CONŢINUTUL

TEMA 1. Investiţii - concept, politici

1.1. Noţiuni conceptuale
1.2. Politica investiţională de stat
1.3. Obiective, metode şi mecanismele politicii investiţionale

TEMA 2. Activitatea investiţională la nivel de întreprindere

2.1. Factorii de influienţă asupra activităţii investiţionale
2.2. Strategia investiţională a firmei
2.3. Sursele de finanţare a investiţiilor
2.4. Activitatea investiţională la etapa tactică şi operativă

TEMA 3. Riscul în activitatea investiţională

3.1. Esenţă, conţinutul şi tipuri de risc
3.2. Metode de apreciere a nivelului de risc
3.3. Risc—management

TEMA 4. Eficienţa economică—element esenţial al deciziei de investiţii.

4.1. Conceptul de eficienţă a investiţiilor
4.2. Structura indicatorilor şi metodele de apreciere a eficienţei economice
a investiţiilor
4.3. Optimizarea folosirii resurselor de investiţii

TEMA 5. Amplasarea obiectivelor investiţionale

5.1. Amplasarea raţională şi eficientă a obiectivelor de investiţii
5.2. Metodele de alegere a amplasamentului unui obiectiv nou
5.3. Metodele de optimizare a amplasării obiectivelor industriale

TEMA 6. Acţiunea factorului timp asupra investiţiilor.

6.1. Semnificaţia timpului
6.2. Posibilităţi de folosire a factorilor de actualizare
6.3. Indicatorii actualizaţi de eficienţă economică a investiţiilor

TEMA 7. Aspectul metodologic de evaluare şi analiză a proiectelor de

investiţi
7.1. Metodici tradiţionale privind eficienţa economică a investiţilor
7.2. Metodici moderne privind eficienţa economică a investiţilor
7.3. Fazele metodologice de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor
conform metodicii CFA

TEMA 8. Indicatori, criterii şi metode de apreciere a proiectelor de

investiţii
1
8.1. Indicatorii de eficienţă economică a investiţiei unei firme
8.2. Angajamentul de capital, Analiza „venituri / costuri”
8.3. Valoarea netă actuală totală (VNAT), Indicele de profitabilitate.
8.4. Rata internă de rentabilitate (RIR), Cursul de revenire net actualizat

TEMA 9. Evaluarea financiară a proiectelor investiţionale

9.1. Specificul şi rolul evaluării financiare
9.2. Costul oportun al capitalului—element esenţial al evaluării
proiectului
9.3. Nivelul ratei de actualizare pentru evaluarea financiară
9.4. Analiza sensibilităţii proiectului

TEMA 10. Evaluarea economică a proiectelor investiţionale

10.1. Specificul şi rolul evaluării economice
10.2. Analiza situaţiilor „fără” şi „cu” proiect
10.3. Preţurile de referinţă
10.4. Determinarea efectelor proiectului pentru economia naţională

TEMA 11. Selectarea proiectelor de investiţii

11.1. Corectarea parametrilor proiectului expuşi riscului
11.2. Selectarea proiectelor investiţionale

TEMA 12. Conducerea operativă cu portofoliul investiţional.

12.1. Elaborarea planului calendaristic de realizare a proiectului
investiţional
12.2. Elaborarea graficului—reţea de realizare a proiectului de investiţii.
Metoda PERT
12.3. Formarea sistemului de monitoring pentru realizarea programelor
investiţionale

2
 TEMA 1. Investiţii – concept, politici

1.1. Noţiuni conceptuale

Noţiunea de investiţie este sinonimul cu: alocare, plasare, dotare, iar într-un
sens mai restrîns (financiar) reprezintă o cheltuială făcută pentru obţinerea de
bunuri materiale cu o valoare mare şi de durată de folosinţă îndelungată.
În condiţiile economiei centralizate investiţia se considera numai ceea ce se
alocă pentru crearea şi dezvoltarea bazei materiale de producere şi a celei pentru
sectorul social-cultural.
Economia de piaţă a impus schimbarea opticii privind noţiunea de investiţi.
Astfel ele sunt înţelese ca reprezentând partea din venit destinată pentru formarea
capitalului. Sau cum subliniază unii specialişti, investiţia reprezintă: „angajarea
resurselor făcută cu speranţa realizării unor beneficii în decursul unei lungi
perioade de timp în viitor” sau „acţiune prin care se cheltuiesc bani sau alte
resurse în speranţa că în viitor se vor încasa sume mai mari de bani sau se vor
obţine alte beneficii”.
Aceste formulări evidenţiază conţinutul concret, material al investiţiei (resurse
materiale, financiare, etc.) şi scopul final – beneficiul (profitul). Noţiunii de
investiţii îi este imanent timpul – element definitoriu al procesului investiţional.
Pierre Masse subliniază că investiţia este: „o cheltuială pentru un viitor incert”,
deci îi este inerent riscul. Banii trebuie alocaţi imediat şi într-un volum concret, iar
profitul se capătă peste o perioadă de timp (dacă se capătă) într-un volum
necunoscut prealabil.
Prin urmare, activitatea de investiţii se încunună cu succes cînd are loc
compunerea următorilor factori: voinţă, energie, informaţie, bani şi timp. Procesul
de investire este un dialog permanent între investitor şi societate, ca rezultat
fiecare din aceşti factori are o influenţă dublă.

În primul rînd - Pe de o parte voinţa - Pe de altă parte voinţa

voinţa: investitorului de a face ceva; societăţii (activitatea dată
trebuie să fie permisă şi
acceptată de societate).

În al doilea rînd - Pe de o parte pentru - Pe de altă parte,

energia: realizarea unui proiect investitorul trebuie să fie
investiţional investitorul capabil a utiliza forţele
trebuie să dispună de sănătate societăţii pentru realizarea
fizică şi spirituală; scopurilor sale.

În rîndul al - Investitorul trebuie să - Pe de altă parte investitorul

treilea dispună de informaţia
informaţia: complectă cu privire la piaţă,
la evenimentele economice şi
sociale ce se petrec în
societate, trebuie să înţeleagă
trebuie să explice
publicului intenţiile sale,
pentru a nu fi impedicat în
activitatea sa, uneori astfel
putem căpăta ajutoare
3
 nevoia socială şi să ştie cum ea neaşteptate.
poate fi satisfăcută, căpătînd
profituri sau efecte sociale;

Urmează banii: - Orice activitate necesită - Nici o activitate nu va fi

mijloace băneşti pentru a fi începută dacă ea nu va
„pusă pe roţi”; aduce sub orice formă
profit.

Şi dispunerea de - În primul rînd investiţia - La fel va fi necesar timp

timp: necesită timp pentru a fi pentru a căpăta profiturile
executată; previzionate.

Conform ONU investiţiile se clasifică în brute şi nete. Investiţiile brute includ

cheltuielile pentru realizarea de noi mijloace fixe, cheltuielile cu reparaţiile
capitale, cele pentru creşterea mijloacelor circulante şi soldul mişcării capitalului
străin. Investiţiile nete cuprind cheltuielile pentru creşterea capitalului fix şi a celui
circulant.
Generalizînd cele enunţate mai sus putem defini investiţiile ca:
 Plasare de fonduri băneşti într-o acţiune, într-un proiect sau operaţie
pentru a crea un spor de avuţie, atît la nivelul individului, cît şi al firmelor
şi al societăţii, urmărindu-se nu numai sporirea bunurilor şi capacităţii de
producţie ci şi obţinerea unui profit;
 Un flux al valorilor care au ca punct iniţial, de pornire, fondurile
financiare, o parte a veniturilor şi economiilor realizate;
 O cheltuială efectuată în prezent, certă, în scopul obţinerii unor efecte
viitoare, adesea incerte; din acest punct de vedere investiţiile constituie o
resursă avansată care comportă un risc.
Referindu-ne la conceptele metodologice ale investiţiilor, în primul rînd
trebuie deosebite:
 Investiţiile de capital sau reale (real investments): cumpărarea de bunuri cu
scopul producerii altor bunuri ce se vor vinde ulterior;
 Investiţiile de portofoliu sau fianciare (finacial investments): achiziţoinarea
de valori, precum hîrtii de valoare, opere de artă, sau crearea unor depozite
bancare etc.
În economiile primitive, în curs de dezvoltare, masa majoritară a investiţiilor
se referă la cele real, pe când în ţările cu economie dezvoltată majoritatea o deţin
investiţiile financiare. O dezvoltare înaltă a instituţiilor financiare investiţionale
într-o mare măsură generează creşterea investiţiilor reale. De exemplu, construcţia
unei clădiri necesită investiţii reale efectuate de o persoană oarecare. O parte din
suma necesară se va achita din mijloacele acumulate, restul poate fi căpătat prin
intermediul gajului. Adică persoana a efectuat o investiţie reală în construcţie, iar
intermediarul (banca)—o investiţie financiară. Sau să presupunem o întreprindere
ce doreşte să se extindă. Investiţiile reale necesare pot fi căpătate în urma realizării

4
unor noi acţiuni pe piaţa primară a hârtiilor de valoare. La rândul său, procurarea
acţiunilor constituie pentru cumpărător o investiţie financiară, ulterior el poate
vinde pachetul de acţiuni pe piaţa secundară a hârtiilor de valoare. Cu toate că
operaţiile pe piaţa secundară nu aduc venit firmei emitente, însăşi existenţa ei duce
la mărirea investiţiilor reale. Investitorul ar plăti mult mai puţin dacă nu ar avea
posibilitatea să vândă acţiunile rapid şi fără pierderi.
După cum observăm, investiţiile reale şi financiare sunt complementare şi
interdependente, nici de cum concurenţiale.

1.2. Politica investiţională de stat

Noţiunea de politică, în cele mai dese cazuri, se concepe ca activitatea statului
în diferite domenii pentru realizarea unor sarcini de importanţă mare pentru toată
ţara. Provine această noţiune din limba greacă de la cuvîntul polis - cetate, oraş,
societate (de unde şi politeia – organizarea socială şi politikos –guvernarea
societăţii). În multe cazuri cuvîntul politică se utilizează în sens mai larg - de
activitate a unui agent pentru atingerea anumitor obiective (ca exemplu - politica
firmei, politica băncii, politica sindicatelor, politica guvernului ş.a.).
Noţiunea de politică investiţională se aplică la diferite nivele de activitate
economică.
Primul - nivelul de ţară, la care se promovează politică investiţională de stat a
administraţiei publice centrale a unei ţări.
Al doilea - nivelul local, la care se promovează politica investiţională a
organelor administraţiei publice locale.
Al treilea – nivelul internaţional (mondial sau regiuni sau ţări străine), la care
se promovează de către diferite instituţii internaţionale, ţări, grupe de ţări şi
corporaţii politica investiţională internaţională.
Al patrulea - nivelul întreprinderilor, la care se promovează politica
investiţională a patronilor şi organelor de conducere ale întreprinderilor.
Politica investiţională de stat – este un complex de activităţi ale organelor
administraţiei publice centrale, care prin diferite metode tind de a asigura un nivel
de investiţii optim pentru dezvoltarea economiei, diferitor ramuri şi sfere de
activitate.
Rolul politicii investiţionale de stat este determinată de următoarele cauze:
- sectorul privat nu este cointeresat de a efectua investiţii în anumite
domenii importante pentru economie (în ştiinţa fundamentală şi alte sfere riscante
sau cu o rentabilitate mică a proiectelor investiţionale);
- sectorul privat nu dispune de capital suficient pentru realizarea
unor proiectelor investiţionale d proporţie);
- cerinţa de a susţine activitatea de export şi a asigura securitatea
economică a ţării;
- în perioadele de criză economică activitatea investiţională este
maxim scăzută, pe cînd ieşirea din criză nu este posibilă fără investiţii maxime în
economia naţională;
- necesitatea asigurării cu ajutorul investiţiilor a creşterii economice;
- necesitatea modernizării întreprinderilor cu ajutorul investiţiilor;
5
 - necesitatea susţinerii unor ramuri importante din economie şi
optimizării structurii economiei prin politică investiţională;
- necesitatea creării locurilor de muncă în urma creşterii investiţiilor;
- necesitatea susţinerii businessului mic;
- şi altele.

1.3. Obiectivele şi metodele politicii investiţionale

Politica investiţională de stat – este o parte componentă a politicilor
economice ale statului şi include obiective, metode, mecanisme şi costuri.
Scopul suprem al politicii investiţionale de stat este de a asigura funcţionarea
eficientă a economiei naţionale. Principalele obiective ale statului în domeniul
investiţiilor sînt următoarele:
- creşterea eficienţei investiţiilor;
- menţinerea unui volum optim de investiţii în economia ţării în ansamblu,
precum şi în diferite ramuri, sfere de activitate şi regiuni ale ţării;
- asigurarea unui activism investiţional suficient al populaţiei şi
întreprinderilor, în diferite perioade ale evoluţiei economice şi în special în
perioade de criză economică.
Pentru atingerea acestor obiective majore, organele publice folosesc două
tipuri de metode: metode pozitive şi metode normative.
Metodele pozitive au un caracter pasiv şi presupun orientarea investitorilor
prin intermediul unor planuri indicative de stat, prognoze de stat, strategii,
programe, concepţii de dezvoltare şi alte documente adoptate de către organele
administraţiei publice centrale.
Planul indicativ este un document de stat, care include un şir de indicatori ce
reflectă obiectivele de dezvoltare social-economică, metodele, mecanismele şi
activităţile de atingere a obiectivelor şi costurile necesare. Este utilizat mai cu
seamă în Franţa, Japonia şi China. Acest plan nu are caracter obligatoriu pentru
antreprenori şi serveşte doar drept orientare, ca sursă de informaţii utile pentru
luarea deciziilor investiţionale de către antreprenori.
Previziunea este activitatea de prevedere a desfăşurării anumitor evenimente
social-economice într-o anumită perioadă de timp. Există previziuni pe termen
scurt, mediu şi lung. Prognozele elaborate de către organele de stat servesc şi ele
drept sursă importantă pentru luarea deciziilor investiţionale. Ca exemplu,
prognozarea de către stat a producţiei agricole pentru o anumită perioadă poate
servi drept sursă de informaţie şi luare a deciziilor investiţionale pentru
întreprinderile de prelucrare a producţiei agricole, întreprinderile de comerţ ş.a.,
care planifică activitatea de producţie şi de investişii ţinînd cont de producţia
agricolă aşteptată.
Programele de stat, concepţiile, strategiile şi alte acte normative şi
legislative de aşa fel, de asemenea nu sunt obligatorii pentru agenţii economici şi
nu impun agenţii economici să ia decizii investiţionale, dar pot servi ca sursă de
informaţie pentru luarea deciziilor de investire de către agenţii economici. Ca
exemplu, adoptarea unui program de stat de modernizare a căilor ferate, ar informa
companiile, capabile să execute lucrări sau să producă componente necesare pentru
6
modernizare, despre acţiunile prevăzute de către stat în acest domeniu.
Producătorii informaţi, în cazul dacă le convine, s-ar include în executarea
lucrărilor sau producţia componentelor necesare modernizării, efectuînd investiţiile
necesare. Rolul programelor de stat, concepţiilor, strategiilor în impulsionarea
investiţiilor nu se reduce doar la informarea investitorilor, de regulă aceste
documente presupun efectuarea de către stat a unor volume considerabile de
investiţii, care multiplică cererea agregată, numărul locurilor de muncă şi a
veniturilor angajaţilor şi întreprinderilor ce beneficiază de executarea comenzilor
de stat şi creşterea cererii agregate.
Metodele normative au un caracter activ şi pot direct sau indirect influenţa
activitatea agenţilor economici, prin crearea mediului favorabil pentru investiţii sau
prin alocarea investiţiilor de stat, sau prin restricţionarea directă a activităţii
economice şi investiţională.
Metodele normative pot fi indirecte şi directe.
Metodele indirecte includ instrumente monetar-creditare şi fiscal-bugetare.
Instrumentele monetar-creditare cuprind:
- emisia de monedă;
- modificarea ratei la creditele acordate de Banca Naţională băncilor
comerciale;
- modificarea rezervelor obligatorii ale băncilor comerciale la Banca
Naţională;
- intervenţiile Banca Naţională pe piaţa valutară;
- emisia hârtiilor de valoare ale Băncii Naţionale;
- ş.a..
Emisia eficientă de monedă, optimizarea ratei la creditele acordate de Banca
Naţională băncilor comerciale, micşorarea rezervelor obligatorii ale băncilor
comerciale, intervenţiile Banca Naţională pe piaţa valutară, emisia favorabilă a
hârtiilor de valoare ale Băncii Naţionale stimulează procesul de creditare şi
efectuare a investiţiilor. Şi invers, emisiile neraţionale de monedă, creşterea ratei la
creditele acordate de Banca Naţională băncilor comerciale, impunerea de către
Banca Naţională a unor rezervelor obligatorii mari ale băncilor comerciale, politica
valutară nefavorabilă a Băncii Naţionale, lipsa unor politici eficiente ale Băncii
Naţionale în domeniul emisiei hârtiilor sale de valoare, pot dezechilibra piaţa
monetară şi restrînge procesul de creditare şi efectuare a investiţiilor.
Metodele fiscal-bugetare includ impozitele şi taxele, creditele fiscale,
amortizarea accelerată şi alte înlesnirile fiscale aplicate în economie, cheltuielile
publice, politica asigurărilor obligatorii, care pot accelera sau reţine activitatea
investiţională. Ca exemplu, scăderea impozitelor, taxelor şi a defalcărilor pentru
asigurările obligatorii, susţinerea de către stat a amortizării accelerate, aplicarea
achiziţiilor de stat, subvenţiilor şi altor cheltuieli publice impulsionează activitatea
investiţională.
Un rol important în reglarea investiţiilor îl au regulatoarele implantate de către
stat în mecanismul de piaţă. Ca exemplu, hîrtiile de valoare cu o dobîndă stabilă
şi circulaţie liberă, emise de către Banca Naţională, ar asigura reglarea masei
monetare aflate în circulaţie, în special, al banilor liberi ai agenţilor economici şi ar
7
influenţa activitatea investiţională. Astfel, în cazul în care în circulaţie apare un
surplus de monedă, iar conjunctura investiţională nu este suficient de favorabilă,
banii liberi ar fi alocaţi în hîrtiile de valoare cu o dobîndă stabilă şi circulaţie liberă
ale Bancii Naţionale, ar putea fi creditate de către Banca Naţională băncilor
comerciale. Şi invers, în cazul în care în circulaţie este un deficit de monedă şi
conjunctura investiţională este favorabilă, aceste hîrtii de valoare vor fi vîndute de
către agenţii economici înapoi Bancii Naţionale, iar banii obţinuţi ar putea fi
investiţi în diferite domenii.
Metodele directe includ:
- actele legislative;
- protecţia dreptului de proprietate;
- crearea infrastructurii investiţionale necesare;
- garanţii ale investiţiilor din partea statului;
- activitatea investiţională şi antreprenorială a statului;
- aplicarea unor standarde, certificări obligatorii, altor limitări, restricţii sau
interziceri aplicate de către stat în diferite domenii, inclusiv în domeniul reglării
preţurilor, impunerii unor standarde privind salariul minim, condiţiilor de muncă şi
altele.
Reglementarea prea dură a activităţiii economice, inclusiv a preţurilor,
impunerea unor standarde privind salariul minim, condiţiile de muncă, lipsa unei
infrastructuri de certificare a producţiei şi serviciilor reţin activitatea de investiţii.
În linii generale, principalele activităţi ale politicii investiţionale de stat
includ:
- crearea unui climat investiţional favorabil, stimularea activităţii
investiţionale;
- crearea legislaţiei şi infrastructurii necesare;
- participarea directă a statului în activitatea investiţională şi antrepronială, în
proiecte investiţionale de proporţie.

Mecanismele politicii investiţionale de stat includ în sine organele

administraţiei publice centrale, care determină şi realizează obiectivele politicii
investiţionale de stat, folosind metodele pozitive şi normative. De regulă, în lista
acestor organe publice intră:
- organul legislativ (parlamentul ţării), care adoptă legi în domeniu;
- guvernul şi instituţiile guvernamentale, inclusiv agenţia specializată pentru
atragerea investiţiilor străine;
- instituţiile juridice, ce asigură protecţia investiţiilor;
- alte instituţii publice ce influenţează procesul investiţional.
O problemă aparte a politicii ivestiţionale de stat este problema costurilor
acestei politici. Se evidenţiază următoarele costuri:
- costurile de întreţinere a organelor administraţiei publice centrale necesare
pentru promovarea politicii investiţionale;
- costurile ce apar ca rezultat al incompetenţei funcţionarilor publici şi unor
decizii investiţionale greşite ale organelor publice centrale;

8
 - costurile ce apar ca rezultat al corupţiei funcţionarilor publici şi luării unor
decizii investiţionale ineficiente pentru economia naţională.
Ineficienţa proiectului investiţional pentru constucţia portului Giurgiulesti a
fost determinat de una din ultimile două costuri sau concomitent de ambele (sau a
fost calculat efectul proiectului ivestiţional incorect, sau decizia a fost coruptă, sau
şi una şi alta).
Politica investiţională de stat poate fi orientată spre:
- investitorul intern (ca exemplu Cehia);
- investitorul străin (ca exemplu Ungaria);
- atît pentru investitorul străin, cît şi pentru cel intern.
Politica investiţională de stat orientată spre investitorul intern presupune
facilitarea investitorului intern şi restricţionarea celui străin. Politica investiţională
orientată spre investitorul străin presupune facilitarea investitorului străin şi
restricţionarea celui intern. Politica investiţională combinată este orientată atît spre
facilitarea investitorului intern, cît şi pentru facilitarea celui extern.

9
 TEMA 2. Activitatea investiţională la nivel de întreprindere

2.1. Factorii de influenţă asupra activităţii investiţionale

Activitatea investiţională la nivel de întreprinere este influenţată de diverşi factori,
care pot fi grupaţi în funcţie de apartenenţa sa. Astfel, distingem factorul tehnico-
ştiinţific, factorul managerial (structural, organizatoric, decizional), 'actorul
economic, factorul social şi factorul ecologic. Fiecare factor cuprinde câţiva
indicatori rezultativi, cum ar fi:

1. Sporirea numărului brevetelor de invenţie.

2. Creşterea ponderii producţiei certificate, a proceselor
I. Factorul tehnico - tehnologice avansate.
ştiinţific 3. Ponderea noilor tehnologii informaţionale, utilizarea
reţelei de INTERNET.

II. Factorul 1. Schimbarea structurii de producere şi organizatorice a

managerial Întreprinderilor.
(structural, 2. Perfecţionarea sistemului de gestionare a producerii.
organizatoric, 3. Estimarea deciziilor manageriale.
decizional)
1. Ponderea mărfurilor cu cost mare de producţie în
volumul global al vânzărilor.
2. Creşterea profitului şi rentabilităţii.
III. Factorul 3. Reducerea termenului de recuperare a investiţiilor.
economic 4. Finalizarea obiectelor de construcţie capitală.
5. Accelerarea rotaţiei mijloacelor circulante, sporirea
randamentului capitalului fix.

1. Creşterea gradului de satisfacere a necesităţilor vitale

şi de securitate a lucrătorilor.
2. Satisfacerea nevoilor sociale şi spirituale ale
personalului.
IV. Factorul social
3. Formarea noilor locuri de muncă, îmbunătăţirea
condiţiilor de muncă a angajaţilor.
4. Sporirea veniturilor, pensiilor lucrătorilor.

1. Protejarea populaţiei contra substanţelor poluante din

atmosferă, sol, apă.
2. Scăderea volumului deşeurilor de produc ţie.
3. Ameliorarea ecologică a mărfurilor fabricate.
V. Factorul ecologic
4. Micşorarea amenzilor pentru încălcarea legislaţiei
ecologice şi a altor documente normative.
5. Promovarea unei politici investi ţionale dure în
protejarea situaţiei ecologice.

10
 Acţiunea factorilor numiţi va fi evaluată în procesul gestiunii activităţi
investiţionale. Gestiunea aspectelor investiţionale, la rândul său, presupune în
primul rând elaborarea strategiei investiţionale (SI), care se concretizează în
procesul gestiunii tactice (TI) şi gestiunii operative (GO) (fig. ). Se deosebesc
aceste etape atât prin perioada pentru care sunt elaborate, cât şi prin nivelul de
detaliere a deciziei adoptate.

Perioada
de
elaborare Elaborarea
strategiei
investiţionle
De Elaborarea
perspec strategiei Formarea
tivă SI investiţionale portofoliului
investiţional

Gestiunea
De TI operativă a
SI
durată realizării
medie proiectelor
investiţional
e
De SI TI
scurtă
durată GO

Mic Mediu Înalt

Nivelul detalierii hotărârilor manageriale

Fig. Interdependenţa dintre etapele procesului de gestiune

a activitaţii investiţionale

2.2. Strategia investiţională a firmei

Strategia investiţională a Firmei precum şi tehnica de alegere a investiţiilor
se formulează în corespundere cu strategia generală a firmei (fig. ). Practica ne
demonstrează, că la diferite etape de viaţă firma trebuie să adopte diferite strategii,
atât generale, cât şi investiţionale. În interiorul aceleiaşi etape de viaţă formarea
strategiei investiţionale se bazează pe prognoza unor situaţii (condiţii) concrete de
executare a activităţii investiţionale (tab. ). Strategia investiţională depinde în
mare măsură de situaţia în care se află economia firmei respective. Dacă cererea
pieţei se menţine la un nivel constant, se va adopta o politică a investiţiilor de
menţinere a utilajelor în stare de funcţionare, atunci investiţiile se fac pentru
înlocuirea utilajului uzat, înnoire tehnică a utilajului existent. Când cererea
previzională este în creştere, se vor adopta decizii de investi ţii în achiziţii de utilaj
11
şi echipament de producere suplimentar, se vor efectua investiţii de dezvoltare a
capacităţilor de producţie. La o cerere instabilă se adoptă o politică de investiţii,
care să asigure flexibilitatea capacităţilor de producţie: unele utilaje se trec în
conservare, se vor vinde etc.
Strategia investiţională se formează prin parcurgerea următoarelor etape:
a) determinarea perioadei pentru care se elaborează strategia investiţională
(orizontul strategic). Orizontul strategiei investiţionale şi orizontul strategic al
firmei pot în unele cazuri coincide, în majoritate însă ele se vor deosebi, strategia
investiţională fiind de o durată mai scurtă. Aceasta se explică prin simplul fapt, că
strategia firmei conţine elementul de strategie investiţională ca parte componentă.
Pentru R.Moldova, datorită situaţiei economice actuale instabile, orizontul
strategic atât general cât şi investiţional nu va depăşi 3-5 ani.
În ţările cu o economie dezvoltată se observă o diferenţiere a orizontului
strategic în dependenţă de mărimea companiei şi domeniul în care activează. Ca
regulă firmele mai mari au un orizont strategic mai îndelungat. Firmele din
industria uşoară, comerţ şi prestare a serviciilor îşi prognozează activitatea pe un
termen mai mic - de 3-5 ani, datorită fluctuaţiei conjuncturii pe piaţă;
b) formarea scopurilor strategice ale activităţii investiţionale. Scopurile
strategice ale activităţii investiţionale reies din sistemul de scopuri strategice
generale. Aceste scopuri pot fi formulate ca: creşterea capitalului, mărirea
veniturilor în urma activităţii investiţionale, schimbarea raportului dintre
investiţiile reale şi cele financiare, etc. Concomitent scopurile strategice trebuie să
corespundă etapei de viaţă la care se află firma (tab. );
c) elaborarea celor mai efective căi de realizare a scopurilor strategice ale
activităţii investiţionale. Această elaborare se efectuează în două direcţii
elaborarea direcţiilor strategice ale activităţii investiţionale şi elaborarea strategiei
de formare a resurselor investiţionale. Această etapă este cea mă importantă şi
complicată;
d) elaborarea direcţiilor strategice ale activităţii investiţionale. Aceste direcţi se
bazează pe sistemul de scopuri ale activităţii investiţionale. În procesul elaborării
se găseşte răspuns la următoarele probleme: - determinarea raportului dintre
diverse forme investiţionale (investiţii reale, financiare) la diferite etape ale
perioadei de perspectivă; - determinarea direcţionării ramurale a activităţii
investiţionale ( concentrare sau diversificare în cadrul ramurii, grupului de ramuri
înrudite şi grupului de ramuri independente); - determinarea direcţionării regionale
a activităţii investiţionale.
e) elaborarea strategiei de formare a resurselor investiţionale (§2.3) se execută
în etape: - prognoza necesităţii de resurse investiţionale; - studiul posibilităţilor de
formare a resurselor invesriţionale din diferite surse; determinarea metodelor de
finanţare a fiecărei programe sau proiect investiţional aparte; - optimizarea
structurii surselor de formare a resurselor investiţionale
f) concretizarea strategiei investiţionale pe fiecare perioadă de realizare
Concretizarea presupune determinarea consecutivităţii şi termenilor de atingere a
scopurilor şi strategiilor propuse. Aici se asigur ă sincronizarea în timp internă şi
externă. Sincronizarea externă presupune coordonarea în timp a realizării strategiei
12
investiţionale cu strategia dezvoltării economice a companiei, precum şi cu
schimbările conjuncturii pieţei investiţionale. Sincronizarea internă presupune
coordonarea în timp a realizării diferitor direcţii investiţionale între ele, precum şi
cu formarea resurselor investiţionale necesare.

