TEMA 1: CONCEPII DE BAZ PRIVIND INVSTIIILE

1. Conceptul de investiie
2. Clasificarea investiiilor
3. Impactul investiiilor asupra dezvoltrii economice
Cuvinte-cheie: investiie, investiii reale, investiii de capital, investiii de portofoliu, investiii publice,
investiii individuale, investiii productive, investiii strategice, investiii obligatorii, investiii nete, investiii
brute, subiectul investiiei, obiectul investiiei, eficiena investiiilor, efort investiional.
1. Conceptul de investiie
Nici o economie, fie agrar, fie industrial, postindustrial sau informaional, nu poate pretinde la
dezvoltare, dac nu este susinut financiar. Investiiile, n modul cel mai direct, snt tratate drept reper i
promotor al dezvoltrii economice contemporane.
Cuvntul investire este de origine latin (investire = a mbrca, a acoperi) i a aprut n limbajul
economic, cu sensul de a face un efort bnesc iniial pentru atingerea unor scopuri ulterioare. S-ar prea ca
nsi etimologia cuvntului investire ne sugereaz semnificaia acestui fenomen. ns, analiznd definiiile
existente n literatura clasic i contemporan, am constatat c investiiile sunt tratate n mod diferit.
Dei a devenit un termen uzual, prin care fiecare om nelege c investiia nseamn, n fapt, cheltuirea
unor sume de bani pentru a crea ceva nou, sau a se mbunti ceva existent, fr ndoial, c noiunea de
investiii poate fi abordat, prin coninutul su, din dou puncte de vedere: n sens larg i sens ngust.
n sens larg, adic ntr-un cadru mai cuprinztor, investiiile reprezint nu neaprat o sum de bani
anumit, ci, mai degrab, o intenie, o aciune uman privind plasarea (direcionarea) unui anumit capital
pentru a se realiza ceva nou, sau ceva care trebuie readus la un aspect mbuntit substanial, n scopul
producerii unor bunuri (materiale sau intangibile) de pe urma crora s se poat obine unele venituri
suplimentare. Din acest punct de vedere, conceptul de investiie constituie mobilul realizrii unei intenii de
dezvoltare, de mobilizare pentru ndeplinirea unui scop propus. Sub acest aspect, investiia este, mai de
grab, un factor de aciune al societii, un ndemn pentru membrii si de a da activitii economice i vieii,
n general, un sens ascendent, de continu dezvoltare.
ntr-o accepiune mai ngust, noiunea de investiie se identific, de regul, cu unele cheltuieli fcute
pentru crearea sau obinerea unor bunuri (materiale sau intangibile), a cror valoare este, n majoritatea
cazurilor, destul de mare, iar durata lor de folosin - ndelungat.
Este destul de cunoscut i definiia dat de Pierre Masse: Investiiile reprezint o renunare la o
satisfacie imediat i sigur, n schimbul unor sperane a cror suport sunt tocmai resursele investite. Pe
scurt, investiia trebuie privit ca o cheltuial cert pentru un viitor incert.
n afar de aceasta, pot fi prezentate i alte opinii asupra subiectului abordat.
Prin investiie se nelege totalitatea cheltuielilor, care se fac pentru realizarea de noi capitaluri fixe,
inclusiv nlocuirea capitalului fix uzat, precum i cheltuielile ocazionate de dezvoltarea sau modernizarea
capitalurilor fixe existente.
Investiiile constituie alocarea (plasarea) riscant a valorilor n obiecte ale activitii de antreprenoriat sau
ale altor tipuri de activiti cu scopul de a obine profit sau efect social.
Investiia este efortul financiar actual fcut pentru un viitor mai bun, creat prin dezvoltare i modernizare,
avnd ca surs de finanare renunarea la consumuri actuale sigure, dar mici i neperformante, n favoarea
unor consumuri viitoare mai mari i ntr-o structur modern, mai aproape de opiunile utilizatorilor, dar
probabile.
Legislaia Republicii Moldova definete investiia ca o totalitate de bunuri (active) depuse n activitatea
de ntreprinzator pe teritoriul Republicii Moldova pentru a se obine venit, iar activitatea investiional
- ca activitate de efectuare a investiiei i de desfurare a activitii de ntreprinztor n legtur cu aceast
investiie pentru a se obine venit.
Teoria economic actual pune n eviden o serie de aspecte legate de definirea activitii investiionale i
trsturile ei.
1. Investiiile reprezint inversul consumului imediat. Prin aceasta se explic faptul c orice investiie
necesit existena unor resurse obinute ca rezultat al unor procese predecesoare de economisire i
acumulare, realizate de investitorul respectiv sau de alte persoane fizice sau juridice, aceste resurse fiind
atrase prin finanri directe sau indirecte.
i francezul P.Aftalion este un adept al acestei opinii i afirm c investiiile reprezint renunarea la
resurse bneti lichide actuale contra speranelor viitoare de obinere a unor noi resurse, evident mai mari.
Economitii R.Heline i O.Poupart-Lafarge susin c prin investiie se afecteaz resurse pentru realizarea
anumitor obiective industriale sau financiare n vederea obinerii unor beneficii pe o perioad mai
ndelungat.
2. Investiiilor le este caracteristic relaia investiie-timp. Investiiile se angajeaz n efectuarea de
imobilizri de fonduri sau de elemente de cheltuieli pentru o perioad, care este, de regul, mai mare dect
durata unui ciclu de producie. Aceasta definete investiia ca fiind cheltuieli de sume bneti n momentul
iniial pentru a obine efecte ulterioare, n timp.
3. Investiiile au caracter dual. Adic investiia nu trebuie privit doar ca o simpl cheltuial bneasc, ci
trebuie s se aib n vedere, simultan, dou sensuri care se coreleaz permanent:
sensul valoric, cnd investiia este privit ca o cheltuial, i nu reprezint altceva dect o resurs
financiar avansat i consumat n prezent, cu scopul obinerii efectelor viitoare;
sensul fizic, cnd investiia este o aciune n care sunt antrenate mijloacele materiale i tehnice, oamenii
cu cunotinele i abilitile, precum i cu interesele lor.
4. n economiile moderne, investiiile manifest att trsturi clasice, ct i trsturi moderne ale activitii
de investire:
O list a acestor trsturi ar putea fi reprezentat astfel:
Trsturile clasice:
diferena mare de timp dintre momentul efecturii cheltuielilor, momentul obinerii efectelor i momentul
care indic sfritul efectelor investiionale;
sacrificarea unor resurse certe, prezente, n defavoarea consumului imediat;
efectele riscurilor i incertitudinii, care influeneaz eforturile i efectele unui proiect de investiii;
ireversibilitatea total sau parial a unei investiii n curs de realizare sau deja finalizat, provocnd
pierderi totale sau pariale.
Trsturile moderne:
investiiile devin o alocare permanent de capitaluri pentru acionarea unor active fizice sau financiare,
impunnd necesitatea crerii i gestionrii portofoliului de investiii;
reducerea considerabil a segmentului de timp legat de realizarea i exploatarea unei investiii, durata
de funcionare scznd din cauza mobilitilor nregistrate ca urmare a progreselor tehnic, economic etc.
5. Investiiilor le este propriu caracterul novator, cci sunt promotoare de ceva nou, de progres, aducnd
ntotdeauna la schimbarea situaiei existente, apariia unor elemente noi, necunoscute anterior, adic
investiiile angajeaz de fiece dat viitorul.
Din definiiile formulate se degaj o serie de concluzii i consecine n plan managerial, dintre care ne
mrginim la sublinierea unora pe care le considerm mai seminificative:
1. Investiia este un efort actual, care, ca orice efort, trebuie dimensionat, previzionat i argumentat pentru
a fi susinut de ctre cei care trebuie s-l fac.
2. Investiia vizeaz un viitor mai bun, care trebuie conturat tiinific i realist, prin studii complexe,
pertinente.
3. Sursa de finanare a investiiilor o reprezint o renunare la consumuri actuale posibile i sigure, n
favoarea unor consumuri viitoare, mai mari, mai performante, dar probabile.
De asemenea, noiunea de investiie poate fi privit sub mai multe puncte de vedere: economic, contabil,
financiar, juridic i psihologic.
n abordarea economic imaginea investiiei este dat de faptul, c veniturile viitoare trebuie s fie
superioare cheltuielilor iniiale actualizate.
n abordarea contabil, investiia este redus la noiunea de imobilizare, pornind de la faptul c toate
valorile ce se creeaz sunt destinate a rmne constant sub aceiai form.
Imaginea financiar provine din faptul c investiiile genereaz venituri i economii pe termen lung.
Imaginea juridic impune condiia, c n cazul n care o cheltuial nu are inciden patrimonial direct nu
poate fi considerat investiie, chiar dac sporete n timp potenialul i performanele ntreprinderii.
Abordarea psihologic reduce investiia la o renunare la bunuri imediate n schimbul unor avantaje
viitoare.
Atributele principale ale investiiilor sunt:
timpul
Cheltuiala se face n prezent, iar recompensa vine mai trziu; astfel, ntre momentul investirii i cel al
obinerii profiturilor exist un decalaj n timp. Orice investiie are un ciclu de via propriu, caracterizat prin
momente bine definite.
riscul
Sacrificiul este fcut n prezent i este sigur. Recompensa pentru el vine mai trziu, dac vine, i oricum
mrimea ei este incert. Altfel spus, dac cheltuielile au un grad de certitudine rezonabil, efectele presupun
numai sperane.
coninutul material concret al efortului investiional
Investiiile reprezint un flux al valorilor care au ca punct iniial, de pornire, o structur de resurse diverse
ca natur i ca volum, fonduri financiare, o parte a veniturilor i a economiilor realizate, resurse umane etc.
eficiena
O investiie este acceptat i declanat doar atunci cnd efectele / suma total absolut a ncasrilor
viitoare sunt superioare cheltuielilor iniiale.
Principalul subiect al investiiei este investitorul.
n conformitate cu legislaia R.Moldova, investitorul este persoana fizic sau juridic ncadrat n
activitatea investiional pe teritoriul Republicii Moldova.
Valorile care se investesc, cuprind, conform legislaiei Republicii Moldova, urmtoarele:
mijloace bneti;
drepturi de proprietate asupra bunurilor mobile i imobile, precum i alte drepturi reale;
orice drept acordat n baza legii sau contractului, orice licen sau autorizaie acordata n conformitate
cu legislaia n vigoare, inclusiv concesiuni de cercetare, cultivare, extragere sau explorare a resurselor
naturale;
drepturi derivate din aciuni, pri sociale sau alte forme de participare n societi comerciale;
drepturi de creane monetare sau alte forme de obligaii fa de investitor ce au valoare economic i
financiar;
drepturi de proprietate intelectual: dreptul asupra obiectelor de proprietate industrial (brevete de
invenii, modele de utilitate, mrci de produs i mrci de serviciu, denumiri de firm, denumiri de origine ale
produselor, desene i modele industriale, brevete pentru soiuri de plante, topografii ale circuitelor integrate),
dreptul de autor i drepturile conexe, secretul comercial (know-how), goodwill.
Investitorii autohtoni fac investiii sub form de mijloace bneti numai n moneda naional a Republicii
Moldova, iar investitorii strini i n alta valut convertibil.
Subiecii afiliai investiiei, includ:
o antreprenorii (n cele mai dese cazuri ntreprindere specializat de construcie-montaj, a crei ofert a
fost acceptat n scris de investitor);
o proiectani (persoana juridc desemnat de investitor pentru proiectarea i elaborarea documentaiei
tehnice i a devizului de cheltuieli);
o ingineri (persoane mputernicite s supravegheze i s controleze realizarea lucrrilor investiionale);
o organele de supraveghere ale statului responsabile de verificarea respectrii n proiectele de investiii a
diferitor norme de protecie a mediului ambiant, norme sanitare, urbanistice, de combatere a incendiilor);
o creditori de diferit tip;
o ali subieci afiliai (experi, specialiti i consultani).
Obiectele n care se investete se deosebesc dup mai multe criterii.
Astfel, n funcie de ramura economic dat, putem vorbi despre investiii industriale, agrare, de transport
etc.
Investiiile n fonduri fixe i n fonduri circulante difer dup termenii de recuperare, ce reies din
caracteristicile specifice acestor tipuri de capital.
Mai exist o serie de alte clasificri, despre care va fi vorba n continuare.
2. Clasificarea investiiilor
Pentru analiza mai profund a investiiilor este necesar de a le diviza dup anumite caracteristici
specifice, adic de efectuat clasificarea lor.
n teoria economic, exist foarte multe criterii de clasificare a investiiilor, dar cteva dintre ele sunt
recunoscute ca eseniale, fiind larg utilizate de economiti. Conform acestor criterii investiiile se clasific
precum urmeaz.
1. Dup destinaia fondurilor alocate:
investiii de capital (investiii reale), care reprezint alocarea mijloacelor bneti nemijlocit n
producie, pentru constituirea unor active materiale i nemateriale;
n unele surse, investiiile reale, la rndul lor, sunt divizate n investiii corporale (achiziionare de bunuri,
utilaje, ntreprinderi n scopul sporirii stocurilor de producie) i investiii necorporale sau intangibile (licene,
brevete, know-how).
investiii de portofoliu (financiare), care se realizeaz prin cumprarea titlurilor de valoare, operelor de
art, crearea unor depozite bancare etc., inndu-se cont ndeosebi de rata dobnzilor bancare, n funcie de
care se apreciaz dac sunt sau nu sunt rentabile;
investiii publice, destinate atingerii scopurilor de gestionare a administraiei publice, care sunt fcute
de autoritile statului;
investiii individuale, destinate susinerii activitilor curente ale indivizilor i gospodriilor acestora.
2. Dup obiectivul care se urmrete prin realizarea proiectului:
investiii productive, care, la rndul lor, se clasific n:
1)investiii de expansiune (dezvoltare, extindere): acestea presupun cheltuieli n vederea mririi
capacitilor de producie;
2)investiii de meninere, ce in de reutilarea capacitilor de producie existente;
3)investiii de modernizare, care se efectueaz cu scopul creterii performanelor tehnice, mbuntirii
randamentelor utilajelor existente;
4)investiii de inovare, adic lansarea noilor activiti;
investiii strategice, care se efectueaz mai mult n sfera cercetrii-dezvoltrii sau n alte scopuri i
care au efecte indirecte asupra investiiilor productive.
investiii obligatorii, acestea fiind fcute cu scopul de a respecta anumite reglementri legislative, sau
anumite angajamente luate fa de ali ageni economici.
3. Dup gradul de risc pe care l implic:
investiii cu risc redus, care sunt cele mai frecvente. Aceast categorie include investiiile de
meninere i de ameliorare, care necesit resurse puine, dar au i cele mai mici efecte;
investiii cu risc sporit, n categoria crora intr investiiile de dezvoltare, de expansiune, de inovare,
iar uneori i cele de modernizare, acestea fiind valori mult mai mari, producnd ns i efecte mai mari:
creterea capacitilor tehnice, efectuarea unor restructurri de producie, implementarea noilor produse i
servicii.
4. Dup locul n care se fac:
investiii interne;
investiii externe (participarea cu fonduri la formare capitalurilor altor firme, pentru diversificarea
activitii).
5. Dup structura lor tehnologic:
investiii n mijloace fixe, ce se grupeaz n:
1) cheltuieli de achiziionare a utilajelor, care includ costul utilajelor, cheltuielile de transport, diferite taxe
aferente acestora etc.;
2) cheltuieli de montaj i de instalare;
3) cheltuieli aferente construciilor, amenajrilor;
4) cheltuieli ce in de lucrrile i exploatrile geologice, care includ prospeciuni, studii, cercetri asupra
terenului, precum i cheltuielile privind achiziia acestuia etc.;
cheltuieli preliminare i alte cheltuieli, care cuprind cheltuielile de proiectare, cheltuielile de pregtire
a personalului aferent noului obiectiv de investiii, cheltuielile ce in de supravegherea lucrrilor, licene,
procurarea de know-how, cheltuielile de constituire;
capital de lucru sau fond de rulment.
6. Dup rolul funcional pe care l joac n cadrul proiectului:
investiii directe (sunt acele cheltuieli legate funcional de obiectivul care se edific);
investiii executate n regie proprie (sunt cheltuieli de resurse legate funcional de investiia direct);
investiii executate mixt (sunt cheltuielile ce se fac n ramuri sau domenii conexe celui n care se
nfptuiete proiectul).
7. Dup stadiul n care se gsesc:
investiii n curs de execuie;
investiii finalizate.
8. Dup modul de execuie investiiile se clasific n:
investiii executate n antrepriz (n cadrul crora, de obicei, lucrrile se execut de o ntreprindere
specializat de construcie-montaj cu dotare tehnic i personal calificat aferent specificului activitii lor);
investiii executate n regie proprie (adic cu forele proprii ale invesitorului);
investiii executate mixt.
9. Dup sursa de finanare investiiile se clasific n:
investiii finanate din surse proprii;
investiii finanate din surse atrase.
10. Din punctul de vedere al relaiilor ce se stabilesc ntre ntreprinztor i sursa de resurse
pentru investiii, investiiile, inclusiv cele strine, se grupeaz n dou categorii:
investiii directe (cnd agentul finanator capt i posibilitatea de a lua decizii i de control asupra
proiectului pe linie managerial, tehnologic, de marketing etc.);
investiii de portofoliu (care reprezint plasamente pur financiare, fr alte implicaii n viaa
proiectului).
Investiiile mai pot fi clasificte n funcie de:
- de mrimea efortului investiional (mari, mici),
- dup criteriul importanei (proprie, de ramur, naional, mondial),
- dup modul de constituire (nete i brute) etc.
3. Impactul investiiilor asupra dezvoltrii economice (de sine stttor)
Pentru a analiza impactul investiiilor asupra dezvoltrii economice a oricrui stat este indicat analiza
abordrilor teoretice cu privire la rolul investiiilor n asigurarea proporiilor i dinamicii macroeconomice.
Economitii clasici au analizat corelaiile dintre diverse fenomene economice, inclusiv investiiile, i
procesul dezvoltrii economice. Investiiile, n teoriile acestor economiti dein un rol opus economisirilor
ele joac un rol expansionist, deoarece prin investire se provoac extinderea activitilor agenilor
economici. Iar aceasta, la rndul su, se reflect n creterea produsului intern brut. Rata dobnzii este
elementul principal care determin activitatea investiional ntr-o economie. De aceea, n teoriile clasicilor,
investiiile i economiile sunt tratate ca dou fenomene opuse.
Tratarea investiiilor ca fenomen opus economiilor explic nelegerea ngust a factorilor ce
condiioneaz investiiile. Aadar, aceti economiti se limiteaz la concluzia c rata dobnzii este
determinantul principal al investiiilor.
O abordare nou o reprezint concepia keynesist, conform creia este posibil restabilirea (sau
meninerea) echilibrului economic de ansamblu prin creterea volumului consumului i/sau investiiilor,
cererii globale n economie i, deci, a ocuprii forei de munc i a mijloacelor de producie. Accentund
prioritatea investiiilor, J.M. Keynes, autorul acestei teorii, le plaseaz n lista categoriilor economice
prioritare, alturi de cteva alte categorii importante, i le noteaz cu litere mari: Venitul Naional, Consumul,
Investiiile, Economiile.
J.M. Keynes i urmaii sistemului su de gndire au modificat abordarea problemei investiiilor, constatnd
c investiiile reale sunt determinate, n primul rnd, de perspectivele existente la un moment dat n
economie, i doar n al doilea rnd, de rata dobnzii. Din momentul n care cresc perspectivele de
profitabilitate, crete i nivelul activitii investiionale, producndu-se expansiunea economic. Investiiile
financiare, la rndul lor, sunt determinate de rata dobnzii. Cu ct rata dobnzii este mai mare, cu att crete
atractivitatea acestui tip de investire, i invers.
J.M. Keynes apreciaz investiiile ca cel mai instabil element n economie. n cazul unui nivel constant al
consumului, cererea global i nivelul ocuprii braelor de munc depinde de volumul investiiilor curente. La
rndul su, acesta este condiionat de dorina i interesarea ntreprinztorului pentru a investi. Aceast
dorin este determinat de eficiena marginal a investiiilor noi. J.M. Keynes denot c ntreprinztorii nu
sunt predispui s investeasc, sau s transforme economiile n investiii, dect n cazul n care se
profileaz perspectivele obinerii unui profit ce ar corespunde necesitilor lor. Adic situaia n care rata
sperat a profitului e mult mai nalt dect rata dobnzii.
Dup J.M. Keynes, investiia constituie actul economic fundamental care determin o cretere att de
mare a venitului global, nct poate s asigure o sporire a economisirii dorite corespunztoare injeciei
financiare iniiale.
Putem meniona c, n teoria sa, J.M. Keynes ajunge la concluzia c n economia real investiiile sunt
egale cu economiile. El consider economiile o reflectare a comportamentului colectiv al consumatorului
individual, iar investiiile un comportament colectiv al ntreprinztorului individual. n cazul n care
economiile sunt transformate n investiii, este provocat expansiunea capitalului fix i circulant.
n orice domeniu-economic, social-cultural, investiiile sunt asociate ideii de dezvoltare. Astfel investiiile
reprezint suportul material al dezvoltrii economico-sociale a rii. Prin ele se asigur:
- sporirea capitalului fix,
- creterea randamentului tehnic i economic al fondurilor existente;
- crearea de noi locuri de munc etc.
n acest context, investiiile reprezint elementul decisiv al creterii economice i al promovrii factorilor
intensivi, calitativi i de cert eficien.
Investiiile au un pronunat caracter novator, cci prin ele se creeaz condiiile materiale necesare
promovrii progresului tehnic i asigurrii rezultatelor cercetrii tiinifice n toate domeniile de activitate, iar
prin aceasta se asigur i perfecionarea mijloacelor de producie, tehnologiilor, formelor de
organizare a produciei, precum i nnoirea produselor.
n dezvoltarea economiei naionale, investiiile joac un rol hotrtor n asigurarea modernizrii ntregii
activiti economice. Dezvoltarea stabil a economiei naionale, precum i a statului depinde, n mare
msur, de orientarea i planificarea judicioas a investiiilor. Prioritatea n repartiia lor trebuie s aparin
ramurilor de producie ce vor asigura n modul cel mai efectiv i n cel mai scurt timp recuperarea
lor. Prin investiii se poate asigura dotarea locurilor de munc cu utilaje performante i perfecionarea
proceselor tehnologice, jucnd un rol deosebit de important n dezvoltarea economico-social a rii.
n rile cu o economie de pia, volumul investiiilor reprezint unul dintre principalii indicatori ai situaiei
economice, iar devierile alocrilor de investiii indicatorul modificrii cererii agregate, volumului produciei
naionale i ocuprii forei de munc. Pentru Republica Moldova, un interes esenial prezint metodele
economice de stimulare a investiiilor n producie (anii 80-90) ale rilor dezvoltate occidentale, n care a fost
efectuat o schimbare radical a sistemelor de creditare i impozitare n scopul liberalizrii economiei,
stimulrii propriei iniiative i susinerii financiare a antreprenorilor de ctre stat.
Tema 2:CLIMATUL INVESTIIONAL
1. Concepii privind climatul investiional
2. Factorii determinani ai climatul investiional
3. Politica investiionl la nivel micro i macroeconomic
4. Climatul investiional n diferite state ale lumii
5. Climatul investiional i politica investiional n R.Moldova
1. Concepii privind climatul investiional
Noiunea de climat investiional reflect nivelul de atractivitate a unei ri (ramuri, zone, regiuni) pentru
alocarea investiiilor.(SLIDE)
Dup cum subliniaz economistul rus, S.V.Fomiin, n tiina economic noiunea de climat investiional
se afl nc n proces de constituire. De obicei, prin climatul investiional se subnelege totalitatea factorilor
politici, social-economici, financiari, socio-culturali, organizatorici, juridici i geografici, care sunt prezeni,
ntr-o ar sau alta, i care atrag sau resping capitalul strin.
Contextul macroeconomic care favorizeaz atragerea investiiilor, numit generic climat investiional, este
o noiune foarte complex, fiind determinat de un mix de elemente interdependente, ce includ: (SLIDE)
- stabilitatea politic i cea macroeconomic pe termen lung,
- stabilitatea i supremaia legislaiei,
- independena justiiei pentru a asigura drepturile investitorilor,
- reguli clare i nediscriminatorii privind activitatea economic (implicit cea investiional),
- dezvoltarea infrastructurii de afaceri, inclusiv serviciile financiare, juridice etc., precum i alte elemente,
printre care nu mai puin importante fiind:
- accesul la pieele de desfacere i la resurse (umane, naturale, tehnologice, etc.),
- transparena n activitatea organelor de stat cu funcii de reglementare i control,
- ncrederea n mediul de afaceri, etc.
Deci, noiunea de climat investiional este abordat ca sistem de factori i premise economice, politice,
instituionale i de drept, precum i amplitudinea de aciune a acestora, capabili s intervin n procesul de
realizare investiional, modificnd comportamentul investiional spre stimulare sau destimulare i reflectnd
nivelul de atractivitate al unei ri (ramuri, zone, regiuni) pentru alocarea investiiilor.
n literatura de specialitate i n publicistica economic nu exist o linie de demarcare clar ntre conceptul
de climat de afaceri (de antreprenoriat) i cel de climat de investiii (investiional). n majoritatea cazurilor, ele
sunt utilizate ca sinonime dei, aparent, climatul de investiii ar trebui s se raporteze la climatul de afaceri
ca parte la ntreg (SLIDE). Dar deoarece investiia reprezint esena oricrei afaceri, iar scopul final al unui
proiect de investiie ca i al oricrei afaceri este obinerea profitului, vom tinde spre utilizarea cu sens identic
al celor dou concepte.
Preciznd aceste aspecte, menionm c climatul investiional poate fi tratat ca condiii generale, att cele
prezente (favorabile i nefavorabile), ct i cele viitoare (riscuri sau oportuniti), care ncurajeaz sau
descurajeaz alocarea investiiilor n afaceri (SLIDE).
2. Factori determinani ai climatul investiional
Climatul investiional al unei ri este determinat de valorile unui ir de parametri care reflect imaginea
integral a rii, capacitatea rii pentru nsuirea investiiilor, riscurile aferente procesului investiional etc.
Condiiile date se formeaz sub incidena unor factori de origine: (SLIDE).
- economic,
- politic,
- instituional,
- de infrastructur,
- legislativ,
- cultural etc.
Prezentarea detaliat a acestora ar include: resursele naturale i starea mediului; calitatea forei de munc;
nivelul de dezvoltare a infrastructurii; transparena i previziunea vieii i a deciziilor politice; stabilitatea
macroeconomic i solvabilitatea balanei de pli externe; calitatea guvernrii i a administraiei publice
locale; stabilitatea i calitatea cadrului juridic; nivelul de criminalitate i corupie; transparena i democraia
dirijrii corporative; calitatea sistemului financiar bancar, inclusiv a celui fiscal; bazele administrative,
informaionale i tehnice de ptrundere pe piee, inclusiv reglementarea comerului extern; nivelul de
monopolizare i de concuren pe piaa intern; inflaia etc.
Pentru a sistematiza factorii determinani ai climatului investiional vom prezenta cteva criterii de
clasificare mai semnificative, ntlnite n literatura de specialitate: (SLIDE).
1. Conform nivelului de manifestare: (SLIDE).
Factorii nivelului macroeconomic: factorii stabilitii economice (situaia bugetar, starea balanei de
pli, datoria public, inclusiv cea extern); factorii de evaluare redai prin preuri (inflaia, dobnda, cursul
valutar); factorii politici i sociali (stabilitatea politic, nivelul corupiei i a criminalitii, nivelul de previziune a
situaiei politice, omajul, nivelul calitii vieii); factorii de natur fiscal (calitatea sistemului fiscal, presiunea
fiscal, politica fiscal), factori determinani ai infrastructurii de pia (nivelul de dezvoltare a sistemului
bancar i a altor instituii financiare, starea instituiilor pieei valorilor mobiliare); factori ce determin cadrul
legislativ (calitatea cadrului legislativ, nivelul de previziune a modificrilor cadrului juridic, stabilitatea
legislaiei).
Factorii nivelului microeconomic: factori psihologici(cultura investiional; preferine individuale ale
investitorilor n materie de plasament, bazate pe cunoaterea anumitor domenii de activitate, pe existena
oportunitilor de investiii; aversiunea fa de risc a investitorilor; instincte); factori economici i financiari
(situaia financiar a ntreprinderii, rentabilitatea unitii economice, mobilitatea ntreprinderii, rentabilitile
scontate a investiiilor reale, existena surselor de finanare a investiiilor, accesibilitatea la surse externe de
finanare, posibilitatea de dezinvestiii); factorii ce determin conjunctura pieei (consumatorii, furnizorii,
amplasamentul, concurenii); factorii administrativi (calitatea managerului i a echipei de gestiune:
capacitatea de a organiza afaceri, de a evalua perspectivele investiionale, existena experienei).
2. Dup natura sa (SLIDE).
Oportunitile investiionale
Factori de natur economic: politica macroeconomic; .strategia comercial; nivelul i modul de
implicare a statului; modul de formare a preurilor; prioritile n investiii; structura financiar
Factori de natur politic: factorii situaiei politice interne (structura social, cadrul instituional,
personalitile, mecanismele de control); factorii situaiei politice externe (instabilitatea politicii regionale,
importana geopolitic, apartenena la o grupare politic, instabilitatea economic regional).
3.Conform relaiei risc-rentabilitate (SLIDE).
Factorii care determin potenialul rii de asimilare a investiiilor (resursele materiale, potenialul
productiv al rii, infrastructura, calitatea forei de munc, calitatea instituiilor etc.)
Factorii care caracterizeaz riscul investiional (politici, economici, sociali, criminali, ecologici,
financiari, legislativi etc.).
Estimarea climatului investiional dintr-o anumit ar sau regiune se realizeaz n baza analizei complexe
i riguroase a factorilor anterior menionai.
n cazul n care investitorii poteniali iau decizia de plasare a capitalurilor sale n cadrul economiei unei ri
este important analiza oportunitilor investiionale de care vor putea beneficia n desfurarea
activitii sale antreprenoriale. Cunoaterea oportunitilor investiionale constituie un punct forte pentru
planificarea activitii sale economice i din start i permite conturarea unor prognoze vizavi de viitorii
parteneri de afaceri, despre posibilitile de extindere teritorial prin penetrarea pe noi piee de desfacere,
prin selectarea ramurii atractive etc.
Oportunitile investiionale existente sunt determinate de influena factorilor de contribuie de natur
economic, tehnic, juridic i financiar (vezi figura).
Componena oportunitilor investiionale
Aspectele economice care vor fi analizate de investitor sunt:
Cucerirea unui segment de pia, evitnd barierele tarifare i netarifare;
Folosirea unor materii prime, a forei de munc i a altor resurse existente n ara n care investete,
fr a face cheltuieli suplimentare de transport, cheltuieli cu pregtirea forei de munc etc.;
Lrgirea pieei de desfacere a produsului finit - intrarea cu produse finite nu doar pe piaa rii n care
s-a investit ci i posibilitile de export pe pieele cu potenial de consum mare ale rilor vecine.
Posibilitate de accesare facil a pieei de mprumut i nivelul ratei dobnzii la credite oferite;
Tempourile inflaioniste etc.
Aspectele tehnice i tehnologice cuprind urmtoarele:
Posibiliti de implantare a noilor ntreprinderi, noilor utilaje, soluiilor tehnologice i organizatorice de
vrf;
Amplificarea folosirii capacitilor de producie existente;
Fabricarea noilor produse sub noua marc, mai cunoscut pe piaa internaional;
Gradul de absorbie a know-how-urilor;
Posibilitate de individualizare a produsului fabricat;
Metode manageriale de nalt eficacitate;
Posibilitatea de creare a unor zone industriale n regiunile mai slab dezvoltate a rii etc.
Aspectele juridice includ:
Stabilitatea sistemului legal;
Transparena legislaiei;
Gradul de concordan i complimentare a legilor, regulamentelor i hotrrilor luate;
Posibiliti de evitare a legislaiei;
Aspecte tehnice i tehnologice
Aspecte juridice
Aspecte financiare
Aspecte economice
Gradul de complexitate a practicii de apel i arbitraj;
Procedura de expropriere, n cele mai dese cazuri realizat prin metoda naionalizrii;
Posibilitatea de repatriere a proprietii i a capitalului etc.
Aspectele financiare ce prezint interes pentru decizia investitorului sunt :
Avantajele financiare sub forma dividendelor pe care poate s le repartizeze n totalitate sau n
anumite proporii, conform legislaiei rii n care a investit;
Posibilitatea de a transfera total sau parial beneficiile obinute n urma activitii sale investiionale;
Avantaje fiscale sub forma reducerilor i scutirilor de impozite, taxe vamale ;
Avantaje monetare n privina schimbului valutar i lipsa restriciilor n acest domeniu etc.;
3. Politica investiionl la nivel micro i macroeconomic
3.1. Politica investiionl la nivel microeconomic
Activitatea investiional caracterizeaz procesul fundamentrii i realizrii celor mai eficiente forme de
alocare a capitalului n scopul creterii potenialului economic al ntreprinderii. Activitatea investiional a
ntreprinderii se caracterizeaz prin urmtoarele particulariti de baz:
1. Este principala form de realizare a strategiei economice a ntreprinderii, de asigurare a creterii
activitii sale operaionale. Practic, toate sarcinile dezvoltrii economice a ntreprinderii necesit creterea
volumului sau nnoirea structurii activelor operaionale. Aceast cretere a activelor i nnoire a lor se
efectueaz n procesul diferitelor forme ale activitii investiionale a ntreprinderii. Politica investiional a
ntreprinderii este o parte component a strategiei generale a dezvoltrii sale economice.
2. Volumul activitii investiionale a ntreprinderii. Pentru analiza acestui volum, se folosesc doi
indicatori: suma investiiilor brute i suma investiiilor nete. Investiiile brute reprezint volumul total al
surselor investiionale dintr-o perioad anumit, ndreptate spre lrgirea i nnoirea fondurilor de producie,
obinerea activelor nemateriale, mrirea rezervelor de materie prim i altor valori materiale. Investiiile nete
reprezint suma investiiilor brute, diminuat cu suma reinerilor pentru amortizare ntr-o anumit perioad.
Dinamica indicatorului investiiilor nete reflect caracterul dezvoltrii economice a ntreprinderii, potenialul
formrii venitului acesteia. Dac suma investiiilor nete ale ntreprinderii este o mrime negativ, aceasta ne
vorbete despre micorarea potenialului su de producie i bazei economice de formare a venitului su.
Dar dac aceast sum este o mrime pozitiv, aceasta indic faptul c se asigur o producie larg a
activelor operaionale n afara fondurilor circulante ale ntreprinderii i creterea bazei sale economice de
formare a venitului.
3. Activitatea investiional poart un caracter subordonat fa de scopurile i sarcinile activitii
operaionale ale ntreprinderii, dei unele forme ale investiiilor ntreprinderii pot genera temporar un venit
mai mare dect cel din activitatea operaional. Totui principala sarcin strategic a ntreprinderii const n
dezvoltarea activitii operaionale i asigurarea condiiilor sporirii venitului generat de ea. Activitatea
investiional a ntreprinderii are ca scop s asigure creterea formrii venitului su operaional n
perspectiv pe dou ci: pe calea asigurrii creterii venitului operaional din contul mririi volumului
activitii economice; i pe calea asigurrii micorrii cheltuielilor operaionale specifice.
4. Volumele activitii investiionale a ntreprinderii se caracterizeaz printr-o ritmicitate sczut pe
anumite perioade. Periodicitatea acestei activiti e determinat de o serie de condiii necesitatea
acumulrii preliminare a resurselor financiare pentru iniierea realizrii unor proiecte investiionale mari;
folosirea condiiilor externe favorabile pentru realizarea activitii investiionale; crearea condiiilor interne
pentru salturi investiionale eseniale.
5. Activitii investiionale a ntrepinderii i sunt caracteristice riscuri specifice, generalizate prin
noiunea de risc investiional. Nivelul riscului investiional, de obicei, depete nivelul riscului
operaional. Aceasta se datoreaz faptului c n procesul activitii investiionale riscul pierderii capitalului
are o probabilitate de apariie mai mare dect n procesul activitii operaionale.
6. Venitul investiional al ntreprinderi n procesul activitii sale investiionale se formeaz, de
obicei, cu o ntrziere considerabil. Aceasta nseamn c ntre efectuarea cheltuielilor investiionale i
obinerea venitului investiional trece, de regul, o perioad destul de lung.
7. n procesul activitii investiionale, soldul balanei fluxurilor de numerar n perioadele iniiale
este negativ. Soldul devine pozitiv pe parcursul compensrii cheltuielilor investiionale prin veniturile
obinute.
Baza activitii investiionale a ntreprinderii o constituie investiiile reale. n majoritatea ntreprinderilor,
acestea reprezint unica direcie a activitii investiionale. Realizarea investiiilor reale se caracterizeaz
printr-o serie de particulariti eseniale de baz:
a. Investiiile reale reprezint principala form de realizare a strategiei de dezvoltare economic a
ntreprinderii. Realizarea principalului scop al acestei dezvoltri este asigurat prin implementarea
proiectelor de investiii reale, dar nsui procesul strategic de dezvoltare a ntreprinderii reprezint ansamblul
acestor proiecte realizate n timp.
b. Investiiile reale se afl n legtur reciproc cu activitatea operaional a ntreprinderii. Sarcinile
creterii volumului produciei i comercializrii ei, lrgirii gamei produselor i sporirii calitii lor, micorrii
cheltuielilor operaionale curente se ndeplinesc, de regul, n urma efecturii investiiilor reale.
c. Investiiile reale asigur, de regul, un nivel de rentabilitate mai mare n comparaie cu
investiiile financiare. Aceast posibilitate de a genera un nalt nivel al profitului este un motiv stimulator
pentru a activa n sectorul real al economiei.
d. Investiiile reale sunt supuse unui risc sporit de uzur moral. Acest risc nsoete activitatea
investiional att n stadiul realizrii proiectelor de investiii reale, ct i n stadiul de exploatare a lor.
Progresul tehnologic favorizeaz tendina de cretere a acestui risc.
e. Investiiile reale au un nivel nalt de protecie mpotriva inflaiei. Practica demonstreaz c, n
condiiile inflaiei, rata creterii costurilor multor investiii reale nu numai c este egal, ci, n multe cazuri,
depete rata inflaiei.
Politica investiional reprezint o parte a strategiei financiare a ntreprinderii, ce const n alegerea i
realizarea celor mai eficiente forme ale investiiilor sale reale i financiare cu scopul asigurrii unui nivel
nalt al dezvoltrii i majorrii potenialului economic al activitii sale.
1

