoreriei firmei.
 167

În al patrulea rând, decizia de investiţii este influenţată de consideraţia

mediului financiar privind întreprinderea. Dezvoltarea firmelor nu este un
proces autonom, deoarece în marea majoritate a cazurilor intervin variabile
exogene precum: accesul pe piaţa capitalului, posibilitatea de angajare a
creditului bancar, posibilitatea de creştere a capitalului propriu prin emisiunea
de acţiuni,evoluţia generală a mediului economic, politica managerială,
politica financiară etc.
Evident nu orice decizie de investiţii are o amplitudine deosebită.
Trebuie să ne gândim întotdeauna la raportul dintre patrimoniul net sau/şi
activele totale ale firmei şi volumul de fonduri solicitat de un anumit proiect.
Atâta timp cât structura financiară a firmei nu este sensibil modificată,
importanţa proiectului de investiţii este relativă, iar riscurile asumate sunt
reduse. De exemplu investiţiile de înlocuire nu necesută un proces decizional
laborios.
În al cincilea rând, complexitatea deciziei de investiţii ţine de
amploarea fluxurilor informaţionale necesare. De regulă, în elaborarea unui
proiect de modernizare, extindere, strategic etc., sunt necesare studii şi analize
aprofundate în următoarele domenii:
- marketing (studii de piaţă, studii de motivaţie, teste ale produselor
etc.);
- producţie (specificarea produselor şi a procedeelor de fabricaţie,
alegerea echipamentelor, analiza costurilor de producţie etc.);
- financiar (analiza necesarului de finanţare a investiţiilor, estimarea
contribuţiei proiectului la realizarea fluxului de lichidităţi globale
ale întreprinderii, analiza surselor de finanţare posibile pentru
proiectul respectiv);
- managementul resurselor umane – determinarea necesarului
previzibil de personal pentru exploatarea obiectivului de investiţii,
structura pe calificări, nevoile de formare şi perfecţionare a
personalului etc.;
- cadrul juridic şi fiscal;
Decizia de investiţii se elaborează în contextul strategiei întreprinderii
ceea ce determină luarea în considerare a proiectelor care vor influenţa
168

favorabil valoarea de piaţă a întreprinderii ca şi piaţa produselor şi/sau

serviciilor acesteia.
Se consideră că un proiect este de la bun început acceptabil dacă
adaugă o anumită mărime la valoarea de piaţă a întreprinderii, deci dacă
patentează randamentele capitalului global investit, pe de o parte şi
dividendele aşteptate în viitor, pe de altă parte.
Mai concret etapele deciziei de investiţii sunt tratate într-o manieră
tridimensională şi anume:
- dimensiunea investiţională;
- dimensiunea strategică;
- dimensiunea financiară;

A. Dimensiunea investiţională include următoarele etape:

1. Gruparea tuturor dosarelor de proiecte pe care întreprinderea le-a

stabilit pe termen mediu:
- formularea proiectelor;
- estimarea primară a fluxurilor de lichidităţi;
2. Evaluarea individuală a proiectelor:
- calculul valorii nete actualizate;
- indicele de profitabilitateş
- durata de rambursare actualizată;
- anuitatea echivalentă;
- rata de rentabilitate financiară internă;
- rata de rentabilitate globală;
3. Luarea în considerare a riscului:
- apreciererea riscului ataşat la fiecare proiect;
- adaptarea criteriului de evaluare;
4. Selecţia proiectelor ţinând seama de diferite restricţii (competiţie
tehnică, financiară în special):
- prin clasament;
- prin programare matematică;
- prin simulare şi aproximări succesive;
 169

B. Dimensiunea strategică are în vedere, pe de o parte stabilirea sau

actualizarea strategiei pe termen lung şi mediu, iar pe de altă parte, compararea
fiecărui proiect de investiţii cu această strategie. Această dimensiune include:

1. Stabilirea obiectivelor generale ale întreprinderii şi ale mijloacelor de

realizare sau politicilor care să pună în funcţiune angrenajul întreprinderii
pentru îndeplinirea misiunii:
- structură formală;
- sistemul de gestiune;
- sistemul şi stilul de conducere;
- programele pe domenii;

2. Alegerea definitivă a proiectelor de investiţii şi a programelor de

finanţare. De fapt, această etapă este o rezultantă a analizei dimensiunii
investiţionale şi a celei financiare şi se constituie deci, ca o finalitate a
procesului decizional chiar dacă pe parcursul exploatării obiectivului trebuie
urmărite performanţele acestuia.
Considerăm că etapa de control ţine preponderent de ciclul de
exploatare al întreprinderii şi se răsfrânge în sfera deciziilor operative şi tactice
precum: dimensionarea outputului, analiza şi calculul costurilor, gestiunea
stocurilor, gestiunea trezoreriei, adaptarea politicii de promovare a vânzărilor
etc.
Ca şi componente ale acestei etape decizionale, menţionăm :
- elaborarea planului de finanţare anual
- elaborarea bugetului sau tabloului de finanţare multianual care
vizează echilibrarea necesarului de investiţii cu sursele de finanţare
- elaborarea planului de trezorerie şi aprecierea riscului incapacităţii
de plată în structura financiară adoptată

C. Dimensiunea financiară constituie de cele mai multe ori „piatra de

încercare” a deciziei de investiţii. Destul de multe studii teoretice analizează
investiţia ca un proces în sine, limitat doar la fluxurile materiale şi fluxurile
informaţionale cu parametrii de eficienţă tehnică şi eficienţă economică. Într-o
asemenea viziune, arealul proiectelor profitabile este nelimitat şi în consecinţă,
170

firma ar putea să investească oricât dar realitatea dezice o argumentaţie

pro-domo. Marea majoritate a firmelor dispun de resurse financiare limitate
ceea ce determină intervenţia operaţiunii de raţionalizare a capitalurilor.
Or, această raţionalizare înseamnă stabilirea unei corelaţii stricte între rata de
randament a investiţiilor şi costul ultimei unităţi disponibile de capital.
Dimensiunea financiară are o importanţă covârşitoare în actul investiţional şi
include următoarele aspecte:

1. Inventarierea surselor de finanţare disponibile potenţial şi a costurilor:

- capitaluri proprii
- capitaluri împrumutate
- capacitatea de autofinanţare a firmei

2. Determinarea structurii capitalurilor permanente sau a structurii

financiare a firmei:
- analiza financiară prin metoda statică a raţiilor
- analiza financiară dinamică prin metoda fluxurilor financiare de
lichidităţi
- cash-flow
- capacitatea de îndatorare
- capacitatea de autofinanţare
- fond de rulment global
- necesar de fond de rulment etc.

3. Estimarea costurilor capitalurilor permanente

- costul capitalului propriu
- costul capitalurilor împrumutate
- costul mediu ponderat al capitalurilor permanente sau funcţie de
influenţa investiţiei asupra structurii capitalurilor (costul marginal).
O asemenea prezentare a problematicii deciziei de investiţie e posibil
să sperie pe orice întreprinzător prin amploarea conţinutului şi munca
laborioasă necesară redactării analizei şi studiilor în spiritul „ortodoxiei”
economiei întreprinderii. Se ştie că oamenii de afaceri operează cu modele şi
 171

criterii de judecată operative şi sintetice. Pe de altă parte scopul prezentului

capitol nu este acela de a o feri o cantitate maximă de informaţii ştiinţifice, ci
de a oferi resorturile unei judecăţi de valoare, relative la elaborarea, evaluarea
şi finanţarea proiectelor de investiţii.

4.2.4 Etapele deciziei de investiţii

A. Evaluarea eficienţei economice a investitorilor

Conceptul de eficienţă
Preocuparea pentru ceea ce numim „eficienţă” este veche. În general se
acceptă că eficienţa reflectă capacitatea unei cauze de a produce efecte şi că
eficienţa implică drept cauză o natură organizată, de regulă omul.
Făurirea unei economii moderne impune dozarea corespunzătoare ca
volum şi structură a diferitelor activităţi, înfăptuirea lor în condiţii de eficienţă.
Problemele teoretice şi practice ale eficienţei economice au preocupat
şi continuă să preocupe tot mai intens gândirea economică vizând diferenţiat,
abordarea conceptului „eficienţă economică”, a modalităţilor de exprimare şi
identificarea căilor de sporire a eficienţei economice în diferite ramuri şi
sectoare.
Astfel s-a apreciat că „eficienţa în general este raportul dintre efectul
util (rezultat) şi cheltuielile făcute pentru obţinerea lui”. Că trebuie făcută
diferenţa între eficienţa tehnică şi cea economică şi că exprimând relaţii
economice această noţiune (eficienţă economică ) constituie o categorie
economică.
Negucioiu aprecia că eficienţa activităţii economice trebuie cercetată în
funcţie de toate momentele procesului unic al reproducţiei. S-a afirmat apoi că
eficienţa economică constituie o categorie care s-a stabilizat putând fi
exprimată prin raportul dintre venitul net şi fondurile de producţie.
Subliniindu-se sinonimia noţiunea de eficienţă cu cea de eficacitate: eficienţă
(eficere = a efectua) şi eficacitate (efficax-efficacis = care are efecte dorite).
I. Românu aprecia că în sensul cel mai general eficienţa este atributul unei
acţiuni, al unei persoane sau al unui lucru de a produce efecte cât mai
172

favorabile pentru societate; al doilea sens, mai restrictiv, al eficienţei, compară

rezultatele unei acţiuni cu resursele consumate pentru înfăptuirea acesteia.
Eficienţa în general se manifestă ca o calitate sau însuşire pe care o poate avea
un bun, un lucru, o activitate o acţiune, un produs etc., de a satisface trebuinţe
pentru utilizator. Valenţele economice ale eficienţei sunt generate de natura
economică a acţiunilor, activităţilor proceselor. O asemenea reliefare a
eficienţei economice este însă constatativă, ea nu are elemente de ordin
determinat sau nu le are în suficientă măsură. Printr-o asemenea explicitare
eficienţa economică rămâne tributară noţiunii de util, utilitate.
Într-o abordare sistematică, eficienţa economică constituie doar una din
formele generale ale eficienţei, nici prima, dar nici ultima din sistem. Acest
fapt ne face să credem cu atât mai mult că eficienţa economică nu este şi nu ne
poate constitui prin nivelul scontat un deziderat în sine. Ea poate constitui însă
o verigă importantă în cadrul formulelor generale ale eficienţei.
În urma mai multor studii sistemul formelor generale ale eficienţei
cuprinde: eficienţa naturală, eficienţa tehnică, eficienţa economică şi eficienţa
socială.
Eficienţa naturală reflectă calitatea factorilor naturali (sol, climă, cadru
geografic etc.) de a genera, de a avea efecte favorabile pe planul existenţei în
general, el existenţei social-umane în special.
Dezvoltarea generală a activităţii umane influenţează şi este influenţată
de ansamblul condiţiilor de mediu.
Eficienţa tehnică este necunoscută pe plan teoretic şi uneori
absolutizată pe plan practic. Ea exprimă calitatea factorilor tehnici (maşini,
utilaje, a bazei tehnico-materiale) de a produce efecte utile:
a)cu concursul efortului fizic al omului
b) prin intervenţia omului ca factor de reglare
c)prin supravegherea de către om, a maşinii în cazul unor procese
mecanizate sau automatizate – făcând abstracţie în toate cazurile de
efortul economic implicat.
Cazul tipic al reflectării eficienţei tehnice îl constituie randamentul
maşinii în procesul folosirii ei.
 173

Eficienţa economică reflectă calitatea activităţilor, acţiunilor proceselor

economice şi uneori chiar neeconomice de a produce efecte economice şi
desigur financiare, pozitive, favorabile, sub aspect social-uman, cu efort
minim. Eficienţa economică constituie nu numai o calitate a proceselor
economice, ci şi o categorie complexă care pune într-un raport cauzal efortul
economic implicat (de o acţiune, un proces etc.) cu efectele corespunzătoare,
permiţând realizarea unor judecăţi de valoare pertinente asupra oportunităţilor
şi necesităţii diferitelor acţiuni sau procese.
Sfera sa de abordare permite interferenţe între domeniul de manifestare
a proceselor materiale, tehnice economico-financiare cu cele sociale.
Câteva aspecte ne apar cu tot mai mare certitudine. Eficienţa
economică este rezultatul derulării întâmplătoare a unor acţiuni, procese.
Dimpotrivă, nivelul său depinde de dimensiunea efortului economic în
comparaţie cu efectele dobândite ori scontate; de realităţile sociale care
domină procesele, activităţile; de sistemul evaluărilor economice. Evoluţia
eficienţei economice între deziderat şi certitudine are loc, sub incidenţa nevoii
sociale cu resursele într-un anumit sistem social-economic.
Eficienţa socială constituie veriga finală în demersul sistemic al
formelor generale ale eficienţei. Cu alte cuvinte, acţiunile, procesele pot, după
caz, avea eficienţă naturală, tehnică sau economică fără a presupune o
eficienţă socială. Demersul sistemic este realizat integral, numai dacă în urma
derulării lor acţiunile, procesele au finalitate socială directă sau propagată, în
efectele care traversează chiar parametrii existenţei primare.
Eficienţa economică a investiţiilor exprimă pe plan conceptual calitatea
acţiunii de a investi, deci a procesului investiţional, de a produce efecte
propagate pozitive, utile. Tocmai acest fapt permite ca eficienţa economică a
investiţiilor să capete expresia simbolică a raportului dintre efect-efort sau
efort-efect, pe care le implică activitatea de investiţii.
Eficienţa se caracterizează printr-o dublă relativitate: presupune nu
numai corelarea eferturilor cu efectele ci şi compararea de variante, eforturi
sau efecte între ele. Ca marimi de referinţă mai pot fi utilizaţi: indicatorii
realizaţi de intreprindere în perioade anterioare, nivelurile normative ale
indicatorilor, stabilite de intreprindere sau de alte organisme naţionale sau
174

internaţionale. În general, în evaluarea proiectelor de investiţii se utilizează

mai mulţi indicatori, de diferite clase, dar reuniţi într-un sistem.
Obiectivul analizei efcienţei economice constă în stabilirea variantei
optime, căreia îi corespund rezultate maxime în raport cu eforturile făcute, dar
noţiunea de optim nu are un caracter absolut ci ea depinde de mai mulţi
factori.
Timpul este unul dintre ei, optimul fiind legat de momentul la care se
face sau la care se referă amaliza. Ceea ce este favorabil pentru sistemul de
producţie la un moment dat, poate deveni neânsemnat sau chiar defavorabil
într-o altă perioadă. Din acest punct de vedere există atâtea optime câte
secvenţe are analiza. La adoptarea deciziei se urmăreşte adoptarea acelei
variante ce va duce la obţinerea unor rezultate dorite pentru sistem, în perioada
avută în vedere. Aceasta diferă de momoentul luării deciziei, intervalul de
timp dintre ele fiind uneori semnificativ. De exemplu, în investiţii,
fundamentarea corectă a deciziilor presupune raportarea la perioada exploatării
obiectivului ce se realizează.
Aprecierea eficeinţei economice nu se poate face fără a ţine cont de
caracteristicile socio economice ale mediului şi obiectivele de ansamblu ale
economiei, care generează criterii noi de analiză. De exemplu, dezvoltarea
unei afaceri avantajoase din punct de vedere economic poate avea efecte
ecologice negative sau poate genera probleme sociale pe plan local.
Caracterizarea eficienţei presupune analiza complexă multicriterială, în
viziunea statică, a procentului la care se referă.
Eficienţa economică a investiţiilor are următoarele trăsături :
1) este măsura fundamentală a întregii activităţi productive. Ea depinde
de acţiunea comună a tuturor factorilor şi a fazelor procentului de reproducţie.
Eficienţa cheltuielilor de investiţii oglindeşte atât modul cum au fost concepute
şi realizate lucrările de investiţii cât şi factorii procesului de producţie.
2) eficienţa economică a investiţiilor evaluează diversele scontate sau
obţinute la cheltuielile necesare obţinerii lor.
3) nivelul admis al eficeinţei economice se stabileşte pe bază de
previziune, deoarece calculele respective se fac într-o etapă care precede atât
execuţia obiectivului cât şi funcţionarea acestuia.
 175

Previziunea se referă la: nevoia socială pentru anumite produse sau

servicii, modificări ale volumului şi structurii producţiei, ale cerinţelor de
consum, ale preţurilor ale tehnologiilor de fabricaţie. Pe baza previziunilor se
determină, în ultimă instanţă dimensiunea efectelor economice şi cea a
eforturilor de cheltuieli.
4) raportul efect efort se analizează în strânsă corelaţie cu factorul
timp, datorită existenţei decalajului dintre momentul cheltuirii resurselor de
investiţii şi al obţinerii efectelor economice. Astfel, rezultă eficienţa curentă,
efectivă, care se exprimă prin valoarea reală în momentul curent şi care trebuie
să se încadreze în intervalul de variaţie admis.
5) eficienţa economică a investiţiilor îmbracă o formă absolută, dar se
calculează şi în formă relativă, pentru a face comparaţie între variantele de
proiect. Nivelul eficienţei economice absolute este în funcţie de parametrii de
efort şi efect ai fiecărei variante, iar nivelul eficienţei economice relative este
determinat de parametrii rezultaţi prin comparaţii între variante.
6) determinarea eficienţei economice a investiţiei se bazează pe o
abordare sistematică, datorită interdependenţei dintre procesele economice
şi/sau dintre sisteme de producţie. Aceasta este urmarea faptului că efectele
favorabile ale investiţiei lor privind modernizarea unui sistem de producţie, de
exemplu, nu se manifestă doar asupra activităţii acestuia, ci şi asupra altor
sisteme cu care acesta se află în relaţii de interacţiune.

B. Criteriile de apreciere şi optimizare a eficienţei economice a investiţiilor

Noţiunea de criteriu exprimă un punct de vedere, principiu normă, pe

baza căruia se face o clasificare, o definire, o apreciere. Formulare opţiunilor
de investiţii, argumetarea lor impun în mod evident evaluări şi determinarea cu
ajutorul ridicătorilor valorici şi naturali, pentru fiecare variantă de proiect.
O analiză corespunzătoare şi o decizie optimă în probleme de investiţii
sunt posibile metodologic şi practic dacă se dispune de criterii de apreciere a
eficienţei economice adecvate sistemului economic considerat, strategiei
dezvoltării sale economico-sociale, necesităţilor obiective ale reproducţiei
lărgite.
176

În literatura economică se menţionează între cele mai importante

criterii de apreciere a eficienţei economice în general, respectiv a eficienţei
investiţiilor, următoarele: obţinerea eficienţei economice maxime; îmbinarea
cerinţelor economice cu cele social-politice; îmbinarea cerinţelor actuale cu
cele de perspectivă; alegerea judicioasă a bazei de comparaţie.
Obţinerea eficienţei economice maxime constituie un criteriu
obligatoriu pentru economia de piaţă. Aplicarea lui în practică trebuie să aibă
loc prin maximizarea volumului de efecte utile (producţie, venit net etc.) la un
leu cheltuieli, modalitate mai utilă decât optimizarea unuia sau altuia din
elementele raportului de eficienţă. Enunţarea criteriului sub această formă ar
subânţelege folosirea unui model matematic, având această funcţie obiectiv.
Îmbinarea optimului la nivel microeconomic cu cel ale economiei
naţionale constituie criteriul ce se manifestă ca urmare a faptului că orice
investiţie productivă se reflectă atât la nivel macro, cât şi la nivel
microeconomic. Apoi, există premize care antrenează contradicţii ale
optimului la cele două niveluri structurale ale economiei, ca de pildă:
contradicţia posibilă dintre interesele proprii ale unităţilor economice şi
interesele generale ale societăţii favorizate de individualizarea circuitelor
economice ale întreprinderilor prin autogestiunea economico-financiară. O altă
contradicţie rezultă din deosebirea de conţinut între eficienţa, pe ansamblul
economiei, şi eficienţa pe fiecare unitate luată separat datorită în bună măsură
caracterului restrictiv al unor resurse.
Îmbinarea cerinţelor economice cu cele social-politice constituie un
criteriu determinat de neconcordanţele existente între optimul economic şi cel
social-politic. Rezolvarea acestor neconcordanţe implică cunoaşterea precisă a
condiţiilor de realizare a optimului economic şi a celui social-politic în
contextul strategiei dezvoltării economico-sociale.
Îmbinarea cerinţelor actuale cu cele de perspectivă se impune ca un
crtiteriu de apreciere, important, în domeniul investiţiilor, ca urmare a ciclului
de execuţie îndelungat al obiectivelor de investiţii şi duratei mari de
funcţionare a mijloacelor fixe. În acest scop trebuie să se ţină seama de
tendinţele viitoare ale dezvoltării economiei naţionale şi mondiale, a diferitelor
ramuri şi subramuri, evoluţiei tehnicii, ştiinţei şi tehnologiei, prin luarea în
calcul a influenţei factorului timp.
 177

Alegerea judicioasă a bazei de comparaţie este impusă de relativitatea

raportului de eficienţă economică. Comparaţia se impune între proiect şi
variantele etalon sau cu mărimi normative.
Pentru investiţiile de tipul dezvoltării, reutilării, modernizării este
necesară şi comparabilitatea cu situaţia anterioară realizării lor. În acest caz
rezultatul comparaţiei trebuie privit cu circumspecţie, deoarece pe de o parte,
nivelul anterior al indicatorilor conţine deficienţe acumulate de-a lungul
anilor, iar pe de altă parte noile investiţii, folosind tehnică nouă, încorporând
rezultatele recente ale progresului ştiinţifico-tehnic, sunt evident mai eficiente,
chiar decât unităţile etalon din ramură.
Întrebuinţată în analizele economice este comparabilitatea cu
realizările de pe plan mondial, care are menirea de a aprecia poziţia eficienţei
utilizării resurselor în ţara noastră faţă de aceeaşi activitate pe plan mondial.
Pentru a fi concludentă o asemenea comparaţie trebuie eliminate deosebirile
de sistem economic, de preţuri de obţinere a resurselor. În concluzie, toate
aceste criterii de apreciere trebuie să permită alegerea unei asemenea variante
de investiţii care să asigure: respectarea echilibrului pe ansasmblul economiei;
valorificarea maximă a resurselor materiale, umane, financiare disponibile în
prezent şi în viitor, un înalt grad de competitivitate pentru produsele destinate
exportului, satisfacerea cerinţelor sociale de ridicare a nivelului de trai de
organizare şi sistematizare teritorială, de dezvoltare echilibrată în profil
teritorial. Un asemenea mod de apreciere a investiţiilor permite în final
creşterea eficienţei activităţii economice, concomitent cu respectarea unor
cerinţe de natură social-politică.
Problema criteriilor de apreciere, a eficeinţei investiţiilor se încadrează
în curentul de optimizare economică se caracteritzează orientările etapei
actuale. Ea se situează în mod deosebit în sfera teoriei economice, dar tinde tot
mai mult spre cadrul metodologic al proceselor decizionale, tocmai datorită
cerinţelor actuale pe care practica economică le ridică.
Folosirea cu eficeinţă maximă a resurselor materiale, umane şi băneşti
în domeniul investiţiilor impune optimizări la nivel macro şi microeconomic.
La nivel macroeconomic drept criterii de optimizare, literatura de specialitate
recomandă: maximizarea produsului intern brut şi net, minimizarea
178

cheltuielilor materiale de producţie;maximizarea beneficiului, maximizarea

consumului la care se pot adăuga şi alte criterii ca, de pildă, maximizarea
producţiei minimizarea cheltuielilor folosite de investiţii luând ca bază
resursele disponibile la un moment dat. Numărul şi structura criteriilor de
optimizare nu sunt limitative, cu atât mai mult cu cât fiecare din ele prezintă
nu numai avantaje, dar şi dezavantaje şi apoi, cu toată rigoarea matematică pe
care unele din ele o exprimă asupra lor nu există o unanimitate de vederi.

