POLITICA INVESTIŢIONALĂ

Motivele pentru care investitorii apelează la piaţa de capital sunt diverse: găsirea unor noi
surse de venituri, realizarea unor venituri cât mai ridicate din fructificarea disponibilităţilor băneşti
economisite în condiţiile protejării capitalului investit. În acest sens doi factori sunt importanţi
pentru o investiţie reuşită:
• Politica investiţională şi stabilirea obiectivelor de investiţii;
• Implementarea politicii prin intermediul unei strategii investiţionale adecvate.
Dacă politica investiţională este o declaraţie privind obiectivele propuse de investitor,
toleranţa riscurilor asumate de către acesta în cazul investiţiilor de capital, în schimb strategia
investiţională este modalitatea, soluţia practică de atingere a obiectivelor stabilite.
Procesul de investiţie descrie, în succesiune cronologică şi logică, activitatea de management
de portofoliu. O schemă a procesului de investiţie se prezintă în figura nr. 3.1.
Figura nr. 3.1.
Prezentarea schematică a procesului investiţional

Stabilirea Evaluarea Formularea strategiilor,

obiectivului informaţiilor construirea portofoliului, Tranzacţi Măsurarea
optimizarea portofoliului i pe piaţă performanţelor
,
prognoze

Funcţiile de
bază
Aşa cum se poate observa din figura de mai sus, după stabilirea obiectivului urmează
strângerea şi evaluarea informaţiilor. În cadrul procesului de evaluare se estimează rentabilitatea
pentru clasele de instrumente financiare şi pentru fiecare instrument financiar în parte, în funcţie de
scopul investiţional ales. Pe baza estimărilor se formulează strategia investiţională care cuprinde
ansamblul de decizii necesare pentru realizarea unui plasament de capital de către un investitor,
persoană fizică sau juridică, într-unul din sistemele investiţionale oferite de economie, în scopul
obţinerii unei anumite rentabilităţi, în condiţiile riscurilor asumate de către investitor.
În momentul în care strategia investiţională este stabilită se pot opera tranzacţiile pe piaţă. La
perioade stabilite de timp trebuie măsurată performanţa portofoliului investiţional. În cadrul acestui
proces se analizează concordanţa între politica de investiţii, strategie şi deviaţiile performanţei faţă
de obiectivele impuse prin baza de comparaţie.
În acest capitol vom trata importanţa stabilirii unei politici investiţionale viabile şi a
formulării obiectivelor primare şi secundare, elementele ce trebuie analizate de fiecare categorie de
investitori pentru a pregăti cadrul general de elaborare a strategiei şi implementare a acesteia.

3.1. Stabilirea obiectivelor investiţionale

Prin politica promovată de fiecare categorie de investitori se subliniază aşteptările acestora,

se identifică obiectivele şi constrângerile astfel încât portofoliul investiţional selectat şi optimizat să
răspundă cerinţelor şi să înregistreze performanţele aşteptate.
În cadrul procesului de stabilire a obiectivelor, investitorul trebuie să se orienteze în funcţie
de nivelul de rentabilitate aşteptat şi de nivelul acceptat de risc. Obiectivele investiţionale vor fi
diferite în cazul categoriilor de investitori. Astfel, investitorii individuali vor analiza investiţiile de
capital prin prisma a două dimensiuni1: încrederea pe care o au în deciziile lor şi modul în care iau

1
Bailard, T., Biehl, D.,Kaiser, R. – Personal Money Management, 5th ed., Science Research Associates, Chicago, 1986
63
aceste decizii. În figura nr. 3.2. propunem o reprezentare a dimensiunilor care pot oferi informaţii
utile despre personalitatea investitorului şi politica investiţională adecvată lui.

Figura nr. 3.2.

Tipologia investitorului individual

Încrezător

“Individualist” “Aventurier”

Precaut Impetuos

“Gardian” “Vedetă”

Reticent

De exemplu, un investitor care se decide foarte greu şi este reticent la evoluţiile viitoare ale
pieţei de capital se poate încadra în categoria investitorilor gardieni2. Aceste persoane au aversiune
mare faţă de risc, sunt foarte afectate de evoluţiile nefavorabile ale instrumentelor investiţionale şi
consideră că piaţa acţiunilor este un mediu investiţional stresant. În cazul acestor investitori
obiectivul investiţional adecvat este considerat a fi stabilitatea veniturilor generate de capitalul
investit, ei orientându-se cu predilecţie spre piaţa obligatară.
Alţi investitori se decid repede şi le plac jocurile investiţionale, fiindu-le teamă să nu
“piardă” ocazia de a investi în momentul pe care ei îl consideră oportun. Ei sunt vedetele mediului
investiţional care nu admit să nu deţină acţiuni din domenii “la modă” care sunt considerate a avea
potenţial (de exemplu ingineria genetică).
Un aventurier ia repede decizii şi este mulţumit de alegerea sa. Aceste persoane nu pierd
mult timp reanalizând deciziile luate, având experienţă şi fiind familiarizaţi cu piaţa de capital, cu
evoluţiile favorabile sau nefavorabile ale cursurilor instrumentelor financiare. Acest tip de
investitori caută fructificarea capitalului deţinut şi speculează ocazional pe piaţă oportunităţile.
Spre deosebire de celelalte categorii, individualistul este atent şi încrezător, este clientul
ideal pentru un agent de bursă. Aceste persoane ascultă sfaturi, citesc cu atenţie rapoartele
emitenţilor de pe piaţa de capital şi vor analiza alternativele investiţionale, având un orizont de timp
al investiţiei pe termen mai lung decât investitorul aventurier.
Pe lângă aceste categorii de investitori individuali prezentate pot exista şi persoane care
merg direct la ţintă şi care nu se încadrează în nici una din categoriile prezentate în figura nr. 3.2. În
această situaţie obiectivul investiţional poate reprezenta o combinaţie a acelor categorii care
prezintă caracteristici similare.
Investitorii instituţionali îşi stabilesc obiectivele în funcţie de particularităţile şi
caracteristicile activităţilor desfăşurate şi de orizontul investiţional. De exemplu, societăţile de
asigurări sau fondurile de pensii trebuie să îmbine obiectivele pe termen lung cu aşteptările