Dup ce s-au stabilit obiectivele, urmeaz s se elaboreze programul investiional. Baza acestui
program o constituie proiectul investiional, ce transform obiectivul ntr-un sistem de operaiuni
complexe.
3.2. Politica investiionl la nivel macroeconomic
Politica investiional constituie o parte component a politicii economice promovate de stat. Dup
caracterul orientrii sale, politica investiional a rii poate fi agresiv i conservativ (Slide).
Politica investiional agresiv este politica orientat spre atingerea unei profitabiliti maxime n condiii de
risc accentuat, adic, realizndu-se, preponderent, plasamente n obiective riscante. De regul, la acestea
se refer ramurile i domeniile inovaionale (Slide).
Politica investiional conservativ este politica orientat spre minimizarea riscurilor investiionale n
condiiile obinerii unor venituri moderate. O astfel de politic vizeaz, n special favorizarea plasamentelor n
ramurile i domeniile economice tradiionale (Slide).
Actualmente, majoritatea rilor dezvoltate din Occident, precum i unele ri n tranziie promoveaz o
politic investiional agresiv, inovaional, care are ca obiectiv asigurarea creterii economice pe calea
social-inovaional, adic acumulnd capital uman. Ponderea capitalului uman n volumul total al
reproduciei bogiei depete 70% n rile europene dezvoltate precum i n America de Nord.
n funcie de politica investiional promovat (agresiv sau conservativ, orientat preponderent spre
mobilizarea investiiilor interne sau a celor externe, etc.), statul va favoriza unele tipuri de investiii, prin
asigurarea unui climat investiional respectiv.
Pentru a face aprecieri asupra climatului investiional dintr-o ar sau alta investitorii apeleaz adesea la
ratinguri investiionale. Exist o mare diversitate de metode, utilizate pentru stabilirea ratingurilor
investiionale. Toate ns au o trstur comun - au un caracter complex.
Piaa mondial este dominat n prezent de trei mari agenii internaionale de evaluare a riscului, asociat
plasamentelor ntr-o ar sau alta (risc rating agencies): 1.Standard & Poors Ratings Group,
2. Moody,s Investors Service
3. Fitch-IBCA.
1
Ion Romnu, Ion Vasilescu. Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, Buc.1997.
n aprecierea complex a atractivitii investiionale (a climatului investiional) a unei ri, investitorii
apeleaz, cel mai frecvent la ratingurile investiionale stabilite i prezentate de ctre revista "Euromoney".
Metodologia de evaluare a acestei reviste se bazeaz pe rezultatele celor mai populare agenii de rating
internaionale sus-menionate. "Euromoney" public semestrial clasamentul riscului rii, care grupeaz 180
de state i este construit dup o metodologie specific acestei publicaii.
n evaluarea riscului suveran, care conform opiniei specialitilor constituie doar o parte a riscului de ar,
Euromoney atribuie ponderi specifice urmtorilor indicatori:
Performana economic, apreciat ca o medie a previziunilor pentru anul curent i anul urmtor
realizate de Proieciile Economice globale ale Euromoney (ponderea este de 25%); n cazul n care nu exist
previziuni despre o ar, scorul acordat este zero. Variabilele economice pe baza crora se acord de ctre
specialitii intervievai de Euromoney un scor ntre 0 (cea mai dezastruoas situaie economic) i 100
(economia cea mai puternic) sunt: creterea economic, stabilitatea monetar, soldul contului curent i cel
bugetar, omajul i dezechilibrele structurale.
Riscul politic este definit ca suma dintre riscul de neplat sau riscul de a nu deservi datoria extern,
care decurge din importuri, mprumuturi, dividende i alte relaii comerciale i financiare externe, i riscul
nonrepatrierii capitalului. El este obinut din media valorilor atribuite de analiti de risc, agenii de asigurri i
inspectori de credit care lucreaz cu rile supuse evalurii (ponderea este de 25%). Fiecare analist poate
acorda maximum 10 puncte (cnd riscul politic este zero) i minimum zero ( cnd ansele de recuperare a
datoriei sunt considerate nule).
Indicatorii datoriei externe (10%) se calculeaz pe baza informaiilor publicate n World Bank World
Debt Tables. Acetia sunt: serviciul datoriei externe/exporturi (A); balana contului curent/PNB (B); datoria
extern/PNB (C).
Scorul total se calculeaz astfel: C+(A*2)-(B*10).Cu ct scorul este mai mare, cu att situaia este mai
favorabil rii.
ncetri de pli sau reealonri n serviciul datoriei externe (10%). Se acord un scor cuprins ntre
10, dac nu s-au nregistrat ncetri de pli n ultimii trei ani i 0, dac ara a fost continuu n ncetare de
pli. Informaiile se bazeaz tot pe World Bank World Debt Tables.
Media ratingurilor riscului suveran stabilite de Moodys, Standard& Poors i Fhitch (10%). Dac
astfel de rating-uri nu exist, se acord 0 puncte.
Accesul la credite bancare (5%) se calculeaz ca raport ntre plile n contul mprumuturilor private
pe termen lung negarantate i PNB.
Accesul la finanri pe termen scurt (5%).
Accesul pe pieele de capital (5%) reflect analizele Euromoney cu privire la rapiditatea cu care o ar
poate mobiliza resursele financiare internaionale din emisiune de obligaiuni i credite sindicalizate. n
scopul evalurii acestui indicator, publicaia solicit specialitilor din conducerea sindicatelor creditorilor
punctaje pentru fiecare ar. Scorurile au urmtoarea semnificaie: 5 puncte dac accesul este nengrdit, 4
puncte dac n 95% din situaii nu exist probleme de acces, 3 dac n mod normal nu exist probleme, 2
dac exist posibilitatea ca accesul s fie condiionat, 1dac accesul este posibil doar n anumite condiii, 0
dac accesul nu este posibil.
Discountul la forfetare (5%) reflect media maturitilor mprumuturilor disponibile i marja de risc
(forfaiting spread) a obligaiunilor statului evaluat peste riscul celui mai sigur stat (de regul SUA).
Informaiile sunt furnizate de Morgan Grenfell Trade Finance i West Merchant Capital.
Pe baza acestor indicatori, fiecare stat primete un punctaj pe o scar de la 0 (cel mai mare risc) la 100
( risc minim), pornind de la care, rile sunt grupate n nou clase de risc, acoperind fiecare cte 10 puncte.
Scorul sub 10 puncte nu este ncadrat n nici o clas de risc. Euromoney public o dat cu scorul general i
scorurile pariale pentru a furniza ct mai multe informaii cu privire la rile monitorizate.
Metoda anterior analizat este mai simpl, att ca concepie ct i n aplicare, i are un grad mai nalt de
obiectivitate n comparaie cu cel al celorlalte agenii internaionale de evaluare a riscului. Extrema
simplificare a caracteristicilor economice, politice i sociale ale rilor analizate nu permite ns evidenierea
particularitilor fiecrui stat, de aceea investitorul va trebui s utilizeze i metode individuale de apreciere a
atractivitii investiionale a unei anumite ri.
4. Climatul investiional n diferite state ale lumii
Analiza surselor literare mondiale, demonstreaz c, iniial, climatul investiional n diferite ri se deosebea
considerabil n funcie de:
- ornduirea economic,
- de nivelul de dezvoltare,
- de scopurile politicii economice.
Ulterior, a aprut tendina durabil de atenuare a deosebirilor n regimurile investiionale naionale, care s-a
intensificat, n ultimul sfert al sec.XX i la nceputul secolului XXI, sub influena proceselor de globalizare.
Tendina respectiv a aprut dup stabilirea regulilor de joc unice n sfera activitii investiionale din cadrul
gruprilor economice deja existente.
O influen esenial asupra climatului investiional al rii o are, de asemenea, politica
economic a statului n domeniul investiiilor strine; participarea rii la sistemul de convenii
internaionale; gradul i metodele interveniei statului in economie; eficiena activitii aparatului de stat;
consecvena in promovarea politicii economice.
In ultimul deceniu, marea majoritate a rilor lumii au perfecionat climatul investiional autohton,
fcandu-l mai atractiv pentru investitorii strini. Astfel, numai n anul 2004, un numr de 102 ri i-au
modificat regimurile investiionale, anume pentru a atrage mai multe investiii strine (tabelul 1). Au fost
simplificate procedurile de intrare in ar a ISD, au fost reduse impozitele i s-au deschis noi sectoare
pentru investitorii strini. rile lumii s-au pomenit atrase intr-o concuren acerb in privina crerii celor mai
favorabile condiii pentru investiiile strine. Liberalizarea regimurilor investiionale a fost deosebit de
cuprinztoare i profund in anii 2003-2005. Este notabil faptul c, n aceti ani, a crescut, dei in proporii
mult mai mici, i numrul modificrilor mai puin favorabile pentru ISD, ceea ce vorbete despre accentuarea
unor tendine
protecioniste in privina investitorilor strini (tabelul 1).
Tabelul 1
Modificrile regimurilor investiionale ale rilor lumii in anii 1992-2005
Indicatorii 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Numrul de
ri care au
modificat
regimul
investiional
43 57 49 64 65 76 60 63 69 71 70 82 102
Numrul de
modificri
77 100 110 112 114 150 145 139 150 207 246 242 270
Modificri
mai
favorabile
pentru ISD
77 99 108 106 98 134 136 130 147 193 234 218 234
Modificri
mai puin
favorabile
pentru ISD
- 1 2 6 16 16 9 9 3 14 12 24 36
Sursa: UNCTAD, World Investment Reports 2006, tabelul I.11.
Oricum, actualmente, imbuntirea climatului investiional rmane o prioritate pentru marea majoritate
a rilor lumii. Experii in domeniul investiiilor au calculat c doar n anii 1992-1997, 94% din toate inovaiile
din lume, referitoare la capitalul strin, au fost orientate asupra ameliorrii climatului investiional.
Experiena mondial demonstreaz c elementele climatului investiional n rile n curs
de dezvoltare i n cele cu economia n tranziie, n mare msur, sunt distincte de cele ale rilor
dezvoltate.
Dar, n linii mari, n politica de atragere a capitalului strin, guvernele lumii aplic msuri speciale de
atragere a ISD: fiscale, vamale, financiare i de alt natur.
Analiza politicilor de atragere a ISD promovate de unele ri inalt dezvoltate
Muli investitori sunt atrai de astfel de ri industrial dezvoltate precum sunt SUA, Germania, Frana,
Marea Britanie, Japonia, in special, din dou motive principale: aceste ri dispun de cele mai mari piee i
de o situaie politic i economic stabil. innd cont de piaa lor voluminoas, cererea solvabil, nivelul
nalt de dezvoltare al economiei i nivelul nalt al competitivitii, in ultimele decenii, lider n atragerea ISD
sunt SUA. Majoritatea rilor industrial-dezvoltate ncearc s plaseze investiiile lor n SUA, fiindc aici piaa
intern este vast, puterea de cumprare a populaiei este n cretere, iar stabilitatea politic este cert.
Japonia atrage investitorii strini prin stabilitatea sa politic i economic, existena infrastructurii dezvoltate,
sistemul monetar i financiar stabil, posibilitatea de investire n ramurile tehnologic avansate, dar, mai ales,
prin for de munc mai calificat i mai ieftin, n comparaie cu SUA i Frana. Analiza politicii investiionale
contemporane a Japoniei arat c aceasta a fost definitiv elaborat nc n anul 1980 i este orientat spre
atragerea investiiilor strine. Japonia este srac n resurse naturale, de aceea, a pus ntotdeauna accentul
pe dezvoltarea ramurilor exportatoare. Pentru producerea mrfurilor competitive pe piaa mondial, ea a
utilizat tehnologiile avansate, a atras specialiti calificai pentru instruirea cadrelor i a creat o infrastructur
foarte dezvoltat. Un rol deosebit, n dezvoltarea cu succes a Japoniei, revine capitalului american.
Actualmente, toate companiile, create cu participarea investiiilor strine, sunt persoane juridice ale Japoniei,
crora li se acord regim naional. Este necesar a meniona c procedura accesului investiiilor strine la
economia Japoniei este foarte simpl: prin intermediul Bncii Japoniei se nregistreaz informaia cu privire
la coninutul tranzaciei de investire, care, ulterior, este aprobat automat de ctre Ministerul de Finane i de
ctre un minister de ramur in decurs de 30 de zile.
Analiza atractivitii investiionale a unor ri in curs de dezvoltare
China este o ar ce se devzolt cu ritmuri nalte i care are cele mai favorabile condiii pentru ISD,
ndeosebi dup aderarea acesteia la OMC (in 2001). In prezent, China este cea mai reuit ar, din punct
de vedere al atragerii investiiilor strine directe.
Climatul investiional din China se caracterizeaz prin urmtorii factori pozitivi:
Stabilitatea politic;
Proporiile vaste ale teritoriului i ale pieei interne;
Fora de munc calificat (mai cu seam, pentru necesitile industriei prelucrtoare),
care accept salarii foarte mici;
Imaginea pozitiv (in special, vizavi de producia i livrarea mrfurilor industriale pe
pieele occidentale);
Susinerea i interesul deosebit pentru activitatea investiional din partea statului;
Ritmurile foarte nalte ale modificrilor in toate sferele economiei.
In decursul a dou decenii precedente, ncepnd cu anul 1979, guvernul chinez a acordat ntreprinderilor
cu capital strin, in comparaie cu cele autohtone, un regim preferenial. Pentru investitorii strini a fost creat
un sistem al nlesnirilor fiscale i vamale, in special in zonele economice libere (ZEL). In etapele timpurii de
funcionare a ZEL, sistemul a fost deosebit de eficient. Dar, ncepnd cu anul 1994, cnd fluxul anual al
investiiilor strine a atins cifra de 2,5 mlrd.dolari, are loc o apropiere treptat a condiiilor de activitate pentru
investitorii strini i autohtoni.
Guvernul Chinei a ntreprins, de asemenea, i alte aciuni, care au activizat procesul investiional:
liberalizarea treptat a accesului capitalului strin la ramurile i raioanele nchise, msuri speciale de
stimulare pentru investitorii strini mici i mijlocii. In prezent, ramurile prioritare pentru atragerea investiiilor
strine in China sunt: energetica, industria uoar, alimentar, textil, farmaceutic; producerea materialelor
de construcie, chimia i metalurgia; construcia de maini i utilaje; producerea utilajului pentru extragerea
petrolului de pe fundul mrii; electronica, producerea mijloacelor de telecomunicaii i a utilajului medical. Pe
lng nlesnirile create investitorilor strini, guvernul chinez pune in faa acestora i un ir de condiii destul
de dure. Astfel, activitatea economic eficient a ntreprinderilor mixte trebuie, neaprat s fie bazat pe
aplicarea celor mai avansate tehnici i tehnologii, pe metodele tiinifice de gestionare a afacerilor, pe
diversificarea asortimentului produciei, creterea calitii, economia de energie, materie prim, materiale, pe
sporirea ponderii produciei destinate exportului i pe sporirea veniturilor valutare, pe pregtirea personalului
administrativ i tehnic autohton de nalt calificare. In prezent, peste 50% din ntreaga producie fabricat n
China este confecionat la ntreprinderile cu participarea capitalului strin.
Analiza climatului investiional in rile in tranziie din Europa Central i de Est
Experiena acestor ri prezint o importan deosebit pentru Republica Moldova, care i-a fixat drept
obiectiv strategic prioritar integrarea european. rile din aceast categorie sunt atractive prin faptul c au
o pia intern in cretere i prin cheltuieli de producie mai mici, dect n rile occidentale, din contul valorii
mai sczute a resurselor (ndeosebi, a forei de munc). Ele posed o infrastructur de transport dezvoltat,
geografic sunt situate favorabil i cheltuielile tranzacionale sunt mici. Intr-o serie de ri, sunt create zone
vamale libere, fapt care contribuie
la fluxul considerabil al capitalului in produciile noi.
Polonia, Ungaria, Republica Ceh sunt calificate de ctre investitori strini drept ri ale Europei
Centrale, cu o cultur nalt, care au fost ntotdeauna lideri in efectuarea reformelor de pia, mai devreme
dect altele au atins stabilitatea financiar i au depit recesiunea provocat de tranziie. Ungaria,
Republica Ceh i Polonia sunt apropiate i teritorial de rile occidentale
exportatoare de ISD. Ele sunt utilizate de ctre investitorii strini in calitate de intermediari ai relaiilor
economice cu Rusia, deoarece aici este mult mai uor i mai puin riscant s obii tot necesarul, dect n
Rusia. In perioada interbelic, dar i anterior, aceste trei ri s-au manifestat deja ca state industriale
dezvoltate, cu tradiii bogate in producerea mrfurilor de nalt calitate, de exemplu, producerea berii in
Republica Ceh ori a vinului in Ungaria). Pe piaa extern, aceste state sunt reprezentate, in special, de
mrfurile construciei de maini, ale industriei chimice, farmaceutice, cosmetice, poligrafice.
rile sus-menionate sunt atractive pentru investitorii strini datorit urmtoarelor avantaje:
a) amplasarea strategic, ce asigur accesul atat la pieele occidentale, cat i la cele orientale;
b) existena forei de munc calificate i ieftine pentru dezvoltarea tehnologiilor avansate;
c) atitudinea pozitiv fa de investiiile occidentale;
d) experiena pozitiv a multor proiecte investiionale (in ramura automobilelor, alimentar).
Unele din cele mai complicate probleme teoretice i practice ale ISD sunt: n ce msur
trebuie admise aceste investiii n economia rii? Este, oare, raional ca ISD s fie admise n toate ramurile
sau statul trebuie s limiteze i poate chiar s interzic accesul acestora n anumite ramuri?
Din punct de vedere al atractivitii pentru investitorii strini, rile din CSI sunt clasificate de ctre
organizaiile economice internaionale n trei grupuri de ri.
1. Primul grup il reprezint rile exportatoare de resurse energetice: Azerbaidjan, Kazahstan, Rusia i
Turkmenistan.
2. Grupul al doilea este format din rile, care nu au rezerve mari de resurse energetice, dar promoveaz
activ reformele: Armenia, Georgia, Kargazstan, Moldova, Tadjikistan i Ucraina.
3. Grupul al treilea cuprinde rile, care, foarte incet i fr entuziasm, efectueaz reformele: Belarus i
Uzbekistan.
5. Climatul investiional i politica investiional n R.Moldova
O data cu proclamarea independenei Republicii Moldova i demararea reformelor economice n scopul
asigurrii tranziiei la economia de pia, Parlamentul i Guvernul au nceput s acorde o deosebit atenie
atragerii investiiilor strine n economia rii. Baza legislativ a atragerii investiiilor strine o constituie Legea
cu privire la investiiile strine, adoptat n anul 1992, care, pe parcursul ultimilor ani, a fost modificat de mai multe
ori. Actualmente legea care guverneaz reglementarea activitilor investiionale este Legea despre investiii n
activitatea de ntreprinztor (2004).
In ultimii ani, autoritile rii au ntreprins un ir de aciuni ce au drept obiectiv mbuntirea climatului
investiional. Astfel, la 9 noiembrie 2006, Guvernul Republicii Moldova a aprobat Strategia de atragere a
investiiilor i promovare a exporturilor pentru anii 2006-2015. Aceast strategie prevede un numr
important de msuri: realizarea crora va schimba in bine climatul investiional i va face ara noastr mai
atractiv pentru investitorii strini.
Principalele aciuni n acest sens vor fi:
1. Promovarea imaginii rii;
2. mbuntirea mediului de afaceri prin efectuarea reformelor regulatorii;
Modificarea legislaiei cu privire la regimul investitorilor in Moldova in scopul facilitrii
intrrilor noi de investiii strine;
4. Dezvoltarea infrastructurii;
5. Finanarea investiiilor din bugetul de stat prin sporirea, in structura bugetului, a cotei
alocrilor mijloacelor spre investiii;
6. Dezvoltarea pieei financiare;
7. Stimularea investiiilor prin acordarea investitorilor strini a unor faciliti fiscale, in special
in scopul simplificrii importului utilajului i echipamentelor, destinate lansrii activitilor
de producere i prestare a serviciilor;
8. Dezvoltarea zonelor economice libere i crearea parcurilor industriale.
Strategia de atragere a investiiilor i promovare a exporturilor pentru anii 2006-2012,
fiind bine realizat, va putea imbunti substanial climatul investiional in Republica Moldova.
Conform cercetrii efectuate de ctre BERD i Banca Mondial n 2005 (Business Environment and
Enterprise Performance Survey BEEPS) a climatului de afaceri ncepnd cu anul 2002, climatul de
afaceri in Moldova s-a ameliorat considerabil la urmtorii indicatori: accesul la finanare, impozitarea,
extinderea criminalitii, corupia. In acelai timp, ins, sunt importante i obstacolele n calea businessului,
administrarea impozitar i intervenia excesiv a statului, ineficiena organelor judiciare i a sistemului
vamal. Astfel, dei are loc o ameliorare
a climatului investiional al Moldovei, acest proces decurge lent.
In februarie 2005, UE i Moldova au semnat Planul de Aciuni, care creeaz condiii favorabile pentru
dezvoltarea comerului, atragerea investiiilor suplimentare i extinderea relaiilor rii cu UE.
Cu toate acestea menionm i factorii, care mpiedic dezvoltarea climatului investiional n Moldova, i
anume:
Solvabilitatea sczut a intreprinderilor i utilizarea, adeseori, de ctre ele a barterului,
inacceptabil pentru investitorul strin;
Nivelul sczut al investiiilor autohtone, care este un indicator important pentru investitorii
strini;
Capacitatea de plat sczut a populaiei;
Politica antreprenorilor autohtoni, care ii plaseaz mijloacele lor bneti in bncile strine
din cauza instabilitii politice;
Refluxul capitalului autohton in strintate;
Normele nesatisfctoare ale calitii;
Eficiena insuficient a organelor de control etc.
Activitatea investiional in Republica Moldova este cel mai important factor, ce determin dezvoltarea
social-economic a rii. Ca i n alte ri, n R.Moldova, investiiile strine directe sunt considerate un factor
de accelerare a progresului economic i tehnic; de renovare i modernizare a aparatului de producie; de
cunoatere a metodelor avansate de organizare a produciei; de pregtire a cadrelor n corespundere cu
necesitile economiei de pia.
Republica Moldova nu dispune de resurse financiare suficiente i, de aceea, este constrans s recurg la
asistena extern, s caute noi i noi credite. Ins, precum arat experiena internaional, o astfel de
politic este ineficient din cauza necesitii de a achita dobnda i lipsa mecanismelor eficiente de utilizare
a fluxurilor bneti mprumutate. In asemenea condiii economia Moldovei poate fi eficient finanat din
exterior doar prin intermediul ISD. Analiza dinamicii ISD (nete) pentru perioada 1999-2006 denot creterea
esenial a volumelor acestora de 9 ori (de la 29,8 mln.dolari pan la 280 mln.dolari) dar, totodat, i lipsa
oricrei tendine stabile n atragerea lor. Astfel, fluxul de ISD a crescut treptat pan n 1995, apoi s-a redus
de la 86,2 mln.dolari n anul 1998 pan la 30 mln.dolari n anul 1999. Reducerea investiiilor strine n anul
1999 a avut loc ca o consecin a efectelor negative ale crizei financiare din 1998 din Rusia. In anii 2000 i
2001, fluxul de ISD a crescut brusc, ca n urmtorii ani s se reduc din nou. Sporirea investiiilor n anul
2004, n mare msur, a constituit rezultatul creterii volumelor veniturilor reinvestite. In 2006, au fost atrase
ISD n sum de 280 mln.dolari. O asemenea instabilitate n dinamica ISD n perioada 1996-2006 se explic
prin starea schimbtoare a climatului investiional n republic, mai cu seam prin imprevizibilitatea i
incertitudinea situaiei economice i politice a rii.
Conform datelor Bncii Naionale a Moldovei, stocul de investiii directe acumulat n economia naional
pan la sfritul anului 2006 a fost evaluat la 1284.3 mln.USD, din care: capitalul subscris i venitul reinvestit
951.0 mln.USD, alt capital 333.3 mln.USD. Astfel, investiiile strine directe pe cap de locuitor au
constituit 359.0 USD. In comparaie cu majoritatea rilor Europei de Est, Europei de Sud-Est i rilor
Baltice, care particip activ la procesul de integrare european, volumul investiiilor strine atrase n
Republica Moldova este foarte modest. Volumul investiiilor strine directe pe cap de locuitor n economia
Moldovei este mult mai mic n comparaie cu statele Europei de Est, Europei de Sud-Est, precum i statele
baltice, care particip activ la procesul de integrare european.
Cat privete structura geografic pe ri a ISD pentru o perioad mai ndelungat de timp
(anii 1994-2006), se observ c cea mai mare parte din investiii n economia Moldovei a parvenit din patru
ri Rusia, Spania, SUA i rile de Jos (Olanda, Belgia, Luxemburg)
aproape 50% din volumul total al ISD. Investiiile acestor ri cuprind un numr considerabil de
sfere: de la finane, telecomunicaii i comer pan la crearea produciei completamente orientate spre
export.
In prezent, investiiile strine directe sunt atrase n economia Moldovei sub urmtoarele forme:
a) Atragerea capitalului strin prin intermediul crerii ntreprinderilor mixte (IM);
b) nregistrarea pe teritoriul Moldovei a ntreprinderilor, cu capital 100% strin;
c) Atragerea capitalului strin in baza concesiilor sau conveniilor;
d) Crearea zonelor economice libere (ZEL), orientate spre atragerea investitorilor strini
in anumite regiuni ale rii.
Cel mai mare numr de ntreprinderi a fost nregistrat n comerul cu ridicata i cu amnuntul (64%),
precum i n industria prelucrtoare. Capitalul lor statutar constituie de la 10 mii dolari la 200 mii dolari. Ca i
n cazul altor ri n tranziie, cele mai multe ntreprinderi cu capital strin sunt concentrate n capitala rii
oraul Chiinu (circa 84% din numrul lor total).
Atragerea activ a ISD n Moldova a condus la:
- dezvoltarea noilor ramuri i renovarea celor tradiionale: structura lor a devenit mai calitativ i mai
divers:
- modificarea direciilor exportului;
- s-a ameliorat structura de export s-a redus ponderea mrfurilor alimentare, a buturilor alcoolice i a
celor nealcoolice, a tutunului i a articolelor de tutunrit (poziiile respective au reprezentat articolul principal
al exportului rilor CSI i al rilor Europei Centrale i de Est);
- concomitent, s-a majorat exportul altor grupe de mrfuri (articole textile i din piele, grsimi i uleiuri,
metale, maini).
ncepnd cu anul 2004, a sporit, de asemenea, i exportul de maini i aparataj, al utilajului electrotehnic,
al aparatajului de nscriere i reproducere sonor din contul majorrii
livrrilor de maini de calcul in Suedia i Germania; al motoarelor electrice i generatoare n Romania; al
aparatelor telefonice i telegrafice pentru comunicaiile cu Letonia, Ucraina i Grecia; al transformatoarelor
electrice in Ucraina, Belgia, Rusia; al pompelor n Rusia i Ucraina. A sporit exportul de metale i articole din
ele in anul 2006, n comparaie cu anul 2004, cu 63,3% din contul expedierii construciilor din metale
preioase n Romnia; verigilor din fer ori oel n Republica Ceh, Cipru, Spania, a deeurilor i resturilor de
aluminiu in Polonia, Austria, Germania.
Exportul de nclminte, al cciulilor i al articolelor de asortiment analog a sporit din contul majorrii
livrrilor de nclminte din piele natural n Slovacia, a componentelor pentru nclminte n Germania i
Romnia.
Volumul livrrilor articolelor din piatr, ghips, ciment, azbest, ceramic, sticl i materiale analoge a sporit,
n special, din contul livrrilor de chiuvete, lavoare, czi i articole tehnicosanitare analoge din ceramic n
Ungaria i Romnia, plcilor neglazurate de ceramic pentru podele (gresie) i perei (faian), a blocurilor,
crmizilor i altor articole n Romnia.
Analiza datelor Biroul Naional de Statistic al Republicii Moldova arat c, la export, domin mrfurile
alimentare, buturile alcoolice i tutunul, cota crora, n anul 2006, a constituit
mai mult de o treime din toate livrrile 276,4 mln.dolari. Mrfurile respective se refer la producia
ramurilor tradiionale pentru economia moldoveneasc. Pe locul al doilea, conform nivelului livrrilor la
export, s-au plasat articolele textile, care sunt fabricate, n special, pe baza materiei prime a clientului.
Volumul livrrilor lor a constituit 228,3 mln.dolari. Au sporit, de asemenea, livrrile de maini i aparataj de
la 46,3 mln.dolari in anul 2005 la 53,1 mln.dolari n
anul 2006.
Astfel, atragerea ISD n Moldova a contribuit la dezvoltarea noilor ramuri i renovarea celor tradiionale i,
prin urmare, la motivarea desfacerii produciei i cutarea noilor piee de desfacere, perfecionarea
economiei n ansamblu. Sporirea fluxului de investiii strine n ramurile orientate spre export ale industriei
Republicii Moldova, in perspectiv, pe termen lung, va contribui la diversificarea structurii economiei
naionale, saturarea pieei de consum interne i
lichidarea soldului negativ al comerului exterior cu mrfurile de consum.
TEMA 3. PROCESUL INVESTIIONAL
1. Procesul i proiectul investiional
2. Fazele procesului investiional
2.1.Faza preinvestiional
2.1.1. Analiza posibilitilor investiionale;
2.1.2. Alegerea prealabil a proiectului;
2.1.3. Formularea (elaborarea) proiectului;
2.1.4. Evaluarea final i luarea deciziei de investire.
2.2. Faza investiional
2.3.Faza exploatrii
3. Cadrul instituional i legal de reglementare a activitii investiionale n R.Moldova
Cuvinte-cheie: proeict investiional; piaa investiional; cererea investiional; oferta investiional;
procesul investiional; fazele procesului investiional; faza preinvestiional; faza investiional; faza
exploatrii