C. Metode de evaluare ale eficienţei economice a investiţiilor

Precizia evaluării eficienţei economice depinde de metodele şi

modelele matematice. Aplicarea acestora permite determinarea tendinţelor de
dezvoltare a dimensiunilor şi structurilor optime de producţie, luând în
considerare interdependenţele dintre factorii de creştere. În calculele şi analiza
eficienţei economice a investiţiilor îşi regăsesc aplicarea o mulţime de metode
matematice, statistico-matematice econometrice şi modele de simulare, pe
baza cărora se stabilesc cele mai bune variante de repartizare a resurselor,
alegerea tehnologiilor de finanţare etc.
În acest context remarcă, că se conturează trei metode de evaluare
respectiv de stabilire a mărimilor necesare determinării indicatorilor de
eficienţă economică şi anume:
1. metoda statică
2. metoda dinamică
3. metoda comparabilă

1. Metoda statică este practicată în ţara noastră. Ea stă la baza

fundamentării prioectelor, extinzându-se la o gamă de indicatori ai eficienţei
economice a investiţiilor, cum sunt: capacitatea de producţie, volumul de
producţie, costul investiţiei, valoarea producţiei, costul producţiei, profit,
investiţia specifică etc.
Metoda statică se distinge prin folosirea în calcule a unor mărimi
estimate în momente variate pe axa timpului, ce reflectă derularea activităţilor
în cadrul procesului investiţional şi a celui de producţie-reproducţie. Valorile
 179

reprezentând efort sau efecte, sunt agregate în modele, pentru determinarea

unor indicatori de apreciere a proiectelor de investiţii, în condiţiile ignorării
momentului în care se consumă sau se obţin. Pentru determiarea diferiţilor
indicatori comparaţiile efort/efect vizează cu deosebire acele segmente pe axa
timpului în care se derulează proiectarea, executarea lucrărilor de investiţii
perioada de asimilare şi primul an al perioadei de funcţionare a obiectivului la
parametrii normali.
Indicatorii utilizaţi în practica evaluării eficienţei economice a
investiţiilor au caracter static. Unii dintre ei nici nu pot fi determinaţi. În aceste
condiţii devine oportună perfecţionarea acestei metode de evaluare a eficienţei
economice a investiţiilor.

2. Metoda dinamică a pătruns tot mai mult în teoria investiţiilor din

ţara noastră în ultimele trei decenii, fără însă a fi însuşită, în aceeaşi măsură,
pe plan practic. Caracteristica sa esenţială constă în faptul că se bazează pe
recalcularea (prin „ducere” sau „aducere”) valorilor (de natura efortului şi
efectelor de investiţii) ce servesc determinării indicatorilor de eficienţă
economică a investiţiilor, la un moment pe axa timpului prin folosirea
tehnicilor de actualizare.
În acest context, indicatorii dinamici rezultaţi din calcule reflectă
influenţa factorului timp, întru-cât ţin seama de evoluţia proceselor (valorilor)
în timp şi de potenţa fructificării efortului implicat în proces, în raport cu un
anumit moment de referinţă.
Metoda dinamică se pretează determinării unor indicatori valorici
(dinamici actualizaţi) care reflectă influenţa factorului timp, între care:
valoarea investiţiei actualizate, venituri şi costuri actualizate, valoarea
actualizată netă, durata de recuperare a investiţiei actualizate, randamentul
economic actualizat etc.

3. Metoda comparabilă a fost prezentată în literatura de specialitate

din ţara noastră ca un „nou mod de calcul al actualizării. În esenţă se pleacă de
la ideea comparării efortului de investiţii imobilizat în obiectivul de investiţii
cu efectele obţinute din exploatare, în timp, însă având în vedere următoarele
caracteristici:
180

a) fondurile imobilizate anual se modifică în funcţie de factorul timp

exprimat în ani
b) perioada de imobilizare a fondurilor de investiţii nu se limitează la
durata de execuţie a lucrărilor de investiţii, ci continuă, după
expirarea acesteia până la recuperarea totală a fondurilor
imobilizate pe seama rezultatelor financiare (venitului net)
c) recuperarea fondurilor imobilizate în lucrările de investiţii începe
imediat după punerea în funcţiune, prin efectele financiare anuale
obişnuite, astfel că acestea nu se reflectă ca atare, deci ca efecte
financiare, ci doar se reduce existenţa lor, ca valoare în măsura
reducerii valorii imobilizărilor anuale în investiţii.
d) calculul imobilizărilor nete comparabile are în vedere doar acea
parte din durata eficientă de exploatare a obiectivului care se
scurge după expirarea duratei de recuperare, până la scoaterea din
funcţiune a obiectivului.
Pe această bază se exprimă opinia privind posibilitatea determinării a
doi indicatori: durata de recuperare comparabilă şi randamentul economic
comparabil. Durata de recuperare a investiţiilor, în condiţiile metodei
comparabile, este aceeaşi ca în cadrul metodei statice, dacă acumulările
anuale sunt egale. Dacă dimpotrivă, acumulările anuale sunt variabile, atunci
se emite ideea determinării acestui indicator pe cale grafică ţinând cont de
durata în care efectele acumulate egalează efortul de investiţii şi de durata de
executare a lucrărilor.
Metoda valorilor comparabile nu şi-a demonstrat valenţele prezumate,
fapt pentru care nu a generat exprimări de specialitate ca o alternativă pasageră
privind metodele de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor.

D. Indicatorii economici ai eficienţei investiţiilor

Indicatorii sunt mărimi cifrice cantitative, calitative şi cu deosebire

valorice care cuantifică starea, nivelul, volumul sau valoarea unui proces,
proiect a unei activităţi sau acţiuni.
În domeniul investiţiilor indicatorii pot caracteriza proiectul ca volum,
elemente structurale, cost, durată de înfăptuire, având calitatea de indicatori
 181

tehnici sau tehnico-economici. Pe de altă parte, indicatorii pot reflecta raportul

efort-efecte sau efecte-efort, cu privire la proiectul de investiţii, în care caz, ei
au calitatea de indicatori de eficienţă economică ori sunt utilizaţi în analiză ca
având semnificaţia de „criterii” (criteriul duratei de recuperare, criteriul valorii
actuale nete etc.).
Indicatorii de apreciere şi de eficienţă economică a investiţiilor se obţin
prin calcule şi prelucrare a informaţiilor cuprinse în documentaţia tehnico-
economică (studiul de fezabilitate, proiectul tehnic, etc.), folosindu-se
metodele matematice specifice. Se poate afirma că indicatorii tehnico-
economici şi economici sunt mărimi de calcul primare servind aprecierii
proiectului de investiţii, în timp ce indicatorii de eficienţă economică sunt
mărimi derivate din prelucrarea informaţiilor iniţiale sau a indicatorilor
primari şi asigură măsurarea eficienţei proiectului.
Fiecare indicator de eficienţă economică are o anumită capacitate
informaţională şi caracterizează sau măsoară eficienţa economică a proiectului
dintr-un anumit unghi, în unităţi de măsură specifice. Indicatorii de eficienţă
economică a investiţiilor, pentru a răspunde scopului în care se utilizează,
trebuie să se încadreze în anumite cerinţe, între care: o construcţie logică a
raportului efect/efort sau efort/efect; o semnificaţie clară; un calcul simplu,
permisibil; să permită o interpretare facilă; să asigure fundamentarea şi luarea
deciziei.
Indicatorii se determină cu ajutorul unor modele matematice variate,
astfel:
- modelul raportului matematic efort/efecte sau efecte/efort (prin
care indicatorii obţinuţi capătă forma de efort specific pe unitate de
efect; efect specific pe unitate de efort; coeficienţi, rate, etc.);
- modelul matematic al diferenţei între două mărimi (prin care se
determină rezultatul unei activităţi, unui proiect);
- modelul matematic de adiţionare, de cumulare a unor elemente
(prin care se determină masa, volumul unei activităţi, unui proiect);
- modelul matematic de structură (în care caz prin indici de structură
se stabileşte contribuţia elementelor componente faţă de total);
182

Există un relativ consens cu privire la utilitatea unor indicatori variaţi,

în conţinut şi semnificaţii, pentru reflectarea eficienţei economice a proiectelor
de investiţii. Acest fapt se justifică, mai des dacă avem în vedere
complexitatea procesului investiţional, caracterul său dinamic privit prin
prisma agenţilor implicaţi, a naturii resurselor consumate şi a interferenţei
dintre etapele sale. Indicaţiile uneori contradictorii, ori neconcludente, pe care
le dau unii indicatori prin expresia lor cifrică impun: completarea analizei cu
luarea în considerare a altor indicatori; necesitatea clarificării metodelor de
stabilire a fiecărui indicator de eficienţă economică a investiţiilor, în parte, a
semnificaţiei, locului şi rolului pe care trebuie să-l ocupe în analiza variantelor
de proiect; necesitatea abordării sistemice a gamei de indicatori în funcţie de
puterea de reflectare, ca şi de nivelul organizatoric la care se impune folosirea
în analiză a unui anumit indicator de eficienţă economică a investiţiilor, în
raport cu scopul analizei.
În contextul celor ce vor fi prezentate un sistem de producţie se poate
afla în mai multe situaţii, sub aspectul activităţii investiţionale:
- sistemul poate realiza investiţii pentru construirea unor unităţi noi
în cadrul programului său de rezolvare;
- sistemul poate realiza investiţii de modernizare, dezvoltare,
reutilare sau reprofilare a unor capacităţi de producţie existente;
- sistemul poate recurge la investiţiile sub forma plasamentului de
capital, în procurarea de acţiuni, obligaţiuni de la alte sisteme de
producţie sau de pe piaţa secundară de capital, aceasta fie cu scopul
de a ajunge să aibă o infuenţă notabilă în cadrul unui alt sistem de
producţie (de exemplu un furnizor de materii prime sau un
prestator de servicii), fie în scopul obţinerii de dividende.
Orice obiectiv de investiţii sau de introducere a progresului tehnic se
realizează prin mai multe modalităţi, fiecare modalitate porneşte de la mai
multe variante de proiect care la rândul lor se caracterizează printr-o varietate
de proiecte, varietate de eforturi, efecte şi raporturi dintre ele.
Pentru alegerea variantei optime se foloseşte un sistem de indicatori de
eficienţă economică fiecare dintre aceştia evoluând o anume latură a eficienţei
 183

obiectivului respectiv. Indicatorii eficienţei economice a investiţiilor se pot

clasifica din mai multe puncte de vedere:

1. din punct de vedere al sferei de cuprindere, există patru clase:

a) indicatori ce reflectă efectele economice: capacitatea de producţie,
valoarea producţiei anuale; structura producţiei; încasările valutare
etc.;
b) indicatori ce specifică eforturi economice: investiţia totală, structura
investiţiei totale, mărimea imobilizărilor, cheltuielile de producţie pe
an, structura costurilor de producţie, numărul total de personal,
structura personalului etc.;
c) indicatori ce se referă la perioada de realizare a obiectivului şi la cea de
funcţionare: durata de execuţie a obiectivului de investiţii, durata de
execuţie a obiectivului de investiţii până la punerea în funcţiune
parţială, durata de funcţionare fizică, durata de funcţionare eficientă,
durata de funcţionare până la atingerea parametrilor proiectaţi etc.;
d) indicatori de eficienţă economică a investiţiilor: investiţia specifică,
termenul de recuperare, coeficientul eficienţei economice a investiţiilor;

2. după nivelul la care se face evaluarea şi analiza economică,

indicatorii economici pot fi: macroeconomici şi microeconomici, adică la
nivelul economiei naţionale sau la nivel de ramură şi microeconomici –
asociaţi sistemelor de producţie – întreprinderi. Aceştia din urmă se împart în:
a) indicatori cu caracter general – indicatori de volum ai obiectivului;
b) indicatori de bază – sunt indicatorii reali de eficienţă economică;
c) indicatori specifici – caracterizează specificul unei anumite ramuri
industriale sau unui anumit domeniu de activitate economică;
d) indicatori suplimentari – se folosesc doar în anumite cazuri pentru o
activitate ce nu este descrisă de alţi indicatori sub aspectul eficienţei
economice a investiţiilor în domeniul respectiv.
184

E. Influenţa factorului timp asupra procesului investiţional

Timpul, ca şi spaţiul constituie forme esenţială ale existenţei materiale,

întru-cât nu se poate imagina existenţa, în afara timpului, tot aşa cum nu se
poate imagina existenţa în afara spaţiului.
Procesele şi fenomenele economice, asemănător celor biologice,
naturale, sociale etc., încep şi se termină la un moment dat, consumă timp,
deci se află sub incidenţa factorului timp. Factorul timp apare tot mai frecvent
în cercetarea fenomenelor şi proceselor economice.
Aşa cum se remarcă, în analiza dezvoltării economice şi a procesului
creşterii economice, factorul timp se manifestă în mod complex şi alternativ ca
: timp calendaristic, timp economic şi timp social.
În timpul calendaristic este timp fizic, element integrator, al proceselor
în natură nefiind stocabil. Sub acest aspect se relevă faptul că timpul există
obiectiv este infinit şi ireversibil. Această alternativă a timpului face necesară
şi posibilă încadrarea proceselor, activităţilor economice şi neeconomice în
scala de gradare, măsurare a lor în unităţi de timp calendaristic.
Timpul este trecător şi totuşi într-o stare de prezent veşnic, faptul care
– aşa cum spunea Nicolae Georgescu – Roegen ia determinat pe mulţi filozofi
să creadă că timpul este iluzie pură.
Timpul economic exprimă caracterul dinamic al proceselor economice.
Este o categorie economică generală care exprimă relaţiile economice ce se
stabilesc între membrii societăţii cu privire la repartizarea şi utilizarea timpului
(ca realitate fizică, naturală şi ca resursă naturală) de care dispune societatea în
ansamblu, întreprinderile şi fiecare membru al societăţii.
Timpul economic reflectă astfel relaţiile privind:
a) repartizarea planificată sau spontană a timpului pe ramuri şi
sectoare
b) optimizarea ritmurilor şi condiţiilor de desfăşurare a activităţii
economice
c) modul de însuşire a rezultatelor folosirii timpului.
 185

Unele procese economice sunt nemijlocit axate pe timpul economic.

Ele reflectă variat, specific acest fapt, după cum urmează: durata de recuperare
ataşată investiţiilor ca expresie a eficienţei economice; viteza de rotaţie a
mijloacelor circulante, ca expresie a eficienţei utilizării fondului de rulment;
uzura amortizată şi înnoirea mijloacelor fizice ca reflectare a eficienţei
economice a procesului de producţie – exploatare; corelaţia dintre reproducţia
forţei de muncă şi creşterea productivităţii muncii; raportul dintre ritmul
creşterii economice şi echilibrul dinamic, implicaţiile factorului timp în
relaţiile economice externe; acţiunea legii generale a economiei de timp, în
mod specific, în fiecare orânduire social – economică.
Timpul social este instrumentul propriu de măsurare a timpului
economic, reflectând rezultatul curgerii timpului economic. În contextul
măsurării valorii mărfurilor timpul social este timpul de muncă socialmente
necesar.
Timpul social are trei componente:
a) timpul de muncă, în care se creează valorile de întrebuinţare
b) timpul intermediar, în care sunt satisfăcute trebuinţele fiziologice
(hrănire, odihnă, transport, etc.)
c) timpul liber recreativ
Între cele trei componente există o legătură contradictorie reflectată de
legea economiei de timp conform căreia scopul esenţial al demersului l-ar
constitui realizarea unor deplasări structurale spre timpul liber.
Timpul reprezintă şi un factor economic; prin efectele pe care le
antrenează scurgerea sa, mai precis alte fenomene amplificate de timp. Astfel,
procesul care implică o „multiplicare” a efectelor economice sau din potrivă o
„dezvoltare” a lor este progresul tehnico ştiinţific. Datorită acestuia, o oră de
muncă dispusă în prezent nu poate fi comparată cu cea efectuată acum 10 ani.
În fond datorită progresului tehnico – ştiinţific în aceeaşi unitate de timp, dar
la momente diferite, se pot obţine cantităţi mai ridicate sau mai scăzute de
produse situaţie care trebuie inclusă în calculele economice.
Teoria şi practica investiţiilor relevă varietatea ipostazelor în care
timpul cu deosebire timpul economic, are implicaţii în procesul investiţional.
186

Între aceste ipostaze vom reţine:

a) timpul, ca reflectare a perioadei de „gestaţie” a unei investiţii
(concepţie, formularea şi fundamentarea opţiunii de investiţie)
b) timpul, ca reflectare a proporţiei între investiţii angajate pe
perioade de execuţie variate (sub un an; între 1 şi 3 ani; între 3 şi
5 ani; peste 5 ani)
c) timpul, ca reflectare a duratei de execuţie a unui obiectiv de
investiţii
d) timpul, ca reflectare a punerii în funcţiune, pe etape a obiectivului
de investiţii
e) timpul, ca reflectare a perioadei de asimilare a parametrilor tehnico
economici proiectaţi
f) timpul, ca reflectare a duratei de recuperare a efortului de investiţii
impus de realizarea unui obiectiv economic
g) timpul, ca reflectare a duratei de funcţionare – exploatare a
obiectivului economic sau social realizat ca investiţie
h) timpul, ca moment oportun pentru înlocuirea utilajelor şi
echipamentelor uzate.
Simpla enumerare a ipostazelor în care factorul timp are implicaţii în
domeniul investiţiilor, relevă cerinţa identificării cadrului şi modalităţilor de
manifestare a influenţei şi, desigur, găsirea soluţiilor de cuantificare.
Activitatea de investiţii constituie un proces cu caracter productiv ce se
desfăşoară în timp şi care presupune un consum raţional de muncă socială.
Etapele acestui proces sunt, în acelaşi timp etape ale muncii de concepţie, cât
şi a muncii de execuţie. Aceste etape sunt cercetarea ştiinţifică, prognoză,
marketing şi planificare proiectare, avizarea şi aprobarea documentaţiilor
tehnico – economice, realizarea obiectivelor de investiţii şi, în sfârşit, punerea
în funcţiune la parametrii tehnico – economici proiectaţi. Toate se desfăşoară
sub incidenţa timpului.
Legătura dintre timp şi investiţie se manifestă pe multiple planuri, dar
cel mai important este acela de creştere a investiţiilor. Aceasta înseamnă că
resursele materiale şi umane, atrase în circuitul economic curent şi imobilizate
 187

în procesul investiţional, îşi modifică valoarea pe măsură ce timpul de

imobilizare creşte. Acest aspect trebuie luat în considerare atunci când, în
calculul eficienţei se compară investiţiile cu profitul rezultat prin punerea în
funcţiune a capitalului fix. Deoarece investiţiile alocate în prezent numai sunt
echivalente sub influenţa timpului, din punct de vedere valoric cu profitul ce
se va obţine în viitor, rezultă că o abordare concretă a proceselor investiţionale
în vederea fundamentării ştiinţifice necesită analiza lor dinamică, deci ţinând
cont de influenţa multiplicatoare a factorului timp.
În perioada de edificare a obiectivului de investiţie în care se consumă
fondurile fără să se obţină venituri, au loc imobilizări de resurse materiale şi
umane în activităţi cum sunt: elaborarea studiului de fezabilitate, proiectarea
obiectivului şi executarea lucrărilor de construcţii – montaj. Lucrările
executate la începutul acestei perioade conduc la imobilizări, în special de
forţă de muncă înalt calificată, ceea ce reprezintă o pierdere de venit net pentru
sistemul de producţie. Întrucât pierderile sunt proporţionale cu durata şi
mărimea resurselor alocate, este necesar ca cercetarea – proiectarea să se
realizeze într-un timp cât mai scurt dar suficient pentru a asigura calitatea
acestor lucrări. Micşorarea duratei de cercetare – proiectare are şi alte avantaje
cum ar fi: reducerea de uzură morală a viitoarelor produse şi tehnologii,
câştigarea pieţei de desfacere şi obţinerea unui preţ de vânzare ridicat,
recuperarea investiţiilor în avans faţă de termenul stabilit.
În perioada de execuţie a lucrărilor de construcţii – montaj se consumă
fonduri mari, în special în resurse materiale, care sunt imobilizate treptat,
ajungându-se în final ca întregul fond de investiţii să fie imobilizat. Deci,
durata de execuţie a obiectivului trebuie să fie cât mai mică astfel încât efectul
imobilizărilor de fonduri să fie minim.