2
Strong, R. – Portofolio construction, management and protection, 2end edition, South-Western College Publishing,
2000, pag 54
64
asiguraţilor pe termen scurt. Aceşti investitori pot garanta o anumită rată de capitalizare a primelor
şi contribuţiilor plătite de asiguraţi pe termen lung, dar trebuie să fie capabili pe termen scurt să
răspundă cererilor de plată a unor indemnizaţii în cazul producerii unui risc asigurat sau a unor
rezilieri a contractului de asigurare. Prin obiectivele investiţionale trebuie să se minimizeze
posibilitatea ca aceşti investitori instituţionali să fie incapabili să facă aceste plăţi fără a fi nevoie de
contribuţii adiţionale din partea celorlalţi asiguraţi.
În general, pentru a putea stabili un obiectiv investiţional trebuie să se găsească răspuns la
următoarele întrebări3:
1. Care este reacţia emoţională a investitorului dacă nu se atinge obiectivul stabilit?
Modul în care percepe investitorul posibilitatea de a nu înregistra un anumit nivel al
profitului poate fi determinant în stabilirea obiectivului investiţional. O persoană care are un capital
de 100.000.000 de lei şi decide să investească 10% în acţiuni ALFA va percepe altfel situaţia în
care capitalul investit nu va aduce beneficii ca urmare a unei evoluţii nefavorabile sau chiar se va
pierde faţă de un investitor care deţine 10.000.000 de lei şi ii va investi 100% în aceleaşi acţiuni.
Chiar dacă amândoi investitorii au înregistrat aceeaşi pierdere efectul este pe termen scurt este
diferit. În cazul primului investitor nu se va produce probabil o schimbare a stilului de viaţă, dar al
doilea investitor va fi serios afectat dacă investiţia principală este erodată de evoluţii nefavorabile
ale pieţei.
2. Cât de informat este investitorul asupra mediului investiţional?
Un investitor trebuie să fie capabil să facă diferenţa între fapte şi opinii, deoarece el poate
anticipa că rata dobânzii pe piaţă va scade, dar nu ştie cu siguranţă, iar obiectivul investiţional
trebuie să reflecte şi acest fapt.
3. Ce alte surse de venit are investitorul şi care este importanţa portofoliului investiţional pentru
poziţia financiară a acestuia?
Un investitor care are un venit ridicat, stabil, care are 35 de ani, mai multe poliţe de
asigurare şi deţine câteva proprietăţi imobiliare îşi va stabili un obiectiv investiţional diferit faţă de
o persoană în vârstă de 65 de ani, pensionar care nu are decât venitul din pensie şi o proprietate
imobiliară pe care a închiriat-o.
4. Există restricţii legale în politica de investiţii?
În cazul unor state există restricţii legale privind investiţiile posibile. De exemplu, în cazul
unei societăţi de asigurări normele prudenţiale de constituire şi administrare a portofoliului prevăd
categoriile de instrumentele financiare în care se poate investi şi limitele maxime pentru fiecare
categorie din structura portofoliului.
5. Există anumite consecinţe în cazul unor fluctuaţii neanticipate ale valorii portofoliului care ar
putea afecta politica de investiţii?
Pe termen scurt o evoluţie nefavorabilă a valorii unui portofoliu nu ar trebui să aibă
consecinţe asupra politicii de investiţii, dar există anumite categorii de investitori (de regulă,
investitori instituţionali) care trebuie să îşi revizuiască politica şi, respectiv, strategia investiţională
pentru a nu se confrunta cu o migraţie a participanţilor spre alţi investitori instituţionali.
În momentul în care se găseşte răspuns la aceste întrebări investitorul trebuie să identifice
dacă obiectivul stabilit se înscrie în categoria obiectivelor rezonabile sau nerezonabile în ceea ce
priveşte rentabilitatea aşteptată sau riscul asumat.
Obiectivele rezonabile privind rentabilitatea pot cuprinde:

Obţinerea unei rate medii de rentabilitate pe termen lung superioare ratei inflaţiei şi presiunii
fiscale;

Generarea unui cash-flow după primele 12 luni de investiţie;