Sursa: [20, 21]

Fig. Analiza strategică şi tehnici de alegere a investiţiilor

Tabelul
Legătura dintre strategie generală şi investiţională
în funcţie de etapa de viaţă a firmei
Etapele ciclului de viaţă a firmei
Scopul «naşte «copilă «adoles «maturi «matu «îmbătrâ «renaş
re» rie» cenţă» tate ri nire» tere»
timpurie» tate»
Intra întărirea Mărirea Mărirea Diverşi Asigurare Înnoirea
Scopul rea pe poziţiei segment pieţei ficarea a Considera
primar piaţă pe piaţă ului de de ramura stabilităţii bilă a
al piaţă desfacere la a volumului formelor şi
strategiei şi activită de direcţiilor
de diversifica ţii activitate. de
dezvolta rea activitate.
re econo regională
mică

13
 Asigu Asigura Asigura Asigurarea Susţine Asigura Asigurarea
Scopul rărea rea rea unui rea rea condiţiilor
activi supra activită ritmuri ritm nivelu păstrării pentru
taţii veţu ţii lor înalte de lui profituri ritmuri
gospodă irii profitabi de creşte creştere optim lor, înalte de
reşti. le re a sistematică al solvabilită
profitu a profitu ţii şi
lui profiturilor lui stabilităţii profit.
financiare

Asigur încheie Lărgirea Continuare Investi Asigurare Investiţii

area rea activităţi a ţii de a reale în
Scopul volu perioa i investiţiilor reutila investiţiei masă,
primar mului dei prin noi reale re şi reale legate
al nece iniţiale investiţii pentru investi şi de
activită sar de de' reale lărgirea ţii financiare, diversifica
ţii investi investire şi activităţii, financi care rea
investiţio ţii debutul concomi are în ar formelor de
nale. reale investi tent mărind masă. asigura activitate.
ţiei volumul volumul
financi şi necesar de
are formele producere
investiţiei
financiare

g) evaluarea strategiei investiţionale elaborate. Evaluarea strategiei se propune

a efectua pe baza câtorva criterii:
- corespunderea strategiei investiţionale cu strategia generală a firmei. Trebuie
studiate corespunderea scopurilor, direcţiilor şi etapelor de realizare a strategiilor.
- echilibrul intern al strategie investiţionale. Se determină coordonarea dintre
scopuri şi direcţiile activităţii investiţionale, precum şi consecutivitatea executării
lor.
- coordonarea strategiei investiţionale cu mediul extern. Se apreciază
corespunderea strategiilor investiţionale prognozelor cu privire la schimbările
dezvoltării economice şi climei investiţionale în ţară, precum şi conjunctura peţii
investiţionale.
- posibilitatea realizării strategiei investiţionale reieşind din potenţialul de resurse
existente. Se analizează posibilităţile potenţiale ale firmei cu privire la formarea
resurselor financiare pe baza surselor proprii. Se apreciază nivelul de pregătire a
personalului de pe poziţia realizării strategiei investiţionale.
- acceptabilitatea nivelului de risc legat de realizarea strategiei investiţionale. Se
studiază nivelul riscului de investiţii şi posibilele urmări financiare pentru firmă.
- efectul cumulativ al strategiei investiţionale. Evaluarea rezultatelor programei
investiţionale se bazează pe determinarea eficienţei economice. Paralel se
14
determină şi rezultatele ne economice căpătate în procesul realizării strategiei
investiţionale, cum ar fi: îmbunătăţirea imaginii firmei; îmbunătăţirea condiţiilor
de muncă; îmbunătăţirea condiţiilor de deservire a clientelei, etc.

2.3. Sursele de finanţare a investiţiilor

Activitatea de investiţii necesită resurse financiare, a căror formare este
stimulată de mecanismele economiei de piaţă şi de pârghiile financiare, fiscale
utilizate de stat.
În economia de piaţă fiecare agent economic îşi constituie fondul pentru
investiţii de sine stătător, stăruindu-se să utilizeze cât mai eficient sumele
respective.
Sursele de finanţare a investiţiilor pot fi clasificate în diferite moduri. Din
punctul de vedere al agentului economic sursele de formare a resurselor
investiţionale pot fi clasificate în proprii, atrase şi împrumutate.
Sursele proprii de formare a resurselor investiţionale includ:
 parte din profitul net căpătat în urma activităţii economice;
 amortismentul acumulat, serveşte pentru finanţarea înnoirii
activelor fixe ajunse la limita duratei lor de funcţionare, la fel şi pentru
nevoile de dezvoltare—modernizare. In general, sursele provenite din
amortismente sunt destinate investiţiilor, însă în unele cazuri, o parte
din amortismente pot fi folosite pentru rambursarea împrumuturilor,
pentru finanţarea activităţii de exploatare (creşterea stocurilor,
creditarea clienţilor etc). Reglementările legale prevăd posibilitatea
folosirii amortizării) accelerate pentru unele firme. Aceasta duce la
recuperarea cât mai grabnică a valorilor imobilizante, folosite apoi
pentru dezvoltarea producţiei.
 Poliţa de asigurare pentru acoperirea perderilor legate de pierderea
proprietăţii;
 Investiţii financiare de lungă durată, efectuate anterior şi termenul
cărora expiră în perioada dată;
 Reinvestirea sumei căpătate în urma realizării unei părţi din fondurile
fixe. La acest articol se referă atât sursele căpătate din vânzarea unor
active fixe, cât şi economiile făcute pe baza folosirii unor utilaje în
funcţiune sau /şi clădiri existente într—un proiect investiţional nou;
 Parte din activele circulante imobilizate în investiţii.

Sursele atrase de formare a resurselor investiţionale includ:

 emiterea şi vânzarea de acţiuni se foloseşte deseori pentru creşterea
capitalului firmei;
 emiterea certificatelor investiţionale (în cazul fondurilor de investiţii);
 alocaţii în fondul statutar din partea altor investitori;
 mijloacele acordate de către stat pentru investiţii. Statul alocă fonduri
pentru investiţii în volume cât mai mici posibil, asigurând cu resurse doar

15
 domeniile care sunt absolut necesare, dar nu pot face faţă concurenţei, sau
cele ce constituie monopolul statului..

Sursele împrumutate de formare a resurselor investiţionale cuprind:

 împrumuturile bancare pe termen lung şi mijlociu se folosesc în cazul
insuficienţei mijloacelor proprii ale firmei. în funcţie de garanţiile care stau
la baza lor, creditele pentru investiţii pot fi: I
1. Împrumuturi bancare pe baza garanţiilor materiale. Garanţiile se
referă la capitalul sau patrimoniul firmei, în special unele elemente ale
activului imobilizat, care uşor ar putea fi transformate în lichidităţi.
2. Credite ipotecare. Se ipotechează, de obicei, clădiri, terenuri, mijloace
circulante cu o convertire rapidă în lichidităţi.
3. Credite de cash—flow. Aceste credite nu sunt garantate
material. Singura garanţie o constituie studiul de fezabilitate a afacerii
(planul de afaceri). In ţările dezvoltate acest tip de credit este cel mai
răspândit.
 Credite externe, care sunt de mai multe categorii: a) credite
guvernamentale sau cu garanţie guvernamentală, în spatele cărora este
statul. Acestea pot fi căpătate doar în urma convenţiei încheiate între
guvernul ţării care va acorda credite şi. guvernul celei ce va primi credite;
b) credite bancare, unde riscul e suportat exclusiv de bănci; c) credite
acordate de instituţii internaţionale, de genul Fondul Monetar
Internaţional, Banca Internaţională de Reconstrucţie şi Dezvoltare, Banca
Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare. Acest tip de credite se
acordă pentru obiective economice vitale din programul de restructurare,
fără garanţii materiale.
 Emisie de obligaţiuni este o formă clasică de finanţare a activităţii
investiţionale a societăţilor pe acţiuni;
 Împrumut fiscal investiţional acordat întreprinderilor de către stat în scopul
stimulării investiţiilor reale în anumite sectoare ale economiei;
 Leasing investiţional, un sistem special de finanţare a investiţiilor prin
intermediul căruia se închiriază utilaje şi maşini moderne, tehnică de
calcul, mijloace de transport şi alte bunuri mobiliare şi imobiliare de la
unităţui specializate, în schimbul unei chirii;

2.4. Activitatea investiţională la etapa tactică şi operativă

Gestiunea tactică a activităţii investiţionale presupune procesul de formare a
portofoliului investiţional. Se va subînţelege formarea pachetului de proiecte
investiţionale care va corespunde cu strategia investiţională a firmei. Portofoliul
poate conţine atât investiţii în active materiale şi nemateriale (investi ţii reale), cât
şi investiţii în hârtii de valoare (investiţii financiare). E cert faptul că cu cât
portofoliul e mai diversificat cu atât se micşoreaz ă riscul investiţional, de aceea
orice întreprindere va încerca să lărgească spectrul investiţional. In literatura de
specialitate nu există o clasificare bine determinată a posibilelor obiective care ar

16
 diversifica portofoliul. De aceia, propunem o încercare de sistematizare a
obiectivelor de investiţii (fig. ).
Portofoliul cu investiţii reale cuprinde orice proiect ce presupune o alocare
bănească cu scopul formării, lărgirii, îmbunătăţirii, întreţinerii, înlocuirii fondurilor
fixe. Portofoliul cu investiţii financiare prezintă orice alocare bănească în active
financiare, care se împart după nivelul de risc în acţiuni (risc înalt), obligaţiuni
(risc mediu) şi cambii de tezaur (ris c mic sau nul), în practică ne mai putem întâlni
şi cu alte tipuri de investiţii, ce nu pot fi incluse în grupările sus numite datorită
specificului lor sau deosebirilor în evaluarea acestora. Investiţiile riscante, de
exemplu, ar putea fi incluse în categoria investiţiilor reale, însă ele cuprind şi
investiţii în ştiinţă, care necesită o evaluare specifică suplimentară. Investiţiile
imobiliare sunt numite reale, dacă se procură imobil pentru a întemeia, lărgi o
întreprindere, însă procurarea imobilului pentru al da în arendă sau al vinde,
prezintă o investiţie specifică, care nu poate fi atribuită nici uneia dintre grupările
numite. Investiţiile internaţionale la fel necesită o evaluare deosebită datorită
riscului suplimentar—risc valutar. Aceste investiţii presupun aceleaşi grupări

financiare
portofoliu

investiţii
financiare
portofoliu

investiţii
(reale, financiare), însă peste hotarele ţării. Răscumpărarea prin împrumut
naţio
inter
stiţii
Inve

l cu
nale
naţio
inter

prezintă procurarea întreprinderilor existente cu ajutorul unui mare împrumut

stiţii
Inve

l cu
nale
ALTE OBIECTIVE DE
ALTE OBIECTIVE DE

bancar cu scopul reorganizării lor. Unele filiale se vând pentru a acoperi

ob
m

il
ob
i
PORTOFOLIU CU

il
i
PORTOFOLIU CU

împrumutul, altele se unesc pentru a mări eficienţa şi posibilitatea cotării acţiunilor

sale pe piaţa secundară a hârtiilor de valoare.
iul cu

(reale )
i alterna
ves

obi

portofol

investiţi
tiţi

im

lia
In

răscu
mpăr
re

umut
iul cu

(reale )
i alterna
INVESTIŢII

ves

obi

împr
portofol

investiţi
tiţi

im

lia

prin
In

răscu
mpăr
i

re

umut
INVESTIŢII

împr
În procesul de formare a portofoliului investiţional al firmei parcurgem

are
prin
i

tive

are
tive

următoarele etape:
 a determina componentele portofoliului (investiţii reale, financiare, altele);
nte
ves
tiţi

ris
In

ca
nte
ves

capit

risca
tiţi

ris
In

ca
i

 a stabili cota fiecărui component (subportofoliu) în portofoliul investiţional al

capit

risca
i

nt
al
nt
al
firmei;
 a elabora fiecare subportofoliu investiţional aparte.
Portofoliul cu investiţii reale va cuprinde doar proiectele care corespund
Portofo

cambii

tezaur
Portofo

următoarelor condiţii (fig. ):

cambii

tezaur
CU
CU

liul
cu

de

• necesarul de investiţii corespunde volumului şi structurii resurselor menite

liul
FINANCIARE

cu

de
PORTOFOLIUL

FINANCIARE
INVESTIŢII
PORTOFOLIUL

INVESTIŢII

investiţiilor reale
FOLIUL
PORTO
FOLIUL
PORTO

NAL
VES

ŢIO

obligaţ
NAL
IN

TI

• nivelul riscului nu va depăşi nivelul acceptat de firmă

VES

Portof
ŢIO

obligaţ
IN

TI

Portof
oliul

iuni
oliul

• este elaborat planul de afaceri în minimum trei variante—optimist, pesimist,

iuni
cu
cu

mediu.
• a trecut prin alegerea primară a proiectelor
investiţio
certificat
Portofoli

investiţio
certificat
Portofoli

acţiuni

• este elaborat planul de afaceri detaliat

acţiuni
ul cu

nale
ul cu

nale

• a fost ales în urma evaluării comparative a proiectelor conform criteriului –

şi

e
şi

profitabilitate
• a fost ales în urma evaluării comparative a proiectelor conform criteriului -
niz
od
M

ar
er
niz
od

e
M

ar
er

risc
e

• a fost ales în urma evaluării comparative a proiectelor conform criteriului –

PORTOFOLIU

HNI
PORTOFOLIU

lar
Re
uti
INVESTIŢII

CĂ
TE
HNI
lar
Re
uti

e
INVESTIŢII

CĂ

lichiditate
TE
REALE

e
REALE

• a fost acceptat în ultima instanţă, în urma selecţiei.

CU
CU

nst
Re

cţi
ru
co
nst
Re

cţi
e
ru
co

e
are

lăr
gir
De

olt
zv
are

lăr
gir
De

olt

e
zv

17
e
,
der
rep
Înt

rin

no
uă
e
der
rep
Înt

rin

no
uă
e
 FORMAREA PORTOFOLIULUI INVESTIŢIONAL

Formarea portofoliului cu Formarea portofoliului cu

investiţii reale investiţii financiare

EVALUAREA PROIECTELOR DE
INVESTIŢII CONFORM Portofoliul cu Portofoliul cu
PLANURILOR DE AFACERI acţiuni obligaţiuni

ALEGEREA PRIMARĂ A DETERMINAREA SCOPULUI PORTOFOLIULUI

PROIECTELOR PENTRU
ANALIZA DETALIATĂ
CREŞTERE VENIT

EVALUAREA PROIECTELOR DETERMINAREA TIPULUI PORTOFOLIULUI ÎN

CONFORM CRITERIULUI: CORESPUNDERE CU SCOPUL
PROFITABILITATE

agresiv risc mediu conservativ

Fig.EVALUAREA
Clasificarea investiţiilor
PROIECTELOR

(posibilităţi de diversificare a portofoliului investiţional

CONFORM CRITERIULUI: RISC
ASIGURAREA al EVALUAREA
firmei) COTEI
PARTICIPĂRII LA PROCENTUALE ŞI
CONDUCEREA S. A. TENDINŢELE EI
EVALUAREA PROIECTELOR
CONFORM CRITERIULUI:
LICHIDITATE

asigurarea unei lichidităţi înalte

ALEGEREA DEFINITIVĂ A
PROIECTELOR (CONSIDERÂND asigurarea diversificării ortofoliului
DIVERSIFICAREA NECESARĂ) EVALUAREA

APRECIEREA APRECIEREA
MĂRIMII NIVELULUI
COMISIONULUI IMPOZITĂRII
PENTRU VENITURILOR
SERVICIILE DE CONFORM 18
PROCURARE ŞI TIPURILOR
REALIZARE A ACTIVELOR
ACTIVELOR FINANCIARE
FINANCIARE
 Portofoliul cu
obligaţiuni şi
cambii de tezaur

Fig. Principiile cheie considerate în cadrul formării portofoliului

investiţional

Gestiunea tactică printr-o detaliere continuă se reflectă în gestiune operativă

a realizării proiectelor investiţionale. Procesul de realizare a proiectelor necesită un
monitoring permanent. Sistemul de monitoring reprezintă un mecanism, elaborat în
cadrul firmei, de executare a unei supravegheri permanente asupra celor mai
importante rezultate curente, căpătate prin realizarea proiectelor de investiţii în
condiţiile incerte ale conjuncturii pieţei investiţionale. Scopul principal al
elaborării sistemului de monitoring constă în descoperirea devierilor de la planul
calendaristic şi bugetul proiectelor investiţionale, care duc la micşorarea eficienţei
activităţii investiţionale. După care, se analizează cauzele, care au chemat aceste
modificări şi se elaborează propuneri cu privire la corectarea corespunzătoare a
direcţiilor activităţii in vesti ţionale în scopul normalizării situaţiei şi mărir
eficienţei.
Formarea sistemului de monitoring se bazeaz ă pe următoarele principii:
19
- alegerea pentru supraveghere a celor mai importante direcţii ale activităţii
investiţionale;
- formarea sistemului de indicatori informativi pe fiecare direcţie de realizare a
proiectelor investiţionale;
- elaborarea sistemului de indicatori estimativi, de generalizare pe fiecare
direcţie de realizare a proiectelor;
- stabilirea periodicităţii dărilor de seamă (calculul indicatorilor informativi şi
estimativi);
- analiza cauzelor ce au chemat devierea rezultatelor reale faţă de cele
previzionate;
- evidenţa rezervelor şi posibilităţilor de normalizare a procesului de
implementare a proiectelor investiţionale;
- argumentarea propunerilor cu privire la schimbările din planul
calendaristic.

20
TEMA 3 Riscul în activitatea investiţională

3.1.Esenţă, conţinutul şi tipuri de risc

Riscul înseamnă hazard, primejdia unor eventuale pierderi, sau "posibilitatea
de alte expune la pierderi" (The Oxford English Dictionary, vol. III, p 714) sau o
pierdere posibilă "pe care politica modernă se stăruie să o prevină sau să o
repare"(Petit Larousse; ilustre, 1974,p.900).
Riscul este o categorie istorică şi economică. Ca categorie istorică, riscul
prezintă un pericol posibil perceput de om. El apare la treapta inferioară de
dezvoltare a omenirii odată cu apariţia sentimentului de frică în faţa morţii.
Odată cu dezvoltarea omenirii şi apariţia relaţiei marfă -bani, riscul se
transformă în categorie economică.
Ca categorie economică riscul prezintă un eveniment ce poate fi sau nu. În
cazul că evenimentul a avut loc sunt posibile trei rezultate economice: negativ
(pierdere), nul, pozitiv (câştig, profit, venit). Riscul se constituie ca un rău
necesar în procesul de dezvoltare, ocolirea lui generează piedici acestui progres.
Astfel, pentru a face faţă riscului la introducerea pe piaţă a unui produs nou,
agentul economic va căuta să folosească procedee din cele mai moderne, care să-i
permită scăderea costului şi fabricarea unor produse de calitate superioară.
Agenţii economici, acţionarii, clienţii percep riscul ca un rezultat
nefavorabil, cu o probabilitate anume. Riscul este considerat o probabilitate a
pierderii ataşată unui câştig. Investitorul va accepta riscul, ca o anumită pierdere,
presupunând că va putea să o compenseze cu un câştig adiţional, anticipat cu o
anumită probabilitate. Astfel, mărimea riscului este o funcţie de variaţia profitului.
După dimensiunile pierderilor pe care le presupune, riscul poate fi împărţit
în câteva categorii (tab. ).

Tabelul
Tipuri de investiţii în funcţie de nivelul de risc

Nivelul de risc Tipuri de investiţii

Investiţiile de plasament în nivel minim
Nivel minim sau zero sau zero obligaţiuni, în împrumuturi de
termen lung, a căror rată de dobândă se
menţine
Investiţiile de înlocuire, la care
Grad redus modificările în procesul de producţie
sunt relativ reduse
Investiţiile de productivitate,care
Grad mijlociu presupun modificarea producţiei,
raţionalizarea locurilor de muncă
Investiţiile de dezvoltere (ex-
Grad ridicat pansiune), ce implică incertitudinile
pieţei, legate de lansarea noilor
produse, privind reacţia concurenţei,
21
 nivelul preţurilor, volumul
vânzărilor
Grad foarte ridicat Investiţiile de cercetare -dezvoltare, ale
căror rezultate sunt deosebit de incerte

Riscul are o clasificare destul de vastă, de acea ne vom opri numai la riscurile
investiţionale (des. ) şi formele de manifestare a riscului în activitatea firmei
(tab. ).
Riscurile investiţionale se împart în: riscul de pierdere profitului, riscul
scăderii rentabilităţii, riscul pierderilor financiare.
Riscul de pierdere a profitului—e riscul apariţiei pierderilor financiare
indirecte, cauzate de neexecutarea unor lucrări, măsuri (ex. asigurare, investire...).
Riscul scăderii rentabilităţii—apare în rezultatul micşorării venitului de
pe procente, dividende, depuneri bancare şi credite. Acest tip de risc include
următoarele subtipuri: riscuri procentuale şi riscuri creditare.
La riscurile procentuale se referă pierderile băncilor comerciale, întreprinderi
creditare, instituţii investiţionale, cauzate de mărirea cotelor procentuale plătite
pentru mijloacele atrase faţă de procentele: căpătate din creditele puse la dispoziţie.
La riscuri procentuale se referă pierderile investorilor în urma micşorării
dividendelor pe acţiunile deţinute, a cotelor procentuale pe obligaţiuni, certificate
şialte hârtii de valoare.

RISCURI INVESTIŢIONALE

Riscul de Riscul Riscul

pierderea a scăderii pierderilor
profitului rentabilităţii financiare

Riscuri selectate
Riscuri creditare

Risc de faliment
Riscuri procentuale
Riscuri bursiere

Des. Clasificarea riscului investiţional

Riscul creditar reprezintă pericolul neachitării împrumutului şi procentelor.

Aici se referă şi riscul emitentului în caz că nu va fi în stare să plătească datoria pe
hârtiile de valoare emise. Riscul ereditar poate fi referit şi la riscurile pierderilor
financiare.

22
 Riscul pierderilor financiare - include următoarele subtipuri: riscul
bursier, riscuri selective, riscul de ruină sau faliment.
Riscul bursier prezintă pericolul pierderilor în: urma afacerilor la ' bursa de
valori. Aici se referă riscul neachitării contractelor încheiate, riscul neachitării
comisionului firmei de brokeri etc.
Riscul selectiv (lat. selektio—alegere, selecţie) -e riscul alegerii incorecte a
variantelor de investiţii, a hârtiilor de valoare în raport cu alte tipuri din portofoliul
investiţional.
Riscul de ruină sau faliment este pericolul în urma alegerii incorecte a
proiectului investiţional, pierderea totală a capitalului statutar şi incapacitatea
achitării datoriilor.
Tabelul
Formele de manifestare a riscului în activitatea firmei

Forma de manifestare Situaţia firmei

întreprinderea ajunge într-o situaţie când
practic e condamnată la dispariţie, urmând
să dea faliment, ceea ce înseamnă că salariaţii
RISCUL DE RUINĂ
îşi pierd posturile, creditorii îşi pierd creanţele
(în totalitate sau parţial), acţionarii îşi pierd
sumele de bani pe care le-au investit.
întreprinderea nu poate face faţă plăţilor.
Aceasta poate duce fie la lichidare când nu mai
este nici o şansă de salvare (riscul de
ruină), fie că se soluţionează printr-un credit
RISCUL DE
suplimentar de la bancă, sau firma respectivă
INSOLVABILITATE
se asociază cu o altă întreprindere de acord a o
ajuta. în acest ultim caz, este vorba de o
pierdere a independenţei, ca-re în unele situaţii
poate deveni definitivă
Se manifestă înainte de declanşarea
crizei de insolvabilitate. Apare când
RISCUL PIERDERII întreprinderea constată că, prin mijloace
AUTONOMIEI proprii, nu mai are capacitatea de aşi
păstra în viitor poziţia sa în producţie sau sub
aspect comercial.
Riscul acesta e de natură mai mult financiară, el
exprimă faptul că la creştere de capital,
RISCUL SCĂDERII beneficiul net nu creşte în aceeaşi proporţie,
RENTABILITĂŢII semnalându-se astfel fenomenul de diluare.
Acesta e riscul care planează asupra noilor
investiţii.
.
În orice investiţie este prezent riscul. Locul riscului în procesul de investiţie e
determinat de însăşi existenţa şi dezvoltarea procesului de gospodărire. Apariţia
23
riscului ca o parte componentă a procesului economic este o legitate economică
obiectivă. Existenţa acestei legităţi e condiţionată de finalitatea oricărui proces.
Limitarea (terminarea) resurselor materiale, financiare, informaţionale etc.
generează deficitul lor - premisă a apariţiei riscului ca element a procesului de
gospodărire. Astfel între risc şi procesul investiţional există o interlegătură
(dependenţă).
Agenţii economici şi cetăţenii au o atitudine diferită faţă de noţiunea - risc.
După atitudinea sa faţă de nivelul riscului ei pot fi grupaţi în câteva categorii:
Antreprenor cel ce investeşte propriul capital cu un anumit risc.
Investitor cel ce investeşte, în majoritate capital străin, gândindu-se
în primul rând la minimizarea riscului. Investitorul e un
intermediar în investiţiile financiare.
Speculant cel ce acceptă un anumit risc calculat anticipat.
Jucătorul cel ce acceptă orice risc

Orice activitate investiţională presupune risc. Insă poate fi evidenţiat

capitalul, investirea căruia e echivalentă cu "a risca", aşa numitul capital riscant.
Capitalul riscant prezintă investiţiile în acţiuni emise în noi sfere de activitate
legate de un risc foarte înalt.
Capitalul riscant se alocă în proiecte absolut independente unul de altul cu
speranţa recuperării rapide a mijloacelor investite. Investiţiile riscante sunt
determinate de necesitatea susţinerii financiare a firmelor ce se ocupă de
ştiinţă, noi tehnologii, investigaţii.
De obicei se formează companii independente cu capital riscant. Ele atrag alţi
investitori şi înfiinţează fonduri cu capital riscant pe bază de partenerat. Firma
organizator joacă rolul de partener principal şi alocă 1% în capitalul statutar, însă
duce răspundere totală pentru dirijarea fondului.
Acumulând suma necesară, firma închide înscrierea la fondul dat şi trece la
investirea acestei sume.
Repartizând un fond, firma propune înscrierea la al doilea. Ca regulă, astfel de
firme conduc câteva fonduri cu capital riscant, care se află la diferite nivele de
dezvoltare.
Specializându-se la finanţarea proiectelor cu rezultate incerte, firmele propun
investiţiile nu în formă de împrumut, ci în schimbul părţii majoritare din pachetul
de acţiuni format de capitalul riscant.
Investiţiile făcute aduc venit aproximativ peste 5 ani, când acţiunile noilor
firme încep să se coteze pe piaţă. Iar peste o perioadă stabilită în prealabil (de
obicei 10 ani), fondurile se desfiinţează, iar acţiunile se împart între fondatori.
La investiţiile cu perspectivă, mărimea capitalului se determină considerând
nivelul riscului.

3.2. Metode de apreciere a nivelului de risc

Majoritatea operaţiunilor financiare sunt legate de un risc considerabil. Prin
urmare determinarea nivelului de risc devine absolut necesară.

24
 Nivelul de risc - este probabilitatea pierderilor, precum şi mărimea
prejudiciului cauzat.
Riscul antreprenorului (investitorului) se caracterizează cantitativ prin
aprecierea probabilistică subiectivă, adică mărimea aşteptată maximală şi minimală
a veniturilor (pierderilor) în urma investirii capitalului. Cu cât e mai mare
diapazonul între mărimile max. şi min., cu atât nivelul riscului e mai mare.
Antreprenorul e obligat să rişte, în primul rând, din cauza situaţiei incerte
existente (permanentele schimbări politice, economice). Cu cât este mai mare
incertitudinea în timpul primirii unei decizii, cu atât e mai mare nivelul de risc.
Incertitudinea oricărei situaţii economice e determinată de: lipsa totală sau
parţială a informaţiei, hazard, reacţiune.
Lipsa informaţiei impune antreprenorul să caute datele necesare, dacă acest
lucru devine dificil el începe activitatea sa bazându-se pe experienţă şi intuiţie.
Hazardul poate fi determinat folosind aparatul matematic, şi anume teoria
probabilităţii. Probabilitatea apariţiei unui eveniment oscilează de la 0 la 1. Dacă
probabilitatea e egală cu zero, atunci evenimentul se consideră imposibil. Dacă
însă probabilitatea e egală cu unitatea evenimentul este cert. Probabilitatea permite
a prognoza evenimentele întâmplătoare. Ea le dă lor o caracteristică atât
cantitativă cât şi calitativă. Concomitent nivelul incertitudinii şi riscului se
micşorează.
Incertitudinea într-o mare măsură se determină de reacţiune. În orice situaţie
economică există reacţiune. La reacţiune se referă catastrofele, incendiile, revoluţii,
războaie, greve, diverse conflicte în colectivul de muncă, concurenţa,
încălcarea obligaţiunilor contractuale, accidente, furturi etc.
Antreprenorul în activitatea sa trebuie să-şi aleagă o astfel de strategie, ce i-ar
permite să micşoreze reacţiunea, care, la rândul său, va micşora şi nivelul de risc.
Aparatul matematic pentru determinarea strategiei în situaţii conflictuale ni-l
propune teoria jocurilor. Cu ajutorul acestei teorii antreprenorul (managerului)
sesizează mai profund situaţia concretă şi poate micşora la minimum nivelul de
risc. Analiza efectuată prin intermediul teoriei jocurilor permite examinarea tuturor
alternativelor posibile ale acţiunilor sale, precum şi strategiile partenerilor,
concurenţilor. Astfel, teoria jocurilor permite rezolvarea multor probleme
economice, legate de alegere, determinarea situaţiei optime.
Prin urmare, riscul poate fi exprimat matematic ca probabilitatea apariţiei
pierderilor. Mărimea riscului (nivelul riscului) se determină prin două criterii:
1. Speranţa matematică (valoarea medie ponderată).
2. Variaţia fluxurilor financiare.
Speranţa matematică se determină:
n

Et =  V xt * Pxt
x 1

Sau

25
 m
nx
Et =
V xt * m
x 1
n
x 1
x

în care: Vxt—reprezintă fluxul de numerar asociat cu al x—lea

coeficient de probabilitate în timp (t); Pxt—probabilitatea sumei din
fluxul financiar; Et—speranţa matematică a fluxurilor financiare;
n —numărul cazurilor precăutate; n / n—probabilitatea căpătării
fluxului de numerar Vxt.
Pentru a măsura variaţia fluxurilor financiare faţă de medie, se utilizează
ecartul-tip (abaterea medie pătratică) şi dispersia (pătratul ecartului-tip ).
Ecartul-tip al fluxurilor de numerar aşteptate pe o perioadă de timp se obţine
cu ajutorul formulei:
n
t=  (V xt  E t ) * Pxt
2
sau t =
 (V t  Et ) 2 * n x
x 1 n x

În care: Vxt—reprezintă suma fluxurilor de numerar asociat cu al x-lea

coeficient de probabilitate a timpului t; Et—speranţa matematică a fluxurilor de
numerar ale investiţiei în timpul t; Pxt—probabilitatea de realizare a valorilor
previzionate; n—numărul cazurilor precăutate; n—numărul cazurilor în care
fluxurile de numerar au constituit V.
Dispersia fluxurilor de numerar ale unui an t este egală cu:
 2
=  (V xt  E t ) * Pxt
2
sau =
 (V
2 t  Et ) 2 * n x
n x

O măsurare mai exactă presupune calculul coeficientului de variaţie, care

exprimă raportul dintre ecartul-tip al fluxurilor d venit şi speranţa matematică a
acestora:

= E * 100
t

Coeficientul de variaţie e o mărime relativă. Cu ajutorul lui poate comparată

variaţia indicatorilor exprimaţi prin diferite unităţi de măsură. El oscilează de la
0% până la 100%. Se propune următoare evaluare calitativă a coeficientului de
variaţie:
• Până la 10%—oscilaţie slabă;
• 10—25%—oscilaţie medie;
• mai mult de 25%—oscilaţie înaltă.