F. Actualizarea – metodă specifică de evaluare dinamică a eficienţei

economice

Tehnicile de actualizare pentru evaluarea influenţei factorului timp au

pătruns de mai multă vreme în practica ţărilor cu economie de piaţă. În ţara
noastră s-au vehiculat, mai ales pe plan teoretic, unele procedee de actualizare
188

în domeniul investiţiilor. Pătrunderea lor în practica economică a fost însă

legată de necesitatea clarificării naturii proceselor care explică influenţa
factorului timp asupra valorilor obţinute sau consumate în momente diferite pe
axa timpului a modalităţilor de cuantificare şi a rolului lor în exprimarea
eficienţei economice a investiţiilor.
Operaţia prin care o cheltuială sau un venit dintr-un an de desfăşurare a
unei acţiuni se recalculează în unităţi monetare dintr-un an de referinţă zero, se
numeşte actualizare.
Actualizarea este un mod de a raţiona, o metodă de calcul prin care se
facilitează estimarea măsurii în care fracţiunea de muncă socială investită într-
o anumită acţiune va ţine pasul aşa cum este de dorit va devansa ritmul general
de creştere economică.
Problema justificării inegalităţii dintre valorile prezente şi viitoare şi a
necesităţii aducerii lor la starea de comparabilitate este mult mai complexă.
Actualizarea se realizează prin două procedee:
- de compunere
- de discontare.

4.3 Parametrii economici ai proiectelor de investiţii. Studii aplicative

4.3.1 Principalii parametrii economici ai proiectelor de investiţii sunt:

- Valoarea investiţiei (I) este expresia valorică a consumului de resurse

alocate pentru realizarea obiectivului propus sau, altfel spus, preţul pe care un
întreprinzător este dispus să-l plătească pentru a achiziţiona un bun sau un
serviciu.
- Capacitatea de producţie sau de folosinţă (q) este principalul
parametru tehnico-economic de efect. În mod uzual, prin capacitate de
producţie, specialiştii înţeleg ”producţia maximă ce se poate obţine într-un
interval de timp dat / un exerciţiu financiar, pentru o anumită structură şi
calitate a producţiei, în condiţii tehnico-organizatorice de exploatare optimă
a utilajelor şi instalaţiilor de lucru”.
- Veniturile proiectului (Q) reprezintă în mod generic toate încasările
pe durata de viaţă utilă a proiectului: venituri din vânzarea bunurilor şi/sau
serviciilor din activitatea de bază, venituri din alte activităţi, din valorificarea
activelor la sfârşitul perioadei de exploatare (valoare reziduală) etc.
 189

- Cheltuielile de exploatare (C) sunt expresia valorică a consumului de

resurse pe perioada de exploatare sau pe un exerciţiu. Ele trebuie prezentate
eşalonat, ca şi veniturile, pe aceeaşi perioadă de exploatare, bineînţeles
structurate după anumite criterii, nelipsind structura necesară calculării
punctului critic (în cheltuieli fixe şi variabile).
- Profitul (beneficiul) proiectului (P) reprezintă recompensa care
revine întreprinzătorului, după ce au fost achitate toate datoriile către terţi.
Profitul este un parametru economic important, mai ales pentru proiectele
productive, dar el poate rămâne doar o cifră fără relevanţă pentru
întreprinzător dacă acesta nu dispune de lichidităţi.
- Fluxul de trezorerie – cash flow-ul proiectului (CF) reprezintă soldul
fluxurilor de trezorerie generate de un proiect de investiţii la sfârşitul unei
perioade.
- Valoarea adăugată (VA) exprimă valoarea nou creată în intreprindere
într-un exerciţiu financiar. În sens larg, înseamnă cumularea contribuţiei
fiecărui factor la valoarea nou creată a întreprinderii, exprimată prin
elementele de remunerare a lor:
 munca - cheltuieli salariale şi altele asimilate,
 capitalul - economic (imobilizări) - amortismente,
ajustări pentru depreciere,
- financiar propriu - dividende,
- străin - cheltuieli financiare,
 statul – impozite, taxe şi contribuţii.

4.3.2 Indicatori de eficienţă economică

1. Investiţia specifică (s) exprimă costul unei unităţi de capacitate

proiectată sau al unei unităţi de producţie.
I I
s= sau s 
qh Qh

în care: I – investiţia totală,

qh – capacitatea anuală de producţie exprimată în unităţi fizice,
Qh- capacitatea anuală de producţie exprimată în unităţi valorice.
190

Investiţia specifică suplimentară (s’) arată efortul investiţional

suplimentar ce trebuie făcut pentru obţinerea unei unităţi suplimentare de
capacitate.
s = ΔI/ΔCp
În cazul proiectelor de dezvoltare - extindere a capacităţilor de
producţie existente se ia în calculul investiţiei specifice numai sporul de
capacitate (ΔCp) sau de producţie (ΔQh):
s = I/ ΔCp
2. Durata (termenul) de recuperare a investiţiei (T) arată perioada de
timp, din durata de funcţionare, în care efortul investiţional se recuperează pe
seama profitului obţinut.
I
T = P
h

în care: I – investiţia totală,

Ph - profit net anual.
Investiţia iniţială ce se ia în calculul amortismentului este :
I = In + Dt - Vr ± Is/Ei
unde: In - investiţia nominală aferentă capitolelor de cheltuieli supuse
amortizării,
Dt - dobânzi,taxe aferente acestora,
Vr - valoarea reziduală,
Is/Ei - impozit suplimentar sau economie de impozit.
Efortul total de recuperat trebuie să cuprindă şi pierderea de venit net
pe perioada de execuţie, cât şi fondurile ce sunt imobilizate pe perioada
lucrarilor, precum şi eventualele pierderi de profit pe perioada de atingere a
parametrilor proiectaţi.
Si acest indicator are forma specifică de calcul în cazul investiţiei
suplimentare sau pentru proiecte de dezvoltare:
T = ΔI/ΔPh , respectiv T = I/ΔPh
Determinarea grafică a termenului de recuperare se obţine prin
reprezentarea fluxului net de trezorerie şi este redată mai jos:
 191

m0 m1 T m2
timp

m0- momentul începerii lucrărilor de investiţii;

m1 – momentul punerii în funcţiune a obiectivului de investiţii ;
m2 – momentul scoaterii din funcţiune a obiectivului de investiţii.
Specialiştii susţin că această reprezentare este o vizualizare indirectă a
riscului investiţional în analiza comparativă a proiectelor, în special a
proiectelor care se fac în zone sau ţări cu instabilitate politică şi/sau socială,
unde orice previziune pe termen mediu este nu numai nerealistă, dar şi
periculoasă.
3. Coeficientul de eficienţă economică (e) arată ce profit se obţine cu
fiecare unitate monetară investită în proiect :
e = Ph/I
O formă particulară de calcul ia în cosiderare valoarea adăugată, ca
parametru de efect:
e = VA/I
Este un indicator de clasament şi alegere, folosit când se urmăreşte
creşterea gradului de valorificare a resurselor alocate proiectului.
4. Randamentul economic al investiţiei (R) exprimă venitul net
total/profitul total pe perioada de exploatare ce revine pe fiecare unitate
monetară investită în proiect.
De
Ph
Rn = h
1
1
I
192

5. Cheltuieli echivalente (echivalate) (K) – angajamentul de capital

aferent proiectului; cuantifică valoarea totală a resurselor alocate proiectului,
atât pentru implementare cât şi pentru exploatare.
K = I + Ch · De
în care: I - valoarea investiţiei;
Ch - cheltuieli de exploatare anuale (h = 1…. De);
De - durata de exploatare economică, (în calcule se
pot folosi uneori durate normate Dn ).
- Cheltuiala echivalată anuală,
Kh = I · en + Ch
în care: I/De sau I·en - cota anuală de amortizare a investiţiei;
en = 1/De - coeficient de eficienţă economică.

Deducem că amortizarea nu trebuie să fie luată în costul exploatării,

6. Cheltuieli echivalente specifice (ks)

ks = s · e n + c

K K
sau ks = De sau ks = De
 qh  Qh
h 1 h 1

în care: s - investiţie specifică;

c - cost unitar de exploatare;
qh – capacitatea anuală de producţie (exprimată în unităţi fizice);
Qh - capacitatea anuală de producţie (exprimată în unităţi valorice).
 193

7. Costul unui loc de muncă (Cn) arată valoarea investiţiei ce revine pe

fiecare loc de muncă nou creeat, cu alte cuvinte, care este efortul investiţional
necesar pentru crerea unui loc de muncă în cadrul obiectivului proiectat.
Cn = I/N sau Cn = I/Pe
în care: N - numărul de salariaţi necesari exploatării noului obiectiv;
Pe - numărul personalului de execuţie.
În practică se poate întâlni şi sub forma inversă, adică numărul de
personal ce revine la o unitate monetară investiţie (mil., mild. lei investiţii).
Deasemenea, cu aplicabilitate mai largă întâlnim raportul dintre capitalul fix şi
număr de personal, denumit “grad de înzestare tehnică a muncii” sau total
active raportat la numărul de salariaţi - ”grad de dotare a muncii”.
Sistemul de indicatori utilizat în evaluarea eficienţei unui proiect poate
fi completat cu indicatori clasici specifici exploatării. Aceştia pot fi grupaţi
astfel: indicatori de structură a patrimoniului intreprinderii, indicatori de
analiză a gestiunii şi indicatori de eficienţă a activităţii.

4.3.3 Tabele de actualizare

Nevoia de actualizare în calculele de evaluare a eficienţei economice a

proiectelor de investiţii este recunoscută, dar complexitatea lor poate da
naştere la reţineri în aplicaţii. De aceea specialiştii au conceput tabele speciale
cu seturi de calcule, ulterior programe de calcul actualizat a indicatorilor de
eficienţă.
Pentru a sublinia utilitatea practică a tabelelor de actualizare, vom
prezenta modul de utilizare, cu exemplificările de rigoare a primului şi celui
mai complet tabel pus la dispoziţia practicienilor în evaluare de Institutul de
Dezvoltare Economică de pe lângă Banca Mondială (anexa 1).
Tabelul conţine şase seturi de date, pentru rate de actualizare a = 1%
la 100%, şi un interval de timp “n” cuprins între 1 şi 50 ani. Primele trei seturi
sunt construite cu ajutorul factorului de fructificare (1 + a), iar următoarele trei
194

pe baza factorului de actualizare/discontare (1+a) –1. Fiecare set are menirea

de a da răspuns la o întrebare, astfel:
1. Care este echivalentul viitor (yn) peste “n” ani a unui (capital)
prezent (x0) la o rată medie de creştere “a” (rata de actualizare/fructificare),
considerată constantă pe intervalul respectiv?
yn = x0 (1 + a)n
unde: (1 + a)n - factor de fructificare/capitalizare

Studiu aplicativ nr. 1: Se dispune de o ofertă pentru o afacere la care

trebuie să se facă o subscriere iniţială (capital social subscris şi vărsat) de 20
mil. lei. Din studiul de evaluare a proiectului/afacerii reiese că peste 4 ani
beneficiul net obţinut va fi de 35 mil.lei. Este o afacere profitabilă ştiind că
dobânda medie la certificatele de depozit la termen este de 17%, iar costul de
oportunitate a capitalurilor proprii 15% ?
Decizia de a investi depinde de câştigul pe care-l oferă noua afacere
comparativ cu celelalte două alternative:
a) Investiţia în afacerile proprii deja în derulare.
In această variantă peste 4 ani câştigul va fi:
Y = x0 · (1+a)4 = 20 · (1+0,15)4 = 20 · 1,749 = 34,98 mil. lei
Din acest punct de vedere este indiferent dacă se investeşte într-o nouă afacere
sau banii se folosesc în dezvoltarea afacerilor proprii.
b) Investiţii în titluri pe piaţa financiară care oferă o rentabilitate de 17%:
Y = 20 · (1+0,17)4 = 20 · 1,874 = 37,5 mil. lei
Rezultă că este mai profitabil ca banii să fie investiţi în hârtii de
valoare care aduc pe intervalul analizat un plus de beneficiu de 2,5 mil. lei, în
raport cu celelalte două alternative.
 195

2. Care este echivalentul viitor (yn) peste “n” ani al unor sume (xh
pentru h=1,n) alocate/depozitate în mod constant în fiecare an al perioadei,
la o rată de actualizare fixă “a”?

(1  a)n  1
yn = xh a ,

(1  a)n  1
unde: - factor sumă de fructificare
a

Studiu aplicativ nr. 2: Datele problemei sunt de la aplicaţia de la pct.1

numai că se va lua în considerare, pe perioada de referinţă de 4 ani, un
beneficiu anual net de 7,5 mil. lei.
Deci:
 investiţia în afacerile proprii: 20 · 1,749 = 34,98 mil lei,
 investiţia în certificate de depozit la termen:
20 · 1,874 = 37,48 mil. lei
 investiţia în noua ofertă de afaceri:
(1  0,17) 4  1
Y = xh = 20 · 5,1405 = 38,55 mil. lei
0,17

Rezultă că, beneficiile anuale obţinute, echivalate la sfârşitul perioadei

de 4 ani la o rata de actualizare a celei mai atractive alternative (17%), sunt cu
peste un milion lei mai mari decât dacă s-ar investi în certificate de depozit.
3. Ce valoare (xh) trebuie economisită/plătită în mod constant anual,
la o dobândă/rată de rentabilitate “a” pentru ca la sfârşitul unei perioade
“n” să se dispună de un capital (yn )?
a
xh = yn ·
(1  a)n  1

a
n
unde: (1  a)  1 - factorul fondului de reducere
196

Studiu aplicativ nr. 3: Un agent economic cumpără utilaje de

producţie în valoare de I = 12 mil.lei care au o durată de amortizare de n = 8
ani, după care vor fi disponibilizate, estimându-se obţinerea unei sume
(valoare reziduală) de Vr = 2,5 mil lei din valorificarea lor. Se pune
întrebarea: care este valoarea anuală ce trebuie recuperată prin amortizare
astfel încât, la sfârşitul perioadei de amortizare, întreprinzătorul să-şi
reconstituie integral capitalul investit iniţial ? Rata medie anuală de
rentabilitate a afacerilor sale este de a=10%.
 Calculul valorii de amortizat:
Yn = 12,0 – 2,5 = 9,5 mil lei
 Calculul amortizării anuale constante:
0,10
xh = Yn (1  0,10)  1 =
9,5 · 0,087444 = 830.718 lei/an
 Verificarea “statică” conduce la următorul rezultat:
30.718 · 8 +2.500.000 = 6.645.744 + 2.500.000 = 9.145.744 lei
Apare o diferenţă de 2,855 mil lei, aparent nerecuperată, dar, în
realitate, ea reprezintă beneficiile din fructificarea amortizărilor anuale pe
durata de viaţă de 8 ani a echipamentului. Această afirmaţie este susţinută de
verificarea dinamică:
(1  0,1) 8  1
830.718 · + 2.500.000 =
0,1
830.718 · 11,435888 + 2.500.000 = 12.999.998 lei
Deci, acest procedeu de calcul a amortizării evidenţiază procesul de
fructificare a sumelor prezervate de întreprinzător ca amortizări pentru
recuperarea capitalului investit.
4. Care este echivalentul prezent (xo) al unei sume viitoare (yn) ce se
va obţine peste “n” ani la o rată de actualizare “a”?
x0 = yn(1 + a)-1
în care: (1 + a)-1 - factor de actualizare/discontare
 197

Studiu aplicativ nr. 4: O propunere de afacere (de tip point-imput,

point-output) în care agentul economic este apelat să investească la momentul
“m0” o sumă de y3 = 60 mil lei, îi va aduce acestuia peste 3 ani un beneficiu
de 100 milioane lei. Dobânda medie pe piaţa capitalurilor este de a= 18%.
Este o afacere tentantă?
Problema este de a vedea dacă beneficiul obţinut este suficient sau
superior efortului investiţional făcut pentru ca afacerea să fie atractivă, fapt ce
se rezolvă prin compararea celor doi parametri la momentul luării deciziei de a
investi. Pentru aceasta, calculăm echivalentul prezent, al beneficiului ce se va
obţine peste 3 ani:
x0 = y3 ·(1 + a)-3 = 10 ·(1 + 0,18)-3 = 100 · 0,608631 = 60,8631 mil lei
Constatăm ca echivalentul prezent al beneficiului obţinut peste trei ani
din afacerea proiectată este doar cu 1,4% mai mare decât capitalul investit,
repectiv un câstig net de doar 863.100 lei faţă de opţiunea de a investi pe piaţa
de capital cu o dobândă de 18%.

5. Care este valoarea prezentă a unor sume anuale constante (xh) ce se

obţin/plătesc pe o perioadă de “n” ani la o rată de actualizare “a”?

(1  a)n  1
x0 = xh · a(1  a)n ,

(1  a)n  1
unde: - factor de anuitate
a(1  a)n

Studiu aplicativ nr. 5: În urma realizării unui proiect de investiţii în

valoare de 10 mild. lei se estimează că, pe durata de exploatare economică de
7 ani, se va obţine un profit mediu net estimat la 5 mild. lei/an. Costul de
oportunitate a capitalului este de 15%. Care este valoarea actuală netă a
proiectului ?
Valoarea actuală netă a proiectului este:
(1  0,15) 7  1
Xo = 5 · = 5 · 4,16042 = 20,8 mild.lei
0,15(1  0,15) 7
198

6. Ce plăţi anuale/rate de rambursare (xh) sunt necesare pentru a

achita un credit în valoare de (X 0), rambursabil în “n” ani cu o dobândă
anuală “a”?

a(1  a)n
xh = xo · ,
(1  a)n  1

a(1  a)n
în care: - factor de recuperare a capitalului
(1  a)n  1

Studiu aplicativ nr. 6: S-a contractat un împrumut de 10.000 $,

rambursabil în 3 ani, cu o dobânda anuală de 9%. Care este serviciul anual al
datoriei (rata de rambursare + dobânda anuală)?
0,09(1  0,09) 3
Xh = 10.000 · = 10.000 · 0,395055 = 3.950,55 $/an
(1  0,09) 3  1

Plăţile totale vor fi de 11.851,65 $ (= 3.950,55 $/an · 3 ani),

din care: 10.000,00 $ creditul, 1.851,65 $ dobânda.
Se poate face şi o detaliere pe fiecare an a structurii serviciului datoriei.

4.3.4 Indicatorii B.I.R.D. şi modul de calcul

Banca Internaţionala pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare (B.I.R.D.),

principala instituţie ce face parte din Grupul Băncii Mondiale, acordă credite
numai pentru obiective concrete de investiţii şi numai pentru acelea care se
justifica a avea suport extern, deci pentru acele obiective care prezintă o înaltă
eficienţă economică.
Caracterizarea eficienţei economice a obiectivelor ce vor fi creditate se
face printr-un sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop. Acest
sistem de indicatori a fost generalizat, el fiind adoptat de aproape toate marile
bănci finanţatoare de investiţii.
 199

Această metodologie prezintă o serie de cerinţe specifice ce sunt

utilizate la elaborarea studiilor de fezabilitate.
1. Angajamentul de capital
Acest indicator exprimă costurile totale iniţiale de investiţii, pentru
construirea capacităţilor de producţie proiectate şi a costurilor ulterioare
punerii în funcţiune, pentru exploatarea acestora, exclusiv amortismentul,
exprimate în valoare actuală, la un moment de referinţă care este, de regulă,
cel al începerii lucrărilor de investiţii (m0).
Angajamentul de capital se determina cu ajutorul relaţiei:
dDe 1
K mta0  I mta0  C mta0   (I h  C h ) 
h 1 1  a  h
în care: K m
ta = angajamentul total de capital actualizat la momentul m0;
0

Im
ta = investiţiile totale actualizate la momentul m0;
0

m
C ta0 = costurile totale actualizate la momentul m0;
Ih = investiţiile anuale;
C h = costurile anuale;
a = coeficientul de actualizare;
d = durata de execuţie a lucrărilor;
De = durata eficientă de funcţionare a obiectivului.