Obţinerea unei sume peste 20 de ani.
Aceste obiective nu se substituie între ele şi depind de circumstanţele individuale şi de
depind de valoarea iniţială a investiţiei.
Obiectivele privind rentabilitatea care nu sunt fezabile includ:

3
Ellis, C.- Investment Policy: How to win the loser’s game, Irwiin Professional Publishing, Chicago, 1993 pag.27-28.
65

O probabilitate de 100% privind menţinerea puterii de cumpărare a capitalului financiar
investit.
Protejarea capitalului investit în cazul unei pieţe emergente este o sarcină dificilă deoarece
trebuie selectate acele alternative investiţionale care să asigure atât fructificarea capitalului, dar şi
neerodarea puterii de cumpărare a investiţiei principale. De aceea nu există o garanţie în cazul
selectării unui portofoliu investiţional că se va atinge acest obiectiv pe termen mediu sau lung.

Obţinerea unei rate minime de rentabilitate de 50% în fiecare exerciţiu financiar.
De regulă, nu se poate garanta o asemenea rată pozitivă a rentabilităţii pe piaţa bursieră în
fiecare an. Prin portofoliul selectat trebuie să se urmărească înregistrarea unei rate minime de
rentabilitate la sfârşitul orizontului de timp stabilit pentru investiţie.

Garantarea faptului că niciodată valoarea investiţiei nu scade sub valoarea capitalului iniţial
investit.
Cerinţa ca valoarea investiţiei să nu scadă sub valoarea iniţială este foarte restrictivă, mai
ales în cazul acţiunilor care prezintă un potenţial de creştere. Pe termen scurt s-ar putea ca investiţia
să nu fie profitabilă, dar pe termen lung să se dovedească a fi o adevărată ”mină de aur”.

3.1.1. Tipuri de obiective investiţionale

Prin obiectivele stabilite investitorul trebuie să aleagă între portofolii orientate spre:
stabilitatea capitalului investit iniţial, venit, creşterea venitului sau aprecierea capitalului investit4.

A. Stabilitatea capitalului investit

Investitorii riscofobi, cu aversiune mare faţă de risc, nu iau în calcul probabilitatea pierderii
totale sau parţiale a capitalului investit. Ei se ghidează conform lozincii: „Nu vrem să pierdem banii
pe care i-am investit”. Acest obiectiv este cel mai conservator şi presupune minimizarea riscului şi
obţinerea unei rentabilităţi scăzute. Accentul se va pune în acest caz pe conservarea valorii iniţiale a
capitalului investit, strategia investiţională fiind orientată spre achiziţionarea instrumentelor
financiare monetare.
De exemplu, un investitor care deţine azi suma de 50.000.000 de lei pe care doreşte să o
investească, astfel încât acesta să beneficieze de fructificarea capitalului şi să lase moştenire această
sumă nepoţilor, va avea ca obiectiv stabilitatea capitalului investit.

B. Venitul
Dacă investitorul este interesat de venitul generat de capitalul investit, el îşi va asuma riscul
ca valoarea capitalului investit iniţial să fluctueze în timp. Instrumentele financiare spre care se va
orienta această categorie de investitori sunt obligaţiunile clasice, obligaţiunile rambursabile în
acţiuni, obligaţiunile convertibile şi acţiunile preferenţiale. În acest caz, datorită modului de
recompensare investitorul va beneficia de un venit fix pe toată durata investiţiei, dar cursul
instrumentelor poate fluctua în funcţie de condiţiile existente pe piaţă, determinând o diminuare sau
o majorare a capitalului investit.

C. Creşterea venitului
Valoarea actuală a banilor este un concept cheie în teoria finanţelor. deţinerea unei unităţi
monetare este mai valoroasă în prezent decât în viitor datorită a cel puţin trei motive:
- unul este inflaţia care reduce puterea de cumpărare a banilor în viitor faţă de prezent;
- un al doilea motiv se referă la incertitudinea referitoare la încasarea unei unităţi monetare,
care creşte proporţional cu durata de amânare a acelei încasări;
- al treilea motiv pentru care banii au o valoare variabilă în timp este costul de oportunitate.
Concret, o unitate monetară valorează mai mult în prezent decât peste un an, pentru că în prezent
aceasta poate fi investită productiv, generând, de regulă, o valoare finală mai mare decât unu, într-

4
Tipurile de portofolii vor fi prezentate pe larg în capitolul 5.
66
un an. Dacă unitatea monetară nu este investită, după un an, costul oportun este egal cu câştigul
investiţiei ignorate, pierdute.
Un leu astăzi valorează mai mult decât un leu în orice moment din viitor. Prin prisma acestui
principiu, investitorul poate să vizeze menţinerea puterii de cumpărare a disponibilităţilor băneşti
investite, prin stabilirea unui obiectiv în care venitul generat de investiţie să crească anual cu o rată
cel puţin egală cu rata inflaţiei.
De exemplu, investitorul poate achiziţiona obligaţiuni cu rata dobânzii variabilă în valoare
de 100.000.000 de lei care generează un venit variabil, indicele de referinţă după care se calculează
recompensa investitorului fiind rata inflaţiei la care se adaugă 1%. Dacă presupunem că rata
inflaţiei medie anuală este de 4%, venitul încasat de investitor în următorii 20 de ani cât este durata
de viaţă a obligaţiunii se va putea calcula aplicând relaţia de calcul a valorii viitoare a unei serii de
vărsăminte.
Valoarea viitoare a întregii serii de vărsăminte (Svv) se obţine prin însumarea valorilor
viitoare ale tuturor vărsămintelor5:
n
n
1
Svv = (1 + d ) V ∑ (3.1.)
t =1 (1 + d ) t
unde: V = venitul anual adus de obligaţiune;
d = rata dobânzii;
n = durata de viaţă a obligaţiunii;
Venitul anual adus de o obligaţiune este:
V = Valoarea investiţiei * d% = 100.000.000*5%= 5.000.000 lei
În exemplul nostru, venitul total încasat de investitor în următorii 20 de ani este:
20
20 1
Svv = (1 + 5% ) * 5.000.000 * ∑ = 5.000.00 * 34,72 = 173.600.000
t =1 (1 + 5%) t