O metodă mult mai simplă, însă subiectivă, care necesită cunoştinţe vaste în
domeniu, este analiza „Expert". Conform acestei metode, iniţial, toate riscurile
posibile sunt grupate în patru categorii: riscuri economico - financiare, sociale,
tehnice şi ecologice. Fiecărei situaţii posibile i se atribuie un anumit grad de
probabilitate:
0% - pentru un risc considerat inexistent;
25% - evenimentul probabil că nu va avea loc;

26
50% - cu privire la evenimentul respectiv nu putem afirma nimic cert;
75% - evenimentul probabil că va avea loc;
100% - evenimentul va avea loc în mod cert.
După care, se determină media fiecărui grup de riscuri apoi nivelul de risc
general aferent proiectului investiţional. Calculul se recomandă a efectua în formă
de tabel (tab. ).

Tabelul
Calculul nivelului de risc prin metoda „Expert"
Evenimentul Tipul de risc Probabilitatea
apariţiei
evenimentului, %
1 2 3
Riscuri economico —financiare
Instabilitatea cererii Micşorarea cererii odată cu
creşterea preţurilor
Apariţia unui produs Micşorarea cererii
alternativ
Mărirea impozitelor Micşorarea venitului net
Total riscuri economico -financiare
Riscuri sociale
Posibilitatea grevelor Amenzi pentru încălcarea
contractelor
Nivel mic al salariului Fluctuaţia cadrelor, micşorarea
productivităţii muncii
Calificarea nesatisfăcătoare Mărirea rebutului, creşterea
a cadrelor numărului de accidente
... ...
Total riscuri sociale
Riscuri tehnice
Uzarea utilajului Mărirea cheltuielilor pentru
reparaţii
Instabilitatea calităţii Micşorarea volumului de
materiei prime şi producţie şi a calităţii producţiei
materialelor
Tehnologii noi Cheltuieli pentru însuşirea tehnicii
noi, micşorarea volumului de
producţie
... ...
Total riscuri tehnice
Riscuri ecologice
Instalaţii de purificare Amenzi pentru purificarea

27
uzate necalitativă a deşeurilor
Nivel înalt al deşeurilor Creşterea cheltuielilor legate de
ecologic periculoase purificarea şi utilizarea deşeurilor
... ...
Total riscuri ecologice
Nivelul de risc al proiectului

O altă metodă, care permite aprecierea nivelului de risc, este "analiza

sensibilităţii proiectului". Această metodă presupune măsurarea efectului, pe care
îl au variaţiile elementelor de "intrări" (produse, preţuri...), asupra rentabilităţii
nominale, valori nete actuale, ratei de rentabilitate internă, aferente proiectului
investiţional. Evaluarea proiectului necesită determinarea valorilor critice ale
variabilelor aleatoare, pentru care nu mai este asigurată rentabilitatea prevăzută. O
influenţă sensibilă asupra rentabilităţii proiectului în primul rând o exercită:
 preţurile de vânzare a produselor finite, preţurile de achiziţie ale materiilor
prime, energiei etc.;
 costurile de fabricaţie, care pot fi sub sau supraestimate faţă de nivelul lor real;
 cantitatea de produse oferit ă şi cererea lor pe piaţă.
Există şi alte variabile, care influenţează asupra proiectului, dar neînsemnat, cum
ar fi durata de funcţionare a obiectivului de investiţie, cheltuielile de investiţie etc.
În calculul de sensibilitate pot fi luaţi concomitent mai mulţi parametri, însă
trebuie evitată multiplicarea ipotezelor, care ar complica analiza. După
identificarea variabilelor, faţă de care rentabilitatea este mai sensibilă, trebuie
aprofundată estimarea relativă a acestora, identificat ordinul de mărime şi
consecinţele erorilor previzibile. Ipotezele şi rezultatele testului de sensibilitate
sunt prezentate de obicei într-un tabel cu dublă intrare, numit matrice de decizie.
Adesea, influenţa asupra ratei de rentabilitate a unui dintre parametri nu este
izolată, de exemplu, preţurile de vânzare şi cantitatea de mărfuri vândute au variaţii
interdependente şi de sens contrar, adică, când unul din parametri creşte celălalt
scade şi invers; astfel ei îşi contracarează influenţa în mod reciproc. De aceia
analiza sensibilităţii proiectului trebuie efectuată pe baza mai multor variabile,
considerate atât ca independente, cât şi cu interferenţe între ele, presupunând unele
strategii investiţionale. Preferabilă este elaborarea câtorva scenarii (optimiste şi
pesimiste), care să combine ipotezele de variaţii şi de erori.
Scopul testului de sensibilitate este atât buna informare la luarea deciziei de
investiţie, cât şi de a suscita eventuale acţiuni corelative. Cu toate acestea, testul
respectiv are şi unele deficienţe cum ar fi lipsa de precizie, de aceea este necesară
şi folosirea altor metode de analiză a proiectului, cum ar fi analiza simulaţiilor.
Analiza simulaţiilor permite a determina distribuţia probabilistică
posibilelor rezultate, precum şi distribuţia probabilistică pentru fiecare variabilă ce
se schimbă, în rezultatul simulării primim un număr mare de variante a
indicatorului ce ne interesează. După care, vom determina frecvenţa distribuţiei,
care reprezintă numărul de posibile apariţii ale indicatorului analizat. Apoi folosind
metode statistice, putem determina nivelul de risc asociat indicatorului respectiv

28
prin formula dispersiei. Această analiză este mult mai realistă, deoarece ea
utilizează incertitudinea mai multor variabile.
Banca Mondială, în procesul analizei proiectelor investiţionale, recomandă
aplicarea a trei abordări acceptabile pentru evaluarea riscului: analiza sensibilităţii,
metoda statistică (Monte Carlo) şi metoda scenariilor.
Analiza şi determinarea valorică a riscului investiţional are o importanţă
esenţială la etapa de determinare a costului capitalului, valoarea ce exprimă rata de
actualizare în procesul de evaluare a proiectelor investiţionale. Corectitudinea
calculului riscului determină corectitudinea deciziilor investiţionale la etapa
tactică. Astfel, cu toate că cea mai simplă şi uzuală este metoda „Expert”
considerăm, că în procesul de evaluare a proiectelor investiţionale preconizate de
întreprinderile de producţie, care presupun cheltuieli considerabile, trebuie folosite
metode mai precise.
Noi propunem aplicarea uneia din următoarele metode, în dependenţă de
nivelul necesar de exactitate a calculelor:
 metoda „expert", care reprezintă o metodă subiectivă de determinare a
nivelului de risc;
 metoda speranţei matematice, cu detalierea prin ecartul - tip, dispersia şi
coeficientul de variaţie;
 metoda statistică - Monte Carlo, în practică metoda se aplică pentru
evaluarea situaţiilor riscante, care pot apărea în procesul realizării proiectelor
de construcţie, complicând relaţiile dintre investitor şi antreprenor;
 metoda analizei de sensibilitate sau analiza scenariilor. Ea presupune
măsurarea efectului în urna variaţiilor de „intrări" asupra cash - flow-ului,
rentabilităţii nominale, valorii nete actuale sau ratei de rentabilitate internă a
proiectului;
 metoda de analiză a simulaţiilor, care permite a determina
distribuţia probabilistică a posibilelor rezultate, precum şi distribuţia
probabilistică pentru fiecare variabilă ce se schimbă.

3.3. Risc - management

Risc—managementul prezintă o sistemă de conducere cu riscul şi raporturile
financiare, care apar în procesul acestei conduceri. Risc— managementul include
atât strategia, cât şi tactica de conducere. Strategia de conducere presupune
determinarea scopului. Ea permite concentrarea eforturilor asupra variantelor de
decizii ce nu contravin strategiei acceptate.
Tactica conţine metode exacte pentru atingerea scopului propus în situaţii
concrete. Tactica presupune alegerea celor mai optimale şi acceptabile hotărâri şi
metode de conducere în momentul dat de timp. Risc—managementul, ca obiect de
conducere presupune riscul, investiţiile riscante, raporturile economice între agenţii
economici în procesul realizării riscului. La ultima se referă raporturile dintre
asigurător şi asigurat, debitor şi creditor, între antreprenori (parteneri, concurenţi) etc.
Conducerea cu riscul înseamnă conceperea (determinarea) corectă a nivelului
de risc, care însoţeşte permanent activitatea agenţilor economici. Managerul

29
financiar ce se ocupă de problemele riscului, trebuie să accepte două drepturi,
dreptul de a primi hotărâri şi dreptul de a duce responsabilitatea pentru ele.
Hotărârile managerul trebuie să le ia singur, precum singur va răspunde pentru
urmările acestora. Desigur, poate fi organizată o secţie de conducere cu riscul, care
va pregăti informaţia necesară pentru fundamentarea hotărârii. Insă, hotărârea
definitivă o ia o singură persoană, e bine ştiut lucrul că nimeni nu poartă
răspundere pentru o hotărâre colectivă. Risc—managementul permite atingerea
unor performanţe, micşorând incertitudinea situaţiei economice concrete,
folosind metode, procedee de rezolvare a unei sau altei situaţii economice.
Un rol aparte în rezolvarea situaţiilor riscante îl joacă intuiţia managerului.
Intuiţia—este capacitatea de a primi decizii corecte imediate, fără gândire logică
prealabilă. Soluţia apare spontan. Psihologia studiază intuiţia în interlegătură
cu sentimentele, senzaţiile şi cunoaşterea logicii, activităţii practice.
Când riscul nu poate fi calculat, deciziile se primesc cu ajutorul euristicii.
Euristica constituie o totalitate de procedee logice , metode, reguli de cercetare
teoretică şi determinarea adevărului. Cu alte cuvinte, sunt reguli şi procedee de
rezolvare a unor situaţii foarte complicate.
Risc—managementul foloseşte propria sistemă de reguli şi procedee euristice
pentru primirea hotărârilor în condiţii de risc. Cum ar fi:
a) Nu se poate risca mai mult, decât îţi permite propriul capital.
b) Trebuie analizate consecinţele riscului.
c) Nu se poate risca cu mult pentru puţin.
d) O hotărâre pozitivă se va primi doar în lipsa îndoielilor.
e) în caz că există îndoieli se acceptă hotărârea negativă.
f) întotdeauna există câteva hotărâri, nu se acceptă gândul, că există doar una.
Realizarea primei reguli prevede determinarea prealabilă a:
volumului maximal de pierderi posibile;
compararea lui cu volumul investiţiilor;
compararea lui cu volumul propriilor resurse financiare şi
determinarea probabilităţii apariţiei situaţiei de faliment.
Raportul volumului de pierderi maximal posibile către volumul resurselor
financiare proprii ale investitorului, constituie nivelul de risc ce duce la faliment.
P
Kr= C
p

În care:
P—volumul pierderilor maximale, lei;
Cp—volumul resurselor financiare proprii, lei.
Valoarea optimală a coeficientului de risc constituie 0.3, iar coeficientul
de risc, ce duce la faliment—0.7 şi mai mult.

30
 TEMA 4. Eficienţa economică—element esenţial al deciziei de investiţii

4.1.Conceptul de eficienţă a investiţiilor.

Orice activitate umană este în acelaşi timp, consumatoare de resurse şi
producătoare de efecte. Nivelul limitat al resurselor materiale şi de muncă
generează cerinţa economisirii lor, în sensul asigurării unor randamente maximale
şi a unor cheltuieli minimale. Pornind de la sensul lingvistic al noţiunii de eficienţă
( a produce efectul util aşteptat), se poate spune că eficienţa este atributul oricărei
acţiuni umane de a produce efectul util dorit.
Căile şi formele în care se materializează eficienţa în sfera productivă sunt:
A. creşterea productivităţii muncii;
B. reducerea consumului de materie primă, materiale şi combustibili;
C. economisirea cheltuielilor de transport;
D. creşterea rentabilităţii întreprinderilor;
E. îmbunătăţirea calităţii produselor etc.
Noţiunea de eficienţă se poate întâlni în două sensuri:
1 performanţe (rezultate din cele mai mari) ale unei activităţi;
2. efecte maxime ale unei activităţi în raport cu resursele alocate sau consumate.
În expresia ei cea mai generală, eficienţa economică este redată în relaţiile
dintre rezultatele obţinute într—o anumită activitate economică şi cheltuielile
efectuate în activitatea respectivă. Tot odată analiza ei se face în comparaţie cu
nivelul atins în activităţile similare. O analiză complexă ia în consideraţie toate
efectele, indiferent de natura lor. Ideal ar fi să se găsească acea modalitate de
comparaţie între efecte prin aducerea lor la acelaş numitor. Teoretic poate fi
folosită regula paralelogramelor. În practică însă aceasta e foarte dificil, de acea se
aplică abordări parţiale şi în consecinţă vorbim de eficienţa economică, socială,
ecologică etc.
În urma efortului de investiţii se obţin diferite efecte economice, reflectate şi
pe plan financiar. Nivelul acestor efecte , în raport cu efortul investiţional, dă
măsura eficienţei investiţiei.
Efectele economice obţinute în funcţie de caracterul investiţii pot fi:
 în urma investiţiilor de înlocuire a maşinilor şi utilajelor se reduc costurile
de funcţionare a utilajelor (cheltuieli de întreţinere reparaţii);
 pe baza investiţiilor de modernizare şi aplicare a inovaţiilor micşorează
cheltuielile de forţă de muncă;
 sporirea rentabilităţii (randamentului) activităţii firmei, datorită investiţiilor
de dezvoltare, care duc la creşterea capacităţii producere şi sau la adăugarea
unui nou produs; pe baza astfel investiţii se aşteaptă câştiguri suplimentare
mult mai mari decît cele din micşorarea costurilor;
 obţinerea unor efecte în perioade mai îndepărtare şi adesea indirecte, este
posibilă în rezultatul investiţiilor strategice sau de interes general.
Prin investiţii, desigur, se urmăreşte un efect sau altul pentru firmă dar
deoarece efectele sunt într-o interlegătură reciprocă, pentru calculul eficienţei se va
consideră cumulul lor. Eficienţa investiţiilor unei firme trebuie apreciată şi din

31
punctul de vedere al interesului economiei naţionale, adică să se ţină seama de
efectele social ecologice etc.
O eficienţă economică ridicată se obţine numai în condiţiile unei tehnologii
moderne, care valorifică la maximum materiile prime energia, asigură produse de
calitate superioară la preţ redus.

4.2. Structura indicatorilor şi metodele de apreciere a eficienţei

economice a investiţiilor
Indicatorii fac parte din instrumentul de bază folosit pentru măsurarea
şi analiza eficienţei economice în cadrul evaluări proiectelor de investiţii.
Ei reprezintă caracteristici cantitative, mărimi, valori, cu ajutorul cărora se
exprimă nivelul eficienţi-economice a proiectelor investiţionale. Orice indicator
fixează în unităţi de măsură specifice, pe variante de proiect, care este nivelul
eficienţei economice a investiţiilor privite din punctul de vedere unei laturi sau
forme de manifestare a acestea.
Cele mai frecvente modele pentru formularea indicatorilor eficienţă
economică a investiţiilor sunt:
1 Modelul raportului matematic.
a) între eforturi şi efecte;
b) între efectele economice şi eforturile corespunzătoare.
2 Modelul diferenţei între veniturile (încasările) totale şi costurile totale,
considerate pe un orizont de timp egal cu durata de realizare a investiţiilor şi
durata funcţionării rentabile a capacităţilor ce se construiesc.
3 Modelul costurilor totale de investiţii şi de exploatare, corespunzătoare
necesităţilor de construire şi funcţionare a capacităţilor de producere şi
servicii.
4 Modelul indicilor de structură, atât pentru costuri , cât şi pentru unele efecte
economice. Indicatorii construiţi după primul model se exprimă sub formă de :
 Eforturi (costuri) specifice pentru obţinerea unei unităţi de
efecte economice;
 Efecte (rezultate) specifice pe unitatea de măsură a costurilor
unitare, antrenate de realizarea proiectului în varianta dată;
 Coeficienţi;
 Rate de rentabilitate sau inversul lor.
Pe baza modelului al doilea se obţin indicatori de eficienţă economică a
investiţiilor de tipul câştigului sau al profitului net, pe seama realizării unui proiect
anumit.
Cu ajutorul modelului 3 se evaluează angajamentul de capital, format din
costurile iniţiale de investiţii şi costuri totale de exploatare.
Indicatorii de tipul 4 se exprimă sub formă de cotă—parte, greutate specifică
sau procent.
În ţările cu economie de piaţă, în evaluarea economică a proiectelor de
investiţii cel mai des se folosesc la analiza economică indicatorii de tipul diferenţei
între veniturile integrale şi costurile totale. Acest lucru poate fi explicat prin faptul

32
că aceşti indicatori sunt mai aproape de noţiunea de câştig, profit, care constituie
sensul oricărei investiţii.
In cazul când efectele economice aşteptate sunt egale pe variante de proiect, în
condiţii identice de calitate şi protecţie a mediului, se determină costurile integrale,
iniţiale, de investiţii şi ulterioare, de exploatare.
Indicatorii construiţi ca raport matematic între efecte şi eforturi sau inversul
acestora se calculă uşor, sunt logic necontradictorii, însă în unele cazuri nivelul
favorabil a astfel de indicatori nu determină o eficienţă înaltă a proiectelor de
investiţii.
Indicatorii pot fi clasificaţi şi în alt mod, N. Ciornâi şi I. Blaj [21,212]
propun la analiza şi aprecierea variantelor de investiţii folosirea:
- indicatorilor care reflectă rezultatele obţinute în urma realizării proiectelor de
investiţii: capacitatea de producţie, volumul anual de producţie, profitul anual
etc.;
- indicatorilor care exprimă eforturile necesare pentru realizarea proiectului de
investiţii şi funcţionarea obiectivului: volumul investiţiei, durata de executare
a lucrărilor de investiţii, cheltuielile anuale de producţie, numărul lucrătorilor
etc.;
- indicatorilor eficienţei economice a investiţiei: coeficientul de eficienţă
economică a investiţiei, termenul de recuperare a investiţiilor, investiţia
specifică etc.
În general, la evaluarea proiectelor de investiţii se utilizează mai mulţi
indicatori, uniţi într-un sistem. Practica, precum şi teoria deciziilor recomandă a
analiza 7±2 indicatori. Indiferent de numărul indicatorilor analizaţi, aceştia trebuie
să răspundă la două întrebări:
a) Care este cea mai eficientă variantă, dintre cele posibile şi admisibile
elaborate, pentru realizarea proiectului dat de investiţii?
b) Proiectul ce se adoptă este cel mai eficient economic, comparativ cu alte
proiecte de investiţii din domeniul respectiv sau din altă domenii sau nu?

In calcule şi analiza eficienţei economice a investiţiilor se aplică o mulţime

de metode matematice, statistico—matematice, de econometrie şi de simulare, care
ajută la găsirea celor mai bune variante de repartizare a resurselor, alegerea
tehnologiilor de fabricaţie etc. Se folosesc metode şi modele matematice ca:
balanţa legăturilor dintre ramuri, funcţiile de producţie, programarea liniară etc.
Balanţa legăturilor între ramuri ia în calcule date cunoscute, volumul şi
structura cererii finale, ca expresie a nevoii sociale - factorul cel mai important al
formării structurii ramurilor economice.
Ţinându-se seama de coeficienţii cheltuielilor materiale directe şi indirecte, se
determină volumul producţiei globale, în ansamblu şi pe ramuri, se estimează
necesarul resurselor de investiţii etc.
Metoda programării liniare ne permite, la un volum de investiţii dat, să
determinăm rezultatele economice maxime, sau la anumite rezultate propuse să
determinăm cheltuielile de investiţii minime necesare. Prin utilizarea programării
liniare obţinem rezultate mult mai bune decât cu metode obişnuite.
33
 Pentru a prognoza efectele economice ale investiţiilor se utilizează funcţiile
de regresie şi cele de corelaţie. Cu ajutorul lor se programează modificările ce vor
avea loc în tehnologiile de fabricaţie, în cererea produselor pe piaţa internă şi
externă, în evoluţia preţurilor etc.
În activitatea de investiţii se foloseşte metoda denumită analiza drumului
critic, pentru organizarea ştiinţifică a lucrărilor de realizare a obiectivului.
Determinarea cât mai corectă a eficienţei necesită luarea în calcule a
implicaţiilor timpului asupra investiţiei şi asupra rezultatelor acesteia. În acest scop
se aplică tehnica actualizării datelor din proiect, despre care vom vorbi mai
amănunţit în următoarele teme.
Prin urmare, pentru a fundamenta decizia de investiţie, trebuie să prelucrezi
datele din domeniu, să le analizezi, să le compari, să alegi modalitatea optimă de
soluţionare dintr-o multitudine de variante.

4 3.Optimizarea folosirii resurselor de investiţii

Concepţia optimizării deciziilor reprezintă chintesenţa studiului, evaluării
eficienţei economice în cadrul fiecărui proiect de investiţii.
Concepţia optimizării consideră ca fiind cea mai eficientă acea variantă de
proiect, care asigură obţinerea unui efect maxim în urm: realizării acesteia sau care
permite realizarea deciziilor respective cu eforturi minime.
Modelarea şi rezolvare problemelor de optimizare presupuse parcurgerea
succesivă a următoarelor momente şi paşi:
1. Se alege funcţia obiectiv (criteriul de eficienţă economică), adică se
răspunde la întrebările privind obiectul optimizării şi ce scopuri e necesar să se
atingă;
2. Se identifică ce acţiuni, ce decizii, soluţii etc. care influenţează asupra
funcţiei obiectiv, depind de specialiştii care pregătesc decizia de investiţii, pot fi
reglate şi controlate de către aceştia;
3. Se stabilesc restricţiile principale şi secundare, condiţiile necesare şi
suficiente care determină spaţiul de manevră, de acţiune în vederea alegerii celei
mai eficiente variante: nivelul minim dat a unor efecte economice ce trebuie
realizate, volumul minim de costuri , de resurse care pot fi afectate;
4. Se modelează funcţia obiectiv (criteriul de eficienţă), plecând de la
dependenţa acesteia de variabilele soluţiilor care stau la baza alternativelor
formulate;
5. Se află care este soluţia (variante, alternativa) care asigură valoarea optimă
a funcţiei obiectiv;
6. Se verifică stabilitatea soluţiei optime identificate în raport cu ipotezele
adoptate în procesul de analiză şi modelare şi se analizează dacă există şi alte
variante, care ar asigura rezultate convenabile, mai sigure în condiţiile ipotezelor
respective;
7. Se formulează recomandarea pentru decidenţi privind variante ce ar urma
să se adopte, indicându-se avantajul acesteia faţă de alte alternative.

34
 TEMA 5. Amplasarea obiectivelor investiţionale

5.1 Amplasarea raţională şi eficientă a obiectivelor de investiţii

Problema amplasamentului unui obiectiv de investiţie sau a unui complex de
unităţi economice, mai ales din ramura industriei, trebuie abordată într-o viziune
largă, la rezolvarea ei folosindu-se criterii economice şi social-politice.
Criteriile economice, pe baza cărora se fundamentează alegerea
amplasamentului, sunt: apropierea de rezervele de materie primă; atragerea mai
largă în circuitul economic a resurselor locale; utilizarea raţională a forţei de
muncă; reducerea cheltuielilor de transport; apropierea producţiei de centrele de
consum; o asigurare bună a necesarului de energie, combustibil, apă industrială etc.
Criteriile social-politice: ridicarea regiunilor rămase în urmă din punct de vedere
economic; micşorarea şomajului; îmbunătăţirea condiţiilor de viaţă în regiune...
De asemenea, în procesul alegerii amplasamentului se iau în consideraţie
influenţa asupra mediului geografic şi influenţa negativă asupra mediului ambiant,
se ţine seama de unele greutăţi ce pot surveni ca urmare a creşterii a necesarului de
apă, combustibil, materii prime etc. În alegerea amplasamentului unui obiectiv de
investiţie, problema esenţială o constituie reducerea distanţelor dintre întreprinderi,
în vederea micşorării cheltuielilor de transport. Totodată, optimizarea
amplasamentului trebuie să asigure minimizarea cheltuielilor de producţie şi a
celor de investiţii aferente noilor obiective sau dezvoltării celor existente.
Metodele şi modele de alegere a amplasamentului optim se bazează pe
micşorarea cheltuielilor de transport, minimizarea cheltuielilor de producţie şi de
investiţii. Ele se specifică conform destinaţiei obiectivului de investiţie.

5.2. Metode de alegere a amplasamentului unui obiectiv nou

a.)raportul dintre cheltuielile cu transportul materiilor prime şi produselor finite.
Notăm costul total al transportului materiilor prime—C1, iar costul total al
transportului produselor finite—C2
 când C1>C2—firma (obiectivul) se va amplasa cât mai aproape de materia
primă;
 când CI—C2—obiectivul se va amplasa la mijlocul celei mai mici distanţe
dintre sursa de materii prime şi locul de destinaţie. produselor finite;
 când C1<C2— obiectivul se va amplasa în vecinătate cu puncte de
destinaţie. |
b) Sumarea tuturor cheltuielilor de transport pe variante de amplasament.
Metoda se aplică când amplasarea e posibilă în oricare din trei centre aşezate în
triunghi. Presupunem că în punctul A—se găseşte materia primă, în B—
combustibil şi energie, în C—consumul majoritar a producţiei finite.
B

A C

Des.

35
 Amplasarea în oricare din aceste puncte presupune cheltuieli de transport. In
p. A—cheltuieli pentru transportarea combustibilului şi producţiei finite; în p. B—
pentru transportarea materii prime şi produselor spre realizare; în p. C—pentru
transportarea materii prime, combustibilului şi energiei. Calculele se fac pentru
fiecare localitate pe baza relaţiei:

T =qk*dij*t

unde: T—cheltuielile cu transportul;

qk—cantitatea din materialul sau produsul k;
d—distanţa între localităţile i şi j,
t—tariful de transport, t/km.
Pe baza calculelor, se alege varianta cu cheltuielile de transport minime.

O altă variantă cu privire la însumarea cheltuielilor de transport pe variante de

amplasament este amplasarea obiectivului într-un punct în interiorul unui triunghi,
pe baza minimizării cheltuielilor de transport.
Relaţia de calcul:

(Ar + Bt+Cv) min

Ar = tA*qA*dA
Bt = tB*qB*dB
Cv = tc*qc*dc

unde: d—distanţa de la punctul interior spre periferii (A,B, C);

q—cantitatea de produs necesar;
t –tariful de transport pe drumul respectiv.
Condiţia că în interior să fie un punct al cheltuielilor minime este că prima derivată
a sumei cheltuielilor să fie minimă, pornind de la sistemul de mai jos:
tA d (q B * d B )
 , pentru qC; dC=const;
tB d (q A * d A )

tA d (qC * d C )
 , pentru qB; dB=const;
tC d (q A * d A )

tB d (q C * d C )
 , pentru qA; dA=const;
tC d (q B * d B )
B
dB Punct interior

dA dC
A C

c) Minimul costurilor de exploatare anuale.

