Finante Corporative Capitolul - 2

Mihaela Teodorescu Finanțe corporative: suport curs și aplicații
Acest material este elaborat pentru uzul studenţilor şi nu trebuie interpretat ca serviciu de consultanţă. Suportul de curs, în
format pdf, este pus, gratuit, la dispoziţia studenţilor de către titularul cursului, pentru studiul individual, fiind interzis
studenţilor să-l posteze pe internet.
II. DECIZIA DE INVESTIŢII
Proiectele trebuie realizate doar dacă acestea contribuie la creşterea valorii întreprinderii.
Un proiect de investiţii necesită fonduri iniţiale, dar va genera fluxuri nete de lichidităţi pozitive
viitoare. Investirea fondurilor poate fi unică sau multiplă şi influenţa sa asupra cash flow-urilor
viitoare este datorată creşterii cifrei de afaceri (ex. lansarea în fabricație a unui produs nou),
diminuării costurilor (ex. o nouă tehnologie de producţie) etc.
2.1. Valoarea actuală netă (VAN) şi selectarea proiectelor de investiţii
2.1.1. De ce se utilizează VAN?
Se porneşte de la raţionamentul că o unitate monetară (1 euro, 1 leu) încasată în viitor este
mai puţin valoroasă decât o unitate monetară încasată astăzi, întrucât o unitate monetară încasată
astăzi poate fi reinvestită şi va avea o valoare superioară în viitor.
Ex: Societatea ALPHA studiază posibilitatea de a investi într-un proiect neriscant care
necesită o investiţie iniţială de 100 u.m. Proiectul va genera un flux monetar de 107 u.m. peste un
an şi nici un alt flux de lichidităţi după aceea. Rata dobânzii pe piaţă este de 6%. VAN pentru noul
proiect este de: -100 + 107/(1+0,06) = 0,94 u.m. Proiectul trebuie acceptat dacă VAN este pozitivă.
Dacă VAN ar fi fost negativă, situaţie valabilă dacă rata dobânzii ar fi fost mai mare de 7%,
proiectul s-ar fi respins. Regula poate fi generalizată:
- proiectul se acceptă dacă VAN este pozitivă;
- proiectul se respinge dacă VAN este negativă.
De ce metoda VAN ne conduce la decizia corectă?
Studiem două posibilităţi pe care la au acţionarii societăţii ALPHA.
I. Să utilizeze 100 u.m. pentru a investi în proiect şi să încaseze un dividend de 107 u.m. în
anul următor.
II. Să nu realizeze acest proiect şi să încaseze în prezent un dividend de 100 u.m.
Dacă este reţinută strategia a doua, acţionarii vor putea plasa suma încasată de 100 u.m. într-
o bancă pe o perioadă de un an şi vor încasa o rată a dobânzii de 6%, ceea ce le va aduce la finele
anului 106 u.m. (100 u.m. ×1,06). În consecinţă, acţionarii vor prefera prima strategie care le va
aduce 107 u.m. Se poate deduce că:
A accepta proiectele cu VAN pozitivă este în beneficiul acţionarilor.
Suma exactă a VAN, 0,94 u.m. în exemplul nostru, reprezintă creşterea valorii întreprinderii
determinată de proiect. Spre exemplu, ne imaginăm că întreprinderea dispune de active de
exploatare în valoarea V şi de o trezorerie excedentară de 100 u.m. Dacă întreprinderea nu
realizează proiectul, valoarea sa va fi egală cu: V u.m. + 100 u.m.
Dacă întreprinderea acceptă proiectul, ea va încasa 107 u.m. într-un an, dar nu va mai avea
trezorerie disponibilă. Valoarea actuală a întreprinderii va fi:
V u.m. + 107 u.m./1,06 = V u.m. + 100,94 u.m.
Diferenţa dintre cele două valori ale întreprinderii este egală cu 0,94 u.m.
În concluzie:
Valoarea întreprinderii creşte cu valoarea actuală netă a proiectului.
9
Valoarea unei întreprinderi nu este nimic altceva decât suma valorilor diferitelor proiecte,
divizii şi a altor entităţi care o compun. Această proprietate este denumită aditivitatea valorilor, ea
având următoarea implicaţie: contribuţia unui proiect la valoarea întreprinderii este egală cu
valoarea actuală netă a acestuia.
Riscul reprezintă un alt aspect important ce trebuie pus în evidenţă. În exemplul anterior am
considerat că proiectul ar fi fără risc, ceea ce constituie o ipoteză destul de improbabilă. Fluxurile de
lichidităţi generate de proiectele reale sunt, cel mai frecvent, expuse riscului. Altfel spus, fluxurile
viitoare nu sunt cunoscute cu certitudine, ci sunt estimate. Acum presupunem că în cazul societăţii
ALPHA se speră ca fluxurile viitoare medii să fie de 107 unități monetare (u.m.) în anul următor, cu
o estimare optimistă de 117 u.m. şi o estimare pesimistă de 97 u.m., probabilitatea de realizare a
fiecărui scenariu fiind de 50% (50%×117 u.m. + 50%×97 u.m., de unde rezultă un flux de numerar
așteptat/sperat de 107 u.m.). Presupunem că proiectul este la fel de riscant ca piaţa financiară în
ansamblu, piaţă a cărei rată de rentabilitate sperată ar fi, spre exemplu, de 10%. În acest caz, rata de
actualizare reţinută pentru proiect va fi de 10% şi VAN = –2,73 u.m., iar proiectul nu este eficient.
Deoarece VAN este negativă, proiectul se respinge. Aceasta se explică prin faptul că un acţionar al
societăţii ALPHA care ar încasa 100 u.m. astăzi ar putea investi pe piaţă la o rată de 10%. De ce ar
accepta să investească într-un proiect cu risc similar celui al pieţei pentru o rată de rentabilitate
sperată de doar 7%?
Conceptual, rata de actualizare a unui proiect riscant corespunde rentabilităţii pe care un
investitor o poate spera pentru un activ financiar cu risc comparabil, cotat pe piaţă (cotat la bursa
de valori). Această rată de actualizare este denumită cost de oportunitate, deoarece acţionarii
investesc în noul proiect în detrimentul unei oportunităţi de a investi pe piaţa financiară.
Unul dintre avantajele principale ale VAN rezidă în faptul că rezultatul obţinut este
exprimat în unităţi monetare. Aceasta face posibilă cuantificarea efectului proiectului asupra valorii
întreprinderii. Criteriul VAN permite alegerea între diferite proiecte: proiectul a cărui VAN este mai
mare este mai interesant, deoarece majorează mai mult valoarea întreprinderii; dacă VAN a două
proiecte este identică, cele două proiecte sunt la fel de interesante.
2.1.2. Elemente ce se iau în calculul VAN

De o manieră generală, calculul VAN este realizat prin actualizarea fluxurilor de lichidităţi
(cash flow-urilor) nominale, după impozitare, la o rată care reflectă riscul proiectului.
Determinarea cash flow-urilor
Evaluarea cash flow-urilor pe care le generează un proiect nu este uşoară. Dacă proiectul se
aseamănă cu o activitate deja existentă în întreprindere, estimarea este posibilă prin comparaţie. În
caz contrar, se va proceda la studii de piaţă, proiecţii etc. Incertitudinea care există în legătură cu
evaluarea cash flow-urilor viitoare face parte din riscul inerent unui proiect, de care se ţine cont şi
prin rata de actualizare.
Independent de justeţea estimărilor, trebuie să se ţină cont decât de fluxurile de lichidităţi,
nu de profitul contabil.
Exemplu: O societate a plătit suma de 1 milion u.m. pentru a achiziţiona un imobil. Această
achiziţie face parte dintr-un nou proiect de investiţii. Suma plătită la începutul primului an pentru a
cumpăra imobilul din punct de vedere contabil nu reprezintă o cheltuială. Imobilul va fi amortizat
liniar în 20 de ani. Deci în primul an, se consideră cheltuială cu amortizarea suma de 50.000 u.m.,
urmând ca diferenţa de 950.000 u.m. să se repartizeze pe următorii 19 ani, cheltuielile de exploatare
10
fiind majorate cu 50.000 u.m. anual. Pentru analiza proiectului de investiţii se ia în calcul, la
momentul 0, fluxul de ieşire de lichidităţi de 1 milion u.m. integral, nu cheltuiala de 50.000 u.m. din
primul an.
Schematic, la rezultatul după impozitare se adaugă cheltuielile calculate (care nu determină
plăţi, cum ar fi amortizarea) şi se deduc modificările nevoii de fond de rulment pentru exploatare şi
investiţiile în activele imobilizate.
Unele proiecte au ca obiectiv reducerea costurilor. În acest caz, doar partea de cheltuieli a
contului de rezultate este afectată. Pentru a simplifica, nu este necesar să se ia în calcul integral
contul de rezultate, ci numai modificările cheltuielilor. Este totuşi important de a şti dacă societatea
este profitabilă sau nu. Dacă realizează profit, fiecare reducere de cheltuieli, determină un cash
flow-ul inferior sumei nominale a reducerii de cheltuială: cheltuielile fiind deductibile la calcul
impozitului pe profit, reducerea lor antrenează, dacă celelalte elemente rămân constante, o creştere a
bazei de impozitare, deci a impozitului.
În calculul VAN pentru un proiect se iau fluxurile de lichidităţi adiţionale generate de
proiect. Acestea constituie modificările absolute (variaţiile) fluxurilor de lichidităţi viitoare ale
întreprinderii care rezultă direct din acceptarea proiectului.
Cazuri particulare
a) Costuri irecuperabile. Unele elemente trebuie excluse din evaluarea fluxurilor de
numerar adiţionale generate de proiect. Este cazul costurilor irecuperabile. Acestea sunt
angajamente deja asumate: indiferent dacă se realizează sau nu proiectul, aceste angajamente
trebuie îndeplinite. În consecinţă, ele nu trebuie să intervină în procesul de luare a deciziei.
Presupunem că înainte de a lansa un proiect, s-a efectuat studiul de piaţă pentru a înţelege
mai bine cerinţele consumatorilor. Indiferent dacă se realizează proiectul sau nu, au fost efectuate
cheltuielile cu studiul pieţei. Deci, nu se va ţine cont de această sumă în analiza proiectului. În
schimb, dacă studiul nu a fost încă efectuat şi aceasta depinde de realizarea proiectului, cheltuielile
generate de studiu trebuie luate în calcul.
Pentru a aborda corect problema cheltuielilor ocazionate de un proiect înainte de a fi luată
decizia de realizare a proiectului, trebuie să ne întrebăm dacă decizia are influenţă asupra acestor
cheltuieli: dacă are, trebuie să le integrăm; dacă nu are, costul este irecuperabil.
b) Costuri de oportunitate
Unele elemente care nu par a fi realmente fluxuri de trezorerie trebuie uneori luate în calcul.
Un exemplu îl constituie costurile de oportunitate. Ele reflectă costuri indirecte induse prin lansarea
unui proiect şi ţin cont de limitarea (pierderea) unor libertăţi ale întreprinderii după realizarea
proiectului. Spre exemplu, dacă proiectul necesită utilizarea unui teren încă nefolosit aflat în
proprietatea societăţii, acest teren va trebui evaluat şi valoarea sa integrată în fluxurile de numerar.
Dacă întreprinderea are un obiectiv pe care trebuie să-l realizeze ulterior şi are nevoie de teren, va
trebui să achiziţioneze un alt teren; dacă nu avea în vedere să dea o utilizare terenului, ar fi putut să-
l vândă şi să realizeze un flux de numerar pozitiv.
Când se pune acest tip de întrebare, ea trebuie fondată pe raționamentul: „cu” sau „fără”
proiect. În exemplul nostru, realizarea proiectului ne va împiedica să vindem terenul sau să-l
exploatăm în alt scop: această limitare de libertate reprezintă un cost de oportunitate care trebuie
luat în calcul. Altfel spus, intrările de numerar la care întreprinderea renunţă trebuie considerate
drept costuri de oportunitate.
11
c) Efecte secundare
O altă dificultate în determinarea fluxurilor de lichidităţi adiţionale provine din efectele
secundarea ale proiectului propus asupra altor domenii de activitate ale întreprinderii. Efectele
secundare sunt denumite fie „eroziune”, fie „sinergie”.
Eroziunea intervine atunci când un nou produs reduce vânzările produselor aflate în
fabricație şi, în consecinţă, fluxurile de lichidităţi aferente.
Sinergia apare atunci când noul proiect duce la creşterea fluxurilor nete de lichidităţi
pozitive ale proiectelor existente.
Exemplul 1
O companie producătoare de autoturisme calculează VAN pentru un nou model, sport. Unii
clienţi care doresc să cumpere acest nou model sunt proprietarii unei berline compacte produsă de
aceeaşi firmă. Vânzările şi beneficiile acestui model sport sunt în totalitate adiţionale? Răspunsul
este negativ deoarece o parte din fluxurile de lichidităţi reprezintă transferuri de la alte elemente ale
gamei de produse realizate de firmă. Ne aflăm într-o situaţie de eroziune care trebuie inclusă în
calculul VAN. Dacă nu este luată în calcul eroziunea, va fi estimată eronat VAN pentru modelul
sport. Dacă VAN pentru modelul sport este estimată la 100 milioane u.m., iar jumătate dintre clienţi
provin din transferul de la berlină, scăderea vânzărilor la berlină având VAN = -150 milioane u.m.,
valoarea reală a VAN pentru autoturismul sport este de -50 milioane u.m.
Exemplul 2
Compania din exemplul 1 are în vedere să înfiinţeze o scuderie. Se prevede că aceasta va
înregistra pierderi pe termen scurt, cea mai bună estimare conducând la VAN = -35 milioane u.m.
Totuşi, conducerea este conştientă de faptul că aceasta va avea o contribuţie importantă la
publicitatea tuturor produselor realizate de firmă. Un consultant estimează că majorarea fluxurilor
de lichidităţi datorată acestei publicităţi va avea o VAN pentru întreprindere de 65 milioane u.m.
Presupunând că estimările consultantului sunt fiabile, valoarea actuală netă a scuderiei se ridică la
30 milioane u.m. şi acest proiect ar trebui acceptat.
d) Cheltuieli repartizate pe mai multe destinaţii
Adesea, de o anumită cheltuială pot să beneficieze mai multe proiecte. În contabilitate,
aceste costuri sunt repartizate pe destinaţii, pe mai multe proiecte, în vederea determinării
rezultatului. Totuşi, atunci când se alege un proiect, aceste costuri trebuie considerate ca ieşiri de
lichidităţi pentru proiectul respectiv.
2.1.3. Inflaţia şi evaluarea proiectelor de investiţii

Factor important al vieţii economice, inflaţia trebuie luată în calcul cu ocazia selectării
proiectelor de investiţii. Vom aborda problema inflaţiei prin examinarea relaţiei dintre rata dobânzii
şi inflaţie.
Rata dobânzii şi inflaţia
Presupunem că o bancă oferă o rată a dobânzii anuală de 10%: un particular care depune
suma de 1.000 u.m. va încasa 1.100 u.m. peste un an. Deşi 10% pare un randament bun, nu ne
putem pronunţa decât după ce examinăm rata inflaţiei.
Presupunem că rata inflaţiei este de 6%. În aceste condiţii, randamentul real al
plasamentului este de 3,77%, egal cu rata reală a dobânzii.
12
Relaţia dintre rata de dobândă reală şi cea nominală este:

(1 + Rata nominală a dobânzii) = (1 + Rata reală a dobânzii) × (1 + Rata inflaţiei).
Fluxurile de lichidităţi şi inflaţia
Selectarea proiectelor de investiţii necesită date privind fluxurile de lichidităţi şi rata de
actualizare. Rata de actualizare şi fluxurile de lichidităţi pot fi exprimate: fie în termeni nominali,
fie în termeni reali.
Un flux de lichidităţi nominal se exprimă în moneda perioadei curente, atunci când se
încasează sau se plăteşte. Un flux de lichidităţi real se referă la puterea de cumpărare a fluxului de
lichidităţi.
Pentru cea mai mare parte a fluxurilor, inflaţia este repercutată asupra preţurilor. Există
totuşi anumite elemente care nu se pot adapta la inflaţie, spre exemplu, amortizarea care este
determinată pe baza costului istoric. În acest caz, doar rata de actualizare ţine cont de inflaţie, iar
economiile fiscale datorate amortizării au o valoare actualizată mai mică.
Rata de actualizare: nominală sau reală?
Am arătat că rata dobânzii poate fi exprimată fie în termeni nominali, fie în termeni reali;
analog, fluxurile de lichidităţi pot fi exprimate în termeni nominali sau în termeni reali. Având în
vedere aceste opţiuni, cum ar trebui să exprimăm fluxurile de lichidităţi şi rata de actualizare, cu
ocazia selectării proiectelor de investiţii?
Practicienii insistă pe necesitatea de a păstra coerenţa între fluxurile de lichidităţi şi rata de
actualizare. Altfel spus:
• fluxurile de lichidităţi nominale trebuie actualizate cu o rată de actualizare nominală;
• fluxurile de lichidităţi reale trebuie actualizate cu o rată de actualizare reală.
Atât timp cât există coerenţă, fiecare abordare este corectă. Pentru a minimiza erorile de
calcul, este recomandat ca în practică să se aleagă demersul cel mai simplu. Această idee este
ilustrată în următoarele două exemple.
Exemplul 1
O societate a previzionat următoarele fluxuri nominale pentru un proiect:
Sfârșitul anului 0 1 2
Fluxuri de lichidităţi - 1000 u.m. 600 u.m. 650 u.m.
Rata nominală a dobânzii este de 14%, rata inflaţiei este de 5%. Care este VAN pentru acest
proiect?
În termeni nominali, VAN se calculează astfel:
- 1000 + 600 / 1,14 + 650 / (1,14)2 = 26,47 u.m.
Proiectul ar trebui acceptat.
În termeni reali, fluxurile de lichidităţi reale vor fi:
Sfârșitul anului 0 1 2
Fluxuri de lichidităţi reale -1000 u.m. 600 um/1,05 = 571,43 um 650 um/(1,05)2 = 589,57 um
Rata de dobândă reală este de 8,57143%, calculată astfel: [(1,14 / 1,05) – 1]×100
VAN = − 1000 + 571,43/1,0857143 + 589,57 / (1,0857143)2 = 26,47 u.m.
În mod necesar, se obţine aceeaşi VAN indiferent dacă exprimăm fluxurile şi rata de
actualizare în termeni nominali sau în termeni reali. În exemplul de mai sus valorile nominale
permit un calcul mai simplu.
13
2.1.4. Costul anual echivalent (CAE)

Criteriul CAE se aplică în mai multe situații1, dintre care:
a) determinarea fluxului net de numerar anual, minim, necesar pentru a asigura recuperarea
unei sume investite (notată cu I) într-un interval de timp egal cu durata de viață a activelor
imobilizate și un randament minim pentru investitori, egal cu rata de actualizare; pornind de la
fluxul net de numerar, anual, minim (care este egal cu costul anual echivalent – de fapt se determină
o serie de fluxuri nete de numerar anuale, reale, constante: F1 = F2 = F3 = .... = Fn = CAE ), se pot
stabili: cifra de afaceri adițională pe care compania trebuie să o realizeze pentru a acoperi investiția
inițială; creșterea prețului care permite creșterea cifrei de afaceri, pentru a recupera investiția
inițială;
b) alegerea între a achiziționa activele imobilizate necesare realizării unui proiect de
investiții sau a le închiria; stabilirea chiriei maxime pe care locatarul o poate accepta, atunci când
are opțiunea de a achiziționa bunul respectiv;
c) alegerea optimă între două sau mai multe investiții/proiecte care nu au acceași durată de
viață.
A. În situația de la lit. a), se pornește de la următoarea egalitate:
CAE CAE CAE CAE  1 1 1 1 
I= + + + + = ⋅  + + + + =
(1 + r )n 
.... CAE ...
1 + r (1 + r )2 (1 + r )3 (1 + r )n 1 + r (1 + r )
2
(1 + r )3
1 1  1  1 
= CAE ⋅  −  = CAE ⋅ ⋅ 1 − 
 r r (1 + r )  r  (1 + r )n 
n
Exemplul 1
O companie achiziţionează un mijloc fix în valoare de 400.000 lei, cu scopul de a îmbunătăţi
calitatea serviciilor prestate. Mijlocul fix are o durată normală de utilizare de 5 ani și va fi amortizat
liniar. Valoarea reziduală a mijlocului fix, după 5 ani, este estimată la 10.000 lei înainte de
impozitare (prețul la care se estimează că va fi vândut mijlocul fix după 5 ani). Costul real al
capitalului (neinfluenţat de inflaţie) este de 10%. Cota impozitului pe profit este de 16%.
Presupunând că rămân constante cheltuielile de exploatare plătibile, că necesarul de fond de rulment
pentru exploatare nu se modifică, ce cifră de afaceri adiţională trebuie să realizeze compania (ca
urmare a majorării tarifelor serviciilor), în fiecare an, în intervalul de 5 ani, pentru a recupera
investiţia de 400.000 lei?
Rezolvare:
Trebuie să determinăm o serie de anuităţi constante, pe 5 ani, a căror valoare actualizată să
fie egală cu investiția inițială, de 400.000 lei, diminuată cu valoarea reziduală după impozitare
actualizată. Anuitatea constantă reprezintă costul anual echivalent. Se poate utiliza următoarea
relaţie de calcul:
VRdi 1  1 
I0 − = CAE ⋅ ⋅ 1 − 
(1 + r ) n r  (1 + r )n 
1
Observație: la aplicarea criteriului CAE se utilizează rata de actualizare reală, neinfluențată de inflație, iar fluxurile de
numerar sunt exprimate, de asemenea, în termeni reali.
14
Rezultă:
8.400 1  1 
400.000 - = CAE ⋅ ⋅ 1 −  ⇔ 394.784 = CAE ⋅ 3,7908
(1 + 0,1) 5 0,1  (1 + 0,1)5 
Costul anual echivalent (CAE) este de 104.143 lei. Acesta reprezintă, pentru fiecare an,
excedentul brut din exploatare adițional din care se scade impozitul pe profitul din exploatare
adițional (întrucât ∆NFRE = 0), suficient pentru a rentabiliza investiţia pe durata sa de viaţă
economică:
∆EBE – ∆IP = ∆CA – ∆CV – ∆CFP – t · (∆CA – ∆CV – ∆CFP – ∆A), unde:
EBE = excedentul brut din exploatare