Valoarea actuală a venitului anual încasat de investitor având în vedere rata de inflaţie de
4% este:

n
1
Sv a = V ∑ (3.2.)
t
t =1 (1 + i )

unde: Sva = valoarea actuală a unei serii de vărsăminte;

i = rata inflaţiei (4%)
Înlocuind cu datele din exemplul nostru, obţinem:
173.600.000 = V * 14,13
V = 12.285.917 lei
Se observă că valoarea actuală a venitului anual (Sva) este mai mare decât valoarea venitului
(V) anual încasat (5.000.000.) datorită modului de recompensare ce a vizat adăugarea procentului
de 1% la rata medie a inflaţiei. Obiectivul stabilit privind creşterea venitului a determinat nu numai
menţinerea puterii de cumpărare, dar şi creşterea acesteia deoarece rata de creştere a venitului
excede rata inflaţiei.
Investitorul trebuie să facă distincţie între obiectivul venit şi creşterea venitului. Un obiectiv
privind venitul vizează investiţii care să genereze un venit curent conform parametrilor de risc
stabiliţi. De regulă, venitul generat de aceste portofolii este mai mare în primii ani decât în cazul
portofoliilor construite pentru a îndeplini obiectivul de creştere a venitului (a se vedea figura nr.
3.3.)

5
Seulean, V., Barna F., Herbei R., Mutaşcu M., Răileanu M. – Asigurări comerciale. Teorie şi practică, ed. Mirton,
1999, pag. 81
67
 Figura nr. 3.3.
Prezentarea comparativă a veniturilor generate de portofoliul de creştere şi de portofoliul de venit

Venit

Portofoliul B

Portofoliul A

Ani

Portofoliile A şi B au aceeaşi valoare iniţială, dar au fost construite pentru a răspunde unor
cerinţe diferite: pentru portofoliul A obiectivul investiţional este maximizarea venitului în fiecare
an, iar în cazul portofoliului B obiectivul este creşterea venitului. Structura portofoliilor şi venitul
generat de cestea sunt diferite:
• în cazul portofoliului A: 100% obligaţiuni clasice care generează anual un venit fix de
10.000.000 de lei; rata de rentabilitate anuală este constantă de 10% pe întreaga durată a
investiţiei;
• în cazul portofoliului B: 50% obligaţiuni cu rata dobânzii variabilă şi 50 % acţiuni care
generează anual un venit variabil progresiv începând cu 8.000.000 de lei în anul 1; rata de
rentabilitate în anul 1 este de 8%, iar rata de creştere a venitului este de 4%.
După cum se observă obiectivul de creştere a venitului obligă investitorul să diversifice
structura portofoliului şi să accepte pe termen scurt o rată de rentabilitate mai mică decât cea
înregistrată de portofoliile de venit. Pe termen lung, însă rata de rentabilitate a portofoliului de
creştere va fi superioară ratei înregistrate de portofoliul de venit.

D. Creşterea valorii capitalului investit

Există categorii de investitori care nu sunt interesaţi ca investiţia realizată să genereze un
venit. Un pensionar care primeşte o pensie suficientă să-şi finanţeze stilul obişnuit de viaţă nu va fi
interesat de venitul generat, cât mai ales de creşterea valorii capitalului investit deoarece venitul din
investiţii financiare este impozabil.
Dobânzile şi dividendele încasate de un investitor sunt impozitate la sursă, impozitul
reprezentând o componentă majoră în cadrul costurilor de investiţie. Efectul taxelor şi impozitelor
plătite de investitor este considerabil asupra ratei de rentabilitate. În acest sens putem exemplifica
cu cazul unui investitor persoană fizică care a investit suma de 10.000.000 de lei în acţiuni,
achiziţionând 1000 de acţiuni. Vom presupune două cazuri, unul în care investiţia nu a generat un
venit, altul în care investiţia aduce dividende.
În tabelul următor se prezintă comparativ cele două cazuri:
Tabelul nr.3.1.