În general, se urmăreşte minimizarea angajamentului de capital la un

nivel dat al capacităţii de producţie, de venituri totale şi avantaje economice
totale.
Acest indicator se recomandă a se folosi drept criteriu de alegere a
variantelor la proiectele de investiţii realizate în domenii de interes public,
finanţate de la bugetul statului.
Un alt indicator pentru evaluarea proiectelor de realizare a clădirilor şi
construcţiilor speciale, respectiv pentru alegerea variantelor de proiecte după
criteriul costurilor eficiente, este indicatorul costul global (C g). Acesta exprimă
valoarea actuală a costurilor iniţiale de investiţii şi a costurilor ulterioare de
200

exploatare a clădirilor şi construcţiilor şi de mentenanţă, pe perioada de viaţă

economică a proiectului, sau pe o durată convenită de timp.

Variantele de proiect care se compară trebuie să asigure performante

calitative, de utilitate, confort, siguranţa în exploatare, protecţie a mediului,
etc., egale.

2. Raportul dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale

actualizate

Acest indicator prezintă o mare importanţă privind alegerea variantei

optime de investiţii. La evaluarea proiectelor de investiţii, încă de la începutul
pregătirii deciziei, se acordă o mare importanţă calculului şi analizei raportului
venituri/ costuri pe variante de proiecte şi alternative. Această metodă de
comparare a veniturilor cu costurile are ca scop stabilirea legăturii dintre aceşti
doi parametri ai proiectului, ceea ce este foarte important pentru măsurarea
eficienţei, dar şi din punct de vedere al posibilităţilor de a asigura fondurile
necesare finanţării, mai ales a celor în valută.
Cu ajutorul acestui indicator se obţin informaţii ce vor permite să se
identifice variantele şi alternativele avantajoase, convenabile din punct de
vedere al asigurării veniturilor dorite şi să se răspundă şi la alte întrebări pe
care le ridică adoptarea deciziei.
Analiza venituri-costuri se bazează pe evaluarea raportului şi diferenţei
absolute dintre veniturile totale actualizate (V ta) şi costurile totale actualizate
reprezentate prin capitalul angajat actualizat (Kta).
d De 1
Vta   Vh
h 1 (1  a) h
d  De 1
K ta    I h  C h 
h 1 (1  a) h

Notăm cu  raportul venituri-costuri, adică  = V/K.

Vta = venituri totale actualizate;
Vh = venitul anual;
Kta = capitalul angajat actualizat;
 201

Ih = investiţia anuală;
Ch = costuri anuale;
a = rata de actualizare.
Se disting următoarele situaţii:
Vt V
-   1 sau  a  ta  1 : în acest caz proiectul de investiţii nu
Kt K ta
produce nici avantaje nici pierderi, deci investitorul nu câştigă nimic.
Vta
- a  <1: în aceasta situaţie proiectul produce pierderi, costurile nu se
K ta
recuperează ceea ce conduce la ideea renunţării la acesta şi plasarea
fondurilor de investiţii în alte proiecte rentabile.
Vta
- a  >1: acest rezultat exprimă faptul ca proiectul este eficient,
K ta
acceptabil şi se poate continua analiza dinamică, cu ajutorul altor
indicatori ai eficienţei investiţiilor.

Trebuie reţinut, însă, ca raportul Vta/Kta este sensibil la mărimea ratei de

actualizare, de aceea aceasta trebuie aleasă corect pentru a evita fie acceptarea
de proiecte neeficiente, fie respingerea unor proiecte rentabile.
Astfel:
- cu cât mărimea ratei de actualizare este mai mică (a 0), cu atât creşte
valoarea raportului venituri-costuri şi a avantajului net;
- pe măsură ce creşte mărimea ratei de actualizare folosite în calcule,
raportul venituri-costuri şi mărimea absolută a avantajului economic net
scad.
Se considera ca fiind cea mai eficientă acea variantă sau acel proiect
care asigură o valoare maximă a raportului dintre veniturile totale actualizate
şi costurile totale actualizate, adică:
Vta
  max
K ta
Metoda de analiză venituri-costuri poate conduce la ideea de a folosi
drept criteriu de optimizare pentru formularea opţiunilor, a avantajului
economic net maxim:
202

max  AN ta   max  Vta  K ta  ,

ANta = avantajul net total actualizat.
Această problemă se poate rezolva atât grafic, cât şi analitic.
Raportul venituri-costuri este utilizat de multe ori în calitate de criteriu
de decizie în investiţii şi corespunde dorinţei fireşti a oricărui decident de a
maximiza încasările de venituri la fiecare unitate a costurilor.

3. Venitul net actualizat (Valoarea netă actuală totală, VNA)

Acest indicator caracterizează, în valoare absolută, aportul de avantaj
economic al unui proiect de investiţii, câştigul investitorului pentru capitalul
investit în proiectul respectiv, exprimate fie sub forma de cash - flow în
valoare actuală, fie ca valoare netă actualizată.
Indicatorul realizează compararea între cash flow-ul total actualizat
degajat pe durata de viaţă economică a unui proiect sau variante de proiect de
investiţii (CFta) şi efortul investiţional total generat de acel proiect, exprimat în
valoare actuală (Ita).
Este un indicator integral de eficienţă a investiţiilor, deoarece
momentul de referinţă pentru calculul lui este cel al începerii lucrărilor (m0).
Se disting doua situaţii de calcul al acestui indicator:
1. Când durata de realizare a proiectului de investiţii, d, este sub 1 an, iar
exploatarea instalaţiilor, utilajelor, a capacităţilor de producţie începe în
acelaşi an, relaţia de calcul este următoarea:
D 1
VNA  I t   CFh
h 1 1  a  h
2. Când durata de execuţie este mai mare de 1 an:
d 1 dDe 1
VNA    I h   CFh
h 1 1  a  h
h 1 1  a  h
în care:VNA = venitul net actualizat;
CFh = cash flow-ul anual;
d = durata de execuţie a lucrărilor;
De = durata eficienta de funcţionare a obiectivului.
Daca VNA > 0, proiectele sau variantele de proiecte sunt acceptate.
Aceasta înseamnă că acel proiect are capacitatea de a rambursa pe perioada
 203

duratei de viaţă economică (De) capitalul investit, de a asigura obţinerea unui

anumit volum de valoare netă. Cu cat VNA este mai mare, cu atât şi
rentabilitatea este mai mare.
Se preferă proiectele care se caracterizează prin VNA maxim.
Daca VNA are valoare nulă sau negativă, proiectul este inacceptabil,
rentabilitatea sa fiind inferioară ratei de actualizare.
Acest indicator are şi unele dezavantaje:
 ne permite sa constatăm dacă proiectul de investiţii este sau nu
rentabil, dar nu pune în evidenta importanţa relativă, comparativă a
aportului acelui proiect;
 nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când
durata de viata economica diferă de la un proiect la altul. Pot exista
proiecte sau variante de proiecte care au un volum de VNA egal, dar
durata eficienta de funcţionare (De) nu este constantă;
 indicatorul nu ţine seama de mărimea termenului de recuperare
static sau actualizat;
 mărimea lui depinde de mărimea ratei de actualizare folosită în
calcule.

4. Indicele de profitabilitate (ip)

Acesta caracterizează raportul dintre VNA şi fondurile de investiţii
care stau la baza proiectului de investiţii. Se pot avea în vedere atât investiţiile
iniţiale, cât şi valoarea actualizată a acestora. Astfel:
VNA VNA
ip  ip 
It I ta

Acest indicator ne permite să selectăm variantele eficiente de proiect la

care ip > 1 şi ordonarea acestora după valoarea descrescătoare a indicelui. Cu
cât indicele de profitabilitate este mai mare, cu atât proiectele sunt mai
eficiente, în condiţii echivalente, comparabile şi din alte puncte de vedere.
Varianta optima de proiect este aceea în care ip  maxim.

5. Rata interna de rentabilitate (RIR)

204

Acest indicator reprezintă acea rata a dobânzii compuse care, atunci

când se foloseşte ca rată de actualizare pentru calculul valorii actuale a
fluxurilor de cash flow şi de investiţii ale proiectelor, face ca suma valorii
actuale a cash flow-ului să fie egală cu suma valorii actuale a costurilor de
investiţii şi, deci, venitul net actualizat să fie nul, adică:
RIR = a, pentru care VNA = 0
Rata interna de rentabilitate se obţine printr-o aproximare succesivă;
se calculează fluxurile de numerar pentru un număr de rate de actualizare luate
arbitrar.
De exemplu, dacă fluxul de numerar (VNA) este pozitiv la o rată de 10% şi
negativ la o rată de 15%, atunci rata interna de rentabilitate se va găsi între
cele doua mărimi.
Pentru stabilirea ei se foloseşte metoda interpolării, adică aflarea unei
valori între o rata minimă ce determină un venit net total actualizat pozitiv (+)
şi o rata maximă ce determina un venit net total actualizat negativ (-).
În studii, R.I.R. se poate determina atât grafic, cât şi analitic.
Pentru determinarea exactă a ratei interne de rentabilitate se foloseşte
relaţia de mai jos:
VNA(  )
RIR  a min   amax  a min .
VNA(  )  VNA( )

în care: amin, amax - rata mai mică, respectiv rata mai mare de actualizare
folosite pentru calculul VNA; diferenţa admisă între ele trebuie să fie de
maxim 5 puncte procentuale.
Rata interna de rentabilitate este cel mai important indicator care
exprima capacitatea obiectivului de investiţii de a genera profit pe întreaga
durată eficientă de funcţionare.
În economia de piaţă, rata interna de rentabilitate este considerată
criteriul fundamental pentru acceptarea proiectelor de investiţii şi formularea
opţiunilor.
Se calculează un R.I.R. financiar şi unul economic.
La proiectele de investiţii care se caracterizează prin VNA apropiate,
aproximativ egale, se dă prioritate proiectului cu R.I.R. maxim.
 205

Selectarea unui proiect după criteriul R.I.R. maxim presupune ca la

toate proiectele sa avem în vedere analiza pe o durată de viaţă economică de
aceeaşi mărime, astfel R.I.R. nu va ordona în mod cert proiectele.
În folosirea R.I.R. drept criteriu de alegere se vor avea în vedere
următoarele exigente:
 se accepta proiectele cu R.I.Rcalculata > R.I.Rdat, dorit ;
 în raport cu costul capitalului împrumutat, R.I.R trebuie considerat
ca rata maximă a dobânzii la care este posibil împrumutul de
capital necesar pentru a finanţa investiţiile.
Rata interna de rentabilitate este un indicator de eficienţă cu o
capacitate de informare mai mare comparativ cu termenul de recuperare,
coeficientul de rentabilitate, randamentul economic, dar pentru exprimarea
dezirabilităţii unui proiect trebuie utilizat în combinaţie cu alţi indicatori
precum raportul venituri/cheltuieli, indicele de profitabilitate, etc.
6. Cursul de revenire net actualizat (CRNa, Testul Bruno)
Acest indicator exprimă costul în monedă naţională al valutei,
preconizat a se obţine în urma realizării proiectului propus. Acesta serveşte la
aprecierea competitivităţii activităţii agenţilor economici din ţară pe piaţa
internaţională. Acest test ne permite să evităm deciziile de investiţii care
asigura obţinerea / economisirea de valută externă cu un cost intern prea mare.
Informaţiile necesare calcului CRNa sunt:
 fluxul veniturilor anuale în valută previzionate pe seama vânzării la
export de produse şi servicii, respectiv, fluxul economiilor anuale
de valută previzionate prin reducerea importului;
 costurile în valuta pentru investiţii şi de exploatare a capacităţilor;
 costurile de investiţii şi de exploatare exprimate în moneda naţională;
 fluxul valorii nete anuale.
Relaţiile de calcul sunt:
CTa (lei)
CRN a 
VNA( valuta)
CTa (lei)
CRN a 
EN ta ( valuta)
206

în care: CTa = costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital;

VNA = venitul net actualizat, în valută;
ENta = economia netă actualizată totală, în valută.
Indicatorul se foloseşte, în special, în cadrul analizei economice.
Un proiect este acceptabil dacă CRNa este mai mic sau egal decât
cursul oficial de schimb al valutei.
Costurile totale actualizate (CTa) se calculează cu ajutorul următoarei
relaţii:
De  d 1
CTa   C h
h 1 1  a  h
în care: Ch = cheltuielile anuale de producţie şi import în lei.
Economia netă de valută (ENta) se calculează ca diferenţă între
încasările valutare ca urmare a exportului producţiei şi importurile făcute
pentru fabricarea producţiei în ţară:
De  d

EN ta   I 'vh  C 'vh  1
h 1 1  a  h ,
în care: I’vh = încasări valutare anuale;
C’vh = costuri totale de import şi exploatare valutare.

Dintre indicatorii prezentaţi, practica a demonstrat că, cel mai

frecvent, pentru analiza eficienţei economice se utilizează raportul venituri/
cheltuieli actualizate, venitul net actualizat şi rata internă de rentabilitate.

4.3.5 Managementul economico-financiar a proiectelor de investiţii:

aspecte specifice

Metodologia B.I.R.D. de evaluare a proiectelor de investiţii recomandă

realizarea în cadrul studiilor de fezabilitate a două tipuri de analize:
economică şi financiară.
Analiza economică pune în evidenţă eficienţa şi utilitatea proiectului
pentru societate în ansamblu şi relevă contribuţia sa la dezvoltarea economico-
socială. Realizarea unei astfel de analize este importantă în cazul investiţiilor
realizate în sectorul public sau în sectoare strategice ale economiei naţionale.
 207

Criteriul sintetic de apreciere este rentabilitatea naţională a

proiectului, calculată pe baza valorii nete actuale şi a ratei de rentabilitate
internă. În acest sens, pe lângă efectele cantitative pe care le generează
proiectul (profit, sporirea veniturilor administraţiei publice, etc.), se au în
vedere şi aspectele economico-sociale: acoperirea unor nevoi pentru sectoarele
deficitare ale economiei, absorţia de forţă de muncă aflată în şomaj etc.
În calculul veniturilor şi cheltuielilor anuale în cazul analizei
economice sunt incluse şi cele “secundare”, ce nu au legătură directă cu
proiectul de investiţii, dar sunt generate de acesta (ex.: forţa de muncă ocupată
prin realizarea proiectului, intensificarea activităţii comerciale sau industriale
dintr-o anumită zonă, etc.).
În evaluarea economică nu se includ în cheltuieli dobânzile plătite
pentru credite primite, impozite pe venit, taxe vamale etc., întrucât la nivelul
economiei naţionale acestea apar ca plăţi de transfer de la o unitate economică
spre alte unităţi financiare, bancare sau la bugetul statului, excepţie făcând
cazul creditelor externe la care dobânzile expatriate se iau în calcul.
Analiza economică este neutră, atât faţă de distribuţia venitului, cât şi
de provenienţa capitalului. Deşi analiza va determina volumul venitului
generat peste cheltuielile efectuate, ea nu specifică cine primeşte în realitate
acest venit.
Analiza financiară urmăreşte să releve avantajul pe care proiectul îl are
pentru agentul economic (producător, prestator de servicii etc.). În acest caz
conceptele de venit sau cost se limitează la încasările şi plăţile proiectului
respectiv, iar exprimarea lor se va face în preţurile pieţei (se ia în considerare
inflaţia în cazul în care calculul se face în monedă naţională), pe durata de
viaţă a obiectivului.
În cazul în care proiectul de investiţii este finanţat printr-un credit extern,
calculele se pot realiza în valuta aferentă, eliminându-se astfel problemele
generate de considerarea influenţei inflaţiei asupra calculelor de eficienţă.
În analiza financiară este foarte importantă distribuirea venitului şi
sursa capitalului. Deşi utilizează aceeaşi metodă a tehnicii actualizării
(discontării), în funcţie de elementele care se includ în volumul costurilor şi
veniturilor, aceasta măsoară câştigul ce revine fiecărui participant la proiect.
208

La costuri se includ cheltuielile de investiţii şi cele de exploatare a

obiectivului, impozitele şi taxele suportate de agentul economic beneficiar al
investiţiei.

La venituri se includ sumele obţinute din vânzarea produselor sau

prestarea serviciilor, creditele obţinute, sumele ce se estimează a fi recuperate
din valorificarea activului rămas la scoaterea obiectivului din funcţiune
(valoarea reziduală).
Analiza financiară prezintă structura veniturilor şi cheltuielilor privite
prin prisma investitorului şi poate arăta că entitatea publică responsabilă cu
exploatarea unui proiect de investiţii nu va avea încasări suficiente pentru a
acoperi toate cheltuielile de investiţii şi de exploatare realizate. În această
situaţie proiectul poate fi realizat dacă analiza economică dovedeşte faptul că
proiectul este atractiv din punct de vedere social (generează un câştig pentru
comunitatea în care este amplasat obiectivul de investiţii).
În cadrul analizei financiare se abordează următoarele categorii de
probleme:
 structura optimă a surselor de finanţare;
 analiza capacităţii de autofinanţare;
 verificarea echilibrului de trezorerie;
 rentabilitatea capitalului investit.
Între analiza economică şi cea financiară există următoarele deosebiri
foarte importante:
 În analiza economică, anumite preţuri pot fi modificate pentru a
reflecta mai bine adevăratele valori sociale şi economice. În analiza financiară
sunt folosite întotdeauna preţurile pieţei care includ impozite şi taxe.
 În analiza economică, taxele şi impozitele sunt tratate ca plăţi
transferate. Ele fac parte din beneficiul total al proiectului care este transferat
societăţii ca un întreg. Dimpotrivă, o subvenţie este un cost pentru societate
deoarece ea este o cheltuială de resurse pe care economia o face pentru a
executa proiectul. În analiza financiară taxele sunt tratate similar unui cost, iar
 209

subvenţiile asemănător unui câştig. În analiza economică, dobânda pe capital

nu este scăzută din beneficiile brute deoarece este o parte din beneficiul total
al capitalului disponibil pentru societate.

4.3.6 Managementul riscului de trezorerie/lichiditate

Odată cu punerea în funcţiune, riscul major pentru un proiect este de a

intra în imposibilitate de a-şi onora obligaţiile, a-şi plăti datoriile, din lipsă de
lichidităţi. Această stare de obicei este consecinţa unei rentabilităţi scăzute a
activităţii sau a subtilizării capacităţilor de producţie. Riscul de trezorerie
apare în legătură cu asigurarea lichidităţilor necesare pentru a face faţă
fluctuaţiilor de activitate. De aceea încă din faza de pregătire a proiectului este
nevoie de o analiză aprofundată a bilanţului funcţional previzionat. În
contextul problemei noastre interesează trei concepte de bază ale gestiunii
financiare:
- Fondul de rulment net global (FRNG),
- Nevoia de fond de rulment (NFR),
- Trezoreria (T).
Echilibrul financiar al activităţii de exploatare este atins dacă există relaţia:
FRNG = NFR + T
Nevoia de fond de rulment

Fond de rulment net global

Fond de rulment net

Nevoia de fond de
Fond de rulment net
Nevoia de fond de
global

rulment
rulment

global

T> 0 T<
0
a) b) c)
210

a) Un echilibru financiar perfect este atunci când trezoreria este nulă

(T=0),
b) Dacă FRNG > NFR se înregistrează un echilibru minim, având
T>0,
c) Dacă FRNG < NFR - o stare de dezechilibru financiar (T<0) deci
pentru a face faţă obligaţiilor curente întreprinderea va fi nevoită să
apeleze la credite.
Proiecţia situaţiei economice a proiectului trebuie să asigure o stare de
echilibru financiar dată de relaţia:
FRNG > NFR, pentru T > 0.

Fondul de rulment/ capital circulant desemnează ansamblul

activului circulant, fiind sursa de acoperire a cheltuielilor ce decurg din
activitatea curentă de exploatare.
În concepţia patrimonială care urmăreşte exigibilitatea posturilor de
activ (lichiditatea), fondul de rulment reprezintă excedentul de capitaluri
permanente şi este tratat ca indicator de evaluare a lichidităţii şi solvabilităţii
firmei Practic, se determină ca diferenţă (figura 7.8) între resursele
permanente/ stabile şi activele imobilizate (la valoarea netă).
FRNG = Capitaluri permanente - Active imobilizate

Active imobilizate Capitaluri permanente

(val. netă) capital propriu
provizioane de riscuri şi
Fond de rulment cheltuieli
Activ credite pe termen lung
circulant

Datorii pe termen scurt

Sau, se mai poate spune că FRNG este diferenţa între activele

circulante şi datoriile pe termen scurt.
 211

Din punct de vedere funcţional, fondul de rulment reprezintă necesarul

de fonduri pentru acoperirea decalajului dintre resursele şi necesităţile
exploatării şi poate fi evaluat normativ pe baza bilanţului funcţional.