IP = impozitul pe profitul din exploatare
CA = cifra de afaceri
CV = cheltuielile variabile (de exploatare)
CFP = cheltuielile fixe plătibile de exploatare
t = cota impozitului pe profit
A = amortizarea fiscală anuală
Amortizarea adițională: ∆A = 400.000 lei / 5 ani = 80.000 lei. Întrucât nu se modifică

nivelul costurilor de exploatare plătibile, rezultă că ∆CV = 0 și ∆CFP = 0, iar cifra de afaceri
adițională rezultă din ecuația:
∆CA – 0,16·(∆CA – 80.000) = 104.143
∆CA = 108.742 lei
Exemplul 2
Se rezolvă exemplul 1, considerând că societatea este plătitoare de impozit pe veniturile
microîntreprinderilor și are personal angajat.
Rezolvare: Trebuie să determinăm o serie de anuităţi constante, pe o perioadă de 5 ani, a cărei
valoare actualizată să fie egală cu investiția inițială, de 400.000 lei, diminuată cu valoarea reziduală
după impozitare actualizată. Anuitatea constantă reprezintă costul anual echivalent. Se poate utiliza
următoarea relaţie:
VRdi 1  1 
I0 − = CAE ⋅ ⋅ 1 − 
(1 + r ) n r  (1 + r )n 
Rezultă:
9.900 1  1 
400.000 - = CAE ⋅ ⋅ 1 −  ⇔ 393.853 = CAE × 3,7908
(1 + 0,1) 5 0,1  (1 + 0,1)5 
Costul anual echivalent (CAE) este de 103.897 lei. Acesta reprezintă, pentru fiecare an,
excedentul brut din exploatare adițional din care se scade impozitul pe veniturile
microîntreprinderilor (aferent veniturilor din activitatea de exploatare) adițional, întrucât ∆NFRE =
0, suficient pentru a rentabiliza investiţia pe durata sa de viaţă economică:
15
∆EBE – ∆IVM = ∆CA – ∆CV – ∆CFP – ∆CA·tIVM , unde:

IVM = impozitul pe veniturile microîntreprinderilor – aferent veniturilor din activitatea de
exploatare
CV = cheltuielile variabile (de exploatare)
tIVM = cota impozitului pe veniturile microîntreprinderilor
Întrucât nu se modifică nivelul costurilor de exploatare plătibile, rezultă că ∆CV = 0 și
∆CFP = 0, iar cifra de afaceri adițională rezultă din ecuația:
∆CA – 0,01·∆CA = 103.897
∆CA = 104.946 lei
Exemplul 3
O rafinărie, cu o producţie anuală de 300 milioane litri pe an, trece de la producţia de benzină cu
plumb la producţia de benzină fără plumb. În acest scop, sunt necesare investiţii de 1,8 miliarde lei.
Noua instalaţie are o durată de viaţă de 25 de ani. Costul real al capitalului (neinfluenţat de inflaţie)
este de 10%. Pentru simplificare, presupunem că vor rămâne constante consumurile de materii
prime, costurile de exploatare a instalaţiei, precum și NFRE.
Ignorând fiscalitatea,
- ce cifră de afaceri adiţională trebuie să realizeze în fiecare an, în intervalul de 25 ani,
pentru a acoperi investiţia de 1,8 miliarde lei?
- care va fi incidenţa acestei investiţii asupra preţului benzinei?
Rezolvare: Trebuie să găsim o serie de anuităţi constante, pe 25 de ani, a căror valoare
actuală să fie egală cu 1,8 miliarde lei. Anuitatea constantă reprezintă costul anual echivalent. Se
poate utiliza următoarea relaţie:
1  1 
I = CAE ⋅ ⋅ 1 − 
r  (1 + r )n 
Rezultă:
1  1 
1,8 miliarde lei = CAE ⋅ ⋅ 1 −  ⇔ 1.800.000.000 = CAE × 9,077
r  (1 + r )n 
Costul anual echivalent este de 198,3 milioane lei; acesta reprezintă cash flow-ul anual
suficient pentru a rentabiliza investiţia pe durata sa de viaţă economică. Întrucât nu se modifică
nivelul cheltuielilor de exploatare plătibile și al NFRE, iar întreprinderea nu plăteşte impozit pe
profit, cifra de afaceri adiţională este egală cu costul anual echivalent, de 198,3 milioane lei,
rezultând o majorare a preţului benzinei de:
∆p = 198,3 milioane lei / 300 milioane litri = 0,661 lei pe litru
În concluzie, prețul benziei fără plumb trebuie să fie cu 0,661 lei pe litru mai mare decât
prețul benzinei fără plumb, în termeni reali, pentru a se recupera costul de achiziție al instalației, în
condițiile date.
16
Exemplul 4
Se rezolvă exemplul 3, în următoarea situaţie:
- societatea este plătitoare de impozit pe profit şi cota impozitului pe profit este de 16%;
- instalația se amortizează liniar în 25 de ani (amortizarea fiscală);
- societatea este plătitoare de taxă pe valoarea adăugată şi cota TVA este de 19%;
- acciza pentru benzina cu plumb este de: 2.226,24 lei/1.000 litri;
- acciza pentru benzina fără plumb este de: 1.892,72 lei/1.000 litri.
Rezolvare: Trebuie să găsim o serie de anuităţi constante, pe 25 de ani, a căror valoare
actualizată/actuală/prezentă să fie egală cu 1,8 miliarde lei. Anuitatea constantă reprezintă costul
anual echivalent. Se poate utiliza următoarea relaţie de calcul:
1  1 
I = CAE ⋅ ⋅ 1 − 
r  (1 + r )n 
Rezultă:
1  1 
1,8 miliarde lei = CAE ⋅ ⋅ 1 −  ⇔ 1.800.000.000 = CAE × 9,077
r  (1 + r )n 
Costul anual echivalent este de 198.303.404 lei este egal cu diferența dintre EBE adițional și
impozitul pe profitul din exploatare adițional, întrucât NFRE nu se modifică.
∆EBE – ∆IP = Q· ∆pf – ∆CV – ∆CFP – t·(Q· ∆pf – ∆CV – ∆CFP – ∆A), unde:

IP = impozitul pe profitul din activitatea de exploatare
Q = cantitatea de produs = 300 milioane litri pe an
∆pf = modificarea prețului fără impozite indirecte (fără accize și fără TVA)
CV = cheltuielile de exploatare variabile (accizele nu sunt incluse în suma cheltuielilor)
t = cota impozitului pe profit
A = amortizarea anuală = amortizarea fiscală determinată prin metoda liniară
198.303.404 lei = 300.000.000· ∆pf – 0,16·(300.000.000· ∆pf – 72.000.000)

Din rezolvarea ecuației rezultă că ∆pf pentru 1000 litri benzină fără plumb = 741,20 lei.
Se însumează ∆accize pentru 1000 litri benzină fără plumb (1.892,72 lei/1.000 litri –
2.226,24 lei/1.000 litri = -333,52 lei/1000 litri) și rezultă ∆p fără TVA pentru 1000 litri benzină fără
plumb = 407,68 lei/1000 litri, comparativ cu benzina cu plumb.
∆p fără TVA pentru 1000 litri benzină fără plumb = 407,68 lei/1000 litri.
∆p cu toate taxele incluse pentru 1000 litri benzină fără plumb =
= 407,68 lei/1000 litri + 19% · 407,68 lei/1000 litri = 485,14 lei/1000 litri
∆p cu toate taxele incluse pentru benzina fără plumb = 0,48514 lei/litru
În concluzie, prețul cu toate taxele incluse al benziei fără plumb trebuie să fie cu 0,49 lei pe litru
mai mare decât prețul benzinei fără plumb, în termeni reali, pentru a se recupera costul de achiziție
al instalației, în condițiile date.
17
B. Alegerea între a achiziționa activele imobilizate necesare realizării unui proiect de

investiții sau a le închiria și stabilirea chiriei maxime pe care locatarul o poate accepta
Exemplul 1
Presupunem că, pentru a realiza un proiect de investiții, o societate din domeniul industriei poate
cumpăra un teren cu prețul de 20.000 lei, pe care estimează să-l vândă peste 5 ani (la finele duratei
de viață economică a proiectului) cu același preț, sau îl poate închiria (concesiona). Stabiliți chiria
anuală maximă pe care o poate accepta societatea, în următoarele condiții:
- societatea este plătitoare de impozit pe profit; cota impozitului pe profit este de 16%;
- chiria se va plăti anual, la sfârșitul fiecărui an;
- pentru simplificare, nu sunt luate în calcul cheltuielile cu impozitul pe teren și cheltuielile
ocazionate de tranzacționarea terenului;
- costul real al capitalului investit = 10% (r = 10%).
Rezolvare:
▪ În cazul achiziției terenului și vânzării acestuia peste 5 ani, rezultă următoarele fluxurile nete de
numerar (în lei):
Explicații Sfârșitul perioadei/anului

0 1 2 3 4 5
Investiția inițială în teren (plata –20.000
efectuată pentru achiziția terenului)
Valoarea reziduală a terenului după 20.000
impozitare*
Fluxuri nete de numerar –20.000 20.000
*
Valoarea reziduală a terenului după impozitare = suma de bani încasată din vânzarea terenului din care se
scade impozitul pe profit; întrucât terenul nu se amortizează, profitul impozabil = 20.000 – 20.000 = 0;
impozitul pe profit = 0; valoarea reziduală a terenului după impozitare = 20.000 lei – 0 lei = 20.000 lei.
Valoarea actuală/prezentă a fluxurile nete de numerar (în lei):
20.000 20.000
− 20.000 + = −20.000 + = −20.000 + 12.419 = −7.581
(1 + 0,1)
5 1,6105
▪ În cazul închirierii terenului, fluxurile nete de numerar sunt următoarele:

1 2 3 4 5
Chiria plătită (L) –L –L –L –L –L
Economia fiscală aferentă t×L t×L t×L t×L t×L
chiriei = t × L
Chiria după impozitare –L(1 – t) –L(1 – t) –L(1 – t) –L(1 – t) –L(1 – t)
Întrucât societatea care închiriază terenul este plătitoare de impozit pe profit și cheltuielile privind
chiria sunt deductibile la calculul rezultatului fiscal, aceasta beneficiază de o economie fiscală
(economie de impozit) aferentă chiriei plătite; economia fiscală este egală cu produsul între cota de
18
impozit pe profit (t) și chiria plătită (L). Spre exemplu, o societate plătitoare de impozit pe profit
care plătește o chirie în sumă de 100 lei, deducând această cheltuială la calculul profitului
impozabil, va plăti un impozit pe profit cu 16 lei mai mic (100 lei × 16% = 16 lei); deci, chiria după
impozitare este de 84 lei.
Pentru ca cele două variante să fie echivalente (achiziția și vânzarea terenului peste 5 ani sau
închirierea acestuia pe o perioadă de 5 ani), trebuie să se realizeze egalitatea:
− L ⋅ (1 − 0,16 ) − L ⋅ (1 − 0,16) − L(1 − 0,16) − L(1 − 0,16) − L(1 − 0,16)

− 7.581 = + + + +
1 + 0,1 (1 + 0,1)2 (1 + 0,1)3 (1 + 0,1)4 (1 + 0,1)5
1  1 
− 7.581 = − L ⋅ (1 − 0,16) ⋅ ⋅ 1 − 
0,1  (1 + 0,1)5 
De fapt, –L·(1 – t) reprezintă un cost anual echivalent.
− 7.581 = − L ⋅ (1 − 0,16) ⋅ 3,7908

7.581 = 0,84 · L · 3,7908 ; L = 2.381 lei/an
2.381 lei/an reprezintă chiria maximă pe care poate să o accepte locatarul, în condițiile date. Acesta
este nivelul maxim al chiriei în termeni reali, adică fără a se lua în calcul nivelul ratei inflației din
următorii 5 ani sau în condițiile unei rate nesemnificative a inflației în următorii 5 ani. Proprietarul
terenului poate să prevadă, în contract, o clauză privind actualizarea la inflație a chiriei.
Exemplul 2
Se rezolvă exemplul 1, presupunând că societatea este plătitoare de impozit pe veniturile
microîntreprinderilor, cota impozitului fiind de 1%.
Rezolvare:
▪ În cazul achiziției terenului și vânzării acestuia peste 5 ani, rezultă următoarele fluxurile nete de
numerar (în lei):

0 1 2 3 4 5
Investiția inițială în teren (plata –20.000
efectuată pentru achiziția terenului)
Valoarea reziduală a terenului după 20.000 lei – 1%·20.000 =
impozitare* = 19.800
Fluxuri nete de numerar –20.000 19.800
*
Valoarea reziduală a terenului după impozitare = suma de bani încasată din vânzarea terenului din care se
scade impozitul pe veniturile microântreprinderilor.
Valoarea actualizată/actuală/prezentă a fluxurile nete de numerar (în lei):
19.800 19.800
− 20.000 + = −20.000 + = −20.000 + 12.294 = −7.706
(1 + 0,1)5 1,6105
19
▪ În cazul închirierii terenului, fluxurile nete de numerar sunt următoarele:

1 2 3 4 5
Chiria plătită (L) –L –L –L –L –L
În cazul societăților plătitoare de IVM, cheltuielile nu sunt deductibile.
Pentru ca cele două variante să fie echivalente (achiziția și vânzarea terenului peste 5 ani sau
închirierea acestuia pe o perioadă de 5 ani), trebuie să se realizeze egalitatea:
−L −L −L −L −L
− 7.706 = + + + +
1 + 0,1 (1 + 0,1) 2
(1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1)5
3 4
1  1 
− 7.706 = − L ⋅ ⋅ 1 − 
0,1  (1 + 0,1) 
5
− 7.706 = − L ⋅ 3,7908
L = 2.033 lei/an
2.033 lei/an reprezintă chiria maximă pe care poate să o accepte locatarul, în condițiile date. Acesta
este nivelul maxim al chiriei în termeni reali, adică fără a se lua în calcul nivelul ratei inflației din
următorii 5 ani sau în condițiile unei rate nesemnificative a inflației în următorii 5 ani.
C. Sunt situaţii în care proiectele concurente nu au aceeaşi durată de viaţă. Spre exemplu,
pentru a înlocui un utilaj, avem posibilitatea să alegem între un utilaj ieftin cu o durată de viaţă mai
redusă şi un utilaj mai scump cu durata de viaţă mai mare. În acest caz, o analiză bazată numai pe
VAN ar fi eronată deoarece ar neglija „reinvestirea” la termen în noul utilaj.
Pentru a rezolva această problemă, a fost dezvoltată noţiunea de costuri anuale echivalente.
Se calculează mai întâi VAN pentru fiecare posibilitate. Aceasta este negativă, dacă este vorba de o
achiziţie. Pentru a ţine cont de factorul timp, se determină un cost constant anual care corespunde
valorii actualizate a plăților ocazionate de achiziția utilajului și de cheltuielile de întreținere și
funcționare. Acest cost anual este calculat aplicând următoarea relaţie:
1  1 
VAN = CAE ⋅ ⋅ 1 −  , unde
r  (1 + r )n 
CAE = costul anual echivalent = anuitatea echivalentă

1  1  1 1
⋅ 1 −  = − reprezintă factorul de anuitate pentru n ani la rata de actualizare r
r  (1 + r )n  r r ⋅ (1 + r )n
Astfel, costurile sunt „redistribuite” pe durata de viaţă a utilajului. Această metodă face
posibilă compararea proiectelor deoarece avem o bază comună.
20
Exemplu
Presupunem că o societate plătitoare de impozit pe veniturile microîntreprinderilor, pentru a-și
extinde activitatea, are posibilitatea să achiziționeze un utilaj care se fabrică de doi producători
diferiți, în două variante. Ambele variante au aceeaşi capacitate de producție şi execută aceleaşi
operaţii.
Costul de achiziție al utilajului, de la primul producător, în varianta A este de 500.000 lei şi are o
durată de utilizare de 3 ani. Costurile de întreţinere şi funcţionare anuale sunt estimate, în termeni
reali, la 120.000 lei.
Costul de achiziție al utilajului, de la al doilea producător, în varianta B este de 600.000 lei şi are o
durată de utilizare de 4 ani. Costurile de întreţinere şi funcţionare anuale sunt estimate, în termeni
reali, la 100.000 lei.
Considerând rata de actualizare reală de 10%, care dintre cele variante ale utilajului ar trebui
achiziţionată?
În cazul fiecărei variante a utilajului, se calculează valoarea actuală/prezentă/actualizată a fluxurilor
de numerar de ieșire ocazionate de achiziția utilajului și de cheltuielile de exploatare a acestuia. Pe
baza rezultatului obținut, se calculează costul anual echivalent; costul anual echivalent reprezintă,
de fapt, chiria pe care ar trebui să o plătească la sfârșitul fiecărui an, întreprinderea, în cazul în care
nu ar cumpăra utilajul, ci l-ar închiria, locatorul suportând cheltuielile de întreținere și funcționare a
utilajului pe care le include în suma chiriei. Se va alege varianta pentru care s-ar plăti o chirie mai
mică.
Se ține cont și de influența fiscalității asupra fluxurilor de numerar. Întrucât amortizarea și
cheltuielile de întreținere și funcționare a utilajului nu se deduc la calculul bazei impozabile a
impozitului pe veniturile microîntreprinderilor, nu apare economie fiscală, ca în cazul plătitorilor de
impozit pe profit.
Se calculează valoarea actuală/actualizată (VA) a ieşirilor de lichidităţi ocazionate de achiziţia şi
exploatarea utilajului în ambele variante:
120.000 120.000 120.000
VA A = −500.000 − − − = −798.423 lei
1,1 1,12 1,13
100.000 100.000 100.000 100.000

VA B = −600.000 − − − − = −916.986 lei
1,1 1,12 1,13 1,14
Valoarea actualizată a ieșirilor de numerar este mai mare pentru varianta B a utilajului şi, în această
abordare, întreprinderea ar trebui să opteze pentru varianta A. Totuşi, varianta B are o durată de
viaţă mai lungă, iar costul său anual ar putea fi, în realitate, mai mic.
Cum ţinem cont de duratele de viaţă inegale atunci când comparăm două proiecte?
Cel mai simplu, calculând o valoare pe care o numim costul anual echivalent pentru fiecare
variantă: această abordare stabileşte costurile pe o bază anuală.
Am demonstrat că plăţile, în lei, de (500.000, 120.000, 120.000, 120.000) considerate la
momentele 0, 1, 2, 3 sunt echivalente cu o plată unică de 798.423 lei la momentul 0. Această sumă
poate fi egală cu o anuitate constantă pe 3 ani:
21
1  1 
- 798.423 = CAE A ⋅ ⋅ ⋅ 1 −  = 2,4869 ⋅ CAE A
0,1  (1 + 0,1)3 
Rezultă CAEA = -321.052 lei. Deci, o serie de plăţi, în lei, de (500.000, 120.000, 120.000,
120.000) este echivalentă cu plăţi de anuităţi egale de 321.052 lei efectuate la finele fiecărui an, pe
o perioadă de 3 ani.
În rezumat:
Explicații Sfârșitul anului
0 1 2 3
Ieşiri de lichidităţi pentru -500.000 -120.000 -120.000 -120.000
varianta A (lei)
Costuri anuale echivalente -321.052 -321.052 -321.052
pentru varianta A (lei)
Seriile de ieşiri de lichidităţi/numerar (plăți) de (500.000 lei, 120.000 lei, 120.000 lei,
120.000 lei) şi de (0; 321.052 lei; 321.052 lei; 321.052 lei) sunt echivalente. Se poate spune că
achiziţia utilajului în varianta A este echivalentă, din punct de vedere financiar, cu un contract de
locaţie (închiriere) pentru care se plăteşte anul, la sfârșitul fiecărui an, o chirie în sumă de 321.052
lei.
În mod asemănător efectuăm calculele pentru varianta B a utilajului, dar pentru 4 ani:
1  1 
- 916.986 = CAE B ⋅ ⋅ 1 −  = 3,1699 ⋅ CAE B
0,1  (1 + 0,1)4 
CAEB = -916.986/3,1699 = -289.279 lei
Explicații Sfârșitul anului