Efectul fiscalităţii asupra ratei de rentabilitate a investiţiei

68
 Cazul A: Investiţia nu generează un venit
Rata de creştere anuală:10%
lei
Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6
Cursul 20.000 22.000 24.200 26.620 29.280 32.210
acţiunii(lei)
Dividend 0 0 0 0 0 0
-Impozit pe 0 0 0 0 0 0
dividende(5%)
Cash flow 0 0 0 0 0 32.210

Rata de rentabilitate, în funcţie de cursul acţiunii Ca se calculează conform relaţiei:

n

∑ d + Vr
i =1
Ca = (3.3.)
(1 + Rp) n
unde:
n

∑d
i =1
= suma dividendelor de primit pe timpul de viaţă (n) a societăţii

Vr = valoarea reziduală a acţiunii la sfârşitul activităţii de exploatare

R = rata de rentabilitate a acţiunii

32.210
20.000 =
(1 + R) 5
Rezultă că rata de rentabilitate a acţiunii este de 10%.

Cazul B: Investiţia generează un venit din dividende de 7%

Rata de creştere anuală:10%
lei
Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6
Cursul 20.000 20.600 21.220 21.850 22.510 23.190
acţiunii(lei)
Dividend 0 1400 1440 1490 1530 1580
-Impozit pe 0 70 72 74,5 76,5 79
dividende(5%)
Cash flow 0 1330 1368 1415,5 1453,5 24.691

69
Rata de rentabilitate, în funcţie de cursul acţiunii se calculează conform relaţiei:
n

∑ d + Vr
i =1
Ca = (3.4.)
(1 + R) n
unde:
n

∑d = suma dividendelor de primit pe timpul de viaţă (n) a societăţii

i =1
Vr = valoarea reziduală a acţiunii la sfârşitul activităţii de exploatare
R = rata de rentabilitate a acţiunii

1330 + 1368 + 1415.5 + 1453.5 + 24691

20.000 =
(1 + R) 5

Rata de rentabilitate a acestei acţiuni este de 8,63%.

Diferenţa dintre aceste două investiţii ar fi mult mai evidentă dacă acţiunile ar fi vândute la
sfârşitul anului 6. Investiţia A ar înregistra un profit de 12.210 lei, dar care este impozabil. In cazul
investiţiei B profitul ar fi mai mic. Ratele de rentabilitate au scăzut la 7,56% pentru investiţia A şi,
respectiv, 6,19% pentru investiţia B. Din cele prezentate reiese că taxele şi impozitele pot determina
reducerea drastică a ratei de rentabilitate a investiţiei efectuate.
Fiecare din cele patru obiective presupune un anumit grad de risc asumat de către investitor.
În figura nr.3.4. este reliefat gradul de risc asumat în cazul celor patru obiective investiţionale.

Figura nr. 3.4.

Rentabilitate medie anuală

Creşterea valorii capitalului investit

 6

5

4 
Creşterea venitului
 2
 3

Stabilitatea Venitul
capitalului
investit
 1
Riscul(deviaţia standard)
Sursa: adaptată după Ibbotson Associates, “Stocks, Bonds, Bills and Inflation: 1997 Yearbook”,
Chicago, 1998

70
unde:
 1: certificate de trezorerie
 2: obligaţiuni de stat pe termen mediu
 3: Obligaţiuni de stat pe termen lung
 4: obligaţiuni corporatiste pe termen lung
 5: acţiuni emise de societăţi de talie mare
 6: acţiuni emise de societăţi de talie mică

Din punct de vedere al riscului asumat de către investitor, obiectivele investiţionale care
vizează stabilitatea capitalului investit şi, respectiv, venitul sunt mai puţin riscante deoarece pentru
îndeplinirea acestor obiective strategia elaborată constă în selectarea unor portofolii care au în
structură instrumente financiare cu un grad redus de risc (certificate de trezorerie şi obligaţiuni de
stat). Creşterea ratei de rentabilitate a investiţiei efectuate presupune şi creşterea riscului acceptat
de către investitor. Pentru obiectivele de creştere a venitului şi, respectiv, a capitalului riscul
portofoliului alcătuit din obligaţiuni corporatiste şi acţiuni este mai mare, dar pe termen lung acest
portofoliu va înregistra o rată de rentabilitate ridicată.

3.1.2. Importanţa obiectivelor primare şi secundare

Stabilirea obiectivului investiţional este o acţiune foarte importantă pentru un investitor

individual sau pentru administratorul unui investitor instituţional. Dar este prudent ca investitorii să
îşi stabilească şi un obiectiv secundar sau un al doilea obiectiv care va facilita elaborarea strategiei
investiţionale. Obiectivul secundar6 vizează aceleaşi direcţii de investiţii, dar este perceput de
investitor ca fiind mai puţin important.
În figura nr.3.5. se prezintă o matrice posibilă a obiectivelor investiţionale primare şi
secundare care ar putea fi adoptate de către un investitor.