36
 Pentru însumarea cheltuielilor de investiţii şi a celor de prelucrare se foloseşte
echivalarea. Relaţia de calcul este:

C=(i*en+c)*q+p*M+T*M*d
min

unde: C— volumul costurilor totale;

i—investiţia specifică pentru construirea obiectivului;
en—coeficientul normat de eficienţă economica a investiţiilor:
c—cheltuielile pe unitatea de produs pentru prelucrare
materiei prime;
q—capacitatea de producţie anuala a întreprinderii;
p—preţul unitar al materiei prime (fără cheltuielile de
transport);
M—cantitatea de materii prime necesare;
t—tariful de transport (t /km);
d—distanţa de la sursa de materie prima pana la întreprinderea
prelucrătoare.

5.3. Modele de optimizare a amplasării obiectivelor industriale.

Optimizarea amplasării obiectivelor industriale consta in stabilirea locului de
construcţie a acestora în care se vor realiza cheltuielile de exploatare min. In acest
scop se utilizează modelul de programare liniara cu algoritmul problemelor de
transport
a) Modelul de alegere a amplasamentului in raport cu sursele de materie primă.
In acest model se poate ţine seama numai de sursele de materii prime, atunci
când variantele de amplasare modifică în măsură neînsemnată cheltuielile cu
transportul produselor finite.
Modelul de programare liniara va fi:
z
r
ri  xi

z
i
ri  qr

q
r
r   xi
i

z ri  0

min F= i ci ( x ) * xi   t * z ri  e n *  s i ( x  x ) * ( x i  x ii )
0
0
i i i
r , i ri i

Notaţiile folosite:
p — numărul surselor de producţie a materiilor prime, care sunt notate prin r,
r=l,2,3,...,p
n — numărul unităţilor posibile de prelucrare a materiei prime, fiecare din ele
este notată prin i, i=1,2,... ,n
Mărimile cunoscute:
xi- volumul producţiei la întreprinderea i (calculat după cantitatea de materii
prime prelucrate);

37
 qr- cantitatea de materii prime produse la sursa r;
ci(xi)— costul de producţie al unităţii de produs finit la întreprinderea i, care
depinde de volumul producţiei întreprinderii respective (XI );
s i ( x  x )  investiţiile specifice la întreprinderea i, care depind de creşterea
0
i i

capacităţilor de producţie (xi ) în raport cu cele existente (Xi°) sau de volumul

producţiei noului obiectiv, dacă Xi°=0;
tn— tariful de transport pentru o unitate de măsură a materiei prime şi a
distanţei (t /km), de la punctul r de producere la punctul i de prelucrare;
en -coeficientul normativ al eficienţei economice a investiţiilor, în ramura
respectivă.
Mărimile necunoscute:
zn - cantitatea de materii prime transportate de la sursa r la punctul i de
prelucrare.
Restricţiile arată: (1) cantitatea de materie primă de la toate sursele r pentru
punctul de prelucrare i să fie egală cu capacitatea acestuia ( numărul ecuaţiilor n
corespunde numărului întreprinderilor de prelucrare); (2) cantitatea de materie
primă ce se transportă de la o sursă de prelucrare i să fie egală cu disponibilul la
sursa r (numărul relaţiilor p corespunde numărului surselor de materii prime);
(3) cantităţile de materii prime de la toate bazele trebuie să fie egale cu toate
capacităţile de prelucrare; (4) condiţiile de nenegativitate, volumul de materii
prime ce se transportă nu poate fi o mărime negativă.
Varianta optima, determinată prin calcule, va oferi date referitoare la:
punctele de amplasare raţională şi eficientă a întreprinderilor prelucrătoare; cele,
mai raţionale capacităţi pentru întreprinderi la fiecare amplasament; suma totală
minimă a cheltuielilor de producţie cu transportul materiilor prime şi a celor de
investiţii.
b) Modelul de alegere a amplasamentului în raport cu centrele de consum.
În acest model se va ţine seama numai de centrele de consum. I se aplică când
variantele de amplasare nu modifică considerabil cheltuielile de transportare a
materiei prime.
Modelul de programare liniară va fi:
y
k
ik  xi

y
i
ik  bk

x
i
i   bk
k

y ik  0

min G=  c i ( X ) * x i   t ik * y ik  e n *  S i ( X  X ) * ( xi  x i )
0
0
i i i
i i,k i

Notaţiile folosite:
m— numărul centrelor de consum al produselor finite, fiecare di
ele fiind notat prin k, unde k=1,2,.. .,m
n— vezi modelul anterior.
Mărimile cunoscute:
ci, xi ,en ,si—vezi modelul anterior.

38
bk - volumul de produse finite necesare în centrul de consum k;
tik— tariful de transport pe o unitate de produs finit de la punctul de producţie la
centrul de consum k. Mărimi necunoscute:
yik - volumul de produse finite ce, se deplasează de la punctele < prelucrare i la
centrele de consum k.
Restricţiile arată: (1) volumul de produse finite ce se trimit tuturor centrelor
de consum k de către întreprinderea i să fie egal cu capacitatea de producţie a
întreprinderii i ; (2) cantitatea de producţie finită ce se trimite de la diferite puncte
de producţie i la centrul de consum k să fie egală cu necesarul acestea; (3)
cantităţile de produse finite de la toate întreprinderile producătoare să fie egale cu
necesarul de produse al tuturor centrelor de consum; (4) condiţiile de
nenegativitate, volumul de mărfuri ce se transportă nu poate fi o mărime negativă.
Varianta optimă calculată va oferi răspunsuri la următoarele: punctele de
amplasare raţională şi eficientă a întreprinderilor prelucrătoare; cele mai raţionale
capacităţi de producţie ale întreprinderilor producătoare la fiecare amplasament;
suma totală minimă a cheltuielilor de producţie, de transport al produselor finite şi
de investiţii.
d) metoda sferei de desfacere este o metodă care se aplică mai ales în cazul
când funcţionează un obiectiv, însă nu satisface cererea din regiune. Prin această
metodă se determină distanţa până la care este eficient să se întindă desfacerea
produselor noi, faţă de produsul vechi.
Se va rezolva următorul sistem de ecuaţii:
QV Qn
P V +Ct D1  Pn  C t D2
1000 1000
D1 + D2 = D
în care:
Pv(n)—preţul de desfacere la produsul vechi şi nou;
D1,D2—necunoscutele, distanţa de transport a producţiei provenite de la
obiectivul vechi şi nou;
Ct—tariful de transport;
Qv(n)—greutatea unui produs obţinut de la obiectivul vechi şi
nou;
D—distanţa dintre două localităţi.

Punct de echilibru
Nivelul Nivelul
costurilor de costurilor de
desfacere la desfacere la
obiectivul obiectivul
viechi Sfera de desfacere Sfera de desfacere nou
la obiectivul vechi la obiectivul nou

Des.
TEMA 6. Acţiunea factorului timp asupra investiţiilor
39
 6.1. Semnificaţia timpului
Procesul investiţional cuprinde ansamblul proceselor din perioada edificării
şi exploatării obiectivului de investiţii. El începe cu prima cheltuire de mijloace
financiare, în scop de investiţii, şi se încheie cu, ultima încasare din vânzarea
produselor. Această durată se împart din punct de vedere economic în etape: etapa
de execuţie; perioada de exploatare economică.
Etapa de execuţie se caracterizează printr-un consum de resurse materializate
în investiţii neterminate, fără a avea un venit imediat. În perioada de exploatare se
obţin veniturile aşteptate, dacă nu intervin situaţii nefaste.
În cadrul duratei de funcţionare a obiectivului întâlnim:
 perioada de rambursare a creditelor care au fost folosite di investitor.
 perioada de recuperare a investiţiei în care se compensează toate
cheltuielile financiare şi băneşti pe seama beneficiilor.
S-ă presupunem, că la un moment dat (m0) există un disponibil de capital (x).
Capitalul va fi investit pe o perioadă de n ani, în urmă efectului de fructificare el va
fi cu yn mai mare, cu condiţia, că rata profitului (coeficientul de eficienţă
economică) să fie pozitivă.
Pentru a înţelege procesul de fructificare să urmărim algoritmul:
• la momentul mo capitalul este x şi se investeşte cu o rată profitului a>0
• la momentul m1, după o perioadă de gestiune (de regulă 1 an capitalul disponibil
este:
y1 = x + a x , unde ax - beneficiul căpătat.
• considerând că întregul capital (y1) a fost reinvestit, după o altă perioadă de
gestiune capitalul disponibil va fi:
y2 =y1+a*y=x+a*x+a*(x+a*x)=x+a*x+a*x+a2 *x = x(1+2a+a2)
y2=x(1+a)2
repetând procedeul căpătăm:
yn=x(1+ a)n
Deci, yn este echivalentul viitor (peste n ani) al unei sume actuale (x)

Grafic procedeul de fructificare poate fi reprezentat astfel:

x(1+a)n

x(1+a)3

x(1+a) x(1+a)2

x0
tim p
m0 m1 m2 m3 mn

Des.

40
 Considerarea influenţei timpului poate fi privită şi invers, adică să determine
valoarea prezentă (ca echivalent economic) a unei sume viitoare.
Această tehnică de calcul este cunoscută în teoria şi practica economică sub
numele de tehnica actualizării.

6.2. Posibilităţi de folosire a factorilor de actualizare

Calculele de actualizare servesc pentru a răspunde la următoarele întrebări:
a) Valoarea viitoare a unităţii. Care este echivalentul viitor (peste n ani) al
unui capital iniţial (x) investit la momentul (mo).
yn = x (1+ a)n ;
unde (l+a)n poartă denumirea de factor de fructificare
b) Valoarea viitoare a anuităţii. Care este echivalentul viitor (peste n ani) al unor
sume fixe anuale (Xh) investite cu o rată de profit a.
(1  a ) n  1
yn = xh
a
(1  a ) n  1
în care: - factor de fructificare anuală (suma a factorilor anuali (1+a)h,
a
h=1,...n).
c) Valoarea viitoare a sumelor periodice. Ce plăţi constante anuale (xh) trebuie
făcute pentru a achita un împrumut y într-o perioadă de n ani cu o rată a dobânzii
a.
a (1  a ) n
xh = y (1  a ) n  1
a (1  a ) n
unde (1  a ) n  1
este factorul de recuperare a capitalului (fondul de amortizare).
d) Valoarea prezentă a unităţii. Care este echivalentul prezent (x) la momentul
iniţial (mo) al unei sume viitoare (yn) ce va fi obţinută peste n ani.
1
x = yn (1  a) n
1
unde: (1  a) n
- este factorul de discontare (actualizare)
e) Valoarea prezentă a anuităţii. Care este valoarea prezentă (la momentul mo) a
unui flux de numerar anual (xh) constant pe o perioadă viitoare de n ani. Se
(1  a ) n  1
foloseşte factorul de discontare cumulat a (1  a ) n
, care este suma factorilor de
discontare anuali pentru perioada respectivă.
(1  a ) n  1
y = xh a (1  a ) n
în care x - echivalentul prezent al sumelor xh primite /plătite anual pe o perioadă de
n ani cu o dobândă anuală de a.
f) Valoarea prezentă a sumelor periodice. Care este cota fixă anuală (xh) ce
trebuie alocată la o rată de actualizare a pentru ca peste n perioade să căpătăm o
sumă yn:

41
 a
Xh = yn (1  a ) n  1
a
unde: (1  a ) n  1 factorul fondului de reducere (de compensare)
-
Tabelul
Generalizarea tehnicii de actualizare

Valoarea Viitoare Valoarea Valoarea Prezentă

yn = x (1+ a)n 1
x = yn (1  a) n
unităţii

(1  a ) n  1 (1  a ) n  1
yn = xh y = xh
a a (1  a ) n
anuităţii

a (1  a ) n a
xh = y (1  a) n 1 (1  a ) n  1
Xh = yn
sumei periodice

6.3. Indicatorii actualizaţi de eficienţă economică a investiţiilor

Actualizarea este o tehnică de lucru cu ajutorul căreia indicatorii ce determină
procesele economice sunt aduşi la acelaşi moment de referinţă, asigurându-se
astfel comparabilitatea lor în timp. În cazul investiţiilor eforturile şi efectele
economice ce se produc în etape (în diferiţi ani) sunt făcute comparabile în timp
prin determinarea echivalentului lor la un moment concret. În acest caz, calculele
de eficienţă economică sunt corectate cu influenţa factorului timp.
Pentru explicarea tehnicii de actualizare şi a indicatorilor actualizaţi vom
face referire la trei momente caracteristice:
mo—momentul începerii lucrărilor de investiţii;
m1 —momentul punerii în funcţiune;
m2—momentul scoaterii din funcţiune.
Orice alt moment de timp va fi o continuare a celor menţionate.

Indicatorii actualizaţi la momentul începerii lucrărilor de investiţii.

Acest moment corespunde datei când se începe execuţia obiectivului,
se trece concret la imobilizarea resurselor investiţionale. Pentru antreprenor,
analiza economică la acest moment va reflecta potenţialul economic disponibil şi
dacă acesta asigură ducerea la bun sfârşit a acţiunii întreprinse.

42
 Eforturile şi efectele de investiţii, căpătate pe toată durata de exploatare a
obiectivului, sunt aduse la momentul iniţial m0 prin factorul de actualizare
(discontare).
De exemplu: investiţiile totale de actualizare:
m0 1 1 1
I act  I1  I2  ...  I d
1 a (1  a ) 2
(1  a ) d

sau
d
1
m0
I act   Ih
h 1 (1  a ) h
unde: h—l, 2, ... ,d
d –durata de execuţie a obiectivului
a - rata de actualizare
Valoarea actualizată arată echivalentul prezent al sumelor necesare pe
parcursul perioadei de investire. Organismele financiare folosesc aceste calcule
atunci când acordă credite pentru investiţii.
Actualizarea efectelor economice cum ar fi beneficii (B), producţia, fluxul de
numerar etc. În această relaţie vom ţine cont de faptul că beneficiul apare abia în
primul an de funcţionare a întreprinderii.
m0 1 1 1 1
Bact  [ B1  B2  ...  Bn ]*
1 a (1  a ) 2
(1  a ) n
(1  a ) d
sau
De
1
m0
Bact 
l 1 (1  a) d l
Unde: l = 1, 2, ..., De
De —durata de exploatare obiectivului.
În loc de beneficiu (B) putem pune orice alt parametru economic specific duratei
de funcţionare: producţie , costuri...
Randamentul economic actualizat.
m0
B act
m0
R act  m0
1
I act
Indicatorii actualizaţi la momentul punerii în funcţiune ( m 1).
m1
d De Bact
I m1
act   I h (1  a ) d h
B m1
act   Bh (1  a ) h
R m1
act  m1
1
h 1 h 1 I act
Indicatorii actualizaţi la momentul scoaterii din funcţiune (m2)
d d
m2
I act   I h (1  a ) De  d  h m2
I act  (1  a ) De  I h (1  a) d  h
h 1 h 1
m 21
De
B
m2
B act   B h (1  a) De  h m2
R act  act
m2
1
h 1 I act

43
 TEMA 7. Aspectul metodologic de evaluare şi analiză a proiectelor de
investiţii

7.1. Metodici tradiţionale privind eficienţa economică a investiţiilor

Prin eficienţa economică a investiţiilor subînţelegem relaţia care se
stabileşte între cantitatea şi structura efortului pe de o parte, ca generator de efecte,
şi nivelul rezultatelor economice obţinute în urma desfăşurării procesului
investiţional.
În categoria eforturilor se cuprind cele care se referă la procesul investiţional
(valoarea investiţiei, valoarea lucrărilor de construcţie şi montare, numărul de
utilaje şi de personal atrase în procesul investiţional) dar şi cele referitoare la
procesul de producţie (costurile de producţie, cheltuieli materiale, numărul de
salariaţi etc.). Aceste eforturi se pot referi la un singur an sau la întregul volum de
activitate.
Efectele economice, în volum şi structură, au un rol deosebit de important în
aprecierea eficienţei economice. Acestea pot fi directe (rezultate imediate obţinute
în urma procesului investiţional), cât şi indirecte, care apar la utilizatorul
rezultatelor procesului investiţional. Efectele directe, la rândul lor, se pot împărţi în
efecte anuale (profituri anuale, valoarea anuală a producţiei) sau efecte totale,
însumate pe întreaga perioadă de funcţionare a obiectivului economic (profituri
totale, valoarea totală a producţiei etc.).
Efectele economice ale procesului investiţional, ca de altfel la orice
activitate economică, mai pot fi divizate în efecte brute, ca de exemplu valoarea
producţiei şi efecte nete, cum sunt profiturile.
Referindu-ne la conceptele metodice a investiţiilor, in primul rând, trebuie
nominalizate:
• investiţiile reale sau de capital, cum este cumpărarea de bunuri cu scopul
producerii altor bunuri ce se vor vinde ulterior;
• investiţiile financiare ca achiziţionarea de valori, precum hârtii de valoare,
opere de arta, sau crearea unor depozite bancare etc.
O dezvoltare înaltă a instituţiilor financiar - investiţionale într-o mare
măsură generează creşterea investiţiilor reale. Investiţiile reale şi financiare sunt
complementare şi interdependente, dar nici de cum concurenţiale.
Metodica evaluării proiectelor de investiţii cuprinde atât abordări comune
pentru analiza investiţiilor reale şi financiare, cât şi abordări specifice fiecăruia.
Pentru elaborarea deciziei cu privire la realizarea proiectului investiţional se
efectuează evaluarea economică şi financiară a câtorva proiecte de investiţii
(variatele optimistă, pesimistă şi mediu).
În ţările dezvoltate evaluarea se bazează pe folosirea combinată a metodelor
tradiţionale şi metode raţionale, moderne, caracterizate prin fundamentare
ştiinţifică, testate şi validate de o practică îndelungată.
V.P. Crasovskii în lucrarea „Metodica determinării eficienţei investiţiilor
capitale" [ ] propune alegerea proiectelor investiţionale, conform nivelului
efectului pentru economia naţională determinat prin următoarele principii:

44
 se va determina eficienţa economică totală prin raportul efectului la efortul
investiţional care a determinat acest efect. Atât costurile cât şi rezultatele se vor
determina considerând factorul timp. Sporul venitului naţional de pe urma
investiţiilor respective va constitui efectul economiei naţionale. La nivelul
întreprinderii efectul investiţiilor reale e determinat prin sporul profitului;
 în scopul măririi eficienţei investiţiilor se vor prevedea priorităţi în procesul
repartizării lor;
 în scopul argumentării şi analizei eficienţei economice a investiţiilor,
evidenţierii rezervelor concrete de sporire a ei se va utiliza un sistem de
indicatori. Drept sinteză în acest sistem se va considera termenul de recuperare
a investiţiilor şi investiţia specifică, în afară de acestea în sistem se vor include
şi alţi indicatori ca: - productivitatea muncii; - randamentul fondurilor; - costul
producţiei; - calitatea şi nivelul tehnic al producţiei, reflectat în schimbarea
indicatorilor tehnico-economici, ce influenţează volumul de capital şi volumul
de resurse aferent producţiei; - volumele de materiale şi energie aferente
producţiei, lucrărilor, serviciilor; - durata de construcţie, proiectare şi însuşirea
capacităţilor de producţie; - indicatorii ce caracterizează efectul social real în
comparaţie cu cel normativ; - indicatorii ce caracterizează influenţa asupra
mediului ambiant;
 în procesul determinării eficienţei investiţiilor din efectul sumar se va exclude
influenţa factorilor neinvestiţionali, adică a efectului, căpătat în urma utilizării
complete a capacităţilor date în exploatare anterior, efectuarea activităţilor cu
privire la organizarea muncii, mărirea numărului de schimburi la întreprindere,
aplicarea formelor progresive de gestiune şi organizare a procesului de
producere şi muncă, creşterea pregătirii profesionale a cadrelor şi alte activităţi
ce nu necesită investiţii în perioada analizată;
 în procesul determinării eficienţei trebuie considerat lag-ul dintre investire şi
căpătarea efectelor reieşind din termenii normativi de proiectare, durata
construcţiei şi însuşire a capacităţilor de producere. Cea mai eficientă se va
considera varianta care asigură respectarea normativelor propuse sau
presupune un nivel mai efectiv al utilizării resurselor cu un minim de investiţii,
având rezultate similare;
 Normativele eficienţei trebuie revăzute peste fiecare 5 ani.
În viziunea autorului metodica, propusă de V.P.Crasovskii, este puţin
realizabilă, deoarece necesită un număr mare de indicatori, care se dublează unul
pe altul, iar normativele nu sunt constante o perioadă lungă de timp.
Specialiştii din occident în scopul alegerii variantei investiţiei, propun urmarea
a cinci raţionamente, nerespectarea cărora duce la primirea unor decizii eronate
[27, p.559]:
a. a judeca în termenii fluxului de trezorerie şi nu a fluxului contabil;
b. o gândire diferenţială (trebuie ţinut cont de toate fluxurile induse investiţiei
studiate);
c. a gândi în termeni de oportunitate;
d. a judeca independent de modul de finanţare;
e. a ţine cont de fiscalitate.
45
 Raţionamentele alegerii versiunii este un lucru necesar de util, însă ele
presupun şi utilizarea următoarelor criterii:
 Valoarea Actuală Netă (VAN) sau Valoarea Netă Actualizată Totală
(VNAT),
 Rata Internă de Rentabilitate (RIR),
 Indicele de Profitabilitate (IP),
 Termenul de Recuperare Simplu şi Actualizat (T, T1),
 Cash-flow (CF).
Menţionăm, că atât principiile, cât şi criteriile nu sunt în stare să informeze pe
deplin investitorul, de aceia efectuându-se analiza pentru un viitor incert, este
necesar să se ia în consideraţie şi alte aspecte ale tendinţei de a investi, ca:
- riscul, care presupune, pe de o parte determinare a primei de risc, iar pe altă
parte diversificare;
- modele de Evaluare a Activelor Financiare (MEAF);
- costul capitalului, care poate primi una din forme:
o costul datoriei;
o costul fondurilor proprii;
o costul mediu ponderat al capitalului;
- analiza sensibilităţii proiectului investiţional.
Efectuarea analizei conform principiilor şi criteriilor numite poate determina
decizia investitorului de a aloca capital în proiectul dat. În fond, o astfel de
evaluare reprezintă metodica fluxurilor de lichidităţi actualizate.

7.2. Metodici moderne privind eficienţa economică a investiţilor

În ultimii ani, însă, se utilizează un nou principiu de evaluare a investiţiilor
capitale - principiu axat pe teoria contractelor opţionale [90, p.326]. Acesta a
fost propus de învăţaţii americani S. Mason, R. Merton şi E. Alitman. Modelul de
evaluare a opţiunilor, iniţial, a fost elaborat de către F. Black şi M. Scholes în
scopul evaluării primelor pentru opţiunile europene şi opţiunile call1 americane
pentru acţiunile, care nu plătesc dividende. La baza modelului se află concepţia
formării portofoliului de active fără risc. Formula de calcul poate fi prezentată ca:

unde C - prima opţiunii europene call; S - preţul activului de bază (de exemplu al
acţiunii); K - preţul realizării; T - timpul, rămas până la momentul realizării
1
Contract opţional call - opţiune pentru cumpărare, contractul acordă cumpărătorului dreptul de a procura de la
vânzătorul opţiunii un număr anumit de acţiuni la un preţ fix într-o perioadă de timp strict determinată.

46
opţiunii; r - cota procentuală fără risc (cota pentru hârtiile de valoare de stat); 
-abaterea standard al preţului activului de bază; N(d) - funcţia distribuţiei normale.
În conformitate cu această formulă valoarea opţiunii call (C) se determină
prin diferenţa dintre cursul aşteptat ponderat al activului de bază şi mărimea
preţului aşteptat şi actualizat de folosire (costurilor) a opţiunii date.
Adaptarea modelului Black - Scholes pentru evaluarea obiectelor
investiţionale (loturi de pământ, edificii, construcţii, utilaj, tehnologii etc.)
presupune modificarea tratării şi metodelor de calcul a parametrilor modelului. De
exemplu, dacă firma se ocupă de exploatarea zăcămintelor, atunci tratarea
parametrilor este: S - costul curent al zăcămintelor; K - cheltuieli pentru extragerea
zăcămintelor; T- termenul, în care se va exploata zăcământul;  - abaterea standard
a costului zăcământului exploatat; r - cota de proiect fără risc; N(d) - funcţia
distribuţiei normale.
La baza oricărui proiect investiţional sunt trei opţiuni reale importante:
-continuarea proiectului; - refuzul executării proiectului; - aşteptarea (analiza
situaţiei) înainte de a investi. Aceste opţiuni permit managerilor mărirea costului
afacerii prin lărgirea posibilităţilor sau micşorarea pierderilor.
Pentru a primi hotărârea de continuare a proiectului investiţional se va
proceda, după cum urmează:
- în conformitate cu principiul actualizării fluxurilor de lichidităţi, determinăm
costul proiectului şi analizăm eficienţa economică a investiţiilor;
- pentru a determina posibilitatea investiţiilor ulterioare, se determină valoarea
opţiunii call prin formula Black - Scholes;
- costul proiectului se determină prin însumarea acestor două valori.
Prin urmare, valoarea proiectului cuprinde în afară de fluxurile de lichidităţi
generate şi posibilitatea continuării investiţiei cu căpătarea unui venit
corespunzător. Aceste posibilităţi investiţionale de mâne şi reprezintă contractul
opţional.
Dacă s-a format o conjunctură economică nefavorabilă, proiectul poate fi
anulat, desfiinţat prin vânzarea activelor angajate în proiect după preţul de piaţă, în
acest caz trebuie determinată opţiunea încetării activităţii (opţiunea de refuz). In
scopul evaluării respective D. Kensingher a modificat formula iniţială Black
-Scholes. Sensul noii abordări constă în examinarea posibilităţii (opţiunii) anulării
proiectului la fel ca posesia unei poliţe de asigurare: dacă proiectul asigură un venit
mai mic decât „valoarea nominală", se efectuează plăţile de asigurare. Preţul unei
astfel de poliţe se determină ca suma valorii actualizate nete (VAN) şi costul
opţiunii. De exemplu, firma realizează un proiect investiţional de modernizare a
utilajului. Preţul utilajului nou constituie X mii lei. Secţia de marketing a
determinat că costul afacerii sau se va mări cu a % sau va scădea cu b%. Schematic
rezultatele procurării utilajului pot fi demonstrate în felul următor (fig. ):

47
 Fig. Rezultatele posibile ale investiţiei

Fluxul aşteptat de lichidităţi în urma realizării proiectului va fi:

Z*bp + Y*ap = S (mii lei)
Unde: bp - probabilitatea micşorării cererii, ap - probabilitatea măririi
cererii. Valoarea actualizată a proiectului va constitui:
S/(l+r)= VA (mii lei)
Unde: r - rata de actualizare.
Astfel, valoarea actualizată netă va fi:
VAN = - X + VA
Dacă VAN > O, proiectul se va executa; dacă VAN < O, probabilitatea
conjuncturii nefavorabile fiind mare, putem primi decizia de vânzare a
utilajului, decât continuarea afacerii costul căreia va fi Z mii lei (Z << X).
Pentru a determina costul opţiunii de refuz, putem aplica şi formula
elaborat ă de W.Sharp, J. Cox, S. Ross, M. Rubinstein (modelul binomial pentru
o singură perioadă de formare a preţului contractelor opţionale europene put
pentru acţiunile, ce nu plătesc dividende):

Numitorul exprimă costul viitor aşteptat al opţiunii de refuz. Costul intern al

opţiunii put se determină ca max (0; X-Z). Această formulă poate fi interpretată în
felul următor: dacă afacerea prosperă (cererea creşte) atunci opţiunea de refuz se
anulează (se egalează cu zero), dacă nu - firma execută opţiunea (prin vânzarea
utilajului cu X mii lei, cu o economie de X-Z mii lei). Formula va avea forma:

Prin urmare, costul afacerii va fi (VA+C) mii lei, iar mărimea corectată a valorii
actualizate nete va fi:

48
 VANcor = VA + C - VAN
Alegerea momentului de executare a investiţiei depinde de elementele
incertitudinii. Dacă nu este nici o incertitudine, momentul de investire va
corespunde momentului cu cea mai mare valoare actualizată netă (VAN - max).
însă, în condiţii incerte acest principiu nu este valabil.
In caz că, proiectul are o VAN pozitivă, iar riscurile sunt considerabile,
apare problema determinării momentului de timp pentru investiţia respectivă.
Hotărârea cu privire la începerea sau nu a executării proiectului investiţional este
echivalentă hotărârii de a executa opţiunea call imediat sau mai târziu. Pentru
determinarea momentului de executare a investiţiei pot fi aplicate modelele
binomiale. Ecuaţia modelului binomial la o singură perioadă pentru evaluarea
contractelor opţionale call ale acţiunilor, ce nu plătesc dividende are forma:
pCTU  (1  p)CTd
C
1 r
unde: p = (r - d) / (u - d);
CTU = max [0; (l+u)ST-1 -K];
CTd = max [0; (l+d)ST-r K];
d - micşorarea preţului acţiunii; u - mărirea preţului acţiunii; r - cota
procentuală fără risc (u>r>d); K - costul realizării proiectului; S - valoarea
aşteptată.
Dacă r>u, atunci acţiunile se vor vinde, iar suma căpătată se va investi cu
procentul fără risc - r. Dacă, d>r, atunci trebuie luat împrumut bancar cu procentul
rambursării -r şi de procurat acţiuni.
Ecuaţia binomială pentru două perioade are forma:

Modelul binomial pentru mai multe perioade de evaluare a contractelor

opţionale este:

Prin aplicarea modelului binomial, în cazul divizării perioadei până la

executarea opţiunii în 5 segmente, căpătăm rezultate ce aproximativ coincid cu
calculul prin formula Black - Scholes.

