Suport curs Managementul investițiilor

Aplicaţii examen

Cuprins

Partea I - Introducere

1. Scurtă caracterizare a proiectelor de investiţii

2. Actualizarea valorilor

Partea aIIa – Finanţarea investiţiilor

3. Autofinanţarea

4. Emisiunea de acţiuni

5. Creditarea şi emisiunea de obligaţiuni

6. Efectul de levier

7. Costul capitalurilor şi structura financiară optimă

8. Planul de finanţare

Partea aIIIa – Evaluarea proiectelor de investiţii

9. Criterii contabile

10. Criterii economice

11. Tehnici multicriteriale de selecţie a proiectelor de investiţii

12. Riscul investiţional

Anexe
1. SCURTĂ CARACTERIZARE A PROIECTELOR DE INVESTIŢII

DEFINIȚIE: Investiția inițială - investiția în active corporale și necorporale aflate într-un perimetru dat,
legate de demararea unei unități noi, extinderea capacității unei unități existente, diversificarea producției
unei unități prin produse care nu au fost fabricate anterior în unitate sau o schimbare fundamentală a
procesului general de producție al unei unități existente.

Investiția, din punct de vedere economic, reprezintă un plasament de capital pe termen lung în diferite
domenii - industrie, agricultură, comerț etc.
Se definește ca investiție inițială o investiție în active corporale și necorporale legată de crearea unei noi
unități, extinderea unei unități existente, diversificarea producției unei unități prin realizarea de produse
noi, suplimentare, schimbarea fundamentală a procesului global de producție a unei unități existente.

Fără aplicații.

Mai multe informații

Zaiţ, D., Evaluarea şi gestiunea investiţiilor directe, Sedcom Libris, 2008
2. ACTUALIZAREA VALORILOR

Sumele, fluxurile de lichidităţi care caracterizează un proiect de investiţii apar în ani diferiţi. A le aduna ca
atare, înseamnă, la urma urmei, a opera cu unităţi de măsură diferite. Leul de azi nu reprezintă aceeaşi
unitate de măsură ca leul de peste 10 ani. A aduna sume corespunzătoare unor momente de timp diferite
este la fel de greşit ca a aduna, de exemplu, 10 kilometri cu 10 mile şi a obţine, algebric, EVIDENT!, 20
de kilometri (sau mile, depinde de unitatea de măsură luată ca bază).
Ce putem face pentru a putea aduna sumele din ani diferiţi, pentru a obţine un indicator care să
caracterizeze proiectul de investiţii în întregime?
Este clar că trebuie să corectăm într-un anume fel cantităţile considerate; în exemplul anterior referitor la
distanţe, putem transforma milele în kilometri (10 mile = 16.0933 km) şi apoi putem aduna cele două
distanţe, obţinând 26.0933 Km.
Pentru a vedea ce transformare trebuie aplicată sumelor aferente diferiţilor ani, să luăm următorul
exemplu:
Răspundeţi la întrebarea:
Ce preferaţi: 10 mii de lei astăzi sau 10 mii lei peste un an?
Toţi respondenţii raţionali ar alege, evident, prima variantă. deşi cele 2 sume sunt algebric egale (10 mii =
10 mii), preferinţa clară pentru prima variantă arată că decidentul are de fapt în faţa ochilor, vizibilă şi
clară, inegalitatea:
10 mii lei în prezent > 10 mii lei în viitor
Pentru a face şi din punct de vedere numeric corectă această inegalitate, avem 2 posibilităţi: fie mărim
suma prezentă, fie o micşorăm pe cea viitoare.
Deoarece, în general, se ia prezentul ca bază, transformarea este aplicată cel mai adesea sumelor viitoare.
Aşadar, trebuie să rezolvăm problema: cum putem micşora matematic o valoare?

Soluția este ilustrată prin principiul actualizării sumelor viitoare

Orice sumă Sn care este estimată a fi încasată / cheltuită în viitor (în anul n față de prezent), pentru
a putea fi inclusă în calcule actuale, trebuie împărțită la (1+ i)n, unde
i – coeficient de actualizare (poate fi determinat luându=se ca bază de calcul rata dobînzii existentă
pe piață)
n – numărul de ani dintre prezent și apariția sumei Sn.

Principiul actualizării enunțat este valabil și pentru sumele prezente (cu n = 0) și pentru cele trecute (cu n
negativ, și, prin urmare, suma va fi înmulțită cu (1+i)n.

Exemple exerciţii (nu vor fi în această formă la examen, dar va trebui să actualizați sumele pentru a calcula indicatorii
investiționali).

Care este valoarea actuală a 8000 de lei estimați a fi încasați peste 2 ani? Considerăm coeficientul de acualizare de 0,1
(sau 10% ca rata).
Răspuns
8000 / (1 + 0,1)2 = 6611,57
3. AUTOFINANŢAREA

Amortizarea
Este considerată şi o cheltuială dar şi o sursă de finanţare. Prin utilizarea amortizării ca sursă de finanţare
a investiţiilor se poate ajunge la o creştere a activelor firmei, în anumite condiţii (preţuri constante, valoare
reziduală nulă, respectarea duratei normate, intrarea în funcţiune în anul efectuării investiţiei, lichiditate
etc.).

Exemple exerciţii:

1. O firmă de transport deţine iniţial 8 microbuze, la un preţ de 1000 u.m. fiecare. Durata de
funcţionare este de 5 ani, iar sistemul de amortizare utilizat este cel liniar. Evidenţiaţi traiectoria
capitalului fix dacă se utilizează integral amortizarea ca sursă de investiţii, pentru cumpărarea de noi
microbuze (presupunem preţuri constante, valoare reziduală nulă, respectarea duratei normate, intrarea
în funcţiune a microbuzelor în anul efectuării investiţiei).

2. O firmă de transport deţine iniţial 8 autovehicule, la un preţ de 1000 u.m. fiecare. Durata de
funcţionare este de 5 ani, iar sistemul de amortizare utilizat este cel liniar. Firma obţine un beneficiu
anual de 1000 u.m. Evidenţiaţi traiectoria capitalului fix dacă se utilizează amortizarea (50%) şi
beneficiul (50%) ca surse de investiţii, pentru cumpărarea de noi autovehicule (presupunem preţuri
constante, valoare reziduală nulă, respectarea duratei normate, intrarea în funcţiune a autovehiculelor în
anul efectuării investiţiei).
4. EMISIUNEA DE ACŢIUNI

Creşterea capitalului propriu (emisiunea de acţiuni)

Creşterea capitalului se realizează prin aport în natură (active fixe, imobilizări, stocuri, creanţe) sau
în numerar, precum şi prin încorporarea de rezerve.
Aportul în natură este specific fuziunilor-absorbţiilor unor alte societăţi. Aportul în numerar se
realizează prin emisiuni de noi acţiuni sau prin depunerea de capital lichid, respectiv prin adaos la
capitalul propriu a unor economii ale proprietarilor.
Emisiunea unor acţiuni în contul rezervelor constituite din rezultatele exerciţiilor anterioare produce
doar o restructurare a capitalului propriu şi nu o creştere propriu-zisă a acestuia.

