Management Financiar International

Prof. Costea Munteanu

REI ASE 2006-2007
Spec. Afaceri Internaţionale
An III zi

Support de curs 11

Evaluarea castigului proiectului

 VALOAREA ACTUALIZATA NETA (Net Present Value)
1. Explicarea metodei
(a) Ce este VAN?
• reprezinta castigul investitorului pentru capitalul investit in proiectul respectiv, exprimat in valoare absoluta;
• face compararea intre fluxul de numerar (total, actualizat) degajat pe durata de viata normata a proiectului si efortul investitional (total,
in valoare actuala) implicat de realizarea proiectului;
• momentul de referinta pentru calculul valorii actualizate a investitiilor si fluxului de numerar este momentul demararii investitiei, t=0;
• rezulta ca: VAN este un indicator integral de eficienta a investitiilor de tipul diferenta si pune in evidenta, deci, surplusul total de flux
de numerar in raport cu costul de investitii necesar, toate exprimate in valori actualizate.

(b) Cum se calculeaza?

• VAN a unui proiect se determina prin deducerea din valoarea actualizata a veniturilor nete din exploatarea proiectului (VA) a valorii
investitiei initiale, respectiv valoarea actualizata a platilor/ a iesirilor necesare punerii in functiune a proiectului (-C0):

n
CFt
VA = ∑ ;
t =1 (1 + rt )t

unde: CFt este fluxul de numerar net (intrari minus iesiri) generat de proiect in anul t; iar rt este rata de actualizare in anul t, adica
costul de oportunitate al capitalului, respectiv costul procurarii capitalului .

• valoarea cheltuielilor-iesiri este cunoscuta in momentul terminarii executiei proiectului (t0). Ea este, deci, o valoare “la zi”, deja
actualizata;
• ca atare, ramane de actualizat doar valoarea neta anuala a veniturilor-intrari, pentru a putea compara cele doua fluxuri:

n
CFt
VAN = −C 0 + ∑ ;
t =1 (1 + rt )t

unde: - C0 este investitia initiala, fiind un flux negativ

Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 2 of 19
 VALOAREA ACTUALIZATA NETA (Net Present Value)
2. Criteriul de acceptabilitate

• Conditiile de acceptabilitate sunt evidente:

ƒ daca VAN > 0, atunci proiectul este acceptabil

ƒ daca VAN < 0, proiectul nu este acceptabil
ƒ daca VAN = 0, investitia este marginala

• Logica acestei proceduri de acceptare este urmatoarea:

ƒ acceptarea oricarui proiect care prezinta un VAN pozitiv –atunci cand fluxurile de
numerar estimate sunt actualizate la o rata a castigului/cost al capitalului (cost de
oportunitate) relevanta– este de natura sa conduca la cresterea valorii prezente a firmei
investitoare insasi (valoarea prezenta a firmei investitoare este data de suma VAN-
urilor pozitive ale proiectelor pe care firma le deruleaza in mod curent) si, ca atare,
contribuie la consolidarea valorii stocului sau de actiuni;

ƒ corespunzator, respingerea unui proiect cu VAN negativ este menita sa previna

efectuarea unei investitii care ar reduce valoarea firmei si a stocului sau de actiuni.

Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 3 of 19

 VALOAREA ACTUALIZATA NETA (Net Present Value)
3. Valoarea metodei

Avantajele
Pot fi mentionate cateva avantaje de baza ale criteriului valorii actualizate nete (VAN):
• Criteriul VAN recunoaste valoarea temporala a banilor, orice alt criteriu care nu recunoaste aceasta putand fi considerat incorect;
• VAN depinde doar de fluxurile de numerar previzionate ale proiectului si de costul de oportunitate al capitalului. Orice metoda
influentata de preferintele personale ale managerilor, criteriile de evaluare contabila, rentabilitatea unor proiecte similare deja
existente, va conduce la concluzii mai proaste;
• Utilizeaza toate CF generate de proiect, inclusiv cele din perioada reziduala;
• Criteriul VAN are proprietatea VAN(A+B)=VAN(A)+VAN(B) unde A si B sunt proiecte. Cum VAN(B) ar putea fi negativ, s-ar putea
ajunge la concluzia eronata ca, daca combinand proiectul B (VAN negativ) cu proiectul A (VAN pozitiv) si obtinand in felul acesta
pachetul de investitii A+B [VAN(A+B) pozitiv], atunci proiectul B ar putea fi acceptat in pachet cu proiectul A. Aceasta “capcana”
trebuie evitata; proiectul B cu VAN negativ trebuie refuzat in orice imprejurare (sigur sau in combinatie cu alte proiecte), intrucat in
toate aceste cazuri el diminueaza valoarea firmei;
• Se preteaza la modele pe calculator, care permit o analiza a sensibilitatii.