Referindu-ne la metodica fluxurilor de lichidităţi actualizate (CFA), care

actual este cea mai răspândită, putem menţiona câteva neajunsuri:
 evaluarea fluxurilor de lichidităţi aşteptate este eronată din câteva puncte de
vedere: - este imposibil a prognoza cu precizie, pe o durată mare de timp,
49
schimbarea preţurilor atât la produse, cât şi la resursele necesare; - eroarea este
mare nu numai la determinarea valorii lichidităţilor aşteptate, ci şi la prestabilirea
cotei procentuale fără risc;
 aplicarea practică a principiului CFA devine complicată în cazul unor situaţii
de incertitudine, care pot fi eliminate în anumite momente de timp. De exemplu,
decizia investiţională trebuie amânată pentru o perioadă, timp, în care vor dispărea
impedimentele incerte. Evaluarea prin CFA va întâlni greutăţi considerabile la
capitolul cote procentuale, datorită structurii complicate de riscuri;
 principiul CFA indirect presupune, că firmele menţin activele reale în stare
inertă. Pe când, managerul financiar poate opera cu activele firmei în scopul
nivelării pierderilor din proiecte sau pentru a realiza noi posibilităţi de moment.
În opinia noastră, metodica axată pe principiile CFA este destul de eficientă
în cazurile unor proiecte investiţionale de scurtă durată (1-3 ani), perioadă în
care prognozele au o precizie suficientă. Pe când, proiectele realizate în domeniile
agricol, extractiv, de prelucrare, construcţie de maşini, proiecte cu o durată
considerabilă de realizare, ar trebui evaluate prin metodica opţiunilor. Consider
că proiectele, realizate în ţările cu economie în tranziţie, trebuie evaluate prin
aplicarea concomitentă a principiilor ambelor metodici, după cum am propus în
metodica elaborată.

În a.2000 în Rusia au fost publicate recomandările metodice oficiale de

evaluare a eficienţei proiectelor investiţionale [93]. Se propune a evalua proiectele
din două puncte de vedere: eficienţa proiectului în ansamblu şi eficienţa
participării în proiect.
Eficienţa proiectului în ansamblu se evaluează cu scopul evidenţierii
atractivităţii potenţiale a proiectului pentru posibilii participanţi şi determinarea
surselor de finanţare. Ea include: eficienţa socio-economică a proiectului şi
eficienţa comercială a proiectului. Indicatorii eficienţei socio-economice apreciază
urmările sociale şi economice ale executării proiectului investiţional, inclusiv atât
rezultatele /costurile nemijlocite ale proiectului cât şi rezultatele / costurile
„externe" din sectoarele aferente: efecte ecologice, sociale şi alte efecte
neeconomice. Indicatorii eficienţei comerciale a proiectului apreciază rezultatele
financiare pentru beneficiarul proiectului (care este şi pe post de realizator).
Indicatorii eficienţei proiectului în ansamblu caracterizează din punct de vedere
economic soluţiile tehnice, tehnologice şi organizatorice de proiect.
Eficienţa participării în proiect se determină în scopul controlului
posibilităţilor de realizare a proiectului investiţional şi capacităţii de cointeresare a
participanţilor la proiect. Ea include: eficienţa participări în proiect a întreprinderii
(eficienţa pentru întreprinderile participante), eficienţa investiţiilor în acţiunile
întreprinderii (eficienţa pentru acţionarii S.A. - participante în proiect), eficienţa
participării în proiect a structurilor de nivel superior faţă de întreprinderile
participante, eficienţa bugetară a proiectului investiţional (eficienţa participării
statului în proiect din punctul de vedere al veniturilor şi cheltuielilor bugetelor de
toate nivelele).

50
 Recomandările metodice respective, operând cu noţiuni parţial deosebite de
cele aplicate în practica internaţională, în fond se bazează pe aceiaşi metodică a
fluxurilor actualizate. Astfel, putem nominaliza neajunsurile menţionate anterior.

7.3. Fazele metodologice de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor

conform metodicii CFA
Evaluarea proiectelor este un proces continuu şi se realizează pe tot
parcursul elaborării deciziilor de investiţii. Evaluarea serveşte la preselecţia
variantelor de proiecte investiţionale pe baza examinării şi aprecierii acestora sub
raport tehnico-economic şi financiar. În toate etapele sale, evaluarea proiectelor de
investiţii se realizează în anumite limite, cum ar fi: obiectivele fundamentale
strategice fixate; restricţiile financiare; programul de finanţare; dimensiunea
costului capitalului permanent (costului finanţării).
Ideea fundamentală, care orientează specialiştii ce pregătesc proiecte
investiţionale, constă în a asigura un raport cât mai favorabil între costuri şi
performanţe economice şi calitative ale soluţiilor de realizare.
În funcţie de scopul elaborării proiectului investiţional distingem două etape
de evaluare a acestuia: evaluarea primară (în scopul cointeresării potenţialilor
investitori şi argumentării necesităţi evaluării detaliate) şi evaluarea complexă
(aprecierea eficienţei proiectului, argumentarea deciziilor investiţionale).
Evaluarea primară a proiectelor se exercită în două direcţii: aspectele
tehnice şi comerciale. Analiza aspectelor tehnice ale soluţiilor de proiect se încheie
cu informaţii fundamentale pentru caracterizarea unui proiect de investiţii,
concretizate prin indicatorul "angajament de capital", calculat pe variante, pe
întreaga durată de viaţă economică prevăzută. In cadrul evaluării aspectelor
comerciale se dimensionează veniturile, costurile de exploatare, rezultatele
economice şi financiare aşteptate, precum şi fluxul anual al acestor parametri pe
întregul orizont de timp corespunzător duratei de viaţă economică.
La următoarea etapă se efectuează evaluarea complexă, care cuprinde:
a) analiza financiară;
b) analiza de senzitivitate (evaluarea gradului de risc);
c) analiza economică.
Din punct de vedere metodologic, la fiecare din etapele menţionate, cercetarea
eficienţei economice a investiţiilor la fiecare proiect în parte cuprinde trei faze:
a) pregătirea metodologică şi informaţională;
b) obţinerea rezultatelor;
c) analiza rezultatelor.
În prima fază are loc: stabilirea metodelor de evaluare economică a
variantelor; se fundamentează şi formulează criteriile de eficienţă; se alcătuiesc
variantele şi alternativele posibile, se structurează informaţiile de care dispunem şi
se stabilesc restricţiile de fonduri financiare, resurse, termene etc. Tot aici se
stabilesc condiţii unice pentru variante (respectate în următoarele faze b),c).):
orizont unic de timp de calcul şi analiză, precizia calculelor, identitatea de efecte
utile, comparabilitatea din punct de vedere al impactului factorului timp etc.
51
 A doua fază este faza măsurării eficienţei economice a investiţiilor la
proiectului dat. Aici se determină valoarea indicatorilor de eficienţă economică
stabiliţi în faza a), comparându-se eforturile cu efectele necesare pentru adoptarea
deciziilor.
Faza a treia a evaluării eficienţei economice a investiţiilor este destinată
analizei complexe a indicatorilor de eficienţă economică şi formulării
recomandărilor pentru decidenţi. Analiza eficienţei economice a investiţiilor
cuprinde: interpretarea şi aprecierea rezultatelor obţinute în urma calculării
indicatorilor stabiliţi; analiza indicatorilor pe fiecare variantă şi compararea
variantelor; optimizarea variantelor ţinând seama de priorităţile investitorilor
/decidenţilor; formularea recomandărilor pentru decidenţi privind variante cea mai
eficientă în condiţiile concrete date.
Decizia de investiţii reprezintă rezultatul alegerii celei mai eficiente variante
de proiect dintr-o mulţime de variante posibile. De aceia, studiul şi evaluarea
eficienţei economice la fiecare variantă posibilă şi admisibilă de proiect are ca
problemă centrală fundamentarea alegerii variantei optime.

Evaluare preliminară

Evaluarea Evaluarea Rezultate

aspectelor aspectelor acceptabile ?
tehnice comerciale
da
nu

Evaluare complexă
nu
Rezultate Analiza Analiza Analiza
acceptabile ? financia economi de senziti
ră că vitate

da

Alegerea
variantei spre
realizare

Realizarea
proiectului

52
 TEMA 8. Indicatori, criterii şi metode de apreciere a proiectelor de investiţii

8.1. Indicatorii de eficienţă economică a investiţiei unei firme

Evaluarea economică şi financiară a proiectelor de investiţii se bazează pe
folosirea combinată a metodelor tradiţionale şi moderne, caracterizate prin
fundamentare ştiinţifică şi testate de o practică îndelungată.
Metodele tradiţionale de evaluare a eficienţei economice şi financiare a
investiţiilor se caracterizează prin: abordarea statică a analizei proceselor şi
fenomenelor; simplificarea situaţiei reale folosind valori medii anuale; nu se ţine
seama de neechivalenţa economică a valorilor nesincrone, din ani diferiţi ale
costurilor, veniturilor şi profitului; incertitudinea şi riscul se apreciază intuitiv etc.
Metodele moderne se caracterizează prin: abordarea dinamică a analizei
proceselor investiţionale; ţinând seama de acţiunea timpului asupra procesului
investiţional, se operează cu valorile actualizate. In fiecare an al orizontului de
timp de realizare a proiectului investiţional şi durata de exploatare, se prevăd
mărimile concrete referitoare la costuri venituri profit. Aceste metode iau în
consideraţie incertitudinea şi riscul, folosind fie analiza de sensibilitate, fie valoare
probabilistică a indicatorilor.
La evaluarea proiectelor de durată mică sau medie se foloseşte o combinaţie a
metodelor tradiţionale şi moderne. Pentru evaluarea proiectelor de anvergură mare
se utilizează numai analiza dinamică bazată pe metode raţionale moderne.
Orice indicator de eficienţă folosit la evaluarea proiectelor de investiţii
exprimă rezultatul comparării costurilor şi avantajelor economice (eforturilor)
asociate proiectelor respective.
In proiectul investiţional costurile sunt exprimate prin: a)efortul total de
investiţii (I),care însumează capitalul amortizabil şi valoarea fondului de rulment;
b)capitalul amortizabil; c) investiţiile nete; d) costurile de exploatare (CE).
In calitate de avantaje economice (efecte) , care se iau în consideraţie la
calculul indicatorilor de eficienţă a investiţiilor se folosesc: a) profitul brut; b)
profitul net; c) "cash flow"—ui brut; d) "cash flow"—ui net.
Parametrii profitul brut şi "cash flow" brut se utilizează la analiza financiară
sumară a proiectelor, iar profitul net şi "cash flow" net - la analiza financiară
detaliată.
În practică, adesea, sunt folosiţi indicatori contabili simpli:
 Încasarea specifică brută Pb 
P t

 Încasarea specifică netă Pn 

 Pt 1
I

 Încasarea specifică medie anuală Pb 

P t

D*I

 Beneficiu anual mediu B 

 Bt
D

 Rata rentabilităţi contabile integrale r

B t

53
 B
 Rata contabilă medie anuală r
I
Unde: I –investiţii, B – beneficiu, D – durata economică de realizare a
proiectului, P – profit.
Cele mai frecvente, cu o capacitate înalte de informare sunt criteriile
economice:
"Cash flow" (flux de lichidităţi, flux de trezorerie) reprezintă un parametru
economic de bază al proiectelor de investiţii. Raţiunea operării cu el constă în
aceea că aşa cum profitul poate fi reinvestit în alte proiecte sau operaţii tot aşa şi
amortismentul poate fi reinvestit pe măsură ce ele se încasează la produsele
vândute sau serviciile prestate. "Cash flow"—ul reflectă rezultatele sau avantajele
economice ale mişcării fondurilor, fluxul lichidităţilor degajate an de an la un
proiect de investiţii.
a) Pentru anul j al unei perioade de exploatare (De), "cash flow"— ul se
determină:
CFBj=Vj-Cj+Aj=PBj+Aj=Vj-CEj
CFNj=PBj(1-b)+Aj
unde:
Vj - venitul anual previzional a se realiza în anul j
Cj - costul anual de producţie prevăzut pentru anul j
A j - amortismentul anual;
PBj - profitul brut;
CEj - costurile de exploatare prevăzute pentru anul j.
PBj (1-b)=PNj - profitul net rămas după impozitare,
b) Rata de rentabilitate a proiectului de investiţii se determină pe baza valorii
medii anuale a avantajului economic al proiectului şi a eforturilor investiţionale:
E hi
ei= I ti
Eh -valoarea medie anuală a avantajului economic
( PB, PN , CFB, CFN ) lei; —efortul investiţional, lei; i—indicele proiectului de
investiţii sau al variantei de proiect.
Se presupune că valoarea încasărilor la lichidarea fondurilor fixe este nulă, de
aceea:
D4

E
h 1
h
En 
De
în care :
De—durata de viaţă economică sau durata prevăzută de funcţionare eficientă
a capacităţilor de producţie şi servicii, ani.
E - valoarea avantajului economic în anul h, determinată pe baza valorilor
prevăzute ale veniturilor şi costurilor anuale.
Proiectul de investiţii se consideră acceptabil dacă se respectă condiţiile:
r0
ei > rs
r min .dat,dorit
54
 Adică, rata de rentabilitate a proiectului dat trebuie să fie mai mare decât
ratele de rentabilitate, respectiv, la alte proiecte a investitorului; pe sectorul sau
domeniul de care aparţine proiectul dat; mărimea considerată de investitor drept
minim posibil.
Acest indicator este frecvent utilizat la fundamentarea proiectelor; el uşor se
calculează, este simplu, uşor înţeles de către decidenţi, el face legătura directă
între avantajul economic dorit de investitor şi efortul investiţional necesar.
Printre punctele slabe ale acestui indicator se numără: ;
• Nu ia în consideraţie impactul factorului timp în perioada realizării
lucrărilor prevăzute, nu reflectă mărimea duratei de execuţie , fenomenul de
imobilizare a fondurilor de investiţii;
• Nu face legătură cu costul de oportunitate al bunurilor ce se achiziţionează
sau al investiţiilor imobilizate;
• Nu reflectă dinamica efectivă a investiţiilor şi a avantajelor economice,
respectiv a situaţiei economice şi financiare în timp;
• Pentru aprecierea rezultatelor calculelor sunt necesare niveluri de referinţă
ale acestui indicator , care de multe ori sunt greu de stabilit corect.
Acest indicator poate fi utilizat cu succes în cadrul proiectelor cu o durată de
realizare sub un an (achiziţionarea de utilaje, realizarea de capacităţi din domeniul
industriei mici şi mijlocii). Nu se recomandă pentru proiectele cu durata de viaţă
economică mare şi d>l an.
c) Randamentul economic al investiţiilor (R) reprezintă excesul, surplusul
total de profit ce se obţine la un proiect, după recuperarea investiţiilor, la o unitate
de efort (cost) investiţional.
Din punct de vedere economic şi financiar, randamentul economic pune în
evidenţă, la etapa de pregătire a deciziilor, dacă un proiect de investiţii are sau nu
capacitatea de a produce, pe durata de viaţă economică, un volum de profit mai
mare decât cel necesar recuperării investiţiilor alocate pentru realizarea acestui
proiect.
Acest indicator se poate determina atât în formulare statică cât şi în abordarea
dinamică a proceselor economice.
Static, randamentul economic al investiţiilor se determină:
B
R= I  1
t

Randamentul economic static nu ia în consideraţie impactul factorului timp în

perioada execuţiei lucrărilor, a costului mobilizării fondurilor, lag—ului,
volumului mediu de investiţii imobilizate pe durata de execuţie etc. De aceia, în
forma statică este recomandat pentru evaluarea proiectelor cu durată de execuţie
scurtă, d<l an, şi punerea în funcţiune imediată în acelaşi an.
În analiza dinamică, pentru evaluarea economică şi financiară, se utilizează
randamentul economic determinat pe baza valorii actuale a profitului total şi a
investiţiilor totale, actualizate la un moment de timp comun:

55
 Bt
R/= 1
I t
Randamentul economic dinamic are calitatea de a surprinde fluxul real al
costurilor de investiţii şi profitului şi de a opera cu valori echivalente economic în
timp. El permite evaluarea proiectelor care diferă prin costurile de investiţii, dar
care au aceiaş mărime a duratei de viaţă economică.
Randamentul economic static şi dinamic reprezintă un instrument util, cu
mare capacitate de informare pentru evaluarea proiectelor de investiţii. Când R şi
R' >0, proiectele sunt eficiente şi acceptabile. Folosit în calitate de criteriu, varianta
cea mai eficientă este aceea care se caracterizează prin randament economic
maxim.
Dacă R şi R'<0, proiectele se resping. Valoarea negativă a randamentului
economic denotă faptul că pe durata de viaţă economică, cu fluxul respectiv de
profit, investiţiile nici nu se recuperează.
d) Termenul (durata) de recuperare a investiţiilor reprezintă perioada
de timp, începând cu momentul punerii în funcţiune a capacităţilor, instalaţiilor şi
echipamentului de producţie etc, pe parcursul căreia suma acumulată a avantajelor
economice obţinute egalează volumul investiţiilor prevăzute în proiecte.
Acest indicator permite cunoaşterea duratei de reconstituire a costurilor de
investiţii pe seama avantajelor economice obţinute după realizarea proiectului încă
din etapa pregătirii deciziei. Acest indicator a fost primul criteriu formalizat care se
folosea pentru aprecierea proiectelor investiţionale. Atât teoretic cât şi practic
durata de recuperare a investiţiilor se calculează în abordare statică şi dinamică a
proceselor economice.
În abordare statică termenul de recuperare a investiţiilor se determină prin
relaţia: __
Ti=Iti/Ehi
Se observă că indicatorul termenul de recuperare a investiţiilor reprezintă
inversul ratei de rentabilitate a proiectelor, adică
T=l/e
Proiectul investiţional este acceptabil dacă sunt satisfăcute ambele condiţii:
Dei >Ti  (To; Ts; Tmax.dat)
Ceea ce înseamnă, că termenul de recuperare a mijloacelor investite trebuie
să fie mai mic decât durata de viaţă economică a proiectului, adică să se asigure
obţinerea de profit pe de o parte, şi desigur prioritate se va da acelui proiect, care
asigură cea mai rapidă recuperare a fondurilor.
În abordarea dinamică a proiectelor investiţionale termenul de recuperare se
determină pornind de la egalitatea:
T/ d

 E h/   I h/
h 1 h 1

în care:
T' - termenul de recuperare dinamic;
E'h,l'h —valori actuale (actualizate) ale avantajelor economice anuale,
respectiv ale tranşelor anuale de investiţii.

56
 Folosind câteva operaţii matematice simple, cu condiţia actualizării la
momentul începerii lucrărilor, ajungem la formula:
/
(1  a ) T  1
I h (1  a ) h
 Eh /
a (1  a ) T (1  a) d
sau

T=

log E h  log E h  a(1  a ) d * I t/
/

log(1  a )
În cazul actualizării la momentul punerii în funcţiune T / se deduce din
egalitatea:
/
d
(1  a ) T  1
 I h (1  a) d  h  E h
h 1 a (1  a ) T
/

sau
T=

log E h  log E h  a * I t/
/ 
log(1  a )
Pentru investori şi manageri, indicatorul privind durata de recuperare (T şi
T') se consideră că are o capacitate de informare mai mare comparativ cu rata
rentabilităţii investiţiilor şi, deci prezintă mai mult interes pentru analiza
proiectelor.
Concomitent trebuie luate în consideraţie punctele slabe ale indicatorului
dat. Astfel, T (static) nu reacţionează la influenţa mărimii duratei de execuţie a
lucrărilor (d) şi la modul de eşalonare a investiţiilor şi, deci, nu reflectă în plan
economic şi financiar fenomenul de imobilizare şi costul imobilizării fondurilor
investite.
Termenul de recuperare, atât în abordare statică, cât şi dinamică, nu ţine cont
de mărimea duratei de funcţionare eficientă (De), reacţionează slab la variaţiile De
pe variante. T şi T' nu ne informează ce volume de avantaje economice obţinem
după T sau T ani până la expirarea duratei De.
e) Investiţia specifică—este indicatorul care asigură comparabilitatea dintre
efortul investiţional şi rezultatele obţinute, exprimate prin capacitatea de producţie
ce poate fi obţinută într-o anumită perioadă de timp (de obicei 1 an).
Se cunosc 3 situaţii:
1) pentru obiective noi:
I i (valoare )
Si 
q i ( m.c., to., m. p.)
în care:
Ii—efortul investiţional
qi—capacitatea în unităţi de măsură naturale. Si optim = min Si
2) pentru activitatea de modernizare, dezvoltare, tehnologizare.
Ii
Si 
q1  q 0
în care:
Ii—efortul investiţional.
qo—capacitatea înainte de schimbări.
q1—capacitatea după schimbări.
3) pentru compararea variantelor.

57
 Ii  I j
Si 
qi  q j

în care:
i—o variantă
j—altă variantă.
Se va alege varianta pentru care se adevereşte relaţia:
S optimal = S minimal
f) Cheltuielile echivalente sau recalculate.
Acest indicator reprezintă totalitatea cheltuielilor efectuate atât pentru
realizarea obiectivului de investiţii, cât şi pentru funcţionarea normală la parametrii
proiectaţi de funcţionare. Prin utilizarea sa putem obţine un anumit efect economic,
fie din raportarea unui volum mai mare de cheltuieli la o investiţie mai mică, fie cu
un efort ie investiţii mai mare şi cu cheltuieli mai mici.
Formula de calcul va fi:
Ki=Ii+Chi*Tn
în care:
I—investiţia propusă în varianta i.
Ch—cheltuieli de exploatare în varianta i.
Tn—termenul normal de recuperare a investiţiilor.
Dacă se compară cheltuielile echivalente prin modernizări sau retehnologizări,
indicatorul poate fi determinat astfel:
I i  Chi * Tn
Ki= q i * Tn
q—capacitatea de producţie.
În cazul determinării indicatorului pentru alegerea variantei optime, prin
comparare, se utilizează formula:
I i  Chi * D
Ki= qi * D
D—durata de funcţionare a obiectivului de investiţii.
Indicatorul se utilizează pentru că dă posibilitatea determinării corelate a
efortului investiţional şi producţiei, pentru obţinerea unei unităţi de capacitate de
producţie. Deci se urmăreşte efortul cel mai mic pentru fiecare unitate de
capacitate obţinută, fiindcă orice investiţie este considerată cu eficienţă sporită,
dacă pe unitatea de produs sunt necesare cheltuieli mai mici.

8.2. Angajamentul de capital, Analiza „venituri /costuri”

Angajamentul de capital exprimă costurile totale iniţiale de investiţii,
pentru construirea capacităţilor de producţie proiectate, şi a costurilor ulterioare
punerii în funcţiune, pentru exploatarea lor, exclusiv amortismentul, exprimate in
valoare actuală la un moment de referinţă, de regulă la ta=0.
Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este (d+De) sau o
perioadă de calcul convenţională. Dacă se compară proiecte cu diferite durate de
viaţă economică, pentru intervalul de timp dat de diferenţa de De se au în vedere

58
decizii noi, alternative, de echivalare a variantei cu De mai mic până la nivelul
variantei cu De maxim. Angajamentul de capital se determină cu ajutorul relaţiei:
d  De
K t/  I t/  CE t/   (I
h 1
h  CE h )(1  a )  h

Cu ajutorul acestui indicator putem da răspuns la următoarele întrebări:

a) Valoarea totală a 'cash flow'—ului este mai mare sau mai mică decât
angajamentul de capital?
Un proiect are un cost eficient şi este acceptabil dacă
CFAT > K
b) Dacă am investit mai mult în tehnica şi tehnologii de
performanţă, comparativ cu alte variante, sau realizat oare economii la
costurile anuale de exploatare şi pe ansamblu, am ajuns sau nu la un angajament de
capital acceptabil?
În general, se urmăreşte minimizarea angajamentului de capital la un nivel dat
al capacităţii de producţie, de venituri totale şi avantaje economice totale;
c) Care este dimensiunea fondurilor de investiţii necesare? Putem finanţa
proiectul şi cum putem asigura fondurile necesare?
De oarece, acest indicator răspunde preocupărilor de a atinge scopurile
urmărite cu eforturi minime, el se recomandă a fi folosit drept criteriu de alegere a
proiectelor investiţionale realizate în domeniile de interes public, finanţate de la
buget.
Calculul şi analiza acestui indicator este prevăzută de metodologia
organismelor financiar—bancare internaţionale, cunoscută sub denumirea "costuri
totale actualizate" (CTA).
O alternativă a angajamentului de capital (K/, CTA) o prezintă indicatorul
costul global (CG) elaborat de Comisia de lucru W55 de economia construcţiilor a
Consiliului Internaţional de construcţii (CIB) al ONU şi recomandat pentru
evaluarea proiectelor de realizare a clădirilor şi construcţiilor speciale, respectiv
pentru alegerea variantelor de proiecte ale acestora după criteriul costurilor
eficiente.
Indicatorul "costul global" exprimă valoarea actuală a costurilor iniţiale de
investiţii şi a costurilor ulterioare de exploatare a clădirilor şi construcţiilor şi de
mentenanţă (de intervenţii, reparaţii curente şi reparaţii capitale), pe perioada de
viaţă economică a proiectului de investiţii sau pe o durată convenţională de timp
(circa 20—25 ani)
Proiectele ce se compară trebuie să asigure performanţe egale de calitate,
confort, siguranţă în exploatare, protecţie a mediului, etc.
În analiza economică a proiectelor, nivelul absolut al indicatorilor K/, CTA,
CG, servesc la stabilirea faptului dacă un proiect este sau nu acceptabil, la
dimensionarea fondurilor de investiţii, la alegerea unei variante de proiect,
respectiv la stabilirea priorităţilor, cânt bugetul agentului economic este limitat.
Acceptabilitatea unui proiect poate fi reprezentată prin:
CETA 0  CETA i
1  >1
I t/i  I t/

59
 ( M 0  M i )  R0 / j
2  >1
I /

în care:
CETAo,CETAi,—costurile totale de exploatare actualizate pe variante
I/t, I /t0—costuri totale de investiţii, actualizate
Mo, Mi—costurile de mentenanţă totale, actualizate
R—economiile totale la cheltuielile de reparaţii, valori actualizate
Se observă că indicatorii y se bazează pe comensurarea avantajului economic
net comparativ, calculat pe perechi de variante de proiect, cu sporul de costuri de
investiţii care pot genera aceste efecte.

Analiza "venituri / costuri"

Analiza "venituri / costuri" reprezintă concepţia fundamentală a evaluării
economice şi financiare a proiectelor de investiţii. Exprimarea şi măsurarea
eficienţei în proiectele de investiţii se bazează pe compararea într-o formă sau alta,
pe comensurarea avantajelor economice medii anuale şi integrale cu volumul
costurilor necesare, de investiţii şi de exploatare, dimensionate prin metode
tradiţionale, static, sau în abordare dinamică, ţinând seama de influenţa pe plan
economic a impactului factorului timp.
Diferite modele de comparare a veniturilor cu costurile au ca scop stabilirea
legăturii dintre aceşti doi parametri ai proiectului, ceea ce e foarte important pentru
măsurarea eficienţei, dar şi din punct de vedere al posibilităţilor de a asigura
fondurile necesare finanţării, mai ales cele în valută, al costurilor mari ale acesteia
şi ale altor resurse deficitare etc.
La o capacitate de producţie şi servicii de mărimea q creată prin proiecte de
investiţii vom avea:
I=I(q), modelul investiţiilor necesare pentru crearea capacităţii respective;
K=K(q), modelul capitalului angajat necesar pentru construirea şi exploatarea
capacităţii;
V=V(q), modelul veniturilor ce se obţin prin exploatarea capacităţii.
Modelarea eficienţei este şi mai sugestivă pentru adoptarea deciziei de
investiţii, dacă vom studia modelul V(K), dacă vom analiza indicatorul care ne
arată ce venituri se pot obţine în funcţie de un nivel dat al angajamentului de
capital, al costurilor totale de investiţii şi de exploatare.
Ca regulă generală, analiza "venituri / costuri" se bazează pe evaluarea
raportului şi diferenţei absolute dintre venituri totale actualizate (V / t) şi costurile
totale actualizate (K1t), pentru ta=0
d  De h

Vt /   Vh (1  a)
h 1
d  De
K t/   (I
h 1
h  CE h )(1  a )  h

În abordarea statică a problemelor, adică pentru o rată de actualizare a=0,

avantajul net al proiectului dat va fi:

60
 AN t =Vt-Kt
Operând cu valorile actuale cumulate, la o anumită rată de actualizare
(a), avantajul net al investitorului la proiectul dat va fi:
AN't= Vt /  K t/
Se înţelege că dacă Vt = K t, respectiv Vt/ = K /t atunci:
Vt V t/
1 1
Kt K t/
ceea ce indică faptul că proiectul de investiţii nu produce nici avantaje, nici
pierderi, deci investitorul nu câştigă nimic.
Când Vt < Kt, V't < K /t , raportul venituri—costuri este subunitar:
Vt V t/
Kt
<1 <1
K t/
În acest caz proiectul produce pierderi, costurile nu se recuperează, ceea ce ne
V t/
duce la concluzia că acel proiect este neeficient şi trebuie respins. Dacă <1
K t/
nici nu are rost să calculăm ceilalţi indicatori de analiză dinamică a eficienţei
economice a investiţiilor la acest proiect. în loc să investim la proiectul respectiv,
este mai eficient să plasăm fondurile de investiţii înalte proiecte rentabile, să le
depunem la o bancă, cu o anumită dobândă, să cumpărăm acţiuni la alţi agenţi
economici etc.
Dacă Vt> Kt, V't >K /t , raportul dintre venituri şi costuri este
Vt V t/
supraunitar: Kt
>1, >1ceea ce exprimă faptul că proiectul este eficient,
K t/
acceptabil şi putem continua analiza dinamică, cu ajutorul altor indicatori, a
eficienţei investiţiilor. Având în vedere că analiza acestui indicator se referă la un
V t/
orizont de timp îndelungat, = trebuie să fie cu mult mai mare ca 1. Cu cât este
K t/
mai mare acest indicator cu atât sunt mai stabile, mai corecte concluziile.
Trebuie subliniat, însă, că raportul  este sensibil la mărimea ratelor de
actualizare şi de aceea este foarte important să alegem corect rata de actualizare
pentru a evita fie acceptarea proiectelor neeficiente, fie respingerea unor proiecte
rentabile.
Între mărimea ratei de actualizare, pe de o parte, şi valoarea raportului venituri
/ costuri precum şi diferenţa absolută între venituri şi costuri, pe de altă parte, se
stabilesc următoarele relaţii:
1. cu cât mărimea ratei de actualizare este mai mică (a → 0) creşte valoarea
raportului venituri /costuri şi a avantajului net ( Vt/ - K't).
V t/
Pentru a=0, V't = Vt =  Vh , K  I t   CE h , iar şi Vt/ - K't iau valori
/
t
K t/
maxime.
2. Pe măsură ce creşte mărimea ratei de actualizare, folosite în calcule,
raportul venituri /cheltuieli şi mărimea absolută a avantajului net scad.