Figura nr.3.5.
Matricea obiectivelor investiţionale

Obiective secundare Obiective primare

Stabilitatea Venit Creşterea Creşterea

capitalului venitului capitalului
investit investit

Stabilitatea X Obligaţiuni şi Incompatibil ?

capitalului investit acţiuni
preferenţiale
Venit Certificate de X Minim 40% ?
trezorerie acţiuni
Creşterea venitului Incompatibil Minim 40% X Minim 75%
acţiuni acţiuni
Creşterea Incompatibil ? Minim 75% X
capitalului investit acţiuni
Notă: ? = combinaţii rare care răspund unor restricţii specifice
x = combinaţii care nu se pot realiza

6
Arundale, K – A Guide to Venture Capital, British Venture Capital Association, 1996
71
 Din matricea obiectivelor investiţionale se observă că anumite combinaţii sunt
incompatibile. Astfel de exemple de incompatibilitate sunt fie stabilitatea capitalului investit ca
obiectiv primar şi creşterea capitalului ca obiectiv secundar, fie stabilitatea capitalului investit
urmată de creşterea venitului. Există două modalităţi de a creşte venitul generat de o investiţie
financiară. Prima modalitate ar fi ca investiţia să se realizeze în cadrul unor medii economice
inflaţioniste în care ratele dobânzii cresc continuu şi să aibă ca suport obligaţiuni cu rata dobânzii
variabilă. Dar, există riscul ca rata de creştere a venitului să nu aibă acelaşi ritm de creştere cu rata
inflaţiei şi să se diminueze puterea de cumpărare a venitului generat de investiţie. O altă modalitate
prin care venitul unei investiţii financiare poate să crească este aprecierea capitalului investit care
generează venitul, cum este cazul obligaţiunilor indexate.7
Figura nr.3.5. indică faptul că anumite combinaţii de obiective investiţionale sunt rare,
prezentate în matrice prin căsuţele care conţin semne de întrebare. De exemplu, dacă se stabileşte
ca obiectiv primar aprecierea capitalului investit şi ca obiectiv secundar stabilitatea capitalului s-ar
putea ca la o analiză superficială această combinaţie să pară incompatibilă. Dar, în anumite cazuri
se poate construi un portofoliu care să răspundă acestor restricţii, alcătuit din obligaţiuni de stat cu
discont8 care nu conferă deţinătorului un venit pe toată perioada de valabilitate. La scadenţă
obligaţiunile se vor răscumpăra de către emitent la valoarea nominală, înregistrându-se o creştere a
capitalului investit. Aceste combinaţii rare de obiective investiţionale au un fundament mai degrabă
psihologic şi investitorii ar trebui să caute modalităţi de rezolvare a problemelor în loc să explice de
ce nu pot fi rezolvate.
În momentul stabilirii obiectivelor investiţionale trebuie să nu se neglijeze şi problema
lichidităţii investiţiei dorite. Lichiditatea dorită de investitor va determina alegerea combinaţiei din
matricea obiectivelor. Dacă investitorul acceptă o lichiditate ridicată a portofoliului trebuie să se
orienteze spre certificate de trezorerie care se caracterizează printr-o durată relativ mică a investiţiei
(1, 3, 6 sau 9 luni) şi printr-o lichiditatea ridicată.
Aceste obiective se vor stabili în funcţie de profilul de risc al investitorului, deoarece
optimizarea raportului rentabilitate-risc reprezintă scopul oricărui deţinător de fonduri.

3.2. Estimarea profilului de risc al investitorului

Comportamentul investitorilor individuali este influenţat de cauze de natură psihologică şi

acest lucru trebuie avut în vedere atât în momentul stabilirii politicii şi strategiei investiţionale, dar
şi în momentul implementării acesteia. Intermediarii financiari care mobilizează resurse de la
diverse categorii de investitori individuali, trebuie să poată estima profilul de risc al acestora pentru
a oferi cele mai bune alternative de investiţie.
Profilul de risc9 se poate determina prin analize comportamentale bazate pe diverse metode,
una din cele mai utilizate fiind metoda chestionarului. Pentru a exemplifica modul de evaluare a
profilului de risc vom prezenta un chestionar, direcţiile analizate fiind orizontul investiţional, riscul
asumat în funcţie de natura veniturilor, perioada rămasă din viaţa activă (numărul de ani rămaşi
până la pensionare). Variantele de răspuns primesc un anumit număr de puncte – între 0 – 4 puncte
– intervievatul putând acumula maxim 38 de puncte în cazul în care este un investitor “iubitor al
riscului” . Acesta va prefera să investească în instrumente cu un grad mai mare de risc pentru a
obţine o rentabilitate ridicată.

Chestionar de estimare a profilului de risc

1. Ce durată de timp acordaţi pentru investiţia dumneavoastră:
mai puţin de 3 luni 0 puncte

7
În cazul obligaţiunilor indexate se reactualizează venitul anual şi/sau valoarea de rambursat în funcţie de un indice
monetar sau economic care reflectă gradul de depreciere a unei unităţi monetare.
8
Remunerarea acestor instrumente investiţionale o reprezintă discontul.
9
Campbell, T.S, Kracaw,W.A. – Financial Risk Management, Harper – Collins, New York, 1993
72
3 - 6 luni 1 punct
6 luni – 1 an 2 puncte
1 - 2 ani 3 puncte
peste 2 ani 4 puncte

2. Câţi ani mai aveţi până la pensie:

sunt actualmente la pensie 0 puncte
1-5 ani 1 punct
6- 9 ani 2 puncte
10-15 ani 3 puncte
peste 15 ani 4 puncte