Dezavantaje
• Principalul neajuns al VAN:
ƒ Nu exprima castigul (viitor) pe unitatea monetara investita, ci numai castigul total net (in valoare absoluta) al investitiei;
ƒ Acest lucru poate conduce la decizii gresite, mai ales atunci cand trebuie facuta alegerea intre doua sau mai multe proiecte
alternative si cand resursele sunt limitate (deci, cand conteaza foarte mult castigul viitor pe unitatea monetara
investita/rationalizarea capitalului).
• Necesita mult timp pentru elaborare;
• Nu se poate utiliza cand viitorul este incert;
• Este dificil de stabilit o rata de actualizare corecta.

Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 4 of 19

 VALOAREA ACTUALIZATA NETA (Net Present Value)
4. Observatii privind utilizarea VAN

• Cea mai delicata problema in evaluarea pe baza VAN ⇒ alegerea ratei de actualizare. Ea
influenteaza direct rezultatul obtinut si, daca nu este bine fundamentata, poate conduce la concluzii
gresite (de altfel, asa cum se observa, aceasta rata de actualizare este invers proportionala cu
marimea VAN);

• In practica, deseori VAN se calculeaza pe baza mai multor rate de actualizare, putandu-se face mai
multe simulari de situatii, pornind de la cea mai conservativa si pana la cea mai optimista, rezultand,
astfel, o marja de valori in functie de care se poate lua mai usor decizia (de acceptare sau de
respingere a proiectului investitional).

Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 5 of 19

 INDICELE DE PROFITABILITATE (RATA BENEFICIU-COST)
(Profitability Index)
1. Explicarea metodei

Se calculeaza prin raportarea valorii actualizate a fluxurilor de numerar nete estimate a fi realizate prin
exploatarea proiectului la investitia initiala.

n
CFt
VA
∑ (1 + r )t
Indicele de profitabilitate = = t =1 ;
− C0 − C0

unde: VA este valoarea actualizata a fluxurilor de numerar estimate a fi generate de proiect;

-C0 este valoarea investitiei initiale.

Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 6 of 19

 INDICELE DE PROFITABILITATE (RATA BENEFICIU-COST)
(Profitability Index)

2. Conditii de acceptabilitate

Conditiile de acceptabilitate corespunzatoare se judeca in functie de valoarea unitatii (si nu de zero, ca

in cazul VAN), respectiv:
ƒ daca IP>1, proiectul este acceptabil;
ƒ daca IP<1, proiectul nu este acceptabil;
ƒ daca IP=1, investitia este marginala.

3. Valoarea metodei

Avantaje
ƒ este foarte simpla
ƒ se bazeaza pe utilizarea fluxurilor de numerar
ƒ ajuta la rezolvarea neajunsului major implicat de folosirea VAN, exprimand profitabilitatea
proiectului investitional pe unitatea monetara investita (efectul investitional pe unitatea de
efort investitional)

Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 7 of 19

 INDICELE DE PROFITABILITATE (RATA BENEFICIU-COST)
(Profitability Index)
4. Utilitatea metodei