61
 Cea mai eficientă, optimă se consideră acea variantă sau acel proiect care
asigură o valoare maximă a indicatorului "raportul dintre venituri totale actualizate
şi costuri totale actualizate":
V t/
i=i( )maxim
K t/
Acest indicator (criteriu) este simplu şi uşor de perceput, necontradictoriu în
plan logic, pune în evidenţă alternativa cea mai eficientă din mulţimea de variante
admisibile de proiect care se utilizează.
Însă acest criteriu nu funcţionează corect în toate cazurile. Adesea el conduce
la determinarea ca fiind cea mai eficientă varianta care are valori mici ale
parametrilor Vt/ şi K't, care corespund unor soluţii de proiect obişnuite ca nivel
tehnic şi performanţe tehnico—economice, calitative dar ieftine, care solicită
costuri mici de investiţii sau la unele resurse necesare în exploatare. La fel, el poate
duce la identificarea drept cel mai eficient proiectul cu cele mai mari costuri de
investiţii, apelarea la cheltuieli în valută etc, deci nu ia în consideraţie restricţiile
cu privire la posibilităţile de finanţare, posibilitatea de asigurare cu valuta necesară
importului de tehnică şi tehnologii, de anumite materii prime etc.
Pentru a elimina punctele slabe ale acestui criteriu, problema alegerii variantei
optime după raportul y metoda de analiză venituri-costuri se formulează în
termenii programării matematice, cu restricţii:
i*: max i, i*: max i,
/ /
Vt (i)>= Vt dat, dorit Vt/(i)>= Vt/dat, dorit
sau sau
i*: max (i), i*: max (i),
/ /
Vt (i)>= Vt dat Vt/(i)>= Vt/dat
K't(i)<= K'tdat K't(i)<= K'tdat

8.3.Valoarea netă actuală totală (VNAT), Indicele de profitabilitate

VNAT sau Net Present Value – NPV constituie un indicator fundamental
pentru evaluarea economică şi financiară a oricărui proiect de investiţii. VNAT
caracterizează, în valoare absolută, aportul de avantaj economic al unui proiect
dat de investiţii, câştigul, răsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul
investit în proiectul respectiv, exprimate fie sub formă de cash flow în valoare
actuală, fie ca valoare netă actualizată.
Indicatorul VNAT realizează compararea între cash flow-ul total actualizat
degajat pe durata de viaţă economică a unui proiect sau variante de proiect de
investiţii (CFTA) şi efortul investiţional total generat de acest proiect, exprimat tot
în valoare actuală (I). Momentul de referinţă pentru calculul valorii actuale a
investiţiilor şi cash fiow-ului este momentul începerii, lucrărilor, ta=0.
Când durata de realizare a proiectului de investiţii, d, este scurtă, sub 1 an,
iar exploatarea instalaţiilor, utilajelor, a capacităţilor de producţie şi servicii începe
imediat, în acelaş an:
De

VNAT = -I +  CF j (1  a)
j
,j = 1,2,..., De
j 1

62
 Dacă durata de execuţie este mai mare de 1 an, d>l an,
d h De

VNAT = -  I h (1  a)  (1  a )  d  CF j (1  a )  j
h 1 j 1

Pe altă parte indicatorul respectiv poate fi exprimat prin suma algebrică a

valorii nete actuale VNA pe orizontul de timp (d+De).
Prin valoare netă anuală, pentru fiecare an h, h  {d + De), se înţelege
diferenţa dintre volumul anual al veniturilor previzionate la un proiect de investiţii,
Vh, şi volumul costurilor anuale totale, de investiţii şi de exploatare, din anul h,
(I+CE=K):
VNh=Vh-{Ih+CEh) = Vh-Kh
Deci:
d  De d  De

VNAT=  VNAh   VH h (1  a)  h
h 1 h 1

Sunt acceptabile, selectate acele proiecte sau variante de proiect pentru care
VNAT>0. În plan economic şi financiar un proiect de investiţii cu VNAT pozitiv,
semnifică faptul: 1) că el are capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de viaţă
economică De capitalul investit, 2) că el are o rentabilitate globală, a capitalului
iniţial cel puţin egală cu rata de actualizare (a) folosită în calcule, 3) are capacitatea
de a produce cash flow în exces şi de a asigura obţinerea unui anumit volum de
valoare netă. Cu cât VNAT este mai mare cu atât şi rentabilitatea sa este mai mare.
Dacă VNAT are valoare nulă sau negativă proiectul este inacceptabil,
rentabilitatea sa fiind inferioară ratei de actualizare (e<a); capitalul respectiv ar
putea fi reinvestit cu o rentabilitate egală cu rata de actualizare şi ar aduce avantaje
corespunzătoare mai mari.
Deci rata de actualizare (a) folosită în calculele VNAT îndeplineşte rolul de
criteriu de testare a eficienţei (rentabilităţii) unui proiect de investiţii, de acceptare
sau respingere a lui.
VNAT poate deveni negativ dacă se alege pentru calcule o rată de actualizare
prea mare.
Cel mai eficient proiect se de investiţii se consideră acel pentru care
excedentul dintre CFAT şi I' este maxim.
Punctele slabe ale indicatorului VNAT sunt:
• VNAT ne permite să constatăm dacă proiectul de investiţii este sau nu
rentabil, dar nu pune în evidenţă importanţa relativă,
comparativă a aportului acelui proiect;
• Nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când diferă de
la un proiect la altul durata de viaţă economică (Det #). Putem avea variante sau
proiecte care au un volum de
VNAT egal, dar Dei & constant. Dacă volumele de investiţii
sunt identice pe proiecte, au prioritate proiectele cu durata de viaţă economică
mai scurtă, dar care degajă volume anuale mai mari de VNAT;
• VNAT nu ţine seama de mărimea duratei de recuperare T, T/;
• Mărimea VNAT depinde de mărimea ratei de actualizare (a) folosită în
calcule, ceea ce ridică problema acordării unei atenţii deosebite alegerii

63
fundamentate a ratei de actualizare şi componentelor acesteia (costul
capitalului, prima de inflaţie, prima de risc):
anominal=[(1+a)(1+rinf l)(1+rrisc)-1]

Indicele de profitabilitate
Caracterizează raportul dintre VNAT şi fondurile de investiţii care stau la
baza proiectului de investiţii şi generează acel volum de VNAT.
Se pot avea în vedere investiţiile iniţiale (I), sau valoarea actuală a acestora I /.
Se exprimă în procente.
VNAT
k1  *100
It

VNAT
k2  * 100
I t/
Pentru a exprima acest raport sub formă de indice (coeficient), indicele de
profitabilitate se calculează cu relaţia:
CFT VNAT
k /2  /
1
It I t/
Indicele de profitabilitate ne permite să selectăm variantele eficiente de
proiecte sau variante la care k2>1 şi ordonarea acestora după valoarea
descrescătoare a indicelui k. La proiectele /variantele la care k2=l, VNAT va fi nulă
(VNAT=0). Cu cât indicele de profitabilitate k2 este mai mare, cu atât proiectele
sunt mai eficiente, în condiţii echivalente, comparabile din alte puncte de vedere.
La calculul şi analiza indicelui de profitabilitate trebuie apelat atunci când
proiectele sau variantele se deosebesc între ele prin efortul investiţional necesar (Iti
≠ cons tan t), deoarece el ne permite să luăm în consideraţie amploarea
investiţiilor, costurile necesare de investiţii, ceea ce nu realizează VNAT.
Varianta optimă de proiect este aceea care răspunde criteriului: k2 -> max.
Indicele de profitabilitate (k1), ordonând proiectele eficiente, ne permite să
elaborăm strategia cea mai avantajoasă de investiţii alegând n proiecte dintre ele,
ţinând seama de restricţiile bugetelor de capital, deci în limitele fondurilor noastre
disponibile pentru finanţarea investiţiilor folosind, în calitate de criteriu de
optimizare a setului de proiecte, maxim de VNAT pe ansamblul proiectelor
selectate.
Selectarea proiectelor de investiţii cu anumite restricţii e posibilă în termenii
programării matematice.
Fiecare proiect Pj are asociaţi ca parametrii VNATj şi Ij. Fondul total
disponibil de investiţii: Io Numărul total de proiecte admisibile: n Introducând
variabilele:
Xj=1, dacă proiectul se acceptă
Xj=0, dacă proiectul se respinge, Funcţia obiectiv se scrie :
n

maxVNATglobal=  VNAT j * x j
j 1

iar restricţiile:

64
 n

I
j 1
j x j  I0 Xj =0 sau 1 pentru Ij.

8.4. Rata internă de rentabiIitate (RIR), Cursul de revenire net actualizat

Rata internă de rentabilitate (RIR) reprezintă acea rată a dobânzii compuse,
care atunci când se foloseşte ca rată de actualizare (a) pentru calculul valorii
actuale a fluxurilor de cash flow şi de investiţii ale proiectelor, face ca suma valorii
actuale a cash flow-ului să fie egală cu suma valorii actuale a costurilor de
investiţii şi, deci, valoarea netă actuală totală să fie nulă:
RIR = a, pentru care VNAT(a)=0
Prin urmare RIR reprezintă rata limită de actualizare, pentru care se anulează
realizarea de VNAT la proiectul dat de investiţii:
V t/
VNAT (a = RIR) = 0, iar =1
K t/
Altfel spus, RIR este acea rată de actualizare (a), care face ca pe perioada
(d+De) valoarea actuală totală a veniturilor din vânzarea produselor şi serviciile
prestate să fie egală cu suma costurilor totale de investiţii şi de exploatare
actualizate.
În formă grafică putem obţine valoarea RIR, astfel:

Proiectele se acceptă Proiectele se resping

VNAT

6
4 VNAT (+)
2
0
-2
-4 a1 a2 a3 a4 a5 a6 a7 a8 a9 a10 a%
-6
VNAT (-)

Fig. Reprezentarea grafică a RIR

Uşor observăm, că pentru a>RTR proiectul de investiţii nu este eficient,

deoarece volumul investiţiilor totale actualizate devine mai mare ca volumul cash
flow total actualizat şi VNAT va avea valoare negativă.
Dacă a<RIR, VNAT este pozitiv, prin urmare proiectul de investiţii devine
acceptabil după condiţia VNAT >0.
Analitic, pentru determinarea RJR se pleacă de la egalitatea I/t = CFTA,
respectiv ecuaţia: VNAT = - I/t + CFTA = 0 .
Pentru a determina RIR. se calculează VNAT pentru diferite rate de
actualizare, alese întâmplător. Pentru precizare, RIR se determină cu exactitate
folosind relaţia :
VNAT (  )
RIR=amin+(amx-amin)* VNAT ( )  VNAT ()
În care:

65
 amin , amax - respectiv rata mai mică şi mai mare de actualizare folosite pentru
calculul VNAT; diferenţa admisă între ele trebuie să fie de maxim 5 puncte
procentuale.
În condiţiile economiei de piaţă RIR are semnificaţia şi funcţia de criteriu
fundamental pentru acceptarea proiectelor de investiţii şi formularea opţiunilor.
La proiectele sau variantele, alternative de investiţii care se caracterizează prin
VNAT apropiate, aproximativ egale, se dă prioritate proiectului / variantei cu RIR
maxim.
RIR este un indicator de eficienţă cu o capacitate de informare mai mare în
comparaţie cu: termenul de recuperare, coeficientul de rentabilitate, randamentul
economic, dar pentru analiza exactă a unui proiect trebuie utilizat în combinaţie cu
alţi indicatori: VNAT , T/, R/, indicele de profitabilitate etc.
Selectarea unui proiect după criteriul maxim RIR presupune că la toate
proiectele analizate durata de viaţă economică va avea aceiaş mărime, altfel RIR
nu va ordona corect proiectele.
Ordonarea proiectelor după RIR şi VNAT diferă; se apropie însă ordonarea
proiectelor după RIR şi indicele de profitabilitate. De aceia în analiza proiectelor
se recomandă folosirea simultană a: RTR, VNAT, k.

Cursul de revenire net actualizat (CRNA), (testul Bruno sau cursul de

revenire al valutei) este indicatorul care e menit să caracterizeze costul intern,
exprimat în valută naţională, al unei unităţi de valută externă, obţinută fie prin
exportul de produse şi servicii, fie economisite prin înlocuirea importului.
Cursul de revenire net actualizat serveşte, deci, la aprecierea competitivităţii
agenţilor economici din ţară pe piaţa internaţională.
Acest test ne permite să evităm deciziile de investiţii care asigură
obţinerea/economisirea de valută externă cu un cost intern prea mare. Pentru a
calcula CRNA sunt necesare următoarele date:
• fluxul veniturilor anuale în valută previzionate pe seama vânzării la export
de produse şi servicii, respectiv fluxul economiilor anuale de valută previzionate
prin reducerea importului;
• costurile în valută pentru investiţii şi de exploatare
capacităţilor;
• costurile de investiţii şi exploatare exprimate în monedă naţională;
• fluxurile valorii nete anuale.
Relaţiile de calcul:
CTA (lei ) CTA (lei )
CRNA= VNAT (valuta) ; CRNA = ENAT (valuta)
în care:
CTA - costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital, lei;
VNAT— valoarea netă actualizată totală sau cumulată, în valută;
ENAT - economia netă actualizată totală sau cumulată, în valută, în legătură
cu testul Bruno apar cel puţin două întrebări:
1) rata de actualizare este aceiaşi şi pentru calculul VNAT în valută, şi
pentru calculul valorii actuale a costurilor în lei?
66
 2) dacă vom folosi rate de actualizare diferite, cum trebuie
determinate ele?
Există opinii ale specialiştilor de a folosi aceiaşi rată de actualizare. Dar există
şi părerea că ratele de actualizare trebuie să fie diferite: pentru calculul valorii
actuale a costurilor în lei se susţine folosirea unei rate de actualizare care să
reflecte rentabilitatea medie pe piaţa internă, rata dobânzii la creditele pentru
investiţii etc, iar pentru calculul în valută, la alegerea ratei de actualizare, să se ţină
seama de rata de discontare practicată pe piaţa mondială.

67
 TEMA 9. Evaluarea financiară a proiectelor investiţionale

9.1. Specificul şi rolul evaluării financiare

Evaluarea financiară se face pentru a vedea, dacă investiţia este suficient
de rentabilă la nivelul întreprinderii, dacă se obţin venituri, care să asigure
recuperarea cheltuielilor şi un profit.
Pentru calculul cheltuielilor şi veniturilor sunt folosite preţurile pieţei
interne, iar pentru evaluarea proiectului se foloseşte rata de actualizare stabilită pe
baza costului oportun al capitalului la nivel de întreprindere.
În primul rând se face analiza financiară sumară, pentru a identifica
proiectul, a-i studia fezabilitatea, pentru a uşura alegerea tehnologiei de fabricaţie
şi a utilajelor. Studiul financiar sumar ia în considerare cheltuielile şi încasările ce
corespund elementelor esenţiale a proiectului. Nu sunt avute în vedere cheltuielile
privind impozitul pe venituri, taxele vamale etc. Sau venituri provenite din
subvenţii acordate de stat. De asemenea, nu se ia în consideraţie dobânda datorată
băncii.În felul acesta se va cunoaşte rentabilitatea resurselor unui proiect,
indiferent de provenienţa lor.
Analiza financiară sumară se efectuează la etapa preliminară de evaluare a
proiectelor investiţionale.
Apoi, se face analiza detaliată, cu scopul de a determina rentabilitatea
capitalurilor investite. Aici se iau în consideraţie toate momentele neprevăzute în
analiza sumară, cum ar fi: împrumuturile bancare, impozitele, taxele vamale,
subvenţiile primite de la stat etc.
În cadrul studiului financiar detaliat se rezolvă o serie de probleme: structura
optimă a surselor de finanţare a investiţiei, verificarea trezoreriei proiectului,
analiza capacităţii de autofinanţare, calculul rentabilităţii definitive a proiectului, a
capitalurilor investite. La efectuarea analizei detaliate se va ţine seama de un
moment foarte important: spre deosebire de analiza sumară, pentru a fi cât mai
aproape de realitate, calculele se fac în monedă curentă. Prin urmare, numaidecât,
se va ţine seama de creşterea inflaţionistă a preţurilor, atât la bunurile de investiţii,
cât şi la cheltuielile de exploatare şi încasări. De acea, se vor folosi preţuri
previzionate (creşterea medie a preţurilor), însă e foarte complicat de a face
previziuni pe întreaga durată de viaţă a proiectului. Deci, se vor folosi două
simplificări: a) reducerea perioadei pentru care se face studiul financiar detaliat; b)
limitarea perioadei considerate pentru previziunea inflaţiei.
Un rezultat al analizei financiare detaliate este determinarea capacităţii
maxime de autofinanţare în monedă curentă, precum şi analiza trezoreriei
previzionate, a echilibrului dintre resurse şi nevoi. Proiectul se acceptă dacă din
calcule căpătăm un sold net al trezoreriei cumulat, mereu pozitiv, chiar dacă unele
solduri anuale sunt negative. În caz contrar, se efectuează o analiză suplimentară,
în cadrul căreia se încearcă sporirea uneia sau alteia dintre resurse (fonduri proprii,
împrumuturi, etc).
Scopul întregului studiu financiar este de a calcula rentabilitatea definitivă a
proiectului. Evaluarea definitivă a rentabilităţii proiectului se poate face cu ajutorul
criteriilor contabile sau al folosirii tehnicii actualizării în calculul randamentului.
68
 Cele mai des utilizate criterii contabile sunt:
a) vânzări nete /investiţii;
b) profit net /investiţii;
c) capacitatea maximă de autofinanţare /investiţii.
Cu ajutorul tehnicilor de actualizare se calculează rata internă a rentabilităţii.
Calculând rata de rentabilitate a capitalului în condiţiile în care au fost considerate
toate obligaţiile fiscale şi financiare, putem aprecia investiţia (proiectul) din
punctul de vedere al aspectelor financiare (capacitatea de autofinanţare,
echilibrul financiar, etc), iar investitorul poate compara avantajul investiţiei
respective cu alte alternative de plasare a capitalului de care dispune.

9.2. Costul oportun al capitalului – element esenţial al evaluării

proiectului
Costul oportun al capitalului este unul din elementele ce delimitează cele două
tipuri de evaluare a proiectului: financiară şi economică. El reprezintă partea
substanţială a mărimii ratei de actualizare. Stabilirea corectă a acestui cost ne
permite să evităm riscul de a adopta proiecte mai puţin rentabile sau să respingem
proiecte bune. În activitatea de evaluare, costul capitalului serveşte fie ca element
de referinţă, cu care se compară rata de rentabilitate internă a proiectului, fie la
stabilirea ratei de actualizare. În legătură cu ultima, trebuie de menţionat că
regulile de alegere a unei rate de actualizare folosite la nivelul unei firme se
deosebesc cu mult faţă de cele aplicate la nivelul unei naţiuni. Prin urmare, rata de
actualizare folosită la evaluare economică nu va fi identică cu cea folosită la
evaluarea financiară, cu excepţia coincidenţilor.
În practica investiţiilor, costul capitalului îndeplineşte următoarele roluri:
- rata de rentabilitate financiară aşteptată;
- rata minimă a rentabilităţii capitalului alocat pentru investiţii;
- prag minimal al rentabilităţii, în funcţie de care se hotărăşte acceptarea sau
nu a proiectului de investiţii.
Întreprinderea poate folosi mai multe surse de finanţare a investiţiei: surse
proprii ( o parte a venitului şi întreaga sumă a amortizării); împrumuturi bancare pe
termen lung sau mediu; emiterea noilor acţiuni pentru sporirea capitalului.
Fiecare din surse are un cost, care trebuie aflat pentru a vedea dacă investiţia
e convenabilă în raport cu nivelul acestuia, dacă asigură un spor de venit faţă de
costul respectiv. Dacă utilizăm creditul bancar pentru finanţare, rata rentabilităţii
investiţiei nu trebuie să fie mai mică decât rata dobânzii aferentă împrumutului,
pentru a rămâne o parte din beneficii şi întreprinderii care face investiţia. Prin
urmare, rata dobânzii la împrumutul bancar reprezintă un cost de
oportunitate.
Spre deosebire, sporirea capitalului pe seama beneficiului apare ca fiind
gratuită. Însă şi aici este un cost, aşa-numit de oportunitate, dedus din situaţia
plasării sumelor pe piaţa capitalurilor. Adică, dacă beneficiile ar fi cedate sau
utilizate în altă parte ar aduce venituri.

69
 Măsurarea costului capitalului
Costul capitalului se determină atât pentru fiecare sursă de finanţare a
investiţiilor, cât şi pentru două sau mai multe, sub forma unei medii ponderate a
costului surselor respective.
a) costul împrumuturilor bancare. Pentru sumele primite cu împrumut se
plăteşte dobânda, care reprezintă costul real, efectiv al capitalului obţinut pe
această cale. De regulă, costul capitalului obţinut din împrumuturi este dat de rata
dobânzii stabilită pentru împrumuturile bancare pe termen mediu şi lung. Uneori se
consideră şi rata dobânzii la creditele pe termen scurt, dacă acestea constituie o
sursă de finanţare a investiţiilor.
Costul capitalului obţinut prin împrumuturi pe baza obligaţiunilor emise, nu
este identic cu mărimea ratei nominale a dobânzii, se ţine seama de prima emisiune
a obligaţiilor (prin adăugare) şi de cheltuielile de lansare a obligaţiunilor (prin
scădere). Totodată la stabilirea costului resurselor împrumutate sunt necesare
previziuni asupra ratelor dobânzii, care sunt preferate celor curente de pe piaţa
capitalurilor.
b) costul capitalului provenit din profituri alocate investiţiilor
In cazul capitalurilor provenite din resurse proprii costul de oportunitate se
stabileşte pornind de la rentabilitatea capitalului propriu, care exprimă capacitatea
întreprinderi de a aduce profit în prezent şi în perspectivă.
Rata de rentabilitate a capitalului propriu reprezintă o limită minimală, un
prag al rentabilităţii, sub care nu este acceptabilă o investiţie în această
întreprindere.
Atunci când capitalul propriu nu se află sub formă de acţiuni:
B0 Bp
i=  100 sau i=  100
C C
în care:
i - rata de rentabilitate (costul capitalului);
Bo - beneficiul anual obţinut înainte de a investi;
Bp - beneficiul anual previzibil pe seama folosirii amortizării;
C - capitalul propriu.
Dacă societatea comercială are capitalul sub formă de acţiuni:
b0 bp
i=  100 sau i=  100
v v
în care:
bo, bp- beneficiul pe o acţiune (obţinut sau previzionat);
v - valoarea nominală a unei acţiuni.
Determinarea costului capitalului provenit din surse proprii se poate face şi
prin raportarea beneficiului la preţul acţiunii (p).
b0 bp
i=  100 sau i=  100
p p
Trebuie menţionat faptul că preţul de emisiune este inferior cursului acţiunii,
datorită unor cheltuieli bancare (comisioane), notariale, de înregistrare, de
publicitate etc.
c) costul capitalului provenit din emisiune de acţiuni

70
 d
i= p
 100

în care:
d - dividendul pe o acţiune; p - preţul unei acţiuni.
Costul capitalului pe acţiuni apare ca o rată a dobânzii pentru care valoarea
actuală a dividendelor scontate egalează cursul acţiunii.

9.3. Nivelul ratei de actualizare pentru evaluarea financiară

O formă principală în care este folosit costul capitalului în evaluarea
proiectelor o constituie rata de actualizare a cheltuielilor şi veniturilor. De obicei
rata de actualizare financiară se stabileşte la nivelul minim al ratei de rentabilitate
financiară, care îndeplineşte rolul de cost al capitalului.
Pot fi menţionate două modalităţi de bază la stabilirea acestei rate:
a) pentru obiectivele care sunt finanţate, în principal din împrumuturi - rata
dobânzii la care s-a obţinut împrumutul;
b) pentru obiectivele care se realizează prin autofinanţare - rata medie de
rentabilitate din subramura căreia îi aparţine.
Rata de actualizare stabilită în acest mod reprezintă nivelul minim admisibil
pentru a accepta un proiect investiţional. Insă, acest conţinut nu reflectă şi unele
fenomene interne economiei de piaţă: inflaţie, devalorizare, risc investiţional etc.
De aceia e necesar ca rata de rentabilitate minim admisibilă să se determine prin
adăugarea la rata dobânzii a unei rate de inflaţie, de depreciere monetară şi de risc.
a = d + rt + rv + rr
în care:
a - rata de actualizare;
d - rata anuală a dobânzii (fără risc);
r, - rata anuală a inflaţiei sau deflaţiei;
rv - deprecierea sau reprecierea monetară anuală;
rr - marja de risc anuală.
În practică întreprinderilor vest - europene se ţine seama la stabilirea costului
capitalului, atât de modul de finanţare, cât şi de tipul investiţiei, de specificul
ramurii şi de gradul de risc pe care îl implică.
Dacă întreprinderea se autofmanţează în mare măsură, se va reţine rata la care
unitatea ar putea să valorifice fondurile sale în diverse afaceri (plasamente în
obligaţiuni, procurarea acţiunilor...) aceasta fiind corectată cu prima de risc, notăm
prin i1. Dacă întreprinderea foloseşte în mare măsură împrumuturile, se va reţine
rata de dobândă a pieţei (rata dobânzii reale = rata dobânzii bancare corectată cu
rata de inflaţie scontată), notăm prin i2. În caz de soluţie mixtă (autofinanţare şi
împrumut) se poate utiliza o medie ponderată dintre i1 şi i2.
Dacă finanţarea se efectuează prin plasare de acţiuni evaluarea are la bază
atât rata de rentabilitate aşteptată de un acţionar la sumele investite, cât şi prima de
risc investiţional. În acest caz rata de actualizare va fi:
ia=is +(im-is)
în care:
ia - rentabilitatea aşteptată (costul capitalului);

71
 is - rentabilitate fără risc;
im - rentabilitatea ce poate fi obţinută printr-un portofoliu diversificat de
valori;
(im-is) - preţul riscului sau prima de risc;
- coeficientul de risc.
Pentru a reflecta corect realitatea la stabilirea ratei de actualizare se pleacă de
la costul capitalului calculat ca medie ponderată a costurilor surselor de finanţare a
proiectelor de investiţii.
Pentru o investiţie finanţată prin emisiunea de titluri de valoare (obligaţiuni,
acţiuni) rata de actualizare este rezultatul a trei componente:
 rata de dobândă (rata de randament fără risc sau aproape fără risc) stabilită
la împrumuturile pe obligaţiuni cu garanţie de stat;
 primă ce corespunde riscului de întreprindere (al afacerilor), depinzând de
sectorul de activitate, de partea de piaţă deţinută, de evoluţia preţurilor etc.;
 primă de risc financiar în funcţie de structura planului de finanţare; un
împrumut cu pondere mare în cadrul surselor de finanţare sporeşte riscul,
face beneficiul mai volatil; diminuarea accentuată a încasărilor
viitoare generează riscul de insolvabilitate, pe care nu-1 putem
ignora la evaluarea proiectelor.
Trebuie menţionat faptul că această modalitate de calcul a ratei de actualizare,
cu luarea în considerare a factorilor de risc, deseori nu este utilizată, deoarece
duce la un nivel prea ridicat al ratei respective, ceea ce determină eliminarea
prea multor variante investiţionale în procesul de evaluare.