Emisiunile de noi acţiuni

Acţiunea este un titlu de valoare prin care se stabileşte nivelul unei fracţiuni din capitalul social al
emitentului în raport de care va funcţiona un anumit raport juridic între deţinător (acţionar) şi societatea
comercială emitentă. Fiecare acţiune are o valoare nominală stabilită într-un anumit raport faţă de
capitalul social subscris şi în funcţie de care posesorul (acţionar) beneficiază de anumite drepturi, în
principal de proprietate şi de remunerare. Majoritatea acţionarilor preferă avantajul conferit prin dreptul
de proprietate din care decurge o anumită participare la luarea deciziilor (drept de vot) şi o creştere
potenţială a propriei bogăţii (rezultată din creşterea valorii de piaţă a titlurilor deţinute). Remunerarea
prin dividende este variabilă şi în dependenţă cu rentabilitatea realizată de societatea comercială.
Preferinţa unor acţionari pentru remunerarea prin dividende este mai degrabă o excepţie pentru pieţele de
capital evoluate şi stabile.
Emisiunile de noi acţiuni sunt supuse unor fundamentări riguroase şi reglementări precise. Ele se fac
la valoarea nominală a acţiunilor, decidentul din întreprindere stabilind un preţ ţinând cont de două
cerinţe:
- preţul (Pe) să fie interesant pentru cumpărătorii potenţiali, adică să fie inferior cursului ultimei
cotaţii (C0), dacă societatea comercială este cotată;
- preţul să fie peste o anumită limită, dată de regulă prin valoarea nominală a acţiunilor (C) care
compun capitalul social pentru a nu dispersa prea mult capitalul.
Diferenţa dintre valoarea de piaţă (preţul obţinut la emisiune) şi valoarea nominală a acţiunilor nou
emise constituie "prima de emisiune" (Pre = Pe – C). Prin aceasta se pot acoperi diferitele cheltuieli
ocazionate de creşterea capitalului (reuniuni ale adunării acţionarilor, publicitate etc.) sau se poate proceda
la încorporarea în creşterea capitalului.
Subscrierea pentru cumpărarea de noi acţiuni este de regulă supusă unor reglementări specifice. În
mod normal, pe o piaţă evoluată de capital, subscrierea se realizează pe baza unui drept de subscriere prin
care trebuie acoperite eventualele pierderi de valoare pentru fiecare acţionar (Vdrs = C0 – C1). Acest
drept de subscriere este, acolo unde există, o valoare mobiliară supusă tranzacţionării. Un acţionar poate
subscrie pentru un număr de noi acţiuni prin care-şi poate acoperi pierderea de valoare a acţiunilor vechi
pe care le posedă, pierdere produsă prin "diluarea" valorii unitare ca urmare a creşterii numărului
acţiunilor oferite spre cotare după noua emisiune.
 Dreptul de subscriere este de fapt un drept preferenţial care poate fi cedat de beneficiarul său care-şi
recuperează astfel pierderea pe care ar putea-o suferi ca urmare a diluţiei capitalului său subscris; preţul
poate fi negociat, relaţia (Vdrs = C0 – C1) nefiind decât un punct de plecare în această acţiune.

Mobilizarea rezervelor
Operaţiunea de mobilizare a rezervelor sau de creştere a capitalului propriu prin atribuire are loc prin
emisiuni de acţiuni care nu măresc valoarea capitalului. Întreprinderea trebuie însă să aibă rezerve
importante de lichiditate. Nefiind vorba decât de o redistribuire, acţiunile emise în contul rezervelor sunt
atribuite gratuit vechilor acţionari. Operaţiunea poate fi realizată şi prin creşterea valorii nominale a
vechilor acţiuni.
În cazul în care mobilizarea rezervelor are loc printr-o emisiune suplimentară de acţiuni, gratuitatea
are la bază un aşa numit "drept de atribuire", care este susţinut prin aceleaşi argumente ca şi "dreptul de
subscriere".
Folosirea rezervelor pentru creşterea capitalului este o dovadă a capacităţii şi forţei financiare a
societăţii (firmei).

Exemple exerciţii:
1. Caracteristicile firmelor A şi B, cotate la bursă, sunt:
Firma A Firma B
 capital social: 15.000 20.000
 rezerve: 15.000 10.000
 valoarea nominală a acţiunilor: 1 1
 cotaţia actuală: 320% 350%
 nr. acţiunilor noi: 5.000 10.000
 prima de emisiune: - 10%
Se cere: a) nr. acţiunilor aflate în circulaţie; b) valoarea contabilă (teoretică) a acţiunilor;
c) capitalizarea bursieră actuală; d) preţul de emisiune pentru acţiunile noi;
e) cotaţia estimată după încheierea emisiunii; f) valoarea teoretică a drepturilor de subscriere;
g) câte acţiuni noi ale firmei B va putea cumpăra un acţionar care deţine 200 acţiuni A şi 170 acţiuni B,
presupunând că vinde toate drepturile de subscriere de la firma A?
h) Presupunând cotaţii efective, după emisiune, de 292% şi respectiv 310% şi drepturi de subscriere de 60% şi
20%, arătaţi care sunt pierderile şi câştigurile înregistrate de părţile implicate în emisiune. Comentaţi rezultatul.

2. Firma X, cu un capital social de 1.500.000 u.m., decide încorporarea rezervelor sale de 500.000 u.m. Ştiind că
valoarea nominală a unei acţiuni este 100 u.m. şi că ultima cotaţie înaintea emisiunii este de 250 u.m., arătaţi
care sunt posibilităţile de acţiune ale unui acţionar care deţine 300 acţiuni ale firmei (3 exemple).

3. Firma X, cu un capital social de 1.500.000 u.m., decide, pentru a finanţa un nou proiect de investiţii, emisiunea a
5000 noi acţiuni. Ştiind cã valoarea nominală a unei acţiuni este 100 u.m., preţul de emisiune este 150 u.m. şi că
ultima cotaţie înaintea emisiunii este de 250 u.m., şi presupunând că drepturile de subscriere unitare s-au vândut
efectiv la preţul de 15 u.m., iar cotaţia înregistrată după încheierea emisiunii a fost de 125 u.m., care sunt pierderile şi
câştigurile înregistrate de părţile implicate în emisiune?
7. COSTUL CAPITALURILOR ŞI STRUCTURA FINANCIARĂ OPTIMĂ

Costuri ale surselor de finanţare

Costul autofinanţării
Costul autofinanţării nu este unul explicit; din această cauză a fost considerat drept nul, utilizarea
acestei resurse putându-se realiza la rate ale rentabilităţii oricât de mici (relaţia rentabilitate > cost fiind
respectată). Fără îndoială însă, există un prag minim de rentabilitate pentru utilizarea acestei resurse, şi deci
costul său nu este nul. Apelând la costul de oportunitate, soluţia cea mai simplă ar fi rata dobânzii obţinută
prin depunerea acestei sume într-un depozit la bancă. La o analiză mai atentă a alternativelor existente
pentru fiecare componentă a autofinanţării în parte, rezultatul se poate modifica.
Astfel, pentru beneficiile reţinute, alternativa firească este cea a distribuirii lor sub formă de
dividende. Acţionarii vor prefera să renunţe la o parte din dividende atunci când cu această sumă vor obţine
o rentabilitate superioară în viitor. Deci rentabilitatea beneficiilor reţinute trebuie să fie mai mare decât
rentabilitatea minimă cerută de acţionari (kp). Există însă o deosebire între reţinerea şi distribuirea
beneficiului: lipsa impozitării în primul caz. Costul beneficiilor reţinute este mai mic decât cel al capitalului
social, considerând influenţa fiscalităţii, şi egal ratei cerute de acţionari:

k b = k p (1   v ) = k p

Amortizarea este mai ieftină decât beneficiile reţinute, şi cu atât mai mult faţă de capitalul propriu ca
urmare a scutirii de impozitul pe profit şi a inexistenţei impozitului pe dividende. În cazul în care însă
beneficiul este reinvestit, pot exista prevederi vizând reducerea sau eliminarea impozitului pe profit, ceea ce
îl apropie, în ceea ce priveşte costul, de amortizare.

Costul creditelor
Datorită costului explicit pe care îl presupun şi datorită restricţiilor impuse la acordare şi în
efectuarea plăţilor, creditele sunt privite ca o sursă oneroasă de finanţare. În condiţiile unei pieţe financiare
normale însă costul creditelor este mai mic decât cel al capitalului propriu.
Costul datoriei este definit ca rata actualizării care egalează suma primită de către firmă în urma
creditării cu valoarea actualizată a anuităţilor (ieşirile de fonduri prevăzute pentru a se plăti dobânzile şi
cotele de rambursare ale creditului):

n At
E0 = å t
t =1 (1 + k )
d
unde:
E0 - suma primită de către firmă în urma contractării
creditului;
At - anuitatea prevăzută a se plăti în anul t;
n - durata de viaţa a creditului;
 kd - costul creditului.