• Este de folos mai ales atunci cand se pune problema clasificarii proiectelor de investitii avute in
vedere;
• Spre exemplu:
ƒ sa presupunem ca dintre doua proiecte, A si B, trebuie ales numai unul
ƒ sa presupunem ca Proiectul A are un VAN(A)=+1500 u.m. si un indice de profitabilitate de
IP(A)=1,14, in timp ce Proiectul B are un VAN(B)= +1385 u.m. si un IP(B)=1,23
- in acest caz alegem Proiectul B, pentru ca are o eficienta investitionala superioara (IP(B)>IP(A))
- Regula este: atunci cand valorile VAN sunt (foarte) apropiate, verdictul este dat de IP
(predomina criteriul eficientei, respectiv al efectului investitional obtinut pe unitatea de efort
investitional)
ƒ sa presupunem acum ca Proiectul A are un VAN(A)= +5500 u.m. si un IP(A)= 1,35, iar Proiectul B
are un VAN(B)= +1100 u.m. si un IP(B) =1,55
- in acest caz, alegem Proiectul A, pentru ca ofera un castig absolut sensibil mai mare
- Regula este: atunci cand valorile VAN sunt (foarte) indepartate unele de altele, verdictul este
dat de VAN (predomina criteriul castigului absolut ; diferenta in termenii castigului absolut
copleseste diferenta in termenii eficientei)

Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 8 of 19

 RATA INTERNA DE RENTABILITATE (Internal Rate of Return)
1. Ce este RIR?

Rata interna de rentabilitate (RIR) reprezinta acel cost de oportunitate (rata de actualizare) pentru care VAN= 0.
Altfel spus:

• RIR este costul de oportunitate [rt] pentru care valoarea actualizata a proiectului
n
CFt
[VA = ∑ , adica suma valorilor actualizate nete ale fluxurilor de numerar] este egala cu investitia initiala [-C0]
t =1 (1 + rt )
t

sau

• RIR este costul de oportunitate pentru care valoarea actualizata a veniturilor din vanzarea produselor si prestarea
serviciilor obtinute prin realizarea proiectului de investitii este egala cu suma costurilor totale de investitii
actualizate.

Asta inseamna ca:

CF1 CF 2 CF n
VAN = − C 0 + + + ... + =0
1 + RIR (1 + RIR )2 (1 + RIR )n

Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 9 of 19

 RATA INTERNA DE RENTABILITATE (Internal Rate of Return)
2. Cum se determina RIR?

ƒ Stabilirea RIR deriva direct din calculul VAN dar, de aceasta data, marimea cautata nu mai este
VAN, ci RIR, iar nivelul ei (RIR) se identifica iterativ, prin tatonare, prin incercari succesive (Trial
and error)

ƒ Pentru determinarea RIR, calculam VAN corespunzatoare la diferite costuri de oportunitate/ rate
de actualizare, alese intamplator. Din aproape in aproape, ajungem sa stabilim acea rata de
actualizare care conduce la anularea VAN. In final, pentru determinarea cu exactitate a RIR, se
foloseste relatia:

RIR = rmin + (rmax − rmin )

[VAN +]
;
[VAN +] + VAN −

Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 10 of 19

 RATA INTERNA DE RENTABILITATE (Internal Rate of Return)
3. Cum se interpreteaza RIR?

• RIR indica nivelul pragului de rentabilitate (minima) a proiectului

(1). Daca RIR = r, acest lucru semnifica faptul ca proiectul degaja un flux de numerar egal cu capitalul
investit si ca pe durata sa de viata normata el asigura o reantabilitate anuala de r% a capitalului
(neamortizat), existent la inceputul fiecarui an

(2). Daca RIR < r, inseamna ca proiectul nu este eficient, deoarece investitia initiala (-C0) devine mai
mare decat fluxurile de numerar actualizate degajate (VA), ceea ce inseamna ca VAN va avea o
valoare negativa

(3). Daca RIR > r, rezulta ca VAN este pozitiv, deci proiectul de investitii este acceptabil

Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 11 of 19

 RATA INTERNA DE RENTABILITATE (Internal Rate of Return)
4. Valoarea metodei

Avantaje
• Aceleasi ca la VAN

Deficiente
(1) Exista o serie de deficiente legate de “aspectele tehnice” ale determinarii RIR:
ƒ RIR nu este relevant in cazurile in care proiectele de investitii au fluxuri de numerar cu VAN ce
scade odata cu scaderea costului de oportunitate/ rata de actualizare, si nu cu cresterea
acestuia, cum este in majoritatea proiectelor;
ƒ RIR nu este relevant in cazurile in care fluxurile anuale de numerar ale unui proiect isi schimba
sensul de mai multe ori.