0 1 2 3 4
Ieşiri de lichidităţi pentru -600.000 -100.000 -100.000 -100.000 -100.000
varianta B (lei)
Costuri anuale echivalente -289.279 -289.279 -289.279 -289.279
pentru varianta B (lei)
După compararea rezultatelor prezentate în cele două tabele, decizia va fi uşor de adoptat.
Întreprinderea va prefera să plătească anual 321.052 lei sau 289.279 lei? Formulată astfel, problema
are un răspuns evident: orice persoană raţională preferă să plătească suma cea mai mică. Deci, se va
alege varianta B a utilajului. Regula de comparaţie a activelor cu durată diferită de funcţionare se
poate enunţa astfel: se alege activul pentru care se plăteşte o chirie mai mică sau al cărui cost
echivalent anual este mai mic.
Observație: Pentru a se calcula costul anual echivalent, fluxurile de lichidităţi și rata de actualizare
se exprimă în termeni reali.
22
2.2. Metode alternative de evaluare a proiectelor de investiţii
2.2.1. Perioada de rambursare (termenul de recuperare)

Una dintre metodele alternative frecvent utilizată este perioada de rambursare sau termenul
de recuperare (payback period rule / payback).
Termenul de recuperare reprezintă numărul de ani în care proiectul ne permite
rambursarea sumei investite, graţie fluxurilor nete de lichidităţi/numerar pozitive (cash flow-urilor)
aşteptate.
Termenul de recuperare este egal cu anul m în care suma cash flow-urilor aşteptate Fi este
superioară sumei investite iniţial (I).
m
∑F ≥ I
i=1
i
Exemplu: Considerăm un proiect care necesită investiţii iniţiale de 50.000 u.m. Fluxurile de
lichidităţi anuale ce vor fi generate de acest proiect în următorii 3 ani sunt estimate la: 30.000 u.m.,
20.000 u.m., 10.000 u.m. Perioada de rambursare este de 2 ani.
Criteriul de decizie recomandă alegerea proiectului cu termenul de recuperare cel mai redus,
deoarece permite recuperarea rapidă a sumei investite. Acest criteriu prezintă totuşi numeroase
inconveniente.
Exemplu
Considerăm trei proiecte (A, B, C) care au aceeaşi perioadă de rambursare: 3 ani.
Sfârşitul anului Fluxuri nete de lichidităţi (în u.m.)
A B C
0 −100 −100 −100
1 20 50 50
2 30 30 30
3 50 20 20
4 60 60 90
Calculăm pentru cele trei proiecte termenul de recuperare şi valoarea actuală netă la o rată
de actualizare de 10%:
A B C
Termenul de recuperare 3 ani 3 ani 3 ani
VAN(10%) 22 u.m. 26 u.m. 47 u.m.
Comparaţie între proiectele A şi B: valoarea actuală netă a proiectului B este mai mare decât
a proiectului A, deoarece fluxurile generate de A cresc, iar cele generate de B descresc. Deci,
metoda termenul de recuperare nu ţine cont de ordinea seriei de fluxuri generate de proiect. Metoda
VAN ia în calcul explicit ordinea fluxurilor cu ocazia actualizării acestora.
Comparaţie între proiectele B şi C: deşi au perioade de rambursare identice, C are VAN mai
mare. Deci, metoda termenul de recuperare nu ia în calcul fluxurile ce se obţin după data recuperării
fondurilor investite inițial. Această metodă se înscrie într-o optică pe termen scurt şi poate conduce
la respingerea unor proiecte care creează valoare pe termen lung. Şi în acest caz, metoda VAN îşi
dovedeşte superioritatea, deoarece ia în calcul explicit toate fluxurile de lichidităţi generate de
proiect.
23
În concluzie, metoda perioadei de rambursare (explicată mai sus) prezintă mai multe limite,
dintre care:
− nu ţine cont de ordinea obţinerii fluxurilor şi nu este luată în calcul influenţa timpului
asupra cash flow-urilor (în cazul termenului de recuperare simplu prezentat în cele 2 exemple);
− metoda nu ia în calcul fluxurile nete de numerar care se obţin după data recuperării
investiţiei inițiale;
− nu se poate aprecia dacă un proiect unic este interesant;
− alegerea unei perioade de rambursare ţintă este arbitrară, întrucât nu există referinţe
comparabile pentru a determina perioada de rambursare. În cazul VAN, observarea pieţelor
financiare, îndeosebi prin intermediul randamentelor anterioare, ne permite să estimăm o rată de
actualizare pertinentă ce poate fi luată în calcul.
Deşi prezintă limitele enumerate, metoda perioadei de rambursare este preferată de către
practicieni, deoarece este o metodă simplă ce poate fi utilizată de marile întreprinderi pentru a
adopta decizii ce privesc proiecte relativ minore. De asemenea, este utilizată de întreprinderile
care au mai multe oportunităţi de a investi, dar se confruntă cu limite ale trezoreriei disponibile.
Pentru a înlătura primul dezavantaj al metodei, se poate calcula perioada de rambursare
actualizată / termenul de recuperare actualizat. Termenul de recuperare actualizat corespunde
numărului de ani necesar ca proiectul să ne permită rambursarea investiţiei iniţiale, dar utilizând
cash flow-urile actualizate. Este egal cu anul „m” în care suma actualizată a cash flow-urilor
aşteptate este egală cu investiţia iniţială.
m
∑ (1 + r )
Fi
i
≥I
i =1
Prin această relaţie de calcul, bazată pe un compromis între perioada de rambursare clasică
şi VAN, se rezolvă prima dintre limitele prezentate ale criteriului, dar celelalte critici rămân
valabile.
Exemplu: presupunem rata de actualizare de 10% şi următoarele fluxuri de lichidităţi
exprimate în unităţi monetare (−100; 50; 50; 20). Perioada de rambursare clasică este egală cu 2
ani. Perioada de rambursare actualizată este de aproximativ 3 ani, deoarece fluxurile de lichidităţi
actualizate sunt: (−100; 45,45; 41,32; 15,03).
Deşi nu se poate vorbi de un termen de recuperare de referinţă, un proiect de investiții nu
trebuie acceptat dacă perioada de rambursare este mai mare decât durata sa de viaţă.
2.2.2. Rata medie de rentabilitate

Rata medie de rentabilitate contabilă este egală cu raportul dintre profitul net mediu anual
estimat a fi obţinut pe seama proiectului şi valoarea contabilă medie anuală a investiţiei estimată
pentru întreaga sa durată de viaţă. În pofida limitelor sale, metoda este studiată deoarece se
utilizează frecvent în lumea afacerilor.
Exemplu: Considerăm o întreprindere care se întreabă dacă este avantajos să investească
500.000 u.m. într-un nou proiect cu durata de viaţă estimată la 5 ani. Valoarea sa reziduală după 5
ani este considerată nulă. Investiţia se amortizează liniar în 5 ani. Proiecţia veniturilor şi
cheltuielilor se prezintă în tabelul următor.
24
Contul de rezultate previzional (în u.m.)

Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5
Cifra de afaceri 433.333 450.000 266.667 200.000 133.333
Cheltuieli plătibile 200.000 150.000 100.000 100.000 100.000
EBE 233.333 300.000 166.667 100.000 33.333
Amortizare 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000
Rezultatul înainte de 133.333 200.000 66.667 0 −66.667
impozitare
Impozit (25%) 33.333 50.000 16.667 0 −16.667
Rezultatul net 100.000 150.000 50.000 0 −50.000
Rezultatul net mediu anual = (100.000 + 150.000 + 50.000 + 0 – 50.000) / 5 = 50.000 u.m.
Investiţia medie anuală = (500.000 + 0) / 2 = 250.000 um sau (500.000 + 400.000 + 300.000 +
200.000 + 100.000 + 0) / 6 = 250.000 u.m.
Rata de rentabilitate contabilă medie = (50.000 / 250.000)×100 = 20%
Observaţie: Impozitul negativ de 16.667 u.m. din anul 5 este luat în calcul cu condiţia ca celelalte
activităţi ale întreprinderii să fie profitabile.
Dacă întreprinderea şi-a stabilit un obiectiv de rentabilitate contabilă superioară ratei de 20%,
proiectul va fi respins.
Limitele metodei:
- nu ia în calcul efectul timpului asupra valorii fluxurilor;
- nu propune o regulă obiectivă pentru a determina rentabilitatea ţintă sau de referinţă;
- se bazează pe rezultatul contabil, nu pe fluxurile de numerar (de încasări şi plăţi).
De ce se utilizează în practică?
Este o metodă simplă; acţionarii şi presa acordă o importanţă deosebită ratelor de
rentabilitate contabilă medie realizate de întreprinderi. Din aceste motive, unii conducători de
întreprinderi aleg proiecte care au o bună rentabilitate pe termen scurt.
2.2.3. Rata internă de rentabilitate

Reprezintă alternativa cea mai importantă la metoda VAN. Metoda furnizează un singur
rezultat, independent de nivelul ratei de actualizare, ce ia în calcul principalele caracteristici ale
proiectului. Acest rezultat este independent de ratele de randament observate pe pieţele financiare.
Din acest motiv, metoda se numeşte rata de rentabilitate internă; termenul intern se referă doar la
caracteristicile intrinseci ale proiectului; RIR nu depinde decât de fluxurile de lichidităţi generate de
proiect.
Rata internă de rentabilitate (RIR) reprezintă rata de rentabilitate a proiectului. Ea
anulează valoarea actuală netă şi verifică ecuaţia:
n n
Fi Fi
−I+∑ = 0 sau ∑ =0
i =1 (1 + RIR ) i = 0 (1 + RIR )
i i
La modul general, atunci când criteriul de investire este fondat pe RIR, se recomandă să se
investească într-un proiect a cărui rată internă de rentabilitate este superioară ratei de actualizare
(costului capitalului investit), respectiv RIR > r. Acest criteriu relevă că un proiect este interesant
dacă rentabilitatea acelui proiect este superioară ratei finanţării proiectului (ratei de actualizare:
r).
25
Criteriul RIR se enunţă astfel: „Dacă RIR este superioară ratei r cerută de investitori
pentru un proiect cu risc similar, atunci el poate fi întreprins”. Investitorul poate decide să
investească fie în proiectul care îi va aduce RIR, fie în acţiunile unei companii cu acelaşi risc care
îi va aduce r.
Criteriul RIR trebuie utilizat cu prudenţă, deoarece prezintă mai multe inconveniente:
Nu ţine cont de dimensiunea sumelor investite.
Un proiect în care se investeşte iniţial 1 u.m. şi care va aduce 1,5 u.m. într-un an (RIR = 50%)
va fi considerat mai bun decât un proiect în care se investeşte 1.000.000 u.m. şi va aduce
1.250.000 u.m. (RIR = 25%). Acţionarul nu priveşte opţiunile în modul acesta. Evident, dacă nu
se ţine cont de actualizare, în primul caz câştigă 0,5 u.m., iar în al doilea 250.000 u.m.
Nu permite alegerea între mai multe proiecte.
În cazul unui proiect unic, caracterizat prin fluxuri negative urmate de fluxuri pozitive, criteriile
VAN şi RIR conduc la acelaşi rezultat (VAN > 0 ⇔ RIR > r). În cazul unor proiecte
concurente, criteriul RIR poate conduce la rezultat contradictoriu faţă de criteriul VAN.
Limitele metodei pot afecta decizia în cazul proiectelor independente2, precum şi în cazul
proiectelor concurente3.
Exemplu: O întreprindere trebuie să decidă realizarea unui proiect dintre două posibile.
Caracteristicile celor două proiecte sunt:
Anul 0 1
Proiectul A −1.000 u.m. 1.150 u.m.
Proiectul B −1.400 u.m. 1.600 u.m.
Rentabilitatea aşteptată a activelor întreprinderii este de 10%.
a) Calculaţi RIR pentru fiecare proiect. Care trebuie realizat?
1.150
1.000 = ⇒ RIRA = 15%;
1 + RIR A
1.600
1.400 = ⇒ RIRB = 14,29%
1 + RIR B
Pe baza criteriului RIR, trebuie ales primul proiect.
b) Calculaţi VAN pentru fiecare proiect. Care trebuie realizat?
VAN A (10%) = 45,45 u.m.
VAN B (10%) = 54,55 u.m.
Conform acestui criteriu, trebuie realizat proiectul B.
c) Cum explicaţi diferenţele dintre cele două metode? Care proiect trebuie realizat?
Diferenţa dintre cele două metode se explică prin faptul că, în cazul proiectelor care se
exclud reciproc, RIR nu ţine cont de dimensiunea fluxurilor, iar VAN depinde de rata de
actualizare. Cum VAN este funcţie de r, cele două funcţii sunt:
VANA(r) = −1.000 + 1.150/(1+r) şi VANB(r) = −1.400 + 1.600/(1+r)
Prin definiţie, RIR este rata de actualizare care anulează VAN.
2
Un proiect independent este acceptat sau respins independent de acceptarea sau respingerea unui alt proiect.
3
Proiecte concurente sau proiecte care se exclud reciproc: două proiecte A şi B se exclud reciproc atunci când se poate
accepta numai proiectul A sau numai proiectul B sau se resping ambele proiecte.
26
Alegerea unui proiect dintre cele două depinde de rata de actualizare. Rata de actualizare
pentru care VANA = VANB = 22,22 u.m. este de 12,5%. La o rată de actualizare mai mică de
12,5%, este interesant proiectul B, iar la o rată de actualizare superioară acesteia, proiectul A.
În unele cazuri, nu este posibil să se găsească o soluţie unică a ecuaţiei din care rezultă RIR.
Atunci când alternează fluxuri de lichidităţi (cash flow-uri) pozitive şi negative, pot exista mai
multe RIR, fiind imposibil să ştim cu ce să comparăm rata de actualizare.
În cazul cash flow-urilor pozitive urmate de cash flow-uri negative, regula RIR trebuie inversată.
Acest criteriu nu poate fi utilizat decât după o analiză prealabilă.
2.2.4. Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM)

Pentru a determina RIRM comparăm valoarea actualizată/actuală a fluxurilor de lichidităţi
negative cu valoarea actualizată/actuală a fluxurilor de lichidităţi pozitive generate de proiect şi
plasate (reinvestite), de la data obţinerii până la finele duratei de viaţă a proiectului, la o rată a
dobânzii egală cu costul capitalului.
n
n ∑ F pozitiv(1 + r )
i
n −i
∑
Fi negativ i =0
=
i =0
(1 + r )
i
(1 + RIRM )n
Termenul din stânga al ecuaţiei reprezintă valoarea actuală a cheltuielilor cu investiţia,

atunci când rata de actualizare folosită este egală cu costul capitalului. Numărătorul termenului din
dreapta reprezintă suma valorilor viitoare, la momentul n, ale cash flow-urilor pozitive reinvestite la
o rată egală cu costul capitalului. Rata internă de rentabilitate modificată este rata de actualizare
care face ca valoarea prezentă a sumelor investite să fie egală cu valoarea prezentă a fluxurilor
pozitive reinvestite (la o rată egală cu costul capitalului) până la finele duratei de viaţă a
proiectului.
RIRM are un avantaj semnificativ faţă de metoda obişnuită RIR: RIRM se bazează pe
ipoteza că toate fluxurile nete de numerar pozitive provenite din proiect sunt reinvestite la o rată a
dobânzii egală cu rata costului capitalului, în timp ce în calculul RIR se porneşte de la ipoteza că
fluxurile nete de numerar pozitive generate de proiect sunt reinvestite la o rată a dobânzii egală cu
rata internă de rentabilitate a proiectului respectiv.
Exemplu: Considerăm un proiect A care generează următoarele fluxuri nete de lichidităţi (în
unităţi monetare):
Sf. anului 0 1 2 3 4 5 6
Fluxuri nete de
(1.000) 500 400 300 100 10 10
numerar/lichidităţi
La un cost al capitalului de 10%, calculăm: VAN, RIR, RIRM4.

500 400 300 100 10 10
VAN (10% ) = −1.000 + + + + + +
1 + 0,1 (1 + 0,1)2
(1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1) (1 + 0,1)6
3 4 5
VAN(10%) = 90,67 u.m.
4
Cei trei indicatori pot fi calculați în Excel utilizând funcțiile: NPV, IRR, MIRR.
27
RIR rezultă din rezolvarea ecuaţiei:

500 400 300 100 10 10
0 = −1.000 + + + + + +
1 + RIR (1 + RIR ) 2
(1 + RIR ) (1 + RIR ) (1 + RIR ) (1 + RIR )6
3 4 5
Întrucât VAN calculată la rata de actualizare de 10% este pozitivă, pentru a determina RIR
prin metoda interpolării, calculăm VAN la o rată de actualizare mai mare, spre exemplu, de 14%.
500 400 300 100 10 10
VAN (14% ) = −1.000 + + + + + + = 17,83 u.m.
1 + 0,14 (1 + 0,14)2 (1 + 0,14)3 (1 + 0,14 )4 (1 + 0,14 )5 (1 + 0,14 )6
Deoarece pentru r = 14%, VAN este pozitivă, calculează VAN cu o rată de actualizare mai
mare:
500 400 300 100 10 10
VAN (16% ) = −1.000 + + + + + + = −15,41 u.m.
1 + 0,16 (1 + 0,16)2 (1 + 0,16 )3 (1 + 0,16 )4 (1 + 0,16)5 (1 + 0,16)6
Pentru a calcula RIR, efectuăm un calcul de interpolare utilizând cele două rate de
actualizare, de 14% şi de 16%, şi valorile corespunzătoare pentru VAN:
ro = r1 + (r2 − r1 ) ⋅
VAN +
= 14% + (16% − 14% ) ⋅
17,83
= 15,07%
VAN + + VAN − 17,83 + 15,41
Ecuaţia utilizată pentru a calcula RIR se poate scrie astfel:
500 400 300 100 10 10
1.000 = + + + + +
1 + RIR (1 + RIR )2 (1 + RIR )3 (1 + RIR )4 (1 + RIR )5 (1 + RIR )6
Dacă înmulţim cu (1 + RIR)6, rezultă:
1.000(1 + RIR )6 = 500(1 + RIR )5 + 400(1 + RIR )4 + 300(1 + RIR )3 + 100(1 + RIR )2 + 10(1 + RIR ) + 10
500(1 + RIR )5 + 400(1 + RIR )4 + 300(1 + RIR )3 + 100(1 + RIR )2 + 10(1 + RIR ) + 10
1000 =
(1 + RIR )6
RIR = 15,07%, mai mare decât costul capitalului.
Din ultima formă a ecuaţiei de mai sus, rezultă că rata internă de rentabilitate este rata de
actualizare care face ca valoarea prezentă a sumelor investite să fie egală cu valoarea
prezentă/actualizată a fluxurilor nete de numerar pozitive reinvestite, la o rată egală cu rata
internă de rentabilitate, până la finele duratei de viaţă a proiectului. Ipoteza de a reinvesti fluxurile
de numerar degajate de proiect la o rată de randament egală cu cea a proiectului este puţin
probabilă. Din acest motiv, se calculează rata internă de rentabilitate modificată fondată pe
ipoteza, mai realistă, ca fluxurile nete de numerar pozitive degajate de proiect să fie reinvestite la o
rată egală cu costul capitalului (în exemplul nostru, de 10%).
RIRM rezultă din rezolvarea ecuaţiei:

500(1 + 0,1)5 + 400(1 + 0,1)4 + 300(1 + 0,1)3 + 100(1 + 0,1)2 + 10(1 + 0,1) + 10
1.000 =
(1 + RIRM )6
⇒ 1000(1 + RIRM )6 = 1.932,195 ⇒ (1 + RIRM )6 = 1,932195 ⇒ RIRM = 6 1,932195 − 1 = 0,116
RIRM = 11,6%, mai mare decât costul capitalului.
28
Un proiect poate fi acceptat dacă RIRM este mai mare decât costul capitalului sau decât
costul de oportunitate al capitalului (randamentul așteptat de investitori).
2.2.5. Indicele de profitabilitate

Indicele de profitabilitate este raportul dintre valoarea actuală a fluxurilor de trezorerie
pozitive şi investiţia iniţială, dacă există un singur flux negativ (fluxul de numerar de ieșire, I0, este
luat în calcul cu semnul plus):
n
∑
Fi pozitiv
i =1 (1 + r )i
IP =
I0
Dacă există mai multe fluxurile nete de numerar negative, relația de calcul se poate scrie:
n
∑
Fi pozitiv
(1 + r )i
IP = i = 0
n
∑
Fi negativ
i = 0 (1 + r )
i
Regula este următoarea:

• orice proiect al cărui indice de profitabilitate este supraunitar poate fi acceptat;
• orice proiect al cărui indice de profitabilitate este subunitar (mai mic decât 1) ar trebui
respins.
2.3. Analiza de sensibilitate/senzitivitate, metoda scenariilor şi calculul punctului mort

Pornind de la relaţia dintre valoarea din prezent a unei unităţi monetare (leu, euro, dolar etc.)
şi valoarea acesteia în viitor, am arătat că un proiect de investiţii poate fi evaluat actualizând
fluxurile de lichidităţi pe care le generează pentru a calcula valoarea actuală netă. Deşi VAN poate
fi calculată în toate cazurile, nu putem ignora metodele alternative de evaluare. În acest subcapitol
vom considera VAN drept metodă de referinţă.
2.3.1. Analiza de sensibilitate (senzitivitate)5

Într-o analiză de senzitivitate, VAN este recalculată modificând valorile principalelor
variabile ale proiectului fie separat, fie grupate. Tradiţional, sunt utilizate trei valori: o valoare
optimistă, o valoare pesimistă şi o valoare centrală. Denumirea „BOP analysis” (Best, Optimistic,
Pessimistic) este utilizată adesea pentru acest tip de studiu.
Pentru a previziona fluxurile de lichidităţi trebuie să ne imaginăm tot ceea ce ar putea să se
întâmple. Considerăm că un producător japonez de scutere electrice pentru deplasare în oraş
estimează următoarele fluxuri nete de lichidităţi (în miliarde yeni):
5
Adaptare după Brealey R., Myers S., Allen F. − Principes de gestion financière, Edition française dirigée par
Thibierge Ch., Pearson Education, Paris, 2006. Această sursă bibliografică a fost utilizată şi pentru „Analiza pe baza
scenarii” şi „Simularea Monte-Carlo”.
29
Anul 0 Anii de la 1 la 10
Investiţia în active imobilizate 15,0
Cifra de afaceri 37,5
Cheltuieli variabile 30,0
Cheltuieli fixe plătibile 3,0
Amortizarea 1,5
Rezultat înainte de impozit 3,0
Impozit (50%) 1,5
Profit net 1,5
Fluxuri de lichidităţi din exploatare 3,0
Fluxuri nete de lichidităţi -15,0 3,0
10
3
VAN = −15 + ∑ = 3,43 miliarde yeni
i =1 (1,10 )
i
VAN calculată la un cost de oportunitate de 10% este pozitivă şi proiectul pare interesant.
Înainte de a decide, se aprofundează analiza acestor previziuni pentru a se identifica
variabilele cheie care determină succesul sau eşecul proiectului. Departamentul marketing a estimat
veniturile după cum urmează:
Unităţi vândute = cota de piaţă a noului produs × dimensiunea pieţei de scutere =
= 0,10 × 1 milion unităţi = 100.000 scutere
Cifra de afaceri = unităţi vândute × preţul de vânzare pe unitate =
= 100.000 × 375.000 = 37,5 miliarde yeni
Departamentul producţie estimează cheltuielile variabile la 300.000 yeni pe unitate, adică 30
miliarde yeni pentru 100.000 unităţi. Cheltuielile fixe anuale plătibile sunt estimate la 3 miliarde
yeni. Investiţia iniţială este amortizată în 10 ani şi profitul este impozitat cu 50%. Se pare că toate
previziunile importante au fost formulate, dar trebuie să se acorde atenţie şi variabilelor
neidentificate care pot constitui dificultăţi majore (spre exemplu, problema drepturilor de
proprietate industrială, obligaţia de a instala staţii pentru reîncărcarea bateriilor). Deoarece nu s-a
detectat nici un factor neidentificat (pot să apară mai târziu), se trece la analiza de senzitivitate
asupra dimensiunii pieţei, cotei de piaţă etc. Se formulează trei ipoteze (pesimistă, normală,
optimistă). În tabelul următor se calculează VAN corespunzătoare fiecărei modificări a dimensiunii
pieţei, cotei de piaţă, preţului unitar, costului variabil unitar, cheltuielilor plătibile. În fiecare situaţie
se consideră că numai o singură variabilă se modifică, celelalte rămânând constante.
Variabile Ipoteza VAN în miliarde yeni

Pesimistă Aşteptată Optimistă Pesimistă Aşteptată Optimistă
(normală) (normală)
Dimensiunea pieţei 0,9 milioane 1 milion 1,1 milioane + 1,1 + 3,4 + 5,7
Cota de piaţă 4% 10% 16% - 10,4 + 3,4 + 17,3
Preţ unitar 350.000 ¥ 375.000 ¥ 380.000 ¥ - 4,2 + 3,4 + 5,0
Cost variabil unitar 360.000 ¥ 300.000 ¥ 275.000 ¥ - 15,0 + 3,4 + 11,1
Cheltuieli fixe 4 miliarde ¥ 3 miliarde ¥ 2 miliarde ¥ + 0,4 + 3,4 + 6,5
plătibile
30
Variabilele critice par să fie cota de piaţă şi costul variabil unitar. La o cotă de piaţă de 4%
(toate celelalte variabile fiind neschimbate), VAN este de -10,4 miliarde yeni. În cazul unui cost
variabil de 360.000 yeni, VAN ajunge la -15 miliarde yeni.
Limitele analizei de senzitivitate (sensibilitate):
- conduce adesea la rezultate ambigue, deoarece nu se precizează suficient de clar caracterul
optimist sau pesimist al scenariilor, fiecare departament având o interpretare proprie (unele
departamente formulează mai multe scenarii pesimiste decât altele); această limită se poate depăşi
solicitând fiecărui departament o distribuţie de probabilitate a scenariile posibile, dar şi aceste
previziuni sunt subiective;
- variabilele subiacente sunt considerate independente, în realitate ele fiind interdependente.
Este logic să considerăm dimensiunea pieţei independentă? Dacă dimensiunea pieţei depăşeşte
previziunile, este posibil ca cererea să fie mai mare decât s-a prevăzut, iar preţul să fie mai ridicat.
Impactul preţului poate fi analizat izolat? Dacă inflaţia duce la creşterea preţului, este posibil să
crească şi costurile.
Ar fi posibil să se depăşească aceste probleme alegând variabilele subiacente care ar fi cu
adevărat independente, dar analiza de sensibilitate se realizează prin modificarea unei singure
variabile. De aici rezultă interesul pentru analiza pe baza scenarilor.
2.3.2. Analiza pe baza scenariilor

Analiza scenariilor porneşte de la constatarea că variabilele unui proiect nu sunt
independente. Modificarea valorii unei variabile (spre exemplu, modificare preţului) poate avea
repercusiuni asupra alteia (spre exemplu, asupra volumului vânzărilor). Un scenariu este o
combinaţie coerentă a valorilor variabilelor.
Cu variabile interdependente se pot construi diferite „combinaţii”, scenarii plauzibile. Spre
exemplu, o creştere a preţului petrolului va determina o creştere a cererii de mijloace de transport pe
bază de electricitate. Astfel, se anticipează că o creştere cu 20% a preţului petrolului va duce la o
creştere cu 7 puncte procentuale a cotei de piaţă pentru scuterele electrice. Pe de altă parte, o
creştere a preţului petrolului poate fi cauza unei recesiuni economice şi a creşterii inflaţiei. În
această situaţie, creşterea preţurilor va determina reducerea cererii de scutere de la 1 milion de
unităţi în ipoteza normală la 0,8 milioane, dar cererea de scutere electrice va fi de 136.000 unităţi
(0,17 × 0,8 mil). În condiţiile unei rate a inflaţiei de 10%, presupunem că preţul şi costurile vor
creşte cu 15% faţă de previziunile iniţiale.
Ipoteze
Scenariul de bază Preţul petrolului creşte
Dimensiunea pieţei 1 milion 0,8 milioane
Cota de piaţă 10% 17%
Preţul unitar 375.000 ¥ 431.250 ¥
Costul variabil unitar 300.000 ¥ 345.000 ¥
Cheltuieli fixe plătibile 3 miliarde ¥ 3,45 miliarde ¥
Consecinţele acestui scenariu asupra VAN pentru proiectul analizat sunt prezentate în tabelul
următor:
31
Miliarde yeni
Scenariul de bază Preţul petrolului creşte
Anul 0 Anii 1 – 10 Anul 0 Anii 1 – 10
Investiţia −15 −15
Cifra de afaceri 37,5 58,65
Cheltuieli variabile 30,0 46,92
Cheltuieli fixe plătibile 3,0 3,45
Amortizarea 1,5 1,50
Rezultat înainte de impozit 3,0 6,78
Impozit (50%) 1,5 3,39
Profit net 1,5 3,39
Fluxuri de lichidităţi din exploatare 3,0 4,89
Fluxuri nete de lichidităţi −15 3,0 −15 4,89
VAN(10%) 3,43
VAN(21%) 4,82
2.3.3. Simularea Monte-Carlo

Analiza de sensitivitate (sensibilitate) permite să se studieze efectele modificării unei
variabile, de fiecare dată. Analiza bazată pe scenarii face posibilă examinarea consecinţelor unui
număr limitat de combinaţii ale acestor variabile. Simularea Monte-Carlo este o metodă ce permite
luarea în calcul a tuturor combinaţiilor posibile; ea permite să se analizeze integral distribuţia de
probabilitate a rezultatelor proiectului. În exemplul nostru, pariurile le înlocuim cu proiectul de
investiţii (scuter electric), iar ruleta cu mediul economic al proiectului. Simularea în cazul unui
proiect de investiţii se realizează în mai multe etape:
Etapa 1: modelarea proiectului
Analiza de sensibilitate se bazează pe următorul model:
Cash flow din exploatare = (cifra de afaceri – costuri plătibile – cheltuieli cu amortizarea)×
× (1 – cota de impozit pe profit) + cheltuieli cu amortizarea
Cifra de afaceri = Dimensiunea pieţei × Cota de piaţă × Preţul unitar
Costuri plătibile = (Dimensiunea pieţei×Cota de piaţă×Costul variabil unitar)+Costuri fixe plătibile.
Acest model este suficient pentru o analiză de sensibilitate simplă, dar pentru a realiza
simularea trebuie precizate corelaţiile dintre diverse variabile. Luăm, spre exemplu, prima variabilă:
dimensiunea pieţei. Departamentul marketing estimează dimensiunea pieţei la 1 milion de unităţi în
primul an, dar nu ştim sigur cum va evolua piaţa. Dimensiunea pieţei va fi egală cu această estimare
plus sau minus eroarea de previziune:
Dimensiunea pieţei anul 1 = Dimensiunea anticipată a pieţei anul 1 × (1 + eroarea de previziune anul 1)
Anticipăm o eroare de previziune nulă, dar ea poate fi pozitivă sau negativă. Presupunem,
spre exemplu că dimensiunea reală a pieţei ar fi de 1,1 milioane unităţi. Eroarea de previziune este
de 10% sau 0,1:
Dimensiunea pieţei anul 1 = 1 milion × (1 + 0,1) = 1,1 milioane unităţi
Se poate scrie o expresie asemănătoare pentru dimensiunea pieţei din anul 2:
Dimensiunea pieţei anul 2 = Dimensiunea anticipată a pieţei anul 2 × (1 + eroarea de previziune anul 2)
Dar mărimea (talia) pieţei anticipată pentru anul 2 va depinde de ceea ce se va întâmpla în
primul an. Presupunem că vânzările anticipate din anul 2 vor fi fixate la nivelul realizat în anul 1.
Dimensiunea anticipată a pieţei anul 2 = Dimensiunea reală a pieţei anul 1
32
Acum putem să exprimăm dimensiunea pieţei din anul 2 în funcţie de dimensiunea pieţei din
anul 1 şi de o eroare de previziune:
Dimensiunea pieţei anul 2 = Dimensiunea reală a pieţei anul 1 × (1 + eroarea de previziune anul 2)
În acelaşi mod putem să exprimăm dimensiunea pieţei pentru anul 3 etc.
Aceste ecuaţii ne arată interdependenţa dintre diferite perioade. Dar trebuie să luăm în
calcul şi interdependenţa dintre diferite variabile. Preţul produsului, spre exemplu, va depinde de
dimensiunea pieţei. Presupunem că o reducere a dimensiunii pieţei cu 10% ar determina o reducere
a preţului cu 3%. Vom putea să modelăm preţul primului an în modul următor:
Preţul anul 1 = Preţul aşteptat anul 1 × (1 + 0,03 × Eroarea de previziune a dimensiunii pieţei anul 1)
Dacă modificarea dimensiunii pieţei are un efect permanent asupra preţului, ecuaţia preţului
pentru anul 2 se va scrie:
Preţul anul 2 = Preţul aşteptat anul 2 × (1 + 0,03 × Eroarea de previziune a dimensiunii pieţei anul 2) =
= Preţul real anul 1 × (1 + 0,03 × Eroarea de previziune a dimensiunii pieţei anul 2)
Legătura dintre preţul la care se va vinde produsul în fiecare perioadă şi preţul actual s-a
realizat cu ajutorul erorii de previziune. Acelaşi tip de raţionament s-a utilizat pentru dimensiunea
pieţei. Aceste calcule ne arată că erorile de previziune se acumulează, fără a se compensa de-a
lungul timpului; incertitudinea creşte în timp. Cu cât raţionamentul se desfăşoară pe perioade mai
îndelungate, cu atât preţul sau dimensiunea pieţei sunt mai diferite de previziunea iniţială.
Modelul complet va cuprinde un ansamblu de ecuaţii pentru fiecare variabilă: dimensiunea
pieţei, preţul, cota de piaţă, costul variabil unitar, costurile fixe plătibile. Chiar dacă limităm
numărul de interdependenţe dintre variabile şi în timp, modelul va cuprinde un ansamblu complex
de ecuaţii. Specificarea interdependenţelor este partea cea mai dificilă şi cea mai importantă a
simulării. Acest demers ne obligă să înţelegem caracteristicile proiectului.
Etapa 2: specificarea probabilităţilor
Cum putem genera erorile de previziune a dimensiunii pieţei? S-a previzionat dimensiunea
pieţei la 1 milion de scutere. Dacă nu avem nici un motiv să credem că această dimensiune a fost
subestimată sau supraestimată, eroarea de previziune va fi nulă. Dar departamentul marketing ne
poate oferi un interval de previziuni: dimensiunea pieţei se poate situa între 0,85 milioane şi 1,15
milioane. Eroarea de previziune are o valoare aşteptată nulă şi este cuprinsă între ± 15%. Dacă
departamentul marketing a specificat valorile extreme, piaţa reală va fi cuprinsă între cele două
valori, aproape cert (cu o probabilitate de 99%). În acelaşi mod se va proceda pentru a se estima
erorile de previziune şi pentru celelalte variabile.
Etapa 3: simularea fluxurilor nete de lichidităţi
Cu ajutorul calculatorului se determină o distribuţie a fluxurilor nete de lichidităţi ale
proiectului.
Etapa 4: calculul VAN
Distribuţia fluxurile nete de lichidităţi generate de proiect ne va permite să calculăm
fluxurile medii anticipate într-un mod mai precis. Pentru a calcula valoarea actuală netă, vom
actualiza aceste fluxuri.
Aplicarea acestei metode ne permite să calculăm VAN pe baza fluxurilor nete de numerar
celor mai posibile.6
6
A se vedea exemplul prezentat în lucrarea: Dragotă V. şi colectiv, Management financiar, ediția a doua, vol. II –
Management financiar strategic, Editura Economică, Bucureşti, 2017, pp. 217-220.
33
2.3.4. Punctul mort financiar (pragul de rentabilitate financiar)

Analiza de senzitivitate constă în a ne întreba ce s-ar putea întâmpla dacă vânzările sau
costurile ar atinge valori defavorabile pentru întreprindere comparativ cu cele previzionale. Acum
ne întrebăm până la ce nivel s-ar putea reduce vânzările înainte ca proiectul să determine pierderi.
Răspunsul la această întrebare constă în analiza punctului mort financiar (pragului de rentabilitate
financiar).
Analiza punctului mort, denumită şi „analiza pragului de rentabilitate” încearcă să măsoare
nivelul minim al vânzărilor pentru ca un proiect să fie rentabil. Punctul mort contabil este nivelul
minim al vânzărilor de la care se poate realiza un beneficiu. Punctul mort financiar este nivelul
minim al vânzărilor de la care valoarea actuală netă a proiectului va fi pozitivă.
Punctul mort financiar exprimat în unităţi fizice
Punctul mort financiar exprimat în unități fizice, notat cu PMf, reprezintă nivelul fizic al
vânzărilor anuale (cantitatea de producţie vândută anual) la care valoarea actuală netă a
proiectului este nulă.
Punctul mort financiar sau pragul de rentabilitate financiar reprezintă volumul vânzărilor
anuale care, în cazul societăților plătitoare de impozit pe profit, se poate calcula aplicând relația:
+ CFP ⋅ (1 − t ) − t ⋅ A
I
1  1 
⋅ 1 − 
r  (1 + r )n 
PMf =
m ⋅ (1 − t )
Pentru a calcula termenul I se au în vedere fluxurile de numerar generate de: investiţia în

active imobilizate (Iim), variaţia NFRE, costul de oportunitate pentru a păstra în patrimoniu active
achiziţionate anterior şi utilizate în proiect, valoarea reziduală a activelor cedate (vândute) după
impozitare (VRdi). Se poate stabili următoarea relație:
VRdi + NFRE
I = I im + NFRE − , care se poate adapta pentru fiecare proiect.
(1 + r )n
CFP = cheltuielile fixe de exploatare plătibile anuale
A = amortizarea fiscală anuală calculată prin metoda liniară
t = cote de impozit pe profit
m = marja asupra costului variabil unitar (marja unitară asupra costului variabil) = p – v
p = prețul pe unitate
v = costul variabil unitar (costul variabil mediu)
r = rata de actualizare
n = durata de viață a proiectului
Exemplu: Determinăm pragul de rentabilitate financiar şi îl comparăm cu pragul de
rentabilitate „contabil” pentru proiectul „scuter electric”, care prezintă următoarele caracteristici:
- preţul pe unitate: p = 375.000 yeni
- costul variabil unitar: v = 300.000 yeni
- total cheltuieli fixe plătibile anual: CFP = 3 miliarde yeni
- investiţia în active imobilizate, I =15 miliarde yeni, se amortizează liniar în 10 ani
34
- durata proiectului: n = 10 ani

- cota impozitului pe profit: t = 50%
- costul capitalului: r = 10%
- proiectul este finanţat integral din fonduri proprii
Putem calcula:
- marja unitară asupra costului variabil: m = p – v = 375.000 ¥ – 300.000 ¥ = 75.000 ¥
- amortizarea anuală: A = 15 miliarde ¥ / 10 = 1,5 miliarde ¥
Aplicând relaţia de calcul, estimăm pragul de rentabilitate financiar:
+ CFP ⋅ (1 − t ) − t ⋅ A
I
1  1 
⋅ 1 − 
r  (1 + r )n 
PMf = =
m ⋅ (1 − t )
+ 3.000.000.000 ⋅ (1 − 0,5) − 0,5 ⋅ 1.500.000.000

15.000.000.000
1  1 
⋅ 1 − 
0,1  (1 + 0,1)10 
= = 85.098,15 ≈ 85.099 unitati
75.000 ⋅ (1 − 0,5)
La acest nivel al vânzărilor, proiectul va genera următoarele fluxuri de numerar (în mii yeni):
Indicatori Anul 0 Anii de la 1 la 10
Investiţia în active imobilizate -15.000.000
Cifra de afaceri = 85.099 × 375.000 31.912.125
Cheltuieli variabile = 85.099 × 300.000 25.529.700
Cheltuieli fixe plătibile 3.000.000
Amortizarea 1.500.000
Rezultat înainte de impozit 1.882.425
Impozit (50%) 941.212,5
Profit net 941.212,5
Fluxuri nete de numerar din exploatare 2.441.212,5
Fluxuri nete de numerar -15.000.000 2.441.212,5
2.441.212,5 2.441.212,5 2.441.212,5