Totalitatea activitilor i operaiunilor ntreprinse n vederea nfptuirii lucrrilor necesare realizrii
i punerii n funciune-expluatare a unor obiective economice, sociale, etc. angrennd resurse materiale,
umane, de munc, precum i timp, prin intervenia diferitor factori constituie procesul investiional.
Procesul investiional se identific cu totalitatea activitilor i operaiunilor ntreprinse de ctre
subiectul activitii investiionale n vederea orientrii resurselor investiionale n obiecte investiiionale,
pentru ca acestea din urm s genereze efecte de natur socio-economic i de alt natur.
Relaiile dintre participanii la procesul investiional au loc n cadrul pieei investiionale. Ca i
pe orice alt pia, pe piaa investiional se formeaz cererea i oferta att pentru resursele, ct i pentru
obiectele investiionale.
n economia de pia forma organizatoric de baz a procesului investiional este proiectul
investiional, care reprezint documentul de baz ce determin necesitatea efecturii investiiilor, n
care se descriu principalele caracteristici ale proiectului i indicatorii financiari, afereni realizrii acestuia.
Proiectul investiional constituie un plan complex de aciuni, ce include fundamentarea raionalitii
investiiilor, ndreptate spre lrgirea, modernizarea sau formarea unui nou mod de producie a mrfurilor
sau serviciilor cu scopul obinerii unui profit sperat (ateptat) sau a unui efect social.
n dependen de tipul proiectelor investiionale, se deosebesc i cerinele fa de elaborarea acestora.
Pentru proiectele investiionale mici, finanate de ntreprindere din contul surselor proprii, fundamentarea
lor tehnico-economic are un caracter restrns. O astfel de fundamentare poate conine doar:
- scopul efecturii proiectului investiional,
- parametrii si de baz,
- volumul necesar de resurse financiare,
- indicatorii eficienei investiiilor i
- schema realizrii proiectului investiional.
Pentru proiectele investiionale medii i mari, realizarea crora necesit o finanare extern, este
necesar o fundamentare tehnico-economic complex conform standardelor naionale i internaionale.
O astfel de fundamentare a proiectelor investiionale se supune unei anumite structuri logice, care are un
caracter unic n majoritatea rilor cu o economie de pia dezvoltat.
2. Fazele procesului investiional
Procesul investiional se prezint sub forma unui ciclu compus din trei faze separate:
I. faza preinvestiional (de concepie, de pregtire);
II. faza investiional (de realizare);
III. faza de exploatare (de funcionare);
Faza preinvestiional sau de concepie este subordonat n ntregime elaborrii deciziei
investiionale. Aceast faz cuprinde, n principal, activiti de natur intelectual, de cercetare tiinific,
analize, calcule, concretizate n final ntr-un proiect de investiii .
Faza investiional constituie perioada de timp, n care se realizeaz fizic obiectivul de investiii.
Att faza de concepie ct i cea de realizare trebuie s se desfoare ntr-un interval de timp
destul de scurt pentru a reduce, pe ct e de posibil, perioada de imobilizare a fondurilor investite i pentru a
se ajunge mai repede la faza de exploatare, faza n care se ajunge la scopul urmrit de ctre beneficiarul
de investiii.
2.1.Faza preinvestiional
Faza preinvestiional include cteva etape:
2.1.1. Analiza posibilitilor investiionale;
2.1.2. Alegerea prealabil a proiectului (studiul prealabil de fezabilitate);
2.1.3. Formularea proiectului (cercetarea tehnico-economic, studiu de fezabilitate propriu zis);
2.1.4. Evaluarea final i luarea deciziei de investire.
2.1.1. Analiza posibilitilor investiionale
n analiza posibilitilor se evideniaz posibilitatea investirii. Sunt supuse analizei urmtoarele direcii:
a) resursele naturale, care pot fi prelucrate sau folosite n producie (spre ex., pdurile pentru
ntreprinderile de prelucrare a lemnului);
b) cererea viitoare la unele mrfuri, cerere ce poate crete n urma creterii numrului
populaiei sau a capacitii de cumprare;
c) mrfurile importate i posibiliti de nlocuire a importului;
d) sectoarele industriei prelucrtoare, ce funcioneaz eficient;
e) posibiliti de legtur cu alte ramuri, att autohtone ct i din strintate;
f) posibiliti de diversificare (de exemplu, producie farmaceutic ntr-un complex petrolier);
g) posibiliti de cretere a volumului de producie cu scopul atingerii volumului optimal al
produciei;
h) climatului general investiional;
i) politica industrial;
j) costul i prezena factorilor de producie;
k) posibilitatea exportului etc.
Analiza posibilitilor are un caracter destul de general i se bazeaz, n principiu pe date destul
de evazive, nu pe analize exacte.
2.1.2. Alegerea prealabil a proiectului sau studiul preventiv de fezabilitate
La etapa alegerii unui proiect se face apel la anumite analize detaliate, dar i la anumite studii tehnico-
economice, care, de obicei, sunt costisitoare i ndelungate. Astfel, nainte de a purcede la analiza
tehnico-economic este necesar de efectuat un studiu preventiv de fezabilitate pentru formularea
liniilor generale ale proiectului investiional.
Studiul preventiv de fezabilitate (SPF) poate fi determinat ca o etap de legtur ntre cercetarea
posibilitilor i studiul tehnico-economic (STE) amnunit, astfel nct diferenele dintre aceste etape
constau n gradul de detaliere al studiului.
Dar, chiar i la etapa SPF este nevoie de cercetat toate alternativele economice:
a) piaa i potenialul ntreprinderii: efectuarea cercetrii cererii i pieei, vnzrilor i
marketingului, programului de producie i posibilitilor ntreprinderii;
b) cheltuielile materiale;
c) locul amplasrii ntreprinderii;
d) aspectele tehnice ale proiectului: tehnologiile i utilajele, obiectele de construcii sociale;
e) cheltuielile: de producie, administrative i comerciale;
f) cadrele: fora de munc;
g) realizarea proiectului;
h) analiza financiar: cheltuielile de investiii, costuri de producie i profitabilitatea comercial
etc.
2.1.3. Formularea proiectului (cercetarea tehnico-economic/studiu de fezabilitate propriu zis)
Cercetarea tehnico-economic constituie baza tehnic, economic i comercial necesar pentru a
lua decizia de a investi ntr-un anumit proiect. n cadrul acesteia se analizeaz toate elementele mai
importante cu privire la fabricarea produsului sau prestarea serviciului (obiectul investiiei), concomitent
cu variantele alternative ale proiectului. O astfel de cercetare trebuie s contribuie esenial la
elaborarea proiectului, innd cont de toate costurile de investiie, veniturile posibile etc. Pentru acesta
este necesar elaborarea i respectarea unui proces complex cu legturi inverse (feed back), care ar
cuprinde un set de variante alternative pentru programul respectiv, ca: alegerea celor mai optime
tehnologii, organizarea lucrului personalului etc. Dac datele primite nu adeveresc viabilitatea proiectului,
atunci este necesar de a efectua careva schimbri ai parametrilor, al programei de lucru, al factorilor
materiali sau a tipurilor de tehnologii folosite, pentru a obine rentabilitatea scontat.
Studiul de fezabilitate este destinat optimizrii ipotezelor i deciziilor privind realizarea
proiectului de investiii.
Toate studiile de fezabilitate cuprind un set asemntor sau aproape asemntor de ntrebri. Cu
toate acestea, se pot ntlni deosebiri privind obiectivele i scopurile cercetrii, situaie dictat de: caracterul
investiiei, complexitatea tehnologiei, stabilitatea costurilor factorilor de producie etc. ns n general, un
studiu de fezabilitate calitativ trebuie s cuprind o analiz ampl a tuturor componentelor proiectului i a
rezultatelor implementrii lui. De aceia, investitorul cu un grad nalt de aversiune fa de risc, ar trebui
s aloce resurse semnificative pentru realizarea acestui studiu, deoarece un studiu calitativ va ridica
semnificativ ansele obinerii profitului scontat.
Analiza tehnico-economic ntrunete toate aspectele i elementele mai importante ale proiectului,
cum ar fi:
- gradul de veridicitate a informaiilor despre mediul de afaceri existent,
- eficiena proiectului,
- gradul de risc,
- prognozarea pieei,
- tendinele tehnologice,
- schema proiectului etc.
n condiiile unei economii n tranziie realizarea unui astfel de studiu se poate solda cu rezultate
imprecise, ce poate orienta investitorul la folosirea ineficient a resurselor sale. Aceasta se datoreaz
faptului c cercetarea nu cuprinde factorii specifici economiei date. n acest context, studiul (cercetarea)
trebuie s in cont de aa aspecte ca:
- factorii de producie existeni,
- specificul pieei,
- condiii de munc etc.
O astfel de abordare presupune analiza proiectului din punct de vedere al veniturilor i a cheltuielilor.
Analiza tehnico-economic poate fi orientat spre:
- o anumit pia (cererea), ori
- anumii factori materiali.
Astfel, investitorul se va baza pe cererea existent (prevzut) sau pe careva factori materiali
(energie, materie prim etc.). ns, lund n consideraie faptul c cererea i analiza pieei sunt absolui
indispensabili ntr-un studiu de fezabilitate, acestora li se acord o atenie mai mare dect factorilor materiali.
Este de reinut faptul c analiza tehnico-economic, nu este un obiectiv pentru investitor, ci prezint
un instrument, o modalitate de a rspunde la ntrebarea: a investi n proiectul dat sau nu, al crui rspuns nu
neaprat coincide cu concluziile cercetrii. De fapt, n practic este foarte greu de gsit vre-un exemplu n
care investitorul, la luarea deciziei sale investiionale, s-a bazat doar pe analiza tehnico-economic.
Un studiu calitativ de fezabilitate va cuprinde urmtoarele direcii (pri) necesare de analizat:
Motivaia i istoria proiectului
o numele, prenumele (denumirea) i adresa proiectantului;
o motivaia realizrii proiectului;
o scopul proiectului i caracterele generale bazate pe o strategie previzibil, inclusiv
determinarea regiunii geografice i niei de pia (intern sau extern);
o localizarea proiectului: orientarea spre pia, resursele materiale.
Analiza general a pieei i a concepiei de marketing
o concluziile formulate n urma cercetrilor de marketing privind: mediul de afaceri,
segmentarea pieei (consumatorii reali, nominali), canalele de realizare, concurena, ciclurile de
via (ale sectorului, produsului etc.);
o descrierea indicilor anuali ai cererii de pia (cantitate, pre) i livrrilor (trecute, actuale i
viitoare);
o explicarea i motivarea strategiilor de marketing alese pentru atingerea scopurilor propuse;
o calcularea i explicarea eventualelor cheltuieli de marketing, elementelor programelor de
vnzri i ncasri (pre, cantitate, ni de pia etc.);
o descrierea influenei proiectului asupra: materiei prime i livrrilor, localizrii n spaiu,
mediului nconjurtor, programului de producie, tehnologiei, capacitii de producie a
ntreprinderii.
Materia prim i livrrile
o descrierea situaiei generale privind:
- materia prim;
- semifabricatele;
- utilajele;
- piesele de schimb etc.
o calcularea necesarului anual de livrri de resurse materiale;
o cutarea i a selectarea ct mai multor resurse ieftine i strategii optime.
Localizarea n spaiu i mediul nconjurtor
o identificarea i deservirea amplasrii obiectului investiiei, inclusiv:
- influena asupra ecologiei i mediului nconjurtor;
- politica social-economic, stimulri, restricii;
- infrastructur.
o identifica aspectelor critice i motivarea localizrii obiectului investiional;
o analiza, n linii generale, a principalelor costuri legate de amplasarea obiectului.
Proiectarea i tehnologia
o identificarea programei i capacitii de producie a ntreprinderii;
o motivarea tehnologiei alese, evaluarea suficienei acesteia din punct de vedere al
complexitii, avantajelor, neajunsurilor, ciclului de via etc.;
o identificarea schemei i limitelor (cadrul) proiectului;
o calcularea costului principalelor elemente ale obiectului investiiei (utilaje, tehnologii, know-
how);
o supunerea analizei lucrrilor de construcie a obiectelor sociale (cmine, osptrii etc.).
Organizarea activitii
o identificarea structurii organizatorice de baz, schemei i mijloacelor gestionrii.
Resursele umane (de munc)
o determinarea mediului social-economic i cultural pentru cerinele incluse n proiect ca:
necesarul de for de munc, condiii de calificare, angajarea experilor strini etc.;
o identificarea cadrelor de baz din punct de vedere cantitativ i calitativ (calificarea).
Schema implementrii proiectului
o determinarea duratei construciei imobilului i montrii utilajului;
o determinarea activitilor necesare pentru realizarea la timp a proiectului etc.
Analiza financiar i evaluarea investiiilor etc.
o elaborarea devizului:
- costul lotului de pmnt pe care se va situa obiectul investiiei;
- costul imobilului i cheltuielile privind construciile sociale;
- costul utilajului i tehnologiilor;
- costul utilajului auxiliar;
- capital statutar (acionar);
- necesitatea de capital circulant etc.
o cheltuielile aferente produselor comercializate:
- cheltuieli de exploatare;
- amortizarea;
- cheltuieli aferente activitii de marketing,
- cheltuieli de finanare.
o finanarea proiectului:
- sursele de finanare;
- influena exercitat asupra proiectului de cheltuielile de finanare i servire a datoriilor privind
finanarea dat;
- politica de stat n domeniul finanrii.
o evaluarea investiiei:
- calcularea beneficiilor;
- stabilirea duratei de recuperare a investiiei;
- calcularea profitului obinut n baza capitalului investit i acionar;
- calcularea profitului ce revine fiecrui coparticipant (n cazul ntreprinderii mixte);
- impactul economic i financiar al proiectului asupra economiei naionale.
o aspectele critice ale proiectului, inclusiv, riscurile, strategiile i mijloacele de gestiune a
riscurilor, variabilele critice de ordin micro- i macroeconomic i posibila lor influen asupra
realizrii financiare a proiectului.
o concluzii:
- avantajele principale ale proiectului;
- deficiene i lacune;
- ansele de implementare a proiectului.
2
Este necesar ca persoanele care se ocup de elaborarea proiectului s abordeze diferite ipoteze,
iar acestea, la rndul lor, s fie dezvluite n cadrul cercetrilor.
Evaluarea mrimii investiiilor se efectueaz prin cteva metode:
1. Folosirea sistemului de tendere.
Aceast metod este cea mai eficient, ns i cea mai scump.
2. Folosirea costurilor proiectelor similare.
3. Folosirea parametrilor ce determin costul unei uniti, care apare n baza proiectelor reciproc
comparabile. Aceste uniti se exprim, de exemplu, prin costul unui metru cub de spaiu interior sau a
unui metru ptrat de spaiu de construcie.
4. Analiza rezultatelor n funcie de prile funcionale ale proiectului, bazate pe costurile
proiectelor existente. n acest caz, exactitatea scade, crescnd probabilitatea omiterii unor seciuni ale
proiectului.
Evaluarea costului investiiei se afl n dependen strict fa de o seam factori, ca:
- inflaia anual;
- variaia cursului valutar;
- specificul rii respective (de exemplu, clima, care poate cauza unele cheltuieli suplimentare
pentru procurarea aparatelor de aer condiionat);
- cadrul juridic existent.
2.1.4. Evaluarea proiectului
Stadiul de evaluare implic tot ansamblul de informaii n termeni de intrri i ieiri. Investitorul
trebuie s decid dac va aplica modele sofisticate de evaluare sau va utiliza modele destul de simple
pentru a le nelege i, totui, suficient de complicate ca s nglobeze cele mai importante relaii care au loc
ntr-un mediu real (o evaluare a unui proiect de investiii este tot att de bun ca i presupunerile pe care
acesta se bazeaz).
2
United Nations. Extract of Industrial Feasability studies, V-1., Idustrial planing and programing series, No7.
(ID/SER.5/7); Sales nom: 73.2.B.4
O consideraie atent este necesar privind influena asupra investiiilor a unor astfel de factori
cheie ca: pieele, producia, resursele financiare, resursele umane etc.
Fiecare proiect trebuie s aib o totalitate standard, o totalitate complex de informaii, ce permite
efectuarea independent a evalurii ideilor propuse spre finanare, printr-o metod unic, util practic,
pentru orice proiect.
n prezent exist mai multe metode de acest fel, dar cele mai recunoscute i populare, practic, sunt:
- metodele BERD (Banca European de Reconstrucie i Dezvoltare) i
- UNIDO (Organizaia Naiunilor Unite pentru Dezvoltare Industrial).
n ultimul timp aceste metode se utilizeaz i n Republica Moldova.
Analiza detaliat a acestor metode se propune n cadrul cursului Proiectarea investiional.
2.2.Faza investiional
Faza investiional a unui proiect de amploare difer considerabil de cea a unui proiect mic. Astfel,
nfptuirea unei investiii de proiect se poate mpri n cteva etape:
1) negocierile propriu-zise i ncheierea contractelor;
2) elaborarea documentaiei tehnice i de proiect;
3) construcia;
4) pregtirea cadrelor;
5) darea n exploatare a obiectului.
1. La etapa negocierilor i ncheierii contractelor se semneaz contractele ntre investitori, pe de o
parte, i instituiile financiare, consultani, arhiteci, clieni, deintori de patente i licene, intermediari,
furnizorii de utilaje i materii prime, pe de alt parte.
Principala form juridic de reglare a relaiilor ntre asociai (parteneri) este contractul.
Relaiile aprute ntre participanii contractului sunt reglementate de legislaie. Contractul nu numai
ntrete drepturile i obligaiile prilor, dar arat i ordinea de executare, la fel prevede modalitile de
protecie a prilor.
n practic, mai des, se face apel la urmtoarele dou tipuri de contracte:
1. Contract de livrare (predare) contractul, n care furnizorul (care este ntreprinztor) se
oblig n termeni stabilii s livreze marfa n proprietatea cumprtorului, iar cumprtorul se
oblig s primeasc marfa i s achite suma necesar.
2. Contract de antrepriz contract, n cadrul cruia antreprenorul i asum n faa clientului
responsabilitatea de a construi instalaii de producie i prin care se asigur ca acestea vor fie n
perfect stare de funcionare nainte de a le livra clientului. Deoarece ntreaga responsabilitate
pentru contribuia tuturor participanilor la proiect i revine lui, antreprenorul este interesat s
obin condiii financiare mai favorabile dect ar obine clientul.
Cercetrile preinvestiionale formeaz baza pentru faza investiional. ns hotrrile luate n faza
investiional nu ntotdeauna coincid cu recomandrile ntocmite n faza preinvestiional. Negocierile directe
i ntocmirea contractelor deseori implic modificri i noi idei de perfecionare a proiectului, ceea ce duce la
creterea costurilor investiionale.
2. Pregtirea (elaborarea) documentaiei tehnice prevede ntocmirea graficelor de lucru, alegerea
locului de amplasare, proiectarea obiectului, elaborarea unui plan amnunit de exploatare i de instalare a
utilajului, precum i alegerea final a tehnologiei i utilajului.
3. Etapa construciei include pregtirea spaiului de amplasare a obiectului, construcia cldirilor i
pregtirea utilajului n corespundere cu programul ntocmit.
4. De faza pregtirii cadrelor, care practic coincide cu cea a construciei, adesea depinde nivelul
creterii profitabiltii i rentabilitii produciei.
5. Darea n exploatare, de obicei de scurt durat, este un moment foarte important n implementarea
proiectului. Este un moment de legtur ntre faza precedent (investiional) i cea ulterioar, adic de
exploatare. Succesul obinut n aceast etap demonstreaz eficiena planificrii i executrii proiectului i
determin funcionarea programului n viitor.
La etapa investiiei apar mari obligaii financiare, iar schimbrile din proiect pot avea grave consecine
financiare. Un grafic neraional, ntreruperi n construcii, furnizri de materii prime i materiale, amnarea
drii n exploatare etc., fr ndoial, duc la creterea cheltuielilor de investiii i la reducerea rentabilitii
proiectului.
n faza preinvestiional calitatea i stabilitatea proiectului au o mai mare nsemntate dect factorul
timp, iar n faza investiional factorul timp are importan major.
2.3. Faza de exploatare
Problemele ce apar n faza de exploatare trebuie privite dintr-o perspectiv de scurt sau de lung
durat. Prin perspectiva de scurt durat se are n vedere perioada de ncepere a ciclului produciei
propriu-zise, n care pot aprea astfel de probleme, ca cea a implementrii tehnologiei, cea a utilajelor
sau a unei productiviti a muncii nesatisfctoare, precum i problema insuficienei de personal
administrativ calificat i a forei de munc. Aceste probleme trebuie, ns, relevate nc n faza de
elaborare a proiectului. i schimbrile necesare trebuie operate n aceeai faz.
Perspectiva pe termen lung evideniaz doi factori: pe de o parte, costurile de producie, iar pe de
alt parte veniturile din vnzri. Aceti factori sunt condiionai de analizele efectuate n faza
preinvestiional. Dac analizele vor fi greite, baza tehnico-economic a activiti de producie va fi pus n
primejdie, iar dac neajunsurile se vor depista abia n etapa de exploatare, nlturarea lor va fi foarte
costisitoare i anevoioas.
Cele expuse anterior relev importana fazei preinvestiionale, care asigur fundamentul pentru
celelalte etape.
n cazul efecturii unei analize preinvestiionale nesatisfctoare, modificarea proiectului va prezenta
pe plan tehnico-economic greuti considerabile, indiferent de modul n care a fost realizat i ct de bine
funcioneaz.
3. Cadrul instituional i legal de reglementare a activitii investiionale n R.Moldova
Experiena n domeniu demonstrez faptul c unul dintre cei mai importani factori pentru atragerea
capitalului, inclusiv a celui strin n economie este existena unui cadrul instituional adecvat i a
bazei legislative stabile, care ar asigura protecia eficient maxim a intereselor investitorului i ale
altor participani ai procesului investiional.
Astfel, climatul investiional, menit s stimuleze atragerea investiiilor, este un cadru complex, fiind
determinat de un mix de elemente interdependente de origine economic, politic, de infrastructur .a.,
n cadrul acestora aspectele instituional i legislativ fiind foarte importante.
Insuficiena resurselor proprii pentru investiii, precum i aciunile ntreprinse de ctre alte ri au
condus la schimbarea viziunii autoritilor privind investiiile i rolul acestora n economia Republicii Moldova.
Ca rezultat, au fost ntreprini pai concrei n sensul ameliorrii climatului de afaceri i atragerii investiiilor
att autohtone ct i celor strine. Acetia au vizat att aspectul istituional, ct i cel legislativ.
3.1. Cadrul instituional
n vederea constituirii i mbuntirii cadrului instituional au fost ntreprini n timp n R.Moldova
urmtorii pai:
Crearea n anul 1997 a Ageniei pentru Atragerea Investiiilor Strine, care din 2001 a devenit parte
a Organizaiei de Promovare a Exporturilor;
n anul 2001 Republica Moldova a devenit membru al Organizaiei Internaionale a Comerului;
n anul 2007 a fost nfiinat Agenia Naional pentru Protecia Concurenei, ca autoritate
permanent n administraia public, avnd ca scop promovarea politicii statului n domeniul
proteciei concurenei, limitarea i reprimarea activitii anticoncuren a agenilor economici, a
autoritilor administraiei publice, precum i efectuarea controlului asupra executrii legislaiei cu
privire la protecia concurenei;
n cadrul ME al R.Moldova exista structuri speciale, care sunt chemate s contribuie la elaborarea i
realizarea politicii investiionale, s atrag investitori etc.
Cadrul instituional privind activitatea
de investiii n Republica Moldova
Denumirea instituiei Atribuiile de baz
1. Ministerul Economiei al
R.Moldova
Direcia Politici investiionale i
de promovare a exporturilor
elaborarea i promovarea politicii de stat n
domeniul investiiilor, gestionare a patrimoniului
public i zonelor economice libere;
elaborarea proiectelor de acte legislative i
normative n domeniile sus numerotate;
monitorizarea proceselor crerii i dezvoltrii
zonelor economice libere, precum i examinarea
i analiza celor mai eseniale proiecte
investiionale, programe i msuri n domeniul
administrrii patrimoniului public.
2. Organizaia pentru atragerea
investiiilor i promovare a
exporturilor din Moldova
(MIEPO), ca instituie
subordonat a MEC
realizarea activitilor de atragere a investiiilor
strine directe n proiecte investiionale strategice;
acordarea asistenei informaionale
reprezentanilor businessului privat din ar i
strintate;
elaborarea propunerilor de ameliorare a climatului
investiional din ar;
promovarea imaginii Republicii Moldova peste
hotarele acesteia.
3. Asociaia investitorilor
strini
ncurajarea reformelor i mbuntirea climatului
de afaceri n rile Europei de Sud-Est;
stabilirea unui dialog eficient i constructiv cu
autoritile Republicii Moldova n vederea lichidrii
barierelor, care ar putea aprea n relaiile cu
investitorii strini.
Sursa: adaptare efectuat de cercettorii catedrei IPC executanii proiectului Cercetarea riscurilor
aferente sectorului real al economiei R.Moldova n baza surselor bibliografice analizate
3.2. Cadrul legal
Cadrul legal ca i cel instituional a evoluat n timp. Pot fi menionai unii pai, cu mar fi:
aprobarea n 2000 a primei Strategii investiionale a Republicii Moldova pentru anii 2001-2005. n
prezent exist Strategia de atragere a investiiilor i promovare a exporturilor pentru o
perioad mai lung pentru anii 2006-2015, elaborat de Ministerul Economiei i Comerului al
R.Moldova;
niierea reformei regulatorii, care a avut ca scop reducerea gradului de dependen a ntreprinderilor
de reglementarea administrativa, diminuarea cheltuielilor financiare i de timp pentru obinerea
autorizaiilor, certificatelor i altor permisiuni;
adoptarea unor strategii i programe naionale care prevd realizarea msurilor ce vor contribui la
creterea economic prin imbunatairea climatului investiional;
colaborarea mai intens dintre Grupul de Lucru al Comisiei de Stat pentru reglementarea activitii
de ntreprinztor i Asociaia Investitorilor Strini din Republica Moldova vizavi de propunerile din
Cartea Alb;
ncheierea acordurilor bilaterale n vederea proteciei investiiilor etc.
Reglementarea activitii investiionale are la baz, n primul, rnd, Constituia Republicii Moldova,
care prevede:
manifestarea liberei iniiative economice, libertatea comerului i activitii de ntreprinztor;
protecia concurenei loiale;
crearea unui cadru favorabil valorificrii tuturor factorilor de producie;
dreptul la proprietatea privat, precum i dreptul la motenirea proprietii;
inviolabilitatea investiiilor persoanelor fizice i juridice, inclusiv strine.
Legea nr. 81 din 18 martie 2004 Cu privire la investiiile n activitatea de ntreprinztor este
documentul de baz care reglementeaz activitatea investitorilor n Republica Moldova, legea cu privire la
investiiile strine fiind abrogat.
Legea cu privire la investiiile n activitatea de ntreprinztor stipuleaz:
stabilete principiile juridice, sociale i economice de organizare i dezvoltare a activitii investiionale din
Republica Moldova, drepturile i obligaiile investitorilor, atribuiile i competena autoritilor publice n
domeniul activitii investiionale, garaniile pe care statul le acord investitorilor autohtoni i strini,
modalitatea de soluionare a diferendelor investiionale, precum i reglementri referitoare la activitatea
ntreprinderilor cu investiii strine.
Legea respectiv ntrunete: Capitolul I - DISPOZIII GENERALE;
Capitolul II - RINCIPIILE EFECTURII INVESTIIEI;
Capitolul III - PROTEJAREA INVESTIIILOR;
Capitolul IV - DIFERENDELE INVESTIIONALE;
Capitolul V - DISPOZIII SPECIALE PRIVIND INVESTITORII STRINI I INVESTIIILE STRINE;
Capitolul VI - ATRIBUIILE AUTORITILOR PUBLICE N DOMENIUL ACTIVITII
INVESTIIONALE;
Capitolul VII - DISPOZIII FINALE I TRANZITORII.
Strategia de atragere a investiiilor i promovare a exporturilor pe perioada 2006-2015, aprobat prin
Hotrrea de Guvern, este un document de planificare strategic ce reprezint cadrul politicilor
de stat n domeniul atragerii investiiilor i promovrii exporturilor.
Confor prevederilor Strategiei:
1) prioritatea strategic a Guvernului const n asigurarea creterii economice durabile i reducerea
nivelului srciei. Politicile eficiente de atragere a investiiilor i promovare a exporturilor sunt unele din
instrumente de baz pentru realizarea prioritilor;
2) dezvoltarea economic durabil a rii este posibil doar n cazul implementrii unor politici
coordonate i pro-active de stimulare a activitii investiionale. Experiena acumulat de ctre statele,
care au atras un volum considerabil al investiiilor strine (rile Baltice, Cehia, Slovenia, etc.),
demonstreaz c crearea mediului de afaceri favorabil pentru activitatea investiional stimuleaz fluxul
de investiii n ar i contribuie esenial la creterea potenialului de export.
Respectiva Strategie ntrunete urmtoarele compartimente:
I. Introducere
II. Evoluia comerului exterior i fluxurilor de capital n Republica Moldova
2.1. Analiza comerului exterior i proceselor investiionale.
2.2.Aciunile Guvernului n vederea atragerii investiiilor i promovrii exporturilor.
III. Analiza SWOT n domeniul atragerii investiiilor i promovare a exporturilor din
Republica Moldova
IV. Obiectivele i direciile prioritare ale Strategiei
4.1. Obiectivele i sarcinile.
4.2. Direciile strategice de baz.
4.2.1. Direciile strategice pe anii 2006-2010
4.2.1.1. Perfecionarea cadrului de politici n atragerea investiiilor.
4.2.1.2. Promovarea investiiilor n infrastructur.
4.2.1.3. Deetatizarea i perfecionarea gestionrii patrimoniului public.
4.2.1.4. Dezvoltarea pieei financiare.
4.2.1.5. Stimularea investiiilor.
4.2.1.6. Dezvoltarea zonelor economice libere i crearea parcurilor industriale.
4.2.1.7. Dezvoltarea exporturilor de mrfuri i servicii.
4.2.2. Direciile strategice pe anii 2010-2015
4.2.2.1. Amplificarea rolului pieei de capital.
4.2.2.2. Dezvoltarea exporturilor de mrfuri i servicii.
V. Implementarea i monitorizarea Strategiei
5.1. Implementarea Strategiei.
5.2. Monitorizarea Strategiei
VI. Planul indicativ de msuri privind realizarea Strategiei de atragere a investiiilor
i promovare a exporturilor pentru anii 2006-2015
Anexe
Existena cadrului normativ bilateral este o premis important pentru atragerea investiilor
strine i promovarea exporturilor. n prezent, R. Moldova este parte la 35 Acorduri bilaterale privind
promovarea i protejarea reciproc a investiiilor, la 38 Acorduri bilaterale privind colaborarea comercial-
economic i la 13 Acorduri internaionale privind evitarea dublei impuneri fiscale.
n vederea atragerii investiiilor, Codul Fiscal al Republicii Moldova ofer o serie de faciliti fiscale.
Astfel, investitorii beneficiaz de urmtoarele faciliti fiscale:
Rezidenii zonelor economice libere beneficiaz de avantaje fiscale conform articolului 49 al Codului
Fiscal n ceea ce privete impozitul pe venit, ct i de cota zero a TVA pentru mrfurile, serviciile
livrate n/din zona economic liber din afara teritoriului vamal al Republicii Moldova, livrate n zona
economic liber din restul teritoriului vamal al Republicii Moldova, precum i cele livrate unul altuia
de ctre rezidenii diferitelor zone economice libere ale Republicii Moldova, conform articolului 104,
i scutirea de plata accizelor a mrfurilor supuse accizelor introduse n zona economica libera din
afara teritoriului vamal al Republicii Moldova, din alte zone economice libere, din restul teritoriului
vamal al Republicii Moldova, precum i mrfurile originare din aceast zon i scoase n afara
teritoriului vamal al Republicii Moldova conform art. 124.
De asemenea, exist faciliti fiscale pentru anumite genuri de activiti. Spre exemplu:
Investitorii n sectorul agricol beneficiaz de: i) scutire de impozitul pe venit din activitatea de baz
pe parcursul a 5 ani; ii) scutirea de plata taxei n fondul rutier; iii) faciliti fiscale la achitarea taxelor
locale.
Companiile al cror venit provine n valoare de peste 50% din vnzrile programelor de calculator
elaborate personal sunt scutite de impozitul pe venit pe o perioad de 5 ani.
ncepnd cu anul 2008, Codul Fiscal conine noi prevederi menite s stimuleze activitatea investiional, i
anume:
Profitul reinvestit al persoanelor juridice va fi supus cotei zero" la impozitare.
Subiecii care desfoar activitate de ntreprinztor amplasai n afara municipiilor Chiinu i Bli
au dreptul de restituire a TVA, la valorile materiale, serviciile procurate ce in de investiii capitale, cu
excepia investiiilor cu destinaie locativ i investiiilor n mijloacele de transport n scopul
ncurajrii investiiilor n afara acestor municipii.
Implementarea msurilor privind mbuntirea convergenei n domeniile-cheie ale legislativi RM cu
legislaia UE, n particular n sectoarele identificate n Planul de Aciuni au prevzut, la fel, perfectarea
cadrului legal: n februarie 2007 a fost aprobat Strategia de reform a cadrului de reglementare de stat
a activitii de ntreprinztor i Planul de implementare a Strategiei.
n conformitate cu Planul de implementare a fost adoptat Legea cu privire la societile cu rspundere
limitat i a fost modificat legea privind societile pe aciuni.
TEMA4. PROCESUL INVESTITIONAL
1. Procesul si proiectul investitional
2. Fazele procesului investitional
2.1 .Faza preinvestitionala
2.1.1. Analiza posibilitatilor investitionale;
2.1.2. Alegerea prealabila a proiectului;
2.1.3. Formularea (elaborarea) proiectului;
2.1.4. Evaluarea finala si luarea deciziei de investire.
2.2. Faza investitionala
2.3.Faza exploatarii
Cuvinte-cheie: proeict investitional; piata investitionala; cererea investitionala; oferta investitionala;
procesul investitional; fazele procesului investitional; faza preinvestitionala; faza investitionala; faza
exploatarii
Totalitatea activitatilor si operatiunilor intreprinse in vederea infaptuirii lucrarilor necesare realizarii
si punerii in functiune-expluatare a unor obiective economice, sociale, etc. angrendnd resurse materiale,
umane, de munca, precum si timp, prin interventia diferitor factori constituie procesul investitional.
Procesul investitional se identified cu totalitatea activitatilor i operatiunilor
intreprinse de catre subiectul activitatii investitionale in vederea orientarii resurselor investitionale in
obiecte investitiionale, pentru ca acestea din urma sa genereze efecte de natura socio-economica i de
alta natura.
Relatiile dintre participantii la procesul investitional au loc in cadrul pietei investitionale. Ca i
pe orice alta piata, pe piata investitionala se formeaza cererea i oferta atit pentru resursele, cit i pentru
obiectele investitionale.
In economia de piata forma organizatorica de baza a procesului investitional este proiectul
investitional, care reprezinta documentul de baza ce determina necesitatea efectuarii investitiilor, in care
se descriu principalele caracteristici ale proiectului i indicatorii fmanciari, aferenti realizarii acestuia.
Proiectul investitional constituie un plan complex de actiuni, ce include fundamentarea
rationalitatii investitiilor, indreptate spre largirea, modemizarea
sau formarea unui nou mod de productie a marfurilor sau serviciilor cu scopul obtinerii unui profit sperat
(ateptat) sau a unui efect social.
In dependents de tipul proiectelor investitionale, se deosebesc i cerintele fata de elaborarea
acestora.
Pentru proiectele investitionale mici, fmantate de intreprindere din contul surselor proprii,
fundamentarea lor tehnico-economica are un caracter restrdns. astfel de fundamentare poate contine
doar:
scopul efectuarii proiectului investitional, parametrii sai de baza, volumul necesar de resurse fmanciare,
indicatorii eficientei investitiilor si schema realizarii proiectului investitional. Pentru proiectele investitionale
medii si- mari, realizarea carora necesita finantare externa, este necesara fundamentare tehnico-
economica complexa conform standardelor nationale si intemationale. astfel de fundamentare a
proiectelor investitionale se supune unei anumite structuri logice, care are un caracter unic in majoritatea
tarilor cu economie de piata dezvoltata.
2. Fazele procesului investitional
Procesul investitional se prezinta sub forma unui ciclu compus din trei faze separate:
I. faza preinvestitionala (de conceptie, de pregatire);
II. faza investitionala (de realizare);
III. faza de exploatare (de functionare);
Faza preinvestitionala sau de conceptie este subordonata in intregime elaborarii deciziei
investitionale. Aceasta faza cuprinde, in principal, activitati de naturd intelectuala, de cercetare stiintificd,
analize, calcule, concretizate in final intr-un project de investitii.
Faza investitionala constituie perioada de timp, in care se realizeaza fizic obiectivul de investitii.
Atat faza de conceptie cat i cea de realizare trebuie sa se desfasoare intr-un interval de timp destul
de scurt pentru a reduce, pe cit e de posibil, perioada de imobilizare a fondurilor investite i pentru a se
ajunge mai repede la faza de exploatare, faza in care se ajunge la scopul urmarit de catre beneficiarul de
investitii.
2.1.Faza preinvestitionala
Faza preinvestitionala include cateva etape:
2.1.1. Analiza posibilitatilor investitionale;
2.1.2. Alegerea prealabila a proiectului (studiul prealabil de fezabilitate);
2.1.3. Formularea proiectului (cercetarea tehnico-economica, studiu de
fezabilitate propriu zis);
2.1.4. Evaluarea finala i luarea deciziei de investire.
2.1.1. Analiza posibilitatilor investitionale
A.
In analiza posibilitatilor se evidentiaza posibilitatea investirii. Sunt supuse analizei urmatoarele
directii:
a) resursele naturale, care pot fi prelucrate sau folosite in productie (spre ex.,
padurile pentru intreprinderile de prelucrare a lemnului);
b) cererea viitoare la unele marfuri, cerere ce poate crete in urma creterii
numarului populatiei sau a capacitatii de cumparare;
c) marfurile importate i posibilitati de inlocuire a importului;
d) sectoarele industriei prelucratoare, ce functioneaza eficient;
e) posibilitati de legatura cu alte ramuri, atat autohtone cat i din strainatate;
f) posibilitati de diversificare (de exemplu, productie farmaceutica intr-un
complex petrolier);
g) posibilitati de cretere a volumului de productie cu scopul atingerii
volumului optimal al productiei;
h) climatului general investitional;
i) politica industrial^;
j) costul i prezenta factorilor de productie;
k) posibilitatea exportului etc.
Analiza posibilitatilor are un caracter destul de general i se bazeaza, in principiu pe date destul
de evazive, nu pe analize exacte.
2.1.2. Alegerea prealabila a proiectului sau studiul preventiv de fezabilitate
La etapa alegerii unui proiect se face apel la anumite analize detaliate, dar i la anumite studii
tehnico-economice, care, de obicei, sunt costisitoare i indelungate. Astfel, inainte de a purcede la analiza
tehnico-economica este necesar de efectuat un studiu preventiv de fezabilitate pentru formularea liniilor
generate ale proiectului investitional.
Studiul preventiv de fezabilitate (SPF) poate fi determinat ca etapa de legatura intre
cercetarea posibilitatilor i studiul tehnico-economic (STE) amanuntit, astfel incat diferentele dintre
aceste etape constau in gradul de detaliere al studiului.
Dar, chiar i la etapa SPF este nevoie de cercetat toate alternativele economice:
a) piata i potentialul intreprinderii: efectuarea cercetarii cererii i pietei,
vanzarilor i marketingului, programului de productie i posibilitatilor
intreprinderii;
b) cheltuielile materiale;
c) locul amplasarii intreprinderii;
d) aspectele tehnice ale proiectului: tehnologiile \ utilajele, obiectele de
constructii sociale;
e) cheltuielile: de productie, administrative i comerciale;
f) cadrele: forta de munca;
g) realizarea proiectului;
h) analiza fmanciara: cheltuielile de investitii, costuri de productie i profitabilitatea comerciala
etc.
2.1.3. Formularea proiectului (cercetarea tehnico-economica/studiu de fezabilitate propriu zis)
Cercetarea tehnico-economica constituie baza tehnica, economica |i comerciala necesara pentru
a lua decizia de a investi intr-un anumit proiect. In cadrul acesteia se analizeaza toate elementele mai
importante cu privire la fabricarea produsului sau prestarea serviciului (obiectul investitiei), concomitent cu
variantele alternative ale proiectului. astfel de cercetare trebuie sa contribuie esential la elaborarea
proiectului, tinand cont de toate costurile de investitie, veniturile posibile etc. Pentru acesta este necesara
elaborarea i respectarea unui proces complex cu legaturi inverse (feed back), care ar cuprinde un set de
variante alternative pentru programul respectiv, ca: alegerea celor mai optime tehnologii, organizarea
lucrului personalului etc. Daca datele primite nu adeveresc viabilitatea proiectului, atunci este necesar de a
efectua careva schimbari ai parametrilor, al programei de lucru, al factorilor materiali sau a tipurilor de
tehnologii folosite, pentru a obtine rentabilitatea scontata.
Studiul de fezabilitate este destinat optimizarii ipotezelor si deciziilor privind realizarea
proiectului de investitii.
Toate studiile de fezabilitate cuprind un set asemanator sau aproape asemanator de intrebari. Cu
toate acestea, se pot intalni deosebiri privind obiectivele i scopurile cercetarii, situatie dictata de: caracterul
investitiei, complexitatea tehnologiei, stabilitatea costurilor factorilor de productie etc. Insa in general, un
studiu de fezabilitate calitativ trebuie sa cuprinda analiza ampla a tuturor componentelor proiectului si a
rezultatelor implementarii lui. De aceia, investitorul cu un grad inalt de aversiune fata de rise, ar trebui
sa aloce resurse semnificative pentru realizarea acestui studiu, deoarece un studiu calitativ va ridica
semnificativ ansele obtinerii profitului scontat.
Analiza tehnico-economica intrunete toate aspectele i elementele mai importante ale proiectului,
cum ar fi:
gradul de veridicitate a informatiilor despre mediul de afaceri
existent,
eficienta proiectului,
gradul de rise,
prognozarea pietei,
tendintele tehnologice,
schema proiectului etc. In conditiile unei economii in tranzitie realizarea unui astfel de studiu se
poate solda cu rezultate imprecise, ce poate orienta investitorul la folosirea ineficienta a resurselor sale.
Aceasta se datoreaza faptului ca cercetarea nu cuprinde factorii specifici economiei date. In -acest context,
studiul (cercetarea) trebuie sa tina cont de aa aspecte ca:
factorii de productie existenti,
specificul pietei,
conditii de munca etc. astfel de abordare presupune analiza proiectului din punct de vedere al
veniturilor i a cheltuielilor.
Analiza tehnico-economica poate fi orientata spre:
anumita piata (cererea), ori
anumiti factori materiali. Astfel, investitorul se va baza pe cererea existenta (prevazuta) sau pe
careva factori materiali (energie, materie prima etc.). Insa, luand in considerate faptul ca cererea i analiza
pietei sunt absoluti indispensabili intr-un studiu de fezabilitate, acestora li se acorda atentie mai mare
decat factorilor materiali.
Este de retinut faptul ca analiza tehnico-economica, nu este un obiectiv pentru investitor, ci prezinta
un instrument, modalitate de a raspunde la intrebarea: a investi in proiectul dat sau nu, al carui raspuns
nu neaparat coincide cu concluziile cercetarii. De fapt, in practica este foarte greu de gasit vre-un
exemplu in care investitorul, la luarea deciziei sale investitionale, s-a bazat doar pe analiza tehnico-
economica.
Un studiu calitativ de fezabilitate va cuprinde urmatoarele directii (parti) necesare de analizat:
Motivatia si istoria proiectului
numele, prenumele (denumirea) si adresa proiectantului;
motivatia realizarii proiectului;
scopul proiectului si caracterele generale bazate pe strategie
previzibila, inclusiv determinarea regiunii geografice si nisei de piata
(interna sau externa);
localizarea proiectului: orientarea spre piata, resursele materiale.
Analiza generala apietei si a conceptiei de marketing
concluziile formulate in urma cercetarilor de marketing privind:
mediul de afaceri, segmentarea pietei (consumatorii reali, nominali),
canalele de realizare, concurenta, ciclurile de viata (ale sectorului,
produsului etc.);
descrierea indicilor anuali ai cererii de piata (cantitate, pret) si
livrarilor (trecute, actuale si viitoare);
explicarea i motivarea strategiilor de marketing alese pentru
atingerea scopurilor propuse;
calcularea si explicarea eventualelor cheltuieli de marketing,
elementelor programelor de vanzari si incasari (pret, cantitate, nisa de
piata etc.);
descrierea influentei proiectului asupra: materiei prime si livrarilor,
localizarii in spatiu, mediului inconjurator, programului de productie,
tehnologiei, capacitatii de productie a intreprinderii.
Materia prima si livrarile
descrierea situatiei generale privind:
- materia prima;
- semifabricatele;
- utilajele;
- piesele de schimb etc.
calcularea necesarului anual de livrari de resurse materiale;
cautarea si a selectarea cat mai multor resurse ieftine i strategii
optime.
Localizarea in spatiu i mediul inconjurator
identificarea i deservirea amplasarii obiectului investitiei,
inclusiv:
- influenta asupra ecologiei si mediului inconjurator;
- politica social-economica, stimulari, restrictii;
- infrastructure.
identifica aspectelor critice si motivarea localizarii obiectului
investitional;
analiza, in linii generale, a principalelor costuri legate de
amplasarea obiectului.
Proiectarea i tehnologia
identificarea programei i capacitatii de productie a intreprinderii;
motivarea tehnologiei alese, evaluarea suficientei acesteia din punct
de vedere al complexitatii, avantajelor, neajunsurilor, ciclului de viata
etc.;
identificarea schemei i limitelor (cadral) proiectului;
calcularea costului principalelor elemente ale obiectului investitiei
(utilaje, tehnologii, know-how);
supunerea analizei lucrarilor de constructie a obiectelor sociale
(camine, ospatarii etc.).
Organizarea activitatii
identificarea structurii organizatorice de baza, schemei si mijloacelor gestionarii.
Resursele umane (de munca)
determinarea mediului social-economic si cultural pentru cerintele
incluse in proiect ca: necesarul de forta de munca, conditii de calificare,
angajarea expertilor straini etc.;
identificarea cadrelor de baza din punct de vedere cantitativ si calitativ
(calificarea).
Schema implementarii proiectului
determinarea duratei constructiei imobilului si montarii utilajului; determinarea
activitatilor necesare pentru realizarea la timp a proiectului etc.
Analizafinanciara |i evaluarea investitiilor etc.
elaborarea devizului:
- costul lotului de pamant pe care se va situa obiectul investitiei;
- costul imobilului si cheltuielile privind constructiile sociale;
- costul utilajului si tehnologiilor;
- costul utilajului auxiliar;
- capital statutar (actionar);
- necesitatea de capital circulant etc.
cheltuielile aferente produselor comercializate: - cheltuieli de
exploatare;
- amortizarea;
- cheltuieli aferente activitatii de marketing,
- cheltuieli de finantare.
finantarea proiectului:
- sursele de finantare;
- influenta exercitata asupra proiectului de cheltuielile de finantare si
servire a datoriilor privind finantarea data;
- politica de stat in domeniul finantarii.
evaluarea investitiei:
- calcularea beneficiilor;
- stabilirea duratei de recuperare a investitiei;
- calcularea profitului obtinut in baza capitalului investit i actionar;
- calcularea profitului ce revine fiecarui coparticipant (in cazul
intreprinderii mixte);
- impactul economic i financiar al proiectului asupra economiei
nationale.
aspectele critice ale proiectului, inclusiv, riscurile, strategiile i mijloacele de gestiune
a riscurilor, variabilele critice de ordin micro- si macroeconomic i posibila lor influenta asupra
realizarii fmanciare a proiectului. concluzii:
- avantajele principale ale proiectului;
- deficiente i lacune;
- sansele de implementare a proiectului.
Este necesar ca persoanele care se ocupa de elaborarea proiectului sa abordeze diferite ipoteze,
iar acestea, la randul lor, sa fie dezvaluite in cadrul cercetarilor.
Evaluarea marimii investitiilor se efectueaza prin cateva metode:
1. Folosirea sistemului de tendere.
Aceasta metoda este cea mai eficienta, insa si cea mai scumpa.
2. Folosirea costurilor proiectelor similare.
3. Folosirea parametrilor ce determina costul unei unitati, care apare in
baza proiectelor reciproc comparabile. Aceste unitati se exprima, de exemplu,
prin costul unui metru cub de spatiu interior sau a unui metru patrat de spatiu de
constructie.
4. Analiza rezultatelor in functie de partile functionale ale proiectului,
bazate pe costurile proiectelor existente. In acest caz, exactitatea scade, crescand
probabilitatea omiterii unor sectiuni ale proiectului.
Evaluarea costului investitiei se afla in dependenta stricta fata de seama factori, ca:
- inflatia anuala;
- variatia cursului valutar;
- specificul tarii respective (de exemplu, clima, care poate cauza unele
cheltuieli suplimentare pentru procurarea aparatelor de aer conditionat);
- cadrul juridic existent.
2.1.4. Evaluarea proiectului
Stadiul de evaluare implica tot ansamblul de informatii in termeni de intrari si ieiri. Investitorul
trebuie sa decida daca va aplica modele sofisticate de evaluare sau va utiliza modele destul de simple
pentru a le intelege i, totui, suficient de complicate ca sa inglobeze cele mai importante relatii care au loc
intr-un mediu real (o evaluare a unui proiect de investitii este tot atat de buna ca i presupunerile pe care
acesta se bazeaza).
considerate atenta este necesara privind influenta asupra investitiilor a unor astfel de factori
cheie ca: pietele, productia, resursele financiare, resursele umane etc.
Fiecare proiect trebuie sa aiba totalitate standard, totalitate complexa de informatii, ce permite
efectuarea independents a evaluarii ideilor propuse spre fmantare, printr-o metoda unica, utila practic,
pentru orice proiect.
In prezent exista mai multe metode de acestfel, dar cele mai recunoscute si populare, practic,
sunt:
metodele BERD (Banca Europeana de Reconstructie i Dezvoltare)
UNIDO (Organizatia Natiunilor Unite pentru Dezvoltare Industriala). In ultimul timp aceste
metode se utilizeaza si in Republica Moldova.
Analiza detaliata a acestor metode se propune in cadrul cursului Proiectarea investitionala".
2.2.Faza investitionala
Faza investitionala a unui proiect de amploare difera considerabil de cea a unui proiect mic. Astfel,
infaptuirea unei investitii de proiect se poate imparti in cateva etape:
1) negocierile propriu-zise i incheierea contractelor;
2) elaborarea documentatiei tehnice i de proiect;
3) constructia;
4) pregatirea cadrelor;
5) darea in exploatare a obiectului.
1. La etapa negocierilor si incheierii contractelor se semneaza contractele intre investitori, pe de
parte, i institutiile fmanciare, consultant^ arhitecti, clienti, detinatori de patente i licente, intermediari,
furnizorii de utilaje i materii prime, pe de alta parte.
Principala forma juridica de reglare a relatiilor intre asociati (parteneri) este contractul.
Relatiile aparute intre participantii contractului sunt reglementate de legislatie. Contractul nu numai
intarete drepturile si obligatiile partilor, dar arata si ordinea de executare, la fel prevede modalitatile de
protectie a partilor.
In practica, mai des, se face apel la urmatoarele doua tipuri de contracte:
1. Contract de livrare (predare) - contractul, in care furnizorul (care este intreprinzator) se obliga in
termeni stabiliti sa livreze marfa in proprietatea cumparatorului, iar cumparatorul se obliga sa
primeasca marfa si sa achite suma necesara.
2. Contract de antrepriza - contract, in cadrul caruia antreprenorul ii asuma in fata clientului
responsabilitatea de a construi instalatii de productie i prin care se asigura ca acestea vor fie in
perfecta stare de functionare inainte de a le livra clientului. Deoarece intreaga responsabilitate
pentru contributia tuturor participantilor la proiect ii revine lui, antreprenorul este interesat sa
obtina conditii financiare mai favorabile decat ar obtine
clientul.
Cercetarile preinvestitionale formeaza baza pentru faza investitionala. Insa hotararile luate in faza
investitionala nu intotdeauna coincid cu recomandarile
intocmite in faza preinvestitionala. Negocierile directe i intocmirea contractelor deseori implica modificari i
noi idei de perfectionare a proiectului, ceea ce duce la cresterea costurilor investitionale.
2. Pregatirea (elaborarea) documentatiei tehnice prevede intocmirea graficelor
de lucru, alegerea locului de amplasare, proiectarea obiectului, elaborarea unui
plan amanuntit de exploatare i de instalare a utilajului, precum i alegerea fmala a
tehnologiei i utilajului.
3. Etapa constructiei include pregatirea spatiului de amplasare a obiectului,
constructia cladirilor i pregatirea utilajului in corespundere cu programul intocmit.
4. De faza pregatirii cadrelor, care practic coincide cu cea a constructiei,
adesea depinde nivelul cresterii profitabiltatii i rentabilitatii productiei.
5. Darea in exploatare, de obicei de scurta durata, este un moment foarte
important in implementarea proiectului. Este un moment de legatura intre faza
precedenta (investitionala) i cea ulterioara, adica de exploatare. Succesul obtinut
in aceasta etapa demonstreaza eficienta planificarii i executarii proiectului i
determine functionarea programului in viitor.
La etapa investitiei apar mari obligatii financiare, iar schimbarile din proiect pot avea grave consecinte
financiare. Un grafic nerational, intreruperi in constructii, iurnizari de materii prime i materiale, amanarea
darii in exploatare etc., fara indoiala, due la creterea cheltuielilor de investitii i la reducerea rentabilitatii
proiectului.
In faza preinvestitionala calitatea si stabilitatea proiectului au mai mare insemnatate decat factorul
timp, iar in faza investitionala factorul timp are importanta majora.
41
2.3. Faza de exploatare
Problemele ce apar in faza de exploatare trebuie privite dintr-o perspective de scurta sau de lunga
durata. Prin perspectiva de scurta durata se are in vedere perioada de incepere a ciclului productiei
propriu-zise, in care pot aparea astfel de probleme, ca cea a implementarii tehnologiei, cea a utilajelor sau a
unei productivitati a muncii nesatisfacatoare, precum si problema insuficientei de personal administrativ
calificat si a fortei de munca. Aceste probleme trebuie, insa, relevate inca in faza de elaborare a proiectului.
i schimbarile necesare trebuie operate in aceeasi faza.
Perspectiva pe termen lung evidentiaza doi factori: pe de parte, costurile de productie, iar pe de
alta parte veniturile din vanzari. Acesti factori sunt conditional de analizele efectuate in faza
preinvestitionala. Daca analizele vor fi greite, baza tehnico-economica a activitati de productie va fi pusa in
primejdie, iar daca neajunsurile se vor depista abia in etapa de exploatare, inlaturarea lor va fi foarte
costisitoare si anevoioasa.
Cele expuse anterior releva importanta fazei preinvestitionale, care asigura fundamentul pentru
celelalte etape.
In cazul efectuarii unei analize preinvestitionale nesatisfacatoare, modificarea proiectului va prezenta
pe plan tehnico-economic greutati considerabile, indiferent de modul in care a fost realizat si cat de bine
functioneaza.
TEMA 5. COSTUL I STRUCTURA CAPITALULUI
1. Conceptul privind costul capitatului
2. Costul capitalului propriu
3. Costul capitalului mprumutat
4. Costul mediu ponderat al capitalului
5. Costul marginal al capitalului
42
6. Structura optim a capitalului
1. Conceptul privind costul capitatului
n literatura de specialitate, pe lng sintagma costul capitalului, se ntlnesc mai muli termeni, cum
ar fi, spre exemplu: preul capitalului, cheltuieli de finanare a investiiilor, costul resurselor investiionale etc.,
care n esen reflect acelai coninut.
n cadrul acestui compartiment va fi utilizat sintagma costul capitalului.
Costul capitalului, exprimat n mrimi absolute, reprezint plata pe care trebuie s o achite
compania pentru capitalul mobilizat: respectiv, pentru mprumututri - plata dobnzilor, pentru aciuni
prefereniale i aciuni comune -plata dividendelor etc.
Conceptul de cost al capitalului nu se reduce doar la estimarea mrimii plilor bneti pentru cei
ce au pus la dispoziie resurse financiare, ci i la determinarea acelei rate de rentabilitate a capitalului
investit, pe care trebuie s-o asigure ntreprinderea (compania) n vederea meninerii valorii sale de pia.
Politica financiar a companiei trebuie construit astfel, nct s contribuie la maximizarea valorii de
pia a acesteia, acesta fiind un scop important att pentru managerii firmei, ct i pentru investitorii ei (pe
de o parte - acionari, pe de alt parte - creditori). Compania trebuie s minimizeze costurile tuturor
intrrilor de capital, iar pentru aceasta trebuie s le estimeze corect. Aceasta ar contribui i la luarea
deciziei optime privind alocarea capitalului n scopuri investiionale.
Dei att investitorii, ct i managerii urmresc acelai scop - maximizarea valorii de pia a
companiei, calea, pe care ei o parcurg pentru ai atinge scopul, este diferit. In timp ce investitorii urmresc
obinerea unei rate de rentabilitate a investiiei mai mare dect rata medie de pe pia, managerii
financiari sunt preocupai de minimizarea costului capitalurilor mobilizate.
Minimizarea (reducerea) costului capitalului se poate realiza prin modificarea structurii capitalurilor
mobilizate, spre ex., prin modificarea ponderii capitalului mprumutat i, respectiv, a celui propriu n totalul
capitalului: pentru o anumit structur a capitalului, spre ex., 30% - capital mprumutat i 70% - capital
propriu, costul capitalului mprumutat va fi mai mic dect n cazul n care structura capitalului va fi invers
(70% - capital mprumutat i 30% - capital propriu), fapt ce va influena costul capitalului mobilizat. Din
aceste considerente, decizia privind investirea i cea privind finanarea acesteia urmeaz s fie analizate
concomitent. Iar orice proces decizional este precedat de un amplu proces de evaluare.
n toate procesele de evaluare este nevoie de o referin fiabil (benchmark), n raport cu care se
estimeaz o valoare pentru investiia de resurse financiare ntr-o ntreprindere sau ntr-un proiect de
investiie (direct sau de portofoliu, n dependen de scopul investirii). n lipsa acestei referine nu se
poate da valoare afacerii ce ar rezulta din respectiva investiie a capitalului.
n aceast ordine de idei, costul capitalului este costul de oportunitate al investiiei de capital la o
anumit clas de risc. n termeni mai uzuali, costul de oportunitate al investiiei de capital ar putea fi definit
ca un cost al ansei pierdute: ce-am avut i ce-am pierdut. Ca investitor (spre ex.), am avut ansa s
ctig o rat medie n sectorul de activitate al afacerii (o rat deci normal pentru clasa de risc a respectivului
sector economic), ans pe care am pierdut-o (sau am ctigat-o), investind ntr-o ntreprindere anume sau
43
ntr-un proiect de investiie din sector i care mi promite o rentabilitate intern (RIR) mai mare dect rata
medie de rentabilitate (= k).
Obiectivul de maximizare a bunstrii investitorului reclam maximum de rentabilitate la aceeai
cantitate de risc. Astfel c, la aceeai mrime a riscului, investiia se va face n proiectul cu rentabilitatea cea
mai mare. Investitorii de capital n cadrul unei ntreprinderi sau n cadrul unui proiect de investiii urmresc
maximizarea averii printr-o remunerare (RIR) superioar (peste rata medie de rentabilitate k din clasa
respectiv de risc de afaceri): RIR > k VAN > 0 (rata interna de rentabilitate (RIR) este rata de actualizare
a fluxurilor viitoare de trezorerie pentru care VAN este egala cu zero. Altfel spus, rata interna de rentabilitate
este acea rata de actualizare pentru care valoarea actualizata a costurilor (ieirile de trezorerie) este egala
cu valoarea actualizata a veniturilor (intrri de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt zero. Rata
interna de rentabilitate trebuie sa fie mai mare sau egala cu rata medie pe pia sau cu costul
mediu ponderat al capitalului, pentru a justifica investiia fcut. Numai n aceste condiii rata
interna a rentabilitii permite compensarea costului finanrii).
Care va fi rata de rentabilitate, cerut de investitori? Rspunsul la aceast ntrebare se afl n
multitudinea de oportuniti de investire din economie, care au un risc comparabil cu cel al proiectului
analizat.
Prin studii ample ale teoriei i practicii investiionale, se ajunge la concluzia, c costul este o foarte
bun referin (benchmark) n alegerea ratei de actualizare pentru proiectele de investiii care au acelai
risc (de exploatare i financiar) cu cel al ntreprinderii.
Costul capitalului unei ntreprinderi (nendatorate), ca rat de actualizare a unei investiii pure i
de acelai risc cu ntreprinderea, se estimeaz, cel mai frecvent, prin dou modele cvasiechivalente:
Gordon & Shapiro (1956) i CAPM (Sharpe,1964) (mai detaliat, la ele ne vom referi n paragraful 2 al temei
date).
Deci, costul capitalului este elementul de baz n teoria i practica lurii deciziei investiionale.
Problema costului capitalului este destul de simpl cnd se pune la nivelul fiecrei surse de
finanare a investiiei considerate izolat, dar determinarea costului global al finanrii investiiei ridic
probleme cu caracter tehnic de gestiune eficient a fondurilor. Acestea se refer la influena pe care
structura capitalului - proporia n care se combin resursele investiionale alese - o exercit asupra
costului fiecrei surse investiionale n parte, precum i asupra costului global al finanrii.
Soluionarea problemelor ce vizeaz estimarea costului capitalului se bazeaz pe utilizarea
principalelor elemente ce reflect conceptul de cost al capitalului, care presupun urmtoarele:
- capitalul companiei are o structur complex i se formeaz pe seama combinrii diverselor
surse de finanare;
- atragerea oricrei surse de finanare a investiiilor presupune anumite cheltuieli, care reprezint
n sine, costul sursei respective;
- pentru a aduce costurile diverselor componente ale capitalului atras la o baz comparabil, costul
fiecrei surse n parte se determin n rate procentuale (%);
- n baza costului fiecrei surse de finanare a investiiilor (exprimate n %) i, a cotei pri a acestuia
n capitalul total se determin CMPC - costul mediu ponderat al capitalului (WACC - Weighted Average
Cost of Capital);
44
- sub influena conjuncturii pieei i a altor schimbri, costul diverselor componente ale capitalului
se modific. Aceasta presupune necesitatea estimrii periodice ale CMPC (WACC) i necesitatea lurii
n consideraiei a acestui factor la promovarea deciziei investiionale;
- interpretarea indicatorilor ce caracterizeaz costul capitalului pentru diveri subieci ai activitii
investiionale este divers. Astfel,
a) utilizatorii resurselor investiionale interpreteaz costul capitalului ca preul, care urmeaz a fi achitat
pentru resursele atrase din diverse surse de finanare, fr a diminua valoarea de pia a capitalului.
b) creditorii i alte categorii de subieci ai procesului investiional interpreteaz costul capitalului ca
fiind, cel puin, rata minim a rentabilitii pentru resursele investiionale acordate;
n vederea determinrii ct mai corecte a costului capitalului, este necesar de a ine cont i de
politica de dividend a companiei, care influeneaz costul capitalului propriu.
2. Costul capitalului propriu
Costul capitalului propriu este, n linii mari, costul pe care firma l suport pentru plata dividendelor
ctre acionari.
Finanarea ntreprinderii, inclusiv n scopuri investiionale, din fonduri proprii cuprinde:
a) finanarea din surse proprii interne, formate din:
- profitul reinvestit;
- amortizare (uzur pentru activele fixe);
- rezerve;
b) finanarea din surse proprii atrase, respectiv:
- emisiunea de aciuni;
- aporturi noi de numerar;
- conversia obligaiunilor n aciuni.
Chiar dac sursele de finanare care se formeaz n cadrul firmei par gratuite, ele reprezint un
cost, deoarece, n linii mari, aparin acionarilor, iar acetia ar putea s le plaseze pentru o anumit
remuneraie pe piaa financiar.
Deoarece angajamentele luate fa de proprietari sunt formale, estimarea costului capitalului
propriu este destul de dificil de efectuat, n comparaie cu estimarea costului capitalului mprumutat
(pentru care exist angajamente clare de remunerare a creditorilor).
n cele ce urmeaz, vom analiza costul capitalului propriu pentru diferite surse de finanare a
investiiilor, cum ar fi:
- amortizarea (uzura),
- aciunile prefereniale,
- aciunile ordinare (simple);
- profitul reinvestit.
45
2.1. Costul sursei de finanare a capitalului amortizare (uzur)
n Republica Moldova, n conformitate cu Standardele Naionale de Contabilitate (SNC nr. 16),
uzura activelor fixe poate fi considerat drept modalitate de finanare a activelor pe termen lung
(investiiilor) pe de o parte, deoarece se formeaz pe parcursul mai multor perioade de timp, cumulativ, iar,
pe de alt parte, poate fi considerat i ca o cheltuial de producere.
Utilizarea uzurii drept modalitate de finanare a investiiilor nu implic cheltuieli suplimentare,
de aceea se consider drept cea mai ieftin metod de finanare a activitii investiionale a
companiei.
Pentru a determina costul sursei uzura este necesar s se in cont de incidena fiscalitii
asupra acesteia.
Costul sursei uzur pentru companie poate fi calculat n modul urmtor:
Cu = U (1- T) (5.1.)
unde:
Cu costul uzurii;
U indicele profitabilitii (rata rentabilitii) aferent uzurii cerut de investitor;
T - cota impozitului pe venit.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei uzura se propune prin intermediul aplicaiei practice
nr.1.
Aplicaie practic:
S se determine costul sursei de capital uzura, dac se cunoate c cota impozitului pe venit constituie
15%, iar rata de rentabilitate cerut de investitor este de 20%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.1), costul sursei de capital uzura va constituii:
Cu = U (1- T) = 20(1- 0,15) = 0,17 sau 17%.
2.2. Costul sursei de capital aciuni prefereniale
Aciunile prefereniale (cu dividend fix, obligatoriu) sunt acele titluri de valoare pe care le posed
acionarii companiei i care asigur un dividend stabil, ce se achit anterior plii dividendelor pentru
aciunile simple (comune), care pot asigura un dividend variabil.
n cazul unei societi pe aciuni, care are emise aciuni prefereniale i asigur dividende stabile pe
o perioad lung sau medie de timp, un nou acionar poate s considere cumprarea unei astfel de aciuni
ca o investiie care antreneaz:
un cost iniial de achiziie a unui astfel de titlu (cursul aciunii), notat P0;
un venit real stabil, primit n timpul deinerii acestui titlu n viitor.
46
Din perspectiva companiei, costul aciunilor prefereniale este un cost specific al capitalului propriu,
iar din punct de vedere al deintorului de astfel de titluri de valoare, costul acestora este reprezentat de rata
de rentabilitate cerut pentru investiia n titlurile respective.
Costul aciunilor prefereniale nu trebuie s fie ajustat reieind din impozitul pe profit, deoarece
dividendele pentru acestea se pltesc din profitul net al companiei.
Costul aciunilor prefereniale, n condiiile n care aceste titluri de valoare sunt pstrate un timp
nedefinit (n