Fond de rulment = Resurse stabile (aciclice) – Angajamente stabile

(aciclice)
Caracterul ciclic al procesului de producţie induce factorii de
cauzalitate a fondului de rulment:
- Factorul timp - generat de decalajul financiar între momentul
cumpărării de materii prime, materiale, alte bunuri necesare desfăşurării
procesului de producţie şi momentul încasării contravalorii produselor
fabricate, vândute clienţilor.
cumpărări de bunuri vânzare produse finite

Stocaj Credit client

Credit furnizor Nevoia de fond de rulment

Reglem. plăti furnizor Reglementare încasări client

- Decalajul financiar – nevoia de fond de rulment apare ca diferenţă

între momentul stingerii obligaţiilor la furnizor şi cel al încasării contravalorii
mărfurilor de la client. In condiţiile unui proces repetitiv, ciclic acest decalaj
se permanentizează fapt ce conduce la posibilitatea estimării cu un grad ridicat
de certitudine a nevoi de fond de rulment
- Factor volum - nivelul activităţii de exploatare care se măsoară prin
cifră de afaceri netă (fără TVA). Cu cât cifra de afaceri este mai mare cu atât
este necesar un volum sporit al nevoii de fond de rulment. Dacă condiţiile de
exploatare rămân constante, există o proporţionalitate între creşterea cifrei de
212

afaceri şi nevoia de fond de rulment. In modelul normativ se consideră cifra de

afaceri repartizată regulat pe an comercial (360 zile).
- Factor preţ – structura costurilor în raport cu cifra de afaceri netă. La
o cifră de afaceri egală, menţinând condiţiile de exploatare modificarea NFR
este determinată de nivelul costurilor.
- Modificări ale strategiei de activitate: în politica de aprovizionare, de
stocaj, de comercializare, etc.
Previziunea nevoii de fond de rulment înseamnă stabilirea fondului de
rulment normativ exprimat în zile cifră de afaceri netă (NFRz). Exprimarea în
unităţi valorice se face pe baza relaţiei:

CA net
NFR = NFRz ·
360

De pildă, pentru necesarul de materii prime calculele se derulează

astfel:

Stoc  mediu Cost  achizitie

NFRz =  360  ,
Cost  achiz. Cifra  afaceri  neta

Avantajul acestei metode de calcul este dat de faptul că necesarul

exprimat în zile are de obicei caracter normativ, fiind deci predeterminat.

Previzionarea necesarului de fond de rulment este un proces interfazic,

înainte şi după finanţare, care are în vedere elemente legate de mediu (creanţe
şi datorii pe termen scurt) si de procesul de producţie, stocuri.
Este un calcul estimativ mediu care va exprima o tendinţa pe o anumită
perioadă, bazat pe constanţa rotaţiei şi regularităţii fluxului de producţie. Faţă
de această tendinţă fluxul real poate avea o anumită abatere.

Valoare

Fond de rulment normativ

 213

Nevoia de fond de rulment

Exemplu

Specificaţie luna 1 luna 2 luna 3 luna 4 luna 5 luna 6

Rata de variaţie a vânzărilor - 13% 10% - 12% 20% -15%
Valoarea vâzărilor (CA netă) 2000 2260 2486 2187 2625 2231
Nevoia de fond de rulement 431 481 525 468,6 552,6 476,4
- variabilă 386,7 436,0 480,6 423,0 507,6 431,4
- fixă 45 45 45 45 45 45
Fond de rulement (FRNG) 450 450 450 450 450 450
Trezoreria (T) + 63,3 + 14 - 30,6 + 27 - 57,6 + 18,6
Variaţia trezoreriei - - 49,3 - 44,6 + 57,6 - 84,6 + 76,2
Variaţia vânzărilor - + 260 + 226 -299 + 439 - 394

Constatăm că, toate creşterile de activitate absoarbe trezoreria, iar

diminuările eliberează trezorerie, în situaţia unei activităţi cu beneficii. În
situaţia unei activităţi cu pierderi, situaţia va fi inversă. Acesta este un paradox
cunoscut de specialişti precum că; scăderea rezultatului conduce la
ameliorarea trezoreriei, iar creşterea rezultatului deteriorează trezoreria.
Şi din exemplul anterior constatăm că fluctuaţia de activitate conduce
la variaţia trezoreriei, ceea ce poate să oblige la prelevări din trezorerie, cu
consecinţe mergând până la obligaţia de negociere a descoperirii de resurse şi
chiar punerea în lichidare sau ruptură de stoc cu pierderi de profit dacă
antrenează reducerea vânzărilor.
Costul riscului este cu atât mai important cu cât fondul de rulment
normativ este mai scăzut, stare în care se va înregistra o îndatorare marginală
214

permanentă. Soluţia ar fi de a supraevalua fondul de rulment normativ (o

nevoie de fond de rulment mai mare). Dar aceasta ridică problema costului de
oportunitate a utilizării marginale a fondurilor indisponibile prin blocarea lor
pentru creşterea finanţării imobilizărilor. Aceasta ne conduce la posibilitatea
stabilirii unui nivel optim al NFR prin studiul corelativ al funcţiilor costului de
risc şi costului NFR.

Practic problema evaluării are două soluţii:

- Internalizarea riscului de lichiditate / trezorerie (în raport cu NFR)
prin creşterea nivelului nevoii de fond de rulment. Astfel riscul este
neutralizat, total sau parţial, prin transformarea lui în cost. Totuşi în
această situaţie este posibil să se facă apel la trezorerie de precauţie
într-un post de valori mobiliare de plasament (nevoia de fond de
rulment în afara exploatării);
- Externalizarea riscului de trezorerie în raport cu NFR, păstrând
nivelul său mediu estimat, dar făcând apel la trezoreria de
precauţie. Astfel slăbiciunea NFR este suplinită prin trezorerie de
precauţie care va acoperi în mare parte riscul.
În general, dacă fondul de rulment este ridicat (direct sau cu trezorerie
de precauţie) se diminuează rentabilitatea proiectului. De aceea, este bine să se
elimine trezoreria de precauţie din calculele de rentabilitate şi să se considere
ca element de diminuare a riscului în rata de actualizare.
Practic este necesar să se estimeze fluctuaţia şi costurile marginale ale
riscului de trezorerie.
Fluctuaţia NFR se poate studia comparativ cu o situaţie similară
înregistrată la un alt proiect deja în exploatare. Aceasta înseamnă totuşi
neglijarea unor tendinţe specifice şi / sau modificări excepţionale ce nu sunt
relevate de activitatea curentă. Se merge pe un nivel mediu sau probabil căruia
i se poate ataşa ecartul-tip sau coeficientul de variaţie, care nu poate servi la
stabilirea fondului de rulment necesar
Costul NFR se poate estima dacă montajul financiar este stabilit
 215

Costul riscului – pierderile de rentabilitate puse pe seama nivelului tot

mai scăzut al NFR, sunt dificil de evaluat în practică, în situaţia unei reale
insuficienţe de fonduri care induc riscuri majore mergând până la lichidare
(rentabilitate nulă sau negativă). Se poate rezolva problema prin negocierea
altor modalităţi de acoperire a deficitelor de resurse prin finanţări pe termen
scurt.

Studiu aplicativ rezolvat

Calculul necesarului de fond de rulment

Se cunosc următoarele informaţii referitoare la stocurile de materii prime şi
produse finite:
- Cifra de afaceri: 40.000 buc/lună la un preţ unitar de 50 mii lei/buc,
- Materii prime: 15 mii lei/buc,
durata de stocaj normată este Ts = 10 zile,
- Manoperă: 14 mii lei/buc; 90 mil lei salarii administraţie,
- Amortismente: 60.mil lei/lună
- Durata ciclului de fabricaţie 15 zile,
- Costul de producţie al produselor finite = cheltuieli variabile (manopera
directă) 14 mii lei/buc,
- Cheltuieli fixe: salarii administraţie – 90 mil. lei/ lună
Amortizarea nu se include în NFR.
Se cere să se calculeze necesarul de fond de rulment.

Calculul NFR:
Durata în zile Ponderea NFRz
de acoperire
pret  de  cumparare 15  10 3
Stoc materii prime 10 zile   0,3 3 zile
CAneta 50  10 3
216

chelt  de  prod(var iab) 14  10 3

Stoc de produse 15 zile   0,28 2,8 zile
CAneta 50  10 3

TOTAL 5,8 zile

NFRz este de 5,8 zile din cifra de afaceri, ceea ce înseamnă lunar:
Partea variabilă:
40.000 buc / lună
NFRv = 5,8 zile  50.000 lei / buc  386.667 lei/luna
30 zile / lună

La care se adaugă incidenţa cheltuielilor fixe plătibile (partea fixă): 15 90. mil.
lei/ 30 = 45 mil lei/lună
NFR total = 386.67 mil. lei + 45 mil. lei = 431.67 mil. lei/lună
Dacă de exemplu, pentru luna următoare se prevede o sporire cu 13% a cifrei
de afaceri, atunci şi fondul de rulement va spori astfel:
NFRv = 386,67 x 0,13 = 436,97 mil lei/lună,
NFR = 436,97 + 45 = 481,97 mil lei/lună

4.3.7 Metode de calcul al riscului

Analiza riscului de rentabilitate se pune în termenii asigurării unei

rentabilităţi minimale pentru proiect, în funcţie de care se va adopta şi rata de
actualizare. Este un studiu ce are în vedere toată durata de viaţă a proiectului şi
este independent de forma de finanţare adoptată.
Calculele de risc se pot face prin diverse metode:
1. Metode empirice, cele mai pragmatice dar şi cele mai grosiere – de
pildă evaluarea indicatorilor de eficienţă cu rate de actualizare cu sau fără rată
 217

de risc, analiza de impact. Se pot stabili aprioric anumite grade de risc, de

pildă:
- proiecte puţin riscante – pentru o rată de risc de 5%,
- proiecte riscante – pentru o rată de risc de 8%,
- proiecte foarte riscante – pentru o rată de risc de peste 10%.

Toată atenţia va fi îndreptată în a poziţiona proiectul într-o astfel de

scară. Se poate proceda astfel:
a) prin analiză de sensibilitate se stabilesc variabilele semnificative ca
impact;
b) pentru fiecare variabilă în parte se pune în evidenţă variaţia relativă
pe clase de risc, de pildă: variaţia la modificarea preţului de
cumpărare a materiilor prime de bază încadrată în clasele de risc
de mai sus;
a) se studiază pentru fiecare variabilă în parte variaţia
cea mai plauzibilă, în variantă pesimistă.
De exemplu, modificarea preţului de cumpărare a materiilor prime cu 25%
conduce la o modificare a RIR cu 6%, iar o modificare de 10% conduce la o
reducere a RIR cu 2%. Din analiza unor date referitoare la situaţii anterioare
s-a constatat o modificare de 20%, deci proiectul se înscrie în grupa doi de
risc. Se procedează astfel secvenţial cu fiecare variabilă. Influenţa conjugată se
poate examina prin metode specifice de analiză în univers probabilistic.
2. Metode de analiză în univers probabilistic, mai precise, bazate pe
metoda Monte-Carlo. Paşii principali de aplicare a metodei Monte-Carlo sunt
următorii:
a) Alegerea variabilelor semnificative pe baza unui studiu de
sensibilitate şi ierarhizarea lor pentru a evita studul unor variabile
cu fluctuaţii sau influenţă neglijabilă,
218

b) Stabilirea legii de variaţie, corespunzător căreia se vor folosi mai

departe metode specifice de analiză. Pentru aceasta se propun mai
multe procedee:
- stabilirea unei liste de valori la care se asociază o probabilitate
obiectivă sau subiectivă de realizare. Există pericolul de a nu da
răspunsuri pertinente (echiprobabilitate),
- pentru fiecare variabilă se face referire la o lege de probabilitate
precizând valorile sale caracteristice; medie, ecart-tip), alegerea
având la bază studiul al unor serii statistice.
c) Simularea funcţionării proiectului, prin alegerea la întâmplare de
valori diferite pentru variabile, respectând legea de variaţie aleasă.
Se obţin astfel diferite valori ale indicatorilor, criterii ce vor fi
analizate pe baza unor parametri specifici: speranţă matematică
(rezultatul mediu), ecartul -tip, valoare modală (valoarea cea mai
probabilă, etc.). Această metodă permite o corelaţie directă între
rentabilitate şi risc prin intermediul probabilităţilor asociate fiecărui
nivel al rezultatului care formează profilul riscului.

Riscul de rentabilitate şi criteriile de performanţă :

1. Criteriul speranţă - varianţă (criteriul Markovitz) este cel mai

cunoscut în studiile de sinteză a rentabilităţii şi riscului. El constă în a diminua
rata internă de rentabilitate cu suma ecartului tip ponderat cu un coeficient de
importanţă acordat riscului:

M = E(R) -  x (R),

în care: E(R) - speranţa matematică (RIR mediu),

 - coeficient de aversiune faţă de risc,

(R) - ecartul – tip al RIR,
 219

Dificultatea de calcul rezultă în evaluarea coeficientului de aversiune

“” propriu fiecărui agent economic. Pentru întreprinzătorii prudenţi (cu
oarecare aversiune faţă de risc) el este pozitiv şi coboară la valori negative în
raport cu gradul de acceptare a riscului (slabă aversiune faţă de risc). Putem
astfel stabili un profil al riscului stabilind pentru fiecare valoare a parametrului
“” (corespunzător unei valori a ecartului tip) probabilitatea de eroare.

2. Risc integrat în calculul VNA (flux net de trezorerie/venit net

actualizat), fie prin includerea unei prime de risc în rata de actualizare (metoda
aditivă) sau prin recalcularea înainte de actualizare (metoda multiplicativă)

Metoda aditivă – constă în externalizarea riscului în raport cu costurile,

fiind luat în considerare prin adăugarea unei prime de risc la rata de
actualizare:
CFh 1 De
CFh
VNA =   , sau 
h 1 (1  a )
h h h
(1  a) (1  r )
în care: CFh – cash flow anual,
a - rata de actualizare fără risc,
r - prima de risc,
a’ - rata de actualizare corectată cu prima de risc.
Metoda multiplicativă prin care riscul este internalizat în raport cu
costurile fiind integrat fluxului financiar prin calcularea unui echivalent sigur
(E(CF)) cu ajutorul unui factor de ajustare (ah).
a CF CFh (1  r )
E(CF) = ah CFh , VNA =  (!h a)hh   (1  a) h
E(CF ) CF  E(CF )
ah = - factor de ajustare, iar r =  1  ah .
CF CF

4.3.8 Managementul riscului financiar

În cadrul proiectului decizia financiară are două câmpuri de aplicaţie:

 asigurarea surselor de finanţare, şi
220

 asigurarea capacităţii de rambursare a datoriilor contractate cu

ocazia realizării şi exploatării sale.
Problema surselor de finanţare are un caracter antefactum şi rezolvarea
sa este asigurată dacă proiectul este prezentat într-o manieră atractivă
deţinătorilor de capitaluri. Dar pe aceştia îi interesează, în primul rând,
recuperarea sumelor investite şi apoi posibilitatea de a obţine o “recompensă
financiară” pe măsura efortului făcut.
Riscul financiar constă tocmai în pericolul ca, din anumite cauze,
datorită unor conjuncturi nefavorabile, să se intre în insolvabilitate, crescând
gradul de îndatorare faţă de finanţatori.
Dacă întreprinderea nu are datorii, întregul său profit din exploatare se
va transfera în profitul net şi, deci, riscul ar fi minim. Dacă însă gradul de
îndatorare este ridicat, şi în general factorii de risc sunt independenţi de
managementul întreprinderii, atunci rata riscului este ridicată.
Fie că este vorba de punerea la punct a unei metode de selectare a
activelor mai puţin riscante, de alegere a unui activ financiar sau de a face
investiţii pe piaţa financiară, ideea este aceiaşi: plasamentele se judecă în
funcţie de risc, iar investitorul acceptă plasamente riscante dacă remunerarea
compensatorie este pe măsură. Aceasta este de fapt “prima de risc” a unui
activ financiar. Prima problemă care se pune este de a determina mărimea
acestei prime.
Prima de risc (Pr) este diferenţa dintre rentabilitatea sperată a
investiţiei sau plasamentului (I) şi rentabilitatea plasamentului fără risc (rf).

Rentabilitatea sperată este nivelul minim acceptat de rentabilitate a

unui plasament, fiind aproximativ identică cu rata de actualizare (a):

Pr = I – rf, iar: I = a = rf + Pr

Prima de risc pentru un titlu, ca şi în cazul proiectului, corespunde unei

rentabilităţi suplimentare pretinse de investitor pentru a finanţa un proiect sau
 221

a cumpăra un titlu. Estimarea sa trebuie să se facă prin aprecierea riscului

activului în raport cu riscul de pe piaţa financiară,

Pr = cv (m – rf),

în care: (m – rf) – prima de risc de piaţa ce oferă informaţii asupra cursului
pieţei în raport cu valorile fără risc,
Admiţând ideea că piaţa este ca un portofoliu determinat de titluri
reprezentative se vor lua în considerare două riscuri: titlul în raport
cu portofoliul şi portofoliul în raport cu piaţa
Cv – coeficient de volatilitate a titlului ce exprimă comportamentul
titlului în raport cu piaţa, arătând că acesta este sau nu mai riscant
decât piaţa.

Prima de risc de piaţa se calculează în raport cu rentabilitatea bonurilor

de trezorerie astfel:

1 n
(m – rf) =  (Rp h  Rfh ) ,
n h1

în care: n - număr de observări,

Rph - rentabilitatea de piaţă în perioada “h”,
Rfh - rentabilitatea bonurilor de trezorerie în perioada “h”
Estimarea se face pe termene scurte asupra valorilor intrinseci. În cazul
proiectelor se va lucra pe valorile previzionate şi pe durata de viaţă a acestora.
Trebuie să facem câteva precizări: un activ financiar se caracterizează
prin risc de fluctuaţie a valorii sale, care poate fi estimat prin ecartul tip al
rentabilităţii sale pe o perioadă dată. Acest risc are două componente:
risc sistematic/riscul de piaţă ce poate fi explicat prin evoluţia pieţei, risc
specific titlului care are un caracter rezidual.
Riscul titlului este funcţie liniară de riscul pieţei:
222

Rih = aih + cvi Rph +frh

în care: aih – ordonata la origine care exprimă variaţia cursului în absenţa
influenţei pieţei,
frI – factor rezidual care cuantifică un risc specific inexplicabil prin
piaţă,
CvI – coeficient de volatilitate şi exprimă gradul de dependenţă a titlului
în raport cu piaţa.
Dacă este supraunitar (cvh >1) înseamnă că titlul are o variaţie mai mare
decât a pieţei. El este o măsură a riscului sistematic de piaţă şi, ca atare, dacă
cvh = 1 înseamnă dependenţă totală, iar riscul specific este nul.
 223

ANEXA: TABELE DE COMPUNERE ŞI DISCONTARE

a=1%
An (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
a(1  a) h (1  a)h  1
a (1  a)  1 (1  a)h
h