3. Evaluaţi-vă capacitatea financiară globală şi nivelul la care se ridică economiile

dumneavoastră:
dispun de relativ puţine economii, menţinerea capitalului fiind pentru
1 punct
mine o prioritate
dispun de economii confortabile şi îmi pot permite riscuri moderate 2 puncte
economiile mari îmi permit să fiu ofensiv şi să investesc în plasamente
3 puncte
riscante şi cu un potenţial de rentabilitate ridicat

4. Cum credeţi că vor evolua economiile dvs. într-un orizont de 3-5 ani:
voi face retrageri în mod regulat 1 punct
nu mă voi atinge de economiile realizate 2 puncte
voi avea atât vărsăminte, cât şi retrageri 2 puncte
voi alimenta în mod regulat contul 3 puncte

5. În anumite circumstanţe particulare (achiziţii imobiliare, călătorii) trebuie să:

lichidaţi complet portofoliul 2 puncte
să faceţi retrageri importante 2 puncte
să retrageţi sume moderate 3 puncte
să nu faceţi nici un fel de retragere 4 puncte

6. Pentru cheltuielile dumneavoastră curente, sunteţi dependent de sumele investite:

da 1 punct
în mare parte 2 puncte
într-o măsură mai mică 3 puncte
nu sunt dependent 4 puncte

7. Care este opinia dumneavoastră despre o investiţie pentru următorii 10 ani:

nu-mi pot permite nici o pierdere substanţială faţă de randamentul
1 punct
aşteptat
randamentele obligaţiunilor mă avantajează mai mult decât fluctuaţiile
2 puncte
de pe piaţa acţiunilor

73
 o combinaţie între potenţialul de creştere al acţiunilor şi efectul
3 puncte
multiplicator al capitalizării este perfectă
investiţiile cele mai riscante vor fi întotdeauna şi cele mai rentabile, sper
4 puncte
să obţin o cât mai mare eficienţă coroborată riscului pe care îl implică

8. Care este reacţia dvs. vizavi de fluctuaţiile care pot influenţa investiţiile dvs.:
nu accept un randament fluctuant 0 puncte
tolerez un randament fluctuant, dar care să nu-mi afecteze capitalul
1 punct
investit
suport o fluctuaţie într-un ritm rezonabil a veniturilor anuale 2 puncte
accept un randament mai scăzut (negativ) pe primul an, pentru un
3 puncte
portofoliu cu un randament ridicat în viitor
investiţia mea este pe termen lung şi de aceea fluctuaţiile nu sunt o
4 puncte
problemă

9. Care este obiectivul dvs. principal:

Păstrarea capitalului iniţial: acord o prioritate sporită menţinerii
capitalului iniţial decât unei creşteri a veniturilor; orizontul meu de 1 punct
investiţie fiind scurt, nu accept mari fluctuaţii ale veniturilor
Veniturile: doresc în principal un nivel al creşterilor stabil; creşterea
2 puncte
randamentului investiţiei este pentru mine un obiectiv secundar
Echilibrul: au aceeaşi importanţă veniturilor, potenţialul de creştere şi
3 puncte
creşterea totală a randamentului
Creşterile pe termen lung: acord o valoare mai mare plus-valorii
viitoare decât veniturilor curente; stabilitatea capitalului iniţial an de an 4 puncte
nu este esenţială; orizontul de timp este îndelungat

10. Estimaţi-vă nivelul de risc pe care îl acceptaţi:

risc scăzut 0 puncte
risc scăzut-mediu 1 punct
risc mediu 2 puncte
risc mediu- ridicat 3 puncte
risc ridicat 4 puncte

În funcţie de răspunsurile date de investitori se poate determina care este profilul de risc -
scăzut, mediu sau ridicat - şi plasamentele asociate gradului de risc ce se pot realiza (figura nr.3.5.).
Figura nr. 3.5.
Gradul de risc şi alternativele investiţionale

74
3.3. Restricţiile politicii investiţionale

Investitorul trebuie să stabilească în cadrul politicii de investiţii promovate atât obiectivele