), se poate estima pe baza urmtoarei ecuaii, care trebuie s verifice egalitatea:
`
0
`
0
1
`
0
) 1 (
P
D
k
k
D
P
k
D
P
p
p
i
i
p
i

(5.2.),
unde:
kp = costul sursei aciuni prefereniale (sau rata de rentabilitate a investiiei, ajustat la
gradul de risc al investiiei respective);
Di = dividendul aferent perioadei i, dar, prin ipotez Di = D1 = D2 = D3 = =Dm = = D
(este o rent perpetu).
Se poate observa, c dac se cunoate cursul aciunilor prefereniale i dac se poate formula o
ipotez credibil asupra nivelului dividendelor stabile, ateptate de cumprtorii titlurilor, se poate deduce kp.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni prefereniale se propune prin intermediul
aplicaiei practice nr.2.
Aplicaie practic:
S se determine costul sursei de finanare a investiiilor aciuni prefereniale, dac se cunoate c
respectivele titluri de valoare vor fi pstrate un timp nedefinit, dobnda achitat de companie va constituii
15 u.m. per aciune, iar costul iniial de achiziie a aciunii a constituit 150 u.m.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.2.), costul sursei de capital aciuni prefereniale va constituii: kp = D / P0
= 15/ 150 =0,1 sau 10%.
Dac compania decide asupra majorrii capitalului din contul emisiunii suplimentare de aciuni
prefereniale, fapt ce va genera cheltuieli adiionale (kE), atunci formula 5.2. va lua forma:
kp = D / [ P0 (1- kE)] (5.3.),
unde:
kE costul, n mrime relativ, a emisiunii de noi aciuni.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni prefereniale, n condiiile unei emisiunii
suplimentare de aciuni, se propune prin intermediul aplicaiei practice nr.3.
47
Aplicaie practic:
Respectnd condiiile studiului de caz precedent, s se determine costul sursei de capital aciuni
prefereniale, dac se cunoate c cheltuielile, generate de subscrierea la noile aciuni emise, vor
constituii 4%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.3.), costul sursei de capital aciuni prefereniale va constiuii: kp = D / [P0
(1- kE)] = 15/ [150(1-0,04)] =0,1041 sau 10,41%.
Comentariu:
Cheltuielile adiionale ale companiei, rezultate din emisiunea suplimentar de aciuni privilegiate, au
influenat costul sursei aciuni prefereniale n direcia majorrii acestuia de la 10% la 10,41%, fapt ce va
genera, la rndul su, majorarea indicatorului costul mediu ponderat al capitalului.
2.3. Costul sursei de capital aciuni simple

Aciunile simple (ordinare) sunt acele titluri de valoare, pe care le posed acionarii din cadrul
companiei i care nu asigur un anumit dividend.
Ca i n cazul aciunilor prefereniale, costul aciunilor simple nu trebuie s fie ajustat din punct de
vedere fiscal, deoarece dividendele pentru acestea se pltesc, la fel, din profitul net al companiei.
La determinarea costului sursei aciuni simple (kc) apare o dificultate de ordin tehnic, datorat
faptului c nu este stabilit o rat a dobnzii, ca n cazul mprumuturilor sau un anumit dividend stabil, ca n
cazul aciunilor prefereniale. n plus, aciunile simple emise de companie, pot cunoate fluctuaii importante
pe piaa secundar de capital, dac aceasta coteaz la burs.
n scopul estimrii costului sursei aciuni ordinare, se aplic, dup cum a fost deja menionat,
diferite modele, cum ar fi:
- modelul de cretere constant a dividendelor (modelul Gordon-Shapiro);
- modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model);
- modelul rentabilitii n baza profitului net.
Primele dou modele sunt cel mai des utilizate pentru determinarea costului sursei aciuni ordinare.
Modelul de cretere constant a dividendelor. Acest model are n vedere dividendele
cresctoare cu o rat de cretere constant g.
( ) g D D
i i
+

1
1
(5.4.),
unde:
Di - dividendul aferent perioadei i;
g - rata de cretere constant a dividendelor.
Astfel, pentru i= 1, spre ex., formula va lua forma: D1 = D0(1+g)

Dac acionarii reali sau poteniali a unei companii anticip dividende cresctoare cu o rat de
cretere constant g, rata de rentabilitate pentru investiia lor n aciuni este pentru companie un cost al
capitalului, numit costul aciunilor simple emise de firm.
48
n acest caz, remunerarea acionarilor va varia de la an la an ca urmare a creterii economice, deci
a creterii fluxurilor de trezorerie. Aceste creteri ale fluxurilor de trezorerie pot fi urmare a reinvestirii unei
pri din profitul net obinut la finele exerciiului financiar (perioada i-1), ceea ce ar nsemna c remunerarea
acionarilor se va face doar cu o parte din profitul net, cealalt parte fiind utilizat pentru realizarea creterii
economice. Aceasta nseamn, c acionarii pot primi creteri ale remunerrii lor pe seama sporului de profit
net obinut ca urmare a reinvestirii unei pri din acesta.
Dac iniial investiia efectuat de acionari a constituit
0
P , atunci acetea sper s primeasc de-a
lungul duratei de via a firmei (durat nedefinit: n

) o sum egal, cel puin, cu valoarea actualizat
a dividendelor (D1, D2, . Dn), unde kc reprezint rata de rentabilitate cerut de investitor, adic:
( )
( )
( )
( )
g k
D
g k
g D
g k
k
k
g
D
k
g
k
g
k
g
D
k
g
k
g
k
g
k
g
D
k
g
D
k
g
D
k
g D
k
D
P
c c c
c
c
c
n
c
n
c c c c
n
i
i
c
n
i
i
c
n
i
i
c
i
n
i
i
c
i

+
+

+
+

,
_

+
+

+
+

1
1
]
1

,
_

+
+
+ +

,
_

+
+
+
+
+
+
+
+

,
_

+
+

,
_

+
+

+
+

1 0
0 0
1 2
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1 1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
...
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
- relaie, cunoscut sub numele de modelul Gordon-Shapiro, privind valoarea firmei (situaie care se
produce numai n cazul n care g este o constant i
c
k g < ).
Aceast formul permite unui potenial cumprtor de aciuni s evalueze cursul aciunilor ordinare,
respectiv, preul pe care este dispus s-l plteasc pentru achiziia unui titlu care promite dividende
cresctoare an de an cu o rat constant g.
Din relaia de mai sus rezult costul aciunilor ordinare (simple):
g
P
D
k
c
+
0
1
(5.5.),
unde:
D1/P0 reprezint randamentul cerut al dividendului.

Aa cum a fost precizat anterior, kc reprezint, pentru investitor (acionarul, care pltete astzi
pentru achiziia unei aciuni un pre P0, i care ateapt n viitor dividende - D1, D2, . Dn) rata de
rentabilitate cerut (cresctoare cu rata constant g). Aceast rat de rentabilitate cerut de acionari
definete constrngerea de remunerare, care apas asupra firmei i influeneaz determinarea costului
aciunilor ordinare.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni simple se propune prin intermediul aplicaiei
practice nr.4.
Aplicaie practic:
49
S se determine costul sursei de capital aciuni simple, dac se cunoate c costul unei aciuni
constituie 40 u.m., iar dividendul achitat de companie ctre sfritul anului va constitui 4 u.m. per aciune.
Se anticip, c rat de cretere constant a dividendelor va constitui 6%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.5.), costul sursei de capital aciuni simple va constitui:
g
P
D
k
c
+
0
1
= 4 /
40 + 0,06 = 0,16 sau 16%.
Cnd o companie dorete s emit aciuni suplimentare, costul capitalului obinut prin emisiunea de
noi aciuni simple se poate cuantifica pe baza urmtoarei formule:
g
k P
D
k
E
c
+

) 1 (
0
1
(5.6.),
unde:
kE costul, n mrime relativ, a emisiunii de noi aciuni.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni simple, n condiiile unei emisiunii
suplimentare de aciuni, se propune prin intermediul aplicaiei practice nr.5.
Aplicaie practic:
Respectnd condiiile studiului de caz precedent, s se determine costul sursei de capital aciuni simple,
dac se cunoate c compania planific emisiunea suplimentar de aciuni, costul creia va constituii
10%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.6.), costul sursei de capital aciuni simple va constituii:
g
k P
D
k
E
c
+

) 1 (
0
1
= [4 / 40 (1- 0,1)] + 0,06 = 0,1711 sau 17,11%.
Comentariu:
Cheltuielile adiionale ale companiei, rezultate din contul emisiunii adugtoare de aciuni simple, au
influenat costul sursei aciuni simple n direcia majorrii acestuia de la 16% la 17,11%, fapt ce va
genera, la rndul su, majorarea indicatorului costul mediu ponderat al capitalului.
Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) sau Modelul de Evaluare a Activelor financiare.
Pentru estimarea costului sursei de capital aciuni simple prin aplicarea modelului CAPM, este nevoie de
cunoscut urmtorii parametri:
- rata rentabilitii activelor fr risc (rf). De obicei, drept active financiare fr risc se consider
activele emise de stat (spre ex., n SUA, drept rat fr risc se consider rata rentabilitii la bonurile
de trezorerie pe termen lung);
- rata sperat a rentabilitii (rm) titlurilor de valoare ce circul pe pia (rentabilitatea anticipat a
pieei). n conformitate cu modelul CAPM, costul capitalului acionar al companiei variaz n jurul
rentabilitii anticipate a pieei;
- prima de risc - (rm - rf);
50
- indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de pia (). Este important de
menionat, c n procesul de evaluare a costului capitalului companiei, important este nu evaluarea
riscurilor investiionale suportate de companie n trecut, ci a riscurilor ce vor urma.
Pentru a determina costul sursei de capital aciuni simple n baza modelului CAPM, se aplic
formula:
), (
f m f i
r r r k + (5.7.),
unde:
ki reprezint rentabilitatea cerut de investitor pentru aciunea i;
rf rata rentabilitii activelor fr risc;
rm - rentabilitatea anticipat a pieei;
indicatorul (coeficientul) riscului sistematic (nediversificabil) de pia.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei aciuni simple, n baza modelului CAPM, se propune
prin intermediul aplicaiei practice nr.6.
Aplicaie practic:
S se determine costul sursei de capital aciuni simple, dac se cunoate c rata rentabilitii activelor
fr risc constituie 7%, coeficientul beta -1,5, iar rata sperat a rentabilitii titlurilor de valoare ce circul
pe pia constituie 14%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.7.), costul sursei de capital aciuni simple va constitui:
), (
f m f i
r r r k + = 7+ 1,5(14-7) = 17,5%.
Comentariu:
Din costul sursei de capital aciuni simple de 17,5%, mai mult de jumtate o va constituii prima de risc
10,5%.
(rm - rf) = 1,5(14-7) = 10,5%.
Este de menionat faptul, c n condiiile unei dezvoltri insuficiente a pieei de capital autohtone i a
impactului nesemnificativ al acesteia asupra economiei, aplicarea modelului dat este de o rar uzan.
2.4. Costul sursei de capital profit reinvestit
De obicei, se crede c profiturile reinute de companie (n urma repartizrii profitului) pentru a fi
reinvestite reprezint o surs gratuit de capital. Acest lucru nu este adevrat, deoarece profitul reinvestit
reprezint banii acionarilor. Costul profitului reinvestit este rata de rentabilitate cerut de acionari pentru
veniturile reinvestite i este un cost de oportunitate. n esen, profiturile reinvestite sunt vzute ca fiind
echivalente cu oferirea, n schimb, a unor drepturi de atribuire. Rezult, c aceste profituri reinvestite
trebuiesc retribuite ca i aciunile simple deja emise de companie.
51
n esen, costul profitului reinvestit (autofinanare de cretere) este egal cu costul fondurilor proprii
externe (atrase), respectiv, cu costul aciunilor comune, n sensul c acionarii ateapt aceeai rentabilitate
de la profiturile reinvestite, ca i de la aporturile de numerar realizate cu prilejul creterilor de capital. Cu alte
cuvinte, autofinanarea de cretere poate fi calificat, ca i finanarea prin apelul la fondurile proprii externe.
Costul de oportunitate, menionat anterior, este rata rentabilitii cerut de acionarii companiei
pentru aciunile comune. Deci, costul profitului reinvestit este acelai ca i cel al capitalului obinut din aciuni
comune i se determin astfel:
g
P
D
k
pr
+
0
1
(5.8.),
unde:
kpr - costul profitului reinvestit (pentru companie);
D1 - dividendul anticipat, calculat pe baza ratei de cretere a acestuia. Astfel: D1 = D0(1+g);
g - rata de cretere (presupus constant) a dividendului;
P0 - valoarea de pia a unei aciuni simple.
D1/P0 - randamentul cerut al dividendului.
3. Costul capitalului de mprumut
n general, capitalul mprumutat este reprezentat de:
- mprumuturi bancare;
- obligaiuni emise pe piaa financiara (mprumutul obligatar).
Estimarea capitalului mprumutat are o serie de particulariti i anume:
- simplicitatea relativ a determinrii indicatorului de baz a estimrii costului capitalului. n calitate de
astfel de indicator de baz poate servi rata dobnzii stabilit pentru credit, rata cuponului obligaiunilor,
care ulterior poate fi corectat corespunztor. Acest indicator este stabilit direct de condiiile contractuale,
condiiile de emisiune sau de alte forme de angajamente contractuale ale ntreprinderii (companiei);
- reducerea costului capitalului mprumutat ca rezultat al corectrilor fiscale. Deoarece dobnzile aferente
creditului bancar se includ n cheltuieli, ele micoreaz mrimea bazei impozabile a ntreprinderii i
respectiv reduc costul capitalului mprumutat pe mrimea impozitului dat;
- costul capitalului mprumutat are o legtur strns cu nivelul solvabilitii ntreprinderii, estimat de creditor.
Cu ct este mai nalt nivelul solvabilitii ntreprinderii, conform estimrilor creditorilor (adic, cu ct este mai
nalt reitingul creditar al ntreprinderilor pe piaa financiar), cu att este mai mic costul capitalului atras de
ctre ntreprindere.
Este cunoscut din diferite practici, c costul datoriei poate fi calculat att nainte de plat
impozitului pe profit (pentru ntreprinderi ce beneficiaz de scutiri), ct i dup plat impozitului.
Spre ex., sub incidena impozitului, costul mprumutului ce se determin dup impunerea profitului,
este mai mic, respectiv, cu (1-T), unde T este cota impozitului pe profit.
n cazul unui mprumut bancar ordinar, adic atunci cnd se pltesc anual dobnzi egale i valoarea
mprumutului se ramburseaz integral la sfritul perioadei contractate, costul capitalului nainte de plata
impozitului pe profit este ntotdeauna egal cu rata dobnzii (d).
Incidena impozitului pe profit, se calculeaz dup o formul simpl i anume:
52
kb = d(1 T) (5.9.),
unde:
kb este costul mprumutului bancar;
d - rata dobnzii bancare;
T - cota impozitului pe venit.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei capital mprumutat se propune prin intermediul
aplicaiei practice nr.7.
Aplicaie practic:
S se determine costul sursei capital mprumutat, dac se cunoate c rata dobnzii bancare este de
25%, iar cota impozitului pe venit este de 15%.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.9.), costul sursei capital mprumutat va constitui:
kb = d(1 T) = 25% (1- 0,15) = 21,25%.
Comentariu:
Nectnd la faptul, c compania suport cheltuieli cu achitarea ratei dobnzii aferente creditului, efectul
scutului fiscal conduce la diminuarea costului sursei capital mprumutat de la 25% la 21,25%.
n cazul, n care se profileaz cheltuieli adiionale privind obinerea creditului (Ca.), formula
respectiv poate s ia forma:
kb = d(1 T) / (1- Ca) (5.10.),
unde:
Ca. - cheltuieli adugtoare privind obinerea creditului.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei capital mprumutat, n condiiile unor cheltuieli
adiionale privind obinerea creditului, se propune prin intermediul aplicaiei practice nr.8.
Aplicaie practic:
Respectnd condiiile studiului de caz precedent, s se determine costul sursei capital mprumutat, dac
se cunoate c cheltuielile adiionale, aferente obinerii creditului, constituie 3% din suma creditului.
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.10.), costul sursei capital mprumutat va constitui:
kb = d(1 T) / (1- Ca) = 25% (1- 0,15) / (1- 0,03) = 21,91%.
Comentariu:
Cheltuielile adiionale, aferente obinerii creditului, au influenat costul sursei aciuni simple n direcia
majorrii acestuia de la 21,25% la 21,91%, fapt ce va genera, la rndul su, majorarea indicatorului
costul mediu ponderat al capitalului.
53
mprumutul obligatar, este o alt important surs de finanare din exteriorul companiei, respectiv
atragerea capitalului prin apel la economiile publice sau emisiunea de obligaiuni. Ca form specific a
creditului, mprumutul obligatar presupune materializarea creanelor asupra companiilor emitente sub forma
unor titluri financiare numite obligaiuni. n afara unor caracteristici distinctive, cum sunt numele emitentului,
suma total a mprumutului, durata etc., un mprumut obligatar prezint i urmtoarele caracteristicii:
valoarea nominal a obligaiunii; preul de emisiune; data de folosin momentul de la care ncepe calculul
dobnzilor; mrimea cuponului sau a dobnzii (fix, variabil, obligaiuni indexate n funcie de un bun, o
moned sau cifra de afaceri); preul de rambursare; modaliti de rambursare etc.
Calculul costului mprumutului obligatar se bazeaz pe aceleai raionamente, fcute pentru un
mprumut obinuit, dar apar posibiliti de a influena suma profitului prin diferena dintre valoarea nominal
i valoarea de emisiune a unei obligaiuni. Astfel, dac ntreprinderea ramburseaz suma aferent
obligaiunilor ntr-un an, ea i diminueaz profitul impozabil, deci ea i diminueaz costul mprumutului.
) 1 (
2
0
0
T
P Vn
n
P Vn
r Vn
k
ob

+

+
(5.11.),
unde:
kob costul sursei mprumut obligatar;
Vn valoare nominal a obligaiunii;
P0 - preul de pia a obligaiunii;
r rata cuponului;
n perioada mprumutului (ani);
T - cota impozitului pe venit.
Utilizarea formulei de calcul a costului sursei mprumut obligatar se propune prin intermediul
aplicaiei practice nr.9.
Aplicaie practic:
S se determine costul sursei mprumut obligatar, dac se cunoate c compania a emis obligaiuni,
valoarea nominal a crora constituia 15 mln. u.m., cu perioada de scaden de 3 ani i rata cuponului -
de 17%.
Se presupune, c cheltuielile cu plasarea obligaiunilor vor constituii 3% din valoarea nominal a
obligaiunilor. Obligaiunile se vnd cu un discont de 2%, iar cota impozitului pe venit este de 15%.

Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.11.), costul sursei mprumut obligatar va constituii:
) 1 (
2
0
0
T
P Vn
n
P Vn
r Vn
k
ob

+

+
= [15x0,17 + 15 (0,02+0,03):3/15(1+0,095):2] x (1-0,15) = 0,2898 =
28,98%.
4. Costul mediu ponderat al capitalului
54
Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC sau WACC) este suma costurilor diferitelor surse de
finanare, ponderat cu cota parte a fiecreia dintre ele n costul total al capitalului avansat pentru activitatea
companiei. Costul mediu ponderat al capitalului unei companii se calculeaz dup formula mediei ponderate,
astfel:
n
WACC = Ki x Wi (5.12),
i=1
unde:
Ki - costul sursei i a capitalului, exprimat n procente;
Wi - ponderea sursei i a capitalului n totalul capitalurilor destinate finanrii.
Utilizarea formulei de calcul a costului mediu ponderat al capitalului se propune prin intermediul
aplicaiei practice nr.10.
Aplicaie practic:
S presupunem c compania a fcut apel la diferite surse de finanare a investiiilor, spre ex., la:

- aciuni prefereniale, n condiiile unei emisiunii suplimentare de aciuni (vezi aplicaia practic nr.3);
- aciuni simple, n condiiile unei emisiunii suplimentare de aciuni (vezi aplicaia practic nr.5);
- capital de mprumut, n condiiile unor cheltuieli adiionale privind obinerea creditului (vezi aplicaia
practic nr.8);
- obligaiuni (vezi aplicaia practic nr. 9).
Tinnd cont de faptul c ponderea fiecrei surse este reflectat n tabelul urmtor,
s se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse de capital, costul mediu ponderat
al capitalului.
Surse de
capital
Ponderea sursei i a
capitalului n totalul
capitalurilor destinate
finanrii, %
Costul
sursei i a
capitalului, %
Costul
ponderat al sursei i a
capitalului, %
Wi Ki Ki x Wi
1. Aciuni
prefereniale
10 10,41
2. Aciuni
simple
40 17,11
3. Credit
bancar
10 21,91
4. Obligaiuni 40 28,98
s se determine, pe baza datelor cu privire la costul diferitor surse de capital, prezentate n tabel,
costul mediu ponderat al capitalului.
Tabel
Surse de
capital
Valoarea de
bilan a
sursei (mln.
u.m.)
Ponderea sursei i a
capitalului n totalul
capitalurilor destinate
finanrii, %
Costul
sursei i a
capitalului, %
Costul
ponderat al
sursei i a
capitalului, %
Wi Ki Ki x Wi
1. Aciuni
prefereniale
5,0 10 10,41 1,04
2. Aciuni
simple
20,0 40 17,11 6,84
55
3. Credit
bancar
5,0 10 21,91 2,19
4. Obligaiuni 20,0 40 28,98 11,59
Rezolvare:
n conformitate cu formula (5.12.), costul mediu ponderat al capitalului va constituii:
n
WACC = Ki x Wi = 1,04 + 6,84 + 2,19 + 11,59 = 21,66%.
i=1
Costul mediu ponderat al capitalului, astfel determinat, reprezint rata de respingere sau de
acceptare a tuturor proiectelor de investiii poteniale ale companiei.
n esen, CMPC reprezint :
- pragul minim al rentabilitii totale, pe care o ntreprindere trebuie s l obin din utilizarea activelor
acesteia;
- pragul minim al rentabilitii cerute pentru orice investiie a companiei;
- rata de actualizare n evaluarea cash flow-urilor unei firme.
Valoarea CMPC reflect structura optim a capitalului.
Utilitatea cea mai relevant a acestui indicator const n determinarea costului unei noi uniti de
capital mobilizat. Se consider, c valoarea CMPC reprezint o valoare de referin la calcularea costurilor
marginale n condiiile de mobilizare a unor noi surse de finanare (crora le sunt aferente aceleai riscuri).
5. Costul marginal al capitalului
Este evident, c costul unor surse de finanare a capitalului, precum i structura capitalului sunt n
continu modificare. De aceia, costul mediu ponderat al capitalului nu va fi o valoare constant, ci una care
se va schimb n timp, fiind influenat de numeroi factori.
Unul din factori este extinderea volumului investiiilor.
Alti factori: accesul la suresele de finanare; structura modificat a surselor de finanare a
investiiei; fluctuaia ratelor dobnzii la diferite surse de capital mrumutat; modificarea taxelor fiscale;
modificarea perioadelor de utilizare a capitalului mrumutat/atras; modificri n politica de dividend a
companiei etc.
De menionat, c majorarea potenialului economic al companiei se poate efectua att n baza
surselor proprii (reinvestirea unei pri a profitului), ct i a celor atrase. Prima surs este relativ ieftin, dar
limitat ca volum. Cea de-a doua, n linii mari, nu are limita de sus, dar costul acesteia poate varia n
dependen de structura capitalului avansat. Majorarea componentei respective n volumul total al capitalului
conduce, de obicei, la creterea costului sursei date a capitalului, i respectiv, a costului global al capitalului,
ca rezultat al creterii plii pentru riscul majorat.
56
Reieind din cele enunate, se face apel la nc un indicator costul marginal al capitalului
(Marginal Cost of Capital, MCC), calculat n baza prognozelor privind costurile implicite prin majorarea
volumului investiiilor n condiiile existente ale pieei de capital.
Conceptul de MCC se bazeaz pe faptul c, pe msura iepuizrii surselor de capital cu costuri
mai ieftine, compania, n perspectiva funcionrii ontinue sau evoluiei sale, este/va fi obligat s atrag tot
mai multe capitaluri cu costuri mai mari.
Se poate presupune, c n cadrul unei companii care funcioneaz ntr-un regim stabil, precum i
n condiiile unei structuri formate a capitalului, CMPC va rmne constant la o variaie pn la un anumit
nivel al volumului surselor investiionale atrase. Dup acest nivel (margine), costul capitalului va crete.
Astfel, costul marginal al capitalului este o funcie a volumului (ponderii) resurselor financiare
atrase i, respectiv, a costului acestora.
Majorarea nivelului costului fiecrei uniti suplimentare a unuia sau mai multor elemente/surse a
capitalului conduce concomitent i la majorarea costului mediu ponderat al capitalului.
Presupunnd, spre ex., c CMPC va crete pe seama doar a unei singure surse suplimentare de
finanare a capitalului, expresia grafic a acestui proces va avea urmtoarea form (vezi figura 5.1.).
Fig. 5.1. Modificarea CMPC ca urmare a modificrii costului unei singure surse de
finanare capitalului.
Dup cum se observ din datele prezentate n figur, capitalul mobilizat crete continuu, nivelul costului
capitalului ramne neschimbat doar pn la un anumit nivel al volumului de capital mobilizat (ntre punctele A
i B).
Punctele A,B,C,D; E n respectiva figur sunt puncte de fractur (break point), care caracterizeaz, pe de o
parte, creterea nivelului costului fiecrui element aparte a capitalului, iar pe de alt parte hotarul trecerii la
o nou valoare a costului mediu ponderat al capitalului mobilizat ca rezultat al apelrii la noi surse de capital.
n realitate, ns, pentru finanaarea unor volume importante de investiii, precum i pentru meninerea i
mbuntirea poziiilor sale pe pia, numeroase companii nu reuesc s se limiteze doar la o singur surs
Nivelul
costului
capitalului
A B C D E
Volumul capitalului mobilizat suplimentar
57
de finanaare i utilizeaz mai multe surse de finanare n aceste scopuri. n aceste cazuri, apar mai multe
puncte de fractur, iar dinamica creterii costului mediu ponderat al capitalului va fi redat nu prin linia
spasmodic/ntrerupt, ca n exemplul anteior, ci printr-o linie nentrerupt/continu.
Calculul costului marginal al capitalului MCC se efectueaz conform urmtoarei formule:
C
WACC
MCC

, unde:
MCC costul marginal al capitalului;
WACC creterea costului mediu ponderat al capitalului n perioada previzionat (%);
C creterea capitalului n perioada previzionat.
Se recomand, ca costul marginal al capitalului s fie comparat cu rentabiliatea sperat pentru
proiectul investiional, pentru efectuarea/derularea cruia este necesar atragerea capitalului suplimentar.
Iar rata profitului trebuie s fie mai nalt dect costul marginal al capitalului.
Pentru a determina efectele generate de mobiizarea capitalului suplimentar se calculeaz i
eficiena marginal a capitalului conform relaiei:
WACC
Pk
EC

,
unde WACC - creterea costului mediu ponderat al capitalului, %
EC creterea eficienei capitalului
Pk - creterea nivelului rentabilitii capitalului total (global), %.
n baza datelor din aplicaia practic de mai jos, vom examina determinarea costului mediu ponderat i
marginal al capitalului.
Aplicaia practic N1.
Compania are urmtoareastructur i urmtorul cost al capitalului (vezi tabelul 1).
Tabeliul 1
Sursa de finanaare a capitalului Structura capitalului/ponderea,
%
Costul capitalului/sursei, %
Capital mprumutat 40 21,91
Aciuni prefereniale 10 10,41
Capital propriu (aciuni simple) 50 17,11
S se determine costul mediu ponderat al capitalului mobilizat n volum de 100.000 u.m., fr a modifica
structura acestuia.
Rezolvare: reieind din structura capitalului i costul surselor de finanare mobiizate, costul mediu ponderat
al capitalului va constitui:
0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*17,11%=18,35%
Comentariu: costul mediu ponderat al fiecrei uniti monetare aferente sursei noi atrase a capitalului, fr
modificarea structurii acestuia, va constitui 18,35%.
Este posibil oare ca compania s mobilizeze nelimitat noi capitaluri la costul 18,35% ?
Rspiunsul la aceast ntrebare se regsete n aplicaia practic urmtoare.
Aplicaiea practic N2:
Sa presupunem, c n condiiile situaiei precedente, n urmtorul an, programa investiional a companiei va
prevedea efectuarea unor noi investiii n sum de 100 000 u.m., cu condiia pstrrii coraportului dintre
sursele de finanare a capitalului - 40:10:50.
58
Rezolvare: n condiiile expuse anterior, creterea capitalului poate fi realizat pe 2 ci: 1) sau din contul
neachitrii dividentelor acionarilor (ceea ce nu este de dorit), sau 2) din contul unei emisiuni suplimentare de
aciuni, care necesit cheltuieli suplimentar n mrime de 1,5%. Aceste msuri se impun companiei n
legtur cu ultilizarea integral a profitului anual nerepartizat.
n aceste condiii, o nou valoare a sursei de finanare a capitalului propriu va constitui (17,11+1,5%)
18,61%, ceea ce va duce la modificarea WACC de la 18,35% spre 19,11%.
WACC = 0,4*21,91%+0,1*10,41%+0,5*(17,11+1,5%) 18,61%, =19,11%
Comentariu: comparnd aceste 2 situaii, concluzionm c valoarea WACC/ CMPC, egal cu 18,35%, se
pstreaz dor pn n momentul n care n calitate de surs de finanare a capitalului propriu se utilizeaz
profitul nedistribuit. Din momentul n care compania ncepe s vnd aciuni ale noii emisiuni, valoarea
WACC crete pn la 19,11%.
Vom determina n continuare punctele marginale/de frngere a liniei pentru sursa de finanare profit
nerepartizat, adic vom ananliza (vezi aplicaia practic N3) ce volum total al finanrii poate fi atins n cazul
n care sursa de finanare profit nedistribuit va fi epuizat i compania va recurge la vinderea aciunilor prin
intermediul emisiunii suplimentare.
Aplicaiea practic N3:
Compania, n condiiile aplicaiei practice anterioare, preconizeaz prifituri n volum de 20.000 u.m. dintre
care 45% se presupun a fi achitate sub form de dividende. Cealalt parte a acestora (55%) se presupune a
fi reinvestit n calitate de profit nedistribuit.
S se determine linia de frngere pentru sursa de finanare profit nedistribuit.
Ce volum total al finanrii poate fi atins, n cazul n care se va menine aceiai structur a capitalului, iar
sursa de finanare profit nedistribuit va fi epuizat i compania va recurge la vinderea aciunilor prin
intermediul unei emisiuni suplimentare de aciuni?
Cum va influena asupra costului mediu ponderat creterea acestuia din contul emisiunii suplimentare de
aciuni simple?
Rezolvare:
1. se determin creterea sperat a profitului (nedistribuit), care va constitui: 20.000*0,55=11.000 u.m.
2. se determin volumul total al finanrii - X, 50 % din care constituie profitul nedistribuit, reieind din
echuaia:
0,50*X=11.000 u.m.,
de unde 000 . 22
50 . 0
000 . 11
X u.m.
Comentariu 1. fr modificarea structurii capitalului, compania poate s atrag suplimentar 22.000 u.m.
care vor fi constituite din (vezi tabelul 2)
a) 8800 u.m. capital mprumutat (22000*40%)
b) 2200 u.m. aciuni prefereniale (22000*10%)
c) 11000 u.m. profit nedistribuit (22000*50%).
Tabelul 2
Distribuirea surselor de finanaare a creterii capitalului pn la atingerea punctelui de frngere a profitului
nedistribuit
Capital mprumutat, asigurat din
profit nedistribuit
40% 8.800
Aciuni prefereniale asigurate din
profit nedistribuit
10% 2.200
Profit nedistribuit 50% 11.000
Punctul de frngere a profitului
nedistribuit (total)
100% 22.000 u.m.
Comentariul 2. punctul de frngere pentru sursa de finanare profit nedistribuit corespunde volumului total
al finanrii 22000 u.m. ceea ce nseamn c n limitele finanrii pin la 22.000 u.m. costul fiecrei u.m.
atrase va constitui 18,35%.
59
Comentariul 3. n cazul n care volumul finanrii va constitui mai mult de 22.000 u.m. pentru noua surs de
capital mprumutat i sursa aciuni prefereniale, asigurate prin profit nedistribuit va constitui:
22.000-11.000=11.000 u.m.
Comentariul 4. fiecare unitate monetar, atras, depind 22.000 u.m., din contul emisiunii suplimentare de
aciuni simple, cu costul de 18,61%, va conduce la creterea costului mediu ponderat al capitalului de la
18,35% la 19,11% (vezi fig.2).
Fig.2. Costul marginal al sursei profit nedistribuit n afara punctelor de fractur
Analogic, ar putea fi determinate punctele de fractur pentru alte surse de finanare.
6. Structura optim a capitalului
Politica structurii capitalului implic echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate.
Firma trebuie s analizeze o serie de factori (costul capitalurilor, factorii interni i externi, regulile privind
ndatorarea etc.) i s stabileasc o structur-obiectiv a capitalului, care const din anumite proporii de
capital mprumutat i capital propriu.
Structura optim a capitalului pentru o companie este reprezentat de acea combinaie ntre
capitalul propriu i mprumutat care conduce la maximizarea preului de pia a aciunilor firmei. Structura
optim a capitalului este cea care asigur maximizarea valorii aciunilor firmei.
V aciunii = dividend / rentabilitatea cerut
Lund n considerare diversitatea modalitilor de finanare, precum i avantajele i dezavantajele
acestora, n practic se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de finanare pe baza anumitor
criterii de selecie. n teoria i practica financiara, decizia de finanare se poate explica n principal pe baza a
urmtoarelor teorii importante:
- teoria statica a promotorilor (deintorilor) de interese;
WACC (%)
22000 u.m (surse noi de capitl mobilizat)
18,6
155
19,1
111
60
- teoria structurii financiare prin prisma abordrii organizaionale a firmei;
- teoria dinami a finanrii ierarhice.
Ideea centrala a teoriei statice a promotorilor de interese este aceea ca decizia de finanare a
firmei este influenat predominant de mediul de afaceri, respectiv de opiniile deintorilor de interese:
acionari, creditori, clieni, furnizori, salariai, concureni, comunitatea locala, statul etc. Acionarii i creditorii
influeneaz direct politica de finanare a firmei, n calitate de proprietari de capitaluri care dein un anumit
control asupra procesului de administrare i conducere a firmei. Acetia au, n esen, interesul comun al
conducerii eficiente a firmei n scopul remunerrii lor corespunztoare, dar n acelai timp pot exista anumite
conflicte acionari-creditori n condiiile utilizrii excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implic o
accentuare a probabilitii de insolvabilitate a firmei.
Concomitent, promotorii de interese non-financiare pot influena indirect decizia de finanare n
anumite condiii economice. De exemplu, firmele care realizeaz produse de nalte tehnologii sau de
folosin ndelungat (calculatoare, automobile, diverse echipamente tiinifice etc.) au, n general, un nivel
redus al ndatorrii, deoarece costurile ndatorrii sunt, de regul, foarte ridicate. Costurile ndatorrii cuprind
nu numai costurile efective ale ndatorrii, ci i costurile directe i indirecte de insolvabilitate. Dac firma are
probleme financiare, interesele partenerilor si de afaceri sunt n pericol de a fi neglijate. Astfel, clienii pot
cumpra produse de calitate nesatisfctoare sau exist posibilitatea neacordarii de servicii sau a
neasigurrii de piese de schimb n caz de insolvabilitate.
De asemenea, salariaii i pot pierde locurile de munc, posibilitile lor de promovare scad, iar
furnizorii pot avea dificulti financiare majore n caz de neplat a produselor lor. Toi aceti parteneri vor fi
reticeni n a continua relaiile lor de afaceri cu firma n cauza, sau vor pretinde garanii suplimentare sub
forma unor preuri mai sczute ale produselor, salarii mai ridicate i preuri de vnzare pentru materii prime
i materiale mai mari, ceea ce ar conduce la scderea drastica a vnzrilor i la creterea costurilor de
fabricaie.
Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate, legate de calitatea produselor i serviciilor,
sigurana locurilor de munc etc., vor accentua dificultile financiare ale companiei i vor limita gradul de
ndatorare al acesteia. Luarea n considerare att a costurilor, ct i a beneficiilor ndatorrii conduce la un
grad optim al ndatorrii care permite satisfacerea normal a tuturor intereselor partenerilor firmei.
Deci, teoria deintorilor de interese sau a structurii optime de capital postuleaz c orice companie
trebuie s-i stabileasc un nivel int al ndatorrii (structura financiara optim) i permanent s
urmreasc atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mrimii dividendelor i meninerea unei rate int
de distribuire a acestora.
Privit dintr-o alt perspectiv, teoria structurii optime a capitalului este considerat o teorie a
compromisului, deoarece managerul trebuie s ia n considerare att avantajele, ct i posibilele costuri
ale ndatorrii n stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv sa fac un compromis ntre
beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobnzile, i costurile aferente unei situaii
financiare critice, n scopul maximizrii valorii globale a firmei sau a obiectivelor diverilor parteneri ai
organizaiei.
Teoria lui Modigliani i Miller asupra structurii capitalului. Concluzia lor este c decizia de finanare
a investiiilor nu are nici o inciden asupra valorii ntreprinderii, structura de finanare este neutr n raport
61
cu valoarea ntreprinderii, ns datorit caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobnzii
percepute la capitalul mprumutat, valoarea de pia a unei ntreprinderi crete continuu pe msur ce
aceast ntreprindere utilizeaz mai mult capital mprumutat, iar valoarea sa va fi maxim atunci, cnd
finanarea se va face exclusiv prin capital mprumutat.
Dac ntreprinderea ia mai multe credite, ia va obine profit suplimentar datorit costurilor mai mici
ale capitalului mprumutat, ns acest profit trebuie transferat acionarilor pentru compensarea riscului.
Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani i Miller, formula ce
sintetizeaz teoria compromisului este urmtoarea:
Valoarea unei firme ndatorate = Valoarea firmei finanat n totalitate prin capitaluri proprii +
Valoarea economiilor din impozite Valoarea costurilor suplimentare ocazionate de situaia financiara
critica.
Teoria structurii financiare prin prisma abordrii organizaionale a firmei se refer la teorii
care in cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de finanare a companiei i analiza formrii
structurii de finanare: teoria de agent i teoria semnalului.
Teoria de agent (Agent theory) dezvoltat pentru prima dat de Jensen i Mecking (1976), apoi
de Fama i Miller (1972), integreaz complexitatea modurilor de organizare a procesului de adoptare a
deciziilor n cadrul firmei pentru a explica formarea i modificarea valorii acesteia i alegerea structurii de
finanare. Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influeneaz rezultatele financiare ale
firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact puternic, n special, asupra politicii i
strategiei de finanare a acestora. Astfel, teoria de agent demonstreaz ineficienele care decurg din
conflictul dintre manageri n calitate de directori, i acionari n calitate de proprietari ai firmei.
Managerii prin poziia lor pot decide structura capitalului i i pot exercita preferina pentru anumite
surse de capital. Acetia prefer, n interes propriu, ca firma s utilizeze preponderent surse interne de
finanare, mai degrab dect s distribuie dividende, precum i meninerea unui nivel sczut al ndatorrii.
Astfel, se poate explica evitarea emisiunii de aciuni prin meninerea unei rate relativ sczute de distribuire a
dividendelor. n plus, spre deosebire de emisiunea de capital, apelarea la credite nu necesita aprobarea
Consiliului de administraie, respectarea anumitor proceduri de votare i permite abaterea de la disciplina
pieei de capital privind raportarea permanent de informaii financiar-contabile.
Conform acestei teorii, ndatorarea este considerat un mecanism necesar de evitare a conflictelor
dintre manageri i acionari. Finanarea prin ndatorare reduce cash-flow-ul curent de care dispun managerii
pentru administrarea firmei, ceea ce explic de ce firmele care activeaz n cadrul unor industrii stabile, care
au puine oportuniti de investiii, dar cash-flow abundent, apeleaz ntr-o msura ridicata la ndatorare. De
asemenea, finanarea unor proiecte de investiii nerentabile care nu genereaz suficient cash-flow conduce
n ultima instan la lichidare sau reorganizare. Deci, ndatorarea are un efect informaional puternic privind
eficiena managementului i permite acionarilor supravegherea i sancionarea acestora prin lichidare sau
reorganizare.
Teoria semnalului (Signalling theory) nu reine modul de organizare a puterii de decizie n firme
ca variabila hotrtoare a deciziei de finanare, ci analizeaz impactul asimetriei de informaii economice i
financiare privind repartiia ntre agenii interni firmei (managerii) i agenii externi (investitorii). Asimetria de
informaii presupune c managerii firmelor dein mai multe informaii despre performanele i oportunitile
62
lor de investiii. Conform anumitor cercettori, investitorii consider un grad ridicat al ndatorrii ca un semnal
pozitiv, generat de ncrederea managementului n perspectivele viitoare ale companiilor, fapt demonstrat de
corelaia pozitiva a valorii firmei, nivelului de ndatorare i a probabilitii de insolvabilitate.
De asemenea, emisiunea de noi aciuni atrage nu numai costuri financiare ridicate de subscriere,
dar are i un impact informaional negativ asupra cursului bursier. Pe de o parte, se consider c firmele
care au anumite probleme financiare apeleaz la aceast surs de finanare, deci percepia investitorilor
este una nefavorabil privind evoluia firmei n perspectiv. Pe de alt parte, exist prerea, general
acceptat, ca managerii decid apelarea la aceast sursa de capital atunci cnd aciunile firmei sunt
supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaii, investitorii vad n aceasta un semn al supraevalurii
cursului bursier, ceea ce explic reacia negativ a pieei la anunarea unei noi emisiuni de aciuni. De
asemenea, o firm cu probleme financiare va dori sa menin un nivel ridicat al ratei de ndatorare n
sperana obinerii anumitor concesii: renunarea sindicatelor la preteniile lor de cretere a salariilor,
utilizarea unor credite acordate de stat n condiii prefereniale etc.
Teoria finanrii ierarhice (Pecking Order Theory), susinut pentru prima dat de Donaldson
(1961) n forma clasic, implic o analiz n dinamic a deciziei de finanare. n 1984, S.C.Myers realizeaz
o analiz comparativ a teoriei compromisului i a teoriei finanrii ierarhice, precum i a impactului deciziei
de finanare asupra preului aciunilor. Myers sintetizeaz teoria finanrii ierarhice pe baza urmtoarelor
propoziii:
Firmele prefer finanarea intern;
Acestea i stabilesc o rat-int de distribuire a dividendelor n funcie de oportunitile lor
de investiii, dei dividendele sunt reduse i rata de distribuire este ajustata gradual la modificrile privind
oportunitile de investiii eficiente;
Politica rezidual de dividende, precum i fluctuaiile neprevizibile ale profitabilitii i
eficienei investiiilor determin variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de exploatare n raport cu
necesitile de capital; dac cash-flow-ul generat de activitile curente este insuficient, firma va apela la
disponibilitile sale sau va diminua portofoliul de aciuni cu lichiditate ridicat;
Dac finanarea extern este necesar, firmele apeleaz la cele mai sigure surse, adic
ncep cu ndatorarea, apoi, dac este posibil, recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi
obligaiunile convertibile i, doar n ultima instan, la creterea capitalului prin emisiuni de aciuni.
Se remarc astfel existena unui clasament al modalitilor de finanare: autofinanarea pe baza
reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, i pe ultimul loc, creterea de capital prin emisiuni de aciuni.
Deci, teoria finanrii ierarhice nu este centrat pe conceptul de structur financiar optim, dar nici nu o
exclude. ntrebarea care apare inevitabil este dac o firm, care stabilete i respect un clasament ntre
modurile de finanare, ia o decizie financiara optim, respectiv alege cea mai bun combinaie de mijloace
de finanare sau dac aplicarea principiului finanrii ierarhice conduce la realizarea structurii financiare
optime i atingerea celei mai bune rate de ndatorare.
Deci, conform acestei teorii, nu exist o structur financiar bine definit, exist doar conceptul de
capital intern i extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizeaz doar n ultima instan.
63
Una dintre explicaiile posibile ale comportamentului financiar, bazat pe teoria finanrii ierarhice,
este existena taxelor i a costurilor de tranzacie care favorizeaz reinvestirea profitului i apelarea la datorii
fa de emisiunea de aciuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca i cel pe veniturile personale ale acionarilor,
influeneaz decizia de finanare a firmei, acionarii prefernd reinvestirea profitului i nu ncasarea n
numerar a dividendelor n condiiile n care impozitul pe dividende este mai mare dect impozitul pe
veniturile personale ale acionarilor. Deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile n cadrul profitului net al
companiilor rentabile i generarea de economii fiscale ncurajeaz de asemenea, utilizarea ntr-o msur,
din ce n ce mai mare, a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de aciuni.

n concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanare este extrem de complex deoarece sursele
interne i cele externe de finanare implica att avantaje ct i dezavantaje, ceea ce impune combinarea
acestora n diverse proporii n funcie de structura acionarilor, mediul economic extern i mai ales n funcie
de strategia financiara a ntreprinderii. Teoria finanrii ierarhice este susinut de preferina firmelor pentru
autofinanare comparativ cu sursele externe de capital, iar n cadrul acestora au prioritate datoriile,
emisiunile de aciuni sunt utilizate doar ca ultim surs de finanare, ca urmare a costurilor administrative i
de subscriere, dar mai ales a riscului de subscriere la preuri inferioare celor nominale.
Luarea n considerare a costurilor directe i indirecte de insolvabilitate susine conceptul de
ndatorare optim, ceea ce nu exclude ns finanarea ierarhic a ntreprinderii. Totui, decizia de finanare
trebuie s ia n considerare i ali factori de influen evideniai cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent i a
costurilor de tranzacie.
Concomitent, nu trebuie neglijat nici politica de dividend, care prin intermediul ratei de distribuire a
dividendelor influeneaz creterea capitalului prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinanare
a unei firme este puternic legat de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj
permanent ntre profitul distribuit sub form de dividende i cel reinut pentru cretere i dezvoltare.
Menionm, c o structur optim unic a capitalului nu exist nici pentru diferite companii, nici
pentru una i aceiai companie la diferite etape de dezvoltare a acesteia, precum i n cazul realizrii
proiectelor de investiii n baza scenariilor distincte. n fiecare caz concret, structura capitalului poate fi
calificat ca optim, dac aceasta satisface urmtoarelor criterii:
- permite minimizarea costului mediu ponderat n corelare cu un nivel (o rat) acceptabil de risc i un
nivel (o rat) satisfctoare a rentabilitii n procesul de realizare a proiectului de investiii;
- permite maximizarea valorii de pia a companiei;
- permite minimizarea riscurilor financiare etc.
n fiecare caz aparte, compania de sine stttor decide asupra criteriilor de optimizare alese
( interesate).
Vom analiza unul din aceste criterii.
Spre ex., optimizarea structurii capitalului, n baza criteriului de minimizare a costului mediu
ponderat, poate fi analizat n baza aplicaii practice urmtoare.
Aplicaie practic: n scopul finanrii activitii sale compania Frend SA are nevoie s atrag, n
vederea constituirii activelor, o sum n mrime de 100 u.m. Nivelul minim prognozat al dividendelor este de
64
7%. Se presupune, c costul de vnzare al aciunilor va constituii 25 mii u.m. Majorarea volumului vnzrilor
de aciuni va necesita majorarea volumului de achitri a dividendelor. Rata minim a dobnzii la credite
constituie 8%.
Este necesar de stabilit, care va fi structura optim a capitalului, ce va permite minimizarea costului
capitalului.
Rezolvare: calculele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va permite
minimizarea costului capitalului, sunt prezentate n tabelul ce urmeaz.
Tabel
Calculelele necesare pentru determinarea structurii optime a capitalului, ce va permite
minimizarea costului capitalului
Variante de calcul
1 2 3 4 5 6 7 8
b c d e f g h i j
1 Necesitatea de capital (mii u.m..) 100 100 100 100 100 100 100 100
2 Variante ale structurii de capital
(%):
) capitalul acionarilor
b) creditul
25
75
30
70
40
60
50
50
60
40
70
30
80
20
100
-
3 Nivelul minim prognozat al
dividendelor (%)
7,0 7,2 7,5 8,0 8,5 9,0 9,5 10
4 Rata minim a dobnzii la credite
(%)
11,0 10,5 10 9,5 9,0 8,5 8,0 -
5 Cota impozitului pe venit
(exprimat n zecimale)
0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15
6 Scutul fiscal (1- rndul5) 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85
7 Rata dobnzii la credite, innd
cont de scutul fiscal
(rndul 4 rndul 6)
9,35 8,93 8,5 8,08 7,65 7,23 6,8 -
8 Costul elementelor componente
ale capitalului:
) costul capitalului propriu:
(rndul 2a x rndul 3)/100
) costul capitalului mprumutat:
(rndul 2b x rndul 7)/100
1,75
7,01
2.16
6,25
3,0
5,1
4,0
4,04
5,1
3,06
6,3
2,16
7,6
1,36
10
-
9 Costul mediu ponderat al
capitalului (%)
5,69 5,03 4,26 4,02 4,9 5,06 6,35 10
Sursa: adaptare de autor n baza datelor sursei [1].
Comentariu: dup cum se observ, cel mai mic cost mediu ponderat al capitalului (4,02%) poate fi
obinut n cazul structurrii capitalului propriu i mprumutat n proporii de 50:50.
O atare structur permite, n condiii similare, maximizarea valorii de pia a companiei.
65
TEMA 6. IMPACTUL FACTORULUI TIMP ASUPRA PROCESULUI INVESTIIONAL. TEHNICA
ACTUALIZRII. METODE DINAMICE DE EVALUARE FINANCIAR A INVESTIIILOR
1. Semnificaia factorului timp n procesul investiional. Procesele compunerii i actualizrii
1.1 Valoarea viitoare
1.2. Valoarea prezent
1.3. Perioade de compunere mai mici dect un an
2. Noiunea de anuitate. Valoarea viitoare i valoarea prezent a unei anuiti
2.1.Valoarea viitoare a unei anuiti ordinare
2.2. Valoarea viitoare a unei anuiti speciale (cuvenite)
2.3. Valoarea prezent a unei anuiti ordinare
2.4. Valoarea prezent a unei anuiti speciale (cuvenite)
1. Semnificaia factorului timp n procesul investiional. Procesele compunerii i actualizrii
Procesul investiional se desfoar ntr-o ndelungat perioad de timp.
Odat cu punerea n funciune a obiectivului de investiii, viaa economic a acestuia trece ntr-o
nou faz dominant de furnizare ctre societate a rezultatelor obinute n urma procesului investiional,
concretizate n produse finite. Ca o consecin imediat a vnzrii de produse finite, se obine profit.
n calculele de eficien economic se compar mrimea profitului ce se sconteaz a fi obinut
dintr-o aciune productiv cu fondurile de investiii necesare. Trebuie s se in cont de faptul c fondurile
de investiii se cheltuiesc ntr-o anumit perioad, iar profitul se obine ntr-o alt perioad. De aici,
calculele de eficien economic nu trebuie s aib un caracter static, adic s nu se fc abstracie de
influena factorului timp asupra efectelor finale. Or, timpul acioneaz ca un factor distinct. Aciunea
respectiv se cunoate sub denumirea de influena factorului timp asupra investiiilor i a rezultatelor
lor. Analiza, ce ine cont de influena factorului timp asupra investiiilor, se consider analiza dinamic.
Orice decizie investiional presupune sacrificiul unui consum prezent n perspectiva unui consum
viitor mai sporit.
Deciziile investiionale pot fi optime numai atunci, cnd investitorii au posibilitatea s aprecieze n
perioada curent care sunt implicaiile viitoare ale deciziilor luate.
Astfel spus, un investitor trebuie s dispun de posibilitatea de a cuantifica o decizie din punct
de vedere al efectelor ei peste un numr T de perioade de timp.
Conceptul de valoare prezent este crucial n teoriile financiare, inclusiv in cea a finanelor firmei.
Investitorii ncredineaz resursele lor acum (n prezent) n ateptarea obinerii unor profituri viitoare.
La evaluarea corect a veniturilor generate de o investiie este necesar de a lua n consideraie c
veniturile se obin n viitor. Aceste sume monetare trebuiesc exprimate n termenii valorii prezente
pentru a aprecia rentabilitatea investiiei, comparndu-le cu costul acesteia.
Se tie c banii au o valoare diferit n timp.
Un flux monetar viitor Fn este ntotdeauna considerat ca depreciat n raport cu un flux prezent F0
de aceeai sum. Aceast depreciere n viitor ine de faptul c o ncasare obinut mai trziu priveaz
beneficiarul de posibilitile de utilizare pe care i le-ar permite o ncasare imediat. n acelai context,
inflaia erodeaz puterea de cumprare a oricrei uniti monetare n decursul timpului dac este pstrat
sub form lichid (dac nu este investit).
66
Astfel, fluxurile de numerar efectuate la diferite date pe scara timpului nu sunt comparabile
direct dect folosind un anumit procedeu ce poart numele de tehnica actualizrii i presupune
transferarea tuturor valorilor dispersate n timp la un singur moment, care, de regul, este cel
actual.
Aceasta este una din cele mai importante tehnici folosite n finane, de aceea este absolut vital ca
ea s fie neleas n ntregime.
Una din componentele principale ale analizei valorii n timp a banilor este axa temporal, care ne
permite s vizualizm n timp ceea ce se petrece ntr-o anumit problem.
Pentru a ilustra conceptul de ax temporal, s luam ca exemplu urmtoarea diagram:
0 1 2 4 5 3 T imp
Figura 1. Axa temporal
Timpul 0 este momentul actual; timpul 1 se afl poziionat la o perioada i reprezint momentul
final al perioadei 1 ncepnd de azi; timpul 2 se afl poziionat la dou perioade ncepnd din momentul
actual i reprezint momentul final al perioadei 2 i aa mai departe.
Astfel, valorile nscrise n diagram reprezint valori de sfrit de perioad. De multe ori aceste
perioade reprezint ani, dar ele pot semnifica i alte intervale de timp, spre exemplu semestre, trimestre,
luni sau chiar zile.
Dac perioadele considerate sunt ani, atunci intervalul de la 0 la 1 reprezint anul 1 i timpul 1
reprezint att sfritul anului 1, ct i nceputul anului 2.
Fluxurile de numerar se plaseaz, de regul, direct sub numerele care reprezint timpul.
Fluxurile de numerar care reprezint o ieire de numerar (pli, cheltuieli) (cash outflow) vor avea
semnul minus i invers, intrrile de numerar (toate ncasrile) (cash inflow) vor avea semnul plus.
S considerm urmtoarea situaie: are loc o ieire de numerar n valoare de 1000u.m. n momentul
prezent i doua intrri a cte 1000 u.m., respectiv la sfritul perioadei 1 i la sfritul perioadei 2.

Timp
0 1 2
-1000 +1000 +1000
Fluxuri de
numerar
Figura 2. Ieiri i intrri de numerar

Procesul compunerii este un proces aritmetic prin care se ajunge de la valorile prezente (present
value) (VP sau PV) la valorile viitoare (future value) (VV sau FV) a unei sume de bani.
Pentru ilustrarea compunerii, presupunem c o sum de 1 leu este investit productiv ntr-un
anumit domeniu la nceputul unui an. Dup trecerea primului an, ca urmare a folosirii ei n procesul de
producie, suma dat va aduce un profit a.
n anul urmtor, fondul utilizat va fi 1+a, iar rezultatul (1+a)
2
.a.m.d., astfel nct dup h ani suma
de 1 leu devine (1+a)
h
, adic:
rafic (fig. c (fig. nr.ru Valoarea sumei
67
la nceputul anului unu avem suma de 1 leu;
la sfritul anului unu se obine: 1+1 x a = (1+a) lei;
la sfritul anului doi se obine: (1+a)+a(1+a)=(1+a)
2
;
la sfritul anului trei se obine: (1+a)
2
+a(1+a)
2
=(1+a)
3
lei i aa mai departe, astfel, c dup h ani se obine
suma de (1+a)
h
lei.
n consecin, innd seama de influena factorului timp, vom considera c, o investiie de 1 leu va
echivala peste h ani nu cu o sum de 1 leu, ci cu o sum de (1+a)
h
lei.
Expresia (1+a)
h
poart denumirea de factor de fructificare sau factor de compunere (FC).
Factorul de compunere (FC) se folosete la aducerea n prezent a unor sume investite n
trecut sau la transferarea n viitor a sumelor investite n prezent, mrind aceste sume, deoarece acest
factor ntotdeauna este mai mare ca unu.
n ceea ce privete simbolul a, acesta reprezint eficiena anual a sumei unitare cheltuite; el
corespunde eficienei medii obinute la obiective similare, din ramura sau subramura unde se cheltuiete
suma respectiv.
n literatura de specialitate simbolul a este denumit coeficient de actualizare (rata de
actualizare). Semnificaia economic a coeficientului de actualizare este urmtoarea: el reprezint profitul
ce poate fi obinut ntr-un an ca urmare a sumei de un leu investite productiv la nceputul acelui an.
Mrimea lui decurge din proprietatea fundamental a oricrui proces economic: ca n urma desfurrii
unei activiti productive, rezultatul s compenseze integral resursele consumate i pe deasupra s se
obin un profit pentru societate i pentru agentul economic care a desfurat activitatea respectiv.
Specialitii estimeaz c, n condiii normale, mrimea acestui coeficient, pe ansamblul economiei
naionale, poate fi de 0,15 sau 15% (cu diferenieri de ar, ramur, subramur etc.). n cazurile n care se
apreciaz c n perioadele urmtoare va interveni o inflaie pe piaa intern sau internaional, o sporire
considerabil a dobnzilor la capital sau cnd investiiile se efectueaz n condiii de risc accentuat,
mrimea coeficientului de actualizare trebuie s in cont de rata inflaiei, rata dobnzii, coeficientul de risc
i eficiena medie din domeniul de activitate, unde se realizeaz investiia. n consecin, pentru
determinarea coeficientului de actualizare a vom avea:
a = f (ri; rd; rr; e;), n care
ri rata inflaiei;
rd rata dobnzii;
rr rata de risc investiional;
e - eficiena medie.
1.1. Valoarea viitoare (VV)
Aa dar, generaliznd cele enunate anterior, obinem urmtoarele:
( ) VV VP a
h
+ 1
(1.1)
unde:
VV- valoarea viitoare a unei sume,
VP - valoarea prezent a unei sume,
( ) 1+ a
h
- factorul de compunere (FC).
rafic (fig. c (fig. nr.ru Valoarea sumei
68
Pentru a ilustra acest lucru s presupunem, c 1000 u.m. sunt investite ntr-o afacere la o rat a
dobnzii de 8% anual.
Care va fi suma ce se va obine peste 5 ani?
Vom folosi n acest caz relaia (1.1).
Conform acesteia:
VV VP a
1
1 + ( );
VV VV a VP a a VP a
2 1
2
1 1 1 1 + + + + ( ) ( )( ) ( ) .a.m.d.
Continund acelai raionament, se poate conchide c:
VV VP a
5
5
1 + ( ) .
Rezultatele determinrii VV5 sunt prezentate n tabelul 1.
Tabelul 1
Calcularea VV, aplicnd dobnda compus (1+a)
Perioad
(h)
Valoarea sumei la nceputul perioadei
(u.m.)
1+a Valoarea sumei la sfritul perioadei
(u.m.)
1 2 3 4
1 1000 1.08 1080
2 1080 1.08 1166.4
3 1166.4 1.08 1259.71
4 1259.71 1.08 1360.49
5 21360.49 1.08 1469.33
Astfel: VV
5
5
10001 008 146933 + ( , ) ,
Acest exemplu poate fi ilustrat folosind axa temporal:
Valoarea viitoare a unei sume prezente indic valoarea pe care o va avea aceast sum n viitor
datorit creterii ei pe seama ratei dobnzii.
Factorul de compunere sau de fructificare poate fi calculat cu ajutorul oricrui calculator simplu.
ns pentru majoritatea valorilor posibile ale lui a i ale lui h au fost elaborate tabele speciale.
Utilizarea tabelelor cu factori de compunere are loc astfel: s presupunem, c dorim s aflm
factorul de compunere pentru o rat a dobnzii de 10% pentru 20 ani, adic FC
10%,20
.
Din tabelele speciale se gsete numrul corespunztor acestor date - 6,7275.
Tabel cu factori de compunere FCa,h =(1+a)
h

(Varianta prescurtat a tabelului)
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
Valoarea
investitiei
rafic (fig. c (fig. nr.ru Valoarea sumei
la sf.fiecarei
perioade
Timp
-1000
1080
0 1 2
VV
1
VV
2
1166,4 1259,71
8%
69
1 1.010 1.020 1.030 1.040 1.050 1.060 1.070 1.080 1.090 1.100
2 1.020 1.040 1.061 1.082 1.102 1.124 1.145 1.166 1.188 1.210
3 1.030 1.061 1.093 1.125 1.158 1.191 1.225 1.260 1.295 1.331
4 1.041 1.082 1.126 1.170 1.216 1.262 1.311 1.360 1.412 1.464
5 1.051 1.104 1.159 1.217 1.276 1.338 1.403 1.469 1.539 1.611
6 1.062 1.126 1.194 1.265 1.340 1.419 1.501 1.587 1.677 1.772
7 1.072 1.149 1.230 1.316 1.407 1.504 1.606 1.714 1.828 1.949
8 1.083 1.172 1.267 1.369 1.477 1.594 1.718 1.851 1.993 2.144
9 1.094 1.195 1.305 1.423 1.551 1.689 1.838 1.999 2.172 2.358
10 1.105 1.219 1.344 1.480 1.629 1.791 1.967 Z159 2.367 2.594
11 1.116 1.243 1.384 1.539 1.710 1.898 2.105 2.332 2.580 2.853
12 1.127 1.268 1.426 1.601 1.796 2012 2.252 2.518 2.813 3.138
13 1.138 1.294 1.469 1.665 1.886 2.133 2.410 2.720 3.066 3.452
14 1.149 1.319 1.513 1.732 1.980 2.261 2.579 2.937 3.342 3.797
15 1.161 1.346 1.558 1.801 2.079 2.397 2.759 3.172 3.642 4.177
16 1.173 1.373 1.605 1.873 2.183 2.540 2.952 3.426 3.970 4.595
17 1.184 1.400 1.653 1.948 2.292 2.693 3.159 3.700 4.328 5.054
18 1.1% 1.428 1.702 2.026 2.407 2.854 3.380 3.996 4.717 5.560
19 1.208 1.457 1.753 2.107 2.527 3.026 3.616 4.316 5.142 6.116
20 1.220 1.486 1.806 2.191 2.653 3.207 3.870 4.661 5.604 6.7275
Astfel, ecuaia (1.1) se poate scrie, utiliznd factorul de compunere, dup cum urmeaz:
VV VP FC
a h
*
,
(1.1a)
Prin substituie se obine: VV FC 1000 1000 67275 67275
10%,20 $ $
* * . . .
Astfel, valoarea viitoare a sumei de 1000 u.m. investit pe 20 de ani la o rat a dobnzii de 10% pe an este
de 6725,5 u.m.
1.2. Valoarea prezent (VP)
Dac se cunoate, c 1 leu investit n prezent devine peste h ani (1+a)
h
, atunci, care va fi valoarea
actual a 1-i leu ce se va obine n anul h? (sau ct s investim acum, ca s obinem 1 leu peste h ani?).
Aceasta valoare va fi
1
1 ( ) +a
h
, i va reprezenta factorul de actualizare (FA).
Factorul de actualizare se folosete la aducerea n prezent a unor sume ce se vor realiza n
viitor, micornd aceste sume, deoarece acest factor ntotdeauna este mai mic ca unu.
Deci, factorul de actualizare (FA) este folosit la aducerea din viitor n prezent a unei sume de
1 leu.
Dar dac se investesc X lei?
Dac se noteaz cu Y suma total cumulat peste h ani a X lei investii n prezent, atunci vom avea
Y = X x (1+a)
h
, de unde:
X = Y
1
1 ( ) +a
h
, n care:
X reprezint valoarea actual a Y lei obinui n anul h.
Valoarea prezent - VP (present value) este valoarea de astzi a unei pli (ncasri) sau a unor
serii de pli (ncasri) viitoare actualizate cu o rat de actualizare corespunztoare. Astfel spus, valoarea
70
prezent a unui flux de numerar, pltibil dup h ani n viitor, este reprezentat de suma care, dac ar fi
disponibil n momentul prezent va crete, astfel nct s ating valoarea respectiv n viitor.
Gsirea valorii prezente a unui flux de numerar viitor, procedeu numit actualizare (discounting)
este, pur i simplu, inversul operaiei de compunere.
Pentru a determina ecuaia de actualizare vom porni de la ecuaiile:
(1.1) i (1.1a) , adic : VV VP a VP FC
h
a h
+ ( ) *
,
1
ecuaie, care poate fi rezolvat ca necunoscut VP, i poate fi scris n urmtoarele forme echivalente:
VP
VV
a
VV
a
VV FA
h h a h