Neluând în considerare influenţa inflaţiei şi a fiscalităţii, şi în condiţiile în care banca nu impune

plata unor comisioane iniţiale, rata internă a acestei relaţii, deci costul datoriei, este egal cu rata dobânzii,
oricare ar fi sistemul de amortizare al creditului (sistemul de calcul al dobânzilor ce trebuie plătite este
acelaşi: aplicarea ratei dobânzii la suma rămasă de amortizat):

kd = d
unde:
d - rata dobânzii la care este contractat creditul

Atunci când banca impune plata unor comisioane iniţiale (practică agreată în general), costul
creditului creşte. Relaţia nu se schimbă fundamental; anuităţile rămân aceleaşi, şi se consideră că suma
primită în urma creditării este mai mică (se scade cantitatea reprezentând comisionul):

n At
E0  C = å , t
t =1 (1 + k )
d
unde:
C - comisionul iniţial practicat de către bancă
k’d - costul creditului în condiţiile existenţei unor comisioane
iniţiale

Ceea ce este interesant este că pentru diferitele sisteme de amortizare a creditului, costul datoriei
diferă în cazul existenţei comisioanelor iniţiale. Cu cât rambursarea creditului se realizează mai târziu, cu
atât costul creditului este mai redus - pentru creditele cu amortizarea la sfârşit sau pentru sistemele “cupon-
zero” caracteristice obligaţiunilor (când atât rambursarea creditelor cât şi plata dobânzii se realizează la
sfârşit) costul datoriei este mai redus, uneori într-un mod substanţial, faţă de costul creditelor cu amortizare
constantă sau cu anuităţi constante. Această diferenţă poate fi explicată prin plata de la început a sumei care
determină creşterea costului creditului; cum anuităţile rămase înseamnă un cost egal ratei dobânzii, este mai
bine să folosim cât mai mult timp aceste resurse mai “ieftine”.
Concluzia este k’d  d, relaţia care îl caracterizează exact depinzând de modul în care este calculat
comisionul iniţial (ca sumă fixă sau ca procent din suma împrumutată) şi de sistemul de amortizare al
creditului.
Considerând influenţa fiscalităţii, costul creditului se micşorează. Firma va plăti băncii anuităţile At,
însă prin plata dobânzii Dt va realiza economii la impozite în valoare de Dt, unde prin  am notat rata
impozitului pe profit. Ca urmare a creditării, firma va plăti, ca rezultantă a plăţilor către bancă şi a
economiilor la impozite, doar suma Dt(1-) ca dobândă, la care se va adăuga cota de rambursare a creditului.
Costul creditului va scădea, fiind diferit pentru diferitele sisteme de amortizare ale creditului. Poate fi
aproximat prin relaţia:
k d = k d (1   )
unde:
kd - costul creditului luând în considerare influenţa
fiscalităţii

Relaţia se verifică pentru sistemul amortizării la sfârşit, pentru celelalte sisteme de amortizare fiind doar o
aproximare. De asemenea, dacă dobânzile nu sunt considerate în totalitate cheltuieli deductibile, costul
datoriei se va micşora într-o proporţie mai mică. Economiile la impozite nu vor fi luate în considerare
decât dacă, evident, firma înregistrează profit.
Costul datoriei va intra în calculul costului mediu ponderat al firmei doar atunci când se referă la
creditele pe termen mediu şi lung. Creditele pe termen scurt, având un caracter temporar, nu vor fi luate în
considerare. Totuşi, atunci când firma apelează cu regularitate la această formă de finanţare, costul creditelor
pe termen scurt, după transformarea sa în rată anuală, va participa la determinarea costului mediu ponderat
al capitalului.

Costul mediu ponderat al capitalului

Este definit prin intermediul ratei minime de rentabilitate care permite remunerarea tuturor aportorilor
de fonduri necesare desfăşurării activităţii întreprinderii. În consecinţă, apare în strânsă legătură cu structura
de finanţare a firmei. Costul mediu ponderat al capitalului se determină ca medie ponderată a costurilor
diferitelor resurse financiare, luând ca factor de ponderare greutatea specifică a acestor resurse în total pasiv
(considerând valoarea lor contabilă sau de piaţă).
Este un instrument important al politicii financiare şi investiţionale a firmelor. Compania Coca-Cola
declară: “Maximizarea veniturilor capitalurilor investite necesită optimizarea costului capitalului în
conformitate cu politicile financiare ale companiei. Compania menţine niveluri ale îndatorării considerate
prudente, bazate pe fluxurile de numerar obţinute şi pe procentul ce trebuie deţinut de către datorii în
capitalul total al firmei. Costul total al capitalului este redus prin utilizarea îndatorării, rezultând creşterea
veniturilor acţionarilor.”
Într-o maximă generalizare, grupând resursele financiare ale firmei în proprii şi atrase, costul mediu
ponderat al capitalului va fi dat de expresia:

k p Cp + k d D
k0 =
Cp + D
unde:
k0 - costul mediu ponderat al capitalului;
kp - costul capitalului propriu;
kd - costul datoriei;
Cp - valoarea capitalului propriu (de piaţă sau
 contabilă);
D - valoarea datoriei (de piaţă sau contabilă).

La rândul lor, costul capitalului propriu şi costul datoriei se determină ca medie ponderată a
costurilor diferitelor componente, fiecare dintre acestea având o determinare specifică. Toate costurile vor fi
exprimate ţinând cont de efectele fiscalităţii diferenţiate (fluxurile de numerar vor fi considerate după
deducerea impozitului).
În cadrul acestui demers, valoarea de piaţă a firmei se determină prin actualizarea fluxului de
lichidităţi de exploatare generate de activele firmei, indiferent de modul în care acestea sunt finanţate.
Problema costului mediu ponderat al capitalului nu poate fi tratată separat de problema existenţei unei
structuri de finanţare optime. Odată găsite costurile diferitelor resurse financiare, s-ar părea că determinarea
costului ponderat este o simplă problemă de calcul; însă aceste costuri parţiale variază odată cu schimbarea
structurii de finanţare, cel puţin după anumite limite.