VAN (10% ) = −15.000.000 + + + ... + = 194 mii yeni ,
1 + 0,1 (1 + 0,1)2 (1 + 0,1)10
valoare apropiată de zero (nu se poate obţine zero din cauza rotunjirii numărului de unităţi vândute).
La acest nivel al vânzărilor, RIR şi RIRM au valori egale cu costul capitalului, de 10%.
Întrucât întreprinderea nu a apelat la credite, pragul de rentabilitate contabil este egal cu
pragul de rentabilitate al exploatării:
CFex 3.000.000.000 + 1.500.000.000
PRE = = = 60.000 unitati
m 75.000
La acest nivel al vânzărilor, societatea poate recupera, în totalitate, cheltuielile de exploatare
(inclusiv amortizarea), dar nu poate remunera acţionarii, profitul fiind nul.
Pentru verificare, calculăm fluxurile de numerar şi VAN pentru un volum al vânzărilor de
60.000 unităţi.
35
Milioane yeni
Indicatori Anul 0 Anii de la 1 la 10
Investiţia în active imobilizate -15.000
Cifra de afaceri = 60.000 × 375.000 22.500
Cheltuieli variabile = 60.000 × 300.000 18.000
Cheltuieli fixe plătibile 3.000
Amortizarea 1.500
Rezultat înainte de impozit 0
Impozit (50%) 0
Profit net 0
Fluxuri nete de numerar din exploatare 1.500
Fluxuri nete de numerar -15.000 1.500
Fluxurile nete de numerar generate de activitatea de exploatare sunt egale cu amortizarea,

profitul fiind nul.
1.500 1.500 1.500
VAN (10% ) = −15.000 + + + ... + = −5.783 milioane yeni
1 + 0,1 (1 + 0,1)2
(1 + 0,1)10
Rata internă de rentabilitate este egală cu zero. În aceste condiţii, proiectul nu poate fi
acceptat, nefiind interesant pentru investitori.
În situaţia supusă analizei, diferenţa dintre pragul de rentabilitate financiar şi cel contabil se
explică astfel:
- la pragul de rentabilitate financiar se asigură un randament de 10% pentru capitalul investit
de acţionari şi se ţine cont de valoarea în timp a banilor;
- la pragul de rentabilitate contabil nu se ţine cont de valoarea în timp a banilor şi nu se
asigură remunerarea aporturilor acţionarilor. La acest nivel al vânzărilor (60.000 de unităţi),
acţionarii care investesc în proiect vor pierde.
Punctul mort financiar în unităţi monetare
Punctul mort (pragul de rentabilitate) al unui proiect de investiţii reprezintă nivelul anual al
cifrei de afaceri ce trebuie atins pentru a se asigura rentabilitatea proiectului. Acesta trebuie
cunoscut cu ocazia înființării unei întreprinderi, lansării unui nou produs, extinderii unei
întreprinderi.
Noţiunea tradiţională de punct mort, fondată pe conceptele contabile, nu permite să se
determine cifra de afaceri care asigură adevărata rentabilitate a proiectului.
Pentru a releva diferenţa dintre noţiunea financiară de prag de rentabilitate şi cea
tradiţională, vom considera:
X = pragul de rentabilitate „financiar” = cifra de afaceri anuală la care VAN = 0
CV = total cheltuieli variabile
a = ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri (a = CV/CA), considerată constantă;
I = costul iniţial al proiectului de investiţii (investiţia inițială)
CFP = cheltuielile fixe de exploatare anuale plătibile (cheltuielile fixe de exploatare anuale
fără amortizare), considerate constante;
n = durata de viaţă a proiectului
36
Pentru a calcula termenul I se au în vedere toate fluxurile de numerar generate sau

ocazionate de: investiţia în active imobilizate (Iim), variaţia NFRE, costul de oportunitate pentru a
păstra în patrimoniu active achiziţionate anterior şi utilizate în proiect, valoarea reziduală a activelor
cedate (vândute) după impozitare (VRdi). Se poate stabili următoarea relație, care se poate adapta
pentru fiecare proiect:
VRdi + bX
I = I im + bX −
(1 + r )n
Iim = investiția inițială în active imobilizate;
b = ponderea NFRE în cifra de afaceri;
VRdi = valoarea reziduală a activelor imobilizate, după impozitare.
Pentru a calcula pragul de rentabilitate financiar exprimat în unități monetare, în cazul

companiilor plătitoare de impozit pe profit, se poate aplica următoarea relație:
+ CFP ⋅ (1 − t ) − t ⋅ A
I
1  1 
⋅ 1 − 
r  (1 + r )n 
X=
(1 − t ) ⋅ (1 − a )
Exemplu: O societate care vizează înfiinţarea unui magazin a elaborat următoarele previziuni, în
termeni reali:
- cifra de afaceri anuală de 400 milioane lei;
- rata marjei comerciale a fost estimată la 20%;
- celelalte cheltuieli de exploatare plătibile vor fi de aproximativ 35 milioane lei anual şi
reprezintă cheltuieli fixe;
- investiţia în mijloace fixe se ridică la 80 milioane lei; mijloacele fixe se vor amortiza liniar
în 5 ani, iar valoarea lor reziduală se consideră nulă;
- magazinul va fi construit pe un teren de care societatea comercială dispune în prezent şi
este evaluat la 20 milioane lei. Se apreciază că valoarea terenului va creşte, în medie, cu 5% pe an,
în termeni reali;
- ponderea necesarului de fond de rulment în cifra de afaceri este estimată la 12% şi se
consideră că nevoia de fond de rulment determină imobilizarea de lichidităţi la începutul activităţii
şi se va recupera la finele ultimului an;
- durata de viaţă a proiectului este de 5 ani.
Întreprinderea este plătitoare de impozit pe profit. Cota impozitului pe profit este de 16%.
Costul mediu ponderat al capitalurilor (rata de actualizare) este de 10%.
Să se calculeze pragul de rentabilitate financiar al proiectului (cifra de afaceri anuală la care
valoare actuală netă a proiectului este egală cu zero), ştiind că investiţia este finanţată până la
concurenţa sumei de 30 milioane lei printr-un împrumut contractat la începutul primului an şi
rambursabil la finele celor 5 ani. Rata dobânzii pentru împrumutul contractat este de 7%, iar
dobânda se va plăti anual (în ultima zi a fiecărui an). Comparaţi pragul de rentabilitate „financiar”
cu pragul de rentabilitate „contabil”, calculat în maniera clasică.
37
Rezolvare:
Pragul de rentabilitate financiar al proiectului este cifra de afaceri minimă (X) pe care întreprinderea
trebuie să o realizeze anual în scopul rentabilizării proiectului (la limită, VAN nulă). Se poate
calcula aplicând relaţia:
+ CFP ⋅ (1 − t ) − t ⋅ A
I
1  1 
⋅ 1 − 
r  (1 + r )n 
X=
(1 − t ) ⋅ (1 − a )
unde:
CV
• ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri: a = ⋅ 100 = 80% = 0,8
CA
• cota impozitului pe profit: t = 16%
• cheltuielile fixe de exploatare plătibile anuale: CFP = 35 milioane lei
• durata de viaţă a proiectului, egală cu durata de amortizare a activelor amortizabile: n = 5 ani
• investiţia inițială în active imobilizate amortizabile: Ia = 80 milioane lei
• amortizarea anuală calculată prin metoda liniară = Ia/n = 80 milioane lei/5 = 16 milioane lei
• investiţia în imobilizări inclusiv costul de oportunitate al terenului: Iim = 100 milioane lei
NFRE
• ponderea nevoii de fond de rulment pentru exploatare în cifra de afaceri: b = ⋅ 100 = 12%
CA
• valoarea reziduală a terenului după impozitare: VRdi = 24,642 milioane lei
Terenul este proprietatea întreprinderii, iar valoarea de 20 milioane lei reprezintă costul său de
oportunitate. Angajându-se în realizarea acestui proiect, întreprinderea renunță la o încasare de 20
milioane lei din vânzarea terenului. Deoarece se estimează că preţul terenului va creşte anual cu
5%, peste 5 ani, terenul ar putea fi vândut cu preţul de 25.526 mii lei, adică 20.000 × (1+0,05)5.
Câştigul ce se va realiza din vânzarea terenului va fi de 5.526 mii lei, iar impozitul asupra acestuia
de 884 mii lei. Suma estimată a se încasa din vânzarea terenului după plata impozitului este de
24.642 mii lei.
• rata de actualizare: r = 10%
VRdi + bX 24,642 milioane lei + 0,12X

I = I im + bX − = 100 milioane lei + 0,12X -
(1 + r ) n
(1 + 0,1)5
Valoarea lui X va rezulta, în milioane lei, din următoarea ecuaţie:
24,642 + 0,12X
100 + 0,12X −
(1 + 0,1)5 + 35 × (1 − 0,16 ) − 0,16 ×
80
1  1  5
× 1 − 
0,1  (1 + 0,1)5 
X=
(1 − 0,16) × (1 − 0,8)
Pragul de rentabilitate financiar al proiectului este de 315,26 milioane lei
38
Pentru verificare, vom calcula valoarea actuală netă a proiectului pentru cifra de afaceri de
315.260 mii lei, pe baza datelor din tabelul următor.
Tabloul fluxurilor de trezorerie (în mii lei):

Explicaţii 0 1 2 3 4 5
Cifra de afaceri 315.260 315.260 315.260 315.260 315.260
Cheltuieli variabile (CV) 252.208 252.208 252.208 252.208 252.208
Cheltuieli fixe plătibile de 35.000 35.000 35.000 35.000 35.000
exploatare
EBE 28.052 28.052 28.052 28.052 28.052
Amortizare 16.000 16.000 16.000 16.000 16.000
Profit din exploatare 12.052 12.052 12.052 12.052 12.052
Impozit pe profitul din 1.928 1.928 1.928 1.928 1.928
exploatare (IP)
Profit din exploatare după 10.124 10.124 10.124 10.124 10.124
impozitare
EBE – IP 26.124 26.124 26.124 26.124 26.124
Investiţia în active –80.000
amortizabile
Investiţia în teren (cost de –20.000
oportunitate)
Valoarea reziduală după 24.642
impozitare
∆NFRE –37.831 37.831
Fluxuri nete de trezorerie –137.831 26.124 26.124 26.124 26.124 88.597
Pentru r = 10%, VAN ≈ 0
Dacă cifra de afaceri este 315,26 milioane lei, rata internă de rentabilitate a proiectului este
de 10% şi RIRM este de 10%. Pentru această cifră de afaceri anuală, valoarea actuală netă este nulă,
iar rata internă de rentabilitate este egală cu rata de actualizare (costul capitalului).
Pragul de rentabilitate „contabil” se determină conform relaţiei:

CF CFP + A + D
PRG = = , unde:
1− a 1− a
PRG = pragul de rentabilitate global (punctul mort global);
CF = cheltuieli fixe totale (anuale) formate din cheltuielile fixe de exploatare şi dobândă;
a = ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri.
Din datele problemei rezultă:
• ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri a = 80% (cheltuielile variabile sunt
formate din costul mărfurilor vândute)
• cheltuielile fixe de exploatare plătibile anual CFP = 35.000 mii lei
• amortizarea anuală A = 16.000 mii lei.
Se calculează dobânda pe care societatea o va plăti anual:
7
D = 30.000 mii lei × = 2.100 mii lei
100
Rezultă:
35.000 mii lei + 16.000 mii lei + 2.100 mii lei
PRG = = 265.500 mii lei
1 − 0,8
39
Pragul de rentabilitate „contabil” (punctul mort global sau cifra de afaceri pentru care
rezultatul curent contabil este nul) se situează sub nivelul pragului de rentabilitate „financiar”.
Sursele principale de divergenţă sunt:
- în primul rând, pragul de rentabilitate „financiar” asigură o remunerare a ansamblului
fondurilor investite (capitaluri proprii şi împrumutate) în proiect. Pragul de rentabilitate „contabil”
ia în calcul doar remunerarea capitalurilor împrumutate; la acest nivel, acţionarii vor pierde,
aporturile lor nefiind remunerate;
- pragul de rentabilitate „contabil” ignoră incidenţa investiţiilor neamortizabile (investiţiile
în teren, imobilizările de lichidităţi în nevoia de fond de rulment), precum şi influenţa factorului
timp asupra fluxurilor de numerar.
În consecinţă, în timp ce creditorii (împrumutătorii) pot privilegia pragul de rentabilitate
contabil (în principiu, întreprinderea le asigură remunerarea datoriei), proprietarii (acționarii sau
asociații) sunt interesați de pragul de rentabilitate „financiar”, întrucât la acest nivel al vânzărilor se
asigură remunerarea atât a capitalurilor împrumutate, cât și a capitalurilor proprii. În plus, punctul
mort financiar ține cont de investițiile în activele care nu se amortizează, de risc și de valoarea în
timp a banilor.
Pragul de rentabilitate „contabil”

Pragul de rentabilitate (punctul mort) este egal cu nivelul vânzărilor la care ansamblul veniturilor
acoperă ansamblul cheltuielilor. La acest nivel de activitate, beneficiul este nul. În alţi termeni:
- dacă întreprinderea nu a atins pragul de rentabilitate (punctul mort), înregistrează pierderi;
- dacă cifra de afaceri corespunde pragului de rentabilitate, profitul este nul;
- dacă întreprinderea depăşeşte pragul de rentabilitate, realizează profit.
Nivelul pragului de rentabilitate depinde de structura costurilor întreprinderii. Din acest
motiv, etapa prealabilă şi indispensabilă pentru determinarea punctului mort este repartizarea
costului total între costul fix şi costul variabil.
În cazul societăților plătitoare de impozit pe profit, pragul de rentabilitate este nivelul cifrei
de afaceri pentru care cheltuielile fixe sunt egale cu marja asupra costurilor variabile (marja asupra
costurilor variabile este egală cu diferenţa dintre cifra de afaceri şi costurile variabile). În
determinarea pragului de rentabilitate se porneşte de la faptul că, pe termen scurt, preţul rămâne
constant, costul fix este constant, iar costul variabil mediu este, de asemenea, constant (sau
ponderea costului variabil în cifra de afaceri este constantă).
Pragul de rentabilitate poate fi calculat înainte sau după cheltuielile financiare (dobânda
plătită). În cazul companiilor plătitoare de impozit pe profit, se definesc:
▪ pragul de rentabilitate al exploatării (punctul mort operaţional) care este calculat în
funcţie de costul fix de exploatare şi costurile variabile de producţie. Punctul mort operaţional
reprezintă nivelul vânzărilor (exprimat în unități fizice, în cazul companiilor cu producție omogenă,
sau în unități monetare – valoarea vânzărilor) la care rezultatul din exploatare este nul. Pragul de
rentabilitate operaţional exclude orice remunerare a capitalului investit.
▪ pragul de rentabilitate global (total), care ia în calcul şi cheltuielile privind dobânzile
suportate de întreprindere. Cheltuielile privind dobânzile constituie cheltuieli fixe, care se iau în
calculul punctului mort global. Pragul de rentabilitate global reprezintă nivelul vânzărilor la care
rezultatul curent este nul. Pragul de rentabilitate global ţine cont de remuneraţia capitalurilor
împrumutate, dar nu cuprinde remuneraţia capitalurilor proprii. Deci, la acest nivel al vânzărilor pot
fi remunerați creditorii financiari, dar nu pot fi remunerați acționarii/asociații.
40
În cazul companiilor plătitoare de impozit pe profit care produc şi comercializează un

singur sortiment de produse, pragul de rentabilitate se poate exprima în unități fizice și se determină
conform relaţiilor din tabelul următor:
Costul fix de exploatare (operaţional)
Cheltuieli fixe de exploatare plătibile = CFP CFex = CFP + A
Cheltuieli privind amortizarea = A
Cheltuieli privind dobânzile (cost fix) D
Preţul produsului p
Costul variabil mediu (unitar) v
Marja asupra costului variabil mediu (unitar) m=p–v

CFex
Pragul de rentabilitate operaţional în unităţi fizice Q PRE =
m
CFex + D
Pragul de rentabilitate global în unităţi fizice Q PRG =
m
Pentru companiile plătitoare de impozit pe profit care produc şi comercializează o gamă variată de
produse, pragul de rentabilitate se determină valoric (în unități monetare), utilizându-se relaţiile:
Cifra de afaceri CA
Costul fix de exploatare (operaţional)
Cheltuieli fixe de exploatare plătibile = CFP CFex = CFP + A
Cheltuieli privind amortizarea = A
Cheltuieli financiare fixe (cheltuieli privind dobânzile) D
Costul variabil global CV
CV
Ponderea costului variabil în cifra de afaceri a= × 100
CA
CFex
Pragul de rentabilitate al exploatării (operaţional) PRE =
1− a
CFex + D
Pragul de rentabilitate global PRG =
1− a
Întrucât unele cheltuieli fixe nu generează plăţi, fiind cheltuieli calculate (amortizarea, spre
exemplu), se poate calcula un prag de rentabilitate în numerar. Pentru a efectua calculele, în cazul
companiilor plătitoare de impozit pe profit, se folosesc relaţiile de mai sus modificate prin
deducerea din costul fix (de la numărător) a cheltuielilor fixe calculate (cheltuieli privind
amortizarea):
- dacă întreprinderea nu plăteşte dobânzi, pragul de rentabilitate în numerar reprezintă nivelul
vânzărilor (în unităţi fizice sau monetare) la care excedentul brut din exploatare este nul (QPREN sau
PREN). La acest nivel al vânzărilor, întreprinderea nu poate asigura înlocuirea capitalului fix scos
din funcţiune şi nu poate remunera nici creditorii financiari, nici acţionarii/ asociaţii. Totuși, poate
asigura recuperarea cheltuielilor plătibile ocazionate de activitatea de exploatare;
- dacă întreprinderea a apelat la credite pentru care plăteşte dobândă, pragul de rentabilitate în
numerar poate fi definit ca nivelul vânzărilor la care excedentul brut din exploatare este egal cu
cheltuielile privind dobânzile.
41
Pragul de rentabilitate în numerar este nivelul minim al vânzărilor la care întreprinderea poate
funcţiona în condiţii de recesiune, o perioadă limitată. La acest nivel al vânzărilor (QPRGN sau
PRGN), întreprinderea nu poate asigura înlocuirea capitalului fix scos din funcţiune şi nu poate
remunera acţionarii/ asociaţii. Deci, la acest nivel al vânzărilor, se recuperează cheltuielile de
exploatare plătibile și dobânzile datorate creditorilor financiari (băncilor).
CFP
Pragul de rentabilitate operaţional „în numerar” exprimat în unităţi fizice Q PREN =
m
Pragul de rentabilitate global „în numerar” exprimat în unităţi fizice CFP + D

Q PRGN =
m
Pragul de rentabilitate al exploatării (operaţional) „în numerar” exprimat CFP
PREN =
în unități monetare 1− a
CFP + D
Pragul de rentabilitate global „în numerar” exprimat în unități monetare PRGN =
1− a
2.4. Flexibilitatea deciziei de investiții

Metodele prezentate nu au încorporat elemente de flexibilitate pe parcursul realizării
proiectelor. Arborele de decizie şi opţiunile reale sunt tehnici care permit integrarea în analiză a
deciziilor ce pot fi luate pe parcursul duratei de viaţă a proiectului.
Posibilităţile de a modifica un proiect în curs de execuţie sunt denumite opţiuni reale. Altfel
spus, opţiunile reale permit să se modifice cursul evoluţiei unui proiect.
Principalele opţiuni reale sunt:

− opţiunea de expansiune: creşterea dimensiunii (taliei) proiectului, dacă evoluţia fluxurile
de trezorerie este favorabilă;
− opţiunea de abandon: încetarea prematură a proiectului, dacă evoluţia sa este defavorabilă;
− opţiunea de conservare: suspendarea activităţii de producţie şi aşteptarea unei conjuncturi
favorabile;
− opţiunea de aşteptare: amânarea lansării unii proiect la o dată viitoare;
− opţiunea de flexibilitate a producţiei: modificarea procesului tehnologic în funcţie de
evoluţia costurilor factorilor de producţie.
O abordare simplă a evaluării opţiunilor reale este reprezentată de arborele de decizie.
42
Aplicaţii rezolvate
1. Societatea ALPHA S.A. va lansa în fabricaţie un nou produs pe care estimează să-l vândă la un
preţ de 40 lei/unitate. Costul variabil unitar este estimat la 26 lei/unitate. Cheltuielile fixe de
exploatare plătibile (cost fix de exploatare fără amortizare) sunt estimate la 95.000 lei anual.
Utilajul folosit pentru a fabrica noul produs se poate achiziţiona cu 600.000 lei. Mijlocul fix va fi
amortizat liniar în 4 ani, iar la sfârşitul duratei de amortizare se estimează că utilajul va fi vândut cu
10.000 lei. Durata proiectului este de 4 ani. Presupunem că proiectul necesită o creştere a NFRE7 cu
12.000 lei, indiferent de volumul producţiei şi al vânzărilor, având în vedere estimările realizate.
Investiţia în NFRE se realizează în perioada 0 şi se recuperează la finele anului 4.
Considerând cota impozitului pe profit de 16% (societatea este plătitoare de impozit pe profit) şi
costul mediu ponderat al capitalului de 10%, să se calculeze valoarea actuală netă, pentru un volum
al vânzărilor estimat la 21.000 unităţi pe an. Înainte de a decide realizarea investiției pentru
fabricarea noului produs, compania a realizat un studiu de piață, care a costat 8.000 lei.
Calculați indicele de profitabilitate și RIR. Comentați rezultatele.
Calculați punctul mort financiar (pragul de rentabilitate financiar) și punctul mort contabil (pragul
de rentabilitate contabil), știind că investiția în utilaj se finanțează prin capitaluri proprii în proporție
de 70% și printr-un împrumut contractat cu o rată a dobânzii de 7%, în proporție de 30%.
Presupunem că împrumutul se rambursează la finele anului 4, iar dobânda se plătește anual.
Comparați rezultatele și comentați.
Societatea este plătitoare de taxă pe valoarea adăugată, fiind înregistrată normal în scopuri de TVA,
iar valoarea indicatorilor din enunțul aplicației este exprimată în prețuri fără TVA.
Notă: Previziunile sunt realizate în termeni reali.
Rezolvare:
▪ Se calculează fluxurile nete de numerar generate de proiect
Pentru calculul valorii actuale nete (VAN), fluxurile nete de numerar rezultate din operațiunile de
exploatate și de investiții, precum și cele generate de fiscalitate se actualizează cu o rată de
actualizare egală cu costul mediu ponderat al capitalului.
Fluxurile de numerar aferente finanțării (împrumut primit, rambursare rate credit, plata de dobânzi
și comisioane, în cazul împrumutului, precum și fluxurile de numerar aferente capitalului propriu,
spre exemplu, plata de dividende) nu sunt incluse în tabloul/situația fluxurilor de numerar generate
de proiect, deoarece au fost luate în calculul costului mediu ponderat al capitalului.
Fluxurile nete de numerar generate de proiect într-un an se iau în calcul la sfârșitul anului.
○ Fluxurile nete de numerar generate de activitatea de exploatare se pot determina: fie prin metoda
directă, ca diferență între încasările și plățile anuale ocazionate de activitatea de exploatare, fie prin
metoda indirectă. În cazul metodei indirecte excedentul de trezorerie din exploatare (ETE), care
reprezintă fluxul net de numerar din exploatare, se calculează conform relației:
ETE = EBE – ∆NFRE, unde:
EBE = excedentul brut din exploatare = venituri încasabile din exploatate – cheltuieli plătibile
ocazionate de exploatare
∆NFRE = NFRE1 – NFRE0
7
NFRE = nevoia de fond de rulment pentru exploatare = Stocuri pentru exploatare + Creanțe din activitatea de
exploatare – Furnizori și alte datorii de exploatare
43
○ Impozitul pe profitul realizat din exploatare (IP) reprezintă un flux de numerar de ieșire.
○ Se calculează ETE – IP = EBE – ∆NFRE – IP = EBE – IP – ∆NFRE
Pentru a elabora situația fluxurilor nete de numerar generate de proiect, mai întâi, se calculează
EBE – IP, pe cei 4 ani.
Explicaţii 1 2 3 4
Cifra de afaceri (CA) 840.000 840.000 840.000 840.000
Cost variabil (CV) 546.000 546.000 546.000 546.000
Cheltuieli fixe plătibile (CFP) 95.000 95.000 95.000 95.000
Excedentul brut din exploatare (EBE) 199.000 199.000 199.000 199.000
*
Amortizarea fiscală 150.000 150.000 150.000 150.000
Profit din exploatare înainte de impozitare 49.000 49.000 49.000 49.000
Impozit pe profitul din exploatare (IP) 7.840 7.840 7.840 7.840
EBE – IP 191.160 191.160 191.160 191.160
Observații: CA = Q × p = 21.000 unități × 40 lei/unitate = 840.000 lei
CV = Q × v = 21.000 unități × 26 lei/unitate = 546.000 lei
Întrucât societatea este plătitoare de TVA și are dreptul să deducă taxa aferentă achizițiilor, taxa colectată și
taxa deductibilă nu sunt incluse în calculele de mai sus.
*
Cheltuielile de exploatare privind amortizarea imobilizărilor reprezintă cheltuieli calculate (care nu
generează plăți) și nu sunt luate în calculul fluxurilor nete de numerar. Amortizarea fiscală este laută în
calcul în vederea stabilirii bazei de calcul pentru impozitul pe profit. Impozitul pe profit generează o plată.
○ Investiția în active imobilizate generează un flux de numerar de ieșire. Suma plătită pentru
achiziția utilajului este luată în calcul la nivelul prețului fără TVA, deoarece TVA se plătește
furnizorului, dar societatea are dreptul să deducă taxa, aceasta fiind recuperată.
○ Valoarea reziduală a imobilizărilor cedate este luată în calculul fluxurilor de numerar, după
impozitare: se încasează suma de 10.000 lei (se ia în calcul suma încasată fără TVA, deoarece taxa
colectată se plătește în scurt timp la bugetul statului – decalajul de timp între momentul încasării și
plății TVA este nesemnificativ în contextul unui proiect realizat pe un orizont de timp îndelungat).
Venitul din vânzarea mijlocului fix = 10.000 lei; întrucât mijlocul fix este integral amortizat,
valoarea neamortizată a mijlocului fix = 0; profitul din vânzarea mijlocului fix = 10.000 – 0 =
10.000 lei. Impozitul pe acest profit = 1.600 lei.
Societatea încasează 10.000 lei, din care plătește impozit pe profit 1.600 lei; valoarea reziduală a
activelor imobilizate după impozitare = 8.400 lei.
○ Suma de 8.000 lei plătită pentru studiul de piață reprezintă un cost irecuperabil, deoarece această
cheltuială a fost angajată înainte de a se decide realizarea investiției. Deci această plată nu este luată
în calcul fluxurilor de numerar generate de proiect.
○ Nevoia de fond de rulment pentru exploatare, cu caracter permanent, reprezintă o investiție, din
punct de vedere financiar. Constituirea NFRE reprezintă o imobilizare de fonduri, care se
recuperează la sfârșitul duratei de viață a proiectului, când se consideră că se vând stocurile de
produse, se încasează creanțele, se achită obligațiile aferente activității de exploatare, iar numerarul
imobilizat în NFRE se recuperează. Variația NFRE este luată în calculul ETE.
44
Proiecția fluxurilor de numerar generate de proiect (metoda indirectă) – în lei

Explicaţii Sfârșitul anului:
0 1 2 3 4
EBE – IP 191.160 191.160 191.160 191.160
∆ NFRE -12.000 12.000
Investiţia în active amortizabile -600.000
Valoarea reziduală a activelor 8.400
imobilizate, după impozitare
Fluxuri nete de numerar -612.000 191.160 191.160 191.160 211.560
▪ Valoarea actuală netă (VAN)

Valoarea actuală netă (VAN) a unei investiţii este egală cu suma fluxurilor nete de numerar /
trezorerie / lichidităţi, generate de investiţie, actualizate:
n
∑ (1 +ir)i
F
VAN ( r ) =
i=0
La o rată de actualizare de 10%, egală cu costul mediu ponderat al capitalului, valoarea actuală netă
este egală cu:
191.160 191.160 191.160 211.560
VAN (10% ) = −612.000 + + + + = 7.884 lei
1 + 0,10 (1 + 0,10) 2
(1 + 0,10) 3
(1 + 0,10) 4
Întrucât valoarea actuală netă a proiectului este pozitivă, acesta se va putea realiza, fiind
suficient de rentabil (având în vedere costul capitalului împrumutat și rentabilitatea cerută/așteptată
de proprietari/acționari). Altfel formulat, valoarea prezentă/actualizată a fluxurilor nete de numerar
pozitive este mai mare decât valoarea prezentă/actualizată a fluxurilor nete de numerar negative.
▪ Indicele de profitabilitate
Indicele de profitabilitate este egal cu raportul dintre suma fluxurilor nete de trezorerie pozitive
actualizate şi suma fluxurilor nete de trezorerie negative actualizate, cu mențiunea că numitorul se
ia în calcul în valoare absolută, pentru ca indicele de profitabilitate să fie pozitiv.
n
∑
F i pozitiv
i=0 (1 + r )i
IP =
n
∑
Fi negativ
i=0 (1 + r )i
191.160 191.160 191.160 211.560

+ + +
1 + 0,1 (1 + 0,1)2 (1 + 0,1)3 (1 + 0,1)4
IP = = 1,01
612.000
Indicele de profitabilitate este supraunitar, conducând la aceeași decizie ca și VAN: realizarea

proiectului.
45
▪ Rata internă de rentabilitate (RIR)

Rata internă de rentabilitate a unei investiţii reprezintă rata de actualizare care anulează valoarea
actuală netă (la care valoarea actuală netă este egală cu zero). O investiţie este rentabilă atunci când
rata internă de rentabilitate (RIR) este mai mare sau egală cu costul mediu ponderat al capitalului
sau cu costul capitalului (notat cu r).
Rata internă de rentabilitate rezultă din ecuația:

191.160 191.160 191.160 211.560
− 612.000 + + + + =0
1 + RIR (1 + RIR ) 2 (1 + RIR ) 3 (1 + RIR ) 4
Pentru a determina rata internă de rentabilitate, ecuația se poate rezolva în excel sau prin
aproximare.
În cazul aplicării metodei aproximării:
- la rata de actualizare r1 = 10%, valoarea actuală netă a proiectului este de 7.884 lei;
- pentru o rată de actualizare de r2 = 12%, valoarea actuală netă este de − 18.411 lei;
- prin interpolare liniară se obține o valoare r0 aproximativ egală cu RIR:
VAN + 7.884
ro = r1 + (r2 − r1 ) ⋅ = 10% + (12% − 10%) ⋅ = 10,6%
VAN + + VAN − 7.884 + 18.411
Rata internă de rentabilitate a acestui proiect este de aproximativ 10,6%. Investiţia poate fi
realizată deoarece RIR este superioară costului capitalului, de 10%.
▪ Se calculează punctul mort financiar exprimat în unități fizice, pe baza următoarei relații:
+ CFP ⋅ (1 − t ) − t ⋅ A
I
1  1 
⋅ 1 − 
r  (1 + r )n 
PMf = , unde
m ⋅ (1 − t )
CFP = cheltuieli fixe plătibile = 95.000 lei;

t = cota impozitului pe profit = 16% = 0,16
A = amortizarea fiscală anuală = 150.000 lei
m = marja asupra costului variabil unitar = p – v = 40 lei/unitate – 26 lei/unitate = 14 lei/unitate
r = 10% = 0,1
n = 4 ani
1  1  1  1 
⋅ 1 −  = ⋅ 1 −  = 3,1699
r  (1 + r )n  0,1  (1 + 0,1)4 
Pentru a calcula termenul I se au în vedere toate fluxurile de numerar generate de: investiţia în
active imobilizate, variaţia NFRE, valoarea reziduală a activelor cedate (vândute) după impozitare.
Se poate aplica următoarea relație:
VRdi + NFRE 12.000 + 8.400

I = I im + NFRE − = 600.000 + 12.000 − = 598.067 lei
(1 + r )n (1 + 0,1)4
46
+ CFP ⋅ (1 − t ) − t ⋅ A
I
1  1 
⋅ 1 − 
r  (1 + r )n 
PMf = =
m ⋅ (1 − t )
598.067
+ 95.000 ⋅ (1 − 0,16) − 0,16 ⋅ 150.000
3,1699 188.671 + 79.800 − 24.000 244.471
= = = = 20.788 unitati
14 ⋅ (1 − 0,16) 14 ⋅ 0,84 11,76
Acesta este nivelul minim al cantității de produse pe care societatea ar trebui să o vândă anual
pentru ca proiectul să fie rentabil și să permită atât remunerarea creditorilor financiari, cât și a
acționarilor. Punctul mort „financiar” reprezintă nivelul anual al vânzărilor la care valoarea actuală
netă (VAN) este nulă.
▪ Se calculează punctul mort contabil exprimat în unități fizice

Întrucât întreprinderea a apelat la un împrumut, în sumă de 600.000 × 30% = 180.000 lei, pentru
care va plăti dobândă anuală de 7%×180.000 = 12.600 lei, se va calcula punctul mort global:
CFex + D CFP + A + D 95.000 + 150.000 + 12.600

Q PRG = = = = 18.400 unități
m p−v 40 − 26
Punctul mort (pragul de rentabilitate) global reprezintă nivelul anual al vânzărilor la care se pot
recupera cheltuielile de exploatare, inclusiv amortizarea, precum și cheltuielile privind dobânzile.
La acest nivel al vânzărilor, nu pot fi remunerați acționarii. În acest exemplu, diferenţa dintre pragul
de rentabilitate financiar şi cel contabil se explică astfel:
- la pragul de rentabilitate financiar se asigură remunerarea atât a capitalului împrumutat, cât
și a capitalului investit de acţionari, ținând cont de valoarea în timp a banilor;
- la pragul de rentabilitate contabil nu se ţine cont de valoarea în timp a banilor şi nu se
asigură remunerarea aporturilor acţionarilor. La un nivel al vânzărilor, de 18.400 unităţi, acţionarii
care investesc în proiect vor pierde;
- de asemenea, în calculul pragului de rentabilitate financiar se ține cont de investiția în
nevoia de fond de rulment pentru exploatare (investiția în active care nu se amortizează), precum și
de valoarea reziduală a imobilizărilor.
2. Reluăm rezolvarea aplicației privind Societatea ALPHA S.A., considerând că societatea este
plătitoare de impozit pe veniturile microîntreprinderilor.
Societatea ALPHA S.A. va lansa în fabricaţie un nou produs pe care estimează să-l vândă la un preţ
de 40 lei/unitate. Volum anual al vânzărilor este estimat la 21.000 unităţi pe an. Costul variabil
unitar este estimat la 26 lei/unitate. Cheltuielile fixe de exploatare plătibile (cost fix de exploatare
fără amortizare) sunt estimate la 95.000 lei anual. Utilajul folosit pentru a fabrica noul produs se
poate achiziţiona cu 600.000 lei. Mijlocul fix va fi amortizat liniar în 4 ani, iar la sfârşitul duratei de
amortizare se estimează că utilajul va fi vândut cu 10.000 lei. Durata proiectului este de 4 ani.
47
Presupunem că proiectul necesită o creştere a NFRE8 cu 12.000 lei, indiferent de volumul

producţiei şi al vânzărilor, având în vedere estimările realizate. Investiţia în NFRE se realizează în
perioada 0 şi se recuperează la finele anului 4. Înainte de a decide realizarea investiției pentru
fabricarea noului produs, compania a realizat un studiu de piață, care a costat 8.000 lei.
Societatea este plătitoare de taxă pe valoarea adăugată, fiind înregistrată normal în scopuri de TVA,
iar valoarea indicatorilor din enunțul aplicației este exprimată în prețuri fără TVA.
Societatea este plătitoare de impozit pe veniturile microîntreprinderilor și cota de impozit este de
1%: tIVM = 1%.
Costul mediu ponderat al capitalului este estimat la 10%, în termeni reali.
Să se calculeze și să se comenteze rezultatele:
a) valoarea actuală netă și indicele de profitabilitate;
b) rata internă de rentabilitate;
c) pragul de rentabilitate financiar.
Rezolvare:
▪ Se calculează fluxurile nete de numerar generate de proiect
Pentru calculul valorii actuale nete (VAN), fluxurile nete de numerar rezultate din operațiunile de
exploatate și de investiții, precum și cele generate de fiscalitate se actualizează cu o rată de
actualizare egală cu costul mediu ponderat al capitalului.
Fluxurile de numerar aferente finanțării (împrumut primit, rambursare rate credit, plata de dobânzi
și comisioane, în cazul împrumutului, precum și fluxurile de numerar aferente capitalului propriu,
spre exemplu, plata de dividende) nu sunt incluse în tabloul/situația fluxurilor de numerar generate
de proiect, deoarece au fost luate în calculul costului mediu ponderat al capitalului.
Fluxurile nete de numerar generate de proiect într-un an se iau în calcul la sfârșitul anului.
○ Fluxurile nete de numerar generate de activitatea de exploatare

Excedentul de trezorerie din exploatare (ETE), care reprezintă fluxul net de numerar din exploatare,
se calculează conform relației:
ETE = EBE – ∆NFRE, unde:
EBE = excedentul brut din exploatare = venituri încasabile din exploatate – cheltuieli plătibile
ocazionate de exploatare
∆NFRE = NFRE1 – NFRE0
○ Impozitul pe veniturile microîntreprinderilor aferent veniturilor din exploatare (IVM) reprezintă

un flux de numerar de ieșire.
○ Se calculează ETE – IVM = EBE – ∆NFRE – IVM = EBE – IVM – ∆NFRE

Pentru a elabora situația fluxurilor nete de numerar generate de proiect, mai întâi, se calculează
EBE – IVM, pe cei 4 ani.
8
NFRE = nevoia de fond de rulment pentru exploatare = Stocuri pentru exploatare + Creanțe din activitatea de
exploatare – Furnizori și alte datorii de exploatare
48
Explicaţii 1 2 3 4
Cifra de afaceri (CA) 840.000 840.000 840.000 840.000
Cost variabil (CV) 546.000 546.000 546.000 546.000
Cheltuieli fixe plătibile (CFP) 95.000 95.000 95.000 95.000
Excedentul brut din exploatare (EBE) 199.000 199.000 199.000 199.000
Amortizarea fiscală* = Cheltuieli privind 150.000 150.000 150.000 150.000
amortizarea
Profit din exploatare înainte de impozitare 49.000 49.000 49.000 49.000
Impozitul pe veniturile microîntreprinderilor 8.400 8.400 8.400 8.400
aferent veniturilor din exploatare (IVM)
Profitul din exploatare după impozitare 40.600 40.600 40.600 40.600
EBE – IVM 190.600 190.600 190.600 190.600
Observații: CA = Q × p = 21.000 unități × 40 lei/unitate = 840.000 lei
CV = Q × v = 21.000 unități × 26 lei/unitate = 546.000 lei
Întrucât societatea este plătitoare de TVA și are dreptul să deducă taxa aferentă achizițiilor, taxa colectată și
taxa deductibilă nu sunt incluse în calculele de mai sus.
*
Cheltuielile de exploatare privind amortizarea imobilizărilor reprezintă cheltuieli calculate (care nu
generează plăți) și nu sunt luate în calculul fluxurilor nete de numerar. Se ține cont de amortizarea fiscală,
doar în măsura în care aceasta este deductibilă la calculul bazei impozabile a impozitului datorat de societate.
La calculul bazei impozabile a IVM, nu se deduce amortizarea.
○ Investiția în active imobilizate determină un flux de numerar de ieșire. Suma plătită pentru
achiziția utilajului este luată în calcul la nivelul prețului fără TVA, deoarece TVA se plătește
furnizorului, dar societatea are dreptul să deducă taxa, aceasta fiind recuperată.
○ Valoarea reziduală a imobilizărilor cedate este luată în calculul fluxurilor de numerar, după
impozitare: se încasează suma de 10.000 lei (se ia în calcul suma încasată fără TVA, deoarece taxa
colectată se plătește în scurt timp la bugetul statului – decalajul de timp între momentul încasării și
plății TVA este nesemnificativ în contextul unui proiect realizat pe un orizont de timp îndelungat).
Venitul din vânzarea mijlocului fix = 10.000 lei; Impozitul pe veniturile microîntreprinderilor
aferent acestui venit = 1% × 10.000 lei = 100 lei
Societatea încasează 10.000 lei, din care plătește impozit pe veniturile microîntreprinderilor 100 lei;
valoarea reziduală a activelor imobilizate după impozitare = 9.900 lei.
○ Suma de 8.000 lei plătită pentru studiul de piață reprezintă un cost irecuperabil, deoarece această
cheltuială a fost angajată înainte de a se decide realizarea investiției. Deci această plată nu este luată
în calcul fluxurilor de numerar generate de proiect.
○ Nevoia de fond de rulment pentru exploatare, cu caracter permanent, reprezintă o investiție, din
punct de vedere financiar. Constituirea NFRE reprezintă o imobilizare de fonduri, care se
recuperează la sfârșitul duratei de viață a proiectului, când se consideră că se vând stocurile de
produse, se încasează creanțele, se achită obligațiile aferente activității de exploatare, iar numerarul
imobilizat în NFRE se recuperează. Variația NFRE este luată în calculul ETE.
49
Proiecția fluxurilor de numerar generate de proiect (metoda indirectă) – în lei