+

+

( )
*
( )
*
;
1
1
1
(1.2)
S ilustrm acestea printr-un exemplu, n care dorim s determinm valoarea prezent a 1000
u.m. primite peste 5 ani, dac rata de actualizare este de 5% anual.
$ 53 . 783 783526 . 0 * $ 1000
) 05 . 0 1 (
1
* $ 1000
5

+
VP
Utiliznd axa temporal, putem reprezenta astfel cele de mai sus:
0 1 2 3 4 5
VP
786,53$
VV
1000$
5%
Timp
Trebuie de menionat, c i pentru factorul de actualizare (FA) exist tabele care dau valorile
acestora pentru diferite rate de actualizare i diferite perioade de timp, ceea ce uureaz mult calculele.
Astfel, din aceste tabele se poate extrage valoare (FA) pentru a = 5% i h = 5 care este de 0,783526.
Tabel cu factori de actualizare (discontare) FA a,h= 1/(1+a)
h
(Varianta prescurtat a tabelului)
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
1 0.990 .980 .971 .962 .952 .943 .935 .926 .917 .909
2 .980 .961 .943 .925 .907 .890 .873 .857 .842 .825
3 .971 .942 .915 .889 .864 .840 .816 .794 .772 .751
4 .961 .924 .888 .855 .823 .792 .763 .735 .708 .683
5 .951 .906 .863 .822 .783526 .747 .713 .681 .650 .621
6 .942 .888 .837 .790 .746 .705 .666 .630 .596 .564
7 .933 .871 .813 .760 .711 .665 .623 .583 .547 .513
8 .923 .853 .789 .731 .677 .627 .582 .540 .502 .467
9 .914 .837 .766 .703 .645 .592 .544 .500 .460 .424
10 ,905 .820 .744 .676 .614 .558 .508 .463 .422 .386
1.3. Perioade de compunere mai mici dect un an
n exemplele prezentate pn aici, am pornit de la ipoteza unei rate anuale a dobnzii. ns
formulele prezentate mai sus pot fi aplicate i n cazul n care dobnda se compune la un interval mai mic
dect un an de zile (semestru, trimestru, lun).
71
Dac compunerea are loc la perioade mai mici dect un an, atunci formulele (1.1) i (1.2) vor lua
urmtoarea form:
VV VP
a
m
nom hm
+

( ) 1
(1.3)
i respectiv:
VP VV
a
m
nom h m

+

1
1 ( )
(1.4)
unde : a - rata anual a dobnzii (rata nominal)
m - numrul de perioade din an cnd se compune dobnda
h - numrul de ani.
n acest context, apare necesitatea prezentrii termenilor de rat nominal a dobnzii
(nominal sau quoted interest rate) i rat efectiv anual a dobnzii (effective annual rate).
Rata nominal a dobnzii este rata contractat sau rata stabilit pentru calcularea dobnzii. Astfel,
rata anual, la care multe mprumuturi i instrumente financiare (aciuni, obligaiuni etc.) fac referire, este
rata nominal a dobnzii.
Rata anual efectiv este rata care se realizeaz la finele perioadei de compunere i care
ajusteaz rata nominal n funcie de frecvena folosit pentru compunere. Rata efectiv anual poate fi
determinat, cunoscnd rata nominal i numrul de perioade de compunere pe an prin urmtoarea
formul:

a
a
m
ef
nom m
+ ( ) 1 1
(1.5)
unde:
a
ef . - rata anual efectiv a dobnzii
a
nom
- rata anual nominal a dobnzii
m- numrul de perioade de compunere pe an .
S considerm urmtorul exemplu.
Suma de 1000 u.m. se depune la o banc pentru 3 ani cu rata dobnzii de 6% pe an cu compunere
semestrial (semianual). Care este valoarea disponibil n cont la sfritul celui de-al treilea an ?
Determinarea rezultatelor compunerii semestriale (sau orice alt tip de compunere care nu se face
anual) se poate efectua prin dou metode i anume:
I metod: exprimarea tuturor datelor disponibile pornind de la perioade de compunere.
Compunerea semianual presupune c dobnda se pltete la fiecare 6 luni. Aa dar, dac se face
o compunere semianual, exist h x m = 3 x 2 = 6 perioade (fiecare perioad a cte 6 luni), astfel la fiecare
6 luni obinem un ctig din dobnd de:
a
m

6
2
3%
.
72
n exemplul analizat vom utiliza 6 perioade (h=6) i nu 3 perioade, precum i o rat a dobnzii
a=3%, care reprezint rata dobnzii pe perioada respectiv (semestru) i nu a=6%, care reprezint rata
dobnzii pe an.
Astfel, conform formulei (1.3), vom obine:
VV + +

1000 1
006
2
1000$(1 003 1000$ 1194052 119405$
3 2 6
$(
.
) . ) . .
Acest rezultat poate fi prezentat utiliznd axa temporal :
0 1 2 3 4 5
2
-1000$
6
1194.05$
3%
Timp Semestre
1 3 Ani

II metod: presupune determinarea ratei anuale efective a dobnzii i apoi utilizarea acesteia ca rat
anual corespunztoare numrului de ani.
a) Dat fiind formula ratei anuale efective:
a
a
m
ef
nom m
+ ( ) 1 1
, obinem prin substituie aef
+ (
.
) . ( . ) . . . . 1
006
2
10 103 10 10609 10 609%
2 2
;
b) Dat fiind formula de calcul a valorii viitoare a unei sume (1.1),
( ) VV VP a
h
+ 1
, obinem prin substituie
VV = 1000 u.m. X (1+ 0,0609)
3
= 1194,05 u.m.
Trebuie de menionat c, n toate tipurile de contracte, dobnda este ntotdeauna specificat ca
rat anual a dobnzii, iar dac procedeul de compunere are loc mai frecvent dect odat la un an, acest
fapt este specificat mpreun cu rata.
Dac nu exista condiia compunerii semestriale, VV= 1000 u.m. X FC6%,3

= 1000 u.m. X
1,191=1191 u.m.
Este important de remarcat, c VV este mai mare n cazul compunerii semestriale dect n
cazul compunerii anuale deoarece se ctig mai frecvent dobnd din dobnd.
Pentru exemplul precedent, n care rata nominal a dobnzii este de 6%, iar compunerea se
efectueaz semestrial, se poate uor stabili, c rata efectiv anual a dobnzii
+ (
.
) . *( . ) . . . . 1
006
2
10 103 10 10609 10 609%
2 2
este > dect rata nominal (6%), de aici i
rezultatul: 1194,05 u.m. > 1191 u.m.
2. Noiunea de anuitate. Valoarea viitoare i valoarea prezent a unei anuiti
73
Anuitatea reprezint o form special a fluxului de numerar (de venit sau cheltuieli), n care plile
au loc n mod regulat i egal n decursul unei perioade de timp. Ea poate avea loc fie la nceputul, fie la
sfritul perioadei.
Anuitatea, care are loc la finele perioadei se numete anuitate obinuit sau ordinar
(ordinary annuity) i este cel mai frecvent ntlnit.
Anuitatea, care are loc la nceput de perioad poart numele de anuitate cuvenit sau special
(annuity due).
Deoarece anuitile ordinare sunt cel mai des utilizate n finane, termenul de anuitate se folosete
pentru a desemna efectuarea plilor la sfrit de perioad, dac nu se specific n mod expres contrariul.
2.1. Valoarea viitoare a unei anuiti ordinare
n cazul unei anuiti anuale obinuite valoarea viitoare a acestei anuiti se calculeaz dup cum
urmeaz :

+
+ + + + + +
1
0
0 2 1
1 ) 1 (
) 1 ( * ) 1 ( .... ) 1 ( ) 1 (
h
t
h
t h h
a
a
C a C a C a C a C VVA (1.6)
sau:
h a
FCA C VVA
,
*
(1.6a)
unde: C factor de anuitate (valoarea cash flow-ului anual constant);
FCA a,h - este factorul de compunere pentru o anuitate (n literatura de specialitate acest factor mai
poart denumirea de factor de compunere multipl).
S considerm un exemplu:
Presupunem, c o anuitate de 1000 u.m. va fi primit la sfritul fiecrui an pe o perioad de 4 ani ce
urmeaz. Fiecare din sumele primite va fi depus imediat n contul bancar i va aduce o dobnd de 6%
anual. S se determine, care va fi suma disponibil la sfritul perioadei de 4 ani?
Aa dar, trebuie gsit valoarea viitoare a unei anuiti ordinare peste 4 ani. Fiecare plat este
supus procedeului de compunere pn la sfritul anului 4, iar suma plilor, astfel constituite, va forma
valoarea viitoare a anuitii.
Valoarea viitoare a anuitii se deduce cu ajutorul formulei (1.6) sau (1.6a).

VVA + + + + + +

+

10001 006 10001 006 10001 006 1000
1000
1 006 1
006
1000 437462 437462$
3 2 1
4
( . .) ( . ) ( . )
( . )
.
* . .
Valoarea factorului de compunere pentru anuitate )
1 ) 1 (
(
,
a
a
FCA
h
h a
+
de asemenea poate fi
extras din tabele speciale.
Tabel cu factori de compunere multipl )
1 ) 1 (
(
,
a
a
FCA
h
h a
+

(Varianta prescurtat a tabelului)

1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
1 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 3.000 1.000 1.000
2 2.010 2.020 2.030 2.040 2.050 2.060 2.070 2.080 2.090 2.100
3 3.030 3.060 3.091 3.122 3.152 3.184 3.215 3.246 3.278 3.310
4 4.060 4.122 4.184 4.246 4.310 4.375 4.440 4.506 4.573 4.641
5 5.101 5.204 5.309 5.416 5.526 5.637 5.751 5.867 5.985 6.105
74
Pentru a ilustra mai clar exemplul, vom folosi axa temporal:
0 1 2 3 4
1123.6
1000
Valoarea viitoarea anuitatii =4374.62
1191.02
6%
Timp
1060
1000 1000 1000
2.2. Valoarea viitoare a unei anuiti cuvenite (speciale)
Vom relua exemplul precedent, cu condiia c anuitile de 1000 u.m. vor fi primite i reinvestite
imediat la fiecare nceput de an pe aceeai perioad de 4 ani la o rat a dobnzii de 6%, adic vom avea
de a face cu o anuitate cuvenit.
Vom determina valoarea viitoare a anuiti speciale, modificnd formulele (1.6) i (1.6a) dup cum
urmeaz:
VVA anuit spec C FCA a
a h
( . .) * *( )
,
+ 1 (1.7)
Astfel, pentru exemplul analizat vom obine:
. . 1 . 4637 06 . 1 37462 . 4 . . 1000 .) . ( m u m u spec anuit VVA
Deoarece, n cazul anuitii speciale, plile se efectueaz mai de vreme, dobnda care se
acumuleaz este mai mare; 4637,1 u.m. n loc de 4374,62 u.m. pentru o anuitate ordinar.
Pentru ilustrare vom folosi aceeai ax temporal, numai c fiecare plat o vom deplasa spre
stnga. Astfel, suma total ar trebuii s includ o sum pentru nc un an, fa de exemplul precedent
(cnd a fost calculat valoarea viitoare a unei anuiti ordinare).
0 1 2 3 4
1123.6
1000
Valoarea viitoare a anuitatii cuvenite =4637.1
1191.02
6%
Timp
1060
1000 1000 1000
1262.48
2.3.Valoarea prezent a unei anuiti ordinare
S presupunem, c o sum C este primit la finele fiecreia din urmtoarele h perioade de timp.
Admitem, n acelai timp, c rata dobnzii pentru fiecare perioad este constant i este egal cu a.
n acest caz, valoarea prezent a unei sume, ce se va obine la sfritul primei perioade, va fi de
C
a
1
1
1
+

_
,

, valoare prezent a urmtoarei sume va fi de

C
a
1
1
2
+

_
,

.a.m.d.
Astfel, valoarea prezent a unei anuiti pentru h perioade va fi urmtoare:
75

1
]
1

1
]
1

+
+
+
+
+

+
+
+
+
+
+
+

h
t
t
h
h
a
C VPA
a a a
C VPA
a
C
a
C
a
C
a
C
VPA
1
2
3 2
) 1 (
1
) 1 (
1
......
) 1 (
1
1
1
) 1 (
........
) 1 ( ) 1 ( 1
(1.8)
De asemenea, se poate demonstra, c expresiile de mai sus sunt similare cu:

,
_

+
+

,
_

+

h
h
h
a a
a
C
a a a
C VPA
) 1 (
1 ) 1 (
) 1 (
1 1
sau VPA = C x
r
r) (1
- 1
n
+
1
(1.8a)
Expresia
a
a)h (1
- 1
+
1
poart denumirea de factor de discontare multipl.
Regsit n tabelul cu valori de factori, valoarea acestei expresii servete la determinarea sumei totale
actualizate a unei valori constante pe un numr de h ani viitori la o rat de actualizare a.

Dac vom lua n consideraie faptul c parantezele de mai sus reprezint factorul de actualizare pentru
anuitate, atunci formulele (1.8) i (1.8a) pot fi scrise:
VPA C FAA
a h
*
,
(1.8b)
unde:
C anuitatea;
FAAa,h - factorul de actualizare a anuitii pentru o rat a dobnzii a i pentru h perioade (n literatura de
specialitate acest factor mai poart denumirea de factor de discontare multipl).
Valorile FAA se pot extrage, de asemenea, din tabele speciale.
Vom prezenta n continuare un exemplu:
Presupunem, c Dvs. vi se ofer urmtoarele posibiliti:
1. S ncasai o sum chiar n momentul prezent, sau
2. S ncasai o anuitate pe o perioad de 4 ani cu efectuarea de pli a cte 1000 u.m. la sfritul fiecrui
an.
S presupunem, c nu vei avea nevoie de suma respectiv de bani n decursul urmtorilor 4 ani,
astfel nct dac acceptai varianta anuitii, vei depune sumele intr-un cont bancar care v va aduce o
dobnd de 6% anual. Care ar trebui s fie valoarea sumei pltite n prezent pentru ca aceasta s fie
echivalent cu anuitatea oferit?
Soluiile numerice din partea stng a axei temporale sunt obinute n urma determinrii valorii
prezente a fiecreia dintre pli i n final prin nsumarea acestor valori.
Folosind formula (1.8b), obinem acelai rezultat:
. . 1 . 3465 4651 , 3 * 1000 m u VPA
Pentru verificare, s examinm tabelele speciale.
76
Tabel cu factori de discontare multipl: FAA a,h=
r
r) (1
- 1
n
+
1
(Varianta prescurtat a tabelului)
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
1 .990 .980 .971 .962 .952 .943 .935 .926 .917 .909
2 1.970 1.942 1.913 1.886 1.859 1.833 1.808 1.783 - 1.759 1.736
3 2.941 2.884 1829 2.775 2.723 2.673 2.624 2.577 2.531 2.487
4 3.902 3.808 3.717 3.630 3.546 3.465 3.387 3312 3.240 3.170
5 4.853 4.713 4.580 4.452 4.329 4.212 4.100 3.993 3.890 3.791
Vom folosi i n acest caz o ax temporal:

0 1 2 3 4
889.99
1000
Valoarea prezenta a
anuitatii
839.62
6% Timp
943.40
1000 1000 1000
792.09
3465.1
2.4. Valoarea prezent a unei anuiti speciale (cuvenite)
Vom relua exemplul precedent, cu condiia c plile se efectueaz la nceputul fiecrui an, adic
anuitatea respectiv este o anuitate special.
n acest caz, fiecare plat trebuie actualizat pe o perioad mai mic cu un an, comparativ cu ex.
precedent; iar dac e s construim o ax temporal, fiecare plat ar fi fost plasat la stnga cu o
perioad.
Anuitatea special are o valoare prezent mai mare de ct anuitatea obinuit, deoarece fiecare
plat se face cu o perioad mai devreme.
Axa temporal ce urmeaz, prezint procedura de actualizare a fiecrui flux de numerar din
exemplul analizat i arat VPA, care este suma acestor fluxuri de numerar actualizate.
0 1 2 3 4
889.99
1000
Valoarea prezenta a
anuitatii speciale
839.62
6% Timp
943.40
1000 1000 1000
3673.01
77
Deoarece plile sunt efectuate mai repede, o anuitate special este mai valoroas de ct una
ordinar.
Acest surplus de valoare se poate calcula prin nmulirea valorii prezente a unei anuiti obinuite
cu factorul (1+a):
VPA anuit spec C FAA a
a h
( . .) * *( )
.
+ 1
Astfel, n exemplul analizat, vom obine:
. . 01 . 3673 ) 06 . 0 1 ( * 465106 . 3 * . . 1000 .) . ( m u m u spec anuit VPA +
TEMA 7. EFICIENA ECONOMIC A INVESTIIILOR
1. Conceptul de eficien economic
2. Conceptul de eficien economic a investiiilor. Graficele procesului investiional
3. Indicatorii eficienei economice a obiectivelor de investiii
4. Evaluarea eficienei economice a investiiilor n funcie de particularitile diferitelor ramuri
5. Evaluarea eficienei investiiilor la nivel macroeconomic
(Indicatorii specifici de evaluare a investiiilor publice)
1. Conceptul de eficien economic
Eficiena economic este o noiune complex prin care se nelege obinerea unor rezultate
economico-sociale maxime i de utilitate prin cheltuirea raional i economic a unor resurse materiale,
tehnice, de munc, financiare pe baza metodelor tiinifice de organizare i de conducere a activitilor
umane n toate domeniile. Cu alte cuvinte, eficiena economic este o noiune prin care se estimeaz
rezultatele unei activiti economice n raport cu eforturile fcute.
Orice indicator de eficiena economic este prezentat ntr-una din dou forme posibile:
1. Raportul efectelor obinute ctre eforturile depuse; indic cuantumul efectului obinut dintr-o unitate
de efort depus. Fiind folosit drept criteriu pentru elaborarea deciziilor manageriale, se ine cont de
necesitatea maximizrii lui. Aadar, cu ct este mai mare acest indicator, cu att este mai
78
avantajoas activitatea economic. Exemplul cel mai firesc ar fi raportul dintre profitul net i
cheltuielile legate de organizarea activitii economice ce-l asigur. Poate fi exprimat prin formula:
e = E/e,---max., unde
E efectele (rezultatele) obinute;
e eforturile depuse (resursele consumate).
Eficiena economic este principalul factor calitativ al creterii economice deoarece prin ea se
asigur sporirea absolut a efectelor cu acelai volum de efort.
2. Raportul dintre eforturile depuse i efectele obinute arat ce efort trebuie depus pentru a obine o
unitate de efect. Fiind folosit drept criteriu pentru elaborarea deciziilor manageriale, se ine cont de
necesitatea minimizrii lui. Aadar, cu ct este mai mic acest indicator, cu att este mai
avantajoas activitatea economic. Exemplul cel mai firesc ar fi raportul dintre cheltuielile legate de
organizarea activitii economice i profitul net obinut din aceasta activitatea. Poate fi exprimat prin
formula: e

= e/E,-----min.
Orice program de activitate (producie, investiie, aprovizionare, desfacere etc.) presupune mai multe
modaliti de realizare. La rndul ei, fiecare modalitate are la baz mai multe variante de proiect, fiecare
caracterizndu-se printr-o varietate de informaii referitoare la:
- eforturile;
- efectele;
- raporturile existente ntre acestea;
- durata de realizare a activitii;
- durata de obinere a efectelor economice scontate erc.
De aceea, pentru alegerea variantei optime se folosete un sistem de indicatori de eficien
economic ce surprind aceste informaii sub aspect cantitativ, dar i calitativ.
Indicatorii folosii n aprecierea activitii economice se pot clasifica dup mai multe criterii.
Dup sfera de cuprindere (i de referin) se mpart n:
1) indicatori care reflect efectele economice, i anume: capacitatea de producie, valoarea
produciei, profitul, ncasrile etc.;
2) indicatori care cuantific eforturile economice pentru realizarea activitii respective, cum sunt:
volumul investiiilor, cheltuielile de producie, structura costurile de producie, numrul total de salariai
etc.;
3) indicatori care se refer la perioada n care se desfoar activitatea analizat (dimensiunea
perioadei cercetare-proiectare-producie-desfacere, durata de execuie a unei activiti, perioada pn
la atingerea parametrilor proiectai, durata de amortizare a utilajelor etc.).
Indicatorii 1)-3) nu sunt indicatori propriu-zii de eficien economic, pentru c nu asigur
comparabilitatea ntre efectul economic obinut i efortul care a generat rezultatul respectiv.
4) indicatori ai eficienei economice, sunt considerai acei, care au ca caracteristic principal
realizarea unei comparaii ntre rezultatele obinute i resursele consumate, innd ns seama i de
alte elemente definitorii ale eficienei economice (influena factorului timp etc.). Dintre aceti indicatori
se pot meniona:
79
- rata profitului;
- productivitatea muncii;
- producia la 1 mie lei capital fix etc.
Un alt criteriu de clasificare l constituie nivelul la care se face evaluarea i analiza economic, i
anume:
a) indicatorii calculai la nivel macroeconomic, care se refer la evaluarea:
- efectelor economice ale ntregii economii naionale (PIB, PNN, PIN etc.);
- resurselor consumate (consumul de o anumit resurs etc.);
- eficienei acestora (PIB pe cap de locuitor etc.);
b) indicatorii calculai la nivel microeconomic, care se refer la indicatorii de volum
sau de eficien economic ce caracterizeaz realizrile unitii economice sau o
activitate oarecare, ca de exemplu:
- valoarea produciei,
- numrul de salariai,
- producia la 1 mie lei capital fix,
- profitul la 1 mie lei producie etc.
Indicatorii din aceast grup se mai pot clasifica n 4 grupe de indicatori:
1) indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricrei sfere de activitate (producie, comer etc.);
2) indicatori de baz, care sunt diferii n funcie de obiectul analizei (rata rentabilitii, productivitatea
muncii etc.);
3) indicatori specifici, care prezint anumite particulariti n dependen de sfera de activitate, ramur
sau proces economic (aprovizionare, producie, comer etc.);
4) indicatori suplimentari, care vin s compare eforturile suplimentare, efectele suplimentare i
eficiena economic suplimentar obinut n urma sporirii consumului de resurse.
Indicatorii generali ai eficienei economice caracterizeaz eficiena de ansamblu a firmei i a
oricrui proiect economic, indiferent de nivelul la care acesta se realizeaz (atelier, secie, firm, domeniu
de activitate etc.). Aceti indicatori se pot clasifica n:
1) indicatori generali ai ntregii activiti economice;
2) indicatori ai eficienei factorilor de producie;
3) indicatori de structur a resurselor consumate i a rezultatelor obinute.
Printre indicatorii principali ai primei grupe - indicatori generali ai ntregii activiti economice se poate
meniona rata profitului sau rata rentabilitii sau rentabilitatea sau profitabilitatea.
Rata profitului este cel mai sintetic indicator, pentru c permite reflectarea capacitii unui agent
economic sau a unei aciuni economice de a obine profit.
La nivelul agenilor economici, pentru aprecierea ratei profitului, trebuie de avut n vedere profitul obinut i
totalitatea resurselor consumate (costul de producie). Se calculeaz conform formulei:
r = P/C x 100, unde
80
P profitul anual (sau pe produs);
C cheltuieli anuale de producie (sau pe produs).
Drept profit se ia fie profitul brut, fir profitul net.
O alt form de exprimare a ratei profitului la nivelul agentului economic este:
r

= Vn/C x 100, unde

Vn venitul net al ntreprinderii, obinut ca diferen dintre producia marf i cheltuielile efectuate.
n unele calcule se ia n consideraie nu costul de producie C, ci volumul total al capitalului de
producie alocat (Cf+Cc).
n acest caz, ambele formule iau forma:
r = P/(Cf+Cc) x 100
sau r

= Vn/ (Cf+Cc)x 100, unde

Cf i Cc reprezint capitalul fix i capitalul circulant.
n aceast grup de indicatori intr i ali indicatori.
Celelalte grupe de indicatori de sine stttor (vezi cartea Investiii, Ion Vasilescu .a., pag.92-98.).
2. Conceptul de eficien economic a investiiilor. Graficele procesului investiional
n sens ngust, nvestiiile constituie economii pe care generaia actual le face la fondul de consum
n vederea asigurrii dezvoltrii capitalului fix n perioadele urmtoare de timp.
Prin eficiena economic a investiiilor se nelege relaia care se stabilete ntre nivelul rezultatelor
economice n urma desfurrii procesului investiional, pe de o parte, i cantitatea i structura efortului, ca
generator de efecte, pe de alt parte.
n categoria eforturilor se cuprind: eforturile care se refer la procesul investiional (valoarea
investiiei, volumul lucrrilor de construcii-montaj, numrul de utilaje i de personal atrase n procesul
investiional), dar i cele referitoare la procesul de producie (costurile de producie, cheltuielile materiale,
numrul salariailor etc.).
n aprecierea eficienei economice a investiiilor, eforturile se pot referi numai la activitatea de
investiii, la activitatea de producie sau la ambele.
Un rol deosebit de important n aprecierea eficienei economice a investiiilor l au efectele
economice. Acestea pot fi:
- directe (rezultatele imediate obinute n urma procesului investiional)
- indirecte (care apar la utilizatorul rezultatelor procesului investiional).
81
Efectele economice ale procesului investiional (ca de altfel, ale oricrei activiti economice) se mai pot
clasifica n:
- efecte brute (spre ex., valoarea produciei, veniturile anuale);
- efecte nete (spre ex., profiturile).
Caracteristicile de baz ale eficienei economice a investiiilor:
1. Eficiena economic a investiiilor nu poate fi tratat izolat de celelalte activiti economice. Ea este o
parte component, o latur esenial a ntregii activiti economice i are o relevan deosebit n
modul de concepere i de realizare a lucrrilor ce contribuie la evoluia produsului social.
2. Eficiena economic a investiiilor se determin printr-o abordare complex i sistemic, urmrind
multiplele legturi i interdependene ale proceselor economice.
3. Activitatea investiional se afl n strns corelaie cu cererea pieei. Fundamentarea investiiilor
trebuie s se axeze pe perioadele trecute, pentru a asigura o durat ct mai lung i ct mai eficient a
obiectului investiiei. De aici reiese legtura strns cu factorul timp.
4. Eficiena economic a investiiilor, dei capt o form absolut, necesit, ns, i un calcul sub form
relativ, pentru a sigura posibilitatea unei comparri cu alte variante de proiecte de investiii.
5. Eficiena economic a investiiilor urmrete obinerea unor rezultate optime (dat fiind raportul dintre
eficient i optim).
Pe lng primele dou formule de calcul a indicatorului de eficiena economic:
e = E/e,---max. ;
e

= e/E,-----min.
se mai aplic i alte dou tipuri de indicatori, ce nu pot fi considerai direct indicatori ai eficienei:
1.Raportul dintre dou tipuri de cheltuieli ce in de aceeai activitate economic.
2.Raportul dintre dou tipuri de efecte ce aparin aceleiai activiti economice.
Este de menionat i problema raportului dintre factorii eficient i optim. Dac activitatea
economic livreaz nite efecte ce predomin eforturile respective, aceast activitate este eficient. De
obicei, multitudinea proceselor economice permite organizarea mai multor activiti economice alternative.
Fiecare este caracterizat printr-un nivel anumit de eficien. Toate activitile economice pot fi rnduite n
ordinea de cretere a eficienei lor. Dac a fost selectat ntregul complex de activiti economice similare,
activitatea ce ne asigur cel mai nalt nivel de eficien va fi considerat optim.
Aadar, se ajunge la dou concluzii:
1. activitate optim este aceea care se dovedete mai eficient;
2. noiunea de optim este relativ, existnd un optim relativ pentru fiecare situaie economic.
Fcnd parte din totalul proceselor economice, investiiile sunt estimate n mod similar. Diferena
apare din faptul c cheltuielile sunt divizate n trei faze ale procesului de investiii. Iar veniturile provin numai
dintr-o faz faza de exploatare. Spre deosebire de cheltuielile procesului de producie, aici apare o gam
mult mai vast de cheltuieli. Trebuie inut cont de cheltuielile fazelor anterioare fazei investiionale. Tot aici
82
apare un alt specific al proceselor de investiii intervale mari de timp ntre momentul cheltuielilor i apariia
primelor venituri.
Evaluarea eficienei economice a investiiilor se realizeaz, ca i eficiena economic n general, cu
ajutorul unui sistem de indicatori. Acest sistem este diferit dac evaluarea se face:
- la nivel microeconomic (la nivelul agentului economic sau la nivelul obiectivului de investiii) sau
- la nivelul macroeconomic (la nivelul economiei naionale).
n acest paragraf se va examina modul de calcul al indicatorilor la nivel microeconomic. Pentru
aceasta vom utiliza graficele procesului investiional.
Graficele procesului investiional
Procesul investiional, conjugat cu cel de exploatare a obiectivelor puse n funciune, poate fi analizat
din mai multe puncte de vedere. Astfel, vom analiza trei cazuri:
a) cazul teoretic
b) cazul practic
c) cazul conjunctural.
a)Cazul teoretic
Pentru a cunoate complexitatea proceselor investiionale i de producie, vom reprezenta grafic
evoluia investiiilor (n perioada de executare a viitorului obiectiv), a costurilor de producie, precum i a
valorii produciei (n perioada de funcionare a capitalului fix).

Figura 1. Graficul procesului investiional i de funcionare a capitalului fix
Graficul prezentat n figura 1 ofer posibilitatea de a analiza indicatorii principali ai eficienei
economice la nivel microeconomic: termenul de recuperare a investiiei i randamentul economic al
investiiilor.
83
n baza graficului, se poate concluziona, c n viaa economic a unui obiectiv economic se disting
dou perioade mari:
perioada de edificare a viitorului obiectiv, perioad notat pe grafic cu d (durata de executare a
lucrrilor de investiie);
perioada n care obiectivul poate funciona din punct de vedere fizic, perioada notat pe grafic
cu
f
D
(durata fizic de funcionare a obiectivului economic).
n prima perioad, investiiile cresc pe msur ce se finalizeaz lucrrile necesare viitorului obiectiv.
n ceea ce privete perioada de funcionare a obiectivului economic, aceasta poate fi mprit n trei alte
perioade:
perioada nainte de atingerea parametrilor proiectai;
perioada de maturitate a obiectivului;
perioada de declin.
n perioada de atingere a parametrilor proiectai, costurile de producie sunt relativ mari, iar valoarea
produciei este sub nivelul stabilit n proiectul investiional. Dup atingerea parametrilor proiectai, producia
ncepe s creasc, iar costurile - s scad. Apoi, valoarea produciei i costurile de producie se menin la
un nivel relativ constant, iar profitul obinut este maxim, obiectivul funcionnd la parametrii proiectai,
aceasta fiind perioada de maturitate a obiectivului. Cu timpul, intervine uzura fizic i moral, ceea ce va
duce la creterea cheltuielilor necesare pentru vnzarea produciei, reducerea valorii produciei (prin
reducerea calitii produselor, apariia unor noi produse competitive etc.) perioada de declin.
De asemenea, trebuie menionat faptul c, ntr-un anume moment, valoarea produciei se egaleaz
cu nivelul costului de producie, moment ce marcheaz sfritul duratei eficiente de funcionare a
obiectivului (D). Fizic, utilajele pot funciona, dar ntreprinderea va lucra n pierdere. De aceea, de regul, la
sfritul duratei de funcionare eficiente (D), obiectivul este scos din funciune. Iniial vom, analiza
randamentul economic. Astfel, n baza datelor din grafic, notm:
- suprafaa
1
S ca reprezintnd volumul total al investiiilor;
- suprafaa
2
S profitul care a compensat investiia;
2 1
S S
- suprafaa
3
S profitul final.
t t
I P S
3
, unde:
t
P profitul total
t
I - investiia total
Deci, randamentul economic poate fi redat prin urmtoarea formul:
1
3
S
S
R
sau
1

t
t
t
t t
I
P
I
I P
R
sau
t
f
I
P
S
S
R
1
3
Utiliznd aceste formule, putem defini semnificaia economic a randamentului care reprezint:
- profitul final la 1 leu investit sau
- profitul obinut, dup recuperarea investiiei, din fiecare leu investit.
84
b) Cazul practic
n practic, este foarte dificil s trasezi evoluia produciei i costul acesteia (curbele Q i C, graficul din
figura 3.3), avnd n vedere faptul c capitalul fix acoper perioade de 15-30 de ani, n cazul utilajelor, i
de 60-80 de ani, n cazul construciilor. Dei n aceast perioad capitalul fix este supus uzurii fizice i
morale, totui acesta cunoate i lucrri de reparaie (curente, periodice i capitale). Astfel, pentru
calcularea n practic a eficienei economice a investiiilor, vom considera c indicatorii de volum
(cheltuielile anuale de producie, producia anual, profitul anual) sunt constani pe ntreaga perioad de
funcionare a obiectivului economic.

Figura 2. Graficul procesului investiional i de recuperare a investiiilor
Analiznd graficul din figura 2, ne vom concentra atenia asupra suprafeei
2
S .

2
S =T (Q - C),
iar diferena dintre valoarea produciei i costul acesteia (Q - C) este profitul, deci:

h
P T S
2

Deoarece
h t t
P T I I S S
1 2
,
de unde:
h
t
P
I
T
Astfel, n practic, termenul de recuperare a investiiei se calculeaz ca raportul dintre investiiile
totale i profitul anual i exprim perioada n care investiiile se recupereaz din profitul anual.
Randamentul economic este reprezentat prin urmtoarea formul:
), (
2
2
3
C Q T S
S
S
R
iar ) ( ) (
3
C Q T D S
1
) (
) ( ) (

T
D
R
C Q T
C Q T D
R
n baza acestei formule, putem concluziona c randamentul economic depinde de raportul n care
se afl durata de funcionare a obiectivului fa de termenul de recuperare. Cu ct durata de funcionare
85
este mai lung, comparativ cu termenul de recuperare a investiiilor, cu att randamentul economic al
investiiilor este mai mare. Astfel, trebuie s se urmreasc recuperarea ct mai rapid a fondurilor de
investiii cheltuite, paralel cu meninerea capitalului fix n stare optim de funcionare. Deci eficiena
economic a investiiilor este dependent de termenul de recuperare i de randamentul economic
al investiiilor.
Cazul conjunctural
Decizia de investire depinde de evoluia produciei i a costurilor, precum i de durata de funcionare
a obiectivului. Iar determinarea corect a acestora permite sporirea eforturilor fcute, a efectelor obinute i,
nu n ultimul rnd, a eficienei economice. n cazul precedent s-a presupus c indicatorii de volum sunt
constani, iar n cazul dat acetea vor fi considerai fluctuani.
Dac n cazul precedent termenul de recuperare era T, acum, ca rezultat al influenei preului i nu
numai a acestuia, termenul de recuperare a devenit
1
T
(
T T >
1
), iar durata de funcionare a obiectivului
a sczut (
D D >
1
). n consecin, i nivelul eficienei economice a sczut la jumtate, fiind influenat
negativ de reducerea duratei de funcionare, prelungirea duratei de recuperare a investiiilor i scderea
profitului anual, ca efect al creterii mai rapide a costurilor comparativ cu producia fabricat.
Figura 3. Graficul procesului investiional i al recuperrii fondurilor cheltuiite
3. Indicatorii eficienei economice a obiectivelor investiionale
Orice program de investiii presupune mai multe modaliti de realizare. La rndul ei, fiecare
modalitate are la baz mai multe variante de proiect, fiecare caracterizndu-se printr-o varietate de
informaii referitoare la:
- eforturile;
- efectele;
86
- raporturile existente ntre acestea;
- durata de realizare a obiectivului;
- durata de obinere a efectelor scontate etc.
De aceea, pentru alegerea variantei optime se folosete un sistem de indicatori de eficien
economic ce surprind aceste informaii sub aspect cantitativ, dar i calitativ.
Indicatorii folosii n aprecierea variantelor de investiii se pot clasifica dup mai multe criterii. n
principiu, clasificarea indicatorilor de eficien a investiiilor se face dup regulile generale privind
indicatorii de eficien a activitii economice.
Dup sfera de cuprindere (i de referin), indicatorii de eficien a investiiilor se mpart n:
1) indicatori care reflect efectele economice;
2) indicatori care cuantific eforturile economice pentru realizarea obiectivului de investiii i
funcionrii capacitilor de producie, cum sunt: investiiile totale, structura investiiilor totale etc.;
3) indicatori care se refer la perioada de realizare i funcionare a obiectivului investiional
(durata de execuie a obiectivului, durata de execuie pn la punerea parial n funciune a unor
capaciti de producie, durata pn la atingerea parametrilor proiectai, durata de funcionare fizic i
eficient a capacitilor de producie etc.).
Dup cum a fost deja menionat, indicatorii 1)-3) nu sunt indicatori propriu-zii de eficien
economic a investiiilor, pentru c nu asigur comparabilitatea ntre efectul obinut i efortul care a
generat rezultatul respectiv.
4) indicatori ai eficienei economice a investiiilor sunt considerai acei indicatori care au ca
caracteristic principal realizarea unei comparaii ntre rezultatele investiionale obinute i resursele
invesziionale consumate, innd cont, n acela timp, i de alte elemente definitorii ale eficienei
economice a investiiilor (cum ar fi spre ex., influena factorului timp etc.). Dintre aceti indicatori se pot
meniona:
- investiia specific;
- termenul de recuperare a investiiei;
- coeficientul de eficien economic a investiiilor etc.
Un alt criteriu de clasificare l constituie nivelul la care se face evaluarea i analiza economic, i
anume:
a) indicatorii stabilii la nivel macroeconomic, care se refer la evaluarea eficienei economice
a investiiilor la nivelul ramurilor sau pe ansamblul economiei naionale;
b) indicatorii calculai la nivel microeconomic, care se refer, n principal, la evaluarea eficienei
economice a obiectivelor de investiii la nivel de agent economic.
Indicatorii din aceast grup se mai pot clasifica n 4 grupe de indicatori:
- indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricrei sfere de activitate (producie, investiii,
comer etc.);
87
- indicatori de baz, care se refer la eforturile i efectele investiionale i exprim eficiena
economic a investiiilor;
- indicatori suplimentari, care completeaz sistemul de informaii, n scopul evalurii ct mai corecte a
eficienei economice a investiiilor i se refer la aprecierea activitii desfurate n domenii adiacente
(bilanul contabil al AE, care urmeaz s fie modernizat prin investiii, structura salariailor, randamentul
utilajului de baz etc.);
- indicatorii specifici, care prezint anumite particulariti n dependen de sfera de activitate,
ramur sau domeniul de activitate n evaluarea eficienei economice a investiiilor.
Indicatorii cu caracter general contribuie la formarea unei viziuni globale asupra efectelor i
eforturilor ce caracterizeaz activitatea viitoare a obiectivului economic, precum i a eficienei
economice. n aceast grup se cuprind:
- capacitatea de producie, care exprim cantitatea maxim de producie ce se poate obine, ntr-o
perioad, n condiii normale de funcionare impuse de utilizarea deplin a capitalului fix i a
resurselor umane, organizarea judicioas a produciei i a muncii. Capacitatea de producie se
exprim n tone, buci, metri etc. n cazul obiectivelor din sfera social sau cultural n numrul
de paturi la un spital sau numrul de locuri la o unitate cultural etc.;
- numrul de salariai de care va avea nevoie viitorul obiectiv
- cheltuieli de producie;
- valoarea produciei;
- profitul (beneficiul), indicator deosebit de important n aprecierea efectului net al unitii sau e
fiecare produs n parte. Cu ajutorul acestui indicator se calculeaz cel mai sintetic indicator de
apreciere a eficienei activitii economice rata profitului (rata rentabilitii);
- productivitatea muncii;
- consumurile specifice de materii prime, materiale, combustibil i energie. Aceti indicatori au o
importan deosebit n aprecierea eficienei economice a investiiilor deoarece influeneaz n
mod direct costul produciei i, respectiv, rentabilitatea viitorului obiectiv.
n cadrul indicatorilor generali pot fi inclui i alii, potrivit naturii obiectivului analizat, a ramurii din care
fac parte etc.
Printre indicatorii de baz pot fi menionai:
1. Valoarea investiiei
Mrimea fondurilor necesare pentru realizarea unui obiectiv constituie unul dintre indicatorii de volum
principali, folosit n adoptarea deciziei de investiie, ce caracterizeaz eforturile procesului investiional.
n principiu, investiiile nsumeaz totalitatea resurselor ce se consum pentru edificarea obiectivului,
pn la punerea lui n funciune. Prin extensie, n volumul investiiei se includ stocul de mijloace
circulante necesar la prima dotare a obiectivului economic, precum i o serie de cheltuieli care nu
88
mresc valoarea capitalurilor fixe, precum cheltuielile pentru pregtirea salariailor viitoarei uniti
economice, cu supravegherea desfurrii lucrrilor etc. acest efort investiional se calculeaz cu
ajutorul relaiei:
It = I + MO + CS ,unde:
It - reprezint investiia total;
I reprezint investiia calculat conform devizului general;
MO reprezint necesarul iniial de mijloace circulante pentru nceperea funcionrii
obiectivului;
CS reprezint alte cheltuieli (cu pregtirea cadrelor, supravegherea lucrrilor etc.).
Investiiile se materializeaz n capitaluri fixe, care pot fi active (particip nemijlocit la procesul de
producie, spre ex., utilajele) sau pasive (numai asigur buna funcionare a celor active, spre ex.,
cldirile).
2. Durata de realizare a lucrrilor de investiii
n aceast perioad eforturile investiionale se materializeaz n capital fix. Ca urmare a faptului c
pe aceast perioad sunt scoase din circuitul economic productiv importante fonduri de valori, perioada
respectiv trebuie s fie ct mai scurt, pentru a reduce imobilizrile de fonduri.
3. Durata de funcionare a capitalului fix
ntreaga perioad n care poate funciona mijlocul fix reprezint durata fizic de funcionare (Df) (vezi
graficele), iar durata eficient de funcionare (D) reprezint perioada n care mijlocul fix este meninut n
funciune, genernd profit.
4. Cheltuieli echivalente sau recalculate
Un anumit efect economic poate fi obinut fie datorit unui volum mai mare de cheltuieli de
producie, dar cu o investiie mai mic, fie datorit unui consum mai mare de resurse investiionale,
dar cu cheltuieli mai mici.
Indicatorul cheltuieli echivalente este un indicator de efort economic i reflect efortul total, att de
investire, ct i de exploatare, necesar pentru realizarea i funcionarea viitorului obiectiv i se
determin n baza relaiei:
K I C D
t h e
+ , unde:
K - reprezint cheltuielile echivalente sau recalculate;
I
t
costurile totale de investiii;
C
h
costurile anuale de producie;
D
e
durata de funcionare eficient a obiectivului.
n unele cazuri, acest indicator se calculeaz folosind relaia:
K I C T
t h
+ , unde:
89
T - indic termenul de recuperare al investiiei.
Aceast relaie de calcul se recomand n cazurile n care duratele de funcionare (D) ale
obiectivelor realizate sunt mari, ceea ce ar denatura analiza economic.
ns, sub formele prezentate mai sus, indicatorul cheltuieli echivalente asigur comparabilitatea
rezultatelor numai dac n toate variantele capacitile de producie sunt egale. n situaiile n care
variantele comparabile se deosebesc prin capacitile de producie, se recurge la o formul specific de
calcul al acestui indicator, i anume:
k
K
q D
e