1 1.010000 1.000000 1.000000 0.990099 0.990099 1.010000

2 1.020100 2.010000 0.497512 0.980296 1.970395 0.507512
3 1.030301 3.030100 0.330022 0.970590 2.940985 0.340022
4 1.040604 4.060401 0.246281 0.960980 3.901966 0.256281
5 1.051010 5.101005 0.196040 0.951466 4.853431 0.206040
6 1.061520 6.152015 0.162548 0.942045 5.795476 0.172548
7 1.072135 7.213535 0.138628 0.932718 6.728195 0.148628
8 1.082857 8.285671 0.120690 0.923483 7.651678 0.130690
9 1.093685 9.368527 0.106740 0.914340 8.566018 0.116740
10 1.104622 10.462213 0.095582 0.905287 9.471305 0.105582
11 1.115668 11.566835 0.086454 0.896324 10.367628 0.096454
12 1.126825 12.682503 0.078849 0.887449 11.255077 0.088849
13 1.138093 13.809328 0.072415 0.878663 12.133740 0.082415
14 1.149474 14.947421 0.066901 0.869963 13.003703 0.076901
15 1.160969 16.096896 0.062124 0.861349 13.865053 0.072124
16 1.172579 17.257864 0.057945 0.852821 14.717874 0.067945
17 1.184304 18.430443 0.054258 0.844377 15.562251 0.064258
18 1.196147 19.614748 0.050982 0.836017 16.398269 0.060982
19 1.208109 20.810895 0.048052 0.827740 17.226008 0.058052
20 1.220190 22.019004 0.045415 0.819544 18.045553 0.055415
21 1.232392 23.239194 0.043031 0.811430 18.856983 0.053031
22 1.244716 24.471586 0.040864 0.803396 19.660379 0.050864
23 1.257163 25.716302 0.038886 0.795442 20.455821 0.048886
24 1.269735 26.973465 0.037073 0.787566 21.243387 0.047073
25 1.282432 28.243200 0.035407 0.779768 22.023156 0.045407
26 1.295256 29.525631 0.033869 0.772048 22.795204 0.043869
27 1.308209 30.820888 0.032446 0.764404 23.559608 0.042446
28 1.321291 32.129097 0.031124 0.756836 24.316443 0.041124
29 1.334504 33.450388 0.029895 0.749342 25.065785 0.039895
30 1.347849 34.784892 0.028748 0.741923 25.807708 0.038748
224

a=2%
An (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
a(1  a) h (1  a)h  1
a (1  a) h  1 (1  a)h
1 1.020000 1.000000 1.000000 0.980392 0.980392 1.020000
2 1.040400 2.020000 0.495050 0.961169 1.941561 0.515050
3 1.061208 3.060400 0.326755 0.942322 2.883883 0.346755
4 1.082432 4.121608 0.242624 0.923845 3.807729 0.262624
5 1.104081 5.204040 0.192158 0.905731 4.713460 0.212158
6 1.126162 6.308121 0.158526 0.887971 5.601431 0.178526
7 1.148686 7.434283 0.134512 0.870560 6.471991 0.154512
8 1.171659 8.582969 0.116510 0.853490 7.325481 0.136510
9 1.195093 9.754628 0.102515 0.836755 8.162237 0.122515
10 1.218994 10.949721 0.091327 0.820348 8.982585 0.111327
11 1.243374 12.168715 0.082178 0.804263 9.786848 0.102178
12 1.268242 13.412090 0.074560 0.788493 10.575341 0.094560
13 1.293607 14.680332 0.068118 0.773033 11.348374 0.088118
14 1.319479 15.973938 0.062602 0.757875 12.106249 0.082602
15 1.345868 17.293417 0.057825 0.743015 12.849264 0.077825
16 1.372786 18.639285 0.053650 0.728446 13.577709 0.073650
17 1.400241 20.012071 0.049970 0.714163 14.291872 0.069970
18 1.428246 21.412312 0.046702 0.700159 14.992031 0.066702
19 1.456811 22.840559 0.043782 0.686431 15.678462 0.063782
20 1.485947 24.297370 0.041157 0.672971 16.351433 0.061157
21 1.515666 25.783317 0.038785 0.659776 17.011209 0.058785
22 1.545980 27.298984 0.036631 0.646839 17.658048 0.056631
23 1.576899 28.844963 0.034668 0.634156 18.292204 0.054668
24 1.608437 30.421862 0.032871 0.621721 18.913926 0.052871
25 1.640606 32.030300 0.031220 0.609531 19.523456 0.051220
26 1.673418 33.670906 0.029699 0.597579 20.121036 0.049699
27 1.706886 35.344324 0.028293 0.585862 20.706898 0.048293
28 1.741024 37.051210 0.026990 0.574375 21.281272 0.046990
29 1.775845 38.792235 0.025778 0.563112 21.844385 0.045778
30 1.811362 40.568079 0.024650 0.552071 22.396456 0.044650
 225

a=3%
An (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
a(1  a) h (1  a)h  1
a (1  a)  1 (1  a)h
h

1 1.030000 1.000000 1.000000 0.970874 0.970874 1.030000

2 1.060900 2.030000 0.492611 0.942596 1.913470 0.522611
3 1.092727 3.090900 0.323530 0.915142 2.828611 0.353530
4 1.125509 4.183627 0.239027 0.888487 3.717098 0.269027
5 1.159274 5.309136 0.188355 0.862609 4.579707 0.218355
6 1.194052 6.468410 0.154598 0.837484 5.417191 0.184598
7 1.229874 7.662462 0.130506 0.813092 6.230283 0.160506
8 1.266770 8.892336 0.112456 0.789409 7.019692 0.142456
9 1.304773 10.159106 0.098434 0.766417 7.786109 0.128434
10 1.343916 11.463879 0.087231 0.744094 8.530203 0.117231
11 1.384234 12.807796 0.078077 0.722421 9.252624 0.108077
12 1.425761 14.192030 0.070462 0.701380 9.954004 0.100462
13 1.468534 15.617790 0.064030 0.680951 10.634955 0.094030
14 1.512590 17.086324 0.058526 0.661118 11.296073 0.088526
15 1.557967 18.598914 0.053767 0.641862 11.937935 0.083767
16 1.604706 20.156881 0.049611 0.623167 12.561102 0.079611
17 1.652848 21.761588 0.045953 0.605016 13.166118 0.075953
18 1.702433 23.414435 0.042709 0.587395 13.753513 0.072709
19 1.753506 25.116868 0.039814 0.570286 14.323799 0.069814
20 1.806111 26.870374 0.037216 0.553676 14.877475 0.067216
21 1.860295 28.676486 0.034872 0.537549 15.415024 0.064872
22 1.916103 30.536780 0.032747 0.521893 15.936917 0.062747
23 1.973587 32.452884 0.030814 0.506692 16.443608 0.060814
24 2.032794 34.426470 0.029047 0.491934 16.935542 0.059047
25 2.093778 36.459264 0.027428 0.477606 17.413148 0.057428
26 2.156591 38.553042 0.025938 0.463695 17.876842 0.055938
27 2.221289 40.709634 0.024564 0.450189 18.327031 0.054564
28 2.287928 42.930923 0.023293 0.437077 18.764108 0.053293
29 2.356566 45.218850 0.022115 0.424346 19.188455 0.052115
30 2.427262 47.575416 0.021019 0.411987 19.600441 0.051019
226

a = 4%
An (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a)h  1 a(1  a)h
a(1  a) h (1  a)h  1
a (1  a)  1 (1  a)h
h

1 1.040000 1.000000 1.000000 0.961538 0.961538 1.040000

2 1.081600 2.040000 0.490196 0.924556 1.886095 0.530196
3 1.124864 3.121600 0.320349 0.888996 2.775091 0.360349
4 1.169859 4.246464 0.235490 0.854804 3.629895 0.275490
5 1.216653 5.416323 0.184627 0.821927 4.451822 0.224627
6 1.265319 6.632975 0.150762 0.790315 5.242137 0.190762
7 1.315932 7.898294 0.126610 0.759918 6.002055 0.166610
8 1.368569 9.214226 0.108528 0.730690 6.732745 0.148528
9 1.423312 10.582795 0.094493 0.702587 7.435332 0.134493
10 1.480244 12.006107 0.083291 0.675564 8.110896 0.123291
11 1.539454 13.486351 0.074149 0.649581 8.760477 0.114149
12 1.601032 15.025805 0.066552 0.624597 9.385074 0.106552
13 1.665074 16.626838 0.060144 0.600574 9.985648 0.100144
14 1.731676 18.291911 0.054669 0.577475 10.563123 0.094669
15 1.800944 20.023588 0.049941 0.555265 11.118387 0.089941
16 1.872981 21.824531 0.045820 0.533908 11.652296 0.085820
17 1.947900 23.697512 0.042199 0.513373 12.165669 0.082199
18 2.025817 25.645413 0.038993 0.493628 12.659297 0.078993
19 2.106849 27.671229 0.036139 0.474642 13.133939 0.076139
20 2.191123 29.778079 0.033582 0.456387 13.590326 0.073582
21 2.278768 31.969202 0.031280 0.438834 14.029160 0.071280
22 2.369919 34.247970 0.029199 0.421955 14.451115 0.069199
23 2.464716 36.617889 0.027309 0.405726 14.856842 0.067309
24 2.563304 39.082604 0.025587 0.390121 15.246963 0.065587
25 2.665836 41.645908 0.024012 0.375117 15.622080 0.064012
26 2.772470 44.311745 0.022567 0.360689 15.982769 0.062567
27 2.883369 47.084214 0.021239 0.346817 16.329586 0.061239
28 2.998703 49.967583 0.020013 0.333477 16.663063 0.060013
29 3.118651 52.966286 0.018880 0.320651 16.983715 0.058880
30 3.243398 56.084938 0.017830 0.308319 17.292033 0.057830
 227

a=5%
An (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
a(1  a)h (1  a)h  1
h
a (1  a)  1 (1  a)h
1 1.050000 1.000000 1.000000 0.952381 0.952381 1.050000
2 1.102500 2.050000 0.487805 0.907029 1.859410 0.537805
3 1.157625 3.152500 0.317209 0.863838 2.723248 0.367209
4 1.215506 4.310125 0.232012 0.822702 3.545951 0.282012
5 1.276282 5.525631 0.180975 0.783526 4.329477 0.230975
6 1.340096 6.801913 0.147017 0.746215 5.075692 0.197017
7 1.407100 8.142008 0.122820 0.710681 5.786373 0.172820
8 1.477455 9.549109 0.104722 0.676839 6.463213 0.154722
9 1.551328 11.026564 0.090690 0.644609 7.107822 0.140690
10 1.628895 12.577893 0.079505 0.613913 7.721735 0.129505
11 1.710339 14.206787 0.070389 0.584679 8.306414 0.120389
12 1.795856 15.917127 0.062825 0.556837 8.863252 0.112825
13 1.885649 17.712983 0.056456 0.530321 9.393573 0.106456
14 1.979932 19.598632 0.051024 0.505068 9.898641 0.101024
15 2.078928 21.578564 0.046342 0.481017 10.379658 0.096342
16 2.182875 23.657492 0.042270 0.458112 10.837770 0.092270
17 2.292018 25.840366 0.038699 0.436297 11.274066 0.088699
18 2.406619 28.132385 0.035546 0.415521 11.689587 0.085546
19 2.526950 30.539004 0.032745 0.395734 12.085321 0.082745
20 2.653298 33.065954 0.030243 0.376889 12.462210 0.080243
21 2.785963 35.719252 0.027996 0.358942 12.821153 0.077996
22 2.925261 38.505214 0.025971 0.341850 13.163003 0.075971
23 3.071524 41.430475 0.024137 0.325571 13.488574 0.074137
24 3.225100 44.501999 0.022471 0.310068 13.798642 0.072471
25 3.386355 47.727099 0.020952 0.295303 14.093945 0.070952
26 3.555673 51.113454 0.019564 0.281241 14.375185 0.069564
27 3.733456 54.669126 0.018292 0.267848 14.643034 0.068292
28 3.920129 58.402583 0.017123 0.255094 14.898127 0.067123
29 4.116136 62.322712 0.016046 0.242946 15.141074 0.066046
30 4.321942 66.438848 0.015051 0.231377 15.372451 0.065051
228

a=6%
A (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
n h
a(1  a)h (1  a)h  1
a (1  a)  1(1  a)h
1 1.060000 1.000000 1.000000 0.943396 0.943396 1.060000
2 1.123600 2.060000 0.485437 0.889996 1.833393 0.545437
3 1.191016 3.183600 0.314110 0.839619 2.673012 0.374110
4 1.262477 4.374616 0.228591 0.792094 3.465106 0.288591
5 1.338226 5.637093 0.177396 0.747258 4.212364 0.237396
6 1.418519 6.975319 0.143363 0.704961 4.917324 0.203363
7 1.503630 8.393838 0.119135 0.665057 5.582381 0.179135
8 1.593848 9.897468 0.101036 0.627412 6.209794 0.161036
9 1.689479 11.491316 0.087022 0.591898 6.801692 0.147022
10 1.790848 13.180795 0.075868 0.558395 7.360087 0.135868
11 1.898299 14.971643 0.066793 0.526788 7.886875 0.126793
12 2.012196 16.869941 0.059277 0.496969 8.383844 0.119277
13 2.132928 18.882138 0.052960 0.468839 8.852683 0.112960
14 2.260904 21.015066 0.047585 0.442301 9.294984 0.107585
15 2.396558 23.275970 0.042963 0.417265 9.712249 0.102963
16 2.540352 25.672528 0.038952 0.393646 10.105895 0.098952
17 2.692773 28.212880 0.035445 0.371364 10.477260 0.095445
18 2.854339 30.905653 0.032357 0.350344 10.827603 0.092357
19 3.025600 33.759992 0.029621 0.330513 11.158116 0.089621
20 3.207135 36.785591 0.027185 0.311805 11.469921 0.087185
21 3.399564 39.992727 0.025005 0.294155 11.764077 0.085005
22 3.603537 43.392290 0.023046 0.277505 12.041582 0.083046
23 3.819750 46.995828 0.021278 0.261797 12.303379 0.081278
24 4.048935 50.815577 0.019679 0.246979 12.550358 0.079679
25 4.291871 54.864512 0.018227 0.232999 12.783356 0.078227
26 4.549383 59.156383 0.016904 0.219810 13.003166 0.076904
27 4.822346 63.705766 0.015697 0.207368 13.210534 0.075697
28 5.111687 68.528112 0.014593 0.195630 13.406164 0.074593
29 5.418388 73.639798 0.013580 0.184557 13.590721 0.073580
30 5.743491 79.058186 0.012649 0.174110 13.764831 0.072649
 229

a=7%
An (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a)h  1 a(1  a)h
a(1  a) h (1  a)h  1
h
a (1  a)  1 (1  a)h
1 1.070000 1.000000 1.000000 0.934579 0.934579 1.070000
2 1.144900 2.070000 0.483092 0.873439 1.808018 0.553092
3 1.225043 3.214900 0.311052 0.816298 2.624316 0.381052
4 1.310796 4.439943 0.225228 0.762895 3.387211 0.295228
5 1.402552 5.750739 0.173891 0.712986 4.100197 0.243891
6 1.500730 7.153291 0.139796 0.666342 4.766540 0.209796
7 1.605781 8.654021 0.115553 0.622750 5.389289 0.185553
8 1.718186 10.259803 0.097468 0.582009 5.971299 0.167468
9 1.838459 11.977989 0.083486 0.543934 6.515232 0.153486
10 1.967151 13.816448 0.072378 0.508349 7.023582 0.142378
11 2.104852 15.783599 0.063357 0.475093 7.498674 0.133357
12 2.252192 17.888451 0.055902 0.444012 7.942686 0.125902
13 2.409845 20.140643 0.049651 0.414964 8.357651 0.119651
14 2.578534 22.550488 0.044345 0.387817 8.745468 0.114345
15 2.759032 25.129022 0.039795 0.362446 9.107914 0.109795
16 2.952164 27.888054 0.035858 0.338735 9.446649 0.105858
17 3.158815 30.840217 0.032425 0.316574 9.763223 0.102425
18 3.379932 33.999033 0.029413 0.295864 10.059087 0.099413
19 3.616528 37.378965 0.026753 0.276508 10.335595 0.096753
20 3.869684 40.995492 0.024393 0.258419 10.594014 0.094393
21 4.140562 44.865177 0.022289 0.241513 10.835527 0.092289
22 4.430402 49.005739 0.020406 0.225713 11.061240 0.090406
23 4.740530 53.436141 0.018714 0.210947 11.272187 0.088714
24 5.072367 58.176671 0.017189 0.197147 11.469334 0.087189
25 5.427433 63.249038 0.015811 0.184249 11.653583 0.085811
26 5.807353 68.676470 0.014561 0.172195 11.825779 0.084561
27 6.213868 74.483823 0.013426 0.160930 11.986709 0.083426
28 6.648838 80.697691 0.012392 0.150402 12.137111 0.082392
29 7.114257 87.346529 0.011449 0.140563 12.277674 0.081449
30 7.612255 94.460786 0.010586 0.131367 12.409041 0.080586
230

a=8%
A (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
n h
a(1  a) h (1  a)h  1
a (1  a)  1(1  a)h
1 1.080000 1.000000 1.000000 0.925926 0.925926 1.080000
2 1.166400 2.080000 0.480769 0.857339 1.783265 0.560769
3 1.259712 3.246400 0.308034 0.793832 2.577097 0.388034
4 1.360489 4.506112 0.221921 0.735030 3.312127 0.301921
5 1.469328 5.866601 0.170456 0.680583 3.992710 0.250456
6 1.586874 7.335929 0.136315 0.630170 4.622880 0.216315
7 1.713824 8.922803 0.112072 0.583490 5.206370 0.192072
8 1.850930 10.636628 0.094015 0.540269 5.746639 0.174015
9 1.999005 12.487558 0.080080 0.500249 6.246888 0.160080
10 2.158925 14.486562 0.069029 0.463193 6.710081 0.149029
11 2.331639 16.645487 0.060076 0.428883 7.138964 0.140076
12 2.518170 18.977126 0.052695 0.397114 7.536078 0.132695
13 2.719624 21.495297 0.046522 0.367698 7.903776 0.126522
14 2.937194 24.214920 0.041297 0.340461 8.244237 0.121297
15 3.172169 27.152114 0.036830 0.315242 8.559479 0.116830
16 3.425943 30.324283 0.032977 0.291890 8.851369 0.112977
17 3.700018 33.750226 0.029629 0.270269 9.121638 0.109629
18 3.996019 37.450244 0.026702 0.250249 9.371887 0.106702
19 4.315701 41.446263 0.024128 0.231712 9.603599 0.104128
20 4.660957 45.761964 0.021852 0.214548 9.818147 0.101852
21 5.033834 50.422921 0.019832 0.198656 10.016803 0.099832
22 5.436540 55.456755 0.018032 0.183941 10.200744 0.098032
23 5.871464 60.893296 0.016422 0.170315 10.371059 0.096422
24 6.341181 66.764759 0.014978 0.157699 10.528758 0.094978
25 6.848475 73.105940 0.013679 0.146018 10.674776 0.093679
26 7.396353 79.954415 0.012507 0.135202 10.809978 0.092507
27 7.988061 87.350768 0.011448 0.125187 10.935165 0.091448
28 8.627106 95.338830 0.010489 0.115914 11.051078 0.090489
29 9.317275 103.965936 0.009619 0.107328 11.158406 0.089619
30 10.062657 113.283211 0.008827 0.099377 11.257783 0.088827
 231

a=9%
A (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
n h
a(1  a) h (1  a)h  1
a (1  a)  1(1  a)h
1 1.090000 1.000000 1.000000 0.917431 0.917431 1.090000
2 1.188100 2.090000 0.478469 0.841680 1.759111 0.568469
3 1.295029 3.278100 0.305055 0.772183 2.531295 0.395055
4 1.411582 4.573129 0.218669 0.708425 3.239720 0.308669
5 1.538624 5.984711 0.167092 0.649931 3.889651 0.257092
6 1.677100 7.523335 0.132920 0.596267 4.485919 0.222920
7 1.828039 9.200435 0.108691 0.547034 5.032953 0.198691
8 1.992563 11.028474 0.090674 0.501866 5.534819 0.180674
9 2.171893 13.021036 0.076799 0.460428 5.995247 0.166799
10 2.367364 15.192930 0.065820 0.422411 6.417658 0.155820
11 2.580426 17.560293 0.056947 0.387533 6.805191 0.146947
12 2.812665 20.140720 0.049651 0.355535 7.160725 0.139651
13 3.065805 22.953385 0.043567 0.326179 7.486904 0.133567
14 3.341727 26.019189 0.038433 0.299246 7.786150 0.128433
15 3.642482 29.360916 0.034059 0.274538 8.060688 0.124059
16 3.970306 33.003399 0.030300 0.251870 8.312558 0.120300
17 4.327633 36.973705 0.027046 0.231073 8.543631 0.117046
18 4.717120 41.301338 0.024212 0.211994 8.755625 0.114212
19 5.141661 46.018458 0.021730 0.194490 8.950115 0.111730
20 5.604411 51.160120 0.019546 0.178431 9.128546 0.109546
21 6.108808 56.764530 0.017617 0.163698 9.292244 0.107617
22 6.658600 62.873338 0.015905 0.150182 9.442425 0.105905
23 7.257874 69.531939 0.014382 0.137781 9.580207 0.104382
24 7.911083 76.789813 0.013023 0.126405 9.706612 0.103023
25 8.623081 84.700896 0.011806 0.115968 9.822580 0.101806
26 9.399158 93.323977 0.010715 0.106393 9.928972 0.100715
27 10.245082 102.723135 0.009735 0.097608 10.026580 0.099735
28 11.167140 112.968217 0.008852 0.089548 10.116128 0.098852
29 12.172182 124.135356 0.008056 0.082155 10.198283 0.098056
30 13.267678 136.307539 0.007336 0.075371 10.273654 0.097336
232