Alegerea ratei îndatorării în practică

Fixarea nivelului ratei îndatorării este una din deciziile cele mai importante ale politicii financiare a
firmei. Determinarea acestui nivel depinde de factori multipli, interni şi externi firmei, unii dintre ei foarte
volatili; odată determinat, el va trebui modificat, atunci când vor apare schimbări ale factorilor relevanţi, mai
ales celor care ţin de politica economică (monetară şi fiscală) guvernamentală.
Factorii care trebuie avuţi în vedere la fixarea raportului resurse atrase /resurse proprii sunt următorii:
a) sectorul sau ramura economică de care aparţine firma, care corespunde, în definitiv,
nivelului de risc economic pe care îl suportă firma
Riscul global al firmei este dat de suma riscului financiar şi a celui economic. În timp ce riscul
financiar este determinat de îndatorare, riscul economic depinde de instabilitatea tehnologiei
pe care o utilizează firma şi schimbările în cererea produselor pe care le vinde, fiind aproape
acelaşi pentru toate firmele din acelaşi sector. Evident, firmele cu un risc economic ridicat vor
trebui să apeleze mai mult la capitalul propriu şi să contracteze credite în mai mică măsură,
dacă acţionarii doresc să suporte un risc total similar celui din alte sectoare; dobânzile pot avea
valori mai înalte pentru firmele din această categorie.
b) regimul fiscal în vigoare şi situaţia fiscală a firmei
Impozitul pe profit şi pe veniturile persoanelor fizice nu este neutru în raport cu structura
financiară a firmei, aceasta trebuind să jongleze în orice moment cu volumul creditelor,
obţinând avantaje din normativele fiscale care o vizează. Pentru firmele româneşti, diminuarea
ratei impozitului pe profit ar avea o tendinţă de descurajare a îndatorării, deşi această tendinţă
nu este vizibilă în practică.
c) conjunctura financiară, care depinde în principal de politica financiară şi monetară
guvernamentală
Creditul se ieftineşte sau se scumpeşte după cum autoritatea monetară duce o politică
expansivă sau restrictivă, aceasta influenţând structura financiară a firmei. Din motive de
interes general, autoritatea economică poate deschide linii speciale de credit pentru sectoare şi
firme determinate, în acelaşi timp cu acordarea de beneficii fiscale, toate acestea afectând
atractivitatea creditării. De asemenea, statul poate încuraja subscrierea de acţiuni sau titluri cu
 venit variabil, prin acordarea de stimulente fiscale, considerându-se că excesul creditelor
(datorită sensului negativ pe care îl poate căpăta efectul de levier) poate dăuna activităţii
firmelor. Diminuarea ratei dobânzii la creditele oferite de bănci firmelor româneşti ar trebui sa
influenţeze pozitiv îndatorarea. Desele schimbări ale ratei dobânzii, precum şi slaba răspândire
a contractelor ferme de creditare, chiar pe termen scurt, duce la creşterea riscului suportat de
firme şi ca urmare, la diminuarea interesului pentru credite.
d) riscul declarării firmei drept insolvabilă
Atât suspendarea plăţilor, cât şi falimentul, presupun cheltuieli importante, în care trebuie
incluse nu doar cele directe (de judecată şi administrative), ci şi cele indirecte (deteriorarea
imaginii firmei şi a salariaţilor ei). Din cauza acestor ameninţări, firma va trebui întotdeauna
să fie prudentă în utilizarea creditelor. Înăsprirea legislaţiei româneşti în domeniu ar trebui sa
aibă un efect inhibator pentru creditare; aplicarea greoaie a procedurilor de falimentare
atenuează mult acest efect.
e) dimensiunea sau mărimea firmei
Chiar în cadrul aceluiaşi sector, există o mare varietate a dimensiunilor firmelor, structura
financiară putând fi diferită de la o dimensiune la alta. Firmele mari au în general o poziţie
privilegiată faţă de firmele mici şi mijlocii, prin accesul la piaţa financiară. Emiterea de acţiuni
şi obligaţiuni pe piaţa primară este practic interzisă micilor firme. De asemenea, în faţa
instituţiilor de creditare, firmele mari pot obţine credite cu mai mare uşurinţă, datorită
solvabilităţii şi notorietăţii lor. Şi pentru piaţa românească se observă această tendinţă, firmele
mai mari având în general o rată mai mare a îndatorării.
f) gradul de diversificare teritorială
Firmele multinaţionale, care au filiale în diferite ţări ale lumii, preferă să utilizeze un capital
propriu, provenind din ţara de bază, cât mai redus, pentru a reduce cât mai mult posibil riscul,
mai ales cel politic pe care îl implică investiţiile directe în ţările cu o situaţie instabilă. Ele
obţin o mare parte a capitalului propriu prin emisiuni de acţiuni în ţările de destinaţie; adesea
utilizează intensiv creditarea, prin contracte cu autorităţile şi instituţiile financiare locale.
g) compoziţia activului
Chiar în cadrul aceluiaşi sector există diferite active pentru stabilirea raportului muncă-capital,
fiind puţine sectoare în care există o rigiditate tehnologică absolută. Opţiunea pentru o
alternativă determină o anumită distribuţie a activului în fix şi circulant, dat fiind faptul că
întreprinderile cu un raport muncă - capital înalt necesită mai mult activ circulant şi mai puţine
investiţii în activul fix. Aceasta condiţionează, la rândul său, compoziţia pasivului. Cu cât este
mai mare volumul activului fix, cu atât vor fi necesare mai multe resurse permanente. Însă
compoziţia pasivului nu este condiţionată doar de distribuţia activului în fix şi circulant, ci şi
de gradul de lichiditate sau de posibilitatea vânzării sale. Instituţiile de creditare acordă mai
greu credite întreprinderilor ce au în activul lor o proporţie ridicată de active intangibile, a
căror valoare de piaţă ar fi mult inferioară celei contabile, în cazul falimentului.
h) faza ciclului economic ce corespunde orizontului temporal al alegerii
În perioade de prosperitate, când întreprinderile se extind, rentabilitatea economică este
superioară costului datoriei şi aceasta determină creşterea ratei îndatorării, datorită
necesităţilor sporite de resurse pentru a finanţa creşterea întreprinderilor şi datorită efectului de
 levier care sporeşte rentabilitatea financiară. În perioade de criză sau depresiune, când
întreprinderile îşi întrerup creşterea iar rata rentabilităţii este inferioară costului datoriei,
efectul de levier are o influenţă negativă, întreprinderile cu un volum mare de credite având o
situaţie dificilă.
i) etapa ciclului de viaţă în care se află firma
Toate firmele cu activităţi productive de viitor, lipsite de pieţe sigure şi tehnologie, se
confruntă cu multe situaţii noi şi au un risc economic ridicat. Ele vor apela la emisiuni de
acţiuni, de obligaţiuni convertibile, sau oricare altă formulă care le va permite obţinerea de
capital propriu, întâmpinând greutăţi în găsirea investitorilor dispuşi să le cumpere
obligaţiunile. Pentru acţionari este vorba de activităţi hazardate, în care se poate câştiga mult
sau pierde tot şi întotdeauna se vor găsi participanţi. Însă va fi dificil să întâlnim persoane care
să cumpere obligaţiuni, ştiind bine că pot pierde totul în schimbul unui câştig relativ mic.
j) tipul de valută în care s-a contractat creditul
În cazul firmelor ce recurg la pieţele financiare internaţionale, tipul de valută trebuie luat în
considerare, deoarece variaţia cursurilor valutare poate da naştere la câştiguri sau pierderi
pentru firmă. Un credit în valută implică în general un risc sporit faţă de creditele în moneda
naţională.
k) abilitatea şi competenţa managerilor financiari
O rată a îndatorării cu o valoare ridicată în mâinile unor manageri competenţi poate implica un
risc financiar mai mic decât una sensibil inferioară gestionată de manageri fără experienţă.
Firma poate suporta un volum al creditelor cu atât mai ridicat cu cât directorii săi sunt mai
eficienţi. De asemenea, se poate presupune că aceşti manageri au o capacitate superioară de
convingere a băncilor să le dea credite pentru firmele pe care le conduc.
l) disponibilitatea statisticilor financiare asupra indicatorilor de sector, atât la nivel
naţional cât şi internaţional
Facilitatea accesului la aceste informaţii uşurează sarcina determinării compoziţiei pasivului.
Cunoscând compoziţia pasivului altor firme din sector, ca medie şi dispersie, întreprinderea
dispune de un cadru de referinţă extrem de util pentru alegerea propriei structuri de finanţare,
mai ales când diferitele raporturi capital atras / capital propriu sunt concentrate în jurul mediei.
Datele statistice în România, chiar pentru firmele cotate, sunt furnizate cu întârziere, şi, ca
urmare, orientarea firmelor în raport cu aceşti indicatori nesemnificativă.
m) volumul beneficiului anual înainte de dobânzi şi impozite, stabilitate şi rata de creştere
Creditarea presupune plata anuală a unor sume fixe, stipulate în contracte corespunzătoare,
sub formă de dobânzi şi rate ale creditului, care, în condiţii normale, sunt acoperite din
beneficiile generate de firmă.
n) evoluţia trecută şi aşteptările viitoare pentru costul capitalului propriu şi cel al datoriei
Include şi componenta inflaţie, în funcţie de care putem estima anumite modificări ale ratelor
nominale ale dobânzii şi ale rentabilităţii. Cu cât ajustarea ratelor dobânzii la noua rată a
inflaţiei este mai lentă, cu atât apelarea la împrumuturi, chiar în condiţiile unor rate variabile,
devine mai avantajoasă.
Exemplu exerciţiu:

O firmă estimează următoarele costuri ale capitalului:

capital social:20%; rezerve:18%; credite pe termen mediu şi lung:12%; credite pe termen scurt:
10%.
Care este structura cea mai avantajoasă pentru firmă în condiţiile în care:
a) acţionarii trebuie să deţină minim 40% din capitalul firmei;
b) rata îndatorării nu trebuie să depăşească valoarea 0,8.

Managerul departamentului financiar estimează următoarele costuri ale resurselor financiare utilizate:
- capitalul social – 20%
- rezerve – 16%
- credite pe termen mediu şi lung – 14%
- credite pe termen scurt – 8%.
Acţionarii cer să deţină cel puţin 30% din capitalul firmei, iar băncile nu oferă credite peste 50% din
capitalul firmei. Rezervele firmei nu acoperă mai mult de 15% din finanţare.
Arătaţi care este structura financiară optimă şi arătaţi care va fi rata de actualizare utilizată de firmă în
calculul indicatorilor săi actualizaţi.

Nu veți avea la examen.