Explicaţii Sfârșitul anului:
0 1 2 3 4
EBE – IVM 190.600 190.600 190.600 190.600
∆ NFRE -12.000 12.000
Investiţia în active amortizabile -600.000
Valoarea reziduală a activelor 9.900
imobilizate, după impozitare
Fluxuri nete de numerar -612.000 190.600 190.600 190.600 212.500
(Fi, i = 0, 1, 2, 3, 4)

Valoarea actuală netă (VAN) a unei investiţii este egală cu suma fluxurilor nete de numerar /
trezorerie / lichidităţi, generate de investiţie, actualizate:
n
∑ (1 +ir)i
F
VAN ( r ) =
i=0
La o rată de actualizare de 10%, egală cu costul mediu ponderat al capitalului, valoarea actuală netă
190.600 190.600 190.600 212.500
este egală cu: VAN (10% ) = −612.000 + + + + = 7.134 lei
1 + 0,10 (1 + 0,10) 2 (1 + 0,10) 3 (1 + 0,10) 4
Întrucât valoarea actuală netă a proiectului este pozitivă, acesta se va putea realiza, fiind
suficient de rentabil (având în vedere costul capitalului împrumutat și rentabilitatea cerută/așteptată
de proprietari/acționari). Altfel formulat, valoarea prezentă/actualizată a fluxurilor nete de numerar
pozitive este mai mare decât valoarea prezentă/actualizată a fluxurilor nete de numerar negative.
Indicele de profitabilitate este egal cu raportul dintre suma fluxurilor nete de trezorerie pozitive
actualizate şi suma fluxurilor nete de trezorerie negative actualizate, cu mențiunea că numitorul se
ia în calcul în valoare absolută, pentru ca indicele de profitabilitate să fie pozitiv.
n
∑
F i pozitiv
i=0 (1 + r )i
IP =
n
∑
Fi negativ
i =0 (1 + r )i
190.600 190.600 190.600 212.500

+ + +
1 + 0,1 (1 + 0,1)2 (1 + 0,1)3 (1 + 0,1)4
IP = = 1,01
612.000
▪ Rata internă de rentabilitate a unei investiţii reprezintă rata de actualizare care anulează valoarea
actuală netă (la care valoarea actuală netă este egală cu zero). O investiţie este rentabilă atunci când
rata internă de rentabilitate (RIR) este mai mare sau egală cu costul mediu ponderat al capitalului
sau cu costul capitalului (notat cu r).
50
Rata internă de rentabilitate rezultă din ecuația:

190.600 190.600 190.600 212.500
− 612.000 + + + + =0
1 + RIR (1 + RIR ) 2
(1 + RIR ) 3
(1 + RIR ) 4
Pentru a determina rata internă de rentabilitate, ecuația se poate rezolva în excel sau prin
aproximare.
În cazul aplicării metodei aproximării:
- la rata de actualizare r1 = 10%, valoarea actuală netă a proiectului este de 7.134 lei;
- pentru o rată de actualizare de r2 = 12%, valoarea actuală netă este de − 19.163 lei;
- prin interpolare liniară se obține o valoare r0 aproximativ egală cu RIR:
VAN + 7.134
ro = r1 + (r2 − r1 ) ⋅ = 10% + (12% − 10%) ⋅ = 10,5%
VAN + + VAN − 7.134 + 19.163
Rata internă de rentabilitate a acestui proiect este de aproximativ 10,5%. Investiţia poate fi
realizată deoarece RIR este superioară costului capitalului, de 10%.
▪ Se calculează punctul mort financiar exprimat în unități fizice, pe baza următoarei relații:
I
+ CFP
1  1 
⋅ 1 − 
r  (1 + r )n 
PMf = , unde
p ⋅ (1 − t IVM ) − v
CFP = cheltuieli fixe plătibile = 95.000 lei;

tIVM = cota impozitului pe veniturile microîntreprinderilor = 1% = 0,01
p = prețul = 40 lei/unitate
v = costul variabil unitar = 26 lei/unitate
r = 10% = 0,1
n = 4 ani
1  1  1  1 
⋅ 1 −  = ⋅ 1 −  = 3,1699
r  (1 + r )n  0,1  (1 + 0,1)4 
Pentru a calcula termenul I se au în vedere toate tipurile de fluxuri generate de proiect, cu excepția
(EBE – IVM), respectiv: investiţia în active imobilizate, variaţia NFRE, valoarea reziduală a
activelor cedate (vândute) după impozitare. Se poate aplica următoarea relație de calcul:
VRdi + NFRE 9.900 + 12.000

I = I im + NFRE − = 600.000 + 12.000 − = 597.042 lei
(1 + r )n (1 + 0,1)4
597.042
+ 95.000
3,1699 188.347 + 95.000 283.347
PMf = = = = 20.834 unitati
40 × (1 − 0,01) − 26 40 × 0,99 − 26 13,6
51
Acesta este nivelul minim al cantității de produse pe care societatea ar trebui să o vândă anual
pentru ca proiectul să fie rentabil și să permită atât remunerarea creditorilor financiari, cât și a
acționarilor. Punctul mort „financiar” reprezintă nivelul anual al vânzărilor la care valoarea actuală
netă (VAN) este nulă.
Verificarea pragului de rentabilitate financiar

PMf = 20.834 unități
p = prețul = 40 lei/unitate; v = costul variabil unitar = 26 lei/unitate
CFP = cheltuieli de exploatare fixe plătibile = 95.000 lei;
NFRE = 12.000 lei
Iim = 600.000 lei
VR = 10.000 lei; VRdi = 10.000 lei – 1% × 10.000 lei = 9.900 lei
r = 10% = 0,1
n = 4 ani
Sfârșitul anului:
Explicaţii
0 1 2 3 4
Cifra de afaceri 833.360 833.360 833.360 833.360
Costul variabil 541.684 541.684 541.684 541.684
Costul fix plătibil de exploatare 95.000 95.000 95.000 95.000
Excedentul brut din exploatare
196.676 196.676 196.676 196.676
(EBE)
Impozitul pe veniturile
microîntreprinderilor – aferent 8.333,6 8.333,6 8.333,6 8.333,6
veniturilor din exploatare (IVM)
EBE – IVM 188.342,4 188.342,4 188.342,4 188.342,4
∆ NFRE -12.000 12.000
Investiţia în active amortizabile
-600.000
(Iim)
Valoarea reziduală a activelor
imobilizate, după impozitare 9.900
(VRdi)
Fluxuri nete de numerar -612.000 188.342,4 188.342,4 188.342,4 210.242,4
CA = Pmf × p = 20.834 unități × 40 lei/unitate = 833.360 lei
CV = Pmf × v = 20.834 unități × 26 lei/unitate = 541.684 lei
188.342,4 188.342,4 188.342,4 210.242,4

VAN (10% ) = −612.000 + + + + ≈0
1 + 0,10 (1 + 0,10) 2 (1 + 0,10) 3 (1 + 0,10) 4
Având în vedere că întreprinderea a apelat la împrumut pentru a finanța 30% din investiția
în active imobilizate (împrumutul se va rambursa după 4 ani; dobânda se plătește anual; rata
dobânzii este de 7%), se va calcula pragul de rentabilitate global, după cheltuielile privind dobânda.
Întrucât societățile plătitoare de impozit pe veniturile microîntreprinderilor datorează acest impozit
chiar dacă nu obțin profit, în acest caz, vom defini pragul de rentabilitate contabil ca fiind nivelul
vânzărilor la care rezultatul net este nul. Pentru calculul acestuia se poate aplica relația:
52
CFex + D CFP + A + D
Q PRG = = , unde:
p − p ⋅ t IVM − v p ⋅ (1 − t IVM ) − v
Suma împrumutului este de: 600.000 × 30% = 180.000 lei

Cheltuielile anuale privind dobânda: D = 7% × 180.000 = 12.600 lei
CFex = cheltuieli fixe de exploatare = CFP + A
CFP = cheltuieli fixe de exploatare plătibile = 95.000 lei
A = cheltuieli privind amortizarea = 150.000 lei
Se calculează punctul mort global:
95.000 + 150.000 + 12.600 257.600

Q PRG = = = 18.941 unități
40 ⋅ 0,99 − 26 13,6
Punctul mort (pragul de rentabilitate) global reprezintă nivelul anual al vânzărilor la care se pot
recupera (pot fi acoperite) cheltuielile de exploatare, inclusiv amortizarea, cheltuielile privind
dobânzile, precum și cheltuielile cu impozitul pe veniturile microîntreprinderilor. La acest nivel al
vânzărilor, nu pot fi remunerați acționarii.
Verificarea pragului de rentabilitate contabil
QPRG = 18.941 unități
CFP = cheltuieli de exploatare fixe plătibile = 95.000 lei;
p · QPRG = v · QPRG + CFP + A + D + IVM = v · QPRG + CFP + A + D + p · QPRG · tIVM
40 · 18.941 ≈ 26 · 18.941 + 95.000 + 150.000 + 12.600 + 40 · 18.941 · 1%
În acest exemplu, diferenţa dintre pragul de rentabilitate financiar şi cel contabil se explică astfel:
• la pragul de rentabilitate financiar se asigură remunerarea atât a capitalului împrumutat, cât
și a capitalului investit de acţionari, ținând cont de valoarea în timp a banilor;
• în calculul pragului de rentabilitate financiar se ține cont de investiția în nevoia de fond de
rulment pentru exploatare (investiția în active care nu se amortizează), precum și de valoarea
reziduală a imobilizărilor;
• la calculul pragului de rentabilitate contabil nu se ţine cont de valoarea în timp a banilor,
de valoarea reziduală a activelor imobilizat și de investițiile în active care nu se amortizează; la un
nivel al vânzărilor de 18.941 unităţi, nu se asigură remunerarea acţionarilor.
3. Societatea MAG S.A., care vizează înfiinţarea unui magazin, a elaborat următoarele previziuni/
proiecții pentru următorii cinci ani:
- cifra de afaceri anuală de 8.000.000 lei;
- cheltuielile variabile reprezintă 80% din cifra de afaceri;
53
- celelalte cheltuieli de exploatare plătibile vor fi de aproximativ 700.000 lei anual şi reprezintă
costul fix de exploatare plătibil;
- investiţia în mijloace fixe se ridică la 2.500.000 lei, valoare fără TVA; mijloacele fixe se vor
amortiza liniar în 5 ani, iar valoarea lor reziduală se consideră nulă;
- construcţia din panouri prefabricate se va realiza pe un teren pe care societatea îl are în
proprietate; terenul este evaluat la 200.000 lei și se estimează că, peste 5 ani, va fi vândut cu acelaşi
preţ;
- ponderea necesarului de fond de rulment în cifra de afaceri este estimată la 10% şi se consideră că
nevoia de fond de rulment determină imobilizarea de lichidităţi la începutul activităţii, fiind
recuperată la finele duratei de viață a proiectului;
- durata de viaţă a proiectului este de 5 ani; pentru simplificare, presupunem că durata normală de
utilizare a mijloacelor fixe este de 5 ani.
Întreprinderea este plătitoare de TVA și de impozit pe profit. Cota impozitului pe profit este de
16%.
Investiția va fi finanțată din capitalul propriu al societății, al cărui cost de oportunitate real (rata de
actualizare reală) este estimat la 11%.
a) Stabiliți fluxurile nete de trezorerie.
b) Calculați valoarea actuală netă a proiectului și indicele de profitabilitate. Comentați rezultatele.
c) Calculați și comentați RIR și RIRM .
d) Calculați punctul mort financiar și punctul mort contabil. Comparați rezultatele și comentați.
e) Care este nivelul minim al vânzărilor anuale la care societatea ar putea să funcționeze, în caz de
criză?
a) Calculul fluxurilor nete de numerar generate de proiect – în mii lei (fluxurile nete de numerar
sunt previzionate în valori reale)
Explicaţii Sfârșitul anului
0 1 2 3 4 5
Cifra de afaceri (CA) 8.000 8.000 8.000 8.000 8.000
Cheltuieli variabile de 6.400 6.400 6.400 6.400 6.400
exploatare (CV=0,8CA)
Cheltuieli fixe de exploatare 700 700 700 700 700
plătibile (CFP)
EBE = CA – CV – CFP 900 900 900 900 900
Amortizare fiscală 500 500 500 500 500
Profit din exploatare 400 400 400 400 400
Impozit pe profitul din 64 64 64 64 64
exploatare (IP)
EBE – IP 836 836 836 836 836
*
∆NFRE - 800 800
Investiţia în imobilizări -2.500
amortizabile
Investiţia în teren (reprezintă -200
un cost de oportunitate)
Valoarea reziduală a terenului, 200
după impozitare**
Fluxuri nete de trezorerie –3.500 836 836 836 836 1.836
*
NFRE = 0,1×CA
**
Terenul nu se amortizează; s-a presupus că nu se înregistrează profit din vânzarea terenului. Dacă s-ar fi prevăzut un
profit din vânzarea terenului, din suma încasată s-ar fi dedus impozitul datorat.
54
b) Valoarea actuală netă și indicele de profitabilitate

Valoarea actuală netă (VAN) este egală cu suma fluxurilor nete de numerar actualizate:
n
∑ (1 +ir)i
F
VAN ( r ) =
i=0
Fluxurile nete de numerar reale se actualizează cu rata de actualizare reală.

La o rată de actualizare de 8%, egală cu costul de oportunitate al capitalului (cu rata de
rentabilitate cerută/așteptată/sperată de acționari), valoarea actuală netă este egală cu (în mii lei):
836 836 836 836 1.836

VAN (11% ) = −3.500 + + + + + = 183,2
1 + 0,11 (1 + 0,11) 2
(1 + 0,11) 3
(1 + 0,11) 4
(1 + 0,11)5
VAN este pozitivă, ceea ce înseamnă că proiectul este suficient de rentabil pentru acționari și poate
fi realizat.
836.000 836.000 836.000 836.000 1.836.000

+ + + +
1 + 0,11 (1 + 0,11) 2
(1 + 0,11)3
(1 + 0,11)4 (1 + 0,11)5 3.683.221
IP = = = 1,05
3.500.000 3.500.000
Indicele de profitabilitate este supraunitar (mai mare decât 1), conducând la aceeași decizie ca și
VAN: proiectul poate fi acceptat.
c) RIR și RIRM
Pentru a calcula RIR prin metoda aproximării, se dau valori mai mari ratei de actualizare și se
calculează VAN, până se obține o valoare negativă, pentru a se aplica relația de interpolare liniară.
Dacă r = 11%, VAN = 183,2 mii lei.
Dacă r = 12%, VAN = 81 mii lei.
Dacă r = 14%, VAN = - 110,6 mii lei.
Pentru a se calcula r0, se consideră:
r1 = 12%, VAN+ = 81 mii lei;
r2 = 14%, VAN- = -110,6 mii lei.
VAN + 81
ro = r1 + (r2 − r1 ) ⋅ = 12% + (14% − 12%) ⋅ = 12% + 2% ⋅ 0,42275 = 12,8%
VAN + + VAN − 81 + 110,6
RIR = 12,8%; întrucât RIR este mai mare decât costul capitalului, de 11% (r = 11%),
proiectul poate fi realizat.
▪ Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM)
RIRM reprezintă soluția ecuației:
3.500.000 × (1 + RIRM)5 = 836.000 × (1 + 0,11)4 + 836.000 × (1 + 0,11)3 +
+ 836.000 × (1 + 0,11)2 + 836.000 × (1+0,11) + 1.836.000
(1 + RIRM)5 = 6.206.442/3.500.000 =1,773
1+ RIRM = 1,121
55
RIRM = 0,121 = 12,1%

Întrucât RIRM este mai mare decât costul de oportunitate al capitalului (r = 11%), proiectul
poate fi realizat.
d) Punctul mort financiar și punctul mort contabil

▪ Punctul mort financiar, notat cu X, reprezintă soluția ecuației:
+ CFP ⋅ (1 − t ) − t ⋅ A
I
1  1 
⋅ 1 − 
r  (1 + r )n 
X=
(1 − t ) ⋅ (1 − a )
VRdi + bX
I = I im + bX −
(1 + r )n
Iim = investiția inițială în active imobilizate; Iim = 2.500.000 + 200.000 = 2.700.000 lei;
b = ponderea NFRE în cifra de afaceri; b = 10% = 0,1
VRdi = valoarea reziduală a activelor imobilizate, după impozitare; VRdi = 200.000 lei
r = rata de actualizare; r = 11% = 0,11
n = durata de viață a proiectului; n = 5 ani
200.000 0,1X
I = 2.700.000 + 0,1X − − = 2.700.000 + 0,1X − 118.690 − 0,059X = 2.581.310 + 0,041X
(1 + 0,11) 5
(1 + 0,11)5
1  1  1  1 
⋅ 1 −  = ⋅ 1 −  = 3,6959
r  (1 + r )n  0,11  (1 + 0,11)5 
CFP = cheltuieli fixe de exploatare plătibile (costul fix de exploatare fără amortizarea
imobilizărilor); CFP = 700.000 lei
t = cota impozitului pe profit; t = 16% = 0,16
A = amortizarea fiscală anuală; A = 500.000 lei
a = ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri; a = 80% = 0,8
2.581.310 + 0,041X
+ 700.000 ⋅ (1 − 0,16) − 500.000 ⋅ 0,16
3,6959 698.425 + 0,011X + 588.000 − 80.000
X= =
(1 − 0,16) ⋅ (1 − 0,8) 0,84 ⋅ 0,2
1.206.425 + 0,011X
X=
0,168
0,168X = 1.206.425 + 0,011X
X = 7.684.236 lei; la acest nivel anual al cifrei de afaceri, de aproximativ 7.684 mii lei, valoarea
actuală netă este nulă, iar rentabilitatea pe care o vor realiza acționarii pentru capitalul lor investit în
acest proiect este de 11%.
56
Verificarea calculului pragului de rentabilitate financiar

Calculul fluxurilor nete de numerar generate de proiect – în mii lei (fluxurile nete de numerar sunt
previzionate în valori reale)
0 1 2 3 4 5
Cifra de afaceri la care 7.684.236 7.684.236 7.684.236 7.684.236 7.684.236
VAN = 0
Cheltuieli variabile de 6.147.389 6.147.389 6.147.389 6.147.389 6.147.389
exploatare (CV=0,8CA)
Cheltuieli fixe de exploatare 700.000 700.000 700.000 700.000 700.000
plătibile (CFP)
EBE = CA – CV – CFP 836.847 836.847 836.847 836.847 836.847
Amortizare fiscală 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000
Profit din exploatare 336.847 336.847 336.847 336.847 336.847
Impozit pe profitul din 53.896 53.896 53.896 53.896 53.896
exploatare (IP)
EBE – IP 782.951 782.951 782.951 782.951 782.951
∆ NFRE -768.424 768.424
Investiţia în imobilizări -2.500.000
amortizabile
Investiţia în teren (reprezintă -200.000
Valoarea reziduală a 200.000
**
terenului, după impozitare
Fluxuri nete de trezorerie -3.468.424 782.951 782.951 782.951 782.951 1.751.375
782.951 782.951 782.951 782.951 1.751.375

VAN (11% ) = −3.468.424 + + + + + ≈0
1 + 0,11 (1 + 0,11) 2
(1 + 0,11) 3
(1 + 0,11) 4 (1 + 0,11)5
▪ Punctul mort contabil