a=10%
A (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
n h
a(1  a) h (1  a)h  1
a (1  a)  1(1  a)h
1 1.100000 1.000000 1.000000 0.909091 0.909091 1.100000
2 1.210000 2.100000 0.476190 0.826446 1.735537 0.576190
3 1.331000 3.310000 0.302115 0.751315 2.486852 0.402115
4 1.464100 4.641000 0.215471 0.683013 3.169865 0.315471
5 1.610510 6.105100 0.163797 0.620921 3.790787 0.263797
6 1.771561 7.715610 0.129607 0.564474 4.355261 0.229607
7 1.948717 9.487171 0.105405 0.513158 4.868419 0.205405
8 2.143589 11.435888 0.087444 0.466507 5.334926 0.187444
9 2.357948 13.579477 0.073641 0.424098 5.759024 0.173641
10 2.593742 15.937425 0.062745 0.385543 6.144567 0.162745
11 2.853117 18.531167 0.053963 0.350494 6.495061 0.153963
12 3.138428 21.384284 0.046763 0.318631 6.813692 0.146763
13 3.452271 24.522712 0.040779 0.289664 7.103356 0.140779
14 3.797498 27.974983 0.035746 0.263331 7.366687 0.135746
15 4.177248 31.772482 0.031474 0.239392 7.606080 0.131474
16 4.594973 35.949730 0.027817 0.217629 7.823709 0.127817
17 5.054470 40.544703 0.024664 0.197845 8.021553 0.124664
18 5.559917 45.599173 0.021930 0.179859 8.201412 0.121930
19 6.115909 51.159090 0.019547 0.163508 8.364920 0.119547
20 6.727500 57.274999 0.017460 0.148644 8.513564 0.117460
21 7.400250 64.002499 0.015624 0.135131 8.648694 0.115624
22 8.140275 71.402749 0.014005 0.122846 8.771540 0.114005
23 8.954302 79.543024 0.012572 0.111678 8.883218 0.112572
24 9.849733 88.497327 0.011300 0.101526 8.984744 0.111300
25 10.834706 98.347059 0.010168 0.092296 9.077040 0.110168
26 11.918177 109.181765 0.009159 0.083905 9.160945 0.109159
27 13.109994 121.099942 0.008258 0.076278 9.237223 0.108258
28 14.420994 134.209936 0.007451 0.069343 9.306567 0.107451
29 15.863093 148.630930 0.006728 0.063039 9.369606 0.106728
30 17.449402 164.494023 0.006079 0.057309 9.426914 0.106079
 233

a=15%
A (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
n h
a(1  a) h (1  a)h  1
a (1  a)  1(1  a)h
1 1.150000 1.000000 1.000000 0.869565 0.869565 1.150000
2 1.322500 2.150000 0.465116 0.756144 1.625709 0.615116
3 1.520875 3.472500 0.287977 0.657516 2.283225 0.437977
4 1.749006 4.993375 0.200265 0.571753 2.854978 0.350265
5 2.011357 6.742381 0.148316 0.497177 3.352155 0.298316
6 2.313061 8.753738 0.114237 0.432328 3.784483 0.264237
7 2.660020 11.066799 0.090360 0.375937 4.160420 0.240360
8 3.059023 13.726819 0.072850 0.326902 4.487322 0.222850
9 3.517876 16.785842 0.059574 0.284262 4.771584 0.209574
10 4.045558 20.303718 0.049252 0.247185 5.018769 0.199252
11 4.652391 24.349276 0.041069 0.214943 5.233712 0.191069
12 5.350250 29.001667 0.034481 0.186907 5.420619 0.184481
13 6.152788 34.351917 0.029110 0.162528 5.583147 0.179110
14 7.075706 40.504705 0.024688 0.141329 5.724476 0.174688
15 8.137062 47.580411 0.021017 0.122894 5.847370 0.171017
16 9.357621 55.717472 0.017948 0.106865 5.954235 0.167948
17 10.761264 65.075093 0.015367 0.092926 6.047161 0.165367
18 12.375454 75.836357 0.013186 0.080805 6.127966 0.163186
19 14.231772 88.211811 0.011336 0.070265 6.198231 0.161336
20 16.366537 102.443583 0.009761 0.061100 6.259331 0.159761
21 18.821518 118.810120 0.008417 0.053131 6.312462 0.158417
22 21.644746 137.631638 0.007266 0.046201 6.358663 0.157266
23 24.891458 159.276384 0.006278 0.040174 6.398837 0.156278
24 28.625176 184.167841 0.005430 0.034934 6.433771 0.155430
25 32.918953 212.793017 0.004699 0.030378 6.464149 0.154699
26 37.856796 245.711970 0.004070 0.026415 6.490564 0.154070
27 43.535315 283.568766 0.003526 0.022970 6.513534 0.153526
28 50.065612 327.104080 0.003057 0.019974 6.533508 0.153057
29 57.575454 377.169693 0.002651 0.017369 6.550877 0.152651
30 66.211772 434.745146 0.002300 0.015103 6.565980 0.152300
234

a=20%
An (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
a(1  a) h (1  a)h  1
h
a (1  a)  1 (1  a)h
1 1.200000 1.000000 1.000000 0.833333 0.833333 1.200000
2 1.440000 2.200000 0.454545 0.694444 1.527778 0.654545
3 1.728000 3.640000 0.274725 0.578704 2.106481 0.474725
4 2.073600 5.368000 0.186289 0.482253 2.588735 0.386289
5 2.488320 7.441600 0.134380 0.401878 2.990612 0.334380
6 2.985984 9.929920 0.100706 0.334898 3.325510 0.300706
7 3.583181 12.915904 0.077424 0.279082 3.604592 0.277424
8 4.299817 16.499085 0.060609 0.232568 3.837160 0.260609
9 5.159780 20.798902 0.048079 0.193807 4.030967 0.248079
10 6.191736 25.958682 0.038523 0.161506 4.192472 0.238523
11 7.430084 32.150419 0.031104 0.134588 4.327060 0.231104
12 8.916100 39.580502 0.025265 0.112157 4.439217 0.225265
13 10.699321 48.496603 0.020620 0.093464 4.532681 0.220620
14 12.839185 59.195923 0.016893 0.077887 4.610567 0.216893
15 15.407022 72.035108 0.013882 0.064905 4.675473 0.213882
16 18.488426 87.442129 0.011436 0.054088 4.729561 0.211436
17 22.186111 105.930555 0.009440 0.045073 4.774634 0.209440
18 26.623333 128.116666 0.007805 0.037561 4.812195 0.207805
19 31.948000 154.740000 0.006462 0.031301 4.843496 0.206462
20 38.337600 186.688000 0.005357 0.026084 4.869580 0.205357
21 46.005120 225.025600 0.004444 0.021737 4.891316 0.204444
22 55.206144 271.030719 0.003690 0.018114 4.909430 0.203690
23 66.247373 326.236863 0.003065 0.015095 4.924525 0.203065
24 79.496847 392.484236 0.002548 0.012579 4.937104 0.202548
25 95.396217 471.981083 0.002119 0.010483 4.947587 0.202119
26 114.475460 567.377300 0.001762 0.008735 4.956323 0.201762
27 137.370552 681.852760 0.001467 0.007280 4.963602 0.201467
28 164.844662 819.223312 0.001221 0.006066 4.969668 0.201221
29 197.813595 984.067974 0.001016 0.005055 4.974724 0.201016
30 237.376314 1181.881569 0.000846 0.004213 4.978936 0.200846
 235

a=25%
An (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
a(1  a) h (1  a)h  1
h
a (1  a)  (1
1  a)h
1 1.250000 1.000000 1.000000 0.800000 0.800000 1.250000
2 1.562500 2.250000 0.444444 0.640000 1.440000 0.694444
3 1.953125 3.812500 0.262295 0.512000 1.952000 0.512295
4 2.441406 5.765625 0.173442 0.409600 2.361600 0.423442
5 3.051758 8.207031 0.121847 0.327680 2.689280 0.371847
6 3.814697 11.258789 0.088819 0.262144 2.951424 0.338819
7 4.768372 15.073486 0.066342 0.209715 3.161139 0.316342
8 5.960464 19.841858 0.050399 0.167772 3.328911 0.300399
9 7.450581 25.802322 0.038756 0.134218 3.463129 0.288756
10 9.313226 33.252903 0.030073 0.107374 3.570503 0.280073
11 11.641532 42.566129 0.023493 0.085899 3.656403 0.273493
12 14.551915 54.207661 0.018448 0.068719 3.725122 0.268448
13 18.189894 68.759576 0.014543 0.054976 3.780098 0.264543
14 22.737368 86.949470 0.011501 0.043980 3.824078 0.261501
15 28.421709 109.686838 0.009117 0.035184 3.859263 0.259117
16 35.527137 138.108547 0.007241 0.028147 3.887410 0.257241
17 44.408921 173.635684 0.005759 0.022518 3.909928 0.255759
18 55.511151 218.044605 0.004586 0.018014 3.927942 0.254586
19 69.388939 273.555756 0.003656 0.014412 3.942354 0.253656
20 86.736174 342.944695 0.002916 0.011529 3.953883 0.252916
21 108.420217 429.680869 0.002327 0.009223 3.963107 0.252327
22 135.525272 538.101086 0.001858 0.007379 3.970485 0.251858
23 169.406589 673.626358 0.001485 0.005903 3.976388 0.251485
24 211.758237 843.032947 0.001186 0.004722 3.981111 0.251186
25 264.697796 1054.791184 0.000948 0.003778 3.984888 0.250948
26 330.872245 1319.488980 0.000758 0.003022 3.987911 0.250758
27 413.590306 1650.361225 0.000606 0.002418 3.990329 0.250606
28 516.987883 2063.951531 0.000485 0.001934 3.992263 0.250485
29 646.234854 2580.939414 0.000387 0.001547 3.993810 0.250387
30 807.793567 3227.174268 0.000310 0.001238 3.995048 0.250310
236

a=30%
A (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
n h
a(1  a)h (1  a)h  1
a (1  a) (1
1  a)h
1 1.300000 1.000000 1.000000 0.769231 0.769231 1.300000
2 1.690000 2.300000 0.434783 0.591716 1.360947 0.734783
3 2.197000 3.990000 0.250627 0.455166 1.816113 0.550627
4 2.856100 6.187000 0.161629 0.350128 2.166241 0.461629
5 3.712930 9.043100 0.110582 0.269329 2.435570 0.410582
6 4.826809 12.756030 0.078394 0.207176 2.642746 0.378394
7 6.274852 17.582839 0.056874 0.159366 2.802112 0.356874
8 8.157307 23.857691 0.041915 0.122589 2.924702 0.341915
9 10.604499 32.014998 0.031235 0.094300 3.019001 0.331235
10 13.785849 42.619497 0.023463 0.072538 3.091539 0.323463
11 17.921604 56.405346 0.017729 0.055799 3.147338 0.317729
12 23.298085 74.326950 0.013454 0.042922 3.190260 0.313454
13 30.287511 97.625036 0.010243 0.033017 3.223277 0.310243
14 39.373764 127.912546 0.007818 0.025398 3.248675 0.307818
15 51.185893 167.286310 0.005978 0.019537 3.268211 0.305978
16 66.541661 218.472203 0.004577 0.015028 3.283239 0.304577
17 86.504159 285.013864 0.003509 0.011560 3.294800 0.303509
18 112.455407 371.518023 0.002692 0.008892 3.303692 0.302692
19 146.192029 483.973430 0.002066 0.006840 3.310532 0.302066
20 190.049638 630.165459 0.001587 0.005262 3.315794 0.301587
21 247.064529 820.215097 0.001219 0.004048 3.319842 0.301219
22 321.183888 1067.279626 0.000937 0.003113 3.322955 0.300937
23 417.539054 1388.463514 0.000720 0.002395 3.325350 0.300720
24 542.800770 1806.002568 0.000554 0.001842 3.327192 0.300554
25 705.641001 2348.803338 0.000426 0.001417 3.328609 0.300426
26 917.333302 3054.444340 0.000327 0.001090 3.329700 0.300327
27 1192.533293 3971.777642 0.000252 0.000839 3.330538 0.300252
28 1550.293280 5164.310934 0.000194 0.000645 3.331183 0.300194
29 2015.381264 6714.604214 0.000149 0.000496 3.331679 0.300149
30 2619.995644 8729.985479 0.000115 0.000382 3.332061 0.300115
 237

a=35%
A (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
n a(1  a) h (1  a)h  1
a
h
1  a)h
(1  a)  (1
1 1.350000 1.000000 1.000000 0.740741 0.740741 1.350000
2 1.822500 2.350000 0.425532 0.548697 1.289438 0.775532
3 2.460375 4.172500 0.239664 0.406442 1.695880 0.589664
4 3.321506 6.632875 0.150764 0.301068 1.996948 0.500764
5 4.484033 9.954381 0.100458 0.223014 2.219961 0.450458
6 6.053445 14.438415 0.069260 0.165195 2.385157 0.419260
7 8.172151 20.491860 0.048800 0.122367 2.507523 0.398800
8 11.032404 28.664011 0.034887 0.090642 2.598165 0.384887
9 14.893745 39.696415 0.025191 0.067142 2.665308 0.375191
10 20.106556 54.590160 0.018318 0.049735 2.715043 0.368318
11 27.143850 74.696715 0.013387 0.036841 2.751884 0.363387
12 36.644198 101.840566 0.009819 0.027289 2.779173 0.359819
13 49.469667 138.484764 0.007221 0.020214 2.799387 0.357221
14 66.784051 187.954431 0.005320 0.014974 2.814361 0.355320
15 90.158469 254.738482 0.003926 0.011092 2.825453 0.353926
16 121.713933 344.896951 0.002899 0.008216 2.833669 0.352899
17 164.313809 466.610884 0.002143 0.006086 2.839755 0.352143
18 221.823643 630.924694 0.001585 0.004508 2.844263 0.351585
19 299.461918 852.748336 0.001173 0.003339 2.847602 0.351173
20 404.273589 1152.210254 0.000868 0.002474 2.850076 0.350868
21 545.769345 1556.483843 0.000642 0.001832 2.851908 0.350642
22 736.788616 2102.253188 0.000476 0.001357 2.853265 0.350476
23 994.664631 2839.041804 0.000352 0.001005 2.854270 0.350352
24 1342.797252 3833.706435 0.000261 0.000745 2.855015 0.350261
25 1812.776291 5176.503687 0.000193 0.000552 2.855567 0.350193
26 2447.247992 6989.279978 0.000143 0.000409 2.855975 0.350143
27 3303.784789 9436.527970 0.000106 0.000303 2.856278 0.350106
28 4460.109466 12740.312759 0.000078 0.000224 2.856502 0.350078
29 6021.147779 17200.422225 0.000058 0.000166 2.856668 0.350058
30 8128.549501 23221.570004 0.000043 0.000123 2.856791 0.350043
238

a=40%
A (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
n a(1  a) h (1  a)h  1
a (1  a) h  (1
1  a)h
1 1.400000 1.000000 1.000000 0.714286 0.714286 1.400000
2 1.960000 2.400000 0.416667 0.510204 1.224490 0.816667
3 2.744000 4.360000 0.229358 0.364431 1.588921 0.629358
4 3.841600 7.104000 0.140766 0.260308 1.849229 0.540766
5 5.378240 10.945600 0.091361 0.185934 2.035164 0.491361
6 7.529536 16.323840 0.061260 0.132810 2.167974 0.461260
7 10.541350 23.853376 0.041923 0.094865 2.262839 0.441923
8 14.757891 34.394726 0.029074 0.067760 2.330599 0.429074
9 20.661047 49.152617 0.020345 0.048400 2.378999 0.420345
10 28.925465 69.813664 0.014324 0.034572 2.413571 0.414324
11 40.495652 98.739129 0.010128 0.024694 2.438265 0.410128
12 56.693912 139.234781 0.007182 0.017639 2.455904 0.407182
13 79.371477 195.928693 0.005104 0.012599 2.468503 0.405104
14 111.120068 275.300171 0.003632 0.008999 2.477502 0.403632
15 155.568096 386.420239 0.002588 0.006428 2.483930 0.402588
16 217.795334 541.988334 0.001845 0.004591 2.488521 0.401845
17 304.913467 759.783668 0.001316 0.003280 2.491801 0.401316
18 426.878854 1064.697136 0.000939 0.002343 2.494144 0.400939
19 597.630396 1491.575990 0.000670 0.001673 2.495817 0.400670
20 836.682554 2089.206386 0.000479 0.001195 2.497012 0.400479
21 1171.355576 2925.888940 0.000342 0.000854 2.497866 0.400342
22 1639.897806 4097.244516 0.000244 0.000610 2.498476 0.400244
23 2295.856929 5737.142322 0.000174 0.000436 2.498911 0.400174
24 3214.199700 8032.999251 0.000124 0.000311 2.499222 0.400124
25 4499.879581 11247.198951 0.000089 0.000222 2.499444 0.400089
26 6299.831413 15747.078532 0.000064 0.000159 2.499603 0.400064
27 8819.763978 22046.909945 0.000045 0.000113 2.499717 0.400045
28 12347.669569 30866.673923 0.000032 0.000081 2.499798 0.400032
29 17286.737397 43214.343492 0.000023 0.000058 2.499855 0.400023
30 24201.432355 60501.080889 0.000017 0.000041 2.499897 0.400017
 239

a=45%
A (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
n h
a(1  a) h (1  a)h  1
a 1  a)h
(1  a)  (1
1 1.450000 1.000000 1.000000 0.689655 0.689655 1.450000
2 2.102500 2.450000 0.408163 0.475624 1.165279 0.858163
3 3.048625 4.552500 0.219660 0.328017 1.493296 0.669660
4 4.420506 7.601125 0.131559 0.226218 1.719515 0.581559
5 6.409734 12.021631 0.083183 0.156013 1.875527 0.533183
6 9.294114 18.431365 0.054255 0.107595 1.983122 0.504255
7 13.476466 27.725480 0.036068 0.074203 2.057326 0.486068
8 19.540876 41.201946 0.024271 0.051175 2.108500 0.474271
9 28.334269 60.742821 0.016463 0.035293 2.143793 0.466463
10 41.084691 89.077091 0.011226 0.024340 2.168133 0.461226
11 59.572802 130.161781 0.007683 0.016786 2.184920 0.457683
12 86.380562 189.734583 0.005271 0.011577 2.196496 0.455271
13 125.251815 276.115145 0.003622 0.007984 2.204480 0.453622
14 181.615132 401.366961 0.002491 0.005506 2.209986 0.452491
15 263.341942 582.982093 0.001715 0.003797 2.213784 0.451715
16 381.845816 846.324035 0.001182 0.002619 2.216403 0.451182
17 553.676433 1228.169850 0.000814 0.001806 2.218209 0.450814
18 802.830827 1781.846283 0.000561 0.001246 2.219454 0.450561
19 1164.104699 2584.677110 0.000387 0.000859 2.220313 0.450387
20 1687.951814 3748.781809 0.000267 0.000592 2.220906 0.450267
21 2447.530131 5436.733623 0.000184 0.000409 2.221314 0.450184
22 3548.918689 7884.263754 0.000127 0.000282 2.221596 0.450127
23 5145.932100 11433.182443 0.000087 0.000194 2.221790 0.450087
24 7461.601544 16579.114543 0.000060 0.000134 2.221924 0.450060
25 10819.322239 24040.716087 0.000042 0.000092 2.222017 0.450042
26 15688.017247 34860.038326 0.000029 0.000064 2.222081 0.450029
27 22747.625008 50548.055573 0.000020 0.000044 2.222125 0.450020
28 32984.056262 73295.680581 0.000014 0.000030 2.222155 0.450014
29 47826.881579 106279.736843 0.000009 0.000021 2.222176 0.450009
30 69348.978290 154106.618422 0.000006 0.000014 2.222190 0.450006
240

a=50%
A (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
n h
a(1  a) h (1  a)h  1
a 1  a)h
(1  a)  (1
1 1.500000 1.000000 1.000000 0.666667 0.666667 1.500000
2 2.250000 2.500000 0.400000 0.444444 1.111111 0.900000
3 3.375000 4.750000 0.210526 0.296296 1.407407 0.710526
4 5.062500 8.125000 0.123077 0.197531 1.604938 0.623077
5 7.593750 13.187500 0.075829 0.131687 1.736626 0.575829
6 11.390625 20.781250 0.048120 0.087791 1.824417 0.548120
7 17.085938 32.171875 0.031083 0.058528 1.882945 0.531083
8 25.628906 49.257813 0.020301 0.039018 1.921963 0.520301
9 38.443359 74.886719 0.013354 0.026012 1.947975 0.513354
10 57.665039 113.330078 0.008824 0.017342 1.965317 0.508824
11 86.497559 170.995117 0.005848 0.011561 1.976878 0.505848
12 129.746338 257.492676 0.003884 0.007707 1.984585 0.503884
13 194.619507 387.239014 0.002582 0.005138 1.989724 0.502582
14 291.929260 581.858521 0.001719 0.003425 1.993149 0.501719
15 437.893890 873.787781 0.001144 0.002284 1.995433 0.501144
16 656.840836 1311.681671 0.000762 0.001522 1.996955 0.500762
17 985.261253 1968.522507 0.000508 0.001015 1.997970 0.500508
18 1477.891880 2953.783760 0.000339 0.000677 1.998647 0.500339
19 2216.837820 4431.675640 0.000226 0.000451 1.999098 0.500226
20 3325.256730 6648.513460 0.000150 0.000301 1.999399 0.500150
21 4987.885095 9973.770190 0.000100 0.000200 1.999599 0.500100
22 7481.827643 14961.655285 0.000067 0.000134 1.999733 0.500067
23 11222.741464 22443.482928 0.000045 0.000089 1.999822 0.500045
24 16834.112196 33666.224392 0.000030 0.000059 1.999881 0.500030
25 25251.168294 50500.336588 0.000020 0.000040 1.999921 0.500020
26 37876.752441 75751.504882 0.000013 0.000026 1.999947 0.500013
27 56815.128662 113628.257323 0.000009 0.000018 1.999965 0.500009
28 85222.692992 170443.385985 0.000006 0.000012 1.999977 0.500006
29 127834.039489 255666.078977 0.000004 0.000008 1.999984 0.500004
30 191751.059233 383500.118466 0.000003 0.000005 1.999990 0.500003
 241