(2) Ignora dimensiunea investitiei initiale

(3) Deficienta principala: analiza RIR este simplificata prin considerarea costului de oportunitate al
capitalului (rata de actualizare a proiectului) ca fiind constanta in timp. Atunci, trebuie calculata o
medie relativ complexa a costurilor de oportunitate, ceea ce sporeste dificultatile in aplicarea criteriului
RIR

Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 12 of 19

 PERIOADA DE RECUPERARE (Payback Period)
1. Explicarea metodei si criteriul de acceptabilitate
• Perioada de recuperare reprezinta numarul de ani necesari pentru ca fluxurile de numerar cumulate (generate
prin functionarea proiectului) sa egaleze investitia initiala;
• Folosind aceasta metoda managementul firmei decide perioada maxima de recuperare considerata acceptabila
pentru selectia proiectelor de investitii.
Exemplul 1
Sa presupunem ca :
ƒ Sunt date proiectele A si B, fiecare reprezentand o investitie initiala de 1400 um.
ƒ Managementul firmei a fixat drept criteriu de acceptare o perioada maxima de recuperare de 3 ani
ƒ Fluxurile de numerar estimate pentru fiecare proiect in parte sunt urmatoarele:
Fluxuri de numerar estimate
Anul de functionare
Proiectul A Proiectul B
0 Investitia initiala - 1400 - 1400
1 800 200
2 600 400
(1400)
3 100 600
(1200)
4 50 800
5 0 1000

Comentariu:
ƒ Proiectul A recupereaza investitia initiala in 2 ani (800+600 = 1400)
ƒ Proiectul B recupereaza investitia initiala in mai mult de 3 ani si anume:
ƒ 200+400+600 = 1200 (in trei ani) + 200 (1400-1200)/800 (an 4) = 3,25 ani (3 ani si 3 luni)
ƒ Proiectul A, avand o perioada de recuperare de 2 ani (<3 ani criteriu de acceptabilitate) se accepta, in timp ce
Proiectul B, avand o perioada de recuperare de 3 ani si 3 luni, este refuzat.
Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 13 of 19
 PERIOADA DE RECUPERARE (Payback Period)
2. Valoarea metodei

Avantaje:
• avantajul evident al metodei perioadei de recuperare este simplitatea ei;
• avantaje tehnice ce nu pot fi ignorate:
ƒ ajuta in alegerea proiectului, atunci cand ratele de rentabilitate sunt egale;
ƒ reflecta potentialul proiectului de generare de numerar (dar numai pana la recuperarea investitiei initiale);
ƒ este utila in medii cu risc mare;
ƒ ofera informatii complementare pentru celelalte metode;
ƒ este o buna masura a lichiditatii proiectului, dar nu si a profitabilitatii lui.

Dezavantaje:
• un prim dezavantaj:
ƒ acorda o importanta nediferentiata (egala) CF de dinainte de PR
ƒ in cadrul metodei recuperarii, nu se tine cont de diferentele ce exista intre configuratiile( magnitudine/cronologie) fluxurilor de
numerar de dinainte de PR. Aceasta este o slabiciune serioasa, intrucat noi stim ca fluxurile de numerar mai apropiate (recente)
au in mod clar o valoare prezenta mai mare dacat a fluxurilor de numerar mai indepartate.

Exemplul 2

Fluxuri de numerar estimate Perioada de

Proiect Investitie initiala
An 1 An 2 An 3 recuperare
Proiect C - 1000 500 300 200 3 ani
Proiect D - 1000 200 300 500 3 ani

Comentariu:
ƒ d.p.d.v. al perioadei de recuperare, cele doua proiecte sunt in egala masura acceptabile;
ƒ insa, d.p.d.v. al valorii lor prezente, Proiectul C este evident superior Proiectului D;
ƒ rezulta ca metoda perioadei de recuperare acorda prin definitie (automat) o importanta egala (nediferentiata) fluxurilor de numerar
de dinaintea perioadei de recuperare, ceea ce nu este corect.

Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 14 of 19

 PERIOADA DE RECUPERARE (Payback Period)
2. Valoarea metodei (continuare)

• un al doilea dezavantaj:

ƒ metoda recuperarii ignora fluxurile de numerar estimate a fi obtinute dupa recuperarea

investitiei initiale;

ƒ astfel, in Exemplul 1, importantele fluxuri de numerar estimate pentru perioada de dupa

recuperarea investitiei (An 4=800 u.m. si An 5=1000 u.m.) pentru Proiectul B sunt complet
ignorate, iar proiectul poate fi refuzat, desi VAN a sa, la orice rata de actualizare rezonabila,
este mai mare dacat in cazul Proiectului A

• un al treilea dezavantaj:

ƒ criteriul de acceptare (perioada maxima de recuperare a investitiei) este in mod inevitabil

arbitrar stabilit, in sensul ca el nu are nici o legatura explicita cu obiectivul firmei de maximizare
a valorii stocului sau de capital.

Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 15 of 19

 PERIOADA DE RECUPERARE (Payback Period)
3. Utilitatea metodei

In ciuda serioaselor sale slabiciuni, metoda recuperarii isi gaseste, totusi, aplicatii corespunzatoare:

• In primul rand:
ƒ ea poate fi folosita ca un instrument de prima instanta pentru selectia proiectelor investitionale, urmand ca,
ulterior, sa fie aplicate metode mai sofisticate bazate pe tehnicile de actualizare pentru proiectele astfel pre-
selectionate;

• In al doilea rand:
ƒ metoda poate fi folosita in combinatie cu alte metode de catre firmele care previzioneaza a se confrunta cu
serioase probleme de lichiditati, adica firme care au nevoie de fluxuri relativ mari de numerar in viitorul
apropiat. Ca atare, utilizarea drept criteriu de acceptabilitate a unei perioade de recuperare reduse apare a fi
potrivita;

• In al treilea rand:
ƒ unele proiecte de investitii implica un grad atat de ridicat de incertitudine incat estimarea fluxurilor de
numerar ce ar fi obtinute dincolo de orizontul a catorva ani reprezinta ceva mai mult decat “a ghici”;
ƒ in aceste cazuri, utilizarea unei perioade de recuperare relativ scurte, spre exemplu 3-4 ani, poate fi
preferabila “ghicirii” estimarilor fluxurilor de numerar pentru o perioada mai lunga de timp. Totodata, ea poate
fi preferabila intr-un astfel de caz si utilizarii unor metode mai sofisticate de evaluare a proiectului, care in
mod eronat -in astfel de cazuri- implica/sugereaza o validitate ridicata a rezultatelor.

Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 16 of 19

 RENTABILITATEA MEDIE CONTABILA (Accounting Rate of Return)
1. Explicarea metodei
• RMC se determina ca raport intre profitul contabil mediu anual (PCMA) estimat a fi obtinut in urma functionarii proiectului si investitia
efectuata in proiectul respectiv (I)

PCMA
RMC =
I
Exemplificare
Sa presupunem un proiect A, cu –C0 = 9000 u.m, fara valoare reziduala, amortizabil prin metoda amortizarii liniare

(a) Calcularea PCMA

Proiectul A An 1 An 2 An 3
1. Venituri 18.000 15.000 12.000
2. Cheltuielile directe si generale
4.000 3.000 2.000
de sectie
3. Marja directa de profit (1)-(2) 14.000 12.000 10.000
4. Cheltuieli cu amortizarea 3.000 3.000 3.000
5. Marja de profit bruta (3)-(4) 11.000 9.000 7.000
6. Cheltuieli generale ale firmei 1.500 1.500 1.500
7. Profit din exploatare (EBIT)
9.500 7.500 5.500
(5)-(6)
8. Cheltuieli cu dobanda 500 500 500
9. Profit inainte de impozitare
9.000 7.000 5.000
(EBT) (7)-(8)
10. Cheltuieli cu impozitul (50%
4.500 3.500 2.500
impozit pe profit)
11. Profit net/contabil (9)-(10) 4.500 3.500 2.500