72
 TEMA 10. Evaluarea economică a proiectelor investiţionale

9.1. Specificul şi rolul evaluării economice

Evaluarea economică ajută la pregătirea şi selecţionarea proiectelor care
aduc cea mai mare contribuţie la dezvoltarea economică. Pentru aceasta, proiectul
se analizează în strânsă interdependenţă cu întreprinderile furnizoare de materie
primă şi consumatorii produsului finit. În cadrul evaluării proiectului se vor
determina atât indicatorii de sinteză a eficienţei (rata de rentabilitate internă), cât şi
măsura în care valoarea adăugată a proiectului contribuie la creşterea veniturilor
administraţiei publice, a economiilor populaţiei şi întreprinderilor, la ameliorarea
balanţei de plăţi externe a ţării.
La prima etapă se calculează costurile şi avantajele proiectului din punctul de
vedere al colectivităţii. Pentru aceasta în calcule preţurile pieţei se înlocuiesc cu
preţuri teoretice sau de referinţă.
Principala problemă care apare, este stabilirea preţurilor de referinţă, deoarece
ele nu sunt unificate, ci trebuie să fie determinate pentru diferite elemente ale
proiectului: capital, forţă de muncă, bunurile şi serviciile consumate sau produse
de proiect, devize etc.
Cu ajutorul preţurilor de referinţă se evaluează costurile şi avantajele
proiectului pentru colectivitate cu mai multă exactitate decât prin folosirea
preţurilor pieţei. Preţurile de referinţă dau proiectului o dimensiune mai largă
deoarece ele reflectă: modele sau strategii de dezvoltare implicite sau explicite, rata
şomajului, nivelul de dezvoltare al industriei, agriculturii etc, situaţia balanţei de
plăţi a ţării. Practic, preţurile de referinţă se stabilesc pe baza preţurilor reale
ale pieţei, cărora li se aplică anumiţi coeficienţi de corectare. În unele
împrejurări, se consideră drept preţuri de referinţă preţurile pieţei externe, mai
ales pentru importuri şi exporturi.
La a doua etapă se determină costurile şi avantajele proiectului pe ansamblul
economiei naţionale, folosind preţurile pieţei la nivelul proiectului, al
întreprinderilor ce cooperează cu proiectul pe linia furnizării de materii prime,
materiale etc. şi a prelucrării în continuare a produselor sale.
Pentru adoptarea deciziei finale asupra proiectului, se face analiza economică
detaliată folosind metoda efectelor. Metoda efectelor este destul de diferită de
metoda preţurilor de referinţă. Pe de o parte, deoarece toate costurile şi avantajele
sunt calculate în preţul pieţei, pe de altă parte, deoarece se calculează separat şi apoi
se adună cele trei categorii de efecte: directe, indirecte şi " induse " sau de venit.
Efectele directe cuprind cheltuielile şi încasările proiectului însuşi, aşa cum au
fost stabilite în baza studiilor tehnice şi de marketing, a studiului de fezabilitate.
Efecte indirecte sunt avantaje şi costuri suplimentare pe care un. proiect de
investiţie le antrenează pentru alte proiecte cu care el este legat pe plan tehnologic
şi economic. Dacă nu ar fi proiectul respectiv aceste efecte nu sar produce.
Efectele induse sau de venit apar în urma utilizării veniturilor distribuite.
Economiile băneşti ale întreprinderilor, gospodăriilor familiale şi administraţiei
publice pot servi unor noi investiţii, care vor duce la creşterea producţiei.

73
 Metoda preţurilor de referinţă este uşoară, rapidă şi mai puţin costisitoare
pentru o primă apreciere, pe când metoda efectelor dimpotrivă, este necesară
pentru un studiu mai aprofundat, care permite o mai bună analiză a eficienţei
proiectului pentru societate.
Rezultatele proiectului pentru economie sunt apreciate prin valoarea adăugată
netă, care reprezintă contribuţia proiectului la creşterea venitului naţional. Desigur,
se face suma valorilor adăugate directe şi indirecte. La fel se va ţine cont de "
valoare adăugată negativă ", adică pierderile din cauza suprimării unor activităţi
prin realizarea proiectului.
Analiza economică trebuie să releve faptul cum proiectul răspunde intereselor
economiei naţionale, iar acestea luate nu global, ci pe diferiţi agenţi economici.

10.2. Analiza situaţiilor 'fără' şi 'cu' proiect.

În evaluarea eficienţei proiectului atât sub aspect financiar, dar mai ales
economic, este necesară considerarea a două situaţii la nivelul întreprinderii,
respectiv al economiei naţionale: "cu proiect" şi "fără proiect". Analiza respectivă
serveşte pentru a evidenţia unele costuri şi efecte ale obiectivului economic care
nu sunt reflectate în veniturile şi cheltuielile acestuia. Practic se compară situaţia
în care nu s-ar efectua obiectivul respectiv cu situaţia în care s-ar realiza. O
întreprindere deja existentă îşi poate mări productivitatea atât printr-o investiţie,
cât şi ridicând nivelul de pregătire a lucrătorilor, îmbunătăţirea organizării
procesului de producţie etc. Prin urmare, este necesar să cunoaştem sporul
rezultatelor ce se pot obţine prin acţiunea unor factori nelegaţi de proiect, pentru a
vedea care este contribuţia proiectului la rezultatele respective. însă nu numai atât,
problema este de a şti cum se vor satisface nevoile, în condiţiile în care producţia
nu se ridică la nivelul acestora.
Analiza situaţiilor "cu" şi "fără" proiect ne ajută să stabilim costurile
economice şi preţurile de referinţă ale factorilor de producţie şi ale produselor
oferite de proiect, din punctul de vedere al colectivităţii naţionale.
Preţurile de referinţă constituie nişte parametri naţionali necesari în
evaluarea economică a proiectului de investiţie. Mărimea acestor parametri este
independentă de deciziile luate în privinţa unui sau altui proiect; ea este întemeiată
pe informaţii asupra obiectivelor naţionale şi pe judecăţi de valoare.
Parametrii naţionali sunt calculaţi de organisme guvernamentale şi servesc la
repartizarea optimă a resurselor. Nivelurile acestora sunt comunicate celor care iau
decizii de investiţii la nivelul microeconomic: societăţi comerciale, regii autonome,
bănci de dezvoltare etc.
Metodologiile de evaluare a proiectelor, elaborate de organisme
internaţionale, preconizează utilizarea unei serii de parametri naţionali: rata de
actualizare economică, preţurile de referinţă a forţei de muncă, ale devizelor etc,
sugerând şi modalităţile de calcul.
Mărimile preţurilor de referinţă ar trebui să fie aceleaşi pentru toate sectoarele
din economie, pentru toate regiunile şi toate proiectele. în unele cazuri particulare
se consideră necesară diversificarea lor pe ramuri şi sectoare ale activităţii
economice, pe regiuni, pe proiecte etc.
74
 10.3. Preţurile de referinţă
În evaluarea proiectelor pentru a fi reflectată mai bine valoarea mărfurilor şi a
resurselor pentru colectivitate se utilizează preţurile de referinţă (teoretice). Pentru
a determina mărimea lor trebuie de avut în vedere două elemente esenţiale:
• gradul de raritate sau de abundenţă a factorilor de producţie, a bunurilor şi
serviciilor;
• politica guvernului de a favoriza sau, din contra, de a limita utilizarea
anumitor resurse sau bunuri.
Preţurile de referinţă servesc la selecţia proiectelor care au cea mai mare
contribuţie la rezolvarea celor mai stringente probleme ale dezvoltării economiei
naţionale, cum ar fi: repartiţia viitoare a veniturilor pentru investiţii şi consumaţie
la nivel naţional; şomajul sau penuria forţei de muncă; raritatea relativă a
diferitelor bunuri şi servicii; situaţia balanţei de plăţi şi a monedei.
În practică, deseori, se iau ca preţuri de referinţă preţurile de pe piaţa
mondială, deşi nu în toate cazurile e corect.

Costul capitalului pentru economia naţională

Stabilirea costului capitalului pentru economia naţională înseamnă alegerea
ratei de actualizare economică (pentru evaluarea economică a proiectelor). Rata de
actualizare economică nu este altceva decât preţul de referinţă al capitalului, în
funcţie de care se face repartizarea viitoare a venitului, la nivel naţional, pentru
investiţii şi consum.
Pentru analiza economică, în cadrul studiilor de fezabilitate, pe care le
întocmesc firmele, asupra propriei activităţi şi perspectivei acestea, se recomandă
folosirea ratei de rentabilitate medii pe economia naţională sau pe subramura din
care face parte obiectivul economic respectiv.
Costul capitalului pentru economia naţională reprezintă nivelul minim
admisibil al ratei economice a rentabilităţii sau, cu alte cuvinte nivelul minim
admisibil de fructificare a resurselor economice pe care societatea şi-1 poate
permite într-o anumită perioadă şi într-o ramură sau alta de activitate economică.
Organele guvernamentale de previziune pot determina costul capitalului pentru
diverse ramuri ale economiei naţionale pe o perioadă scurtă de timp. Modelul
economic de calcul se deduce din definiţia ratei interne de rentabilitate:
Bact=Iact de unde deducem - Iact+ Bact=0 dacă actualizăm la momentul începerii
execuţiei obiectivului de investiţii:
d
1 (1  a) De  1
- Ih  Bh 0
h 1 (1  a) h a(1  a) De  d

Preţul de referinţă al capitalului (rata de actualizare economică) se calculează,

de fapt, în funcţie de situaţia economică generală, exterioară proiectului.

Preţul de referinţă al forţei de muncă

Dacă la evaluarea financiară se aplică costul efectiv al foiţei de muncă, ce
constă din salariile plătite, pentru evaluarea economică se foloseşte preţul de
referinţă al forţei de muncă sau costul ei pentru naţiune.
75
 Costul economic al forţei de muncă este în funcţie de: a) gradul de raritate
sau abundenţa forţei de muncă; b) politica guvernamentală privind utilizarea
acestui factor.
Cel mai simplu calcul al preţului de referinţă al forţei de muncă constă în
corectarea preţului de piaţă al acesteia. Adică, în caz de şomaj, costurile economice
prevăzute în proiect vor fi micşorate în comparaţie cu costurile financiare sau
preţurile de piaţă, pentru ca proiectul să devină avantajos şi să absoarbă forţa de
muncă locală. Dacă, însă, în zona de amplasare a proiectului există o suprautilizare
a forţei de muncă, costul acesteia se consideră pentru economia naţională ca
doar 0,5 din costul său financiar.
Se poate face şi un calcul mai temeinic al preţului de referinţă a forţei de
muncă, pornind de la evaluarea mânii de lucru utilizate. În acest scop se analizează
următoarele probleme:
 care este originea forţei de muncă şi cum va fi utilizată;
 dacă afectarea ei la un proiect va provoca pierdere de producţie într-o altă
parte a economiei;
 cum se evaluează aceste pierderi în termeni monetari.
În cazul când la sursa de provenienţă a forţei de muncă există şomaj, în
dependenţă de tipul acestuia se stabileşte costul de oportunitate al forţei de muncă
atrase la proiect: dacă este şomaj permanent—cost nul, deoarece nu va avea loc
nici o pierdere de producţie; dacă este şomaj temporar, pot avea loc două situaţii:
a) folosirea la proiect, în perioade de disponibilitate—cost nul;
b) folosirea la proiect, în perioade de indisponibilitate—cost ridicat.

Preţurile de referinţă ale bunurilor şi serviciilor

Preţurile de referinţă ale resurselor consumate de proiect şi ale bunurilor şi
serviciilor produse de acestea trebuie să reflecte costurile lor reale pentru economia
naţională. Modul de evaluare a costurilor economice depind de diverse împrejurări
de procurare a resurselor şi de vânzare a produselor şi serviciilor.
• La echipamente importate, este egal cu costul la frontieră (CAF), la care se
adaugă costul transportării spre uzină. Nu se cuprind taxele vamale, care apar ca
plăţi de transfer.
• Pentru produse exportate, este egal cu preţul de vânzare la frontieră (FOB),
din care se scade costul transportării până la punctul de expediere la graniţă.
• Dacă produsele fabricate au ca destinaţie piaţa internă, însă substituie
importurile reale (sau potenţiale, legate de creşterea cererii), se consideră preţul de
import CAF, plus cheltuielile de transport, ale aducerii de la frontieră; produsele
respective ar fi importate dacă n—ar exista proiectul dat.
• Bunurile cumpărate de pe piaţa internă necesită analiza implicaţiilor pe
care le determină pe plan economic, mai ales în privinţa tranzacţiilor
internaţionale. Sunt trei cazuri mai semnificative:
 Partea din producţia de utilaje livrată de furnizorul intern pentru proiectul
în cauză micşorează livrările către alţi utilizatori. Aceştia din urmă vor fi

76
 nevoiţi să recurgă la import. De aceia, deşi se cumpără pe piaţa internă,
costul economic se determină ca în cazul importului.
 Furnizorul de utilaje intern exporta o fracţiune din producţia sa, iar acum
această parte este livrată pentru proiect. Costul economic se va stabili ca în
cazul exportului.
 Datorită solicitărilor din partea proiectului, producătorul de utilaje din ţară
îşi sporeşte capacitatea de producţie; investiţiile pe care le face se
consideră legate de proiect. Costul economic se va determina ca în cazurile
precedente sau analizând preţurile elementelor ce concură la realizarea
investiţiei.

Preţul de referinţă al devizelor

Relaţiile de comerţ cu străinătatea ale unei ţări sau împrumuturile sale din
exterior presupun operaţiuni de schimb între moneda naţională şi o deviză (monedă
străină). Aceste operaţiuni de schimb se efectuează după un curs (raport) ce reiese
dintr-un echilibru între cererea şi oferta acestor două monede.
Preţul de referinţă a devizelor, cursul de schimb valutar pentru economie,
trebuie să reflecte valoarea efectivă, reală a valutei străine, adică o rată de schimb
asigurată spontan de echilibrul balanţei de plăţi externe.
Atunci când se constată deficit al balanţei de plăţi, statul ia unele măsuri de
redresare referitoare la restrângerea importurilor (taxe vamale etc.) şi la stimularea
exporturilor (subvenţii de la buget). Ca urmare ratele oficiale de schimb valutar nu
reflectă valoarea reală a devizelor. Astfel, se stabileşte un curs de schimb artificial,
care generează numeroase dificultăţi la stabilirea preţurilor de producţie, a
preţurilor mărfurilor importate etc. iată de ce este necesară corectarea unor astfel
de cursuri valutare , adoptarea unor preţuri de referinţa devizelor.
Nivelul preţului de referinţă al devizelor se stabileşte de echipe de specialişti
ai Ministerului Finanţelor, care dispun de informaţiile necesare privind situaţia
balanţei de plăţi şi măsurile de intervenţie din partea statului pentru menţinerea
cursului valutar la un nivel mai convenabil.

10.4. Determinarea efectelor proiectului pentru economia naţională.

Evaluarea economică a proiectului prin metoda efectelor constă în aprecierea
raportului dintre costuri şi avantaje, din punct de vedere al societăţii, cu luarea în
consideraţie a consecinţelor proiectului pentru diferite categorii sau grupuri social
—economice. Această analiză ne permite să apreciem influenţa proiectului asupra
diferitor categorii sociale, să observăm "transferurile" de valori, în interiorul ţării şi
spre străinătate, datorate proiectului.
Realizarea unui proiect investiţional poate aduce valoare adăugată care poate
rămânea în ţară integral sau parţial. În cadrul evaluării proiectului se va calcula
succesiv:
1. valoarea adăugată directă, aferentă proiectului;
2. valoarea adăugată indirectă, generată de producţia din ţară de bunuri şi
servicii utilizate de proiect, aşa-numitele consumuri intermediare (efecte în amont)

77
sau prin transformarea ulterioară a bunurilor produse de proiect, dacă ele nu sunt
destinate în întregime consumului final (efecte în aval);
3. valoarea adăugată care se va pierde datorită suprimării de către proiect a
unor activităţi economice;
4. elementele valorii adăugate transferate în străinătate fără contrapartidă,
adică fără să fie plătite în bunuri şi servicii importate.
Calculele se fac la nivelul unui an normal de exploatare, apoi se însumează
pentru întreaga durată de viaţă economică a proiectului.
Mărimea valorii adăugate directe a proiectului se calculează pe baza datelor
din contul de exploatare previzional. În debitul acestui cont sunt cuprinse
cheltuielile cu materii prime, salarii, diverse cheltuieli financiare, impozite directe
şi rezultatul brut al exploatării.
Materiile prime şi energia constituie consumul intermediar (consum
productiv); acesta prin prelucrare, intră în componenţa produsului. Valoarea
adăugată se va obţine prin diferenţa între valoarea producţiei globale şi costul
consumurilor intermediare.
Valoarea adăugată căpătată în urma aplicării proiectului se repartizează practic
inegal între diferitele grupări sociale, potrivit destinaţiilor ce i se dau în utilizare. De
aceea, pentru a cunoaşte efectele negative involuntare sau pentru a stabili unele
măsuri voite, nu este suficientă mărimea globală a valorii adăugate, ci trebuie făcută
o detaliere a acesteia pe destinaţii. Prin urmare, ţinând seama de utilizatori, valoarea
adăugată ia următoarele forme: venitul brut al exploatării, ce revine întreprinderii;
salariile primite de lucrători; impozitele încasate de stat; cheltuielile financiare
aferente împrumutului de capital; plata drepturilor de licenţă etc.
În unele ţări cu economie de piaţă liberă, analiza economică a proiectului se
bazează pe măsurarea valorii adăugate indiferent de grupările beneficiare şi de
natura fizică a nevoilor de satisfăcut.
Valoarea adăugată indirectă se calculează atât pentru întreprinderile din
amonte, cât şi pentru cele din aval, poziţie stabilită în raport cu proiectul în cauză.
Calculele se fac pe baza informaţiilor existente la întreprinderile respective, în
aceiaşi manieră ca şi calculul valorii adăugate directe.
În cele din urmă se determină aportul net (în valoare adăugată) al proiectului
la produsul intern brut.
Concomitent cu aprecierea valorii adăugate se apreciază şi valoarea costului
social. Estimarea costului social al proiectului presupune considerarea utilizărilor
efective de bunuri şi servicii la nivelul societăţii în ansamblul său, determinate de
aplicarea proiectului.
Pe lângă costul financiar al proiectului, estimat în devizul investiţiei, costul
social al acestuia va ţine seama de două categorii de cheltuieli principale:
1) cheltuieli implicate de realizarea proiectului, dar care nu constituie o
utilizare efectivă de bunuri şi servicii pentru, economia naţională;
- impozitele care revin statului;
- economii ale întreprinderii şi gospodăriilor individuale, care rămân în ţară;
- cheltuieli "invariabile", ce au loc cu totul independent de realizarea
proiectului (consumul final al populaţiei autohtone).
78
 2) cheltuieli suplimentare:
- investiţii complementare pentru infrastructura economică şi socială,
finanţate de la bugetul de stat;
- investiţii privind creşterea capacităţii de producţie a altor întreprinderi,
care asigură proiectului produsele pentru consumurile intermediare locale;
- diminuarea altor activităţi pe perioada de realizare a proiectului (datorată
angajării pe şantier a muncitorilor din alte activităţi).
Costul social al proiectului va fi egal cu costul financiar - (minus)
cheltuielile care nu corespund unei utilizări efective de resurse + (plus)
investiţii şi cheltuieli suplimentare.
Costul social net al proiectului apare ca fiind suma algebrică a tuturor
efectelor pozitive şi negative ale perioadei de execuţie, soldul negativ constituind
prelevare din resursele economiei naţionale.

79
 TEMA 11. Selectarea proiectelor de investiţii

10.1 Corectarea parametrilor proiectului expuşi riscului.

Sunt unele laturi ale proiectului, care pot fi stabilite, fără mare dificultate, de
investitor, aşa ca: structurile tehnice şi tehnologice, capacitatea de producţie etc.
Alte elemente din proiect pot fi sau sunt totalmente incerte, adică sunt posibile
unele stări, cărora nu li se pot asocia probabilităţi, nici obiective, nici subiective.
Unele consecinţe nu pot fi cunoscute dinainte dar li se poate asocia o anumită
probabilitate, fie obiectivă, fie subiectivă.
O formă simplă de estimare a riscului în domeniul investiţiilor constă în
corectarea elementelor luate în calcule sau direct a rezultatelor obţinute din calcule.
Pentru a adapta cheltuielile la dimensiunile reale, impuse de împrejurările
viitoare, se recomandă a elabora un plan de investiţii suplu, flexibil, ceea ce
presupune:
fie includerea în program a unor proiecte ce pot fi uşor amânate, atunci
când conjunctura devine defavorabilă;
fie elaborarea de proiecte adaptabile circumstanţelor, având
echipamente transformabile, capacităţi de producţie modulate, pentru a
face faţă variaţiei cererii.
Să examinăm căile de micşorare a riscului investiţional.
Scurtarea duratei de viaţă a proiectului.
Durata de viaţă a proiectului prezintă o nesiguranţă datorită rapidelor
schimbări ale tehnicilor şi tehnologiilor ce se petrec permanent. Reducerea duratei
de viaţă a obiectivului este o cale de micşorare a riscului legat de uzura morală a
utilajelor. Acest lucru ar trebui aplicat în următoarele cazuri:
- dacă întreprinderea aparţine unui sector sensibil la schimbările rapide
ale progresului tehnic;
- dacă durata de viaţă stabilită depăşeşte mult orizontul de timp, care
depinde de durata economică a proiectului.
Această corectare aplicată proiectului nu schimbă prea mult rezultatele, pentru
că tehnica actualizării privilegiază fluxurile de numerar din primii ani ai perioadei
de funcţionare, în timp ce le estompează pe cele din ultimii ani.
Micşorarea progresivă a fluxurilor de numerar.
Mărimea fluxurilor financiare depinde de costul forţei de muncă materiilor
prime, preţul de vânzare al produselor etc, elemente ce sunt afectate de
incertitudine şi risc. De aceea, fluxurile financiare previzionale vor trebui corectate
cu nişte coeficienţi care să reflecte riscul în realizarea lor.
Pentru a considera elementul de risc în calcule e posibilă introducerea lui în
seria fluxului financiar, prin aplicarea unor coeficienţi variabili, care să exprime
gradul de probabilitate a realizării lor, în raport cu creşterea în timp a riscului.
Dacă notăm cu  coeficientul de reducere în timp, t=1,..., n, iar prin i-rata de
actualizare fără risc, formula valorii actuale nete va fi:
n
Vt  t
VAN=  I
t 1 (1  i ) t

80
 Principala dificultate a acestei metode de considerare a riscului este stabilirea
coeficienţilor de corectare a fluxurilor financiare. De aceea, adesea este preferată
folosirea ratei de actualizare ce include o cotă de risc.
Estomparea valorii reziduale a investiţiei
La expirarea perioadei de viaţă a proiectului, există unele elemente ale
investiţiei care pot fi încă utilizate. Valoarea reziduală a acestora este luată în
calcule în ultimul an de funcţionare şi prezintă incertitudine mărimea prevăzută.
De oarece, în momentul elaborării proiectului nu se poate stabili cu precizie
mărimea valorii reziduale, s-a propus de a nu se considera în calcule. Cu toate că
nu suferă prea mult exactitatea rezultatelor obţinute, totuşi această eliminare poate
avea drept consecinţă deformarea clasamentului multor investiţii care prezintă, de
exemplu, valori reziduale foarte inegale.
Se pare că este mai bine să luăm în calcule valoarea reziduală, iar riscul pe
care îl implică mărimea ei aproximativă este adus la un nivel minim, prin
mecanismul actualizării. Adică, la o rată de actualizare mai ridicată, mărimile de
la sfârşitul perioadei de actualizare sunt estompate; actualizarea face ca influenţa
lor asupra rezultatelor să fie minimă, neglijabilă.
Stabilirea şansei de realizare a randamentului investiţiei
După ce se determină randamentul investiţiei, fie valoarea actuală netă, fie
rata de rentabilitate internă, suma obţinută se corectează cu un coeficient care
exprimă şansa de realizare, ţinând cont de risc. Pentru aceasta, trebuie stabilit
gradul de risc în care se încadrează firma sau investiţia pe care o face.
Evident, estimările sunt subiective, la stabilirea lor îşi spun cuvântul intuiţia,
experienţa şi preferinţele specialiştilor.

10.2 Selectarea proiectelor investiţionale

Teoreticienii propun selectarea proiectelor de investiţii conform criteriilor
VNAT, RIR şi IP. Noi propunem a selecta proiectele prin utilizarea metodei
utilităţii globale maximale.
Proiectele se vor alege în ordinea priorităţii sale pentru firmă şi în
corespundere cu strategia investiţională la etapa respectivă. Criteriile de ordonare
vor fi:
 Criteriul financiar prin:
o Venitul net actualizat total
o Indicele de profitabilitate
o Nivelul de risc
 Criteriul lichidităţii prin:
o Termenul de recuperare
 Criteriul importanţei strategice prin:
o Nivelul importanţei proiectilui
Datele iniţiale le vom introduce în tabelul . Coeficientul de prioritate a
fiecărui criteriu se stabileşte de către specialişti în corespundere cu obiectivele
propuse de strategia firmei. De exemplu, la etapa de viaţă "adolescenţă", scopul

81
activităţii firmei constă în asigurarea ritmurilor înalte de creştere a profitului
(tab.xx), prin urmare cea mai mare prioritate o vor avea criteriile VNAT şi IP.
Apoi se va construi matricea utilităţilor cu elementele xij. Fiecare element al
matricei se calculează pentru criteriul de maxim cu expresia:
xi  xi min
xij 
xi max  xi min
Iar pentru fiecare criteriu de minim cu expresia:
xi max  xi
xij 
xi max  xi min
În care: xi—valoarea indicatorului i asociată proiectului j, xi min —valoarea minimă
a indicatorului i; xi max— valoarea maximă a indicatorului i.
După ce, se calculează utilitatea globală pentru fiecare proiect ca suma
produselor elementele matricei utilităţilor (vectorul coloană corespunzător
proiectului) şi coeficienţii de prioritate daţi pentru fiecare indicator. Se vor ordona
proiectele în descreşterea valorilor utilităţilor globale maximale.
În conformitate cu ordinea respectivă se vor alege proiectele care vor forma
portofoliul cu investiţii reale.
Tabelul
Tabelul datelor iniţiale
Proiectele Prioritatea
Criteriile
PI P2 P3 P... criteriului
VNAT (mii $ SUA)
IP (%)
Gradul de risc (%)
Termenul de recuperare
(zile, luni, ani)
Nivelul importanţei
proiectului (%)

În model am introdus un indicator specific - nivelul importanţei proiectului pentru

întreprindere. Acest indicator este propus din considerente de marketing,
Corectitudinea determinării acestui indicator depinde în mare măsură de experienţa
şi cunoştinţele managerului investiţional sau analistului financiar al întreprinderii,
Calculul nivelului de importanţă a proiectului este propus în tabelul xxx.
Se vor aprecia proiectele după cum urmează:
Până la 45% - proiect cu un nivel foarte mic al importanţei investiţionale.
45—55% - proiect cu un nivel mic al importanţei investiţionale.
55—75% - proiect cu un nivel mediu al importanţei investiţionale.
Mai mare de 75% - proiect cu un nivel înalt al importanţei investiţiopnale, i se va
da prioritate.

82
 Tabelul
Determinarea nivelului de importanţă a proiectului
Indicatorul apreciat Caracteristica Balul Importanţa
indicatorului flecarei Coefici
posibilităţi %
ent
1 2 3 4 5
Corespunderea Corespunde total 6
strategiei Parţial corespunde 3 6 0,06
investiţionale a firmei Nu corespunde 0
Caracteristica pieţei de Piaţa încă nu e formată,
7
desfacere a produsului dar există cerere
preconizat O piaţă stabilă cu o
3 7 0,07
cerere înaltă
Piaţa se află în declin,
0
cererea este în scădere
Caracteristica regiunii Peste hotarele R.M., un
de realizare a climat investiţional 7
proiectului. favorabil.
Zona liberă (în R. 5
Moldova)
Regiune (din R. M.) cu 7 0,07
un nivel înalt al
3
atractivităţii
investiţionale.
Regiune cu un nivel jos
al atractivităţii 0
investiţionale.
Asigurarea cu materie Toate există în regiunea
10
primă, materiale, respectivă
resurse energetice. Se produc în alte regiuni 40 0,1
5
ale ţării
Se importă 0
Necesitatea Vor fi micşorate 10 10 0,1
cheltuielilor cheltuielile existente în
suplimentare aferente cadrul firmei
proiectului ( mărirea Nu vor fi schimbări 7
calificaţiei Sunt necesare cheltuieli
personalului, suplimentare, care vor fi 5
necesitatea recuperate de proiect
schimbărilor Sunt necesare cheltuieli 0
structurale etc) suplimentare.
Sursele de finanţare a Proprii 15 15 0.15
proiectului Proprii şi atrase 10
Proprii şi împrumutate 5
Împrumutate 0
Formarea preţului Preţ de monopol 10 10 0,1
Preţ înalt 8
Preţ mediu 3
Preţ scăzut 0
Concurenţa Concurenţi nu sunt 15 15 0,15
83
 Există un concurent 10
potenţial
Există mai mulţi 0
concurenţi
Durata de realizare a Până 1 an 10 10 0,1
proiectului 1 — 2 ani 7
2-3 ani 4
mai mult 3 ani 0
Desfacerea produsului Utilizarea marketingului 10 0,1
direct
10
Există deja o reţea de
5
desfacere (proprie sau
prin contract)
Nu există reţea de 0
desfacere
Total pe proiect. 100 1,0

84
 TEMA 12. Conducerea operativă cu portofoliul investiţional

12.1 Elaborarea planului calendaristic de realizare a proiectului investiţional

Realizarea cu succes a portofoliului investiţional (compus din câteva
proiecte de investiţii) depinde în mare măsură de elaborarea calitativă a planului
operativ de execuţie. Acest plan operativ, în practica managementului investiţional,
poartă denumirea de "plan calendaristic de realizare a proiectelor investiţionale".
Elaborarea planului calendaristic de realizare a proiectelor investiţionale se
bazează pe anumita principii şi se efectuează într-o anumită consecutivitate. (vezi
des. )

1. Principiul
diferenţierii pe obiecte
a planului calendaristic

6. Principiul asigurării 2. Principiul

controlului permanent diferenţierii în timp a
asupra executării planului calendaristic
planului calendaristic

Principiile de
elaboare a planului
calendaristic

5. Principiul planificării 3. Principiul

responsabilităţi şi diferenţierii funcţionale
distribuirii riscurilor a planului calendaristic

4. Principiul formării
rezervei planului
calendaristic

Des. principiile de elaborare a planurilor calendaristice

Principiul Nr.l — presupune că planificarea trebuie efectuată pentru fiecare

obiect, inclus în portofoliul investiţional, aparte. Procesul planificării operative a
realizării proiectului investiţional se bazează pe termenii prevăzuţi şi graful
fluxului de investiţii, nominalizat în planul de afaceri investiţional.
Principiul Nr.2—presupune necesitatea elaborării planurilor pentru
diferite porţiuni de timp, cum ar fi:
 Graful anual de realizare a proiectului;
 Planul lucrărilor trimestriale;
 Planul lunar de realizare a lucrărilor;
 Sarcina de realizare a lucrărilor pe decadă.