10. CRITERII ECONOMICE

EVALUAREA ŞI SELECŢIA PROIECTELOR DE INVESTIŢII

Evaluarea proiectelor de investiţii se poate realiza în vederea determinării acceptabilităţii sale (fie în
sens absolut, sub forma valorii pe care proiectul o adaugă întreprinderii, fie în sens relativ, sub forma unor
indicatori de performanţă); pentru proiectele care includ şi o componentă socială, instituţia de finanţare
poate urmări în special concordanţa între resursele disponibile şi obiectivele şi rezultatele propuse.
Accentul nu mai este pus pe aspectele financiare (deşi auto-susţinerea proiectului, după încheierea
perioadei de finanţare, rămâne un criteriu important), ci pe coerenţa organizării şi pe credibilitatea
managerilor proiectului.
Importanţa acordată diferitelor criterii diferă, în funcţie de instituţia finanţatoare şi de ponderea acoperirii
investiţiei iniţiale necesare (sub 50% pentru proiectele firmelor finanţate de către bănci, peste acest
procent în cazul finanţării de către societăţile cu capital de risc, ajungând până la 100% pentru proiectele
care includ o componentă socială, finanţate de către instituţiile financiare de dezvoltare). Diferă de
asemenea şi modul de implicare al acestor finanţatori în managementul proiectelor; unii se mulţumesc cu
rolul investitorilor pasivi (băncile şi instituţiile financiare de dezvoltare), monitorizând doar derularea
proiectului, în timp ce societăţile cu capital de risc iau parte efectiv la administrarea acestuia
Modele de selecţie a proiectelor de investiţii
Dată fiind perioada relativ lungă de timp pe care se desfăşoară, evaluării proiectelor de investiţii îi
sunt caracteristici indicatorii actualizaţi. Riscul apare drept componentă implicită, şi deci trebuie cuantificat
şi considerat în cadrul acestor indicatori, adesea aceştia apărând sub forma mediilor probabilistice şi
abaterilor medii pătratice. În sfârşit, datorită finanţării speciale de care se poate bucura proiectul, în
determinarea valorii pe care proiectul o adaugă bogăţiei acţionarilor poate apare o componentă specifică
finanţării.
Cele mai utilizate criterii de selecţie a proiectelor sunt:
a) valoarea netă actualizată (VAN);
b) rata internă de rentabilitate (RIR);
c) termenul de recuperare actualizat (TRA);
d) indicele de profitabilitate / rentabilitate actualizat (IRA).
a) valoarea actualizată netă (VAN) reprezintă suma actualizată a fluxurilor de numerar generate de
proiect pe întreaga lui perioadă de viaţă, din care se scade investiţia iniţială necesară. în determinarea
fluxurilor de numerar se ţine cont de etapele ciclului de viaţă al proiectului; în ultimul an apare valoarea
reziduală, care poate fi pozitivă, neglijabilă sau negativă. în acest ultim caz, mai rar întâlnit în practică,
încasările obţinute din valorificarea unora dintre active sunt depăşite de costurile legate de conservarea
celorlalte active (una dintre cele mai elocvente imagini este cea a unui reactor nuclear care, după expirarea
termenului de funcţionare, trebuie ‘îmbrăcat” într-un sarcofag de ciment, care trebuie reînnoit la o anumită
perioadă).
Formula generală a acestui criteriu este:
 n CFt Vr
VAN = I + å t
+
t = 1 (1 + i ) (1 + i )n

unde:
I - investiţia iniţială;
CFt - fluxul de numerar obţinut în anul t;
n - durata de viaţă a proiectului;
i - coeficientul de actualizare;
Vr - valoarea reziduală.

Orice proiect va duce la creşterea bogăţiei acţionarilor dacă prezintă valori pozitive ale acestui
indicator. VAN este atât un criteriu de ierarhizare a proiectelor, cât şi de acceptare / neacceptare în cazul
realizării unui singur proiect. Aplicarea sa ridică unele probleme legate de:
 dependenţa sa de valoarea coeficientului de actualizare;
 existenţa proiectelor dependente de acceptarea sau neacceptarea altor proiecte;
 comparabilitatea proiectelor care diferă în ceea ce priveşte investiţia iniţială, distribuţia în
timp a fluxurilor de numerar şi durata de viaţă.
b) Rata internă de rentabilitate (RIR) este un indicator relativ, servind în general pentru acceptarea /
neacceptarea proiectelor şi nu la ierarhizarea lor. Este acea rată de actualizare pentru care valoarea
actualizată netă este nulă. Problemele care apar în legătură cu acest indicator sunt legate de valorile pe care
le poate lua; dat fiind că VAN este o funcţie polinomială, rădăcinile ecuaţiei VAN=0 pot fi complexe, ceea
ce depăşeşte cadrul conceptual al unui indicator de rentabilitate.
Pentru proiectele normale, cu fluxuri de numerar pozitive pe toată durata de viaţă, criteriile RIR şi
VAN duc, în general, la acelaşi rezultat privind acceptarea sau neacceptarea lor. În ceea ce priveşte
ierarhizarea proiectelor, reprezentarea grafică a valorii actualizate nete în funcţie de coeficientul de
actualizare evidenţiază punctele de intersecţie şi deci intervalele în care ambele criterii duc la acelaşi rezultat.
Este un indicator care ţine cont de riscul modificării costului capitalului; cu cât RIR are o valoare
mai ridicată, cu atât proiectul este mai robust - va fi acceptabil chiar dacă vor exista modificări ale ratei de
actualizare.
c) Termenul de recuperare a investiţiei actualizat (TRA) reprezintă numărul de ani în care, prin
fluxurile de numerar actualizate, se acoperă investiţia iniţială. Este un criteriu secundar, care însă este intens
utilizat datorită simplităţii şi clarităţii înţelesului său. în condiţii de profundă incertitudine, poate fi utilizat cu
prioritate în selecţia proiectelor.
d) Indicele de profitabilitate (IP) rezolvă problema exprimării în termeni absoluţi a criteriului VAN.
Este un indicator de eficienţă, calculându-se prin relaţia:

n
CFt
å (1+ i) t
t=1
IRA =
I
sau, în termeni de randament, IRA = VAN / I.
Luând în considerare investiţia iniţială, criteriul ne apare ca fiind mai complex şi mai performant
în selecţia proiectelor. Cu toate acestea, atunci când suma disponibilă pentru realizarea unor proiecte este
dată, o ierarhizare strictă după acest criteriu nu este indicată; prin metode euristice se va putea determina
cea mai bună combinaţie de proiecte.
Utilizarea unui set de indicatori în ierarhizarea proiectelor este recomandabilă, deşi nu se respectă
principiul independenţei criteriilor.

În sinteză:
- criteriile contabile – puţin folosite
- expresii alternative pentru VAN şi RIR (rentabilitate absolută şi relativă)
- analiză comparativă a VAN şi RIR
- inconsistenţa RIR pentru unele proiecte
- condiţiile pentru regii, universităţi, spitale şi alte instituţii publice: VAN = 0
- separarea deciziilor de investiţii de cele de finanţare
- sume deductibile de impozit

Exemplu exerciţiu:

O întreprindere are posibilitatea realizării unui proiect de investiţii în valoare de 10.000 u.m., estimându-se beneficii
de 1.000, 10.000 şi respectiv 1.000 u.m. pentru cei trei ani cât va dura proiectul. Studiaţi oportunitatea realizării
proiectului, bazându-vă pe următoarele criterii: VAN, RIR, termen de recuperare actualizat, indicele de rentabilitate
actualizat.

RAJAC consideră posibilitatea construirii unei instalaţii de purificare a apei şi cere departamentului economic un
raport privind această investiţie. Caracteristicile proiectului sunt următoarele:
- investiţie iniţială în echipamente: 20 mil.u.m.; - teren necesar: 5.000 m2, cu un preţ de 200u.m./m2;
- durata de viaţă a instalaţiei: 20 ani; - costuri fixe: 2 mil. anual;
- costurile variabile: 3 u.m./m3 apă; - producţia anuală de apă: 1 mil.m3.
Ştiind că rata de actualizare este de 8%, calculaţi preţul minim pentru un m3 de apă, astfel încât să nu se
înregistreze pierderi.

O întreprindere decide realizarea unei investiţii de 5 mil., de la care speră să obţină beneficii anuale de 800.000
u.m.; orizontul investiţional considerat este de 10 ani. Presupunând o rată de actualizare de 6%, determinaţi:
rentabilitatea absolută a proiectului, rentabilitatea relativă, termenul de recuperare şi indicele de rentabilitate.
Sunteţi de acord cu decizia de realizare a proiectului?

Un proiect de investiţii are următoarele caracteristici: I = 80; B1 = 70; B2 = 30; B3 = 30; i = 30%.
Se cere: a) VAN, RIR; b) Presupunând o rată a dobânzii de 6% pentru B1 şi 5% pentru B2, determinaţi din
nou oportunitatea realizării proiectului. Comentaţi rezultatul.

Studiaţi rentabilitatea relativă a unui proiect cu următoarele caracteristici: I = 500; B1 = 7.000; B2 = -5.000,
ştiind că rata de actualizare este de 10%.

Studiu de caz integrat: Fundamentarea proiectelor de campanie publicitară şi de promovare a vânzărilor ale
firmei Dacia pentru modelul Logan

Pentru fundamentarea financiară a acestor proiecte se va apela la indicatorii de evaluare şi selecţie a proiectelor
de investiţii – VAN, RIR şi termenul de recuperare actualizat.