a=55%
A (1+a)h h
(1  a)  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
n h
a(1  a) h (1  a)h  1
a 1  a)h
(1  a)  (1
1 1.550000 1.000000 1.000000 0.645161 0.645161 1.550000
2 2.402500 2.550000 0.392157 0.416233 1.061394 0.942157
3 3.723875 4.952500 0.201918 0.268537 1.329932 0.751918
4 5.772006 8.676375 0.115256 0.173250 1.503182 0.665256
5 8.946610 14.448381 0.069212 0.111774 1.614956 0.619212
6 13.867245 23.394991 0.042744 0.072112 1.687068 0.592744
7 21.494230 37.262236 0.026837 0.046524 1.733593 0.576837
8 33.316056 58.756466 0.017019 0.030016 1.763608 0.567019
9 51.639887 92.072522 0.010861 0.019365 1.782973 0.560861
10 80.041825 143.712409 0.006958 0.012493 1.795466 0.556958
11 124.064829 223.754234 0.004469 0.008060 1.803527 0.554469
12 192.300484 347.819062 0.002875 0.005200 1.808727 0.552875
13 298.065751 540.119547 0.001851 0.003355 1.812082 0.551851
14 462.001914 838.185297 0.001193 0.002164 1.814246 0.551193
15 716.102966 1300.187211 0.000769 0.001396 1.815643 0.550769
16 1109.959597 2016.290177 0.000496 0.000901 1.816544 0.550496
17 1720.437376 3126.249774 0.000320 0.000581 1.817125 0.550320
18 2666.677933 4846.687150 0.000206 0.000375 1.817500 0.550206
19 4133.350796 7513.365083 0.000133 0.000242 1.817742 0.550133
20 6406.693733 11646.715879 0.000086 0.000156 1.817898 0.550086
21 9930.375287 18053.409612 0.000055 0.000101 1.817999 0.550055
22 15392.081694 27983.784899 0.000036 0.000065 1.818064 0.550036
23 23857.726626 43375.866594 0.000023 0.000042 1.818106 0.550023
24 36979.476271 67233.593220 0.000015 0.000027 1.818133 0.550015
25 57318.188220 104213.069491 0.000010 0.000017 1.818150 0.550010
26 88843.191741 161531.257711 0.000006 0.000011 1.818161 0.550006
27 137706.947199 250374.449452 0.000004 0.000007 1.818169 0.550004
28 213445.768158 388081.396651 0.000003 0.000005 1.818173 0.550003
29 330840.940645 601527.164809 0.000002 0.000003 1.818176 0.550002
30 512803.458000 932368.105454 0.000001 0.000002 1.818178 0.550001
242

a=60%
A (1+a)h (1  a)h  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
n a
h
a(1  a) h (1  a)h  1
1  a)h
(1  a)  (1
1 1.600000 1.000000 1.000000 0.625000 0.625000 1.600000
2 2.560000 2.600000 0.384615 0.390625 1.015625 0.984615
3 4.096000 5.160000 0.193798 0.244141 1.259766 0.793798
4 6.553600 9.256000 0.108038 0.152588 1.412354 0.708038
5 10.485760 15.809600 0.063253 0.095367 1.507721 0.663253
6 16.777216 26.295360 0.038030 0.059605 1.567326 0.638030
7 26.843546 43.072576 0.023217 0.037253 1.604578 0.623217
8 42.949673 69.916122 0.014303 0.023283 1.627862 0.614303
9 68.719477 112.865795 0.008860 0.014552 1.642413 0.608860
10 109.951163 181.585271 0.005507 0.009095 1.651508 0.605507
11 175.921860 291.536434 0.003430 0.005684 1.657193 0.603430
12 281.474977 467.458295 0.002139 0.003553 1.660745 0.602139
13 450.359963 748.933271 0.001335 0.002220 1.662966 0.601335
14 720.575940 1199.293234 0.000834 0.001388 1.664354 0.600834
15 1152.921505 1919.869174 0.000521 0.000867 1.665221 0.600521
16 1844.674407 3072.790679 0.000325 0.000542 1.665763 0.600325
17 2951.479052 4917.465086 0.000203 0.000339 1.666102 0.600203
18 4722.366483 7868.944138 0.000127 0.000212 1.666314 0.600127
19 7555.786373 12591.310621 0.000079 0.000132 1.666446 0.600079
20 12089.258196 20147.096994 0.000050 0.000083 1.666529 0.600050
21 19342.813114 32236.355190 0.000031 0.000052 1.666581 0.600031
22 30948.500982 51579.168304 0.000019 0.000032 1.666613 0.600019
23 49517.601571 82527.669286 0.000012 0.000020 1.666633 0.600012
24 79228.162514 132045.270857 0.000008 0.000013 1.666646 0.600008
25 126765.060023 211273.433371 0.000005 0.000008 1.666654 0.600005
26 202824.096037 338038.493394 0.000003 0.000005 1.666658 0.600003
27 324518.553658 540862.589431 0.000002 0.000003 1.666662 0.600002
28 519229.685853 865381.143089 0.000001 0.000002 1.666663 0.600001
29 830767.497366 1384610.828943 0.000001 0.000001 1.666665 0.600001
30 1329227.99578 2215378.32630 0.000000 0.000001 1.666665 0.600000
 243

a=65%
A (1+a)h (1  a)h  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
n a
h
a(1  a) h (1  a)h  1
1  a)h
(1  a)  (1
1 1.650000 1.000000 1.000000 0.606061 0.606061 1.650000
2 2.722500 2.650000 0.377358 0.367309 0.973370 1.027358
3 4.492125 5.372500 0.186133 0.222612 1.195982 0.836133
4 7.412006 9.864625 0.101372 0.134916 1.330898 0.751372
5 12.229810 17.276631 0.057882 0.081767 1.412666 0.707882
6 20.179187 29.506442 0.033891 0.049556 1.462222 0.683891
7 33.295659 49.685629 0.020127 0.030034 1.492255 0.670127
8 54.937837 82.981287 0.012051 0.018202 1.510458 0.662051
9 90.647430 137.919124 0.007251 0.011032 1.521490 0.657251
10 149.568260 228.566554 0.004375 0.006686 1.528176 0.654375
11 246.787629 378.134815 0.002645 0.004052 1.532228 0.652645
12 407.199589 624.922444 0.001600 0.002456 1.534683 0.651600
13 671.879321 1032.122033 0.000969 0.001488 1.536172 0.650969
14 1108.600880 1704.001354 0.000587 0.000902 1.537074 0.650587
15 1829.191452 2812.602234 0.000356 0.000547 1.537620 0.650356
16 3018.165896 4641.793686 0.000215 0.000331 1.537952 0.650215
17 4979.973728 7659.959582 0.000131 0.000201 1.538153 0.650131
18 8216.956651 12639.933310 0.000079 0.000122 1.538274 0.650079
19 13557.978475 20856.889961 0.000048 0.000074 1.538348 0.650048
20 22370.664483 34414.868436 0.000029 0.000045 1.538393 0.650029
21 36911.596397 56785.532919 0.000018 0.000027 1.538420 0.650018
22 60904.134055 93697.129316 0.000011 0.000016 1.538436 0.650011
23 100491.821191 154601.263371 0.000006 0.000010 1.538446 0.650006
24 165811.504965 255093.084562 0.000004 0.000006 1.538452 0.650004
25 273588.983193 420904.589528 0.000002 0.000004 1.538456 0.650002
26 451421.822268 694493.572721 0.000001 0.000002 1.538458 0.650001
27 744846.006743 1145915.394989 0.000001 0.000001 1.538459 0.650001
28 1228995.91112 1890761.401732 0.000001 0.000001 1.538460 0.650001
29 2027843.25335 3119757.312857 0.000000 0.000000 1.538461 0.650000
30 1329227.99578 2215378.326308 0.000000 0.000001 1.666665 0.600000
244

a=70%
A (1+a)h (1  a)h  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
n a
h
a(1  a) h (1  a)h  1
1  a)h
(1  a)  (1
1 1.700000 1.000000 1.000000 0.588235 0.588235 1.700000
2 2.890000 2.700000 0.370370 0.346021 0.934256 1.070370
3 4.913000 5.590000 0.178891 0.203542 1.137798 0.878891
4 8.352100 10.503000 0.095211 0.119730 1.257528 0.795211
5 14.198570 18.855100 0.053036 0.070430 1.327958 0.753036
6 24.137569 33.053670 0.030254 0.041429 1.369387 0.730254
7 41.033867 57.191239 0.017485 0.024370 1.393757 0.717485
8 69.757574 98.225106 0.010181 0.014335 1.408092 0.710181
9 118.587876 167.982681 0.005953 0.008433 1.416525 0.705953
10 201.599390 286.570557 0.003490 0.004960 1.421485 0.703490
11 342.718963 488.169947 0.002048 0.002918 1.424403 0.702048
12 582.622237 830.888910 0.001204 0.001716 1.426119 0.701204
13 990.457803 1413.511148 0.000707 0.001010 1.427129 0.700707
14 1683.778266 2403.968951 0.000416 0.000594 1.427723 0.700416
15 2862.423052 4087.747216 0.000245 0.000349 1.428072 0.700245
16 4866.119188 6950.170268 0.000144 0.000206 1.428278 0.700144
17 8272.402619 11816.289456 0.000085 0.000121 1.428399 0.700085
18 14063.084452 20088.692074 0.000050 0.000071 1.428470 0.700050
19 23907.243569 34151.776526 0.000029 0.000042 1.428512 0.700029
20 40642.314066 58059.020095 0.000017 0.000025 1.428536 0.700017
21 69091.933913 98701.334161 0.000010 0.000014 1.428551 0.700010
22 117456.287652 167793.268074 0.000006 0.000009 1.428559 0.700006
23 199675.689009 285249.555727 0.000004 0.000005 1.428564 0.700004
24 339448.671315 484925.244735 0.000002 0.000003 1.428567 0.700002
25 577062.741235 824373.916050 0.000001 0.000002 1.428569 0.700001
26 981006.660099 1401436.657285 0.000001 0.000001 1.428570 0.700001
27 1667711.32216 2382443.317384 0.000000 0.000001 1.428571 0.700000
28 2835109.24768 4050154.639553 0.000000 0.000000 1.428571 0.700000
29 4819685.72106 6885263.887239 0.000000 0.000000 1.428571 0.700000
30 8193465.72581 11704949.60830 0.000000 0.000000 1.428571 0.700000
 245

a=75%
A (1+a)h (1  a)h  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
n a
h
a(1  a) h (1  a)h  1
1  a)h
(1  a)  (1
1 1.750000 1.000000 1.000000 0.571429 0.571429 1.750000
2 3.062500 2.750000 0.363636 0.326531 0.897959 1.113636
3 5.359375 5.812500 0.172043 0.186589 1.084548 0.922043
4 9.378906 11.171875 0.089510 0.106622 1.191170 0.839510
5 16.413086 20.550781 0.048660 0.060927 1.252097 0.798660
6 28.722900 36.963867 0.027053 0.034815 1.286913 0.777053
7 50.265076 65.686768 0.015224 0.019895 1.306807 0.765224
8 87.963882 115.951843 0.008624 0.011368 1.318176 0.758624
9 153.936794 203.915726 0.004904 0.006496 1.324672 0.754904
10 269.389390 357.852520 0.002794 0.003712 1.328384 0.752794
11 471.431432 627.241910 0.001594 0.002121 1.330505 0.751594
12 825.005007 1098.673342 0.000910 0.001212 1.331717 0.750910
13 1443.758762 1923.678349 0.000520 0.000693 1.332410 0.750520
14 2526.577833 3367.437111 0.000297 0.000396 1.332806 0.750297
15 4421.511209 5894.014945 0.000170 0.000226 1.333032 0.750170
16 7737.644615 10315.526153 0.000097 0.000129 1.333161 0.750097
17 13540.878076 18053.170768 0.000055 0.000074 1.333235 0.750055
18 23696.536634 31594.048845 0.000032 0.000042 1.333277 0.750032
19 41468.939109 55290.585478 0.000018 0.000024 1.333301 0.750018
20 72570.643440 96759.524587 0.000010 0.000014 1.333315 0.750010
21 126998.626020 169330.168027 0.000006 0.000008 1.333323 0.750006
22 222247.595535 296328.794047 0.000003 0.000004 1.333327 0.750003
23 388933.292187 518576.389583 0.000002 0.000003 1.333330 0.750002
24 680633.261327 907509.681770 0.000001 0.000001 1.333331 0.750001
25 1191108.20732 1588142.943097 0.000001 0.000001 1.333332 0.750001
26 2084439.36281 2779251.150419 0.000000 0.000000 1.333333 0.750000
27 3647768.88492 4863690.513234 0.000000 0.000000 1.333333 0.750000
28 6383595.54861 8511459.398159 0.000000 0.000000 1.333333 0.750000
29 11171292.2100 14895054.94677 0.000000 0.000000 1.333333 0.750000
30 19549761.3676 26066347.15686 0.000000 0.000000 1.333333 0.750000
246

a=80%
A (1+a)h (1  a)h  1 a 1 (1  a) h  1 a(1  a)h
n a a(1  a) h (1  a) h  1
(1  a) (11  a)h
h

1 1.800000 1.000000 1.000000 0.555556 0.555556 1.800000

2 3.240000 2.800000 0.357143 0.308642 0.864198 1.157143
3 5.832000 6.040000 0.165563 0.171468 1.035665 0.965563
4 10.497600 11.872000 0.084232 0.095260 1.130925 0.884232
5 18.895680 22.369600 0.044704 0.052922 1.183847 0.844704
6 34.012224 41.265280 0.024233 0.029401 1.213249 0.824233
7 61.222003 75.277504 0.013284 0.016334 1.229583 0.813284
8 110.199606 136.499507 0.007326 0.009074 1.238657 0.807326
9 198.359290 246.699113 0.004054 0.005041 1.243698 0.804054
10 357.046723 445.058403 0.002247 0.002801 1.246499 0.802247
11 642.684101 802.105126 0.001247 0.001556 1.248055 0.801247
12 1156.831381 1444.789227 0.000692 0.000864 1.248919 0.800692
13 2082.296487 2601.620608 0.000384 0.000480 1.249400 0.800384
14 3748.133676 4683.917095 0.000213 0.000267 1.249667 0.800213
15 6746.640616 8432.050771 0.000119 0.000148 1.249815 0.800119
16 12143.953110 15178.691387 0.000066 0.000082 1.249897 0.800066
17 21859.115597 27322.644497 0.000037 0.000046 1.249943 0.800037
18 39346.408075 49181.760094 0.000020 0.000025 1.249968 0.800020
19 70823.534536 88528.168169 0.000011 0.000014 1.249982 0.800011
20 127482.362164 159351.702705 0.000006 0.000008 1.249990 0.800006
21 229468.251895 286834.064869 0.000003 0.000004 1.249995 0.800003
22 413042.853411 516302.316764 0.000002 0.000002 1.249997 0.800002
23 743477.136140 929345.170175 0.000001 0.000001 1.249998 0.800001
24 1338258.84505 1672822.306316 0.000001 0.000001 1.249999 0.800001
25 2408865.92109 3011081.151368 0.000000 0.000000 1.249999 0.800000
26 4335958.65797 5419947.072462 0.000000 0.000000 1.250000 0.800000
27 7804725.58434 9755905.730432 0.000000 0.000000 1.250000 0.800000
28 14048506.0518 17560631.31477 0.000000 0.000000 1.250000 0.800000
29 25287310.8932 31609137.36660 0.000000 0.000000 1.250000 0.800000
30 45517159.6079 56896448.25987 0.000000 0.000000 1.250000 0.800000
 247

BIBLIOGRAFIE

1. Andolfatto D. şi Nosal E., A Theory of Money and Banking, Federal

Reserve Bank of Cleveland, Working Paper No. 0310, 2003, p. 1

2. Basno C., Dardac N. şi Floricel C., Monedă, credit, bănci, Bucureşti,

Editura Didactică şi Pedagogică, 1997, p. 191

3. BRAN, Paul, Relaţii financiare şi monetare internaţionale, Bucureşti,

Editura Economică, 1995

4. Ciobanu A., Dragotă M., Dragotă V., Miricescu E., Semenescu A., Stoian
A., Managementul pieţelor de capital, suport curs CECCAR, 2008

5. Costică I. şi Lăzărescu S. A., Politici şi tehnici bancare, Bucureşti, Editura

ASE, 2004, p. 32

6. Dardac N. şi Barbu T., Monedă, bănci şi politici monetare, Bucureşti,

Editura Didactică şi Pedagogică, 2005, p. 35

7. Dardac N. şi Barbu T., Monedă şi Credit, Modulul I, Bucureşti, Editura

ASE, 2001, p. 159

8. Dardac N. şi Barbu T., Monedă şi Credit, Modulul II, Bucureşti, Editura

ASE., 2001, p. 96

9. Dragotă V., Ciobanu A., Obreja L., Dragotă M., Management financiar,
Bucureşti, Editura Economică, 2003

10. Dragotă V., (coordonator), Dragotă M., Obreja L. Braşoveanu, Stoian A.,
Lipară C., Cetean E., Pieţe şi sisteme financiare, Bucureşti, Editura ASE,
2008

11. Dragotă V., Ciobanu A., Cataramă D., Semenescu A., Lăcătuş C. M.,
2008, “Minority Shareholders’ Protection in Romania: Does Regulation
Have an Impact on the Development of Capital Market?”, Euro Working
Group on Financial Modelling, nr. 42, 15-17 mai, Universitatea din
Stockholm, Suedia
248

12. Dragotă V. (coordonator), Pieţe şi sisteme financiare, Bucureşti, Editura

ASE, 2008, capitolul 4.

13. Dwight M. J. şi Levonian M., „The Structure of Banking Systems” in

Developed and Transition Economies University of California, Berkeley,
Working Paper, 2000, p. 4

14. Pancrazi-Dauchy V., „Titrisation” şi Herrenschmidt J. L.,

„Déréglementation et inovations financières internationales”,
Encyclopédie des marchés financiers, 1997;

15. Raţiu-Suciu C., Modelarea & simularea proceselor economice. Teorie şi

practică, ediţia a II a, Editura Economică, Bucureşti, 2002

16. Rădulescu E., Inflaţia, marea provocare, Bucureşti, Editura Enciclopedică,

1999, p. 8

17. Stroe R. , Finanţe, Bucureşti, Editura ASE, 2002

18. Roman C., Gestiunea financiară a instituţiilor publice, Ediţia a II-a,

Bucureşti, Editura Economică, 2006

19. Românu I., Vasilesu I. (coord.), Managementul investiţiilor, Editura

Mărgăritar, Buc. 1997, p. 115

20. Stancu I., Finanţe, ediţia a IV-a, Bucureşti, Editura Economică, 2007

21. Stancu I., Managementul proiectelor (editia a II-a), Bucureşti, Editura

Economică, 2005

22. Stoian M., Ene N. C., Practica gestiunii investiţiilor, Bucureşti, Editura
ASE, 2003

23. Stoian Marian, Pilotajul proiectelor de investiţii în administraţia publică,

Editura Economică, Bucureşti, 2000

24. Stroe R, Modelarea deciziei financiare, Bucureşti, Editura ASE, 2000

25. Banca Naţională a României, Raport Anual 1999, p. 49

 249

26. Bursa de Valori Bucureşti, „Modelul de tranzacţionare a titlurilor de stat la

B.V.B.”, www.bvb.ro

27. Legea nr. 109 din 9 mai 2008 privind aprobarea Ordonanţei de Urgenţă nr.
64/2007 privind datoria publică, M. Of. nr. 369/14 mai 2008

28. Legea 58/1998 – Legea bancară

29. Legea 312/2004 – Legea privind statutul BNR, obiectivul fundamental al

BNR este asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor.

30. Legea 297/2004 privind piaţa de capital

31. Raportul Fondului Monetar Internaţional, „Global Economic Policies and

Prospects”, martie 2009,
http://www.imf.org/external/np/g20/pdf/031909a.pdf.

32. Regulamentul nr. 3/2006 privind autorizarea, organizarea şi funcţionarea

Fondului de compensare a investitorilor

33. Regulamentul 1/2000 al BNR – Privind operaţiunile de piaţă monetară

efectuate de Banca Naţională a României şi facilităţile permanente
acordate de aceasta participanţilor eligibili

34. Regulamentul CNVM nr. 1/2008 privind implementarea Directivei nr.

2007/14/CE de stabilire a normelor de aplicare a anumitor dispoziţii ale
Directivei 2004/109/CE

35. Regulamentul nr. 1/2006 privind emitenţii şi operaţiunile cu valori

mobiliare

36. „International Monetary Fund and World Bank”, Guidelines for Public
Debt Management, March 21, 2001, p. 11

37. OECD, 1999

38. http://www.consultant-investitii.ro.

39. http://www.depozitarulcentral.ro/home/index.aspx.
250

40. http://www.casadecompensare.ro/

41. http://www.otpfonduri.ro/ro/glosar.html q1=o&q2=p

42. http://www.e-juridic.ro

43. www.biblioteca.ase.ro.

44. www.bvb.ro.

45. www.kmarket.ro

46. www.wikipedia.org