Întrucât nu se apelează la împrumut, se calculează punctul mort (pragul de rentabilitate) operațional.
CFex CFP + A 700.000 + 500.000
PRE = = = = 6.000.000 lei
1− a 1− a 1 − 0,8
6 milioane lei reprezintă cifra de afaceri anuală, la care rezultatul din exploatare este nul. La
acest nivel anual al vânzărilor, se recuperează cheltuielile de exploatare, inclusiv amortizarea, dar
nu se obține profit și nu pot fi remunerați acționarii.
Dacă CA = 6.000.000 lei, CV = 0,8×6.000.000 = 4.800.000 lei; CFP = 700.000 lei; EBE =
500.000 lei; A = 500.000 lei; rezultatul din exploatare = 0.
Se poate observa că, la calculul pragului de rentabilitate operațional, nu se ține cont de
investiția în teren, de investiția în nevoia de fond de rulment (capitalul de lucru), de valoarea
reziduală a investiției în active imobilizate. De asemenea, nu este luată în considerare valoarea în
timp a banilor.
Prin urmare, acționarii vor considera că 7.684 mii lei reprezintă cifra de afaceri minimă
anuală la care investiția este rentabilă, în condițiile date.
57
e) Nivelul minim al vânzărilor anuale la care societatea ar putea să funcționeze, în caz de criză,
trebuie să asigure acoperirea cheltuielilor variabile și a costului fix plătibil. Pe o perioadă scurtă, se
poate renunța la recuperarea consumului de capital fix, deoarece mijloacele fixe nu sunt înlocuite
continuu, cu condiția recuperării acestuia după reluarea creșterii.
Întrucât societatea nu plătește dobânda, se calculează pragul de rentabilitate al exploatării
„în numerar” (egal cu cifra de afaceri la care excedentul brut din exploatare este nul):
CFP 700.000
PREN = = = 3.500.000 lei
1− a 1 − 0,8
Dacă CA = 3.500.000 lei, CV = 0,8×3.500.000 = 2.800.000 lei; CFP = 700.000 lei; EBE =
0; la cifra de afaceri de 3,5 milioane lei, societatea nu recuperează investiția în active imobilizate,
nu realizează profit și nu remunerează acționarii.
4. O societate cu răspundere limitată care vizează înfiinţarea unui magazin a elaborat următoarele
previziuni/proiecții pentru următorii cinci ani (în termeni reali):
• cifra de afaceri anuală de 2.000.000 lei;
• costul variabil reprezintă 80% din cifra de afaceri;
• celelalte cheltuieli de exploatare plătibile vor fi de aproximativ 195.000 lei anual şi reprezintă
costul fix de exploatare plătibil;
• investiţia în mijloace fixe se ridică la 500.000 lei, valoare fără TVA; mijloacele fixe se vor
amortiza liniar în 5 ani, iar valoarea lor reziduală se consideră nulă;
• construcţia se va realiza pe un teren pe care societatea îl are în proprietate; terenul este evaluat la
80.000 lei și se estimează că, peste 5 ani, va fi vândut cu acelaşi preţ;
• ponderea necesarului de fond de rulment în cifra de afaceri este estimată la 10%; se consideră că
nevoia de fond de rulment determină imobilizarea de lichidităţi la începutul activităţii, fiind
recuperată la finele duratei de viață a proiectului;
• durata de viaţă a proiectului este de 5 ani.
Întreprinderea este plătitoare de TVA și de impozit pe veniturile microîntreprinderilor, cota fiind de
1% (tIVM = 1%).
Investiția va fi finanțată prin capital propriu, al cărui cost de oportunitate real este estimat la 11%
(rata de actualizare reală = 11%).
a) Stabiliți fluxurile nete de trezorerie.
b) Calculați valoarea actuală netă a proiectului și indicele de profitabilitate. Comentați rezultatele.
c) Calculați rata internă de rentabilitate și rata internă de rentabilitate modificată. Comentați
rezultatele.
d) Calculați punctul mort financiar și punctul mort contabil. Comparați rezultatele și comentați.
Care este nivelul minim al vânzărilor anuale la care societatea ar putea să funcționeze, în caz de
criză?
Rezolvare
a) Calculul fluxurilor nete de numerar generate de proiect – în mii lei (fluxurile nete de numerar
sunt previzionate în valori reale)
58
Sfârșitul anului
Explicaţii
0 1 2 3 4 5
Cifra de afaceri (CA) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
Costuri variabile (CV=0,8CA) 1.600 1.600 1.600 1.600 1.600
Cheltuieli fixe de exploatare
195 195 195 195 195
plătibile (CFP)
Excedentul brut din exploatare
205 205 205 205 205
(EBE = CA – CV – CFP)
Impozitul pe veniturile
microîntreprinderilor aferent
20 20 20 20 20
veniturilor din exploatare
(IVM)
EBE – IVM 185 185 185 185 185
∆NFRE* - 200 200
Investiţia în imobilizări
-500
amortizabile
Investiţia în teren (reprezintă
-80
Valoarea reziduală a terenului,
79,2
după impozitare**
Fluxuri nete de trezorerie (Fi) –780 185 185 185 185 464,2
*
NFRE = 0,1×CA
**
VRdi = 80.000 lei – 1% · 80.000 lei = 79.200 lei
b) Valoarea actuală netă și indicele de profitabilitate

Valoarea actuală netă (VAN) este egală cu suma fluxurilor nete de numerar actualizate:
n
∑ (1 +ir)i
F
VAN ( r ) =
i=0
Fluxurile nete de numerar reale se actualizează cu rata de actualizare reală.

La o rată de actualizare de 11%, egală cu costul de oportunitate al capitalului (cu rata de
rentabilitate cerută/așteptată/sperată de asociați), valoarea actuală netă este egală cu (în mii lei):
185 185 185 185 464,2

VAN (8% ) = −780 + + + + + = 69,4
1 + 0,11 (1 + 0,11) 2
(1 + 0,11) 3
(1 + 0,11) 4
(1 + 0,11)5
VAN este pozitivă, ceea ce înseamnă că proiectul este suficient de rentabil pentru asociați și poate fi
realizat.
185.000 185.000 185.000 185.000 464.200

+ + + +
1 + 0,11 (1 + 0,11)2 (1 + 0,11)3 (1 + 0,11)4 (1 + 0,11)5 VAN + F0 849.433
IP = = = = 1,09
780.000 F0 780.000
Indicele de profitabilitate este supraunitar (mai mare decât 1), conducând la aceeași decizie ca și
VAN: proiectul este rentabil și decizia de realizarea a acestuia poate fi adoptată.
59

Pentru a calcula RIR prin metoda aproximării, se dau valori mai mari ratei de actualizare și se
calculează VAN, până se obține o valoare negativă, pentru a se putea aplica o relație de interpolare
liniară.
Dacă r = 11%, VAN = 69.433 lei.
Dacă r = 12%, VAN = 45.309 lei.
Dacă r = 14%, VAN = 128 lei.
Dacă r = 15%, VAN = -21.040 lei.
Pentru a se calcula r0, se consideră:
r1 = 14%, VAN+ = 128 lei
r2 = 15%, VAN- = -21.040 lei
VAN + 128
ro = r1 + (r2 − r1 ) ⋅ = 14% + (15% − 14%) ⋅ = 14% + 1% ⋅ 0,4093 = 14,006%
VAN + + VAN − 128 + 21.040
RIR = 14%; întrucât RIR este mai mare decât costul capitalului (r = 11%), proiectul poate fi
realizat.
▪ Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM)

RIRM este soluția ecuației:
780.000 × (1 + RIRM)5 = 185.000 × (1 + 0,11)4 + 185.000 × (1 + 0,11)3 +
+ 185.000 × (1 + 0,11)2 + 185.000 × (1+0,11) + 464.200
(1 + RIRM)5 = 1.431.344 / 780.000 =1,835
1+ RIRM = 1,129
RIRM = 0,129 ≈ 12,9%
Întrucât RIRM este mai mare decât costul de oportunitate al capitalului (r = 11%), proiectul
poate fi realizat.
▪ Punctul mort financiar, notat cu X, reprezintă soluția ecuației:

I
+ CFP
1  1 
⋅ 1 − 
r  (1 + r )n 
X=
1 − a − t IVM
VRdi + bX
I = I im + bX −
(1 + r )n
Iim = investiția inițială în active imobilizate; Iim = 500.000 + 80.000 = 580.000 lei;
b = ponderea NFRE în cifra de afaceri; b = 10% = 0,1
VRdi = valoarea reziduală a activelor imobilizate, după impozitare; VRdi = 79.200 lei
r = rata de actualizare; r = 11% = 0,11
n = durata de viață a proiectului; n = 5 ani
79.200 0,1X
I = 580.000 + 0,1X − − = 580.000 + 0,1X − 47.001 − 0,059X = 532.999 + 0,041X
(1 + 0,11)5
(1 + 0,11)5
60
1  1  1  1 
⋅ 1 −  = ⋅ 1 −  = 3,6959
r  (1 + r )n  0,11  (1 + 0,11)5 
CFP = cheltuieli fixe de exploatare plătibile (costul fix de exploatare fără amortizarea
imobilizărilor); CFP = 195.000 lei
tIVM = cota impozitului pe veniturile microîntreprinderilor; tIVM = 1% = 0,01
a = ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri; a = 80% = 0,8
532.999 + 0,041X
+ 195.000
3,6959 144.214 + 0,011X + 195.000 339.214 + 0,011X
X= = =
1 − 0,8 − 0,01 0,19 0,19
339.214 + 0,011X
X=
0,19
0,19X = 339.214 + 0,011X ⇒ 0,179X = 339.214 ⇒ X = 1.895.050 lei
Pentru o cifră de afaceri anuală de 1.895.050 lei, pe următorii 5 ani, valoarea actuală netă a
proiectului este nulă, iar rentabilitatea pe care o vor realiza asociații pentru capitalul lor investit în
acest proiect este de 11%.
Verificarea calculului pragului de rentabilitate financiar

Calculul fluxurilor nete de numerar generate de proiect – în mii lei (fluxurile nete de numerar sunt
previzionate în valori reale)
0 1 2 3 4 5
Cifra de afaceri la care VAN = 0 1.895.050 1.895.050 1.895.050 1.895.050 1.895.050
Cheltuieli variabile de exploatare 1.516.040 1.516.040 1.516.040 1.516.040 1.516.040
(CV=0,8CA)
Cheltuieli fixe de exploatare 195.000 195.000 195.000 195.000 195.000
plătibile (CFP)
EBE = CA – CV – CFP 184.010 184.010 184.010 184.010 184.010
IVM – aferent veniturilor din 18.951 18.951 18.951 18.951 18.951
exploatare
EBE – IVM 165.059 165.059 165.059 165.059 165.059
∆NFRE -189.505 189.505
Investiţia în imobilizări -500.000
amortizabile
Investiţia în teren (reprezintă un -80.000
cost de oportunitate)
Valoarea reziduală a terenului, 79.200
după impozitare
Fluxuri nete de trezorerie -769.505 165.059 165.059 165.059 165.059 433.764
165.059 165.059 165.059 165.059 433.764

VAN (11% ) = −769.505 + + + + + ≈0
1 + 0,11 (1 + 0,11) 2 (1 + 0,11) 3 (1 + 0,11) 4 (1 + 0,11)5
61
▪ Punctul mort contabil

Întrucât nu se apelează la împrumut, se calculează punctul mort (pragul de rentabilitate) operațional.
Având în vedere că societatea datorează impozit pe veniturile microîntreprinderilor, chiar dacă nu
obține profit din activitatea de exploatare, relația de calcul a pragului de rentabilitate operațional
(cifra de afaceri la care rezultatul din exploatare este egal cu impozitul pe veniturile
microîntreprinderilor) va rezulta din egalitatea:
PRE – PRE · tIVM = a · PRE + CFex = a · PRE + CFP + A
CFP + A 195.000 + 100.000

PRE = = = 1.552.632 lei
1 − a − t IVM 1 − 0,8 − 0,01
1.552.632 lei reprezintă cifra de afaceri anuală, la care se pot recupera (acoperi) cheltuielile
variabile, costul fix de exploatare (format din cheltuielile fixe de exploatare plătibile și cheltuielile
cu amortizarea), precum și cheltuielile privind impozitul pe veniturile microîntreprinderilor. Deci, la
acest nivel anual al vânzărilor, se recuperează cheltuielile de exploatare, inclusiv amortizarea, dar
nu se obține profit și nu pot fi remunerați asociații/proprietarii.
Verificare
Dacă CA = 1.552.632 lei, CV = 0,8 × 1.552.632 = 1.242.106 lei; CFP = 195.000 lei;
EBE = 115.526 lei; A = 100.000 lei; rezultatul din exploatare = 15.526 lei = impozitul pe veniturile
microîntreprinderilor datorat; IVM = 1.552.632 lei · 1% = 15.526 lei.
Se poate observa că, la calculul pragului de rentabilitate operațional, nu se ține cont de
investiția în teren, de investiția în nevoia de fond de rulment (capitalul de lucru), de valoarea
reziduală a investiției în active imobilizate. De asemenea, nu este luată în considerare valoarea în
timp a banilor. Prin urmare, asociații vor considera că 1.895.050 lei reprezintă cifra de afaceri
minimă anuală la care investiția este rentabilă, în condițiile date.
▪ Nivelul minim al vânzărilor anuale la care societatea ar putea să funcționeze, în caz de criză,
trebuie să asigure acoperirea cheltuielilor variabile și a costului fix plătibil. Pe o perioadă scurtă, se
poate renunța la recuperarea consumului de capital fix, cu condiția recuperării acestuia după
reluarea creșterii, deoarece mijloacele fixe nu sunt înlocuite continuu.
Întrucât societatea nu plătește dobânda, se calculează pragul de rentabilitate al exploatării „în
numerar” (egal cu cifra de afaceri la care excedentul brut din exploatare este egal cu impozitul pe
veniturile microîntreprinderilor datorat) care rezultă din egalitatea:
PREN – PREN · tIVM = a · PREN + CFP
CFP 195.000
PREN = = = 1.026.316 lei
1 − a − t IVM 1 − 0,8 − 0,01
Dacă CA = 1.026.316 lei, CV = 0,8 × 1.026.316 lei = 821.053 lei; CFP = 195.000 lei;
EBE= 10.263 lei = impozitul pe veniturile microîntreprinderii; IVM = 1.026.316 lei·1%=10.263 lei.
La cifra de afaceri de 1.026.316 lei, societatea nu recuperează investiția în active imobilizate, nu
realizează profit și nu remunerează asociații.
62
Bibliografie
e
• Bodie Z., Merton R., Finance, 3 édition, Edition française dirigée par Thibierge Ch., Pearson
Education France, Paris, 2011.
• Brealey R., Myers S., Allen F., Principes de gestion financière, Edition française dirigée par
Thibierge Ch., Pearson Education, Paris, 2006.
th
• Brealey, R., Myers, S., Allen, F., Principles of Corporate Finance, 11 Global Edition,
McGraw-Hill Education, 2014.
• Dragotă V. şi colectiv, Management financiar, vol. I-II, Editura Economică, Bucureşti, 2003.
• Dragotă V. (coord.), Evaluarea și finanțarea investițiilor directe: culegere de studii de
fezabilitate, Editura ASE, Bucureşti, 2009.
• Dragotă V. şi colectiv, Management financiar, ediția a doua, vol. II – Management financiar
strategic, Editura Economică, Bucureşti, 2017.
e
• Farber A., Laurent M-P., Oosterlinck K, Pirotte H., Finance, Pearson Education, 2 ed. 2008.
• Halpern P., Weston F., Brigham E., Finanţe manageriale: model canadian, traducere în limba
română, Editura Economică, 1998.
e
• Hutin, H. et al., Toute la finance, 4 édition, Éditions d'Organisation, Paris, 2010.
• Ilie V., Teodorescu M., Finanţele întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2003.
• Onofrei M., Management financiar, Ediția a II-a, Editura C.H. Beck, București, 2007.
• Ross S.A., Westerfield R.W., Jaffe J.F., Finance corporate, traduction et adaptation françaises,
Dunod, 2005.
• Stancu I., Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului. Investiţii reale şi finanţarea lor.
Analiza şi gestiunea financiară a întreprinderii, Ediţia a treia, Editura Economică, Bucureşti,
2007.
• Stancu I., Stancu D., Finanţe corporative cu Excel, Editura Economică, Bucureşti, 2012.
• Stancu I. și colectiv – Finanțe corporative, Vol. I – Analiza și planificarea financiară, Editura
Economică, București, 2015.
• Stancu I. (coord.) și colectiv – Finanțe corporative, Vol. III Evaluarea investițiilor directe și
finanțarea lor, Editura Economică, București, 2022.
• Teodorescu M, Badea L., Finanţele întreprinderii, Editura Cartea Studenţească, Bucureşti,
2009.
e
• Vernimmen P., Finance d’entreprise, 10 Edition par Pascal Quiry et Yann Le Fur, Dalloz,
2012.
63

Finante Corporative Capitolul - 2

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Finante Corporative Capitolul - 2

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Mihaela Teodorescu Finanțe corporative: suport curs și aplicații

II. DECIZIA DE INVESTIŢII

2.1.2. Elemente ce se iau în calculul VAN

2.1.3. Inflaţia şi evaluarea proiectelor de investiţii

Relaţia dintre rata de dobândă reală şi cea nominală este:

2.1.4. Costul anual echivalent (CAE)

EBE = excedentul brut din exploatare

Amortizarea adițională: ∆A = 400.000 lei / 5 ani = 80.000 lei. Întrucât nu se modifică

∆EBE – ∆IVM = ∆CA – ∆CV – ∆CFP – ∆CA·tIVM , unde:

EBE = excedentul brut din exploatare

EBE = excedentul brut din exploatare

198.303.404 lei = 300.000.000· ∆pf – 0,16·(300.000.000· ∆pf – 72.000.000)

B. Alegerea între a achiziționa activele imobilizate necesare realizării unui proiect de

Explicații Sfârșitul perioadei/anului

Valoarea actuală/prezentă a fluxurile nete de numerar (în lei):

▪ În cazul închirierii terenului, fluxurile nete de numerar sunt următoarele:

− L ⋅ (1 − 0,16 ) − L ⋅ (1 − 0,16) − L(1 − 0,16) − L(1 − 0,16) − L(1 − 0,16)

De fapt, –L·(1 – t) reprezintă un cost anual echivalent.

− 7.581 = − L ⋅ (1 − 0,16) ⋅ 3,7908

Explicații Sfârșitul perioadei/anului

Valoarea actualizată/actuală/prezentă a fluxurile nete de numerar (în lei):

▪ În cazul închirierii terenului, fluxurile nete de numerar sunt următoarele:

În cazul societăților plătitoare de IVM, cheltuielile nu sunt deductibile.

CAE = costul anual echivalent = anuitatea echivalentă

100.000 100.000 100.000 100.000

CAEB = -916.986/3,1699 = -289.279 lei

Explicații Sfârșitul anului

2.2. Metode alternative de evaluare a proiectelor de investiţii

2.2.1. Perioada de rambursare (termenul de recuperare)

2.2.2. Rata medie de rentabilitate

Contul de rezultate previzional (în u.m.)

2.2.3. Rata internă de rentabilitate

2.2.4. Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM)

Termenul din stânga al ecuaţiei reprezintă valoarea actuală a cheltuielilor cu investiţia,

La un cost al capitalului de 10%, calculăm: VAN, RIR, RIRM4.

VAN(10%) = 90,67 u.m.

RIR rezultă din rezolvarea ecuaţiei:

RIRM rezultă din rezolvarea ecuaţiei:

2.2.5. Indicele de profitabilitate

Regula este următoarea:

2.3. Analiza de sensibilitate/senzitivitate, metoda scenariilor şi calculul punctului mort

2.3.1. Analiza de sensibilitate (senzitivitate)5

Variabile Ipoteza VAN în miliarde yeni

2.3.2. Analiza pe baza scenariilor

2.3.3. Simularea Monte-Carlo

2.3.4. Punctul mort financiar (pragul de rentabilitate financiar)

Pentru a calcula termenul I se au în vedere fluxurile de numerar generate de: investiţia în

- durata proiectului: n = 10 ani

+ 3.000.000.000 ⋅ (1 − 0,5) − 0,5 ⋅ 1.500.000.000

2.441.212,5 2.441.212,5 2.441.212,5

Fluxurile nete de numerar generate de activitatea de exploatare sunt egale cu amortizarea,

Pentru a calcula termenul I se au în vedere toate fluxurile de numerar generate sau

Pentru a calcula pragul de rentabilitate financiar exprimat în unități monetare, în cazul

VRdi + bX 24,642 milioane lei + 0,12X

Valoarea lui X va rezulta, în milioane lei, din următoarea ecuaţie:

Pragul de rentabilitate financiar al proiectului este de 315,26 milioane lei

Tabloul fluxurilor de trezorerie (în mii lei):

Pragul de rentabilitate „contabil” se determină conform relaţiei:

Pragul de rentabilitate „contabil”

În cazul companiilor plătitoare de impozit pe profit care produc şi comercializează un

Marja asupra costului variabil mediu (unitar) m=p–v

Pragul de rentabilitate global „în numerar” exprimat în unităţi fizice CFP + D

2.4. Flexibilitatea deciziei de investiții