1.1. Estimarea valorilor utilizate în cadrul indicatorilor investiţionali

În vederea calculării acestor indicatori, trebuie estimate următoarele valori:

I – valoarea investiţiei – în cazul nostru, costurile (bugetele) campaniilor publicitare, promoţionale şi de

promovare a vânzărilor; este necesară defalcarea sumelor pe ani, în unele situaţii campaniile fiind derulate pe mai
mulţi ani;

CFt – valoarea sperată a fluxurilor de numerar anuale apărute ca urmare a investiţiilor specifice campaniilor
publicitare, promoţionale şi de promovare a vânzărilor; este valoarea cel mai greu de estimat, cu toate că orizontul
luat în calcul de firmă este unul scurt / mediu – pe 3 ani; beneficiile indirecte ale campaniilor se pot întinde însă pe
o perioadă mai lungă de timp, fiind asociate cu îmbunătăţirea imaginii firmei şi a produselor sale şi fiind supuse
unor presiuni puternice concurenţiale; o variantă de estimare în acest caz este luarea în considerare a 3 variante:
optimiste, normale şi pesimiste şi calcularea valorilor probabilistice corespunzătoare;

n – orizontul de timp luat în calcul; firma are un orizont scurt / mediu pentru rezultatele directe ale campaniei de
promovare a vânzărilor (3 ani – perioada 2004-2006); evident, pentru beneficiile indirecte perioada este mult mai
mare – în acest caz se va considera perioada nedeterminată (infinită);

i – coeficientul de actualizare; estimările pentru valorile supuse actualizării sunt realizate în Euro, ceea ce duce la
un coeficient al actualizării apropiat de valoarea 7%; riscul fiind considerat în cadrul indicatorilor de evaluare şi
selecţie sub forma estimărilor optimiste / normale / pesimiste şi prin ponderarea cu probabilităţile aferente, nu vom
adăuga la acest coeficient de actualizare o primă de risc.

Campaniile promoţionale, cele publicitare şi cele de promovare a vânzărilor s-au desfăşurat concomitent,
obiectivele lor fiind însă diferite.

Astfel, pentru campaniile publicitare, nu se va preciza volumul vânzărilor, publicitatea având rolul de a împinge
consumatorii potenţiali pe treptele piramidei reclamei; astfel, 85% din piaţa ţintă să fi conştientizat existenţa gamei
Logan, 75% dintre aceştia să cunoască faptul ca Logan 1.6MPI este echipată cu un motor de 1.6 litri, 25% să fie
convinşi de calitatea modelului, iar 15 % să dorească achiziţionarea unui astfel de model. Estimările financiare
aşadar sunt dificil de realizat. Se poate estima cu precizie doar valoarea investiţiei iniţiale, derlata pe o perioadă
relativ scurtă (sub 1 an). Pentru beneficii se pot estima doar cele indirecte, în sensul de posibilă creştere a
vânzărilor în viitor, la următoarele game de automobile, ca urmare a îmbunătăţirii imaginii firmei şi a asocierii
produselor sale cu o calitate superioară.
Pentru campania de promovare a vânzărilor însă firma şi-a precizat clar obiectivele în ceea ce priveşte vânzările în
perioada următoare: vânzarea, până în 2007, a 120.000 de modele Logan. Şi în acest caz se pot considera că există
beneficii indirecte – este foarte probabil ca deţinătorul unui automobil Logan să cumpere şi pe viitor automobile de
la aceeaşi firmă; însă estimările sunt mult mai puţin certe pentru aceste beneficii indirecte.

Estimarea bugetelor campaniilor promoţionale, cele publicitare şi cele de promovare a vânzărilor (I)

Pentru campania promoţională (cp) derulată în perioada 1-13 septembrie 2004 “Operaţiunea porţi deschise”:

- 5 premii constând în 5 automobile Logan – 5*7000 Euro = 35000 Euro

- 500 premii constând în diferite obiecte promoţionale Logan (50 hanorace, 50 rucsaci, 400 brelocuri) –
50*12 + 50*10 + 400* 3.5 = 2500 Euro
- costuri de organizare eveniment = 7500 Euro

Aşadar, investiţia iniţială în cazul campaniei promoţionale derulată în 2004 este de:

Icp2004 = 35000+2500+7500 = 45000 Euro

Pentru campania publicitară (pb) derulată anual în perioada 2004-2006:

- realizarea a 4 spoturi TV - 1 realizat în anul 2004, celelalte 3 realizate în anul 2005; bugetul mediu estimat
pentru aceste spoturi TV este de 200000 Euro / spot TV
- difuzarea acestor spoturi pe posturile de televiziune Antena 1 şi pe PRIMA TV – 14 apariţii săptamânale pe
Antena 1 şi 6 apariţii săptamânale pe PRIMA TV timp de 6 săptamâni pe an (la un cost mediu de 5000
Euro / apariţie) – 6*20*5000 = 600000 Euro / an
- realizarea a 4 machete tip landscape, cu poze şi text - anul 2004, la un preţ de 30000 Euro
- reclame scrise difuzarea celor 4 machete în presa scrisă (revistele de specialitate Auto Catalog, Auto Super
Market şi Auto Show), în anii 2005-2006 – 15000 Euro.

Bugetul campaniei publicitare este de:

- în anul 2004 – realizare un spot TV şi difuzare spot TV

Ipb2004 = 200000 + 600000 = 800000 Euro

- în anul 2005 – realizare 3 spoturi TV, difuzare spoturi TV, realizare 4 machete şi difuzare în presa scrisă

Ipb2005 = 600000 + 600000 + 30000 + 7500 = 1237500 Euro

- în anul 2006 – difuzare spoturi TV şi difuzare machete în presa scrisă

Ipb2006 = 600000 + 7500 = 607500 Euro

Pentru campania de promovare a vânzărilor (cv) derulată în perioada 2005-2006:

 - oferirea de pachete cuplu (Dacia Logan şi benzina pentru 5000 Km) – costul benzinei este de 300 Euro /
automobil vândut – se estimează 11500 automobile vândute în perioada promoţiei – 11500*300 = 3450000
Euro pe ambii ani
- sampling (drive-teste gratuite) – deplasarea caravanei şi benzina - 300000 Euro pe ambii ani
- tombole – 5 automobile * 7000 Euro = 35000 Euro (în anul 2006)
- programe pro-causa (1 milion ROL din preţul fiecărui automobil vândut va fi donat pentru modernizarea
stadionului pe care va juca echipa naţională de fotbal a României) – 11500000 ROL = aproximativ 290000
Euro (în anul 2006)
- materiale BTL (tipărituri publicitare, îmbrăcămintea reprezentanţilor firmei, alte materiale, cărţi de vizită)
– 100000 Euro (în anul 2005).

Bugetul alocat programului de promovare a vânzărilor:

Ipv2005 = 1725000 + 150000 + 100000 = 1975000 Euro

Ipv2006 = 1725000 + 150000 + 35000 + 290000 = 2200000 Euro

Cumulând bugetele celor 3 campanii, obţinem următoarea situaţie a investiţiilor pe cei 3 ani luaţi în considerare:

Itot2004 = Icp2004 + Ipb2004 = 45000 + 800000 = 845000 Euro

Itot2005 = Ipb2005 + Ipv2005 = 1237500 + 1975000 = 3212500 Euro

Itot2006 = Ipb2006 + Ipv2006 = 607500 + 2200000 = 2807500 Euro

Dacă vom considera separat beneficiile directe (aferente doar campaniei de promovare a vânzărilor) şi cele
indirecte (aferente campaniei promoţionale şi celei publicitare) va trebui să calculăm indicatorii separat; astfel:

I1part2004 = Icp2004 + Ipb2004 = 45000 + 800000 = 845000 Euro

I1part2005 = Ipb2005 = 1237500 Euro
I1part2006 = Ipb2006 = 607500 Euro

I2part2004 = 0
I2part2005 = Ipv2005 = 1975000 Euro
I2part2006 = Ipv2006 = 2200000 Euro

Estimarea beneficiilor (fluxurilor de numerar) obţinute – CFt

Vom considera separat beneficiile directe de cele indirecte.