85
 Graful anual de realizare a proiectului este documentul iniţial, de bază, care
reflectă rezultatele planificării operative. La proiectele cu termenul de realizare
până la un an el reflectă consecutivitatea şi termenii de execuţie a întregului
proiect. Pentru proiectele cu o durată de execuţie mai mare - însumează doar
volumul lucrărilor presupus a fi executat în anul calendaristic planificat.
La elaborarea grafului anual de realizare a proiectului investiţional se
folosesc unele metode ale grafului—reţea.
Planul trimestrial şi lunar de realizare a proiectului conţine volumele de
lucrări concrete în limitele date de timp. Baza elaborării lor o constituie graful
anual de realizare a lucrărilor cu detalierea respectivă. Planul trimestrial se
elaborează şi se aprobă concomitent cu graful anual, pe când planul lunar se
elaborează doar pe trimestrul curent.
Sarcina de decadă este o formă de detaliere a planului lunar de realizare a
lucrărilor. In practica locală acest tip de detaliere a planului se foloseşte destul de
rar. Pe când antreprenorii străini, atraşi pentru realizarea unor proiecte
investiţionale voluminoase, folosesc pe larg acest tip de planificare calendaristică.
Principiul Nr.3.—presupune împărţirea planului calendaristic în părţi
funcţionale aparte. Această diversificare depinde de etapa de realizare şi
mărimea proiectului. Proiectele investiţionale voluminoase de obicei se
împart în şase blocuri mari:
 Pregătirea proiectului către realizare;
 Lucrări de proiectare;
 Asigurarea materialo—tehnică;
 Lucrări de construcţie montaj;
 Darea proiectelor în exploatare;
 Însuşirea capacităţilor proiectate.
Pregătirea proiectului către realizare include planul activităţilor de alegere a
antreprenorului (subantreprenorilor) şi încheierea contractului. Acest bloc
funcţional include de obicei următoarele lucrări: planificarea pregătirii
contractului; alegerea pretendenţilor; pregătirea şi expedierea interpelărilor
(cerere); primirea şi sinteza propunerilor; încheierea contractului.
Lucrările de proiectare în cadrul elaborării planului calendaristic se prevăd
numai pentru acele proiecte investiţionale unde ele nu au fost efectuate sau
terminate la momentul includerii proiectului în portofoliu. Planul calendaristic a
acestor lucrări stabileşte termenii de pregătire, componenţa documentaţiei tehnice
şi specificaţiilor pentru fiecare bloc a proiectului investiţional, precum şi aprobarea
de către beneficiar a documentaţiei de proiect.
Asigurarea materialo—tehnică în cadrul elaborării planului calendaristic
apare sub forma unei liste detaliate a materialelor şi utilajelor cu termenii de
furnizare. La această etapă se formează lista furnizorilor potenţiali, pregătirea
ofertei cu preţuri; efectuarea concursurilor de alegere a furnizorilor; furnizarea
utilajelor şi materialelor procurate. Acest bloc funcţional al planului calendaristic
trebuie strict coordonat în timp cu blocurile funcţionale ce vor urma, în primul rând
cu proiectul de efectuare a lucrărilor de construcţie montaj.

86
 Lucrările de construcţie—montaj cer o elaborare mai minuţioasă în
planificarea calendaristică, acest bloc funcţional trebuie să reflecte: termenii de
începere şi finalizare a fiecărui tip şi etapă de lucrări; dinamica utilizării tehnicii şi
forţei de muncă; dinamica utilizării materialelor; lucrări de control şi verificare a
tuturor sistemelor mari ale proiectului investiţional. În acest bloc se integrează
elementele lucrărilor din blocurile funcţionale precedente (blocul de proiectare şi
de asigurare materialo—tehnică).
Darea în exploatare în procesul planificării calendaristice a realizării
proiectului investiţional prevede: instruirea personalului pentru începerea
exploatării obiectului; procurarea şi furnizarea materiei prime şi materialelor
necesare; planificarea proceselor tehnologice de demarare—ajustare. Acest bloc
funcţional încheie etapa investiţiilor directe transformând-o în proces de punere în
funcţiune.
Însuşirea capacităţilor proiectate încheie planificarea calendaristică de
realizare a proiectului investiţional. Blocul acesta include activităţi ce asigură
valorificarea capacităţilor de producere proiectate.
Principiul Nr.4—constă în determinarea duratei acceptabile de încălcare a
termenilor de realizare a lucrărilor şi distribuirea acestei rezerve între participanţii
la realizarea proiectului investiţional. Pentru a elabora un plan calendaristic real,
timpul planificat pentru executarea lucrărilor trebuie determinat cu probabilitatea
nu mai mică de 75—80%. Considerând această probabilitate, rezerva prevăzută
trebuie să constituie 10—-12% din timpul total planificat.
Principiul Nr.5—permite asigurarea realizării reale a proiectului
investiţional atât din partea beneficiarului (investitorului) cât şi din partea
antreprenorului (executantul lucrărilor). El determină distribuirea responsabilităţii
executării şi riscul neîndeplinirii unor etape de lucrări asupra reprezentanţilor
beneficiarului sau antreprenorului în corespundere cu obligaţiile lor funcţionale,
nominalizate în contract. Planificarea responsabilităţii şi riscurilor are scop
apărarea investitorului de riscul catastrofal şi minimizarea cheltuielilor
suplimentare de capital pentru realizarea proiectului investiţional.
Principiul Nr.6—constă în faptul, că planificarea calendaristică a realizării
proiectului investiţional include şi blocul corespunzător de control. Controlul
planului calendaristic de executare a lucrărilor se poate efectua în următoarele
forme: compararea indicatorilor prevăzuţi în planul calendaristic cu rezultatele
reale de executare a lucrărilor; determinarea şi evaluarea drumului critic (dacă s-a
folosit această metodă); construirea şi evaluarea "curbei integrale a
progresului"—ea prezintă graficul de realizare a lucrărilor, prevăzut în planul
calendaristic (volumul lucrărilor real se exprimă în formă bănească sau în procente
faţă de cel planificat). Acest grafic integrează toate estimările—manopera, costul
utilajului şi mecanismelor, consumul materialelor şi chiar cheltuielile de regie.
Elaborat conform acestor principii şi coordonat cu toate părţile cointeresate
planul calendaristic (în formă tabulară sau grafică) se precaută şi se aprobă de către
conducătorul proiectului investiţional.

87
 12.2. Elaborarea graficului -reţea de realizare a proiectului de investiţii.
Metoda PERT.
În domeniul investiţiilor, pentru nevoile planificării, analizei şi controlului
acţiunilor tehnico—organizatorice se folosesc unele metode ale graficului—reţea.
Variantele cele mai simple sunt' metodele: CPM (Criticai Path Metliod), CPA
(Criticai Path Analysis) şi altele. Cea mai precisă este metoda PERT (Program
Evaluation and Review Technique) care introduce anumite elemente ale calculului
probabilităţii. Aceste metode au fost elaborate în S.U.A. şi puse în aplicare
începând cu anul 1958. Ele şi-au găsit o largă utilizare la programarea lucrărilotr
de investiţii, punerea în fabricaţie a produselor noi, planificarea producţiei de
unicate şi de serie mică, a produselor complicate, efectuarea lucrărilor de reparaţii
curente şi capitale etc.
Metoda drumului critic aplică teoria grafului. Graful este un sistem de arce
orientate şi de noduri, alcătuit în conformitate cu relaţiile dintre operaţiuni. Nod—
un vârf dintr-o reţea, care are mai mult de două arce (săgeţi) incidente. Drum—o
succesiune de arce în care extremitatea terminală a fiecărui arc coincide cu
extremitatea iniţială a arcului următor.
Lucrarea, care este o acţiune de amploare şi complexă într-un domeniu, poate
să fie descompusă în lucrări simple (operaţiuni) denumite activităţi şi în
evenimente care marchează începutul sau sfârşitul activităţilor. Evenimentele arată
stadiul în care se găseşte o operaţiune în decursul execuţiei sale: la început sau la
sfîrşit.
Evenimentele se pot reprezenta prin noduri, iar activităţile—prin arce
(săgeţi). Astfel o lucrare complexă se poate reprezenta printr-o reţea formată din
noduri şi arce.
Activităţile trebuie reprezentate în ordinea lor tehnologică sau logică. In
acest caz, activităţile pot fi succesive, când ele se înşiră în ordinea lor tehnologică,
sau simultane, în cazul în care se pornesc din acelaş eveniment (nod).
La analiza drumului critic convenim că evenimentul marchează începutul
sau încheierea unei operaţii, deşi pot fi şi alte evenimente. Prin convenţie, o
activitate nu poate începe înainte ca activitatea precedentă să se fi terminat. Tot
prin convenţie, pentru a se reprezenta anumite legături între activităţi, au fost
introduse şi activităţile fictive (pasive), care nu au durată (d=0), reprezentate prin
linie întreruptă, şi indică legarea operaţiilor, care trebuie executate simultan.
În vederea elaborării graficului—reţea, se întocmeşte lista operaţiilor
necesare unei lucrări, în care se trec şi duratele de execuţie ale operaţiilor. O
activitate poate să preceadă declanşarea uneia sau a mai multor activităţi şi invers,
o activitate poate să fie precedată de una sau mai multe activităţi.
Drumul cel mai lung care duce prin activităţi ce urmează una alteia
reprezintă drumul critic.
Este necesar să se stabilească momentul, cel mai apropiat în care poate
începe sau se poate încheia o activitate, precum şi momentul cel mai întârziat în
care poate începe sau se poate încheia o activitate. De aceia mai întâi se vor calcula
termenele evenimentelor ce se pot produce cel mai devreme, apoi—cel mai târziu.

88
 Pentru a afla termenul minim al unui eveniment se însumează duratele
activităţilor ce trebuie realizate până la acest eveniment. Deci termenul minim este
identic cu durata diurnului complet, cel mai lung, care precede evenimentul
respectiv.
Pentru stabilirea termenului maxim al unui eveniment, se parcurge drumul
complet al activităţilor, în sens invers, până la evenimentul respectiv. Termenul
maxim va fi egal cu durata de execuţie a întregii lucrări, din care se va scade
drumul complet, cel mai lung, care urmează.
ti = max L 1,i
Ti = Lcr - max L i,n
în care:
ti - minim al evenimentului i;
L1,i—drumul de la evenimentul 1 până la evenimentul i;
T i—termenul maxim al evenimentului i;
Lcr—drumul critic;
L i,n—drumul de la evenimentul i până la evenimentul n.
Drumul critic se poate calcula mai uşor pe graficul—reţea elaborat, în acest
scop se scriu pe grafic termenele minime şi maxime ale evenimentelor. Mergându-
se pe drumul format de activităţile, care nu au timp de aşteptare, se obţine aşa
numitul "drum critic". El se trasează cu o linie groasă (sau două paralele) pe
graficul—reţea. Pe drumul critic timpul minim şi cel maxim al evenimentelor
coincid. Duratele activităţilor de pe drumul critic trebuie respectate cu rigurozitate.
Activităţile situate pe drumurile necritice pot fi realizate cu o depăşire a
duratei normate, cu condiţia ca drumul respectiv să se încadreze în durata drumului
critic. Aceste depăşiri reprezintă rezervele de timp ale unor activităţi.
Rezervele de timp rezultă ca o diferenţă între durata maximă şi cea minimă
pentru executarea unei operaţii, marcate prin duratele evenimentelor respective.
Rezervele de timp se împart în următoarele categorii:
 rezerva totală (R)—reprezintă suma rezervelor sau rezerva maximă
posibilă pentru o activitate. Consumarea ei atrage trecerea la starea
critică a tuturor activităţilor care compun lucrarea respectivă şi se află
în dependenţă unele de altele.
 rezerva liberă (r)—reprezintă suma rezervelor de care dispun
activităţile precedente. Consumarea ei atrage trecerea la starea critică a
activităţilor respective. Se mai poate defini ca fiind rezervă de care
dispune ultima activitate dintr-un drum ne critic.
Ordinea tehnologică
4

2 6 7

1
3 5

Figura

89
 Graful Reţea

Des

a, g, 1, m,—numărul de ordine a evenimentelor respective;

k—durata lucrării (a-g);
b—începutul timpuriu a lucrării (a-g);
c—începutul târziu a lucrării (a-g);
e—sfârşitul timpuriu a lucrării (a-g); /—sfârşitul târziu a lucrării (a-g);
h—numărul evenimentului de care depinde mărimea fx(7 sau m);
e=b+k
c=f-k
r=e-(b+k)
R=f-(b+k)
r 0
Drumul critic trece prin lucrările pentru care 
R 0
Din analiza drumului critic şi a rezervelor celorlalte drumuri se pot deduce
avantajele metodei:
 graficul—reţea permite o vedere de ansamblu a desfăşurării lucrării;
 sunt scoase în evidenţă lucrările de pe drumul critic, asupra cărora
trebuie să se îndrepte toată atenţia;
 scoate în evidenţă lucrările cu rezervă de timp astfel că acestea pot
începe sau se pot încheia mai târziu, se pot face mai încet pentru a se
reduce cheltuielile;
 permite un control continuu şi simplu;
 formează baza pentru optimizarea termenilor şi a cheltuielilor.
Metoda PERT (Program Evaluation and Review Technique)
în analiza drumului critic, am considerat că duratele de execuţie a activităţilor
sunt cunoscute din documentaţiile tehnico—economice sau se pot stabili cu
uşurinţă.
Pentru unele obiective, duratele activităţilor sunt cunoscute sau pot fi
determinate pe cale statistică. Aceste durate sunt determinate fie prin calcul, fie
prin comparare cu o lucrare asemănătoare executată anterior.
La obiectivele mari, duratele de execuţie a activităţilor, în special ale
activităţilor noi sau care comportă soluţii de execuţie mai deosebite, nu pot fi
determinate în mod direct, prin calcule simple, ci pe baza unor calcule mai
complexe.
Pentru a determina duratele unor astfel de activităţi se foloseşte calculul
probabilităţilor. Se consideră că duratele de execuţie a lucrării au un caracter

90
aleator, deci se va utiliza funcţia de frecvenţă beta (P), admiţându-se că durata unei
activităţi (d) are o astfel de distribuţie (fig. ).

f(t)

a m d b t (durata)

Figura

Calculele se vor efectua pe baza unei durate medii probabile determinată cu

ajutorul expresiei:
a  4m  b
d 
6
in care :d -reprezintă durata medie probabilă a activităţii; a—durata
optimistă ( cea mai mică), considerând că toate condiţiile vor fi asigurate din timp;
b—durata pesimistă (cea mai mare), considerând că nu vor fi asigurate din timp
toate condiţiile; m—durata medie probabilă, cu frecvenţa cea mai mare. j
Probabilitatea că durata medie calculată să se realizeze efectiv, este dată de
mărimea dispersiei:
b  a
2
b  a  
2   sau 
 6   6 
Cu cât dispersia datelor este mai mare, cu atât probabilitatea de realizare a
duratelor medii este mai mică.
Aprecierea posibilităţii ca durata calculată de realizare ( ~d) să fie aceeaşi cu
cea planificată (dp) se face cu ajutorul factorului de probabilitate (z), care se
calculează pe baza formulei:
dp  d dp  d
z sau z
 2
2

În concluzie, prin întocmirea reţelei drumului critic se realizează: ordonarea

procesului la nivelul dorit de detaliere, ţinând seama de interdependenţele
activităţilor, ca şi de importanţa fiecărei activităţi; îmbunătăţirea considerabilă a
programului şi a controlului, obţinând astfel scurtarea termenilor de execuţie şi
reducerea costului lucrărilor. Cunoaşterea activităţilor critice permite concentrarea
atenţiei asupra factorilor hotărâtori, ceea ce măreşte eficienţa muncii de
coordonare.

91
 12.3. Formarea sistemului de monitoring pentru realizarea programelor
investiţionale
Realizarea proiectelor investiţionale aparte în corespundere cu planul
calendaristic necesită un monitoring permanent. Sistema de monitoring de
realizare a programelor investiţionale prezintă nu mecanism, elaborat în
cadrul companiei, de executare a unei supravegheri permanente asupra celor
mai importante rezultate curente în urma realizării tuturor proiectelor
investiţionale în condiţiile incerte a conjuncturii pieţei investiţionale.
Scopul principal al elaborării sistemei de monitoring constă în descoperirea
devierilor de la planul calendaristic şi bugetul proiectelor investiţionale aparte, ce
duc la micşorarea eficienţei activităţii investiţionale; analiza cauzelor ce au chemat
aceste devieri şi elaborarea propunerilor cu privire la corectarea corespunzătoare a
direcţiilor activităţii investiţionale cu scopul normalizării ei şi mărirea eficienţei.
Formarea sistemei monitoringului de realizare a programelor investiţionale
ale companiei se bazează pe utilizarea următoarelor principii de bază:
1. Alegerea pentru supraveghere a celor mai importante direcţii ale
activităţii investiţionale.
2. Formarea sistemului de indicatori informativi pe fiecare direcţie de
realizare a proiectelor investiţionale.
3. Elaborarea sistemului indicatorilor estimativi de generalizare pentru
fiecare direcţie de realizarea proiectelor investiţionale.
4. Stabilirea periodicităţii dărilor de seamă (indicatori informativi şi
estimativi).
5. Analiza cauzelor ce au chemat devierea rezultatelor reale faţă de cele
previzionale.
6. Evidenţierea rezervelor şi posibilităţilor de normalizare a mersului
realizării proiectelor investiţionale.
7. Argumentarea propunerilor cu privire la schimbările din planul
calendaristic şi bugetul realizării proiectelor investiţionale în perioada curentă.
Principiu Nr.l. Realizarea acestui principiu se bazează pe scopurile formate
apriori ale activităţii investiţionale a companiei în general, inclusiv cu privire la
portofoliul investiţiilor reale, în corespundere cu care se determină direcţiile
prioritare ale acestei activităţi, care necesită supraveghere pe parcursul realizării
proiectelor investiţionale. în primul rând, supravegherea trebuie organizată asupra
realizării planului calendaristic şi bugetului.
Principiul Nr.2. Un astfel de sistem în primul rând se va baza pe datele operative
a evidenţei contabile şi dărilor de seamă statistice. Sistemul indicatorilor
informativi (de dare de seamă) trebuie să reflecte mersul realizării planului
calendaristic conform indicatorilor de volum şi structurali, îndeplinirea bugetului
cu privire la volum şi structura cheltuielilor, precum şi finanţarea lucrărilor din
fiecare sursă aparte (proprii, credite, împrumuturi).
Principiul Nr.3. Sistemul indicatorilor estimativi se construieşte reieşind din
scopurile monitoringului direcţiilor aparte ale activităţii investiţionale ale
companiei, şi se bazează pe indicatorii informativi. Pentru simplificarea analizei
ulterioare acest sistem de indicatori estimativi trebuie format în corespundere cu
92
capitolele de bază a monitoringului. în limitele capitolelor aparte în cadrul formării
sistemului indicatorilor estimativi se pot, evidenţia subcapitole funcţionale.
În cadrul fiecărui capitol (subcapitol) se formează lista concretă a celor mai
importanţi indicatori estimativi.
În majoritatea companiilor, calculul indicatorilor estimativi de generalizare se
efectuează cu ajutorul calculatorului (în mediul Exel, Quatro Pro etc.), de aceia
formând sistemul acestor indicatori, trebuie elaborat concomitent algoritmul de
calcul pentru fiecare dintre ei pe baza indicatorilor informativi folosiţi.
Principiul Nr.4. O astfel de periodicitate e determinată de periodicitatea planului
calendaristic şi bugetului de realizare a programelor investiţionale. în corespundere
cu această periodicitate putem evidenţia: a) darea de seamă operativă (de decadă
sau de 2 săptămâni); b) darea de seamă lunară; c) darea de seamă trimestrială.
Indicatorii din darea de seamă anuală nu sunt obiectul monitoringului curent de
realizare a programelor investiţionale.
Lucrările efectuate în corespundere cu aceste patru principii, permit formarea unui
bloc concis informaţional al monitoringului realizării programelor investiţionale.
Principiul Nr.5. În procesul acestei analize în primul rând se evidenţiază
indicatorii cu "devieri critice" faţă de planul calendaristic sau buget, în calitate de
criteriu al "devierilor critice" poate fi considerată devierea mai mare de 20% pentru
perioada operativă (decadă); mai mult de 15%—pentru lunară şi mai mult de 10%
— pentru trimestrială. Pentru fiecare "deviere critică" trebuie evidenţiate cauzele
acestor devieri.
Principiul Nr.6. În procesul realizării acestui principiu rezervele sunt analizate în
corespundere cu blocurile funcţionale cu studierea posibilităţilor beneficiarului şi a
antreprenorului de normalizare a mersului realizării proiectului. Una dintre aceste
posibilităţi poate fi folosirea rezervei financiare bugetare.
Principiul Nr.7. Dacă posibilităţile de normalizare a mersului realizării proiectelor
investiţionale sunt limitate sau lipsesc, la etapa finală a monitoringului se
argumentează propunerile cu privire la corectarea documentelor de bază
planificării curente—plan calendaristic şi buget, în unele situaţii critice poate fi
justificată propunerea de "ieşire" din proiectul investiţional sau programa
investiţională în general.
Sistemul elaborat al monitoringului realizării programelor investiţionale
trebuie corectat concomitent cu schimbarea scopurilor activităţii investiţionale,
componenţei portofoliului cu investiţii reale şi în alte cazuri necesare.

93
 BIBLIOGRAFIE

1. Albu I, Todiraş S., Bazele anreprenoriatului, Chişinău 1998

2. Albu Svetlana, Teoria investiţională şi portofolio management, www.
TACIS.MOLDNET. md., Chişinău, 1999
3. Angliei, Popa, Eficienţa investiţiilor, Craiova,1995
4. Bailesteanu Gh., Investiţii, resurse, efecte, indicatori, Timişoara, 1991.
5. Bailesteanu Gh., Teoria investiţiilor în contextul trecerii la economia de
piaţă, Timişoara, 1991
6. Bancel Frank, Richard Alban, Les choix d'investissment, Paris, 1995
7. Bierman H., Smidt S., The capital bugeting decision. Economic analysis of
investment projects, New - York - London, 1988 is.
8. Brezeanu Petre, Gestiunea financiară şi politicile financiare ale
întreprinderii, Bucureşti, 1998
9. Buhociu Florin, Negoescu Gheorghe, Investiţiile în economia de tranziţie.
Brăila, 1998.
10.Ciornâi Nicolae, Blaj Ilie, Economie firmelor contemporane. Chişinău,
2003.
11.Dicţionar de sinonime, ed.Albatros, 1972
12.Didier M., Econimie: Ies regies du jeu, Paris, 1989.
13.Elton Edvin J, Gruber Martin J, Modern portofolio theory and investment
analysis, -5th ed., 1995
14.Fătu Nicolae, Gheorghe Gorincu, Investiţiile în economia de piaţă, Brăila,
1992
15.Friedman J.P., Ordway N. Income proprety appraisal and analysis, пер.с
англ. Москва "Дело" 1995
16.Garold D. Oberlender, Project management for engineering and
construation, McGRAW-HILL, INC.,1993
17.Haim Levy, Marshal Sarnat, Capital investment and financial decisions,
5th ed.,Prentice hall, 1994
18.Haugen Robert A., Modern investment theory, 4th ed., 1997
19.Iulian C., Enciclopedia managerială, Bucureşti, 1999
20.Keilly Frank K. Investments, 3rd ed., 1992
21.Linei M., Piers, Fenar & Smiht, inc., How to read a financiar report, 4th. ed.,
trad., Moscova, 1992
22.Maniu A., Balica S., Planul de afaceri - ca instrument managerial, Bucureşti,
1997
23.Masse P., Leş choix d'investissement: Criteres et memodes, Paris, 1995
24.Nicolescu O. ş.a., Ghidul managerului eficient, vol.l,2. Bucureşti, 1993
25.Noul sistem contabil al agenţilor economici din R.M., voi. 1,2, Chişinău, 1998
26.Oxford dictionary of business, 2 ed., Oxford university press, 1996
27.Peterson Pamela P., Financial management and analysis,
McGRAW-HILL, INC.,1994

94
28.Porter M., L'avantage concurrentiel: comment devancer ses concurrents et
mainteriir son avantaje, InterEditions, 1986
29.Raţiu-Suciu C., Modelarea şi simularea proceselor economice, Bucureşti
1995
30.Românu Ion, Vasilescu Ion, Eficienţa economică a investiţiilor şi a
capitalului fix, Bucureşti, 1993
31.Rotariu T., ş.a., Metode statistice aplicate în ştiinţe sociale, Bucureşti, 2000
32.Rusii C. ş.a., Managementul afacerilor mici şi mijlocii, Chişinău, 1993
33.Sichigea Nicolae, Criterii de fundamentare a deciziei de investiţii
la nivel microeconomic, "Finanţe, credit, contabilitate"- Nr.l, 1999
34.Soroceau Chirii, Restructurarea întreprinderilor: necesitate, modalităţi,
tehnici, rezultate, (îndrumar ştiinţifico-metodic şi practic), Chişinău, 1997
35.Staicu Florea, Eficienţa economică a investiţiilor,'Bucureşti, 1995
36.Stan S., Metode şi uzanţe de evaluare a întreprinderilor, Bucureşti, 1999
37.Şerbanu Ion, Gorincu Gheorghe, Investiţiile în economia de piaţă, Brăila,
1994.
38.Todiraş S, Albu L, Investiţii. Evaluarea proiectelor, Chişinău, 1999
39.Todorov K., Business Plans for Starting Up an Own Business, ext, Sofia,
1996
40.Toma M., Alexandru F. Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere,
Bucureşti, 1998
41.Transition report 1995: Investment and entreprise development, London:
European Bank for Reconstruction and Development, 1995
42.Vagu Paraschiv, Conducerea, organizarea şi planificarea unităţilor
industriale, Bucureşti, 1975
43.Vernimmen Pierre, Finance d'entreprise. 2е edition,"Dallaz", 1996
44.Vişinoiu Niculae, Statistică, Bucureşti, 1992
45.Zaiţ Dumitru, Fundamentele economice ale investiţiilor, Iaşi, 1996.
46.Zvi Bodie Essentials of investments, 2nd ed., 1995
47.Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента, Москва, 1996
48.Балабанов И.Т. Риск—менеджмент, Москва, 1996
49.Берне В., Хавранек П., Руководство по оценке эффективности
инвестиций, пер. с анг., Москва, 1995
50.Бланк И. А. Инвестиционный менеджмент, Киев, 1995.
51.Бригхам Е.С., Гапенски Л.К., Финансовый менеджмент. Полный курс в
двух томах. Пер. с англ., «Экономическая школа», Санкт—Петербургб,
1997
52.Бромович М. Анализ экономической эффективности капитало-
вложений, Москва, 1996.
53.Дорнбуш Р., Фишер С., Макроэкономика, пер-, с англ., Москва, 1997
54.Колтынюк Б.А., Инвестиционные проекты: учебник. Второе издание,
переработанное и дополненное - СПб.:изд-во Михайлова В.А., 2002
55.Красовский V. Р. и др., Методика определения эффективности
капитальных вложений., М:«Наука», 4-изд., 1990

95
56.Кузин Б., Юриев В., Шахдинаров В., Методы и модели управления
фирмой, Санкт - Петербург, 2001
57.Методика определения экономического или иного положительного
эффекта от использования рационализаторских предложений,
Утверждена Министерством Экономики, Министерством Финансов
и Республиканским советом общественного движения изобретателей и
рационализаторов P.M. «Inovatorul».М.О. al R.M. nr. 123-125 din
20.06.2003
58.Методические рекомендации по оценке эффективности
инвестиционных проектов. Вторая редакция - М.: экономика, 2000
59.Сырбу И., Менеджмент предприятия, МЭА, 1999
60.Сырбу П., Основы предпринемательской деятельности, МЭА, 2002
61.Ханко И., Планирование и контроль капиталовложений, Москва, 1987
62.Шарп В. и др. Инвестиции, пер.с англ., Москва, 1997
63.*** Elaborarea politicilor financiare, Seria de manuale de instruire
în Managementul Financiar, Bucureşti, 2002
64.*** Planificarea investiţiilor, Seria de manuale de instruire în Managementul
Financiar, Bucureşti, 2002

96