, unde:
k reprezint cheltuieli echivalente specifice;
K cheltuieli echivalente;
D
e
durata de funcionare eficient a obiectivului.
Indicatorul calculat astfel reflect efortul total de capital investit i de cheltuieli de producie pe durata
de funcionare a obiectivului, ce revine pe unitate de capacitate fizic.
5. Investiia specific
Acest indicator asigur comparabilitatea dintre efortul investiional depus pentru realizarea unui obiectiv
i rezultatele obinute, exprimate prin capacitatea de producie. Relaiile de calcul se stabilesc
difereniat, pentru obiective noi i pentru dezvoltri, modernizri i retehnologizri, astfel:
a) n cazul obiectivelor noi:
s
I
q
t
h
, unde:
s- reprezint investiia specific;
I
t
volumul investiiei;
q
h
capacitatea de producie exprimat n uniti fizice (buci, tone etc.).
Indicatorul astfel calculat exprim efortul investiional pe unitate fizic de capacitate.
Uneori, n practic, cnd este prea mare gradul de eterogenitate a produciei privind obiectivul analizat,
se impune calculul acestui indicator n funcie de capacitatea de producie, exprimat valoric:
s
I
Q
t
h
, unde :
s- reprezint investiia specific;
I
t
volumul investiiei;
Q
h
capacitatea anual de producie exprimat valoric.
Indicatorul astfel calculat exprim efortul investiional depus pentru obinerea unei uniti monetare-
producie.
90
Dac e nevoie, aceast relaie de calcul poate fi aplicat i n cazul produciei eterogene.
b) Pentru activitatea de modernizare, dezvoltare, retehnologizare a obiectivelor existente, investiia
specific se calculeaz astfel:
s
I
q q
m
m
m o

, unde:
s
m
- indic investiia specific pentru modernizri, dezvoltri sau retehnologizri;
I
m
investiia alocat pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare;
q
m
capacitatea de producie exprimat n uniti fizice, dup modernizare,
dezvoltare, retehnologizare;
q
o
capacitatea de producie existent nainte de modernizare, dezvoltare,
retehnologizare.
Astfel calculat, indicatorul arat care este efortul de capital investit, exprimat n uniti monetare, ce se
cheltuiete pentru a spori capacitatea de producie cu o unitate fizic, ca rezultat al modernizrii,
dezvoltrii, retehnologizrii.
n acest caz, ca i n cazul noilor construcii, indicatorul respectiv se poate calcula i n funcie de sporul
realizat la valoarea produciei:
s
I
Q Q
m
m
m o

, unde:
Q
m
- reprezint capacitatea de producie, exprimat valoric, dup modernizare,
retehnologizare sau dezvoltare,
Q
0
capacitatea de producie, exprimat valoric, nainte de modernizare, dezvoltare,
retehnologizare.
n cazul dat, indicatorul reflect cheltuielile investiionale pentru sporirea capacitii de producie,
exprimat valoric printr-o unitate monetar.
Cnd se compar ntre ele mai multe variante de investiie, va fi preferat varianta n care indicatorul
amintit are valoarea cea mai mic.
Indicatorul investiie specific cuprinde o sfer larg de aplicabilitate i are un grad nalt de relevan,
ceea ce, practic, face ca acesta s fie prezent n multe calcule de argumentare a eficienei economice a
investiiilor.
Acest indicator are, ns, anumite limite, impuse de faptul c efortul investiional total depus se
compar cu efectul de capacitate obinut numai la nivelul unui an, din care motiv indicatorul investiie
specific trebuie completat cu ali indicatori pentru fundamentarea deciziilor investiionale.
6. Termenul de recuperare a investiiei (sau durata de recuperare a investiiilor)
Termenul de recuperare reprezint perioada de timp n care efortul investiional fcut este recuperat
din profit n urma punerii n funciune a unor capaciti de producie..
91
Indicatorul termenul de recuperare a investiiei permite investitorului s cunoasc nc din etapa deciziei
n ct timp e posibil s se recupereze costurile de investiie pe seama avantajelor economice ce le va
obine dup realizarea proiectului de investiie.
Durata de recuperare a investiiilor poate fi calculat att prin abordarea static, ct i prin abordarea
dinamic a proceselor economice.
n abordarea static, termenul de recuperare a investiiilor, ca i n cazul investiiei specifice, se poate
calcula pentru mai multe situaii:
a)pentru obiective noi:
T
I
E
t
h
sau T
I
CF
t
h
, unde:
I
t
- reprezint costul net iniial total al investiiei;
CE
h
fluxul de numerar mediu anual;
E
h
avantajele economice anuale.
Indicatorul astfel calculat exprim care este intervalul de timp (perioada) n care se va recupera capitalul
investit din avantajele economice anuale obinute.
n practic, rareori se ntmpl ca avantajele economice (profiturile anuale) s fie constante n timp.
Acest aspect este justificat, cel puin, prin faptul c, imediat dup punerea n funciune a obiectivului,
ncepe perioada de atingere a parametrilor proiectai, n care profitul se va situa sub nivelurile planificate.
Acest decalaj ntre profitul proiectat i cel planificat sporete, ntr-un fel, efortul investiional i deci conduce
la creterea termenului de recuperare.
Pe de alt parte, uneori este posibil ca nc din perioada de realizare a obiectivului s fie puse n
funciune unele capaciti pariale (segmente) de producie, care vor aduce profit pn la darea integral n
exploatare a obiectivului, profit ce va diminua efortul investiional din perioada respectiv.
n asemenea caz, pentru un calcul corect al termenului de recuperare, trebuie s se in seama de
toate aceste aspecte. Astfel, termenul de recuperare al investiiei se va stabili n baza relaiei:
T
I E E
E
t
h

+ +
'
, unde:
T - indic termenul de recuperare;
E diferena dintre avantajele planificate i cele realizate n cadrul perioadei de
atingere a parametrilor proiectai (profiturile nerealizate);

E
'
avantajele suplimentare (profitul suplimentar) realizate n cazul punerii n funciune a
unor capaciti pariale de producie pe parcursul duratei de realizare a obiectivului.
b) pentru modernizri, dezvoltri sau retehnologizri ale obiectivelor existente, termenul de
recuperare se va calcula n baza relaiei:
T
I
E E
m
h
m
h
o

, unde:
92
I
m
- indic valoarea investiiei, alocat pentru modernizarea, dezvoltarea sau
retehnologizarea unui obiectiv existent;
E
h
m
avantajul anual (profitul anual) obinut n urma modernizrii, dezvoltrii sau
retehnologizrii unui obiectiv existent,
E
h
o
avantajul anual (profitul anual) generat de obiectivul existent nainte de realizarea
investiiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.
n cazul dat, indicatorul termenul de recuperare exprim perioada de timp n care se recupereaz
investiia din avantajele suplimentare obinute, ca urmare a modernizrii,dezvoltrii sau retehnologizrii
obiectivului supus analizei.
Deci, n cazul modernizrii, dezvoltrii sau retehnologizrii unor uniti economice, valoarea
investiiei trebuie completat cu o serie de alte elemente, precum: sumele obinute din valorificarea unor
utilaje, valoarea neamortizat a capitalului fix ce urmeaz a fi lichidat, pierderea unei pri din profit datorat
ntreruperii procesului de producie pe durata realizrii investiiei etc.
Influena elementelor enunate mai sus asupra termenului de recuperare a investiiei ar putea fi
demonstrat prin urmtoarea relaie de calcul:
T
I A V P
E E
m p
h
m
h
o

+ +

, unde:
T - indic termenul de recuperare a capitalului investit pentru modernizare, dezvoltare,
retehnologizare;
I
m
capitalul investit pentru modernizare, dezvoltare, retehnologizare;
A amortizarea nerecuperat;
V veniturile obinute din valorificarea unor utilaje;
P
p
pierderea de profit pe timpul realizrii investiiei;
E
h
m
avantajul anual (profitul anual) obinut n urma modernizrii, dezvoltrii
sau retehnologizrii unui obiectiv existent,

E
h
o
avantajul anual ( profitul anual) generat de obiectivul existent nainte de
realizarea investiiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.
7.Coeficientul de eficien economic a investiiilor sau rata de rentabilitate
Acest indicator asigur comparabilitatea dintre valoarea anual a avantajului economic al
proiectului, pe de o parte, i efortul de capital investit, pe de alt parte.
n cazul n care se compar mai multe variante de proiect, se opteaz pentru varianta la care
coeficientul de eficien economic este mai mare.
Relaiile de calcul pentru cele dou situaii sunt:
a) pentru obiective noi:
93
e
E
I
h
t

unde: I
t
- reprezint costul net iniial total al investiiei;
E
h
avantajele economice anuale.
n ceea ce privete semnificaia rezultatului obinut, coeficientul e arat care este cuantumul
avantajului, calculat n uniti monetare, ce se va obine pe unitate monetar de capital investit. Indicatorul
reflect o situaie cu att mai convenabil, cu ct nivelul su este mai mare.
La fel e i n cazul termenului de recuperare, dac exist posibiliti de punere n funciune a unor
capaciti pariale de producie, efectele suplimentare obinute n aceste cazuri vor trebui luate n seam la
calculul indicatorului.
Din relaiile de calcul prezentate, rezult c ntre termenul de recuperare i coeficientul de eficien
economic a investiiilor exist o relaie invers. Datorit acestui fapt, cei doi indicatori sunt complementari
i, drept urmare, n calculele de eficien economic a investiiilor nu se ia dect unul din ei, n general,
calculat cu aceleai valori.
b) Pentru modernizri, dezvoltri i retehnologizri ale obiectivelor (unitilor) existente:
e
E E
I
h
m
h
o
m

unde: I
m
-indic valoarea investiiei alocate pentru modernizarea, dezvoltarea sau retehnologizarea
unui obiectiv existent;
E
h
m
avantajul anual ( profitul anual) obinut n urma modernizrii, dezvoltrii sau
retehnologizrii unui obiectiv existent,
E
h
o
avantajul anual ( profitul anual) generat de obiectivul existent nainte de realizarea
investiiei pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.
8. Randamentul economic al investiiei
Pentru a nelege mai bine ce exprim indicatorul randamentul economic al investiiei este necesar s
remarcm faptul c exist mai multe categorii de profituri, i anume:
a) Profitul anual (
P
h
), care se determin calculnd diferen dintre valoarea produciei i costul
produciei:
P Q C
h h h
, unde:
P
h
indic profitul anual;
Q
h
valoarea anual a produciei;
C
h
costul anual al produciei.
b) Profitul total ( P
t
), care reprezint profitul realizat n perioada din momentul punerii n funciune a
obiectivului i pn la expirarea duratei de funcionare a acestuia:
94
P P D
t h e


unde: P
t
- indic profitul total;
P
h
profitul anual;
D
e
durata de funcionare eficient.
c) Profitul de recuperare (
P
r
) care reprezint partea din profitul total destinat recuperrii investiiilor
alocate. Prin urmare, profitul de recuperare este profitul obinut pn la expirarea termenului de
recuperare a investiiei.
Deci, P I
r t
.
d) Profitul final (Pf) reprezint partea din profitul total obinut dup expirarea termenului de recuperare
a investiiilor. Astfel:
P P P
f t r

sau
P P I
f t t

unde:
P
f
- indic profitul final;
P
t
profitul total;
P
r
profitul ce urmeaz s fie recuperat;
I
t
valoarea capitalului investit.
Randamentul economic al investiiei se determin din raportul dintre profitul final i capitalul investit:
R
P
I
f
t
, unde:
R - indic randamentul economic al investiiei;
P
f
profitul final;
I
t
valoarea capitalului investit.
Acest indicator exprim ce profit final n uniti monetare se va obine pe unitate monetar de capital
investit.
n practic, randamentul economic al investiiilor se mai calculeaz i n funcie de profitul total, astfel:
R
P I
I
t t
t

De unde rezult:
R
P
I
t
t
1
Indicatorul respectiv reflect o situaie cu att mai convenabil, cu ct nivelul su este mai ridicat.
4. Evaluarea eficienei economice a investiiilor n funcie de particularitile diferitelor ramuri
95
Activitatea fiecrei ramuri a economiei naionale de desfoar n anumite condiii concrete, care
i pun amprenta asupra:
- modului de organizare a procesului de producie;
- modului de consum al resurselor;
- tehnologiei de fabricaie etc.
Corespunztor acestor particulariti, fiecare ramur economic sau domeniu de activitate reclam o
metodologie adecvat de evaluare a eficienei economice a investiiilor.
La evaluarea eficienei economice a investiiilor din diferite ramuri se ine cont de principiile generale de
calcul a indicatorilor de eficien economic indicatori cu caracter general, de baz i suplimentari.
Printre indicatorii care se utilizeaz mai des n evaluarea eficienei economice a investiiilor din
diferite ramuri se pot specifica:
1) indicatorii specifici din ramurile industriei (energiei electrice i termice etc.);
2) indicatorii specifici din agricultur;
3) indicatorii specifici din ramura construciilor;
4) indicatorii specifici din ramura comerului interior;
5) indicatorii specifici obiectivelor cu activitate de comer exterior;
6) indicatorii specifici din ramuri social-culturale etc.
Detaliat - vezi Ion Vasilescu, Investiii, pag. 131-170.
5.Evaluarea eficienei investiiilor la nivel macroeconomic
(Indicatorii specifici de evaluare a investiiilor publice)
Pe ansamblul economiei naionale, investiiile sunt privite ntr-o strns corelaie cu creterea
economic. O economie dinamic, cu o cretere economic durabil, nu poate fi conceput dect n
condiiile unui ritm alert investiional. De aici rezult importana analizei macroeconomice a
proceselor investiionale. Mai mult dect att, se impune i comparaia rezultatelor economice i a
direciilor de dezvoltare cu alte ri, n special acelea care reprezint parteneri efectivi sau poteniali
pentru economia naional.
n principiu, pentru exprimarea eficienei economice la nivel macroeconomic se procedeaz ca i la
nivelul micro, adic se raporteaz efectele la eforturile care le-au generat.
n ceea ce privete efectele, acestea pot fi redate prin anumii indicatori de sintez, cum ar fi: PIB;
PGB; PNB; PNN etc.
n ceea ce privete eforturile, acestea pot fi redate, n principal, prin volumul inestiiilor.
Dat fiind faptul c investiiile, dup sfera de cuprindere, se mpart n:
- investiii brute i
- investiii nete,
iar investiii nete sunt investiii, care se constituie ca parte din PNN (venitul naional) i sunt formate
din cheltuielile alocate pentru echipamente de producie, pentru formarea capitalului, respectiv creterea
96
volumului capitalului fix i a volumului stocurilor. Deci, prin ele se asigur creterea capitalului fix. Dup
cum, ns se cunoate, n procesul de producie capitalul fix se uzeaz, fapt pentru care el trebuie
nlocuit i, n consecin, se constituie fondul de amortizare. Dac la investiiile nete se adaug fondul
de amortizare ca surs de finanare a investiiilor, se obin investiii brute. n felul acesta investiiile brute
devin o parte din PIB. ntre investiiile brute i investiiile totale exist (n anumite cazuri) o diferen i
aceasta este prezentat de creditele externe. n acest caz, la nivelul economiei naionale investiiile
totale I se calculeaz astfel:
It = In+ A + Cs = Ib + Cs , unde:
In investiia net;
A - fondul de amortizare constituit i alocat pentru investiii;
Cs capitalul extern atras pentru realizarea unei investiii;
Ib investiii brute.
Pentru a crea un tablou general al eficienei economice a investiiilor la nivel macroeconomic, se
prezint un sistem de indicatori:
1. Rata investiiilor nete
Rata investiiilor nete se calculeaz n baza formulei:
PNN
I
n
100 , unde:
- indic rata investiiilor nete;
n
I investiiile nete;
PNN produsul naional net (venitul net).
Prin acest indicator, se exprim maniera n care sunt direcionate eforturile societii spre
valorificarea investiiilor sau spre alte scopuri (consumul populaiei).
2. Ponderea investiiilor productive n totalul investiiilor
Investiiile totale se mpart n investiii alocate ramurilor productive i investiii alocate unor
activiti social-culturale. De modul cum se asigur repartizarea ntre cele dou sfere de activitate
depinde respectarea proporiei optime, echilibrul de dezvoltare economico-social a rii.
Indicatorul ponderea investiiilor productive n totalul investiiilor se calculeaz dup formula:
t
p
I
I
100 , unde:
- indic ponderea investiiilor productive;
p
I
investiiile productive;
t
I investiiile totale.
Investiiile productive se materializeaz n obiective cu caracter economic, adic din industrie,
agricultur, construcii, transport etc. Prin intermediul acestui indicator, pot fi dimensionate i investiiile
alocate ramurilor social-culturale, investiii ce joac un rol din ce n ce mai important n cadrul economiei
naionale.
97
3. Ponderea lucrrilor de construcie n totalul investiiilor
Investiiile duc la creterea volumului de capital fix existent n economia naional. Acest capital
fix, la rndul su, se mparte n capital fix activ (particip la procesul de producie) i capital fix pasiv
(asigur desfurarea procesului de producie) Acest aspect poate fi reflectat de indicatorul ponderea
lucrrilor de construcie n totalul investiiilor, care se calculeaz conform formulei:
t
I
LCM
100
sau
t
I
LC
100
unde:

- reflect ponderea lucrrilor de construcii-montaj n volumul global al

investiilor
sau ponderea lucrrilor de construcii n totalul investiiilor;
t
I investiii totale;
LCM lucrri de construcii-montaj;
LC lucrri de construcii.
Primul indicator se refer la ntregul volum de lucrri de construcii i montaj (include cheltuielile
ocazionate de montajul utilajelor), n timp ce al doilea indicator se refer doar la lucrrile de construcii
propriu-zise (ofer o informaie mult mai precis privind cheltuielile pentru activitatea de construcii).
4. Balana investiiilor
Prin acest indicator se exprim egalitatea ce trebuie s existe ntre investiiile nevalorificate la
nceputul unei perioade, investiiile valorificate n acea perioad, pe de o parte, i punerea n funciune a
capitalului fix, cheltuielile care nu asigur creterea valorii capitalului fix i investiiile nevalorificate,
existente la sfritul perioadei, pe de alt parte.
Relaia de calcul pentru balana investiilor este urmtoarea:
2 1
N M PF I N
t
+ + +
unde:
2 1
, N N investiiile nevalorificate, la nceputul i la sfritul perioadei;

t
I investiiile totale;
PF - indic punerea n funciune a capitalului fix;
M cheltuielile investiionale care nu asigur creterea valorii capitalului fix.
5. Coeficientul eficienei economice a investiiilor
Acest indicator este cel mai important indicator pentru aprecierea eficienei economice a
investiiilor la nivel macroeconomic i reflect sporul de efect anual ce se obine la un leu investit. Poate
fi calculat n dou variante:
Coeficientul eficienei economice nete a investiiilor
1

h
h
It
PNN
E
Coeficientul respectiv indic sporul de produs naional net ce revine la un leu investit.
Coeficientul eficienei economice globale (brute) a investiiilor
98
1

h
h
It
PNB
E
unde: E - reprezint coeficientul eficienei nete a investiiilor;
E
coeficientul eficienei globale a investiiilor;
h
PNN sporul de produs naional net n anul h;
h
PNB sporul anual de produs naional brut n anul curent;
1 h
It investiia total din anul anterior.
Coeficientul indic sporul de produs global brut ce revine la un leu investit.
Coeficientul eficienei economice a investiiilor se poate calcula i la nivel de ramur, utiliznd
relaia:
1

h
h
It
PN
E
sau
1

h
h
It
PG
E
unde: E E , reprezint creterea produsului net sau a produsului global pe un leu investit n
ramura respectiv;
h
PN sporul de produs net n anul h obinut ntr-o anumit ramur;
h
PG creterea produsului global obinut ntr-o anumit ramur;
1 h
It investiia total din anul anterior.
6. Investiia specific
Acest indicator este mai rar utilizat, deoarece este inversul indicatorului coeficientul eficienei
economice a investiiilor. Indicatorul investiia specific exprim efortul investiional depus pentru a
asigura creterea efectului la nivel macroeconomic (PNN, PNB etc.) cu o unitate.
h
t
PNN
I
S

sau
h
t
PGB
I
S

unde: S S , - indic investiia specific;
t
I investiia total, calculat ca medie anual pe durata lagului investiional.
Indicatorul se poate calcula i n funcie de produsul intern brut sau produsul intern net, precum i
la nivelul ramurilor economiei naionale.
7. Gradul de nzestrare tehnic a muncii
Prin acest indicator se apreciaz gradul n care progresul tehnico-economic este implementat n unitile
economice i se calculeaz conform formulei:
99
N
CF
Z
unde: Z - indic gradul de nzestrare tehnic a muncii;
CF volumul capitalului fix;
N numrul de salariai.
Indicatorul respectiv exprim ce volum de capital fix (n lei) este utilizat de salariat. Cu ct valoarea
indicatorului este mai mare, cu att gradul de mecanizare, automatizare etc. este mai ridicat.
8. Perioada de nnoire a capitalului fix
Stabilirea perioadei de nnoire a capitalului fix, uzat moral i fizic, constituie un indicator important
pentru factorii de decizie ai unitilor economice.
Formula de calcul al acestui indicator este:
H
CF
1

unde: - indic perioada de nnoire a capitalului fix (msurat n ani);
1
CF volumul capitalului fix existent la nceputul anului;
H mrimea medie anual a casrilor de capital fix.
9. Ponderea capitalului fix nou
Modernizarea i restructurarea economiei naionale impun cunoaterea structurii capitalului fix
pentru a calcula gradul n care acesta asigur dezvoltarea unei economii eficiente. Unul din indicatorii
care pot contribui la cunoaterea structurii capitalului fix este indicatorul ponderea capitalului fix nou,
care poate fi calculat cu ajutorul formulei:
2
100
CF
CF
n

unde:

- indic ponderea capitalului fix nou;
n
CF volumul capitalului fix pus n funciune n ultimii ani;
2
CF volumul capitalului fix existent la sfritul anului curent.
Indicatorul astfel calculat exprim ponderea capitalului fix nou n volumul total al capitalului fix aflat
n funciune.
Indicatorii prezentai pe lng faptul c dau o imagine general asupra eficienei economice a
investiiilor la nivel macroeconomic, servesc i la efectuarea unor studii comparative internaionale.
Tema 8 (2010).Riscurile investiionale
Subiecte de studiu
100
Definirea i clasificarea riscurilor
Incertitudinea proceselor economice i riscurile investiionale
Metode de evaluare a riscului investiional
Modaliti de diminuare a riscului proiectului de investiii
8.1. Definirea i clasificarea riscurilor
n domeniul general al finanelor, i n cel subordonat acestora, al investiiilor, muli specialiti
sunt de acord c afacerile au devenit din ce n ce mai riscante, att pentru indivizii a cror avere este
expus evoluiilor fluctuante ale pieelor financiare, ct i pentru companii, ale cror fluxuri de numerar par
a depinde din ce n ce mai mult de variabile greu de anticipat.
Decizia de investire, fie ea n active reale sau n active financiare, fie intern sau
internaional, face parte din categoria aciunilor economice complexe, ea trebuind s ia n considerare
riscul la care investitorul se expune. Indiferent de obiectul sau natura sa, investirea nseamn
ntotdeauna asumarea unor riscuri n sperana obinerii unui ctig viitor suficient pentru a
compensa riscurile anticipate.
Orice operaiune financiar se consider riscant, dac eficiena ei e incert, adic nu se cunoate n
momentul ncheierii tranzaciei.
La luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau realizarea altora, trebuie s
se in seama de incertitudinea i riscurile implicate de proiect. Se face distincie ntre risc i
incertitudine: riscul presupune un set de consecine specifice unei decizii date, crora li se pot
atribui probabiliti, n timp ce incertitudinea nu implic posibilitatea atribuirii de probabiliti.
Incertitudinea se refer la ndoiala pe care o creeaz apariia unui eveniment viitor i reprezint
necunoaterea a ceea ce urmeaz s se ntmple, n vreme ce riscul se refer la gradul de incertitudine.
Riscul este o noiune social, economic, politic, sau natural a crei origine se afl n posibilitatea
ca o aciune viitoare s genereze pierderi din cauza informaiilor incomplete n momentul lurii deciziei sau
inconsistenei unor raionamente de tip logic.
Riscul exist atunci cnd o mulime de consecine nefavorabile sunt asociate unor decizii posibile i
se poate cunoate sau determina ansa apariiei acestor consecine. Cnd aceast ans nu poate fi
estimat cu ajutorul probabilitilor, analiza se face nu numai n sfera incertitudinii. n general, decizia
economic ia n calcul caracterul relativ al informaiei disponibile i, probabil, al desfurrii evenimentelor
n viitor. Incertitudinea este generat de evoluia pieei i a preurilor n corelare cu deciziile privind
sortimentele i cantitile de produse/servicii oferite pentru un anumit mediu economic.
Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridic problema estimrii probabilitilor de
manifestare a diverselor consecine la care se poate atepta decidentul. Calitatea fiecrei metode depinde
de rigurozitatea calculrii probabilitii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele nesigure
considerate, influenat de totalitatea informaiilor disponibile, de experiena managerului i de atitudinea sa
n asumarea unui risc. Aceast atitudine poate fi neutr, de acceptare, de respingere (aversiune) fa de
risc.
Analiza riscurilor, n general, se efectueaz n mod consecutiv:
identificarea deciziilor alternative posibile;
cercetarea riscurilor identificate din punct de vedere a dependenei lor i posibilitii de a fi
controlate;
analiza cantitativ i calitativ a riscurilor;
interpretarea rezultatelor.
Potrivit teoriei deciziei, riscul poate fi definit ca probabilitatea producerii unui eveniment nefavorabil
sau riscul constituie probabilitatea abaterii mrimii profitului investiional efectiv de la mrimea sperat a
acestuia. El reprezint probabilitatea succesului sau eecului, n care succesul nseamn obinerea unui
beneficiu, iar eecul pierderea resurselor investite.
n realitate, se constat c ntre mrimea parametrilor proiectelor de investiii i factorii externi exist
dependene statistice, probabilistice, nivelul indicatorilor manifestndu-se ca valori aleatoarii. De aceea, se
impune ca deciziile de investiii s fie elaborate i adoptate n raport cu incertitudinea asociat proiectelor
pe baza analizei diverselor situaii posibile n viitor cu luarea n calcul a impactului acestora n planul
eficienei economice i financiare. Alegerea proiectelor sau variantelor de proiect n condiii de
necunoatere a probabilitii apariiei diferitelor alternative privind condiiile de impact asupra eficienei
determinate obiectiv conduce la categoria deciziilor luate n condiii de incertitudine.
n situaia n care diverselor alternative posibile din viitor li se pot stabili probabiliti de realizare,
alegerea proiectelor de investiii se ncadreaz n categoria deciziilor n condiii de risc.
101
Clasificarea riscurilor:
1. Riscul de exploatare (business risk) variabilitatea n profitul operaional, nainte de deducerea
dobnzilor i impozitelor (ct de mult va varia profitul operaional).
2. Riscul financiar rezult din utilizarea mprumuturilor i creterea prghiei financiare (finacial leverage)

prin acumularea mprumuturilor, calculnd cheltuielile mai mari cu dobnzi (CF(costuri fixe)) i deci
creterea variabilitii profitului net al firmei.
3. Riscul total se refer la combinarea efectelor riscului de exploatare i riscului financiar.La rndul su,
riscul total se mparte n:
a) risc specific (diversificabil), care este legat de evenimente care afecteaz individual firmele, cum
ar fi: grevele, dezvoltarea produciei, patente noi, calitatea managementului etc.
b) risc sistematic (nediversificabil), care include condiii economice generale: impactul politicii
monetare i fiscale; inflaia i alte evenimente ce afecteaz simultan toate firmele.
Analiza riscului poate fi abordat n dou moduri:
I. Cantitativ ofer posibilitatea de a estima mrimea unor anumite riscuri i a riscului total al
proiectului.
II. Calitativ al crei obiectiv este depistarea factorilor de risc ce conduc la apariia unor situaii de risc
i generarea unor msuri de evitare sau compensare a efectelor negative ale acestora.
Exist i alte tipuri de risc:
1) riscul de credit, care este condiionat de incapacitatea firmei de a-i onora obligaiile
financiare fa de creditori i investitori.
2) riscul de producie, condiionat de incapacitatea firmei de a-i onora obligaiile fa de
clieni.
3) riscul de dobnd, ce apare ca urmare a modificrii inopinate a ratelor dobnzii.
4) riscul de lichiditate, condiionat de modificarea inopinat a fluxurilor de credite i depozite.
5) riscul valutar, condiionat de posibila fluctuaie a ratelor de schimb ale monedei naionale,
precum i ale valutelor.
6) riscul investiional, generat de o posibil depreciere a portofoliului financiar de investiii.
8.2. Incertitudinea proceselor economice i riscurile investiionale
Deciziile i procesele economico-financiare nu pot fi tratate fr luarea n considerare a influenei
unor riscuri i incertitudini, dat fiind faptul c toate activitile umane, deci i cele investiionale, se pot
desfura n trei situaii:
situaia de certitudine;
situaia de risc;
situaia de incertitudine.
Pentru investitori, situaia de certitudine este considerat acea situaie n care se spune c este
posibil o cunoatere exact a fenomenelor i factorilor economici i financiari, se consider c se poate
vorbi de un control riguros asupra momentului apariiei i asupra efectelor obinute, adic, ceea ce, din
punct de vedere matematic, n teoria probabilitilor nseamn o probabilitate, de apariie i evoluie a
acelor fenomene, egal cu unu.
Situaia de risc este situaia n care, cu o probabilitate matematic mai mare dect zero, dar mai
mic dect unu, se poate determina apariia i evoluia unor procese, fenomene, venituri, cheltuieli etc.,
ntr-o anumit perioad dat, pentru o activitate investiional.
Situaia de incertitudine nseamn un complex de condiii i factori neidentificabili sau imprevizibili,
ca moment de apariie i manifestare, sau care, chiar dac sunt identificai i previzibili, devin incontrolabili,
datorit instabilitii lor, astfel c probabilitatea matematic de luare a lor n calcul este egal cu zero.
Printre factorii mai importani, care ar putea influena rezultatul scontat, se pot meniona:
schimbarea furnizorului, preului sau cantitilor de materie prim livrat;
creterea nivelului de salarizare;
evoluiile rapide n progresul tehnic, ce subevalueaz fondurile fixe existente i provoac apariia
produselor mai competitive;
apariia unor firme-concurente, care ar pretinde la cote eseniale din piaa desfacerilor;

Efectul prghiei financiare =

ropriu Capital
Active
P
102
tulburrile macroeconomice ce majoreaz riscul economic general (reformele, inflaia spontan
etc.);
cataclismele naturale etc.
n aceast tem vom analiza cele mai rspndite metode de evaluare a riscurilor (din metodele
tradiionale) n cadrul unui proiect investiional, analizat separat de problemele de risc ale firmei realizatoare
de proiect. Nu ne vom ocupa de descrierea metodelor mai sofisticate, cu aplicarea teoriei jocurilor, metodei
Monte-Carlo etc. Cititorul interesat va trebui s consulte alte surse, de exemplu, lucrrile economitilor
Bennion, Hertz sau Magee.
Vom considera c decizia este incert sau riscant, dac, n funcie de mprejurri, sunt posibile
cteva ci de evoluare a evenimentelor. Totodat, pornim de la condiia c persoana decident cunoate
nu numai toate variantele posibile, ci e contient i de probabilitatea apariiei fiecrei variante. Aceasta ne
va permite s descriem i s analizm incertitudinea prin aplicarea funciei de repartiie a probabilitilor.
n cazul repartiiei discrete a probabilitilor, funcia de repartiie este reprezentat sub form de
tabel (tabelul 1).
Tabelul 1
Rezultatul mediu ponderat al proiectului investiional (lei)
Evenimentul
ce poate interveni
Probabilitatea
apariiei
evenimentului
Venitul scontat
n diferite
ipoteze
Venitul ponderat cu
probabilitatea
Concurenii au aplicat preuri dumping 0.25 - 10 000 - 2 500
Concurenii sunt indifereni 0.50 30 000 15 000
Concurenii au ncetat producerea
mrfii respective
0.25 70 000 17.500
Total 1.0 x 30 000
Fiecare cifr din coloana 3 reprezint produsul venitului, respectiv probabilitatea lui, iar suma valoarea
sperat a proiectului.
Este firesc faptul c cuantificarea riscului proiectului investiional s fie asociat cu mrimea
dispersiei veniturilor n jurul acestei medii ponderate (valorii ateptate a proiectului). Aadar, pentru
majoritatea practicienilor, echivalarea valorii riscului cu cea mai probabil deviere a venitului real de la
venitul optimist ateptat.
Toate concluziile noastre pot fi formalizate cu ajutorul aparatului teoriei probabilitilor. Astfel, valoarea
medie ponderat a proiectului corespunde valorii sperate a funciei de repartiie a probabilitilor.
E = OixPi (1),
unde Oi reprezint rezultatul posibil; Pi probabilitatea apariiei lui, E valoarea sperat a funciei de
repartiie a probabilitilor, i numrul variantei.
Dispersia (V):
V = Oi (Pi - E)
2
(2)
Devierea standard ( )
= Oi (Pi - E)
2
(3)
Tabel
Variaiile proiectului
(mii lei)
Veniturile
posibile
conform
ipotezelor
Devierea de la
valoarea
sperat a
proiectului
Devierea
la puterea a
2-a
Probabilitatea
ipotezei
Devierea
ponderat
(Oi)
1
(Oi E)
2=1-E
((Oi E))
3=2
2
(Pi)
4
Pi (Oi -E)
5=3*4
- 10 -40 1600 0.25 400
103
30 0 0 0.5 0
70 40 1600 0.25 400
Total X X x 800
Aadar, variaia proiectului este egal cu 800, iar devierea standard aproximativ 28.3.
Cum devierea standard determin riscul, va fi clar din urmtoarea informaie, cunoscut din cursul
de Statistica Matematic: aproximativ 68% din toate rezultatele posibile se afl n limitele determinate de
valoarea sperat plus (minus) o deviere standard; aproximativ 95% din toate rezultate posibile se afl n
limitele determinate de valoarea sperat plus (minus) dou devieri standard. nc o dat se confirm
presupunerea noastr c riscul proiectului este invers proporional cu dispersia proiectului.
8.3. Metode de evaluare a riscului investiional
8.3.1. Dimensionarea riscului cu ajutorul probabilitii
O serie de fenomene naturale, economice i sociale pot fi caracterizate prin date statistice obiective, pe
a cror baz se stabilesc probabilitile evoluiei lor viitoare.
n domeniul investiiilor, pentru probleme de evaluare a proiectelor, informaiile din perioada trecut,
ajut mai puin. Aceasta pentru c fiecare decizie de investiie este unic; ea, ns, face parte dintr-un
grup de cazuri similare. Nu exist, n consecin, posibilitatea de a determina cu precizie pe baza
prelucrrii unor date statistice, posibilitatea realizrii parametrilor investiiei i, n final, a rentabilitii
ateptate.
Astfel se poate apela la probabilitile estimate de specialiti (cu un pronunat caracter subiectiv),
stabilindu-se, de fapt, ansele de realizare a unor parametri, prin aprecierea proporiei ansei care poate
fi, spre ex., de 10%, 30%, 50% etc.
Aceste aprecieri se bazeaz pe intuiia i experiena specialitilor n domeniu.
n teoria economico-finaciar exist mai multe metode de evaluare a riscului investiional.
Metode de evaluare a riscului investiional
Denumirea metodelor
evalurii riscului
Metode, coninut i indici
Analiza calitativ
Metoda identificrii
(relevrii) riscurilor
Analiza cantitativ
Prima abordare:
corectarea factorului
riscului la fluxul de bani,
apoi de scontat pe rate,
fr a ine cont de factorul
riscului
Analiza
probabil
Abaterea medie
ptratic
Coeficientul variaiei
Coeficientul
corelaiei
Covariaia
Metoda arborelui de
decizie
Metoda
analitic
Analiza sensibilitii
Metoda abordrii
scenariului
Metoda Monte Carlo
Calculul punctelor
critice
Metoda
jocurilor
Aprecierea maxim,
regula lui Wald
Regula lui Laplace
Regula lui Savage
Regula lui Hurwicz
104
A doua abordare:
corectarea factorului
riscului la ratele de
scontare, apoi scontarea
la fluxul de bani ateptat
Determinarea ratei profitului ateptat
al proiectului cu ntrebuinarea
modelului CAPM
Sursa: Coropceanu N. Evaluarea riscului proiectelor investiionale
n continuare se va analiza mai detaliat abordarea probabilist a proiectelor. n acest caz trebuie
avute n vedere situaiile:
Volumele diferite ale cererii de produse i servicii pe piee;
Accentuarea concurenei manifestat prin apariia noilor tehnologii, produse competitive (de
exemplu, de tipul substituenilor);
Apariia unor dificulti n asigurarea cu resurse valutare, cu anumite materii prime etc.;
Variaia ratei dobnzii, a preurilor, a inflaiei etc.
Evaluarea proiectelor de investiii, n condiii de risc, se bazeaz pe folosirea n analiza economic i n
analiza financiar a indicatorilor i criteriilor de eficien economic calculai, innd seama de caracterul
probabilistic al finalitii proiectelor de investiii, al indicatorilor i criteriilor de eficien pe variante de factori
reglabili.
De aceea, problema care se pune const n a stabili probabilitatea apariiei n practic a uneia sau alteia
din situaii n viitor, pe durata de via economic.
n continuare, pe baza probabilitilor stabilite, pentru fiecare din situaiile posibile n viitor, se calculeaz
avantajele economice i costurile pe variantele de proiect elaborate, iar n final indicatorii de eficien
economic.
Astfel, se evalueaz riscul proiectelor i impactul acestuia n cadrul analizei economice i financiare.
La analiza i evaluarea riscului, se utilizeaz o serie de indicatori specifici. Analiza riscului pentru
proiectele de investiii se poate realiza cu ajutorul teoriei probabilitilor. Indicatorii consacrai pentru
evaluarea riscului cu ajutorul probabilitii sunt:
sperana matematic a ctigului;
abaterea medie ptratic sau dispersia;
coeficientul de variaie;
coeficientul de covariaie;
coeficientul de corelaie;
metoda arborelui de decizie.
n procesul de evaluare a proiectului, criteriul sperana matematic de ctig la forma concret
de speran matematic a sumei de fluxuri financiare actualizate, pentru diferite soluii posibile,
pondernd fluxurile anuale cu probabilitile de realizare pe an, n funcie de mprejurrile concrete, de
eventualele evenimente etc.
Riscul oricrui proiect este demonstrat de o lege a repartiiei, ce caracterizeaz distribuia rentabilitii
particulare n timp.
Relaia de calcul pentru exprimarea avantajelor economice i costurilor probabile aferente unui proiect
de investiii este precum urmeaz:

n
i
i i r
r p
i
1

unde:
i
r

reprezint valoarea probabil a avantajului economic sau a costurilor la varianta

/alternativa i de proiect (sperana matematic a producerii acestuia);
i
r avantajul economic sau costul corespunztor variantei i de proiect n cazul apariiei
situaiei j n viitor;
i
p probabilitatea apariiei n practic a situaiei i la varianta j de investiie.
Pe baza formulei, se poate stabili care proiect este mai bun, n situaia n care exist mai multe soluii pentru un
obiectiv de investiie. Se va alege acel proiect care prezint o speran de ctig mai mare. O anumit rat de
105
rentabilitate poate fi interpretat ca rat intern de rentabilitate a proiectului, pe baza fluxurilor de numerar
asociate. Sperana matematic cuprinde informaii privind parametrii i indicatorii proiectelor, ponderai cu
probabilitile realizrii lor.
Pentru a fi util, o msur a riscului trebuie s aib definit o valoare. O astfel de msur este deviaia
standard. Analiza riscului generat de un proiect de investiie se poate face mai detaliat pe baza
dispersiei fluxurilor financiare, n jurul speranei matematice. O dispersie mai mare va genera o
probabilitate mai mare de pierdere, deci un grad de risc mai nalt. Pentru a calcula deviaia standard,
utilizm urmtoarea formul:
( )

n
i
r i i
i
r p
1
2

Deviaia standard este o probabilitate - media ponderat a deviaiei de la valoarea ateptat: ea ne
arat cu ct este valoarea real mai mare sau mai mic dect valoarea ateptat. Cu ct este mai mic
deviaia standard, cu att este mai strns distribuia de probabilitate i, n consecin, riscul proiectului
respectiv este mai mic. Astfel, dispersia va fi folosit pentru evaluarea probabilitii apariiei
evenimentelor favorabile. Cu ct mai puine sunt abaterile standarde de la proiectul deja evaluat, cu att
mai mic este probabilitatea rezultatului favorabil i, prin urmare, este mai mare probabilitatea
rezultatului nefavorabil.
Dac presupunem, mai departe, c distribuia de probabilitate este continu, astfel c probabilitatea
poate fi estimat pentru fiecare rezultat posibil, atunci putem trasa o curb continu care unete toate
ratele rentabilitii. Distribuiile de rentabilitate pentru dou proiecte A i B prezentate n graficul din
figura 2, sunt exemple de distribuii continue de probabilitate. Graficul proiectului A prezint dou
caracteristici ale unei investiii mai favorabile:
are rentabilitatea ateptat mai mare,
distribuia de probabilitate este mai strns, indicnd o dispersie mai mic i, n consecin, risc
mai mic.