Fluxurile de numerar directe estimate ca urmare a derulării campaniilor sunt date de obiectivele campaniilor –
vânzarea, până în 2007, a 120000 automobile Logan.
Vânzările sunt distribuite astfel: în anul 2004 – 24000; în anul 2005 – 45000; în anul 2006 – 51000.
Se va considera un profit de 10% pe automobil (deci 700 Euro / automobil), iar rata de creştere a vânzărilor
datorate campaniilor va fi de 20%.
Fluxurile de numerar directe anuale estimate vor fi:
CF2004 = 700*24000 * 0.2 = 3360000 Euro
CF2005 = 700*45000*0.2 = 6300000 Euro
CF2006 = 700*51000*0.2 = 7140000 Euro

Fluxurile de numerar indirecte (creşterea vânzărilor viitoare ca urmare a consolidării imaginii firmei şi ca urmare
a fidelizării clienţilor) sunt mai dificil de estimat. Vom pleca de la 3 variante: pesimistă (campaniile nu duc la
creşterea vânzărilor viitoare); normală (campaniile duc la creşterea pe termen lung cu 5% a vânzărilor) şi
optimistă (creşterea cu 8% a vânzărilor). Vom considera fluxurile de numerar anuale constante (700 Euro /
automobil) şi se va lua în considerare un volum de plecare al vânzărilor pentru toate produsele firmei de 70000
autovehicule – an.
- în varianta pesimistă:

CFt = 0

- în varianta normală:

CFt = 70000*700*0.05 = 2450000 Euro

- în varianta optimistă:

CFt = 70000*700*0.08 = 3920000 Euro

Varianta pesimistă şi cea optimistă se ponderează cu un coeficient de 0.2 (corespunzător unei probabilităţi de
apariţie de 20% pentru fiecare situaţie) iar varianta normală cu 0.6.

Se obţine astfel un flux de numerar mediu anual de:

CFt mediu = 0*0.2 + 2450000 * 0.6 + 3920000 * 0.2 = 2254000 Euro

Stabilirea orizontului temporal

Pentru indicatorii direcţi (care utilizează beneficiile directe) se va utiliza un orizont mediu – de 3 ani (perioada
2004-2006), corespunzător obiectivelor firmei.

Pentru indicatorii calculaţi pe baza beneficiilor indirecte, orizontul va fi nedeterminat (infinit).

Stabilirea coeficientului de actualizare

Firma utilizează un coeficient de actualizare oentru calculele sale în Euro şi pentru indicatorii care includ riscul
într-o altă manieră decât cea a primei de risc de 0,07 (7%).

1.2. Calculul şi interpretarea indicatorilor investiţionali specifici campaniilor

Vom considera 2 tipuri de indicatori: pe termen mediu, care utilizează valorile directe; pe termen lung, care
utilizează valorile indirecte.

Calculul VAN

VAN = - Σ I / (1+i)t + Σ CFt / (1+i)t

În varianta directă:

VAN = - Itot2004 - Itot2005 / (1+i) - Itot2006 / (1+i)2 + CF2004 + CF2005 / (1+i) + CF2006 / (1+i)2
= - 845000 – 3212500 / 1.07 – 2807500 / 1.145 + 3360000 + 6300000 / 1.07 + 7140000 / 1.145 = 9184357 Euro

Se observă o valoare a VAN pozitivă, ceea ce face ca proiectul campaniilor de promovare / publicitate să fie unul
acceptabil din punct de vedere financiar.

În variantă indirectă:

- pentru investiţia totală (pentru o perioadă de obţinere a fluxurilor de numerar infinită):

VAN = = - Itot2004 - Itot2005 / (1+i) - Itot2006 / (1+i)2 + Σ Cftmediu / (1+i)t = - 845000 – 3212500 / 1.07 –
2807500 / 1.145 + 2254000 / 0.07 = -6299302 + 32200000 = = 25900698 Euro

Şi în acest caz valoarea VAN este pozitivă, mult mai mare decât precedenta, ceea ce arată impactul pe termen lung
al consolidării imaginii unei firme.

- pentru investiţia parţială (pentru o perioadă de obţinere a fluxurilor de numerar infinită):

VAN = = - I1part2004 – I1part2005 / (1+i) – I1part2006 / (1+i)2 + Σ Cftmediu / (1+i)t = - 845000 – 1237500 / 1.07
– 607500 / 1.145 + 2254000 / 0.07 = -2532110 + 32200000 = 29667890 Euro

Evident că în acest caz VAN este superioară celei anterioară, dar este mai apopiată de valoarea corectă –
beneficiile directe sunt mai degrabă asociate investiţiilor în campania de promovare a vânzărilor, în timp ce
beneficiile indirecte sunt associate cu investiţiile în campania de publicitate şi cea promoţională.

Oricum, în toate cele 3 cazuri VAN este pozitivă şi de valoare mare, ceea ce arată profitabilitatea ridicată a
campaniilor publicitare şi de promovare, în special într-un mediu concurenţial şi în cazul bunurilor de tip
echipamente – de valoare mare.

Calculul RIR

0 = - Σ I / (1+i*)t + Σ CFt / (1+i*)t

În varianta directă:

0 = - Itot2004 - Itot2005 / (1+i*) - Itot2006 / (1+i*)2 + CF2004 + CF2005 / (1+i*) + CF2006 / (1+i*)2
0 = - 845000 – 3212500 / (1+i*) – 2807500 / (1+i*)2 + 3360000 + 6300000 / (1+i*) + 7140000 / (1+i*)2

Se obţine o ecuaţie de gradul 2, având ca necunoscută i*:

1006 i*2 + 3247 i* + 2739 = 0

Rezolvând ecuaţia, nu obţinem nici o soluţie reală, deci nu putem calcula RIR. De fapt, oricare ar fi valoarea
coeficientului de actualizare, VAN este tot pozitivă, dată fiind obţinerea imediată a beneficiilor, caracteristică
proiectelor de tip campanie publicitară.

Calculul termenului actualizat de recuperare

Practic fiecare investiţie se recuperează în anul în care este realizată, beneficiile anuale aşteptate depăşind
valoarea investiţiilor realizate.

Ca urmare, termenul de recuperare este sub 1 an, ceea ce determină caracterul acceptabil al investiţiilor şi din
acest punct de vedere.

Evident, riscurile aferente unor investiţii publicitare şi de promovare vin din reacţia mult sub aşteptări a pieţei
(neconfirmată în acest caz) sau din reacţia concurenţei. Totuşi, ţinând cont de atuurile evidnte ale acestui produs
(noutate, preţ redus şi calitate mult superioară produsului precedet al firmei) campaniile de promovare şi
publicitare au putut fi realizate cu un buget mult sub beneficiile obţinute. Ca urmare, indicatorii de evaluare a
acestor proiecte se situează la valori cu mult peste nivelurile obişnuite.
11. TEHNICI MULTICRITERIALE DE SELECŢIE A PROIECTELOR DE INVESTIŢII

- comparaţii între proiecte diferite

- predominanţa criteriilor de rentabilitate
- utilizarea criteriilor de lichiditate

Nu veți avea la examen.

12. RISCUL INVESTIŢIONAL

Poate fi luat în considerare prin mai multe metode:

- coeficient de ajustare a fluxurilor de numerar / procente a şanselor de apariţie
- prima de risc
- analiza de sensibilitate
- distribuţii probabilistice

Cea mai simplă metodă este analiza de sensibilitate / senzitivitate.

Analiza de sensibilitate presupune:

• Calculul fiecărui nivel al variabilelor implicate în formula de calcul, pentru care VAN = 0.
• Determinarea în procente a variaţiei factorului respectiv (valoarea iniţială – valoarea calculată) /
valoarea iniţială
• Determinarea factorilor sensibili (cu variaţia mică)
• Determinarea măsurilor necesare, la nivel de organizaţie, pentru a asigura estimarea corectă a
factorilor sensibili.