care trebuie îndeplinite, cât şi restricţiile legate de nivelul de risc acceptat, orizontul de timp al
investiţiei, alte circumstanţe speciale.
Investiţiile financiare presupun asumarea unui anumit nivel de risc10, în funcţie de tipul de
instrument financiar, de caracteristicile mediului economic, de calitatea emitentului, dar şi de
atitudinea faţă de risc a investitorului. Prin politica adoptată se va urmări fie maximizarea
rentabilităţii investiţiei pentru un anumit nivel de risc acceptat, fie minimizarea riscului pentru
obţinerea unui anumit nivel de rentabilitate.
Durata unei investiţii este critică pentru alocarea eficientă a capitalului deţinut. Strategia
unui investitor care doreşte să plaseze capitalul pentru o durată de 6 luni va fi fundamental diferită
faţă de acel participant care construieşte un portofoliu pentru o perioadă de câţiva ani. Pe termen
lung fluctuaţiile zilnice ale cursurilor instrumentelor financiare nu prezintă o importanţă deosebită,
în schimb creşterea veniturilor generate de investiţia realizată şi aprecierea capitalului investit sunt
obiective care trebuie vizate. Schimbările rapide în psihologia investitorilor, gestiunea riscurilor şi
informaţiile pot cauza schimbări dramatice ale cursurilor titlurilor pe termen scurt, dar aceste
evoluţii nefavorabile se pot atenua în timp. De aceea prin politica investiţională trebuie estimat
orizontul de timp al investiţiei pentru a facilita elaborarea şi implementarea strategiei.
O problemă contemporană a politicii de investiţii financiare se referă la alegerea sectorului
economic în care se va plasa capitalul investit, care este o problemă de natură socio-psihologică11.
Astfel, unii investitori refuză să investească în societăţile de capital care produc sau comercializează
tutun sau băuturi alcoolice. În SUA, de exemplu, parlamentarii statului Virginia au cerut Fondului
de Pensii din acest stat să îşi retragă capitalul financiar investit într-o companie care realiza muzică
rap. Motivaţia unui parlamentar a fost: “Când este vorba de astfel de muzică, nu vreau să am o
investiţie profitabilă şi, în mod cert nu vreau ca banii publici să o finanţeze”. O măsură
asemănătoare a fost adoptată şi în alte ţări, prin care s-a interzis investirea resurselor mobilizate de
către Fondurile Universale de Pensii în societăţi care realizau muzică violentă, chiar dacă rata de
rentabilitate a investiţiei era superioară ratei medii de pe piaţă. Aceste exemple demonstrează că
10
Noţiunea de risc şi modul în care se poate proteja investiţia va fi tratat detaliat în partea a IV – a acestui material.
11
Strong, R. – Portofolio construction, management and protection, 2end edition, South-Western College Publishing,
2000, pag.90
75
pentru un administrator al unui investitor instituţional este foarte importantă latura socială pe care o
implică politica de investiţii declarată.
Tipul investitorului influenţează politica care se va promova în cazul unei investiţii
financiare. Astfel, în cazul investitorilor individuali12, politica este determinată de mărimea
cerinţelor care trebuie îndeplinite referitoare la: mărimea capitalului investit, toleranţa faţă de risc,
orizontul de timp al investiţiei şi aşteptările investitorului cu privire la rata de rentabilitate a
portofoliului selectat. Pentru aceşti investitori este foarte importantă proporţia capitalului investit în
totalul capitalului sau averii deţinute, deoarece existenţa unei surse stabile de venit şi/sau investirea
numai a unei proporţii din capital vor influenţa stabilirea obiectivelor şi nivelul de risc acceptat de
aceştia.
Pentru investitorii instituţionali politica este stabilită în funcţie tipul acestui investitor (fond
deschis de investiţii, societate de investiţii financiare, fond de pensii, societate de asigurări, etc.). De
exemplu, fondurile deschise de investiţii urmăresc maximizarea rentabilităţii pentru un nivel ales al
riscului. Prin prospectul de emisiune al fondului se va stabili natura acestui fond (monetar, de
acţiuni, mixt) şi nivelul de risc acceptat al portofoliul investiţional. Pentru un fond mutual monetar
gradul de risc asumat va fi mai mic decât în cazul unui fond de acţiuni, dar şi rata de rentabilitate va
fi inferioară acestuia.
Pentru o mai bună înţelegere a modului în care se stabileşte politica investiţională vom
prezenta un model ipotetic de prospect al unui fond deschis de investiţii prin care se comunică
obiectivele investiţionale şi restricţiile asumate de către acesta.
Exemplu:
Fondul deschis de investiţii TETA este un fond de acţiuni care are următoarea politică
investiţională:
A. Obiectiv investiţional:

Înregistrarea unei rate minime de rentabilitate de 25%.
B. Orizont de timp: termen lung (3-5 ani)
C. Restricţii:

Nivelul de risc acceptat: mediu

Clasele de instrumente investiţionale eligibile sunt:
• Acţiuni
• Acţiuni preferenţiale
• Obligaţiuni convertibile şi rambursabile în acţiuni
• Obligaţiuni emise de administraţia centrală şi locală
• Titluri de participare ale altor fonduri deschise de investiţii
D. Alocarea activului fondului:
Datorită orizontului de timp pe termen lung, fondul mutual va investi cu precădere în acţiuni
şi obligaţiuni, cu respectarea condiţiilor impuse de actele normative în vigoare cu privire la
ponderea maximă a investiţiei într-o societate emitentă.

Diversificarea portofoliului :
• Maxim 5% din activul fondului se va investi într-o societate de capital
• Maxim 30% din activul fondului se va investi într-un sector industrial

Structura portofoliului investiţional pe clase de instrumente financiare este următoarea:

Alocarea activului fondului pe clase

Clasa de instrument Minim Ţinta Maxim
investiţional
Acţiuni 50% 60% 70%

12
Copeland, T, Weston, F. - Financial Theory and Corporate Policy, Addison Wesley Publishing
Comp., 1984
76
Obligaţiuni 30% 40% 50%

Ambele variante privind structura portofoliului trebuie revizuite periodic şi aduse la

cunoştinţa investitorilor.
E. Standarde de performanţă
Administratorul fondului va comunica săptămânal performanţele înregistrate de fond.
Acest model de politică investiţională se poate adapta şi pentru un investitor individual, ţinând
cont de profilul de risc, orizontul de timp, cultura în domeniul investiţiilor, accesul la informaţii
reale, corecte, concise, modul de analiză a acestora şi strategia pe care o poate aplica acesta.

77