PCMA = (4500+3500+2500)/3 = 10500/3 = 3500

Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 17 of 19
 RENTABILITATEA MEDIE CONTABILA (Accounting Rate of Return)
1. Explicarea metodei (continuare)
(b) Calcularea investitiei
Exista doua versiuni pentru calcularea investitiei efectuate pentru punerea proiectului in functiune

(b1) Prima versiune de calcul

ƒ Aceasta metoda are in vedere investitia initiala facuta in proiect
ƒ In acest caz, metoda se mai numeste uneori Rentabilitatea contabila a investitiei initiale (Accounting Return on Investment)
ƒ In exemplul nostru -C0 = 9000 u.m; PCMA =3500 u.m

PCMA 3500
Rentabilitatea contabila a investitie i initiale (RMC II ) = = = 0,388 = 38,8%
II 9000

(b2) A doua versiune de calcul

ƒ Investitia este considerata a fi valoare contabila neta a activului, adica investitia initiala minus amortizarea cumulata
ƒ Valoarea contabila a investitiei (activului) se reduce anual cu 3000 u.m, reflectand amortizarea
An 0 An 1 An 2 An 3
(1) Valoarea contabila bruta a investitiei (Investitia initiala) 9.000 9.000 9.000 9.000
(2) Amortizarea cumulata 0 3.000 6.000 9.000
(3) Valoarea contabila neta a investitiei (1) - (2) 9.000 6.000 3.000 0

Valoarea contabila neta medie a investitiei = (9000+6000+3000+0)/4 = 4500

PCMA 3500
Rentabilitatea contabila a investitiei medii (RMCIM ) = = = 0,777 = 77,7%
IM 4500

Nota: In cazul in care se foloseste metoda rentabilitatii medii contabile pentru compararea propunerilor de proiecte investitionale, atunci,
evident, comparabilitatea poate fi asigurata numai daca se foloseste una sau alta dintre cele doua versiuni de calcul a rentabilitatii medii
contabile
Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 18 of 19
 RENTABILITATEA MEDIE CONTABILA (Accounting Rate of Return)

2. Criteriul de acceptibilitate
• se accepta numai acele proiecte care au o rentabilitate medie contabila mai mare decat procentul stabilit de
managementul firmei investitoare
• acest procent este stabilit de regula, in functie de rentabilitatea medie contabila prezenta sau trecuta a activelor
firmei →activele brute, daca se ia in calcul investitia initiala
→ activele nete, daca se ia in calcul valoarea medie contabila
3. Valoarea metodei
Avantaje
• Simplitatea
• Familiaritatea decidentilor (personalului de conducere) firmei cu conceptul de profituri contabile
• Usurinta urmaririi performatelor ulterioare ale proiectului investitional datorita accesibilitatii datelor relevante din
evidentele contabile.
Dezavantaje
In majoritatea cazurilor, avantajele metodei sunt neutralizate de dezavantajele ei si anume:
• in primul rand: valoarea temporala a bazelor este complet ignorata
• in al doilea rand: sunt, de asemenea, ignorate structurile/ pattern-urile temporale diferite care exista intre
profiturile contabile (nete medii anuale) estimate si fluxurile de numerar estimate
• in al treilea rand: fundamentarea criteriului de acceptabilitate nu este la fel de solida ca in cazul metodelor
bazate pe tehnicile de actualizare
4. Utilitatea metodei
Utilizarea metodei poate fi justificata atunci cand:
• durata de viata (functionare) a proiectului este relativ scurta;
• mentinerea sau cresterea marimii profiturilor contabile raportate sunt considerate ca fiind importante pentru
valoarea de piata a titlurilor financiare emise de firma investitoare.
Management Financiar International – Costea Munteanu Prelegerea 11 – Page 19 of 19