Exemple exerciţii:

Referitor la un proiect de investiţii s-au efectuat următoarele estimări bazate pe o unică stare posibilă: investiţia
iniţială: 1000 u.m.; durata: 3 ani; venituri anuale: 2000 u.m.; costuri de exploatare anuale: 1500u.m.; coeficient
de actualizare: 10%. Să se afle VAN. Efectuaţi analiza de sensibilitate pentru fiecare din cei 5 factori.
Rezolvare:
VAN = -1000 + (2000-1500) * (1 – 1 / 1.13 ) / 0.1 = 243 > 0 proiect acceptabil
Analiza de sensibilitate: VAN = 0
- investiţia: 0 = -Ix + 500 * (1 – 1 / 1.13 ) / 0.1 Ix = 1243  = 24.3%
nx
- durata: 0 = -1000 + 500 (1 – 1 / 1.1 ) / 0.1 nx = 2.35  = -21.6%
3
- veniturile 0 = -1000 + (Vx – 1500) (1 – 1 / 1.1 ) / 0.1 Vx = 1902  = -4.9%
3
- cheltuielile 0 = -1000 + (2000 - Cx) (1 – 1 / 1.1 ) / 0.1 Cx = 1598  = 6.5%
3
- coeficientul de actualizare 0 = -1000 + 500 [1 – 1 / (1+ix )] / 0.1 ix = 23.4%  = 134%
Cele mai sensibile elemente sunt veniturile şi cheltuielile.

O firmă studiază oportunitatea realizării unui proiect investiţional cu următoarele caracteristici:

I0 = 10; B1 = 8; B2 = 7; i = 10%.
Estimările au fost făcute de un tânăr economist, proaspăt absolvent; în aceste condiţii conducerea
departamentului financiar ia în considerare posibilitatea ca aceste estimări să fie greşite. Ca urmare, cere
efectuarea unei analize de sensibilitate. Comentaţi rezultatele acestei analize.

Nu veți avea la examen.

ANEXE:

Conţinutul-cadru al studiului de fezabilitate

Studiul de fezabilitate reprezintă documentaţia care cuprinde caracteristicile principale şi indicatorii

tehnico-economici ai investiţiei, prin care se asigură utilizarea raţională şi eficientă a cheltuielilor de
capital şi a cheltuielilor materiale, pentru satisfacerea cerinţelor economice şi sociale în domeniul
respective.
A. Părţile scrise
1. Date generale
1.1 Denumirea investiţiei
1.2 Elaborator
1.3 Ordonatorul principal de credite
1.4 Autoritatea contractantă
1.5 Amplasamentul (judeţul, localitatea, strada, numărul)
1.6 Tema, cu fundamentarea necesităţii şi oportunităţii avute în vedere la aprobarea
studiului de prefezabilitate
(Memoriu tehnic)
1.7 Descrierea funcţională şi tehnologică, inclusiv memorii tehnice, pe specialităţi

2. Date tehnice ale lucrării

2.1 Suprafaţa şi valoarea juridică ale terenului care urmează să fie ocupat (definitive şi/sau temporar)
de lucrare
2.2 Caracteristicile geofizice ale terenului din amplasament (zona seismică de calcul şi perioada de
colt,
natura terenului de fundare şi presiunea convenţională, nivelul maxim al apelor freatice)
2.3 Caracteristicile principale ale construcţiilor
2.3.1 Pentru clădiri: deschideri, travei, aria construită, aria desfăşurată, numărul de niveluri şi înălţimea
acestora,
volumul construit
2.3.2 Pentru reţele: lungimi, lăţimi, diametre, materiale, condiţii de pozare etc.
2.4 Structura constructivă
Pentru clădiri şi reţele se va face o descriere a soluţiilor tehnice avute în vedere, cu recomandări
privind tehnologia de realizare şi condiţiile de exploatare ale fiecărui obiect.
2.5 Principalele utilaje de dotare a construcţiilor (cazane de abur sau apă fierbinte, hidrofoare,
ascensoare etc.)
2.6 Instalaţii aferente construcţiilor
Se vor descrie soluţiile adoptate pentru instalaţiile de iluminat, forţa, curenţi slabi, apă, canalizare
etc.
2.7 Utilităţi
Se vor descrie modul de asigurare a acestora şi soluţiile tehnice adoptate
3. Date privind forţa de muncă ocupată după realizarea investiţiei
3.1 Total personal, din care:
- personal de execuţie
3.2 Locuri de muncă nou-create
4. Devizul general estimativ al investiţiei
Valoarea totală a investiţiei, cu detalierea pe structura devizului general, conform prevederilor
legale.
5. Principalii indicatori tehnico-economici ai investiţiei
5.1 Valoarea totală (în preţuri-lună, anul), din care:
- construcţii-montaj
5.2 Eşalonarea (INV/C+M)
- Anul I
- Anul II
-………
5.3 Durata de realizare (luni)
5.4 Capacităţi (în unităţi fizice)
Principalii indicatori se vor completa, după caz, cu date privind:
- condiţiile financiare de realizare a obiectului (analiza cash-flow, inclusive cu rata de actualizare, rata
internă de rentabilitate, analiza raportului cost-profit, rata impozitului pe profit, perioada de scutire de impozit
pe profit, influenţa variaţiei în timp a preţurilor, rata dobânzii la credite bancare, rata de schimb valutar etc.);
- maşini şi utilaje necesare în procesul tehnologic (lista cuprinzând principalele utilaje, echipamente şi
dotări, cu indicarea capacităţii tehnice a acestora);
- producţia şi desfacerea (lista cuprinzând produsele, capacitatea teoretică anuală, pe produse, durata
proiectată pentru funcţionarea capacităţii, pentru fiecare produs, preţul unitary pentru fiecare produs,
preţul de vânzare al produselor similare fabricate în ţară sau procurate din import);
- materiile prime, materialele, combustibilii şi energia consumate pentru fiecare produs şi preţurile de
procurare a acestora;
- manopera (cu detalierea pe structura de personal);
- cheltuieli generale ale unităţii (taxe, comisioane, impozite, instruire personal, chirii şi/sau
amortismente, cheltuieli de administraţie şi marketing etc.).
6. Finanţarea investiţiei
Din valoarea totală a investiţiei:
…..mii lei/euro din surse proprii, …..mii lei/euro din credite bancare, ……mii lei/euro din
fondurile bugetului de stat sau ale bugetului local, …………mii lei/euro din fondurile speciale constituite
prin lege în afara acestor bugete, ……mii lei/euro din credite externe garantate sau contractate direct de
stat etc.
7. Avize şi acorduri
Avizele şi acordurile emise de organele în drept, potrivit legislaţiei în vigoare, privind:
- avizul ordonatorului principal de credite privind necesitatea şi oportunitatea realizării investiţiei;
- certificatul de urbanism, cu încadrarea amplasamentului în planul urbanistic, avizat şi aprobat
potrivit legii;
- avizele privind asigurarea utilităţilor (energie termică şi electrică, gaz metan, apă, canal,
telecomunicaţii etc.);
- avizele pentru consumul de combustibil;
- acordurile şi avizele pentru protecţia mediului şi a apelor;
- alte avize de specialitate, stabilite potrivit dispoziţiilor legale.
B. Părţile desenate
1. Planul de amplasare în zona (1:25.000-1:5.000)
2. Plan general (1:5.000-1:500)
3. Planuri de arhitectură - planurile nivelurilor, faţade, vederi, secţiuni pentru principalele obiecte de
construcţii
Surse de finanţare:

Granturi
Uniunea Europeană
Statul român
Ministere
Agenţii guvernamentale
Autorităţi publice locale
Guverne străine
ONG-uri din România
Instit. internaţionale
I. Organizaţii europene
Consiliul Europei [en]. Pagina oficială a Consiliului Europei.
BERD [en]. Pagina oficială a Băncii Europene pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare.
OSCE Pagina oficială a Organizaţiei pentru Securitate şi Cooperare în Europa.
ARE [en]. Adunarea Regiunilor Europei are ca misiune strângerea relaţiilor între regiunile Europei
în cadrul mai larg al integrării europene.
II. Organizaţii internaţionale
FMI [en]. Pagina oficială a Fondului Monetar Internaţional.
Banca Mondială [en]. Pagina oficială a Băncii Mondiale.
NATO [en]. Pagina oficială a Organizaţiei Tratatului Atlanticului de Nord.
ONU [en]. Pagina oficială a Naţiunilor Unite.
PNUD [en]. Programul Naţiunilor Unite pentru Dezvoltare (PNUD)
Organizaţiei Naţiunilor Unite pentru Dezvoltare Industrială [en]
OECD [en]. Pagina oficială a Organizaţiei pentru Dezvoltare şi Cooperare Economică.

Credite
Credite de la stat
Credite bancare
Uniunea Europeană
Instit. internaţionale
Fundaţii
Societăţi financiare
Garantare
Investitori
Business angels
Fonduri de investiţii
Piaţa de capital
Alte metode
Autofinanţarea IMM
Leasing
Donaţia
 Obligaţiuni
Majorarea de capital
Sponsorizare

Sursa
www.finantare.ro