Figura 2. Repartizarea grafic a distribuiilor continue de probabilitate
Sursa: Halpern P. Finane manageriale
Cnd se utilizeaz deviaia standard, ca msur a riscului, pot s apar mai multe probleme. De aceea,
la estimarea riscului pentru proiectele izolate pot exista situaii n care e preferabil utilizarea
coeficientului de variaie n locul deviaiei standard. Astfel, n cazul n care se dorete aprecierea
riscului a dou sau mai multe proiecte, se utilizeaz indicatorul de nominalizare a riscului pe unitate de
rentabilitate medie scontat: CV=
i
r

Coeficientul variaiei (CV) este raional s fie folosit atunci cnd speranele matematice ale
probabilitilor distribuite pentru proiectele alternative nu sunt egale.
106
Proiect A
Probabilitatea
de apariie
Proiect B
Rentabilitatea
Aceast metod de msurare a riscului este cunoscut n literatura de specialitate cu denumirea
consacrat metoda exante (apriori). Riscul astfel evaluat se numete risc subiectiv, deoarece este
bazat pe aprecieri i judecri subiective, sau pe date de prognoz. Riscul estimat cu ajutorul datelor
faptice, efective, istorice, poart denumirea de risc obiectiv. Un astfel de risc se calculeaz pe baza
datelor furnizate de seriile cronologice, care ofer informaii din mai muli ani precedeni. n baza acestor
date, se poate determina trendul evoluiilor viitoare ale unor caracteristici (rentabilitatea, rata dobnzii,
cererea de pia etc.), n ipoteza c comportamentele din trecut se vor regsi n viitor cu o anumit
probabilitate, ce trebuie s fie destul de mare cnd se dorete obinerea unor date precise.
Covariaia msoar dou caracteristici variaia rezultatelor pe grupe de investiie i tendina acestor
rezultate de a se mica n sus i n jos concomitent cu rezultatele de la alte tipuri de investiii. Cuantumul
covariaiei va fi mare i pozitiv, dac la dou tipuri de investiii exist o deviaie standard considerabil
i rezultatele conforme lor se vor schimba concomitent n aceeai direcie. Covariaia va fi o mrime
negativ mare pentru dou grupe de investiii cu abatere standard major i profit, care circul
concomitent n direcii opuse. Covariaia va fi nensemnat, dac veniturile la dou grupe de investiii se
vor modifica printr-o metod incorect sau dac pentru fiecare grup de investiii exist o abatere
standard nu prea mare. Mrimea covariaiei este un indice static absolut. De aceea se folosete
coeficientul corelaiei, care este destinat pentru msurarea gradului interdependenei modificrii
profitului pentru diverse grupe de investiii.

este coeficientul de corelaie dintre rentabilitatea proiectului analizat i rentabilitatea medie a

celorlalte proiecte. Coeficientul de corelaie capt valori ntre [-1,1] i indic intensitatea legturii
funcionale ntre dou variabile. Cu ct valoarea absolut a acestuia este mai mare (se apropie de 1), cu
att legtura funcional este mai puternic i rezultatele a dou proiecte se vor modifica strict n
proporii egale. Cnd valoarea absolut a coeficientului de corelaie se apropie de 0 (zero), atunci,
practic, nu exist nici o legtur ntre variaia unei variabile i evoluia celeilalte, deci, rezultate
incoerente sau independente. Cnd valoarea absolut a coeficientului este 1, rezultatele a dou
proiecte se modific invers proporional. Cnd coeficientul de corelaie este pozitiv, se consider c
legtura funcional este pozitiv, i invers cnd coeficientul de corelaie este negativ. Pentru
majoritatea perechilor de proiecte, coeficientul de corelaie capt valoarea de la 0 la 1, fiindc
majoritatea investiiilor de lung durat sunt legate pozitiv cu economia n ntregime. Formula de calcul a
coeficientului de corelaie este:
( )
( )
B A
r r
r r
B A
B A

.
,
Covariaia msoar gradul de dependen dintre cele dou variabile n
valoare absolut, pe cnd coeficientul de corelaie n mrimi relative, asigurndu-se astfel
comparabilitatea diferitelor grade de corelaie.[24, p.283]
Calculnd coeficientul de corelaie, se poate determina dependena dintre rentabilitatea proiectului dat i
rentabilitatea altor proiecte. Este posibil o dependen direct, indirect, sau proiectul dat poate fi
neutru fa de celelalte proiecte.
8.3.2. Modelul CAPM
Ca i orice teorie, acest model se bazeaz pe o serie de presupuneri idealistice. CAPM reiese din
urmtoarele postulate:
1) Adoptnd decizia, investitorul ia n consideraie doar doi factori rentabilitatea scontat i
riscul (variaia rentabilitii);
2) investitorii acioneaz raional i evit riscul; n principiu, ei ntotdeauna aleg cele mai
eficiente portofolii;
3) toi investitorii au unul i acelai orizont investiional;
4) evalurile investitorilor privind parametrii proiectelor (adic ai rentabilitii scontate,
riscului, covariaiei) corespund;
5) exist active neriscante, i investitorul poate da cu mprumut i lua credit, la o cot
neriscant, orice sum de bani;
Ideea modelului este c variaiile rentabilitii fiecrui proiect sunt legate, printr-o relaie liniar, de
rentabilitatea pieei n ansamblul su.
Ecuaia care reprezint modelul CAPM este:
ri = rf + (rm - rf) *i
unde: ri reprezint rentabilitatea sperat pentru un proiect i;
107
rf rentabilitatea plasamentelor fr risc;
rm rata sperat a portofoliului de pia;
(rm - rf) se consider prima de risc al pieei;
i beta fiecrui proiect.
Prima de risc al pieei depinde de gradul de aversiune pe care investitorii medii l au fa de risc. Dac
un proiect este de dou ori mai riscant dect altul, prima de risc este de dou ori mai mare, i invers. n
plus, putem msura riscul proiectului pe baza coeficientului beta. De aceea, dac tim care e prima de
risc al pieei i riscul proiectului msurat de coeficientul beta, putem calcula prima de risc al proiectului
ca fiind produsul dintre ele.
Astfel, utiliznd modelul CAPM, putem determina prima de risc al proiectului.
8.4. Modaliti de diminuare a riscului proiectului de investiie
Modaliti de diminuare a riscului pot fi considerate urmtoarele:
1. Diversificarea;
2. Distribuirea riscului ntre toi participanii la proiect (transferarea riscului ctre parteneri);
3. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevzute;
4. Diminuarea riscului n planul finanrii;
5. Asigurarea.
Diversificarea. Din punct de vedere al gestiunii riscurilor, o protecie specific se poate concepe
doar n cazul n care riscurile sunt diversificate.
La formarea portofoliului de investiii, ne putem conduce de urmtoarele principii:
securitatea investiiilor (neafectarea investiiilor de cataclismele produse pe piaa
investiional);
stabilitatea obinerii veniturilor;
lichiditatea investiiilor, sau capacitatea lor de a fi transformate n mijloace bneti fr
pierderi eseniale.
Nici unul dintre proiectele investiionale nu dispune simultan de toate caracteristicile menionate. De
aceea, n mod inevitabil, trebuie gsit un compromis. Dac proiectul de investiie este sigur,
profitabilitatea lui va fi mic, fiindc acei, care prefer securitatea, vor propune un pre mai mare i
vor reduce profitabilitatea. Principalul scop urmrit la formarea portofoliului const n obinerea
unei combinri optime ntre risc i profitabilitate pentru investitor. Cu alte cuvinte, complexul
corespunztor al proiectelor investiionale are ca obiectiv reducerea riscului investitorului pn la
nivelul minim i, totodat, sporirea venitului la maximum.
Diversificarea investiiilor este principiul de baz al investirii. Ideea de baz a acestui principiu
nu investii toi banii n acelai proiect de investiie, orict de atractiv ar prea acesta. O asemenea
limit va permite s evitai pierderile catastrofale n cazul unei erori.
Avantajul de baz al investiiilor de portofoliu const n posibilitatea selectrii portofoliului pentru
atingerea scopurilor investiionale specifice.
Deseori putem auzi cum investitorii discut despre diversificarea portofoliilor. Prin acest termen se
subnelege un asemenea mod de constituire a portofoliului, care minimizeaz riscul fr modificarea
rentabilitii lui. Acesta, n fond, este scopul pe care dorete s-l ating fiecare investitor.
Distribuirea riscului se realizeaz efectiv n procesul pregtirii planului proiectului i documentelor
de contract. E necesar s se ia n consideraie c majorarea riscului unui participant trebuie s fie nsoit
de modificrile adecvate n distribuirea beneficiului (profitului). Astfel, n cadrul discuiilor, e necesar:
108
s se determine posibilitatea partenerilor proiectului n ceea ce privete evitarea consecinelor
evenimentelor riscante;
s se stabileasc nivelul riscului, pe care i-l asum fiecare participant al proiectului;
s se ajung la o nelegere privind recompensa pentru riscul asumat;
s se urmreasc respectarea paritii corelaiei risc-rentabilitate ntre toi participanii
proiectului.
Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevzute reprezint ca atare o
metod de combatere a riscului, ce prevede determinarea corelaiei dintre riscurile poteniale, care
influeneaz costul proiectului i mrimea cheltuielilor necesare pentru depirea devierilor n
desfurarea proiectului.
Lucrrile aferente rezervrii mijloacelor au urmtoarea succesiune:
se efectueaz evaluarea consecinelor poteniale ale riscului, adic se calculeaz suma pentru
acoperirea cheltuielilor neprevzute. n acest scop, se utilizeaz metodele de analiz a riscului
expuse anterior;
se determin structura rezervelor de acoperire a cheltuielilor neprevzute, care poate
corespunde contractelor ncheiate sau categoriilor de cheltuieli (for de munc, materiale i
altele);
se determin direciile de utilizare a rezervelor formate:
repartizarea mijloacelor pentru munca suplimentar asupra proiectului;
majorarea sumei mijloacelor destinate pentru care n-au fost repartizate mijloace suficiente;
formarea variantei de buget cu luarea n consideraie a lucrrilor pentru care nc n-au fost
repartizare mijloacele necesare;
compensarea schimbrilor neprevzute aferente cheltuielilor de munc i altor cheltuieli
care apar n procesul lucrrilor asupra proiectului.
Dup ndeplinirea lucrrilor pentru care au fost repartizate rezerve destinate acoperirii cheltuielilor
neprevzute, e necesar s se compare repartizarea cheltuielilor neprevzute de plan i a celor efective.
Partea neutilizat a rezervei repartizate se ntoarce n rezervele proiectului. O parte a rezervei
ntotdeauna trebuie s stea la dispoziia managerului proiectului (cealalt parte a rezervei se folosete,
conform cu contractului, de ali participani la proiect).
Condiia necesar pentru asigurare succesului proiectului este excesul fluxului de intrri probabile din
realizarea proiectului asupra fluxului de ieiri de mijloace bneti n fiecare etap de calcul. Cu scopul
diminurii riscului, n planul finanrii e necesar s se prevad rezerve sigure i suficiente, innd
seama de tipurile de riscuri:
riscul de construcie nefinisat (cheltuielile suplimentare i lipsa veniturilor planificate pe
aceast perioad);
riscul reducerii temporare a volumului vnzrilor de produse ale proiectului;
riscul de impozitare (imposibilitatea utilizrii privilegiilor fiscale, modificarea legii fiscale);
riscul nesincronizrii plilor n contul datoriilor de ctre cumprtori.
Se recomand ca soldurile bneti realmente acumulate conform planului financiar al proiectului, n
fiecare etap de calcul, s nu fie mai mici de 8% planificate pentru etapa dat de cheltuieli. n afar de
aceasta, e necesar s se prevad surse suplimentare pentru finanarea proiectului i formarea
fondurilor de rezerv cu un anumit procent din venitul vnzrii produciei.
n cazul n care participanii la proiect nu sunt n msur s garanteze realizarea cu propriile fore a
proiectului, este necesar asigurarea situaiei de risc. Asigurarea mpotriva riscului este, n esen,
cedarea anumitor riscuri companiei de asigurri.
Alegerea schemei raionale de asigurare reprezint o problem destul de complicat, de aceea o
metoda de micorare a riscului este expus mai jos.
n cazul asigurrii anumitor activiti care sunt expuse unor riscuri, asiguratul e obligat s plteasc
primele de asigurare, ceea ce impune, n mod obligatoriu, ca asigurtorul s achite despgubirea de
asigurare n momentul producerii evenimentelor asigurate, care pot fi:
stoparea produciei sau micorarea volumului produciei din cauza unor evenimente prevzute;
pierderea locului de munc;
falimentarea;
cheltuieli neprevzute;
nerespectarea obligaiilor contractuale;
alte evenimente.
Asigurarea riscurilor financiare, n cazul manifestrii oricrui eveniment de acest gen, trebuie
realizat de ctre asigurtor n baza condiiilor deosebite de asigurare, cnd se iau n consideraie
109
specificul ordinii i condiiile asigurrii riscului dat i cnd e prevzut exclusiv responsabilitatea
asigurtorului.
Asigurtorii pot realiza tipul dat de asigurare numai cu condiia ca asigurarea dat s fie specificat n
anexa licenei pentru dreptul de a realiza activitatea asigurat.
Un risc aparte, a crui responsabilitate maxim nu poate s depeasc 10% din mijloacele proprii ale
asigurtorului, este nendeplinirea de ctre banc, compania financiar i a altor obligaiuni fa de
investitori. Responsabilitatea maxim reprezint suma total de asigurare n conformitate cu contractele
de asigurare ncheiate n ceea ce privete interesele de proprietate ale investitorilor institutului
investiional, a companiilor financiare, bncilor i legat de mijloace bneti investiionale.
Asigurarea riscului de antreprenoriat presupune ncheierea contractului de asigurare a proprietii, n
care una din pri (asigurtorul ) se oblig s achite plata contractat (prima de asigurare) n condiiile
apariiei evenimentelor contractate (cazul asigurat), adic s-i compenseze celeilalte pri (asiguratul)
sau altei pri, n a crei favoare se ncheie contractul (beneficiarului), pierderile din proprietatea
asigurat provocate de acest eveniment sau pierderile legate de alte interese de proprietate ale
asiguratului (recuperarea asigurat) n limitele sumei din contract (suma contractual).
n contractul de asigurare a proprietii, pot fi asigurate, n particular, urmtoarele interese de
proprietate:
riscul pierderii, insuficiena sau defectarea unei anumite pri a proprietii;
riscul responsabilitii obligaiunilor, care apare n urma polurii aerului, vtmrii sntii sau
deteriorrii proprietii altor persoane, iar n cazurile prevzute de lege, i responsabilitatea n
conformitate cu creditul riscul responsabilitii ceteneti;
riscul pierderilor n activitatea de antreprenoriat din cauza nclcrii obligaiunilor fa de
contraageni sau modificrii condiiilor acestora
Unele dintre tipurile asigurrii de proprietate reprezint asigurarea riscului de antreprenor, cnd poate fi
asigurat numai riscul de antreprenoriat al asiguratului i doar n favoarea lui. Contractul de asigurare a
riscului de antreprenoriat al persoanei care nu este asiguratul se consider ncheiat n favoarea
asiguratului.
La ncheierea contractului de asigurare a riscului, asigurtorul este n drept s efectueze analiza riscului,
iar n funcie de necesitate s efectueze i o expertiz. Evaluarea riscului de asigurare de ctre
asigurtor nu este important (necesar) pentru asigurat, care este n drept s demonstreze contrariul.
La asigurarea riscului anteprenorial, data contractului de asigurare nu prevede altceva, suma asigurat
nu trebuie s depeasc costul ei real. Acest cost pentru riscul de antreprenoriat sunt considerate
pierderi ale activitii de antreprenoriat, pe care asiguratul le suport n cazul realizrii evenimentului
asigurat.
Dac n contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat suma asigurat este determinat la nivel mai
jos dect costul asigurat, asigurtorul, la producerea evenimentului asigurat, este obligat s
compenseze asiguratului o parte a pierderilor, suportate de acesta, proporional cu suma asigurat i
costul asigurrii.
n contract poate fi prevzut o recompens mai mare dect costul de asigurare. Cnd riscul de
antreprenoriat este asigurat n limita costului, asiguratul este n drept s realizeze asigurarea
suplimentar, inclusiv la alt asigurtor, dar cu condiia ca suma total asigurat n conformitate cu toate
contractele s nu depeasc costul de asigurare.
Investiiile reale pot fi asigurate, i nu numai n caz de pierderi financiare. n contractul privind ordinea
executrii construciei pot fi prevzute obligaiile prilor, asupra crora se reflect riscul decesului
neateptat sau deteriorrii neateptat a obiectului construciei, materialelor, utilajului sau altor resurse
utilizate pe antier, sau responsabilitatea pentru cauzarea de pierderi altor persoane n timpul lucrrilor
de construcie.
Cheltuielile de asigurare a riscului de antreprenor pot fi incluse n costul produciei. Astfel, n costul
produciei (lucrri, servicii) intr: plile (depunerea sumelor de asigurare) pentru asigurarea mijloacelor
de transport, proprietii, responsabilitatea organizaiei ceteneti (sociale) sursele pericolului
majorat, responsabilitatea transportrii, responsabilitatea profesional pentru asigurarea mpotriva
evenimentelor nefavorabile i riscului de mbolnvire.
Este permis s se efectueze rezerve de asigurare sau fonduri de asigurare tuturor ntreprinderilor i
organizaiilor pentru finanarea cheltuielilor determinate de riscul de antreprenoriat i, de asemenea,
legate de asigurarea proprietii, a vieii lucrtorilor i responsabilitilor ceteneti pentru cauzarea
110
efectelor negative asupra intereselor de proprietate ale persoanelor tere. Este stabilit i limita
cheltuielilor n acest scop: acestea nu pot depi 1% din volumul produciei marf.
Eficacitatea metodelor de diminuare a riscului se determin cu ajutorul urmtorului algoritm:
se analizeaz riscul cel mai important pentru proiect;
se calculeaz cheltuielile mijloacelor, lund n consideraie evenimentele nefavorabile care pot
avea;
se determin cheltuielile suplimentare pentru realizarea metodelor presupuse de diminuare a
riscului;
se compar cheltuielile necesare pentru realizarea metodelor presupuse de diminuare a
riscului cu cheltuielile suplimentare posibile n urma producerii evenimentului nefavorabil;
se ia decizia de aplicare sau de respingere a metodelor de diminuare a riscului;
procesul de interferen a probabilitii i consecinele evenimentelor riscante cu cheltuielile
pentru metodele de diminuare a riscului se repet pentru urmtorul risc;
Analiza riscurilor se ndeplinesc n urmtoarea ordine:
selectarea unei echipe de experi cu experien;
pregtirea ntrebrilor speciale i ntlnirea cu experii;
alegerea metodei, tehnicii de analiz a riscului;
determinarea factorilor de risc i esena lor;
formarea modelului de mecanism de influenare a riscului;
determinarea interdependenei riscurilor izolate i efectului total produs n urma apariiei
acestora;
distribuirea riscului ntre participanii proiectului;
revederea rezultatelor analizei riscului, efectuat, de regul, ntr-o form special a drii de
seam.
Dup efectuarea analizei riscului, se ntocmete o dare de seam care include:
descrierea riscurilor, mecanismul de influen i efectul lor total, mijloacele sau metodele de
evitare a riscurilor, interesele tuturor prilor n depirea riscurilor;
evaluarea procedurilor de analiz a riscului, efectuat de experi, precum i utilizarea de ctre
ei a datelor iniiale;
descrierea n contract a structurii distribuirii riscului ntre participanii la proiect i stabilirea
mrimii compensaiilor prevzute pentru pierderi, a datoriilor debitoare;
recomandri privind aspectul riscurilor care necesit lucrri speciale.
Gestiunea riscului se realizeaz n fiecare faz a proiectului, a controlului i a indicatorilor de corectare
necesari.
Aplicaii practice
Problema 2:
Avem un proiect cu o valoare de investiie de 400.000 u.m. i cu o durat de via economic de 3
ani; se consider c cele trei cash flow-uri din exploatare sunt variabile aleatoarii discrete definite. Adic
variaia total a VNA este egal cu suma actualizat a variaiilor anuale. Rata de actualizare este de 15%.
Anul 1 Anul 2 Anul 3
Gradul de
probabilitate
Cash
flow
Gradul de
probabilitate
Cash
flow
Gradul de
probabilitat
e
Cash flow
0,10 300.000 0,20 320.000 0,10 120.000
0,20 200.000 0,30 250.000 0,30 300.000
0,30 150.000 0,30 250.000 0,20 150.000
0,40 100.000 0,20 320.000 0,40 350.000
Rezolvare:
Valoarea estimat a cash flow-urilor, n fiecare an j, se deduce prin relaia:

n
l
l l
p x X
1
111
J=1
000 . 155 ) 4 , 0 000 . 100 ( ) 3 , 0 000 . 150 ( ) 2 , 0 000 . 200 ( ) 3 , 0 000 . 300 (
1
+ + + X
2
1
2
) ( ) ( ) (

n
l
j
l l j
X X p X X
61032 10 25 , 37 10 1 , 12 10 075 , 0 10 05 , 4 10 025 , 21
) 000 . 155 000 . 100 ( 4 , 0 ) 000 . 155 000 . 150 ( 3 , 0
) 000 . 155 000 . 200 ( 2 , 0 ) 000 . 155 000 . 300 ( 1 , 0 ) (
8 8 8 8 8
2 2
2 2
1
+ + +
+ + +
+ + X
J=2
000 . 278
2
X
34300 ) (
2
X
J=3
272000
3
X
89196 ) (
3
X
S-au stabilit, astfel, cu ajutorul relaiilor de calcul uzuale, valoarea estimat i abaterea
standard a fiecreia dintre aceste trei cash flow-uri de exploatare.
X1 X2 X3
j X
155.000 278.000 272.000
) (
j
X
61.032 34.300 89.196

Ca urmare, valoarea estimat i abaterea standard a acesteia, cu rata de actualizare de 0,15, sunt:
722 . 123
) 15 . 0 1 (
000 . 272
) 15 , 0 1 (
000 . 278
15 , 0 1
000 . 155
000 . 400
3 2

+
+
+
+
+
+ VNA
6
6
2
4
2
2
2
) (
2
10 6907
) 15 , 0 1 (
89196
) 15 , 0 1 (
34300
) 15 , 0 1 (
61032

+
+
+
+
+
VNA
83108 ) ( VNA
Aceste mrimi reprezint msuri directe ale riscului, n valoare absolut.
Pentru a caracteriza riscul proiectului, este necesar s se calculeze coeficientul de variaie CV, care
exprim raportul dintre abaterea standard i valoarea net actualizat: 62 , 0
123722
83108 ) (

VNA
VNA
CV

Acest raport exprim dispersia relativ a valorii nete actualizate a unui proiect, oferind posibilitatea
comparrii proiectelor de investiii din punct de vedere al riscului aplicat.
Problema 3:S presupunem c managerul firmei trebuie s aleag una dintre dou variante pentru
proiectul propus de achiziie:
Rezolvare:
Analiznd variantele de proiect din punct de vedere al riscului prin prisma mrimii absolute, rezult
c varianta A este preferabil, comportnd un risc mai mic. Dac studiem variantele pe baza maximului de
venit obinut, varianta B este cea de preferat. n asemenea caz, e absolut necesar s se calculeze
coeficientul de variaie CV:
Coeficientul de variaie CV se determin: 621 , 0
1060
09 , 659

X
CV

CVA=0,621
CVB=0,451
Rezult c proiectul B este mai avantajos, fiindc riscul pe unitate de venit este mai mic.
Variante
de proiect
Valoarea
estimat X
Abaterea
standard
A 1060 659,09
B 1550 700
112
PROBLEME
Aplicaia 1 M
n scopul finanrii proiectului investiional SA Alfa a apelat la un credit bancar cu o rat anual a
dobnzii de 26%. Cota impozitului pe venit constituie 15 %. Costurile suplimentare ce in de contractarea
creditul bancar constituie 4% din suma creditului. Se cunoate c ponderea creditului n total capital
reprezint 15 %. Costul altor surse de finanare i ponderea acestora se prezint n tabelul urmtor:
Sursa Ponderea Costul specific al sursei
Capital acionar 60 % 15,8 %
Rezerve 25 % 12,5 %
S se determine costul creditului (Kcb), ca component a costului capitalului investit i costul mediu
ponderat al capitalului (WACC).
Rezolvare:
Kcb=
( )
( ) Cs
T D

1
1
; WACC =

n
1 i
K W i i
Kcb=
( )
( )
% 02 , 23 2302 , 0
04 , 0 1
15 , 0 1 26 , 0
sau

WACC= 0,6x15,8 +0,25x12,5+0,15x23,02=16,06%
Rspuns: Costul creditului bancar este de 23,02%, air costul mediu ponderat al capitalului
constituie 16,06%.
Aplicaia 2 M
S.A. Dorina are dou posibiliti de investire. n baza rezultatelor calculrii indicelui de rentabilitate (IR),
decidei care opiune este mai avantajoas, cunoscnd c rata de actualizare constituie 15%, iar fluxurile
degajate de aceste proiecte sunt prezentate n tabelul ce urmeaz.
Denumirea proiectului Suma investiiei (lei) Venituri (lei)
1 an 2 an
480 000 270 000 330 000
B 630 000 320 000 350 000
Rezolvare:

I
VPA
IR

IR () = (270 000/(1+0,15) + 330 000/(1+0,15)) / 480 000 = 1,01 ;

IR ( B) = (320 000/(1+0,15) + 350 000/(1+0,15)) / 630 000 = 0,86;
Rspuns: Deoarece indicele de rentabilitate a proiectului A, este mai mare dect indicele de profitabilitate
a proiectului B selectm proiectul A.
Aplicaia 3 M
113
O ntreprindere are n vedere dou proiecte investiionale cu urmtoarele valori actualizate posibile:
Situaia economiei Probabilitatea proiectul A proiectul B
cretere economic 0.2 2000 1800
cretere moderat 0.4 1000 1200
recesiune 0.2 500 600
criz 0.2 -500 -1000
Apreciai cu ajutorul deviaiei standard i a coeficientului de variaie care proiect investiional este mai puin
riscant.
Rezolvare
1. Determinam VAN mediu pentru fiecare proiect
VAN mediu =
VANi
n
i
i
x P

1
VAN mediu A = 0.2 x 2000 + 0.4 x 1000 + 0.2 x 500 + 0.2 x (-500) = 800
VAN mediu B = 0.2 x 1800 + 0.4 x 1200 + 0.2 x 600 + 0.2 x (-1000) = 760
2. Determinam deviaia standard () pentru fiecare proiect n parte

n
i
i
VAN VAN
1
2
) (
A =
2 2 2 2
) 800 500 ( 2 , 0 ) 800 500 ( 2 , 0 ) 800 1000 ( 4 , 0 ) 800 2000 ( 2 , 0 + + + x x x x
=
660000
= 812,4
B =
2 2 2 2
) 760 1000 ( 2 , 0 ) 760 600 ( 2 , 0 ) 760 1200 ( 4 , 0 ) 760 1800 ( 2 , 0 + + + x x x x

=
918400
= 958,3
3. Determinm coeficientul de variaie
CV = / VAN mediu
CVA =812,4 / 800 = 1,02
CVB = 958,3 / 760 = 1.26
Rspuns: Ambele proiecte au un grad sporit de risc, iar proiectul B este mai riscant.
Aplicaia 4
Un ntreprinztor analizeaz posibilitatea de a cumpra o linie tehnologic la pre total de 1700 mii
u.m. El estimeaz c aceast investiie i va aduce un venit anual de 300 mii u.m. n anul 1; 500 mii u.m. n
anul 2; 500 mii u. m. n anul 3; 500 mii u. m. n anul 4; 200 mii u.m. n anul 5. La sfritul celui de al
cincilea an, investitorul va putea vinde aceast linie tehnologic la preul de 1000 mii u.m. Este aceast
investiie avantajoas? Determinai prin metoda RIR (IRR), dac ratele actualizrii sunt 15% i 20%.
Rezolvare:
1. Determinm NPV pentru cele dou valori ale ratei de actualizare:
a) NPV15%=
( ) ( ) ( ) ( )
+ + + + + 1700000
15 , 1
1000000
15 , 1
200000
15 , 1
500000
15 , 1
500000
15 , 1
500000
) 15 , 1 (
300000
5 5 4 3 2 1
= 1855160 - 1700000 = 150100 u.m.
b) NPV20%=
( ) ( ) ( ) ( )
+ + + + + 1700000
) 20 , 1 (
1000000
20 , 1
200000
20 , 1
500000
20 , 1
800000
20 , 1
500000
) 20 , 1 (
300000
5 5 4 3 2 1
114
= -90045u.m.
1. Determinm IRR
IRR=
( )
( ) % 13 , 18 % 15 % 20 *
90045 150100
150100
% 15

+
Rspuns: IRR ester egal cu 18,13%.
Aplicaia 5. M
S se determine care va fi suma dobnzii pltit (prin dobnda simpl i compus) de o ntreprindere n
urma contractrii unui mprumut de 520 000 u.m. pe o perioad de 3 ani, la o rat a dobnzii de 27 %.
Rezolvare:
1. Calculul dobnzii simple:
D =
100
27 3 520000
= 421 200 u.m.
2. Calculul dobnzii compuse, conform formulei (7):
D = 520 000 (1+0,27)
3
520 000 = 545 160 u.m.
Rspuns: Suma dobnzii pltit pentru mprumutul contractat constituie 421 200 u.m. dac se determin
ca dobnd simpl, iar n cazul dobnzii compuse, cu capitalizare, dobnda ce trebuie pltit la sfritul
perioadei constituie 545 160 u.m.
Aplicaia 6. M
Un investitor deine aciuni ordinare i se cunoate c rata medie de rentabilitate anticipat pe pia a
acestor active constituie 11,5%. Rata rentabilitii fr risc este 6,7% (n baza dobnzii la bonurile de
tezaur). Coeficientul de volatilitate () constatat pe piaa bursier este egal cu 0,88. S se determine costul
aciunilor ordinare.
Rezolvare:
Costul aciunilor ordinare, se determin dup relaia:
kcs = 6,7% + (11,5% - 6,7% ) 0,88 = 10,92%
Rspuns: Costul aciunilor ordinare, dup modelul C.A.P.M, constituie 10,92%.
Aplicaia 7. M
n scopul atragerii finanrii pentru un nou proiect investiional o companie a decis s emit aciuni
prefereniale cu valoarea de pia de 145 uniti monetare, iar dividendele pltite constituie 18 uniti
monetare. Costurile suplimentare ce in de plasarea aciunilor constituie 6,5%. S se determine care va fi
costul specific al aciunilor prefereniale?
Rezolvare:
Costul aciunilor prefereniale se determin astfel:
kps =
( )
% 28 , 13 % 100
065 , 0 1 145
18

x
Rspuns: Costul aciunilor prefereniale constituie 13,28%
Aplicaia 8. M
Se admite c se realizeaz o investiie sub form de depozit bancar n valoare de 15 000 u.m. pentru 2
ani la o rat nominal a dobnzii de 12%. Determinai valoarea viitoare (FV) a investiiei n condiiile cnd
calcularea dobnzii se va efectua:
) anual;
b) semestrial;
c) trimestrial;
d) lunar.
Rezolvare:
115
FV a investiiei, peste doi ani va constitui n varianta:
) 15000 (1+0,12)
2
= 18 816 u.m. b) 15000 (1+0,12/2)
2*2
= 18937,15 u.m.
c) 15000 (1+0,12/4)
2*4
= 19001,55 u.m. d) 15000 (1+0,12/12)
2*12
= 19046,02 u.m.
Comentariu: Rezultatele de mai sus confirm afirmaia c valoarea viitoare a sumei capitalizate peste n
ani este cu att mai mare cu ct perioadele de compunere pe an sunt mai numeroase i vice-versa.
Aplicaia 9. M
Un obiectiv de investiii va nregistra un flux de numerar anual de 300 000 u.m. timp de 4 ani. Care este
valoarea prezent total a fluxurilor de numerar aferente investiiei (valoarea prezent a anuitii ordinare) ,
dac rata de actualizare este de 10% ?
Rezolvare:
PVOA=300 000
0,10
0,10) (1
1
- 1
4
+ =300 000 3,169865 = 950 960 u.m.
Rspuns: Valoarea prezent total a fluxurilor de numerar aferente investiiei constituie 950 960 u.m.
Aplicaia 10. C
Un investitor va ncasa din o investiie financiar dividende anuale n valoare de 25 000 u.m. timp de 10 ani.
Care ar fi valoarea total a dividendelor ncasate la sfritul perioadei (Valoarea viitoare a anuitii
ordinare), dac rata dividendelor pltite este 15%.
Rezolvare:
FVOA =25 000
0,15
1 - 0,15) (1
10
+
= 25 000 20,304 = =507 600 u.m.
Rspuns: Valoarea total a dividendelor ncasate la sfritul perioadei va constitui 507 600 u.m.
Aplicaia 11. M
Se analizeaz un proiect de investiii n valoare de 100 000 u.m., pentru care se estimeaz ca va genera n
urmtorii 2 ani fluxuri de numerar n valoare de 75 000 u.m. n primul an, iar n al doilea an - n valoare de
85 000 u.m. Rentabilitatea medie la proiectele similare este n mrime de 15%. Determinai valoarea
actualizat net a investiiei (NPV) i indicele de profitabilitate (PI).
Rezolvare:
1. Determinm NPV:
NPV =
( )
. . 29489 100000
15 , 1
85000
) 15 , 1 (
75000
2 1
m u +
2. Determinm indicele de profitabilitate (PI)
PI= (
( )
29 , 1 100000 / )
15 , 1
85000
) 15 , 1 (
75000
2 1
+
Rspuns: Valoarea actualizat net a investiiei (NPV) este de 29489 u.m. iar indicele de profitabilitate
constituie 1,29. Aceasta ne permite s concluzionm c proiectul de investiii este avantajos.
Aplicaia 12. C
Se analizeaz un proiect investiional cu cost iniial de 45000 u.m. care se estimeaz c va genera fluxuri
de numerar anuale n valoare de 22 000 u.m., 23000 u.m., 24000 u.m., i 25000 u.m. respectiv pentru
urmtorii 4 ani. Costul capitalului investit este 10 %, dar rata riscului estimat constituie 5%.
a. determinai valoarea actualizat net a proiectului ajustat la risc.
b. determinai termenul de recuperare actualizat al investiiei.
c. Rezolvare:
116
Determinm rata de actualizare (i)
i=10+5=15%
2. Determinm NPV

( ) ( ) ( )
. . 21595 45000 14294 15780 17391 19130
45000
15 , 1
25000
15 , 1
24000
15 , 1
23000
) 15 , 1 (
22000
4 3 2 1
m u
NPV
+ + +
+ + +
3. Determinm termenul de recuperare actualizat al investiiei DPPA
zile. 194 ani 2 360
15780
) 17391 19130 ( 45000
2
+
+ zile x DPP
A
Rspuns: Valoarea actualizat net a proiectului ajustat la risc constituie 21595 u.m., iar termenul de
recuperare actualizat al investiiei este de 2 ani 194 zile, fapt ce ne constateaz c investiia este
avantajoas.
117